高收益债（共5篇）
高收益债 篇1
近几年地方政府债务越来越成为一个焦点。根据审计署在2013年8、9月期间对于地方债务的审计结果显示:截至2013年6月底,全国省、市、县、乡四级政府地方债余额17.89万亿元。而在2014年8月初《中国经济周刊》对全国人大常委尹中卿的采访中,尹中卿认为地方债的实际规模有可能比审计数据多一倍左右,很可能超过30万亿元。1因此日前针对地方政府债务问题,继全国人大审议通过预算法修正案之后,《国务院关于加强地方政府性存量债务管理的意见》(以下简称43号文)也已公布。本文就43号文出台后对政府发债方式的影响进行分析,并对新的项目收益债模式开展初步研究。
一、43 号文精神
43号文明确了加强地方政府性债务管理主要遵循以下原则:一是疏堵结合。修明渠、堵暗道,赋予地方政府依法适度举债融资权限,加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时,坚决制止地方政府违法违规举债。二是分清责任。明确政府和企业的责任,政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,切实做到谁借谁还,风险自担。政府与社会资本合作的,按约定规则依法承担相关责任。三是规范管理。对地方政府债务实行规模控制,严格限定政府举债程序和资金用途,把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理, 实现“借、用、还”相统一。四是防范风险。牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线,切实防范和化解财政金融风险。五是稳步推进。加强债务管理,既要积极推进,又要谨慎稳健。在规范管理的同时,要妥善处理存量债务,确保在建项目有序推进。该文的主要内容包括:一是通过明确举债主体、规范举债方式、严格举债程序等措施,解决好“怎么借”的问题。二是通过控制举债规模、限定债务用途、纳入预算管理等措施, 解决好“怎么管”的问题。三是通过划清偿债责任、建立风险预警、完善应急处置等措施,解决好“怎么还”的问题。此外,为确保改革平稳过渡,43号文明确提出妥善处理存量债务,既要确保在建项目后续融资,又要切实防范风险。2
二、地方政府融资模式
目前地方政府融资主要借助各地方政府的融资平台,通过各类贷款、债券、信托、融资租赁、资产证券化等金融产品进行融资。之前城投债的发行更是重点,这其中背后的政府信用是各种金融机构所最看重的。因此之前除了传统的抵押担保外,各个金融机构往往还会要求地方政府出具财政承诺、人大决议等代表政府信用的文件进行增信。但是43号文明确割裂了政府信用和债务的关系,剥离了融资平台公司的政府融资职能,2016年起只有确需政府举借的没有收益的公益性事业才能在纳入财政预算并通过人大决议之后,由省一级政府通过发行债券进行融资;而其它有一定收益的公用性事业则鼓励通过PPP模式等引入民间资本或通过有收益的项目主体发行项目收益债券进行融资。因此,43号文对于地方政府传统的融资模式尤其是城投债的影响是比较巨大的。
1.城投债。所谓城投债,是指通过设立隶属于地方政府的企业作为融资平台发行,由地方政府对债券提供隐性担保, 由国家发改委审批,募集资金用于地方基础设施建设的债券,也可称为准市政债。如果套用美国市政债券分类的概念, 目前所谓的城投债更类似于“一般责任债券”(由地方政府发行的,以地方政府的税收能力为后盾的责任债券),而非“收益债券”。3
(1)背景。城投债有几个好处:一是规模大。动辄10亿元左右到20亿元左右的规模,这是融资额往往在1~2亿元左右的规模的信托和融资租赁无法比拟的,也远远大于3~5亿元左右规模的中小企业私募债、ABS等模式。二是期限长。城投债的还款年限往往在5~7年左右,且还款方式和时间还可以根据自身情况进行设计,还款期限比较长且灵活。三是成本低。由于是公募类产品,加上债券可以在交易所质押回购,因此城投债成本比较可控,在2013年资金面紧张的时候,评级为AA主体发行的票面成本在8%左右,而2014年资金面宽松,加上市场对于有政府信誉的城投债的认可以及城投债未来越来越稀缺的原因,票面利率一路下滑至5%左右,远远低于其他融资方式。四是提高融资平台的信誉度。由于城投债是公募发行, 需要公开披露,因此发债主体的信息在公开信息可以查询到,大大增加发债主体信誉度,可以有效降低该主体在其他融资方式上的成本。结合以上四点考虑,城投债非常受到地方政府的重视和欢迎。
但目前国家发改委对于各地城投债的发行有个不成文的“2111”通道规则, 即:每年副省级城市和计划单列市有2个政府平台债券通道、地级市有1个、财政一般预算收入百强县有1个、国家级开发区有1个。直辖市则没有通道限制。因此,传统的城投债发行最大的难处在于通道难,地方政府也需要出具红头文件进行支持,然后上报省发改委进行预审,预审过后报国家发改委,而国家发改委往往也会以尊重省发改委的意见为主。因此之前某融资平台只要拿到通道, 再结合地方政府的注资和包装,往往基本上发行成功的可能性很高,省里的流程走起来也会比较顺利。
