风险投资退出渠道

风险投资退出渠道（通用9篇）

风险投资退出渠道 篇1

摘要：风险投资业的发展可以有力地推动我国高新技术产业的不断进步, 推进自主创新战略的顺利实施, 也能促进我国经济的发展, 而风险资本的成功退出是风险投资成功的关键, 更是实现风险资本循环往复, 保持风险投资生命力的重要因素。本文首先通过阐述我国风险投资及风险投资退出渠道的发展现状, 找出我国风险投资退出渠道的现存问题。其次, 通过介绍几种常见的风险投资退出方式, 分析了适合我国国情的退出渠道。最后, 结合我国的国情, 就如何推动我国风险投资的健康发展, 保持风险投资退出渠道的畅通提出几点有针对性的建议。

关键词：风险投资,退出渠道,IPO,并购,清算

一、风险投资与风险投资退出渠道概述

(一) 风险投资的概念、特点及发展现状

1.风险投资的概念

“风险投资”即“Venture Capital”, 是在创业企业发展初期投入风险资本, 待创业企业发育相对成熟后, 由市场退出机制将所投入的资本从股权形态转化为资金形态, 从而收回投资, 以取得高额风险收益。

风险投资基金也是一种产业投资基金, 它是通过集合投资来筹集资金, 从而以投资组合的方式分散风险, 并以一定的方式参与对所投资风险企业或项目的管理, 以期通过实现项目的高成长率, 获得高额中长期收益的一种投资体系。

2.风险投资的特点

第一, 风险投资是投资者主动承担高风险的投资。

即其投资方向是高科技型的高成长性企业, 这些企业在未来的发展中将面临来自技术、政策、市场及财务等各方面的风险。这对投资者是极具挑战性的, 但我们也必须意识到, 承担高风险是取得高额收益的前提。

第二, 风险投资追求高额收益。

风险投资承担着高风险, 如若成功, 就会获取较高的资本增值收益, 这是能够吸引大量投资者进行投资的原因, 也是风险投资机构进行投资的目的。

第三, 对投资者的专业水平要求较高。

风险投资者必须具备发现企业 (即投资对象) 的能力, 同时, 还要有融资及管理企业的才能。人力资本优势是风险投资成功的最根本因素。

第四, 风险资本的存蓄期 (从资本投入到产生效益的时间) 长。

一般是四到六年。

第五, 风险资本需要不停地再循环。

风险投资者的收益率下降及风险投资沉淀于传统产业会造成社会风险投资总量的短缺, 只有不断地循环周转才能满足社会需要。

3.风险投资发展现状

近三十年来, 中国的风险投资产业已经有了很大的发展。社会各界都逐渐地接受了“风险投资是高科技发展的孵化器, 是经济增长的发动机”的观点, 许多的地方政府甚至已经把风险投资产业作为了振兴当地经济、发展高新技术产业的重要举措。

然而, 风险投资在我国迅速发展的同时, 也面临着一系列的问题。如法律法规建设滞后、退出机制缺乏、高科技产业欠发达、人才稀缺、资金匮乏等等。

(二) 风险投资退出渠道的概述及发展现状

1.风险投资退出概述

风险投资退出, 是指风险企业发展到一定阶段, 风险投资者认为有必要将风险资本从风险企业中撤出, 而选择一定的方式——公开上市、管理层收购、兼并和回购、清算, 经资本市场将风险资本撤出, 以求得资本增值或降低损失, 为介入下一项投资做准备。只有通过风险投资成功的退出才能实现高收益, 所以可行的退出机制是风险投资成功的关键。

2.风险投资退出渠道的发展现状

中国风险投资研究院《2007年中国风险投资行业调研报告》显示:157个投资项目在2007年实现退出, 其中通过IPO方式退出的风险投资企业有77家, 主要分布在纳斯达克、纽约证券交易所、深圳证券交易所、新加坡交易所以及香港证券交易所等资本市场, 融资额超过了1569.4l亿元, 平均融资额为20.38亿元。同2006年仅有22家风险投资企业实现IPO相比, 虽然有很大进步, 但只有28例IPO发生在A股市场, 其他均在海外上市, 这无疑增加了上市的成本。

二、风险投资退出渠道简析

(一) 首次公开发行 (IPO)

首次公开发行 (即IPO, 全称为initial public offerings) 是指某风险企业以普通股方式, 第一次将他的股份向公众出售、上市交易的做法。首次公开上市可以选择在主板市场上市, 也可以选择在二板市场上市。

一般来说, 由于二板市场的进入门槛较低, 比较适用于新兴的中小企业, 尤其是具有增长潜力的高科技企业的风险投资, 它有着不同于主板市场的上市条件和运作规则, 所以, 在二板市场 (也称创业板市场) 上市是实现IPO的最佳途径。股份公开发行被一致认为是风险投资最理想的退出渠道, 它是四个主要风险投资退出渠道中能够给风险投资者带来最大回报的投资退出方式。

(二) 管理层收购

管理层收购是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为, 从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化, 以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。

管理层收购最大的优点就在于可以使风险企业完整的保存下来, 不存在股份对外转让或资产出售的情况。

(三) 兼并与收购

并购主要是指在市场机制的作用下, 企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。企业间的兼并与收购是市场竞争的结果, 往往是实力较强的企业集团和上市公司为了获得规模经济优势或降低交易费用或为了满足其多元化发展的经营战略而对一些企业进行并购。

并购的优点在于, 既能够满足并购方发展自身的要求, 又能实现被并购企业的合理收益, 更是企业在激烈竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列重要措施的手段。对于风险企业而言, 并购不仅可以使风险企业在技术设备、市场销售等方面分享大公司的利益, 而且也为风险资本的退出提供了良好的通道。

(四) 破产清算

破产清算是指当投资的风险项目经营陷入困境, 发展前景不明或经营难以扭转时采用的一种止损措施。它对于失败的投资项目来说, 是退出投资的唯一途径。

高风险在伴随着高收益的同时, 也伴随着高失败率, 当风险投资者意识到风险企业发展缓慢或停滞而很难取得或不能取得预期的投资收益时, 亦或是风险投资企业经营陷入严重困难时, 风险资本家将采取破产清算的方式撤出对风险企业的投资, 这是减少风险企业风险投资损失的最佳办法。

三、我国风险投资退出渠道存在的问题

(一) 法律法规的不完善

目前, 中国还没有专门针对风险投资的相关法律法规, 而现有的与风险投资有关的法律包括《公司法》、《合同法》、《证券法》等又存在一些不利于风险投资退出的条款。

例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、企业成立年限与盈利年限等方面达到规定的要求。这无疑增加了风险企业上市的难度, 在客观上不利于风险资本通过IPO退出。《公司法》规定公司不可以回购本公司股票。这又阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外, 《公司法》还规定有限责任公司的股东不能自由转让出资, 及发起人持有的股份自公司成立之日起一年内不得转让, 这样一来, 风险企业即使上市也仍然无法通过抛售股票的方式退出, 只能采取协议转让。

以上这些都对风险投资的退出时机形成了障碍, 使得退出的收益大大减少。

(二) 二板市场发展不健全

2009年10月, 中国的创业板市场正式启动, 作为一个开板时间较短的新生事物, 虽然它对中小企业融资以及高新技术产业的发展起到一定的推动作用, 但我们不可忽视它本身还存在的各种问题。如现阶段创业板的服务对像不明确, 门槛依然较高, 从而使一些真正需要在创业板融资的企业得不到或很少得到上市融资的机会。另外, 目前创业板上市公司的行业分布较为集中, 这就使创业板面临较高的市场风险。

总之, 二板市场发展的不健全是制约IPO成为最佳退出方式的主要原因。

(三) 产权交易市场不完善

风险投资退出的实质就是产权在投资者之间的转移, 这就依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。其为很多的风险投资机构、不够主板或创业板上市条件的风险企业及创业初期的风险企业实现产权转移, 实现投资收益提供了畅通的退出渠道。

目前, 中国的产权交易市场还存在一些问题。如产权交易机构没有明确的定位, 导致其所从事的业务范围界限不明确。同时产权交易中非证券化的实物交易所占比重高, 这使得它的很多功能难以发挥。另外, 行政干预过多, 产权交易不能完全市场化, 效率低, 还缺乏统一监管。这些问题的存在限制了风险投资企业产权的自由转移, 阻碍了风险投资业的发展。

四、保持我国风险投资退出渠道畅通的相关建议

(一) 适合我国国情的风险投资退出渠道

由上述分析可知, 我国的主板上市条件对风险企业来说要求太高, 二板市场还有待进一步的发展, 所以IPO无法成为我国风险投资退出的主要方式。

我国《公司法》规定, 公司不得收购本公司的股票, 但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并的除外。这就限制了风险企业以公司名义回购公司股票, 经理层只能以个人名义受让股票。而管理层收购的最终实现取决于管理层的收购意愿和实力, 如果二者有其一不能被满足, 这种方式就难以实现。

因此, 兼并与收购应该是目前适合我国国情的风险投资退出渠道。之所以这样说, 是因为, 首先, 并购与公开上市相比操作相对简单、费用相对较低, 可以实现风险投资一次性的全部撤出;其次, 这种方式适合于各种规模类型的公司;再次, 并购对于风险企业及收购企业双方是都有利的。

(二) 拓宽我国风险投资退出渠道的合理建议

1.完善和制定我国的法律法规

完善的法律体系是风险投资业发展的有力保障。可我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备, 虽然我国2006年1月1日开始实施的新的《公司法》、《证券法》对相关条例做了修改, 有的降低了风险企业上市的条件, 有的放宽了股票转让的条件, 但是, 风险投资的健康发展还需要建立

完善的风险投资运行机制, 如允许商业银行、保险公司投资等。针对风险投资的行业特点, 我国还应制定相关的法律。

2.构建多层次的资本市场

在资本市场上, 不同的投资者、融资者有不同的规模大小与主体特征, 因而存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业, 为满足企业多样化的资本要求而建立起来的分层次的市场体系, 它可以使资本高速流动, 为风险投资退出开辟新渠道。我国构建多层次资本市场可以考虑由主板市场、创业板市场 (二板市场) 、三板市场 (场外市场) 构建成一个条件不同、规则各异的资本市场体系。

3.进一步完善、规范产权交易市场

明确产权交易市场在多层次资本市场中的定位, 加快产权交易市场的规范建设是保证风险资本通过股权转让实现退出的前提。

根据我国产权交易市场的现状, 我们应加快产权交易品种的开发与创新;打破产权交易行为的地域限制, 进一步扩大资产流动的范围, 实现资源的优化配置;加强产权交易的监管, 规范产权交易流程, 不断提高产权交易市场的服务水平, 形成规范、高效、有序的产权交易市场网络, 从而促进产权交易市场的发展。

参考文献

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风险投资退出渠道 篇2

发布时间： 2013-3-2 10:13:00来源： 上海国资作者： 王铮相关行业： 投资行业

PE投资退出的传统渠道有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议

PE行业的冬天来了。

2012年，对于国内的VC/PE行业来说，可能是一个转折的年份。自2011年下半年至今，PE市场活跃度持续下滑。据投中集团统计，2012年前三季度披露募资完成的基金数量，分别为18支、22支和23支;募资完成规模分别为73.4亿美元、18.4亿美元和33.3亿美元。募资基金数量同比下降85%，募资规模则亦下降了70%左右。

市场人士认为，目前PE基金普遍面临三大困难，一是募资困难;有限合伙人LP数量减少、断供、实际出资减少;二是投资困难;各类投资项目都处于下降的走向趋势，很难找到投资项目;三是退出困难;一级市场和二级市场行情转淡，私募基金2011年全年的收益为负17.8%，2012年平均回报率为2—3倍，加上中国证券市场近4个月没有一单IPO，PE亏损渐成常态。“像2009年和2010年那样回报率动辄30—50倍的暴利时代已经终结。”市场人士表示。冷静下来的PE行业正在寻找新的投资和退出渠道。参与并购

