投资者异质意见

投资者异质意见（共3篇）

投资者异质意见 篇1

引言

资产定价问题是金融经济学的核心问题。传统的定价模型大多假定投资者是拥有同质信念的, 在这种假设下的模型具有经济结构简单且易于实证检验的优点。然而, 投资者同质信念的假设在现实中是不切实际的, 并且基于投资者同质信念的分析不能完全解释市场上的种种异象, 从而形成了大量的金融异象, 其中具有代表性的是“股权溢价之谜”、“无风险利率之谜”、“波动性之谜”等。为解释这些“谜”提供新的研究视角的行为金融学正逐渐兴起, 它基于投资者的心理和行为对金融异象进行解释, 对传统的资产定价理论进行反思与改进。本文从行为金融学理论角度出发, 分别从理论研究和实证检验两方面, 对投资者异质信念下资产定价问题的研究进行综述。

一、异质信念的含义及形成机制

人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点, 但对存在异质信念的股票市场均衡问题作出学术研究却是近二三十年的事情, 并且对异质信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊, 甚至在某些问题上仍存在一定误区, 因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机制三方面对异质信念相关问题进行阐述与梳理。

异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断, 也称为意见分歧 (张维、张永杰, 2006) 。张圣平 (2002) 提出传统资产定价模型的同质信念假设暗含着两个前提:一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达;二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资产市场很难同时满足这两个前提, 异质信念无疑是一个更加接近现实的假设。

异质信念体现在三个层次:包括先验的异质性信念、后验的异质性信念和异质的信念更新过程。从而异质信念的形成过程表现为如下形式:每个投资者都有一个初始的先验信念, 即拥有一个对证券市场投资组合的收益的初始主观概率判断, 然后在现实证券市场的资产收益实现以后, 他们会将自己的主观概率与现实数据进行比较, 同时充分利用拥有的信息, 进行信念更新, 并最终形成后验信念。信念的这三个环节都可能因投资者种种因素的影响而异质。

Hong and Stein (2007) 提出异质信念有如下三种形成机制:首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等, 信息不可能瞬间同时到达所有投资者, 已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期, 还没有收到新信息的投资者维持原来的预期。因此即使期初所有投资者具有相同的信念, 随着时间的推移, 投资者之间也会出现信念差异。其次是有限注意。经济生活中每天都产生大量的信息, 投资者不可能有时间和精力处理所有的信息, 只能注意到有限的信息, 对不同的信息和资产的注意程度也不同。行为金融的研究还发现, 投资者的过度自信也会导致对信息的有限注意, 当投资者过度相信自己的判断能力时, 往往会忽视与他的判断不一致的其他信息。最后是先验的异质性。即使不存在信息获取或注意力的差异, 投资者之间也不太可能产生完全一致的判断, 因为投资者还存在先验的异质性。面对同样的信息, 由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性, 投资者之间往往存在不同的预期和判断。

二、异质信念下的资产定价研究

异质信念资产定价问题的研究虽然早在20世纪50年代就已经引起金融学家们的关注, 但真正进行深入的研究还是从20世纪80年代才开始的。迄今为止, 异质信念下资产定价问题的研究已经涌现了大量的文献, 极大地推动了行为金融学和金融经济学的发展。对异质信念下资产定价的研究可以分为理论模型研究和实证检验两个部分。

(一) 异质信念下资产定价的理论模型研究

有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异质性信念对资产定价的影响, 其中主要有三类典型模型:噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型。

首先, 在噪音交易模型中, 因交易人各自拥有不同的信息而产生意见分歧, 交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之间进行。该类模型依据投资者对信息占有的异质性进行分类, 通常将投资者分为两种根本不同的类型:一类是理性的投资者, 即套利者, 他们按资产定价理论来交易股票;另一类是非理性投资者, 他们的交易完全是凭他们所收集到的不完全信息而进行, 这类投资者被称为噪音交易者。投资者的这种信息占有的异质性, 导致投资者对股票的未来收益的预期不同, 形成一种新的风险———噪音风险。均衡条件下, 股票的价格偏离其内在价值, 并出现了套利机会的假象。其结果, 导致噪音交易者因为噪音风险而获利, 信息交易者因噪音风险而亏损。

