购买力平价理论论文（共6篇）
购买力平价理论论文 篇1
摘要：文章人民币汇率的变动与CPI变动偏离的事实中, 运用购买力平价理论解释了其中的原因。
关键词：人民币汇率,CPI,购买力平价
一、引言
中国自2005年7月21日开始实行以市场供求为基础, 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算, 人民币对美元即日升值2%, 即1美元兑8.11元人民币。随后不断攀升, 直到近期银行间外汇市场美元等货币对人民币汇率的中间价已经突破6.7000。
与此同时, 却出现国内人民币的购买力下降与汇市上人民币升值背离的现象。自2007年起, 我国CPI指数出现了大幅上涨, 据8月国家统计局公布数据显示:CPI与去年同期相比上涨了5.6%其中食品价格上涨的幅度为15.4%, 猪肉及其他肉制品物价上涨达45.2%, 涨幅为食品类物品价格涨幅之最。进入2008年后, CPI仍上扬了一断时间, 后在国家采取相关政
策的干预下回落了。及时遭遇了2009年的严重金融危机, 到目前为止, 据国家统计局副局长谢鸿光表示, 居民消费价格涨幅仍在高位。
而根据购买力平价理论, 两者的变化应该是趋于一致, 何以出现如此大的差距呢?
二、购买力平价理论概述
购买力平价理论是由瑞典经济学家卡塞尔于20世纪初提出, 卡塞尔认为, 两国货币的均衡汇率取决于两国货币的购买力, 而两国货币的购买力又取决于两国的国内价格水平。购买力平价理论是以一价定律为基础的。假定两国之间没有贸易障碍和交易成本 (如关税和配额) , 且两国的价格体系有效, 市场价格随供求的变化而变化, 那么这两国任何一种商品以同一种货币表示的价格将相等。如果以同一种货币衡量的2个国家每一种商品的价格都相等, 那么以同一种货币横量的2个国家n种商品价格总水平必然相等, 这样, 一价定律可以推广到价格总水平。
购买力平价理论通常可以分为绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。绝对购买力平价理论是一种静态分析, 描述的是某一点上汇率的决定。而相对购买力平价是一种动态分析, 描述的是在2个时点内汇率的变动。它们反映的基本思想是一致的。
绝对购买力平价是根据本国货币与外国货币的一揽子可比较的商品上所具有购买力的大小来解释汇率的决定。用公式可以表示如下, S=P1/P2, 其中式中P1表示本国的价格水平, P2表示外国的价格水平, 故S表示的是外国货币的本币价格, 即一单位的外币值多少本币。但需注意的是, P1和P2中所包含的商品应该是相同的, 并且同一种商品在国内外价格水平中的权重也应该是相等的, 而且它们也不同于价格指数或物价指数。
相对购买力平价描述的是一段时间内两国的物价变化与汇率变化的相关关系, 是说一段时间内的汇率变化应该与同期两国物价变化的相对变化相等。用式子可以简单的表示为e≈π1-π2, 其中, e代表汇率的变化率, π1、π2分别代表国内、国外的通货膨胀率。也就是说汇率的变化等于两国通货膨胀率之差。需要说明的是, 相对购买力平价才是基于物价指数定义的, 本文也正是基于此理论基础进行的思考。
三、汇率与CPI偏离的原因分析
这种汇率偏离购买力主要有两大方面的原因:
一方面是, 理论本身的缺陷。购买力平价理论的基础是一价理论, 而一价理论有很多的
假设, 现对一现实太苛刻。比如它要求市场完全竞争、商品要具有同质性等理想状态都很难在现实中得以实现。此外, 不同的国家对同类商品的需求弹性也会有区别, 等等因素也会导致偏差的产生。
另一方面是, 结合中国特殊经济现状的一些原因。本文讨论的重点就在第二个方面。人民币在汇市上升值主要有以下几方面的原因:首先, 经济增长推动人民币升值。从经济发展角度, 中国经济规模不断扩大, 在国际经济体系中的地位上升, 人民币就成为较硬的通货, 币值顺其自然的上升。换句话说, 经济发展的外在表现之一就是货币升值, 这也就反应了经济发展的规律。其次, 国际收支双顺差、外汇储备急剧上升推动人民币升值。我国外汇储备早在2003年就达到4033亿美元, 仅次于日本列世界第二位。至2007年外汇储备达到1.53万亿美元。中国人民银行14日公布的数据显示, 截至今年6月, 中国的外汇储备已经达到18088亿美元。3、不得不说的热点问题, 那就是次贷危机的影响。从2007开始, 美国次贷危机就对美国经济产生重大的摧残, 随后, 美元贬值幅度增加。同时次贷危机也波及了全球的金融市场, 就目前来看主要是西方金融市场, 导致这些国家货币处于相对较弱的地位, 出现了贬值, 人民币升值相应加快, 从而呈现出一种此消彼涨的局面。此外, 美日对为转嫁起经济矛盾, 保护本国经济对中国从施压也推动了人民币的升值。而人民币在国内相对贬值则主要有以下原因:由于外汇储备大幅度增加, 给了央行较大的对冲压力, 基础货币投放也变得难以控制。在此基础上, 比较近年来我国M0、M1、M2的增速和GDP的增速, 我们可以得出, 与实体经济的需求相比, 货币供应量都显得偏高。具体的数据如下, 2005全年国内生产总值GDP增长9.9%, 固定资产投资增长25.7%, 全年广义货币M2增长17.6%, 人民币各项存款增长19%, 贷款增长13%。2006年GDP比上年增长11.1%, 而广义货币供给累计同比增长16.9%。2007年GDP增长11.9%, 但广义货币供应增长16.72%。货币过剩, 导致信贷投放高居不下, 固定资产投资在信贷支持下有了更强劲的增长。总需求长期持续高速增长, 最终导致中国CP I的上涨。
四、总结
虽然, 目前的很多经济现象用经济理论不能得以完全的的解释, 但我们不能否定这些理论的作用。因为, 理论为我们揭示了某些因素之间的一般联系, 让我们能更好的认识这些混沌的现象。此外, 理论的产生有它的时代背景, 而且经济形势也是瞬息万变, 随着经济的不断发展不可能有放之四海而皆准的理论。同时, 理论的产生往往要借助严格的假设, 需要理想状态的环境。就象本文中所述的, CPI与汇率的偏离是有中国特殊经济背景的, 不可能达到理想的完全竞争环境。但当我们能发现这些理论与现实的偏离时, 我们就更好地理解了理论, 更好地认识了理论所联系的经济现象。
购买力平价理论论文 篇2
关键词：汇率变动；财务评价；不确定性
一、 前言
对于汇率预测模型，不同的理论使用的方法不同，侧重点也不一致，如何选择最佳的模型在当前理论界仍无一个统一的定论，本文由于受到研究手段与方法的限制，一些观点可能不甚完善。但无论如何，本文的研究成果对目前合资项目财务评价的研究，仍具有诸多的理论与实践意义。
二、 汇率预测
当今世界上研究汇率变化的经典理论主要有三个：英国学者G．L．Goschen的国际借贷说、瑞典经济学家G．Cassel的购买力平价说、英国著名经济学家John Keynes的利率平价说。其中以利率平价说和购买力平价说对市场的影响最大。
1． 国际借贷说。1861年英国学者G． L． Goschen提出国际借贷说（Theory of International Indebtedness）。该理论以一国国际借贷差额作为决定汇率变动的基础，主要用以说明短期汇率走势。国际借贷说之所以能够成为一次大战以前外汇学说的主流，主要有两个原因：第一，在一次大战以前，古典学派的经济理论风靡全球，因此，利用价格理论的供求法则来解释汇率决定的学说比较容易为人们所接受。第二，在一次大战以前的数十年间，西方各国普遍实行金本位制。在这种货币制度下，汇率只是在黄金输出入点之间变动，这与国际借贷说的理论相一致。
2． 利率平价说。英国经济学家John Keynes于1923年在《论货币改革》中第一次系统地阐述了利率平价假说（Theory of Interest Rate Parity）。利率平价理论解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。
