投资退出

投资退出（共8篇）

投资退出 篇1

【摘要】风险投资的高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。文章主要对风险资本选择最佳退出时机以及退出方式时应该考虑的因素进行了研究，认为最佳退出时机以及退出方式的选择遵循投资收益最大化的准则。

【关键词】风险投资；退出时机；退出方式

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调整风险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低代理成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 风险投资项目的退出市场容量

所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。

3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响

风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。

4.结论

风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。

参考文献

刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师,2004(1):76-77.

曹玲,周莉.风险投资退出渠道的比较研究[J].北京工商大学学报,2003,

18(6):56-60.

练娜,夏恩君.管理层收购:一种风险投资退出方式[J].北京理工大学学报,2003,5(5):68-70.

桂雁军.购并—当前我国风险投资最佳退出机制[J].武汉水利电力大学学报,,19(6):16-18.

袁晓玲,晓群.国建立多层次风险投资退出机制分析[J].西北农林科技大学学报,,2(1):46-50.

本文是北京物资学院应用经济学研究基地（项目编号：WYJD200903）的部分研究成果。

投资退出 篇2

创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化, 而投资退出则是完成最后资本回收的“惊险的一跳”。之所以“惊险”, 是因为创业投资退出存在无法退出的风险。就公开资本市场退出方式而言, 创业资本退出可能面临风险。从制度经济学角度看, 创业投资退出的风险因素来源于制度环境与市场环境的不匹配, 制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险 (李万寿, 2006) 。在给定上述退出风险的情况下, 如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。基于此, 本文从创业投资的退出渠道研究出发, 结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。特别地, 本文将介绍公认的最优退出渠道IPO, 并对其退出决策进行建模分析。

2创业投资退出渠道研究综述

2.1国外研究综述2000年以后, 随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位, 对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面, 包括创业投资退出渠道研究。Giot&Schwienbacher (2006) 检验了美国6000家创业企业超过20000轮的创业投资数据, 以竞争风险模型 (Competing Risks Model) 同时分析公开上市、股权转让以及清算三种退出方式与退出时机。结果表明, IPO的退出时机较股权转具有明显的时变性 (Time-varying) 。Cumming (2008) 收集了欧洲创业投资的数据, 考察了创业投资合约与退出方式的关系。研究结论与Hellmann (2006) 相近, 更强的事先约束合约会使创业企业增大以收购方式退出的可能性, 而降低公开上市或注销的几率, 并且这个结果是稳健的, 等等。

随着研究的不断深入, 学者们基本认同IPO是创业投资最优的退出渠道。Jeng&Wells (2000) 通过对21个国家横截面数据的分析研究了创业投资的决定因素。结果显示, IPO市场是影响创业投资的最主要因素。Cumming&Maclntosh (2003) 通过实证检验发现, 高价值创业企业倾向于通过公开上市退出, 而低价值创业企业倾向于以注销退出。许多研究都注意到了声誉对IPO退出渠道的影响。Megginson&Weiss (1991) 对创业资本家在创业资本退出渠道中扮演的信号作用进行了研究, 基于1983到1987年间数据的分析结果表明, IPO过程中创业资本家通过其融资资本与声誉资本传递质量信号, 进而提高成功率。

2.2国内研究综述尽管我国创业投资起步较晚, 但国内的学者立足于发达国家的运作经验, 较早就注意到了退出渠道对创业投资的重要性。张小蒂 (1999) 借鉴了美国创业投资的成功经验, 归结起来主要是投资者的多元化、创业投资的制度安排有利于投资风险的控制、创业投资的退出渠道通畅。孙少青 (2002) 从反面例证了退出渠道之于创业投资的重要作用。作者基于不同国家发展创业投资行业的国际经验比较, 分析了德国和日本的创业投资行业发展较美国和英国落后的原因。研究结果认为, 发达的股票市场和并购市场是建立发达的创业投资行业的前提条件, 因为完善的退出机制及通畅的退出渠道是建立发达的创业投资行业的基础。英国的股票市场和并购市场非常发达, 相应英国的创业投资行业也相当发达, 尽管其创业资本投资到高新技术产业的比重不像美国那么高, 但也明显地高于德国。而日本的情况类似德国, 股票市场和并购市场很不发达, 相应地其创业投资行业也远远落后于美国和英国。

2.3创业投资退出渠道小结综合国内外学者们关于创业投资退出渠道的研究 (Cumming&Maclntosh, 2003;Giot&Schwienbacher, 2006;Cumming, 2008;王芳, 2001;徐祥柱, 2002) 以及我国1999年发布的《关于建立风险投资机制若干意见的通知》, 本文认为创业投资从创业企业退出的具体途径主要有下列五种。

2.3.1 IPO或者说上市。在创业企业不断发展壮大至符合公开上市条件后, 创业投资企业会尽量使其上市, 向公众发行普通股股票, 这就是“首次公开发售”。对于创业投资者和创业投资企业来说, IPO通常是最理想的退出方式, 但创业投资经验表明, 创业投资企业所投资的企业中, 只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润, 大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法回收投资的, 而另外1/3只能回收投资额。因此资本市场IPO确为创业投资企业获利的最重要渠道。但高新技术企业通常有产业变化迅速、产品生命周期短等特点, 因而往往无法达到主板市场上市标准。基于此, 成立一个进入门槛较低的交易市场 (第二板或创业板) 以满足创业企业投融资需求成为一种必要措施。除了公开市场外, 也有买卖双方自行或通过中介机构进行交易的场外市场, 创业企业通过多层次的资本市场体系来满足其投资策略与营运融资需求。总而言之, 健全的资本市场是创业投资企业回收资本、获得投资回报的最重要退出渠道。

