交易工具

交易工具（共4篇）

交易工具 篇1

在上市公司2009年的公允价值变动收益排名中, 中国东方航空股份有限公司 (以下简称“东方航空”) 以37.75亿元位居榜首, 该项目是利润总额的近6倍, 在营业利润亏损9.50亿元的情况下, 仍实现净利润5.59亿元。这是由其持有的航空原油期权合约价格波动引起的, 而期权合约是衍生工具, 会计上采用公允价值计量。那么, 这种业绩的强烈反差是公允价值计量问题还是企业套期保值策略的问题?本文拟用东方航空期权交易案进行说明。

一、东方航空原油期权交易

燃油成本是航空公司仅次于劳工成本的第二大成本项目。国际航空运输协会统计数据表明, 2008年燃油费用约占航空公司全部运营成本的30%, 与2003年相比, 翻了两番。就东方航空来看, 从2002年到2008年中期, 航油成本占营运成本的比例从21%上升到40%, 且原油价格波动剧烈, 严重影响公司经营业绩。为降低燃油价格涨跌带来的成本不确定性, 东方航空进行了原油套期保值交易。

1.三年来的期权合约情况。年报表明, 东方航空的交易品种是以美国WTI原油、新加坡航空燃油等为基础资产的期权合约, 3年来签订的期权合约情况如下:2007年签订的期权合约, 东方航空需以每桶50～95美元购买航油约798万桶, 并以每桶43～115美元出售航油约230万桶, 合约到期日分散于2008～2009年间;2008年签订的燃油期权合约, 东方航空以每桶62.35～150美元购买1 135万桶, 并以每桶72.35～200美元出售300万桶, 合约到期日分散于2008～2011年间;2009年度, 其未签订原油期权合约, 截至2009年12月31日, 其持有的未交割合约看涨期权执行价格的价差约为每桶10～50美元, 而看跌期权执行价格的价差为每桶60～83美元, 这些合约将分别于2010～2011年间到期, 并分期交割。

由此可以看出, 东方航空是采用三方组合期权合约进行套期, 期权具有权利与义务不对等的特点, 即支付期权费的一方, 有权选择执行与否, 而对方无权拒绝, 这使得其具有高风险性, 而期权合约本身定价也具有复杂性, 这更加大了该类交易的风险。其签订的期权合约有三种: (1) 买入看涨期权; (2) 卖出看跌期权; (3) 卖出看涨期权。据有关报道, 东方航空的交易对手是知名国际投行。

2.东方航空期权合约特点。东方航空的期权合约有两个特点:一是套期数量相差过大。东方航空的燃油期权合约基本上是在买入看涨期权的同时, 卖出看跌期权, 但前者的桶数是后者三倍甚至更多, 这种安排, 如果油价上涨, 买方会支付一定金额权利金给东方航空, 但是否行权由对方决定;在油价下跌至62.35美元/桶 (2008年) 以下时, 对手将行权, 以高价将原油卖给东方航空, 此种交易合约使得东方航空丧失了主动权。二是非完全的套期保值。东方航空采用的组合式期权策略, 试图将燃油价格锁定在一个比较宽泛的区间内, 而不是简单的锁定燃油成本, 其想通过非完全的期权合约交易冲销“权利金”以实现“零成本”套期保值, 这使其套期策略蕴含较大的风险。加上套期数量的差异, 如果航油价格跌破合约中锁定的价格区间, 东方航空就会面临较大的风险敞口, 进而发生巨额损失, 这就是其2008年巨亏的原因, 如其在2008年年报所披露, 由于国际油价大幅下跌, 使得其卖出看跌期权生效 (即交易对手有权以较高价格向其出售原油) , 这导致截至2008年12月31日, 其持有的原油期权合约发生公允价值变动损失约人民币62.56亿元。

3.套期有效性。套期交易有两种目的:一是保值, 二是投机, 其区别在于是否有效。《企业会计准则第24号——套期保值》规定, 套期会计运用的首要条件是分析其有效性。东方航空认为其航油期权合约不适用于套期会计原则, 其公允价值的变动计入当期损益。在其上述期权合约安排下, 2008年东方航空锁定的航油价格区间为每桶62.35～150美元, 当油价跌破看跌期权行权价下限的62.35美元/桶时, 不仅看涨期权因无利可图而成为废纸一张, 而且因现实中航油耗用量远小于期权买入量 (如, 2008年的套期保值量占其全年预计耗油量的35.9%) , 如果未来航油价格长期处于低位, 公司的航油采购成本得以降低, 鉴于公司航油未套期保值部分以市价采购, 且该部分采购量占每年用油量的60%以上, 因此, 公司航油现货采购成本的节省部分将远远大于套期保值合约带来的损失。即使从乐观的方面讲, 将来油价能够向上调整, 东方航空获得的权利金也是一次性的、有限的利益, 而一旦油价下跌, 公司的损失却是没有限制的。进一步来看, 东方航空的期权合约已超出保值的限度, 本质上是对赌行为, 东方航空赌的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高于200美元/桶。然而遗憾的是, 自2008年7月11日后油价一路暴跌, 2008年底曾一度跌破40美元/桶, 而其噩梦始于油价跌破看跌期权行权价的下限62.35美元/桶。东方航空在2008年年报中对航油价格风险的披露中指出, 如果原油价格较2008年12月31日的收盘价 (纽约商品交易所的原油收盘价为每桶44.60美元) 下降或上升5%, 其原油期权合约的公允价值变动损失将增加 (或减少) 约人民币5亿元。

二、东方航空期权交易的影响

由于不符合套期会计原则, 东方航空将航油期权合约——这一衍生工具划分为交易性金融资产或交易性金融负债, 现行会计准则要求对其初始与后续计量均采用公允价值, 其具体情况见表1 (单位:人民币元, 表2同) 。可以看出, 除2007年东方航空出于多头外, 其他年份均是空头, 这是其面临高风险的原因。其形成的损益严重影响当期利润, 在极端的2008年和2009年, 其原油期权合约损益分别占到利润总额的44.73%和584.85%, 其他期间也占到10%以上。这也说明东方航空已不仅将期权交易作为控制航油成本的工具, 而且作为牟利的手段, 可以说其在该方面的巨亏与其对利润的追求不无关系。

