退出方式（共7篇）
退出方式 篇1
《中国合伙人》这部电影以新东方创始人俞敏洪、徐小平、王强为故事原型进行演绎,讲述三个出身和性格各不相同的好朋友在梦想与现实之间的拼搏沉浮,同时带出了中国这30年的变化。事实上,在中国民企发展的30多年中,志同道合的公司合伙人不在少数,比如当年的万通六君子,虽然各奔前程,却都有各自很好的发展。
在商业意识远未成熟的上世纪90年代,很多民营企业的组织演变和江湖上的帮派没什么区别。万通六君子“江湖方式进入,商人方式退出”的方式成为了那个时代的永恒经典,并为后来人留下了一个如何处理创始人关系的绝佳案例。
1988年,冯仑受国务院体制改革委员会下属中国经济体制改革研究所委派,去海南筹建海南改革发展研究所。开办之初,海南省委给了研究所5万块钱、一辆车和一台电脑。有意思的是,海南省委还给了1万台彩电的批文,让研究所用倒批文的钱作为开办经费。最终,研究所的业务被分为三部分:一部分做研究,一部分搞经营,一部分办杂志。冯仑负责招人,组织研究队伍并管理《新世纪》杂志(即现在的《新世纪周刊》的前身),另外一个人负责经营,招来的人里就有潘石屹。
“淘金”海南岛
在当时,冯仑提出,招聘的人至少要学过两个专业,单一专业背景的人知识面和能力比较狭隘,不大有发展。在冯仑招聘的过程中,王启富和易小迪先后加入了研究所。王启富毕业于哈尔滨工业大学,之后又到中国政法大学学了法律,当时在一家国营的房地产公司做办公室主任,后来跳槽到研究所。易小迪是北京师范大学地理系毕业、人民大学区域经济专业研究生,在中央党校第一次见到冯仑并有过交流后,就跟着冯仑去了研究所。
来到研究所后,王启富告诉冯仑,他原来单位的总经理叫王功权,是一个非常有理想的热血青年,一定要介绍给冯仑。于是,通过王启富,冯仑认识了王功权并成为了非常好的朋友。
王功权毕业于吉林大学管理系,被分配到省委宣传部,是宣传部培养的年轻后备干部。王功权的孩子刚出生一个星期,他就利用照顾老婆生孩子的机会偷偷跑到海南,并在从广州到海南的汽车上认识了刘军。刘军毕业于北京理工大学(16岁就开始上大学),被分配在成都一个国营企业,听说海南有机会,没跟单位打招呼就来到了广州。在汽车上,王功权和刘军聊了一路,他们约定,到了海南谁先找到工作就来“救”另一个人。王功权在那家房地产公司先是做办公室主任,不久又当上了总经理,便把刘军叫了过来。
1989年夏天,王功权因故被迫离开房地产公司。海南改革发展研究所被解散,冯仑回到北京,加入了后来因“罐头换飞机”而名震四海的南德经济集团。易小迪在当地开了一家印刷厂,据说当时什么都印,包括结婚证,但一年也赚不了多少钱。潘石屹也待在海南,勉强维持着自己开的一家公司。
冯仑到南德后,王启富、王功权和刘军也先后加入了南德。在当时如日中天的南德,冯仑担任总办公室主任兼西北办主任,王启富担任法律室副主任,王功权担任天津投资公司副总经理兼东南办主任,刘军担任西北办副主任。因为四人聚在一起,关系也更加密切。他们经常在一起畅谈人生和理想,在思想上形成了很成熟的合作基础。在当时,冯仑等人就讨论过创业,计划办一个万通代理事务所,“万通”即路路通之意,计划帮人出书、写文章、开会,积累一些钱后再谋发展。
1991年,冯仑等人离开了南德,再次来到海南,易小迪的印刷厂成为了他们的落脚点。在准备创业期间,冯仑和刘军跟王功权商议,必须由王功权当老总他们才做,因为只有王功权做过生意。王功权答应了,冯仑等人便开始筹钱。
1991年9月13日,海南农业高技术联合开发投资公司(简称“农高投”)在海南正式成立,创始人为冯仑、王功权、刘军、王启富、易小迪和李宏(黎源)。为创办公司,6个人一共凑了三万多块钱,这些钱大都用在注册公司等前期费用上,拿到执照后只剩几百块钱,是一个典型的“皮包公司”。冯仑等人就此开始了在海南的“淘金”之旅。
半年后,易小迪找来了潘石屹,负责第一单房地产业务的销售,冯仑在日后回忆:“他的销售才能在那个时候就显现了。”
从“梁山泊模式”到常务董事会
虽然在1988年4月,中国评选出了第一批“全国优秀企业家”。但在1991年,普通大众还不知道“公司”为何物。冯仑在《野蛮生长》一书中写到:“没法说最初的钱哪个算股本,后来算股份的时候也没有办法分清楚。别说没法算,那时我们连懂都不懂,又没有《公司法》。大家说事连个依据都没有。所以说,我们这些合伙人一开始合作的基础不是钱,而是大家共同的理想、信念和追求。”
在第一次界定合伙人利益关系时,冯仑等人采用的是水泊梁山的模式—“座有序,利无别”。大家虽然职务有差别,但利益是平均分配的。在当时,董事长的位置并不重要,大家关注的焦点是法人代表和总经理。大家一致认为,王功权当法人代表和总经理比较合适,于是,法人代表和总经理就由王功权担任。冯仑则担任副董事长(当时董事长职务必须由投资主管单位的人担任),王启富、易小迪和刘军担任副总。1992年初,潘石屹加入了公司,最初担任总经理助理兼财务部经理,后来也变成副总。
虽然都是副总,但权力并没有办法详细规定,所有事情都要6个人在场讨论。冯仑曾回忆:“这时情况变得比较微妙,最后谁说了算呢?名片、职务不同,但心理是平等的。后来功权说他是法人代表,要承担责任,得他定,但如果大家不开心,以后可能就没责任负了,所以多数时候他会妥协。”
1992年,通过运作海口“九都别墅”项目,“农高投”赚得了“第一桶金”。此后,“农高投”用这笔钱去操作“莲怡庐”等项目,不断在海口、三亚炒房炒地。公司经济条件宽裕后,很多老员工都拥有了“四个一”,即一套房子、一万块钱存款、一部电话和一部摩托车。
在“农高投”成立之初,人员并不多,除去王功权、冯仑等6个“高层”,只有两个员工,一个是王功权的老婆,一个是王启富的哥哥,大家一起干活、一起吃饭,谁也没把自己当“干部”。完成原始积累后,公司开始招聘新人,这才有了真正意义上的上下级关系。由于王功权、冯仑等人的座次排得很模糊,导致6人权力均等,因而产生了一个问题:下面的员工自觉不自觉地会“站队”,形成各式各样的派系,导致组织运行效率低下。
1993年1月18日,“农高投”增资扩股,改制为有限责任公司形式的企业集团,即万通集团,主要股东除冯仑、王功权、刘军、王启富、易小迪还有后来加入的潘石屹以及中国华诚财务公司、海南省证券公司等法人股东,由冯仑担任董事长和法人代表。
在之前,冯仑等人的合伙人关系是虚拟的,没有股权基础。通过这次改制,冯仑等人开始建立了财产基础上的合伙人关系。冯仑提出一个观点:按照历史的过程来看,缺了谁都不行,每个人的作用都是百分之百——他在,就是百分之百;不在,就是零。
从这个角度出发,万通六君子在确定股权时采取了平均分配的办法。由于是平均分配,大家说话的权利是一样的,万通成立了一个常务董事会,重大的决策都是6个人来定。
1993年6月,由万通集团投资并以定向募集方式发起组建了北京万通实业股份有限公司,公司实收资本金8亿元人民币,成为北京最早成立的以民营资本为主体的大型股份制企业。同年,万通在北京开发了“新世界广场”项目。通过和香港利达行主席邓智仁的合作,万通新世界广场大获成功,卖到了当时市价的3倍。万通新世界广场的成功,让大众和业界开始关注万通,同时,也奠定了两个地产大佬冯仑和潘石屹的“江湖地位”。
“志同道不合”的烦恼
万通六兄弟从相识到共同创业,有偶然因素,也有大家都具备相同价值观的必然因素。六人都受过高等教育,不甘于在传统体制中发展,有着实现人生价值和社会价值的梦想和抱负。在创业之初,冯仑等人就提出“以天下为己任,以企业为本位,创造财富,完善自我”的原则和理想。
中国新兴民营企业完成原始积累后,往往会选择快速扩张,进行盲目的多元化,万通也不例外。1994年起,万通开始了全国性的多元化投资和盲目扩张,进入地产、金融、商贸等多个领域。