利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的紧密关系，有助于正确认识显示外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。
利率平价学说的缺陷是：（1）忽略了外汇交易成本；（2）假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；（3）假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；（4）人为地提前假定了投资者追求在两国地短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来地巨大超额收益。
3． 购买力平价说。瑞典经济学家G．Cassel首先提出购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity），并在1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》（Money and Foreign exchange after 1914）中进行了系统阐述。购买力平价说认为人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有对一般商品的购买力。因此，一国货币对外汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。如果一种货币对另一种货币的汇率高于其购买力之比，它将呈下降趋势；反之呈上升趋势，这种现象称为均值回复。
购买力平价说要求两国的生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近，否则两国货币购买力就失去了可比性。它还要求两国对贸易和资本流动基本上不加管制，商品和资本的流通比较自由，否则两国货币购买力对平价的偏离很难自行消除。
购买力平价说的缺陷主要有：（1）该学说只考虑了可贸易商品，而没有考虑不可贸易商品，也忽视了贸易成本和贸易壁垒。更没有考虑人所生活的自然环境（如：环保、绿化、基础设施完善程度），也没有考虑人所生活的社会环境（如：制度、社会稳定程度、社会文明程度等）；（2）该学说没有考虑到越来越庞大到资本流动对汇率产生的冲击；（3）存在一些技术性问题。一般物价水平（物价指数）很难计算，其难点在于：选择何种物价指数，是居民消费价格指数（CPI），还是GDP，或是其他指数。即使指数选定了，如何选择样本商品也是个问题；（4）过分强调物价对汇率的作用，但这种作用不是绝对的，汇率变化也会影响物价；（5）相对购买力平价学说有个前提，即，t 时期的汇率e 是均衡汇率，如果t 时期的汇率是不均衡的，那么e 也就不可能是均衡的。
尽管购买力平价学说并不完美，但是它在中央银行计算通货之间的基本比率时仍起着重要作用。因为根据购买力计算出的基础汇率与市场价之间比较，可以判断现行市场汇率于基础汇率的偏离程度，是预测长期汇率的重要手段。
对于购买力平价在中国的适用情况许多学者对此做了深入研究。Chou and Shih（1998）利用1978年第一季度~1994年第四季度的中国CPI(消费者价格指数)和美国WPI(批发物价指数)数据进行检验，证明人民币名义汇率与上述变量之间存在协整关系，因而购买力平价理论在长期中成立。雷娟、张思峰（2005）通过对1983年~2003年的人民币汇率、名义有效汇率与购买力平价汇率进行比较，并运用协整分析检验了人民币汇率和购买力平价之间的关系，得出结论：以长期观点来看购买力平价在分析我国长期均衡汇率和解释汇率变动时成立。我国目前采用的汇率政策在汇率市场化的道路上又向前迈进了一步，使得我国当前形式与理论假设愈加贴近。李平（2005）通过对1979年~2002年中美消费物价指数进行比较，得出大多数发展中国家在经济起飞时期多采用被市场经济证明了的成熟技术，风险小，贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家。中国经济结构和价格结构的双重调整，造成了人民币对内价值下降而对外价值上升的相对运动。因此适合于中国这样的发展中国家的相对购买力平价理论需要经过调整。
三、 财务模型的扩展改进
1． 项目投资常用财务评价模型。现行的项目投资财务分析分为融资前分析和融资后分析，融资后分析主要分为以下几个方面：财务生存能力分析、盈利能力分析和偿债能力分析。财务生存能力分析需要编制财务计划现金流量表，计算净现金流量和累计盈余资金。盈利能力分析需要编制权益投资现金流量表、投资各方现金流量表和利润与利润分配表，计算内部收益率、净现值、投资回收期、投资利润率、投资收益率等指标。偿债能力分析需要在借款还本付息计算表、资产负债表的基础上计算利息备付率、偿债备付率、借款偿还期及资产负债率、流动比率、速动比率等指标。
2． 汇率预测与财务评价模型。购买力平价理论指出，货币汇率应该按照每个国家之间的相对物价为标准，也就是说，两个货币的汇率应该等于这两个国家的物价水平（以一固定揽子的货物和服务来计算）的比例。因此，如果物价上升或出现通胀，货币就应该贬值，来抵消任何套戥的机会。
根据购买力平价理论，剔去除通货膨胀率外其他因素，第k年预测汇率为第k-1年预测汇率乘以第k年投资国物价水平与被投资国物价水平的比值。第k年物价水平由比上年水平的变动幅度以通货膨胀率表示。通过历史数据可计算得到过去N年历史汇率年平均增长水平，作为预测数据参考。
然而中国处于转轨经济阶段，体制变化的影响远大于经济变量的影响，传统的购买力平价理论并不能完全解释外汇市场的汇率浮动，必须通过历史数据进行适应性调整。
在建立了基本计算模型之后，我们在此基础上可以量化一系列的盈利能力评价指标，其中最主要的是NPV，若汇率升高，即本地货币贬值，有偿还外币借款各期将产生更多融资活动现金流出，对于权益投资角度的分析而言，导致NPV减小，汇率降低则相反。
3． 汇率风险评价。根据汇率决定因素，当两国通货膨胀率变动时，汇率将会直接受到影响，因此，我们通过对通货膨胀率的变动来假设两种极端情况：两国通货膨胀率以相同速率分别增长和减少为一种极端情况，反之为另一种极端情况。由此可以得到 的极大值和极小值，然后分别与正常水平比较得到一个风险区间。
四、 结论
项目评价过程中，投资者应该清醒地认识到投资与收益、贷入与偿还的货币种类、数量间的匹配，并将其间的差异计入到项目损益中。要做到这一点必须了解汇率浮动对项目盈利能力产生多大的影响。为了明确这一系列的问题，本文对合资项目财务分析时可能产生的汇率风险进行了详细研究。
本文详细讨论了项目投入资本与利润分配，或与用于辅助管理层决策的项目盈利性指标币种不一致时，对于汇率变动的处理方法。考虑这种变动因素目的是为了在建立项目的财务模型时更加准确、全面，更重要的是帮助各方投资者均能从自身利益看到项目前景，帮助其作出更理智的投资决策。
通过研究我们发现，汇率浮动对项目财务盈利能力的影响主要表现在汇兑损益的处理上，因为汇兑损益同利息一样，是一种非经营性费用，需要明确划分其属于资本性支出还是收益性支出。此外，由于汇率浮动的影响，我们在确定下一期融资数额时也要相应作些调整，进而影响到项目的清偿能力。对汇率不确定性的评价主要反映在对汇率的浮动动因上，我们通过对投资国与被投资国通货膨胀率进行敏感性分析来控制和把握这种风险。
总之，在当前我国宏观经济政策调整阶段，将汇率变动加入到项目财务模型中是一项很有必要的工作，本文提出的方法是初探性的，在具体工程项目中，还需要根据不同的情况，在具体细节上有待进一步完善与深入。
参考文献：
1．BALASSA Bela．The Purchasing Power Parity Doctrine：A Reappraisal．Journal of Political Economy，1964，72（6）：584-596.
