投资者保护功能（精选9篇）
投资者保护功能 篇1
一、引言
各国的证券市场法规和监管体制都是以保护投资者利益为核心的。2006年施行的《中华人民共和国证券法》从法律上对证券市场加以规范, 以保护投资者的利益不受损害。投资者利益保护是近些年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题, 研究表明, 不同国家上市公司的股权集中度、资本市场的广度和深度、股利政策以及公司接近外部资本市场的能力等方面存在极大的差异, 而不同国家之间的投资者能否得到法律保护是造成以上差异的重要原因, 但应当清醒地看到证券市场所存在的问题, 从实际情况看, 最严重的问题是虚假信息披露以及由此引起的对投资者的恶性误导。虚假信息披露严重破坏了正常的市场秩序, 使市场环境处在灰色状态, 极大地损害了投资者的利益。虽然宏观的社会、经济、法律背景、公司治理等影响到投资者利益的保护, 但在这些因素中信息披露是实现投资者保护的关键环节。如前任美国证监会主席的莱维特 (Arthur Levitt) 所指出, “我们如何向投资者证明市场是公平的?我们强迫那些拿了投资者钱的人讲真话, 说出所有的真相, 关于企业的真相。如果他们不这样做, 我们必须不留情面地加以惩罚”。证券市场的灵魂是信息的公开性、完整性和披露的及时性。它是维系证券市场“三公”原则的基石, 否则不可能形成透明的市场环境也不可能建立公正的市场秩序, 广大中小投资者的利益也就必然会受到侵害。基于这种认识, 当前中国证券市场面临的最重要问题是建立公正的市场秩序、创造透明的市场环境、加强市场的法制建设, 从制度和市场环境的角度保护投资者的利益。那么在中国转轨经济背景下, 上市公司信息披露机制究竟如何保护投资者利益, 本文将对此做进一步探讨。
二、信息披露发挥投资者保护研究现状与述评
(一) 投资者保护问题相关研究
在某特定一个国家的宏观社会、法律环境下, 研究投资者保护问题可以从证券市场和上市公司两个层面入手研究。 (1) 证券市场层面研究。信息披露与传导机制主要涉及的是公共信息和私有信息的披露与传导。信息披露与传导要求杜绝内幕交易, 这就要求信息披露与传导的公开、公平、准确、及时。证券交易中存在内幕交易而对投资者的利益造成损害, 祝红梅 (2003) 研究指出, 由于内部人具有信息优势, 内幕信息可能对股票价格产生重大影响, 股票市场十分关注内幕交易。虽然学者们对内幕交易的研究并未取得完全一致的结果和意见, 但“内幕交易增强了股票市场的信息不对称性, 侵害了不知情交易者的利益, 破坏了公众对于股票市场的信心”的观点占据了主流地位并导致世界范围内的内幕交易管制。Bris (2000) 通过对56个国家5000多起并购事件进行研究, 并购信息披露对价格的影响程度运用公告效应来度量, 得出结论是当公告效应比例很高时, 说明CARt (t1, 1) 大部分是由信息披露产生的, 信息的提前泄漏较少;当该比例很低时, 说明信息披露对价格的影响很小, 信息在公开披露之前就已经被市场获悉。由于重大信息在公开披露之前是被要求保密的, 最可能提前获知并利用它谋求超常收益的就是内幕交易者。因此对于内幕交易, 既要加强公司信息披露监管, 也要对交易本身进行监管。在金融市场微观结构理论发展以来, 国内外学者对于股票交易中信息不对称的研究取得了大量的成果。如Kyle (1985) 认为, 在存在信息不对称条件下, 做市商需要扩大买卖价差以弥补与其交易的可能是知情交易人而导致的损失。实证研究方面则发展出了很多计量和实证方法来发现和测度证券市场上的信息不对称程度, Huang和Stoll (1997) 利用报价的买卖价差来衡量交易成本, 并将其分解为订单完成成本、存货成本以及由于不对称信息导致的逆向选择成本。其中订单完成成本是指在完成交易的过程中发生的物质损耗, 如电话费和人工成本;存货成本是指做市商为了提供流动性, 在交易过程中不得不偏离最优存货水平, 为了弥补这一损失而体现在买卖报价中的部分。Stoll (2000) 利用报价价差或有效价差反应了股票交易中的总的摩擦成本, 而交易价差则衡量了真实的摩擦 (Real friction) 。所谓真实摩擦指的是订单完成的成本与存货成本的总和。在此基础上, 报价价差或有效价差与交易价差之间的差额便衡量一了信息不对称或者说逆向选择的成本。国内学者汪毅慧 (2003) 选取了同在香港证券交易所上市交易的中国大陆股票和香港本地股票为研究样本, 利用后一种方法度量不对称信息成本。上述的分析研究中, 虽然也涉及到上市公司的信息披露问题, 但这种对信息不对称的测度方法还是无法把信息披露在投资者保护中的作用有效剥离出来。 (2) 上市公司层面研究。一方面, 由于控制权与现金流权的分离, 导致了对中小投资者利益的损害。Bebchuk等 (2000) 研究发现, 现金流权和控制权相分离的情况下, 在公司投资项目、公司规模扩张以及公司控制权转移三方面存在代理成本, 控制股东可能为了掠取控制权私人收益对中小股东进行利益侵害。苏启林和朱文 (2003) 对我国家族上市公司的控制权与现金流权的分离进行了研究, 发现分离系数越大家族企业的价值越低。在控制权角度已往的研究是通过衡量控制权收益或控制权大小来度量投资者保护程度的, 控制权收益的估计有三种方法:一是当控制权发生转移时, 受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差 (控制权溢价) 即控制权收益的良好估计值 (Barclay和Holderness, 1989) ;二是针对那些存在两种不同类型股票的公司, 这两种股票现金流要求权相同或相似但投票权不同, 因此用双级股票的价格差异来评价控制权私人利益的价值 (Zingales, 1994) ;三是香港学者Bai、Liu和Song (2002) 提出的, 我国股票市场上某个公司被宣布ST前后的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值, 并认为其方法与Barclay和Holderness (1989) 及Nenova (2000) 的方法是一致的。在上述的控制权收益度量中, 虽然有控股股东利用信息优势而获取溢价收益, 但它是从控股股东角度出发来度量的, 有关信息披露过程中如何发挥投资者保护作用还是无法单独考察的。另一方面, 投资者保护问题根源于内部人 (包括控股股东和管理层等) 与外部人之间信息不对称。由于上市公司信息披露不充分、不及时、披露虚假信息等原因, 导致了上市公司管理当局与投资者之间的信息不对称的存在。总的来讲, 可以通过降低内外部人之间的信息不对称和保证投资者获取信息的公平性来实现对投资者的保护。基于上述分析, 在研究信息披露与投资者之间的关系时, 要从信息披露所引起的经济后果———市场反应角度来分析投资者获取信息的公平性以及信息在内外部人之间的分布情况。
(二) 会计信息价值相关性研究
会计信息的价值相关性是重要的信息质量属性。财务报告的目的是向信息使用者提供与决策相关的信息, 上市公司对外披露的财务会计信息是否为投资者等信息使用者的投资决策所用, 是否有助于投资者对于未来现金流量的数量、时点和不确定度进行评估是会计界最关心并且必须回答的问题。 (1) 国外会计信息价值相关性研究。早期的会计信息价值相关性研究主要集中于发现股票投资收益与会计盈余之间的联系。Balland Brown (1968) 研究发现, 盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性, 从而第一次以令人信服的科学证据提出, 公司证券的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应。Beaver等 (1979) 的研究发现, 盈余的变动百分比和股价的变动百分比具有显著的正相关关系, 各年度平均秩相关系数等于0.74, 并且在统计意义上显著异于零。在有关市场对盈利信息反应的研究方面, Kormendi和lipe (1987) 研究表明, 盈余质量越高, 盈余反应系数 (ERC) 越大。Collins和Kothari (1989) 以所有者权益的市场价值与账面价值之比作为公司成长机会的量度, 并发现拥有成长机会的公司的ERC较高。 (2) 国内会计信息价值相关性研究。我国股票市场从1990年成立以来对其研究弱式有效市场的文献虽多, 但由于联合检验问题结论还存在争议。其中认为我国股票市场还没有达到弱式有效市场 (俞乔, 1994;吴世农, 1996) ;而认为达到弱式有效市场 (宋颂兴、金伟根, 1995;陈小悦等, 1997;杨培雷等, 1998;刘俊明, 1998;张思奇等, 2000) 。