定价风险（精选11篇）
定价风险 篇1
一、前言
长期以来,欧洲国家一直采取各种措施来影响药品的供应和需求,包括控制措施(如某个药品的预算限制)与激励措施(如医生处方权的限制)。尽管价格规制形式多种多样,但定价过程的基本要素之一即某药品上市后将产生的实际利润是不确定的,它取决于疗效(efficacy)(D)、价格(p)和使用新药的患者数量(x)。企业从某新药获得利润的期望值则可以表示如下:
π(D;px)表示新药上市的概率,这取决于药物的疗效和向患者提供这些药物所需预算(px)。上市的概率π相对于疗效D来说,是一个凹的增函数,即
π相对于预算px来说,是一个减函数,即
大多数定价体系都无法确定在药品的实际效果(effectiveness)达不到其所宣称的疗效(efficacy)的时候,如何对厂商进行惩罚。最近一些国家(如英国和意大利)应用了风险分担协议这种形式,要求制造商在药品达不到所宣传的疗效的情况下,给予50%的折扣甚至全部免费。从Zaric和O’Brien[1]开始,一系列新的文献讨论了如何在药品价格形成机制中反映药品销量超过协议的规定时的惩罚机制。本文提出的风险分担协议考虑了药物效果,并解释了风险分担机制如何影响药品定价。同时还说明了监管者是如何使用定价机制和药品上市的概率参数来影响药品市场的。
二、模型
假设药物的预期疗效可以通过随机临床试验的结果来证实,制药企业必须向监管者提供随机临床试验结果。但是在制定价格时,药物效果不是很清楚。这种不确定性依赖于某些因素,例如:依从性;患者患有多种疾病时,使用的药物之间的相互作用;医生处方行为是否合适等。关于药品的实际效果,制药企业比监管者拥有更多、更准确的信息,而且制药企业还可以通过工艺设计来控制药物效果。但是,西方国家的监管体制并没有提供合理的激励机制来促进制药企业提高新药的实际效果。本文假设药品价格依据企业所宣称的疗效来制定,如果实际效果比预期疗效低,药品价格就有可能下降。企业希望利润能够最大化,而监管者却不希望为效果有限的药品支付过多。由于企业对药物的疗效具有信息优势,因此企业比管理者更了解药物效果的概率分布。而管理者有权制定定价的规则,因此管理者的议价能力更强。
即将上市的新药的成本-效果水平值在(0,A)之间,已知概率分布g(e)中,g(0)=0,g(A)=1。为简化说明,假设函数的分布是均匀的,即g(e)=1/A,那么任何一种新药的价格都可以由以下公式来确定:
其中:F代表固定成本(主要指研发和营销成本),这是企业已经承担的和/或将要承担的。假设它是模型外生确定的。D代表成本-疗效水平,这是制药企业为了获得医保报销而提出的,范围在0至A之间。E代表药物实际效果,指实际观察到的效果。α与z与是激励机制的参数。
这个公式是不对称的:在药物效果低于事先公布的疗效的情况下,制药企业将受到惩罚;但如果药物效果比公布的疗效要好的话,它不会被给予奖励。这种不对称的原因是考虑到了企业在药物效果方面比监管者具有信息优势。
制药企业申请监管者对药物进行报销后,监管者是否同意,取决于药物效果和预算B,B=px,此处x是指将从新药受益的患者数量。两个变量的值都与新药被引入的市场有关。假设药物得到补偿的概率为
D0,B0分别是老药的疗效和预算。假设函数是离散型的,且是可加的,则
假设在决策过程中监管者和企业共同遵守该函数,即制药企业在制定D之前已经知道该函数中的参数;假设在协议过程中,双方都不清楚药物的真正效果,监管者在决策过程中决定药品是否上市的预算为预期成本p*=c+αD。
三、医药企业的决策
企业希望预期利润最大化,因此它需要选择在哪种疗效下能够使得以下函数最大化:
式1的一阶条件可以写成:
式1的一阶条件的解释如下:对于D,如果D<E,企业会选择一个点,这个点上产品上市的边际概率变动引起的利润的边际增长量等于企业预期要支付的惩罚。对于x,企业会选择一个点,使得利润的边际增长等于边际预期单位利润。这些条件取决于概率函数、效果参数的分布和药品报销参数α、z。
有意思的是,如果上市的概率不取决于疗效D,且惩罚函数是对称的,那么只有在z≠1时,企业的决策才有意义。
如果上市概率取决于疗效D,企业将决策如何公布D的值,这时惩罚参数z就可以被用来降低企业谎报疗效动机的影响。这里不能直观地看出企业将如何选择D的值,因为企业需要考虑疗效D对预算的影响,以及对x的控制能力。这时,z用于降低企业盲目认为药物可能效果过好的动机。D和x的最优值可以写成:
企业公布的疗效并不取决于报销比例α,但取决于获得报销的概率,以及监管者对固定成本进行补助的比例等参数。企业申请的销售量与其所预期的惩罚成反向关系。从政策角度来看,有意思的是,企业申请的销售量也与企业公布的疗效成反向关系。上面所用的公式也表明了不同产品定价之间的关系。显然,z与利润负相关,因为z降低了价格和销量。至于α,它对利润的影响不确定,因为它同时影响了价格、数量和补偿概率。为说明风险分担机制如何影响企业决策,不妨假设在价格制定中只考虑药物的疗效。那么,在长期均衡中我们可能会认为任何一种药物的价格制定都与疗效有关。这就意味着老药的价格等于αD0。那么,D与x的最优值可以表示为:
这个模型表示在一个管制的市场中,疗效D*与潜在的患者数量.x*是如何确定的。除非z值很高时(一般不会发生),D*值一般会高。接受治疗的患者数量由监管者在上市过程中控制。例如,如果监管者要使服用老药和新药的患者的数量一致,就需要加倍重视药物的疗效而不是预算[2]。
四、结论
本文根据新药的疗效和效果提出了一个风险分担机制。这个公式考虑到了接受治疗的患者数量的限制,这与之前NICE[3]和Barros[4]提出的增加患者数量的风险分担模式有所不同。本文假设被治疗的患者数量在协议中就已被确定,超过x*数量的患者都得不到报销。鉴于此模型中的x比较重要,因此Zaric和O.Brien[1]提出的控制患者数量的建议就显得更加重要了,这两个模型应该一同使用。
这一定价机制在应用上存在困难,因为药品的生产成本不同,同时这一定价机制也不利于给成本较高的药品制定价格。但是我们认为这个简单的关系能够为价格管制规则的制定提供一些思路。总之,不管从短期还是长期来说,定价机制都应该是明确、稳定的,否则它将给报销体系带来破坏作用[5]。
摘要：最近,一些国家开始把风险分担协议应用于药品定价中。本文提出了一个包含药品效果(effectiveness)变量的风险分担协议,并说明了这个机制在长期如何影响市场。本文还特别说明监管者是如何应用这个定价机制在所期望的疗效与接受该药品治疗的患者数量之间做出权衡的。
关键词：疗效,效果,药品定价,风险分担,上市
参考文献
[1]Zaric GS,O' Brien BJ.Analysis of a pharmaceutical risk sharing agreement based on the purchaser' s total budget(J).Health Economics,2005,14:793 - 803
[2]Pirmohamed M,Lewis G.The Implications of Pharmacogenetics and Pharmacogenomics for Drug Development and Health Care in Mossia-los,E.et al (eds),Regulating Pharmaceuticals in Europe:Striving For Efficiency,Equity and Quality(M).Open University Press.2004
[3]NICE.Final Appraisal Determination:Bortezomib monotherapy for relapsed multiple myeloma(R).2007
[4]Barro PP.The simple economics of risk-sharing agreements between the NHS and the pharmaceutical industry(M).2007
[5]Claxton K,Briggs A,Buxton M J,Culyer A J, McCabe C,Walker S and Sculpher MJ.Value based pricing for NHS drugs:an opportunity not to be missed(J).British Medical Journal,2005,336:251- 254
定价风险 篇2
2010年以来，依靠大规模政府投资的推动力量，我国迅速摆脱了全球金融海啸的影响，并逐步将经济工作重心转向加快发展方式转变和调整经济结构上。在此宏观背景下，小型企业及微型企业信贷业务逐步受到国内银行业的重视。
事实上，以个体工商户为主体的小微企业多是经营情况复杂、资产规模小、生命周期短、缺乏规范的财务报表。如果小微企业贷款继续按照传统的公司贷款定价和贷后管理方式运转，将使银行背上沉重的人力成本和运营负担，无法回避小微企业对经济波动敏感等风险。要做好小微企业贷款业务，必须用积极的眼光来重新审视小微企业，使用新的信贷技术管理和推动业务进展。贷款利率定价就是其中的一个重要环节。科学合理的定价机制，不仅能够保证贷款利率覆盖风险和运营成本，实现一定的盈利水平；还有利于最大限度地满足客户需要，支持小微客户的发展壮大，进而实现我国小微金融的可持续发展。
商业银行小微企业信贷现状
近年来，各商业银行、小额贷款公司，甚至担保公司都纷纷推出了自己面向小型企业的金融服务品牌。国有银行中小企业金融品牌以中国银行的“中银通达”和建行的“速贷通”为代表；中国银行还针对小企业贷款推出了“中银信贷工厂模式”。各股份制银行也推出了自己的小企业金融品牌，其中有很多品牌特色值得同行借鉴。比如：整贷零偿的还款方式、根据小企业的成长周期和业务流程提供差异化的产品、关注小企业投行业务资金需求、“联贷联保”的批量贷款模式等，都值得深入研究和学习。
但总体来看，同业产品的客户定位大多在具有一定规模的中小企业，品牌属于公司金融产品，真正面向以个体工商户为代表的小微企业的金融服务仍然不足。目前，民生银行已将小微企业业务上升为全行战略，并大力加以推动。在全国性股份制银行中，民生银行个人经营性贷款余额及其在个贷中的占比排名均居首位。
影响小微企业贷款风险定价的主要因素
小微企业受生产规模小、生命周期短等条件的制约，相比于大中型企业抗周期能力较弱，单个企业信贷风险较大。因此，在“价格覆盖风险”的原则下，要为小微企业贷款合理定价，首先必须明确影响贷款风险的主要因素。
企业自身因素
影响小微企业风险的自身因素主要包括企业生产经营情况、企业现金流状况、企业家个人信誉及风险偏好和企业所处的发展阶段等。对于这些因素，银行可以利用客户评分等授信审核手段筛选客户，预估客户风险。