2．同济大学，建设部标准定额研究所．政府投资项目经济评价方法与参数研究．北京：中国计划出版社，2006：53-58.
3．刘晓斌．线性组合预测人民币汇率变动方法研究．数理统计与管理，2002，（3）：21-25.
作者简介：邵颖红，同济大学经济与管理学院副教授；常希颖，同济大学经济与管理学院硕士生。
购买力平价理论论文 篇3
关键词：人民币汇率,购买力平价理论,实证分析
自2005年我国启动人民币汇率改革以来, 人民币一直处于升值状态。人民币兑美元中间价从汇改前的827.65元上涨到2014年2月10日的610.83元。推动人民币汇率不断攀升的因素是多方面的。为了解释汇率变动, 学术界形成了许多汇率理论。而购买力平价理论是历史最悠久的理论之一。
购买力平价理论的基本思想是一种货币的价值取决于该货币的内在价值, 两国货币汇率由两国货币购买力之比决定, 而两国货币汇率的变化由两国货币购买力的变化决定。该理论说明任何两种货币的汇率等于两国价格指数之比, 而两国货币汇率变动率等于两国通货膨胀率之差。它可以较合理地体现两国货币的对外价值, 揭示了长期汇率波动的原因在于国内通货膨胀。但它忽视了贸易成本和贸易壁垒的存在以及物价以外因素的影响。
近年来, 我国物价总水平处于持续上升阶段, 通货膨胀压力较大。因此, 我们会产生这种疑问:我国与世界各国的经济交往如此频繁, 国内物价水平的不断上涨是否会对人民币汇率产生影响?笔者基于购买力平价理论, 通过实证分析, 探寻物价水平与人民币汇率之间的关系。
查阅2006年至2011年的相关资料, 绘制下列各图。
我们可以发现:我国的CPI增长走势与人民币升值幅度走势基本吻合, 而2008年之后的美国CPI增长走势与人民币升值幅度走势也开始趋于一致。似乎人民币升值幅度与我国CPI增长走势、美国我国的CPI增长走势存在某种线性关系。而2008年之前的人民币升值幅度与中美两国CPI增幅差额之间存在较强的线性关系, 而2008年之后这种线性关系开始变弱。
为了验证此结果, 笔者利用Eviews软件进行计量分析。
第一, 人民币升值幅度同我国CPI增长走势、美国CPI增长走势关系的计量分析。
资料来源:中华人民共和国外汇管理局、中华人民共和国国家统计局和美国劳工部
不妨设x1代表我国CPI增长率, x2代表美国CPI增长率, 用 (Ⅰ) 与 (Ⅱ) 分别代表人民币升值幅度同我国CPI增长走势、美国CPI增长走势的线性拟合。两个模型的拟合结果与统计检验结果汇总如下:
模型能通过计量经济检验, 而且模型和解释变量的显著性明显, 但拟合优度并不高。这与之前的图表分析结果一致, 即近年来, 中美CPI增长走势都对人民币升值幅度产生影响, 但这种影响体现的时期。
第二, 人民币升值幅度同中美两国CPI增长幅度差额走势、中美两国CPI增长幅度比值走势关系的计量分析。
不妨设x3代表中美两国CPI增长幅度比值, x4代表中美两国CPI增长幅度差额, 用 (Ⅲ) 与 (Ⅳ) 分别代表人民币升值幅度同中美两国CPI增长幅度比值、中美两国CPI增长幅度差额的线性拟合。两个模型的线性拟合结果与统计检验结果汇总如下:
模型能通过计量经济检验, 但显然无法通过统计检验。因此, 购买力平价理论并不适合解释近年来人民币升值现象。造成这种结果的原因可能是该理论忽视了贸易成本、贸易壁垒的存在和物价以外因素的影响。这恰恰与现阶段我国对外经济交往的现状相矛盾。同时该理论强调长期中的均衡汇率形成机制, 并不适合短期分析。因此, 短期内人民币汇率走势与中美两国物价水平并无直接关系。但从长期来看, 人民币汇率依然取决于国内外价格总水平之比。
参考文献
[1]姜波克.国际金融新编 (第四版) [M].上海:复旦大学出版社, 2009 (9) .
[2]赵卫亚.计量经济学教程[M].上海:上海财经大学出版社, 2006.
[3]陈千雪.人民币汇率形成机制的探索[J].经济研究导刊, 2011 (2) .
