风险投资者（精选12篇）
风险投资者 篇1
早在1912年,著名政治经济学家熊彼特就在其著作《经济发展理论》中指出,创新是经济发展的内在因素,在经济发展中起着决定性的作用。经过30多年的改革发展,中国经济正在深深地验证着这一点。
当前中国经济处于新常态。从2012年开始,中国经济增长速度开始放缓。告别过去30多年平均10%左右的高速经济增长,2012年-2014年的经济增长速度分别为7.65%,7.67%,7.40%,2015上半年的经济增速为7.00%,经济呈现出中高速增长。同时,经济结构不断优化升级。而且伴随中国资源环境约束日益强化,传统的高投入、高消耗、粗放地发展方式难以为继,经济发展模式需要由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变。
处于新常态的中国经济,要实现不一样的增长需要创新。创新是适应中国经济发展新常态的必然要求。走创新发展之路已成为全社会的共识。2015年6月11日,国务院下发《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》。意见明确提出,通过建立和完善风险投资引导机制、拓宽风险投资资金供给渠道、发展国有资本风险投资、推动风险投资“引进来”与“走出去”等举措来扩大风险投资,支持创业起步成长。
由于风险投资主要投资于创新企业,而创新企业在其发展过程中将面对不同的风险。作为一种创新的投融资机制,风险投资最终追求的仍然是资本的增值。只有合理防范和控制风险,才得获得与高风险相匹配的高收益。因此,风险投资项目的风险管理研究非常重要。
风险投资项目的风险管理是指风险投资项目的管理者通过风险识别、风险评估,并在此基础上运用多种管理方法、手段、技术对项目活动的风险实行有效的控制,以最小的成本保证安全、可靠地实现项目的总目标。
风险投资项目的风险贯穿于项目运行的各个阶段,因此对其的风险管理应该贯穿其整个运行过程。20世纪80年代,美国经济学家Tyebjee和Bruno总结前人的研究结果,提出风险投资项目的运行过程包括:交易发起(Deal Origination)、项目筛选(Screening)、项目评估(Evaluation)、投资协议设计(Structuring)、投资后管理(Post Investment Activities)。学者们通常讨论风险投资项目运行各个阶段中存在的风险并对其进行研究,本文主要对风险投资项目投资后的风险管理研究情况进行综述。
由于风险投资机构一旦选择投资项目,就成为风险企业共同的拥有者。投资机构主要通过对风险企业提供增值服务和对风险企业进行监管两种方式控制企业的风险,下面分别从增值服务和投资后监管两个角度综述风险投资项目的风险管理情况。
一、增值服务
风险投资降低风险的机制在于利用风险投资家的人力资本,为风险企业提供增值服务。风险投资机构通过为风险企业提供增值服务,可以促进风险企业良性发展,更大可能实现投资收益,进而减少投资风险。
针对风险投资机构进行项目投资后对于风险企业的增值服务,学者们主要讨论提供增值服务的形式、方式及增值服务对于项目运行的影响。
对于一个拥有坚定信念和强烈成功欲望的风险企业家而言,他需要为自己的项目找到优秀的风险投资家,他需要风险投资家的资本、经验及各种社会关系网络。风险企业家希望获得风险投资家的支持并与其共享企业发展的成果。学者们经过研究,普遍认为风险投资家可以从以下几个方面对风险企业提供帮助:
在企业的长远发展方面:参与制定风险企业长期发展的战略与经营计划;为风险企业的后续发展筹集资本;积极促进风险企业的并购、回购或公开上市等。
在企业的内部管理方面:建立有活力的董事会;聘请外部专家;招聘重要员工;促进和完善风险企业的激励机制和约束机制;充当CEO智囊团,提供技术、知识、营销、财务、管理等方面的咨询;为风险企业家提供精神上和信念上的支持,激励风险企业家引领风险企业走向成功等。
在企业外部,帮助企业铸造关系网络、开拓企业产品市场等。
具体地,王干梅(2004),徐锦荣(2010)分别分享了高新投和江苏高科技投资集团的投资经验。在经营中,投资机构通过提供融资担保帮助高科技企业获得银行贷款或政府资金,协助风险企业引进战略投资者,参与企业修订发展战略,设计融资、资本运作和上市方案,进行资产重组等;在内部管理上,帮助风险企业进行股份制改造、规范管理、进行制度建设,调整完善治理结构,引进管理和技术人才,制定和实施激励约束机制;在企业外部,疏通企业与政府部门的关系,争取政府政策支持等。
张识宇,徐济超和蔡建峰(2013)指出风险投资机构的网络资源包括行业资源网络、人力资源网络、专家网络及信息资源网络等。Stam和Elfring(2008)和Lu等(2013)认为,通过风险投资机构构建的资源网络,风险企业可以从外界获得信息、技术、知识、资金、信任等企业发展所必需的资源。并且风险投资机构利用其在资本市场上的关系和技能,帮助风险企业筹集发展所需后续资金或开展并购、上市准备等活动。
袁蓉丽、文雯和汪利(2014)通过对深交所中小企业板上市公司的研究发现,风险投资机构持股比例与上市公司董事会规模呈现正向变动,说明风险投资机构通过进入公司董事会参与上市公司治理。而且高质量风险投资机构支持的上市公司的董事会规模更大。
风险投资机构积极为风险企业提供增值服务,取得了有益的成果。从微观角度,增值服务可以提高风险企业的竞争力,减少项目风险并提高风险企业的收益。
首先,风险投资机构提供的增值服务可以提高风险企业的管理能力、治理结构、为企业设计长远的发展蓝图。
Kulow和Khoylian(1988)研究发现,风险投资机构通过更换风险企业高管可以帮助风险企业提高管理能力。Hochberg(2011)研究证明风险投资机构支持的风险企业收支水平较低,更积极地采纳股东权利协议,有更独立的董事会结构。Baker和Gompers(2002),Suchard(2009)的研究进一步验证了以上观点,他们发现风险资本的进入使风险企业董事会中有更多的具有行业经验的独立董事,使董事会更加具有独立性。张识宇,徐济超和蔡建峰(2013)认为风险投资机构通过参与风险企业的重大决策、协助企业进行战略规划,帮助风险企业发现创新机会和先动商机,提升项目的评估准确性。并且通过帮助企业优化激励约束机制和组织结构以及向企业家提供管理经验,提高企业的管理能力,增强企业的创新实力和动力,提升风险企业的创业导向,即创新性、风险承担性和超前行动性。钱野(2014)对浙江省3480家高新技术企业进行调查,发现有风险投资背景的高新技术企业,更容易将上市作为企业未来发展的目标并更容易上市。
另外,Hellmann和Puri(2000)提出风险投资的参与可以缩短风险企业将产品投入市场的时间。Matusik和Fitza(2012)认为风险投资机构能够帮助风险企业克服所在领域特有的技术难题,并有助于识别企业潜在的风险并找到问题的解决办法。Hsu(2006),Gu和Lu(2014)提出有风险投资支持的风险企业更容易建立战略联盟和技术授权等合作性的商业关系。
其次,风险投资机构提供的增值服务可以有助于控制项目风险。
Hellmann和Puri(2002),Kaplan和Strmberg(2003)发现通过协助招聘风险企业的管理者、聘任或解聘经理人等方式,风险投资机构影响风险企业决策并约束管理者的私利行为,使风险减少。
Gompers(1995),杨艳萍(2003)指出,向风险企业派出具有专业知识、管理能力、熟悉风险企业业务、能为风险企业发展提供增值服务的投资经理出任企业董事,可以克服或减少风险投资机构与风险企业之间的协议、契约和各种规定的不完整性及信息不对称性,降低由于信息不对称性所带来的投资风险。
赵玮,温军(2015)利用2005年-2013年间1481家风险投资机构和13347家上市公司为样本,实证研究发现有风险投资机构支持的上市公司,其高管薪酬较低,而高管持股比例较高,说明风险投资机构通过增加高管的持股比例来抑制高管的短视行为,有助于降低代理风险。
第三,风险投资机构提供的增值服务可以给风险企业及机构自身带来高收益。
国内外学者通过对有风险投资机构支持的风险企业与没有风投支持的风险企业的比较研究,发现它们在上市时及上市后的市场表现有所不同。国外相关研究显示,有风险投资支持的风险企业上市时成立的时间更短,资产账面价值更大,权益比率更高(Megginson,Weiss,1991);上市时表现出更低的折价率(Brophy,1988;Barry,1990;Megginson,Weiss,1991;Wang,2003;);上市后,其市盈率、投资回报率更高(Jain,Kini,1995);而且具有更高的长期绩效(Brav,Gompers,,1997)。究其原因,学者们认为风险投资家积极地参与风险企业的管理,对信息的掌握比较充分(Brav,Gompers,1997);通过对风险企业提供增值服务并进行相应的监管,向市场传递了企业资质优良的信号(Barry,1990);并且市场投资者承认风险投资家在被投资企业中的正面作用(Jain,Kini,1995),提高了风险企业的附加值。同时,由于风险投资家对于风险企业上市时对高管和董事会的调整,风险企业上市后企业的盈利可能性增加(Bharat A.Jain,Narayanan,Omesh Kini,2007)。
在国内,学者们也进行了相关研究。王干梅(2004)直接利用数据说话。高新投通过为风险企业提供增值服务,促进了风险企业的快速发展。而且高新投在三年内(2001-2003)因此获得了64.2%的高回报率。
钱野(2014)调查发现125家有风险投资背景的高新技术企业其产值(包括总产值和人均产值)、销售收入、研发经费投入及其增长率明显高于全省平均水平。并且其获得银行贷款的平均额及增长率也明显增加,风险投资对于高新技术企业的外部融资具有明显的促进作用。
沈维涛,胡刘芬(2014)认为,有专业化投资经验的风险投资机构能够在投资后对风险企业提供更加专业的价值增值服务,从而提升其投资绩效。杨晓艳(2014)也认为,相较于PE,风险投资机构更倾向于高风险高收益的投资,并通过积极参与企业管理能力的提高过程,使风险企业实现了增长。
葛翔宇,李玉华,叶提芳(2014)通过对创业板市场335家企业新股发行和二级市场股价变动等数据的分析,认为风险投资的参与降低了企业信息不对称的程度,而且其积极为企业提供各种增值服务,有助于提升企业的市场价值,使风险企业在上市时具有显著较低的抑价率和更优异的股票异常回报率。郑秀田、许永斌(2015)利用2009年-2011年间281家创业板企业数据进行实证研究也发现,由高声誉风险投资机构参股的风险企业在IPO时具有更高的超募率。李曜,王秀军(2015)为此做出解释,他们认为风险资本在新股发行过程中能够发挥信息传递与认证的,使发行定价更接近企业的内在价值,减少企业的发行损失。同时,风险资本具有市场力量,能够吸引更多的投资者参与二级市场交易,首日收盘价更高。
沈维涛,胡刘芬(2014)认为,有专业化投资经验的风险投资机构能够在投资后对风险企业提供更加专业的价值增值服务,从而提升其投资绩效。赵玮,温军(2015)通过对2005年至2013年间中国战略新兴产业上市公司数据的实证分析证实以上观点,他们认为,具有高持股比例和高声誉的风险投资机构能够显著地改善风险企业绩效;杨晓艳(2014)也认为,相较于PE,风险投资机构更倾向于高风险高收益的投资,并通过积极参与企业管理能力的提高过程,使风险企业实现了增长。
二、监管
风险投资机构对风险企业进行投资,则在风险投资家和风险企业家之间形成了委托代理关系。为了防范项目运行中的各种风险,风险投资家要对风险企业进行监管。学者们讨论了影响监管的因素及监管的内容和方式。
进行项目投资后,对于风险企业的管理,学者们认为既要避免事事插手的保姆式监管,也要避免放任自流,不管不问的监管方式。要既能发挥风险企业自身的积极性和创新力,又要使风险投资家在风险企业的发展中发挥应有的作用。因此风险投资机构要把握对于风险企业管理的介入程度。
影响对风险企业监管程度的因素来自于风险企业及项目自身情况、风险投资机构的特点及两者间的联系等。如风险企业所处的发展阶段、风险企业家的经验与能力、风险投资家的经验水平、风险投资对项目运行的满意程度、风险投资机构投资金额的大小、风险企业与风险投资机构的距离、风险企业家与风险投资家的目标一致性、二者的声誉等。
项喜章(2002)认为在风险企业发展的早期阶段,由于风险企业家缺少管理经验,市场网络没有建立起来,风险投资家的会加强对企业的监管。而风险企业发展壮大以后,风险投资家会更多提供战略管理方面的帮助。同时如果对于所投行业不确定性越高,而且当风险企业面临困境时,风险投资家的监管会越多。李延喜(2002)提出如果风险投资家与风险企业合作的时间越长、风险投资家的经验越少、风险投资家对投资收益越满意,对风险企业的监管会越弱。Higashide和Birley(2002)也提出了类似的观点,他们认为当风险投资家对风险企业的经营绩效不满意或投资家认为能够为风险企业提供帮助时,会增加对企业的监管。
Gompers和Lerner(2002)指出风险投资家对风险企业的监控具有很大的成本,如果风险投资家距离风险企业比较近,则干预成本较低,会增加对企业的监管。李志萍、罗国锋和龙丹(2014)的研究证实中国风险投资存在地理亲近,即随着风险投资机构与风险企业空间距离的增加,其交易达成的可能性减小。Barry(1990),项喜章(2002),董静,翟海燕,汪江平(2014),赵玮、温军(2015)等认为风险投资机构的持股比例越高,对于风险企业的监管也会越多。风险投资机构会更积极地参与风险企业的改革。另外,董静,翟海燕,汪江平(2014)认为影响风险投资机构对风险企业的介入程度的因素还包括:风险投资机构及风险投资家个人的行业经验和专长、双方的谈判能力、风险投资基金的制度设计、风险投资机构和风险企业家的职业声誉等相关。
学者们也强调了对风险企业监管的重点内容及监管方式。
杨艳萍(2003)强调风险投资机构在投资后要加强对风险企业关键人物的流失风险和道德风险的监管和防范。
程静(2004),付玉秀(2006),王立新、李勇(2007),彭飞(2011)认为风险投资机构要对风险企业运营总体状况以及风险企业的环境变化进行动态监控。企业运营监控的方法包括:通过董事会对风险企业的重大决策(经营或营销计划制定、重大人事变动、资金运用等)施加影响;监控风险企业的财务状况、营销状况、股权变动、报酬水平、追加贷款沃土产;调整风险企业的管理层;在风险企业面临重大经营危机时接管企业,帮助企业度过难关。风险监控的方法包括:参加风险企业的董事会;审查企业财务报告;进行实地考察;与风险企业家会晤;审查企业财务报告;定期招开会议讨论风险;对已察觉的风险进行记录、跟踪、监视和控制;使风险水平与管理层次匹配,即由中层管理人员处理较低风险,由高级管理层处理可能威胁整个项目的风险;任命风险经理负责项目的风险信息处理、风险责任分配等工作。