如同自然界的生物一样，小微企业也存在生命周期。不同发展阶段的企业有着不同的融资需求，同时也存在着不同类型的信贷风险。银行应根据小微企业的成长周期细分市场，设计不同的金融产品和风控手段。
贷款设计因素
影响小微企业信贷风险的贷款设计因素主要有贷款金额、担保方式、本息还款方式、贷款期限等，此类风险同样应反映在贷款定价中。
小微企业贷款抵押品往往难以变现、贬值速度快，还可能存在重复抵押的问题。因此，一旦发生违约，小微企业抵押贷款的回收率甚至低于企业间担保或保证类贷款。
好的还款方式将会显著降低贷款风险。小微企业现金流紧张、资金来源不稳定，银行应积极研发分期偿还本息的信贷产品。这样，一方面可以动态监控企业的还款能力，另一方面还可以避免贷款到期后给企业造成的集中还款压力。
研究表明，小企业贷款金额与不良贷款回收率呈现明显负相关关系。在贷款额度的确定上，应坚持“不使借款人过度负债”的原则。在确定贷款金额和还款计划时，应确保即使投资失败导致贷款资金全部损失，借款人仍有一定偿还能力。
经济周期因素
大量理论研究和实证分析发现，以经济周期为代表的宏观系统因素对信用风险有显著影响。与大企业相比，小微企业经营不确定性大，受宏观经济波动影响更为明显。在经济繁荣时，企业经营状况相对良好，资金流动性相对充足，企业还款能力强；经济低迷期，小微企业违约率会迅速上升。
穆迪公司的研究表明，小企业经济衰退期的债务回收率比经济繁荣期相比要低1/3。而对于有抵押的贷款，不良贷款回收率在一定程度上由押品的价值决定。一般情况下，当宏观经济低迷时，小微企业押品价值下降更快。我国四大资产管理公司贷款清收数据表明，在经济增速高于10%的繁荣时期，不良贷款平均回收率较低迷时期高出8～10个百分点。当然由于贷款风险对经济周期的反映具有一定滞后性，银行需加强对宏观经济的研究，提高预测能力，提高贷款定价的前瞻性。
区域因素
我国幅员辽阔，不同地区经济发展水平、信用文化习惯和法律环境等差异明显，上述因素均会对小微企业信贷风险产生较大影响。如图2所示，不同地区不良贷款率具有显著差异。东北地区信用环境最差，其次是湖南、河北、山西、安徽等华北和中部地区，以江浙为代表的华东地区信用环境最好。
我国不同区域经济发展程度对不良贷款的回收率也会产生影响。本文作者的一项研究结果表明：区域人均GDP越高，不良贷款的平均回收率也越高，银行贷款风险越小；长三角、福建、广东等经济水平较高的省份不良贷款平均回收率在50%左右，而欠发达地区平均回收率约在15%至25%，两者相差30个百分点以上。
行业因素
产业环境直接影响企业的生产经营状况。对小微企业来说，能否选择适合发挥自身优势的行
业，决定了企业生存的质量和时限。对于银行来讲，明确小微企业的行业分布，实行正确的客户行业定位，有利于降低潜在风险。在关系到国计民生的重要行业中，垄断企业主导性较强，小微企业难以生存。根据产业特点、政策导向和企业发展实际，笔者认为以下行业适合小微型企业发展：
基于大数定律的小微企业贷款定价策略
在国内商业银行小微金融实践中，民生银行倡导依据“大数定律”和“价格覆盖风险”两项原则对小微企业信贷进行定价。这两项原则是对传统经营性贷款依据“客户评级”和“债项评级”两维风险定价模式的扬弃；为银行业对冲小微企业个体风险提供了可靠的解决方案。模型的理论基础
“大数定律”和“价格覆盖风险”两项定价原则内涵丰富，阐述如下：
“大数定律”的意义：当资产池中样本量足够大且单笔资产规模较小时，平均贷款风险趋向于预期贷款风险。
“大数定律”成立的条件：(1)资产池的样本量要足够大；(2)单笔贷款金额要小，单笔贷款产生的风险对总体平均贷款风险不会产生显著影响；(3)资产组合的各项头寸风险相关性较弱，风险实现分散化。形象地讲，若各商户违约相关性强，做1000户小额贷款等价于做1户规模相当的大额贷款，这就无法满足“大数定律”的条件。
“价格覆盖风险”原则的要求：银行贷款定价不仅要覆盖预期风险，同时还要覆盖非预期风险。
在“大数定律”原则下，商户的个体风险能够得到有效对冲，银行可以通过信用评分、授信审核等客户筛选手段实现对总体预期风险的有效预测和控制。但资产池的风险是会随着经济周期、区域、行业等因素变化而变化的，这就是非预期系统性风险。解决非预期系统性风险需要降低资产的集中度，同时依据客户所在的区域、行业等宏观因素实现差异化定价，使价格覆盖系统性风险。
基于大数定律的风险定价模型
传统的公司贷款定价模式，实际上属于“成本加成的定价模式”，贷款定价需综合考虑银行盈利目标、风险成本、运营成本等因素。其中，风险成本的计算依赖于银行对客户的风险评级和债项评级，并需给出贷款违约概率(PD)和违约损失率(LGD)精确估计。
小微企业经营情况复杂，对外部经济环境的变化反应敏感。单个客户风险参数难以精确测算，且需要付出巨大的研发成本。依据“大数定律”和“价格覆盖风险”原则对小微企业贷款进行定价可克服上述困难，在较低的模型研发成本下，实现对较为有效的差异化产品定价，具体描述如下：
在“大数定律”成立的条件下，客户的个体风险能够得到有效对冲，资产组合的平均贷款风险趋向于预期贷款风险。因此，我们可以用小微企业业务总体的预期损失率(或者不同资产
池的预期损失率)代替单笔贷款的预期损失率，这就避免了估计单笔贷款的PD和LGD，极大地降低了模型开发难度，并提高了估计结果的准确性。
十级分类评级系统和风险定价 篇3
成都小企业担保公司最初的客户评级是采用银行较普遍的五级分类，但由于公司客户主要为中小企业，其经营、财务、管理等指标评估下来基本都在两个等级内，对信贷决策的参考意义不够。2001年外方专家带来一套十级分类评级模板，但考虑到国内的信用环境、发展情况、行业分析、经济特色等与国外有很大不同，必须通过本地化改造，才能真正有价值。而方法的有效需要大量实践测试才能达到，短期内我们很难获得充足的实践数据并进行整理分析，因此公司收集了部分国有银行和股份制银行的评级办法，结合我们主要客户的特征，开发了十级分类信用评级系统。2002年投入试运行，2003年到2006年又根据实际运行中暴露的一些缺点进行了多次总结提升，通过多年实践，应该说针对中小企业客户在提升业务效率和评估客观性方面意义重大，对公司进行贷后监管、风险定价及续贷决策等方面也具有指导意义。接下来我将详细介绍刚刚提到的十级分类评估系统。
成都小企业担保公司担保业务操作分前后台，前台担保部采用AB角制度主要负责资料收集、贷前调查和贷后监管等；后台的风险管理部根据担保部提供的初审意见及信息管理系统客户基本情况，进行全面评估：重点对客户进行财务分析，包括偿债能力、盈利能力和资产管理能力方面的分析；对客户贷款期间的现金流量预测的可实现程度进行分析；分析客户在还款期间可能出现的不可预见因素及可能出现的风险；重要关联企业的情况介绍及关联企业对担保客户综合实力的影响分析；对客户所在行业进行分析，对客户经营风险的分析；对客户进行HSE(健康、安全、环境)评估；按双因素法通过系统评分评级，对需调整的事项进行调整。最后在全面评估的基础上得出评估结论，即建议提供担保的额度、期限、收费及反担保措施等。
实际上成都小企业担保公司的信用等级评估办法，也叫双因素法，即财务因素和非财务因素。这种方法应该是被广泛采用的，只是不同国家、地区和单位采用的占比不同，小保公司采用财务因素占70%、非财务因素占30%的方法。
财务因素指标内容
(1)偿债能力因素，占29%的比重，包括：资产负债率、流动比率、现金比率、经营现金偿债率、存货依存率、利息保障倍数等指标。
(2)盈利能力因素，占16%的比重，包括：营业利润率、成本费用利润率、总资产报酬率、净资产收益率等指标。
(3)资产管理能力因素，占10%的比重，相对较高，主要考虑其对现金流的影响巨大，具体包括：应收账款周转率和存货周转率。
(4)企业发展能力因素，占15%的比重，占比也较高，这是考虑到我们的主要客户是中小企业，他们必须有很强的发展能力，才能在竞争中胜出，才能实现可持续性，具体包括：有形净资产、资本保值增值率、销售增长率、利润总额增长率等指标。
非财务因素指标内容
(1)行业状况，占比5%，具体包括：是否符合国家政策和公司投向以及具体的行业风险(应对行业所处寿命周期阶段、行业的经济周期性、行业的盈利性、行业的进入障碍、商品的替代性、相关法律政策、经济技术环境等方面进行综合分析后确定)。
(2)管理状况，占比6%，具体包括：经营者素质和具体的管理风险(企业员工素质、内部控制、战略、人力资源、营销、财务、技术等方面的管理质量和完成目标的情况、组织形式的变化、管理层的连续性、经营作风、关联企业情况、对外法律纠纷等)。
(3)经营状况，占比7%。具体包括：行业中排名和市场占有率、市场前景和具体的经营风险(应对企业规模、发展阶段、商品组合、战略目标、战术策略是否合理可行及实现目标的各项资源是否充实、产品和市场风险、对生产商的依赖和供货质量、生产能力、营销和销售能力，对社会经济、政策法律、技术、行业和竞争环境的应变能力，企业商誉等，进行综合评价后确定)。
(4)信用状况，占比2%，如果有不良信用记录，系统自动评为10级，直接否定。
(5)信息披露状况，占比4%，因为整个评估均基于真实全面的信息资料，如果客户不愿提供真实信息，系统仍会自动评为10级，直接否定。
(6)反担保状况，占比6%。我们知道设定了抵押权和质押权的特定物，保证人具有优先受偿权，可以对抗第三人，因此设定质押、抵押等反担保措施可最大限度地保护担保机构的利益。但实际上担保公司很难要求客户提供过硬的反担保，因为如果客户具备过硬的抵押措施等，一般直接找银行就可获得贷款，担保机构就没意义了，但如果完全不要反担保也不符合行业规范，同时也不符合目前中国信用环境有待改善的现状。因此，我们在反担保方面要求只要能对客户起到牵制作用就行，比较灵活，因为我们首要关注的只能是客户的第一还款来源。具体的评级结果见下表1。
小保公司的双因素法既有正分，也有0分，还有负分和直接否决指标，应该说比较实用。最终评估的结果对我们是否发放担保、是否续保、贷后监管频率、担保收费费率、行业综合分析等均有重要意义。但由于在风险评级中考虑了很多财务因素，因此，财务报表的准确程度将直接影响到评级的结果。实际上风险评级的结果仅能作参考，不应把它作为是否发放担保的唯一标准，同时应重点关注风险评级结果的变化趋势，它对分析客户未来发展趋势和信用变化趋势、及时发现客户问题非常重要。另外，风险评级不是截取一小段而是连续、动态的，同时风险评级系统需要不断完善和更新。详细解释见上图。
结论：通过持续动态的风险评估和分析，我们可以发现客户A风险在逐步降低，可以维持或加大担保力度；客户B和C目前的风险等级都是6级，但客户C在逐步恶化，应考虑退出，客户B应进一步关注其变化，通过更长期的动态观察来确定对其担保的策略。