虽然多数学者认为我国股票市场达到弱式有效, 但我国股票市场存在“功能锁定”现象 (赵宇龙, 1999) 。赵宇龙 (1998) 分别采用幼稚模型和市场模型来衡量股票市场的预期会计盈余和股票正常报酬率。经验研究表明, 在上海证券市场未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关, 这一发现支持会计盈余数据的披露具有信息含量的假设, 证实了我国会计准则下的盈余具有价值相关性。陈晓等 (1999) 直接考察年度意外盈余在公告日附近对股票超额回报的影响, 研究结果表明股市对盈余公告有显著的反应;在一定程度上存在着盈余的预示效应;深市回归方程的显著性强于沪市。这就表明在我国新兴的证券市场, 盈余数字同样具有很强的信息含量。孟卫东和陆静 (2000) 研究发现:有关上市公司盈余状况的信息在年度报告中能有效地传递;年报披露符合“好消息披露早、坏消息披露晚”的规律;大多数投资者并不老练, 对盈余指标的理解仅限于较低层次;年报披露前后盈余反应系数的符号表明市场存在浓厚的投机成分, 机构投资者有利用内幕信息操纵市场的空间。林玲、曾勇和唐小我 (2001) 研究发现我国股市对消息的反应是灵敏的。陈浪南 (2001) 研究发现, 中国A股市场对股票交易实施特别处理的公告有高度显著的负反应, 盈余信息在中国A股市场上具有信息含量, 证明了A股市场存在信息提前泄露的现象, 符合股市中存在投机者利用内幕消息炒作的现状。孙爱军和陈小悦 (2002) 研究发现:我国股票市场的会计盈余对股票收益的影响十分显著, 而且显著性水平不断增强。
(三) 信息披露机制、市场反应与投资者保护
股票市场是信息密集型市场, 股价对信息的变化十分敏感。为保证市场的真实公平使所有投资者处在一个公平的市场环境中, 客观上要求将所有信息准确及时地披露给投资者。然而在实践中, 并非所有的信息都能被及时披露。即使在信息披露要求苛刻的美国, 如果披露会损害正常的商业交易, 重要信息的延迟发布也是联邦证券法所许可的。但一旦公司可以合理地保留部分信息, 那么信息并不是对所有的人都是公开, 而拥有内幕信息更能准确地预测股票的未来价格或收益, 从而可通过提前买卖等手段来获得超额利润。信息披露机制包括了信息质量、披露内容、披露方式、披露频率、披露时间、计量基础等要素, 目前直接研究信息披露机制、市场反应与投资者保护之间的关系的成果较少且相对零散。关于披露内容, 已有研究主要集中在资产重组、公司并购、重大投资、利润大幅波动等重大事项公告的市场反应方面。Keown和Pinkerton (1981) 的研究发现, 在资产重组过程中, 平均来讲目标公司股价上涨总幅度的40%-50%出现在兼并信息公告前, 并据此断言内幕交易和信息泄露的普遍性。这种观点对要求美国加强针对内幕交易的立法起到了积极作用。美国国会在1984年和1988年通过颁布法律来增加对内幕交易的惩罚力度。Bris (2000) 研究了收购中的内幕交易, 剔除了各种影响因素后发现内幕交易掠取了收购总收益的较大部分。何基报和何佳 (2001) 研究发现, 在运用事件研究法来检验股价对重大事件披露的反应时, 市场对各重大事件提前作出反应, 尤其是高送转、重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露引起了股价明显提前反应和异常波动, 这表明重大事件的信息在披露前就已泄露, 内部人利用信息优势侵害外部投资者。操纵者有时利用投资者对重大信息的良好预期在公告日后继续拉抬股价, 以创造更大获利空间。在信息披露和披露频率方面, 陈向民和谭永晖 (2002) 的研究发现:在定期报告公布期内, 接近限定期才发布公告的公司历年都占大多数, 这给投资者消化、吸收信息的过程造成了障碍, 同时也不利于上市公司提高定期公告的披露质量;定期公告的公布时间与市场反应之间存在的关系是市场对公告发布接近截止日的公司报告有较为强烈的反应, 而且这种反应在正负两个方向都有表现;上市公司每年发布信息的频率呈明显上升的趋势;提高信息披露频率可以有效平衡公司股票价格的波动, 引导投资者长期投资行为, 另一方面, 如果公司盈余状况出现比较剧烈的变动, 上市公司信息公告的频率也就会随之提高。张宗新和朱伟骅 (2007) 以我国股票市场2001年至2003年深沪上市公司为研究样本, 以上市公司信息披露质量为研究主线, 从信息披露时间选择、信息可靠性和披露频率三个指标对信息质量进行测度, 探讨公司在披露时间、披露频率和披露精度方面的权衡选择行为及其对股价的冲击效应, 分析重大事件公告前后市场反应, 考察重大信息在内部股东和外部投资者之间分布状况得出结论为:上市公司重大事件信息披露具有较大信息含量, 但信息质量并不高, 重大事件信息提前泄露明显, 不同投资者之间信息不对称分布严重破坏了证券市场公平秩序, 对外部投资者权益造成严重损害。
三、信息披露发挥投资者保护研究展望
(一) 解决信息问题和代理问题
各国专家学者就如何实现对投资者的保护进行了不同视角的研究, 如法律 (La Porta等, 2000) 、政治 (Bebehuk和Neeman, 2005) 、文化 (Lieht等, 2005) 等。资本市场信息不对称对市场机制和投资者带来的潜在危害引出了投资者保护中需要解决的两个基本问题:信息问题和代理问题。公司披露信息作为投资者获取信息的主要渠道, 在缓解信息不对称以及投资者保护中具有重要作用。伯利和米恩斯及其追随者认为, 几乎所有股权分散的大公司都是由职业经理人来管理和控制的, 所有权和经营权的分离会导致公司经理人员产生违背股东利益的道德风险。会计信息披露通过缓解管理层与投资者之间的信息不对称抑制经理人员的道德风险, 从而达到抑制管理层机会主义行为的目的, 因而在公司治理机制中发挥着基础性作用 (柯琼, 2006) 。施莱弗 (Shleifer) 和维什尼 (Vishny) 指出, 一个好的公司治理结构应该尽可能地保护中小投资者的利益。以市场效率和公平两个维度, 投资者保护涉及两方面的问题:一是如何约束和限制经理人的机会主义行为, 减少代理成本, 保护全体投资者的利益, 以提高市场效率;二是当控股股东恶意掠夺外部中小股东的利益时, 如何约束和限制控股股东的机会主义行为, 保护外部中小股东利益, 以体现市场公平 (陈胜蓝、魏明海, 2007) 。而信息披露发挥投资者保护功能的作用机制会受到多种因素的影响。
(二) 发挥大股东的作用
目前我国学者对投资者保护的研究方法和思路很大程度是借鉴了国外的方式, 如借鉴LLSV (1998) 构建投资者保护指数, 所不同的仅在于某些特定变量的选择上面。同时绝大多数的研究仅着眼于实证, 许多指标的内生性问题并没有得到考虑。在考察公司披露信息的作用机制时往往忽略中间机制的处理方法。因此笔者认为由于中国的转型经济的特殊性, 目前还没有一个现有的模型能够真正进行系统地分析。首先, 在于发展更有针对性的理论模型来指导实证的研究和提供更深入的政策性的意见。其次, 对于信息披露、投资者保护以及对于资本市场的影响还需进一步研究。更多的财务学家以及法学家已经加入到对于此问题的研究中, LLSV首先提出的法律与金融的思想, 不仅提供了研究的方法, 更重要的是提供了更加宽广的研究思路, 如从管理层动机、审计师动机、法律执行动机对投资者保护进行研究将会是以后发展的方向。最后, 如Sloan (200l) 指出, 虽然会计信息与债权人权利的行使具有重要的现实意义, 但这方面的研究却十分缺少。而且我国从债权人角度进行的相关研究仍然十分缺乏。在考察公司内部人机会主义行为时, 大多数研究仍然局限于经理人机会主义的盈余管理行为。但和美英上市公司不同, 我国上市公司治理问题的重点是解决大股东和其他股东之间的代理问题, 而不是分散股东和经理层之间的代理问题。即使随着股权分置改革的完成, 所有的股票都将可以流通, 但大股东控制仍将在我国长期存在下去。所以在研究如何监督、激励经理层的同时, 更重要的是研究如何发挥大股东的积极作用, 控制大股东的消极作用。
摘要：投资者利益保护是近些年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题, 信息披露发挥投资者保护功能实际是要解决信息问题和代理问题。本文对信息披露所引起的经济后果、公司层面的信息不对称、信息披露、市场反应与投资者保护等相关研究进行了综合评述, 并对未来研究提出了建议。
关键词：信息披露,信息不对称,投资者保护
投资者保护功能 篇2
投资者保护问题研究