企业大步海外并购给与PE参与机会。近年来国内企业开始接受投行、VC/PE等金融机构一起组团出海。

事实上，企业和PE合作对外投资有不少成功案例，比如2008年中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金收购意大利CIFA公司;2012年，三一重工联合中信产业投资基金全额收购德国普茨迈斯特公司等。

中国企业“走出去”并购过程确实蕴藏投资价值。

据数据，2011年VC/PE支持的海外并购案例有17起，交易总金额为59.58亿美元。

2012年，联想控股旗下弘毅投资为此专门成立跨境收购项目团队，专职负责海外并购项目。

据数据，截至2012年11月，国内PE通过IPO退出的项目降至60%，而通过MBO、并购和股权转让退出的比例提升至37%。

不过，并购的回报率并不高，这是PE参与并购投资的软肋。

“如果企业海外并购缺少资金，通常情况下是向PE借款融资，如果并购成功，PE将用债转股的方式作为股东，再和企业以什么条件回购股份。”深创投沪浙片区总经理尹於舜对《上海国资》表示。

他表示，一般情况下，回报率可能最高在8%—10%左右。“不会超过IPO的收益，因为并不是每家并购企业都能上市。”

多数PE行业人士认为，国内企业并购海外企业，成功仍是极为少数。“后续因为文化和管理观念不一样，成长性不理想，还有一部分原因是国内企业并不知道并购对象藏有多少陷阱和负债。”尹於舜表示。

虽然当前国际上以IPO形式退出占比约9%，而并购转让占绝大多数比例。但与尹於舜一样，大多数PE基金对以并购退出仍持相当谨慎态度。

尹於舜认为，如果并购后的企业能上市，则PE乐于参与，此外，最可能的是签订对赌协议。

多数投资界人士表示，目前中国PE投资退出渠道主要有两种，一种是传统的IPO退出，另一种就是对赌协议。而因为对赌协议不健全、有违风险公担原则，导致并不普及。而并购退出仅承担为投资回报保底的角色。市场人士认为，如果2013年二级市场行情回暖，PE重挤“IPO退出”的热闹场面仍会重演。投资阶段前移

大约3年前，深创投开始将投资盯住中小企业培育发展期。

“我们帮助企业爬坡，看中有前景的中小企业，做好项目普查。”尹於舜表示。

但他承认，因为宏观经济低迷，相当部分企业并没达到承诺的业绩。而且，当被投资企业需要第二轮投资时，往往LP已不希望再追加投资。

不过，深创投并没打算放弃。

“投资收益来源于两方面，一是成长性收益，一是资本市场收益。现在资本市场收益空间越来越窄，高溢价的时代已经过去，那我们的重心是在投资过程中，如何提高企业的成长性溢价。”尹於舜表示。

“我们内部已经加强了对Pre-IPO项目的审核。”达晨创投人士表示。据媒体报道，达晨创投的投资方向是，60%的资金将是成长性项目，10%—20%做Pre-IPO项目。

放缓节奏成为各PE基金的共同选择。深圳力合创业投资管理有限公司董事长朱方表示：“会适当地放慢脚步，比较理智地按照整个金融投资的规律做工作。” 云锋基金董事总经理黄晓滨亦对外表示：现在做PE投资，关键是要去判断企业未来的成长性，真正的好公司估值并没有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股权投资上有好的回报，就要把投资阶段往前提，虽然风险更大，但可能回报率更高。

在深创投看来，因为宏观经济形势下行，相对有比较优势的企业会浮现出来。他们目前的投资方向是新技术新材料或有商业新模式的企业。“从行业来说，我们会投资有关消费、节能环保领域，未来空间可能会较大。”尹於舜表示。不过，若投资企业前期，这对PE投资后管理挑战巨大。

上海市股权投资协会对PE基金的建议是，受宏观经济的影响，企业的发展举步维艰，受资企业对PE投资增值服务要求越来越高。“PE基金必须做好投后管理，和企业一起共度难关，从而使所投项目取得良好回报。”

事实上，PE投资前移的另一个重要原因是政府的推动作用。由于地方政府有意推动新兴技术领域企业发展，所以，在一些投向早期项目的PE资金中都有政府的身影。

PE于是加强与政府引导基金合作力度。

与政府引导基金合作

PE与政府引导基金合作，除了双方都有投资企业前期的共同目标外，从PE的眼光来看，政府引导基金、天使基金、大型企业等投资者拥有较为稳定的资金来源，在目前整个投资市场格局中扮演的作用愈发重要。“这些基金的设立将大大拓宽VC/PE融资渠道。”上海市股权协会相关人士表示。

另外，更重要的是，与政府引导基金合作，对PE的专业化要求较高。“政府引导基金重要的是，通过扶持一些初创型或高科技的企业，最终形成一些当地成功的产业。在这个过程中，地方政府需要的是专业的基金管理公司。他们可以为地方政府选择什么样的产业突围，设立什么类型的子基金确定方向。”市场研究人士表示。

尹於舜亦表示，与政府引导基金合作，会吸引各类专业人士，“更加加强行业间的技术协作和合作，增强PE对企业的增值服务。”

但政府引导基金，有可能会产生PE和政府间的矛盾。诸如政府推荐项目，而PE可能并不认同。

“我们与地方政府合作的前提条件，必须是深创投的投资委员会做决定，根据市场和商业原则决定投资与否。”尹於舜表示。

他表示，在政府引导基金合作过程中，确有政府推荐项目，但他们不会违背自己的投资原则。“投资的可行性和企业的可盈利性是我们较为看重的。比如，我们不会参与一家为政府做基础设施投资建设的企业，但会投资为城市基础建设提供各类服务的中小企业。”

除与地方政府引导基金合作外，PE目前还希望参与国企改革重组。

2012年5月，国务院国资委发布《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》，该《意见》引人注意地指出，民间投资主体之间或者民间投资主体与国有企业之间可以共同设立股权投资基金，参与国有企业改制重组，共同投资战略性新兴产业，并开展境外投资。

上海市股权协会人士对《上海国资》表示，比如，国有企业可以和PE合作，培育新兴产业项目。“通过引入投资基金，对于国有企业而言会大大提高项目的运行效率，而且出资人的多元化，也会提高对项目本身的监督效力，提升国有企业的公司治理水平，更好的实现国有资产的保值增值。”

不过，对PE来说，更多的机遇在于，很多国有企业在改制过程中都需要对一些产业进行剥离，但这些产业对于单个民营企业而言又显得太庞大。“共同设立股权投资基金就可以解决这个问题，成为民间资本撬动国有企业改革的有效杠杆。”国务院国资委研究中心企业研究部部长王志刚对媒体表示。

风险投资界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出钱的不直接参与投资的,GP类似职业经理人,不出钱直接找项目进行投资管理的。Limited Partnership(LP)通译为有限合伙。有限合伙企业中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出钱的,仅仅投资资本,但不参与公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是负责投资管理的,两方面合起来就采用有限合伙的方式。Limited Partnership这种制度安排是由资金的所有者向贸易操作者提供资金,投资者按约定获取利润的一部分,但不承担超过出资之外的亏损;如果经营者不存在个人过错,投资者亦不得要求经营者对其投资损失承担赔偿责任。20世纪以来,风险投资行为采用的主要组织形式即为

风险投资退出渠道 篇3

不接地气、渠道模糊、创新迟缓

“2013年最后一天，涂上一支心爱的唇膏，kiss goodbye！”2013年12月31日，露华浓（Revlon）中国在官网微博上留下这句话作为最后的告别。

根据露华浓向美国证券交易委员会提交的信息，作为其公司重构方案的一部分，露华浓将停止在中国市场的运营，并大幅裁员，以实现业务重组目标。

无独有偶，2014年1月7日，化妆品巨头欧莱雅集团旗下品牌卡尼尔也宣布全面撤出中国市场。与此同时，在中国市场同样黯然神伤的还有雅芳、资生堂等一系列外资品牌。是什么导致了露华浓们在中国市场的滑铁卢，为什么这些昔日盛气凌人的外资品牌会集体式微？

不接地气失去年轻顾客

在西方，许多化妆品品牌相信“酒香不怕巷子深”的发展理念，认为只要产品质量好，不用宣传就会牢牢拴住老顾客，带来新顾客。

“露华浓在中国市场之所以完败，是因为当前的中国市场再也不是当年‘仅凭质量就能赚钱’的时代。连迪奥、雅诗兰黛都开始放下身段全力进攻中国三四级市场了，露华浓还在固守着一二线城市，年轻人对它认知度很低。”日化专家冯建军说。

曾经为露华浓服务过的一家广告公司总监Jay称，露华浓太不接地气，现在几乎所有的国际大牌都起用中国本土明星担任形象代言人，露华浓却一味固执保守使用国人不熟悉的外国女明星，创新力不足，无法跟随中国年轻消费者的需求。“几乎所有的化妆品都做电视广告，并开始网络营销，但是露华浓和雅芳这样的老牌子还是按兵不动，这种老套的思维在以年轻消费者为主力的中国市场是行不通的。”Jay对记者表示。

根据露华浓财报，2012年公司总净销售额为14.3亿美元，虽然露华浓亚洲区域净销售额同比增长2.4%至2.39亿美元，但中国区业务并没有贡献，仅占增长总数的2%，甚至几个季度还出现负增长。

露华浓公司发言人Elise Garofalo表示：“我们整体权衡了一下在中国市场上拓展业务的机遇，以及这些活动所需的成本，得出的结论是，眼下离开中国市场才是最为明智的选择。”

渠道成为致命伤

“化妆品的品牌销售分为四个渠道，第一是百货店渠道，第二是商超卖场，第三是化妆品店，第四是电商。本土品牌往往都是寄生在第三渠道，外资品牌基本垄断了一二渠道的整个市场，但是随着大牌下乡的热潮，外资品牌也在寻求渠道下沉，甚至希望打开县级以下市场。但是，露华浓在全国百货店柜台数量太少，只有150个左右，每年终端销售量不到2亿元，平均的单柜单产很差。所以它既没有在第一渠道做好，也没有打开新渠道的大门。”冯建军分析道。

广州市野火公关咨询公司总经理彭儒霖认为，露华浓在中国的致命伤是渠道问题。他表示，露华浓没有代理商，营销团队缺乏人才，使得其无法进入主流的化妆品销售渠道中。“归根到底是其总部对中国市场不够重视，投入不够。” 彭儒霖说。

同样尴尬的还有卡尼尔。在卡尼尔进入中国时，被定位于集团品牌“金字塔布局”的底端，是面向大众市场的年轻化产品，其产品不仅价格定位较低，销售渠道也是更便于低线城市消费者购买的商超店。然而，卡尼尔却最终因为产品价格和众多国货相仿，人群定位相同，而被土著品牌围剿。

雅芳和资生堂在渠道布局上始终慢半拍，跟不上中国市场变化的节奏。雅芳过去太依赖直销，虽然2012年提出了抛弃直销模式、重拾专卖店零售业务的“再造雅芳”战略，但是根据雅芳公布的2013年三季度业绩显示，公司营收同比下降7%，净亏损550万美元，远少于2012年3160万美元的净利润。对此，雅芳解释称，不佳的业绩主要因中国等市场的销售额下降。资生堂在中国业务一向不错，但是长期奉行不变方针，导致竞争力日益衰退，被后起之秀韩国化妆品超越。

不够创新不敢秀

“蜗牛面膜，让你当个冻龄美人！”“一支瘦脸霜，让你变成韩流明星！”这是当下最火的韩国化妆品的宣传口号。

尽管看上去夸张成分居多，但是根据中国行业企业信息发布中心发布的《2013中国知女美妆消费大调查白皮书》，中国化妆品总体消费水平已超越日本，成为世界上仅次于美国的化妆品第二消费大国，预计2013年化妆品消费额达3000亿元。其中，韩国化妆品公司的反应最为迅速，他们早早瞄准中国青年一代消费者，通过韩流大举进攻。

韩国成立最早的化妆品集团爱茉莉董事金升焕表示，“仅凭同样单一的模式很难取得成功”，因此该公司推出了普及价位的品牌“梦妆”，并通过网店和低价超市进行销售。相比之下，比爱茉莉提前20多年进驻中国市场的资生堂，从2013年夏季才开始缓慢开拓新销路。