东方航空进行燃油套期保值业务的目的是锁定航油成本, 因此其将期权实际交割损益调整航油成本, 其具体情况见表2。2007年原油价格波动在期权合约锁定的价格区间, 看跌期权没有行使, 东方航空获得对手支付的权利金, 这降低了公司套期保值的成本;同时其购买的看涨期权又规避了燃油价格上升所带来的燃油成本增加, 降低了燃油支出, 可谓双丰收。而2008年就没有这么好的运气, 原油价格发生了大幅波动, 从2008年初的92美元/桶一度飙升到147美元/桶, 而下半年油价又发生逆转, 急剧下跌到45美元/桶, 骤升骤降的油价远远超出其期权合约锁定的价格区间, 对手行使看跌期权, 从而一方面增加燃油成本, 另一方面遭受期权合约的大额损失。2007～2009年国际原油价格波动与东方航空期权合约锁定价格比较情况见表3。

由此可以看出, 原油价格如果在锁定价格区间内运行, 就能实现保值的目的并能获取收益, 反之, 超出锁定价格区间就会带来损失, 特别是东方航空的三方组合期权合约安排加大了价格下行的损失。这也与某一价格持续时间有很大关系。

三、“东方航空案”引发的思考

中航油 (新加坡) 因从事石油期权交易亏损5.54亿美元, 在2004年12月申请破产保护, 成为中国版的“巴林银行案”。然而时隔4年之后, 东方航空重蹈覆辙, 遭受巨额亏损, 不能不令人痛惜。从上述对期权合约及其影响分析来看, 主要存在如下问题。

1.偏离套期保值的本质。套期保值的基本原则是:交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近。如果做到这几点就能实现以支付较低的交易费用为代价锁定经营成本的套期, 实现预期的利润目标, 然而正如前文分析, 东方航空的期权合约仅符合商品种类相同一项原则, 从套期保值走向投机, 这是其受损的首要原因。

2.套期工具过于复杂。可用于套期保值的衍生品很多, 其风险存在较大差异, 一般来说, 复杂程度越高的衍生品偏离基础产品越远, 风险隐藏得越深, 风险越大。比如与原油期货相比, 原油期权更复杂, 并且原油期货有活跃的交易市场, 这样可以获得公开市场报价来确定公允价值, 并能根据市场动态及时调整头寸。而东方航空所使用的三方组合期权合约属于场外交易, 不具有活跃市场, 一方面需要运用估值技术确定其公允价值, 另一方面难以灵活调整头寸。根据其年报披露, 其运用的估值技术是有关蒙特卡罗模拟的回归平均值模型, 模型中用到的参数及假设包括价格波动率、长期的均衡价格、均值回归速度、无风险利率及信用利差等, 而其对所需相关假设细节未作披露, 更没有披露主要参数及假设改变的可能影响。对所持原油期权合约, 也没披露交割月份等细节, 使得投资者无法理解这一复杂交易。

3.衍生交易内部控制缺陷。正如东方航空在其2008年年报中所披露, 虽然制定有《金融风险管理工作制度》, 也建立了风险管理授权委托制度, 并据此对航油套期保值的审批人员和交易人员分别进行专项授权, 但在航油套期保值等衍生品交易的内部控制中存在以下缺陷: (1) 交易员、风险控制员和复核清算员同属于一个部门——财务会计部, 这不利于独立审核、控制和判断; (2) 没有考虑极端情况下的交易止损机制与预警机制。

对此, 提出以下整改措施: (1) 针对航油套期保值业务发生巨额浮亏, 启动紧急应对程序, 成立金融风险应急领导小组, 检查和完善与金融衍生品交易相适应的风险管理制度、内部控制制度和业务处理程序, 进一步优化操作程序, 提高规范化和专业化水平; (2) 针对航油套期保值交易过程中存在的薄弱环节, 将交易员和复核清算员在财务会计部内进行分设, 同时, 将风险控制员分设在审计部, 以此加强交易操作过程的审核监督; (3) 聘请第三方专家, 为规避投资的风险, 聘请专业金融衍生品业务专家, 成立独立衍生品专家小组, 由其对公司现有仓位优化及具体操作方案提供专业意见, 供领导小组决策。

与中航油 (新加坡) 案相比, 东方航空按公允价值计量并将其损益在表内反映是会计的一大进步, 然而合理的会计无法抑制人性的贪欲诱发的投机, 笔者认为, 公允价值的运用让外界及时发现问题, 以采取措施, 而不能认为是公允价值计量导致企业业绩巨变。

另一个极端例子是中国南方航空股份有限公司 (以下简称“南方航空”) , 其套期策略为审慎利用掉期及期权等经批准使用的衍生工具, 在获批限额内与经批准的对手进行交易, 其实际情况是:2007年仅有200万元的原油期权交易合约, 并于2008年全部结清, 2009年没有从事该类交易, 所以南方航空就没有遭受该类损失。正反两方面案例的启示是, 套期是保值的有效手段, 合理利用能够降低风险与成本, 但是如果走偏就可能带来灾难。

参考文献

[1].中国东方航空股份有限公司关于航油套期保值业务的提示性公告.上海证券报, 2008-11-27

[2].叶建芳, 周晓燕.从东方航空航油期权合约案例看衍生金融工具公允价值计量.财政监督, 2009;6

交易工具 篇2

从西方国家的.经验来看,证券交易(印花)税呈下降趋势，最终大部分发达国家都逐步取消了印花税。一方面，西方国家证券税制经历了由交易(印花)税为主向所得税为主的转变，逐渐建立了以所得税为主的税收体系，从而通过证券投资所得而不是交易(印花)税来调控证券市场。另一方面,随着场内市场和场外市场、国内市场和国外市场竞争的日趋激烈，各国为了降低交易成本，刺激市场交易，提高证券市场的国际竞争力，逐步下降交易(印花)税率，直至取消。

证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国证券交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显，市场收益逐渐成为政府业绩的财富效应。

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我国的证券交易印花税在1993年之前全部归沪深两市，之后三七开，大头留地方。关于中央政府和地方政府就证券印花税分成比例的安排，并无正式的文件和法规，中央政府只是默认了地方政府收取这个税目来医治市场的过热行为;又因为当时的成交额很小、所产生的税额绝对值也很小，所以中央政府也就同时默认了地方政府所收的税额滞留地方。直到1992年，中国证监会成立前后，证券市场成交量大增、证券交易印花税的税额征收前景大好，中央政府才开始和地方政府商议印花税的分成比例。但在一开始仍出于尊重地方政府对证券市场初期发展的努力和保护地方政府的改革积极性，所以1993年-的分成比例是地方政府70%、中央政府30%。正是出于对各种利益关系的认识和权衡，地方政府充分运用行政权力，深入参与了证券市场制度变迁的最初阶段。直到中央政府对证券市场管制方式出现了根本转变，印花税的分配比例也随之颠倒了过来，191月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%;6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%;从10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：20中央91%、地方9%，中央94%、地方6%，从起中央97%、地方3%。