购买力平价理论论文 篇4
购买力平价的基本观点最早出现在李嘉图等人的著作中，20世纪初，瑞典经济学家卡塞尔推广了购买力平价理论（Purchasing Power Parity，简称PPP）。自该理论被提出以来，虽然已经成为汇率决定理论的核心部分，但是业界对它的普遍正确性仍然存在种种质疑。为了揭示人民币汇率与购买力平价理论之间的关系，国内外学者进行了大量深入的实证研究，研究结果也不尽相同。
Zhang (2001）用1952—1997年的年度数据，估算了人民币与美元的双边行为均衡汇率模型和结构时间序列模型，研究结果表明，人民币汇率接近于购买力平价的均衡汇率水平，所以，他认为人民币汇率基本符合购买力平价理论。
Peer (2002）认为中国的货币操纵导致人民币汇率远远偏离购买力平价的均衡汇率水平，被低估大约40%；但是Funke和R ahn (2004）把JJ检验方法应用于BEER和PEER模型，结果表明，人民币相对美元虽然存在一定程度的低估，但是低估的程度并不严重。
温建东、黄昊（2008）认为相对购买力平价在长期中成立，但汇率会因为各种因素偏离购买力平价，实际经济因素的变动会导致名义汇率与购买力平价产生永久性偏离，而且发展中国家的偏离大于发达国家。
罗晓琴、独娟（2009）的研究结论表明，中美两国通货膨胀率的变化与汇率之间的变化不符合购买力平价理论，但是并不否定理论本身的正确性，并且认为购买力平价理论是我国汇率制度改革、人民币汇率调整的重要依据。
本文拟从购买力平价理论的角度出发，验证购买力平价模型是否符合人民币汇率决定的实际情况，并通过实证分析，揭示国内外物价水平差异与人民币汇率之间的关系。
二、理论回顾
购买力平价是指以同种货币计量的两种货币具有相同购买力的条件。该理论认为，一国的价格水平反映该国货币的国内购买力，而各国货币的实际购买力是相等的，各国货币之间的兑换比率———汇率等于各国价格水平之比。如果某种货币的国内购买力下降（上升），会引起该货币在外汇市场等比例贬值（升值）。
购买力平价理论可以进一步分为绝对购买力平价和相对购买力平价。其中，绝对购买力平价源于一价定律，反映的是价格水平和汇率水平之间的关系，它是指两国货币的汇率等于两国价格水平的比率，可以用（1）式表示。
其中，NE表示本币的名义间接汇率；Pf和Pd分别表示外国和本国的价格水平。相对购买力平价反映的是价格水平变动与汇率水平变动之间的关系，它是指在任何一段时间内，两种货币汇率的变化率等于同一时期内两国价格水平变化率之比，可以用（2）式表示。
其中，NEt、Pft和Pdt分别表示第t期的名义间接汇率、外国和本国的价格水平；NE0、Pf0和Pd0分别表示基期的名义间接汇率、外国和本国的价格水平；NEIt、PIft和PIdt分别表示第t期名义汇率指数、外国和本国的价格指数。相对购买力平价认为，价格和汇率会保持在各国货币的国内和国外购买力不变的情况下发生改变。
三、变量选取和数据说明
1、变量选取
为反映人民币与各种世界主要货币的汇率情况，同时兼顾中国与主要贸易国的贸易情况，我们选取的人民币汇率是名义有效汇率指数。该指数是以某一时点为基期核算的相对汇率指数，反映汇率变动情况。另外，由于各国统计的价格水平数据也是设定基期后核算的相对价格指数，反映的是价格变动情况，因此，我们的实证分析只能验证相对购买力平价理论。
相对购买力平价理论涉及到的变量有：名义汇率指数、外国和本国价格指数的比值。我们选取的人民币名义有效汇率指数是以中国与主要贸易国的贸易额为权重，对人民币与世界主要货币的汇率加权平均后的综合汇率指数。我们还需要一个能够反映主要贸易国价格水平的综合性国际价格指数与本国价格指数的比值。对于该变量的估算需要借助名义和实际汇率之间的关系。
其中，RE表示本币的实际汇率，其他变量的含义不变。对（3）式设定基期，将各个变量转化为相对变化率形式，可得（4）式：
其中，RE0表示基期的实际汇率，REt和REIt分别表示第t期的实际汇率和实际汇率指数，其他变量的含义不变。我们可以通过（4）式计算综合性国际价格指数和国内价格指数的比值（PIf/PId），以该变量表示国际国内间价格水平变化的差异。
2、数据说明
本文样本数据取自1994年1月至2010年6月人民币名义和实际有效汇率指数（NEI和REI）的半年度数据，数据来源于国家外汇管理局官方网站。选择1994年作为数据样本起点，并且以半年作为时间跨度的原因是：首先，1994年初的汇率改革建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率能够反映一价定律；其次，购买力平价理论适用于中长期汇率，所以选取样本观测值的时间跨度应该较长；最后，尽可能扩大样本容量，提高实证分析结论的可信度。
四、相对购买力平价的实证分析
我们利用1994年1月至2010年6月NEI和REI的半年度数据，结合（4）式计算出反映国际和国内价格水平变化差异的指标（PIf/PId）。图1表示了NEI和PIf/PId的变化趋势，图2表示了NEI和PIf/PId之间的相关性，由图1、2可知NEI和PIf/PId之间存在高度相关性，而且保持了较高的一致性变化趋势。
为了进一步分析NEI和PIf/PId之间的关系, 我们需要建立NEI与PIf/PId两个时间序列变量的回归模型。在建模过程中对各变量取对数 (即lnNEI与lnPIf/PId) , 以此消除时间序列中存在的异方差现象, 由时间序列的性质可知, 变量采用对数形式以后并不改变变量之间的协整关系。另外, 为了避免模型的“伪回归”现象, 我们需要首先对两个变量分别进行平稳性检验、协整检验、Granger因果关系检验, 只有两个变量都通过了这些检验, 才能分别建立lnNEI与lnPIf/PId的回归模型, 并分析它们之间的关系。
1、平稳性检验
利用Eviews6.0软件，采用ADF检验法对lnNEI和lnPIf/PId两个时间序列变量进行平稳性的单位根检验，结果如表1所示。
（注：检验模型包含截距项，不含时间项，差分滞后项阶数依据SIC准则确定。）
由表1可以发现，lnNEI和lnPIf/PId的ADF检验值都大于它们各显著水平的临界值，所以它们都是非平稳序列，但是经过一阶差分之后，D (lnNEI）和D (lnPIf/PId）在各显著水平下都是平稳序列。因为lnNEI～I (1）, lnlnPIf/PId～I (1）；则有lnNEI, lnlnPIf/PId～CI (1, 1）。即lnNEI和lnPIf/PId都是一阶单整序列，那么它们之间可能存在协整关系。
