投资风险退出机制研究

投资风险退出机制研究（共10篇）

投资风险退出机制研究 篇1

一、风险投资退出机制概述

风险投资又称创业投资, 泛指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中投入权益资本, 并主要通过资本经营服务, 直接参与风险企业创业历程的资本投资行为。狭义地讲, 是一种主要对尚处于创业期的未上市的且具有高成长性的新兴企业 (主要是新兴的高科技企业) 做长期股权投资, 旨在促进新技术成果尽快商品化, 并通过所投资企业的资本增值来实现投资回报的一种投资方式。

风险投资退出机制, 是指风险投资者在其所投资的风险企业发展相对成熟后, 将所投入的资金由股权形态转化为资金形态, 即变现的机制和与其相关的配套制度安排。风险投资本身就是资本运作, 它的最大特点是循环投资:投资——管理——退出——再投资。

风险投资的退出机制有很多, 主要有公开上市、出售、回购、清算退出。

(一) 公开上市 (I PO) 方式是风险投资退出的最佳渠道, 也是风险投资最常见的退出方式之一。

公开上市退出风险投资者通过创业公司股份的公开上市, 将其拥有的私人股权转变为公共股权, 并通过转手获利以实现投资收益的一种退出方式。公开上市风险企业和风险投资家既可获得大量的收益又可提高风险企业的知名度和公司形象, 为企业做大做强打下坚实的基础。同时, 目前有不少国家和地区建立了为高科技企业和风险投资服务的二板市场, 如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场、欧洲的EASDAQ市场和香港的创业板 (GEM) 市场等。二板市场的上市条件与主板市场相比较为宽松, 主要为具备高成长性的新兴中小企业和创业企业提供直接融资服务。

(二) 出售。

通过出售实现退出主要有两种形式, 即公司收购 (也称一期收购) 和金融收购 (也称二期收购) 。公司收购是指创业企业由其他公司收购兼并;金融收购则是指创业企业由另一家创业投资公司收购, 接受后继续投资。

(三) 股权回购。

由被投资企业出资购买风险投资公司所持有的股份, 它既可以是管理层杠杆收购, 也可以是通过建立一个员工持股基金进行的收购。它是风险投资公司实现投资退出的最保守方法。一般来说, 当投资期满, 风险投资公司无法通过首次公开招股或私下转让方式实现投资退出时, 风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业回购其所持股权;另外, 当风险企业不希望他人控制该企业时, 也可以主动要求回购风险投资公司所持股权。

(四) 破产清算方式是风险资本不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。

对于前景不佳的项目采取断然措施, 进行破产清算, 虽承担一定损失, 但却可避免更大的损失, 并可转投于其他项目。

上述退出渠道各有优劣:公开发行上市是风险投资回报率最高、利润最丰厚的方式;出售是投资收回最迅速, 操作最简便的方法;股权回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障;而破产清算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失最有效的方法。

二、我国风险投资退出机制存在的主要问题

(一) 资本市场不够健全完善

1、公开上市 (I PO) 门槛过高。

我国主板市场经过多年的发展, 已经成为国内较为成熟的股票市场, 但由于历史的原因和作为主板市场的特点, 风险投资很难通过主板上市形式退出。而现行的中小企业板仍基本沿袭主板的游戏规则, 仅在无损大局的细节上根据中小企业的公司特性有所变更, 除了降低股本规模外, 中小企业板在上市资格、审批程序等方面都与主板一致, 阻碍了风险资本有安全退出, 制约我国风险投资快速、健康发展。

2、产权交易市场不发达。

我国的产权交易市场由于监管制度不健全、监管力度不足, 在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为, 与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱, 导致了资源过度分散, 不利于资源的优化配置, 交易成本居高不下, 降低了运作效率, 对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。

(二) 相关法律法规不够健全完善。

我国《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》等现有的法律体系, 尚未考虑到风险投资与传统投资相比具有高风险性和收益不确定性, 主要是缺乏股份流通和转让方面的法规, 极大地抑制了我国风险资本的退出。在《公司法》等法律法规中的有关条款, 限制了风险投资的公开上市和回购。

(三) 缺乏有效的中介组织。

风险投资实现退出顺畅也需要具备完善而有效的中介组织。为风险投资服务的中介机构可以分为两类:专门中介机构和一般中介机构。前者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等, 这些机构在我国大部分还没有发展起来。后者包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等, 这些在我国都有不同程度的发展, 但由于我国风险投资处于起步阶段, 这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验, 有些中介机构的运作不规范, 需要进行整顿, 这一不足也影响了风险投资的退出及风险投资行业的健康发展。

三、我国风险投资退出机制对策建议

(一) 不断完善资本市场

1、完善国内中小板市场, 加快建立二板市场。

政府应尽快出台相应的法律法规, 为中小企业板市场及未来建立二板市场提供重要的法律依据。随着风险投资活动的不断发展, 为满足众多成长性强的新型中小企业或大批高新技术企业的融资需求, 必须建立主要服务于风险资本发展的二板市场。政府应尽快将中小板市场发展成为真正意义上的二板市场;二板市场定位应注重与主板市场的互补性, 把主要服务对象定位于具有高成长性的中小企业。为风险资本提供“出口”或投资回报实现的机制, 提高风险资本的流动性和效率, 促使风险投资进入良性循环和大规模扩张。同时, 二板市场的上市标准和监管标准以及信息披露等方面需要切实考虑中小企业的实际, 为企业创造健康的融资环境, 进而完善我国风险投资退出机制。

2、鼓励与引导风险投资企业境外上市。

鼓励和引导地方风险投资企业选择合适的境外地点上市也是解决风险投资退出问题的有效途径。政府应为风险投资企业境外上市创造有利的条件和提供必要的支持, 扶持企业通过上市审批程序及缩短周期。

3、大力发展产权市场退出渠道。

产权交易的门槛比IPO低得多, 且限制条件少, 对于注重资本循环利用的投资来说, 产权交易具有极大的灵活性, 可以尽快完成资本循环实现资本增值。设立场外交易市场, 调整有关政策, 通过税收等各方面优惠政策, 鼓励大企业兼并、收购风险企业, 为风险投资的退出开拓渠道。

(二) 完善法律法规体系。

风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出, 法律法规的约束和保障就显得尤为重要, 许多国家都出台了相关的法律规章制度。我国目前除了少数几个城市制定了有关风险投资的地方性法规外, 仍没有一个全国性的相关法律制度保障风险投资行业的发展。因此, 我国要根据风险投资的运行规律, 特别是根据风险投资不同退出方式的特点, 对我国现行法律法规进行修订和完善;尽快制定《风险投资法》, 使风险投资产业有法可依;特别要注意待起草的《风险投资法》与《公司法》、《证券法》、《个人合伙法》、《税法》等法律之间的协调, 完善和消除各种法律之间关于同一对象的规定差异, 完善和健全法规体系, 为建立各种法律之间关于我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。

(三) 培育和健全风险投资市场中介服务体系。

发展我国风险投资事业的重要一环是建立专业风险投资咨询及管理公司, 建立风险投资的中介机构, 建立良好的信誉体系, 为国内外投资者评估、推荐风险投资项目, 并接受投资者的委托对投资项目进行管理。

摘要：本文就风险投资退出机制及其存在的问题进行分析, 并提出风险投资退出机制的若干对策建议。

关键词：风险投资,退出机制,公开上市,二板市场

参考文献

[1]程昆, 刘仁和.风险投资退出机制研究:来自广东的经验.中央财经大学学报, 2006.11.

[2]简毅芳.风险投资退出机制问题研究.商业会计, 2007.5.

[3]中国创业风险投资发展报告2006[M].北京:经济管理出版社, 2006.

[4]李乃君, 李岳.适合中国国情的风险投资退出机制探讨.经济研究参考, 2008.

投资风险退出机制研究 篇2

│退出渠道│背景│转让客体│转让对象│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│公开上市│完全成功│股票│社会公众│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│一般购并│比较成功│整体或大股股票│大公司│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│二次购并│情况一般│股权│风险投资机购│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│风险企业│

├─────┼────┼───────┼──────┤

│破产清算│完全失败│资产│企业家│

└─────┴────┴───────┴──────┘

┌────┬────┬────┬────┐

│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│

├────┼────┼────┼────┤

│二板市场│4.2│7.1│20%│

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│3.7│1.7│25%│

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│3.6│2.0│10%│

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│4.7│2.1│25%│

├────┼────┼────┼────┤

│产权市场│4.1│0.2│20%│

└────┴────┴────┴────┘

资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成

由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式――出售或回购达到了60%(一般购并25%,管理层回购25%,二次购并10%,共60%),成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的,报酬率中等,但是对于风险投资企业来说,要注重投资资本的赢利性和流动性的统一,才能达到收益最大化,所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高,达到了7.1,属于完全成功,但只占到了20%。破产清算是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想如果没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投

资,所以正是存在很高的失败率,才能保证风险投资者的高收益。

2、中国

80年代初,随着改革开放,国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村电子一条街”的兴起标志着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段,同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。

现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的(见下页表4)。

表31994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)

┌─────┬────┬────┬────┬────┐

│年度│1994│1995│1996│1997│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│创业资本│││││

│总量│221800│301800│360800│761750│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│新增创业│││││

│资本││80000│59000│400950│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│比上年增│││││