由通道规则和发改委审批的方式可以看出,之前发改委在发债审批中更重视的是当地政府的总体实力、融资平台的实力、土地抵押的真实性等等更加依赖地方政府信誉度的内容。
(2)转变。根据43号文的要求,自2016年起只有省一级地方政府才能发行债券,因此传统的城投债发行在理论上也只剩下2015年一年。但是43号文发布之后,发改委对于城投债的审核也已经明显收紧。2014年10月15日发改委下发《企业债券审核新增注意事项》(下称《事项》),这是根据9月26日发布的《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》制定的细则,进一步明确了9大类审核内容、23项重点审核事项,提出了申请发企业债需要补充的资料和数据。于15日当日递交的数单城投债发行申请均未被接收,原因是发行人主体负债率太高,不符合《事项》要求。
从新的《事项》要求来看,城投债发行的难度大幅上升,比如《事项》要求, 区域全口径债务率超过100%的,暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。而审计署的审计结果显示,仅从地方政府负有偿还责任的债务率这一指标看,截至2012年底,就有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。其中,有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%,最高的达188.95%。4因此仅仅这一条,就会卡住很多地方政府的融资平台。
《事项》还规定:对政府及有关部门的应收账款、其他应收账款、长期应收账款合计超过净资产40%的企业,要重点关注;对企业应收账款、其他应收账款、长期应收账款及在建工程等科目涉及金额合计超过净资产60%、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的企业,不予受理发债申请。而以往这些应收账款往往是地方政府通过融资平台进行偿债的主要来源,且道路等很多公益类资产也是通过该种构成应收账款的方式包装入总资产,是重要的包装素材。因此,该条款被业内普遍认为对于传统城投债的发行十分具有杀伤力。
另外,《事项》还对发行人资产有效性的审核、担保措施情况、发债人高利融资情况等等很多具体细节都提出了更高的要求。此处不一一列举。因此即便仅考 虑2015年的城投债发行,要求也已经比往年提高很多。而2016年以后,传统城投债也会被省一级政府的市政债和其他割裂政府信誉的融资方式所取代。所以, 随着43号文的颁布,传统城投债已经逐渐成为绝唱。
2.项目收益债。市政类项目收益债券在国外已经相当成熟,但是在国内第一单明确意义的项目收益债“14穗热电债”在2014年10月30日才获得发改委批准,于11月初公开发行。其实历史上很多融资平台在城投债的发行中已经融入了项目收益债的概念,即为传统意义上的“产业债”。比如“12沭阳金源债”中,就已经把未来可产生现金流的水厂作为发债项目打包入了城投债的发行;而“10句容福地债”就更明确地将可产生现金流的高效生态农业项目作为发债项目以产业债的模式进行发行。但是其总体模式 还是按照传统城投债的发行流程在走。而此次获批的“14穗热电债”却显示了发改委与以往城投债发行不同的思路。总结为如下几个特点:
(1)重视项目收益。与传统“重主体、轻项目”的城投债不同,项目收益债更加“重项目、轻主体”。“14穗热电债”的主体广州环投南沙环保能源有限公司于2009年成立,注册资本5000万元, 总资产5796.19余万元,以往营业收入、利润均为0。这和以往总资产规模动辄上百亿的城投债发行主体进行比较,是难以想象的。但其在可预期未来拥有垃圾处理收入、发电收入并辅有部分的金属回收收入以及财政补贴,构成可靠且稳定的收益。经测算,项目投资财务内部收益率(税后)为8.10%,投资回收期 (税后)为12.79年。整体而言,项目的投资资金回收较快,盈利能力良好。因此国家发改委最终批准了其8亿元规模的项目收益债券,发行利率6.38%。这说明发改委在思路上的转变,由原本政府信用兜底的城投债转变到了完全由项目本身收益覆盖的项目收益债的模式上来。