20世纪90年代以来，由于跨国大样本数据库的完善，国际范围内对于家族企业的研究获得了可喜的发展。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer最早指出，公众公司的实际控制人有可能隐藏在幕后，利用金字塔结构(pyramidal structure)建立一个控制的链条。因此，仅仅通过分析直接掌握上市公司股权的所有者的资料并不足以了解这些企业真正的所有权与控制权，必须追溯到企业的终极所有者，才能够更深入地理解家族上市公司所有权与控制权结构以及其与公司价值之间的关系。Lins()利用1995年18个新兴市场国家公司样本数据，研究了控制权结构与公司价值之间关系。样本公司中最终控制人有66%的比例通过金字塔结构来加强他们的控制权，控制权/所有权的均值为2.68;控制权和所有权分离与公司价值负相关，分离程度越高，公司价值越低。Claessens，Djankov，Fan和Lang()对8个东亚国家(地区)的上市公司进行研究，发现公司价值与最终控制人的所有权比例呈正向关系，但与所有权和控制权的分离程度呈负向关系，这种负向关系在家族控股的公司中尤其显著。苏启林和朱文(2003)以128家家族类上市公司为基础进行研究，发现我国家族类上市公司普遍存在控制权与所有权分离现象，控制权与所有权分离程度越高，企业价值越低。张华、张俊喜和宋敏()以2家民营上市公司为样本，考察了我国民营上市企业所有权、控制权以及二者分离对企业价值的影响。发现前者对企业价值有正向影响，而后者的影响为负向。
自La Porta等人的开创性研究以来，法律对于投资者的保护作为一种基础性的外部治理机制成为研究文献关注的焦点。La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny(2002)基于一国法律对投资者的保护和最终控制人的所有权比例对公司价值的影响构造了一个理论模型，说明最终控制人拥有所有权比例越大，他们的利益与其他股东越一致，代理成本越小，公司价值越高;法律对投资者的权益保护越好，最终控制人的侵占动机越小，代理成本降低，公司价值提高。Doidge(2004)从一个新的角度验证了对小股东的法律保护与公司价值之间关系。作者选择了745家非美国本土的上市公司，其中137家同时在美国上市，其余则仅在本国上市，作为对照组;作者发现，同时在美国上市的公司其公司价值要高于仅在本国上市的公司，这说明美国证券市场对投资者的保护以及良好的监管减少了代理冲突，从而提高了公司价值。我国学者对于投资者保护机制的实证研究文献尚比较缺乏，夏立军和方轶强(2005)利用樊纲和王小鲁编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建了各地区公司治理环境指数，其中包含各地区法治水平指数，文章以至的上市公司为样本，研究发现地区法治水平越高，其上市公司价值也越高。陈工孟和高宁(2005)分析了至20我国证券市场违规处理事件的特征及其市场反应，发现监管机构的处罚会对股票价格产生一定影响，但作用有限。
随着经济体制改革不断推进，民营经济在我国经济结构中所占比重越来越大，与此相适应，我国证券市场上民营性质的上市公司数量也逐渐增多。毋庸置疑，民营上市公司的增多将对改善证券市场结构、促进市场竞争、扩大市场规模、增加资本流动起到非常重要的作用。但是，民营上市公司存在的问题同样不容忽视，从控制多达四家上市公司的新疆德隆系及其掌门人唐万新，到掌控科龙电器等数家上市公司的格林柯尔系及其掌门人顾雏军，民营上市公司及其控制人的违规行为频频被新闻媒体曝光，有一些已经进入司法程序。这说明，在我国目前的制度背景下，代理问题不仅仅存在于国有性质的上市公司中，民营上市公司同样可能存在较严重的代理问题。
因此，对于我国民营上市公司进行实证研究就成为一个迫切的课题。只有通过系统的定量分析，找到相对准确的证据，我们才能够对症下药，提供作为政策制定、投资决策的依据。本文试图在此方面有所贡献。
二、理论分析与假说发展
(一)、民营上市公司的金字塔结构控制与公司价值
由于特殊的体制背景，民营上市公司由自然人直接控股的情况相当少，绝大部分都通过中间层的公司法人形式以金字塔结构来保持对上市公司的控制权。金字塔结构控制指的是最终控制人首先控股一家企业，再由这家企业控制另一家企业，以此类推，通过层层持股最终控制目标上市公司。这就使得控制权和所有权发生分离，由于最终控制人可以以较少的资金投入而掌握较大控制权，其利益与其他外部股东发生偏离，导致更大的代理成本。其中控制权指控股股东利用其投票权对公司重大决策或事项的表决权，它以金字塔链条上最小持股份额来度量;所有权指控股股东按实际投入公司的资金比例分享剩余的权利，它以金字塔链条上所有持股份额的乘积来度量。假定一个控股股东拥有A公司70%股份，而A公司拥有B公司50%股份，B公司又拥有C公司40%股份，则控制性股东利用这种金字塔结构的层层控制掌握了C公司40%控制权，但是其在C公司的所有权则只有70%×50%×40%=14%。
以我国证券市场上著名的民营企业新疆德隆控制的几家上市公司为例，或许更能形象说明这种金字塔结构控制及其导致的控制权与所有权分离程度。其控制关系如下图所示。
唐氏兄弟对新疆屯河(600737)控制权=min(33.10%,92%,90%,15.15%)+min(33.10%,92%,7.35%)= 22.5%，所有权=33.10%×92%×90%×15.15%+33.10%&ti mes;92%×7.35%=6.39%;对合金投资(000633)控制权=min(33.10%,92%,22.32%)=22.32%，所有权=33.10%×92%×22.32%=6.80%;对湘火炬(000549)控制权=min(33.10%,92%,21.92%)=21.92%，所有权=33.10%×92%×21.92%=6.68%;对ST中燕(600763)控制权=min(33.10%,92%,90%,29.69%)=29.69%，所有权=33.10%×92%×90%×29.69%=8.14%。
可见，唐氏兄弟通过层层金字塔结构控制在新疆屯河只投入6.39%的资金，但是却掌握了22.5%的控制权，其余类似。金字塔结构使最终控制人以少量的投资而成为四家上市公司的第一大股东。所有权与控制权的高度分离导致这四家上市公司的最终控制人有动机通过资产转移、业务重组和操纵市场等活动为自身谋取非正当利益，从而严重侵害其他中小股东利益，扰乱上市公司正常经营，使上市公司丧失独立性，沦为最终控制人谋取控制权私人收益的工具。
金字塔结构的最终控制人在上市公司中所持有的所有权比例越高，他在上市公司所占利益越大，其应与上市公司其它外部股东的利益趋于一致，从而侵害动机降低;而控制权与所有权分离则导致其利益与公司中其它股东发生背离，分离程度越高，利益冲突越大，代理成本越高。
据此我们提出研究假设1：民营上市公司最终控制人的`所有权比例与公司价值正相关;而控制权与所有权的分离与公司价值负相关。
(二)、投资者保护与公司价值
在世界范围内，研究者发现法律对投资者保护程度的差异可以解释公司价值的不同。同样，在一国范围内，各地区法治水平并不相同，樊纲和王小鲁等(2003)编制出中国各地区市场化相对进程指标，其中各地区的法律制度环境指标确实存在差异。夏立军和方轶强(2005)对政府控制的上市公司研究也得出法治水平越高的地区，其上市公司价值相应越高。我们认为，法治水平越高的地区，法律对投资者权益保护越好，企业行为越规范，监管机构和新闻媒体对公司最终控制人的制约作用越强，最终控制人侵害动机就会减弱。
发行H股或N股的公司将面临国外的法律环境。香港地区和美国相对我国内陆而言，其金融市场较为发达，监管手段比较成熟，法律对投资者权益保护程度也相当高。因此，可以预期，发行H股或N股的公司由于受到香港和美国法律制约，其公司运作将更规范，大股东侵害动机更小，从而公司价值更高。
我国证券市场属于新兴市场，投机炒作行为较为普遍，浑浊的信息使投资者对企业内在价值缺乏理性认识。监管机构近几年加大了对违规上市公司处罚力度，并且会及时公告对违规行为的处罚意见，从而期望在一定程度上保护中小股东权益。因此，上市公司被处罚的信息传递到市场后，投资者会根据新的信息调整对违规上市公司的过高估计并据此重新定价。
根据上述分析，我们提出研究假设如下：
假设2：法治水平高的地区，最终控制人侵占动机将受到抑制，从而其所属上市公司价值较高;
假设3：在美国或香港发行N股或H股的公司，由于受到更严格的监管，最终控制人侵占动机受到抑制，公司价值较高;
假设4：样本所属年度期间受到过中国证监会、上海证券交易所或者深圳证券交易所公开处罚的公司，公司价值较低。
三、样本、数据及描述性统计
(一)、样本选择和数据来源