2.3.2股权转让及企业并购。以股权转让的方式退出创业企业, 在使用频率上是仅次于IPO的重要退出渠道。实务运作中, 股权转让最常见的形态是被其他公司兼并或收购, 即企业并购 (Merger&Acquisition, MA) 。参与并购创业企业的买主主要有:进行策略投资布局的大公司、进行规模扩张或寻求新的成长机会的公司等。其对价可能为现金、股票交换或二者混合, 交易价格可能是盈利也可能亏损, 其获利程度通常不如IPO, 而创业企业及其经营团队也很可能丧失其独立性乃至对企业的控制权。但相对而言, 企业并购有如下优点: (1) 不必受IPO种种条件的限制, 可选用灵活多样的并购方式; (2) 对创业企业而言, 与大公司合作, 不仅能为其继续发展取得所需资金, 还可以分享大公司的技术、设备和营销渠道等好处; (3) 对并购方而言, 可以快速有效控制相关领域的新技术、取得完整的技术团队、直接扩展客户关系、扩大生产规模与市场占有率, 更可以收编一个潜在的竞争对手。公司并购之外, 股权转让的其他可能对象也包括一般投资人及其他创业投资企业。特别地, 当企业所有者与管理层团队理念不同, 或者企业所有者有意退出投资时, 管理层团队也可能进行管理并购 (Management-Buy-Out, MBO) 。

表1展示了我国2006~2010年股权转让方式退出中股权转让对象明细情况。需要指出的是, 本表中的原股东回购即为下文将提及的股权回购方式, 出于数据的系统性考虑, 此处一并列示。不难看到, 原股东回购所占的比例不断上升, 甚至在2009年一度达到62.28%, 但MBO所占比例则呈现出下降趋势, 2010年已经不到5%。

2.3.3股权回购。股权回购即创业投资企业在与创业企业签订投资协议书时, 加入回购协议或条款, 由创业企业在一定条件下, 依法回购创业投资企业所持有的股权。一方面, 对创业企业家及其经营团队而言, 当创业企业发展到一定阶段时, 资产规模、产品销路、品牌信誉都逐渐优化, 这时企业或经营团队有可能希望由自己控制这个企业, 而不再受制于创业投资企业。另一方面, 对创业投资企业而言, 为了防止由于创业企业后续发展乏力导致投资被套牢, 也有动机事先签订强制性回购条款和确定股权价值的计算方法, 以便在其他退出方式受阻时, 仍能取回全部或部分投资。一般而言, 只有在创业企业营运绩效不如预期时才会执行股权回购。这由表1可以看到, 受2008年金融危机影响, 2009年的股权回购比率显著上升。由此可见, 股权回购是一种备用的退出方法, 只有在创业企业发展不甚理想时才会运用。事实上, 它更像一个对创业投资企业的预防保护措施, 例如优先股的强制购回权, 或普通股的卖方选择权。在创业企业、创业企业家与创业投资企业的利益趋于一致的情况下, 创业投资企业的投资风险将择以公开上市方式退出。而股权转让, 特别是出售给资力雄厚的大企业也是一种成功的退出途径。产权及技术交易市场是创业投资部分退出的必要补充。而股份回购和清算退出往往是创业投资代理人为了避免损失, 不得已而为之的选择, 其作用是让创业投资代理人把风险锁定在其预设的范围之内。成熟的创业投资市场应该建立起灵活的创业资本退出体系, 使得创业投资代理人可根据创业资本的运营和市场情况进行抉择。会降低而创业企业的成功机率也会相应提高。

2.3.4产权及技术交易市场。创业企业的技术、商标、品牌均为其企业价值的一部分, 当这些无形资产受到侵犯时, 创业企业有权请求损害赔偿。更进一步, 企业也可以就这些无形资产进行处分, 以换取对价收益。由此, 完善的产权交易市场也是创业投资成功运行的基本保障之一。美国创业投资退出方式有很大的比例是经由并购、企业回购或技术转让的方式来完成的, 这主要是因为美国产权交易市场和技术交易市场比较成熟。

2.3.5破产清算。当创业企业发展状况不好而难以挽回时, 宣告企业破产并进行清算是控制风险和减少损失的最优选择。破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系, 还有可能收回一部分投资。这种方式是必要的, 因为被套牢在不良企业中的资本不具备增值能力, 这会产生巨大的机会成本, 还不如收回部分资本, 再投入其他的投资项目。从税收筹划角度看, 这种损失还可以构成创业投资企业或创业投资投资者抵减所得税项目。政府可以通过税收制度安排促使创业投资代理人用脚投票, 摒弃不良创业企业, 从而营造竞争性的市场氛围。以上五种退出方式是紧密联系的有机整体, 共同构成了创业投资的退出体系。接受创业资本的创业企业由于经营状况和市场环境的差异, 会选择不同的退出方式, 一般来说, 创业企业经营成功且证券市场活跃时通常会选择以公开上市方式退出。而股权转让, 特别是出售给资力雄厚的大企业也是一种成功的退出途径。产权及技术交易市场是创业投资部分退出的必要补充。而股份回购和清算退出往往是创业投资代理人为了避免损失, 不得已而为之的选择, 其作用是让创业投资代理人把风险锁定在其预设的范围之内。成熟的创业投资市场应该建立起灵活的创业资本退出体系, 使得创业投资代理人可根据创业资本的运营和市场情况进行抉择。

2004年5月, 证监会同意深交所设立中小板作为创业板的过渡, 此举具有重要的意义 (Bruton&Yeh, 2007) 。2005年6月, 中小板第50只股票上市, 此后由于股权分置改革启动, 沪深股市停发新股。2007年6月, 创业板框架初定。2009年3月31日, 中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》, 同年10月30日, 中国创业板正式上市。

数据来源:2011中国风险投资年鉴。

表2列示了我国在2006至2010年间具有创业投资背景的企业的IPO个数。可以看到, 受金融危机影响, 2008年的创业投资IPO骤跌, 但创业板设立当年IPO个数、融资额就显示出回升态势。特别地, 2010的IPO个数较2009年增加了251个, 增加了380.30%, 融资总额更有595.34%的增幅, 平均融资额增长了44.70%。可见, 创业板对创业投资退出的影响效果“立竿见影”。

