投资者保护制度分析

投资者保护制度分析（共9篇）

投资者保护制度分析 篇1

信息失真、大股东挪用滥用公款等问题已成为制约我国资本市场和上市公司发展的重大障碍, 投资者的利益受到了严重威胁, 因此如何加强投资者保护成了社会的热点问题。正如2001年美国证券交易委员会主席亚瑟·莱维特所提出的:“我们面临的首要经济问题, 就是保护投资者利益, 维护投资者对于市场体系的信心”。我国“十二五”规划中也明确指出了投资者的重要性。随着资本市场的发展, 投资者所面临的环境变得多样化和复杂化, 投资者保护问题也愈发尖锐复杂。

一、投资者保护的现状分析

(一) 会计信息披露中投资者保护的分析

1. 会计信息披露对投资者保护的影响。

投资者保护的实质是要保护投资者取得信息获取权和平等参与证券交易的权利。公司通过其披露的信息向投资者传递有关公司价值的信息, 若披露的财务信息真实可靠, 则有助于投资者做出正确的投资决策, 确保投资者对资本市场的信心。信息披露对投资者保护的作用体现在以下两个方面:

(1) 会计信息的定价作用。

公司股票价格是由股票预期能够提供的所有未来现金流量的现值决定的, 即股票定价可以表示为 (其中Dt是t年的股利, Rs为折现率, t为折现期数) 。而股利的多少主要取决于每股盈利能力 (折现率在市场中再考虑, 此处只考虑信息披露这一方面) , Ball和Brown曾探讨了股票价格变动与会计盈余变动之间的关系, 他们发现价格变动信号与盈余变动信号之间显著关联, 之后的国内外学者的研究也都证明了这一点。会计盈余是会计信息披露的一个重要信息, 也是投资者最关注的信息。当投资者发现公司未来发展前景不容乐观或者存在内部人转移公司利润的情况时, 可以采用“用脚投票”的方式表达其不满, 导致股价降低, 从而对公司内部人予以约束, 保护自己的权益。因此, 会计信息披露的定价功能是通过向投资者提供的关于股票定价及其预期未来现金流量信息, 从而间接地实现了对投资者的保护。

(2) 会计信息的公司治理作用。

会计信息的治理作用主要包括会计信息显性功能和会计信息隐性功能。会计信息显性功能是指会计信息在公司治理机制中的契约运用, 为了激励高层管理者为实现股东价值最大化服务, 必须给予经理人相应的薪酬激励报酬。常见的激励措施是将高管人员的薪酬与股票价格和会计盈余相联系, 发放股票期权 (剩余收入追索权) , 把高层管理者和投资者目标及利益联系在一起, 从而保证公司的经营业绩。会计信息的隐性功能是指会计信息对公司治理机制发挥效力的非契约运用, 包括法律监管、媒体监管、内部控制和外部审计等方面。当企业披露的会计信息造成损失时, 投资者可以提起诉讼, 拿起法律的武器保护自己, 约束管理层行为。

2. 我国会计信息披露存在的主要问题。

只有真实、充分、及时的会计信息披露才能达到保护投资者利益的目的, 但是在我国会计信息披露还存在着以下一些问题:

(1) 虚假披露会计信息。

信息披露的虚报是信息披露中最为严重的问题, 主要表现为高估资产, 虚报盈利信息, 虚假包装以达到股票发行上市的目的;虚假记录经济事项, 操纵利润, 损害投资者的利益等。

(2) 隐藏信息披露。

会计信息的充分披露原则要求公司对投资者不得隐瞒任何重要的财务信息, 这是信息披露的一个重要原则。而我国上市公司通常为了自身的利益, 对信息进行有选择的披露, 避重就轻。

(3) 延迟信息披露时间。

会计信息的价值在于帮助利益相关者做出经济决策, 具有时效性。即使是可靠、相关的信息, 如果不及时提供, 对于使用者的效用就大大降低, 甚至不再具有实际意义。

(二) 资本市场中投资者权益保护的分析

在健全的资本市场中, 有相关的法律和制度保证投资者得到关于公司价值的真实信息, 以确保投资者的权益不受到损害。然而当前我国资本市场仍不完善, 投资者无法对资本市场保持信心, 其问题体现在以下几个方面:

1. 政府和社会的政治结构和利益结构不一致。

由于制度一般都是由政府主导, 政府的政治结构和利益结构会影响制度变动的方向和进程。如果政府力量过强, 所制定的制度难免会倾向于政府的利益, 产生帕累托累退的作用。

2. 证券投资咨询机构行业存在欺诈行为。

证券咨询机构通过多种媒体大肆渲染夸张自己的业绩, 吸引证券投资者入会从而收取会费。但实际上, 有很多不道德的证券投资咨询机构为了一己私利, 协助操纵股票交易价格, 为投资者提供错误的咨询信息, 损害了投资者的利益。

3. 监管部门监管力度不够, 缺少一个真正专门保护证券投资者权益的机构。

虽然目前证券监督管理机构的稽查部门, 负责查处有关证券侵权事件, 但该部门主要是以纠正查处公司违法违规行为为主, 并不以保护投资者权益为目的。一般遇到证券投资者投诉以及涉及到纠纷问题时, 稽查部门无法受理。资本市场中没有一个有力的组织为证券投资者维权, 投资者利益无法得到保证。

(三) 投资者保护的现状

目前我国对投资者的保护力度还比较低, 侵害投资者权益的行为仍然存在。从会计信息披露方面来讲, 投资者获取正确全面的信息比较困难, 信息不对称问题会加大投资者的决策风险;另一方面, 目前“一股独大”现象在我国上市公司中普遍存在, 由于大股东持股比例大, 拥有绝对的控制权, 为了自身利益, 大股东会损害上市公司的利益, 进而损害投资者的利益。从投资者自身来讲, 我国中小投资者数量不断加大, 但大部分投资者缺乏专业知识, 他们主要依靠“消息市”、“政策市”提供的各种小道消息和政策做出决策。

二、保护投资者利益的对策

经过二十年的成长和磨砺, 中国资本市场已得到长足发展。深化保护投资者工作, 已成为我国资本市场发展成长的标志, 也是证券监管核心和精髓所在。结合“十二五”规划中的相关规定与上述所列的投资者利益保护的现状问题, 本文提出以下几个对策:

(一) 完善信息披露制度, 打击各类违法披露行为

一方面, 由于投资者所面临的环境日趋复杂, 所考虑的因素日益增多, 其对信息的需求不再局限于会计报表信息, 还需要类似人力资源、无形资产等方面的信息来降低决策的不确定性;另一方面, 面对瞬息万变的经济环境, 投资者需要随时掌握企业的财务状况、经营成果和现金流量以及一些外部因素对企业经营管理的影响, 他们需要实时会计信息而不仅是资产负债表日的定期信息。因此, 需要进一步完善信息披露制度, 拓宽信息披露范围和加强信息披露实时性。同时, 对于在信息披露中, 证券服务机构及高层管理者未勤勉尽责, 或者虚假记载、误导性陈述公司财务信息的, 证监会应进一步加大对这类信息披露违法行为的惩罚力度, 以约束虚报假报行为, 提高会计信息披露的质量。

(二) 设立投资者保护组织机构, 建立完善的投资者保护法律法规

在资本市场中, 建立一个类似于消费者协会的维护投资者利益的机构是切实保护投资者利益的重要措施。具体来说, 可以由证监会牵头, 设立投资者基金会和保护中心, 挑选相关的专业人员组成工作机构, 接受投资者的相关投诉, 维护和确保投资者的合法权益。此外, 还需运用法律的手段维护投资者权益。我国投资者保护相关法律制度的完善要以保护投资者和证券市场健全运作为目标, 加大查处力度和惩罚力度, 充分贯彻和体现市场的“公开、公正、公平”的三公原则。

(三) 加强投资者教育, 提高投资者的专业判断能力

投资者教育是教育、服务和保护“三位一体”的工作, 这三个方面是投资者教育工作的总体目标和主要内涵。首先, 投资者应学习证券投资基础知识、相关法律法规的教育, 增加投资者的专业知识和提高自我判断能力, 以做出理性的决策;其次, 投资者应强化市场风险意识, 树立正确的投资理念, 调整好心态;再次, 投资者应了解相应法律法规, 熟悉自己的权力, 增强自我保护能力, 只有如此在受到侵害时才能利用合理的手段来维护权益。

参考文献

[1].王斌, 童盼.董事会行为与公司业绩关系研究[J].中国会计评论, 2008, (3) .

[2].倪泽强.投资者保护与我国资本市场发展的省际差异研究[D].暨南大学, 2010.

[3].魏明海, 陈胜蕊, 黎文润.投资者保护研究综述:财务会计信息的作用[J].中国会计评论, 2007, (3) :131-150.

[4].沈艺峰等.我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验[J].经济研究, 2004, (9) .

[5].陈胜蓝, 魏明海.投资者保护与财务会计信息质量[J].会计研究, 2006, (10) .

[7].王俊秋.投资者保护与会计信息披露:一个互动的分析框架[J].财会通讯, 2005, (5) .

[8].何德旭.加强投资者保护, 促进资本市场发展[J].中国发展观, 2008, (3) .

[9].Ball R.and P.Brown.A Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers.Journal of Accounting Research, 1968.