对噪音交易者进行研究的模型很多, 具有代表性的有De Long、Shleifer、Summers and Waldman (1990, 1991) 、Campbell and Kyle (1993) 、Shleifer and Vishny (1997) 以及Wang Jiang (1996) 等的模型。此外, 还有一些模型依据投资者的异质性将投资者分为三类:如Kyle (1985) 、Wang and Kyle (1997) 将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商;Vayanos (2001) 分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商;Xiong Wei (2001) 分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。

其次, 不同先验信念模型将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识。Harrison and Kreps (1978) 根据具有类内同质的两类交易者对投机问题进行了研究。他们认为, 如果交易者对市场的判断是理性预期的, 他们就是理性交易者。交易者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。Varian (1989) 证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。Morris (1996) 指出, 如果异质信念源于先验的异质性, 即使由于再售出期权的影响会导致投机性泡沫的产生, 通过不断学习和信念调整, 人们会逐渐了解资产收益真实分布, 价格最终会趋于真实价值。Hong and Stein (1999) 研究了渐进信息流动设定下投资者的交易行为对价格的影响。他们假定市场存在两种交易者:信息交易者和动量交易者, 前者仅基于观察到的信息进行交易, 后者仅基于过去的价格进行正反馈交易。并利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来, 为持续性的价格动量现象作出了新的理论解释。Hong and Stein (2003) 则从有限注意的角度考察了市场崩溃的形成机制。由于卖空约束, 得到悲观信息的投资者无法进入市场, 市场价格只反映拥有乐观信息的投资者预期。随着时间变化, 如果某一期乐观者注意到了部分悲观信息, 价格开始下降。如果原先的悲观交易者没有进入市场, 其他交易者就会推断事情比看得到的信号更坏, 于是价格会进一步下降。在下降过程中, 原先的悲观投资者会逐步成为边际支持买家, 越来越多的人将会了解到他们的信息, 一旦这种累积的隐藏信息在市场下降过程中被释放出来, 就有可能造成市场崩溃。Hong and Stein (2007) 从渐进信息流动和有限注意两个角度揭示了大量交易存在的原因, 投资者收到的信息不同, 或者注意到的信息不同, 都会导致他们对股票价值判断不同, 从而作出不同的买卖决策, 形成交易。张维、张永杰 (2006) 分析后验信念的形成过程, 假定异质信念服从正态分布, 并推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型。

同时, 先验信念模型中有一类基于对市场异象进行解释的行为资产定价模型, 这类模型被称为非理性预期模型。该类模型主要是利用投资者的异质性解释投资者在投资过程中表现出来的诸如过度反应、反应不足的非理性行为和动量效应等异常现象。在这些模型中, 最具代表性的是如下三个定价模型:Barberis、Shleifer and Vishny (1998) 提出的BSV模型假设投资者主观上持有两种不同的红利模型:第一个假设红利增长负自相关, 第二个假设红利增长正自相关。投资者不改变两个模型, 而是调整对两个模型适用性估计的概率。同时假设红利实际上是随机游动, 投资者的模型都是错误的。当投资者确信并使用第一个模型时, 表现出对信息反应不足;当投资者确信并使用第二个模型时, 表现出对信息过度反应。这一模型也等价于资本市场存在两类投资者, 他们持有不同的红利模型, 两类投资者的比率等价于上述的概率, 两类投资者的比率不同, 得出的结果也不同。Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam (1998) 提出的DHS模型假设投资者彼此不同, 他们都同时接受私人的和公开的信息, 且投资者均为过度自信。投资者的异质性体现在他们接受的信息结构的不同。该模型用投资者过度自信来解释短期的动量效应和长期反转现象。Hong and Stein (1999) 提出的HS模型在DHS模型基础上进行修改, 假定非理性投资者有两类, 一类是信息观察者, 通过观察市场信息来形成私人信息, 然后基于私人信息形成对价格的预期;另一类非理性投资者称为动量投资者, 他们没有私人信息, 只是基于市场价格的变化而交易。这两类投资者相互作用而产生动量效应和价值效应。