2、协整检验
lnNEI和lnPIf/PId之间是否确实存在协整关系，我们采用Johansen检验法进行检验，检验结果如表2所示。
（注：检验模型包含截距项，不含时间项，差分滞后项阶数为4。）
Johansen检验法中的迹（Trace）统计量和最大特征值（Max-Eigen）统计量检验都表明：在5%的显著水平下，lnNEI和lnPIf/PId之间至少存在1个协整关系，即人民币名义汇率变化和国际国内间价格水平变化差异之间存在长期均衡关系。
3、Ganger因果关系检验
lnNEI和lnPIf/PId之间均衡关系是否构成因果关系，即究竟是人民币名义汇率变化引起国际国内间价格水平变化差异，还是国际国内间价格水平变化差异引起人民币名义汇率变化，或者是二者相互影响。在实证分析中需要通过Ganger检验证实这种因果关系。lnNEI和lnPIf/PId之间的Ganger因果关系检验结果如表3所示。
Ganger检验结果表明，在检验模型滞后阶数为1阶，显著水平为5%的情况下，我们可以拒绝“lnNEI不是lnPIf/PId的Ganger原因”和“lnPIf/PId不是lnNEI的Ganger原因”这两个原假设，所以，我们认为：人民币名义汇率变化与国际国内间价格水平变化差异互为因果、相互影响。
4、误差修正模型（ECM)
由于误差修正模型（ECM）不但能够反映时间序列之间的长期均衡关系，而且能反映短期偏离长期均衡的修正机制，所以我们采用ECM研究人民币名义汇率变化（lnNEI）与国际国内间价格水平变化差异（lnPIf/PId）之间的长期和短期关系。根据Ganger因果关系检验结果，建立lnNEI和lnPIf/PId的长期均衡关系模型为：lnlnNEI=α+β*lnPIf/PId+ε；其中，ε为随机扰动项。OLS回归结果如下：
模型估计结果表明：在长期中，国际国内间价格水平变化差异每增大（减小）1%，人民币名义汇率将升值（贬值）0.51%。lnNEI和lnPIf/PId的短期非均衡关系由误差修正模型表示：
其中，ecm表示非均衡误差项，λ是短期调整参数（0<λ<1）。OLS回归结果如下：
模型估计结果表明：在短期中，国际国内间价格水平变化差异每增大（减小）1%，人民币名义汇率将升值（贬值）0.47%。
五、结论
本文采用平稳性检验、协整检验、Ganger因果关系检验以及误差修正模型等实证分析方法，对人民币汇率是否符合相对购买力平价进行验证，研究结果表明：第一，由于存在协整关系，说明相对购买力平价能够较好地解释人民币汇率与国际国内间价格水平变化差异之间存在的长期均衡关系。第二，人民币名义汇率变化与国际国内间价格水平变化差异之间存在双向的因果关系，即这二者之间互为因果，相互影响。这一结论与相对购买力平价阐明“价格水平差异导致名义汇率变动”的单向因果关系不符。第三，在长期中，国际国内间价格水平变化差异每增大（减小）1%，人民币名义汇率每升值（贬值）0.51%；在短期中，国际国内间价格水平变化差异每增大（减小）1%，人民币名义汇率每升值（贬值）0.47%。说明这二者之间存在中度的正相关关系，而且长期相关性高于短期。
摘要：为了验证购买力平价理论对人民币汇率决定的解释能力, 本文采用协整检验、Granger检验、误差修正模型等实证研究方法, 对于1994年以来人民币汇率和国内外价格水平差异的数据进行实证研究。结果表明购买力平价理论对人民币汇率决定具有一定的解释能力, 但是人民币汇率和国内外价格水平差异之间存在双向因果关系, 这一点与理论结果不符。
关键词：购买力平价,汇率,价格水平,协整检验,误差修正模型
参考文献
[1]克鲁格曼、奥伯斯法尔德:国际经济学[M].人民大学出版社, 2007.
[2]孙杰:汇率与国际收支[M].经济科学出版社, 1999.
[3]张志伯:以相对购买力平价估值人民币汇率[J].国际金融研究, 2005 (6) .
[4]温建东、黄昊:关于购买力平价与汇率关系的实证研究[J].外汇市场, 2009 (9) .
[5]Zhang, Z.:Real Exchange Rate Misalignment in China:An Empirical Investigation[J].Journal of Comparative Economics, 2001 (29) .
购买力平价理论论文 篇5
(一) 数据整理与计算分析
通过查询并整理数据, 最终计算出中美两国的利率和升贴水率。将两国的利率差和升贴水率合成到一张图表中, 最终发现:传统的无抛补利率平价定律不符合中国情况。
(二) 利率平价论不符合中国情况的原因分析
数据显示, 传统的利率平价理论不能很好地解释中国汇率是水平的变动。这其中的原因是多方面的。既有传统理论本身的局限性, 也有中国国情的特殊性:
1、利率平价理论的局限性
第一, 利率平价并没有考虑交易成本, 然而它却是很重要的因素。如果各种交易成本 (银行手续费、邮费等) 过高, 就会影响套利收益, 从而影响月率和利率。如果考虑到交易成本, 国际间的资本套利活动在达到利率平价之前就会停止。
第二, 利率平价假定不存在资本流动障碍, 假定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。但实际上在许多国家, 资金流动出入均受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的障碍。目前, 只有在少数国际金融中心才存在比较完善的期汇市场, 资金流动才不轻易受政府干预。
第三, 利率平价理论还假定套利资金规模是无限的, 故套利者能不断进行抛补套利, 直到利率平价成立。但实际上, 从事抛补套利的资金并不是无限的。首先, 与持有国内资产相比较, 持有国外资产具有额外的风险。随着套利资产的增加, 其风险也是递增的。其次, 套利还存在机会成本问题。用于套利资金的金额越大, 则为预防和安全之需而持有的现金就越少, 而且这一机会成本也是随着套利资金的增加而递增的。
第四, 利率平价理论的另一重要假设是市场参与者全部都应是抵补的套入者。但事实上, 市场参与者中亦包括大量投机者, 并且两者是极难加以严格区分的。一般说来, 如果正常的套汇者占支配地位, 则利率平价公式实现的机会较大;反之, 如果投机者占支配地位, 则利率平价实现的机会较小。
2、中国国情的特殊性