3创业投资IPO退出决策分析

3.1完全信息下的最优契约假设诸多风险中性的创业投资代理人投资的创业企业可能有两种类型:高质量 (H) 和低质量 (L) , 相对应的创业投资代理人分别记为VCH和VCL, 高质量创业企业的收益为πH, 低质量的收益为πL, πL<πH。假设创业资本的退出时期有两种:或于T=1期在企业IPO时立刻退出, 或于T=2期在企业IPO过一段时间后某个时期退出。由于创业投资代理人和创业投资者对创业企业信息的掌握程度不同, 创业企业家作为内部人于T=1期便知道创业企业的类型, 而创业投资者作为外部人在T=1期尚不了解类型, 但知道企业是H的概率为α。T=2期, 由于创业投资者对创业企业有一定的了解, 创业投资代理人和创业投资者之间的信息非对称程度减弱, 此时创业企业会以其真实价值退出。假设同一个创业企业在IPO时期 (T=1) 与续发行时期 (T=2) 之间收益的贴现因子为β (0<β<1) , β越小, 说明创业资本更看重T=1期的收益, 而β越大, 说明创业投资代理人更偏好风险资本的流动。由于风险企业的退出时期只有两种选择, 所以, 创业资本的退出控制策略有四种可能情形:

(1) 两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=1期退出, 则企业收益:

(2) VCL选择在T=1期退出, 而VCH选择在T=2期退出, 则企业收益分别为:

(3) VCH选择在T=1期退出, 而VCL选择在T=2期退出, 则企业收益分别为:

(4) 两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=2期退出, 则企业收益:

由于T=2期的信息不对称性减弱, 故L企业出于投资报酬最大化考虑不会推迟到T=2期才退出, 而是在T=1期就退出。因此, (3) 和 (4) 情形不会发生, 而 (1) 为混同均衡情形, 该均衡存在的条件是απH+ (1-α) πL>βπH, 即:

上述 (2) 为分离均衡情形, 该均衡存在条件为:

即:

其中, βP表示分离均衡与混同均衡的临界值。

那么, 在分离均衡条件下, 低质量创业企业的创业资本选择在IPO时期 (T=1) 退出, 而高质量创业企业的创业资本选择在增发时期 (T=2) 退出;在混同均衡条件下, 高质量与低质量创业企业的创业资本同时在IPO时期 (T=1) 退出, 且高质量创业企业的出现概率α越大, 两种企业的质量差别和贴现因子β越小, 此时低质量企业通过“搭便车”行为获取的超额收益也就越低, T=1期市场也就更容易形成混同均衡。换言之, 此时创业资本越容易较早退出。

3.2无限期重复声誉博弈在上述两种均衡条件下, 高质量创业企业所承载的创业资本在混同均衡退出可能会面临一定的损失 (1-α) (πH-πL) , 但通过创业投资代理人重复博弈建立的声誉机制可以弥补这部分损失。

创业投资代理人在资本市场上多次实现创业资本退出, 则创业投资代理人的IPO能力是可以甄别的, 从而建立起声誉。这种声誉则可以作为信号, 减轻信息不对称, 使外部的创业投资者更快信任创业投资代理人 (Nahata, 2008;仲锐敏, 2011) , 以便于其较快筹集到新资本、实现资金的增值。显然, VCH极力建立自己的声誉, 但对于VCL, 是选择在IPO市场建立声誉, 还是“搭便车”选择欺骗, 这取决于建立声誉和实施欺骗各自带来的收益间的权衡。假设δ (δ>β) 表示创业投资代理人在两个连续的IPO之间主观贴现因子, 用以度量创业投资代理人在退出该轮风险投资后进入新一轮投资的意愿。δ越大, 创业投资代理人将来进入IPO市场的可能性也就越大, 这与货币价值的贴现因子β表示的含义不同。

当β<βP时, 在混同均衡条件下VCL建立声誉的预期收益为:

当β叟βP时, 在分离均衡条件下VCL选择欺骗的预期收益为:

当β<βP时, 存在混同均衡;当β叟Max{βP, βR}时, 存在分离均衡。要使声誉均衡存在, 则必须满足条件:βR-βP=αδ叟1-α叟-1-δαδ叟1-πLπH叟>0, 即δ>δ*=121+α-α即得:坠 (βR-βP) >0, 坠 (βR-βP) <0 (11) 坠δ坠 (πL/πH)

VCY想要建立声誉, 就必须要通过抑价来弥补“资历”的不足, 有高质量创业企业的VCY通过运用IPO抑价方式承诺实施声誉均衡策略。当然, VCLY利用IPO抑价方式实现自己的声誉必须满足两个条件: (1) VCHY必须以牺牲自己的利益而非他人利益为代价; (2) VCLY对建立声誉特别偏好。由 (13) 式可知, VCE将始终坚持声誉均衡, 而VCY如果在第一次IPO时没有选择欺骗, 今后的IPO中也不会选择欺骗。因此, 高质量创业企业的VCHY只要在第一次IPO时采取抑价策略就可建立起声誉均衡。

综上所述, 通过对IPO下的创业投资退出决策模型的研究, 可以知道创业投资代理人的最优退出控制策略要受其在资本市场上建立的声誉影响, “年轻”的创业投资代理人如果想建立声誉来回避分离均衡, 则需要通过更高程度的IPO抑价来实现, 当伪装带来的收益无法显著高于IPO抑价产生的成本时, 在IPO市场上较早地选择退出是更为合理的选择。

4总体评价与政策建议

本文回顾了创业投资退出渠道的研究概况, 并总结了创业投资的五种主要退出方式, 包括股票市场公开上市 (IPO) 、企业购并、股权回购、产权与技术交易以及破产清算等, 其中IPO是最常用最重要的退出渠道。基于此, 本文进一步研究了声誉机制对IPO渠道下创业投资最优退出策略的影响。结合模型的结论, 笔者认为, 我国创业投资退出渠道的完善与市场制度建设应该注意如下几点:

4.1加强创业板市场的制度规范, 建立多层次的资本市场体系首先, 建设主板市场、二板市场以及场外市场一体化的多层次资本市场体系为创业资本的进入和退出提供条件, 这也使得每一层次市场运作都有两个可对比参照的对象, 有利于促进各层次市场运作的规范化, 进而促使我国资本市场的整体规范化。其次, 建立“优升劣退”机制, 亦即高质量企业经过市场培育, 上升进入更高级别的融资市场, 而低质量的企业从本级市场退出, 进入更低级别的融资市场, 这样既有利于保证上市公司质量与其市场层次相对应。最后, 创业投资制度环境对创业投资的长足发展起到至关重要的作用。Guler&Guillen (2010) 基于美国创业投资国家的经验指出, 一个国家吸引外国创业资本的重要前提是拥有完备的创业投资制度体系。这就需要建立并完善创业投资法律法规体系, 而遗憾的是, 我国目前还没有出台一部奠定创业投资发展框架的法律。因此, 我国应该尽快出台“创业投资管理办法”, 对我国包括创业投资基金在内的创业投资机构的发起与设立、募集与交易以及运作的全过程做出具体规定, 使得创业投资基金在资金筹集、项目选择、知识产权保护等方面, 以及政府对创业投资基金的监管方面都有法可依。