王石、谢丛梅和郑巍(2006)认为风险投资机构应该根据自身的风险承受额度及对风险的偏好,对风险企业的风险状况划分为不同的等级,并据此决定风险管理的程度和力度。并进一步指出,对于处于发展期和扩张期的中小风险企业,需要构建动态的风险监管体系。体系中包括监管主体系和辅助体系。其中风险监管主体系是核心,包括四个方面的内容:技术风险、产品市场风险、财务风险和经营管理风险。辅助体系包括财务指标体系和企业成长性评估体系及法律风险和人力资源风险体系。通过建立风险监管体系,以期对中小风险企业进行及时、有效地监督和管理。
徐锦荣(2010)提出投资机构对于项目的管理实行小组跟踪管理机制,项目小组成员要定期了解项目的运行情况,并且通过信息管理系统,加强对投资项目的动态监控。在机构内部建立项目等级评估制度,按照风险水平由大到小对项目实施ABC三级分级管理,以便科学有效地管控投资风险。通过对于项目风险的有效监管,即使经历了2008以来的金融危机,高科技投资集团在2010年的前8个月的经营业绩仍比同期有不同幅度的增长,表现了较强的抗风险能力。
董静,翟海燕,汪江平(2014)提出风险投资机构应该根据自身的专长及项目不确定性选择对风险企业的监管模式。对于“高专长+高不确定性”的项目适用“高增值服务+高激励约束”的管理模式;对于“高专长+低不确定性”的项目适用“高增值服务+低激励约束”的管理模式;对于“低专长+高不确定性”的项目适用“低增值服务+高激励约束”的管理模式;对于“低专长+低不确定性”的项目适用“低增值服务+低激励约束“的管理模式。而且虽然监管模式有一定的稳定性,但随着时间的推移、企业的发展、环境的变化和特殊事件的发生,监管模式也会随之变化。
三、小结
风险投资项目的运作是一个完整的、不可割裂的过程,在其运行的每个阶段都存在着风险。从风险资本对项目的审核、评估、进入到最终的退出,都需要进行风险的识别与评价,以便及时进行风险的防范和控制。在风险投资项目风险管理的研究中,明显偏重于投资前投资决策阶段的风险管理,而忽视投资后项目的风险管理;偏重于风险发生后的风险控制,而忽视风险发生前的风险预警。风险投资作为一种促进高风险、高成长企业发展的投融资机制,直面高风险的同时,更应该完善自身的风险管理机制,更好的对风险进行主动管理,建立有效地风险预警机制,在风险发生之前遏制其发生,或采取有效措施减少风险损失,提高投资收益。风险资本更加有效地运行,才能进一步放大其宏观经济效应,促进高新技术产业的发展,提高国家的科技竞争力,促进经济的长期增长。
摘要：风险投资机构一旦选择投资项目,主要通过对风险企业提供增值服务和对其进行监管两种方式控制项目风险。文章分别从增值服务和监管两个角度对项目投资后的风险管理情况进行综述。
关键词：风险投资项目,投资后,风险管理
风险投资者 篇2
合格投资者风险揭示制度
第一章 总则
第一条为规范公司投资者适当性管理工作，保护投资者合法权益，根据《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》及其他相关业务规则，制定本制度。
第二条公司向投资者提供的产品或相关服务,适用本制度、本公司其他业务规则及相关行业自律组织有关向合格投资者进行风险揭示的规定。
本公司可按照本制度的规定，制定具体产品或服务的合格投资者风险揭示指引，严格投资者适当性管理，坚持面向合格投资者募集资金。
第三条向投资者进行的风险揭示工作不能取代投资者本人的投资判断，也不会降低产品或服务的固有风险，相应的投资风险、履约责任以及费用由投资者自行承担。
第二章合格投资者风险揭示的内容及规定
第四条投资者风险揭示制度包括以下内容：
（一）了解投资者的相关情况并评估其风险承受能力；
（二）了解拟提供的产品或服务的相关信息；
（三）向投资者提供与其风险承受能力相匹配的产品或服务，并进行持续跟踪和管理；
（四）提供产品或服务前，向投资者介绍产品或服务的内容、性质、特点、业务规则等，进行有针对性的投资者教育；
（五）揭示产品或服务的风险，与合格投资者签署《风险揭示书》。
第五条本公司可对参与的投资者设置准入条件。投资者准入条件包括但不限于财务状况、证券投资知识水平、投资经验等方面的要求。法律、行政法规、规章制度对投资者准入条件另有规定的，从其规定。
第六条本公司有权按照投资者的财务状况、证券投资知识水平、投资经验、风险承受能力等情况，在符合有关法律法规的规定的前提下，决定该投资者是否为合格投资者。
第三章合格投资者风险揭示的义务及制度规范
第七条除法律、行政法规、规章制度和本公司业务规则另有规定外，公司向投资者提供产品或服务，应当履行以下投资者风险揭示及适当性管理义务：
（一）对于投资者，应当全面履行本制度规定的投资者适当性管理义务；
（二）对于本制度投资者，应当履行揭示产品或服务的风险、与合格投资者签署《风险揭示书》。
第八条投资者要求公司提供产品或服务，公司认为该产品或服务超出投资者的风险承受能力的，应当向投资者警示风险。
对于不符合法律、行政法规、规章或公司业务规则规定的产品或服务准入条件的投资者，公司应当拒绝为其提供相应产品或服务。
第九条公司按照法律、行政法规、规章的相关规定，建立健全公司的合格投资者风险揭示制度。
第十条董事会对公司的履行投资者适当性管理职责进行指导、协调、服务和监督，引导公司强化投资者适当性管理工作。
第十一条本公司开展投资者教育和风险揭示，引导投资者理性投资。
第四章附则
第十二条本制度自公司董事会审议通过并发布之日起实施。附件：风险揭示书参考模板
风险揭示书
尊敬的基金投资者：
投资有风险，当您认购或申购本基金的基金份额时，可能获得投资收益，但同时也面临着投资风险。您在做出投资决策之前，请仔细阅读本风险揭示书和基金合同，全面认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并充分考虑自身的风险承受能力，理性判断市场，谨慎做出投资决策。
根据有关法律法规，基金管理人特做出如下风险揭示：
（一）基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用本基金财产，但不保证基金财产本金不受损失，也不保证一定盈利及最低收益。
（二）基金投资者在认购本基金之前，请仔细阅读基金合同，全面认识本基金的风险收益特征和产品特性，并充分考虑自身的风险承受能力，理性判断市场，谨慎做出投资决策。
（三）基金管理人依据基金合同约定管理和运用基金财产所产生的风险，由基金财产及基金投资者承担。本基金的风险主要包括市场风险（包括股票投资风险和债券投资风险）、基金管理人的管理风险、基金交易对手方发生交易违约带来的信用风险、特定的投资方法及基金财产所投资的特定投资对象可能引起的特定风险、基金相关当事人在业务各环节的操作或技术风险、相关机构的经营风险（包括基金管理人经营风险、基金托管人经营风险、证券经纪商经营风险）、基金本身面临的风险（包括法律及违约风险、购买力风险、基金管理人不能承诺基金利益风险、基金终止的风险、止损风险（如有））、关联交易风险（如有）、及其他风险。
（四）本基金只在合同规定的特定时间对基金投资者开放申购和赎回，因此本基金存在流动性风险。
（五）本基金的成立需符合相关法律法规、基金合同等的规定，本基金可能存在不能满足成立条件从而无法成立的风险。
（六）基金投资者知晓基金管理人或其关联方管理的其他投资产品与本基金 在投资范围上可能存在重叠或交叉，基金管理人并不保证本基金投资的产品在投资收益或投资风险方面会优于基金管理人及其关联方管理的、投资范围与本基金存在重叠和交叉的其他投资产品。基金管理人或其关联方管理的其他投资产品未出现投资损失或投资收益未达预期的情况，并不意味着本基金不会出现投资损失或投资收益未达预期的情况。基金投资者不得因本基金投资收益劣于基金管理人及其关联方管理的其他类似投资产品，而向基金管理人提出任何损失或损害补偿的要求。
（七）基金管理人在法律法规及基金合同规定的范围内履行义务，并为基金投资者提供标准化服务，但不提供投资咨询等个性化服务。
（八）基金投资者需按照基金合同约定承担相关费用，包括但不限于管理费、托管费、运营外包服务费、业绩报酬等费用，详情请仔细阅读基金合同第十六条“基金的费用与税收”相关内容。
本风险揭示书的揭示事项仅为列举性质，未能详尽列明基金投资者参与私募基金投资所面临的全部风险和可能导致基金投资者损失的所有因素。
基金投资者在参与私募基金投资前，应认真阅读并理解相关业务规则、基金合同及本风险揭示书的全部内容，并确信自身已做好足够的风险评估与财务安排，避免因参与私募基金投资而遭受难以承受的损失。
基金投资者签署本风险揭示书即表明：
1、基金投资者已仔细阅读本风险揭示书、基金合同等法律文件，充分理解相关权利、义务、本基金运作方式及风险收益特征，愿意承担相应的投资风险，委托事项符合基金投资者业务决策程序的要求。
2、基金投资者承认，基金管理人、基金托管人未对基金财产的收益状况做出任何承诺或担保，基金的业绩比较基准、年化收益（率）等类似表述仅是投资目标而不是基金管理人的保证。
3、基金投资者已充分了解并谨慎评估自身风险承受能力，自愿自行承担投资本基金所面临的风险。基金管理人以及代销机构已就基金情况向基金投资者做出了详细说明。
(客户签字与盖章页)个人客户请在下面填写您的风险承受能力评级、抄录风险揭示语句并签字： 客户声明：本人在购买本理财产品前已完成风险承受能力评估，且该评估结果具有效力。
本人风险承受能力评级：_________________________（由客户自行填写）根据监管部门的要求，为确保客户充分理解本产品的风险，请在确认栏抄录以下语句并签名：
本人已经阅读风险揭示，愿意承担投资风险。
客户抄录：__________________________________________________________
客户签名：__________________________________________________________
年月日
（客户声明：投资决策完全是由客户独立、自主、谨慎做出的。客户已经阅读客户权益须知、本期产品风险揭示书、本期产品说明书及客户协议书所有条款（包括背面），充分理解并自愿承担本产品相关风险。）机构客户请在下面签章：
客户声明：投资决策完全是由客户独立、自主、谨慎做出的。客户已经阅读客户权益须知、本期产品风险揭示书、本期产品说明书及客户协议书所有条款（包括背面），充分理解并自愿承担本产品相关风险。
机构客户盖章（公章或合同专用章）：
法定代表人或授权代理人（签字或盖章）：_______________________________
年月日
投资者要充分估计股市投资风险 篇3
金融衍生品对于促进经济发展有着不可替代的作用。金融衍生品的出现突破了传统风险管理手段的局限性，通过现代金融工程技术，将金融资产中的风险剥离出来，设计成独立的“商品”并进行定价，在不同风险偏好的群体之间进行买卖。金融衍生品的快速发展，并和基础金融工具结合，开发出更低成本、更便捷交易的结构化产品和指数产品，不仅可以满足客户精确定价、灵活避险的需求，还能有效增加市场流动性，降低交易成本，有利于改善资本市场投融资功能，增加企业价值，增强创业、创新的信心。同时，还有利于打开金融创新的空间，提高金融市场的弹性，从而有效支持实体经济发展。据统计，全球主要金融机构是全球衍生品交易活动的重要参与者，持有92%的名义持仓额。标普500和世界500强企业中分别有七成和九成以上的企业使用衍生品进行风险管理。美国独立经济智库米尔肯学会2014年的研究表明：在过去十年间，金融衍生品的普及使美国实际GDP提高了1.1个百分点，就业率上升了0.6个百分点。
国际金融危机以来，由于CDS、CDO等场外衍生工具的创新过度和监管缺失，金融衍生品再度引起了各方面的争论。但以期货、期权为代表的场内金融衍生品市场凭借其监管严格、规则简单透明和注重风险管理的优势，成功抵御了国际金融危机的冲击，并成为当前国际金融市场创新发展和国际金融监管改革的主要方向。实践证明，一国金融衍生工具越发达，金融市场越富有韧性，活力和竞争力更强，市场和经济发展的稳定性也就越好。
作为我国首个场内金融衍生产品，沪深300股指期货上市5年来，市场运行平稳，管理严格规范，市场规模发展迅速，交易额已占整个期货市场的半壁江山，成为全球第二大股指期货产品，对于改善我国股市运行机制、完善产品工具体系和促进资本市场改革发展发挥着日益重要的作用。具体表现在：一是显著提高了股市内在稳定性。从股指期货上市前后五年对比来看，沪深300指数涨跌超过2%的天数分别下降了52.27%和56.55%。据有关机构实证研究发现，股指期货与股票现货联动良好，价格相关性高达99%以上；排除其他因素影响，沪深300股指期货的引入使得现货市场的波动性降低了14%，股市波动极值范围大幅缩小，单边市特征得到改善。二是增强了投资者稳定持股的信心。截至2015年3月底，金融期货市场法人账户9211个，其中特殊法人3914个，证券、基金、期货、信托、QFII、保险等市场机构已有序进入股指期货市场。通过参与股指期货交易，机构投资者在股市的投资行为日趋理性和成熟，为股市提供了长期稳定的买方力量。以券商自营为例，权益类证券投资规模稳定在1300亿左右；股指期货参与程度较高的12家证券公司，其大盘蓝筹股持仓比例由不足30%提升至50%。三是提升了金融机构产品创新和市场服务能力。通过使用股指期货，财富管理机构实施了更为灵活的投资策略，加快了业务创新，吸引和推动各种机构和长期资金入市，也实现了稳健经营。目前理财产品中相当一部分已使用了股指期货，且使用股指期货的产品业绩效果好于未使用股指期货的产品。广大中小投资者也受益于理财市场的发展，通过机构间接参与并分享股指期货带来的红利。四是催熟先进投资理念。股指期货上市之后，投资者在参与方式、持股结构、投资理念等方面发生了积极变化。沪深300成分股日均换手率由股指期货上市前一年的609.2%下降到最近一年的126.8%。但是，这里我要特别提醒，去年下半年以来，我国股票市场呈现持续上涨走势，许多新投资者纷纷开户进场。新入市投资者中的相当一部分人对股市涨跌缺乏经验和感受，对股市投资风险缺少足够的认识和警惕。为此，我们提醒广大投资者，特别是新入市的投资者，参与股票投资要保持理性、冷静，决不可受“宁可买错，不可错过”等观点误导，要充分估计股市投资风险，谨慎投资，量力而行，不跟风，不盲从。