│长率││36%│20%│111%│

└─────┴────┴────┴────┴────┘

┌─────┬────┬────┬────┬────┐

│年度│1998│1999│2000│2001│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│创业资本│││││

│总量│1040580│2063158│3730822│405622│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│新增创业│││││

│资本│278830│1022578│1667664│321800│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│比上年增│││││

│长率│37%│98%│81%│9%│

└─────┴────┴────┴────┴────┘

资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》

尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长,但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前,退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。

当前的中国,不存在二板市场,主板市场限制多,主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元,股票发行后的公司股本总额不低于5000万元,企业有三年以上的营业业绩且连续盈利,无形资产

表42002年中国风险投资项目退出渠道分析

┌───────┬──────┬───────┬──────┐

│退出渠道│公开上市│出售或回购│清算│

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│案件数│2│29│7│

├───────┼──────┼───────┼──────┤

│所占百分比│5.3%│76.3%│18.4%│

└───────┴──────┴───────┴──────┘

资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内,主板市场上国有股法人股不能流通与交易,可流通股仅限于社会公众股,而我国许多风险企业都是国家参股扶持的,这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。

此外,产权市场不健全,产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资,没有产权明晰的股份制企业,风险投资机构就很难通过产权交易,全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国,风险企业大多有政府背景,国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息,风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格,影响风险资本的流动性及其收益。

四、当前我国风险投资最佳退出渠道――出售或回购

公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为:

第一、我国目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来说要求太高。

表5中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较

┌──────┬──────────┬─────────┐

│市场│MADSAQ市场│香港创业板市场│

├──────┼──────────┼─────────┤

││净有形资产600││

│规模││没有要求│

││万美元││

├──────┼──────────┼─────────┤

│││对于市场值少于10│

│││亿港币的公司,其最│

│││低公众持股量为│

│││20%,涉及金额须达│

│最低公众││港币3000万元;对于│

│持股量│公众持股110万股││

│││市场值等于或超过10│

│││亿港币的公司,其最│

│││低公众持股要求选择│

│││2亿元港币或15%中│

│││较高的那个标准│

├──────┼──────────┼─────────┤

│个人股东

││新申请人上市时公众│

│最低人数│400人以上│股东必须不少于100│

│││人│

├──────┼──────────┼─────────┤

│公众最低│││

│持股值│400万美元│没有要求│

││││

├──────┼──────────┼─────────┤

││上市前一年税前│证明具有至少24个│

│盈利限制││月的活跃的业务记│

││收益100万美元││

│││录,不是盈利记录│

└──────┴──────────┴─────────┘

┌──────┬──────────┬─────────┐

│市场│新加坡SESDAQ市场│中国主板市场│

├──────┼──────────┼─────────┤

│││股本总额不少于人民│

│规模│没有要求││

│││币5000万元│

├──────┼──────────┼─────────┤

││││

││││

│││向社会公开发行的股│

││公众持股数至少为50│份达公司股份总数的│

│最低公众│万股或15%(以较高│25%以上;公司股本│

│持股量│者为准);一般不得高│总额超过人民币4亿│

││││

││于已发行实缴股本的│元的,其向社会公开│

││50%│发行股份的比例为│

│││15%以上│

││││

├──────┼──────────┼─────────┤

│个人股东││持有股票面值人民币│

│最低人数│没有要求│1000元以上的股东不│

│││少于1000人│

├──────┼──────────┼─────────┤

│公众最低││个人持有股票面值总│

│持股值│没有要求││

│││额不少于人民币1000│

├──────┼──────────┼─────────┤

││要求公司有3年以上││

│盈利限制│的经营记录,并非盈│最近三年连续盈利│

││││

││利记录││

└──────┴──────────┴─────────┘

由于不存在二板市场,风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出,我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此,通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。

第二、公开上市成本很高。近几年来,美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额5%-10%的佣金,美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用,NASDAQ全国市场首次上市费用从95,000美元上调58%,至150,000美元;小型股市场IPO交易费用从10,000美元调到40,000美元。香港创业板也根据实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外,对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,实际上失去了公司部分控制权和灵活性,也可能增加运作成本。

第三、出售或回购相对于公开上市操作简单,费用低,可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个,所涉及的部门和手续相对要少,可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。

第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资企业回避风险的一种工具。例如,北京科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带网络通讯技术开发及其应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了管理层回购条约,即北科投投资1500万人民币,占有30%的股份,一年以后,管理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。

第五、就是在二板市场发达的国家,出售或回购已经成为最主要的退出渠道。

表6欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较分析

┌─────────┬──────┬───────┬─────┬──────┐

│退出渠道│公开上市│出售和回购│清算│总计│

├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│1997│案件数│16│49│3│68│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分比│23.5%│72.1%│4.4%│100.0%│

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│1998│案件数│31│50│3│84│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分比│36.9%│59.5%│3.6%│100.0%│

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│1999│案件数│32│69│3│104│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││占百分

比│30.8%│66.3%│2.9%│100.0%│

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│2000│案件数│17│90│3│110│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││百分比│15.5%│81.8%│2.7%│100.0%│

├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

│2001│案件数│6│82│9│91│

│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤

││百分比│6.6%│90.1%│3.3%│100.0%│

└───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────┘

资料来源:EVCJ,November2002.P22整理而成

由表6可见,在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。

综上所述,由于现实的种种原因,中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境。

参考文献:

[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].经济管理文摘,1999,(2).

[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].金融科学,2000,(2).

[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社,2002.

[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社,1998.

[5]EVCJ(EuropeVentureCapitalJournal),November,2002

[6]NinonKohersandTheodorKohers,“TheValueCreationPotentialofHigh-TechMergers”,AssociationforInvestmentManagementandResearch,May/June2000,

[7]ClementK.Wang,KangmaoWangandQingLu,“Doventurecapitalistsaddvalue?AcomparativestudybetweenSingaporeandUS”,AppliedFinancialEconomics,2002,12

(本文责编魏惠忠)

收稿日期:2003-05-22

作者简介:曹玲(1979-),女,湖南人,北京工商大学经济学院研究生。

私募股权投资基金退出机制研究 篇3

摘 要：近年来，私募股权投资基金在我国金融市场发挥日益重要的作用。作为私募股权投资基金运作至关重要的一环，私募退出机制受到广泛关注。本文以私募退出机制为出发点，深入剖析了IPO退出机制及其在我国的发展，在此基础上讨论了我国私募退出所面临的问题，提出优化私募股权投资市场外部环境、加快多层次资本市场体系建设、完善中介服务体系等建议，以期为发展私募股权投资基金市场退出机制提供借鉴。

关键词：私募股权投资；退出机制；IPO

一、引言

近年来，私募股权投资基金的发展为资本市场注入了新的活力，为中小企业的融資带来了经济支撑。作为私募股权投资基金运作的重要环节，退出机制不仅对基金公司能否顺利实现预期投资收益起着决定作用，而且成功顺畅地退出对募股权投资市场正常运行有着极为重要的意义。

二、私募股权投资退出机制

清科研究中心数据显示，私募股权基金退出方式日益多元化，主要方式有五种，包括IPO、股权转让、兼并收购、股份回购和破产清算。其中，作为市场退出占比最大的退出方式，IPO受到了专家学者的广泛关注。

1、IPO退出机制

当基金投资的企业经营发展到一定水平时，通过证券交易所挂牌交易，将私募股权基金投资的企业转变为可以上市流通的公共股权公司，基金所持有的股份经过公开市场交易实现资本回收与收益增值，从而实现资本成功退出。对于被投资企业，上市意味着企业在保留独立性的前提下，获取了从资本市场持续融资的能力，实现了资产证券化，并且能够改善公司治理结构，提高管理水平。因此，公开上市是实现双方利益最大化的最好途径。目前，IPO是我国运用最广泛最成功且收益最高的退出方式。

IPO退出在高回报的同时也存在一定的风险。其一，资本市场公开发行股票的门槛较高，周期长，成本高，一旦企业不能上市，就会承担较大损失。其二，上市后资本市场的动荡起伏与政策的变动将会更加显著地传导给企业，增加了收益的不确定性。其三，企业上市就要遵守资本市场的规定，按要求披露相关信息，这会导致重要信息外漏，给对手可乘之机。其四，限制出售的条款使私募股权基金投资机构只能逐步退出并从中获利，在锁定期内可能发生投资收益不能变现的情况[1]。

2、我国IPO退出情况

如图1，2008年由于金融危机爆发，我国私募股权投资基金IPO退出占比滑至2007年以来的最低水平。2009年开始恢复，但仍不及危机前水平。2010年IPO数量迎来了增长期，但并没有得到持续，2011、2012年我国宏观经济持续走低，IPO推出数量呈现下降趋势，2013年IPO经历了历史上最长的空窗期。

3、IPO退出回报情况

如图2，2007-2013年，我国私募股权IPO退出的账面回报在2008年跌至谷底。之后，随着国家宏观政策的调控，账面回报逐年增加，但仍不及危机前水平。2010年后，由于退出渠道多元化趋势日益显著，IPO账面回报逐年递减。对于账面回报率来说，2009年IPO退出账面回报率达到峰值，随后几年均呈现下降态势，但相比其他退出方式，其收益仍然可观。随着IPO空窗期的到来，IPO账面回报率跌至最低点。综上，我国私募股权投资基金IPO退出的难度日益增加，而获利空间逐渐收窄。