4.2构建市场声誉约束机制, 加强创业投资活动监管声誉是缓解创业投资委托-代理关系中信息不对称问题的一个重要方法, 创业投资成功退出为代理人树立了良好的声誉同时也成为投资者提供了评价并选择的标准。发挥市场对创业投资代理人的声誉约束, 能够建立创业投资者与创业投资代理人之间的信号传递机制, 具体措施包括: (1) 保持创业投资企业财产相互独立, 这是为了便于比较不同创业投资企业之间的业绩。此外, 市场还要求创业投资企业的结构具有透明度, 同一管理人名下的各个基金必须保持相互独立。这样, 投资者便可以清楚地了解不同创业投资企业之间的业绩状况, 判断影响业绩的系统性影响因素, 如经济周期的影响、宏观政策影响等, 哪些因素是非系统性影响因素。 (2) 投资者以分期方式认购创业投资股份。不论是公司制或有限合伙制的创业投资企业, 通常都按照授权资本原则出资, 即股东 (合伙人) 无须在公司设立之时即缴足全部金额, 而只须支付承诺金额的一部分, 所承诺的其余资金在企业进行实际投资时再按照认购的比例分批注入, 这样不仅有利于提高资金使用效率, 而且使得投资者可以根据企业的管理状况, 决定是否追加投资。而每一次决定是否追加投资, 都是投资者对创业投资代理人实行的一次审查与监督。 (3) 使创业投资企业维持有限的存续期。存续期满的创业投资企业必须清盘, 即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会 (合伙人会议) 批准。这样创业投资代理人就不能永久性地控制企业, 而如果代理人在存续期间曾进行有损投资者的行为, 必将在企业清盘时暴露, 代理人的声誉则会因此而受到损害, 并很可能被排斥创业投资行业之外。

参考文献

[1]D.Cumming, 2008, Contracts and Exits in Venture Capital Finance, The Review of Financial Studies, Vol.21, pp.1947-1982.

[2]D.J.Cumming and J.G.Mac Intosh, 2003, Venture-Capital Exits in Canada and the United States, The University of Toronto Law Journal, Vol.53, pp.101-199.

[4]王谦才.创业投资与IPO抑价的关系研究[D].浙江大学, 2010.

[5]徐祥柱.美国、德国风险投资退出机制的差异及原因分析[J].世界经济研究, 2002 (2) :53-57.

[6]张东生, 刘健钧.创业投资基金运作机制的制度经济学分析[J].经济研究, 2000 (4) :35-41.

[7]张小蒂.美国创业投资业成功运作的主要因素及启示[J].金融研究, 1999 (9) :75-79.

风险投资最佳退出路径 篇3

风险投资退出时涉及到三方——风险投资人、创投企业家和退出时购买人。一方面风险投资人作为出资人，要在恰当的时机退出，将资金收回才能进入下一个风险投资周期。收购企业的购买人要权衡收购时的成本，还有该企业未来所能创造的价值，以及要支付给企业家的工资、奖金。如果成本过高，购买人必然要避而远之，但现实中由于信息不对称等原因很难对一个风险投资企业价值作恰当的评估，这就需要购买人的经验和判断能力。企业家也在风险资本退出过程中扮演了重要的角色，从利己的角度，企业家希望自己能够控制公司，这就是我们经常说的管理层收购，即M B O。同时企业家希望自己的收入能够提高，并有更多的空闲时间，所以他们在退出时会和那些投资人或购买人谈判，为自己争取更多的利益，这也是理性人的表现。

法兰克福大学金融研究中心CarstenBienz教授在2004年欧洲经济协会年会中的会议论文《风险资本退出优序的决定因素》（A pecking order of venture capitalexits ——What determines the optimal exitchannel for venture capital backed firms?）以欧洲和美国被投资公司的大量案例为分析对象建立模型，该模型能够解释所发生的风险资本退出选择，即I P O或者是出售。Bienz教授认为，高利润率的公司会采用上市作为退出手段，而利润率低的企业一般采用出售的方式作为风险资本退出的手段。而那些不盈利的公司一般就要进行清算了，以避免更大的损失。模型得出的结论与大量的风险投资实际案例是一致的。IPO是指公开上市，出售是指并购，或者第三方收购，可以把被投资公司出售给一个购买企业，也可以出售给个人。

风险资本家将资金投资于年轻的企业中已经成为公司初始融资的方法，由于风险投资的特殊性，这些投资有阶段性的特点。风险投资家是一种特别的中介机构，他们提供资金、建议和监管。一旦公司达到一定的成熟阶段，风险投资家就会从专业化中得到比较优势。

现实中存在几种退出渠道，但迄今为止，最重要的退出渠道是IPO和出售。因为每种退出方式，在收益分配以及提供的激励方式上的不同，所以对退出方式的选择很重要。在出售方式中，通常整个公司出售给一个投资者，有时候也可以是一个大的公司。在IPO中，风险投资家不完全出售他们的股份。风险投资行业，通过经验观察表明存在一个退出渠道的优先顺序。IPO通常比出售方式产生更高的收益，一些实证也表明IPO公司的内部收益率比那些采用出售方式的公司的内部收益率高。

Bienz教授展示了一些经验证据，即I P O公司的内部收益率高于那些出售的公司。CEPRES数据库的成果得益于在欧洲和美国的广泛调查，它公布了大量观测样本，并且有相当长的时间内I P O公司和出售公司的内部收益率，可以参见文中“ IPO公司和出售公司的内部收益率”表。

表中的数据来自CEPRES，样本区间为1997到2003年，样本数为接受风险投资企业的个数，一共533家企业。内部收益率定义为投资期的年平均收益率，它是指未来每年现金流量的净现值等于零的折现率。除样本数外，表中的数字数量级为百分之一，中位数是指将收益率从小到大排列中间的那个数，如果样本数为偶数就是中间两个数的算术平均值，标准差代表收益率的波动性大小，越大波动性越大。对样本均值差异性的显著性检验表明，I P O和出售退出的收益率差异是显著的。从表中我们可以看出I P O的收益率比出售这种方式的收益率高，因为前者的中位数和均值都比后者高，而I P O的标准差比后者低，说明前者收益率比后者稳定。