北京西单商场的一位美容顾问表示，相比欧美大牌而言，韩妆价格亲民、成分温和，配方也更适合亚洲人的肤质，韩妆大多采用天然的护肤成分，比如像蛇毒、蜗牛黏液等，此前难以想象被涂抹在皮肤上的成分，在韩国却被广泛运用于化妆品当中，成为消费者的宠儿。另外，韩国化妆品的剂型变化和特殊的使用工具也增加了化妆品使用的趣味性，受到了各个年龄段消费者的青睐。

没有韩国化妆品品牌的创新，露华浓也没有欧美同行敏感的商业嗅觉。在《中国好声音》红遍大江南北的时候，老对手美宝莲第一时间请到了人气女王吴莫愁为其拍摄广告大片，而露华浓还坚持使用中国消费者并不熟知的外国明星做代言人，最终被消费者认为“既不是很专业的护肤品牌，也不是很专业的彩妆品牌”，逐步从商场里的中心位置被挤到角落或者被其他品牌取代。

“云想衣裳花想容，春风拂槛露华浓。”当年露华浓以李白《清平调》诗句命名，却最终没能将诗意进行到底，和卡尼尔一起在中国无奈谢幕。而很多人预计，雅芳退出中国市场也只是时间问题。

创业投资退出渠道与退出决策研究 篇4

创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化, 而投资退出则是完成最后资本回收的“惊险的一跳”。之所以“惊险”, 是因为创业投资退出存在无法退出的风险。就公开资本市场退出方式而言, 创业资本退出可能面临风险。从制度经济学角度看, 创业投资退出的风险因素来源于制度环境与市场环境的不匹配, 制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险 (李万寿, 2006) 。在给定上述退出风险的情况下, 如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。基于此, 本文从创业投资的退出渠道研究出发, 结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。特别地, 本文将介绍公认的最优退出渠道IPO, 并对其退出决策进行建模分析。

2创业投资退出渠道研究综述

2.1国外研究综述2000年以后, 随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位, 对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面, 包括创业投资退出渠道研究。Giot&Schwienbacher (2006) 检验了美国6000家创业企业超过20000轮的创业投资数据, 以竞争风险模型 (Competing Risks Model) 同时分析公开上市、股权转让以及清算三种退出方式与退出时机。结果表明, IPO的退出时机较股权转具有明显的时变性 (Time-varying) 。Cumming (2008) 收集了欧洲创业投资的数据, 考察了创业投资合约与退出方式的关系。研究结论与Hellmann (2006) 相近, 更强的事先约束合约会使创业企业增大以收购方式退出的可能性, 而降低公开上市或注销的几率, 并且这个结果是稳健的, 等等。

随着研究的不断深入, 学者们基本认同IPO是创业投资最优的退出渠道。Jeng&Wells (2000) 通过对21个国家横截面数据的分析研究了创业投资的决定因素。结果显示, IPO市场是影响创业投资的最主要因素。Cumming&Maclntosh (2003) 通过实证检验发现, 高价值创业企业倾向于通过公开上市退出, 而低价值创业企业倾向于以注销退出。许多研究都注意到了声誉对IPO退出渠道的影响。Megginson&Weiss (1991) 对创业资本家在创业资本退出渠道中扮演的信号作用进行了研究, 基于1983到1987年间数据的分析结果表明, IPO过程中创业资本家通过其融资资本与声誉资本传递质量信号, 进而提高成功率。

2.2国内研究综述尽管我国创业投资起步较晚, 但国内的学者立足于发达国家的运作经验, 较早就注意到了退出渠道对创业投资的重要性。张小蒂 (1999) 借鉴了美国创业投资的成功经验, 归结起来主要是投资者的多元化、创业投资的制度安排有利于投资风险的控制、创业投资的退出渠道通畅。孙少青 (2002) 从反面例证了退出渠道之于创业投资的重要作用。作者基于不同国家发展创业投资行业的国际经验比较, 分析了德国和日本的创业投资行业发展较美国和英国落后的原因。研究结果认为, 发达的股票市场和并购市场是建立发达的创业投资行业的前提条件, 因为完善的退出机制及通畅的退出渠道是建立发达的创业投资行业的基础。英国的股票市场和并购市场非常发达, 相应英国的创业投资行业也相当发达, 尽管其创业资本投资到高新技术产业的比重不像美国那么高, 但也明显地高于德国。而日本的情况类似德国, 股票市场和并购市场很不发达, 相应地其创业投资行业也远远落后于美国和英国。

2.3创业投资退出渠道小结综合国内外学者们关于创业投资退出渠道的研究 (Cumming&Maclntosh, 2003;Giot&Schwienbacher, 2006;Cumming, 2008;王芳, 2001;徐祥柱, 2002) 以及我国1999年发布的《关于建立风险投资机制若干意见的通知》, 本文认为创业投资从创业企业退出的具体途径主要有下列五种。

2.3.1 IPO或者说上市。在创业企业不断发展壮大至符合公开上市条件后, 创业投资企业会尽量使其上市, 向公众发行普通股股票, 这就是“首次公开发售”。对于创业投资者和创业投资企业来说, IPO通常是最理想的退出方式, 但创业投资经验表明, 创业投资企业所投资的企业中, 只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润, 大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法回收投资的, 而另外1/3只能回收投资额。因此资本市场IPO确为创业投资企业获利的最重要渠道。但高新技术企业通常有产业变化迅速、产品生命周期短等特点, 因而往往无法达到主板市场上市标准。基于此, 成立一个进入门槛较低的交易市场 (第二板或创业板) 以满足创业企业投融资需求成为一种必要措施。除了公开市场外, 也有买卖双方自行或通过中介机构进行交易的场外市场, 创业企业通过多层次的资本市场体系来满足其投资策略与营运融资需求。总而言之, 健全的资本市场是创业投资企业回收资本、获得投资回报的最重要退出渠道。

2.3.2股权转让及企业并购。以股权转让的方式退出创业企业, 在使用频率上是仅次于IPO的重要退出渠道。实务运作中, 股权转让最常见的形态是被其他公司兼并或收购, 即企业并购 (Merger&Acquisition, MA) 。参与并购创业企业的买主主要有:进行策略投资布局的大公司、进行规模扩张或寻求新的成长机会的公司等。其对价可能为现金、股票交换或二者混合, 交易价格可能是盈利也可能亏损, 其获利程度通常不如IPO, 而创业企业及其经营团队也很可能丧失其独立性乃至对企业的控制权。但相对而言, 企业并购有如下优点: (1) 不必受IPO种种条件的限制, 可选用灵活多样的并购方式; (2) 对创业企业而言, 与大公司合作, 不仅能为其继续发展取得所需资金, 还可以分享大公司的技术、设备和营销渠道等好处; (3) 对并购方而言, 可以快速有效控制相关领域的新技术、取得完整的技术团队、直接扩展客户关系、扩大生产规模与市场占有率, 更可以收编一个潜在的竞争对手。公司并购之外, 股权转让的其他可能对象也包括一般投资人及其他创业投资企业。特别地, 当企业所有者与管理层团队理念不同, 或者企业所有者有意退出投资时, 管理层团队也可能进行管理并购 (Management-Buy-Out, MBO) 。

表1展示了我国2006~2010年股权转让方式退出中股权转让对象明细情况。需要指出的是, 本表中的原股东回购即为下文将提及的股权回购方式, 出于数据的系统性考虑, 此处一并列示。不难看到, 原股东回购所占的比例不断上升, 甚至在2009年一度达到62.28%, 但MBO所占比例则呈现出下降趋势, 2010年已经不到5%。

2.3.3股权回购。股权回购即创业投资企业在与创业企业签订投资协议书时, 加入回购协议或条款, 由创业企业在一定条件下, 依法回购创业投资企业所持有的股权。一方面, 对创业企业家及其经营团队而言, 当创业企业发展到一定阶段时, 资产规模、产品销路、品牌信誉都逐渐优化, 这时企业或经营团队有可能希望由自己控制这个企业, 而不再受制于创业投资企业。另一方面, 对创业投资企业而言, 为了防止由于创业企业后续发展乏力导致投资被套牢, 也有动机事先签订强制性回购条款和确定股权价值的计算方法, 以便在其他退出方式受阻时, 仍能取回全部或部分投资。一般而言, 只有在创业企业营运绩效不如预期时才会执行股权回购。这由表1可以看到, 受2008年金融危机影响, 2009年的股权回购比率显著上升。由此可见, 股权回购是一种备用的退出方法, 只有在创业企业发展不甚理想时才会运用。事实上, 它更像一个对创业投资企业的预防保护措施, 例如优先股的强制购回权, 或普通股的卖方选择权。在创业企业、创业企业家与创业投资企业的利益趋于一致的情况下, 创业投资企业的投资风险将择以公开上市方式退出。而股权转让, 特别是出售给资力雄厚的大企业也是一种成功的退出途径。产权及技术交易市场是创业投资部分退出的必要补充。而股份回购和清算退出往往是创业投资代理人为了避免损失, 不得已而为之的选择, 其作用是让创业投资代理人把风险锁定在其预设的范围之内。成熟的创业投资市场应该建立起灵活的创业资本退出体系, 使得创业投资代理人可根据创业资本的运营和市场情况进行抉择。会降低而创业企业的成功机率也会相应提高。

2.3.4产权及技术交易市场。创业企业的技术、商标、品牌均为其企业价值的一部分, 当这些无形资产受到侵犯时, 创业企业有权请求损害赔偿。更进一步, 企业也可以就这些无形资产进行处分, 以换取对价收益。由此, 完善的产权交易市场也是创业投资成功运行的基本保障之一。美国创业投资退出方式有很大的比例是经由并购、企业回购或技术转让的方式来完成的, 这主要是因为美国产权交易市场和技术交易市场比较成熟。

2.3.5破产清算。当创业企业发展状况不好而难以挽回时, 宣告企业破产并进行清算是控制风险和减少损失的最优选择。破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系, 还有可能收回一部分投资。这种方式是必要的, 因为被套牢在不良企业中的资本不具备增值能力, 这会产生巨大的机会成本, 还不如收回部分资本, 再投入其他的投资项目。从税收筹划角度看, 这种损失还可以构成创业投资企业或创业投资投资者抵减所得税项目。政府可以通过税收制度安排促使创业投资代理人用脚投票, 摒弃不良创业企业, 从而营造竞争性的市场氛围。以上五种退出方式是紧密联系的有机整体, 共同构成了创业投资的退出体系。接受创业资本的创业企业由于经营状况和市场环境的差异, 会选择不同的退出方式, 一般来说, 创业企业经营成功且证券市场活跃时通常会选择以公开上市方式退出。而股权转让, 特别是出售给资力雄厚的大企业也是一种成功的退出途径。产权及技术交易市场是创业投资部分退出的必要补充。而股份回购和清算退出往往是创业投资代理人为了避免损失, 不得已而为之的选择, 其作用是让创业投资代理人把风险锁定在其预设的范围之内。成熟的创业投资市场应该建立起灵活的创业资本退出体系, 使得创业投资代理人可根据创业资本的运营和市场情况进行抉择。

2004年5月, 证监会同意深交所设立中小板作为创业板的过渡, 此举具有重要的意义 (Bruton&Yeh, 2007) 。2005年6月, 中小板第50只股票上市, 此后由于股权分置改革启动, 沪深股市停发新股。2007年6月, 创业板框架初定。2009年3月31日, 中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》, 同年10月30日, 中国创业板正式上市。

数据来源:2011中国风险投资年鉴。

表2列示了我国在2006至2010年间具有创业投资背景的企业的IPO个数。可以看到, 受金融危机影响, 2008年的创业投资IPO骤跌, 但创业板设立当年IPO个数、融资额就显示出回升态势。特别地, 2010的IPO个数较2009年增加了251个, 增加了380.30%, 融资总额更有595.34%的增幅, 平均融资额增长了44.70%。可见, 创业板对创业投资退出的影响效果“立竿见影”。