1994年的外汇体制改革使人民币汇率水平完全由国内外汇市场上的外汇交易决定, 央行可以根据其汇率政策目标进行市场干预, 依据国际货币基金组织对汇率安排的分类标准, 现行的人民币汇率制度属于有管理的浮动汇率制。
二、相对购买力平价分析
(一) 数据整理与计算分析
通过查询并整理数据, 取1994年为基期, 采用相对购买力平价模型, 计算出模型下的推测汇率。通过与实际汇率比较, 发现模型推测汇率与实际汇率存在偏差;这集中体现在2000年以前的数据分析中。购买力平价模型也不能很好地解释中国汇率的变动;但相比于利率决定模型, 购买力平价模型下推测汇率与实际汇率的吻合程度较高。观察2000年以后的数据, 可以明显发现购买力平价下预测汇率与实际汇率趋向一致———虽然依然存在一定偏离。
(二) 购买力平价不能较好地解释中国情况的原因分析
相对购买力平价虽然比绝对购买力评价的实用性更广, 在本文的数据分析中, 也证实了理论对中国汇率变动的解释优于利率平价理论。尽管如此, 相对购买力平价依然不能很好地解释中国的汇率决定问题。这是优于理论本身的缺陷和中国的特殊国情决定的。
1、相对购买力平价理论的局限性
第一, 购买力平价理论所包含的矛盾。卡塞尔等人对购买力平价理论论述的过程中, 一般都是假定实际经济不发生变化, 只发生货币数量的增减。货币数量说是资产阶级经济学家研究货币金融问题时所普遍采用的一种析方法。此种方法的最主要缺陷, 是否认价值的存在, 完全根据表面现象进行论述, 从而使所得出的各种结论难以自圆其说, 购买力平价理论也是如此。
第二, 基期汇率的选择。作为相对平价基础的基期汇率应该是一种均衡汇率, 与该时期按照绝对购买力平价所确定的汇率相等同。但是在现实世界中, 此种汇率很难找到。每一时期在市场上流行的实际汇率.要受多种因素的影响, 由多种因素所决定。在一般情况下, 无论以哪一时期的汇率作为基期汇率, 都不是纯粹的均衡汇率。由于这一原因, 根据这样的基期汇率所计算出的相对平价, 也必然出现一定的偏差。
第三, 经济条件的变化问题。相对购买力平价的阐述者在论述相对平价时, 一个重要的假定是从基期至计算期, 经济条件只发生货币性变化而不发生实质性变化。他们承认, 如果经济条件发生了实质性的变化, 所计算出的汇率就将与长期均衡汇率相脱离。相对购买力平价的这一前提假定是不符合实际的。一般来讲, 从基期到计算期, 经济条件肯定要发生一定的变化, 并且此种变化并不会只局限于货币方面。
2、中国国情下的特殊原因
第一, 汇率改革引起汇率的不规律变动。1994年以前, 中国实行的是严格的外汇管制, 由国家直接分配外汇资源。这一制度尽管适应当时中国的国情, 但也存在严重的缺陷。在当时的汇率制度下, 汇率的调整往往是滞后的, 货币的贬值经常在恶性通货膨胀发生之后, 贬值后的人民币币值较低但同时物价水平也很低, 形成了物价高、币值高, 物价低、币值低的反常现象;同时, 该汇率制度缺乏弹性, 这就直接扭曲了人民币汇率变动与中美物价指数变动之间亦即通胀率之差间的关系。我们认为这是产生较大偏差的主要原因。
第二, 价格机制改革引起人民币购买力的高估。虽然中国的市场化进程已经取得了很大的进步, 但是价格机制仍不完善, 有相当一部分商品一直以来存在价格被扭曲的现象, 与国际市场价格相比严重偏低, 这样就会高估人民币购买力, 所以与人民币汇率的较大偏差也就自然出现了。
第三, 税制改革引起人民币购买力的高估。1994年中国还实行了税收体制改革, 其中重要的一项就是改原来的出口退产品税 (平均为11.2%) 为退增值税 (一般为17%) 。近些年来, 中国一直鼓励出口创汇, 并给予相关的税收政策支持, 以刺激出口。由此, 可以认为税制改革实质是削低了贸易商品的价格, 使得测算出的人民币购买力虚高, 从而和实际的官方名义汇率产生偏差。
第四, 统计失真。计算购买力平价需要一套精确详尽的数据支持, 但是中国现有的统计基础与这一要求还有一定差距。因此, 人民币购买力平价的测算结果与汇率水平的差异可能是来自数据方面的原因。
三、传统汇率决定理论对中国国情实用性有限的启示
1、现实启示
利率平价与购买力平价理论无疑具有重大的理论价值, 但我们不能盲目照搬应用。其严格的理论前提限制与中国国情的特殊性使这些理论的现实使用性大打折扣。在这些理论没有依据中国国情做出适当修正或依据其核心原理构建更符合中国国情的汇率决定模型之前, 我们对这些理论的直接应用应当抱有审慎的态度。根据这些理论得出的指标只能作为参照指标, 切忌作为实行指标和决策依据。
2、理论启示
通过收集现实的数据, 并用实际的数表图形进行比较分析, 使我们认识到购买力平价这个权威理论在类似中国这样的发展中国家并不完全适用, 存在着较大的偏差, 甚至可能会得出相反错误的结论。由此可见, 理论的提出和适用需要一定的时代条件和应用对象的客观条件, 随着时代的变化和研究对象的不同, 理论的解释能力可能会有所降低, 需要进一步的修善和改进。
3、近期数据启示
随着中国改革开放的进一步深化和各种限制约束条件的解除, 人民币升值的趋势和空间越发明朗, 在相对短的期间内, 汇率升水是必然的结果, 但是由于这给国内的经济造成一定的负面影响, 所以这种浮动不可能是完全意义上的自由浮动, 只能是有管理的离散浮动。实际汇率的刻画可以通过模型来体现, 但是名义汇率却依赖于不同国家的通货膨胀水平, 由于近期中国的价格指数相对较高, 所以名义上的人民币汇率较实际汇率增长的幅度更大。这种趋势的递减只能是购买力平价条件的渐进实现和通货膨胀程度的稳定过程。
4、数据选择启示
不得不承认, 本文的数据选择存在一定偏差。这一方面是由于数据的可获得性;另一方面是有效数据的选择与取舍, 由于数据本身问题造成的计算与分析偏差无可避免地对本文结论的有效性提出质疑。
摘要：凯恩斯的利率平价理论与卡塞尔的购买力平价理论是目前汇率决定理论的精华部分。文章选取了1994-2005年的中国数据, 以研究利率平价与购买力平价对中国汇率决定的实用性。数据分析发现, 这两个理论对中国汇率决定的使用性都较为有限, 这是由于理论本身的缺陷和中国国情的特殊性决定的。因此, 由理论本身所计算的指标仅能作为参考指标, 不能作为执行指标。
关键词：利率平价,购买力平价,局限性,中国国情,实证分析
参考文献
[1]、桑柳玉.浅析1994年到2007年我国汇率的变化——从购买力平价和汇率平价角度[J].现代商业, 2008 (4) .
[2]、罗晓琴, 独娟.人民币升值背景下再议购买力平价理论[J].商场现代化, 2009 (1) .