(2)严格资金监管。在传统的城投债中,虽然也有相关资金使用的要求,但其实监管并不严格,地方政府经常借由某项目发债之后,将发债资金挪用。但是在项目收益债中,现金流的封闭运转成为一个必需要求,通过专户的设置实现了“融资—投资—项目收入—本息偿付”资金流的封闭运行,即从募集资金的筹集使用到项目资金回收再到债券本息的偿付,都在一个闭合的环境中操作,且该操作必须受到第三方的严格监管。比如,在江苏另一单正在申请的棚户区改造项目收益债中,外部的担保公司和托管银行都和发行主体有相关非常严格的条款监督其资金的使用。因此,项目收益债的资金必须严格用于项目建设也成为项目收益债的一个特点。
(3)加强担保增信。由于偿债来源完全来自于项目本身,风险大于有政府信用兜底、财政支持的城投债,因此需要有很强的内部、外部担保对其增信。比如此次的“14穗热电债”,除广州环投南沙环保能源有限公司作为项目主体外,其两个股东广环集团和广日集团将作为第一和第二差额补偿人对该债券进行担保。广环集团和广日集团的最终股东方其实都是广州市国资委。因此虽 然只是内部增信,但考虑到广州市的经济实力,此次的债项评级依旧达到AA。而上文提到的江苏正在申请的棚改项目收益债,更是引入江苏最大的国资外部担保机构作为其差额补偿人,且签署了非常严格的差额补偿条款,因此债项评级更达到了AA+。所以为预防风险的强担保增信成为项目收益债的第三大特点。
通过项目资金的封闭运行保证项目收益,通过强担保增信保证债券安全,国家发改委对城投债的收紧和对项目收益债的逐步放开,体现了43号文要求的割裂政府信用与负债的关系,有收益的公益项目的负债需求必须来源于项目本身。而项目收益债同时也基本具备城投债规模大、成本低、期限长、提 高融资主体信誉度等的几个优点,因此随着政府信用兜底的城投债的逐步消失,通过项目本身收益作为还款来源的项目收益债将会成为一个重要的替代金融产品。
三、结论
从以上的分析和对比可以看出,传统的依靠政府信誉的融资模式正在越来越受到限制。除了上文提到的城投债以外,除发改委之外的其他监管机构如交易商协会、交易所等等也都纷纷出台政策限制政府平台类的融资。比如平台类中票短融、中小企业私募债等等都受 到了很大的影响。而一些成本更高、更依赖政府信誉(往往需要地方政府出具财政承诺和人大决议等政府支持性文件)的信托、融资租赁等方式在2015年也会受到更大的影响。因此43号文出台之后,大量的信托、融资租赁公司在2015年1月5日上报债务前都赶着做了大量项目,争取把这部分债务纳入财政预算,受到政府信誉保障。而2015年度开始,城投债难度加大,其他这些依赖地方政府信誉的融资模式的生存空间也越来越窄。
但是,另一方面,一些更看重企业自身现金流的融资方式在逐步放宽。除上文提到的发改委审批的项目收益债外, 交易商协会、交易所等其它监管机构也在逐步出台政策,放宽对于看重企业现金流和收益的项目收益票据、ABS、非平台类中小企业私募债等的审批。中央政府也积极推行PPP等模式,鼓励民间资金进入水务、电力、轨道等有收益的公益事业建设中来。
因此,地方政府融资模式也正在从原来的依赖政府信誉、土地财政举债的模式,逐步转变到以建设有收益的公益类事业从市场融资为主,并结合一部分非收益性公益事业纳入省一级财政预算统一发债为辅的模式上来。进一步推动地方建设的市场化,割裂政府与债务的关系,降低地方政府负债。因此,43号文对于未来地方政府融资乃至建设、发展的影响是巨大的,意义也将十分深远。
摘要：地方政府融资及债务问题越来越成为公共财政研究中的一个重要关注点,《国务院关于加强地方政府性存量债务管理的意见》(国发【2014】43号文)的出台,对于未来地方政府融资模式将产生巨大变化。文章主要分析了43号文出台后对政府债券发行的影响,认为43号文出台后地方政府融资模式将不得不从原来依赖政府信誉、土地财政举债的模式,逐步转变到以建设有收益的公益类事业从市场融资为主,并结合一部分非收益性公益事业纳入省一级财政预算统一发债为辅的模式上来。
关键词：43号文,城投债,项目收益债,政府融资
高收益债 篇2
观点简述：
2014年7月11日，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）公布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》（以下简称“项目收益票据指引”），正式推出项目收益票据（以下简称“PRN”），这成为继证券交易所市场的专项资产管理计划（以下简称“交易所ABS”）和银行间市场的资产支持票据（以下简称“ABN”）之后，又一个非金融企业资产证券化创新产品。本文主要介绍PRN的主要特点及其与交易所ABS和ABN的比较，以及非金融企业资产证券化产品在我国的发展概况。
从产品特点看，PRN的发行主体一般为项目公司，其 偿债来源以项目收益为主，且期限可覆盖整个项目投资周期，包括项目建设阶段与运营收益阶段。此外，PRN的交易结构设计方案还会影响其偿还风险。目前，债券市场中，与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。PRN与这两类产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，属于非金融企业证券化的一种。不过，PRN在基础资产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。