3创业投资IPO退出决策分析

3.1完全信息下的最优契约假设诸多风险中性的创业投资代理人投资的创业企业可能有两种类型:高质量 (H) 和低质量 (L) , 相对应的创业投资代理人分别记为VCH和VCL, 高质量创业企业的收益为πH, 低质量的收益为πL, πL<πH。假设创业资本的退出时期有两种:或于T=1期在企业IPO时立刻退出, 或于T=2期在企业IPO过一段时间后某个时期退出。由于创业投资代理人和创业投资者对创业企业信息的掌握程度不同, 创业企业家作为内部人于T=1期便知道创业企业的类型, 而创业投资者作为外部人在T=1期尚不了解类型, 但知道企业是H的概率为α。T=2期, 由于创业投资者对创业企业有一定的了解, 创业投资代理人和创业投资者之间的信息非对称程度减弱, 此时创业企业会以其真实价值退出。假设同一个创业企业在IPO时期 (T=1) 与续发行时期 (T=2) 之间收益的贴现因子为β (0<β<1) , β越小, 说明创业资本更看重T=1期的收益, 而β越大, 说明创业投资代理人更偏好风险资本的流动。由于风险企业的退出时期只有两种选择, 所以, 创业资本的退出控制策略有四种可能情形:

(1) 两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=1期退出, 则企业收益:

(2) VCL选择在T=1期退出, 而VCH选择在T=2期退出, 则企业收益分别为:

(3) VCH选择在T=1期退出, 而VCL选择在T=2期退出, 则企业收益分别为:

(4) 两种类型企业的创业投资代理人都选择在T=2期退出, 则企业收益:

由于T=2期的信息不对称性减弱, 故L企业出于投资报酬最大化考虑不会推迟到T=2期才退出, 而是在T=1期就退出。因此, (3) 和 (4) 情形不会发生, 而 (1) 为混同均衡情形, 该均衡存在的条件是απH+ (1-α) πL>βπH, 即:

上述 (2) 为分离均衡情形, 该均衡存在条件为:

即:

其中, βP表示分离均衡与混同均衡的临界值。

那么, 在分离均衡条件下, 低质量创业企业的创业资本选择在IPO时期 (T=1) 退出, 而高质量创业企业的创业资本选择在增发时期 (T=2) 退出;在混同均衡条件下, 高质量与低质量创业企业的创业资本同时在IPO时期 (T=1) 退出, 且高质量创业企业的出现概率α越大, 两种企业的质量差别和贴现因子β越小, 此时低质量企业通过“搭便车”行为获取的超额收益也就越低, T=1期市场也就更容易形成混同均衡。换言之, 此时创业资本越容易较早退出。

3.2无限期重复声誉博弈在上述两种均衡条件下, 高质量创业企业所承载的创业资本在混同均衡退出可能会面临一定的损失 (1-α) (πH-πL) , 但通过创业投资代理人重复博弈建立的声誉机制可以弥补这部分损失。

创业投资代理人在资本市场上多次实现创业资本退出, 则创业投资代理人的IPO能力是可以甄别的, 从而建立起声誉。这种声誉则可以作为信号, 减轻信息不对称, 使外部的创业投资者更快信任创业投资代理人 (Nahata, 2008;仲锐敏, 2011) , 以便于其较快筹集到新资本、实现资金的增值。显然, VCH极力建立自己的声誉, 但对于VCL, 是选择在IPO市场建立声誉, 还是“搭便车”选择欺骗, 这取决于建立声誉和实施欺骗各自带来的收益间的权衡。假设δ (δ>β) 表示创业投资代理人在两个连续的IPO之间主观贴现因子, 用以度量创业投资代理人在退出该轮风险投资后进入新一轮投资的意愿。δ越大, 创业投资代理人将来进入IPO市场的可能性也就越大, 这与货币价值的贴现因子β表示的含义不同。

当β<βP时, 在混同均衡条件下VCL建立声誉的预期收益为:

当β叟βP时, 在分离均衡条件下VCL选择欺骗的预期收益为:

当β<βP时, 存在混同均衡;当β叟Max{βP, βR}时, 存在分离均衡。要使声誉均衡存在, 则必须满足条件:βR-βP=αδ叟1-α叟-1-δαδ叟1-πLπH叟>0, 即δ>δ*=121+α-α即得:坠 (βR-βP) >0, 坠 (βR-βP) <0 (11) 坠δ坠 (πL/πH)

VCY想要建立声誉, 就必须要通过抑价来弥补“资历”的不足, 有高质量创业企业的VCY通过运用IPO抑价方式承诺实施声誉均衡策略。当然, VCLY利用IPO抑价方式实现自己的声誉必须满足两个条件: (1) VCHY必须以牺牲自己的利益而非他人利益为代价; (2) VCLY对建立声誉特别偏好。由 (13) 式可知, VCE将始终坚持声誉均衡, 而VCY如果在第一次IPO时没有选择欺骗, 今后的IPO中也不会选择欺骗。因此, 高质量创业企业的VCHY只要在第一次IPO时采取抑价策略就可建立起声誉均衡。

综上所述, 通过对IPO下的创业投资退出决策模型的研究, 可以知道创业投资代理人的最优退出控制策略要受其在资本市场上建立的声誉影响, “年轻”的创业投资代理人如果想建立声誉来回避分离均衡, 则需要通过更高程度的IPO抑价来实现, 当伪装带来的收益无法显著高于IPO抑价产生的成本时, 在IPO市场上较早地选择退出是更为合理的选择。

4总体评价与政策建议

本文回顾了创业投资退出渠道的研究概况, 并总结了创业投资的五种主要退出方式, 包括股票市场公开上市 (IPO) 、企业购并、股权回购、产权与技术交易以及破产清算等, 其中IPO是最常用最重要的退出渠道。基于此, 本文进一步研究了声誉机制对IPO渠道下创业投资最优退出策略的影响。结合模型的结论, 笔者认为, 我国创业投资退出渠道的完善与市场制度建设应该注意如下几点:

4.1加强创业板市场的制度规范, 建立多层次的资本市场体系首先, 建设主板市场、二板市场以及场外市场一体化的多层次资本市场体系为创业资本的进入和退出提供条件, 这也使得每一层次市场运作都有两个可对比参照的对象, 有利于促进各层次市场运作的规范化, 进而促使我国资本市场的整体规范化。其次, 建立“优升劣退”机制, 亦即高质量企业经过市场培育, 上升进入更高级别的融资市场, 而低质量的企业从本级市场退出, 进入更低级别的融资市场, 这样既有利于保证上市公司质量与其市场层次相对应。最后, 创业投资制度环境对创业投资的长足发展起到至关重要的作用。Guler&Guillen (2010) 基于美国创业投资国家的经验指出, 一个国家吸引外国创业资本的重要前提是拥有完备的创业投资制度体系。这就需要建立并完善创业投资法律法规体系, 而遗憾的是, 我国目前还没有出台一部奠定创业投资发展框架的法律。因此, 我国应该尽快出台“创业投资管理办法”, 对我国包括创业投资基金在内的创业投资机构的发起与设立、募集与交易以及运作的全过程做出具体规定, 使得创业投资基金在资金筹集、项目选择、知识产权保护等方面, 以及政府对创业投资基金的监管方面都有法可依。

4.2构建市场声誉约束机制, 加强创业投资活动监管声誉是缓解创业投资委托-代理关系中信息不对称问题的一个重要方法, 创业投资成功退出为代理人树立了良好的声誉同时也成为投资者提供了评价并选择的标准。发挥市场对创业投资代理人的声誉约束, 能够建立创业投资者与创业投资代理人之间的信号传递机制, 具体措施包括: (1) 保持创业投资企业财产相互独立, 这是为了便于比较不同创业投资企业之间的业绩。此外, 市场还要求创业投资企业的结构具有透明度, 同一管理人名下的各个基金必须保持相互独立。这样, 投资者便可以清楚地了解不同创业投资企业之间的业绩状况, 判断影响业绩的系统性影响因素, 如经济周期的影响、宏观政策影响等, 哪些因素是非系统性影响因素。 (2) 投资者以分期方式认购创业投资股份。不论是公司制或有限合伙制的创业投资企业, 通常都按照授权资本原则出资, 即股东 (合伙人) 无须在公司设立之时即缴足全部金额, 而只须支付承诺金额的一部分, 所承诺的其余资金在企业进行实际投资时再按照认购的比例分批注入, 这样不仅有利于提高资金使用效率, 而且使得投资者可以根据企业的管理状况, 决定是否追加投资。而每一次决定是否追加投资, 都是投资者对创业投资代理人实行的一次审查与监督。 (3) 使创业投资企业维持有限的存续期。存续期满的创业投资企业必须清盘, 即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会 (合伙人会议) 批准。这样创业投资代理人就不能永久性地控制企业, 而如果代理人在存续期间曾进行有损投资者的行为, 必将在企业清盘时暴露, 代理人的声誉则会因此而受到损害, 并很可能被排斥创业投资行业之外。

参考文献

[1]D.Cumming, 2008, Contracts and Exits in Venture Capital Finance, The Review of Financial Studies, Vol.21, pp.1947-1982.

[2]D.J.Cumming and J.G.Mac Intosh, 2003, Venture-Capital Exits in Canada and the United States, The University of Toronto Law Journal, Vol.53, pp.101-199.

[4]王谦才.创业投资与IPO抑价的关系研究[D].浙江大学, 2010.

[5]徐祥柱.美国、德国风险投资退出机制的差异及原因分析[J].世界经济研究, 2002 (2) :53-57.

[6]张东生, 刘健钧.创业投资基金运作机制的制度经济学分析[J].经济研究, 2000 (4) :35-41.

[7]张小蒂.美国创业投资业成功运作的主要因素及启示[J].金融研究, 1999 (9) :75-79.

浅论我国风险投资退出方式的选择 篇5

[关键词] 风险投资 退出方式 现实选择

风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险资本能够顺畅地退出，是风险资本得以循环流动的关键，也是风险资本实现收益的保证。

一、风险投资的退出方式

不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式也不相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种:

1.首次公开上市退出（IPO）

首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。例如，2003年12月9日在美国NASDAQ上市的携程网，上市当日的收盘价比18美元的发行价高出了89%，成为美国资本市场上三年来首日表现最好的首次公开上市的股票。携程网最大的机构投资者CARL YLEGROUP获得了922万美元的收益，最早对携程网进行投资的IDG风险投资基金和软银科技风险投资基金等其他投资者也都获益巨大。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。

2.并购退出

并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来，与国际新一轮兼并高潮相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。

3.回购退出

回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。

4.清算退出

清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64%），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。

二、我国风险投资退出机制存在的问题

目前我国风险投资退出机制主要存在以下问题：

1.法律法规不健全

风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规体系作为保障，风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道。

目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。现有的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第三十六条关于公司成立后股东不得抽逃出资的规定，第一百四十二条关于发起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年内不得转让的规定，第一百四十三条关于公司不得回购本公司股票的规定，等等。这些条款对于风险投资的退出都形成障碍。另外，目前企业破产清算的有关法律法规也制约了风险资本的退出。其中的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而其他企业的破产则必须遵循《民事诉讼法》的有关规定。这些规定限制了风险投资的运作和发展，不利于风险投资的及时退出。

2.资本市场不完善

尽管目前我国有沪深两个主板交易市场，但尚未推出适应风险投资特点的二板市场，导致我国风险投资退出困难。首先，目前主板市場要求的门槛较高：净资产5000万人民币和连续三年盈利。这样的高标准是那些中小高新技术企业难以逾越的障碍。其次，目前的主板市场主要服务于国企改革，而那些中小高新技术企业大都是民营性质，因此很难进入主板市场。再次，在现有制度框架内，主板市场上的国有股和法人股不能流通，而我国目前风险投资所形成的股权多属于法人股性质，因此，即使在主板上市其投资也不能通过变现退出。