投资者保护制度分析 篇2

中小投资者利益保护论文分析

正如多数评论家所言，《基金黑幕》揭示的现象绝不是空穴来风，如果这些问题迟迟不能解决，就有可能毁掉投资者对基金管理人和“投资专家”们的信赖，甚至毁掉他们对股市的信心。封闭式基金发展过程中出现的现象在开放式基金中照样可以出现，管理层理应对此保持高度警觉。

不可否认，开放式基金的运行将给监管者的工作增加新的难度。在目前仅有10家基金管理公司、33家封闭式证券投资基金的情况下，权威人士承认，管理层对基金业内“个别单位和个人”的“有些”违规行为，如“高位接盘”、“倒仓”、“对倒”等，“在现有各种条件下，要真正加以认定和处理还很复杂和困难”;那么，一旦出现数十上百家基金管理公司和数以百计、甚至数以千计的各类投资基金(其中主要是开放式基金)，在时刻都有旧的基金因管理不善而萎缩、随时都有新的基金募集发行的情况下，如果监管措施和手段不能及时跟上，基金管理人欺诈股民、损害投资者利益的现象将有可能在更大范围内发生和蔓延，并最终毁掉这个市场。

但是，监管的难度并非想象中的那样大，关键在于我们以什么样的角度去思考、去定位我国的基金业(也可延伸到整个证券市场)。如果单纯为了国企脱困募集资金，监管者就会处在左右为难的尴尬境地：为有利圈钱，就得纵容金融大鳄的违规行为，通过他们虚假造市维持股市繁荣来吸引投资者入市，但这对股市的长期健康发展却极为不利;若严格规范股市秩序，尽管对股市长期发展有利，但却有担负“保守”名声之忧，还担心股市一旦失去投机性，将削弱其融资功能。监管者的这种矛盾心理是造成对违规行为处罚不力的根本原因。

开放式基金代表着基金业未来发展的主流，为了呵护它的健康成长，政府有必要以认真的态度履行监管职责。这种监管不是严格控制、严格审批;也不是按所有制限制基金市场的准入。前者只能助长权力寻租;后者既与WTO开放金融服务领域的条款相违背，又遏止了竞争，扼杀了基金业的活力，它除了可以推卸当事人监管不力的责任外，不能给投资者带来任何益处。那么，政府监管的着力点应该放在什么位置呢?

在多个高规格的投资基金研讨会上，来自于不同国家的基金专家无不把保护投资者的利益摆在基金立法的首位。他们认为，作为一种金融产品，基金管理公司有权按法律的规定设立并依据章程运作基金，政府不应对此做过多干预。政府的责任是监督并运用法律来确保经理人诚信履约，以保护投资者的利益。因为，在经理人和投资者之间，投资者始终处于弱势，他们只能通过经理人的信息披露了解自己的下一步投资策略，是赎回?还是维持不变或者追加投资?所以，保护投资者利益的关键是如何确保经理人对规定事项进行披露，以及确保他们陈述的`真实无误。

有了定位，就能找到方案。确保经理人与对规定事项进行真实无误的信息披露，需要建立这样一套机制：

1.独立董事制度。国外经验表明，基金管理公司引入独立董事制度，在抑制内幕交易、保护中小投资者利益方面发挥有效作用。

2.人员培训制度。无论业务素质，还是业道德方我国基金从业人员都有明显的缺陷和不足。强化人员培训是在短期内提升基金从业人员综素质有效途径之一。

3.自动举证制度。当基金发展到成百上千家时，证监会是无力对其一一跟踪调查核实的。对涉嫌违规违法者，应该规定由他们自己去搜集举证所需的文件与记录，来主动证明自己的清白与无辜。这样，举证的责任就从政府监管部门和执法部门转移到涉嫌者身上。

4.赋予社会中介机构协助监督的责任与义务。美国有5000多家基金公司，监管仅靠政府机构一家是难以有效实施的，美国证监会(SEC)在靠社会力量协同监管方面给了我们一定的启示。他们非常重视律师事务所、会计师事务所和证券业协会的作用，从法律上明确律师和会计师的责任和义务，让他们自觉地为政府监管服务，当律师和会计师没有履行这种责任和义务时，SEC将对其提出起诉。这样，千千万万的律师、会计师成了名副其实的经济警察。SEC还给予了证券业协会一定的权力，让它们去订规则，进行自律管理。实际上，美国证监会的很多制度都来源于证券业协会制订的行业规则。

5.健全的法制体系。这一法制体系不仅仅包括《投资基金法》、《公司法》、《证券法》、《刑法》，还包括《会计法》、《统计法》、《信托法》等相关经济法律法规。基金业要讲究诚信原则，不仅是对管理人、托管人、信托人，还包括对价值的测算，包括会计、统计和估算工作。

投资者保护制度分析 篇3

【关键词】证券；投资者；法律保护

To perfect securities market small and medium-sized investors legal protection system

WangFei nanjing finance and economics university law school in nanjing， jiangsu 210046

【 abstract 】 securities market in small and medium-sized investors have been at a disadvantage， lack of effective protection. Small and medium-sized investors protection level of a country the stock market benign development is very important. Small and medium-sized investors legal rights mainly includes： shareholders the right to know， the shareholders of the company business supervision， shareholders the right to receive dividends and shareholder litigation. Should pay attention to perfect securities market information disclosure system， the establishment of independent efficient securities judicial system， set up small and medium investor protection organization， to improve the efficiency of government supervision， in order to improve for small and medium-sized investors legal protection level.

【 key words 】 securities； Investors； Legal protection

我国证券市场成立之初，主要是为了解决国有企业改制脱困的问题。在解决这一问题的过程中政府关注的主要是如何保证国有经济的控股地位。因此，证券市场上中小投资者的权益保护一直不是政府关注的重点。随着我国证券市场日益扩大，普通百姓参与证券投资的比率也越来越大，证券市场的起伏与百姓的生活日益相关，证券市场上中小投资者的权益保护逐渐引起了大家的重视。最新的“法与金融学”以及“法与财务学”研究成果表明：对投资者保护越差的国家，金融市场就越不发达，资本市场的抗风险能力就越差；[1]上市公司数量、公司市场价值越小，上市公司融资权益成本越大，难度越高。[2]

一、中小投资者法律权益的主要内容

中小投资者在证券市场购买上市公司的股票后即成为公司的股东，因此享有一切法定的股东权力。由于中小股东所持股份比例较低，因此类似公司人事任免和重大经营事项的参与权等对公司决策影响不大，在本文中不予讨论。公司资本结构与治理结构对中小投资者权益的影响也不在本文讨论范围之内。

（一）股东知情权

股东知情权是指股东具有依照法律规定，获取公司相关信息的权利。对中小投资者保护力度大的国家，其要求公司公布的信息的范围和详细程度都比较高。

（二）股东对公司事务监督权

股东对公司事务监督权顾名思意是指股东通过直接或者间接的方式对公司经营管理者的经营管理活动进行检查、督导的权利。

（三）股东分红权

股东分红权是指股东基于持有股份而有权要求公司按照持股比例或者持股份额分取公司部分利润的权利。事实上很多上市公司更愿意通过赠送公司股票的方式发放公司红利。

（四）股东诉权

股东诉权又称股东的司法救助权，是指股东在认为自己的权利受到非法损害时，通过向法院提起诉讼要求获得救助的权利。

二、我国证券市场上中小投资者权益受损的主要原因

在此必须指出保护中小投资者并不等于保证投资者盈利。购买股票就其本质而言是一种投资行为，投资就面临着投资风险。因此，对中小投资者提供的法律保护实际上是提供一个公平公正的市场秩序，以及当证券市场上出现违规者时，法律进行事后的矫正补救。

（一）信息不对称

信息不对称是指市场上的交易的一方对对方并不充分了解，经济主体获得的信息往往是不充分的、非对称的。信息的不对称在证券市场上尤为严重，我国股市信息供给主要存在信息披露不充分、不及时，披露虚假不实信息等问题。这种信息不对称不仅存在于控制上市公司实力雄厚的大股东与散户之间，也存在于上市公司与证券市场监管者之间。投资者常常因为虚假信息而做出逆向选择，损失惨重。信息披露不充分也导致投资者因为未无从得知公司真实状况而对投资犹豫不决，进而增大了上市公司融资难度。市场监管者由于信息有限也很摸清股市状况，这对政府宏观调控以及对股市走向预测造成了困难。

（二）投机气氛浓厚

股市一直被看做一国实体经济的晴雨表。中国股市却基本上丧失了这一作用，20年来，中国股市基本上是背离了中国实体经济，起落完全不受实体经济的约束。中国市场的波动幅度和频率都超过了资本主义发达国家。这些现象是中国证券市场投机气氛浓厚的佐證。当然，资本市场是不可能避免投机的存在的，但是如果一个如此巨大的资本市场，会如此轻而易举地大起大落，这说明我国的证券市场还很不成熟。此外，我国上市公司很少分红，并且常常以送股的方式分配股利，所以投资者基本不期望能通股分红收回资本，而是期待股市大涨转手获利。这也助长了证券市场的投机气氛。

（三）相关证券法律可诉性不强

根据我国现行相关法律法规的规定，证券市场违法行为的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。从法理上来说，在三大法律责任中，应以民事责任为优先。但是我国法律却重行政处罚和刑事制裁，强调政府整治证券市场秩序、惩罚犯罪行为，轻民事责任追究。2003年1月最高人民法院颁布了《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事配偿案件的若干规定》，我国有了第一个具有可操作性的立法规定。就立法保护而言，我国尚处在构建法律保护制度框架的开始阶段，还有一段很长的道路要走。

（四）行政监管滞后于市场发展出现的新情况

我国证券市场上，上市公司、中介机构以及大股东利用发放其优势地位使用各种手段欺诈中小投资者。例如，控股股东控制上市公司，占用上市公司资金；上市公司对股东连续多年、少分红或者是没有现金流出的股息股利；中介机构为企业虚假“包装”，骗取上市资格或财务造假，散布虚假信息误导投资者等等。就笔者个人看来以上事件频发与惩罚制度不完善，惩罚力度不够不无关系，但更重要的是市场变化多段，会计、审计准则滞后，立法跟不上经济发展的速度。