历年证券交易印花税收入及占中央财政收入比重

资料来源：中国证券期货统计年鉴

注1.1993年之前的证券交易印花税至今没有官方统计，根据作者收集的数据推算。

注2.据国家税务总局公布，证券交易印花税收入达亿元;另据新华网月29日电，国务院近日向全国人大常委会提交的关于年中央财政超收收入安排使用情况的报告中预计，2007年中央财政总收入可完成28432亿元。

由上所述可见，我国的证券交易印花税的实质其实就是证券交易税，它的由来带有了30年来计划经济体制因素与市场经济体制因素二元并存格局下的经济转型过程的浓厚色彩，从一开始就没有立法机构的准许和授权，仅凭政府行政部门的政令而套用不同税种的法规执行，并凭由政府部门对市场冷热的主观判断而随意变动税率的高低。同时随着中国证券市场的逐渐发展壮大，中央政府逐渐加重对证券市场的行政统一管理和对证券交易印花税等市场收益的关注，在和地方政府的博弈中，逐步改变了证券交易印花税和地方政府的分成比例，使之成为中央政府财政税收收入的重要部分。

2007年5月30日子夜，经国务院批准、财政部突然决定将证券交易印花税率由1‰上调至3‰，使得当年证券交易印花税收入大幅增长，全年完成2005亿元，甚至几乎与前证券交易印花税的总额(逾2300亿元)持平，超过了当年内地上市公司分红总额。

据财政部3月5日公布的数据，2007年，中国财政总收入累计完成51304亿元,增长逾32%。其中，税收收入45613亿元，在这中间增长最快的是证券交易印花税，收入2005亿元，是上年的10.2倍;增收1826亿元，是上年的11倍。

这一切，应该是当前讨论我国证券交易印花税问题首先要弄清楚的背景和前提……

不过，当财政部长谢旭人3月6日在两会新闻发布会上避开正面回答而表示：“注意到网上关于印花税的讨论，将认真研究印花税调整的相关政策。”财政部却已经在前一日向十一届全国人大一次会议提交了关于20中央和地方预算草案的报告，其中中央财政收入安排内(证券交易)印花税为1945.15亿元，与2007年持平。

年的证券市场是熊是牛?交易量是高是低?股票发行量是多是少?投资者是大量入市还是快速逃离?当这一切和证券交易印花税收入直接相关的诸多问题都无人可以准确预计的情况下，财政部却已经理直气壮地列出相当精确地数据、将几乎和2007年总额2005亿元相当的1945亿元印花税收入编制进2008年的中央财政收入预算中，准备提交全国人大审议、批准。

交易工具 篇3

关键词：明股实债 融资工具 信用风险 回购 增信

实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。近年来，宏观经济下行叠加产业实体去杠杆的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成本，为高信用等级发行人带来融资便利。但宏观经济放缓使得企业净资本累积能力大幅减弱，融资方刚性债务压力突显、财务杠杆仍处高位。因此，融资主体有动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。因此，以形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。

明股实债类融资工具的界定

明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。

一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。

底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的风险特征实质上体现为债务属性。

“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。

明股实债类融资工具的交易特点

（一）明股实债类融资工具的交易结构

明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中得以广泛运用。

明股实债类融资工具通常为私募发行的非标准化融资工具，其可以通过股权投资计划、信托计划等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV）贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计（参见图1）。

（二）明股实债类融资工具的交易环节

典型的明股实债类融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。

1.委托代理

合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。其间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。

委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。通常同一融资项目可由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而成。比如，保险资产管理公司创设股权投资计划，方便募集长久期的保险资金，而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景的股权投资基金管理公司。委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机制。投资者自愿与专业机构建立委托代理关系，是基于信托原则，除了基于底层项目的质量之外，还需要考量融资工具的监管要求、代理人的服务质量和声誉等。随着泛资管竞争格局的演变，委托代理链条趋于压缩。

2.投资入股

投资入股环节完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认。从资产配置方的角度，明股实债交易结构中即便存在回购退出机制，也有必要关注投资入股环节对投资者利益保护措施的落实。受托机构在此环节应发挥专业优势，为投资者确定公允的交易价格，或为了增强配套的回购退出安排而与融资方股东博弈以获得具有折价保护的交易对价，这将减轻资金方存续期跟踪监测管理的压力，也有助于降低回购退出的操作风险。

对项目投资入股的主体，是承担代理责任的专业资产管理机构或私募股权投资管理机构发起设立的合伙企业，其在项目运营过程中能够发挥管理作用，也可能在合同中约定完全不参与项目运营，不承担项目经营风险。因此，此环节应当重点关注项目标的的资产评估和入股作价公允性，以保障投资者利益。项目本身的经营持续性、周期性，以及资金需求特性是否与融资工具资金来源特点相匹配也至关重要。

3.退出增信

股权投资本身无所谓增信，但为了满足投资资金固定回报的要求，必须设立股权投资退出机制。股权投资的退出增信实质为对退出机制可靠性的增信，常规性退出机制主要是上市、协议转让或者清算等方式，而明股实债结构中底层股权的退出普遍以远期回购为主，在此基础上还可以增加对回购的连带担保，或对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等信用增进措施。退出条款的严密性及其法律效力和可操作性是退出增信环节的考量重点，需评估回购与差补主体的财务风险，并协议锁定增信主体的法定义务。

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退出机制与信用增进的安排实现了图1所示的集团整体债性融资与底层项目股权融资的结合，完成了明股实债类融资工具的结构设计。

对明股实债类融资工具的监管

明股实债类融资工具并非监管政策所直接规定的品种或类别，而是一系列资管产品投资协议形成的组合。相关监管文件为该类产品的界定和风险识别提供了参考，对于金融机构投资方而言，涉及风险资本计量问题，对于融资方则涉及金融负债工具或权益工具的确认。

（一）资本计量

以保险资金投资为例。根据保监会《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》的规定，股权投资需计提权益风险最低资本，基础设施股权投资计划及未上市股权在保监会《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》（简称偿二代）下的权益风险对应因子分别为0.12和0.28，未上市股权投资计划（未穿透）和权益类信托计划（未穿透）的权益风险对应因子均为0.31。保监会偿付能力规则仅对明股实债中常见的基础设施股权投资计划作出了规定 ，“对带有符合设定保证条款条件的基础设施股权投资计划，应按照基础设施债权投资计划规则计算其市场风险最低资本，权益风险对应因子为0.01”。其中，保证条款的规定条件为：（1）合同明确约定最低保证回报；（2）最低保证回报水平不明显低于相应信用等级债券的市场回报率；（3）最低保证回报设定担保机制；（4）合同中约定赎回条款，使合同双方有足够经济动机履行赎回权利或义务。