但实际评估中还要注意一些问题：强调资料的真实性、有效性、全面性，并注意对虚假报表的调整；对从事多种经营活动的，应分类分析；对借款资金用于开发新项目或跨行业经营的，视经营者对该行业的熟悉程度作减分调整；重要关联企业的情况介绍关联企业对担保客户综合实力的影响分析及或有负债情况分析，以有效回避其自身风险以外的不确定风险；经营现金流量是项目评估中的重中之重，对净资产在500万元以下或年销售收入在1000万元以下的客户，因其自身规模很小，抗风险能力弱，不管指标多好，风险评级直接调整到5级以上；近期有大量资金支出且有可能对主营业务造成影响的，考虑其经营风险增大；对资产中的不实部分按其变现能力折算，同时扣减权益；贷后根据定期收集的客户财务、经营等信息，进行动态持续的十级分类评级，并为到期是否续贷提供依据；客户纳税情况比较规范的，考虑其社会责任良好，可做增分，反之考虑其税务风险加大，除建议其规范纳税外，做减分处理；专业化评审，要花时间做决定，当“直觉”感到要慎重时定要三思；“假设是危险的!”，应对客户的陈述找到证据，区分事实、估算和观点。
担保公司经营的是风险，而担保机构最大的成本就是风险成本，不同风险和不同产品一样应该有不同的价格，这是担保机构保持竞争力的有效手段，并且也可以用低价格来吸引优质客户，用高价格来阻挡高风险项目，因此基于风险高低来定价是符合担保机构实际情况的。但目前国内很多担保机构都处于发展初期，并且大部分担保机构都是政策性组织，其担保费率往往由政府部门制定，主要考虑支持企业发展、减轻企业负担，一般不以担保机构的经营成本来制定担保费收取标准，同时违约概率和违约损失率这两个指标很难拿出准确数据，因此很难利用风险定价系统来科学、客观地计算担保产品价格，不过利用其理论来指导担保收费应是可行的。
成都小企业担保公司在收费上坚持一个原则两个考虑：即风险定价原则和考虑企业的承受能力和担保机构的运作成本。如果收费太高，企业无法承受，我们将失去客户，还可能会失去银行的支持；如果收费太低，将不能涵盖机构的成本(包括准备金)，就更谈不上可持续发展了。因此，我们在定价时，主要考虑客户的风险等级、贷款期限、担保金额、行业特点和企业的承受能力，并利用价格杠杆的作用，回避一些风险较高的客户，同时留住真正的好客户。利用前面介绍的十级分类动态评级系统，按照10级分类结果和1～12个月的期限担保费率从0.5%～2.6%，而第10级肯定不做，新客户高于8级也不做，而老客户在第9级时将逐步退出。由于不同客户在不同期间的风险等级不同，其费率也不是一成不变，体现合理、有依据。另外，为了有效控制风险，对风险等级超过4级的客户还加收6%的保证金，如果到期足额归还，则全额退还，若发生逾期，则该保证金将首先用于偿还贷款。同时在客户的反担保合同中也约定发生逾期时，可无条件从客户及其反担保单位账户上扣划，加快了发生不良贷款时的反映速度和主动性。具体费率见表2。
总的来说，随着担保机构自身的发展，拥有的客户群体越来越大，利用信息管理系统建立自己的动态风险评估体系，同时将其与担保定价结合起来，对新客户能快速做出担保决策，对老客户也能随时掌握其经营状况和发展态势，提前做好应对措施，并可利用风险定价鼓励其提升经营以降低费率，因此有利于担保机构更高效、更客观地开展业务，实现健康、持续地发展。
差别定价的诱惑与风险 篇4
沃顿商学院的教授和分析家们认为, 在不断创新、激烈竞争和全球化浪潮正在改变游戏规则的市场环境中, iPhone现象为我们揭示出定价策略失当的危险——产品的生命周期很短, 而市场环境变化迅速。沃顿商学院市场营销学教授张忠 (John Zhang) 说, “你没有多少从错误中吸取教训的时间, 你必须从一开始就给产品确定恰当的价格”。
企业为增加收入, 在多年来将注意力专注于裁员和削减成本之后, 定价策略正在受到管理人员的青睐。现在, 企业开始将搜集的数据、以往用于供应链管理和企业其他环节管理的工具引入定价过程。埃森哲公司 (Accenture) 定价和利润优化业务的管理合伙人格雷格·卡达依 (Greg Cudahy) 说:定价策略是最后一个要塞”。
时间性的差别定价
沃顿商学院市场营销学教授杰戈莫汉·雷朱 (Jagmohan Raju) 认为, 苹果公司对iPhone的降价行为是“时间性的差别定价” (也称为“暂时价格歧视”) 策略的典型代表。公司会根据购买者的购买欲望或者购买能力, 对不同的消费人群实施不同的价格。据此, 公司可以从两方面受益:首先, 公司可以从那些愿意出高价购买产品的消费者那里获取高额利润;其次, 还能通过构建更大的消费者群体, 从产品以后的低价格大量销售中获益。杰戈莫汉·雷朱指出, “时间性的差别定价”策略还能应用于不同的地区、不同的季节, 或者像学生软件产品的销售那样, 通过增加或者去除某些功能而制订不同的价格。
消费者已经接受了航空业的这种价格策略。比起数月前通过互联网订购机票的那些节俭旅行者, “最后一分钟”旅行者要为同样航班上的同样座位支付高得多的价钱。杰戈莫汉.雷朱说, 服务业, 比如航空业, 比具体的制造性产品更容易实施这种“时间性的差别定价”政策。
不过, “时间性的差别定价”策略也可以应用于非服务业, 包括技术产品市场, 在这个市场上, 如果消费者不去购买其他产品, 而愿意等待一个令人激动的新产品上市之初再去购买, 那么, 他们享受的价格就会低得多。杰戈莫汉·雷朱说, 在很多情况下, 技术产品的经销商为了培育以后能为自己带来足以产生利润的消费者群体, 产品上市之初就必须赔本定价。“如果我是唯一一个可视电话用户, 那么, 我能给谁打电话呢”?杰戈莫汉·雷朱问道。
沃顿商学院市场营销学教授戴维·瑞伯斯坦 (David Reibstein) 指出, 尽管“时间性的差别定价”策略对很多企业而言颇具意义, 不过, 它也会成为棘手问题。他回忆说, 当可口可乐公司试图提高热天在售货机出售的饮料价格时, 就遭到了市场的强烈反对, 最终, 公司收回了这一价格政策。“时间性的差别定价”策略“是一个日益得到普遍应用的策略, 但是, 就像可口可乐公司经历过的一样, 你在使用这一策略时必须非常巧妙”。他说, 专业运动队也在考虑提高受到广泛欢迎的那些比赛场次的票价, 曼哈顿的杂货店已经尝试过在白天客流较少、顾客有更多时间比较各家商店商品价格的时段降低商品售价。
杰戈莫汉·雷朱认为, 某些行业比其他行业在制订成功的价格策略方面更具优势。除了航空公司和手机企业之外, 零售商在价格政策把握方面同样经验老到。比如, 沃尔玛会根据消费者的详尽数据和竞争对手的信息作出定价决策。他认为, 服装行业相对而言要简单得多。服装零售商会在应季产品上市之初定高价, 但是, 随着季节渐渐过去, 他们会系统性地降低产品价格, “产品的价值会随着时间的流逝而降低”。
张忠说, 公司现在已经意识到, 尽管定价策略至关重要, 但是, 实施起来却困难重重。通常情况下, 公司经理对全新的定价策略会避之唯恐不及, 这不只是因为定价策略很复杂, 而且还因为这些策略非同小可。“如果你的决策影响巨大, 那么, 你就不会去想尝试全新的方式。如果你对定价策略没有非常丰富的学识, 那么, 你就没有信心作出这类决策。万全之策就是遵从传统, 无论传统是什么”。他说, 通常情况下, 公司定价时会考虑产品的生产成本, 之后再加上一定比例的利润。据技术市场研究机构Isuppli估算, 8G的iPhone手机, 其成本为265.83美元。
产品定价的复杂性与不确定因素
我们常见的情形是, 如果产品承载着附加情感或者已经成为产品所有者自我感觉的象征时, 产品的定价策略往往有悖于传统定价模式, 比如汽车、手袋和技术产品等, 也包括手机和音乐播放器。
苹果公司iPhone的价格变化所引发的抗议之所以如此具有戏剧性, 是因为公司在市场上已经将自己定位于消费者友好型企业。沃顿商学院市场营销学教授斯蒂芬·霍奇 (Stephen Hoch) 说:“人们对苹果公司怀有强烈的归属感, 他们认为, 自己就是苹果公司大家庭的一员。”当史蒂夫·乔布斯宣布其产品降价时, “人们觉得自己被出卖了。我不知道他们是不是应该有这种感觉, 他们的反应似乎是首次遭遇技术公司降低产品售价”。
斯蒂芬·霍奇认为, 苹果公司并没有遇到销量低于预期而承受提高销量的压力。他谈到, 公司在两个月多一点儿的时间内就售出了100万部手机, 提前一个月完成了销售目标。与此形成对照的是, 公司售出100万个iPod音乐播放器则用了整整两年时间。尽管从某种程度上说i Pod在市场上自成体系, 不过, iPhone在市场发育完善、竞争激烈的手机市场却是个“新兵”。“竞争对手会不遗余力地保护自己的市场地位, 所以, 市场上也将出现很多新产品和新的定价策略”。
弗兰克·鲁比认为, 针对iPhone定价策略的争论表明, 即使是像苹果公司这类市场营销经验老到的公司, 也可能在定价决策的复杂性和隐形效应面前摔倒。“苹果公司似乎犯了一个错误, 很多人认为苹果公司确实犯了一个错误, 但是这个事情里面有许多不确定因素”。他是指iPhone的新功能、iPhone是唯一与美国电报电话公司 (AT&T) 无线网络捆绑的手机以及产品发布时的大肆渲染。他希望苹果公司的批评者能够制定一个模型用来评估以上这些因素并制定出一个正确的价格。他说:“我希望看到他们评论背后的逻辑”。
定价风险 篇5
[关键词] 风险投资 期权定价理论
一、风险投资概述
风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构或个人筹集风险资本，然后将其投人到具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目中，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获得高额中长期收益的一种投资体系。对风险投资决策者来说，一个好的投资分析工具尤其重要。
二、风险投资决策传统方法的弊端
风险投资决策传统方法主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法,然而由于风险投资高风险、高收益的特性及经济环境的不确定性，运用传统的投资决策方法评价风险投资项日，其局限性越来越来突出：
1.NPV法采用高折现率的方法回避风险。NPV法确定折现率或基准收益率时主观性较强，依赖当前对未来不确定因素的判断，认为未来不确定性越大，相应采用的风险折现率也越大，投资项目价值随之减小，低估了投资机会。同时，风险投资的回报率要求远高于传统项目，以行业平均收益率或社会平均折现率为参考来确定风险投资项目评估中的收益率，远不合适宜。