3.中介服务不成熟

中介机构按所提供的服务可分为两类:一般中介机构和特殊中介机构。

一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等。其存在的主要问题是:（1）服务质量有待提高。例如在资产评估方面，由于风险企业尚未形成一种明确的盈利模式，对其评估主要依据的是对未来前景的预期，这和我国传统的资产定价模式不同。因此在评估中容易产生较大偏差，而资产评估不准确的直接后果是在风险投资退出中给投资人造成损失。（2）职业道德极需规范。例如某些律师事务所、会计师事务所为了获得业务，违规为企业提供虚假文件和财务报告，欺骗广大投资者。这样一种中介服务环境，在我国风险投资退出实践中很难发挥其应有的作用。

特殊中介机构包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等。特殊中介机构一般都带有一定的政府色彩，其主要问题是数量少、专业人才缺乏等。

综上所述，可以看出我国中介机构的发展成熟还需要有一个渐进的过程。

三、我国风险投资退出方式的现实选择

根据我国目前的实际情况，适合我国风险投资退出的方式主要有以下几种:

1.企业并购

鉴于我国目前特殊的法律政策环境，风险投资通过企业并购退出应该是较为现实的选择。特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险企业的动力和能力，风险企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观投资回报。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5亿美元收购了内地首家提供互联网中文关键词搜索服务的3721公司。作为3721公司第二大股东的集富亚洲在卖出其所持有的股份后，便完全退出3721的业务，实现了风险资本的退出。因此，上市公司对风险企业的并购是风险投资退出的重要方式。

2.买壳或借壳上市

尽管上市发行股票退出是风险投资最佳的退出方式，但由于我国目前主板市场上市标准过高，而二板市场尚未建立，采用直接上市退出困难重重。因而采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。

3.境外二板上市

现在许多国家和地区都设有二板市场，如美国的DASDAQ、英国的EASDAQ、法国的NOUVEAU、荷兰的PARALIEL、德国的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我国香港的创业板市场等等。由于二板市场上市标准相对较低，世界上一些国家的风险投资都利用它实现退出。如以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直利用美国NASDAQ市场退出。尽管目前在我国的风险企业中，达到美国NASDAQ市场上市标准的企业不多，但是我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国以及香港的创业板市场，实现风险投资的退出。

参考文献:

[1]吴文建:风险投资退出研究综述.重庆社会科学，2005（6）

[2]张军徐小钦:我国风险投资退出渠道的路径选择研究.科学经济社会，2004(3）

[3]冉云:我国风险投资退出机制存在的问题和发展建议.成都纺织高等专科学校学报，2005(1)

[4]高朕:风险投资退出方式比较及我国的现实退出策略.科技情报开发与经济，2005(2）

我国风险投资退出渠道的法律探析 篇6

1.1 风险投资退出机制的概念

风险投资的退出机制一般是指在风险投资进入成熟期, 而企业的发展已经逐渐稳定或不能健康发展, 当初投资这些企业的风险投资家们为了实现自己的目的, 通过各种方式退出自己的资金, 以使得原有股权转化现金或者有价证券的一种机制。

由风险投资的定义不难看出, 风险投资退出机制具有以下特点:一是风险投资退出的时间为企业逐渐进入成熟或是不能健康发展的时候。二是风险投资退出的形式一般是由股权转化为资本。三是风险投资退出的目的是为了实现资本增值或避免和降低损失。

1.2 风险投资退出渠道的基本方式

对于风险投资的退出方式, 我国的学者有着各自不同的观点, 本文认为我国的风险投资退出方式主要包括:

1.2.1 公开上市

公开上市包括主板上市和创业板上市两种方式, 通过首次公开上市实现风险投资退出主要是为了推动创业从一个私人持股的公司变成为一个公众持股的公司, 从而实现股权的流通, 并通过公开市场进行股权的买卖, 最终实现资本增长的目的, 公开上市可以说是风险投资退出的最佳方式。

1.2.2 股份转让

股份转让, 是指将风险投资家所持有的被投资的创业的股份转让给其他的企业或是风险投资企业, 以达到风险投资退出的目的, 这种方式也可以成为“二次出售”。

1.2.3 股份回购

股份回购, 是指风险投资企业按照一定的程序和价格, 将风险投资家所持有的股份购回, 风险投资家售出股份后从此退出风险投资的一种方式。

1.2.4 破产清算

破产清算指的是风险投资企业出现经营、财务等问题时以致于无法再继续下去, 为了避免更大的损失, 对企业进行破产清算, 将剩余的财产分配给风险投资家, 这是一种最无奈的退出机制。

2 风险投资退出渠道现状及存在的法律问题

2.1 风险投资退出渠道现状

2004年之前, 我国风险投资项目70%以上的退出方式以股权转让为主, 主要包括国内外企业收购和回购, 其中国内企业收购占在股权转让的一半以上。随着中小企业板块的开启和相关政策环境的完善, 2004年以后, 我国风险投资全面复苏并进入快速发展阶段。自2004年开始, 我国的风险投资以IPO方式退出的项目比例不断增多, 但比重仍然低于股权转让。到2007年, 风险投资退出方式出现较大转变, 往日以股权转让为主的退出方式在当年所占的比重达到了近十年的最低点。IPO正逐渐成为风险投资的主要退出方式, 并且国内A股退出已成为主流, 仅当年前11个月A股上市融资额就比海外上市高出10.41亿美元, A股平均融资额是海外平均融资额的两倍。

2.2 风险投资退出渠道存在的法律问题

2.2.1 退市监管的法律不完善

我国现阶段的退市监管仍以强制退市为主, 并且仅有连续三年亏损上市公司的退市实践。但这很大程度上是与《公司法》、《证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等法律法规相背离, 因为法律还规定了其他的退市法定理由。尽管我国《证券法》规定:上市公司有重大违法行为, 应暂停其股票上市交易, 但是, 收效甚微, 到很少有上市公司在收到行政处罚、追究刑事责任后而退市。我国重大违法退市的实施办法和配套法律法规并没有及时出台, “重大违法行为”的界定标准尚未确定。这就导致了着双重问题的出现, 即连续亏损而且存在违法、违规现象的上市公司只有先适用三年连续亏损标准, 依据《亏损上市公司暂停土市和终止上市实施办法 (修订) 》退市, 可是存在问题的股票与三年亏损即退市的上市公司不同, 可能存在利润造假的情况, 但是其造假利润具体该如何认定的却是个很大的问题。因此, 重大违法违规上市公司只要没有连续三年亏损, 其违法、违规没有被认定, 就不存在退市风险。

2.2.2 我国风险投资通过股份转让方式实现退出的主要障碍

《公司法》第72条对股东之间转让股权做出了一定限制:“股东向股东以外的人转让股权, 应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意, 其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的, 视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的, 不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的, 视为同意转让。”由于风险投资机构在出售股权的对象都是具有兼并实力的其他大公司, 因此, 《公司法》对于股东和股东以外的人进行的股权交易作出这样的限制, 直接导致风险投资者出售股权时受到其他股东的制约, 不利于股权的顺利退出。

2.2.3 关于股份回购的立法问题分析

就股权回购而言, 存在的主要问题是我国《公司法》没有对有限责任公司的股权回购作出规定。而《公司法》第149条明确规定:“公司不得收购本公司股票, 但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。很显然, 按照这项规定, 风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。我国尚无专门以并购作为调整对象的法律, 因此, 风险投资通过并购退出只能从《证券法》、《公司法》等法律中找出相关联的依据, 而这些规定没有考虑到风险投资并购退出机制的建立, 因此并是很完善。

2.2.4 我国破产立法的不适应

2007年6月1日新实行的《企业破产法》虽然扩大了破产主体的对象, 把风险投资机构也纳入了其中, 但是没有制定具体的实施措施, 同时《民事诉讼法》等程序法也没有建立相应的程序保障, 缺乏可操作性。此外, 《中华人民共和国公司法》中明确要求企业在出现资不抵债的客观事实时才能清算, 这可能延误时机, 扩大损失。

3 我国风险投资退出渠道的法律制度完善

3.1 完善风险投资退出整体法律制度的设想

3.1.1 尽快完成风险投资市场创建的立法

为了解决如上所述的风险投资退出方式存在的问题, 从立法上我国首先要颁布一部《风险投资法》, 其中就风险投资的退出机制的部分进行具体规定, 其次要就风险投资的四种退出方式结合我国目前的《公司法》、《证券法》等相关规定制定相应的制度, 最后要对退出方式制定一些相关的配套措施, 如资本市场的相关规定、中介机构的行业规范等。关于具体退出方式, 就股权回购而言在法律上需要对有限责任公司的回购进行具体规定, 破产清算则要求对风险投资破产中的破产原因、清算程序、清偿顺序作出更详细的规定, 同时在《民事诉讼法》等程序法中制定相对应的程序性措施。

3.1.2 推荐产权市场的规范和有序发展

为保证风险资本通过股权转让实现退出, 必须明确产权交易市场在多层次资本市场中的定位, 加快产权交易市场的规范建设;加强产权交易所与其他创业投资机构、基金公司、投资银行的合作, 推动风险资本向产业资本的置换;规范产权交易流程, 提高产权交易市场的服务水平, 形成规范、高效的产权交易市场网络, 促进股权转让交易的发展。

3.1.3 进一步完善关于股份回购的法规

从现行的法律、法规来看, 我国对企业股份回购的立法工作已经做了许多的改进, 但是还不够完善, 从风险投资退出的层面看, 首先应该适当放宽股份回购的条件, 不能只允许公司因为减资和合并而回购, 而应该增加因优化公司股权结构、扭转公司经营状况等目的的回购。其次, 应该健全股份回购的程序, 适当的借鉴国外关于公司股份回购的相关规定。最后, 限定股份回购的资金来源和规范股份回购的信息披露。

3.1.4 健全风险企业破产清算机制

破产清算除了需要合作双方在利益的分配上进行谈判协调以外, 还涉及方方面面的问题。目前, 以《公司破产法》和《民事诉讼法》所规定的“企业法人破产还债程序”为依据的破产清算程序难于解决实际操作中的一系列问题, 因此, 进一步完善风险企业破产清算方面的法律、法规, 规范清算的程序, 使清算退出方式能获得相应的法律保障。

3.2 风险投资退出实现的监管体系构建

3.2.1 建立完善的监管体系

证券监管机构除了制定上市核准标准和信息披露制度等相关规定以外, 还必须单独针对做市场交易主体的资格、报价的具体方式、交易费用等制定具体的操作规程, 同时, 监管部门应该加大对做市场的监管和引导, 坚持依法治国的方针, 明确监管方向。另一方面就是加强行政监督, 例如, 可以像证监会的一样成立产权交易市场监督管理委员会, 要求对入场交易企业的相关进行信息披露, 同时还要对资产进行评估、预测企业的经营前景、代理进行价格的磋商、制定相关的交易方式以及控制法律风险等。我国承待建立产权交易市场中介机构准入制度, 实行资质等级管理, 建立淘汰制度, 清除不讲诚信、不守职业道德和有严重违法、违纪行为的机构和从业人员。

3.2.2 充分突出政府监管的主导作用

考虑到目前我国风险投资市场的发展正处于发展阶段, 政府资本是风险资本的主要来源, 民间投资资本所占比重很少, 而且风险投资的法律制度建设明显滞后, 各类违法事件层出不穷, 因此规范风险投资市场的运行机制, 创建一个公平、有序和法制的竞争环境, 是我风险投资市场监管的主要目标。因此, 应突出政府对风险投资市场监管的主导作用, 有利于集中力量, 提高风险投资市场的监管效率。主要包括以下几个方面:

(1) 风险投资市场政府监管机构的选择。建立风险投资的政府监管体制的关键是如何确立政府监管机构, 就我国目前的机构设置, 并结合风险投资的特点来看, 中国人民银行, 中国证监会、国家科技部这三个部门作为中国风险投资市场的监管机构是不错的选择。

(2) 我国风险投资市场政府监管的工作重点。首先, 加快制定风险投资市场的监管条例。其次, 加强风险投资退出的监管。主要包括两方面的内容:一是风险投资企业成功以后的如何将资本变现或将企业上市;二是风险投资企业如果经营失败, 其财产将如何进行清算。因此, 一方面应明确相相关法律、法规, 制定详细的企业上市标准和企业并购、出售、兼并条款;另一方面要制定相应的破产标准和具体的实施措施, 主要是包括规定抵消损失后的净资本比率的大小。这样以来, 既使得成功后的风险投资企业上市时做到有法可依、有据可循, 也使得那些经营失败的风险投资企业能够在损失最小的情况下退出市场的竞争, 以保障风险投资运作的高效率。

3.2.3 加强信息披露监管, 对违法、违规行为处以重罚或诉诸法律

由于我国创业板市场的企业多处于高风险状态, 因此, 对创业板上市公司的信息披露需加强监管, 应披露的信息需要及时、充分地披露。上市公司及相关信息披露义务人应当及时、公平地披露所有对公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息, 并保证所披露的信息真实、准确、完整, 不得有虚假记载, 误导性陈述或者重大遗漏。监管机构需统领全局, 制定合理、详尽的信息披露制度和指引。

为保障退市机制的有效实施, 需要对欺诈、造假等违法、违规行为进行严厉惩治, 施以重典。在现有行政处罚 (如发函警告、通报批评、公开谴责) 的基础上, 应及时启动处罚程序, 并处以重罚, 涉及刑律的应移交司法机关处理。对于未尽职责的保荐代表人、会计师等, 也要视违规情节予以惩戒。同时, 机构、和个人都要承担责任, 对保荐人和会计师事务所的处罚应一并进行。如果该处罚超出证监体系的职能范围, 则需要向其相关监管部门反映并提请查处, 诉诸法律。

参考文献

[1]陈工孟.2009年中国风险投资行业调研报告[R].中国风险投资研究院, 2010 (2) .