监管规则对基础设施股权投资计划规定了相当低的资本要求，同时设定严格的保证条款条件，且没有对有限合伙基金的LP份额、未上市股权、权益类信托计划等权益融资工具设立保证条款。所以，保险资金投资明股实债类金融资产只能借助于基础设施股权投资计划才能显著降低监管资本要求。

商业银行投资明股实债类金融资产多为对接理财资金，属于表外业务，尚未明确监管资本要求。

（二）融资工具的会计确认

财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会〔2014〕13号）明确，确认融资工具的负债或权益属性，应该遵循实质重于形式的原则，“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。

企业符合下列条件之一的负债就应该界定为金融负债：（1）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。如果该金融工具不符合上述两个条件，在将来须用或可用企业自身权益工具结算，且为结算而交付自身权益工具的数量固定，则界定为权益工具。

从项目公司所属集团的整体层面来看，在合并财务报表中对金融工具（或其组成部分）进行分类时，企业应当考虑集团成员和金融工具持有方之间达成的所有条款和条件。如果集团作为一个整体由于该工具而承担交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债而进行结算的义务，则该工具应当分类为金融负债。

因此，明股实债类融资工具的交易结构安排会导致融资主体在不同层次上的会计处理有所差异：（1）项目公司层面以其股权投资合同将融资工具分类为权益工具；（2）回购主体虽然因承诺远期回购而形成义务，但其并非融资主体，至多承担信息披露责任（在有要求的前提下）；（3）项目公司和回购主体（或承诺为股权投资退出无条件提供流动性支持义务的主体）组成的联合体，又称作（虚拟的）集团融资主体，在其整体合并报表中需将该权益工具重分类为金融负债。在操作实务中，融资方具体的会计处理方式又受到外部审计机构意见的影响，不一而足。

明股实债类融资工具的风险识别

明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的权益保护很大程度上融合在合约条款中。市场没有不承担风险的回报，作为资产配置机构，应强化对此类融资工具的风险认知，为进一步的风险评估和定价博弈奠定基础。

（一）信用风险

上文已经述及财政部相关文件的规定。从法律上看，在通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，也有关于债务的明文规定，如《民法通则》第八十四条对债进行了规定。如果说明股实债结构中由于回购、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。

1.回购主体信用风险

在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的能力和意愿，对其信用风险评估需要考量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的战略重要性。

在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。

回购主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国资等部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设立。

2.产品信用风险

主体信用风险并不能完全替代明股实债类融资工具本身的信用风险（即产品信用风险），产品信用风险决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务性质缘起于双务回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别两个方面：一是合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较；二是从项目的经济价值、社会价值及极端不利情景下的救助价值，考察项目自身经营的可持续性与获取外部支持的力度。总之，投资方要避免回购主体没有出现信用风险，但因合同条款的约定而导致无法实现回购或差补的支付等不利情况。

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3.行业信用风险

明股实债类融资工具在基础设施行业项目建设融资中应用广泛，该行业又涉及地方政府融资平台主体信用与政府的隐性支持因素。就目前阶段而言，承担基础设施项目建设的城投主体总体信用质量较高，尤其是在一二线城市，其基础设施在城市化进程和都市圈建设中具有需求增长潜力，甚至目前还处于供不应求的状态。相比之下，有些城市（如边远城市或新建园区）由于人口流出或人气不足导致城市基础设施得不到充分消化已呈过剩态势，其平台债务质量堪忧。

在信用风险识别方面，值得一提的是，2016年一季度信用违约事件频发导致一些债市的传统观念（诸如央企预期不违约）被颠覆。城投平台的行业信用质量普遍优于产业类，但是不同地区、不同层次、不同业务定位的城投平台之间信用质量差异其实很大，同一平台发行的不同债务信用质量也有所不同，如果不加细分，可能形成风险认知上的误区。对于城投类主体而言，主要风险在于基础设施建设行业增长的周期性放缓，地区人口流出过快和土地出让进度不达预期，地方财政对代建项目采购或回购的现金流缺口太大等，如果叠加地方低效建设形成基础设施建设项目过剩等风险因素，可能触发地区性违约事件。

（二）投资入股环节的风险

投资入股是投资合同中重要的要约条款，不应因回购和差补兜底条款的存在而被忽视。从投资人角度看，缔结合同的本意是如期妥善退出以实现固定回报，既不愿承担因入股环节交易定价不利导致回购意愿降低的风险，也不愿以股东的身份承担产业资本的风险。

1.入股定价风险

投资者向项目公司投入股权资金或从他方受让股权（或股权收益权）存在股权定价问题，体现为投资资金在项目公司所占股份的比例。如果对投资方显失公正，则可能降低回购方远期回购的意愿；如果对投资方给予折价保护，则对后续回购债务质量能够产生增信效果，也会强化回购方的远期回购意愿。因此，股权定价作为底层交易具有影响预期收益率定价的作用。

2.认缴出资补足风险

明股实债投资方以股东名义注入资本，形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的要求。由于投资资金是按一定比例折算成项目公司股份，因此仅有部分资金被认可为实收资本，根据《公司法》、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》等规定，如果项目公司股东在项目公司的认缴出资尚未全部到位，项目公司股东存在需要在其未缴出资范围内对公司债务承担补充清偿责任。

由于明股实债类融资工具的投资者本意并不愿意承担债权人请求项下的未缴出资补足义务，因此投资者应该考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，以避免债权人请求股东补足未缴出资的情景出现，或在相关交易文件中设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的相关约定。

3.项目控制权风险

明股实债类融资工具的投资者一旦在股权比例上构成对项目公司的控股，可能导致项目控制权风险。投资者承担项目公司的运营风险同时影响自身经营成果的计量，这并非投资合同的本意。因此，需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。

（三）退出增信环节风险

1.回购不能的风险

回购是明股实债类融资工具交易结构的核心，回购的标的是明股实债类融资工具中投资者持有的股权（或股权收益权）。如果底层项目在明股实债存续期之内经营失败乃至破产清算，将导致回购标的不复存在，使回购方远期回购期限届至时回购不能。故资金方须在决策环节审慎评估底层项目的可持续性，并约定不利情景下的替代方案。