2.NPV法的假设前提之一是如果投资项目是可逆的，投资前景不好时，就可以中途撤回投资项目，且投资费用可全部收回。但事实上投资项目一旦开工，中途放弃项目，则建设前期投入就会变为沉没成本，这笔成本无法收回。
3.NPV法假设前提之二是如果投资不可逆，项目投资决策不能迟延，只能选择投资或不投资，但事实上投资者具有延期决策的权利。在风险投资过程中，当投资前景不利时，可以终止投资或推迟投资。终止投资，建设前期投人不能全部收回；当投资环境朝着有利方向发展时，初期投资就为延期投资创造了机会。传统方法忽视了风险投资家在投资过程中可以灵活决策这一问题
因此，NPV法难以处理风险投资项目投资的时间选择问题。在风险投资决策中借助期权理论引入实物期权方法以弥补传统NPV方法所忽视风险投资的灵活性问题，它对于有效解决环境的不确定性对决策科学性的影响和改变风险投资家的决策思维方式具有十分重要的意义。
三、实物期权定价模型（布莱克一舒尔斯模型）
期权(Option)是指其持有者拥有一项在到期日或到期日之前以某一预先确定的价格购买或者出售某项资产的权利。期权的实质是赋予持有者一项未来选择权。期权有两种基本类型：看涨期权(Call Option)和看跌期权(Put Option)。看涨期权是指期权的所有者有权在某一确定的时间，以一确定的价格购买标的资产。看跌期权是指期权的所有者有权在某一确定的时间，以一确定的价格出售标的资产。
1973年，美国芝加哥大学的Black教授和Scholes，教授在美国《政治经济学杂志》上发表了一篇《期权定价与公司负债》的论文，奠定了期权定价模型的理论基础。同年，Black教授和Scholes教授创立了基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价公式，即今天所称Black一Scholes公式，它与以往期权定价公式最重要的区别就在于它的实际应用价值，即它只依赖于可观察到的或可估计出的变量。如今，B—S模型已经被广泛应用于各种金融衍生工具的定价。由于他们在期权定价和衍生金融产品研究方面所作的开创性研究，舒尔斯被授予1997年度诺贝尔经济学奖。
Black—Scholes定价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black——Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:
其中，C—看涨期权的价值；S—标的资产的当前价值；X—期权的执行价格；T—期权的到期日，t—当前时刻；r—无风险利率；σ2—标的资产的自然对数方差；N（d1）、N（d2）—标准正态分布概率函数。
由上面公式可知，看涨期权的价值C是由标的资产的当前价格(S)，期权的执行价格(X)、无风险率(r)、期权的到期日(T)和标的资产的自然对数方差（σ2）5个变量决定。下面通过一个实例来演示传统投资决策与实物期权投资决策两种决策过程，并加以对比分析。
[例]某企业2000年末投资1000万元上A生产线，2001年开始A的规模生产和销售，A生产线预计到2006年报废(无残值)， A生产线营运期间各年预期现金流量从2000年到2005年依次为：－1200万元，320万元，400万元，280万元，460万元，170万元。
假定经过调整的资金成本率为15%，计算净现金流量的总净现值为：
虽然A项目的净现值小于零，但企业的策略是通过A的生产来建设自己的营销网络并提高公司的声誉。同时，公司预计到2003年末，替代A的技术将达到成熟，届时，公司可以抓住有利时机上A生产线，迅速扩大市场份额、占领市场。公司对2003年之后的A销售情况做了较稳健的预测如下：A生产线营运期间各年预期现金流量从2003年到2008年依次为：－1600万元，470万元，340万元，530万元，400万元，600万元。假定经过调整的资金成本率仍为15%，计算净现金流量的总净现值为：
然而，A投资的价值(现在为1013．4万元)，在目前仍具有很大的不确定性，假定随着市场的变化其波动率估计为35%，即年标准差为35%。显然，其净现值有大于零的可能性，下面用实物期权方法来分析该项目的可行性。
上述案例说明，在长期投资决策分析时，运用投资决策的期权方法，与单纯运用传统的净现值法所得结论截然不同，按照传统的投资分析方法进行投资决策，有可能使公司丧失许多宝贵的投资与成长机会。而机会价值的概念在投资决策中的广泛使用，正体现了期权理论与传统投资决策方法相结合的现实意义，这种结合不是对传统投资决策方法的简单否定，而是在传统投资决策分析方法的基础上，对传统投资决策分析方法固有的局限性进行了重大突破。
参考文献：
[1]刘守征:浅谈期权在风险投资中的应用.社会科学家,2005,(S1)
[2]王 莉:期权定价理论在风险投资决策中的应用.唐山学院学报,2004
定价风险 篇6
关键词：外商投资企业,转让定价,风险规划
外商投资企业在我国进行投资时经常要面临以下矛盾的现象, 一方面, 外商投资企业的投资额逐年增长, 新增外商投资企业的数量也逐年递增;另一方面, 一半以上的外资企业处于亏损状态, 企业税负比例也明显低于内资企业。这种投资力度与纳税程度不匹配的状态被大多数学者认为是由于企业利用转让定价机制人为地造成亏损或较低的利润, 以达到降低跨国企业整体税负, 从而获得更高的整体利益造成的。本文利用计量统计学原理, 从企业投资者的角度出发, 力求在减轻跨国公司整体税负的基础上, 最大限度地控制风险。
一、我国转让定价税制及近年反避税调整情况
转让定价已成为企业集团纳税筹划的主要工具之一, 《税收大辞典》对转让定价的解释为:“转让定价是指有联属关系的企业之间对贷款利率以及销售货物、提供劳务和转让无形资产等方面所制定的价格。转让定价不同于一般市场上的价格, 它是各个有联系的企业之间人为地提高或降低的价格。其目的是集中或分散收入, 减少纳税, 牟取非法利益。在跨国联属企业或跨国关联企业进行国际避税时, 转让定价是其常用的一种手段。”
随着我国加入世界贸易组织, 外商投资额和外商投资企业数量急剧增加, 其中由于转让定价造成的利润转移更加值得我们关注。自1991年《外商投资企业和外国企业所得税法》中首次提出转让定价的基本原则即“独立交易原则”, 我国相继颁布了一系列转让定价的管理办法, 至今我国转让定价相关法律法规包括《企业所得税法》 (第六章) 、《税收征收管理法》 (第36条) 、《企业所得税法实施条例》 (第六章) 、《税收征收管理法实施细则》 (第51~56条) , 以及2009年1月8日国家税务总局签署的《特别纳税调整实施办法 (试行) 》、国税函[2009]363号文件和国税函[2010]323号文件。我国已经建立起了较为完善的转让定价税制, 并成为在转让定价税务审计方面比较严格的国家之一。
华税律师事务所的一项关于税务的调查报告显示, 自2006年以来, 我国的反避税调查发展迅速, 特别是适用新的所得税法以后, 反避税案件的调查力度上升显著。2006年涉及转移定价的案件数为257件, 调整所得税额为58亿元, 补缴税款6.8亿元;2007年案件数为192件, 调整所得税额为90亿元, 补缴税款10亿元;2008年案件数为174件, 调整所得税额为150亿元以上, 补缴税款12.4亿元;2009年案件数为179件, 调整所得税额为160.09亿元, 补缴税款20.9亿元。
由案件堆积折线图可以看出我国税务局的稽查主要转移到了大案上, 虽然稽查案件数总体有所降低, 但是调整所得税额呈缓慢上升态势, 而补税额更是从2006年的6.8亿元激升到2009年的20.9亿元。这不但说明了稽查的效率和准确率得到了提高, 补税力度大大增强, 更加显示出外商投资企业在转让定价方面需要更加谨慎认真, 在符合管理当局对于转让定价相关定价要求的基础上, 还要控制转让定价相关的风险成本。政府逐步加大对转让定价的制裁力度, 除了调整所得税额、要求补缴税款外, 还加增了罚款和罚息制度, 企业应利用好转让定价这把双刃剑, 与税务机关进行广泛沟通, 积极协调企业与当地税务机关的关系, 降低涉税风险。
二、转让定价调整方法
目前转移定价调整方法分为传统方法和非传统方法两大类。传统方法即比较价格法, 包括可比非受控价格法、再销售价格法和成本加成法, 非传统方法即比较利润法, 包括交易净利润法和利润分割法, 以及其他符合独立交易原则的方法。
转让定价各调整方法的适用范围和具体操作方法如下表所示。
独立实体理论是转让定价调整方法中的一个重要的前提假设, 目前很多国家采用的三种传统的转让定价方法即可比非受控价格法、再销售价格法、成本加成法以及在OECD框架下被称为交易净利润法的方法都以独立实体理论为前提。独立实体理论将跨国公司的内部成员视为彼此独立、互无关联的独立实体, 以市场上的独立销售价格比较跨国企业确定的转让定价, 以此验证其合理性。《特别纳税调整实施办法 (试行) 》规定, 选用合理的转让定价方法应进行可比性分析, 可比性分析贯穿于各种转让定价方法之中。
基于美国税务署IRS2009年的统计数据, 美国采用转让定价各调整方法所占比例分别是:交易净利润法59.7%、利润分割法12.0%、可比非受控价格法9.9%、再销售价格法5.2%、成本加成法5.2%, 其他7.9%。
交易净利润法下利润水平指标 (PLI) 的采用比例分别是:净利润率 (ROS) 50.0%、资本回报率 (ROCE) 14.9%、完全成本加成率 (NCP) 13.2%、贝里比率 (Berry Ratio) 11.4%、毛利率 (Gross Margin) 10.5%。
我国对于转让定价调整办法尚无强制性规定, 没有规定企业必须使用哪种方法, 也没有明确各种方法的优先顺序, 这使企业在转让定价实务操作中有很大的发挥空间。多数关联方之间在确定内部交易价格时并不是只运用一种方法, 而往往采用的是几种方法的组合或看上去完全不同的其他方法。在选择具体的转让定价验证方法时, 应以可比性分析为基础, 灵活运用转让定价方法。
三、转让定价风险规划分析
企业选用转让定价方法的最终目的是减少企业整体纳税额, 从而达到整体税后收益最大化、企业价值最大化的目的。企业以盈利、企业价值最大化为最终目标, 在实务操作中, 一般都是先确定经济活动的内容, 然后再选择转让定价的方法。跨国企业业务繁多, 在制定转让定价策略时, 很少针对某一单一产品或劳务, 通常是以一揽子合同或协议的方式出现, 涉及多个经济活动的内容。所以, 对于单一的关联方交易而言, 由于选择的转让定价方法不同会产生不同的税后利益, 并承担相应不同的税务风险;在几种不同的关联方交易或者几个性质相同的业务形成组合时, 转让定价的方法之间相互影响的程度, 对于不同风险的承担都将改变整个组合带来的税后利润和税务风险。在此, 笔者认为可以通过合理规划, 降低转让定价组合的整体风险, 以期获得更高的税后收益。下面将运用简单统计分析, 说明在组合转让定价筹划方案中的衡量和选择的相关问题。