三、完善保护中小投资者的证券法律制度

（一）完善证券市场信息披露制度

信息披露的公正、透明、及时准确和完整，对减少市场投机，防止市场操纵，保护投资者权益至关重要。我国对上市公司信息披露规定不完善主要体现在：要求披露的信息范围较小；行政监管及处罚力度不大，上市公司屡罚不改；会计准则制定落后，作假帐事件层出不穷等等。因此规范上市公司的信息披露行为，法律规定必须明确要求：第一，上市公司要保证其披露的信息是真实、完整、及时；第二，增加信息披露的频率，要求公司在网上披露信息，将其置于公众舆论的监督之下，增加公司作假帐的难度；第三，加大对上市公司违规披露行为的处罚力度，对于及其恶劣的欺诈行为应当对直接责任人员追究刑事责任。

（二）建立独立高效的证券司法体系

目前看来，我国证券市场中小投资者权益受损，最大的原因不在于立法不完善，而在于司法维权举步维艰。2002年我国才解决了证券欺诈案件的立案问题，由此可见一般。在实践中，投资者调查难、取证难、听证难……司法求偿可谓“难于上青天”。笔者认为可以适当增加证券监管部门的立法权。证券监管部门也可以支持中小投资者的司法诉讼活动，为投资者提供免费法律咨询和免费律师。

（三）建立专门的中小投资者保护组织

很多西方发达国家设有独立的机构以保障投资者利益。美国根据《证券投资者保护法》设立了非盈利性的会员制公司——证券投资者保护公司。其会员由全体券商组成，每年上交年费。公司负责清理券商的财产、债权债务，并对责任人进行追诉，由此使所有因券商破产而蒙受损失的投资者从该公司受偿。加拿大则组建了投资者保护基金，对因证券经营机构破产而承受损失的投资者予以补偿。我国证券公司破产、重组、清算的案件不多，影响最大的是南方证券。2004年由于挪用客户准备金高达80亿元以及自营业务的巨额亏损，中国证监会、深圳市政府宣布对南方证券股份有限公司实施行政接管。2005，在原南方证券重组形成中国建银投资证券有限责任公司。中央银行为此至少输入了80亿元，代价十分巨大的。从长远来看，建立专门的投资者保护机构能够未雨绸缪，降低成本，减少证券公司破产清算对证券市场的冲击。从我国的情况来看，可以建立类似于消费者保护协会的证券投资者保护机构，也可以建立证券投资者保护基金。

（四）提高政府监管效率

政监会应完善证券市场的监督体制，将保护广大中小投资者权益作为工作重心，在此基础上规范上市公司、中介机构的行为，增强投资者的风险意识，从而增强投资者的信心，扩大证券市场的规模。与此同时，要加强对监管部门行为本身的监督，防止权力滥用、钱权交易。建立一个高效、公平、有序的证券市场，除了监管者要做到有效监管“该出手时就出手”，也要做到权力克制，市场有它本身的规律，市场本身能够调节，政府就不应当插手。

参考文献：

[1]孙曙伟.证券市场个人投资者权益保护制度研究[M].北京：中国金融出版社，2006.

论我国证券投资者保护基金制度 篇4

关键词：证券投资者,保护基金制度,完善

一、证券投资者保护基金制度概述

证券投资者保护基金制度是证券市场上投资者保护制度的重要组成部分。从国际经验来看, 它在预防、化解和处理金融危机, 保护投资者利益和维护金融安全等方面起着举足轻重的作用, 因而受到各国监管当局的重视。

1、证券投资者保护基金制度的内涵

证券投资者保护基金制度是将从市场筹集的资金组成基金, 当证券公司发生托管经营、被撤销或者进入破产程序等风险不能全额赔偿客户证券交易结算资金及其他客户资产的情形时, 由保护基金先行替被处理证券公司向投资者进行赔偿, 然后由保护基金取得投资者对被处理证券公司的债权, 参与该证券公司清算等风险处置程序的一项证券投资者保护制度。

2、证券投资者保护基金制度的特征

(1) 保护基金设立的法定性。

(2) 保护基金保障职能的适度性。

(3) 保护基金管理职能的社会性。

3、证券投资者保护基金制度的基本内容

证券投资者保护基金制度作为投资者保护体系的重要组成部分, 可以在证券公司出现关闭、破产等重大风险时对投资者权益进行保护, 增强证券投资者对我国证券市场的信心, 并对证券公司潜在风险出现进行有效监督。

二、我国证券投资者保护基金制度的相关立法

1、法律规定

我国证券投资者保护基金的基本法律规定主要体现在我国《证券法》第134条之中, 该条规定“国家设立证券投资者保护基金, 证券投资者基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成, 其相关具体办法由国务院另行规定。”

2、行政法规

在行政法规层面, 主要包括2005年4月4日国务院发布的《关于2005年深化经济体制改革的意见》和2008年4月23日国务院发布的《证券公司风险处置条例》。其中, 《关于2005年深化经济体制改革的意见》第6条“加快现代市场体系建设”中明确要求“研究建立股东代表诉讼制度、证券投资者保护基金和其他对投资者提供直接保护的机制。”《证券公司风险处置条例》第53条规定:“证券投资者保护基金管理机构应当按照国家规定, 收购债权、弥补客户的交易结算资金。证券投资者保护基金管理机构可以对证券投资者保护基金的使用情况进行检查。”

3、行政规章

包括由证监会或证监会、财政部和人民银行联合制定的部门规章, 主要有:

(1) 2005年1月证监会颁布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》, 该办法主要规定的是证券公司被托管, 撤销或关闭等情形时, 对个人债权及客户证券交易结算资金的收购问题做出了规定, 明确其收购标准、债权范围、收购工作程序和责任。

(2) 2005年6月财政部、中国人民银行、证监会联合颁布的《管理办法》, 现为最常用的保护基金制度依据, 较为全面的规定了证券投资者保护基金制度的实施规则, 对证券投资者保护基金的筹集、使用、监督以及公司的组织机构等方面做出了具体的规定。

(3) 2006年3月证监会颁布的《证券投资者保护基金申请使用管理办法》, 具体规范了证券投资者保护基金如何申请、发放和使用的情况。

(4) 2007年5月证监会颁布的《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》, 第一次在部门规章层面明确将投资者教育规定为证券投资者保护基金管理机构的工作职责。

(5) 2009年5月证监会公布实施, 并于2010年5月修订的《证券公司分类监管规定》, 其主要内容有证券公司的评价方法、类别划分、评价指标、分类结果使用等。

三、我国证券投资者保护基金制度的立法不足

1、基金公司治理结构不合理

根据《管理办法》相关规定, 中国证券投资者保护基金有限责任公司采用国有独资形式, 基金公司设立董事会, 董事会由9名董事组成, 董事长由证监会推荐, 报国务院批准。事实上, 我国投资者保护基金公司董事会组成人员数量并没有达到法律的规定, 而证监会又是保护基金公司的主管机关, 这种制度安排无形中就忽略了保护基金中会员公司的权益, 极大地削弱了社会公众话语权和基金公司运作的独立性, 增加了政府对保护基金公司的行政干预, 使社会公众产生了对政府的依赖心理。

2、保护资金来源不足

根据现有法律规定, 我国证券投资者保护基金主要来源于:证券公司可按照风险程度缴纳的基金、交易所收取的部分交易经手费、发行申购资金的利息收入、向责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入、捐赠财产和其他合法收入等。尽管这些途径可以扩充资金的数量, 但是在实际运行中, 仍然存在资金来源不足问题。

3、赔付范围不确定

根据《管理办法》第十七条的规定, 保护基金主要用于在出现法律规定的特殊情形时对证券债权人进行偿付。当证券公司出现风险时, 基金公司根据实际情况制定相应的基金使用方案, 与此同时, 证监会也应根据证券公司的风险状况制定风险处置方案。最后发放基金的具体工作应当由证券投资者保护基金公司负责。结合相关的法律文件, 如《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》, 可以看到问题证券公司处置方案往往要央行、财政部和证监会三部委会签。这种一事一议的方式未规定具体的补偿范围, 容易使保护基金陷入类似政府救助的恶性循环, 导致中小投资者利益和社会公共利益会受到人治影响, 不利于保护基金制度价值的实现。

四、我国证券投资者保护基金制度的完善

1、保护基金公司治理结构的完善

针对我国投资者保护基金公司治理结构中存在的问题, 笔者认为, 为实现保护基金公司的独立运行和投资者的权益, 应对保护基金公司的董事会进行“平民化”改造。因此, 短期的改革方向应当在数名董事会设部分非官方董事。

2、拓展保护基金的资金来源

针对在实际保护基金运行过程中, 仍存在资金来源不足的问题, 笔者认为应当拓展基金的来源渠道。我国证券投资者保护基金, 应当尽可能成为证券投资者真正有效地维权基金, 扩展基金来源。

3、明确赔付范围

针对如何规范化操作以及如何处理证券公司的破产问题, 笔者认为, 应当在执行《管理办法》的过程中, 尽快完善相关立法的制定, 更好地保护证券投资者利益。

五、结语

在我国证券市场中, 证券投资者保护基金制度是投资者保护制度的重要组成部分, 是保护投资者的一道重要屏障。在我国证券市场仍不完善的阶段, 建立投资者保护基金能满足当前我国证券市场的发展需要, 有利于维护投资者信心。因此, 有必要借鉴发达国家 (地区) 证券投资者保护基金法律制度的相关规定, 结合我国资本市场发展的实际情况, 进一步完善我国证券投资者保护基金法律制度, 更好地保护投资者利益, 使其为我国证券市场的健康发展发挥应有的作用, 推动我国经济健康、快速地发展。

参考文献

[1]孙国珍.证券投资者保护基金制度在运行中存在的问题及建议[J].中国证券期货, 2010 (8) .