利率平价理论评析 篇6
关键词：利率平价,国际资本流动,利差套利,资产价格套利
自凯恩斯提出利率平价理论以来,西方经济学家对该理论进行了大量的探索和研究,使得该理论不断地发展和完善,已成为国际金融学的基本理论之一。利率平价理论认为,汇率的变动由利率差异所决定,即两国货币的即期汇率和远期汇率之间的差异(升水或贴水)近似等于该国利率和所指的外国利率的差异。如果本国利率高于外国利率,则本币远期将贬值;如果本国利率低于外国利率,则本币在远期将升值。换句话说,利率高的货币远期将贴水,利率低的货币远期将升水。投资者为获得较高的收益,会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家。资金的流入将使利率较高国家的货币汇率存在贬值预期。因此,两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利息差异有密切的关系。投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该和按照即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益的差异,投资者就会进行套利活动,直至汇率固定在某一特定的均衡水平。
随着全球金融一体化趋势的不断深化,利率平价理论最显著的特征已不仅仅在于从理论上总结出外汇市场上本国利率和外国利率差额与远期汇率升(贴)水的关系,更为重要的是,在实践中已成为投资者的决策指南和投机者的盈利工具。在利率平价理论分析框架下,国际资本流动成为了汇率决定尤其是短期汇率决定的关键因素,在很大程度上解释了汇率的频繁波动现象,例如亚洲金融危机中一些国家汇率的巨幅波动,其始作俑者可以说是国际资本流动。尽管利率平价理论仍存在一定的局限性,但在一定程度上,该理论对中国当前的金融背景下利率、汇率政策的选择仍有着较大的现实指导意义。
一、国外文献综述
(一)理论溯源
20世纪初,随着生产与资本国际化的不断发展,国际间资本移动的规模越来越大并成为货币汇率(尤其是短期汇率)决定的一个重要因素,而传统的汇率理论都不能解释这一现象,如国际借贷说认为汇率决定于外汇供求关系,购买力平价说认为汇率是两国相对物价的比率。
1923年凯恩斯在《货币改革论》(A Tract on Monetary Reform)一书中,从资本流动角度,而不是从商品角度来研究汇率,较为系统地总结了利率与远期汇率的关系,他指出:远期汇率同即期汇率之间的差价,如果按百分率来表示,趋近于两个不同金融中心之间的利率差额。远期利率与即期利率的差价,还会按照供给状况,围绕利率平价上下波动。[1]凯恩斯初步建立了古典利率平价理论框架。
凯恩斯之后,英国经济学家保罗·艾因齐格(1937)在《远期外汇理论》(The Theory of Forward Exchange)一书中,提出了利率平价理论的“互交原理”,揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响,从动态的角度考察了利率与远期汇率的关系,真正完成了古典利率平价体系。
20世纪50年代开始,很多西方学者在古典利率平价理论的基础上,联系变化了的国际金融市场新格局,对远期汇率决定作了更加系统的研究,并对利率平价理论进行了新的补充和完善,形成了现代利率平价理论,包括抛补利率平价理论和非抛补利率平价理论。
(二)实证研究
Stein(1965)以美国、英国、加拿大三国为研究对象,分析了远期汇率变化和利率平价变化关系的理论决定因素,并对两者关系实际价值进行了估计并得出结论:远期汇率的实际变化往往小于利率平价理论所要求的变化。
Aliber(1973)对利率平价理论进行了重新解读,认为大多数学者没有解释以套利为目的而未被利用的获益机会以及预期角度的利率平价的重要性,提出三个解释因素:交易成本、违约风险以及非货币收益、违约风险、非统一的相关收益等因素的组合。
Michael P.Dooley和Peter Isard(1980)对1970-1974年欧洲市场利率和德国马克贷款利率变化利用投资组合行为模型进行了研究,认为:给定一国资本流动控制预期的情况下,由于政治风险而存在的利率差异主要取决于该国在外的债务总量以及世界财富在居民与非居民之间的分配,而利差的变动是由于对资本控制的有效税收。伴随资本控制预期的政治风险将导致对利率平价的偏离。
Mishkin(1984)对国际平价条件下关于各国实际利率是否相等作了实证研究。实证结果否定了各国实际欧元利率相等的假说,同时也否定了非抛补利率平价和相对购买力平价的共同假设以及远期汇率预测和相对购买力平价的无偏性。
Gregory(1987)以加拿大和美国两国为例,采用1972年1月-1985年6月的月度数据对利率平价和理性预期的共同假设进行了检验,并对即期汇率和利差进行了实证研究,结果支持了利率平价理论。
Jyh-Lin Wu和Show-Lin Chen(1998)对实际利率平价作了重新检验。他们选取了1979年1月-1996年9月的月度数据对基于CPI的实际利率平价进行了实证分析,得出不支持实际利率平价的结论;采用了三个基于面板的单位根检验,运用欧洲市场利率的月度观察数据,对实际利差的平稳性进行了ADF检验,得出支持基于面板检验的实际利率平价假说的结论,该结论与自1979年以来国际金融市场一体化的快速进程是保持一致的。
(三)简要评论
古典利率平价理论把人们对汇率研究的视角从商品市场转移到资本市场,从资本流动的角度很好地解释了远期汇率变动与利率变动的关系,但由于当时经济发展和技术条件的局限性,古典利率平价理论没有用具体的数学模型表示汇率利率的数量关系,限制了古典利率平价理论的应用;现代利率平价理论是其他汇率决定理论的基石,理论上提出了外汇市场上本国利率和外国利率的差额与远期升(贴)水的数量关系,为各国对汇率的调节和干预提供了重要依据,为投资者预测远期汇率提供了指南。但该理论的假设条件与经济和市场的实际情况之间存在差异,从而影响了利率平价理论的应用价值。
二、国内文献综述
在国内,学术界很多学者也一直在研究利率平价理论视角下利率和汇率两者之间的关系,这些研究围绕以下三个主题展开:检验利率平价理论模型在中国的适用性、利率—汇率联动协调机制、利率平价模型的修正。
(一)利率平价理论适用性
主流观点认为,利率平价理论在中国不具有适用性和解释力。
张萍(1996)考察了利率平价理论在中国的表现,认为随着经济体制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高,人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将更接近于没有引入交易成本的利率平价的表现形式,因为任何能够有效地提高国内金融市场开放程度的自由化措施将缩小中性区间的宽度。她提出,由于短期资本的有限流动性、汇率形成缺乏效率、汇率预期形成机制的简单化,当前人民币汇率与利率关系有悖于利率平价理论。