1995年之前,六兄弟配合得很好,也协调得很好。当时,6个人以海南为中心,分散在广西、广东等附近省份,经常见面。1995年起,万通的业务开始分布到北京、上海、长春等地,六兄弟分布在不同省份,负责各地的业务。由于当时沟通不便,造成信息不对称。再加上6个人性格不同、地域和管理企业的情况不同,不可避免的,大家在一些事情上形成了分歧,相互之间越来越不容易协调,
虽然资源和结构发生了变化,但6个人仍然保持个人收益上的平均主义。当时他们确定了3条土规则:第一,不许有第二经济来源;第二,不转移资产,不办外国身份;第三,凡是在公司生意上拿到的灰色收入统统交回公司,6个人共同控制这笔钱。
在经济上6个人都没有计较,但大家对生意的看法和理解出现了分歧。首先是资源分配的问题,同样做房地产,有的人说深圳好,有的人说西安好,有的人说北京好,但资源是有限的。开常务董事会时,大家会互相认为对方的项目不好,由于实行的是一票否决制,大家很难达成统一。当时潘石屹在北京担任万通实业总经理,北京的资源配置最多,慢慢的,各地开始绕过常务董事会,直接向潘石屹借钱,导致万通集团公司几乎成为了一个虚拟的总部,主要的业务和个人都在外地,谁拿到各地的具体项目,谁就是老板。
另一方面,6个人对公司的发展战略也产生了分歧。有的人比较激进,主张进行多元化;有的人比较保守,认为应该做好核心业务;有的人不愿意做金融,有的人不愿意做商贸。
和其他民营企业不同的是,6个人并不是在金钱上产生了矛盾,而是在公司战略和企业管理上发生了不可调和的冲突。但6个人拥有共同的价值观,因为共同理想走到一起,又经历了重重考验,彼此间有着深厚的感情,都不想分开。冯仑曾回忆:“1994～1996年,几年里6个人没事就凑在一起讨论究竟应该怎么走,有的人难受得哭了。外人很难想象我们当时痛苦到什么程度。”
潘石屹也曾回忆道:“我非常珍惜和怀念我们曾经一起创业的那段历史,但每一个人都太有自己的主见了。”
江湖方式进入商人方式退出
面对进退维谷的形势,冯仑试图通过学习来解决。冯仑让大家读罗尔纲的《太平天国史》,告诉大家要有耐心,在没有想出办法之前不能演变成“天京之变”;还找来鲁迅的一些文章,例如《韧性的战斗》,鼓励大家要坚持。为了搞明白组织应该如何进化,冯仑甚至研究了土匪史,看英国人贝思飞写的《民国时期的土匪》,专门研究土匪的组织架构,还看过一本山西出版社出版的《水浒的组织结构》。在《野蛮生长》一书中,冯仑写道:那时我住在保利大厦1401房间,潘石屹住在楼下,我们很痛苦地讨论着,等待着,就像一家人哪个孩子都不敢先说分家,谁先说谁就大逆不道。
就在6个人都很痛苦矛盾的时候,三个契机让事情有了戏剧性的转变。一是1995年,王功权去了美国管理分公司,在美国吸收了很多商务、财务安排的方法以及产权划分的理论。二是1992年,张维迎把冯仑写的《披荆斩棘,共赴未来》带到了英国,张欣看到这篇文章后很兴奋,决定回国,张维迎就把张欣介绍给了冯仑。通过冯仑,张欣又认识了潘石屹,两人开始谈恋爱。张欣对问题的看法完全是西式的,认为不行分开就可以了——她把西方商业社会成熟的合伙人之间处理纠纷的商业规则带给了万通。
王功权和潘石屹都接受了西方的思想。开始劝说冯仑。冯仑开始不同意,但后来去了一趟美国,见到了著名经济学家周其仁。两人聊得很投机,冯仑讲了困扰自己已久的问题,周其仁讲了“退出机制”和“出价原则”,给冯仑以很大启发。于是,6个人中的3个人接受了新的游戏规则。
回国后,冯仑提出“以江湖方式进入,以商人方式退出”。虽然是商人方式,但冯仑等人只是对资产进行了大致的分割,并没有锱铢必较,还是保留了传统的兄弟情义。走的人把股份卖给没走的人,没走的人股份平均增加,把手中的某些资产支付给走的人。
1995年3月,六兄弟进行了第一次分手,王启富、潘石屹和易小迪选择离开;1998年,刘军选择离开;2003年,王功权选择离开,至此,万通完成了从6个人到1个人(冯仑)的转变。
从第一次分手到最后王功权离开,冯仑等人也越来越接受和认可了这种退出机制。冯仑回忆道:“最早潘石屹发给我们律师函,指出不同意就起诉时,我和功权特别别扭,像传统中国人一样认为那叫‘忒不给面子’。但越往后越成熟,最后我和功权分开时只请了田宇一个人,连律师费都省了,一手交支票,一手签字。”
分手后,万通六君子都实现了各自的精彩。冯仑、潘石屹和易小迪成为了地产界的大鳄,王功权成为了知名的风险投资家,王启富和刘军也在其他领域开创了一番事业。在中国改革开放后的商业史上,万通六君子“以江湖方式进入,以商人方式退出”的事件则成为了一段佳话。
摘自《管理学家》
退出方式 篇2
我国公司法对股权回购要求十分严格，即除非发生特定情况，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现，才能进行有限公司股权回购。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使作出类似约定，也难以得到司法认可与执行。在法律纠纷中，回购协议的法律效力往往难以得到保证。
《公司法》第75条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续赢利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会议通过决议修改公司章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
《公司法》第143条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。
公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。
公司不得接受本公司股票作为质押权的标的。
《公司法》第104条：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是公司持有的本公司股份没有表决权。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定
（一）》第三条 原告以公司法第二十二条第二款、第七十五条第二款规定事由，向人民法院提起诉讼时，超过公司法规定期限的，人民法院不予受理。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定
浅论我国风险投资退出方式的选择 篇3
[关键词] 风险投资 退出方式 现实选择
风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险资本能够顺畅地退出，是风险资本得以循环流动的关键，也是风险资本实现收益的保证。
一、风险投资的退出方式
不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式也不相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种:
1.首次公开上市退出（IPO）
首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。例如，2003年12月9日在美国NASDAQ上市的携程网，上市当日的收盘价比18美元的发行价高出了89%，成为美国资本市场上三年来首日表现最好的首次公开上市的股票。携程网最大的机构投资者CARL YLEGROUP获得了922万美元的收益，最早对携程网进行投资的IDG风险投资基金和软银科技风险投资基金等其他投资者也都获益巨大。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。