三、我国私募股权退出机制面临的问题

1、私募股权投资市场外部环境不成熟

是我国还没有出台一部专门针对私募股权投资基金的法律法规。各地方的相关法律法规还比较分散，缺乏一致性和系统性；我国私募股权监管主体不明确，多头监管的模式势必会造成监管模糊、定位不清、监管主体分散、重复监管和监管缺位并存等问题；地方性行业自律组织的影响力小，仅停留在地方层面。虽然成立了中国股权投资基金协会，但其建立时间短，还难以充分发挥作用。

2、资本市场不发达

资本市场不成熟、层次单一。上交所与深交所上市条件没有明显层次区分；中小企业板的发行与主板市场定位不清；创业板的推出虽然一定程度上缓解中小企业板上市难的问题，但其推出时间短，尚处于初级阶段，还存在很多问题；新三板作为我国的场外市场，市场范围小，做市商制度、转板制度缺位使其不能有效发挥融资和退出功能[2]。

3、中介服务体系有待完善

私募基金运行中，退出是涉及到相关中介机构最多的环节，因此中介机构对私募股权退出产生了很大影响。其一，中介服务机构数量较少，难以满足私募股权基金退出的需求，缺少全国性代理顾问机构、保险机构；其二，结构不健全、功能单一，中介机构专业复合型人才缺乏，其所提供的服务缺乏准确性、专业性[2]；其三，发展不规范。市场准入不规范，中介服务机构良莠不齐。

四、对策建议

1、优化私募股权投资市场外部环境，推动规范化发展

完善相关的法律制度，尽快出台专门的法律，如《私募股投资权基金法》《兼并收购法》等，进一步细化办法和实施细则，用法律手段规范市场行为。建立统一监管制度，明确监管主体，建立与多层次资本市场相对应的多层次主体监管制度，加强各地方监管的协调与合作。

2、加快多层次资本市场体系建设，拓宽资本退出渠道

首先，加快建设包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场以及区域性的产权交易市场所组成的多层次资本市场体系。各层次的资本市场定位要明确，不同层次的自办市场为不同发展阶段的企业提供服务，各市场之间也要建立有效的进入退出机制，实现各层级之间的资源互通、优势互补。

3、建设专业高效的中介机构，完善中介服务体系

整顿与引导律师事务所、会计师税务、信用评级机构等中介服务机构，提高其专业管理水平以及市场化运作能力。大力培育与私募股权投资基金相配套的专门服务公司，使其能够实现更加顺利和高效的退出。推动我国证券公司、银行机构介入私募股权投资基金领域，为私募投资退出服务，降低退出成本、提高收益。

五、结束语

我国私募股权投资基金的发展处于初级阶段，其退出机制主要以IPO退出为主，近些年来呈现出退出渠道多元化的趋势。在私募股权投资基金退出机制的发展过程中，存在很多问题不容忽视，如何真正利用好私募股权投资，实现私募资本的有效退出，创造更大的经济效应，是现在还有未来所需要深入思考的。

（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

[1] 赵吟.论我国公司型私募股权投资基金的退出机制[J].上海金融，2013，01：108-111+119.

我国风险投资退出机制研究 篇4

一、我国风险投资的现状

风险投资起源于20世纪中期的美国,20世纪70年代之后才得到公众和政府的支持,从此开始迅速发展。我国的风险投资起步于20世纪80年代中期,由于政策、制度的原因,发展较为缓慢,与发达国家相比仍然存在较大的差距,目前仍处于探索期。随着中国经济的快速发展、受政府鼓励自主创新、大力发展高科技产业政策的影响,国内自主创新企业、高科技企业日益增多,对风险投资的需求也越来越大。当前,风险投资越来越受到国人的关注,这是因为风险投资的发展,在一定程度上可以直接反映一个国家或地区高新技术的整体水平、经济实力和国际竞争力。

据中国风险投资研究院统计,2010年第三季度,中国内地已完成和正在募集的资本额达1742.035亿元。其中,37家机构/基金已完成募集的风险资本额达559.928亿元,与2010年上半年完成的募资总额基本持平;平均每家机构基金募集的风险资本规模达15.13亿元,仍处于2003年以来的高位(见图1)。

2010年第三季度,在披露募资规模的60家机构/基金中,新募集风险资本额在10亿元及以上的最多,占比45%;其次是新募资本在2亿~5亿元的,占比33.33%;新募资本在1亿~2亿元的,占比10%;新募资本在5亿~10亿元的,占比5%。可见,风险资本平均募集规模明显偏大。已完成募集的37家机构/基金规模在10亿元以上的有14家,规模在2亿元以下的仅有6家。

2010年第三季度,人民币基金资本规模进一步增加,内地VC/PE机构已完成和正在募集的人民币基金资本额达1484.049亿元,占新募资本额的比例为85.19%,与上半年的78%相比,增长逾7个百分点(见图2);外币基金资本额占新募集资本额的比例降为14.81%。此外,人民币基金的数量比例为83.61%,与上半年的82.5%相比也略有上升。这充分显示人民币基金在数量和规模方面均超过外币基金。

同时,据中国风险投资研究院统计,2010年第三季度完成募集的37家机构/基金中,人民币基金有30支,外币基金有7支。从完成的募资规模上来看,人民币基金完成的募资规模达349.949亿元,占已完成募资总额的62.5%,一改以往规模上逊于外币基金的历史标志着行业格局发生了逆转。

二、风险投资退出方式的一般性选择

不同国家和地区风险投资的发展历程不同,其风险投资的退出方式也不尽相同。目前,较为常见的风险投资退出方式主要有以下四种:IPO;企业并购;股份回购;破产清算。每种风险投资退出方式都存在一定的优势和劣势及其应用条件,因此风险投资家应根据内外部条件,趋利避害,做出正确的选择。

1.IPO

IPO是指通过使风险企业公开上市,企业的股权实现流通而适机选择退出,来实现资本增值。公开上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市即创业企业在股票市场上挂牌上市;二板上市又称为创业板上市,主要服务于中小企业,其相对于主板市场而言,上市的条件比较宽松,企业进入的门槛较低,较适合新兴的中小企业,尤其是具有增长潜力的高科技企业。目前许多国家和地区都设立了创业板市场,如美国的纳斯达克市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、英国的AIM市场,以及中国香港的创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最具代表性,约30%的美国风险投资资金都通过该市场退出。风险投资企业通过发行股票收回投资成本,使得许多风险投资机构和创业家获得了巨额收益。如早期的苹果、微软和英特尔等计算机软硬件公司;近期的雅虎、亚马逊等电子商务类企业。上述成功范例使企业上市成为风险投资机构首选的资本退出方式。

IPO因能实现风险投资家和风险企业的双赢而被称为最理想的退出方式,其平均回报率远高于企业并购和股份回购。但企业公开上市也是有弊端的,比如:上市企业经营透明度的不断提高使得企业的自主性逐步下降;企业公开上市将耗费大量精力和财力,不适合规模较小的企业采用。同时,为了维护投资者的信心和维持市场的秩序,证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售,这就使得发起人的投资不可能立即收回,也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股,流动性差,其未来股价的波动较大,创业投资不能在股份上市的同时变现,无疑增加了投资风险。2009年中国资本市场创业板大门开启,为中国风险投资机构提供了最为重要的市场退出通道。但我国真正实现IPO退出的风险企业却不多,其主要原因是我国证券市场还处于较低发展水平,在政策法规等方面无法完全与IPO退出机制实现对接。

2. 企业并购

企业并购退出方式是指风险投资者通过另一家企业兼并收购风险企业以实现风险投资退出的方法。兼并收购方可以是风险投资公司,也可以是一般的企业。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式,即一般收购和“二期收购”。一般收购,是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的,这意味着将完全丧失独立性。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司,由其继续对风险企业进行后续投资,创业者并不退出风险企业。

这种退出方式可以让风险投资者直接获得现金或可流通证券,同时并购交易花费的成本也相对较少,风险资本可以实现迅速撤出,适用于不同规模的各种风险企业,具有较大的灵活性,可以在短时间内收回资本,大大降低风险。但相对于公开发行来说,并购的收购者较少,获得价值相对较低,采用并购退出方式,管理层有可能失去对企业的控制权,难以保证并购前后经营管理策略的连续性。

从我国风险投资短暂的发展历史看,企业并购依然是国内风险资本退出的主要方式。这是因为,一方面,股票上市及升值均需要一定的时间,而兼并收购的退出方式可以较快收回投资,使得风险投资者能够快速、安全地从风险企业中退出;另一方面,并非所有企业都能达到上市要求,风险投资本身具有高风险性,这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后,毅然选择采用并购的方式来实现其风险资本的退出。

3. 股份回购

股份回购是指被投资企业的创业企业家或者公司高管将风险投资机构所持有的公司股份进行回购的方式,主要包括公司回购、管理层收购。很多投资项目在订立投资协议之初,就签订了回购协议,此方式大大降低了风险投资者的风险,因此备受风险投资机构的青睐。

这种退出方式对风险企业的经营状况有相当高的要求,其优点是风险企业可被完整保留下来,风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权。其缺点在于:风险投资者的产权界定比较难,如何划分产权结构成为回购行为中常见的难题;股份回购一般会采用长期应付票据等非现金结算模式支付回购,还会涉及变现风险问题。如果风险企业在度过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。然而我国目前以此种方式退出的案例并不多,但是从发展趋势来看,股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