2.回购主体不当的风险

回购主体往往是项目的实际控制人或其指定公司，若指定公司信用质量不高，则再增加更强主体的差额补足以增信。即使差额补足主体信用等级高，但其义务履行的前提条件是回购方已经启动有效回购但回购支付的金额不足，并不等同于连带担保。因此，回购主体必须适当，回购行为应合理法，以不触发他方权利人的抗辩，杜绝法律隐患，才能保障后续的差额补足增信措施的有效落实。

譬如在实务中，项目公司所属集团如因债务出表诉求而指定项目公司子公司作为回购主体，则可能引致后续回购环节的瑕疵和差额补足的现实效力，面临诸多不确定性问题：（1）投资方作为项目公司名义股东，能否向子公司主张回购履行请求权继而向差补方主张请求差补的权利；（2）子公司收购母公司股东所持股权是否会被视为母公司借助子公司收购对其股东进行利润分配、清算之外的财产转移，造成公司资产的非正常减少、损害公司的利益；（3）此种回购模式是否会被认定为进一步损害公司债权人的利益，涉嫌股东滥用权利，违反《公司法》第二十条的规定。这些问题都尚需司法判例来给出明确答复。

3.增信灭失的风险

在投资回购合同中约定承诺远期回购义务的回购方如果在回购期限尚未届至时破产，明股实债投资者作为权利人能否向回购主体主张破产财产分配的权利，以及即使主张但能否获得破产管理人认可，这些尚不具备充分的理论和案例支持。在回购期限尚未届至时，权利人与义务人之间的债权债务关系尚未成立，似不可向破产程序中的回购主体主张债权。但依据《企业破产法》精神，未到期的债权在破产申请受理时视为已到期，附期限的债权，债权人也可以申报，不过存在申报不被破产管理人认可的可能，相应损失的司法界定存在障碍，这将造成明股实债类金融资产的增信灭失，导致信用损失。

针对差额补足主体破产情形，《企业破产法》规定将其未到期之保证责任视为已到期提前予以清偿。但对于负补充责任保证人的追偿，还存在先诉抗辩权的处理问题。为保障交易公平、实现权利设置之本意，取消保证人的先诉抗辩权，则债权人可先行从保证人处获得清偿，但应先行提存，待债务到期债权人从债务人处行使受偿权利后，再确定保证人应否承担保证责任，并按保证人实际应承担补充责任的范围向债权人支付，余款由法院收回分配给保证人的其他破产债权人。但从法律实务来看，由于差补债务在差补方破产时尚未形成，且差补债务额度难以界定，因此差补债权人的主张存在不被破产管理人受理的可能，此时差补条款的增信灭失。

（四）委托环节的代理人风险

除了融资主体、回购主体、差补主体之外，在委托投资环节提供专业性中间服务的受托人或管理人也至关重要。信托公司、保险资产管理公司、基金管理公司（以上简称管理人）承担受托责任，管理人或其创设的SPV代表买方机构成为债权投资、股权投资、夹层投资的权利人，承担管理责任，包括但不限于投后运营与跟踪管理、定期报告和不定期信息披露，组织受益人会议落实投资者对融资主体的治理权利。在投融资双方的法律事务中，管理人基于对实际投资方的信托、代理责任充当了民事主体，投资者较难越位。买方机构在一定程度上承担了受托方交易对手怠于履行主动管理职责或管理服务水平不足的代理人风险。

（五）市场整体视角下的系统性风险

微观看，融资主体可能由于会计计量和信息披露的规范性没有完全到位，使集团整体的明股实债融资债务属性没能向债权人充分揭示，造成集团总体实质性过度债务融资，偿债能力趋于脆弱。从市场整体角度来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，由于其债性的存在，且债务风险在存续期内未必得到缓释（获取时间换空间的效果），可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，存在导致宏观经济下行等不利情景下的系统性风险隐患。

结束语

明股实债类融资工具在推动基础设施改善和社会事业发展方面起到重要作用，形成了大量优质资产，为配置型金融机构提供了良好的投资标的。但其交易结构的复杂性和法律条款的专业性使得只有在界定结构的基础上有效识别各种风险，方能实现适当定价、优化配置的效果。未来随着监管政策和融资环境的改变，融资工具推陈出新仍将异彩纷呈，风险识别势必与时俱进。（本文纯属业务探讨，不代表所在机构观点）

作者单位：工银安盛人寿保险有限公司资产管理部

责任编辑：刘颖 罗邦敏

交易工具 篇4

对金融衍生工具的风险研究认为, 金融衍生工具风险的暴露主要集中在交易过程, 因此, 当前各国对金融衍生产品的风险控制和监管主要体现在交易过程①。实际上, 金融衍生工具市场独特的信用创造机制及其存在的内在缺陷放大了金融衍生工具交易后风险。由于认识不足, 造成了当前对金融衍生工具交易后风险监管不足, 交易双方经济权利义务与法律权利义务不对等的局面, 诱发了金融衍生市场的逆向选择与道德风险问题, 加剧了交易后系统性风险的积累、蔓延, 引发了一系列的风险事件。

为了加强人们对金融衍生工具交易后风险的认识, 本文由金融衍生工具独特的信用创造机制入手, 将其与商业银行传统的信用创造机制对比, 并分析其对金融衍生工具交易后个体风险及系统性风险的影响, 剖析当前对金融衍生工具交易后监管存在问题, 并且以此为基础重新构建我国金融衍生工具市场监管的框架。

二、金融衍生工具市场独特的信用创造机制

传统研究认为, 商业银行是最基本的信用创造主体, 它的信用创造活动是在有限存款准备金下, 以中央银行作为最后贷款人, 利用存贷款期限的错配产生的资金时间价值, 将存款和贷款功能集于一体时, 将存款人和贷款人联系在一起, 形成存款—贷款—派生存款……的信用创造过程, 完成信用创造功能。

随着金融创新、金融深化的不断发展, 货币市场呈现短期化的融资特性, 金融衍生工具市场在金融体系内创造了一个基于抵押品的资金循环机制。如图1所示, 市场上短期融资的提供者主要是货币市场各种基金, 它们通过发行理财产品, 分流了部分商业银行的居民储蓄资金, 而影子银行等金融机构在货币市场上通过质押方式获取短期融资, 如商业票据、回购协议获得这些短期融资, 他们将这些资金用于购买像商业银行贷款类的基础性资产, 然后将这些资产打包组合成为各种结构性金融衍生产品, 通过投资银行、保险公司等机构出售给其他的机构投资者或者个人投资者。同时, 投资银行等金融机构自身也可以以结构性金融衍生产品作为抵押品向影子银行机构融资, 实现完整的资金循环。这个过程中, 影子银行可以继续利用这些打包组合的结构性金融衍生品作为新的抵押品进行再抵押融资, 获得高杠杆融资资金, 投入新一轮的信用创造。现代经济中的信用创造功能已经不仅仅局限于商业银行了。金融衍生工具市场的这种信用创造功能在货币市场上产生外部溢出效应, 对商业银行信用创造产生了明显的替代效应。