另一个影响风险投资家退出选择的因素是监督成本。风险投资家想退出他们的投资，然而在他们退出后有一定的道德风险，企业家有了更多的“自由”。较早进入的风险投资家比较熟悉公司的情况，比较了解企业家的能力，这样有利于监督的执行。当风险投资家退出后，购买人成了新的监督者，监督者的变更不利于监督的实施。那些留在公司的企业家需要激励机制，并且被监督，才能更利于公司的发展。

为了简化问题，作者假定在这场博弈中一共有三方，即一位风险投资家、一位企业家、一位购买人。购买人可以是一个个人，也可以是一群分散的股东，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。为了使问题研究方便，只有风险投资退出后企业家的努力程度是不确定的。

在进一步讨论之前，作者说明了风险投资家的重要角色。试图抓住影响风险投资家退出决策的最重要部分。风险投资家要想退出就要把所投资的企业出售给购买人，风险投资家有权利决定何种退出方式，企业家要听从投资人的安排，购买人在买完企业后就要给企业家支付一定的工资以激励他们。风险投资家和购买人都是以自己的利益最大化为基准。常见的原因是，所有者渴望分散他们的投资，或者由于流动性冲击，影响所有者的财富。因此，最优退出决策就是在分散所有权结构与集中所有权结构之间进行权衡。

不考虑其他因素，给出以下的时间结构。

ｔ＝０：所有的参与方都完全知道公司的质量，包括可能的收入，以及收入发生的概率。

ｔ＝１：风险投资家选择退出渠道，出售或者IPO。

ｔ＝２：新所有者的工资安排。

ｔ＝３：购买人监督企业家。

ｔ＝４：企业家选择他可能的行动。

ｔ＝５：收益实现。

Bienz教授主要讨论的是在t=5那段时间，什么方式的退出会使此时的所有人收益最大，也就是股东财富最大化，是站在购买人的角度上的。Bienz教授认为，能使t=5时购买人的价值最大就是好的退出渠道。

在出售中要把所有的股权都给购买人，使得对企业家的激励成本更昂贵。该模型指出一个被投资公司内部收益临界值，表明当公司的利润率高于这个值时会上市，而那些表现差的公司就会被出售，这样才有利于股东财富最大化。

首先，根据购买人的利润最大化等式maxαpk[xk-wk (i)]-c (i)，求解最优解的企业家工资水平。α为购买人所持有的股份，pk为企业盈利的概率，xk为企业的盈利水平，也就是利润率，wk (i)是购买人给企业家的工资，c (i)为购买人的监督成本，i为购买人的一种控制监督行为。

此等式在一定的约束条件下可以求出最优解wk (i)。由于IPO和出售两种方式的约束条件不一样，一个保留了企业家部分股份，一个要全部卖掉，解出的最优工资水平不同。再把这个最优工资反带入等式中就可以发现xk影响最优工资值，

进而影响等式的最大值。作者证明了当公司的xk很高时，采用IPO会使等式值最大，反之当xk比较低时出售会使等式值最大。

这样就解释了为什么通过IPO退出的风险资本支持公司的收益率高于那些出售方式退出的公司，并且说明最优退出抉择取决于被投资公司的预期利润率。

在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统、香港的创业板市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国纳斯达克市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。中国于2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此，很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在中国，风险资本支持企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。

投资退出 篇4

风险资金退出有不同的决策，成功与否关键在于公司经营成绩发展潜力

（一）撤出时间

一般来说，公司未来投资的收益先知高于公司的市场价值时是风险投资撤出的最佳时机。经过几年，公司经过了导入期和成长期，产品在市场上已有相当的知名度，发展趋势很好，同时公司在国内建立了良好的形象，收益价值可能大于其市场价值，在成熟期退出可获得丰厚的回报。

（二）撤出方式

一．股份转让

风险资本家撤出资本的途径转让股份给公司内部人员、同行业企业、产业新加人（经公司主要负责人同意）等，从而实现资本的顺利退出。

二．股份上市（IPO）

上市是企业风险退出的最优方式，但是国家对企业上市的标准要求是非常高的，我们在短期内难以达到。虽然国家正在尽力建立要求水平较低的上市板块，但我们要求采取此种方式难度仍然很大。其优点在于投资收益高，企业获得大量现金流入，增强流动性，提高公司知名度及形象，且可以留住核心人员及吸引人才加入。三．股份回购

公司创始人可以用自己的在公司所获得的部分利润来回购风险投资商的股份，从而使风险投资顺利退出。其优点在于符合风险资本循环，投资者可正在任意时期将自己拥有的投资

建立贫困退出机制 篇5

作者： 《光明日报》（2016年04月29日 03版）

新华社北京4月28日电近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于建立贫困退出机制的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻执行。

《关于建立贫困退出机制的意见》全文如下。

为贯彻落实《中共中央、国务院关于打赢脱贫攻坚战的决定》和中央扶贫开发工作会议精神，切实提高扶贫工作的针对性、有效性，现就建立贫困退出机制提出如下意见。

一、指导思想

全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，深入贯彻总书记系列重要讲话精神，紧紧围绕“五位一体”总体布局和“四个全面”战略布局，牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，按照党中央、国务院决策部署，深入实施精准扶贫、精准脱贫，以脱贫实效为依据，以群众认可为标准，建立严格、规范、透明的贫困退出机制，促进贫困人口、贫困村、贫困县在2020年以前有序退出，确保如期实现脱贫攻坚目标。

二、基本原则

——坚持实事求是。对稳定达到脱贫标准的要及时退出，新增贫困人口或返贫人口要及时纳入扶贫范围。注重脱贫质量，坚决防止虚假脱贫，确保贫困退出反映客观实际、经得起检验。

——坚持分级负责。实行中央统筹、省（自治区、直辖市）负总责、市（地）县抓落实的工作机制。国务院扶贫开发领导小组制定统一的退出标准和程序，负责督促指导、抽查核查、评估考核、备案登记等工作。省（自治区、直辖市）制定本地脱贫规划、计划和实施办法，抓好组织实施和监督检查。市（地）县汇总数据，甄别情况，具体落实，确保贫困退出工作有序推进。