[2]郭峰.中国资本市场若干重大法律问题研究——以投资者权益为中心[M].北京:法律出版社, 2008.

投资者保护制度分析 篇5

1. 总体状况。

我国上市公司的股利分配有两种基本形式, 即现金股利 (派现或称分红) 与股票股利 (送红股或称送股) 。尽管上市公司通常在公布股利分配方案的时宣布转增, 但转增并不属于股利分配的范畴。以wind的数据为基础进行统计可以发现, 从总体看, 我国上市公司股利分配表现为以下特点:

(1) 2000年以前发放现金股利的公司比例起伏较大, 但2000年以后趋于稳定。1995年以前, 我国上市公司发放现金股利的比例较高;占所有上市公司比例的50%以上;1996年至1999年, 发放现金股利的公司比例大幅降低, 仅为30%左右;2000年以后, 基本稳定在50%～60%之间。

(2) 发放股票股利的公司比例逐渐减少, 公积金转增股本仍是许多公司的偏好。1992-1993年, 高达80%以上的公司采取发放股票股利的方式;1993-1996年, 选择发放股票股利的上市公司比例超过一半。1996年以后, 选择发放股票股利的上市公司比例逐年减少, 2001年后该比例降到10%以下。尽管目前发放股票股利的公司比例下降到较低水平, 但公积金转增股本仍是许多公司的偏好。1999年以来, 上市公司采取公积金转增股本的比例一直在10%上下波动。

(3) 我国上市公司的股息率仍处于较低水平, 但逐年有所增加。我国上市公司的股息率一直处于较低水平。1998年以前上市公司股息率远低于同期一年期银行储蓄存款利率。1999年以后, 由于我国一年期银行储蓄存款利率已降至较低水平, 而上市公司股息率上升, 因此两者的差距有所缩小。2001年以后, 我国上市公司股息率逐年有所提高, 2004年以后年平均股息率均超过1%。

(4) 不分配公司的比例逐渐上升, 近年维持在50%左右。1994年以前, 不分配的上市公司数量不到10%;1995年以后, 不分配的上市公司比例逐渐提高, 到1999年, 高达62.36%的上市公司选择不分配股利;2000年以后, 不分配股利的公司比例有所下降, 基本保持在50%左右。

(5) 我国上市公司发放的现金股利占净利润的比例波动较大, 近年来趋于稳定。1996-2000年期间, 我国上市公司发放的现金股利占上年上市公司净利润总额的比例显著低于50%, 最低的1997年仅有24%。2001年以后, 该比例基本稳定在50%左右。

2. 上市公司现金分红的板块差异。

(1) 以深成指和上证50指数成份股为代表的蓝筹公司的各项现金分红指标均达到较高水平。从现金分红公司占样本公司比例看, 两组公司2004与2005年均超过90%;2005年深成指公司分红比率高达49.26%, 上证50公司也达到40.41%;从股息率看, 2005年深成指公司达4.19%, 超过同期一年期银行储蓄存款利率近一倍, 上证50公司股息率也超过同期一年期银行储蓄存款利率。

(2) 中小企业板上市公司现金分红指标表现出色。中小企业板上市公司2005年现金分红的公司比例达到86%;2004、2005两年现金分红比率分别达到49.16%和44.89%, 均超过同期上证50公司, 与深成指公司相当;中小企业板公司股息率不高, 主要原因是投资者对其给予了较高的成长性溢价。

(3) 上市公司股利分配的集中化趋势。我国上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趋势, 少数优质公司的盈利和股利占了整个市场的绝大部分。以2005年为例, 尽管支付股利最多的10%和20%的公司市值仅分别占总市值的53.35%和63.74%, 但其息税前收益分别占到所有公司息税前总收益的78.13%和89.44%, 支付股利分别占到所有上市公司股利总额的80.33%和91.50%。

二、境外市场上市公司现金分红的状况和特点

1. 境外市场上市公司分红的基本情况。

(1) 分红比率。根据2005年度美国标准普尔指数、英国金融时报指数、日经指数、我国台湾TAIEX指数和我国香港恒生指数的股利分配数据, 美国、英国、日本、我国台湾和我国香港的分红比率分别为34.36%、42.61%、50.68%、72.04%和42.51%。总体而言, 美国上市公司的分红比率并不高, 公司平均只拿出34.36%的利润用于分红, 英国、日本和我国香港的上市公司则大约拿出40%至50%的利润用于分红;我国台湾的分红比率较高, 达到70%。

(2) 股息率。据道琼斯公司统计, 2005年度道琼斯各国市场指数股息率中位数为2.205%, 最大值为4.34%, 最小值为0.94%。

(3) 分红公司占所有公司比例。2002年度, 美国、加拿大、英国、德国、法国、日本该比例分别为19.1%、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%, 日本分红公司占所有公司比例水平高于其它五个国家, 美国和加拿大最低。各国近年分红公司占所有公司比例水平比较稳定。

2. 境外市场上市公司分红的特点。

(1) 股息率较高。境外上市公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利, 且现金分红是公司支付股利的最主要方式。从世界范围来看, 股息收益在各个市场中得到普遍重视, 根据道琼斯公司对世界上32个主要的国家和地区的统计, 各市场的平均股息收益年率为2.205%, 其中多数市场的股息收益率大于2%。

(2) 股利政策透明度高并具有稳定性和持续性。从境外上市公司股利分配的实践看, 公司在决定股利政策时, 大都十分谨慎。多数公司一般都有事先确定的目标分红金额或分红率, 不论当期盈利增长还是降低甚至亏损, 公司也力争保持既定股利政策。

(3) 股利支付存在集中化趋势。美国上市公司股利分配呈现双重结构, 即存在股利支付和盈利高度集中化趋势, 少数的优质公司占盈利和股利的主要部分。在1989-1993年期间, 美国支付股利最多的20%的公司支付的股利占股利总额的90.4%;在1999-2002年期间, 美国支付股利最多的10%的公司支付的股利占股利总额的79.5%;在1989-1993年期间, 日本支付股利最多的20%的公司支付的股利占股利总额的73.7%, 英国为91.7%;在1999-2002年期间, 加拿大支付股利最多的20%的公司支付的股利占股利总额的80.9%, 英国为93.6%。

(4) 支付股利公司的数量与比例逐渐下降。美国、加拿大、英国、德国、法国及日本六个国家支付股利的公司的数量及其所占的比例都在下降, 尤其是美国从1989年的61%降为2002年的19%。总体而言, 美国、加拿大支付股利公司所占的比例较低, 英国、日本、德国、法国支付股利公司占一半以上。

(5) 股利分配方式考虑税收效果。越来越多的公司采取现金回购股票或信托优先证券等多种渠道向股东分配现金股利, 从而避免现金股息造成的双重征税。少数企业将所有待分配净利润转入留存, 达到完全避税的目的。

(6) 股利政策具有明显的行业特征。2006年 (2005年度的分红) 全球范围内, 以公用事业为代表的产品或服务需求相对稳定、现金流充沛、资本投入增长稳中有降的行业通常把现金股利作为回馈投资者的主要方式, 它们的股息收益率平均在3.24%左右。科技类公司需要密集的资本投入, 产品市场和盈利波动较大, 现金分红很低, 股息收益率最低 (0.71%) , 公司留存收益用于公司发展, 送股方式比较普遍, 投资者则从公司的资本利得中获利。

(7) 股票回购日益盛行。1983年以前, 美国公司的股票回购金额占股利金额的比例最高仅为13.9%;1984年以后, 该比例迅速增加, 1998年增至68.10%;之后有所回落, 但也保持在40%以上。

三、境外上市公司股利政策和现金分红的经验

尽管与境外成熟市场类似, 我国上市公司股利支付也表现为集中化趋势、明显的板块差别、以及规模大、盈利能力强和留存收益水平高的公司更加倾向于分红的特征。然而, 深入分析, 我国上市公司股利政策和现金分红仍存在较大差距:

1. 境外市场上市公司现金分红水平较高。

从分红比率来看, 2005年沪深300指数成份股的分红比率为34.33%, 接近美国标准普尔指数成份股的分红比率, 但是稍低于英国、日本、我国台湾和我国香港的水平。

从分红公司占所有公司比例来看, 2005年我国为45.9%, 美国、加拿大、英国、德国、法国、日本分别为19.1%、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%, 我国分红公司占所有公司比例水平高于美国和加拿大, 但是稍低于英国、德国、法国和日本。

从股息率来看, 2005年度道琼斯中国88指数的平均股息率为2.12%, 沪深300指数的平均股息率为1.69%, 与美国 (1.71%) 、英国 (3.1%) 、日本 (0.94%) 等国道琼斯指数成分股的平均股息率相比处于中等水平。

尽管从数字上看, 我国上市公司现金分红与美国、日本上市公司差距不大, 但是, 美国相当多的上市公司是采用现金回购公司的方式替代派现, 美国上市公司的实际股息率平均值要高得多。日本的公司治理结构模式是以债权为主导型的治理模式, 因此银行一般倾向于保守经营, 偏好较低的股利水平。如果与新兴市场相比, 我国上市公司的现金分红仍处于较低水平。

2. 境外上市公司股利政策的透明度高、连续性和稳定性强。

境外成熟市场上市公司倾向于保持稳定的股利支付水平。通用汽车、可口可乐、美国铝业等道琼斯指数股数十年来保持一定数额的派现, 其股票被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。