再次, 共同信息下的异质性信念模型将异质性表述为投资者拥有不同的概率函数。在此类模型中, 交易者只接收公开信息, 但是他们处理信息的模型不同。我们可以认为, 这一派的模型研究的是意见分歧本身。Harris and Raviv (1993) 最早从先验的异质性角度解释了交易量的产生以及交易量与价格之间的关系。他们假定两组风险中性投资者对信息的好坏有一致判断, 但对好坏程度却存在分歧, 结果是股票始终被乐观者持有。当两组投资者的乐观程度发生变化时, 交易就会产生, 并且价格和交易量的绝对变化是正相关的。Hong、Scheinkman and Xiong (2006) 指出在动态设定下, 投资者除了考虑股票本身的基本价值外, 还会考虑在未来可能将股票以更高的价格再次转售给更乐观的投资者的机会, 这个机会就是再售出期权也被称为投机性泡沫。因此投资者意见分歧度的波动越大, 再售出期权价值部分也越大, 股票收益波动性也就越大。赵健、石莹 (2007) 在MEAN-VAR空间内引入异质性信念, 分析了影响投资组合选择的异质性因素, 以及信念的异质性程度与价格波动间的关系。

(二) 异质信念下资产定价的实证检验研究

除了理论模型研究外, 也有大量学者在实证方面寻找异质信念影响资产价格的证据。实证研究中遇到的首要问题是如何为异质信念找到一个合适的代理指标。由于异质信念很容易与信息不对称、不确定性交叉, 使得准确衡量信念的异质性相当困难。目前, 衡量异质信念的主要指标有分析家预测分歧、收益波动率和换手率等。

Bamber et al. (1999) 利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。他们使用1984年到1994年之间1972个季度收益公告数据, 发现正是受异质信念的影响, 出现了收益公告后价格变化很小, 但交易量变化很大的现象。Houge et al. (2001) 使用退出比率衡量IPO过程中投资者的意见分歧程度。退出比例是指锁股期结束后机构投资者把股票卖给其他投资者的比例。在控制了发行质量之后, 他们发现机构退出比率越高的IPO, 长期收益越低。Deither et al. (2002) 利用1983年到2000年美国的上市公司数据, 发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。分析家预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益低9.48%, 这一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著。Ofek and Richardson (2003) 将意见分歧和做空限制应用于事件研究, 通过研究Internet股票在禁售期期满前后的表现来检查放松做空限制是如何影响股票回报的, 具体表现为增加股票供应对股票今后的收益率有负面影响。Doukas et al. (2004) 将标准化的分析师预测标准差进行分解, 去掉了不确定性的影响, 得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1995年到2001年15 120个公司年度观察值作为样本, 在控制了卖空限制后, 发现高分歧股票并不一定意味着未来的低收益, 异质信念与收益呈现显著的正相关关系, 认为异质信念并不会导致股票短期高估。Boehme et al. (2005) 发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标, 与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。他们对美国市场, 包括没有分析师预测覆盖的所有股票的研究发现, 异质信念越强的股票, 后期收益率越低, 并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。Goetzmann and Massa (2005) 从一般投资者的视角入手, 利用1991年到1995年10万个投资者账户构造了一个基于交易的衡量指标。他们通过年龄、收入水平和性别等外生的特征把投资者分成不同的特征组, 并找出每个投资者对市值最高的100只股票的日交易量。对于每一个特征组, 汇总投资者的所有交易, 计算每组间交易量差额的绝对值, 用该绝对值表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标反映了不同特征组之间不同的交易行为。由于分组的外生特征是随时间缓慢变化的, 与短期交易策略无关, 由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念的差异性。并分别从个股以及市场总体两个角度检验信念差异与交易量以及收益的关系。同时还发现他们构造的异质信念指标与分析师预测分歧存在格兰杰因果关系。Gaoet al. (2006) 则采用收益波动率衡量投资者意见分歧程度。利用1980年到2000年4 057个IPO样本, 他们发现IPO后25日、75日、100日超额收益波动率与IPO后一年、二年、三年的长期超额收益显著负相关, 即使使用控制公司规模、公司杠杆率等因素后的剩余波动率, 结论基本不变。同时也利用非IPO公司进行了对比分析, 发现相对于IPO而言, 非IPO公司波动率与收益之间的负相关关系比较弱。Garfinkel and Sokobin (2006) 从盈余漂移的角度进行了检验。基于异质信念与交易量的关系, 他们采用未预期交易量衡量异质信念。并利用1980年到1998年44 755个盈余公告数据, 研究发现盈余公告后超额累计收益与未预期交易量正相关, 得出了异质信念是一种风险因素的结论。国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。高峰、宋逢明 (2003) 用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度。张峥、刘力 (2006) 分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因, 认为与流动性溢价相比, 异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建 (2006) 利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据, 与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验。研究发现, 在比较静态条件下, 短期内资产均衡价格由投资者异质信念相互对抗与交融后而最终形成。在既定的需求函数下, 投资者的异质信念是造成价格波动的重要因素。