——坚持规范操作。严格执行退出标准、规范工作流程，切实做到程序公开、数据准确、档案完整、结果公正。贫困人口退出必须实行民主评议，贫困村、贫困县退出必须进行审核审查，退出结果公示公告，让群众参与评价，做到全程透明。强化监督检查，开展第三方评估，确保脱贫结果真实可信。

——坚持正向激励。贫困人口、贫困村、贫困县退出后，在一定时期内国家原有扶贫政策保持不变，支持力度不减，留出缓冲期，确保实现稳定脱贫。对提前退出的贫困县，各省（自治区、直辖市）可制定相应奖励政策，鼓励脱贫摘帽。

三、退出标准和程序

（一）贫困人口退出。贫困人口退出以户为单位，主要衡量标准是该户年人均纯收入稳定超过国家扶贫标准且吃穿不愁，义务教育、基本医疗、住房安全有保障。

贫困户退出，由村“两委”组织民主评议后提出，经村“两委”和驻村工作队核实、拟退出贫困户认可，在村内公示无异议后，公告退出，并在建档立卡贫困人口中销号。

（二）贫困村退出。贫困村退出以贫困发生率为主要衡量标准，统筹考虑村内基础设施、基本公共服务、产业发展、集体经济收入等综合因素。原则上贫困 2 村贫困发生率降至2％以下（西部地区降至3％以下），在乡镇内公示无异议后，公告退出。

（三）贫困县退出。贫困县包括国家扶贫开发工作重点县和集中连片特困地区县。贫困县退出以贫困发生率为主要衡量标准。原则上贫困县贫困发生率降至2％以下（西部地区降至3％以下），由县级扶贫开发领导小组提出退出，市级扶贫开发领导小组初审，省级扶贫开发领导小组核查，确定退出名单后向社会公示征求意见。公示无异议的，由各省（自治区、直辖市）扶贫开发领导小组审定后向国务院扶贫开发领导小组报告。

国务院扶贫开发领导小组组织中央和国家机关有关部门及相关力量对地方退出情况进行专项评估检查。对不符合条件或未完整履行退出程序的，责成相关地方进行核查处理。对符合退出条件的贫困县，由省级政府正式批准退出。

四、工作要求

（一）切实加强领导。各省（自治区、直辖市）党委和政府要高度重视贫困退出工作，加强组织领导和统筹协调，认真履行职责。贫困退出任务完成情况纳入中央对省级党委和政府扶贫开发工作成效考核内容。地方各级扶贫开发领导小组要层层抓落实，精心组织实施。地方各级扶贫部门要认真履职，当好党委和政府的参谋助手，协调有关方面做好调查核实、公示公告、备案管理、信息录入等工作。

（二）做好退出方案。各省（自治区、直辖市）要按照省（自治区、直辖市）负总责的要求，因地制宜，尽快制定贫困退出具体方案，明确实施办法和工作程序。退出方案要符合脱贫攻坚实际情况，防止片面追求脱贫进度。

（三）完善退出机制。贫困退出工作涉及面广、政策性强，要在实施过程中逐步完善。要做好跟踪研判，及时发现和解决退出机制实施过程中的苗头性、倾向性问题。要认真开展效果评估，确保贫困退出机制的正向激励作用。

脱贫退出告知书 篇6

同志：

经过您全家的努力和社会各界的帮扶，年你家家庭总收入为 元，人均可支配收入为

元，解决了“两不愁三保障”，达到国家现行脱贫标准。根据国家精准扶贫工作有关政策规定，现书面告知你家贫困人口自 年1月1日退出贫困户行列，但在脱贫攻坚期内仍可享受贫困人员相关扶持政策。

本人（签字）： 村委员会

年 月 日

----------------脱贫退出告知书（村盖章）---------------

脱贫退出告知书

同志：

经过您全家的努力和社会各界的帮扶，年你家家庭总收入为 元，人均可支配收入为

元，解决了“两不愁三保障”，达到国家现行脱贫标准。根据国家精准扶贫工作有关政策规定，现书面告知你家贫困人口自 年1月1日退出贫困户行列，但在脱贫攻坚期内仍可享受贫困人员相关扶持政策。

本人（签字）： 村委员会

论风险投资退出机制 篇7

关键词：风险投资,公开上市,并购,股权回购,清算

一、前言

风险投资 (V C) , 又称创业投资, 是指风险投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大潜力的企业 (主要是高科技企业) 投入权益资本, 并主要通过资本经营服务, 直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。其显著特点是高收益、高风险的权益性投资, 而这种高收益需要一定的运作机制才能实现, 即在所投资企业发展相对成熟后, 通过一定的退出渠道, 将所投资金由股权形态转化为资金形态, 这种运作机制便是风险投资的退出机制。

二、主要的风险投资退出方式及在我国的运用

1. 公开上市 (IPO) , 是风险资本实现安全退出, 取得预期收益的理想方式。公开上市通常能实现企业价值的最大化, 同时也为企业提供了筹集资金的渠道。创业企业的公开上市包括三种情况:一是主板市场上市;二是创业板市场, 这是国内外风险投资退出常用的方式;三是通过场外交易 (OTC) 退出。

2. 股权回购, 是风险企业以现金或票据的形式向风险投资家回购本公司股权的交易行为。其基本形式有: (1) 用风险企业现金或票据进行股权回购; (2) 在风险企业内设立员工持股基金 (ESOT) 。 (3) 运用衍生工具期权进行回购。

3. 并购, 是当风险企业的发展较为成熟, 特别是预期投资收益现值超过市场价值时, 风险企业常常被包装成一个项目, 出售给战略投资者——另一家公司或风险投资基金, 以实现投资退出, 获取风险收益的方式。

4. 清算, 是对于不成功的风险投资项目迅速离场的无奈但又最佳的选择。风险投资的高风险性使得风险企业的成功率很低, 部分或完全的失败在风险投资业是很普遍的, 而沉淀在失败项目中的资本, 其机会成本巨大, 及早从失败项目中退出并转投其他项目是风险投资家必须采取的果断措施。