4. 破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业经营受挫、未来收益不乐观的情况下所采取的一种退出方式。以清算方式退出会造成部分投资资本的损失,但仍不失为明智之举。因为创业资本一旦投入不良项目,与其被套牢而不能发挥作用,倒不如采取果断措施及时将资金收回再选择有利时机投入到另一个更有希望的项目中去。据统计,美国创业资本所支持的企业中,投资失败率占20%——30%;另外有60%左右无法获得预期收益;仅有不到10%的创业企业可以获得成功。当某一项目缺乏足够的成长性或可能遭遇投资失败时,风险投资者应该及时果断通过破产清算等手段退出,将资金投向有着更好预期的项目,以便获得更多收益。

三、完善我国风险投资退出机制的相关建议

风险投资退出是风险资本运作过程中的最后一个环节,也是最为关键的一个环节,以何种方式退出对风险投资效益影响重大,所以发展和完善退出方式是我国当前发展风险投资业的重要任务。而我国目前风险投资退出机制存在诸多问题,如:资本市场不够完善;法律法规不健全;中介服务不够成熟等,因此,针对我国目前状况,我们应当针对存在的问题着手进行改善。

1. 完善产权交易市场

风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程来看,发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易,风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。目前,我国建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有集中交易和分散的个别交易市场两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立并完善创业板市场,将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。

2. 加快法制建设的步伐,完善法律法规体系

风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出风险企业,法律法规的保障就显得尤为重要。因此,我们要根据风险投资的运行规律,特别是针对风险投资不同退出方式的特点,尽快完善法律制度为风险投资的进一步发展提供更广阔的操作空间。同时,对风险投资立法的完善,要特别注意与《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》《税法》等的协调,避免相互冲突,为我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。

3. 培育、健全风险投资业的中介服务体系

我国应当大力发展中介机构,提高中介机构人员素质,加强对中介机构的监管,规范中介机构的运作。为风险投资提供专业服务的中介结构可分为两类:一般中介机构和专门中介机构。前者包括律师事务所、会计师事务所和资产评估事务所等。后者包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。此外,对现有的为风险投资提供专业服务的中介机构,要根据需要对其人员加强培训,包括执业道德的培训,针对实际操作中出现的违法违规现象,要对责任人员进行相应的处罚,监督其规范执业,以促进我国风险投资业的健康有序发展。

总之,风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的行为,投资的目的是通过退出投资资本赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。退出机制是风险投资变现的机制,没有退出机制或退出机制不健全,风险投资就难以发展。每一种退出渠道都各有其优劣与特点,不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司,在决定退出投资时,应根据风险企业的自身特点和当时的内外部环境,灵活地选择退出方式。

摘要：风险投资的退出机制是否完善有效,退出方式的选择是否适当,是决定风险投资能否获得成功的关键所在。本文阐述了我国风险投资的现状,并就风险投资几种主要的退出方式进行了相关的比较,最后提出了健全我国风险投资退出机制的建议。

关键词：风险投资,退出方式,并购

参考文献

[1]许腾辉.论中国的风险投资退出机制[J].福建金融,2010,(9).

[2]匡勇.关于创业投资退出渠道的优劣势比较分析[J].决策与信息,2010,(1).

[3]www.chinavcpe,com.风险投资网。

[4]吴凤琴.风险投资退出渠道的研究.内蒙古科技与经济,2011,(4).

投资风险退出机制研究 篇5

关键词：招商引资；风险调控；退出机制

随着经济全球化，招商引资成为了政府拉动经济飞速发展的重要手段。招商引资的形式和手段多样，例如：驻点招商、敲门招商和网上招商等，这些手段在各地方政府得到广泛应用和发展。各地政府通过项目引进，为地方发展带来了资金、人才、先进的技术和管理，有力提升地方经济的发展

招商引资是一个延续发展的工作，而项目引进往往需要以一定的地方资源为代价，因此随着招商工作的展开和深入，有限的地方资源与持续的引资需求之间的矛盾会日趋突出。与此同时，许多问题因为地方政府经验不足、缺乏规范的制度和相关管理不完善而广泛存在。例如：企业顺利享受到行政审批以及扶持政策，可是在取得用地项目以后就出现诸如久拖不建、逾期开工、不按期建成投产，或者是建成后长期不达产、经济效益低下，甚至是存在圈地、囤地等恶劣行为，导致一方面地方资源的搁置浪费，另一方面优质项目得不到资源配置，从而影响招商引资的效果，并对当地经济造成不良影响。在当今资源短缺，政府必须认真总结经验教训，建立起科学、公开的招商引资管理制度、引进项目退出机制、这些对于上述一系列问题都能起到极大的作用

一、造成招商引资风险的成因及后果简析

（一）不良投资行为导致招商引资风险。

招商引资过程的实质是，地方、政府与企业三方利益相博弈的过程，最终以达到地方利益与企业利益双赢为目的。在这个过程中，政府的主要职责是引进项目来促当地经济健康发展；而企业投资则是以盈利为目的，利益最大化为宗旨。从目前的招商引资体系看，政府在招商过程中主要是通过对调查投资主体实力（包括企业背景、资金实力、信用评价），申核企业上报商业计划书（包括企业经营计划、战略规划等），以及通过相关部门对所涉项目是否符合当地产业来判断项目的可行性。目前在这个过程里尚缺乏的是专业科学的评估体系，某些不法企业就会借此做出违背道德和法律法规的不良行为，例如：企业提供虚假的可行性研究报告给政府，虚报投资额、产值、税收等政府籍以评估引进项目决策的投资数据，从而导致政府决策失误，地方资源利用率低下或者闲置浪费。

（二）内外环境影响导致项目无法达到预期效益

首先，企业内部环境不完善，是导致企业投资失败的直接原因。如企业的法人制度不健全，经营管理水平不高，在投资前未进行精密论证，对投资地能否形成成熟的产业链不够了解，从而导致引资企业投资项目经营出现困难导致项目投资失误，或者项目投产后，由于扩大规模及转型期因市场因素决策失误，最终导致企业难以经营。对企业来说创新能力的不足也会导致项目缺乏持续发展能力。

其次，外部环境的影响，加大了投资项目的不确定性。一是国际经济形势对投资项目的影响。特别是在外贸依存度高的地区，一旦国际经济波动不定，地方企业必然受到猛烈冲击；二是国家宏观调控对投资项目的影响，目前我国还有不少产业如房地产、风电、电力、矿产等对国家宏观调控非常敏感；而为保持经济持续稳定发展，国家会适时调整政策，政策的变动将会导致投资项目的总体收益。

（三）缺乏监管导致政绩工程和权力寻租。

招商引资往往是以地方资源的让渡为代价。因此在招与引的过程中，如果缺乏有效的监管，往往会造成为政绩胡乱拍板，为个人权力寻租的现象。这也是在招商引资过程中对地方资源最大的危害。在权力和利益的交换中，那些侵占资源，不符合当地产业发展的项目会部分土地资源和政府资金严重被浪费，阻碍当地经济结构优化和可持续发展。甚至于导致整个地区经济发展滞后、引起环境生态恶化、资源枯竭。

二、 着力建立一个科学、规范、公开的引进项目制度和管理机制，有效提高招商引资风险的管理能力，有力降低招商引资风险

（一）规范项目的引进程序

现阶段，国家、省（自治区）， 乃至市的逐级下放项目审批，这给地方政府提出了一系列的要求：政府在招商引资过程中，必须遵守国家法律规范，按照产业发展要求，引进符合当地实际的投资项目；规范项目引进的程序。基层政府在审批时坚决执行国家产业政策，做到：限制类的项目引进要谨慎、根据权限的规定注意向上级相关部门报批；禁止类的项目做到坚决不批，更不允许越级审批。政府要规范项目引进程序，也就是说在引进项目时一定要坚持履行一套程序就是“项目洽谈-项目联签-项目评估-签订投资协议-项目立项批准”。

（二）形成项目评估机制

着手建立一套有效的项目评估制度，做好项目引进前期的考察、论证以及评估。首先由政府组织经济、科技和土地等相关职能部门的专业人员以及行业专家，法律顾问等所组成的项目评估工作组，负责组织并执行项目评估相关工作。 由工作组根据相关规定制定项目评估标准，这些规定包括是否符合产业政策、是否利于环境的保护工作、是否确保生产的安全性等。其次完善项目评估程序。在引资前，相关部门会对所引资项目的投资背景、市场竞争能力等一系列方面进行考察，当对相关方面都已经了解后再提出对项目的评估，并通过部门签字，在评估资料被上缴后，评估小组组织召开会议，以公正、公平的前提下，以第三方的立场对拟引进项目进行评估，并作出书面决定并以此作为项目引进的根据。

（三）完善项目跟踪和责任追究体系

双方达成协议后，政府应要求与投资方签订《投资协议》，约定双方的责任和义务，并作为要求企业履约的法律依据。建议设立投资项目督查机构以及招商引资责任追溯制度，追踪项目进度，对招商引资过程中出现的各种不法行为予以追究。

三、 引入项目退出机制，确保资源利用率

（一） 建立项目后评估制度

项目后评估制度要求在项目签订投资协议之后，投资方每年由相关部门根据一定管理权限和业务对口分别对公司的一系列方面对照之前签订的《投资协议》规定的条约进行检查评估，评估结果会成为投资项目兑现扶持政策和违约责任的根据。