金融衍生市场的信用创造机制与商业银行传统的信用创造机制有较大的区别。

1.货币创造原理不同。商业银行基本的货币创造原理是通过债权债务存单创造多倍的货币, 凭借存短贷长, 获得资金在实体经济中使用的时间价值;而金融衍生市场则是通过金融产品合约创造多倍的货币。发起并创造金融结构性理财产品的影子银行等金融机构是信用创造的核心, 他们通过存超短贷短, 从抵押品升值带来的融资规模增长中获得资产证券化带来的各种专业化收益。

2.抵押品及提供风险保护的机构性质不同。商业银行的抵押品是现金或者活期存款, 这代表商业银行对存款人的债务, 它们由中央银行作为最后贷款人为其提供风险保护, 具有很高的信用等级和较强的流动性, 并且当市场流动性出现紧缺时可以由中央银行实施最后贷款人角色作为最后贷款人;而金融衍生工具市场的抵押品中一般由一些不同信用等级的基础金融资产, 例如, 商业票据、资产支持商业票据等, 或者是在其基础上衍生的金融资产, 由于缺乏最后贷款人, 它们的风险状况仅由第三方信用评级机构决定, 由于评级机构的独立性及存在利益冲突的原因, 其评级结果可能会失真, 一旦基础金融资产价格出现波动, 衍生品流动性就会出现问题。

3.杠杆比率与信用创造能力不同。商业银行信用创造受到中央银行最后贷款人的监管约束, 在存款准备金、贷款比率、放贷限额等指标约束下, 信用创造能力受到控制;而金融衍生工具的信用创造只是依赖信用评级, 通过信用担保或者信用增级机构可以将基础金融资产不断证券化。理论上, 只要基础资产的价格上断攀升, 其信用创造能力可能无限扩大。金融衍生市场上参与信用创造的主体其杠杆比率、规模由金融市场自身运行决定, 其证券化程度越高、参与主体越多, 它们资产周转率越大、杠杆比率越高, 衍生市场的信用创造规模就越大。据统计, 2006年, 美国市场的抵押贷款担保证券和资产支持证券之和高达32 409亿美元, 占当年全部证券发行额的52%。2007年, 美国一些投资银行杠杆比率超过30。

4.对市场流动性影响不同。金融衍生工具的信用创造并不是传统狭义流动性的货币资产, 而是创造广义流动性的各种金融资产, 他们随时可以通过回购交易变成现金, 形成对资产市场的需求。因此, 这种信用创造更容易形成内生流动性扩张, 即衍生工具创造出的信用仅在虚拟经济内循环, 对实体经济并没有带来实质性的贡献, 容易造成资产价格泡沫, 产生通胀的压力。据估算, 由各种衍生产品创造的流动性占广义流动性的78%, 如果再算上证券化的债务, 两者占广义流动性的比例达到89%;而广义货币M2仅占全球广义流动性的10% (李波, 伍戈, 2011) 。

5.对信息披露要求不同。金融衍生工具信用创造过程中抵押品缺乏最后贷款人, 高杠杆比率可能引发的高风险性等问题并没有得到足够的重视。与对传统商业银行监管相比, 国际社会并没有要求场外交易为主的金融衍生市场参与者对其交易价格、交易数量以及杠杆比率、风险敞口等信息进行披露。巴塞尔协议Ⅱ只有对传统银行及其业务的监管与指引, 没有针对金融衍生工具和影子银行及业务的监管与指引。

三、独特的信用创造机制对金融衍生工具交易后风险的影响

金融衍生市场独特的信用创造机制进一步放大了金融衍生工具交易后面临的个体风险。例如, 市场风险、信用风险、流动性风险、法律风险以及系统性风险, 详析如下:

(一) 市场风险

市场风险主要是指由于汇率、利率或金融资产价格等市场因素的波动使交易方持有头寸价值发生不利变动, 进而影响持有者财务状况及后继合同履行的风险。金融衍生工具市场上抵押品的特殊性, 使得金融衍生工具交易后面临的市场风险比一般基础性金融产品更大。在金融衍生工具市场信用创造过程中, 抵押品价格不断看涨, 再抵押融资才具有流动性。一旦抵押品价格出现反转, 其他所有再抵押融资者和原始抵押融资者的资产都要面临减计, 它们会要求提供抵押的金融机构尽快偿还其抵押品, 从而形成对金融机构的抵押品“挤兑”现象, 最终危及所有参与信用创造的金融机构。尤其发生金融动荡时, 抵押品由于缺乏最后贷款人, 没有机构愿意接受, 因此, 抵押品的价格可能因人为预期因素以及市场抛售行为导致非理性狂跌。

目前, 金融衍生工具交易市场上未结清的合约金额增长很快, 金融衍生工具交易的风险头寸暴露水平有增大的趋势, 杠杆性效应放大基础金融产品市场上的波动, 并导致市场风险向信用风险和流动性风险转化, 给整个金融市场带来不稳定因素。

(二) 信用风险

信用风险是指合同签订后, 交易一方不能履行或不能全部履行交收义务而造成的风险。这种无力履行交收义务的原因往往是交易方出现破产或其他严重的财务问题, 例如, 债务加速到期、债务违约、重组导致的拒绝、延期支付或者未能付款的问题。信用风险是金融衍生工具交易后面临的主要风险之一。1992年全球第一个信用衍生产品出现, 将金融市场面临的信用风险从市场风险中剥离出来, 通过衍生工具对信用风险进行定价、交易和有效管理。如今, 信用衍生产品 (Credit Derivative) 从无到有, 快速增长。大量复杂的信用衍生产品在金融衍生工具市场信用创造过程中充当抵押品, 伴随着信用创造在金融衍生市场中将个体信用风险转移、蔓延, 信用风险可能由原来单个交易方传递到多个交易方, 由一个行业传递到另一个行业。此外, 结构越来越复杂的信用衍生品充当抵押品, 加剧了交易双方之间信息严重不对称, 诱发道德风险, 使得原有的信用风险在信用创造过程中非但没有消失, 甚至可能传染、积累、加大, 从而增加银行业的系统性风险。Haensel和Krahnen (2007) 研究了信用风险转移工具的使用给大型国际银行的风险承担带来的影响, 发现CDOs会增加发行银行的系统性风险。