我国大多数上市公司在其公司章程中只是简单说明公司的利润分配方式, 缺乏明确长远的股利政策, 更没有具体的分配比例。上市公司分配缺乏连续性, 频繁变动股利支付水平和股利支付的具体方式。据统计, 从1998至2005年八年期间, 只有137家公司连续八年连续支付股利 (1998年上市公司家数为851家) 。

3. 境外监管机构引导或强制公司现金分红。

境外市场的监管机构通常根据本国和地区的市场发育、公司治理状况, 对公司的股利政策进行引导, 某些情况下甚至采取强制性的法律规定。

美国19世纪就有强制性现金分红的相关法律。如北卡罗纳州、新泽西州及新墨西哥州公司法均规定股份公司每年必须拿出盈余的一定比例进行现金分红。20世纪后, 美国取消了强制性现金分红的法律规定, 但代之以向公司征收留存收益税的方式, 政府从1913年开始向企业征收15%的“未分配利润税”, 1921年该税率曾一度攀升至65%, 1936年又回落至7%～27%之间。20世纪中期, 美国才完全放弃利用税收政策强制公司进行现金分红的做法。

目前, 一些市场机制及公司治理法制不完善的国家和地区仍采取强制性现金分红的法律规定。巴西公司法要求股份公司必须在其公司章程中规定每年拿出一定比例的盈余进行现金分红, 且比例不得低于盈余的25%。除巴西以外, 哥伦比亚、委内瑞拉等国的公司法也要求股份公司每年必须拿出一定比例的盈余进行现金分红。

我国台湾地区采取强化股利政策的信息披露并引导现金分红的方式。除了要求上市上柜公司必须按要求披露股利政策外, 我国台湾地区还制定了四种股利分配的示范模式, 供上市上柜公司选择。

四、完善我国上市公司现金分红的建议

2001年后, 我国法律规定上市公司再融资要与最近三年的现金分红以及现金分红占公司可分配利润的比例挂钩, 上市公司分红的数额逐渐提高。最近的2005、2006、2007三年, 我国上市公司分红的总额分别为860亿、1331亿和2537亿元。然而, 借鉴境外经验, 我国关于上市公司股利政策和现金分红的相关规定明显缺乏, 应在以下几个方面完善:

1. 建立法定现金分红最低比例制度。

我国应建立上市公司法定现金分红最低比例制度。我国目前的市场环境和公司治理状况, 对上市公司的现金分红还不能形成有效的约束。为了促进上市公司现金分红, 立法可强制规定上市公司盈余的现金分红的最低比例。可参照境外市场做法, 最低比例定为20%。

2. 推行市价转赠或分红股的方式。

市价转赠或分红股的分红方式, 一方面可以维护市场股价的稳定, 降低上市热衷以转赠代替分红的动因;另一方面可以促进上市公司进行现金分红。

3. 对现金分红再投资予以免税。

我国上市公司现金分红后应交纳所得税, 但应仿照美国等发达国家, 上市公司现金分红后再投资买入股票可以免税。这一方面可以鼓励现金分红, 另一方面可以鼓励股民投资, 维护市场稳定。

4. 强化和细化上市公司股利政策的信息披露。

为了提高上市公司股利政策的透明度, 引导上市公司建立持续、稳定的股利政策, 除了规定公司在章程中详细披露其股利政策外, 要求上市公司在年报中对以下有关股利分配的事项说明理由:公司当年有利润, 但不进行现金分红, 或公司当年亏损, 但进行现金分红;每股收益增加但每股现金分红减少, 或每股收益减少但每股现金分红增加;每股现金分红变化率与每股收益变化率显著不同;显著不同的差别可定义为20%, 如每股收益增加80%, 但每股现金分红仅增加60%属于显著不同;每股现金分红与上年相比出现重大变化;如每股现金分红与上年相比增减20%以上;分发特别红利。

5. 完善股份回购制度。

从美国资本市场的经验看, 回购是上市公司分红的一种重要方式, 回购在股市低迷和维护股价稳定时被广泛使用。除此之外, 回购也是收购兼并、避税和缩减公司股本规模的一种重要方式。我国的回购制度已经在2005年在《上市公司回购社会公众股份管理办法 (试行) 》予以操作实践上的明确, 新《公司法》也对回购范围予以扩大。因此, 需要进一步提高对回购制度重要性的认识, 进一步完善回购制度, 使之逐步成为我国上市公司分红的一条重要途径。

摘要：文章分别分析研究我国上市公司分红的状况和特点, 以及境外市场上市公司现金分红的状况和特点, 总结境外上市公司股利政策和现金分红的经验, 提出完善我国上市公司现金分红的建议。

投资者保护制度分析 篇6

一、研究假设

上市公司中小投资者权益保护制度效应可划分为正向效应和负向效应。正向效应主要从资本市场的稳定性、中小投资者权益保护的获得等方面来定义制度效应,而负向效应主要从保护制度对资本市场的发展影响的角度来定义制度效应。正向效应可以从与上市公司相关的金融数据库中寻找替代变量,直观性较强;而负向效应则间接性较强,所以本文主要对正向效应进行实证检验。

张建祥,刘建军,徐晋(2004)通过建立模型分析了大股东的掠夺行为,进而认为控制权与现金流量权的分离度越高,大股东进行掠夺行为的动力就越强。李增泉,孙铮,王志伟(2004)验证了控股股东占用上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在着先正向后反向的非线性关系,控股股东的控制方式及产权性质也对资金占用行为有着重要的影响,国有控股上市公司的控股股东占用的资金高于非国有控股上市公司。陈晓,王琨(2005)运用1998-2002年的数据对关联交易、公司治理和国有股改革的关系进行了实证分析,研究结果表明,股权结构是解决中国公司治理问题的重要切入点,而关联交易则是控股股东侵犯其它投资者的重要手段。以上分析表明,非公平关联交易的发生与制度绩效大小成反比。由于对制度绩效的衡量缺乏统一的标准,所以本文以发生公平关联交易与非公平关联交易概率的大小来表征制度绩效的强度。也就是说,发生公平关联交易的可能性越大,中小投资者权益保护制度的效应就越强;发生非公平交易的可能性越大,中小投资者权益保护制度的效应就越弱。

从上市公司的股权结构来看,控股股东的持股比例以及第一大股东的持股比例会对公司发生关联交易的可能性产生重大的影响。持股比例的增加有利于控股股东对上市公司的实际控制,因而发生关联交易和非公平关联交易的机率也会增加。不同类型的控股股东进行关联交易时的禀赋(包括其经营能力、关联交易的交易基础等)也存在着差别。与世界上其它国家进行比较,中国上市公司的股权结构比例中以国有股为大,因此国有股东对上市公司的控制与否也会影响上市公司的关联交易状况,特别是以法人股为主要股权结构的上市公司更有便利条件通过市场操作进行关联交易。为此,本文基于股权结构的特征与上市公司非公平关联交易的关系,提出如下四个研究假设:

假设1:控股股东的持股比例与非公平关联交易发生的概率成正比;

假设2:第一大股东的持股比例与非公平关联交易发生的概率成正比;

假设3:控股股东是否为国有控股股东与非公平关联交易发生的概率成正比;

假设4:控股股东是否为法人股股东与非公平关联交易发生的概率成正比;

二、数据来源及描述性统计

本文数据来源于Wind中国金融数据库和历年《中国金融年鉴》。由于本文将中小投资者权益保护制度的效应分为股权分置改革前、后股权分置两个时期,所以样本选择为2004-2005年和2006—2007年间在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的A股公司,分别对应两个时期的样本对象。如此选择主要是基于至2006年12月31日股权分置改革基本结束后上市公司的股权结构趋于稳定。

资料来源:根据Wind中国金融数据库和历年《中国金融年鉴》提供的数据整理而得。

表1显示,中国上市公司股权分置改革前后,上市公司的股权集中度虽然逐年有所降低,但绝对值依然很高。到2007年,在1345家样本公司中,有475家上市公司(占样本量的35.31%)第一大股东在这两年中股权集中度的均值与中值都保持在20%以上。到2006年,共有198家上市公司第二大股东持股比例在10%以上,均值为12.6%,中值在11.8%,第三大股东其持股比例相对较低,其持股均值为3%。从总体上看,股权分置改革前后,股权集中度的比例逐年降低,“一股独大”“多股同大”的现象有所减少,之所以出现上述情况是因为中国的国家股和法人股虽仍高度集中,但流通的社会公众股占总股本的比重已大幅增长,使得股权相对分散,从而控股股东也由绝对控股的状态转化为相对控股的状态,但是第一大股东处于相对控股地位的上市公司占样本公司总数的比重仍缓慢上升,从2004年的49.37%上升到2007年的54.12%。

三、实证检验方法选择

本文采用离散因变量模型中的Logistic回归模型来对上市公司发生关联交易和非公平关联交易的行为进行检验。该回归模型是二元选择模型中研究定性变量与其影响因素之间关系的有效工具。其Logistic回归模型为:

本文将从上市公司股权结构特征的角度来研究控股股东控制的上市公司与非公平关联交易的关系,并检验上文所提出的四个假设。以往研究采用的线性回归方法,一般只能揭示研究主题与其相关因素之间的相关关系及趋势性。而Logistic回归模型不仅可以根据回归系数的符号确定其趋势性,还可以根据系数的大小比较精确地判断事件发生的概率大小,因而比较适合本文的研究。在检验时,除了对关联交易和非公平关联交易外,还将非公平关联交易(即控股股东利用关联交易进行隧道行为损害中小投资者权益的行为)分为四种类型:资产收购、资产买卖、商品买卖、担保抵押和资金占用等五种方式,并分别对它们进行检验。在检验中,被解释变量为关联交易、非公平关联交易或某种类型的非公平关联交易,当其发生时,该解释变量的值为1,否则为0。解释变量为上市公司股权结构的各个特征因素。