五年来，股指期货市场取得的成绩来之不易，对于金融衍生品的加快创新积累了实践经验。一是坚持遵循“高标准、稳起步”的要求，严控市场风险，确保平稳运行。股指期货的合约、规则设计适应了我国“新兴加转轨”的市场实际，突出风险防范，引导投资者有序参与。针对我国市场散户为主的特点，实行了分级结算、适当性管理、严格限仓、异常交易监控等一系列风控制度，五年来市场运行规范，未出现重大风险事件。二是坚持遵循“服从、服务于股票市场发展”的理念，促进了市场功能有效发挥。五年来，根据股市发展运行情况，主动回应市场关切，在风险可控的基础上，不断完善限仓和保证金等主要业务规则，适度调整优化监管要求。自2012年以来，在对套期保值和套利交易客户不设限的情况下，先后将一般交易者的持仓限额由600手提升至5000手，将交易保证金由12%下调至10%，并由双边征收保证金改为单向大边收取，降低了市场成本，提升了市场运行效率。三是坚持遵循市场“三公”原则，维护投资者合法权益。注重规则制定程序的公开、透明。保证金、限仓及风控措施等规则，对所有参与者执行统一标准，注重规则内容的实质公平。在市场交易、监察制度的执行中坚持统一审查、统一处理原则，公正对待各类市场参与者，注重规则执行公正。
多年来，股票市场经历了牛熊周期转换，股指期货中性风险管理工具的属性已为社会所广泛接受。在此基础上，开展上证50和中证500股指期货交易，适应境内资本市场风险管理精细化的要求，符合股指期货市场标的指数多元化发展的趋势。截止到4月14日，上证50和中证500指数分别代表了大型企业和中小市值上市公司，流通市值占沪深A股的近一半，与沪深300指数成分股形成有效互补关系，能有针对性地满足不同投资者精确化、个性化的风险管理需求，有利于提高风险管理市场的广度和深度，将股指期货对现货市场的覆盖面提高到73%左右，进一步促进股票市场和股指期货市场协调健康发展。
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与此同时，其他金融期货期权产品的创新步伐也在加快，市场功能逐步显现。5年期国债期货推出，在促进国债发行、提升现货市场流动性、推进债券市场互联互通、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、及时反映货币政策信号、加快金融机构产品和业务创新等方面已经开始发挥积极作用。上个月10年期国债期货的成功上市运行，丰富了国债期货产品体系，进一步提高了国债收益率曲线的准确性和有效性，有利于提升现货市场的流动性和定价效率，加速现货市场互联互通向纵深发展，对于推进利率市场化改革具有积极意义。今年2月，上证50ETF期权上市交易，市场运行平稳，投资者参与理性，交易、结算、风控各环节衔接顺畅，填补了我国场内期权产品的空白。
随着经济金融改革深入推进，资金与货币的价格波动将成为常态，如何帮助市场主体有效管理风险，盘活存量金融资产，优化社会资金的使用效率，缓解“融资难、融资贵”难题，都迫切需要加快发展金融衍生品市场。下一步，我们要坚持服务实体经济的目标不动摇，加快改革创新，守住风险底线，稳步推进金融衍生品市场发展。当前要重点把握好以下几个关系：
一是把握好金融衍生品市场与实体经济发展的关系。金融衍生品不能为创新而创新，更不能“自娱自乐”、“脱实向虚”。要主动适应和服务实体经济需求，顺应资本市场改革创新以及利率市场化和汇率形成机制改革的需要，加快开发权益类、利率类、汇率类等金融期货期权产品和工具，进一步完善场内金融衍生品市场服务体系。同时，积极支持银行、保险、证券、期货等各类金融机构充分发挥贴近实体经济的优势，开展场外金融衍生品创新并到场内市场对冲风险。
二是把握好市场运行效率和风险控制之间的关系。金融衍生品具有“双刃剑”的特性，要始终坚持把防范风险放在首要位置，将监管规则嵌入产品设计，强化以“看得见、说得清、管得住”为核心的市场风险监测监控能力建设。加大监管转型力度，完善事中事后监管手段，提升监管效能，使监管能力与创新步伐相匹配。适应基础金融市场发展变化需要，及时调整完善金融衍生品市场的规则体系，提升市场效率，为投资者提供更好服务。
三是把握好对内改革与对外开放的关系。我国期货衍生品市场的对外开放与合作大有可为。要立足于国内市场自身建设，平衡好“引进来”和“走出去”的关系，充分利用国内、国际两个市场、两种资源，逐步扩大对外开放。同时，通过开放倒逼国内市场改革创新，完善市场基础设施和市场运行制度，提升市场运行质量，夯实金融衍生品市场长远发展的基础。
四是把握好金融衍生品市场专业化与服务领域多元化的关系。以机构投资者为主的投资者结构是实现市场专业发展、功能发挥的重要前提。要继续推动清理取消各种不必要的限制，积极引导有风险管理需求的机构入市交易。加大市场宣传、培训力度，提高不同领域产业企业的认知度、理解度和参与度。坚持“将适当的产品销售给适当的投资者”，积极主动对各类产品进行风险提示，切实维护投资者合法权益。
上证50和中证500股指期货合约正式启航，发展好、培育好股指期货市场，需要有关各方大力支持、精心呵护。广大投资者特别是个人投资者，要正确认识股指期货的风险特征，在吃透规则、认清风险的基础上，客观评估自身的投资能力和风险承受程度，理性参与市场交易，切实做好自身交易管理和风险控制。证券期货经营机构要做好投资者教育和服务工作，坚持把规则讲透、把风险讲够，加强适当性管理，引导投资者理性参与。中金所和沪深证券交易所、登记结算公司要健全风险控制措施和一线监管制度，加强跨市场监管合作，及时总结完善规则制度，促进期、现货市场健康发展。期货市场监控中心和期货业协会要切实承担起市场监测监控和自律职责，加强信息共享和监管联动。证监会要加强对市场监管，严厉打击市场操纵和内幕交易等违法违规行为，切实维护投资者合法权益。我们相信，在有关各方的共同努力下，上证50和中证500股指期货能够实现平稳起步、健康发展，为我国资本市场改革创新和经济社会发展做出新的贡献。
风险投资者 篇4
关键词：风险投资,国际比较,对策
1 风险投资的创新特征及国际趋势
风险投资源于英国,兴于美国。广义的风险投资,泛指一切具有高风险和高潜在收益的资本投资。狭义的风险投资,则是指专门用于购买在新的思想和新技术方面独具特色的小企业的股份,并以股东的身份参与创新小企业的经历和管理。而根据全美风险投资协会的定义,风险投资是由职业金融家投入到新型的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本。相比之下,经济合作与发展组织的定义则更为广泛,认为:只要以高科技与知识为基础,生产与经营技术密集的创新产业服务的投资,都可视为风险投资。
风险投资是一种新型的、专门支持创业者创业的投资工具,任何商业成果要实现商业化,都要承担很大风险,失败的可能性很大,用银行贷款或传统的筹资方式都很难解决,所以,风险投资本身便是一种投资工具的创新。其主要特点是:(1)高风险性:因为它投的都是创新项目,因此风险很高,包括市场风险、技术风险、管理风险等。(2)组合性:投资于一批项目群,比如投资十个项目,往往成功三个,失败七个。这就是“成三败七”的风险投资规律。(3)权益性:风险投资不看重企业的短期收益,而看重企业价值的增值。(4)长期性:正因为它是一种权益投资,所以必须是长期投资。风险投资从投入到退出,一般需要3到7年,经过初创阶段、开拓阶段、成长阶段,到成热阶段之后才能退出。(5)专业性:风险投资区别于其他投资就在于不但给企业提供资金,还要与其共担风险,并参与企业的重大决策,特别是企业的重要人事决策和财务决策。
20世纪80年代以后,风险投资业迅速成长为全球化产业。2003年之后重新整合的国际风险投资基金表现出了新四大特征:(1)投资企业选择上重点转向“种子公司”;(2)在退出渠道方面,更加重视兼并和收购(M&A)而不是过去的首次公开募股(IPO);(3)积极拓展海外市场,输出“企业家制度”。2006~2010年里,中国、印度、北美、欧洲、以色列等将成为国际风险投资回报最高的市场(据美国风险投资协会分析,未来5年在中国的风险投资收益率将高达20%);(4)重点投资行业有所转变,2005年以来投资已向环保和能源产业大幅度倾斜。国际风险投资业的全球化战略必将有力推动中国高新技术产业及创业体制的大发展。
2 国际比较视角下我国风险投资的现状和问题
经过近20年的发展,尤其是1998年以来,我国风险投资的发展取得了快速的发展。我国的风险投资无论从风险投资的机构数量、资金规模,还是从风险投资机构的结构上来看,我国风险投资的整体水平都有了非常明显的提升。按照中国风险投资研究院公布的数据,截至2002年底,我国各类风险投资机构的数量在300家左右,管理资金达600多亿元,投资额85%以上集中于高新技术产业。在我国风险投资不断壮大的同时,高科技产业基地近年来的各项主要经济指标增幅均保持在25%以上,也进一步说明了我国风险投资业的发展速度之快。
但若在国际大环境中进行横向对比时,我国的风险投资业发展还存在许多不足。
(1)发展阶段滞后且发展很不平衡。
纵观国际风险投资的现状,风险投资业的发展还很不平衡,我国风险投资发展滞后。美国风险投资业经过半个世纪的发展,无论是运行机制还是周边环境的发展都已很成熟,风险投资在美国已呈繁荣发展之势,在世界范围内也属一枝独秀,成为其他国家发展风险投资效仿的榜样。按照范柏乃给出的风险投资发展阶段的划分标准,笔者认为美国的风险投资发展已处于成熟阶段。
相比之下,我国风险投资的重要性在我国的深圳、北京、上海三地得到了高度重视和空前发展,但在其他地区还远远不够,地区差距很大,发展还很不平衡;横向对比,我国的风险资本规模仍然偏小,投资实力弱、投资效率低、风险投资人才紧缺、相关法律制度及市场环境不完善,仍处于缓慢发展的初创阶段。
(2)投资机构数量少且投资规模小。
尽管我国的风险投资发展得很快,投资的结构也在不断得到优化,但是从国际上比较来看,我国风险投资机构数量少、投资规模小已成为我国风险投资业的现实。例如:
美国:当前美国的风险投资占全球风险投资的70%,美国的风险投资公司已达4 000多家,风险投资总额达1 000亿美元,每年约有10 000个高科技项目得到风险资本的支持。
英国:从20世纪80年代开始,在英国前首相马格利特·撒切尔的推动下,风险投资开始真正发展起来,2000年时就已经达到82.56亿英镑,发展的速度非常之快。据英国风险投资协会网站的统计数据显示,自1985年以来,英国每年约有1 000余家风险投资公司在运作风险投资。
我国的风险投资,年度投资规模很小。从图1可以年看出,我国风险投资不仅仅投资机构少,而且资本金累计规模小,许多风险投资机构的资金实力薄弱,支撑一个大型的科技项目都很困难,因而只能支持一些“短平快”、投资少、风险低的项目,不能利用项目组合、分散投资的方式来分散风险,从而不能真正体现出风险投资的意义。
(3)资金结构单一且社会化程度低。
风险投资企业成熟的标志之一是风险资本来源构成的合理性,即资金构成的多元化。在风险投资业较成熟的国家里,风险投资公司能够多渠道筹集资金,风险资本的社会化程度比较高,银行、社会保障基金、保险基金、捐赠基金、企业资金等都是风险投资基金的重要来源,而且所占的比重越来越大。从图2的统计结果显示,在美国风险投资的资金中,养老金、企业资金始终占据很大的比例,尤其是养老金几乎占据美国风险投资资金的半壁江山,而且有越来越大之势。英国的风险投资与美国有相似之处,养老金在风险投资资本中占据最高的比例,其次是银行、保险业。他们的共同特点是:实现了资金来源的社会化,不同的投资主体在风险投资中都占有不小的份额。
我国风险资本来源结构已出现与风险投资发达国家趋同现象,不同的投资主体在不断增加,但实际上还停留在形式上。来源于国内企业的资本主要是国有独资企业或者是国有控股企业,这些资金现在仍属政府资金;金融机构投资也主要来源于几大国有商业银行,国有商业银行的资金都是国家注入,属于政府资本。所以,我国风险资本的国内来源主要还是集中在政府资本一家之身,含有个人资本的其他资本只是占据非常小的比例,风险资本来源结构单一,资本来源社会化的程度依然很低。
(4)缺乏退出机制而不能实现收益。
风险投资运作的最重要一环是风险资本的退出,即退出风险投资公司收回投资。国外风险投资退出机制完善,通常将风险企业上市或出售,主要通过兼并和收购的方式出售给大企业,个别情况下也可出售给企业员工和创业者,创业者可通过在最初就确定期权的方式买回风险企业的股票。同时国际上的二板市场也很发达,如美国的NASDAQ,英国的AIM(Alternative Investment Market)、Tech market技术版,欧洲EASDAQD等,为风险投资企业提供了比较畅通的退出渠道。
在我国,实施风险投资最大的困难就是“变现难”,即退出困难。我国现有的主板市场尚有待发展完善,而2004年5月在深圳设立的中小企业创业板块,与真正意义上的二板市场相比还有很大的差距。从现有的退出情况看,我国风险投资退出比例比较小,有相当大比例的风险投资被固化在风险项目上,不能蜕资。从图3可以看出,我国上市、被其他企业购并和企业内部回购等三种撤出方式之间的比例大致为4:10:5。上市和被其他企业购并所占比例明显低于国外,上市偏低的原因是众所周知的,被其他企业购并偏低的原因主要是:国外的资本市场具有极强的资源配置功能,国外企业间的购并主要是利用资本市场的资源配置功能,通过“股权置换方式”或者“以股权置换为主、现金投入为辅”的方式进行,而中国资本市场的主要功能是融资,而并非资源配置功能,这在一定程度上导致了中国企业间的购并以现金收购方式为主,结果是,不仅大大增加了企业购并的难度和风险,更使得中国创业投资难以借助企业购并的方式进行资本变现。
3 推进我国风险投资发展的政策措施
从以上分析可以看出,在国际大环境下与其他国家相比,我国风险投资还有很大的差距。美国自1956年第一家风险投资公司建立以来,已发展成为风险投资最发达的国家,它已成功地孵化出IBM、微软、英特尔和雅虎等跨国企业。发展我国的风险投资业对推动我国中小高科技企业R&D能力乃至提升我国自主创新能力具有重要的作用。2004年以来是我国风险投资加速大发展的阶段,也是产业结构优化升级的关键时期。2005年起我国已成为继美国、以色列之后的第三大创业国和风险投资国。如果以我国经济总量作为衡量标准,从长远看,国内风险投资可以运作的空间非常大。因此为适应国际发展趋势,我国应该大力发展风险投资业。
结合风险投资的“J曲线效应”,本文认为大力发展我国风险投资业,应做好以下工作:
(1)进一步完善相关法律,加大政策扶持力度。
为保障风险投资四个过程的顺利进行运作,应制定相应的促进风险投资发展的法律法规,通过立法规范风险投资运作机制,规范风险投资行为,规范产权产易行为和技术交易行为,保护投资者、技术持有者的权益。
政府应加大政策扶持力度,通过实行财政补贴、税收减免、信贷担保等优惠政策支持风险投资业的发展。对风险投资机构的设立条件、风险投资的运作和管理以及风险投资资金的筹集、项目选择等在法律上予以明确,推动风险投资健康发展。2006年出台的《外资银行管理条例》,标志着中国银行业全面开放,对风险投资的发展也将会产生相当的影响。
(2)积极探索以创业板股票市场为核心的多层次多渠道退出机制。
从上面风险投资“J曲线效应”图形我们看出,退出渠道是风险投资发展的必要条件,退出渠道越便利越健全,风险投资发展越快,相反,退出渠道越不健全,风险投资发展就越缓慢。这也是风险投资开始进入就要考虑的问题,是风险投资完成其生命周期的关键一步。因此发展我国的风险投资,必须做好这最重要的一步“棋子”。