跨国公司利用转让定价手段进行避税的方法很多, 主要表现在有形资产的“高进低出”, 即跨国公司会采用“高进低出”的定价模式在各关联企业之间转移利润。不管是“高进”还是“低出”, 转让定价避税的思路是一致的, 即将利润转移到税率相对较低的国家或地区, 在集团企业总体税基不变的情况下, 通过改变适用不同税率之间的比例, 达到减少整体纳税额的目的。
根据单项转让定价筹划方案的期望和方差求出组合筹划方案的期望和方差, 据以度量组合方案的收益和风险。
数学期望有这样的性质:E (a X) =a E (X) ;E (X±Y) =E (Y) (a为常数) 。由此可以得出, 组合筹划方案的期望收益等于个别收益期望值的加权平均数, 加权的权数是与各筹划方案节减税额相对应的为筹划前应纳税额占筹划前应纳税总额的比例。公式如下:
其中:ES表示组合筹划收益期望值;n表示筹划方案的数量;μ表示与各筹划技术节减税额相对应的为筹划前应纳税额占筹划前应纳税总额的比例;i表示各筹划方法 (i=1, 2, 3, …, n) 。
设A公司在国内销售或提供劳务时, 按照市场交易价格获得的交易收入为P, 交易成本为C, 则A公司在国内所获得的利润为Π1=P-C, 设本国的税率为r1, 则净利润W (1) = (P-C) (1-r1) 。
假设该公司所在地的所得税税率较关联方交易对方公司所在地税率高, 那么A公司可以通过“低出”的方式来进行纳税筹划:设A公司以P*的价格低价出口劳务到国外的关联企业, 则A公司利润为:Π2=P*-C (假设原材料与人工成本不变) , 其国外关联企业的利润为:Π2=P-P*。再设其国外子公司的税率为r2, 则净利润为:W (2) = (P*-C) (1-r1) + (P-P*) (1-r2) , 则转让定价筹划方案组合加权的权数可表示为:
假设A公司提供两种商品, 则我们可以得到:
转让定价组合筹划方案的方差不是各个定价方案的简单按比例加总, 其涉及各个定价方案之间关联程度的影响, 计算公式如下:
其中:VARS为组合筹划方案的方差;μi、μj为与各定价筹划方案节减税额相对应的未筹划前应纳税额占筹划前应纳税总额的比例;σij为方案i和方案j的协方差。
其中:n为单个纳税筹划技术中可能发生情况的个数;Sik为i筹划技术第k种情况收益额;Sjk为j筹划技术第k种情况收益额;Pjik为第k种情况i、j两种筹划技术共同的概率;Ei为i筹划技术收益期望值;Ej为j筹划技术收益期望值。再根据以上假设, 公司提供两种商品, 则:
由于转让定价筹划方案在市场上不具有独占性、排他性, 也就是说只要对某一企业来讲筹划方案最优即可, 而不需要在整个市场上寻求最优方案。假设纳税人在对于纳税筹划的选择上是厌恶的, 那么对风险厌恶型的纳税人来说, 最优组合出现在组合的方差达到最小值时, 该组合中各种筹划方案所占比例的求解也就是在相应约束条件下求解组合风险纳税筹划的最优解问题。在此, 只求解两种转让定价筹划方案组合的情况, 对于多种方案组合的求解与之类似。
目标函数:Min{VARS}
约束条件:μ1+μ2=1
其中:VARS=μ12σ12+μ22σ22+2μ1μ2σ12
用拉格朗日乘数法求此最优解。
令函数L (μ1, μ2, λ) =μ12σ12+μ22σ22+2μ1μ2σ12-λ (μ1+μ2-1) (其中λ为拉格朗日乘数) , 分别对μ1、μ2、λ求偏导, 并令偏导数为零, 得方程组:
{坠L (μ1, μ2, λ) 坠μ1=2μ1σ12+2μ2σ12-λ=0坠L (μ1, μ2, λ) 坠μ2=2μ2σ22+2μ1σ12-λ=0坠L (μ1, μ2, λ) 坠λ=μ1+μ2-1=0解方程组得:
上面所求得的方程组解就是筹划风险最小时组合风险纳税筹划方案的最优解。
根据以上结果, 代入上式, 通过μ1、μ2、W1、W2可以求出Pk*。验证价格P*在征管机关确认的六种转让定价方法约束下是否合理, 是否符合可比性原则和独立交易原则。由本文第二部分表格我们可以得到转让定价的验证方法Pk, 以上求出的最优解与标准方法求得的定价之间的差额△Pk=Pk-Pk*, 公司进行纳税筹划时可以允许实际操作中的转让定价与转移定价的验证方法有一定的差异。但是要将△Pk=Pk-Pk*约束在一个可控制的范围内, 即公司进行纳税筹划时可以允许实际操作中的转让定价与转让定价的验证方法之间不能太大, 企业不能单纯为了避税而忽略交易的独立性, 否则会受到税务机关的审查和严厉处罚。就此可以对价格P*进行风险偏好控制, 将其约束在可控制范围之内。
转让定价机制可以使跨国企业利用不同国家、不同地区之间的税率差异来进行纳税筹划, 降低企业整体应纳税额, 但是转让定价要接受税务机关的转让定价税务审查, 可能要面对补税、支付罚息、双重征管、后续监管、影响声誉等纳税筹划风险。因此, 在外资企业转让定价纳税筹划的过程中, 要谨慎使用各定价调整方法, 科学分析各定价方法的合理性和合规性, 在有条件的基础上, 可以引入预约定价机制, 规避涉税风险, 实现企业整体利益最大化的目标。
参考文献
[1].盖地, 周宇飞.风险税务筹划方案的衡量与选择.经济与管理研究, 2005;9
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[5].刘伟.国际转让定价税收规制的静态博弈分析.财经问题研究, 2009;5
[6].杜欣.预约转让定价的博弈分析.特区经济, 2010;2
[7].王顺林.外商投资企业转让定价研究.上海:复旦大学出版社, 2002
定价风险 篇7
股本权证 (equity warrant) 是指由标的股票公司发行, 在规定的期限内或到期日赋予持有人以确定的价格购买或出售标的股票的权利。与备兑权证 (covered warrant) 不同, 在市场非强有效条件下, 股本权证行权会产生稀释效应, 即公司通过发行新增股份实现二次融资。权证持有人行权的动机是能够以低于市场价格购买标的股票获得价差收益, 该收益实际就是原股东作为权证发行人在行权中的损失, 由此产生的财富转移就是通常所说的稀释效应。该问题研究始于20世纪70年代, 至今已取得大量研究成果。然而, 关于风险转移效应的研究却相对较少。风险转移效应是指权证发行所导致的标的股票波动率下降, 即股票持有者将部分风险转向权证持有者。权证发行后, 公司股本价值等于其股票与权证市场价值之和, 当公司股本价值发生变动, 股票与权证价格随之同方向变动, 但二者变动幅度不同, 权证价格变动幅度大于股票价格变动幅度, 由此导致附有权证的标的股票波动率下降即为风险转移。
Black和Scholes[1] (后文称之为BS) 构建了最早的权证定价模型, 该模型将权证作为一份以公司股本 (非股票) 为标的的买入期权进行定价。Galai和Schneller[2]以同样的思路对BS公式进行了优化, 更加清晰地解释了模型中包含的稀释效应, 上述研究都是将公司股本作为权证标的。由于公司股本价值等于股票和权证市场价值之和, 所以, 以上定价模型可以忽略风险转移效应, 即公司股本波动率是一个不变的常数, 权证定价模型就是加入稀释因子修正的BS公式。但是, 这在实际操作中存在两大问题。第一, 权证定价需要已知其标的资产公司股本的价值, 而公司股本价值又取决于权证价格, 即定价过程陷入死循环。第二, 权证发行使公司股本波动率不再等于股票波动率, 即权证定价参数波动率为不可观测变量, 这些问题导致了权证价格无法获得解析解。
针对上述问题, Schulz和Trautmann, Sidenius[3,4]提出了将权证作为以公司股票为标的的标准看涨期权进行定价的思路, 定价模型为不加稀释因子修正的BS公式。Handley[5]对此观点作了经济学解释, 如果证券市场处于强有效状态, 则权证发行所产生的稀释效应在权证发行后应该已经被股票价格及其波动率充分反应。但是, 该定价思路仍没有考虑风险转移效应, 因为, 即使在有效市场结构下, 风险转移效应仍然导致股票波动率为股票价格的函数, 所以任何假设波动率为常数的权证定价模型都是不科学的。Lauterbach和Schultz, Hauser和Lauterbach[6,7]对CEV模型与权证定价进行了相关研究, 实证结果表明, CEV模型较稀释因子修正的BS模型具有更好的定价效果。但是, 他们的研究既没有考虑风险转移效应, 也没有对该效应导致的定价偏差进行修正。
Crouhy和Galai[8,9]发表论文描述了附带权证公司股票波动率与稀释因子和权证价值状态 (moneyness) 之间的关系, 研究表明波动率降幅与二者均呈正相关, 这是最早包含风险转移效应思想的文献。余扬新和雷娟[10]运用欧式下终期权定价模型论证了公司负债的风险转移效应, 遗憾的是这两篇论文只做了定性解释或仅揭示了这一现象。现有关于权证定价模型的研究, 大多考虑的仍然是稀释效应, 将风险转移效应引入权证定价模型的研究文献至今尚未见到。
本文通过构建具有最优弹性参数的常数弹性方差 (CEV) 波动率模型, 不仅可以有效解决基于股本权证定价模型中波动率不可观测的缺陷, 而且能够修正风险转移效应造成的定价偏差。
2 股本权证标的股票波动率过程
2.1 股本权证标的股票波动率模型
权证发行公司满足以下两个基本假设:①公司无负债, 为纯股本类型;②公司价值服从普通几何布朗运动 (GBM) 。则
其中, σ为公司价值年波动率, zt为标准布朗运动。
如果公司在时刻t0发行了m份权证, 其持有人有权利在T刻前以执行价k购买公司v份新发股票, 同时, 为了保证公司股本价值不变, 权证发行所得收益被立即分配给股东。为了防止权证提前行权, 假设权证到期前不支付任何红利。则, 时刻t∈ (t0, T) 公司价值为:At=St+Wt, 其中, St为股票价值, Wt为权证价值。每份股票价值为:
Galai与Schneller[2]构建了如下基于股票st的权证定价模型:
其中,
其中,
由于式 (1) 假设at遵循常数方差过程, 则式 (3) 中看涨期权ct的价值可由BS公式计算, 由此推出st扩展式为:
其中, N (·) 为正态累积概率分布函数;
根据伊藤引理, 附有股本权证的股票收益波动率为:
将式 (4) 代入式 (5) 得:
式 (6) 表明有权证的股票收益率波动率小于无权证股票收益率的波动率, 即σs (at, t) ≤σ, ∀t0<t<T.同时, 可得σ与σs (at, t) 之差与稀释因子φ正相关的结论, 权证发行数量越多, 持有人被转移承担的风险就越大。
图1描绘了σs (at, t) 在不同稀释水平下的曲线特征。假设k=10, r=3%, σ=30%.