杜金珉和郑凌云(2001)通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验与分析得出了很相似的结论,他们指出,现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论,因为中国的实际情况难以满足利率平价理论的大多数假设。
郑春梅和肖琼(2006)通过实证分析和论证得出,利率平价理论在中国并不适合,人民币利率上调对汇率并不存在升值压力。这一结论与利率平价基本理论的预测结果恰好相反。
然而,另一些观点则认为,利率平价规律在我国发挥着一定的作用。
熊原维(2004)认为,利率对中国的长期汇率影响有限,从而侧重分析了利率平价理论所描述的短期内利率对汇率的影响,并结合中国的特殊金融市场环境,分析了中国利率对汇率的传导机制,得出结论:由于外资银行、QFII等在今后将成为短期资本流动更便捷、更快速的渠道,并且这在客观上也要求汇率体制作相应改革,因此利率平价理论成立的前提在中国将逐渐具备,利率平价理论在中国将更加具有适用性。
张占威(2007)采用了矩阵分析的方法,分析了中美两国不同经济形势组合情况下,能够避免大规模国际资金流动的人民币汇率远期波动幅度,得出结论:利率平价理论对人民币汇率的决定将发挥越来越重要的作用,利率这一重要的经济变量,与人民币汇率的相关性将不断提高。
江春、刘春华(2007)在对中国的经济体制改革过程进行阶段性划分的基础上,对利率平价理论在我国转轨时期的适用性问题进行了实证分析,得出结论:由于深层次制度等方面的原因,利率平价在中国的拟合性较低。但随着市场利率化改革的深入和货币自由兑换的逐步实现,利率平价在中国的拟合性正逐渐优化。
(二)利率平价视角下的利率———汇率联动性
何慧刚(2007)从利率平价理论出发,分析利率和汇率的相互作用,对利率平价理论进行实证检验并分析了中国偏离利率平价的现实原因,对利率平价模型进行了修正,提出了增强中国利率—汇率联动协调机制,实现内外经济均衡的策略。
荀玉根(2008)立足于利率平价理论,分析了利率与汇率的联动关系及政策意义。以利率平价模型为视角,对1985-2007年中美两国一年期存款利率和汇率的变化情况进行实证分析。结果显示:人民币汇率与利率的联动关系偏离了传统利率平价模型所阐述的结论,利率平价模型中利率与汇率的联动性关系在中国表现不明显,利率平价理论在中国的解释性不强。
李伟杰(2009)回顾了利率平价理论和利率汇率联动的相关文献,归纳了国内外学者的一些研究成果,并对人民币利率—汇率联动状况进行了相关实证检验。运用1981-2008年的数据对理论和现实的契合性进行了分析,发现利率平价理论与中国实际情况部分契合;运用1985-2007年的数据,对汇率变化和利差进行格兰杰因果关系检验发现,汇率变化率是利差的格兰杰原因,而反方向的检验并不成立。
(三)利率平价模型的修正
张听和朱睿民(1999)对人民币汇率决定过程中利率平价条件的模型进行了研究,尤其突出了公众与央行就汇率目标之间的博弈以及各种途径的套利资本流动、外汇黑市在汇率决定和利率平价中的特殊作用。他们认为,套利者可以通过资本管制条件下的各种违规资本流动渠道来实现套利目的,且这种流动并不仅限于商品渠道。在目前的外汇市场交易方式、人民币汇率生成机制没有出现质变的情况下,利率变化对未来汇率的影响仍将呈现与基本模型不同的结果。
易纲和范敏(1997)认为,利率平价成立的前提条件———均衡的市场利率和货币的完全可兑换在中国不成立,因此,利率平价在中国的解释能力不强,目前,汇率变动应该等于利率加上一个由体制等原因决定的摩擦系数。而随着中国开放度的提高和利率市场化程度的提高,摩擦系数会逐步减小,利率平价的预测力会越来越强。
杨帆(1997)指出,除了计划利率、外汇管制以外,外汇远期市场的缺乏也是影响利率平价发挥作用的重要体制性因素。他指出:人民币汇率最主要的决定因素还是停留在商品市场层次上,利率平价对汇率的影响不是直接在资本市场上体现,而是通过商品市场体现。
钟云波(2000)利用利率平价理论和汇率超调学说以及参考换汇成本学说,对改革开放以来人民币汇率波动及其与利率的关系进行了实证检验,针对利率平价在中国的适用程度的差异,将交易成本和资本管制等因素考虑进去,修正了利率平价公式,建立了人民币汇率调整的模型,更好地解释了现阶段人民币汇率、利率与资本流动之间的关系。
薛宏立(2002)继承和发展了易纲他们的研究,他将制度摩擦系数和交易成本引入利率平价模型,也得出了与之相似的结论。他认为,随着经济体制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高,制度摩擦系数将趋近于0。人民币汇率、利率和国际资本流动之间的关系将接近于引入交易成本的利率平价的表现形式,并且交易成本将会有逐渐下降的趋势,因为任何能够有效地提高国内金融市场开放度的措施都将缩小中性区间的宽度。此时,利率平价理论将是远期外汇市场上汇率定价和汇率预测的最好工具。
三、值得进一步研究的问题
从上述国内研究文献来看,尽管国内学者对利率平价理论作了大量的实证研究,但主要是一种推理性的定性分析,或是只对中美利差在表象层面进行了描述,或是对传统的利率平价理论进行了简单的修正。例如,虽然引入交易成本、摩擦因素等变量以后能加强利率平价对人民币汇率的解释能力,但是利率平价理论在中国难以成立,且在某种程度上并不具有可操作性而缺乏实际意义,更缺乏资产价格套利视角的研究。
许多研究表明,远期升水不仅受两国利差的影响,还受交易成本、资本管制、风险转移和心理预期等多种因素的影响。从中国的经济和金融现状来看,国际资本流动所引起的资产价格套利则是主导因素,因此,在运用利率平价理论指导利率和汇率政策的协调配合时常常会出现偏差,甚至导致政策制定的失误。以中国放弃中美利差原则为例,2006年初中国经济进入加息通道之前,中国人民银行一直遵循着由利率平价理论指导下的“中美利差原则”,维持较低的利率水平和较小的利率弹性以抑制国际热钱的流入,希望以此减轻人民币的升值压力,但是这一政策的实际效果却与其初衷相背离。在长期低利率的刺激下,过剩的流动性不断涌向资产领域,股票市场、房地产市场持续升温,资产价格持续膨胀,吸引了大量的国际资金流入,人民币升值压力不但没有因坚持中美利差原则得到有效缓解反而进一步加大,利率平价理论及其指导下的中国货币政策面临极大的困扰。这种背离现象的出现使我们认识到,传统的理论平价理论所阐述的利用两国利差进行套利的机制不能完全适用于中国经济的实际情况,在中国经济的内外失衡所导致的人民币长期升值的背景下,国际投机资金在中国的套利正在转向资产价格的上升,而不是传统意义上的利差套利。