2.并购退出
并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。
由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来，与国际新一轮兼并高潮相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。
3.回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。
4.清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64%），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
目前我国风险投资退出机制主要存在以下问题：
1.法律法规不健全
风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规体系作为保障，风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道。
目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。现有的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第三十六条关于公司成立后股东不得抽逃出资的规定，第一百四十二条关于发起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年内不得转让的规定，第一百四十三条关于公司不得回购本公司股票的规定，等等。这些条款对于风险投资的退出都形成障碍。另外，目前企业破产清算的有关法律法规也制约了风险资本的退出。其中的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而其他企业的破产则必须遵循《民事诉讼法》的有关规定。这些规定限制了风险投资的运作和发展，不利于风险投资的及时退出。
2.资本市场不完善
尽管目前我国有沪深两个主板交易市场，但尚未推出适应风险投资特点的二板市场，导致我国风险投资退出困难。首先，目前主板市場要求的门槛较高：净资产5000万人民币和连续三年盈利。这样的高标准是那些中小高新技术企业难以逾越的障碍。其次，目前的主板市场主要服务于国企改革，而那些中小高新技术企业大都是民营性质，因此很难进入主板市场。再次，在现有制度框架内，主板市场上的国有股和法人股不能流通，而我国目前风险投资所形成的股权多属于法人股性质，因此，即使在主板上市其投资也不能通过变现退出。
3.中介服务不成熟
中介机构按所提供的服务可分为两类:一般中介机构和特殊中介机构。
一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等。其存在的主要问题是:（1）服务质量有待提高。例如在资产评估方面，由于风险企业尚未形成一种明确的盈利模式，对其评估主要依据的是对未来前景的预期，这和我国传统的资产定价模式不同。因此在评估中容易产生较大偏差，而资产评估不准确的直接后果是在风险投资退出中给投资人造成损失。（2）职业道德极需规范。例如某些律师事务所、会计师事务所为了获得业务，违规为企业提供虚假文件和财务报告，欺骗广大投资者。这样一种中介服务环境，在我国风险投资退出实践中很难发挥其应有的作用。
特殊中介机构包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等。特殊中介机构一般都带有一定的政府色彩，其主要问题是数量少、专业人才缺乏等。
综上所述，可以看出我国中介机构的发展成熟还需要有一个渐进的过程。
三、我国风险投资退出方式的现实选择
根据我国目前的实际情况，适合我国风险投资退出的方式主要有以下几种:
1.企业并购
鉴于我国目前特殊的法律政策环境，风险投资通过企业并购退出应该是较为现实的选择。特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险企业的动力和能力，风险企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观投资回报。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5亿美元收购了内地首家提供互联网中文关键词搜索服务的3721公司。作为3721公司第二大股东的集富亚洲在卖出其所持有的股份后，便完全退出3721的业务，实现了风险资本的退出。因此，上市公司对风险企业的并购是风险投资退出的重要方式。
2.买壳或借壳上市
尽管上市发行股票退出是风险投资最佳的退出方式，但由于我国目前主板市场上市标准过高，而二板市场尚未建立，采用直接上市退出困难重重。因而采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。
3.境外二板上市
现在许多国家和地区都设有二板市场，如美国的DASDAQ、英国的EASDAQ、法国的NOUVEAU、荷兰的PARALIEL、德国的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我国香港的创业板市场等等。由于二板市场上市标准相对较低，世界上一些国家的风险投资都利用它实现退出。如以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直利用美国NASDAQ市场退出。尽管目前在我国的风险企业中，达到美国NASDAQ市场上市标准的企业不多，但是我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国以及香港的创业板市场，实现风险投资的退出。
参考文献:
[1]吴文建:风险投资退出研究综述.重庆社会科学，2005（6）
[2]张军徐小钦:我国风险投资退出渠道的路径选择研究.科学经济社会，2004(3）
[3]冉云:我国风险投资退出机制存在的问题和发展建议.成都纺织高等专科学校学报，2005(1)
[4]高朕:风险投资退出方式比较及我国的现实退出策略.科技情报开发与经济，2005(2）
中国私募股权退出方式研究 篇4
一、绪论
私募股权投资 (Private Equity, PE) 基金是世界金融家族中的新成员, 在世界投资领域, 尤其是并购舞台上扮演者举足轻重的角色。私募股权投资在欧美国家已有二三十年的发展历史, 今天已经渗透到社会经济生活各个角落。但是, 它在国内还是初创阶段。
私募股权投资迅速崛起, 是伴随着美国经济的高速发展。1984年, 美国私募股权投资的规模只有67亿美元。经过二十二年的发展, 2006年, 美国私募股权投资的规模已经高达4500亿美元, 在22年的时间里增长了66倍。2006年, 美国私募股权投资当年筹集到的资金总额已经达到了1620亿美元, 首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额 (1400亿美元) 220亿美元, 成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。