资料来源:王松奇、王国刚主编《2 0 0 6年中国创业投资发展报告》, 中国财经出版社

据《中国创业投资发展报告》显示, 目前我国风险资本退出方式主要是并购和股权回购, 但国际经验表示, 风险投资项目退出绝大多数以并购方式进行, 在美国这一比例达70%, 在欧洲接近90%。而我国以并购方式退出的比例与国外相比明显偏低, 导致这一情况的原因主要有两方面:一是国内资本市场尚不成熟, 为企业提供服务的功能不完善;二是企业在主板市场发展有限, 尤其是法人股交易受限, 客观上加大了企业间并购的难度 (如上表) 。

三、我国风险投资退出机制存在的问题

1. 法律法规不完善。目前我国缺乏专门的以风险投资为调节对象的法律法规, 风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》、《证券法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。

2. 风险资本IPO退出门槛较高, 使得真正实现IPO退出的风险企业为数不多, 其原因主要是我国证券市场还处于较低发展水平, 在政策法规等方面根本无法完全与IPO退出机制实现对接。中小企业板除了上市股本总额要求较低外, 大部分还是沿袭了主板的游戏规则。

3. 产权交易效率不高。首先, 各地政府监管滞后阻碍着统一的产权交易市场的形成, 使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。其次, 尽管产权交易形式趋向多样化, 但非证券化的实物型产权交易仍占主导地位, 产权市场并不允许进行非上市的股权交易。再次, 我国风险企业大多有政府背景, 国有股、法人股一般通过协议转让, 这使得风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到合适的买价, 加大了投资风险。

4. 缺乏有效的中介服务。风险投资涉及到很多的机构和环节, 如风险企业的资产评估、业绩审计、法律认证等, 这需要风险投资人才具备专业的素养和丰富的实践经验, 但国内目前高素质的风险投资人才非常少。

5. 税收力度不够。国外的风险投资业, 政府给予了许多优惠政策, 为风险投资的发展创造了良好的投资环境和创业环境。我国虽然对高新技术企业给予了税收优惠和出口优先政策, 但从措施力度上看, 远不如发达国家。优惠政策少, 显然无法有效鼓励和引导广大投资者参与风险投资。

四、完善我国风险投资退出机制的相关措施

1. 健全相关法律法规。

出台以风险投资为调节对象的专门法律, 同时修改和完善相关风险投资配套的法律法规, 为建立适合我国风险投资的退出机制提供切实可靠的法律保障。

2. 完善国内中小板市场, 加快建立二级市场。

随着风险投资地不断发展, 必须建立主要服务于风险资本发展的二板市场。二板市场定位应注重与主板市场的互补性, 把主要服务对象定位于具有高成长性的中小企业, 为风险资本提供退出机制。

3. 建立和完善产权交易市场。

在高新技术企业集中的地方选择一些资信好, 经营管理水平高的证券公司开展柜台交易, 按照市场机制, 买卖产权, 同时建立全国统一的产权交易市场。

4. 完善中介服务建设。

加强对知识产权评估机构、标准认证机构、科技项目评估机构, 以及专业性的融资担保机构等的建设。

5. 建立良好的信息披露制度。

着重强调对风险的关注和中小板市场成长性的披露, 让投资者根据自身承担风险的大小和中小板市场上市公司盈利能力与发展前景进行合理投资。

参考文献

[1]中国创业投资发展报告[M].中国财经出版社, 2006

风险投资项目退出时机的选择 篇8

[关键词] 风险投资 退出时机 自由现金流量

风险投资是指风险投资家将风险资本投入风险企业，经过一段时间运作后撤出资本，并获得高额回报的资本运作行为。它本质上是一种在承担极大风险的基础上，由投资人为融资人提供长期股权投资并提供增值服务进而取得高额投资回报的资本运作方式。斯蒂格利茨在《经济学》中曾经这样提到：“现在新成立的厂商和小型公司的大多数研究与开发都是由经营风险型资本的厂商资助的。这些厂商主要从养老基金、保险公司和富有的个人那里筹措资金，然后将其投放在最有前途的研究与开发项目上。经营风险资本的公司常常要占有新建企业的一个较大的份额。”

从中可以看出风险投资具有下列几个主要特点：第一，风险投资是一种没有担保的权益投资，投资者与受资者之间存在严重的信息不对称，风险投资家为了获得尽可能多的信息，与一般的普通股融资不同，它要求接受投资的企业转让相当一部分股份给风险投资机构，主要通过持有股份参与风险企业的监督管理，减少受资企业发生道德风险的可能性，增强受资企业对其他投资者的吸引力；第二，风险投资是一种高风险性与高收益性紧密结合在一起的投资，发达国家的风险投资活动一般都遵循“2－6－2”法则，即在风险企业当中，有20%会彻底失败，60%能够勉强维持，只有20%能够获得比较丰厚的利润，另外据统计，2000年美国全部的风险投资项目中有7%取得了10倍以上的回报，10%取得了5倍～9倍回报，20%取得了2倍～5倍回报，30%取得了0倍～1.9倍回报，23%部分失败，10%完全失败；第三，风险投资是一种具有很强参与性的投资，风险投资的根本目的是扶植风险企业发展壮大，从企业的快速成长中获得资本增值，而不是仅仅关注企业经营一时之得失；第四，创业投资是一种流动性很小的中长期投资，为了获得企业的成长经济所带来的效益，风险投资资金一般都常驻所投资的企业，流动性很小，而且持续时间一般在5年以上；第五，风险投资大都投向高科技领域，据统计在我国台湾地区大约有70%的风险投资投向高科技领域，在美国至少有50%的中小高科技企业在发展过程中受到过风险投资的眷顾；第六，风险投资是一种生产性资本，而不是一种虚拟资本，不会产生经济泡沫，它直接投放在最有前途的研究和开发项目上，与产品的研发、生产紧密地结合在一起，影响的是实体经济，进而影响国民经济的均衡增长。

作为风险投资对象的风险企业，通常是指一些新兴的企业，即具有创新能力的高科技企业，它们从创立、产业发展到市场培育都有巨大的融资需求,尤其需要一个具有效率的风险资本市场与之匹配。而根据国内外经验,风险企业的发展必须建立一个有效率的风险资本市场,这除了政策支持、法律保护、资本来源渠道外,还有一个关键的因素就是要寻找适当的风险投资退出路径。