我国设立创业板市场应有一个正确的功能定位,即主要是用来为创新型企业融资和风险资本退出服务的市场。为此,我国的创业板市场应当降低上市门槛和交易费用,加强市场的透明度和监管力度,实行严格的摘牌制度。而不是像现在的中小企业板那样,成为一种折衷的四不象市场。同时,可以利用境外创业板股票市场,使高新技术企业境外上市。此外,要消除产权流动不畅的障碍,建立规范的风险资本产权市场,加快产权制度改革,规范产权市场。总之,只有积极发展和完善多层次多功能的资本市场,为创新型企业的融资和风险资本的退出提供良好的制度环境,才能有力地促进我国风险投资的发展。
(3)实施面向全球的风险投资专业人才战略。
整个风险投资的运作过程离不开风险投资专业人才的支持,因此应加大人才培养和引进战略。首先,要加大教育投人,通过高校培养、在职培训等多种形式,加快培养风险投资的复合型人才。其次,引进掌握世界前沿科技的人才,充分发挥他们的作用;并且组织科研机构人员专门研究“高精尖”技术,以确保技术资源的丰裕,为发展风险投资奠定牢固的技术基础。
(4)实现风险投资资金来源渠道的多元化。
从风险投资的“J曲线效应”图形中,我们可以看出,在风险投资的初创阶段和开拓阶段,特别离不开资金的支持;而仅靠政府资金的支持是不现实的。因此,随着风险投资的发展,应该积极拓宽风险投资资金来源的多元化。
我国风险投资发展的初始阶段,应该以政府为投资主体,通过发展和建立政策性的不以赢利为目的风险投资基金和风险投资公司,来为中小高科技企业提供资金和管理服务。但由于政府财力有限,仅靠政府出资推动风险投资的发展,弊端已暴露无遗。因而,以后要过渡到以企业的出资和个人为主,最后发展到以成熟的机构投资者出资为主。风险投资公司设立时要注意政企分开,鼓励非国有企业、个人、外商及其它机构投资人股,拓宽资金来源渠道,实现投资多元化,使民间资本在风险投资中扮演重要角色。
参考文献
[1]王卫东:《风险投资运行模式的国际比较及对我国的启示》[J]:《中国金融》2006(10):21-23。
[2]夏恩德:《从国际风险投资发展趋势看我国风险投资发展》[J]:《科技进步与对策》2001(8):88-89。
[3]陈德棉、蔡莉:《风险投资:国际比较与经验借鉴》[M];经济科学出版社,2005:112-118。
[4]中国人民大学:《2004中国风险投资年鉴》[M];民主与建设出版社,2005:98-107。
投资者风险承受能力测试表通用 篇5
____先生/小姐 您好，现在让我来为您进行投资者风险测试，这个测试不牵涉您的隐私，主要的目的是，尽可能的在开始投资行动之前，确认您的风险承受能力与风险承受态度，这样就可以知道您是属于哪一类型的投资人，然后我会依照您的理财目标与实际情况为您做一份适合您的理财建议书，这一切服务都是免费的，也是我们XX理财团队专业负责任的态度，那么，我们现在就开始吧！
风险承受能力测试一、一般来说，年龄越大风险承受能力越小，年龄越小，风险承受能力越大，您的年龄是
（只要能诚心的对客户解说，一般客户会相信你的专业）
二、请问您现在的收入情况属于…..较高收入 /一般收入 /提成收入 /做小生意/退休或下岗
（不知道您现在哪个行业发财呢？您看起来像学校的教授，你是老师吗？您生意应该不错吧？）
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（您小孩都独立了吧？您夫妻俩都在上班吧？您每个月的收入减去支出应该还有很多结余吧？）
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（黄金、期货、外汇、实业、古董、艺术品………）
六、理财师对受访者金融知识评价…..专业人士/投资老手 /还可以/ 新手上路 /无任何金融知识
风险承受态度测试
一、如果您做了一笔投资，您最大可容忍亏损百分比是多少
（投资有一定的风险，如果发生了亏损，您最大可以忍受多少亏损百分比呢？）
二、您的投资报酬率期望值希望…...25%以上/15% ~ 25 / 10% ~ 15% /5% ~ 10% / 比定存高即可
（每个人的报酬期望值是不同的，依您及自己的期望，你希望至少得到多少报酬率呢？）
三、请问风险与报酬的关系您是……很清楚/还算懂/好像听过/不熟悉/无所谓
（想请问您“风险与报酬”的关系，你之前是否熟悉？）
四、万一投资发生亏损您的心态是……当成学习/平常心 /影响情绪/ 难以接受/ 睡不着觉
（投资所发生的亏损，会不会给您带来心情上不好的影响？）
五、对于投资标的关切程度您是……放着就好 / 偶尔看看/每周一次 / 每天一次 / 时时盯盘
（如果您开始进行投资，或者购买了理财产品，你会多久关心一次价格的变化？）
六、对受访者投资绩效把握的评价……完全掌握 / 部分掌握 /依靠专家/靠运气/ 毫无把握
最后，方便的话请告诉我，如果您准备开始理财投资，您大约准备投入多少金额
风险投资者 篇6
新加坡总体而言，由于政府积极推行吸引外资和发展国际服务业的政策，新加坡成为东南亚地区吸引外资最多的国家之一。根据新加坡吸收外商直接投资表现来看，其排名为世界第9位，在东南亚地区位列第一。就法律政策而言，新加坡是个高度法治的国家，法律制度属于英国习惯法体系，但也受到其他国家法律的影响。投资领域的国际条约方面，自从09年中国与新加坡成立中-新自贸区以来，双边经贸大步发展，中新双边生效条约中对投资方面影响最大的是于2009年签订的《中华人民共和国政府与东南亚国家联盟成员国政府全面经济合作框架协议投资协议》。
阿根廷与新加坡同为在市场准入方面限制少，政府主张吸引外資发展本国经济的政策，但是在实际效果方面则有云泥之别，本文就两国在微观方面的政策差异来解读其中原因。
关键词 中国投资者 跨境投资 市场准入风险
一、阿根廷市场准入方面微观考量因素
阿根廷在可投资范围方面，总体而言，准入风险低，投资范围广且投资环境宽松。除军事领域外，外国投资者可在各个领域进行投资，甚至在石油、媒体、交通等一些敏感行业也允许外资进入，风险较低。具体而言，（1）阿根廷鼓励外国投资，可投资范围较宽，目前阿根廷对外国投资实际上已无限制，除通讯媒体（包括无线广播和互联网接入等，外商持股比例上限为30%）、军事领域和军事要地外，外国投资者可在各个领域进行投资活动，甚至也可以进入一些敏感部门，如投资通讯、石油、电力、天然气、运输等国民经济的主要领域和基础设施建设。（2）在银行和保险方面，根据特殊规定需要申请许可，外国和本国投资者机会均等。（3）土地方面：根据阿根廷法律，外资企业可在市场上自主购买自身发展所需的土地，企业享受所购土地的终身所有权。
政府审查方面，由于外资企业在阿根廷享受国民待遇，阿根廷政府对外资管理无专门机构，风险较低。具体而言，（1）外国投资无须办审批手续，外资无论数量大小，不管投入任何经济领域，都可随时抽出，而无须事先批准。上述原则适用于所有的外国资本。（2）外资进入阿根廷基本上无需审查，亦无对关键人员的限制，仅需阿根廷司法监察总局注册登记，并根据拟成立企业的具体地址在所属的联邦收入总局的分支机构备案。
投资方式方面，阿根廷政府方式多样，较为自由，风险较低。具体而言，（1）阿根廷允许外国投资者选择各种投资形式，可以采用公司、合伙、合资、独资、分支机构、特许经营、代理机构或许可协议等形式。（2）外国投资者可通过兼并、购买阿根廷法律承认的任何法人组织或与其合资等形式自由进入市场。
国家安全审查方面，就找到的有限内容而言，阿根廷仅在极个别领域对国家安全的内容有所涉及，因此暂定此领域风险较低。具体而言，（1）政府以国民待遇鼓励外国投资，除军事领域和军事要地外，各国投资者可在经济的各个领域进行活动。就连一些敏感的部门如石油、交通、通讯等也允许外国投资。（2）出于国家安全考虑，外商在阿根廷 部分区域投资要受一定的限制，如外商在上述区域购买不动产，须向国家安全区域委员会申请。
二、新加坡市场准入方面微观考量因素
新加坡在可投资范围方面，总体看来，限制较少，外资进入政策较为宽松，准入风险低。主要表现在：（1）除对国家安全构成影响的敏感性行业外，并无过多限制。（2）行业引导指向性较为明显，对鼓励行业优惠政策多，对投资者的权利限制少。新加坡政府列出了鼓励清单：电子、石化、生命科学、工程、物流等9个行业的鼓励清单，对该行业有对应的优惠政策。（3）新加坡与中国自09年成立中-新自贸区以来，进一步拓宽了市场准入的范围。
准入审批程序方面，总体看来，审批较为宽松，审批流程相对简单，风险较低。具体而言：（1）适用例外审查原则，对外资的进入不实行统一的审查，除少数散见于单行法规的例外，对设立外资企业没有特别的手续。（2）审批机关较为集中，各机关权责分明。新加坡只有一个登记注册机关-注册会计及公司管理局（ACRA），大多数投资者只需取得ACRA的注册证书即可营业，但是某些行业必须另外取得有关政府机关的批准与执照方可营业。（3）无司法审查，且不对外国投资做专门审批。新加坡内外资均通过ACRA进行注册登记，适用统一标准。（4）审批流程清晰，各阶段时限较为明确，无延长期。在新加坡成立公司进行投资，仅需注册登记即可，特殊行业需要报备，取得主管政府机关的许可。注册登记的法定工作日为14天，无延长期。
国家安全审查方面，总体看来，安全审查触发条件较高，法律规定较为模糊。审查除与国防有关的某些行业和某些特殊行业外，基本上给予外资国民待遇。
三、总结
阿根廷在市场准入方面总体而言限制较小，同时宪法保障外国投资者的国民待遇，并且外国企业无需办理市场准入等法律规定，一定程度上便利外国投资者，是吸引外国投资的重要因素，但同时阿根廷法律稳定性不足，并且在反垄断方面新旧反垄断机构交替过程中表现出一定模糊性和管理混乱问题；近年来阿根廷面临许多与投资者的仲裁纠纷，背负巨额赔偿，一定程度上削弱了阿根廷对外资的吸引力。相比新加坡，法制健全、行政高效。可投资范围方面限制少、中国与新加坡之间的双边投资协定中也保障中国投资者享有最惠国待遇和国民待遇，同时中国与新加坡同为东盟自贸区成员国，未来的准入方面限制将会更少。
参考文献：
[1]各国引进外商直接投资排名http：//chartsbin.com/view/2223.
[2]中华人民共和国政府与东南亚国家联盟成员国政府全面经济合作框架协议投资协议.
[3]Worldwide merger notification requirements –Argentina ，Singapore.
[4]新加坡在中国—东盟自贸区《服务贸易协议》中的具体承诺减让表.
[5]中华人民共和国政府和阿根廷共和国政府关于促进和相互保护投资协定.
[6]商务部.对外投资合作国别（地区）指南-阿根廷、新加坡.
对投资者风险态度处理方法的探讨 篇7
从“均值—方差”模型到CAPM, 资产配置与资产定价具有内在的一致性。以单期资产配置为例, 投资者的决策为:。其中, Wt、Wt+1分别为 (t, t+1) 内代表性投资者 (假设投资者持有市场组合, 除了投资收益外不考虑其他收入来源) 期初与期末财富;XM为组合权重;RM, t+1为组合的期末收益率。
由上述公式来看, 有关资产配置与资产定价的研究重点主要集中于两方面:
(1) 对投资客观风险的度量。最好的刻画方式是求解收益率的分布函数, 但这个分布函数并不确知。 (2) 投资者对客观风险的主观态度。相较于客观风险的度量而言, 其刻画更加困难, 传统金融学与行为金融学对于投资者风险态度有不同的处理方式。
本文在分析传统金融和行为金融对于代表性投资者风险态度处理方法的基础上, 提出了能更好刻画投资者风险态度的反“S”型效用函数, 并讨论了其若干特征;另外, 依据风险态度的不同, 将投资者划分为不同类型方面, 我们也做了一些探讨。
一、传统金融对投资者风险态度的处理
1.“均值—方差”效用函数与二阶矩偏好
传统金融学用期望效用函数来描述投资者在不确定情形下的行为特征, 但期望效用函数本身存在缺陷, 如:存在违背期望效用函数独立性公理的Allais悖论。而且, 效用函数作为投资者对于客观风险的主观态度肯定是因人而异的;为此, 传统金融学做了简化, 假设投资者同质, 并称之为“代表性投资者” (representative investor) 。
代表性投资者的风险态度一般分为三种:风险规避、风险中性和风险喜好。鸠普 (Joop H., 2002) , 贝格 (Berg, J., 2003) 等人的研究表明:大多数投资者是风险规避者, 只有少数是风险喜好者。所以, 一般投资决策与资产定价研究假设代表性投资者是风险规避的。
普拉特 (Pratt, 1964) , 阿罗 (Arrow, 1971) 分别提出了绝对 (相对) 风险厌恶的概念, “绝对风险规避”的概念为:A (Wt+1) =-U‘′ (Wt+1) /U′ (Wt+1) >0。另外, 为了刻画投资者的风险规避特征, 在代表性投资者效用函数具体形式的选择上, 一般假设为“线性风险容忍 (LRT) 系数”类效用函数。比如, 传统的CAPM就假设代表性投资者具有二次效用函数 (“均值-方差”效用函数) , 其不足在于没有考虑代表性投资者对于分布高阶矩的偏好;而且, 当累计财富达到一定的程度以后会出现边际效用为负值, 有违于代表性投资者对于财富“非餍足”的风险态度特征。
2. 偏度、峰度与高阶矩偏好
以上有关风险的定义限定于收益的二阶矩, 并假设代表性投资者是风险规避的。其实, 刻画投资风险的最好方式是求解收益率的分布函数, 在收益分布不易求解的情况下, 一般用收益分布的各阶矩来表征风险。秉承这个思路, 考虑到单期 (t, t+1) 内代表性投资者的平均收益为:。将EU (Wt+1) 在处高阶Taylor展开有:
从上述Taylor展开式也可以看出, 奇数次中心矩刻画了末期收益率的偏移程度, 偶数次中心矩刻画了收益率的分散程度。斯格特 (Scott, 1980) 通过严格的证明表明, 理性投资者对于奇数次中心矩具有正的偏好特性;而对于偶数次中心矩具有负的偏好。在国内, 罗伯勋、卢本捷 (1997) 的研究也得出了相同的观点。
另外, 由上述Taylor展开式也可以看出, 高阶矩对于投资者期望效用函数的影响是依次减弱的。在所有的高阶矩中, 三阶矩和四阶矩, 即偏度与峰度对于投资者偏好的影响较大, 通常所说的“有偏, 尖峰、肥尾”特征就是针对这两个统计量而言的。
3. 下跌风险规避 (1)
传统的“均值—方差”效用函数中, 度量风险的为方差, 忽略了代表性投资者对上升风险和下跌风险的不同态度, 其实, 真正的风险应该表述为下跌风险。马可维茨 (Markowitz, 1959) 和巴瓦 (Bawa, 1975) 分别用半方差和低偏矩 (LPM:lower partial moment) 来度量下跌风险。