从PRN发行情况看，自交易商协会发布PRN指引后，首单PRN于7月14日采用非公开定向方式发行完毕。从长期看，随着地方政府举债机制的规范化发展，城投债的融资功能将逐步削弱，而与市政债并行发展的PRN将会对现有城投债形成替代作用，有效解决地方政府在城镇化建设过程中的融资难题。
一、PRN的主要特点
所谓PRN，是指非金融企业发行的，以与城镇化建设相关的经营性项目产生的现金流为主要偿债来源、地方政府责任清晰、期限可涵盖项目完整生命周期的债务融资工具。根据业务指引和首单票据的基本情况，PRN主要包括以下几方面特点：
（一）发行主体一般为项目公司，以保证与地方政府或城建类企业风险隔离
PRN的制度设计要求彻底实现项目本身与地方政府或城建类企业的风险相隔离，地方政府不能直接介入相关项目的建设、运营与还款。为保证这一隔离制度安排，发起人或母体公司需设立独立运营的项目公司作为PRN的发行主体，募集资金由项目公司封闭运作管理，专项用于项目建设与运营。
（二）偿债来源以项目收益为主，地方政府不直接承担债务责任
PRN主要以与城镇化建设相关的经营性项目收益为信用基础，项目产生的现金流作为票据的主要还款来源。一般而言，经营性市政项目的现金回流具有持续性和稳定性特点，因而能够为募集资金的偿还提供长期可靠的保障。如保障房的销售回款、物业开发或出租收入、水电燃气等公用事业的收费、收费路桥的通行费收入等。
此外，这类经营性项目的独立运作意味着地方政府不直接介入相关项目的投融资、建设、运营，不承担PRN的直接偿还责任，也不为票据承担隐形担保，因此PRN的偿债能力不依赖于地方政府偿债能力。虽然为体现市政项目的公益性，政府往往会通过税收优惠、贴息支持等措施降低项目成本，但本质上而言这是项目本身所具有的特征，不应作为地方政府直接偿债的保证。
（三）期限可覆盖整个项目投资周期，包括项目建设阶段与运营收益阶段
为使PRN与项目的现金回流相匹配，PRN的期限设计往往涵盖项目建设、运营、收益整个投资周期。从实际发行情况看，首单PRN的整体发行期限达到了15年之久，预计未来发行的PRN仍将保持较长的期限。与此同时，由于不同投资阶段的资金平衡状态不同，因而在PRN的整个发行周期，风险差异较大。
（四）交易结构的设计方案影响偿还风险
为保障发行人及投资人双方利益，PRN通常会对偿还期限、分期摊还、提前赎回、资金归集、抵质押担保、信用增进等交易条款进行结构化设计。如首单PRN就在发行条款中对分期发行、还款安排、资金监管、偿债基金等进行相关安排，并设定外部增信措施，这些交易结构设计安排为PRN的偿还提供不同的信用承诺，最终将影响票据的信用风险。
二、PRN与ABN、交易所ABS的产品特征比较
目前，债券市场中，与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。通过比较可以发现，PRN与这两类产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，属于非金融企业证券化的一种。不过，PRN在基础资产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。
第一，从基础资产看，一方面，PRN主要以在建或拟建项目作为基础资产，而ABN和交易所ABS的基础资产既包括由已运营项目形成的未来收益权，又包括已完工BT项目回收款、应收账款等既有债权，但不包括在建或拟建项目；另一方面，受产品推出目的影响，PRN的基础资产限定为与城镇化建设相关的经营性项目，其他两类产品对于资产范围则无硬性要求。
第二，从发行期限以及资金使用用途看，PRN募集资金只能用于项目的建设和运营，且发行期限较长；而ABN和交易所ABS的募集资金使用用途没有严格限制，且受基础资产特点的影响，两类产品的发行期限相对较短，均在5年以内。
第三，风险隔离方面，PRN强调项目资产的独立性，要求发行主体一般为项目公司，以将项目资产的信用风险和项目发起人自身的信用水平相分离。与PRN相比，交易所ABS具备信托计划特点，计划委托人需要将其能产生现金流的资产完全出售给计划管理人，由计划管理人作为发行主体对外发行，不过，由于专项计划无信托法律地位，一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。相较而言，ABN虽以一定的债权或收益权作为基础资产，但并没有明确的风险隔离设置，票据发行主体即为企业主体，投资人仅对于基础资产的现金流享有优先受偿权，其主要依赖的还是发企业主体的偿债能力。