由图1得如下结论:
①波动率函数曲线呈“U”型, σs (at, t) 值不随权证价值状态单调递减。
②当权证价值处于价内 (实值) 一定水平之前, 随着权证实值的增加, 风险转移效应同向增大。当权证价值超过一定实值水平之后, 即处于深度实值, 风险转移效应随权证实值的增加反向减小。
③当st→∞时, 权证持有者转变为股票持有者, 风险转移效应消失。
2.2 基于CEV模型的风险转移效应测算
Cox和Ross[11]构建了广义的CEV模型, 不同于平方根CEV模型, 该模型定义的弹性因子不是固定值1/2, 而是取任意的正数。式 (7) 为广义CEV模型。
其中,
基于CEV模型, 令下式成立:
其中, σs (at, t) 含义与式 (5) 相同, 式 (8) 实际就是稀释后股票价格st的表达式, 运用一阶近似, 公式两边线形增加可得:
由于
等式右边为波动率相对于股票价格弹性。则:
虽然股票收益率σs (at, t) 和股票价格st在t时刻已知, 但是γ*仍是不可观测变量at与σ的函数, 因此, 要计算γ*必须用st与σs代替at与σ.将式 (4) 中的at代入式 (5) 得:
则
将式 (12) 代入式 (9) 得:
用 (st, σs) 替代式 (12) 中 (at, σ) 得到由可观测变量计算弹性参数的模型:
其中,
3 股本权证定价模型
将式 (7) 与式 (14) 联合, 得可变弹性参数CEV模型如下:
式 (15) 即为同时考虑稀释效应与风险转移效应的标的股票收益CEV过程。结合式 (15) 根据Schroder[12]以非中心χ2分布建立的期权定价公式, 构建权证定价模型如下:
其中,
4 模型有效性检验
基于CEV的可变弹性参数权证定价模型不仅具有基于股本定价模型准确性高的特点, 而且具有基于股票定价模型操作性强的优点。那么, 该模型对降低权证定价误差, 提高权证定价效果是否较其它模型更优, 本文对BS模型, 平方根CEV模型 (SRCEV) 以及我们构建的可变弹性CEV模型 (FGCEV) 在权证取不同价值状态, 有效期以及稀释水平下的定价效果进行检验。
由于我国权证市场发行的股本权证均是由公司发行可转债所配送, 无公司负债股本权证在我国证券市场尚不存在, 本文构建的定价模型没有考虑负债杠杆效应的影响, 所以, 对模型有效性检验只能采用数值模拟。
假设权证标的股票公司无负债, 共发行权证m份, 稀释因子为φ (φ=30%) , 股本收益波动率为σ (σ=30%) , 执行价为k (k=10) , 无风险利率为r (r=3%) , 权证价值状态分为五类:DOTM (深度价外) , OTM (价外) , ATM (平价) , ITM (价内) , DITM (深度价内) ;稀释水平分为三类:10%, 30%, 50%;有效期分为三类:3个月, 1年, 5年, 共计45组, 每组模拟不同标的股票价值300个, 以Galai和Schneller[2]构建的式 (2) 定价结果为基准, 分别计算BS, SRCEV, FGCEV模型定价结果的平均相对百分误差 (MRPE) 与平均绝对百分误差 (MAPE) 。
由以上定义得:
其中, w (i) mod为股本权证模型价格, w (i) bas为式 (2) 计算的股本权证基准价格。MRPE计算中虽苫抵消了部分正负偏差, 但可明确给出模型定价偏差的方向是高估还是低估, MAPE可有效测度模型定价偏差总大小。
表1、表2分别给出了BS、SRCEV、FGCEV模型定价绝对偏差与相对偏差数值模拟结果。
绝对偏差模拟结果表明:①权证价值状态对模型定价偏差影响最大。一般来讲, 价内和平价权证定价偏差较小, 且定价偏差随权证虚值程度的增大而增大。例如, 当φ=30%, T=1时, 由SRCEV与BS模型对OTM权证定价分别产生的最大偏差为3%与4%, 而对DOTM权证定价分别产生的最大偏差则为31%与23%. ②稀释因子和有效期对模型定价偏差影响较大, 定价偏差随稀释因子和有效期的增大而增大。③FGCEV模型较其它模型在任何有效期和稀释水平下都产生较小的定价偏差。
相对偏差模拟结果表明:①BS模型通常低估虚值权证, SRCEV模型的低估度与高估度分别随着权证虚值度与实值度的增加而增大。产生该结果的原因是BS模型假定波动率为常数, SRCEV模型则假设波动率与标的资产价值为单调负相关。②FGCEV模型具有较好的定价效果, 除了较短有效期和高稀释因子情况, 该模型几乎不存在高估和低估现象, 模型的有效性被进一步验证。
5 结论
权证发行不仅对公司股票价格带来潜在稀释效应, 而且导致股票持有者向权证持有者转移风险的效应。风险转移效应是由股票与权证波动率的不同引起, 企业股本价值变动导致股票与权证两种证券价格同方向变动, 但变动幅度显著不同, 权证价格变动幅度大于股票价格变动幅度, 即股票价格的部分波动转向了权证。
论文在假设股本价值波动率为常数的条件下, 推导的股本权证标的股票波动率方程表明具有稀释效应的公司股票波动率小于无稀释公司股票, 且二者之差与稀释因子和权证价值状态均正相关, 该发现对修正权证定价偏差具有重要意义。
论文构建的基于股票的FGCEV模型能够有效刻画权证标的公司股票波动率, 克服了传统权证定价模型中基于股本存在不可观测变量的不足, 有效解决了风险转移效应导致的定价偏差。通过对BS, SRCEV, FGCEV模型定价效果数值模拟, 上述结论得到了进一步验证。
摘要：构建股本权证标的股票波动率模型, 并在CEV模型的基础上给出了测度风险转移效应的最优弹性参数公式。结合非中心卡方分布期权定价公式, 构建了同时考虑稀释效应与风险转移效应的股本权证定价模型。该模型能够克服传统权证定价模型中基于股本定价存在不可观测变量的不足, 并有效降低定价偏差。数值模拟结果表明, 本文所构建模型较BS和SRCEV模型具有较小的相对与绝对定价偏差。
流动性风险对资产定价的影响研究 篇8
关键词：流动性风险,资产定价,资产定价模型
引言
风险和收益的关系一直是金融界和财务界最为关心的主题之一。人们在面临各种投资决策时, 需要对不同的投资方案和投资资产进行风险和收益的计算与评价。在这个过程中, 资产定价理论有着极强的实践性。而且近二十多年来, 由于受经济全球化与金融自由化、现代金融理论及信息技术、金融创新等因素的影响, 全球金融市场迅猛发展, 金融市场呈现出前所未有的波动性。
各种资产定价模型总是试图找出影响资产价格进而解释收益率差异的各种因素, 以指导投资决策, 但总得到不确定或模棱两可的结果。原因在于其都假定交易者的交易行为不会对资产价格产生影响, 从而忽略了流动性和流动性风险的存在。现实的股票市场并非是完美的市场, 存在着各种交易费用, 投资者之间也存在非对称信息, 即现实市场并非是一个完全流动的市场。流动性因素的存在对资产定价产生了重要的影响。流动性风险和定价关系的研究对于投资者、上市公司、交易所和政府监管都具有一定的指导意义。
一、证券市场流动性的含义及主要影响因素
(一) 流动性的相关含义
通常流动性被定义为:能够以较低的交易成本进行交易的能力;或是当流动性的需求者需要交易时, 流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。流动性风险也是资本市场的一种重要风险, 通常股票的流动性风险被定义为:投资者在股票市场上不能及时、低成本地进行股票交易的风险。流动性是否影响资产的价格以及如何影响资产的定价一直是金融经济学领域的一个热点问题。早期国外众多学者对流动性与资产定价关系的研究都是针对流动性水平进行的, 大多得出股票流动性与收益负相关的结论。Amihud和Mendelson对流动性与资产定价的关系进行了开创性研究, 提出了流动性溢价理论, 即作为对投资者持有流动性差的资产所面临的流动性风险的补偿, 流动性差的资产应有较高的预期收益率。
中国的证券市场是一个典型的新兴市场, 对流动性风险的研究尚处于不成熟的阶段, 主要是借鉴国外的研究模型和方法。国外研究是基于做市商制度 (Dealer System) 的报价驱动市场 (Quote-driven Market) , 然而我国是指令驱动市场 (Order-driven Market) , 市场的机制不同使得研究的许多假设都需要进一步修改。那么, 用国外的研究方法可能难以详尽地描述我国股票市场的流动性特征, 使得其流动性风险问题更为复杂。
(二) 主要影响因素分析
事实上, 自有证券市场以来, 各个不同的证券市场或同一证券市场的不同阶段, 其流动性都有差别, 可见影响其流动性的因素纷繁复杂。认清这些影响因素及其机制, 可以有效化解影响市场流动性的不利因素, 能够更加合理地进行资产定价。
1. 交易方式、交易成本对市场流动性的影响
证券交易是实行现货交易还是期货交易方式, 对证券投资者的交易行为, 进而对市场流动性的影响程度同样较大。如果证券交易允许信用交易方式的存在, 均会成倍地放大入市资金的规模与盈亏。交易成本包括显性成本 (佣金和税金等) 和隐性成本 (投资准备以及交易过程中发生的信息成本与机会成本) 。过高的交易成本会使得进入市场的门槛过高, 对投资者在进入市场之前, 就进行了隐性的筛选, 产生参与受限现象, 导致股票市场进入流动性不良的恶性循环。
2. 市场规模、投资者差异对市场流动性的影响
投资者作为证券交易市场的主体, 其交易行为是影响市场流动性的重要因素。投资者的行为首先决定是否进入市场, 其次是选择交易对象。投资者的第一个选择, 是决定证券市场的交易者数量, 进而决定交易规模的重要因素, 市场只有做大才能做活。投资者的第二个选择, 涉及其在期限偏好、风险偏好、未来预期以及信息敏感度等方面的差异性。正由于众多投资者不同的风险偏好程度和投资策略, 不同的信息反应模式和操手法, 会导致投资者在同一市场对同样的信息作出不同的反应, 进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。这样, 需求和供给就可能互相抵消, 市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。
3. 证券品种、信息披露对市场流动性的影响
证券市场交易品种多样, 如股票、债券等金融原生产品以及国债期货、股票指数期货、股票期权等金融衍生产品, 构成一个非常复杂的证券品种系列。但由于市场发行主体存在巨大的差异, 每一种类的证券往往呈现出不同的特征以及价格走势。证券投资者根据各自不同的风险偏好和期限结构, 不同的盈利预期和投资策略, 选择不同的证券品种予以投资, 对股市流动性会产生相应的影响。在现代经济学家的眼中, 被认为是信息不对称现象较为严重的市场。由此, 各国证券市场受到监管当局最为严格的市场监管, 而监管的核心之一便是信息披露制度, 以解决存在于知情交易者与非知情交易者之间的信息不完全、不对称问题。一般认为, 非知情交易者是市场流动性的主要提供者。如果信息不对称问题非常严重, 即知情交易者能够从非知情交易者信息劣势中谋取额外收益的话, 非知情交易者的入市意愿与交易冲动便受到极大抑制, 市场流动性自然受到挑战。
二、流动性风险的度量方法
证券市场的流动性是一个与价格、交易量、时间等因素都有关的复杂现象。Halris认为, 一个流动性好的市场要有“即时性, 可忽略的宽度, 很大的深度和高度弹性”, 即通常所说的流动性四维。一是交易的即时性 (Immediacy) , 意味着一旦投资者有买卖证券的愿望, 通常总可以立即得到满足。二是市场宽度 (Breadth) , 交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得, 这表现为买卖价差比较小, 市场有很小的宽度。三是市场深度 (Depth) , 在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。四是市场弹性 (Resiliency) , 指因为大的、非信息驱动的交易引起均衡价格偏离后, 市场重新回到均衡状态的速度。常用的流动性度量方法如下。
(一) 买卖报价差 (Bid-ask Spread)