[2]胡海峰.风险投资学[M].北京:首都经济贸易大学出版社, 2006.

私募股权投资退出渠道探析 篇7

PE即私募股权投资, 从投资方式角度来看, 是指通过私募形式对非上市公司进行的权益性投资, 在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制, 即通过上市、并购或管理层回购等方式, 出售所持股份获利。

私募股权投资基金在对企业进行投资后, 一般通过所投企业股权升值从而退出实现收益, 其退出渠道主要有IPO上市、并购、管理层回购以及股权转让。国内目前最常见的退出渠道是IPO上市, 最近几年来在私募股权基金的退出总笔数上, IPO所占的比重约为70%以上, 它同时也是收益最理想的退出方式, 资本市场的资本溢价功能可以给投资带来丰厚回报。并购方式主要是同行业内企业间的收购等行为, 是整合产业链的过程, 通常作为大规模资本投资后退出的常用渠道。管理层回购是收益最不理想的一种方式, 仅相当于获取约定的固定年化收益。

目前我国主要的IPO退出渠道有以下几种。第一种是在主板市场IPO, 在股权分置改革后, 制度性障碍得到解决, 因此大批公司选择在主板进行上市。第二种是中小板IPO, 由深交所于2004年6月开始推出, 目前发展迅速。第三种是创业板IPO, 其上市要求低于主板和中小板, 可为更多的企业提供上市融资渠道。最后一种是场外交易方式, 是在代办股份转让系统及证监会非上市公众公司监督办公室的成立之后开始的。

二、我国私募股权投资行业现状

2011年, 我国私募股权投资行业全年募资总额为4224.78亿元, 投资总额为2542.81亿元, 创下了中国私募股权投资市场的历史新高。受欧债危机和全球金融危机的负面影响, 整个市场在2011年第三、四季度开始呈现一定的紧缩迹象, 募、投金额均从较高点出现了回落, 募资难度增加。

进入2012年, 宏观经济呈疲软态势, 境内外资本市场持续不景气, 市场呈现出募资渠道趋紧、优质项目资源稀缺、退出渠道单一等状况, 投资回报日趋萎缩, 私募股权市场进入洗牌期。据清科数据显示, 2012年上半年, VC、PE支持的中国企业上市数量和融资额均有所减少, 共有67家背后有创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市, 融资总额为69.58亿美元, 与2011年同比上市公司数量减少了27家, 融资额减少了58.2%。

与此同时, 二级市场也频出改革新招。为严打炒新、平抑三高, 证监会针对新股发行及退市制度陆续出台多项改革措施。2012年上半年, 部分改革举措效果逐步显现, A股市场市盈率大幅下滑, 一、二级市场价差逐步缩小乃至倒挂, 回报的大幅缩水使得VC、PE通过IPO方式退出积极性严重受挫。

随着二级市场的估值回归, VC、PE境内IPO退出账面回报倍数也呈下滑趋势。2011年, VC、PE支持企业境内上市账面回报是16.59倍, 境外上市账面回报是5.71倍。而在2012年上半年, 境内上市的企业为VC、PE带来的平均账面投资回报仅为5.55倍, 海外上市的平均账面投资回报仅为1.48倍。

作为国内私募股权募投项目的主要退出渠道, 采取IPO虽可以获得较高溢价, 其局限性亦十分明显。退出时间周期长、退出不确定性大、受锁定期因素制约无法实现一次性退出套现等因素都影响我国目前私募股权基金的顺畅退出。

新股发行价格的大幅下降, 破发事件频频发生, 私募股权投资回报率明显回落。加上中概股频爆财务丑闻, 且遭海外机构做空, 将海外上市作为退出渠道的形式已步入寒冬期, 中国企业海外上市难度日渐增加。私募股权投资机构想单独依靠IPO退出形式在基金存续期内实现高额回报已经变得非常困难, 必然需要其他多元化退出渠道将账面盈利转化为现实盈利, 化解日渐增加的流动性压力。在此背景下, 中国PE二级市场发展联盟应声而来。

三、私募股权二级市场的产生

私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国, 由Dayton Carr于1982年成立了美国第一个专门投资于私募股权二级市场的基金Venture Capital Fund of America (简称VCFA) 。紧随其后一系列专注于二级市场交易的私募股权基金陆续涌现。股权转让和出售在德国等欧洲国家已成为很多私募股权退出方式的首选, 私募股权二级市场目前已成为欧美市场调节私募股权一级市场的重要平台。欧美地区的私募股权二级市场至今已有30年历史, 市场占有量约占总交易量的5%。以美国著名的私募股权二级市场中介机构NYPPEX为例, 该机构成立于1998年, 目前的业务主要包括二级市场大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供及询价等服务, 服务的客户主要包括大型GP、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金、富有家族及个人。

据投中集团的统计数据显示, 截至2012年6月14日, 国内排队等待上市的企业共有704家, 其中预登陆沪市主板的有114家, 预登陆中小板的有281家, 预登陆创业板的有309家。由此可见, 流动性将成为未来我国私募股权投资市场的焦点问题。

私募股权二级市场的建设和发展, 对于完善我国私募股权基金退出渠道、提高私募股权基金的资产流动性, 具有重要的意义。因私募股权投资进入了调整年, 募资、退出都遇到巨大困难。为了优化资产配置和改善流动性, 大量LP需要出售基金份额, 从而需要一个公共交易服务平台帮助其实现相关供求信息的高效匹配。一些基金在运行三四年后发现效果一般, 想卖出项目组合, 解散基金, 就出现了二级市场交易的需求。同时, 一些早期进入中国市场的外资机构也采取了一系列调整措施, 所管理的部分投资组合需要找买方接盘, 也为市场提供了机遇。

根据交易规则, 私募股权基金持有的非上市企业的股权或股份以及非国有企业、非国有组织或自然人持有的私募股权基金份额均可在平台上进行交易。在征集期间产生多个意向受让方的, 可按照转让方要求组织意向受让方竞价。同时, 北金所也提供相关的配套服务, 包括登记托管业务、发展数据库和电子化平台、帮助机构设立私募股权二级市场基金并提供后续咨询服务。

该联盟计划到2013年完成交易50个, 下一步还将培育几只专注于二级市场的基金, 以促进交易的完成。同时, 预计到2015年, 交易数量将达到1000个, 私募股权二级市场联盟成员亦将由最初的28家增至2000家。

四、对私募股权二级市场的评价

私募股权二级市场平台的建立和交易规则的制定出台, 可以给市场带来两方面积极影响:其一是解决了私募股权的流动性。根据交易规则, 私募股权基金持有的非上市企业的股权或股份以及非国有企业、非国有组织或自然人持有的私募股权基金份额均可在平台上进行交易。这囊括了目前市场上急需解决流动性的两大类别, 能够使符合条件的资产提高交易效率。其二是实现价值发现。目前市场上的卖方多为个人投资者, 持有份额较少且分散;而买方对PE市场信息了解不足, 且买方数量匮乏。根据交易规则, 在征集期间产生多个意向受让方的, 可按照转让方要求组织意向受让方竞价。这一定程度上促进了交易平台的公开化, 实现了资产以市场价值作为衡量的标准, 使交易价格更加透明, 同时促进市场内生性调整。

对于方兴未艾的中国私募股权市场而言, PE二级市场的初建必然面临种种风险与困难。如信息不对称问题:卖方参与二级市场交易经验匮乏, 对于自身项目估值没有丰富经验;买方尚未建立内部庞大信息储备系统, 对市场上资产价格及GP团队了解有限;又如二级市场专业人才匮乏问题:目前市场上急需精通私募股权一、二级市场资本运作, 拥有多元化从业背景, 具备扎实财务、法律等综合知识, 能够设计并操作复杂的交易模式的复合型人才, 这类人才需要经历真实市场的洗礼才能成长起来。

如何度过风险、克服困难, 决定着二级市场能否真正成为IPO之外的另一条通途。完成信息的对称性建设是平台对外开放首要解决的问题。其次, 在交易活跃度不够的情况下, 适时考虑引进做市商制度, 对待转让的股权进行二次销售。由此可见, 我国私募股权投资二级市场的发展成熟还有很长一段路要走。

摘要：今年以来, 受国际经济环境持续低迷影响, 私募股权投资机构退出渠道呈收窄趋势, 回报率也不断下滑。随着一系列新股发行改革措施的出台, 国内IPO高市盈率现象逐渐消失, 二级市场价值得到重估, A股市场的市盈率大幅下滑, VC、PE机构通过IPO退出以取得收益的方式遭遇挫折。近日, 随着国内首个PE二级市场交易平台的启动, PE非上市退出渠道逐渐显现。

关键词：私募股权,退出渠道,股权转让

参考文献

[1]徐孝成.IPO暴堵创投觅退出法[J].卓越理财2009年06期

[2]王蓓.中国PE退出机制的现状分析及引发的思考[J].现代商业2010年35期

风险投资退出渠道 篇8

1 风险投资退出渠道的国际比较

国际经验表明, 风险投资退出主要采取4种方式, 即企业首次公开发行 (IPO) 、企业兼并和收购 (M&A) 、股权回购、公司清算。通常认为, IPO是风险投资退出最理想的方式, 其收益率较高, 往往能掌握企业的控制权, 有利于激励核心层考虑企业长远发展;企业兼并和收购的投资收回最迅速、操作便捷, 并且可选择股票交换作为支付形式, 大大减少收购方的财务压力;股权回购方式作为一种备用手段是风险投资能够收回的基本保障, 其优势在于, 这种方式可将外部股权全部内部化, 使创业企业保持充分的独立性;破产清算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失的有效方法。

美国作为风险投资业最发达的地区之一, 其发展离不开资本市场畅通的退出渠道, 尤其是成立于1971年的纳斯达克市场为美国风险投资退出提供了有效途径。纳斯达克市场细分了不同层次的企业上市标准, 对于高科技公司, 即使亏损也可能上市。20世纪80年代以前, 美国风险投资主要以首次公开上市方式退出。据2008年有关资料显示, 美国风险投资企业十年期的内部回报率平均超过17%, 而采用IPO退出方式的投资回报率通常在20%~30%。近年来, 由于IPO深受美国二板市场低迷的影响, 项目并购退出在整个风险投资退出中所占比重愈来愈大, 目前远远超过了IPO退出形式。2008年, 美国有335家风险投资企业实现了并购, 企业户均交易金额1.16亿美元;而通过IPO实现退出的风险投资企业仅有6家, 交易金额不足5亿美元, 企业户均交易金额为0.78亿美元。