表1 PRN、ABN和交易所ABS特点比较
三、我国非金融企业资产证券化产品发行概况
早在1992年，我国就开始了对非金融企业资产证券化的探索和实践。不过，直到2004年，在国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的推动下，我国非金融企业资产证券化才开始正式起步。
在不同的非金融企业资产证券化产品中，交易所ABS的发展历史相对最长。自首单ABS“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”2005年8月成功发行至2006年，市场上共成功发行9支，累计发行金额达263.45亿元，其中所有ABS均采取了内部或外部增信措施进行增信。而自2009年扩大试点后，市场累计公开发行13支ABS，募集资金累计达到246.55亿元。值得注意的是，2013年以后，交易所ABS大多增信现象大大减少，只有两支产品进行了第三方担保。
表2：截至2014年6月末交易所市场ABS发行情况
ABN则是2012年交易商协会在银行间市场推出的创新品种，由于推出时间相对较短，产品整体规模较小。至今为止，市场上共成功发行累计发行15支，发行总额超过133亿元。其中，所有成功发行的ABN均以非公开方式发行。虽然在非公开发行情况下难以获得其具体的基础资产和增信方式，但从市场上可获得的信息来看，其基础资产大多为交通收费收入、市政公共事业收入、BT项目回收款等，且一般使用现金流支持或第三方担保等方式对产品增信。
表3：截至2014年6月末银行间市场ABN发行情况
私募为何不爱高收益债 篇3
虽然这个市场看起来需求越来越大，但就我接触到的一些国内私募而言，做的特别出众的私募还真不算多。投资方向总体比较单一，多数私募还是比较青睐一些信用高的债券。但我觉得，如果要做出差异化，高收益债对私募而言应当是个不错的方向。
我记得自己曾经接触过一个老人，他是海外一家对冲基金的董事长Howard S. Marks，他最擅长的就是投资高收益债。他的公司也有一些名气，叫橡树资本。他对可转换证券和高收益债券有超过20年的研究和投资。
他发现，美国在1978年的时候有30只有最高评级“AAA”评级的债券，经过34年到现在，那些债券到现在还保有“AAA”评级的只有4只。在他看来，如果你买入“AAA”级债券，结果只有一种，但如果你买入“B”级债券，保住或者上调了评级，而且债券最终没有违约，结果可能会为你带来更高回报的惊喜。
当然他也指出，尽管对中国刚起步的中小企业私募债市场不太了解，只有为发行人提供良好的融资渠道，才是一个健康的债券市场。
我发现，现在正好也处在高收益债的黄金时期。历史上有过类似的经历——美国1980年代，市场认为经济增长会给股市带来上涨动力，有一段时间投资人竞相购买股票，2000年时股票市值和价格已经被推得非常高，导致了之后很长一段时间股票表现非常糟糕。相对来说，债券市场的收益与规模则理想很多。不过他基本不选择长期债券，因为只要政府上调利率，那么投资者购买的长期债券价格就会跌得很惨。他还是比较看好高收益债，因为只要债券发行公司的本身信用良好，那么发债方会按照票面付息，长期看价值是会回归的，损失也只是账面。
虽然现在国内正处在债券创新的大趋势中，市场扩容速度飞快，利率市场化改革，对固定收益产品来说，也是黄金时期。不过，随着规模扩大，信用风险也在显现。
但国内债券私募担心，目前中国市场上高收益债券违约情况不多，但暗藏风险，尤其是一种债券刚开始发行的时候，大家对他不了解，买方就会比较挑剔，相对市场上的债券都会比较优质，所以信誉好。糟糕的是，人们之后对他过度有信心，对公司分析不透彻或者不够严格要求，一味地追求收益，风险必然在后面。
他们觉得，虽然高收债有很大潜力，但也是未来风险最大的市场，因为大部分中小公司的财报让人看不懂，或是很难相信其中的数据。所以，他们只能对担保提出较高要求，比如是否有第三方公司做担保，是否有土地质押，毕竟主体违约率很高，关键看这些公司万一违约是否可以不影响还款。
的确，从市场表现来看，高收益债的确会显示出一些客观不足，比如资产类别可能存在缺陷，公司在业内可能较为落后，资产负债表可能被过度杠杆化，或者证券为其股东提供的结构性保护不足。
真的要让国内私募真正做大高收益债，一方面市场机制要更为健全，另一方面，就是自己要建立有体系的评价体系——而就国内评估市场而言，因为影响到债券发行，一些评估机构只看短期利益，做出的评价不够公正，也没形成有效的评价体系。