2005年, 我国的经济总量就挤进了全球第4名的位置, 2010年已经成为继美国之后的全球第二大经济体。这一经济地位, 要求我国尽快发展私募股权投资, 为我国的产业整合开辟新的融资通道。随着中国经济的快速稳健增长, 大量国外的私募股权投资迅速涌入中国市场, 此举必将推动中国优秀企业快速增长, 并加剧中国股权投资市场的竞争。回眸中国, 私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展和金融格局。越来越多的事实表明, 随着中国经济的快速发展, PE (私募股权投资) 在中国开始进入了一个全新的发展机遇。
二、私募股权理论综述
1. 私募股权投资。
私募股权投资, 即Private Equity, 简称PE, 是指投资于非上市股权, 或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。所谓私募股权投资, 是指对未上市企业的股权投资。企业获得私募股权融通的资金, 可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购或增强企业的负债能力等。广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行 (Initial Public offering, IPO) 之前各阶段的股权投资, 包括风险投资 (Venture Capital, VC) 、杠杆收购 (Leveraged Buyout, LBO) 和上市前融资 (Pre IPO) , 甚至上市公司进行的非公开定向发行 (Private Investment on Public Equity, PIPE) 等。狭义的私募股权投资通常指上市前融资, 即向发展已经比较成熟、准备在未来几年内进行IPO的企业的股权投资, 靠被投资企业未来的IPO来获取利润。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标, 取得这类上市公司的主导权, 然后通常会将之私有化 (退市) , 放手改造后再重新上市获取利润。
2. 私募股权投资的资金来源。
专门从事于私募股权投资其资金来源既可以向社会不特定公众募集, 也可以采取非公开发行方式, 向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大, 信息披露不充分, 故往往采取非公开募集的形式。近年来, 出于对流动性、透明度和募集资金的考虑, 上市的私募股权投资基金的数量有所增多, 比如2007年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场, 即它购买的是股权而非股票, PE的这个性质客观上决定了它具有较长的投资回报周期。
3. 私募股权投资的主要组织形式。
私募股权投资的主要组织形式是有限合伙制 (Limited Partnership, LP) , 其中私人股权投资公司作为普通合伙人, 基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项, 并由普通合伙人做出全部投资决策。
三私募股权在国内的主要退出渠道
1. 首次公开发行退出 (IPO) 。
首次股票公开发行 (IPO) 的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司, 从而实现股权可流通, 以便能够通过公开市场出售所持有股份, 以实现资本增值。无论对于被投资企业来说, 还是对于私募股权基金的投资方来说, 直接上市都是实现双方利益最大化的最好途径。对于私募股权基金的投资方来说, 股票市场所提供的高估价可以让其在投资几年后便拿到非常的收益获利退出, 给基金的投资人以丰厚回报, 进而保持极高的基金内部收益率以筹集新的基金, 投资新的项目, 进一步发展壮大。就目前国内的私募股权市场而言, 私募股权投资通过IPO退出的比例在近三年大幅提高, 特别是在2010年股票发行市场的繁荣时期, 这些被投资企业蜂拥上市, 私募股权投资基金凭借国内股票发行市场的高发行价格, 获取了超额的投资利润。
2. 股权转让退出。
股权转让退出方式是指向第三方或者被投资公司股东、管理层、职工以协议价向其转让。这种退出方式的优点在于投资者可以在任何时候将拥有的股权变现, 和IPO相比, 该种退出方式操作简单、费用低廉, 适合各种规模的企业, IPO虽然是私募股权投资的黄金退出方式, 但是股票市场的容量毕竟有限, 而由于私募股权投资支持的企业数量巨大, 因此在实践中股权转让也是一种主要的退出方式。特别是在资本市场低迷且私募股权基金急于退出或者发现更好的投资机会时往往会选择股权转让的方式。
股权转让作为退出的主要方式可以分为股权回购、向第三方出售两种。
(1) 股权回购。
股权回购是指企业以一定的程序和价格, 将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。通过这种退出方式, 私募股权可以拿到现金和可流通证券, 而不仅仅是一种期权, 可以迅速地从企业中撤出;而且股权回购只涉及企业与投资方两方面的当事人, 产权关系明晰, 操作简便易行;并且可以将外部股权全部内部化, 使企业保持充分的独立性, 并拥有充足的资本。根据回购的主体不同, 股权回购可以分为管理层融资收购 (Management Buyout MBO) 、员工融资回购 (Employee Buyout EBO) 和企业股权回购。MBO是指企业的管理层购回私募股权基金的股份。在西方, 管理层通常会采取杠杆式收购的方法 (Leveraged Buyout) , 其收购的资金来源于银行贷款或者发行的债券, 收购后利用目标企业的盈利来支付贷款或债券的利息。
EBO是指企业的员工集体购回私募股权基金所持有的股份。员工可在购回前建立一个员工持股基金, 以员工持股基金的名言来购买企业的股权, 资金来源可以是员工的薪水, 也可以是企业的利润或者专用信托基金。
(2) 股权转让。
。股权转让是指私募股权基金所持有的公司股权向投资企业之外的第三方进行出售。进而获利退出的过程。在美国和欧洲的私募股权基金中, 通过把企业出售给第三方实现退出的项目数量是通过上市实现退出的3倍。
这种退出方式有二种形式:一是把企业出售给另一公司, 二是把企业出售给另外的投资者。出售给另一个公司是指把整个企业出售给另一个公司, 当售出的股份具有企业控制权的时候称之为并购。
私募股权基金还可以将企业股份出售给另外的投资者, 可能是其它的私募股权基金。因为私募股权基金在投资对象上有所限制, 比如专注于第一轮投资的私募股权基金可能等不到企业上市, 于是大多可能在企业后续融资过程中逐渐退出, 将所持有的股权转让给后续的投资者。有时候, 有些新的投资者愿意向私募股权基金支付比较有诱惑力的价格购买他们在企业持有的股本。这种交易之所以能够发生, 使因为企业家希望签订一份新的合作协议, 而新的投资者也愿意通过购买私募股权基金的股本成为企业家的合作者。通常这个新的投资者是大公司或其他私募股权基金, 因为找到愿意购买私募股权基金手中持有的股票并真正想长期持有这些股票的被动投资者是很困难的。大公司之所以愿意购买私募股权基金在中小企业持有的股票, 是想将来进一步购买整个企业或对企业进行控股。由于大公司在市场销售及产品开发方面拥有丰富的经验, 与私募股权基金相比, 它可能成为中小企业更好的合作者。一些私募股权基金之所以可能购买另一私募股权基金持有的中小企业的股票, 是因为不同私募股权基金的投资阶段偏好不同, 有些私募股权基金把投资重点放在中小企业发展的早期阶段, 而那些私募股权基金则专门对企业的后期阶段进行投资。这样, 那些从事早期阶段投资的私募股权基金就可以在企业业务发展到一定阶段后, 将其所持有的股权出售给那些进行后期阶段投资的私募股权基金。