(三) 流动性风险

流动性风险包括市场流动性风险和流动资产风险。市场流动性风险是指由于市场深度不够或者市场发生混乱, 合约持有者不能按合理市价轧平或冲销而面临无法平仓的风险, 无法或很难在合适的时候以合理的市场价格进行平仓;资金流动性风险是指持有人的流动性资产不足, 合约到期无法履行支付义务或无法按合约追加保证金的风险。金融衍生市场上抵押品管理缺乏最后的信用支持, 信用扩张不受中央银行存款准备金约束, 高杠杆运作都可能加剧持有人融资流动性风险和市场流动性风险之间的恶化。另外, 金融衍生工具以场外交易为主, 场外交易往往由交易双方按自愿原则自行订立的, 合同并不是标准化的, 与场内交易标准化合约相比, 交易者往往更难按照市场行情的变化调整持有头寸的大小, 使得金融衍生工具交易后具有更大的流动性风险。

(四) 法律风险

法律风险系指因法规不明、交易双方过度延伸解释法律或交易不受法律约束而导致的风险。在型态上, 法律风险契约本身不可执行, 或交易相对人之越权 (ultra vires) 行为, 以及因各国法规不一, 解决纷争手段或法规解释、司法裁判很难一致等都会形成法律风险。金融衍生工具虽然发展非常迅速, 但是它一直是游离在金融审慎监管框架之外。2007年的金融危机暴露出美国对金融衍生工具监管存在疏漏, 金融监管体系并没有覆盖进行高风险信用创造的衍生市场, 国际组织和欧美各国政府甚至没有将活跃在金融衍生市场的影子银行纳入金融监管范畴。由于法律研究与监管的相对滞后, 交易双方签订合同后, 面临的法律风险比其他基础性金融产品交易的风险更高。例如, 交易相对人破产, 可否进行余额扣抵 (netting) 、能否查封金融衍生工具契约的抵押品, 以及债权优先权顺位问题, 各国及地区的法律规定并不一致。据统计, 金融衍生工具交易所发生的亏损中, 多半源自于法律缺陷或不完善。

(五) 系统性风险

金融衍生工具在信用创造的同时可以发挥风险转移和分散功能, 但是从宏观角度来看, 金融衍生工具交易后只是实现了个体风险的转移、分散, 整体风险并不会减少, 并且金融衍生市场的信用创造机制可能会增加系统性风险。近年来, 为了追求利益最大化, 它们通过表外业务将信贷资产证券化、违约掉期等金融衍生品的不断创新将自身的信用风险转移到金融体系中, 加大了金融体系的系统性风险。因为银行的风险转移行为使得金融体系中各子市场之间的联系更加紧密, 银行业的风险波及到证券、保险、信托等其他领域, 某个环节的疏忽或者小概率事件的出现会引起“多米诺骨牌”般的连锁反应, 触发挤兑危机, 市场很快就会陷入流动性困境, 资金压力会迅速传导到实体经济, 进而影响到金融稳定。

银行的信用风险转移行为不仅会加大金融体系的系统性风险, 还会增加银行业本身的系统性风险。信用风险转移行为导致银行业系统性风险水平提高的原因主要来自于商业银行与市场相关性的提高, 银行通过贷款转让行为将个体的风险转移到市场中去, 银行个体风险水平下降的同时提高了市场相关性, 因此增加了银行业的系统性风险。大量的实证支持上述观点, Jiangli和Prisker (2008) 指出银行通过资产证券化提高盈利的同时提高了自身的财务杠杆比率, 增大了风险。Uhde和Michalak (2010) 研究发现大型金融机构大量重复地参与资产证券化活动是系统性风险增加的原因。Nijskens和Wagner (2011) 发现使用信用工具的商业银行股价Beta呈长期增加趋势, 通过分解Beta进一步发现, 系统性风险的增加源于银行间的相关性增加。

四、当前对金融衍生工具交易后风险监管存在的问题

(一) 场外交易监管不严, 系统性风险大

2000年, 美国进一步放松了对场外衍生工具市场的监管。为了追逐更高利润, 各类金融机构包括商业银行争先恐后开发衍生品实施监管套利, 以美国银行业为例, 美国前五家商业银行金融衍生工具持有量占比, 如表1所示。

单位: (%)

数据来源:美国货币监理团 (OCC) 。

伴随着金融创新加速, 场外交易数量大幅上升, 由2004年的220万亿美元增长至2007年的516万亿美元 (巴曙松、尚航飞、朱元倩, 2012) 。金融机构大都以创建影子银行②的形式规避监管, 影子银行的形式多种多样, 包括各种对冲基金、货币基金、财务公司、投资银行以及政府支持的金融机构等, 他们持有的衍生产品包括次贷抵押债券 (MBS) 、信用违约掉期 (CDS) 、担保债务凭证 (CDO) 等, 一个产品可能兼具银行、证券和保险等多重属性。在分业监管框架下, 这些金融衍生产品到底应该由谁监管并没有明确的规定, 长期以来, 一直游离在监管之外, 成为业务监管盲区。

过度的信用扩张和风险扩散积累大量的系统性风险就像一个定时炸弹随时可能被引爆。而传统金融监管理论认为, 确保单一个体的安全稳健就可以确保金融稳定, 早期金融衍生工具的监管框架正是基于传统金融监管理论的, 只注重对单个金融机构、金融工具的监管, 只关注微观审慎监管, 对系统性风险认识不足。但是金融衍生工具市场独特的信用创造机制具有放大系统性风险的作用, 忽视宏观审慎监管更容易诱发金融危机。金融衍生工具本身具有的风险转移功能、高杠杆性、顺周期性以及信用创造机制的不同, 使得传统的资本要求和比例管理难于应对流动性风险和信用风险转移带来的风险集中问题。