中国证监会于年12月颁布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>(2001年修订稿)》，要求上市公司在年报中披露其控股股东及实际控制人情况，从而使我们可以收集到近几年民营上市公司最终控制人数据。我们以2002年至所有上市公司作为初选样本，按照上市公司年度报告中披露的实际控制人性质界定我们的研究对象，民营控制上市公司指上市公司年度报告中披露的最终控制人为自然人或家族;我们逐一翻阅了上市公司年报，发现只有极少数几家民营上市公司是自然人直接持有上市公司股份，其余均采用金字塔结构来实施控制;为了研究目的，我们剔除了自然人直接控制样本。
投资者保护功能 篇3
一、会计信息的投资者保护功能:法律体系的重要替代
由于前面已述的原因, 损害投资者合法权益的现象仍然频频发生, 如2010年绿大地披露违规和重要信息漏报等问题, 造成流通市值在四个交易日蒸发12.2亿元的严重事件, 极大地挫伤了广大投资者对中国资本市场的信任和信心。我们认为, 高质量的会计信息和高质量的法律体系之间存在互补关系。会计的目标是为信息使用者提供决策有用的信息, 能够反映公司的财务状况、经营成果、现金流量及所有者权益变动情况方面的综合信息, 为利益相关者与公司签订契约提供充分且可靠的依据。当投资者保护较弱时, 会计信息系统能够补偿投资者保护较弱带来的负面效应, 成为法律保护的一种替代机制。根据会计的反映和监督职能以及会计信息披露的经济后果, 会计信息对投资者权益的保护主要体现为定价和治理功能的发挥。
二、会计信息的投资者保护机制:定价功能与治理功能
理论上, 股票的市场价格应该集中反映市场对公司未来业绩的预期。Felthamand Ohlson估值模型表明, 公司价值等于当期净资产的账面价值 (当期股东权益决定了现有状态下未来可能获得的盈利) 与未来新增投资项目剩余收益 (即新增盈利减去为获得该盈利所需投资额) 折现值之和。因此, 会计信息是公司股票价值的一个重要决定因素。而且, 现有研究表明, 股权分置改革后, 我国股票市场达到了“弱式有效”, 股票市场价格充分反映了所有过去的价格或收益的信息。所以, 如果公司披露的会计信息充分并且可靠, 则投资者能够把这些历史信息作为投资决策的重要参考依据, 在宏观经济环境未发生重大变化且公司战略未做出重大调整的前提下, 投资者通过了解会计信息, 能够很大程度上降低投资决策失误或失败的可能性。因此, 通过会计信息的定价功能可以发挥投资者保护作用。
根据委托-代理理论, 公司所有权与经营权分离, 股东拥有资产的终极所有权, 经营者被授予资产的日常经营权。股东的目标是实现股东权益的最大化, 而经营者的目标是实现自身利益的最大化, 二者存在一定分歧, 加之股东与经营者之间存在信息不对称, 经营者有动机也有能力利用私人信息获取私人收益, 如私自转移股东财富、资产的过度投资以及经营者特权消费等, 侵害投资者的合法权益。为了降低代理成本, 促使经营者为实现股东最终目标而努力工作, 一系列公司内外部治理机制应运而生。
一方面, 经营者直接将公司业绩方面的信息提供给资金提供者, 为了防止经营者信息隐瞒或虚报, 董事会聘请外部独立审计机构对会计信息的合法性和公允性进行审计。此外, 董事会还设置了审计委员会, 专门负责对日常会计信息生成过程进行审计, 并在财务报告对外发布之前与独立审计人员进行沟通。会计信息的充分披露能够降低经营者与信息使用者之间的信息不对称程度, 降低信息使用者尤其是投资者对信息的获取成本, 从而降低投资决策成本。
另一方面, 投资者将资产的经营权授权给经营者, 为了保证资产的安全性与增值性, 在企业内部设置了监督激励机制。针对经营者可能的“道德风险 (经营者偷懒行为) ”, 通过与经营者签订与企业业绩挂钩的绩效薪酬契约, 能够促使经营者为提高企业业绩而努力工作;通过授予经营者股票期权或限制性股票, 能够防止经营者的短期行为, 促使他们为企业长远利益考虑。此外, 针对经营者可能的“逆向选择 (经营者侵害股东权益的行为) ”, 董事会有权解雇经营者, 通过影响经营者的职业声誉, 以施惩戒。所以, 会计信息是内部治理机制有效实施的重要保障。
外部治理机制也能够对经营者和控股股东施以约束, 保护外部利益相关者的权益, 尤其是中小股东的权益。他们主要依据企业对外公布的会计信息了解企业的财务状况和经营业绩等情况, 从而做出决策。当会计信息传达企业未来发展不利的信息时, 外部股东可以“用脚投票”, 防范控股股东与经营者合谋侵占其合法权益。所以会计信息是保证外部治理机制有效运转的前提。
三、基于会计信息的中国上市公司投资者保护状况评价
为了评价会计信息对投资者保护的作用, 我们在中国上市公司会计投资者保护评价体系中, 将“会计信息”设为一级指标, 将“可靠性”、“相关性”和“信息披露”设为二级指标, 并在“可靠性”指标下设置了“盈余管理”和“盈余稳健性”两个三级指标, 在“相关性”下设置了“年报盈余的信息含量”和“年报盈余的价值相关性”两个三级指标, 此外, 用“信息披露”衡量非财务信息披露及自愿性信息披露, 具体考察在公司使命与章程、股东、董事会及董事、激励与约束、监事会、社会责任与遵循, 以及审计与风险管理机制七个方面的信息披露。
我们对2009年沪深两市1347家上市公司的会计信息质量状况进行了评价, 其中:中小企业板182家, 主板非金融机构1165家。按照百分制评分, 上市公司会计信息指数的平均值为55.53, 其中, 可靠性、相关性和信息披露的均值分别为66.29、47.33、50.14。由此表明, 2009年我国上市公司信息披露的可靠性水平较高, 相关性和非财务信息披露情况较差, 尤以相关性质量最弱。可能的原因是, 我国会计准则强调会计信息的可靠性质量, 为了达到一定的可靠性要求, 不可避免要牺牲相关性, 而且, 现行会计准则对上市公司非财务信息披露方面的强制性要求较少。具体而言, 会计信息披露质量优良的上市公司占四分之一, 绝大多数上市公司信息披露情况勉强合格, 有18.34%的上市公司信息披露状况令人堪忧。
投资者保护有奖问答活动答案 篇4
1.下列做法中，不正确的是（）D:将养老钱投入股市，希望赌一把、迅速发财致富
2.下列关于开户知识，不正确的是（）C:开户时，证券公司无权对客户身份真实性进行审查
3.下列对于合格账户的认识，不正确的是（）D:证券账户与资金账户实名可以不对应
4.下列关于上市公司分红的规定，不正确的是（）A:上市公司是否分红、分红多少，证监会可以直接干预
5.下列做法中，不值得提倡的是（）C:将买股票当作买彩票，不做基本分析，盲目投资
6.下列各项中，属于证券投资基本面分析方法优点的是（）A:能够把握证券市场长期走势
7.下列各项中，属于损害上市公司利益的关联交易是（）C:上市公司为大股东贷款提供担保
8.主板上市公司退市后，投资者的股票信息如何获得？（）A:通过中国证券业协会“代办股份转让信息披露平台”查询
9.我国《证券法》规定，持有公司（）以上股份的股东为知悉证券交易内幕信息的知情人员。D:5%
10.证券投资的理性目标应该是（）D:可接受的风险水平下获得最大收益
11.投资者作为股东拥有的基本权利中，不包括（）D:直接干预公司具体经营权
12.投资者应当正确行使投资者权利，下列行为不正确的是（）B:要求证券公司营销人员提供具体的投资操作建议
13.证券公司的下列各项行为中，投资者应当拒绝并可以投诉举报的是（）D:证券公司营销人员强烈推介某证券投资产品，并向投资者承诺和保证最低收益
14.投资者经证券公司介绍参与股指期货业务，应当了解和接受的知识信息不包括（）B:证券公司和期货公司的诱导性宣传
15.投资者参与证券公司融资融券业务，应当认识的风险包括（）D:上述各项
16.下列各种证券中，投资风险相对最大的是（）C:权证
17.要通过股票组合取得更好的降低系统风险的效果，应当（）D:选择相关度较低的股票，尽量分散投资
18.基金管理人下列行为中不合法的是（）B:向基金份额持有人承诺收益或承担损失
19.基金收益分配应当采用现金形式，每年至少一次，且收益分配比例不得低于基金净收益的（）。违反此规定，即是损害基金持有人的权益。D:90％
聚焦投资者保护指数 篇5
该指数的发布及其推广应用,必将对中国资本市场的健康发展产生积极影响。
The release of the first domestic Investor Protection Index,which is known as“Investor Protection Indicator based on accounting”,has provided experience data for investors protection function research and evaluation basis to assess the company value and protect interest for market investors,government regulators and other stakeholders.