(3) 清算退出。
清算退出是指被投资企业因破产依据破产法有关规定对其进行清算并按投资额承担相应债务后回收剩余投资成本退出的方式, 具体程序为清算债权债务、分配剩余财产并注销企业;也可以是企业的存续期已到, 股东各方经过协商, 决定结束企业的运营。虽然清算是穷极投资方式而选择的退出方式, 但是由于运作不成功而进入清算程序的比例在国外并不低。如美国风险投资类私募股权基金投资的企业有32%会进入清算程序, 其所占比例与IPO的比例大体相当。我国的风险投资类私募股权基金以清算方式退出企业为数很少, 2002年到2004年当中总共才有2个进入清算程序。
四、私募股权退出方式借鉴
1. 国外私募股权投资退出方式比较。
国外私募股权投资市场比国内发展早了将近一个世纪, 在经过不断摸索改进后, 各个国家形成了自己独特的私募股权投资退出机制。目前私募股权投资市场上, 美国、欧洲和亚洲已形成三足鼎立之势, 美国作为私募股权投资的始创国, 地位不可动摇, 欧洲市场则因欧盟传统的经济优势而拥有自己的特色, 反观亚洲市场PE的发展和退出都以国外为导师, 处于起步阶段。下面就以美国为例, 了解一下美国的私募股权投资基金的退出方式。
(1) 美国私募股权投资基金退出现状。美国是全球私募股权投资基金的发源地。从19世纪末20世纪初的萌芽阶段, 到20世纪80年代开始至今的高飞猛进阶段, 私募股权投资成为美国资本市场上举重若轻的角色。在私募股权投资基金退出方式上, 也主要以前文提到的三种退出方式为主, 但是, 在将近100年的发展历程中, 美国形成了具有特色和优势的制度。
第一, 多层次资本市场建立完善。在证券资本市场建设上, 美国的多层次资本市场建立的非常完善, 称之为世界上最大最完善的证券资本市场也不为过。目前, 美国的证券市场主要分为三个部分:第一部分是全国性的证券交易市场, 纽约-泛欧证券交易所集团是全球最大的交易所, 主要包括纽约证券交易所、美国证券交易所、巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券所、布鲁塞尔证券交易所、里斯本证券交易所, 以及EURONEXTLIFT衍生品交易所, 主要业务是为大型成熟企业提供上市交易服务。第二部分是场外交易市场。包括我们熟知的纳斯达克, 纳斯达克 (Nasdaq) 是全美证券商协会自动报价系统 (National Association of Secu-rities Dealers Automated Quotations) 英文缩写也叫做全国证券交易商协会自动报价系统市场。第三部分是地方性证券交易市场, 包括各种区域性证券交易所如费城证券交易所 (PHSE) 等, 主要服务于地方中小企业, 为地方经济发展提供直接融资。
第二, 针对PE退出方式详细的法律法规。关于限制性股票出售方面也有详细的规定。企业进行IP O后, 私募股权投资基金并不能立刻实现一次性完全退出, 因为政策规定新股上市后原持有股东在规定时间内不能随意出让所持股份。私募股权投资机构所持有的股票都属于限制性股票。美国证券交易委员会144规则对限制性股票出售做出以下规定:除非股票持有人死亡, 否则自股票持有之日起一年内不得出售, 在购买后的第一至第二年内, 可以在限制条件下出售, 在出售时必须通知美证交会, 出售必须经过做市商等。这些严格的规定在保护企业其他投资者利益的同时, 也限制了私募股权投资者资金不能在第一时间内收回, 时间成本会导致私募股权投资者的资金机会成本增加。
第三, 宽松的监管制度。美国对私募股权投资的监管比较宽松, 并没有制定专门的法律法规或制定专门的监管机构对其进行监管和规范。所以对PE的监管特点可概括为“以豁免条款约束下的行业自律为主、辅之以对投资者人数、资格的限定。”
2. 国外私募退出现状的启示。
从统计数据和历史发展看, 私募股权基金退出渠道的畅通给西方各国带来了很多金融与经济效应。而在各国具体不同的私募股权投资退出制度之下, 包含着一些相似的特点。主要有完善的法律法规以及多层次资本市场体系, 市场中大量中介机构的存在等。
(1) 都拥有完善的相关法律法规。
各国的发展经验告诉我们, 推动PE基金健康有序发展的最关键因素在于, 结合各国实践制定和完善相关法律法规。美国、欧洲和日本, 关于私募股权投资基金在退出方面的法律制定的都很明确。企业IPO、股份回购、并购以及破产清算方面都有明确而详细的规定。正是在这种制度保证下, 私募股权投资机构才能顺利的选择适宜的退出方式完成资本循环。
(2) 都已建立完善的多层次资本市场体系。
发达的证券市场和多层次的资本市场有利支撑了美欧各国私募股权投资市场的活跃。从美国的纳斯达克 (NASDAQ) 到英国的AIM市场, 按照组织形式、交易规则以及交易条件等的不同, 建立的多层次资本市场体系, 实施分层递进的市场股份交易准入制度, 形成主板市场、创业板市场等分层递进且相互对接的上市退出体系, 让私募股权投资基金在退出时选择更多, 而在理论上最优的退出方式IPO退出方式上资本市场障碍变的最小。
(3) 存在大量有效的中介机构。
中介服务机构是P E退出市场的必要组成部分。中介负责提供咨询、评估以及谈判服务, 会计师事务所和律师事务所是最主要的中介机构。美欧等国因为私募股权投资市场发展时间较长, 专门面向PE退出服务市场的中介机构较多, 并且在市场竞争的优胜劣汰下, 一些优秀的企业存活下来, 建立了自己的声誉机制, 并且积累了很多相关经验。而这些经验在下一轮私募股权投资基金退出方面起着润滑剂和催化剂的强大作用。
(4) 在退出方式上不都以IPO为主。
退出方式 篇5
在适当的时机退出获得高额收益是私募股权投资的目的, 所以合理的退出方式对于一项私募股权投资的成败与否至关重要。私募股权的成功退出不仅仅能够获得高额收益, 还会获得良好的市场口碑, 为下一轮投资赢得更多的资金支持, 为良好的投资循环奠定基础。企业应根据目标企业的发展阶段以及市场环境选择最佳的退出方式以使私募股权投资利益最大化。当前, 私募股权投资基金的退出方式主要包括以下四种:首次公开上市 (IPO) 、兼并收购 (M&A) 、股份回购、破产清算。
(一) 首次公开上市 (IPO)
首次公开上市是指当目标企业成长到一定阶段时, 在主板或是创业板上市, 将目标企业股权转换成公共股权。目标企业上市之后, 投资企业通过出售持有的目标企业的股权, 实现资本回收和增值。首次公开上市的退出方式对于投资者与目标企业来说是最佳的退出方式, 因为一方面由于首次公开上市可以获得较高的股票溢价, 投资者可以获得丰厚的投资收益, 实现私募股权投资的基本目标;另一方面目标企业可以获得新的资本市场的融资渠道, 并拓展了企业的知名度。但是首次公开上市也面临着投资期限长、机会成本高、上市费用高的不足。
(二) 兼并收购 (M&A)