不过，就像Howard S. Marks所言，最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。这个高手会通过观察资产这些特征来判断：少有人问津是不是不客观；基本面问题是否只存在于表面；是不是因为过度恐慌而低估，是否有收益不佳的追踪记录；最近有亏损问题、没有资本增益？既然高收益债不可避免地会出现违约，那么，投资高收益债需特别关注发行人的资信水平。他通过自己的模型选出潜力巨大的高收益债。他的专注让他的个人资产已经高达150亿美元。
或许，只要投入，机会总是存在。
高收益债 篇4
2012年以来债券基金尤其是杠杆类债基的不俗业绩表现，恰好验证了他的这一感悟。受益于债券市场持续走牛，分级债基杠杆效应更是得以彰显，部分产品如富国汇利B今年以来涨幅甚至超26%。
活跃的市场表现，让分级债券基金成为弱市中获利的有效工具之一。但值得注意的是，决定分级债基杠杆部分优异表现的是，背后母基金的业绩支持。《投资者报》综合采访发现，投资者应持续关注基金管理人整体投资能力突出的公司旗下产品，以富国基金公司为例，旗下债券基金长期业绩优秀，规模在所有基金公司中排名首位，并受到机构投资人的长期高度关注。
高收益债基威力凸现
今年以来，富国旗下分级债基杠杆份额，均取得了耀眼回报。据同花顺iFinD数据显示，截至5月31日，富国汇利B今年以来以26.14%的净值回报，在所有成立时间超过一年的债券基金中排名第一，也在分级基金杠杆份额中拔得头筹。此外，富国天盈B以16.26%的回报，同期排名第7位。
从近一年数据看，富国天盈B、富国汇利B，分别以18.24%、16.95%的涨幅，在全市场所有基金品种中高居二、三位。
在关注杠杆类份额的突飞猛进时，更值得关注的是高收益的本源，即母基金的表现。以此衡量，上述富国基金产品的母基金可谓出色。富国天盈分级母基金，近一年以5.5%的回报，在82只一级债基中排名20；富国汇利分级母基金，近一年以7.71%的涨幅在82只一级债基中排名第5。
不仅长期业绩优秀，富国更注重对风险的控制与把握。如富国天利债券基金自成立以来，夏普比例（单位风险所获得的超额收益）始终位于可比基金的上端，不仅大大高于市场纯债券基金平均水平，也高于全市场股票基金的平均值。
富国债券投资为何能有持续出色的业绩表现？本报了解到，与其投资理念息息相关。富国旗下固定收益类产品追求风险可控前提下的超额收益，期望通過主动管理与风险控制，实现风险调整后的收益最大化。除了自上而下的传统分析方法外，富国也注重对投资标的“自下而上”的具体分析与详细调研，来获取超额收益。
创新产品勇当行业先锋
无论是在债基产品创新，还是产品线的整体构建，富国都是行业先锋。在产品创新上，富国天丰开创创新型封闭式债基先河，富国汇利开创分级交易债基先河。
作为国内首只创新封闭式债基，富国天丰在投资方向上专注于信用债投资。三年封闭运作期内，无论在净值回报方面，还是在二级市场表现方面，都创造了封闭式债券基金的诸多“第一”。该基金在三年封闭期内实现了30%的收益，位列同期所有债券型基金第一，且连续32次分红，每10份基金份额累计分红2.875元，甚至在“封转开”后市场依然颇多“留恋”。2011 年底，富国天丰转为开放式 LOF 基金。
值得一提的还有，业内第一只封闭式分级债券基金富国汇利，激活了证监会“创新产品”通道。富国汇利是国内第一只信用债分级基金，成立于2010年9月9日。由于基金公司固定收益管理能力较强，富国汇利激进类份额一直维持溢价。至2012年3月15日，汇利B上市交易353天，溢价交易323天，溢价交易概率为 91.50%，也是目前唯一长期溢价的杠杆债基。
业绩突出也带来较好的规模效应。
成立于2011年5月23日的富国天盈，是只信用债分级基金。天盈A约定收益为1.4倍一年定存，在首发当日募集就超70亿，比例配售结果为34.08%。2012年5月22日，打开一日申赎，天盈A一日吸引了逾40亿资金申购，再次启动了比例配售。
再看2011年12月成立的富国产业债。其专注于信用债中除城投债外的企债品种，不仅不投资二级市场股票，也不参与打新股，投资标的非常纯粹。凭借优异的投资业绩，截至今年一季度末，最新份额已达27.1亿份，资产规模近30亿元，4个月间实现了近10倍的规模扩张。截至5月31日，富国产业债今年来净值增长达6.72%，在13只中长期纯债基金中高居头名。
根据天相数据，截至2011年底，富国公募债券基金总规模已达到136亿（不含货币），全行业排名第一；富国债券类资产管理规模超过200亿。目前，富国共管理8只债基，产品数量和丰富性均行业领先。
致力成为高收益债专家
未来三五年，富国的发展重点将在哪里？本报注意到，富国总经理窦玉明已明确表示，在富国的三大定位中，“以高收益债券为特色的固定收益投资”是重要方向。“我希望做得在全国最有竞争力，像韦尔奇说的要前三名，最好第一。”
目前，富国已经有了13人的固定收益投资团队，并组建了专门的信用债投研团队，在信用评级、公司调研方面，都有自己独到的见解和分析体系。