（二）引进项目退出机制

这项机制会以项目综合评估结果作为依据，对那些违约和不达标的投资企业执行暂停其享受政府的各方面扶持政策。如果某企业在连续三年的评估结果中都未达标，它就将会被列入项目退出范围，这时候项目退出机制将会启动。

（三）对于被列入项目退出范围的企业，必须按照项目退出机制的规定强行收回占用的地方资源，也可以进行项目置换

在这里项目用地回收有两种方式可以采用：一是政府回购。二是无偿收回。关于项目置换需要的土地，由招商部门引进新的投资项目，并落实相关工作。这项工作要在招商部门的监督协调之下，由项目用地和置换项目方选择有资质的机构对其各方面进行评估，在签订置换协议之后办理相关手续。

項目用地的退出机制的作用是巨大的，比如企业长期未投入使用的土地或者利用率低下的，以及竞争力低下却占用大量土地的企业，通过一系列有效的方式实现了土地资源的重新利用，实现利益最大化，有效的利用了资源拉动了经济。这对于政府提倡的实现经济健康可持续发展意义重大。

四、总结

风险投资退出机制作用探究 篇6

一、为风险资本提供了持续的流动性

风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。一般投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入, 而风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增殖收入。风险投资家专门从事具有挑战性的风险企业培育工作, 并不永远与风险企业同甘共苦, 而是只同甘不共苦, 见好就收, 将已经增殖的资本回收后再投入到新的风险企业中去, 在不断的投资一退出一再投资的过程中实现资本的持续增殖。因此, 在所投资的风险企业成功后将股权转化为流动性的资金至关重要。退出机制在此正好提供了股权变现的机制。如果缺乏退出机制, 已经成功的风险资本无法从原投资企业撤出, 就不能进行新的再投资活动, 风险资本自身的增殖运动和社会的风险投资活动就会受到限制, 不用说进行扩大的再投资, 就连简单的再投资都无法持续进行。长此以往, 风险投资活动将趋于萎缩, 难以维持, 更谈不上发展了。从这个意义上说, 退出机制是风险资本的变现器和稳定器, 是风险投资成功的必要条件。没有退出机制, 风险资本就难以发展, 退出机制不健全, 风险资本的发展就不迅速。事实表明, 退出机制健全的国家风险投资发展比较快, 退出机制不健全的国家风险投资发展比较缓慢, 而且退出机制与风险投资可以相互促进、相互强化。日本的退出机制不太健全, 柜台交易受到限制, 二板市场不发达, 直到1991年才成立了类似美国NASDAQ市场的JASDAQ市场, 新兴公司股票的上市平均时间为30年, 因此日本的风险投资起步虽然不晚, 但发展缓慢, 且走了弯路。美国是退出机制健全的国家, 建立于197 1年的NASDAQ市场非常发达, 新兴公司股票上市平均时间仅仅为6年, 因此风险投资发展在全世界居于领先和主导地位。

二、为风险资本提供了持续的发展性

像任何资本一样, 风险资本不仅仅是为了保值, 而更是为了尽可能多地增殖。风险投资仅仅能够保持风险资本的连续性和稳定性是远远不够的, 必须在保值的同时获取增殖。不管投资是否获得成功, 是否能够实现增殖, 所投入资本及其增殖必须能够及时转化为流动状态。从这个意义上来说, 退出机制是风险资本的加速器和放大器。风险资本不仅需要退出机制, 而且需要能够实现增殖的退出机制。也就是说, 退出机制不是提供简单变现机制, 而是提供放大变现机制。这一点同样可以用美国和日本的比较来说明。在各种退出机制中, 股票上市最能够实现增殖目标。美国的风险资本主要通过股票上市来变现, 在美国的NASDAQ市场, 一些新兴公司的股票价格可以十几倍、几十倍地增长, 风险资本因而大幅度地扩张。因此美国的风险投资业和证券市场发展都非常迅速。日本长期以来没有像美国NASDAQ市场那样发达的股票市场, 风险资本的退出主要通过公司收购和柜台交易等方式进行, 风险资本的增殖幅度较小, 不利于其发展扩张。因此, 日本的风险投资业和资本市场长期以来发展缓慢、效率低下, 难以依靠自身滚动增殖发展壮大。

三、准确评价创业资产和风险投资活动的价值

高新技术具有“新”的特征, 也正是因为它的“新”, 在市场上难以找到衡量其价值的标准和尺度。而且每一个成功的风险投资项目, 都是包含知识产权、创新思维、技术诀窍、管理和市场开发能力因素的综合体, 无形资产的含量很高。加上成功的风险投资项目均具有良好的发展前景和巨大的市场潜力, 即便眼前项目是亏损的, 但仍然可能受到投资者的欢迎。因而对创业资产不仅要评估其即期的价值, 更要评估其成长性带来的未来价值。而按照传统的方法, 往往也难以进行准确的评估。

四、吸引社会资本加入风险投资行列促进风险资本的有效循环

风险资本一般由职业风险投资家从社会募集而来, 而风险资本的退出机制则是风险投资成功的基本保障。如果没有可行的资本退出方案, 投资者不会将资金投入, 风险投资活动将因难以筹集到社会资本而无法进行, 投入一退出一再投入的风险资本的有效循环也就无从建立。风险投资活动的链条就会中断, 就无法实现投资增殖的良性循环。

可见, 拥有一套完善的风险投资退出机制, 对一个国家的风险投资体系而言, 扮演着动力机制和安全保障机制双重角色。缺少健全、多渠道退出机制的风险投资体系是无法正常运作的。美国是风险投资的发源地, 美国的风险投资业从其第一家正规风险投资公司——美国研究与开发公司成立至今已逾60年, 是世界上最完善、最成功的风险投资公司, 其成功因素之一就是美国发达的资本市场为美国风险投资资金开辟了多样化的退出渠道。

参考文献

[1]成思危:成思危论风险投资[M].北京:中国人民大学出版社, 2008.

论我国风险投资退出机制 篇7

伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成了中国产业升级的一个焦点,在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,他需要在各投资项目之间灵活地进入和退出从而实现其价值的增值,因此,便捷的退出机制是风险投资成功的重要保证。良好的退出机制是实现投入-退出-再投入的风险资本有效循环的中心环节。只有建立畅通的退出机制,资本循环才能完整,资本增值才能得以实现。因此,如何构建我国的风险投资退出体系以及如何促进和规范我国的风险投资退出事业,成了经济发展中的一个重要议题。

1 风险投资概述

1.1 风险投资的定义

风险投资一词来源于英文Venture Capital,又称创业投资、风险资本,是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品,并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

1.2 风险投资的本质及目的

风险投资的目的不是为了最终控制公司,而是为了追求高额回报,这其实也是风险投资的本质。

2 风险投资退出概述

2.1 风险投资退出机制的重要性

风险投资退出机制实际就是风险投资变现的机制,是一种为风险投资提供必要的连续性、流动性和稳定性的机制。如果没有退出机制,风险投资就很难发展;退出机制不健全,风险投资的发展也就会受到影响。

2.2 风险投资的退出主要有以下几种形式

2.2.1 首次公开上市

首次公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本,在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式。

公开上市一般分为两种情况:一是主板市场上市。主板市场是指是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。上市规则极为严格,它更强调的是企业的资产规模、营业总收入和利润率等历史记录,一般的风险企业都难以达到其严格的上市要求。

二是二板市场上市。二板市场,也称创业板市场,主要是指供中小风险企业,特别是高科技企业发行上市的市场,这是风险企业最合适的出路,也是国内外投资最常用的方法,无论对风险企业还是风险投资公司都是最佳的退出途径。

通过IPO方式退出的风险投资典型案例是2007年11月6日,阿里巴巴在香港上市,开盘价30港元,较发行价上涨122%。阿里巴巴集团董事长马云称,阿里巴巴上市融资额15亿美元,加上当天执行超额配股的部分,实际融资额达到16.9亿美元,超过Google股票上市首日的16.7亿美元,创下全球互联网融资额的新纪录。加上13.24%的超额配股阿里巴巴的发售规模达到131亿港元。本次IPO中,阿里巴巴仅售出其17%的股份,约为8.59亿股。据香港交易所公布的数据,阿里巴巴的IPO从机构投资者那里吸引到1 500亿美元资金,从私人投资者那里吸引到了4 530亿港元资金,创下香港IPO历史上吸引最多的记录。上市当天,阿里巴巴承销商行使超额配股权,涉及1.136 78亿股,占发售总数的13.24%,每股作价13.5元,套现净额达14.81亿港元。超额配售完成后,阿里巴巴出股总数由83%下降到80.8%,约为40.798亿股;公众股东持股则由17%增至19.2%。

2.2.2 企业并购

企业并购包括兼并和收购,是企业产权交易的一种主要形式。兼并是指两家或更多的独立公司重新组合成一家公司的行为。收购是指一家公司通过购买目标公司的部分或全部股权,以实现控制该目标公司的行为。由于不是所有的风险企业都可能得到公开发行股票的机会,所以那些不具备上市条件的企业通常情况下会选择企业兼并和收购的退出方式。