兼并收购是指其他企业对目标企业进行兼并收购, 投资企业将其持有的目标企业的股权出售给其他企业实现股权退出的方式。兼并与收购的退出方式并不是投资企业的首选, 而是在难以实现首次公开上市或出于其他考虑所采用的退出方式, 因为与首次公开上市相比, 兼并收购投资回报率较低。其优势主要体现在三个方面:第一, 退出机制灵活。与首次公开上市的退出方式相比, 目标企业的规模、资产负债状况、盈利能力等方面都没有特定的法律规定, 退出方式简单、方便, 可以在目标企业的任何阶段进行。而首次公开上市的退出时机通常是企业的成熟期。第二, 退出成本低。不需要负担首次公开上市的上市成本。第三, 时间成本低。兼并收购可以在目标企业的任何阶段进行, 实现全面快速地退出, 尤其是在宏观经济环境不景气或是震荡的情况下, 这种退出方式较为理想。其缺点主要表现在以下三个方面:第一, 市场中的潜在买者有限。第二, 管理层容易产生抵制情绪。因为一旦兼并收购成功, 管理层可能发生较大变动, 现有管理层从自身利益出发抵制兼并收购, 使得投资企业的退出时间延长。第三, 不利于营造目标企业的品牌。相对于首次公开上市的退出方式, 兼并收购的退出方式往往导致企业的价值被低估, 不利于目标企业品牌营造。
(三) 股份转让
股份转让是指投资者按合同约定, 将其持有的目标公司的股权转让或出售。股份转让可分为两类:将股权出售给第三方和股份回购。将股权出售给第三方有两种退出机制, 一是将股份转让给另一家公司, 二是将股份出售给其他投资机构。股份回购是指目标企业根据私募投资机构制定的程序和价格回购其持有的股份, 根据回购主体的不同可分为管理层收购、员工收购和企业回购。其优点主要表现在股份转让过程简单、退出的风险较少。其缺点主要表现在三个方面:1.错失潜在投资机遇。股份转让通常发生在目标企业市场机遇爆发的前期, 往往会错失潜在的投资机会。2.股份回购的变现能力差。目标企业回购投资企业的股份时通常支付的是长期应付票据, 其变现能力有限。3.法律障碍。目标企业实现股份回购时存在诸多法律障碍。
(四) 破产清算
破产清算是指目标企业由于经营不善等原因陷入困境, 不再拥有持续发展的能力, 启动破产清算程序, 投资企业从中获得的财产清偿, 收回部分或是全部投资。破产清算是一种迫不得已的退出方式, 其通常意味着本次股权投资的失败。
从投资收益角度, 首次公开上市投资收益最大, 兼并收购与股份转让次之, 破产清算最小。从退出效率角度, 首次公开上市低于兼并收购与股份转让。
二、我国私募股权投资退出的问题与障碍
(一) 我国私募股权投资退出的问题
我国私募股权投资退出存在的普遍问题主要包括以下几个方面:第一, 法律法规不够健全。无论是产权交易市场还是代办股份转让系统, 全国都缺乏统一的相关法律法规的支持和引导。此外, 迄今为止关于私募股权投资退出机制的专属法律制度尚未出台。第二, 监管机构不够健全。目前我国私募股权投资的退出大多采用场外交易的方式, 在这种情况下, 合格的监管机构对于控制交易风险, 使得私募股权投资的运作更加顺畅至关重要。第三, 缺乏合格的中介机构。由于我国私募股权投资市场信息不对称, 而扮演着提供咨询、评估、资讯及其他服务的中介机构对于私募股权投资至关重要。然而现阶段向私募股权投资机构提供中介服务的第三方存在不规范、不合理的现象。这些中介机构需要国家统一的法律法规的约束与监管, 并不断提高职业道德, 成为合格的中介机构, 提供更多的资讯与优质的服务。
(二) 我国私募股权投资退出的障碍
1. 首次公开上市 (IPO) 的退出障碍
首次公开上市退出的障碍主要是指在国内上市与国外上市存在的障碍。对于在国内主板、创业板上市存在的障碍主要有以下四个方面:第一, 首次公开上市的门槛较高。目前我国法律法规规定能在主板、创业板首次公开上市的企业应该具有一定的规模、较稳定、较强的盈利能力。当目标企业未能达到相关法律法规的规定时, 私募股权投资将会面临退出障碍。第二, 首次公开上市退出成本较高。当目标企业符合上市的标准后, 还需要支付上市过程中高额的成本费用, 比如佣金、咨询费用、律师费用、会计师费用、审核费用等等。第三, 投资期限长, 机会成本高。采用首次公开上市退出方式的股权投资其投资期限较长, 一般5-7年, 在此期间市场上还存在很多的投资机遇, 可能会因此错过更好的投资机会。第四, 首次公开上市退出方式受股价的影响很大, 所以私募投资机构大多是在目标公司上市之后逐渐减持其股份逐渐退出。境外投资退出障碍主要包括以下几个方面:第一, 美国等发达国家资本市场比较发达, 对于公司上市的条件更为苛刻, 我国小企业很难达到其上市条件。第二, 我国逐渐加强了境外企业对国内企业控制的监管, 使得我国境内小企业境外上市难上加难。
2. 兼并并购及股权转让的退出障碍
兼并并购及股权转让均是通过股权转让方式实现的, 也就需要成熟的产权交易市场以及发达的资本市场的支撑。但是我国的产权交易市场尚处于发展初期, 这就制约着兼并并购及股权转让的退出。主要表现在以下四个方面:第一, 产权市场不够成熟。目前, 我国的产权市场都处于自营状态, 尚未形成统一的管理办法与信息披露规范, 甚至出现同时挂牌但是披露的信息不一致的情况。产权转让时受地区影响较大, 使得异地股权转让退出方式面临障碍。第二, 企业产权界定不清晰。私募投资机构大多投资于高新技术企业, 这些高新技术产业大多是企业委托高校、研究机构或是与其合作研究开发的, 如果其产权模糊难以界定将会给股权转让带来困难。第三, 产权交易法规不完善。目前, 我国各个地区产权交易快速发展, 各个省、主要城市都有本地区独自的产权交易法规, 但是全国却没有一套统一的产权交易的法律、法规, 不同地方股权转让退出方式将因此面临障碍。第四, 代办股份转让系统缺乏明确的法律定位。虽然新三板市场在大力发展, 但是代办股份转让系统场外做市商制度缺乏相应的法律支持与指导, 导致股权转让的方式存在一定的退出障碍。
三、我国私募股权投资退出机制的建议对策
(一) 首次公开上市退出障碍的建议对策
首次公开上市是我国私募股权投资退出的主要方式, 结合首次公开上市退出的障碍, 主要的建议对策包括以下两个方面:第一, 适当放宽中小板上市的条件。我国对在主板上市的企业有严格的要求, 包括经营期限、资产规模、盈利能力、盈利稳定性等方面, 而私募股权投资的目标企业是处于创业期和发展期的高新技术企业, 大多难以满足主板上市的严格条件。适当放宽中小板上市的条件, 将会为首次公开上市退出障碍提供解决措施。第二, 完善创业板的监管机制。相对于主板上市的企业, 在创业板上市的企业规模小、盈利能力不稳定, 投资风险大, 所以应对其实施较主板更为严格的监管机制。包括更加真实、全面、及时地披露企业信息以及加强保荐人制度。
(二) 兼并收购及股权转让退出障碍的建议对策
兼并收购及股份转让退出障碍的建议对策主要包括以下三个方面:第一, 完善产权交易的法律法规。第二, 完善“新三板”市场。目前我国唯一合法的场外股权交易市场是代办股份转让系统, 但其缺乏明确的市场定位, 应对其重新进行定位, 将其改造成全国性的场外电子市场, 并制定统一的上市标准、信息披露标准等。第三, 规范产权交易市场。在我国主要大型城市建立产权交易中心, 并建立统一的产权交易标准, 推进产权交易所全国联网与联合。
摘要：与国外发达国家相比, 我国私募股权投资处于初级阶段。由于投资收益高, 私募股权投资逐渐成为我国资本市场的中坚力量。选择适当的私募股权退出方式对一项私募股权投资成功与否至关重要。本文重点介绍我国私募股权投资的退出方式, 分析各种退出方式的障碍, 并针对退出障碍提出相应的对策建议。
关键词：私募股权,退出方式,对策建议
参考文献
[1]李文瑞.《私募股权投资退出方式及程度选择》, 《商业会计》, 2011 (13) .
[2]马海静.《私募股权投资基金退出机制研究》, 《广东广播电视大学学报》, 2009 (02) .