(二) 信息披露不充分, 道德风险问题突出

日益复杂的金融衍生工具加剧了金融机构与金融消费者之间的信息不对称, 金融机构处于强势、控制地位, 金融消费者则处于劣势、被控制的地位。虽然巴塞尔协议Ⅲ明确规定, 充分信息披露是必要条件, 但是绝大多数衍生工具复杂的衍生环节, 模糊了基础性金融工具最初的信息, 不仅对于投资者, 还有金融衍生产品的评级机构, 甚至作为金融衍生产品创设机构的投资银行都可能无法掌握绝对完整的信息, 这增强了金融机构隐藏风险的可能, 衍生产品的创设机构对产品市场规模、投资者持仓情况以及其他风险程度、信用状况都没有进行有效的披露。因为他们知道所有市场参与者都缺乏充分信息的认识, 从而萌生赌博、冒险或者侥幸心态, 而且他们本身所需要承担的风险还可以通过证券化实现转移, 加上利益冲突的关系, 信用评级机构事实上不可能很好地履行“守夜人”的职责, 多种因素共同作用下, 衍生市场的参与者在利益驱使下发生道德风险的概率大大提高。道德风险问题导致市场的逆向选择, 投资者根本无法了解产品的实际风险情况, 单纯追求产品收益最大化, 当宏观经济形势发生变化时, 对所持有产品缺乏信心可能会引发投资者的恐慌性抛售行为, 导致风险的扩散和放大, 引发金融危机。

(三) 监管严重滞后于衍生工具创新, 对金融消费者保护不够

衍生工具的出现模糊了传统物权和债权的界限, 使得传统民事法律关系客体类别的划分出现了矛盾, 这对传统民商法理论提出了挑战。传统民商法带有简单商品经济特点, 一些理念和原则已经不适于现代虚拟经济的发展。而衍生市场信用创造过程就是遵循虚拟经济的规则, 和简单商品经济追求商品的交换价值和使用价值、产品经济追求盈利的理念规则不同, 其要追求的是避险、投机和套利。由于没有相应的制度与法律规范衍生工具的信用创造过程, 对抵押品管理存在缺陷, 缺乏最后贷款人, 在金融动荡中容易发生挤兑, 引发系统性风险。

现有的对金融衍生市场参与主体的监管法规重在鼓励金融创新, 而对金融机构违规的惩戒如“隔靴挠痒”不痛不痒, 忽视了对金融消费者的保护。以对评级机构监管为例, 虽然美国已通过了《信用评级机构改革法案》。但是该法案对信用评级业存在利益冲突问题的监管非常有限, 评级机构甚至不受法案限制直接参与到推荐产品的设计与交易中。当评级失真、投资者受到误导时, 评级机构并没有承担相应的法律责任。

五、构建我国金融衍生工具交易后风险监管的框架

(一) 金融衍生工具交易后监管主体的确定

金融衍生市场信用创造过程中, 大量跨机构、跨市场及跨产品的衍生品交易加剧了金融混业经营的趋势, 对金融衍生工具实施交易后监管的体系必须是能够覆盖银行业、证券业、保险业以及其他金融行业在场内、外交易市场, 按照其所实现的基本功能为依据进行监管的。在混业经营条件下确定衍生工具交易后监管主体是解决监管的“真空”和多重监管并存问题的关键, 现阶段比较现实的做法是由中央银行、财政部牵头作为金融衍生工具的监管主体, 鉴于衍生工具逐渐成为促进金融混业经营的载体, 衍生工具的监管要结合银行业、证券业以及保险业, 促进各个监管机构之间分工协作和信息共享实现共同监管的目标。

(二) 宏、微观审慎监管有机结合, 强化信息披露, 加强对系统性风险的监控

金融衍生工具交易后信息披露制度是提高金融衍生市场运作与监管效率, 促进宏观金融体系稳定运行, 防止系统性风险的重要手段, 也是加强对金融衍生交易后风险监管的基础。从次贷危机的爆发可以看到, 控制金融衍生工具交易后风险必须注重宏、微观审慎监管的有机结合。

微观审慎监管要严格衍生市场参与金融机构的信息披露, 尤其是创设机构应对交易价格、交易数量以及风险敞口等信息进行最大限度披露, 以减少交易对手间信息不对称;严格限制单个主体交易规模, 对衍生工具交易规定了更为严格的资本金管理;加强对影子银行的监管, 规定超过一定规模的影子银行必须在监管机构注册登记并接受定期检查, 同时向监管机构披露交易资产和杠杆率的相关信息;进一步规范信用评级的市场, 存在利益冲突的信用评级机构除了主动信息披露外, 还应该回避评级行为, 提高评级效率, 保护金融消费者权益。宏观审慎监管的目标是防范系统性风险危机, 主要通过识别衍生品对系统性风险的影响, 监测和评估宏观经济形势变化对金融系统中存在系统性风险的影响, 判断系统性风险与交易衍生工具的关系, 对衍生工具交易后履行合约的影响;建立交易后预警系统, 对交易监管机构衍生环节权限的监管应实现授权与控权的双重目标, 限制市场总体交易规模, 同时注意加强国际监管合作, 有效控制系统性风险。宏观审慎监管者对衍生工具的系统性风险的识别, 判断系统性风险与单个衍生工具的关系, 并通过风险预警的方式传递给微观审慎者, 由其严格限制这些对系统性风险具有重要影响的金融衍生工具的交易及进一步证券化的行为。

(三) 专门立法与调整相关法规结合, 规范金融衍生市场的信用创造

1.积极推进对金融衍生工具专门立法, 对金融衍生工具交易以及信用创造过程进行规范, 确定抵押品的最后贷款人;在强化交易及交易后规范的同时, 为了更有效控制交易后风险, 考虑从产品生命周期的角度出发将金融监管的范围由原来的交易环节向早期产品创造领域以及交易后新型法律关系的维护两个方面扩展, 在早期产品创造领域采取措施审核或过滤那些高风险的衍生品作为信用创造过程中的抵押品。

2.金融衍生工具的交易后涉及众多的法律问题, 如证券法、合同法、民商法、会计法、税法、期货法、担保法和商业银行法等等, 及时调整相关及配套的法律法规, 使之更好地保护金融衍生工具交易后出现的新型关系。例如, 调整《破产法》, 使金融衍生工具场外交易中公认的担保安排的特殊法律效力不受到破产或重整程序的阻碍或其他不利影响;再例如, 修正现行会计准则, 将金融衍生工具信息披露表内化等。

(四) 构建多元金融纠纷解决机制, 加强对金融消费者的保护

国际上发生的许多金融衍生工具交易纠纷案例, 通常以和解途径解决, 能躬逢其盛受诉讼系属进行审判的法院, 更是少之又少。尽管很多国家的监管机关尝试通过立法形式规范金融衍生工具交易, 但是鉴于金融衍生工具的创新远走在法律规范之前, 现有法律对交易后形成新型关系尚未能较好调整的事实, 当引发交易争端时, 司法体系不能解决问题, 反而引发更多争议, 增加交易成本, 为了节约司法资源, 提高诉讼效率, 有效保护金融消费者, 建构多元金融纠纷解决机制渐成为国际主流。