四、统计检验与结果分析

为了检验上市公司股权结构对关联交易发生概率的影响,本文对上述模型进行了逻辑回归分析,表2列示了回归分析结果。

注:***表示检验在1%的水平上显著,**表示检验在5%的水平上显著,*表示检验在10%的水平上显著。被解释变量:Ac:上市公司发生关联交易的可能性;Vc:上市公司发生非公平交易的可能性;As:与关联方的资产买卖;Aa:与关联方的资产收购;Tr:与关联方的商品购销;Wm:与关联方的担保抵押;Cp:关联方的资金占用解释变量为:CSh:控股股东的持股比例;MSh:第一大股东持股比例;N_sh:控股股东是否为国有股股东;LP_sh:控股股东是否为法人股股东;

根据以上实证检验的结果,从表2中可以看出,股改前后控股股东持股比例与非公平关联交易发生概率的相关系数分别为5.2396和4.4091,且与各种形式的非公平关联交易的类型一致正相关,这说明股权分置改革前后控股股东持股比例的变化对非公平关联交易的影响不大,从而也验证了假设1:控股股东的持股比例与非公平关联交易发生的概率成正相关关系。也就是说,只要上市公司存在控制权和现金流量权的较大背离,控股股东就会产生掠夺中小投资者权益的动机,从而使上市公司的公司价值降低。只不过当控股股东的控股方式逐渐由绝对控股向相对控股转化时,其侵害中小投资者的方式也逐渐隐蔽化和多样化,使得保护中小投资者权益的制度建设显得更为紧迫。

从检验结果可以看出,无论是在股权分置改革前还是在股权分置改革后,第一大股东持股比例与关联交易的可能性之间的相关系数均较小,伴随概率为0.043,通过了显著性检验,说明第一大股东持股比例与非公平关联交易发生的概率正相关。这可能与多个大股东之间的利益平衡有关,在多个大股东持股比例相差不下的情况下,第一大股东并没有控制权上的优势,因而在其它大股东的权利制衡下,第一大股东掠夺中小投资者权益的行为可能受阻,从而发生关联交易的概率降低。

国有控股的股东类型对关联交易发生的概率成正相关关系,且相关系数较大,均已通过了显著性检验。这可能是与中国国有控股的上市公司的关联企业较多,从而进行关联交易的机会增加,而在关联交易的过程中,由于国有股的所有人缺位,加上外部监管不力,国企高管更倾向于通过频繁的关联交易获取高额的额外收益,所以造成了假设3的结果。同时,国有控股在选择关联交易时更倾向于使用担保抵押的方式,其相关系数显著高于其它的关联交易方式,原因在于这种关联交易方式更容易在同属于一个国有终极控股股东的关联企业之间进行,这样既可以降低交易成本,又容易得到金融机构的贷款发放审查。

法人股控股的上市公司由于在同一个终极控制人下,其终极股东一般都有较多的关联企业,其原因与国有股控股相仿,因而发生关联交易的概率也较大。

五、研究结论

本文从上市公司股权结构特征等多个角度研究了上市公司中小投资者权益保护制度绩效的影响因素。通过实证检验发现,控股股东的持股比例、第一大股东持股比例、国有控股的股东类型均与非公平关联交易发生的概率成正相关关系。可见,上市公司股权结构对中小投资者权益保护制度绩效形成了较强影响,因此改变中国上市公司股权集中局面,是构建抑制控股股东侵害中小投资者权益保护制度的创设进路。股权分置改革改变了股权过度集中的历史状况,使股权分散化有了制度上的保障,但仍然没有彻底形成有利中小投资者权益保护的常态机制,为此,政府应加强证券市场调研,制定有效措施激励上市公司进一步股权分散化,从而不断完善上市公司内部治理架构,强化上市公司中小投资者权益保护的制度绩效。

参考文献

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投资者保护制度分析 篇7

债券私募发行又称为不公开发行或内部发行, 是指面向少数特定投资人发行证券的方式, 是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券商品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者, 从而避免经过证券监督部门审批或备案的一种证券发行方式。①私募发行的核心在于“豁免注册”。“豁免注册”则意味着少了一层政府监管, 在发行人免去大量注册费用、繁冗申请程序及复杂审计程序的同时, 给投资人增加了几分风险。私募发行的一个特点就是“高风险、高收益”。

二、债券私募发行的投资人风险分析

(一) 从公开发行与私募发行的法律规定方面分析

1.对发行公司本身要求的不同

《证券法》对于公开发行证券的公司要求严格于私募发行。根据《证券法》第16条规定:“公开发行公司债券, 应当符合下列条件: (一) 股份有限公司的净资产不低于人民币叁仟万元, 有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元; (二) 累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十……”可见公司要公开发行债券要满足资本雄厚、资金运营良好的条件。根据《深交所中小企业私募债券试点办法》的规定, 发行人是中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司, 发行利率不超过同期银行贷款基准利率的三倍即可。对于发行公司的运营状况基本不做要求。

2.对申请程序的不同规定

债券的公开发行中发行主体要向国务院授权部门或国务院证券管理机构报送资产评估报告和验资报告, 这两份报告就是由第三方主题出具的对于公司资产的客观评价。对于发行主题报送的材料发行委员会以法进行实质审查。私募发行中, 债券发行前承销商将私募债券发行材料报送本所备案即可。想对于公开发行中的行政机关的实质审查, 私募发行就少了一层政府家长式的监管。②这样的法律规定并不能有利地保护投资人的利益, 因为投资人要对投资行为承担风险是建立在发行人能真是披露信息和投资人对发行人的真是运营状况具备正确认知基础上的。现有规则不能对投资人作出正确的投资行为给予保障。

(二) 从发行人与投资人各自需求方面分析

作为债券私募发行中的发行人大多是各方面实力较弱的中小企业, 通常存在经营不规范、账目不完整、缴税不符合规定的现象, 因此不愿披露公司信息。而作为投资人在作出投资决定之前一定是要将发行人的经营状况和资金用途做一个全面了解的, 以确保相应的投资得到预期的回报。但是现在的《深交所中小企业私募债券试点办法》中的规定多为任意性条款, 在信息披露方面对于投资人的保护非常有限。为了给投资行为增加一个盈利的筹码, 投资人会要求发行人提供相应的财产担保或第三方担保, 但是担保真的会使投资的风险降到最低吗?通过分析发现, 担保在一定程度上可以降低风险, 但并不是有效地适用于所有情况。担保分为两种一种是发行人财产担保, 另一种则是由第三方提供担保。第三方提供担保又分为专门担保机构提供的担保和母公司提供的担保。其中母公司为其子公司提供的担保是最有效对投资人最有利的一种形式。其余两种方式都有它的缺陷。如果发行人有足够的财产用来给融资行为提供担保, 那么它会用财产去银行贷款, 银行利率毕竟低于私募债的利息。而基于发行人自身资金状况, 专门的担保机构往往不会给这种实力较弱的中小企业提供担保。即便是提供了担保, 由于担保机构的担保总额通常超过了真正能够实现担保的能力, 当发行人不能履行义务时, 担保机构未必有能力对出资人履行担保义务。

三、关于私募发行中投资人权益保护的相关建议

私募发行是以服务中小企业融资为其主要目的的, 融资是中小企业生存发展的前提, 可以说融资是一种权利, 是企业的生存权和发展权, 所以在考虑保护投资人权益的同时也要更加兼顾投资人的基本权。③另外, 私募市场相对于公开发行市场还只是个新生儿, 目前正处于生长期, 要给他足够的空间让他发展壮大, 实现他独特的价值。法律应该做的就是给新生儿提供一个平等, 对私募各方都有利的发展平台, 而不是做出各种强制性规定, 对他做出限制。对投资人权益的保护主要体现在以下两点:一是对发行人的信息披露做更细致的规定;二是建立公正客观的企业信用评级体系。

(一) 对发行人的信息披露做更细致的规定

《萨班斯法案》对于融资企业的信息披露做了非常细致的规定。例如信息披露是所使用的表格形式和内容, 披露的时间和责任人, 延期披露和违规披露所应承担的责任等都有科学化的安排。相对于这部法律, 我国的现行法律法规所做的规定过于粗陋, 惩罚措施也不够严厉。我国《刑法》中关于违反信息披露义务的惩罚对于公司、企业的管理人员, 力度显然是不够的。笔者认为, 应该对欺诈披露的责任人予以在一段时限或永久的行业禁入。

(二) 建立公正客观的企业信用评级体系

健全的信用评价体系可以帮助投资人更加客观的了解发行人的真实状况。投资人自身的认知能力和专业水平有限, 很难对发行人作出正确的评价, 而专业机构的评级有助于投资人做出正确决定。

摘要：从公司法的历史上看, 可以说, 私募发行是最早自发出现的一种公司融资方式。在中国大陆, ‘私募发行’在实践中是大量存在的, 其呈现出事实上的无序与规范上的缺失这样的状态。因为私募发行中存在较高的投资风险, 所以加强对投资人权益的保护成为一种必然。本文通过对投资人投资风险的分析揭示出投资人权益保护的必要性, 并提出了两点建议。

关键词：私募发行,投资人权益保护

参考文献

[1]周贤日, 钟远珊.关于中国私募发行制度的一些思考[J].中国商法年刊, 2008:76.

[2]李国献, 卢俊芳.我国证券私募发行主体资格法律问题研究[J].法治与经济, 2006 (10) :42.