投资者保护制度分析 篇6
一、投资者保护的现状分析
(一) 会计信息披露中投资者保护的分析
1. 会计信息披露对投资者保护的影响。
投资者保护的实质是要保护投资者取得信息获取权和平等参与证券交易的权利。公司通过其披露的信息向投资者传递有关公司价值的信息, 若披露的财务信息真实可靠, 则有助于投资者做出正确的投资决策, 确保投资者对资本市场的信心。信息披露对投资者保护的作用体现在以下两个方面:
(1) 会计信息的定价作用。
公司股票价格是由股票预期能够提供的所有未来现金流量的现值决定的, 即股票定价可以表示为 (其中Dt是t年的股利, Rs为折现率, t为折现期数) 。而股利的多少主要取决于每股盈利能力 (折现率在市场中再考虑, 此处只考虑信息披露这一方面) , Ball和Brown曾探讨了股票价格变动与会计盈余变动之间的关系, 他们发现价格变动信号与盈余变动信号之间显著关联, 之后的国内外学者的研究也都证明了这一点。会计盈余是会计信息披露的一个重要信息, 也是投资者最关注的信息。当投资者发现公司未来发展前景不容乐观或者存在内部人转移公司利润的情况时, 可以采用“用脚投票”的方式表达其不满, 导致股价降低, 从而对公司内部人予以约束, 保护自己的权益。因此, 会计信息披露的定价功能是通过向投资者提供的关于股票定价及其预期未来现金流量信息, 从而间接地实现了对投资者的保护。
(2) 会计信息的公司治理作用。
会计信息的治理作用主要包括会计信息显性功能和会计信息隐性功能。会计信息显性功能是指会计信息在公司治理机制中的契约运用, 为了激励高层管理者为实现股东价值最大化服务, 必须给予经理人相应的薪酬激励报酬。常见的激励措施是将高管人员的薪酬与股票价格和会计盈余相联系, 发放股票期权 (剩余收入追索权) , 把高层管理者和投资者目标及利益联系在一起, 从而保证公司的经营业绩。会计信息的隐性功能是指会计信息对公司治理机制发挥效力的非契约运用, 包括法律监管、媒体监管、内部控制和外部审计等方面。当企业披露的会计信息造成损失时, 投资者可以提起诉讼, 拿起法律的武器保护自己, 约束管理层行为。
2. 我国会计信息披露存在的主要问题。
只有真实、充分、及时的会计信息披露才能达到保护投资者利益的目的, 但是在我国会计信息披露还存在着以下一些问题:
(1) 虚假披露会计信息。
信息披露的虚报是信息披露中最为严重的问题, 主要表现为高估资产, 虚报盈利信息, 虚假包装以达到股票发行上市的目的;虚假记录经济事项, 操纵利润, 损害投资者的利益等。
(2) 隐藏信息披露。
会计信息的充分披露原则要求公司对投资者不得隐瞒任何重要的财务信息, 这是信息披露的一个重要原则。而我国上市公司通常为了自身的利益, 对信息进行有选择的披露, 避重就轻。
(3) 延迟信息披露时间。
会计信息的价值在于帮助利益相关者做出经济决策, 具有时效性。即使是可靠、相关的信息, 如果不及时提供, 对于使用者的效用就大大降低, 甚至不再具有实际意义。
(二) 资本市场中投资者权益保护的分析
在健全的资本市场中, 有相关的法律和制度保证投资者得到关于公司价值的真实信息, 以确保投资者的权益不受到损害。然而当前我国资本市场仍不完善, 投资者无法对资本市场保持信心, 其问题体现在以下几个方面:
1. 政府和社会的政治结构和利益结构不一致。
由于制度一般都是由政府主导, 政府的政治结构和利益结构会影响制度变动的方向和进程。如果政府力量过强, 所制定的制度难免会倾向于政府的利益, 产生帕累托累退的作用。
2. 证券投资咨询机构行业存在欺诈行为。
证券咨询机构通过多种媒体大肆渲染夸张自己的业绩, 吸引证券投资者入会从而收取会费。但实际上, 有很多不道德的证券投资咨询机构为了一己私利, 协助操纵股票交易价格, 为投资者提供错误的咨询信息, 损害了投资者的利益。
3. 监管部门监管力度不够, 缺少一个真正专门保护证券投资者权益的机构。
虽然目前证券监督管理机构的稽查部门, 负责查处有关证券侵权事件, 但该部门主要是以纠正查处公司违法违规行为为主, 并不以保护投资者权益为目的。一般遇到证券投资者投诉以及涉及到纠纷问题时, 稽查部门无法受理。资本市场中没有一个有力的组织为证券投资者维权, 投资者利益无法得到保证。
(三) 投资者保护的现状
目前我国对投资者的保护力度还比较低, 侵害投资者权益的行为仍然存在。从会计信息披露方面来讲, 投资者获取正确全面的信息比较困难, 信息不对称问题会加大投资者的决策风险;另一方面, 目前“一股独大”现象在我国上市公司中普遍存在, 由于大股东持股比例大, 拥有绝对的控制权, 为了自身利益, 大股东会损害上市公司的利益, 进而损害投资者的利益。从投资者自身来讲, 我国中小投资者数量不断加大, 但大部分投资者缺乏专业知识, 他们主要依靠“消息市”、“政策市”提供的各种小道消息和政策做出决策。
二、保护投资者利益的对策
经过二十年的成长和磨砺, 中国资本市场已得到长足发展。深化保护投资者工作, 已成为我国资本市场发展成长的标志, 也是证券监管核心和精髓所在。结合“十二五”规划中的相关规定与上述所列的投资者利益保护的现状问题, 本文提出以下几个对策:
(一) 完善信息披露制度, 打击各类违法披露行为
一方面, 由于投资者所面临的环境日趋复杂, 所考虑的因素日益增多, 其对信息的需求不再局限于会计报表信息, 还需要类似人力资源、无形资产等方面的信息来降低决策的不确定性;另一方面, 面对瞬息万变的经济环境, 投资者需要随时掌握企业的财务状况、经营成果和现金流量以及一些外部因素对企业经营管理的影响, 他们需要实时会计信息而不仅是资产负债表日的定期信息。因此, 需要进一步完善信息披露制度, 拓宽信息披露范围和加强信息披露实时性。同时, 对于在信息披露中, 证券服务机构及高层管理者未勤勉尽责, 或者虚假记载、误导性陈述公司财务信息的, 证监会应进一步加大对这类信息披露违法行为的惩罚力度, 以约束虚报假报行为, 提高会计信息披露的质量。
(二) 设立投资者保护组织机构, 建立完善的投资者保护法律法规
在资本市场中, 建立一个类似于消费者协会的维护投资者利益的机构是切实保护投资者利益的重要措施。具体来说, 可以由证监会牵头, 设立投资者基金会和保护中心, 挑选相关的专业人员组成工作机构, 接受投资者的相关投诉, 维护和确保投资者的合法权益。此外, 还需运用法律的手段维护投资者权益。我国投资者保护相关法律制度的完善要以保护投资者和证券市场健全运作为目标, 加大查处力度和惩罚力度, 充分贯彻和体现市场的“公开、公正、公平”的三公原则。
(三) 加强投资者教育, 提高投资者的专业判断能力
投资者教育是教育、服务和保护“三位一体”的工作, 这三个方面是投资者教育工作的总体目标和主要内涵。首先, 投资者应学习证券投资基础知识、相关法律法规的教育, 增加投资者的专业知识和提高自我判断能力, 以做出理性的决策;其次, 投资者应强化市场风险意识, 树立正确的投资理念, 调整好心态;再次, 投资者应了解相应法律法规, 熟悉自己的权力, 增强自我保护能力, 只有如此在受到侵害时才能利用合理的手段来维护权益。
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投资者保护研究:一个综述 篇7
证券市场在全球发展到今天, 所发挥的作用有目共睹。但是, 在此过程中发生的证券交易违规行为以及其他侵害中小投资者利益的现象比比皆是。由此引发学者们对投资者保护的研究, 并形成一批影响深远的研究成果。
我国证券市场发展时间较短, 尤其是股票市场, 经过仅仅三十年的培育, 取得了举世瞩目的成就。辉煌的外表掩饰不住中国股市存在的问题。
2010年2月25日, 中小股东权益保障委员会于北京发布《2009年度中国中小股东权益保障评价报告》。报告显示, 沪深A股市值最大的300家上市公司的中小股东权益保障水平比2009年有所提高, 但仍“基本不合格”。健康的股票市场离不开对中小股东权益保护的重视, 本文试图通过综述学者们对中小投资者保护的研究成果, 为我国证券市场合理发展提供参考。
2 委托代理理论与投资者保护
2.1 管理者的侵害
投资者保护研究源于公司治理中的委托代理问题。Berle和Means (1932) 明确表示, 股份公司的发展实现了“所有权与控制权的分离”。他们还指出, 在公司股权分散的情况下, 没有股权的公司经理和分散的小股东之间具有潜在的利益冲突, 而小股东无法对经理人员形成有力地监督, 这样职业经理进行在职消费不可避免, 甚至会损害股东的利益。
当公司的所有权和控制权分离时, 就产生了委托代理关系。Jensen和Meckling (1976) 提出委托代理成本的观念, 他们在研究中发现, 当管理者并没有拥有公司的全部现金流时, 管理者有动机去占用公司大量资源为自己所有, 或者并不会尽全力去为股东创造利益最大化。委托人为了克服这一问题必须付出一定的成本, 包括监督成本、承诺成本和损失成本, 即委托代理成本, 而且这些成本均是由公司股东予以承担的。因此, 在他们看来, 解决委托代理问题无外乎是利用一些机制 (如设置董事会和经理人员的薪酬体系设计) 降低委托代理成本, 从而达到增加股东利益的目的。
这也是20世纪70年代末到90年代初公司治理研究的出发点和目标, 由于当时重点关注激励和约束经理人员, 导致外部投资者保护并没有受到应有的重视。
2.2 控股股东 (大股东) 的侵害