如果 (t, t+1) 内代表性投资者的目标收益为平均收益:;则:为其期末得益。与之对应, RM, t+1≤E (RM, t+1) 、RM, t+1≥E (RM, t+1) 分别表示 (t, t+1) 内目标收益率为E (RM, t+1) 时的“损失”收益率和“获利”收益率, 对应的“风险”分别为“下跌风险” (downsiderisk) 和“上升风险” (upsiderisk) 。
如果代表性投资者是下跌风险规避的, 且假设投资者效用函数还是“均值—方差”效用函数 (或者说, 投资者具有二次效用函数) , 投资者对下跌风险的态度可描述为:前者表示代表性投资者对于财富是“非餍足”的;后者说明代表性投资者对“下跌风险”规避, 对“上升风险”并不关心。然而, 下跌风险规避的处理结果至少有两个缺陷:一是忽略了投资者对于上升风险的偏好;另一个是, 从统计的角度来看, 损失了单期内有关上升收益离散程度的统计信息。
二、行为金融对投资者风险态度的处理
在行为金融学者卡尼曼与特维斯基 (Kahneman、Tverskey, 1979) 所提出的“期望理论”中, 他们利用两种函数来描述代表性投资者的选择行为:一种是价值函数 (value function) ;另一种是决策权函数 (decision weighting function) 。其中价值函数取代了传统期望效用理论中的效用函数, 决策权函数将期望效用函数中的概率转换成决策权重。价值函数和决策权函数的直观形式如下图1所示:
价值函数的特点:
(1) 图形为“S”型的。投资者的风险态度在参考点左右有重大的变化, 在损失的时候, 投资者价值函数是凸的, 在面临得益的时候则是凹函数。
(2) 投资者损失一单位的边际痛苦大于获取一单位的边际利润, 这与古尔 (Gul, 1991) 所说的“损失规避” (loss aversion) 一致。决策权函数的特点:决策权函数不是概率, π (p) 是p的增函数, 但是在p很小的时候, π (p) >p, 在一般概率或者概率很大时候, π (p)
从传统金融学对于代表性投资者风险态度的分析来看价值函数:由于代表性投资者获得得益的情况下其价值函数是凹的, 即V″ (.) <0, 表明了代表性投资者对于得益是规避的 (回忆一下普拉特提出的“绝对风险规避”的概念) ;与之对应, 代表性投资者在遭受损失的情况下其价值函数是凸的, 即V″ (.) >0, 表明代表性投资者对于损失是喜好的。这显然与代表性投资者的直观风险态度相悖。
有关期望理论的拓展还包括:
(1) 席勒和约翰逊 (Thaler、Johnson, 1990) 认为, 期望理论以价值函数取代传统的效用函数作为投资者决策的依据, 投资者风险规避程度与先期的状态是赢利还是亏损有关。
(2) 贝那兹和席勒 (Benartzi、Thaler, 1995) 将投资者评估证券组合、更新参照点行为与损失规避相结合, 解释了股票溢价之谜。
(3) 而巴贝雷斯、黄和桑托斯 (Barberis、Huang、Santos, 2001) 则认为, 投资者都是风险规避者, 且风险规避程度是状态依存的———在一系列投资决策中, 若先前是获利的, 风险规避程度下降, 而遭受损失后的风险规避程度增加。
三、代表性投资者对于双侧风险的态度研究
传统金融学认为, 代表性投资者对于上升风险和下跌风险的态度是一致的, 都是绝对风险规避的;代表性投资者的效用曲线在收益率均值左右部分均为凹的。下跌风险规避认为代表性投资者仅仅对下跌风险规避, 对于上升“风险”是风险中性的;代表性投资者效用曲线在收益率均值左端是凹的, 在收益率均值右边部分为斜率为正的直线。行为金融学则认为代表性投资者对于上升风险是规避的, 对于下跌风险竟然是喜好的;代表性投资者的价值函数曲线在收益率分布均值两侧呈现“S”型。
下跌风险规避考虑了代表性投资者对于损失的规避, 这点是可取的, 但是这种观点认为, 代表性投资者对于上升风险为风险中性则有失偏颇。行为金融学虽然将投资者对于上升风险和下跌风险的态度区分开来, 但其结论显然不成立。代表性投资者对于风险的正确态度应该是:对于上升风险喜好, 对于下跌风险规避, 其效用曲线图形有如下图2— (e) 所示, 应该是在收益率分布均值的两侧呈现反“S”型。
下面集中讨论一下反“S”型效用函数的风险偏好特征。如果 (t, t+1) 内代表性投资者的目标收益为平均收益:为其期末得益。则代表性投资者期末的反“S”型效用函数U (Wt+1) 不再符合传统CAPM中“均值—方差”效用函数 (或者二次效用函数) 的特征。
结合EU (Wt+1) 在处的高阶Taylor展开式 (见第一部分) 与图2— (e) 可知, U (Wt+1) 所反映的代表性投资者之风险偏好特征包括:
(1) U‘ (Wt+1) >0, 表明代表性投资者对于期末财富的“非餍足”。
(3) U‘′′ (Wt+1) >0, 对正偏度的喜好, 此时代表性投资者表现为绝对风险规避递减。
即投资者对于峰度的偏好与对方差的偏好相似。但由于“峰度”表明收益率两端“肥尾”的存在, 而后者表明收益率在“损失”或“得益”的极端分布较集中, 从而:末期收益效用函数的四阶导数的正负号分别表明代表性投资者对于右端“肥尾” (极端得益的集中分布) 的喜好和对左端“肥尾” (极端损失的集中分布) 的规避。其含义与代表性投资者对于“下半方差”和“上半方差”的风险态度类同但不一样:分别同属于低偏矩 (lower partial moment) 和高偏矩 (higher partial moment) 的范畴 (陈灯塔, 2000) ;但是由于与之对应的度量客观风险的 (中心) 矩不同 (从而具有不同的统计含义) , 因而其经济含义有别, 当代表性投资者对于左端“肥尾”呈现“标准风险规避” (standard risk aversion) , 而对右端“肥尾”表现出“标准风险喜好”时 (金博尔:Kimball, 1993) , 分别有U“” (Wt+1) <0和U“” (Wt+1) >0。
(5) 推广到高阶矩的情况。由于奇数次高阶中心矩表示收益偏离平均值的程度, 则:U (2j+1) (Wt+1) >0表明代表性投资者对高于平均收益的喜好。如果将RM, t+1>E (RM, t+1) 时偶数次高阶矩 (大于平均收益的离散程度) 统称为上侧风险, 反之称为下侧风险, 则下侧风险才是真正意义上的风险。从而, 与双侧风险对应的投资者风险态度为:
(6) 从图形形状来看, 反“S”型效用函数曲线在均值左边要比右边“陡峭”, 表示代表性投资者是损失规避的。
四、区分两类投资者及其风险偏好特性
相对于广大的个人投资者, 机构投资者, 特别是投资基金由于其专业知识背景和相对理性的投资理念往往被认为是稳定市场、充分发挥证券市场价格发现作用的有效力量。各国都在规范和发展机构投资者, 中国也不例外:1999年初, 中国股市不到10家基金, 截至目前, 沪深两市有封闭式基金54家, 开放式基金137家。但是, 将投资者分为中小型投资者和机构, 只是一个简单的二元划分, 其他的投资者分类研究包括:
谢弗林 (Shefrin, 1994、2001) 将交易者分为噪音交易者和信息交易者两类, 建立了行为资产定价模型, 并提出用行为β系数来度量证券的投资风险。丹尼尔、赫西雷弗和苏巴曼亚 (Daniel、Hirshleifer、Subramanyam, 1998) 也将投资者划分为有信息和无信息两类。并且假设有信息投资者为风险中性, 无信息投资者为风险规避;如果投资者过度估计自己对信息的准确性, 则投资者为过度自信, 一般假设有信息投资者为过度自信。
丹尼尔等在考虑两类投资者信息特性的时候, 假设他们具有不同的风险特性, 这是有一定的理论依据的:阿罗—林德 (Arrow-Lind, 1970) 的研究表明, 如果共同投资的人数足够多, 即使每个个体都是风险规避的, 这个投资团体将与一个风险中立个体的行为差不多, 他们所要求的总的风险升水近似等于零。阿罗—林德定理在个体的金融投资分析中应用不太多, 但它对理解机构投资者的投资行为有很大帮助。
金晓斌、何旭强 (2003) 根据不同的行为特征将中国投资者分为两类: (1) 具有价格影响力的机构投资者:风险规避且具有稳定性;具有充分的信息优势, 尤其对于上市公司具有完全信息。 (2) 价格接受者:都是风险规避者, 且风险规避程度状态依存, 即在一系列投资决策中, 若前期获利则风险规避程度下降, 而前期损失导致风险规避程度增加;投资者是信息关注者, 对于私人信息过于自信, 对于公众信息反映不足。
另外, 加文与穆非 (Garvey、Murphy, 2004) 认为, 相对于机构投资者, 由于个人投资者交易费用高, 他们往往采取更具风险特性的交易模式———趋于交易高价股票, 且持有期更长, 从而股价波动更大。西本莫根 (Siebenmorgen, 2004) 等认为, 对于投资咨询者而言, 他们从事投资时间越长, 越会低估长期风险, 越趋向于向投资者推荐大量的、持有期更长的风险资产。
由上述文献可以看出, 按照获取信息的不同将投资者分为两种类型是可取的。但我们同样不能忽略不同投资者的风险偏好特性, 阿罗—林德定理表明众多的风险规避个体投资者趋于风险中性, 也就是说机构和个人投资者的风险态度也不一样。应该引起注意的是, 众多的风险规避的个人投资者之加总并不等同于机构:由于委托—代理关系的存在, 委托理财的基金经理 (特别是在具有长时间的投资经历之后) 有可能会更趋于风险偏好 (不是自己的钱) ;另一方面, 由于声誉模型和基金经理市场的存在, 出于业绩考虑的压力, (1) 基金经理也可能会采取更冒进的投资策略。
但由上述加文与穆非的研究结论, 个人投资者所担负的风险更大。国内个人投资者趋于短线操作, “追涨杀跌”导致了羊群效应和股市的非理性波动, 个人投资者客观上担负了更大的投资风险, 这似乎又预示着中小投资者, 特别是国内的中小投资者并非那么规避风险。到底如何从风险的角度来分析两类投资者的特性, 相应的特性如何影响各自的决策, 两种投资者的决策博弈如何影响市场的价格, 这也是值得研究的内容。
结语
最初的传统金融理论认为, 代表性投资者对于上升风险和下跌风险的态度趋同, 都是风险规避;后来的改进也仅仅注重投资者对于下跌单边风险的态度, 而忽略了投资者对于上升“风险”的偏好。行为金融虽然按照投资者是否获益将代表性投资者对于“利得”和“损失”的态度加以了区分, 但是其“S”型价值函数在投资者获利时是凹的, 在损失时是凸的, 表现出投资者对于利得的规避与对损失的喜好 (特别注意, 其一阶导数为正, 对于财富是“非餍足”的) 。
风险投资者 篇8
在经典的资产定价模型中, 通常会假定投资者的理性以及信息流动的充分性, 这样不同证券之间收益性的差异性是由其所对应的系统风险来决定的。在一个完全有效的证券市场上, 价格能够充分地反映投资者所能够获得的最新信息, 而过去的信息与内幕信息是不能够影响资产的价格。也就是说, 投资者无法根据过去的信息来构建资产组合, 从而获得超额收益。但现实并非如此, 越来越多的研究发现, 资本市场出现的包括羊群效应、月份效应、封闭基金折价等金融异象根本无法用传统的资产定价模型来解释。
这就需要放松传统资产定价模型中的假设。在传统的模型中, 假定市场上的信息是充分和完全的, 投资者也都是理性的, 也就是说, 不同的投资者对相同的股票有着相同预期。但现实中, 理性人和信息充分的假设显然不合实际。为此, 许多学者引入了异质信念这一概念。投资者异质信念, 或者说投资者的意见分歧 (张维、张永杰, 2002) , 是指投资者对未来的股票价格的预期存在不同的意见。
对投资者异质信念的研究最早始于Miller (1977) , 他认为在引入卖空机制和异质信念之后, 股票的价格会偏离预期的加权收益率, 造成股票市场高风险低收益的现象。此后的学者Jarrow (1980) , Morris (1996) , Chen、Hong和Stein (2002) 等在构建自己的模型之后也得出同样的结论。
Hong and Stein (2007) 在前人研究的基础上, 总结出异质信念的三种机制:先验异质性、渐进信息流动和有限注意, 并且认为, 在实践中, 渐进信息流动和有限注意往往难以区分, 原因在于两者都依赖于投资者决策过程中的信息不对称。因而, 投资者异质信念可分为先验异质性与信息不对称两大组成部分。
事实上, 基于Hong和Stein (2007) 的研究, 本文对投资者异质信念的研究将异质信念分为两种情况:一种是所有的投资者能够获得完全的信息, 而由于投资者的先验判断能力是有区别的, 导致了投资者的先验异质性 (Harris and Raviv, 1993) ;另一种是投资者信息差别造成的信息不对称, 也导致了投资者异质信念的形成 (Hong and Stein, 2007) 。
2 异质信念对金融异象的解释
异质信念对金融异象的解释, 首先追溯到Miller (1977) , 他认为在卖空限制的条件下, 对市场悲观的投资者不能通过卖空股票来充分表达自己的意愿参与股票交易, 市场上股票的价格主要反映出乐观者的预期, 因而股票的价格会偏离预期的加权收益率, 股票的价格会被高估, 造成股票市场高风险低收益的现象。而且投资者的分歧越大, 被高估的程度越高。Miller (2007) 在自己的文章中, 也通过自己的模型对IPO异象、公共项目融资等问题提出了相应的解释。
在Miller的分析框架下, 后来的学者对异质信念进行了拓展, Diether et al和Chen et al (2002) 的静态模型主要吸取了Miller (1977) 的研究成果, 为Miller的模型提供支持, 后来发展的动态模型更好地解释了投机现象、估值泡沫和各种金融异象。Bamber et al (1999) 利用1984到1994年十年间股票市场季度公告数据, 并利用分析师分歧作为异质信念的代理指标, 研究发现异质信念是造成股价在收益公告后价格变小、交易量变大的原因。Garf in kerand Sokobin (2006) 利用1980到1998年盈余报告的数据研究发现, 盈余公告后的超额收益与异质信念存在显著正相关的结论, 并且证明了异质信念是股市中的一种风险因素。同时, Lamont和Thaler (2003) 在对3Com公司的全资子公司Palm公司的IPO过程中出现的Carve-Out异象进行研究时发现, 卖空限制和异质信念是其形成的主要原因。
国内方面, 也有部分学者从异质信念的角度来解释我国股票市场出现的金融异象。由于Ang (2006) 发现在美国股票市场中高特质波动股票组合通常有低的预期回报率, 杨华蔚、韩立岩和李东辉 (2007) 对中国股票市场进行研究后也得出了同样的结果。涂宏伟、陈国进 (2008) 的研究也发现异质信念对中国股票市场的特质波动有一定的解释能力。陈国进、张贻军 (2009) 在以Hong和Stein (2003) 的研究基础上, 对异质信念和我国股市暴跌现象进行研究发现, 异质信念越强的个股发生暴跌的可能性越大。