分析会计准则伦理与投资者保护 篇8

关键词：会计准则,会计道德,投资者保护,会计伦理

1 会计的伦理、道德以及法规

相信学经济的人都应该知道, 经济是以假设为起点, 而法律却是以伦理作为起点, 二者恰恰是一个矛盾体, 假设在经济的范畴和体系中, 二者相遇, 经济和伦理人怎么统一?正如伦理学术研究中一个老生常谈的霍布斯问题一样:“个人的利益判断怎么可以推测出整个社会义务的价值判断呢?”然而, 会计伦理确又是伦理和会计伦理的一个边缘概念, 它类似于经济、企业等众多的伦理范畴。相比于经济学和各种企业之下, 会计的理论研究还很靠后, 那是因为: (1) 会计本身的东西, 使人们更加向会计核算与技术等方面进行探讨; (2) 人们觉得会计理论的知识不够深, 却注意了对市场中, 中介的注册会计职业道德和伦理研究, 面对各种大型企业、各种事业单位的研究极其的少; (3) 站在会计学的角度上讲, 对于会计伦理含糊不清, 犹如雾里看花。

目前, “会计伦理”这4个字早已成为了我国行文论述中的常见标题。会计的道德和伦理往往会交互着来使用, 从本质上来讲, 二者并没有太大的区别。

2 公正是会计准则当中的伦理基础

伦理学家哈特曼个人觉得在伦理上的问题分成两部分:其一是“我们应该做什么?”和“在生活中最有价值的是什么?”哈特曼觉得“在生活中最有价值的是什么?”更先存在的, 其原因是:“假设我们并不知道在各种情景下什么东西有价值、什么东西没有价值, 那我们怎么来分辨出到底应该做什么呢?”换种说法, 就是在伦理的问题当中, 价值与规范的问题是密不可分且先于规范问题而在的。“伦理是会计准则存在的依据和评价标准”。

从会计准则、伦理中看, “规范会计理论是否应该价值中立?”才是最近几年会计学上探讨的主要问题, 不一样的国家或者地区, 他们把对会计的规范依然摆在一个尤为重要的位置, 在各种财务、经济丑闻的背景下, 我们也可以感受到不遵从这一理念将给社会带来多么严重的恶果, 提醒人们会计当中的准则制定一定要做到力求合理、公平、公正。然而, 要使它得到公平、公正, 制定一套完整的程序是必不可少的。其次, 还要在重大准则发布之前, 让所有的单位或者个人发表自己的看法和意见, 达到一个绝对公平、公正的条件, 必须要保证准则能公平对待每一个单位或者个人。

3 单位会计的准则

对于我国而言, 现已有了38项准则, 建立了很全面的体系, 它和国际会计的实质一样, 那就是政府对这套体系的期望颇高, 希望得到高质量的会计信息, 从而使制定和执行成为会计质量的因素。财政部也加大了准则的制定过程, 从专门课题起步、研究报告破题、大量征求意见等各方面就可以看出。

3.1 会计的法律机制

颁布与制定会计准则的是财政部, 从法律学上分类, 这属于部门管理范畴中。在法律法规之间的互相作用下, 其会计的法规会直接构成准则的环境因素。由财政部拟稿的文案中, 《内部会计控制规范》将为会计的执行提供执法环境。

3.2 准则执法机制

行政执法, 顾名思义, 就是说国家的公务人员有法律授权委托执行行政执法权力的个人或单位, 按照法律的程序贯彻执行, 这是实施法律的一个重点。行政的机制便在于影响法律的机制, 作为会计的主管和制定部门, 他们早已经意识到在实施过程中会遇见的问题, 并且站在政府的角度, 对各个方面都做了强有力的举措, 其主要表现在执行过程中处理突发情况和应对能力等。

3.3 注册会计师的签证机制

“经济警察”这个称号相信很多学会计的人都不应该陌生, 这就是注册会计师。它在准则的执行过程中有着很重要的作用, 必须按照法律法规, 以本身掌握的专业能力和职业操守为基础, 而且必须站在公平、公正、独立的角度上, 发表自己的看法和意见。

3.4 关于社会的监督

对社会而言, 它的各种舆论也是一种机制, 因为它包含面很广, 除了法律、行政之外, 还有媒体, 尤其是以媒体的监督为中心, 各种走访调查将为人们提供更具体的信息和资料, 使人们了解到内幕。除此之外, 其中还有一个尤为重要的角色, 那就是证劵分析师, 他们也是会计信息链中一个必不可少的环节。之所以说他们是很重要的角色, 那是因为他们的工作主要是将财务等信息进行搜索和整理并且传播给大众, 从而造成对各界的重大影响。

3.5 会计的伦理机制

在会计的伦理执行过程中并未受到重视, 原因有二: (1) 大家基本不能分辨出这种机制的好与坏; (2) 会计的伦理不是在短时间内的, 它处于一种长效期, 对于现存的会计道德的规范进行持续的思考。并不可能有立竿见影的奇效, 我们并不可以忽略掉伦理, 恰恰相反, 而是应该去注重它的构造。只有充分的公允的程序, 才会拟定和制造出一个完美的准则, 接近最大可能地来保护每一个人的利益。

投资者保护制度分析 篇9

从国际范围来看, 由主要股东来实施控股的公司治理形式越来越成为一种普遍趋势, 这与Berle和Means早年著作中的所谓“现代企业”形象已经大相径庭。获得控制权将为大股东带来什么样的好处?是什么样的利益促使股权放弃分散化的好处, 集中在一起形成大股东的呢?Grossman和Hart (1980) 提出了控制权收益的概念, 指出控制权可以为拥有者带来共享收益和私人收益。

所谓共享收益主要来自大股东监督促使公司业绩 (现金流) 的改善。大股东在公司中拥有比较集中的利益, 他可以运用手中的投票权去行使监督, 从而来保护自身的利益。此外, 和分散的小股东相比, 大股东可以克服“集体行动难题”, 通过推举董事, 行使投票权等方式对经理层实施监督, 以按照自身利益行事。此外, 大股东更加致力于理性投资, 更加关注公司长期利益 (Black, 1998;Blair, 1995) 。这些对公司价值的提升都有正面影响。共享收益的获取是基于大股东的股东地位获取的, 获取比例也是基于其股权比例。同样, 其他股东也可以基于股权比例获得来自业绩 (现金流) 改善带来的收益。共享收益的存在表明, 作为股东, 大股东和其他外部股东之间的利益存在协调一致的一面。私人收益主要指大股东利用其控制地位为自身谋取利益, 这部分收益只有作为控制方的大股东自己独享。私人收益远比共享收益的表现形式复杂。它既可以表现为货币形式, 也可以表现为非货币形式。实际上, 这两种形式往往交织存在, 共同组成了控制权的私人收益。私人收益的存在表明, 大股东和小股东存在利益不一致的一面。货币形式的私人收益表现形式为利用控制地位占用公司资金, 用关联交易为其控制的其他企业获取各种利益等等。而非货币形式的私人收益往往表现为一种心理收益 (psychic benefit) , 例如实现控制所带来的满足感等等 (Demsetz和Lehn, 1985) 。

二、控制权收益的国际研究证据

在1988年以前的文献中, 研究的着眼点主要针对所谓的控制权“共享收益”。理论模型中所描述的大股东参与治理的目的也是希望获得“共享收益”, 其他股东也因此得益 (Grossman和Hart, 1980;Shleifei和Vishny, 1986) 。只有个别文献涉及到控制权私人收益问题, 例如Demsetz和Lehn (1985) 曾提到获得控制权可以带来“潜在的快感”, 而Jensen和Meckling (1976) 从管理者和股东之间的代理冲突的角度将控制权私人收益解释为只能为企业的高级管理者独享的收益, 如将过多的企业财富用于管理者个人消费, 购买豪华的办公用品, 建立公司王国等。1988年以后, 研究大股东问题的文献基本都全面涉足大股东控制权收益的两大方面, 而不再仅仅分析到共享收益 (例如, Bebchuk, 1999;Burkart等, 1997, 1998, 2000等) 。Harris和Raviv (1988) 、Aghion和Bolton (1992) 认为控制权私有收益主要表现为一种精神上的价值 (psychic value) , 如企业的高级管理者可以从指挥别人的权威中获得愉悦, 大型企业的高级管理者能够得到社会的尊重和关注等。Dyck和Zingales (2002) 从控股股东与小股东的代理冲突的角度来定义控制权私有收益。他们认为, 企业的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享, 而常常被控股股东排他性地享有, 这种为控股股东排他性地享有的收益就是控制权私有收益。

今天, 控制权收益的概念已成为公司治理和公司金融研究领域的核心概念, 成为这些领域理论和实证研究的重点 (Dyck和Zingales, 2002) 。与共享收益不同的是, 获取私人收益的途径各种各样, 不一而足。大股东在实现共享收益的同时也可以实现私人收益。例如, 大股东控制下的公司和其他由大股东控制的关联公司进行关联交易, 这些关联交易并不必然损害公司的利益, 甚至也为公司带来不菲利润。但同时, 这些关联交易可能为大股东控制的其他关联公司带来了重要商机。这些商机背后的收益就是大股东独享的私人收益。另外, 一些私人收益的获取可能会给大股东带来激励, 但并不会损害其他股东的利益。例如, 追求控制权后所实现的心理满足就是一种不会损害其他股东利益的私人收益。但是, 应该看到, 很多获取私人收益的方式往往伴随着大股东对小股东和公司利益的侵占 (expropriation) , 这种侵占往往伴随着大量的以货币衡量的利益转移。有时, 大股东和经理层的合谋 (collusion) 将会进一步损害公司和小股东的利益 (Brickley等1998) 。例如, 同样是关联交易, 大股东可以利用不公平的定价, 将公司的利益输送到与己有密切联系的关联企业内, 损害了公司和其他外部股东的利益。当大股东和经理层合谋时, 这种利益输送变得更加便捷。这是因为, 对公司利益侵占带来的不利后果 (资金被占用, 利润降低等) 往往由全体股东按照股权比例来分摊, 扣除这部分成本后, 大股东通过侵占来独享控制权私人收益的过程就是获得侵占租金收入的过程。这种租金收入的存在实际上意味着大股东侵占行为具有强烈的外部性。