与美国模式相比, 欧洲资本市场的退出壁垒相对较高, 产权交易市场较为发达, 这使得并购退出成为欧洲风险资本退出的主导方式, 其占比超过90%。近年来, 欧洲在传统股权转让市场之外, 还设立了专门为快速成长型企业提供流通与交易的“新市场”, 包括欧洲券商协会自动报价系统以及法国、英国的专有市场, 这极大地拓宽了风险投资企业上市退出渠道。2008年, 欧洲风险投资企业内部回报率平均为13.2%, 受资本市场低迷的影响, 以IPO方式实现退出的企业数量大幅下滑, 企业户均交易金额为0.90亿欧元;并购企业户均交易金额0.68亿欧元。美国与欧洲资本市场风险投资退出情况统计见图1。

2 我国风险投资退出渠道现状

经过十余年发展, 我国风险投资业日益壮大, 截至2008年底, 我国风险投资机构达到464家, 管理资本总额1 455.7亿元, 较上年增长30.8%, 当年投资退出总收入约为35.9亿元, 占管理资本总额的2.5%。相比而言, 美国资本市场风险投资机构2 248家, 管理资本l 973亿美元 (折合人民币为13 535亿元) , 当年投资退出总收入约137.4亿美元 (折合人民币为942.7亿元) , 占管理资本总额的7.0%。可见, 我国风险投资业发展的规模、资本退出的效率与美国等发达国家相比仍存在较大差距。

我国风险投资退出的主要特点。

与美国、欧洲等发达国家相比, 我国创业风险投资的退出方式仍然以公司股权回购为主, 2008年通过股权回购实现退出的比例高达34.80%。这种结构特征源于多方因素, 但缺乏完善的风险投资退出机制是其重要原因之一。另外, 随着我国资本市场的进一步完善, 上市退出比例较以往大幅提升, 除2008年出现轻微下滑以外, 基本呈现逐年稳步增长趋势 (见表1) 。

从盈利表现来看 (见表2) , 2008年中国创业风险投资项目中有65.1%处于亏损状态, 亏损仍占绝大多数, 高于发达国家风险投资市场占比。与此同时, 我国风险投资收益率占50%以上的项目比例近年来明显提高, 其中收益率在100%以上的项目高达17.1%, 这在一定程度上表明风险投资活动的获利能力逐步增强。

我国风险投资退出渠道现状。

我国风险投资退出渠道主要包括多层次资本市场、产权交易市场、海外资本市场。

1) 多层次资本市场。

目前, 我国多层次资本市场已初步形成主板、中小板、创业板以及代办股份转让系统的构架, 尤其是中小板、代办股份转让系统以及2009年启动的创业板有效拓展了风险投资企业上市退出渠道。

2004年深圳中小板的启动, 在推进我国自主创新战略的同时, 也为风险投资企业提供了更为广阔的退出渠道, 打开了风险企业上市退出的闸门。中小板的上市标准无异于主板市场, 但更倾向于面向高新技术企业。截至2009年底, 在327家登陆中小板的企业中共有103家企业受到VC支持, 占比31.5%, 相比2004—2008年, 受到VC支持的企业数占比逐年提升。

2009年9月, 我国创业板市场正式启动, 定位于处于初创期、规模小, 但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资, 是对主板市场的有效补给。据调查统计, 首批申报创业板上市的企业108家, 在有信息披露的94家企业中共有38家企业获得VC/PE支持, 占比40.4%, 分布在北京、深圳、浙江、湖北等13个省市。从行业分布看, 108家企业主要集中在新能源、新材料、电子信息、生物医药、环保节能、现代服务六大行业, 制造业企业仅占13%, 远低于中小板制造业公司占比70%的水平。截至2009年10月30日, 28家上市企业中有23家企业获得46家VC支持, 24家被认定为高新技术企业, IPO平均市盈率为56倍。创业板市场的开启为已具备一定规模和实力的技术创新型企业发展提供了方便的融资渠道, 也为风险投资提供了成功退出的市场渠道。

2006年1月, 为探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式, 探索利用资本市场支持高新技术等创新型企业发展的具体途径, 国家科技部、中国证券监督管理委员会和北京市人民政府共同开展了“中关村非上市公司代办股份转让系统试点”工作。代办股份转让系统与主板、创业板市场的定位不同, 主要针对处于创业初期, 有产品和盈利模式的科技企业, 实行更为市场化的备案制, 有效填补了市场空白, 使广大中小企业进入资本市场成为可能。经过几年的试点运行, 代办股份转让系统已有58家企业挂牌, 并且从制度上日臻完善。根据已有挂牌企业年度公告显示, 在已有信息披露的33家企业中, 12家企业获得VC资助, 获得VC资助企业占40%左右, 代办股份转让系统为我国风险企业退出提供了有效通道。

2) 产权交易市场。

截至目前, 全国产权市场体系已形成中央、地方相结合的格局。北京、天津、上海、重庆是4个由国务院国有资产监督管理委员会指定的中央企业产权交易机构;各地已建立的产权交易机构、技术产权交易机构达到300家, 其中61家为国有产权交易机构;同时, 全国产权交易机构在业内自发建立起中国产权市场创新联盟等民间联盟体。产权交易市场通过网络广泛发布产权转让信息, 在业务推广合作等方面实现了资源共享, 促进了资源配置和交易增值, 成为多层次资本市场体系的基础性市场。

2008年以来, 产权市场结构进一步优化, 市场份额继续向优势交易机构和经济发达地区集中。交易对象从单一的企业产权转让, 发展到包括物权、债权、股权和知识产权等各类产权的交易;交易方式从单一协议转让, 发展到可供不同类型项目交易的多种竞价交易方式。全国产权交易市场每年挂牌的交易标的物和实现的交易量远远超过了沪深证券市场的规模, 弥补了证券市场未能覆盖的交易品种, 支撑起资本市场2/3左右的交易规模, 为各种所有制企业资产交易乃至非上市公司股权的连续交易提供了重要平台, 成为国际创业投资资本发现优秀投资项目的重要市场平台与实现有效退出的重要渠道。

3) 境外资本市场。

境外证券市场的开放为我国企业上市退出提供了有利的退出通道。2004—2008年, 我国共有407家企业赴海外上市, 其中90家企业获得创业投资支持, 占比22.1%, 包括84家企业获得外资创业投资投资, 6家企业获得内资创业投资 (见第20页表3) 。据统计, 创业投资所投资企业, 平均投资时间为4.36年, 以2008年12月31日收盘价为准计算, 平均投资回报10.08倍。

3 我国风险投资退出渠道存在的主要问题

据调查统计, 在我国已转化的科技成果中, 转化资金自筹比例占56%, 创业投资仅占23%, 而在美国, 企业投资达到90%。就退出渠道而言, 采用股权回购方式退出依然是创业投资退出的主导方式, 选择境外退出的企业比例也远高于境内退出企业。从长期看, “股权回购”方式对企业发展的促进作用十分有限, 而“境外上市”使得国内一些优秀的企业资源长期游离在外, 不利于中国创业投资事业的发展。创业投资退出渠道的不畅通, 使得合理的高收益难以变现, 创业资本难以流动进行再投资, 导致创业投资循环中断。

多层次资本市场发展尚不完善。

从整体上看, 中国资本市场仍然主要由主板市场组成, 创业板市场尚处于起步阶段, 产权交易市场和场外市场发展缓慢、层次较低, 主板市场无法满足中小企业融资需求。从政策取向来看, 主板市场的功能定位只能服务于市场化、产业化阶段的成熟企业。从法律规定条件与从实际结果来看, 股票市场的上市条件都是众多中小企业望尘莫及的。而从实际表现来看, 绝大多数风险投资企业主要的退出渠道集中在中小板、创业板以及场外交易市场。此外, 主板市场的容量也非常有限, 不能满足大量企业证券发行与转让的需要。因此, 继续建立、健全和完善与企业成长阶段相适应的创业板市场、场外交易市场是解决我国风险投资企业退出的关键手段之一。

产权交易市场运作不规范。

一般而言, 企业并购、股权回购以及破产清算等退出方式主要通过产权交易市场实现, 因此, 大力发展产权交易市场显得尤为迫切。从国内外风险投资实践来看, 产权市场作为资本市场的重要组成部分, 在为民营企业提供融资渠道, 为创业投资提供退出通道, 促进各种所有制产权流动重组等方面表现得越来越明显。然而, 目前我国产权交易市场仍然存在一些严重制约其发展的问题, 主要表现为:市场定位不明确, 性质和功能不清, 产权交易机构多头管理。产权交易的方式主要表现为非证券化的实物形态的交易, 这使得它的许多功能难以发挥;行政干预过多, 产权交易尚未完全市场化, 效率低下;产权交易制度建设滞后、配套措施不到位、监管体系不健全, 没有明确的法律法规制度予以保证。

境外发行上市退出依然存在很大障碍。

随着资本市场的开放与成熟, 采用境外发行上市退出成为一种可行的选择。但目前依然面临很大障碍, 一是国家间的法律不同, 存在一定的法律冲突和其他问题;二是涉及的会计准则存在差异, 需要根据上市的要求重新编制报表, 增加财务成本;三是需要经过多道严格的审批手续, 尤其是国有企业上市涉及国有资产管理问题, 审批手续较为严格、繁琐。因此, 目前海外上市企业主要以具有国际背景的风险投资企业和民营资本为主。据统计, 2004—2008年, 我国共有151家创业投资支持的企业在海内外上市, 包括60家内资创业投资企业和91家外资创业投资企业。而在上市地点的选择方面, 内资创业投资企业更倾向于境内退市, 而外资创业投资企业青睐于在海外上市 (见表4) 。

相关法律法规建设尚待完善。

近年来, 尽管《中华人民共和国公司法》与《中华人民共和国证券法》等法律法规的相继出台为我国资本市场发展提供了可行的法律保障, 但到目前为止, 仍存在很多与风险投资企业发展不配套的制度, 特别是在风险资本退出方面, 风险投资的特性决定了其投资必须能根据市场信息和投资者的判断自由进出, 而我国现行法律中依然存在很多障碍, 尚待进一步完善。

1) 公开上市退出的法律障碍。

我国2005年启动了股权分置改革计划, 但按有关规定, 目前已经获得流通股权利的多数法人股仍有限售时间约束, 这使得想退出股份的风险投资者只能通过场外协议转让的方式实现。这种方式不仅使股权的流动性大大受限, 而且导致风险投资回报大打折扣。

2) 股权回购退出的法律障碍。

采用“回购股份”通常是风险资本家和企业变现投资的最保守办法, 也是我国现行的主导退出方式。而我国《中华人民共和国公司法》第149条明确规定:“公司不得收购本公司股票, 但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。很显然, 按照这项规定, 风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。另外《中华人民共和国公司法》对有限责任公司能否进行股权回购未作规定, 也未将子公司纳入管理, 对回购决策程序未作具体规定, 这可能导致一定的法律漏洞。

3) 破产清算中的法律障碍。

采用破产清算方式退出的主要问题是国内拍卖市场不发达, 公司有形资产变现困难, 清算成本加大, 从而限制了公司清算方式的采用。目前, 《中华人民共和国企业破产法》仅适用于国有企业破产, 其他企业适用《中华人民共和国民事诉讼法》中的破产程序, 对风险投资破产清算退出很不利。此外, 《中华人民共和国公司法》中明确要求企业在出现资不抵债的客观事实时才能清算, 这可能延误时机, 扩大损失。

4 结论与政策建议

就整体而言, 中国创业资本的退出困境表现为我国风险资本市场体系的不完善、缺乏成熟的与风险投资企业特点相适应的创业板块、完善的场外交易市场等, 这使成长期、扩张期的创业资本无法实现IPO退出。同时, 产权交易市场的流动性及定价机制受资本市场影响, 难以形成自己的定价机制, 交易制度不完善, 市场交易不活跃。因此, 要解决创业资本的退出困境, 必须从资本市场的制度建设和环境保障着手。