3 投资者异质信念与股市风险的关系
关于投资者异质信念与股市风险的关系, 已经被很多学者所证实。Miller (1997) 认为在有卖空限制的情况下, 异质信念的存在会使得股票的市场价格相对于其真实价值被高估, 其理论框架也为后人研究异质信念提供了基础。
在Miller (1977) 之后, 西方学者对异质信念的研究成果层出不穷。Williams (1977) 、Varian (1985) 在Miller (2007) 研究的基础上, 将投资者异质信念看成一种不确定性, 并认为这种不确定性会导致很大的潜在风险, 所以投资者在对异质信念强的股票会要求更高的风险补偿。与Miller (2007) 的研究所不同的是, 他们的研究没有要求卖空限制, 也就是说, 悲观的投资者能够充分地表达自己的预期, 即通过卖空自己的股票来参与市场交易。他们认为投资者的意见分歧程度便意味着资产的风险水平, 也就是说, 高异质信念水平对应高风险水平。
在早期的研究模型中, 学者们通常假定模型为静态模型, 也即投资者的信息为先验的异质信息, 且不会从交易的过程中获得新的信息, 同样也不能够通过新信息来调整自己的收益预期, 因此股票的价格不会超过最乐观的投资者对股票的估值。之后的研究理论越来越多地倾向于动态的模型的发展, 在动态模型中, 投资者能够根据自己所获得的新信息不断地调整对收益的预期。
相较于静态模型, 动态模型的关键在于在模型中构造多期的离散时间甚至构造连续时间模型。Harrison和Kreps (1978) 以及后来的Hong、Scheinkman和Xiong (2006) 发展的再售出期权也是标志之一。再售出期权是指投资者在决策时, 除了考虑由贴现现金流决定的股票价值之外, 还要考虑未来是否有机会将股票以更高的价格卖给更加乐观的投资者。只要未来乐观的投资者对该股票的估值 (同样考虑到再售出期权) 高于出售价格, 他们便会为此支付高于预期的价格。以此类推股票的价格可能会被乐观的投资者推高, 从而形成投机性泡沫 (Speculative Bubbles) , 增加股市风险。Hong、Scheinkman和Xiong (2006) 认为只要未来有更加乐观的投资者出现并能够以更高的价格卖出股票, 投机性泡沫便会越来越大。他们的实证研究也证实了这一过程, 投资者意见分歧度的波动越大, 投机性泡沫也就越大, 因而股票收益波动性也就会越大。此外, Scheinkman和Xiong (2003) 的另外一个研究利用动态模型从过度自信的角度来解释异质信念产生的原因, 以及其对均衡价格和交易的影响, 通过研究发现异质信念程度变化越大, 便会导致更多的交易, 更大的泡沫。
而Chen、Lung和Wang (2006) 使用了一个更细致的方法来检验股票市场的错误定价。他们将股票换手率作为衡量异质信念的代理指标, 除此之外, 他们还将指数看跌虚值期权和指数看跌实值期权的隐含波动率之差作为异质信念的的另一个代理指标。在股票价格方面, 他们首先将股票的市场价格剔除掉股票的真实价值, 这样得出来的结果便是“资产泡沫”。他们的研究结果发现, 异质信念和这一部分的股票价值 (资产泡沫) 有显著的正相关关系, 即投资者的异质信念越强, 股票的资产泡沫也越大。
Pastor和Veronesi (2003) 通过研究表明投资者认知偏差和股票收益波动正相关, 认知偏差使得投资者对上市公司收益的预期存在不确定性, 而这种不确定性正是异质信念产生的原因。Deither et al. (2002) 在利用美国1983年到1990年美国上市公司数据时发现, 分析师意见分析, 即异质信念程度与未来收益负相关, 异质信念程度越高的股票, 其未来收益可能越低。Nagel (2005) 使用分析师预测分歧、换手率作为投资者异质信念的代理指标, 在卖空限制的前提下, 他们的研究发现, 高异质信念以及卖空限制严重的股票在一年内下跌风险更大。Garfinker和Sokobin (2006) 利用1980到1998年盈余报告的季度数据, 用意外交易量来衡量异质信念, 研究发现盈余公告后的超额收益与异质信念存在显著正相关, 他们还证明了异质信念是股市中的一种风险因素。
国外的学者在异质信念与证券市场风险方面的研究成果较为成熟。与之相比, 国内的学者在异质信念方面的研究才刚刚起步, 但与发达国家相比, 中国的证券市场起步较晚, 市场机制还不成熟, 市场监管也并未到位, 股票市场中以中小投资者为主, 投机氛围严重, 由于个人投资者在年龄经历、受教育程度、收入水平等方面都有着较大的差异, 此外, 上市公司在信息传递方面也较为保守, 市场上信息不对称程度也较高, 这导致我国股票市场有着较高的异质信念水平。另外, 我国在2010年实行融资融券制度之前, 股票市场也禁止卖空交易, 这就使得我国的股票市场成为异质信念研究良好的样本。近几年, 国内学者在异质信念方面的研究也收获颇丰。
已有研究还证实, 中国股市中的投资者异质信念是股市风险的重要成因。张维、张永杰 (2006) 推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型, 并在此模型下从理论上证明了投资者意见分歧的程度能够影响公司特质风险与经营前景。赵健、石莹 (2007) 的研究在MEAN—VAR的框架下, 分析了异质信念对投资组合选择的影响, 在此基础上, 探讨了异质信念水平对股票价格波动的影响, 在利用我国股票市场数据进行实证后发现异质信念程度与股票价格波动存在显著的正相关。同样的, 王凤荣、赵建 (2006) 利用机构投资者的悲观信念 (看空) 和乐观信念 (看多) 之间的相互作用作为衡量异质信念的代理变量, 然后与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验, 结果发现在短期内, 资产价格是两个信念, 即看多和看空, 相互对抗和妥协的结果, 也证实了异质信念是造成股票价格波动的重要因素之一。
除此之外, 陈国进、张贻军和王景 (2008) 以沪深两市上市公司为样本, 研究了异质信念和盈余惯性之间的关系, 发现盈余公告后续的长期收益随着投资者对年报信息意见分歧的增大而严格减小。陈国进、张贻军 (2009) 以Hong and Stein (2003) 的先验异质信念模型为基础, 运用固定效应的logit模型检验了我国股市个股暴跌和先验异质信念之间的关系, 发现先验异质信念程度越大, 个股发生暴跌的可能性就越大。邓雪春、郑振龙 (2012) 讨论了加入异质信念后公司特质风险对预期收益率的影响, 结果表明, 在投资者无法多样化投资的前提下, 加入异质信念和卖空限制的确会使得乐观的人才存在交易, 从而导致当前股价被高估, 未来实际收益率出现反转, 这一结论和Miller的观点一致。亦进一步证实了异质信念是导致中国股市风险特别是暴涨暴跌风险长期存在的重要原因。韩立岩等 (2008) 则指出, 信息不对称风险是我国股市风险的重要组成部分。
4 结语
近年来, 异质信念已成为行为金融学方面炙手可热的前沿问题。国外学者围绕着其对资产定价、股市异象的解释、股市波动等方面的文献层出不穷。国内学者虽然已经开始关注此方面的问题, 但研究成果尚不多。与欧美等发达国家相比, 中国股票市场中小投资者多且多以投机为主, 近年来股市的暴涨暴跌已经可以看出中国股票市场的非理性, 这刚好为国内学者研究异质信念带来方便。因此, 本文对立足于中国证券市场特殊背景以异质信念为研究对象的国内学者有着一定的理论和现实意义。
参考文献
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风险投资者 篇9
2010年1月1日, 中国—东盟自由贸易区已经全面启动, 双边投资活动渐入佳境。由于东盟各成员国国内政治基础、经济发展水平、文化传统、宗教信仰存在较大差异, 各国对华投资开放程度及管制政策上亦有所不同, 中国投资者对东盟直接投资所面临的风险类型及减低、消除风险的方法也有所差别。
一海外直接投资的概念和法律特征
海外直接投资是指, 一国投资者为了获得长期投资收益, 直接将其资金、机器、设备、专有技术、专利商标等资本投入位于他国境内的企业, 并对该企业拥有控制权和经营管理权, 而进行的在国 (境) 外直接建立新企业 (公司) 、购买旧企业、合资或合营办企业等资本输出活动, 是国际货币资本及国际产业资本跨国流动的一种形式。海外直接投资区别于以商品交易为手段的国际货物贸易和以证券交易为手段的国际货币资本流动, 其法律特征表现为:
第一, 海外直接投资的主体必须在国 (境) 外建立或收购工厂等直接从事生产经营活动, 实现生产要素——包括资本、技术、劳力、管理、信息的跨国、跨地区流动。
第二, 海外直接投资主体必须具有“私人”性质, 即资金来源于海外的私人投资者, 按照国际惯例, 即使资金来源于某一国家的政府机构或者国有企业, 只要是直接投资, 一般也视为“外国私人资本”。国际投资者是指从事跨国投资经营活动的个人和组织, 包括按照东道国法律从事投资经营活动的外国自然人、公司、企业或其他经济组织。
第三, 海外直接投资既有资本的国际流动, 又有企业经营管理权的资本的国际转移, 海外投资者对实体 (企业或公司) 具有控制性。具体表现为:向企业提供资金、技术、原材料、购买其产品以及派遣管理技术人才等。
第四, 直接投资与间接投资具有相互转化的特征。例如, 购买股票不能简单地区分为直接或间接投资, 要视投资目的是否涉及企业的经营权而定, 并且拥有多少股份才构成海外直接投资, 实践中也没有统一的标准, 而依据国内法而定。 (1)
中国海外直接投资也具备上述四个特征, 但在中国“一国两制”的背景下, 改革开放过程中, 已习惯将来自港澳台地区的资本作为外资对待, 而对这三个地区的投资亦视为中国海外投资, 所以中国海外投资主体仅限于中国内地的投资者, 而不包括中国香港、澳门和台湾地区的投资者。
二海外直接投资风险的概念和类型
Risk:“The chance of injury, damage, or loss;danger or hazard.Liability for injury, damage, or loss if it occurs
1. 商业风险
商业风险是指市场中各种经济因素的变化使国际投资出现收益下降、发生亏损等危险, 主要包括经营风险和外汇风险。经营风险包括经济萧条、进口限制、价格管制、市场管制等;外汇风险包括财会转换、交易结算、价值缩水等。
2. 非商业风险
非商业风险是指除商业风险之外的其他因素使国际投资受损等危险, 包括自然风险和政治风险, 前者如地震、飓风、水灾等;政治风险包括国有化、征收风险;政治暴乱;资本转移等风险。
三中国投资者直接投资东盟的政治风险分析及实践
政治风险是指在国际投资环境中, 由于东道国的政治、社会、法律等因素的变化而给外国投资者所造成的投资财产及其权益的损害或损失。这是发生在东道国境内的人为的结果, 而非外国投资者自身所能控制或避免的。
1. 战争或内乱风险
东道国国内发生战争、内乱、恐怖行动, 或与他国发生战争, 使外国投资者遭受重大财产损失, 以致企业或工厂无法继续正常或在短时期内恢复经营。根据国际法一般原则, 东道国对外国投资者的损失应当承担一定的责任, 但并非承担绝对的、全部的赔偿责任, 通常按照国民待遇、最惠国待遇原则处理。
中国与东盟国家的国内法对战争、内乱险未作具体规定, 但在两方的双边投资协定中没有回避这一问题。例如中泰协定的提法: (3) 缔约一方国民或公司在缔约另一方领土内投资, 因该缔约另一方领土内发生战争或其他武装冲突、全国紧急状态、叛乱或骚乱而遭受损失。中国与文莱协定中的提法为: (4) 战争、全国紧急状态、武装冲突、暴乱或其他类似事件。与新加坡、印度尼西亚、越南、老挝等东盟成员国的协定表述的意思相差无几, 都对此作了较详细的列举, 共同的关键词为“政治暴力”。中国与东盟国家签订的双边投资协定均规定, 对因战争等而遭受损失的外国投资者进行赔偿, 实行最惠国待遇。例如:中国与新加坡、印度尼西亚协定中的提法为: (5) 缔约另一方予以恢复、赔偿、补偿或其他处理。与马来西亚、缅甸协定的提法一样都作了较为具体的列举。另一类则做了原则性的规定, 如中国与泰国协定中的提法为:该缔约另一方可能采取的有关援助。中国与菲律宾、越南、老挝、柬埔寨的协定提法与中泰协定类似。具体措施包括:恢复、赔偿、补偿和其他补救办法, 除中国与文莱之间的协定外, 其余几个双边协定都没有涉及补偿的标准问题, 中文协定中提出了“公平与充分的补偿”。
中国投资者向东盟的直接投资尚未发生过战乱风险的问题, 但此地区时而也会发生武装冲突、骚乱、恐怖活动等类似的情况, 对该风险预先作防范和规制是必要的。
2. 国有化、征收或类似措施风险
东道国基于国家利益和社会公共利益的需要, 对外商投资企业等资产实行国有化、征收措施, 导致外国投资者财产损失。国有化是国家通过法律或法令对某些原属私人所有的财产收归国有的措施, 其结果导致财产所有权主体发生变更, 即变企业的私有制为国家的公有制。征收是国家根据公共利益的需要, 经过法定程序, 将私有财产归国家所有;而征用是私人财产使用权发生转移。
国际上对涉及外资国有化、征收征用风险存在较大的争议:一是国家是否有权对外资实行国有化和征收等类似措施?实施国有化是一国属地优越权的体现, 为各国普遍承认。但国际上亦公认国家实施国有化的权利不是没有限制的, 应以公共利益为目的, 并实施不歧视待遇。当然, 是否符合社会公共利益, 应由实施国有化措施的国家来确定。而不歧视待遇是指国有化不是专门针对外国人或某一特定国籍的外国人所实施的。二是对外资实行国有化、征收措施后如何进行补偿?尤其在补偿的标准上发达与发展中国家存在较尖锐的矛盾。一些发达国家主张, 对其财产被收归国有的外国人必须给予补偿, 否则国有化是“非法”的, 并且应是充分、有效和即时的补偿。 (6) 发展中国家认为这样的要求无异于剥夺了他们实施国有化的权利。发展中国家则否认补偿责任, 因为国有化是国家主权行为, 实施国没有义务必须补偿, 需要遵守的国际法原则仅在于给予本国与外国国民平等待遇, 因而同等情况下对本国国民不给予补偿, 对外国国民也无需补偿。近几十年来, 发展中国家主张适当或合理的补偿原则:给予外国投资者补偿, 这样的补偿是实施国有化的国家财政能力所能负担的, 并且经双方协商同意为投资者所接受的。
20世纪60年代, 东盟的一些国家发生过大规模的国有化运动, 反映了当时极为不公平、不公正的国际经济环境下发展中国家的抗争。1987年东盟六国 (7) 签署的《保护和促进投资协议》规定了对外资实行国有化、征收的条件和标准。《协议》规定的条件:只有为了公共利益, 经过正当程序, 在不予歧视并给予充分补偿的基础上, 方可实行征收或国有化或其他类似措施。补偿的标准是充分的, 可以自由兑换货币自由转移, 金额应为财产被征收前的市场价格, 并且没有不合理的延迟支付。中国与东盟国家签订的双边投资协定尽管在措辞上有所不同, 但基本精神是一致的, 解决两方面的问题:第一, 国有化或征收的条件包括为了公共利益;依照法定程序;非歧视的措施以及给予适当和有效的补偿。第二, 补偿的标准采用“适当补偿”原则。