在不同的国家, 少数股东受到的侵害程度是不一样的, 大股东从控制权中取得的私有收益也存在差别。Bradley (1980) 分析了美国控制权市场上发生的161项企业间收购出价, 发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价要高于当时市场交易价格约13%。于是, 他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业的净现金流量的索取权, 而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay和Holderness (1989) 分析了1978-1982年间, 在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权交易价格, 发现该交易价格要明显地高于消息被宣布后的市场价格, 平均溢价水平达到20%。他们认为这一溢价反映了控制权的价值。Lease等 (1984) 研究表明, 当一个企业有两种发行在外的股票, 两种股票别的权利都一样, 仅在投票权上有所区别, 则拥有较多投票权的股票通常比拥有较少投票权的股票存在5%的溢价。他们还指出, 这一溢价并不总是为正, 溢价随着时间的变化而变化。De Angelo等 (1985) 、Jarrell和Poulsen (1988) 、Zingales (1995) 等人研究了美国企业中具有不同投票权股票的交易价格变化, 发现拥有较多投票权的股份会以较高的价格交易, 但高出的不多。这是由于美国所有权比较分散, 对中小投资者也保护得比较好, 所以大股东侵害问题不是很严重。但在其他所有权比较集中、且对投资者保护较弱的国家, 控股股东以牺牲其他股东的利益为自己谋取私利的情况却比较严重。Levy (1982) 发现在以色列, 溢价水平为45.5%。Zingales (1994) 发现在意大利米兰证券交易所交易的拥有较多投票权的股票转让价格溢价高达82%, 这表明取得控制权的股东对控制权能够给自己带来的潜在收益预期评价很高。以上这些研究有的是使用具有双重投票权 (dual-voting) 的股票作为样本, 有的是使用大宗股权转让的价格作为样本, 由于使用的样本类型和方法不一样, 使不同国家之间的大股东侵害程度缺乏可比性。

三、投资者法律保护程度对控制权收益的影响

虽然控股股东利用手中的控制权可以攫取控制权收益, 但控股股东获取私利是要付出成本的, 这些成本包括: (1) 掠夺过程中的资源耗费。控股股东通常采用关联交易、价格转移等手段掠夺公司资源或是少数股东的权益, 在这一过程中要耗费成本。此外, 家族控制的企业常常采用金字塔型或交叉持股等方式控制上市公司, 这些所有权结构都会便利控股股东通过对少数股东或公司利益相关者的利益掠夺牟取私利, 但也会带来相应的组织成本和税负的增加。 (2) 由掠夺导致的大股东声誉的损害。控股股东掠夺过度会在市场上形成不好的名声, 这会降低上市公司再次融资的股票发行价格, 严重的甚至导致融资失败。 (3) 由掠夺带来的可能遭受法律诉讼的风险。大量的研究表明, 大股东对小股东权益的侵害程度与一国法律对投资者, 特别是中小投资者的保护程度成正比:对投资者保护得越好, 大股东的侵害程度越轻, 企业的价值就越大, 资本市场也就越发达;反之, 则中小投资者受到的侵害越严重, 资本市场越不发达, 最终会影响一国经济的长期增长。近年来, 国外的学者在投资者保护方面展开了各种广泛的实证研究。这些研究均证实了一个重要的观点:投资者保护以及有关的法律体系对公司治理的作用巨大, 对金融市场的发展至关重要。其中, 尤以La Porta等学者的系列研究成果影响最为深远。他们系统考察了世界主要法律体系和相应国家的证券市场, 他们的研究发现, 良好的外部投资者保护不仅有效地减少了股东的侵占, 而且对金融市场的健康持续发展意义深远 (La Porta et.al, 1997、1998、1999) 。Dyck和Zingales (2002) 基本遵循了La Porta et al对法系的分类标准 (仅增加了苏维埃法系) , 在对39个国家和地区393例大宗股权交易的溢价水平进行了分类和跨国比较后认为, 北欧大陆法系和英美法系国家的投资者保护水平较高, 大宗股权交易溢价水平较低, 而苏维埃法系国家和法国法系国家的投资者保护水平较差, 相应的溢价水平较低 (见表1) 。这个结论和La Porta et.al (1999) 的基本一致。

四、我国上市公司的控制权收益研究证据及未来建议

在我国正如很多转轨经济中呈现出的特点一样, 由于市场尚不能承担起对经理和所有者纪律约束, 内部人存在强烈的侵占动机和激励。一些上市公司还频频出现了大股东和经理合谋, 以各种手段和形式侵占其他中小股东利益的恶性事件。另外, 由于缺乏像美国和英国那样有效地并购市场, 退出机制很难发挥监督经理的作用。而在日常监督中, 大量由政府控制的国有机构缺乏足够的激励来“发声音”监督经理的行为。在这样的公司治理体制下, 机构投资者更容易表现得消极无为。这些情况表明, 很多公司的大股东并没有起到真正的监督作用, 而另一方面, 流动性缺位的制度障碍既不利于有效发挥大股东监督作用, 也是深化控制权市场, 引入真正大股东的根本障碍。在这种情况下, 投资者保护机制的不完善又放大了以国有股东为主的大股东在公司治理中的负面影响。国有股东作为第一大股东集股东权和经营权于一身, 且行使权利时缺乏约束, 侵犯其他中小股东利益的事情经常发生。上市公司的中小股东只能围着大股东的指挥棒转, 接受一个个无奈的结局。一些控股股东把自己控股的上市公司看作自己的附属机构, 甚至把其作为实现自己目标的圈钱工具或提款机, 通过关联交易或直接划转的方式, 明目张胆地长期、大量占用上市公司的筹集资金, 或让国有上市公司为自己及自己的关联单位提供贷款担保, 侵占上市公司财产, 大肆掏空上市公司, 中饱私囊或满足小集体的利益。

在我国这样一个特殊的市场背景下, 控股权不仅仅包含这两种收益。市场普遍认为除了伴随控制权的共享和私人收益外, 我国上市公司的非流通股至少拥有另外四大投资价值:一是比流通股高得多的股利回报, 二是增发配股带来的资本增值, 三是股权再转让溢价收入, 四是预期的全流通增值。股份价值除了包括每股净资产上的收益权外, 还应包括预期全流通带来的增值、增发配股带来的资本增值、比流通股高得多的股利回报等。在我国企业并购中, 由于上市公司的国有股和法人股不能公开上市交易, 缺少多个买方和卖方参与竞价的公开透明的市场化价格形成机制, 大都是买卖双方在对转让股份进行价值评估的基础上, 通过一对一的谈判确定股权转让价格。股权转让的定价依据是在目标企业每股净资产的基础上上下浮动一定比例。我国有法规规定“转让股份的价格不得低于每股净资产值”。带有控制权的股权的转让价格高于其净资产的溢价部分反应了控股股东对从控制权中获取私利的预期, 但估计我国股票市场的控制权私有收益非常困难。这主要表现在以下两个方面:第一, 我国上市公司所有的股票都具有相同的投票权, 所以无法通过分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益;第二, 我国上市公司的股票有流通和非流通之分, 非流通股通常由控股股东持有, 而且其价格远远小于流通股, 研究者也无法直接以大宗股权协议转让的价格与公开市场交易价格之差来估计控制权私有收益。Bai, Liu和Song (2002) 和唐宗明和蒋位 (2002) 尝试估计我国上市公司的控制权私有收益。Bai, Liu和Song (2002) 以1998~2000年66家陷入严重财务困境而被特别处理 (ST) 的上市公司为样本, 将上市公司被宣告为ST前后22个月的累计超额收益率定义为控制权私有收益, 结果发现控制权私有收益为29%。唐宗明和蒋位 (2002) 以1999~2001年沪深两市88家上市公司的90项大宗国有股和法人股转让事件为样本, 以转让价格与每股净资产之差与每股净资产的比值来衡量控制权私有收益, 结果发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近30%, 这个结果与Bai, Liu和Song (2002) 的结果很接近。

投资者保护对我国证券市场而言是新鲜事物。近几年来, 我国在投资者保护机制的立法、行政和自律等方面建立了一定基础。这表现在:证监会作为全国统一的证券监管机构, 初步建立了强制信息披露制度;逐步推功民事赔偿制度的建立;加大了会计制度和国际接轨的步伐等。但是, 由于起点较低, 我国市场的投资者保护机制距发达国家有比较大的差距。因此, 从防范大股东侵占, 建立良好的约束机制角度, 国家应尽快下大力气完善投资者保护机制。当前进行国有股减持和民营化必须和优化公司治理相结合, 必须注重保护外部投资者的利益, 否则, 盲目地进行国有股减持和民营化不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。要大力加强对投资者保护的立法工作, 并努力提高法律法规的行使力度。要努力使企业的融资和投资决策按市场化的规则而不是权力规则进行运作, 规范市场行为。

摘要：文章首先解释了控制权收益概念, 然后总结了国际上对控制权收益的研究证据, 并重点分析了投资者保护对控制权收益的影响, 进一步对我国控制权收益的未来研究提供建议和参考。

关键词：投资者保护,控制权收益,私人收益,共享收益

参考文献

[1].韩德宗, 叶春华.控制权收益的理论与实证研究.统计研究, 2004 (2)

[2].唐宗明, 蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究, 2002 (4)