退出方式 篇6
1 对风险投资退出方式选择的影响因素
1.1 投资回报的影响
投资回报对退出方式的影响是最重要的。因为所有风险投资者投资的目的就是获取利润,如何获取利润最大化是投资者退出方式选择的关键。
Cumming and Macintosh(2002)及比格利夫和蒂蒙斯(Bygrave & Timmons,1992)证明在其他干扰因素保持一致时,IPO是风险投资回报最高的风险投资退出方式。他们对美国和加拿大等地方的风险投资退出进行实证研究,比较了5 种退出方式的优缺点、投资回报率以及选择退出方式的条件和影响因素。他们发现随着投资期的延长,IPO成为退出的方式的机会就会越大。原因在于企业成长时,投资者投资的资本增值加速度会降低。他们同时提出了关于风险投资退出的一般理论,指出假设随着企业的成长,风险投资者提供附加值高的服务的能力逐步降低的条件下,风险投资者应在所投资企业的边际价值等于边际成本时,即使退出投资时以保证利益最大化的目标。最后得出研究结果中的是就是IPO是5种退出方式中回报率最高的,而且流通性也最好。同时,他们也提出了部分退出理论,即现实环境下,风险资本在退出其投资企业时,他们风险资金很少会在IPO时出售手中的全部股份。目的看好企业发展的未来,判断日后有更好的时机实现更高收益。
万俊毅(2004)等综合国外学者的指标,从回报率等多个维度建立投资收益评价体系(回报率维度包含退出收益等,流动性维度包含现金偏好性等,其它指标主要指内部控制权激励效应等指标),利用评价体系,分析各种退出方式下的投资收益表现,发现中国的投资者大多以收益作为退出方式选择的依据。而且实证提出IPO的收益最高。
王晓东,赵昌文,李昆(2004)通过比较IPO和并购两种退出方式的投资回报,讨论了风险投资退出收益的概念、评价标准和指标体系等问题,建立了退出收益模型,以收益最大化为原则作为风险投资退出选择的根本原则。收益评分法省去了复杂的计算,以简单方式帮助风险投资家在各种退出方式中进行抉择。对当前处于初期的中国风险投资者如何退出提供一种相对简便的分析方法。同时通过实证发现由于中国投资者对于新股要更高的期望,因此IPO能获得比并购更高的收益。
但必须注意无论国内还是国外文献他们所提到的投资回报中的成本大多是指投资者初期投入的有形成本。而忽略了投资者特别为风险投资退出时付出的成本,尤其是无形成本。
1.2 制度的影响
所谓的制度影响是风险投资者选择退出方式时受到当地制度的影响。这种制度主要是指资本市场的完善程度以及投资国的政治制度等。因为虽然每个风险投资者的希望能够实现利润最大化,然而这种利润的实现必须依靠制度。因此制度是影响投资者预期利润能够实现的关键因素。
Black&Gilson(1998)通过研究风险投资行业的发展与股票市场之间的相关性,发现该国或地区是否具有完善的资本市场将很大程度影响当地风险投资者是否选择以IPO作为退出方式。美国风险投资业成功的最重要一点在于有一个发达的公司产权交易股票市场。通过对美国和德国风险投资特点的比较发现,美国风险投资业独一无二的成功方式主因在于美国风险资本与资本市场积极的相互推进作用,因此他们认为发达资本市场是风险资本发展的根本前提。通过对1978—1996年的数据分析,他们发现完善的资本市场和方便的上市方式在刺激初创企业IPO的同时也极大刺激了下一轮的风险投资额。
Relander(1999)认为被投资企业会受制于当地高的入市标准或不健全的资本市场结构。而且风险投资者一旦面对具有吸引力的报价下,在无法保证企业一定能够上市后,为了及早实现收益,会提前将出售手中股份。
Gompers Lerner(1995)发现企业的 IPO 时间除了受投资者和公司融资需要的影响外,资本市场环境的起跌也很大程度影响IPO的时机。因为风险投资者目的是为了寻求最大的投资收益。因此有利和乐观的市场环境将为成为股价上升的催化剂,进而影响IPO的时间。这能解析我国很多已经获批上市的企业,一旦突然出现熊市,他们将推迟上市。因此如何保证市场稳定,是保证资本市场正常上市的关键因素。
1.3 退出交易成本的影响
当风险投资者选择退出方式,必然会发生交易成本,交易成本侵蚀风险投资者的收益。退出交易成本是特指风险投资者为退出而付出的成本,与他们初期的投入成本区别。退出交易成本包括有形成本和无形成本两种。有形成本是指可被精确量化的成本,例如金钱等。无形成本是指很难或不能被量化的成本,如与企业家谈判的过程所付出的时间。即使收益高,但交易成本大。
Berglof(1994)认为退出选择其中一个主要原因是企业家和风险投资者减少矛盾的办法,他认为首次公开发行是这其中最好的退出方式。他通过建立不完全合同模型证明,如果风险投资者选择其他退出方式,就无可避免要和企业家进行交涉,在企业管理者的影响下将有可能影响退出的回报。他也提出风险投资者也无需马上在企业上市初期就完全退出。
Barry(1997)等指出,风险投资者经常安排董事会席位等手段促使企业尽快IPO,为了尽早获得预期的收益。但这有可能由于反作用,造成企业结构混乱影响企业的正常生产活动,同时更会引起企业家的反抗,结果双方会引发冲突,最终导致双方在IPO前花费巨大在谈判上的时间成本上。同时Barry等用复回归方式进行实证研究,发现被投资公司上市的期初报酬与其是否有风险投资背景无关,但有风险投资背景的公司与投资者的声誉相关。风险投资者声誉越好,由于其规范行为,丰富的经验,降低为满足上市要求时的对企业的改革所花费的成本,因此更短的时间上市。
比格利夫和蒂蒙斯(Bygrave & Timmons,1992)也提出相同的结论。他们认为出售股份的能力与风险投资者的信誉有正相关联系。他们指出市场信誉度越高,年资越长的风险投资者,他们出售股份的能力更强,这种能力体现在降低他们在退出时所需的成本,他们把这种优势成为“论证效应”。相反新的风险投资者(行业少于5年)为了更快的回笼资金,保证下一次的投资,而且希望通过成功上市为自己增加市场信誉度,因此他们追求的是更快把企业上市,而非在最优时间将企业上市。但由于其经验与能力的不足,结果选择IPO上市时,需要对企业进行大规模的改革,从而投入大量的有形与无形成本,降低绩效。最终只能选择并购等方式退出。
Relander(1999)等提出重要的观点:风险投资退出时间和退出方式的选择必须经过所有有关当事人取得一致统一。企业的管理架构将是决定其差异性的关键因素。然而即使在合理的企业治理结构下,退出的方式和退出时间等方面的选择也是当事人谈判后的综合结果。他研究了欧洲的风险投资退出的案例,发现尽管IPO是最优的退出方式,但是在现实中,第三方收购等方式仍然被风险投资者所采用。
根据上面的文献综述,我们可是发现风险投资退出方式的选择受到投资回报、制度和双方博弈三方面的影响。我们根据王晓东(2004)提出的退出绩效评价模型,提出综合三个影响因素的退出方式选择的初步模型:
C=P+I+ETC 式(1)
(1) C(Choice)为退出方式选择,包括买壳上市、公开上市或借壳上市、并购退出、风险投资回购、二期收购、清算退出。
(2) P(Performance)为退出绩效,指的是风险投资者减去初期成本所获取的收益
(3) I(Institution)为制度的完善程度。主要包括资本市场的制度的完善程度、政治经济的稳定性等
(4) ETC(Exit Transaction Cost)为交易成本,指的是为风险投资退出而付出的有形和无形成本。
2 结论
通过对国内外对于风险投资退出方式的选择影响研究,我们发现现在较少基于中国创业板市场推出后对风险投资退出选择的研究,大多还是集中于以往以主板和中小板的理论。另外我们也从文献中初步推断出风险投资退出方式的选择受到投资回报、制度和退出交易成本三方面的影响,但缺乏将此三个维度结合的模型构建。本文并据此在王晓东的风险绩效模型上提出基于投资回报、制度和退出交易成本的退出方式选择的理论模型,并日后的研究里,将会根据此模型的三维度细分检验变量形成,完整的模型体系,并在中国市场上进行实证研究。
摘要：建立我国多层次的风险投资退出渠道,对促进我国风险投资事业有积极的作用。研究表明,有效的上市退出方式,可以为企业提高后续资本的供应量,以形成良性的资本循环系统。香港这样完善金融体系的地方,由于未能了解自身风险投资业的特点,即使创业板推出也不能解决问题。从投资回报、退出交易成本结果三个维度对国内外风险投资退出方式选择的影响因素进行综述,为未来的研究提出了方向。