3. 资本转移风险
该风险又称外汇风险, 东道国因为发生国际收支困难, 因而实行外汇管制, 限制甚至禁止外国投资者将其投资资本、合法收益等转移到东道国境外。此外, 还包括企业歇业或资产出让后投资者应得的资产汇回本国或第三国时受到立法、行政或政治障碍所产生的风险。外国投资者进行海外投资是为了追求高额利益回报, 如其投资财产、合法收益不被东道国允许自由转移和自由兑换, 会造成投资者的财产损失。作为发展中国家的资本输入国, 既要满足外国投资者的正当要求, 又要保障本国建设所需外汇资金。东道国如禁止投资者关于投资财产的汇回不符合保护合法财产权的规则, 也不利于良好投资环境的建设, 如可以随便允许投资者汇回又会影响东道国利用外资的初衷和国际收支平衡。因此, 东道国设定了外资汇回的前提条件, 如期限限制、限额限制及程序上的要求等, 但东道国一般不限制税后利润的自由汇出。
东盟六个创始国中, 一般不实行外汇管制制度。新加坡对往国外汇款没有限制。泰国对来自国外投资的原资本和利润收益, 在依法缴纳收入源泉税后可以汇出。马来西亚对外资的利润汇款不设限制。印度尼西亚对外汇交易原则上允许自由进行, 但须办理申报。菲律宾和文莱采取自由外汇政策。东盟四个新成员国 (8) 在一定范围内采取了外汇管制政策。缅甸的限制措施有:用当地货币换成美元汇出国外者, 1个月只允许1件, 而且不得超过1万美元。越南政府对实现政府计划有特殊重要作用的投资项目和社会基础设施建设的投资项目等, 保证协助外商投资的外汇平衡。老挝和柬埔寨允许外资的本金和利润汇出境外, 不设限制。
中国与东盟国家的十个双边投资协定对投资及其收益转移确定的原则为“自由转移”:第一, 资本转移的权利。外国投资者有权将其投资财产及其收益自由转移出东道国, 当然也有一些限制。第二, 转移的投资财产范围除了协议列举的款项, 还扩展至与投资相关的其他款项。第三, 转移的货币是可以兑换的。第四, 资本转移时所采用的汇率包括市场汇率、官方汇率和国际货币基金组织推行的汇率。第五, 转移的期限按约定实施, 不得无故迟延。第六, 实施非歧视待遇, 包括最惠国待遇。在资本转移问题上, 中国与东盟国家之间设立了明确的共同规则。 (9)
4. 东道国违约风险
东道国政府对外国投资者实行毁约或违约, 致使原协议、合同无法履行或无法继续履行, 造成外国投资者财产损失。“东道国的违约行为可包括东道国作为主权者的违约行为和作为一般商业伙伴的违约行为。” (10) 东道国作为主权者违约时, 由于其居于主导地位, 外国投资者一般处于不利地位, 因而东道国应在非歧视的基础上提供法律保护。东道国作为一般商业伙伴违约时, 与对方处于平等民事法律地位, 双方承担的义务责任是一致的。违约险是多边投资担保机构所首创的险种, 目前对政府违约险提供保险的国家还不多, 通常作为征用险项目下的一种特殊形式或其他特殊情况予以承保。
东盟国家相关外商投资法没有涉及东道国违约及与外来投资者就此发生纠纷如何处理的问题, 但有的国家主张可用东道国法律规定和允许的合同约定解决此类纠纷。○11根据中国与东盟国家的双边投资协定中的规定, 如发生东道国政府违约的情况, 外国投资者可选择:由当事人双方友好协商解决;提交东道国有管辖权的法院解决;提交双方共同组成的仲裁庭解决;提交解决投资争端中心进行调解或仲裁。
四降低或消除政治风险的对策建议
降低或消除政治风险需要有国内和国际的法律保障, 一是东道国投资法所提供的稳定的政策和法律保证;二是投资者母国提供的健全有效的海外投资保险等法律保证;三是东道国与投资者母国所签订的双边投资保护协定所提供的法律保证;四是东道国与投资者母国共同参与的国际投资条约所提供的法律保证。目前, 对于中国海外投资者和东盟各东道国来说, 无论是国内投资法律体系还是双边协定、国际条约的遵守与实践, 都存在缺陷与不足, 需要改进。
1. 建立与完善资本输出国的海外投资保险制度
海外投资保险是资本输出国对本国私人的海外投资在国外可能遇到的政治风险提供保证, 依据国内法所实施的一种保险制度。具体而言, 投资者与本国专门机构订立保险合同, 投资者支付保险费, 保险机构承担有关政治风险的保险责任。美国最先创立了海外投资保险制度, 德国、法国、英国、日本也先后确立了该项制度以保障本国国民海外投资的合法利益。中国和多数东盟国家为发展中国家, 海外直接投资相对不发达, 相应的保险制度也不健全, 应向发达国家吸取有益的经验。
中国要抓住机遇, 充分利用自由贸易区扩大直接投资的规模, 调整产业结构, 保护中国海外投资者的合法权益, 然而中国的境外投资立法严重滞后, 至今尚未建立专门的境外投资保险制度, 这是亟待解决的问题。2001年国务院批准成立中国出口信用保险公司承办政策性出口信用保险与海外投资保证, 但所发挥的作用有限, 范围相对狭窄, 并不能满足“走出去”战略的需求。所以必须要通过健全的法律机制尤其是海外投资保险制度对中国海外投资者进行引导和扶持, 据此获得国家利益, 开拓更加广泛的国际市场, 增加外汇收入, 提高国家竞争地位。
2. 改进双边投资协定的践约效果
中国与东盟国家的十个双边投资协定, 对战争内乱、国有化和征收、资本转移及东道国违约的风险均做出了约定。但仍有不足之处:
第一, 双边协定对风险设定的条件、处理的标准和方法存在较大差异, 未作统一。以战争、内乱险为例, 中泰协定与中文协定在赔偿标准上悬殊较大。中泰协定第五条 (三) 规定:“缔约一方国民或公司在缔约另一方领土内的投资, 因该缔约另一方领土内发生战争或其他武装冲突、全国紧急状态、叛乱或骚乱而遭受损失, 则在该缔约另一方可能采取的有关援助方面给予缔约一方国民或公司的待遇, 应不低于在相同情况下给予任何第三国国民或公司的待遇。”其中没有提到具体的补偿标准, 原则性的提法也很模糊, 中国与其他东盟成员国的双边协定也没有提及补偿标准。只有中文协定第五条以“损害或损失补偿”为标题确定了明确的和较高的补偿标准:“……应给予恢复或给予公平与充分的补偿……”。各个协定对风险的概念、适用条件、处理的措施和标准应以“求同存异”的原则来修改, 尤其在风险无可避免的发生投资者因此受损后的赔偿标准上保持一致。否则会造成对东盟直接投资在区域上发展不均衡, 不利于双向投资活动的促进, 限制了东盟各国利用中国投资带动本国、本地区经济的长足发展, 同时对中国—东盟自由贸易区的实施也有所阻滞。
第二, 对东道国违约险的规定较模糊, 未作详细约定。中国海外投资者和东盟国家政府之间既是监管关系, 也是投资合作伙伴关系。一方面, 我们的直接投资能得到东道国政府的支持无异于降低了成本风险、项目风险并在一定程度上享有优惠政策;另一方面, 东道国政府的违约亦会造成中国海外投资者的相当损失, 若无相关规定, 损失即无法得到补偿。尽管协定约定如发生类似争议双方可通过仲裁、诉讼或提交解决投资争端中心进行调解或仲裁, 但对于东道国违约险的概念、违约责任的承担及补偿标准都没有提及。双边协定中不仅应对此详尽列举规定, 还应为投资者提供多种救济途径以保护海外投资者合法权益。
3. 充分利用国际性投资条约的保证作用
国际上重要的投资公约有两个:《关于解决国家和他国国民之间投资争端公约》○12和《多边投资担保机构公约》○13。国际投资争议解决中心 (简称ICSID) ○14是根据《华盛顿公约》设立的, 由世界银行所属的专门处理国家与他国国民之间的投资争议的国际机构, ○15旨在为外国投资者与东道国政府之间的投资争端解决提供国际途径, 即在东道国国内司法程序之外, 另设国际调解和国际仲裁程序。多边投资担保机构 (简称MIGA) 是根据《多边投资担保机构公约》于1988年成立的政府间国际组织, 属于世界银行集团的成员, 具有独立的法律人格, 它是最大的多边投资保险实体, 填补了各国国家和私营保险机构在承保能力和担保范围的空白。中国投资者流向东盟国家的直接投资, 可向MIGA投保, 不仅为海外直接投资过程中的政治风险提供了一种国际保障机制, 也有利于东道国和投资者之间的投资争端的非政治性解决, 中国投资者应充分重视国际性投资条约保障海外投资安全的重要作用。
随着中国—东盟自由贸易区的启动, 区域经济一体化和经济全球化进程的加速, 中国投资者“走出去”的规模与数量将日益庞大。只有熟悉东道国对海外投资者的相关政策和法律, 立足于双边投资保护协定的基础上, 以尽快建立海外投资保险制度为依托, 中国投资者才能放心投资东盟, 促进双边投资增长。
参考文献
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风险投资者 篇10
在金融市场化改革逐步深化的当下,新金融呈现出旺盛的创新动力和极强的发展活力,非银行金融机构迅速发展壮大。在企业集团化、产融结合化、融资多元化等趋势不断推进下,信托、消费金融以及财务公司等非银行金融机构发展相当迅猛,其中财务公司融合了产业资本和金融资本,在推动企业集团的发展中扮演着重要角色,也对社会经济发展有着一定的影响。相对于欧美发达国家来说,国内集团财务公司起步较晚,而且在发展过程中面临着一系列的问题,如风险管控能力不强、法人治理结构难以充分发挥作用、金融服务功能单一、外部资金来源有限、内部资金效率低下、整体发展不平衡、金融创新能力有待增强等问题。研究结果显示,不同国家的资本市场广度和深度、股息政策和外部融资约束等会显著影响上市公司的所有权集中度和风险控制能力,而产生这些差异的主要因素是公司管理层和控股股东能否有效保护所有投资者的利益。不同国家的法律和执法有效性存在显著差异,但评价集团财务公司风险控制差异能够让市场和政府明显的看到公司治理现状,也可以让投资者清楚了解到企业集团的资金运作效率,避免投资者陷入投资陷阱,使社会资本逐步流向高效率的企业或企业集团。
二、集团财务公司风险控制与投资者保护研究现状
企业集团财务公司为非金融机构,对于多个企业联合成集团公司其能够强化集团财务管理,提升资金的管理和使用效率,在资本运作上进行资金的统一协调,分析和把握投资机会,建立良好的融资关系。将企业集团架构与以及财务公司的关系用图表示为图1 所示。
当前针对集团财务公司的研究主要集中在风险控制和风险预警等方面。严李浩(2011)在集团财务公司内控制度建设存在的问题研究中指出,集团财务公司是产业和资本管理结合的产物,外部约束相对较弱是其重要特点,因此需要加强内部控制制度建设,提升财务公司风险管理能力、实现可持续发展均具有现实意义。廖家生(2011)在针对企业集团财务公司的研究中认为,集团企业以掌控多种复杂的资源为基础,与单一企业相比较,财务公司需要从企业的整体角度出发,梳理企业的战略结构与管理能力的相互依赖关系。资金集中后虽然对企业集团一体化管理和集成化运作起到了助力作用,但在风险控制方面,廖家生认为财务公司掌控着企业集团的资金走向,在企业管理中起到至关重要的作用。作为整个企业总体的金融机构,资金集中到财务公司也意味着也聚集了更多风险,所以相应的需要提升风险控制能力和对资金的监管力度,相应的问题也随之而来。考虑到财务公司掌控资金具有集中性,所以企业集团公司需要开拓财务公司资金来源的平台,使之具有更畅通的流动性。在操作层面,国内的企业集团财务公司需要不断对业务进行梳理和发展创新,根据集团企业和分公司的种种需求来施行差异性地策略,进一步地完善监管制度。根据当前情况来看,国内企业集团财务公司的存在一些问题,主要表现为:从整体水平来看,发展规模及进程失衡;从投资来看,呈现越来越趋于多元化发展的趋势;从资金流动方面来看,主要为集团内部流入;从操作方面来看,财务公司的业务主要还停留在存贷和结算业务上。种种问题使得企业集团财务公司的发展普遍受到制约,因而引起更深层面的问题,如企业集团财务公司在政策制定上与监管政策没有衔接,集团公司资金受到政策影响因而发展遇到阻碍,资金来源受限引起的管理问题,业务单一、经营范围受限等。袁琳和张宏亮(2011)通过详细调查10 家集团公司结构式,分析了集团财务公司风险管理问题,将风险控制与董事会治理关联考虑企业集团财务公司的风险控制和监管问题。由于董事会治理在企业集团财务公司管理中的执行力问题,会使其承担的资金风险管理责任和功能弱化,所以结算中心对财务公司风险控制机制相对于治理结构来说并不健全,但责任指向性和功能性更强。对比几种情况后,研究发现企业集团财务公司的董事会治理结构需要进一步地优化,来尽可能地健全该机制,实现对风险控制的监管能力、发现问题解决问题的执行能力,同时避免由于结构较复杂而带来冗繁的流程,完善风险管理体系的同时也需要完备的机构设置,增强整个管理流程的执行能力。尚不能将风险管理嵌入流程,董事会在风险管理中的履职及效果情况堪忧,同时风险管理信息系统功能不能满足风险管理的要求。
针对投资者保护的研究局限于伴随股权集中度、会计信息质量、资金持有等而来的一系列问题,在投资者保护方面的研究中,甚少有考虑企业集团财务公司风险控制的相关探讨。以往国内外大量研究发现投资者保护程度同股权集中度呈负相关关系,但他们都无法避免可能存在的内生性问题对研究结果的影响。而本文利用我国证券市场中存在的控制权转移事件作为研究样本,克服了内生性问题,并对投资者保护程度与股权集中度之间的关系进行了再检验。实证结果与LLSV(1998)截然相反。笔者认为,这一结果与之前理论并不矛盾,在我国特殊制度背景下,投资者保护和股权集中度也可能会存在正向的相关关系。研究结果意味着提高投资者保护程度、加强对上市公司的监管是提升我国上市公司治理水平、确保我国证券市场健康有序发展的有力保障。
整体上学术界普遍认为投资者保护制度能够从一定程度上制约企业集团的投资冲动、降低财务公司风险,但没有实证研究结果表明两者之间的关系,因此本次研究以十家大型上市公司作为研究对象,深入探索集团财务公司风险控制与投资者保护的关系。
三、集团财务公司风险控制与投资者保护关系建模
(一)投资者保护变量
根据以往国内外与投资者保护相关的研究可以发现,投资者保护亟需改善,而金融资本市场制度建设也需要进一步地待完善,信息不对称、投资回报机制不健全、上市公司违法违规行为等问题与投资者保护息息相关。考虑到上述问题,本次研究主要从信息披露质量、股权结构和市场化指数三个方面来研究投资者保护同企业集团管理方面的关联及其地区性差异。
信息披露质量(MQ)的水平高低为上市公司和投资者之间的博弈结果,作为信息的“提供者”,上市企业集团公司的信息披露质量高低不仅关系到短期内自身市场形象的好坏和企业信誉资本的长期积累,还会对投资者产生重大影响,可能造成多米诺骨牌的连带效应、影响市场秩序。因为信息不对称极对投资者造成损失,所以上市公司公布的年报和临时公告等信息披露质量不但可以左右投资者的决策和收益,还能呈现投资者保护情况。