一、风险资本退出的必然性

1.由资本的本性决定

凡资本均追求收益在资本运动中实现增值。风险资本注资于风险企业属直接投资,要求具有相当流动性。风险资本的运作模式为“注资—回收—再注资”。国际上，风险资本从进入到退出企业,平均投资周期为6年～8年，大多数采取股权投资方式。在被投资企业进入成熟阶段后，风险资本开始退出，然后再投资于新选定的风险投资项目。实践中，风险资本退出风险企业时机的选择、退出的方式可能有较大差异，但有一点是肯定的，即必须在风险资本注入前提供明确的退出路径。

2.由风险资本投资对象的特殊性决定

风险资本的注资对象绝大多数都是具有高成长性的中小型企业，但这种高成长性具有较大的不确定性，投资的技术风险和市场风险都很大。反过来讲，风险资本注资于这些风险型企业，也就是以高风险为代价去追求可能的高收益。新兴领域的创新、创业离不开风险资本加盟，而风险资本自身同样需要规避风险的手段。对于风险投资者而言，最重要的一点在于：除了慎重选择投资项目外，就是保持流动性为风险资本提供有效的退出路径。如果风险资本注资项目不太成功，风险资本肯定会谋求全身而退，以规避或减少损失。在投资成功地情况下风险投资家也未必继续追加投资，有可能更倾向于把投资收益兑现，首先是因为投资人和风险投资公司之间有在特定时间内返还盈利的契约，其次是因为技术更新很快，市场需求同样复杂多变,这样造成很多高新技术企业的高速成长状态很难长时间维持，因此，即便对于投资成功的风险企业，风险投资家也会毫不犹豫地考虑退出，问题在于选择最佳的退出时机，一般是在成熟期初，以适当方式撤出资本，兑现收益。

3.风险资本寻求有效退出之路是由于受资本所有者约束

在风险投资的第一层委托代理关系中，风险投资家对风险投资基金所有者或有限合伙人都有关于在某段时间内实现多少收益的承诺，风险投资家为了自己的信誉一般都致力于保持风险投资基金的流动性和赢利性，而风险资本在恰当时期的有效退出是完成这种承诺的前提条件之一。

二、风险资本退出的时机选择

1.根据市场选择风险投资退出时机

从市场角度看，风险投资退出时机主要受两方面因素的影响，首先是技术替代度，对于风险企业而言，企业拥有的核心技术和独特的管理模式是风险企业的核心竞争力之所在，随着风险企业在市场上露面的机会越来越多，企业核心技术外泄的可能性越来越大，当市场上出现替代技术甚至新一代技术的时候，风险企业赖以生存的技术基础就不存在了，这个时候风险企业的寿命可能提前结束，风险资本被迫退出，一个著名的例子是日本曾经有一个企业着力于开发大规模的模拟电视技术，获得风险投资的支持，耗资巨大，但是在这个企业还没有上市的时候，美国的数字技术有了突破，数字化电视技术作为新生的事物提前宣告了模拟电视技术的终结，此时风险资本必须退出；第二是市场扩张度，随着市场竞争的发展，市场上可能出现众多的替代品，风险企业的市场扩张增长势头明显放缓，企业的市场扩展率明显下降，现金流显著增加，出现了成熟企业的特征，风险资本到了该退出的时候。

2.根据企业生命周期选择风险投资退出时机

风险企业具有独特的生命周期，一般而言，风险企业的生命周期为3年～7年，中间要经历的周期包括种子期、导入期、成长期、扩张期和成熟期。根据有关调查研究的问卷显示，风险投资专家根据受资项目的实际情况和发展趋势，选择风险资本退出的合适时机如表所示。

由图可知，我国风险投资专家认为最合适的时机是在风险企业处于成熟期将风险资本退出(占所调研风险投资专家总数的43%)。

笔者认为，后高速增长期前后是退出的最佳时机。因为在此之前企业还需要资本注入，特别是由于其现金流量为负，而投资者不愿意投资前景不定的企业，此时选择退出非常困难；而后由于企业的成长较为稳定，获取超额利润的机会已不大，创业资本滞留就没有意义。如果将成长后期或扩张初期的项目，出让给那些抵抗风险能力较低的普通投资人，由于每年有稳定的收益正好符合了这一类投资者的需要。对其他投资者来说，这一批风险投资的退出可能是最好的买入时机。而风险投资退出的最晚时机应是企业成熟期的初期。当创业企业走向成熟时，风险大为减少，这时创业企业家就希望由自己控制企业，而不是听命于创业投资家，创业投资家也愿意见好就收。就创业投资的特点而言，一般在扩张期的末期就应该考虑退出问题。此时的企业留有一定的想象空间，其退出的价格可能比成熟期还要高。同时，还要根据项目的发展阶段，选择合适的交易对象，谈判才容易获得成功。

3.根据财务指标选择风险投资退出时机

从财务指标上看，销售额实现S*的时候，风险企业的现金流量实现平衡，标志着企业基本拥有了“造血”能力，但是此时企业的财务报表可能还是亏损的，对于着眼于成功退出的风险投资家而言，一个不够漂亮的财务报告不会很好地体现企业的价值，此时应该是处于扩张期的末期，不应实行退出，当风险投资进入成熟期后，市场范围已经很大，继续扩张难度加大，此时由于沉没成本的作用，企业的会计利润会有很大程度的提升，发展到一定程度，会实现盈亏平衡，假设实现盈亏平衡时的销售额为S*.*，此时风险企业完全变成一个具有丰富市场竞争经验、技术成熟和管理团队高效的成熟企业，风险投资的使命胜利完成，可以考虑采用适当的方式退出了。公式表示该过程如下:

令净利润等于零，得到盈亏平衡点的销售量Q，进而得到盈亏平衡点上的销售额S*.*，将该销售量Q带入公式，得到实现盈亏平衡时的自由现金流量FCF*,风险企业发展到这个阶段意味着可以实行退出了。

参考文献:

[1]程 静:风险投资项目退出时机选择的定量分析模型与应用研究.暨南学报, 2005～05

[2]吴正武 裘孟荣 袁 飞:风险资本退出时机和退出方式的确定原理.商业研究，2002～20