以hart为代表的新产权理论开始关注新委托代理关系下的投资者保护问题。Grossman和Hart (1988) 将注意力转移到投资者所拥有合约规定的控制权和实际剩余控制权上, 他们认为投资者能够获取收益的原因在于其拥有的权利。Hart (1995) 提出以剩余控制权来定义投资者的权利, 因为剩余索取权的分配主体一般情况下不清楚且数量较多, 但是在剩余控制权分析框架下, 投资者的权利分为两个部分:①企业没有破产时, 股东享有公司的决策权;②企业破产时, 债权人接管公司的控制权。在此情况下, 外部投资者不再是过去的被动状态, 而是可以主动捍卫自身的权利。因此, 控股股东期望得到控制权收益就会设法监督管理者, 从而能够有效地提高企业经营业绩。
随着研究的深入, 控股股东对中小股东的侵害逐渐成为学者研究的焦点。Shleifer和Vishny (1997) 发现大股东具有内在监督经理的积极性, 即所谓的大股东控制的“激励效应”, 但是他们同时也指出大股东倾向于利用控制权侵占中小股东的利益, 谋取控制权的私人收益。Johnson和LLS (2000) 将掏空 (tunneling) 定义为控股股东为了自身利益将资产和利润转移到公司外部的行为。在新的委托代理关系下, 内部人对外部人利益的侵占层出不穷, 手段也越来越高明。世界上多数国家的公司代理问题转变为控股股东侵害中小股东的问题, 而高管与外部股东的委托代理问题反而居于次要的地位 (La Portal et al.1999) 。因此, 设计出有效的机制防止出现控股股东对外部投资者的侵害显得尤为重要。Claessens 等 (2002) 研究发现, 公司价值与最终控股股东的现金流权呈正向关系, 而与现金流权和控制权的分离程度呈负向关系。表明现金流权的增加将带来激励效应, 但现金流权和控制权的分离将产生侵害效应。
我国学者十分重视用委托代理理论研究投资者保护问题。胡汝银 (2001) 分析我国上市公司治理问题时, 认为我国公司现行的治理结构主要有两种模式:控股股东模式和内部人控制模式。潘泽清和张维 (2004) 认为, 大股东在侵害中小股东权益的过程中, 主要是通过与经营者合谋来实现大股东掠夺的目的。李善明等 (2006) 、邹平和付莹 (2007) 、郑石桥和张盛 (2009) 分别通过实证研究, 发现控制权与现金流权的相关性。
我们知道, 在研究代理理论与投资者保护问题时, 中小股东在上市公司权利配置中受到歧视已是不争的事实。但是, 代理理论分析投资者保护时隐含一个假设, 即控股股东与经营者一体化。
控股股东与中小投资者共同投资设立企业, 由经营者经营。这就决定控股股东不能直接侵害中小股东权益, 而只能通过双方共同投资的企业作为载体来进行。因此控股股东之所以能通过控制活动攫取控制权收益, 中小股东的权益之所以会受到侵害, 是因为存在外部条件——公司治理不健全, 控股股东选择了与经营者一体化。而控股股东选择与经营者一体化, 是因为其在交易费用、控制权收益、攫取控制权收益的成本以及职业经理人带来的经营增量收益之间权衡的结果 (郭鹰, 2006) 。
3 交易费用理论与投资者保护
Coase (1937) 首创交易费用学说, 以此来解释企业为什么存在?企业的边界在哪里?Coase认为, 由于市场交易的“价格发现过程”和“重新谈判过程”造成了交易成本。如果企业可以节约交易成本, 它在经济上就成为必然。20世纪70年代开始, 交易费用经济学获得了很大发展。Oliver Williamson (1975) 、Klein (1978) 和张五常 (1983) 等人对此方面的研究作出了重大贡献。
Oliver Williamson (1975) 认为影响到控股股东与经营者间契约的交易费用大小的因素可以分为三类, 即资产的专用性、不确定性与交易频率。
在证券市场发展滞后的国家 (或地区) 中, 控股股东多数不具备流通条件, 其股票流通方式多数为协议转让, 流通性较差, 因此在这些国家的上市公司中, 对控股股东而言, 其资产的专用性是较高的。而且由于这些国家的职业经理人市场正处于培育过程中, 完善程度较低, 因此对于控股股东而言, 其与经营者的契约的不确定性是较高的。同时由于这些国家的证券市场对经营者缺乏有效的激励与约束机制, 市场参与者的行为更趋于短期性, 因此控股股东与经营者之间契约的交易频率非常高。
可以看出, 交易费用理论对中小股东权益受损提供了外部条件的解释。
4 法律与投资者保护
根据政府立法和执法在投资者保护过程中的作用, 学术界关于投资者保护的主要理论流派可以分为契约论和法律论两种。
4.1 契约论
契约论的学者认为, 投资者通过和公司签订契约就可保护自身合法利益。因此, 政府只需保证契约执行即可。只要契约是完善的, 执行契约的司法体系是有效的, 那么投资者与公司签约就可以达到保护自己利益的目的, 法律并不重要。Coase (1960) 分析了个人与私人公司合法地制定契约的条件, 并且他认为只要执行这些契约的成本为零, 个人就不需要法律或可找到规避法律而签订契约的方法。Stigler (1964) 也指出, 在证券市场的交易过程中, 交易的双方都是完全理性的, 为了提升股价, 避免误导或者欺诈带来的惩罚, 股票的发行者会有自动披露正确消息的动机。投资者也会收集和分析他们所要购买的股票的各种相关信息, 并选择具有较高信誉的公司进行投资, 以使自己免于受骗, 因此无须政府专门立法保护中小股东利益。Easterbrook和Fischel (1984) 、Macey (1994) 对此进行了进一步分析, 认为由于证券法规起到市场规制作用, 将政府干预引入证券市场, 在一定程度上会导致交易成本的提高, 阻碍市场的最优运行, 产生破坏作用, 最终有损于交易双方的利益, 因此制定证券法律法规非但无利, 反而有弊。
上述投资者保护的实现是以完备契约、完全理性和有效执法为前提, 事实上随着公司权利主体的增加和交易的日益复杂, 人为制造的信息不对称, 投资者由于专业和精力所限无法签订完备契约、法庭执法无激励等因素造成了不完全契约, 使得完备契约论实现投资者保护的能力受到质疑。鉴于完备契约论存在不可克服的缺陷, 20世纪90年代以来学者们的研究出现分歧。其中有一部分学者坚持完备契约论的精神, 设计出不同机制以克服不完全契约和适应证券市场的要求, 主要包括以下四个方向的研究:①市场声誉。Dimond (1991) 提出“声誉资本”的概念, 即是指由于良好的声誉而额外获得的融资能力。②所有权集中。Shleifer和Vishny (1995) 调查显示, 相对集中的所有权结构是有效保护投资者利益的手段之一。Gorton和Schmid (1996) 对德国企业的实证研究表明, 股权集中度越高, 公司利润越高, 绩效越好。但是, 高度集中的所有权结构可能带来一定的负面效应。③政府干预。如果公司掠夺股东, 政府可以给予其行政性惩罚 (Johnson, 2000) 。④交叉挂牌。Coffee (1999) 和Stulz (1999) 分别对中小股东权益保护和企业融资问题进行研究, 指出公司可以通过在金融市场操作透明和法规完善的国家上市, 来提高中小股东权益保护水平, 从而获得更多的融资机会。O'Connor (2006) 证明交叉挂牌上市使美国公司有较高的信誉, 加强了投资者保护程度。
正如前文所述, 对投资者保护研究的分歧, 另外一部分学者选择通过法律来实现投资者利益的保护。
4.2 法律论
法律论的观点是, 法律在投资者保护方面至关重要, 是决定投资者保护水平差异的最重要因素。LLSV (1998) 分析49个国家投资者保护水平情况, 发现法系差异决定了投资者保护水平差异, 认为必须完善投资者保护的相关法律框架, 建立强有力的监管机构。他们进一步指出普通法系的国家较之民法系的国家能提供更强有力的投资者保护。LLSV (1999) 研究发现, 政府虽然表示要保护投资者, 但在经济危机时, 更倾向于抛弃投资者而保护企业家。Acemoglu等 (2000) 通过对一些曾沦为殖民地的国家进行研究指出, 法律制度确实对市场环境的改善有作用, 但是由于这些国家主要沿袭宗主国的传统, 因而在执法效率和程度上传统远远比法源更加重要。
除了法源和执法效率需要我们关注外, 法律制度本身的演进和改进也能弥补其自身存在的一些缺陷。Gonnaiali和Shleifer (2007) 建立一个基于控诉的立法模型, 发现司法观点的多样化能加强法律制度的演进, 并提高执法的正确性, 因此能够更加有效地提高投资者的保护程度。
我国学者在法与金融领域的研究成果颇丰。肖眠 (2008) 通过实证研究认为法的建立作用有限, 中小股东权益保护立法仅在某些特定阶段对权益资本成本产生影响;而法的实施作用明显, 有关法律实施的典型事件与地区差异对权益资本成本具有显著降低作用。王鹏 (2008) 构造了一个各地区2001—2004年的投资者综合法律指数, 研究该指标与公司绩效的关系, 发现投资者法律保护水平与公司绩效正相关;国有控股上市公司的投资者法律保护水平与公司绩效的关系更显著。厦门大学管理学院“公司财务管理若干基础问题研究”课题组 (2009) 调查分析结果表明, 虽然我国目前已基本上建立了一整套与上市公司治理相关的法律法规, 但是在法律的执行上仍然有待加强。
5 结语
委托代理理论和交易费用理论解释了投资者保护问题存在的内部原因和外部条件, 学者们通过理论以及实证分析, 指出投资者权益受到侵害的由来, 并表明现实社会投资者权益受到侵害的途径。另外, 投资者保护与法律的联系密切, 法与金融正是由此而产生的一个新的研究方向, 法律环境的好坏会直接影响投资者权益保护程度。本文通过梳理这三个层面与投资者保护的关系, 希望可以为我国证券市场的健康发展提供参考。