市场化指数(MI)也是体现投资者保护情况的主要参考内容,MI能够清晰地呈现投资者保护和市场化程度以及相应地区的规章制度间的关联程度。本文以樊纲、王小鲁编制的市场化指数反映当地的投资者保护情况。
股权结构(OS)通过也是展现投资者保护的重要信息。由于目前国内市场化处于完善阶段,OS能够体现企业股权的集中度和股权制衡程度。本文用OC来表示股权集中度,用OB来代表股权的制衡杜,来探讨外部投资者的利益保护强弱程度与股权集中程度和股权制衡程度的关系。
(二)集团财务公司风险评价
财务公司作为企业内部平台提供资金管理,拓展财务管理而设立资金结算,投融资、投行咨询,投资理财为一体内部金融服务平台。财务公司能够把资源集中在一起,相应配置时间空间也更大,但风险也相应越大,风险主要有信息风险、融资风险、政策风险、过度投资风险、存款准备风险等几种。本次研究主要考察企业集团资金风险与投资者保护的关系,因此选取融资风险、过度投资风险、存款准备风险等方面的指标作为研究指标,具体包括资产负债率(ALR)、库存现金率(TCR)、信贷额度变化率(CR)、投资率(IR)等作为研究指标。
(三)基于贝叶斯统计理论建模
贝叶斯统计理论是由英国学者T.贝叶斯提出,并经过近百年的发展已经成为贝叶斯学派的重要分支。根据贝叶斯统计理论,关于集团财务公司风险的任何统计推断过程,必然存在一个结果构成样本,当风险产生时必然会存在结果构成样本中的一个或多个。本次研究引入融资风险、过度投资风险、存款准备风险等建立结果构成样本。假设参数为判断变量,当企业集团风险失控时=1,当企业集团风险可控时=0。由此企业集团财务公司的风险FR的分布就取决于的大小,进而可以借助于FR的分布判断是否为0,即集团财务公司风险是否可控。
假设p作为风险失控鄣=1 的先验概率,则p代表了风险问题的先验分布,且可解释为风险FR的发生概率。根据样本FR的分布和鄣,可以得到FR=fr的条件的鄣的条件分布 π(鄣|fr)。由p(鄣=1)和 π(鄣|fr)综合得到集团财务公司的风险发生概率。
对于投资者保护而言,建立使投资者保护程度最大的目标函数,具体如下:
即投资者保护应当是企业集团较长一段时间内对投资者利益的保护指数应当最大化,而约束条件就应当是信息披露质量最优化、股权结构最优化和市场化程度最高。建立集团财务风险控制和投资者保护变量的衡量模型后,就应当考察两者之间的关系,具体公式如下:
通过以上模型,可以得到在一定时期内集团财务风险控制和投资者保护变量的关系,进一步验证不同宏观经济环境下的风险控制和投资者保护间的相互作用。
四、研究结论
本次研究以十家大型上市集团公司财务公司的相关数据为来源,将根据数据进行相应的计算来得出风险概率,通过这十家大型上市公司的数据可先计算得到风险曲线,如图2 所示。
由图2 可以看出,参数的条件分布曲线和结构构成样本发生概率曲线之间村存在一个交点,即可以由的分布确定企业集团财务公司的风险FR的分布,验证了本次研究估计集团财务公司风险发生概率计算方法的可行性。根据关系模型计算出的研究结果如表1 所示。
由表1 的结果可以看出,α2和 α4回归结果在5%的置信区间内可信,并且回归系数相对较大,说明企业过度投资风险和资金链风险对投资者保护的影响最为明显。α3的回归结果虽然相对较小,但是负数结果表明融资风险会提高投资者保护程度。企业集团应当从健康稳定长远发展的视角处理投资冲动和投资者保护之间的关系,监管部门也应当健全投资者保护制度。
从研究结果可以看出,我国大型企业集团目前缺少财务公司的金融创新经验,不具有良好控制风险的能力,因此集团财务公司应当从以下方面改善风险管理:
第一,完善风险管理体系至关重要。企业集团公司与财务公司关系紧密,财务公司的流动性危机会波及整个企业集团的实体经济,流动性管理必须适度,过高的流动性会使财务公司因为持有太多的短期资产而丧失盈利机会,甚至出现亏损,过低的流动性则会使财务公司面临信用危机,甚至导致清算破产或被迫重组。
第二,财务公司应当完善内部控制体系构建。财务公司目前内部控制体系多数空有制度保证,却无现实行为控制约束。监控风险监管指标,防范流动性风险。财务公司使用监测预警指标体系作为日常监测重要手段,每月对资本充足性、流动性进行测算预警,对流动性比例实时测算。
第三,财务公司应提高投资者保护意识。财务公司是为了支持现代企业集团国际化、集约化、信息化战略发展而构建集聚资源,配置资源,提高资源使用效率和风险管控风险管理平台,作为集团内部的金融机构,财务公司资金来源渠道较窄,财务公司所属集团大多主业比较集中,受行业波动的影响较大。所以财务公司需要积极接受外部监管,避免出现利益输送管道,导致损害投资者利益的行为出现。
第四,银监会金融监管以及企业集团管理层应当以出资人监管作为监管思路和政策导向。近年来陆续出台的风险管理多项规章,有助于监管,但目前处于经济增速放缓的背景下,三至五年内多数财务公司所属集团经营业绩预计将出现下滑,可能导致存款减少同时贷款增加的情况,对于作为集团资金集中管理平台的财务公司,必将形成巨大的流动性冲击。所以明确监管要求,构建完善的监管体系刻不容缓。
投资．收益．风险 篇11
改革开放以来，国家对原有的投资体制进行了一系列改革，打破了传统计划经济体制下高度集中的投资模式，初步形成了投资主体多元化、资金来源多渠道、投资方式多样化、项目建设市场化的新格局。但同时，投资体制中还存在着企业投资决策权没有完全落实、政府投资管理和投资决策不够规范、企业和银行投资机制不够完善，投资宏观调控能力有待加强等问题。
尤其是在我国的投资管理体制中，投资建设项目失误和损失严重一直是个痼疾。近年来，项目投资越来越大，资金浪费也随之增多。据统计，从1958年至2001年我国投资项目失误率接近投资项目的50％。“八五”期间，我国中型以上项目的成功率为58％，不成功率为42％，投资失败多由政策操作失误所致。
多年来，国家投资项目建设与管理中出现了很多问题，其根本原因在于现行投资管理体制与市场经济不相适应，我国项目建设监管体制和运行机制尚未建成。跑过项目的人都有这样的经历，一个投资项目的审批要过项目建议书、可行性研究报告、开工报告这三道大关，等到批下来，最快也要一、二年的时间，错过了机会，丢失了市场，迟滞了发展。
新出台的改革方案要点之一，就是確立企业投资主体地位。要按照“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的原则，落实企业投资自主权。对企业不使用政府投资建设的项目，不再实行审批制，区别不同情况实行核准制和备案制。这样做的目的就是要让市场来配置资源，使资源配置更优化。
投资体制改革要解决的另一个重要问题是政府投资管理体制与方案相配套，还将制定一系列文件和实施细则，今后，政府投资将主要用于关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域。
投资的不经营，建设的不管理，决策的不负责，企业、政府、银行互相牵制、推诿，投资效益绝对高不了。据统计，9个省的37个污水处理项目，总投资58.4亿元，有15个未按计划开工或完工，16个完工项目中，7个达不到设计要求，项目效益难以发挥。再有，有关部门2002年对国内18个重点机场和38个支线机场建设管理审计时发现，大部分机场亏损严重，经营困难，已竣工投产的12个重点机场中有9个亏损。38个支线机构有37个亏损。究其原因是投资建设与经营管理相脱节，地方政府参与项目决策和建议，但2/3的机场建成后由民航经营管理，难以形成决策责任机制和风险约束机制。而银行则形成了不少数量的呆坏账。今后银行要独立审贷，自己承担风险了。
风险投资者 篇12
一、投资理财业务的风险点
1. 经济风险。
银行提供投资者的理财产品与经济发展形势是紧密相连, 当国民经济保持高速稳步发展时期, 社会经济效益随着经济增长而提升, 投资者投资银行理财产品也伴随经济增长而实现投资收益增值。当国民经济受国内和国外经济影响时, 从国家来说, 必然对经济实行必要的宏观调控, 宏观调控必然导致投资者投资银行理财产品的收益的发生变化, 同时也引发理财产品风险。近年来, 国内经济受国际金融危机和国内通胀压力影响, 国家加大了宏观调控力度, 采取多次降低银行存款利率, 导致许多银行理财产品受到冲击, 出现理财产品不能保值的风险。因此, 国家经济形势的好坏, 直接关系到投资者理财产品的投资收益和理财产品的投资风险问题。
2. 人为风险。
随着银行理财业务投资不断的升温, 银行理财产品获取收益比银行其他中间收益高, 银行为了获取更多理财经营收入, 不断向社会投资者推出各种理财产品, 同时, 对内部理财营销人员实行升职、收入、业绩、奖励挂钩, 营销人员为了完成内部下达的理财营销任务, 实现个人发展目标, 因此, 银行理财人员在销售理财产品过程中, 对投资者宣传过程中往往只注重理财产品收益, 说“理财产品预期收益率能达到多少, 而对理财产品中暗藏的风险却一言带过”, 人为地弱化了理财产品风险。在就是银行理财销售人员不了解许多新推出理财产品, 完全靠自己平时理财经验, 进行理解分析理财产品说明书, 主观判断理财产品收益率和风险, 有误导投资者。从理财机构监测数据显示, 有六成理财产品都是亏损的, 这也说明理财产品具有很高的风险, 因此, 投资者不能片面地相信银行理财人员主观判断理财产品收益率和风险。
3. 盲目风险。
我国改革开放以来, 国民经济处在高速发展时期, 随着经济增长带来了个人经济收入增长, 现有的银行保本收息的传统理财方式已经不满足个人投资理财需求, 银行为适应社会个人的投资欲望, 引进了国外理财业务。由于银行理财业务能实现个人收益增长, 在经济利益驱动下, 投资者将银行保本收息的存款投资到银行理财产品中, 许多人见到其他人投资银行理财产品获得增值收益, 也盲目跟随投资银行理财产品, 由于人们缺乏应有金融理财知识, 对购买银行理财风险估计不足, 许多投资者看不懂银行理财产品合同, 有的投资者甚至于不看合同, 单方面听取银行专业理财人员口头宣传, 投资者问起购买理财产品的有没有风险问题时, 银行理财人员拍着胸脯对投资者说没有风险, 由于经济和市场环境发生变化, 理财产品收入达不到预期收益, 有的还出现亏损, 银行理财人员就把责任推向投资者。由于投资者盲目跟随其他人投资理财产品, 导致许多投资者资金损失和法律纠纷。
二、投资理财业务风险控制
1. 要明确自身理财需求。
投资者在投资银行理财业务时, 要结合自身家庭经济状况和承受风险能力, 不能盲目追求理财产品高预期收益, 虽说投资者在投资银行理财产品时, 银行专业理财人员对投资者家庭经济状况和承受风险能力作了详细了解, 并针对投资者情况推荐理财产品, 但是, 投资者在投资银行理财产品过程中, 还要有清醒认识, 拿多少钱投资理财产品, 是否有承受能力, 不能影响家庭生活, 投资理财产品是保本类型, 还是高收益类型, 高收益附带高风险, 保本类理财产品也有风险。所以, 投资者在投资理财过程中, 需要达到什么投资目的, 这都是投资者自身必须要明确的, 投资者明确方向才能有效控制投资理财风险。
2. 要了解投资产品特点。
投资者在参入投资银行理财业务时, 首先要了解银行理财产品是保本收益类, 还是非保本收益类, 在选择投资银行理财产品前, 必须要看清理财产品合同条款, 注意保本收益类产品于银行普通存款是有区别的, 银行理财产品的风险要高于普通存款, 但其收益要高于普通存款, 所以保本收益类产品的保本收益一般合同都有附加条件, 附加条件可能是银行具有提前终止权, 并含有风险内容, 是投资者要承担理财风险, 购买保本收益类理财产品前, 必须要详细咨询银行专业理财人员, 附加条件中含义和带来的风险。投资者投资非保本收益类理财产品, 要知道最高收益和预期收益不等于实际收益, 无论是最高还是预期收益率, 银行没有保本理财产品保本支付义务, 最终的实际收益率可能与最高收益和预期收益是有偏差, 投资者如果购买的非保本收益类理财产品, 应要求银行提供令人信服的预期收益率估计依据, 同时还应要银行专业理财人员揭示理财产品的全部风险, 介绍理财产品可能发生的最不利的投资结果, 以及规避风险的各种可能方式, 投资者就要判断银行专业理财人员在理财投资中站在什么角度推荐理财产品, 只有了解理投资财产品全部风险, 才能避免投资风险。
3. 要加强投资风险评估。
银行对理财产品进行风险评估, 看上去是银行的责任, 实际上跟投资者紧密相连, 当投资者有意愿购买理财产品时, 银行理财专业人员会指导投资者填写投资理财风险评估报告, 并充分了解投资者风险认知能力和承受能力, 在结合了解情况向投资者推荐相适应银行理财产品, 银行理财负责人还要再次确认, 看专业理财人员是否有误导投资者购买理财产品, 作为投资者对银行理财人员推荐的理财产品风险估计, 不能听之任之, 要拿出自己最后判断, 是购买还是不购买, 决定购买理财产品同时, 还要了解银行理财产品一旦出现风险, 采取什么方式化解理财产品风险, 将理财产品风险控制在最小范围内。
4. 要认清自身理财目标。
投资者到银行是购买理财产品, 银行有义务为投资者提供优质服务, 并向投资者推荐银行开办的理财产品, 介绍理财产品收益和风险情况, 对投资者作投资风险评估。虽然, 银行对投资者作了详细了解, 而投资者对投资银行理财产品也要作详细了解, 银行推选理财产品适不适应自身理财目标要求, 是否于自身承担风险相适应理财产品, 如果不适应自身理财产品, 就要求银行理财人员重新选择适应自身理财产品, 如果适应自身理财产品, 就要实施有计划投资理财目标, 合理配置家庭资源, 养成长期投资的习惯, 及时根据市场变化做出策略性调整, 才能有效控制投资理财风险。
三、对投资者理财几点建议
1. 要注意加强学习。
随着我国投资环境不断改善, 投资者投资品种越来越多, 作为投资者要注重投资方面学习, 特别要加强金融理财理论知识学习, 平时要多关注国内与国际经济发展形势, 了解宏观经济政策变动, 掌握金融市场信息和各个行业发展信息, 才能适应投资理财要求, 为防范和控制投资理财风险打下良好基础。
2. 要注意盲目跟随。
银行理财业务发展至今, 投资的理财产品品种热来热多, 销售量越来越大, 如果投资者看到其他人购买理财产品获得了理财收益, 就跟随购买同样理财产品, 不考虑自己承受能力, 一旦市场发生变化, 就会产生理财风险, 所以, 投资者在参与理财过程中, 不能盲目参与投资理财, 注意投资理财中各种风险, 加强控制和防范。
3. 要注意风险鉴别。
投资者投资银行理财产品时, 特别要注意理财中风险识别, 一方面银行理财人员推荐理财产品, 要注意了解理财产品性质及风险问题, 不能单听银行理财人员宣传, 要有自己分析和判断。另一方面就是注意理财产品合同内容, 合同中有“保本”二字, 其实“保本”也具有重重风险, 因为, 在市场经济形势好时, 理财产品可能保本, 如果市场经济形势发生变化, 理财产品可能就不能保本, 还会出现投资亏本。这就要投资者研究投资环境和经济形势来鉴别理财风险。
结束语