在银河证券基金研究中心分析师宋楠看来，高收益债将成为基金公司固定收益业务差异化竞争的关键所在。
目前，美国高收益债券发行量约占全球八成，其持有人结构中，基金是最主要投资主体。截至2010年底，美国高收益债基金共有2186亿美元，占全部债券型基金资产净值约8.38%。反观国内，尚无专门的高收益债券基金。
宋楠认为，高收益类债券在未来将成为基金公司区别于银行理财产品、保险产品等重要竞争力所在。“对基金公司固定收益业务来说，未来无论是产品还是规模差异化，将更可能体现于对高收益债券的运用和投资上。预计未来基金公司固定收益部工作重心将越来越侧重于更加深入、精准的信用研究中。”
数据显示，富国是目前唯一拥有连续两年首日售罄记录的基金公司：富国汇利2010年首发规模超50亿，富国天盈2011年首发规模超80亿。这背后是专业机构投资者对富国的高度认可，如富国汇利机构持有超70%，富国天丰超80%，而全市场债券基金机构持有平均比例仅为26%。
高收益债 篇5
宏观经济情况
（一）美国经济增长动能仍然存在，欧元区经济温和复苏
美国劳工部数据显示，4月新增非农就业人口22.3万人，略逊于预期的22.8万人；失业率降0.1 个百分点至5.4%，创7 年新低。4 月新增非农就业人口重回20 万人之上，显示就业市场重回正轨，经济增长动能仍然存在。美联储4月份议息会议宣布维持超低利率不变，经济放缓是受暂时性影响，并预期短期内通胀将维持在现有水平；重申以就业市场改善和通胀回归2%为加息前提，同时充分考虑金融市场和国际经济环境。
欧元区4月经济景气指数从3月的103.9小幅降至103.7，为5个月来的首次下降，预期为103.9。虽然欧元区经济景气改善步伐在4月出现放缓，经济景气指数虽出现小幅下滑，但依旧稳健，暗示该区经济仍处于温和复苏状态。
（二）国内宏观经济下行压力仍存
1.居民消费价格总水平（CPI）仍在低位运行
4月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%（见图1）。其中，城市上涨1.6%，农村上涨1.3%；食品价格上涨2.7%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格上涨1.3%，服务价格上涨2.1%。1—4月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.3%。
4月份，全国居民消费价格总水平环比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.3%；食品价格下降0.9%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格下降0.4%，服务价格上涨0.3%。
2.工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅仍未收窄
4月份，全国工业生产者出厂价格环比下降0.3%，同比下降4.6%（见图2）；工业生产者购进价格环比下降0.2%，同比下降5.5%。1—4月平均，工业生产者出厂价格同比下降4.6%，工业生产者购进价格同比下降5.6%。
3.中国制造业采购经理指数与上月持平
4月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，与上月持平，连续两个月高于50%的临界点（见图3）。
4.进出口总值同比负增长，环比微涨
海关总署公布数据显示，2015年4月，我国进出口总值19580.16亿元，比去年同期下降10.9%（见图4）。其中，出口10841.13亿元，同比下降6.2%；进口8739.03亿元，同比下降16.1%；贸易顺差2102.1亿元，同比扩大87.33%。
5.货币信贷市场情况
（1）金融机构货币信贷平稳增长。4月末，本外币贷款余额92.24万亿元，同比增长13.4%（见图5）。其中，人民币贷款余额86.61万亿元，同比增长14.1%，增速比分别比上月末和去年同期高0.1个和0.3个百分点。本外币存款余额129.9万亿元，同比增长10.0%。其中，人民币存款余额125.76万亿元，同比增长9.7%，增速分别比上月末和去年末低0.4个和4.6个百分点。
（2）广义货币增长10.1%，狭义货币增长3.7%。4月末，广义货币（M2）余额128.08万亿元，同比增长10.1%，增速比3月末和去年同期低1.5个和3.1个百分点；狭义货币（M1）余额33.64万亿元，同比增长3.7%，增速比上月末高0.8个百分点，比去年同期低1.8个百分点；流通中货币（M0）余额6.08万亿元，同比增长3.7%。4月份净回笼现金1177亿元。
6.货币政策工具操作情况
根据公开披露的数据统计，本月央行在公开市场共开展5次逆回购操作，合计投放资金800亿元。由于有1300亿元逆回购到期，本月共实现资金净回笼500亿元（见表1）。