2.2.3 企业回购

企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份,从而使得风险资本退出风险企业的行为。通常最常见的有两种企业回购方式:一种是管理层收购(MBO),即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来,支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等。典型的案例是新浪MBO案例,新浪向新浪投资控股增发560万股普通股,全部收购总价约为1.8亿美元,增发结束后,新浪的总股本将从目前的5 394万股,扩大到5 954万股,新浪投资控股占据新浪增资扩股后总股本的约9.4%,成为新浪第一大股东。截至2009年6月30日,新浪的现金及现金等价物及短期投资总额为5.8亿美元,收购完成后,新浪的现金储备有望得到进一步提升,达到7.6亿美元,有利于进一步改善新浪公司的财务状况。

另一种是员工持股基金(ESOT),风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份,从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份。回购在全部风险投资退出方式中所占比例通常为20%,而且收益率一般只有首次公开发行的1/5。

2.2.4 清算

清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产,进而对其财产、债权、债务进行清理与处置,风险投资不得不中途退出。

清算退出主要有两种方式:一是破产清算,即公司因不能按期清偿到期债务,被依照有关法律宣告破产的,由法院按照相关法律规定,对该公司进行清算。高风险的特征决定了每一家风险投资公司都要面对完全失败的投资项目,由此造成的损失只能由成功的项目来弥补。据统计,美国的风险投资失败率高达20%～30%。二是解散清算,即依法启动清算程序来解散该风险企业。这种方式清算成本高、时间长,不是所有的投资失败的项目都采用这种方式。

3 我国风险投资退出机制的现状及存在的问题

3.1 我国风险投资退出机制目前的现状

我国的风险投资和国外的相比,仍处于起步阶段。有数据指出,我国每年大约有2万多项省、部级以上高新技术成果,其中只有不足15%能够真正实现风险投资的退出。在风险投资已退出的科技成果中,资金自筹退出约占56%,国家贷款退出的约占26.8%,而风险投资退出的只占2.3%。这表明中国的风险投资还远远没有达到理想的水平。而影响中国风险投资业发展的至关重要问题之一就是退出渠道不畅通、退出机制不健全,所以必须立足于我国风险投资的现实情况,在探索中寻求适合我国企业的退出模式。

3.2 我国风险投资退出机制存在的问题

3.2.1 我国相关法律法规体系不健全

目前我国还没有出台专门调节风险投资的法律法规,而且《公司法》中也存在一些不利于建立风险投资体系的条款,所以对于国内风险投资公司通过股权回购方式退出资本在很大程度上起了限制阻碍的作用。

3.2.2 没有适合风险投资的文化环境

风险投资主要是应用于新产品的开发和高新技术创业等,由其投资的对象决定风险投资的高风险性,需要投资者具有较大的冒险精神,但我国长期以来执行的计划经济体制形成的惯性思维,阻碍了风险投资文化的形成,因此风险投资在中国并没有得到人们的普遍认可。

3.2.3 缺乏懂得风险投资的优秀人才

风险投资属于人才密集型的行业,他需要的不仅仅是拥有技术知识的人才,更需要的是懂得如何引进风险投资,良好使用风险投资,特别是善于运作风险,并最终成功将风险投资退出的人才,但我国目前风险投资人才明显不足。

3.2.4 风险投资退出机制不合理

对于我国风险企业而言,采用首次公开上市这种退出方式,不仅可以保持风险企业的独立性,而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说,则可以获得非常高的投资回报。但在我国,公开上市却表现出来明显的缺点,具体表现如下:

一是主板市场对风险企业的门槛高。我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。主要表现为风险投资通过IPO退市的渠道不畅;推动风险企业的公开上市所需时间周期相对比较长;限制出售的条款众多,如《公司法》规定,上市公司资本总额不得少于5 000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,但香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求。这些条款限制了我国风险投资退出的发展。

二是创业板市场的不成熟。我国创业板上市条件与主板相比,门槛降低了许多,但中国创业板发展还处于初级阶段,其标准与其他国际创业板市场(美国NASDAQ市场为例)相比依然较高,审核仍然较为严格。

三是企业并购中出现的问题较多。由于很多的风险企业都得不到公开发行股票的机会,所以那些不具备上市条件的风险企业会选择企业兼并或收购的风险投资退出方式。在企业并购中通常出现以下问题:(1)企业并非是并购的唯一主体,政府的偏好在很大程度上影响企业并购动机的强度,在一定程度上政府承担了并购主体的角色。(2)并购市场不健全,中介机构不发达。(3)有关并购的法律法规不健全,政策措施尚不配套。(4)社会保障制度不健全,被并购企业的职工安置问题突出等。

四是国内股权回购渠道不畅。在西方等发达国家,风险投资常用的退出形式之一就是股权回购。相比之下,我国企业回购股权的案例少之又少。我国现行《公司法》明确规定:“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”

五是国内破产企业清算机制存在缺陷。就目前来看,中国企业在破产清算方面的执行操作上手续复杂、过程缓慢,受到传统观念的影响,我国的风险投资企业通常都不及时地采取这种方式来减少损失。在很多情况下,都是断然的采取清算的方式退出。因为风险投资的风险比较大的,如不能及时退出,将导致更大损失,而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。

4 进一步完善我国风险投资退出机制的建议

4.1 建立健全风险投资退出机制的法律法规体系

由《公司法》可以看出,我国现行相关法律中,有部分法律条款对风险投资的发展和风险投资资本的退出造成了一定的障碍,因此我们应该尽快制定出与风险投资有关的法规体制,积累到足够的经验后考虑制定《风险投资法》,来更好地对市场证券风险、风险投资保险、风险投资基金、风险投资税法、风险投资担保和风险投资企业的组织和法律责任等相应问题加以规范。

4.2 培养营造适合风险投资发展的文化环境

作为一个创新的市场形态,风险投资需要一个适宜的文化环境,这样才能保障其在现有的文化背景中顺利发展,这就需要我们发扬一种敢于创新的文化。这种创新精神就是使风险投资家和科技企业家敢于凭借其丰富的想象力和创新精神,通过建立开发新资源、引进新工艺、生产新产品和采用新型组织形式的企业来实现自己的远大理想。

4.3 全面培养能够运作风险投资的专业人才

风险投资是专业化的投资,这个行业需要有大量熟悉市场规律、具备经营管理经验、敏锐捕捉市场信息和能够驾驭风险的高素质新型人才,所以我们要大力培养具有这方面风险投资意识和开拓意识的专业知识型的风险投资人才,同时还要从国外引进优秀人才,来加强我国风险投资行业的需要。

4.4 完善以IPO为主的风险投资退出机制

IPO的优点很多,可为创业企业筹集大量资金,有利于实现企业控制权的转移和增强创业企业员工的凝聚力及提高创业企业的知名度,分散投资风险等。股份公开上市可以让风险投资家取得高额回报,国际上成功的案例有:美国的纳斯达克(NASDAQ)市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第4季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功,约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。

5 结语

风险投资退出机制是风险投资的最后也是最重要的环节,它决定着风险投资的成功与否,决定着创业企业今后的发展趋势。我国的风险投资正处在高速发展中,风险投资在当今资本市场的发展中正发挥着越来越重要的作用。随着我国自主创新能力的提高,风险投资对经济社会发展的贡献将会日益增加,所以我们要加快建立健全风险投资的退出机制,完善风险投资的退出渠道,为风险投资的发展铺平道路。

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投资风险退出机制研究 篇8

风险投资 (Venture Capital, 也称创业投资) , 是一种风靡全球的投资方式, 是伴随着知识经济产生的新型金融工具。全美风险投资协会 (NVCA) 定义为:职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业 (特别是中小型企业) 中的一种权益资本。由此看出, 风险投资是以管理高风险获取高收益的投资, 并与投资银行的传统业务相区别, 投资银行不再作为企业经营的局外人。

二、风险投资主要退出渠道

风险投资退出, 是指风险企业发展到一定阶段以后, 风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出, 因而选择一定的方式 (公开上市、出售或回购、清算) 通过资本市场将风险资本撤出, 以求实现资本增值或者降低损失, 为介入下一个项目作准备。高收益是通过风险投资成功的退出实现的, 因此可行的退出机制是风险投资成功与否的关键。

1. 首次公开发行 (IPO)

首次公开发行 (initial public offerings简称“IPO”) 是指将被投资的风险企业以普通股方式, 第一次向证券市场上的一般公众发行股票、上市交易的做法。首次公开上市可以选择在国内或海外的主板市场和二板市场上市, 由于二板市场的上市条件比较宽松, 许多国家和地区都成立了专为高科技企业和风险投资企业服务的创业板市场, 如美国的NASDAQ市场、香港的创业板市场等。因此IPO的最佳退出途径是在二板市场 (也称创业板市场) 上市。

2. 兼并与收购

兼并与收购 (Merger&Acquisition简称“M&A”) , 是在市场机制作用下, 企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结果, 更是企业在激烈竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列重要措施的手段。

3. 股份回购

股份回购通常是指由风险企业出资购买风险投资机构所持有的股份, 一般来说, 当投资期满, 风险企业顺利渡过技术风险和市场风险期后, 已发展成为一个颇具发展潜力的中小型企业, 仍无法通过首次公开上市或私下转让方式实现投资退出时, 风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业或者该风险企业的管理层回购其所持有的股权。

4. 清算 (Write-off)

清算是指当投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采用的一种止损措施。它是一种不成功的退出方式, 是一种迫不得已却又不失明智的退出手段。高风险常常伴随着高失败率, 当风险投资者遇到风险企业发展缓慢而不能取得预期的投资收益或风险投资企业经营陷入严重困难时, 采取清算的方式撤出却是减少风险企业损失的最佳办法。