衡量买卖价差有两种方法:一是绝对买卖价差, 等于卖出报价减去买进报价;二是相对买卖价差, 由于买卖价差通常随价格而变化, 故可以用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值, 即得到百分比买卖价差。两种价差分别表示为:
其中:PA为最优卖出价, PB为最优买进价, 。
(二) 有效价差 (Effective Spread)
有效价差反映订单成交的平均价格和订单到达时买卖报价差均值之间的差额。有效价差衡量订单的实际成本, 则有效价差可以表示为:
其中:t表示交易时间, Pt表示实际的交易价格。为了减少股票价格水平等因素对有效价差的影响, 可以考虑相对有效价差为:
(三) 非流动性指标ILLIQ
Amihud (2002) 利用价格和交易量构造了新的非流动性度量指标ILLIQ, 计算ILLIQ指标同样仅需要日收盘价和日交易金额数据, 这样在大多数股票市场中都可以获得长期的、稳定的数据来度量流动性。股票非流动性指标的公式为:
其中:Rit为股票i在的收益率, Volit为股票i在第t期的成交额, Dit表示股票i在第t期包含的交易天数。
三、结合流动性因素的资产定价模型
传统的资本资产定价模型 (CAPM) 为:
表示即定资产的风险价值是均值一方差模型的基础上发展来的, 认为市场是无摩擦的, 不考虑证券投资过程中的交易费用, 实际的交易过程是存在摩擦的, 并且有交易费用以及其他费用的产生, 且其他费用随着持有期不同而不同, 这些费用的存在使资产在变现时必须考虑其成本, 给资产带来了流动性风险, 因此, 在资产定价时要充分考虑到这些因素。Achary和Pedersen (2003) 把假设的无摩擦经济中只含有一个β, 即一种风险的CAPM转化成流动性调整的资本资产定价模型 (LA-CAPM) 。
在线性的资本资产定价模型里考虑了非流动成本, 则资产i的条件期望净收益为:
其中:, 即风险溢价。
则, 条件期望总收益为:
其中:rf为无风险利率, c为非流动性成本, i和m表示资产i和市场组合m。和标准的CAPM一样, 资产的预期收益和这四个β呈线性关系。此式表明资产i的预期超额收益是其预期非流动性成本加上四个β值乘以风险溢价, 这四个β值和资产收益及流动性风险有关。传统的CAPM中资产的预期收益和市场β成线性关系, 与传统的CAPM相比, LA-CAPM除了考虑资产i的系统风险βi1外还考虑了其他三种流动性风险。
1.βi2:资产非流动性和市场非流动性的协方差, 即系统流动性风险。收益与资产非流动性和市场非流动性的协方差呈正相关关系, 这是由于流动性共性的存在, 当市场缺乏流动性时, 投资者对持有流动性差的股票要求风险溢价。在这个模型中, 流动性共性的风险溢价是由非流动性的价值效应引起的。在投资者可以自由选择卖出何种证券的经济中会应用到风险溢价理论, 当投资者持有缺乏流动性 (即有较高cti值) 的证券时, 可以选择不去交易这种证券而是交易值低且不与市场协同的其他证券。因此, 投资者对与市场非流动 (下转160页) 性有正的协方差的各股要求收益溢价。
2.βi3:某种证券的收益与市场非流动性的协方差。cmt+1代表市场非流动性成本, 其值越大, 市场流动性越差;反之, -cmt+1的值越大, 表示市场流动性越好。因此, 也称这种风险为某种证券的收益对市场流动性的敏感性。风险回避的投资者对收益与市场流动性同向变动的证券要求风险溢价。
3.βi4:某种证券的非流动性与市场收益的协方差。这种风险为某种证券的流动性对市场收益的敏感性, 如果某种证券的流动性与市场反向变动, 那么市场下跌时, 市场收益比较低, 投资者的财富急剧缩水, 为维持原来的消费水平, 投资者可能要出售证券, 证券的变现能力此时变得特别重要, 而这种证券的流动性此时反而比较好, 恰好满足投资者潜在的变现需求, 因此, 投资者愿意为持有这种证券支付溢价。
四、结论及建议
(一) 结论
LA-CAPM中的四种方差描述了流动性风险, 模型提供了基于总收益和流动性成本测量的理论基础以及总收益和流动性风险的价格关系, 为研究流动性风险和价格的关系提供了一个很好的指引。并且模型中cti为非流动性成本, 通过对比分析前文第二部分流动性度量指标, 得出Amihud (2002) 提出的ILLIQ指标, 对于中国股市而言, 可以克服需要获得长期数据的问题, 且该指标只需要日收盘价和日交易金额, 并且能够全面地衡量非流动性风险, 因此, 流动性风险对预期收益的影响在资本资产定价中应有所体现。
(二) 建议
基于流动性风险对资产收益率定价的影响, 公司许多重大财务政策的选择, 如股票上市、股票承销、证券标准化、证券面值的确定、交易所的选择, 均可得到更合理的解释。而对流动性与资产定价关系的进一步研究, 尤其是基于现实证券市场的实证研究, 将使公司的财务决策建立在更加科学合理的基础之上。目前, 随着我国证券市场的不断成熟与发展, 市场流动性风险已经逐渐变成中国证券市场的系统性风险, 并且日益成为中国证券市场面临的主要风险。此时研究股票市场的流动性风险的资产定价, 对于更好地发展我国证券市场, 为人们投资证券提供更有效的风险度量依据具有重大的现实意义。
参考文献
[1]HARRISL.Liquidity, Trading Rules and Electronic Trading Systems[J].New York University Salomon Center, Monogragh Series in Financeand Economics, 1990, (4) .
[2]AMIHUD Y.Liquidity and stock returns:cross-section and time-series effects[J].Journal of Financial Markets, 2002, (5) :31-56.
[3]王春峰, 韩冬, 蒋祥林.流动性与股票回报:基于上海股市的实证研究[J].经济管理, 2002, (4) :58-67.
[4]苏冬蔚, 麦元勋.流动性与资产定价:基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究[J].经济研究, 2004, (2) .
定价风险 篇9
关键词：房地产,关联企业,转让定价
随着我国转让定价税制的进一步完善, 税务机关反避税的矛头开始指向内资企业, 有关联交易的房地产企业更是税务机关反避税关注的焦点。在实务中, 房地产开发企业通过设立建筑安装工程公司、设计公司、装饰公司、物业管理公司等关联企业, 在大量的关联交易中实行转让定价, 使得成本和利润在关联企业之间重新分配, 从而达到避税的目的。如果各关联企业的企业所得税征收方式和税率一致, 转让定价不会必然导致企业所得税避税, 但会严重影响地税部门的土地增值税的征收。
2011年12月13日-15日, 全国地税系统反避税工作会议在山东举行。本次会议对房地产行业的反避税问题进行了深入探讨和研究, 并对有关房地产企业的反避税调查工作做出了具体部署。对于内资房地产企业的反避税, 不是利用传统的稽查手段, 而是利用转让定价的理论和方法对房地产关联企业之间的交易进行反避税调查和调整。对于内资房地产关联企业的转让定价管理, 也不再局限于对企业所得税的关注, 而是进一步拓展到了土地增值税、营业税等与房地产关联交易相关的各项税收。
一、房地产关联企业的认定
所谓房地产关联企业, 是指在房地产开发与经营中与其他企业之间存在直接或间接控制关系或重大影响关系的企业, 包括总机构与分支机构、母公司与子公司、同一总机构的不同分支机构、同一母公司的不同子公司等。
根据企业所得税法实施条例释义第一百零九条的规定, 构成关联关系的主要有以下八种情形:
1、相互间直接或间接持有其中一方的股份总和达到25%或以上的;
2、直接或间接同为第三者拥有或控制股份达到15%或以上的;
3、企业与另一企业之间借贷资金占企业自有资金50%或以上, 或企业借贷资金总额的10%是由另一企业担保的;
4、企业的董事或经理等高级管理人员一半以上或有一名常务董事是由另一企业委派的;
5、企业的生产、经营活动必须由另一企业提供的特许权利才能正确进行的;
6、企业生产经营购进的原材料、零配件等是由另一企业所控制或供应的;
7、企业生产的产品或商品的销售是由另一企业所控制的;
8、对企业生产经营、交易具有实际控制的其他利益上相关联的企业 (包括家族、亲属关系等) 。
二、房地产关联企业转让定价分析
房地产关联企业转让定价是指房地产集团公司内部或关联企业之间为了实现其整体战略目标, 在销售货物、提供劳务、转让无形资产等时违背市场交易原则而内部制定的价格。房地产关联企业之间的转让定价将导致收入和费用在关联企业之间的重新分配, 从而达到避税的目的。
在实务中, 房地产关联企业的关联交易类型呈现多元化趋势, 转让定价表现形式日趋复杂化。具体包括:
1、货物购销业务中的转让定价
货物购销业务中的转让定价主要表现在关联企业之间在购销建筑施工设备、原材料以及完工产品销售等业务活动中, 利用“高进低出”或“低进高出”的手段, 将成本和利润在关联企业之间重新分配。例如, 房地产开发公司高价从关联企业购入施工设备或者是建筑材料, 从而增加房地产的开发成本, 增加土地增值税的扣除项目, 从而达到少缴土地增值税的目的。深圳某房地产公司低价向其关联公司转让刚建成的商业大楼, 构成了房屋销售中的转让定价。在房地产关联企业转让定价交易中, 有形货物购销占有非常重要的地位。
2、劳务提供业务中的转让定价
劳务提供业务中的转让定价主要表现在关联企业之间通过支付设计、管理、广告、咨询等劳务费用的高低, 影响房地产关联企业的成本和利润。比如, 房地产开发企业通过设立关联建筑管理公司, 通过建筑管理公司可列支开发直接费用, 以提高开发成本, 减少土地增值税, 同时也减少了企业所得税。广东某大型房地产公司下设全资设计公司、文化公司、技术咨询公司, 各子公司一年收到母公司设计、宣传策划、咨询费高达上亿元, 然后再通过购买母公司的艺术品作为各子公司的固定资产, 以完成最后的利润转移。
3、无形资产交易业务中的转让定价
无形资产交易业务中的转让定价主要表现在关联企业之间专利、专有技术、商标、商誉等无形资产的转让不按该类交易的市场价格收取特许权使用费, 或故意将土地使用权在关联企业间转让, 从而影响房地产关联企业的成本和利润。如:福州某房地产开发公司取得政府划拨地使用权, 又将该块地转让到其全资子公司名下开发房产, 其增值额在土地增值税的免征范围, 从而规避了土地增值税。
4、资金融通业务中的转让定价
资金融通业务中的转让定价主要表现在关联企业之间通过贷款利率的高低来影响房地产关联企业的成本费用。例如, 房地产集团母公司向房地产开发子公司提供贷款, 收取高利息, 从而增加房地产开发子公司的费用。
三、房地产关联企业转让定价的动机
1、可以规避部分企业所得税。根据《中华人民共和国企业所得税法》的规定, 我国企业所得税的基本税率为25%, 但对于国家重点扶持的高新技术企业和小型微利企业分别实行15%和20%的优惠税率。根据纳税人的不同情况, 企业所得税的征收方式分为查账征收和核定征收。房地产关联企业通过转让定价, 使得成本和利润在关联企业之间重新分配, 规避部分企业所得税。临沭县某房地产公司通过新投资成立一家建筑施工企业 (其企业所得税实行核定征收方式) , 二者构成关联企业, 其开发项目多由该施工企业承建。在施工过程中, 建筑施工企业通过高开发票, 增加建筑安装成本, 转移利润到关联企业。虽然建筑施工企业按发票金额缴纳了3%的营业税, 但由于关联施工企业采取核定征收方式计算缴纳所得税, 这部分转移的利润在施工企业相当于乘以应税所得率后再乘以适用税率计算缴纳所得税, 整体少缴了25%企业所得税。
2、可以少征土地增值税。土地增值税是对纳税人转让房地产的收入减去税法规定的扣除项目金额后的余额为计税依据, 依照四级超率累进税率征收的一种税。对房地产企业来说, 转让房地产的收入和扣除项目金额会直接影响其土地增值税金额, 转让收入越低, 扣除项目越大, 增值率越低, 企业的适用税率也会越低, 从而减少应缴纳的土地增值税额。房地产企业通过转让定价, 以低于市场的价格转让房地产, 或者以高于市场的价格向关联企业支付安装工程费、设计费等途径来增加扣除项金额, 从而减少增值额, 最终少缴土地增值税。成都某房地产公司低价向其关联公司转让房产, 构成房屋销售中的转让定价, 涉案税额达180余万元, 涉案税种不仅涉及企业所得税、营业税、还涉及土地增值税。