退出方式 篇7
一、医药产业研发融资与风险投资退出的动态系统化分析
（一）医药产业研发融资的特点分析
第一，资金需求量大。研发是药品开发的关键环节，需要投入大量的资金。第二，持续周期长。开发一种新药的周期较长，一般需要10年左右的时间，这也决定了其融资成本将高于其他产业。第三，融资风险高。医药产业技术研发及成果转化失败率较高，这使得投资机构无法判断投资风险是否在其风险承受范围之内，导致医药企业融资比较困难。第四，高投资回报。研发技术一旦由产业化阶段转为现实产品，将迎来确定的消费市场、高额的附加值、垄断的市场份额以及高额的利润，这就决定了医药企业有必要通过多种方式和途径扩大融资规模。
（二）风险投资是医药产业研发融资的重要来源
从投资行为的角度来看，风险投资属于一种将资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，其投资对象多为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业。投资期限至少为3年至5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占投资企业30%左右股权，而且不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。风险投资人一般会对被投资企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。当被投资企业增值后，风险投资人通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现资本的增值。风险投资的上述特征及优势与本文所分析的医药产业研发融资体系特征有诸多吻合之处，风险投资作为医药产业研发融资的重要来源，对激发我国医药产业的创新能力，推动整个医药产业的发展具有重要的意义。
（三）风险投资退出影响医药产业后续研发融资能力
研发融资是风险资本进入风险企业的途径之一，该途径与风险投资退出分别位居一项研发活动的首尾，研发融资与风险投资退出之间存在着动态系统化的关系。风险投资的目的是为了在风险资本退出时，获得超额收益。如果风险投资者无法寻觅到风险资本流动出口，不能使风险资本顺畅退出，其所获得的收益将会大打折扣。此外，风险投资退出所实现的收益具有示范性，如果获得了高额报酬，已有的、潜在的风险投资者均会积极的投资该产业，从而使得该产业的后续研发资金得到了一定程度的保证。因此，为了保证产业研发资金充足，风险资本获得高额收益，完善的退出机制以及合理的退出方式是关键所在。
二、医药产业R&D风险投资退出方式的模糊综合评价
（一）评价因素集和评语集的确定
按照模糊综合评价模型程序，本文将评估因素分为三个层次，评价因素集U=﹛U1,U2,U3﹜=﹛医药产业影响因素，R&D影响因素，风险投资影响因素﹜。其中U1=﹛U11,U12,U13,U14﹜=﹛利润，税收，新增加固定资产，新开工项目﹜，U2=﹛U21,U22,U23,U24,U25﹜=﹛新产品开发经费支出，R&D经费内部支出，R&D人员全时当量，拥有发明专利数，研发机构数﹜，U3=﹛U31,U32,U33,U34,U35﹜=﹛管理风险资本总量，项目经营时间5年以上，新募集风险资本总量，投资规模，投资强度﹜。设立评语集V=﹛V1,V2,V3,V4﹜=﹛优，良，中，差﹜，相应得分分别为95,80,65,50。若最后综合得分为优秀，则医药产业R&D风险投资退出可采用IPO方式以实现资本增值最大化;若最后综合得分为良好，则使用股权转让或IPO方式;若最后综合得分为中等，则风险投资退出可考虑股权转让方式;若最后综合得分为差，则可采用清算方式实现退出。
（二）构建隶属度函数
为使研究具有普遍性，本文以医药产业2008-2011年的数据来预测适合风险企业的退出方式。本文以医药产业影响因素中利润指标为例，构建如下隶属度函数：
2008-2011年医药产业平均利润U11为1 181亿元，根据隶属度函数计算可得，V1(U11)=0,V2(U11)=0.555,V3(U11)=0.445,V4(U11)=0。同理可得到其他指标的隶属度函数，其结果如表1所示。
（三）评价指标权重的确定
根据变异系数法，本文以医药产业经营影响因素、R&D影响因素及风险投资影响因素各指标2000-2011年的指标值为基础确定权重，第二层指标权重确定结果为三者同等重要，具体如表2所示。
（四）模糊综合评价的计算
医药行业经营状况模糊评价结果为：
R&D方面模糊综合评价结果为：
风险投资方面模糊综合评价结果为：
模糊综合评价二级综合计算为：
由此可计算出综合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。
（五）结果分析
通过上述计算，根据最大隶属度原则，可以得出以下结论：从经营方面情况来看，医药产业的经营效果良好。从R&D方面情况来看，医药产业R&D状况良好，但与优秀R&D状况距离较大，说明R&D水平仍有较大提升空间。从风险投资本身发展情况来看，医药行业发展情况较好，但也与优秀发展状况存在较大距离，说明还应对风险投资业的发展予以进一步的加强和重视。综合评价结果74.69分属于中等水平，与优秀评价结果分数相距较大。因此，医药产业可以采用股权转让方式实现风险资本的退出，这一结论也基本上与我国目前风险投资退出的现状相吻合。
三、相关政策建议
（一）选择合适的股权转让时机
股权转让作为风险投资常见的退出方式，其税务处理也是关系到风险投资收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理发布了一系列规范性文件。但是，这些文件并未较好地解决股权转让收益的纳税问题。2007年2月，国家税务总局、财政部联合下发的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》规定，“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，在实际中满足优惠条件具有一定的困难。因此，创投企业需要在实务操作中进行税收筹划，合理地降低税负，尽可能选择股权转让的最佳时机，例如可在利润分配完成后再进行股权转让。
（二）完善产权交易市场
产权交易市场经过多年的发展已日益规范，信息发布和披露等网络体系、交易规则也已经得到了程序化。尽管如此，我国产权交易和转让中仍然存在着较多问题，例如体制政策约束，市场、信息及中介发育不全，人才缺乏和产权交易不规范等。这些问题的存在都会使风险投资以股权转让方式退出不畅或使其收益有所损失，从而不利于风险投资的顺利退出。因此，完善产权交易市场风险投资业的发展具有重要意义。
（三）积极完善相关法律法规
股权转让是我国现阶段风险资本退出最适宜的方式，但是也存在着诸多法律障碍，从而导致风险投资以股权转让方式退出并不顺利。例如，《公司法》规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让所持有的股份，不利于激发管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也尚未进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能够购买自己的公司，是否存在例外条例以及是否存在持股数量上的限制;如何保证股东和雇员的利益，在信息披露方面应做何规定，收购后的公司承担何种义务，管理层个人经济问题中存在的风险，信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等，也都是需要在立法层面予以明确的重要问题。
摘要：本文以我国医药产业为例,在分析了风险投资促进R&D投资的机理后,进一步运用模糊综合评价的方法,探讨R&D风险投资退出的最佳方式。研究结果表明,医药产业R&D风险投资退出适合采用股权转让的方式实现,并提出了相关政策建议。
关键词：R&,D风险投资,退出方式,医药产业,高新技术产业
参考文献
[1].韩鹏.企业R&D预算软约束与政府R&D投入制度改革[J].商业研究,2012,(2).