三、投资银行在风险投资退出机制中的角色定位

1. 直接参与风险投资在风险投资退出中的的作用机制

由于投资银行业务的同质性和市场竞争的愈演愈烈, 寻找一个新的利润增长点一度成为投资银行的战略发展重点, 而风险投资则为投资银行提供了这样的机遇。投资银行通过设立风险投资基金直接以普通合伙人的身份参与投资风险企业, 虽与一般意义上的投资参股无异, 但是投资银行能够利用其所拥有的资金、信息、人力资源优势、风险识别和管理方面的优越性, 积极参与风险企业的运作, 快速提升风险企业的价值, 在权衡不同退出方式利弊得失的前提下, 通过风险资本的成功退出实现资本增值。

一个最为业内所知悉的国内风险投资案例莫过于蒙牛引入摩根、鼎晖、英联三大境外机构投资者, 双方通过签订对赌协议, 对蒙牛采取一定的约束机制, 最后通过在香港上市, 成功实现风险资本的退出, 并获得高达500%的投资回报。

在此过程中, 蒙牛不仅获得所需的资金, 还获得了摩根投行关于上市运作的一系列建议, 并因为对赌协议的激励机制, 蒙牛成功改善了公司的治理结构, 提高了公司的管理水平。毫无疑问, 摩根等境外机构投资者始终是最后的赢家。

2. 传统业务的利益驱动

兼并与收购作为风险资本的一种退出方式, 往往无法离开投资银行的协助。投资银行应当积极介入, 充分发挥其信息优势, 对并购企业意愿的支付对价是否公允、支付方式是妥当等提供合理的建议, 一方面尽量确保风险投资机构的顺利退出, 另一方面则需保证并购对价基本符合预期, 并对风险企业的后续发展提供整合建议。在此并购过程中, 投资银行通过提供并购策划, 投资咨询、项目融资等传统业务, 获得可观的业务收入。

3, 投行业务创新的激励

风险投资作为技术创新和金融创新的结合体, 其本身是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动, 需要一整套的金融工具和金融手段与之相配套。投资银行作为资本市场上最为活跃的金融中介机构, 创新是其独有优势。风险投资退出机制的完善与否对风险投资机构的投资策略至关重要。鉴于现有退出方式的有限性, 投资银行应当积极发挥其业务优势, 通过金融工具的设计、风险资产的结构性重组, 拓宽风险投资机构的退出渠道, 实现业务收入的稳定增长, 如MBO等。

四、我国完善风险投资退出渠道的政策建议

我国的风险投资始于20世纪80年代中期, 虽然经过了20多年的发展, 却仍然处于起步阶段, 相当多的风险投资机构运作困难。出现这种现象的一个重要原因就在于退出机制不健全。

1. 完善资本市场层次, 积极推动产权交易市场发展

2009年, 我国推出了创业板市场, 通过创业板市场实现风险资本的有效退出, 对风险投资来说无疑是一大利好。但是处于发展初期的创业板市场, 其市场容量毕竟有限, 上市周期较长, 同时对资本市场行情的敏感性较大, 因此在某些情况下并非风险投资机构的最优选择。因此完善我国风险投资的退出机制, 必须依靠完善的资本市场结构体系和发达的产权交易市场, 对于缓解我国目前的中小企业融资难都会产生实质性的影响。

2. 规范清算机制, 提高清算时效性

目前, 中国有关企业破产清算方面具体操作的手续复杂, 过程缓慢, 而且由于传统观念的原因, 很多风投企业一般都不能及时采取这种措施止损。但在很多情况下, 就必须断然采取清算的方式退出, 如不能及时退出, 将导致更大的损失, 而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。因此加强风险企业清算机制的法规建设、简化操作手续, 都将会进一步推动我国风险投资的发展壮大。

3. 明确投资银行市场定位, 构建风险投资运作的市场基础

投资银行作为资本市场最重要的金融中介结构, 无论风险投资采用何种退出方式, 其作用都不可或缺。但目前我国的投资银行业务与发达国家仍有较大的差距, 因此为了实现风险投资的有效推进, 应当大力利用投资银行的信息网络、定价机制、融资安排、资产重组等优势, 发挥投资银行应有的功能。同时还应该大力发展行业协会、标准认证机构、知识产权评估等特殊中介机构, 推动风险投资的规范运作。

五、结束语

针对我国以银行为主导的金融体系, 中小企业以及一些高新技术企业融资难问题也一直是业界关注的焦点, 而风险投资的发展一方面可以缓解这一融资困境, 另一方面也有利于助推创业板的完善和构建多层次的资本市场结构。因此我国应该在制度、法律、政策、中介机构等多方面创造风险投资运作的市场环境和顺畅的退出机制。

参考文献

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投资风险退出机制研究 篇9

1 投资退出机制的意义和作用

风险投资的本性是追求高回报的, 这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到, 而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以, 风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动, 流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道, 使资本在不断循环中实现增值, 吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口, 才会积极的将资金投入风险企业。因此, 一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键, 这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说, 退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资与一般投资相比风险极高, 其产生与发展的基本动力在于追求高额回报, 而且由于风险投资企业本身所固有的高风险, 使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败, 不仅获得资本增值的愿望成为泡影, 能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中, 无法自拔。因此, 投资成功的企业需要退出, 投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出, 如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等, 以尽可能将损失减少至最低水平。

2 投资退出机制的方式

2.1 股份上市

首次公开发行上市 (Initial Public Offering, 简称IPO) 作为国际投资者首选的投资退出方式, 在我国目前的法律框架下, 外商同样可以通过股份上市的方式退出在华投资, 而且已为一些投资者所采用。根据有关法律规定和外商投资企业的实践, 就股份上市的退出机制而言可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。

2.2 股权转让

股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。在中国现行的外商投资法律制度下, 境外投资者可以通过向所投资的外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。根据进行股权交易的主体不同, 通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。

2.3 其他退出机制

除了上述的退出机制之外, 还有一些退出机制经常为一些境外投资者, 特别是一些创业投资者 (即风险基金, Venture Capital) 在决定投资的同时作为退出机制条款列入投资协议。这些退出机制主要有管理层收购 (MBO) 、股权回购和公司清算等。

3 我国投资退出机制的不足

根据资料显示, 我国风险投资退出方式中, 上市所占比例为15%, 相比较美国近几年的发展趋势显得偏高, 但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致, 主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高, 其相当境内的1/2, 这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外, 不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高, 截至2003年的累计数为37.4%, 而03年新增退出中, 收购的比例达到了40.4%, 可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较, 相差了1倍, 这其中的大部分是境内非上市或自然人收购, 主要原因是法人股交易受限, 并购通过现金方式而非股权置换, 这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

4 建立和完善我国风险投资的退出机制

退出机制是风险投资体系的核心机制, 是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟之后, 将所投资的资金由股权形态转化为资金形态, 这涉及退出方式和退出场所两方面问题。借鉴国外风险资本实现退出经验的基础上, 结合目前我国资本市场的发育程度, 可设计风险投资的退出途径, 分步建设我国风险资本的退出机制发展战略, 建立一个多层次的、有效的、完善的风险投资退出机制。

4.1 设立适合创业企业特点的二板市场。

在证券交易流通市场中, 区别于主板市场, 专为高新技术中小企业服务而设立的面向公众股东的资本市场称为二板市场或创业板市场。二板市场是一国资本市场的重要组成部分, 它与主板市场的根本差异在于不同的上市标准和上市对象, 其主要功能在于专门为具有成长性的高新技术创业企业开辟融资渠道和为风险投资提供退出渠道。因此, 二板市场不仅为高新企业开辟了一条资本融通的入口, 而且为风险资本退出创业企业提供了顺畅的“出口”, 以实现风险资本的增值和循环。

4.2 调整政策, 建立和完善场外交易市场。

前面提到, 兼并收购和管理层回购也是风险资本退出的重要渠道, 而大宗股权的转让依赖于一个完善的产权交易市场。但是, 目前在我国从产权交易市场中退出风险资本且增值, 或由其它企业并购创业企业是相当困难的。其原因在于:一是我国产权交易成本过高, 目前在产权交易市场进行产权交易的成本远远高于股票市场的交易成本。过高的税和费, 使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难, 退出成本高, 加大了投资的风险。二是尽管产权交易形式开始趋于多样化, 但是非证券化的实物型产权交易仍占主导地位, 产权市场允许进行非上市公司股权交易的城市和地区并不多。三是产权交易的监管滞后, 阻碍着统一的产权交易市场的形成, 使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。因而, 在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的柜台交易并调整政策, 降低相关税费, 将有助于风险资本的顺利退出, 进而推动风险投资事业的发展。

总之, 解决风险投资退出机制问题, 必须通过多种渠道、多种方式加以解决。借鉴国外的成功经验, 我国应尽快建立创业板市场和柜台交易市场体系, 为不同发展阶段的高新技术企业开辟退出渠道, 为风险资本的退出搭建平台, 使之实现良性循环。

摘要：目前我国的资本市场、产权交易市场、风险投资体系、法律制度都不完善, 而机制的完善不可能一蹴而就。可以先选择在现阶段切实可行的退出方式以争取发展的时间, 同时不断创造条件扫清障碍, 最终建立完善的风险投资退出机制。