四、房地产关联企业转让定价涉税风险
自2002年以来, 房地产行业多次被列入全国税收稽查的重点行业。目前中国反避税法律体系已基本建成, 税务机关已经拥有足够的法律武器和技术手段对转让定价进行调查和调整, 房地产关联企业的转让定价已经成为税务机关反避税关注的焦点。
根据国家税务总局的反避税工作精神, 各地税务机关对于房地产关联企业的转让定价监管将会日益严格, 全国范围的行业联查也极有可能展开。在这种新趋势下, 有关联交易的房地产企业如何规范关联交易, 调整定价策略, 有效预防、控制、避免转让定价风险成为一项颇具挑战性的工作。
1、规范关联交易。房地产企业要充分了解企业自身的关联交易情况, 正确认识转让定价的税务风险, 按照《特别纳税调整实施办法》的有关规定进行关联交易, 对关联企业之间的关联交易及所采用的定价策略及时进行审阅和调整, 保证交易价格的公允性, 规范纳税行为, 有效预防对于转让定价税务审计的风险。
2、重视关联申报。有关联交易的企业向税务机关申报关联交易情况, 是法纳税人的基本义务, 不履行义务就会受到处罚, 企业很可能被列为税务机关转让定价调查的重点对象之一。全国地税系统反避税工作会议明确指出要利用转让定价手段, 要求房地产行业各相关企业提供关联交易的资料, 并在全国实现联查。《特别纳税调整实施办法》列出的关联交易类型主要包括有形资产购销、无形资产使用、提供劳务和资金融通四大类, 房地产企业要对企业内部的关联交易进行准确界定和分类, 在填报《土地增值税清算申报表》时, 如实披露房地产企业关联交易的详细情况, 据实填报《企业年度关联业务往来报告表》。存在重大关联交易的企业应当向转让定价专业人士寻求帮助, 以控制并降低转让定价风险。
参考文献
[1]白军克.企业关联交易的涉税风险及规避分析[J].中国经贸导刊, 2009年20期
定价风险 篇10
关键词：系统性风险；商业银行；存款保险；定价
一、绪论
本文的目标旨在构建一种存款保险定价模型用来衡量商业银行的风险，进而对我国商业存款保险定价提供现实可靠的依据。为了系统地测量商业银行的风险，在Merton的存款保险定价模型的基础上引入一个银行资产关联性变量ρ来代表系统性风险，ρ用来测量一家商业银行的资本报酬率对于代表宏观经济条件的市场收益率波动的敏感性，是一种表示单独银行风险联合损失分布的系统性风险。
二、实证研究
（一）模型构建
本文想要引入商业银行关联性违约的系统性风险因素，将其引入Merton期权定价模型。首先，用公共因子Y与个别因子ε将dWv分解为由商业银行系统性风险与独立银行风险组成，
表1给出基于引入变量ρ之后2008-2014年商业银行存款保险费率。在90%置信水平下，最大值为104.17（bps），最小值为4.15E-14（bps）；在95%置信水平下，最大值为125.21（bps）、最小值为561E-14（bps）；在99%置信水平下，最大值为164.69（bps）、最小值为9.04E-14（bps），商业银行之间风险差距极大，因此必须实行存款保险差异化定价。在90%、95%及99%置信水平下商业银行存款保险费率的均值分别为9.52（bps）、11.37（bps）、14.86（bps），不难发现，在三种不同置信水平下，股份制商业银行存款保险费率最高，城市商业银行其次，国有商业银行最小。
三、结论
（一）建立健全存款保险制度
建立健全的存款保险制度利率市场化改革的前提条件与基础。截止2015年底，中国人民银行放开存款利率上限，我国进入全面利率市场化时代，利率将由市场资金供求状况决定，由中国人民银行进行间接调控。率市场化改革对商业银行经营风险带来前所未有的挑战，一方面，利率波动程度加剧，商业银行竞争程度增强，削弱了商业银行的盈利能力，增大了商业银行的经营风险；另一方面，利率市场化改革的全面推进对商业银行的金融产品定价体系提出了更高的要求，增加了商业银行控制利率风险的难度，同时，商业银行的风险模式也发生转变，建立健全存款保险制度是商业银行提高利率定价能力，
形成良性、公平竞争、维护金融稳定的基础与重要保障，是利率市场化改革的必不可少的前提条件。
（二）商业银行存款保险需要差异化精准定价
2015年5月1日，我国存款保险条例正式实施，这是我国从隐性存款保险制度向显性存款保险制度跨越的重要标志。条例规定：所有境内设立收存款的银行业金融机构均需投保，最高偿付限额为人民币50万元，存款保险的费率由基准费率和风险差别费率构成。存款保险制度运行初期会实行统一定价的方式，逐步推行差异化费率。适用差异化费率时，早期按照银行大类划分施行，如国有商业银行、股份制商业行、城市商业银行等分别制定不同费率标准；在差异化费率制运行成熟后，每家商业银行每一投保年度都将适用不同费率，防止低风险银行补贴高风险银行。
本文根据2008-2014年13家上市商业银行数据测算，在90%的置性水平下，商业银行存款保险费率在2.39-14.66个基点之间，其中城市商业银行的存款保险费率5.84个基点，国有商业银行的存款保险费率为4.73个基点，股份制商业银行的存款保险费率为13.15个基点；在95%的置性水平下，商业银行存款保险费率在3-23.04个基点之间，其中城市商业银行的存款保险费率为6.77个基点，国有商业银行的存款保险费率在5.92个基点，股份制商业银行的存款保险费率在15.69个基点；在99%的置性水平下，商业银行存款保险费率在4.13-30.75个基点之间，其中城市商业银行的存款保险费率在8.51个基点，国有商业银行的存款保险费率在8.16个基点，股份制商业银行的存款保险费率在20.45个基点。（作者单位：贵州大学管理学院）
基金项目：贵州大学研究生创新基金（研人文2015009）资助。
参考文献：
定价风险 篇11
关键词：关联交易,涉税风险,问题,对策
一、集团内部关联交易定价模式
随着经济发展和社会进步, 企业投资呈现多元化特征。为生产企业特别是大型企业集团公司销售产品或劳务, 它们都是建立在服务对象是关联企业基础上。涉及到企业所得税和流转税缴纳多少, 在很大程度上受到来自交易价格高低因素影响。所以, 关联企业要确定交易税收风险, 其核心在于确定最终交易价格。
(一) 转让定价方法的选择运用
转让定价方法主包括可比非受控价格法、再销售价格法、成本加成法、交易净利润法和利润分割法等。各种定价法的侧重点不同, 例如, 可比非受控价格法重点考虑关联交易与非关联交易在交易资产或劳务的特性、合同条款及经济环境上的差异。当关联交易与非关联交易产生重大差异情形, 为消除差异对价格的影响, 则需要对交易进行合理调整。一旦出现调整不能及时实现, 再选择其他合理的转让定价方法调整。
(二) 与税务机关达成预约定价安排
根据相关规定, 满足下列三个个条件就可以与税务机关关于未来年度关联交易的定价原则和计算方法问题进行讨论确定。包括不仅限于:一是企业年度发生的关联交易金额在4000万元人民币以上;二是依法履行关联申报义务;三是按规定准备、保存和提供同期资料。另外, 预约定价安排的有效期是在自企业提交正式书面申请年度的次年起三至五年的连续年度。当然, 企业在有效期内需要遵守安排的全部条款及其要求, 各地国税局和地税局经过研究、磋商及相应审批环节后, 均按照安排内容执行。在条件成熟时, 关联企业可选择这一方法, 可以更好地消除关联交易税收风险。
(三) 与关联方签订成本分摊协议
根据相关规定, 企业与其关联方就共同开发、受让无形资产或共同提供、接受劳务签署成本分摊协议, 进行相关的税务处理可以按照以下三方面原则:一是企业按照协议分摊的成本, 应在协议规定的各年度税前扣除;二是涉及补偿调整的, 应在补偿调整的年度计入应纳税所得额;三是涉及无形资产的成本分摊协议, 加入支付、退出补偿或终止协议时对协议成果分配的, 应按资产购置或处置的有关规定处理。
二、关联交易的涉税政策
(一) 特别纳税调整制度
特别纳税调整制度是国家税务机关专门针对避税行为所出台的内容, 往往也被称为反避税。而作为避税的一种, 关联交易也自然被囊括其中。其具体内容包括了税务机关对企业的转让定价、预约定价安排、成本分摊协议及一般反避税等特别纳税调整事项的管理。特别纳税调整没有遵守交易原则的“特殊情况”, 是基于企业存在关联交易产生。因此关联交易在具体操作过程中必须紧密依据特别纳税调整制度。
(二) 关联申报制度
关联申报制度首先明确了关联关系, 确定哪些交易可以归入关联交易的范畴。具体关于关联关系的定义, 在《企业所得税法实施条例》中进行了界定。关联方主要是指资金、经营购销等方面存在直接或者是间接的控制关系, 在利益上存在相关联的双方或者多方。关联关系是指企业与其他企业、组织或者是个人之间存在一定的关系, 这一关系存在多种形式存在, 包括占股、借贷、授权、技术转让等。所有关联交易的进行都必须符合关联申报制度的基本要求。
(三) 优惠政策
最新出台关于所得税优惠政策之一是针对高新技术企业的职工教育经费不超过薪资8%的部分不纳入所得税计税部分, 因此企业可以适当将薪水通过转化成教育经费的方式来减少税负。新能源公司作为高新技术企业享受国家对于税收政策的优惠措施, 减按15%的税率征收企业所得税。关联企业中规模较小的子公司可以享受国家关于中小型企业的所得税减免优惠政策。应纳说所得额在30万以下的企业可以享受减少20%税率的税收优惠。
三、关联交易的合理避税对策
(一) 利用关联企业间的筹资降低的避税筹措
企业筹资的方式主要有两种:负债资金和权益资金。筹资方式不同, 税负不同, 税后可以获得的利益也不同。对于负债筹资来说, 利息是最主要成本, 在税前扣除具有抵扣税收的作用, 缺点在于有时间限制, 必须到期还本, 需要支付固定利息。保持负债成本总额不变, 负债成本越高其节税效果越明显, 反之则亦然。权益筹资不需要承担固定利息, 风险小, 利息和企业盈利相关, 支付给投资者的股息只能从税后利润中支付, 不具有抵税作用。这两种方法各有优缺, 可以根据企业的实际情况选择。
(二) 利用税率差的避税建议措施
关联企业十分复杂, 往往兼营着不同税率的生产业务或者是销售业务。针对这些业务或者货物税率的差别, 可以将其进一步细分, 进行筛选, 选择税率低的项目。国家对于小型企业具有一定的税收减免优惠, 符合要求的企业, 税率可以减少20%。关联企业可以通过多个小型子公司的建立来转移母公司的资产, 总资金不改变, 但是部分所得税税率有所降低。在企业所得税税率增长过渡期, 每一年的税率有所差别, 企业可以通过一定的纳税筹划来减少税负, 如采用固定资产加速折旧法。
(三) 利用税期规划的避税筹措
对于企业来说, 由于国家政策的优惠, 存在很多免税期或者是减税期。关联公司可以合理利用这些特殊税期来调配企业资源, 从而实现税负的减免。举例来说, 某企业, 其下包括一个服务公司甲, 以及多个项目公司A B C D等。服务公司甲是通过向子公司提供服务来获取利润。由于项目公司存在税收优惠政策, 服务公司可以加以利用保证收支平衡, 实现零利润来减免税负。具体的做法包括横向筹措和纵向筹措两方面。横向面, 母公司对免税期的子公司少收钱少开票, 对没有税收优惠的子公司多收钱多开票;纵向面, 母公司对子公司提供服务时, 避免在其免税期收钱, 二是推至免税期后进行补收。这两个方案都可以实现公司的节税。
(四) 利用转让定价的避税筹措
转让定价法主要是指在遵守税法的前提下, 有经济利益关系两个及两个以上实体为共同追求经济利益目标, 以调控价格进行销售活动从而共同获取更多利润的方法。对于关联企业之间的内部贷款和无形资产, 转让定价是常用且效果显著的方法。因为没有统一的市场参考标准, 所以更加的灵活和自由。母公司可以对子公司进行贷款, 在高税区和低税区分别推行高利率和低利率贷款。通过利润转让方式, 将公司税负进行相应降低。
参考文献
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