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域外投资者保护组织经验借鉴 篇8
一、部分域外主要投资者保护组织立法情况及特点 (表1)
(一) 立法产生的背景及原因大体相同或相似。
20世纪六十年代域外金融监管普遍放松, 一方面刺激了资本流动, 原有体系不能满足需求, 交易清算过程中违规违法行为层出不穷;另一方面资本流动加快, 投机机会增多, 券商普遍利用自身优势, 采用虚假信息、操纵股价等行为, 首先是致使自身濒临关门破产, 再次也造成投资者大量损失, 严重挫伤市场信心。在这种背景下, 各国或地区纷纷成立投资者保护组织 (最早是投资者保护基金) 来重树投资者信心。
以美国为例, 六十年代末美国证券业遇到经营危机、财务困难, 以及市场萎缩的打击, 造成数百家证券经纪商被迫合并或停业, 或因为无法对客户履行义务而破产, 不少投资者担心资金的安全, 纷纷撤离证券市场。为重树市场信心, 美国国会在1970年通过了《证券投资者保护法案》, 成立了证券投资者保护公司。
(二) 立法模式的选择。
域外主要投资者保护组织立法模式也各不相同, 主要分为以下两类:第一, 在基本法律的基础上, 制定投资者保护组织专门立法。如美国、德国、澳大利亚、台湾地区和印度等。如美国国会在1970年通过了《证券投资者保护法案》。第二, 未制定投资者保护组织专门立法, 只在综合性法律中规定投资者保护组织的相关条文。如英国、日本、新加坡和香港地区。英国在2000年《金融服务和市场法》中, 规定了金融服务局应根据规定成立金融服务赔偿计划, 在相关人不能或者可能无法赔偿的情况下, 代为赔偿。
(三) 与政府监管机构间关系的选择。
虽然域外对投资者保护组织监管机构规定各异, 但归纳起来, 投资者保护组织与政府监管机构之间的关系主要存在两种形式:
一是隶属关系。主要有英国、印度、香港地区和台湾地区等。如英国规定须由金融服务管理局设立计划管理人管理金融服务赔偿计划。计划管理人委员会主席及其他组成人员须由金融服务局任命和免职;主席的任命和免职还须获得财政部批准。
二是非隶属关系, 仅是监管关系。主要有美国、日本和新加坡等。如美国规定SIPC是在国会要求下成立的证券业非营利性会员组织, 但仍受到SEC的监管。
二、部分域外主要投资者保护组织的作用
随着资本市场的发展, 域外主要投资者保护组织的作用也越来越广泛, 从最初单一赔偿功能发展到目前赔偿为主, 兼具投资者教育、诉讼、清算破产证券公司等功能。
(一) 赔偿功能———投资者保护组织最基本的功能。
成立之初, 域外投资者保护组织就定位于补偿投资者, 恢复市场信心。该功能的特点主要有:
1、仅对一般投资者赔偿, 排除合格投资者、机构合伙人、股东、董事或高级职员等。
如美国《证券投资者保护法案》就明确规定, 证券投资者保护公司的赔偿范围不包括面临破产的证券机构一般合伙人、股东、董事或者高级职员, 持有其任何类型证券达5%或以上的优先股股东, 占净资产份额5%以上的有限合伙人, 对公司管理和政策具有控制影响力的人等。《新加坡证券期货法》第186条也明确把合格投资者排出在外。
2、赔偿的范围较广, 包括各种类型的证券。
这与域外对证券的定义较宽泛有关, 如美国《证券投资者保护法案》就把股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金和可转让存单都包括在赔偿范围内。
3、规定了赔偿后组织的代位追偿权。
如台湾地区《证券投资人及期货交易人保护法》第21条就规定:保护机构依第一项规定偿付后, 得于其偿付限度内, 代位行使证券投资人或期货交易人对于违约证券商或期货商之请求权。保留组织的代位追偿权, 对震慑市场, 维护市场的稳定有着一定的积极意义。
(二) 投资者教育功能———近期的关注点
1、赔偿类投资者保护组织的投资者教育。
域外赔偿类投资者保护组织的法定职责中一般都没有要求组织开展投资者教育。而且这类组织投入投资者教育工作的精力一般都较为有限, 其开展的教育多与介绍保护基金有关。如美国SIPC、加拿大CIPF都通过印制小册子等方式向投资者介绍保护基金, CIPF还同相关机构创立了有关投资者保护的门户网站就是一例。
2、非赔偿类投资者保护组织的投资者教育。
除了以上这些赔偿类组织外, 有些国家还有各种专司投资者教育职能的投资者保护组织。这些组织专门从事投资者教育工作, 其教育等工作做得非常出色。如加拿大证券行政会 (CSA) , 印制各种各样的宣传册或者其他出版物, 召开研讨会等形式的教育活动。另外, 还寄送《投资者警报》以提醒投资者注意证券市场中一些欺诈活动。
(三) 为政府立法提供建议。
一些国家投资者保护组织还进行了一些活动, 为政府立法提供建议。如加拿大中小投资者保护协会 (SIPA) 目前相继发布了《给中小投资者一个公平的机会———改革共同基金产业》、《入息信托:我赢定了———个人投资者和退休基金注意到了缺失的结构》和《SIPA:五年回顾———中小投资者眼中的加拿大投资者保护》等报告。从不同角度反映了加拿大证券监管体制存在的问题, 以及加拿大中小投资者的无奈, 期望能够引起当局的重视。
(四) 其他功能
1、代为集体诉讼或帮助应诉。
部分投资者保护组织还代表自己的会员进行集体诉讼或帮助应诉。如, SIPC作为托管人参加了对全国城市银行的诉讼。最终法院支持原告以违约和证券欺诈以及协助欺诈等几项诉求起诉被告, 并且判决银行支付615万美元。
2、清算破产证券公司。
如, 美国SIPC在证券公司的破产程序中扮演了非常重要和活跃的角色。在美国, 也只有SIPC才能够把一个破产的证券公司转入到清算的程序。
三、域外经验借鉴与我国投资者保护组织的运作
(一) 立法模式。
域外主要投资者保护组织立法, 无论是进行专门立法还是在综合性法律中规定, 都以法律形式确立了投资者保护组织立法。这种模式有利于提高投资者保护组织的法律层级, 更好地发挥保护投资者的作用。
而我国目前只有一部名为《证券投资者保护基金管理办法》的部门规章, 是由中国证监会、财政部、人民银行联合发布的, 效力层级比较低, 不利于更好地保护投资者。据报道, 作为中国证券投资者保护体系的一项重要法规, 《证券投资者保护基金条例》目前正在起草之中。但《证券投资者保护基金条例》仍是一部行政法规, 建议制定《证券投资者保护法》。另外, 可借鉴香港经验, 在制定一部基本法律的基础下, 把基金申索、征费、赔偿限额及投资者赔偿公司职能等运作细节通过4个附属法例规范。既强化了赔偿基金运用的可操作性, 也增加了基金赔偿的透明度、公开度, 增强了监管机构应对突发事件的能力。
(二) 与政府监管机构间关系的选择。
域外主要投资者保护组织, 或由政府机构设立, 或由交易所设立。而我国证券投资者保护基金是由国务院出资, 归口中国证监会管理。
我国投资者保护组织不应由交易所设立。从域外经验看, 存在多个证券交易所的国家, 一般都采取独立模式, 以便更好地覆盖全国的投资者;地域较小、证券交易集中在一个交易所的国家或地区, 则倾向于采用附属模式。我国证券市场集中在两个证券交易所, 采取独立模式, 能够更好地使基金保护覆盖到全国投资者, 同时成本也相对较低。
(三) 强化投资者保护组织的赔偿功能。
对投资者进行赔偿, 强化市场信心, 永远是投资者保护组织最基本的功能。从域外经验看, 限额偿付是投资者保护组织都具备的基本功能, 虽然总体实际偿付并不多。
2007年中国证券投资者保护基金共筹集基金306.644亿元, 共使用基金186.326亿元, 占筹集金额60.76%。可以说, 我国目前赔偿力度还是比较大的, 有力地保护了证券投资者利益。但《证券投资者保护基金管理办法》第十七条规定基金的用途为:“证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时, 按照国家有关政策规定对债权人予以偿付。”较之域外, 我国的赔偿范围还较小。
(四) 发挥投资者保护组织的其他功能
1、投资者教育。
从域外经验看, 各国主要赔偿类投资者保护组织投入投资者教育工作的精力较为有限, 其开展的投资者教育活动多与介绍保护基金有关。如美国SIPC、加拿大CIPF都通过印制小册子等方式向投资者介绍保护基金。在这些国家, 除赔偿类投资者保护组织外, 监管机构、行业协会、自律组织等都开展投资者教育, 另有大量专司投资者教育工作的投资者保护组织。总的来说, 是否将投资者教育作为赔偿类组织的基本职能还是与证券市场的发达程度、法制的健全程度有关。
我国目前这种专司投资者教育的组织几乎还是空白, 监管机构、行业协会、自律组织等开展投资者教育工作也还刚刚起步。中国证券投资者保护基金有限责任公司从成立开始也承担了大量的投资者教育工作。我国应大力发展专司投资者教育的组织, 充分挖掘监管机构、行业协会、自律组织等的投资者教育资源, 能够把中国证券投资者保护基金有限责任公司解放出来, 专司投资者赔偿工作。
2、代为集体诉讼或帮助应诉。
除了上述功能外, 部分域外组织还有代为集体诉讼或帮助应诉功能。
从目前我国的情况来看, 中小股东一般难以得到切实补偿。单独对公司提起诉讼的费用并非一般小股东所能承受, 而且个人相对于作为组织体的公司, 在各方面都处于弱势。如由专业机构组织中小股东集体诉讼, 有利于平衡双方在诉讼中的地位, 保护中小股东利益。
参考文献
[1]《境外主要投资者保护制度类比》, ht t p://www.si pf.com.cn/conf er ence/pages/l ei bi.ht m, 访问日期:2008年10月22日.