关键词：风险投资,退出机制

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投资风险退出机制研究 篇10

总体看来,欧美科技型中小企业风险投资有四种基本的退出方式:公开发行上市(IPO)、出售(Trade Sale)、回购(Buy Back)和清算(Write Off)。

(一)美国科技型中小企业风险投资退出机制的发展历程。

美国是风险投资的发源地,也是世界上风险投资最发达的国家。风险投资对美国的经济发展产生了巨大推动作用,而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节,美国的科技型中小企业风险投资经过五十多年的发展,逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国科技型中小企业风险投资退出方式的不同,其退出机制的发展历程分为以下三个阶段:

1.20世纪70年代至80年代末,主要是以企业并购和回购为主。

2.1990年至1996年,占主流的科技型中小企业风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势,加之纳斯达克市场的活跃,为风险企业提供了上市的最佳场所。

3.1997年至今。风险投资家更多的是采用并购的方式退出。1998年美国科技型中小企业的并购数目达到186家,募集到的资金为79亿美元,同期公开发行上市的却只有77家,募集的资金只有38亿美元。到2008年风险企业并购的数目更是达到1 564家,比IPO数目高了近三十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响,并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。

(二)欧洲科技型中小企业风险投资退出机制的发展历程。

与美国相比,欧洲的科技型中小企业风险投资发展相对较晚,无论规模还是速度都不及美国。其发展历程分为两个阶段:

1.20世纪80年代初中期,IPO成为欧洲科技型中小企业风险投资这一时期退出的主渠道。20世纪80年代初期,为改变欧洲大陆缺乏发达的资本市场的困境,依托风险投资公司创造出流动性市场,许多欧洲国家进行了各种努力和尝试,大力创建和发展二板市场,试图把创造科技型中小企业发展的有利环境和严格监管、保障安全有效结合起来,从而使得早期的欧洲私人权益资本基金能够顺利地通过二板市场的IPO退出投资。通过IPO退出的风险投资基金和其他私人权益资本机构随后在80年代中期开始纷纷募集新资金,进入新的风险投资周期性循环,从而推动了欧洲风险投资20世纪80年代中后期的快速发展。

2.20世纪80年代后期至21世纪初期,出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。1987年10月世界股市价格大跳水以后,欧洲资本市场的IPO活动几乎完全停止。大量科技型中小企业通过把公司出售给第三者的形式退出,出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。

为了尽快摆脱IPO市场相对萎缩对风险投资出口的制约,促进科技型中小企业风险投资退出渠道的多元化,欧洲许多国家再一次把健全和完善二板市场制度作为促进欧洲风险投资发展政策的重点。1995年,伦敦股票交易市场引入替代交易市场作为二板市场。二板市场的准入标准较低,发行成本较低,较适合年轻、高成长性的科技型中小企业首次公开发行上市。1996年,欧洲风险投资协会(EVCA)在看到其他交易所的困境后,决心为进行跨国经营的科技型中小企业建立一个全新的欧洲公开市场——NASDAQ。NASDAQ市场是根据流动性强、效率高的美国NASDAQ市场设计安排的,希望为那些无法在本国主板市场上市或仅仅为了避免在本国主板市场上市的企业提供一条有效的融资渠道。

总体看,欧洲二板市场存在不完整问题,股票市场的不完整和私人股权的有限资本化和流动性,是英国和欧洲其他国家发展风险投资的重要障碍。近年来,英国科技型中小企业风险投资的退出方式仍然是以交易的方式为主,而不是IPO。

二、我国风险投资退出的现状

(一)IPO。

由于我国创业板上市刚开始不久,风险投资以境内IPO方式退出所占比例较低,大部分是通过境外IPO实现退出,如2009年,以IPO方式实现退出的风险投资项目中,境内IPO只占29.1%,而境外IPO占70.9%。

(二)股权转让。

我国股权转让方式包括:原股东/创业者回购、管理层回购、转让给其他投资机构、大公司/企业收购。股权转让方式,近年来在我国风险投资退出方式中尽管比重有所下降,但依然占有很大比例。当风险企业走向成熟时,风险大为减少、银行资本大举介入、高额垄断利润将不复存在,这时将股份转卖给风险企业家,虽然其卖价可能比通过IPO少,但费用也少,时间短,便于操作,不失为风险资本退出的一种适当方式。

(三)破产清算。

我国以破产清算退出的风险投资2006年占到了5.02%,2007年占到了4.15%,2008年占到了3.96%,这从侧面可以看出我国的风险投资业还是在平稳中发展的。

从以上分析中可以看出,我国风险投资退出存在的主要不足是方式过于单一,在IPO中尤为突出,体现为过分依赖外国IPO。这既有我国符合上市条件的风险企业不多,刚刚建立的创业板市场还不够完善的原因,还有很多障碍影响着我国风险投资的有效退出,造成退出渠道不畅。

三、影响科技型中小企业风险投资退出方式选择的主要因素

(一)金融体系的不同。

金融体系可以分为两大类:以证券市场为主导的金融体系和以银行为主导的金融体系。如美国就是典型的以证券市场为主导的金融体系的国家。在证券市场上,风险企业家通过首次公开上市可以重新从风险资本家手中获得公司控制权,从而对风险企业家形成激励;同时,风险资本家通过首次公开上市既可以实现收益,也可以树立自己良好的形象和声誉。而以德国和日本为代表的以银行为主导的金融体系的国家,由于银行和企业的关系密切且稳定,公司控制权的转让很少通过证券市场进行,而主要是采用回购方式。

(二)科技型中小企业的未来收益现值。

一般来说,只有当科技型中小企业的未来收益现值超过该退出方式的成本时,采用这种方式退出才是可行的。即如果风险资本家期望采用首次公开上市方式退出,则科技型中小企业的未来收益现值必须超过证券市场的代理成本才可行,否则只能采用其他退出方式。

(三)科技型中小企业家的控制权。

采用首次公开上市退出,将使风险资本家所拥有的股份稀释,控制权削弱,相应地科技型中小企业家就获得了更多的控制权;而购并、回购等退出方式则不利于科技型中小企业家实行对企业的控制权,容易引发科技型中小企业家与风险资本家之间的利益冲突。

(四)新的股权购买者解决信息

不对称问题的能力将影响风险资本家退出方式的选择。对于股权出售者来说,总是愿意选择股权购买者解决信息不对称问题较困难的退出方式。例如首次公开上市方式,由于公众购买者缺乏必要的专业知识,在评价科技型中小企业时面临严重的技术和信息方面的不足,即使存在专业的中介机构,也不能很好地解决内外部投资者之间存在的严重的信息不对称问题。而对于购并、回购方式,股权购买者解决信息不对称问题的能力则要强的多。

(五)经济景气程度。

风险资本家会随着经济景气程度的不同而选择不同的退出方式。当经济处于繁荣时期,市场上资金充裕,投资者信心增强,风险资本家选择首次公开上市退出方式的比例增大,成功率也高;而经济处于不景气状况时,风险资本家选择其他方式退出的比例增大,而首次公开上市退出方式的比例则下降。

四、欧美科技型中小企业风险投资退出机制发展的借鉴

我国风险投资退出机制还不完善,退出渠道还不畅通已成为我国风险投资的一大障碍。为尽快缩短与发达国家的差距,我们有必要借鉴其他国家的成功经验,逐步发展和完善我国风险投资退出机制。

(一)逐步完善投资企业破产清算的程序。

在我国,由于企业的产权制度不健全等原因,使得企业的破产清算过程困难重重。因此,应逐步完善投资企业的破产清算程序和相关法规,为风险投资企业的清算退出提供相应的法律保护。

(二)建立多渠道的科技型中小企业上市机制。

从美国风险投资退出机制的发展来看,IPO退出方式对资本市场的依赖性较强,与资本证券市场的活跃性呈较强的正相关性。结合我国的具体情况,科技型中小企业可以采取以下几种方式实现上市。

一是借壳在我国主板市场间接上市。国内主板市场对上市企业的规模与盈利要求较高,如:发行股份前股本必须达到人民币3 000万元以上,最近连续三年盈利且累计净利润超过3 000万元等。对此,科技型中小企业可以通过先收购我国主板市场某一上市公司一定数量的股权,并在取得控制权后将自己的资产通过反回购的方式注入到上市公司中,实现非上市公司的控股公司间接上市的目的。

二是利用创业板市场上市。这种方式可以通过我国公司在境内外创业板直接上市或在境内外借壳间接上市等。海外的创业板市场经过多年的发展已拥有巨大的融资能力和成熟的运作机制,到海外上市不但可以为国内风险企业获得急需的资本,而且从长远来看还会带来在经营理念、治理机制、管理模式和国际声誉等方面的收益。

三是选择风险投资的最佳退出方式。从风险投资的回报率来看,IPO确实是最优的风险投资退出方式,但是它也存在退出时间长、交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点。近几年来,在美国成功的科技型中小企业通过IPO方式退出的比例正逐年下降,购并退出在整个风险投资退出中所占的比例越来越大。在我国由于资本证券市场还处在较低的发展水平,且在政策法规方面也无法完全与IPO退出机制实现对接,因而以IPO方式退出的难度很大。与IPO相比,企业购并退出方式的交易成本较低,撤资更快,具有较大的灵活性,且对资本市场无太大要求,它更适合我国的实际情况。在我国目前的风险资本条件下,采用企业购并的退出方式无疑是最佳的选择。