另外，央行宣布自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，对农信社、村镇银行等农村金融机构降低人民币存款准备金率2个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平。
货币市场运行情况
4月份，货币市场资金利率显著下行。具体来看，银行间回购R01D品种平均利率较上月下行106个基点至2.3%，每日平均成交量10752.77亿元，环比增长30.37%；R07D品种平均利率较上月下行169个基点至2.9%，每日平均成交量1979.79亿元，环比增长50.19%。
债券市场价格走势及特点
（一）中债收益率曲线大幅下行
4月份，国内宏观经济下行压力仍存，受央行降准以及流动性充裕等因素的影响，债券市场收益率大幅下行。分券种来看，银行间固定利率国债、政策性银行债、企业债（AAA）和中短期票据（AAA）各关键期限点收益率（不含隔夜收益率）4月末较3月末分别平均下行32.36BP、49.54BP、51.78BP和56.32BP（见表2和图6）。
（二）中债—新综合净价指数明显上涨
4月中债—新综合净价指数明显上涨。全月来看，该指数从3月末的99.0613点上涨至4月末的100.1788点，涨幅1.13%。中债—新综合财富指数从3月末的158.2186点上涨至4月末的160.5962点，涨幅为1.5%。
债券市场交易结算
4月份，全国债券市场21个交易日共发生现券和回购交易结算46.28万亿元（见表3），同比增长67.2%。其中，在中央结算公司办理的交易结算量共计31.84万亿元，同比增长64.38%，占全市场交易结算量的68.79%；在上海清算所发生的交易结算共计5万亿元，同比增长224.68%，占全市场交易结算量的10.81%；上海和深圳交易所成交共计9.44万亿元，同比增长39.44%，占全市场交易结算量的20.4%。
4月，中央结算公司的交易笔数（不含柜台）为120735笔，同比增长52.45%；日均结算量14472.87亿元，同比增长56.91%；日均结算笔数6114笔，同比增长62.13%。
（1）4月份中央结算公司登记债券的现券交易结算量（不含柜台）达43543.43亿元，比上月增加6960.56亿元，环比提高19.03%，同比提高55.84%。从交易活跃程度看，4月活跃的机构类型包括城市商业银行、全国性商业银行、证券公司、农村商业银行、外资银行和基金类，交易量分别达14425.85亿元、7993.43亿元、7437.57亿元、4523.16亿元、4339.65亿元和2906.69亿元。从机构买卖净额的角度看，城市商业银行、全国性商业银行、农村商业银行和保险机构主要为现券的净卖出方，净卖出量分别达到925.8亿元、382.7亿元、193.8亿元和67.9亿元；基金类、境外机构、外资银行和证券公司则表现为现券的净买入，净买入量分别为889.1亿元、384.3亿元、277.2亿元和56.4亿元。
（2）从中央结算公司登记债券的换手率来看，4月当月的平均换手率为14.91%。其中，较为活跃的债券包括政策性银行债、非银行金融机构债、中期票据和企业债，本月换手率分别为27.46%、18.96%、15.73%和14.73%（见表4）。
（3）4月份，中央结算公司登记债券的质押式回购交易结算量为260455.03亿元，较上月增加28583.89亿元，环比增长12.33%，同比提高64.34%；买断式回购交易结算量为14399.01亿元，较上月增加2594.69亿元，环比提高21.98%，同比提高97.88%。
2.政府支持机构债券：目前包括汇金公司发行的债券、2013年以来铁路总公司发行的债券以及原铁道部发行的所有债券。
债券市场发行情况
4月份，全国债券市场新发债券1047只，发行总量为15886.49亿元，同比提高32.96%。其中在中央结算公司登记新发债137只，发行量共计6558.91亿元，占债券市场发行总量的41.29%；上海清算所登记新发债854只，发行量共计8819.7亿元，占债券市场发行总量的55.52%；交易所新发行债券共计56只，发行量507.88亿元，占债券市场发行总量的3.2%（见表5）。
债券市场存量结构
4月底，全国债券市场总托管量达到37.3万亿元，环比增长1.66%，同比增长19.9%。其中在中央结算公司托管的债券总量为29.2万亿元，比去年同期增长9.77%，占全市场托管量的78.28%；上海清算所托管总量为6.73万亿元，比去年同期增长99.7%，占全市场托管量的18.05%；中国结算托管总量为1.37万亿元， 比去年同期增长25.69%，占全市场托管量的3.67%（见表6）。
作者单位：中央结算公司债券信息部