1) 进一步完善建立多层次多渠道的风险企业退出机制。进一步完善中小板市场、创业板市场以及场外交易市场, 建立起良好的“转板”机制, 鼓励风险企业通过多渠道公开上市。不同的风险投资项目所具有的特性、规模、行业以及发展阶段等各不相同, 需要相应的退出机制相配合, 建立多层次、多渠道的退出机制是风险投资良性循环的必要保证。

2) 进一步完善、规范产权交易市场, 鼓励企业并购、回购。为保证风险资本通过股权转让实现退出, 必须明确产权交易市场在多层次资本市场中的定位, 加快产权交易市场的规范建设;加强产权交易所与其他创业投资机构、基金公司、投资银行的合作, 推动风险资本向产业资本的置换;规范产权交易流程, 提高产权交易市场的服务水平, 形成规范、高效的产权交易市场网络, 促进股权转让交易的发展。

3) 鼓励充分利用海外证券市场。熟悉国际化运作规则及法律, 扩宽上市渠道, 充分利用海外证券市场, 尤其是可以充分利用周边国家和地区的创业板市场 (如新加坡、韩国等创业板市场) , 实现风险资本的顺利退出。

4) 进一步完善法律法规体系。针对风险投资的行业特点, 尽快研究、制定相关法律, 如《中华人民共和国风险投资法》《中华人民共和国企业购并法》《中华人民共和国产权交易法》《中华人民共和国企业破产法》等, 使创业投资业务有法可依;进一步补充修改《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》相关条款, 允许企业在创业投资扶持的前提下进行股权回购, 适时退出。

风险投资退出渠道 篇9

风险投资的最终目的是通过风险企业的成功运作来实现高额投资回报。风险投资的退出是指将风险企业的资产变现, 以收回风险投资资本, 并获得回报的经济行为。风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分, 是风险投资运作过程的最后环节, 也是获得高额投资回报和实现风险投资目标的关键环节。风险投资退出决策的核心问题是退出方式和时间。

风险投资的退出方式主要有:首次公开发行新股、股权转让和清算, 其中IPO和股权转让是风险资本退出的主要途径。而多数学者认为IPO是风险投资最佳的退出方式。究竟什么方式是风险投资退出的最佳路径?本文拟通过对IDG技术创业投资基金退出好耶广告网络公司 (简称“好耶”) 一案进行分析来得出结论。

二、文献回顾

风险投资退出方式一直是风险投资研究的焦点。Barry, Muscarella, Peavy和Vetsuypens (1990) 利用了一个包括1978~1987年间的433例有风险IPO和1 123例无风险IPO的样本, 对风险投资家在IPO中的作用进行了广泛研究, 证明了风险投资家持有大部分拟上市公司的股份时, 有风险IPO在第一个交易日的回报较小。Black和Giison (1998) 认为收购方式虽能更好地适应市场环境变化, 但不利于风险企业家实行对企业的控制权, 容易引发风险企业家与风险投资家之间的利益冲突。Kaplan和Stromberg (2003) 收集了1998~2001年23个国家的70家风险投资公司的145项投资进行研究, 发现产生风险投资退出方式差异的主要原因是各国金融体系的不同。Hsu (2006) 对696个企业的分析显示, 风险投资确实推进了战略联盟和技术许可这两种协作活动, 增加了创业企业IPO的可能性。

三、好耶案例分析

(一) 案例背景

我国自20世纪80年代引入风险投资以来, 风险投资业有了很大发展, 但发展速度相对缓慢。2006年我国市场发生的创业投资总额为17.78亿美元, 而美国同期的创业投资基金大约为260亿~300亿美元, 我国风险投资业发展缓慢, 其中一个重要的原因就是缺乏完善的退出机制。据统计, 2005年我国319家风险投资机构管理的631.6亿元资本, 退出总收入仅10.3亿元。2006年, 国务院发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006~2020年) 》和《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006~2007年) 〉若干配套政策的通知》以及科技部发布的《关于加快发展技术市场的意见》, 要求有条件的地区和地方政府应通过财政支持等方式, 扶持发展区域产权交易市场, 拓展创业风险投资退出渠道, 促进更多资本进入风险投资市场, 建立支持自主创新的多层次资本市场。

我国风险投资退出以IPO和股权转让为主, 其中采用IPO方式的比例不断增加, 并于2007年首次超过股权转让。据我国风险投资研究院公布的数据显示, 在全国2007年91.75亿元风险投资的退出金额中, 有50.24%的金额是通过资本市场上市交易实现的。其中以股权转让方式退出的风险投资金额比例为45.46%;以清算方式退出的风险投资金额比例为4.30%。在IPO方式中, 共有77家具有风险投资背景的企业在美国、日本、新加坡、韩国和国内资本市场上市。

另外, 经济发达的美国、日本和欧盟各国大都建立了创业板市场, 为风险投资提供了顺畅的退出渠道。我国为鼓励风险投资, 正积极筹办创业板和扩大主板市场的中小企业板。

(二) 案例简介

好耶成立于1998年10月, 是一家集网络广告技术服务、线上营销服务和效果营销服务为一体的专业网络互动营销服务公司。2000年3月, IDGVC向好耶投入第一笔300万元人民币投资, 连同贷款在内, IDGVC在好耶第一轮融资过程中累计投入了182万美元, 占其股份接近40%。在2000~2004年间, 好耶进入了商业化运作的快速发展期, 保持营业收入每年超过100%的高速增长, 2004年好耶实现营业收入2亿多元人民币, 利润超过了2 000万元人民币。

2005年12月, IDGVC联合Oak Investment Partners向好耶投入总计3 000万美元的第二轮投资, 加上第一轮投资, IDGVC占好耶的股份达到41.8%, 成为好耶的最大股东。与此同时, 好耶成立了由王建岗 (好耶创始人, 现任CTO) 、章苏阳 (投资方代表, IDGVC合伙人) 、朱海龙 (管理层代表, 时任好耶CEO) 组成的公司董事会。2005年年底, 以朱海龙为首的管理团队开始筹备好耶独立上市。2006年9月, 好耶正式启动纳斯达克上市程序, 计划融资1亿美元。

然而, 2007年3月1日好耶与分众传媒控股有限公司 (简称“分众传媒”) 达成协议并公告: (1) 分众传媒以7 000万美元现金和价值1.55亿美元的分众传媒普通股收购好耶的全部股份; (2) 2007年4月1日到2008年3月31日, 好耶若达到预定的收益目标, 分众传媒将再向好耶支付价值7 500万美元的分众传媒普通股; (3) 朱海龙将继续担任好耶CEO; (4) 分众传媒承诺, 两家公司在合并完成后不进行裁员。

那么, IDGVC为何由同意好耶到纳斯达克上市转为将好耶出售给分众传媒呢?下面将对此进行分析。

(三) 案例分析

1. 资本市场——纳斯达克的检验。

资本市场的发育程度是风险投资选择IPO退出方式还是股权转让退出方式的重要影响因素之一。在好耶选择在纳斯达克上市之前, 美国已经有Value Click、a Quantive和Double Click三家和好耶商业模式类似的公司在纳斯达克上市。其中, 好耶最初的效仿者和主要竞争对手Double Click在纳斯达克上市时市值超过百亿美元, 但因市场环境和自身原因, 其在2005年以11亿美元的价格被收购;而Value Click和a Quantive的市值均在20亿美元左右徘徊。对比中美两国模式相近的互联网公司, 如百度当时的市值大约在30亿~40亿美元之间, Google当时的市值则超过了1 300亿美元, 百度的市值还不到Google的1/30。因此以Value Click和a Quantive为参照, 好耶要实现融资1亿美元、市值4亿美元的目标显然有很大的困难。

2. 风险企业——好耶自身的特点。

好耶是目前国内最大的网络广告技术和服务公司, 其商业模式是利用互联网广告管理技术, 进行互联网广告代理, 从而取得服务收入。好耶的主营业务有两大块: (1) 技术输出服务收入, 主要来源于自主研发的网络广告管理系统软件和富媒体广告联盟。 (2) 网络广告代理服务收入。好耶是新浪最大的网络广告代理商, 2002~2005年连续四年被评为我国最大的网络广告代理公司。但仔细分析好耶的主营业务, 其前景并不看好:其技术部分虽有较大的优势, 但正受到MSN等公司的严峻挑战;其网络媒体代理业务虽因介入得比较早而拥有一些优势资源, 然而网络资源越被看好, 竞争者便越多, 利润便会越来越少。2006年, 好耶的总收入大约为5亿元, 而净利润只有几千万元, 且利润率还在连年降低。另外, 好耶技术服务收入虽高, 但是这块收入贡献只占10%左右。所以从总体看, 好耶主营业务的竞争力并不强, 若一味地将其包装上市, 其价值必然得不到市场的认可。而此时分众传媒愿意出比IPO更优惠的价格购买好耶, 因此, IDGVC权衡利弊, 决定让好耶放弃IPO, 而将其出售给分众传媒, 这显然是一个明智的选择。

3. 股权购买者——分众传媒收购意愿。股权购买者的收购意愿有两个决定条件:

(1) 股权购买者自身的战略。当风险企业符合股权购买者的意图时, 购买者便表现出强烈的收购意愿, 即愿意以更高的价格购入对方的股权, 这便增加了股权转让的可能性。分众传媒的战略是打造国内最大的生活圈媒体群, 为了这个战略目标, 它已进行过多次收购:2005年10月, 它以逾1亿美元收购框架传媒有限公司;2006年1月, 它以3.25亿美元收购竞争对手聚众目标传媒 (中国) 控股有限公司;2006年6月, 它又以约3 000万美元收购北京凯威广告技术有限公司;2006年8月, 它完成对Appreciate Capital公司的收购。分众传媒的战略就是整合优质资产, 一旦看到符合自己战略的企业, 就要千方百计地将它收购。好耶正好符合分众传媒的战略, 通过收购好耶, 分众传媒便进入我国高速增长的互联网广告市场。

(2) 股权出售者与股权购买者之间的信息对称程度。若股权购买者与股权出售者所拥有的信息对称程度较高, 则股权转让的可能性就大, IPO的可能性就小。分众传媒和好耶曾经同在上海市江苏路的一座办公楼的同一楼层办公, 分众传媒的总经理江南春是好耶一子公司的投资人之一。IDGVC既是好耶的股东, 也是分众传媒的股东。分众传媒具有解决信息不对称问题的条件是其顺利收购好耶的重要因素之一, 也是影响IDGVC退出好耶的因素之一。

4. 风险机构——IDGVC的控制权。

风险投资者往往寻求拥有风险企业的控制权, 并通过影响或控制企业董事会在企业经营重大问题的决策上行使控制权。但拥有控制权不是目的, 而是为了保证其已投入资金的安全, 最终目的是选择最有利的退出渠道以获得最理想的回报。此次分众传媒收购好耶给出的市盈率是25倍, 占好耶41.8%股份的IDGVC从中获得约2 500万美元, 另加价值4 000多万美元的分众传媒股票, 这使IDGVC在成功退出的同时又获得了一个获利前景看好的投资项目, 因而其选择股权转让方式便在情理之中。

四、启示

1.风险资本退出方式没有最优, 只有最合适的。通常认为IPO是风险投资退出的最佳方式, 但实际上并不存在绝对最佳。风险投资退出方式的选择受多种因素的影响, 并且各种退出方式适用的情况也不一样, 它们有各自的优缺点。风险投资退出方式决策是综合考量各种因素的结果。风险投资者应当构建风险投资退出绩效评价体系, 比较各种退出方式的优劣, 以便选择最适合自己的退出方式。

2.风险投资退出方式的科学决策。从风险企业的角度考虑, 风险投资退出方式的最优决策是使利益相关者收益最大化。要实现退出的最优化, 风险企业必须构建有效的利益制衡与激励机制, 明确地界定风险投资家、风险企业家及其他利益相关者的利益边界, 合理配置退出决策权, 进行科学决策, 以避免像好耶那样出现二次决策, 造成企业资源浪费。

参考文献

[1].中国风险投资研究院.中国风险投资年鉴 (2007) .北京:民主与建设出版社, 2007