中小投资者利益保护问题探讨 篇9
关键词：中小投资者,利益保护,政策建议
0 引言
在中国证券市场上, 中小投资者人数最多, 保护中小投资者利益不仅关系到广大人民群众的切身利益, 还关系到资本市场的健康稳定发展, 维护社会公平公正, 全面实现依法治国等重大问题。中小投资者这个群体的特点是:人数众多, 对资本市场的认识有限, 投资金额较小, 风险承受能力弱, 法律维权意识缺乏。虽然中国的《证券法》和《公司法》都明确规定了违法责任人必须对证券投资者造成的损失承担赔偿责任, 但在实践中, 广大股民想要集体通过法律诉讼来维权几乎是行不通的。
1 侵害中小投资者利益的典型形式
(1) 大股东和上市公司之间进行关联交易。以猴王事件为例:猴王上市公司的资产3.7亿元, 负债23.96亿元。其控股公司猴王集团挪用猴王上市公司的资金, 并通过猴王上市公司为其负债担保, 最终猴王集团及其子公司欠猴王上市公司5.9亿元, 猴王上市公司还为猴王集团及其子公司担保4.59亿元贷款。猴王集团破产后, 巨额债务得不到清偿, 从而给猴王上市公司的中小投资者利益造成重大损失。
(2) 恶意包装、虚构利润。以银广厦事件为例:银广厦通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件伪造金融票据等手法, 虚构利润7亿多元, 导致广大投资者损失约93亿元人民币。银广厦事件披露后, 广大中小投资者向法院提起诉讼, 结果是暂不受理。
(3) 重大遗漏或隐瞒。以佛山照明事件为例:2010年和2011年佛山照明未依法披露为关联公司提供贷款担保、借款等事项;未披露累计交易金额达2.4亿多元的关联交易;亦未如实披露与关联方共同投资事项、共同增资以及向关联方收购股权等事项。遗漏或隐瞒这些能影响投资决策的重要信息, 必将严重误导广大投资者, 给他们造成直接的经济损失。
(4) 操纵股价。以亿安科技案为例:亿安科技通过操纵其控制的股票账户, 进行自买自卖, 制造虚假的股票行情。从1999年初的9元左右, 炒到2000年2月的126.31元, 账面盈利一度达到20多亿元。最终, 亿安科技于2001年初跌至20几元。在这个过程中, 中小投资者损失惨重。
(5) 内幕交易。以黄光裕案为例:2007年4~9月份, 黄光裕作为北京中关村科技发展 (控股) 股份有限公司的实际控制人、董事, 在决定该公司与其他公司资产重组、置换事项期间, 指使他人使用其控制的85个股票账户购入该公司股票, 成交额累计人民币14.15亿元。至2008年5月7日上述资产重组、置换信息公告日, 上述股票账户的账面收益额为人民币3.09亿元。同时给曾经持有过中关村股票的投资者 (约13万股民) 造成投资损失。
2 中小投资者利益容易遭受侵害的原因分析
2.1 证券市场法律法规滞后
首先, 集中统一的监管体制注重对违法的监管, 未涉及受害者的保护。在集中统一的监管体制下, 证券监管机构通过对具体违法者的行政处罚, 警示和教育其他市场主体, 维护证券市场的秩序。但是, 证券监管机构对受到侵害的投资者的权益, 却没有具体给出实施赔偿的途径。《证券法》在这方面的的缺陷, 直接导致了中小投资者维权的困难。其次, 证券法律法规相关规定不明确。《证券法》中一些规定不够具体, 针对性不强。比如《证券法》第24条规定“证券公司承销证券, 应对公开发行、募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查”, 却没有明确不遵守该规定会受到怎样的处罚。又如《证券法》规定了其行政和刑事责任, 却没有规定内幕交易对应的民事责任。即使是在《股票发行与交易管理暂行条例》第77条中规定:“违反本条例规定, 给他人造成损失的, 应当依法承担民事赔偿责任。”这一条规定太过原则化, 不具有直接的可执行性。
2.2 信息披露不透明
大部分上市公司在信息披露过程中存在着诸多问题: (1) 内容千篇一律, 不能体现公司自身经营特色; (2) 大篇幅描述公司的成绩, 对存在的问题和潜在的经营风险则轻描淡写, 甚至存在遗漏或隐瞒; (3) 信息披露内容空洞、简化, 较多使用专业术语, 缺少必要的解释说明, 不具有可读性; (4) 信息披露不及时。这些问题都会直接误导投资者, 给他们造成直接的投资损失。
2.3 证券市场监管不到位
首先, 中国证券市场监管主体较多, 除了中国证监会之外还包括国家发改委、税务总局等多个部门, 导致了中国证监会缺乏权威性, 不利于监管的快速反应以及效率的提高。其次, 我国现行的证券发行制度是带实质性审查的核准制, 新股发行定价仍有太多的的行政特色。大家都在争夺发行额度, 诱使企业勾结券商进行恶意包装、伪装、夸大盈利能力, 误导投资者。
3 保护中小股东利益的政策建议
3.1 尽快完善证券市场法律法规
证券市场相关的法律法规中增加有关民事赔偿责任的相关条款, 比如: (1) 依法设立证券市场违法赔偿基金并明确其资金来源。可考虑的来源包括证券交易经手费、针对证券市场违法行为的罚金、行政罚没款等。 (2) 明确赔偿基金的适用条件。赔偿基金仅用于对股价操纵、内幕交易、虚假陈述等, 在违法主体无力赔偿投资者的情况下, 赔偿基金及时优先赔付中小投资者。西方发达国家已有了比较成熟的赔偿基金制度, 如美国的公平基金制度, 加拿大魁北克省的金融服务赔偿基金。我国2005年才开始实施《证券投资者保护基金管理办法》, 且直至2013年5月, 才有平安证券宣布“出资设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”, 基金规模3亿元, 存续期2个月。可见我国广大中小投资者在现有制度架构内获得赔偿救济非常困难, 必须尽快完善证券市场相关法律法规。
3.2 进一步规范信息披露制度
首先, 应健全以注册会计师为核心的社会监督体系。规范会计师事务所在在证券信息披露中独立审核、严格监督的外部审计行为。同时应通过审计、财税部门加强审计监督。其次, 应通过法律手段强化上市公司信息披露的责任, 对违反信息披露相关义务的上市公司及其相关人员进行明确的处罚。中国证券报 (2015年3月31日第007版) 披露:博元投资因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被证监会依法移送公安机关。15年3月27日, 证监会依法将该案移送公安机关追究刑事责任。同一天, 上交所宣布, 自3月31日起依法对珠海市博元投资股份有限公司股票实施退市风险警示。
3.3 建立健全的退市机制
退市制度是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。首先, 应及时完善上市公司退市的量化标准。避免原则性的表述, 使得退市标准的判断和退市流程的执行变得具体而且客观。其次, 证监会应加大证券市场监管的力度, 为退市处罚提供强有力的证据。中国证券报 (2015年1月19日第A03版) 显示:自从证监会2013年下半年开发启用大数据分析系统以来, 已调查内幕交易线索375起, 立案142起, 分别比以往同期增长了21%和33%。继ST长油、ST二重之后, 曾经以凤凰化工、浙江凤凰、华源制药、*ST华药、*ST源药、S*ST源药、NST源药、ST源药、ST方源和ST博元的名称存活于A股市场, 并屡屡上演“乌鸦变凤凰”的博元投资从上交所退市。具体明确的退市标准与证监会严密的市场调查与监督相结合, 必将为退市制度的实施起到强有力的支撑。
4 结论
本文针对中小投资者利益受侵害的形式及其原因所提出的建议, 能够使得侵害行为本身的识别和相应的处罚具备可操作性。这样才能对实施侵害的个人或企业产生畏惧, 最大限度地降低侵害行为的发生, 切实保护中心投资者的利益。
参考文献
[1]乔琴.论我国证券市场中小投资者利益保护[J].湖北省证券业协会.
[2]《盘点上市公司造假之最》证券市场新闻, http://stock.10jqka.com.cn/20130313/c533339103.shtml.