结语

随着金融经济学的发展, 各种市场谜团和负面证据与日俱增, 传统的资产定价理论体系受到了不断的质疑。这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系也正遭受严峻的挑战, 这些挑战也推动了资产定价理论的完善和发展。随着行为金融学的兴起, 基于投资者异质信念成功地阐释了大量传统金融理论所无法解释的市场异象, 同时也表明了投资者异质信念下资产定价研究的重要性。然而, 基于异质信念的资产定价模型都是为特定的现象提供基于行为的解释, 而不是一种一般性的方法, 即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型, 并未形成统一的资产定价理论体系及严密坚实的理论框架。因此投资者异质信念下的资产定价问题有待进行更为深入的研究, 结合更进一步的实证或理论推演, 得到更为扎实的理论结果, 形成更为严密的理论框架。

参考文献

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[5]熊和平, 柳庆原.异质投资者与资产定价研究评析[J].经济评论, 2008, (1) :118-122.

投资者异质意见 篇2

一、募集资金基本情况

(一)七匹狼募集资金金额及投资项目情况

经中国证券监督管理委员会证监许可[]611号核准，公司以非公开发行股票的方式向符合中国证券监督管理委员会相关规定条件的特定投资者发行人民币普通股(A股)7,820万股，每股人民币23.00元，共募集资金人民币179,860 元 ， 扣 除 发 行 费 用 人 民 币 3,260.44 万 元 后 ， 实 际 募 集 资 金 净 额 为 人 民 176,599.56万元。上述募集资金已经全部到位，已经福建华兴会计师事务所有限公司出具“闽华兴所(2012)验字F-002号”《验资报告》验证。根据公司第二次临时股东大会审议通过的《关于公司非公开发行股票方案的议案》披露的非公开发行股票募集资金投资项目募集资金使用计划承诺如下：本次非公开发行拟募集资金总额不超过180,000万元，在扣除发行费用后，全部用于投资建设“营销网络优化项目”。

(二)募集资金用途变更情况

经公司第五届董事会第二十一次会议和第三次临时股东大会审议通过《关于变更部分募集资金用途投资设立全资子公司的议案》的议案，决定变更“营销网络优化项目”的部分募集资金用途，使用其中的100,000万元募集资金 用于投资设立全资投资子公司，通过直接投资或者组建专项基金的形式对外进行投资，用于实施构建时尚消费生态圈。208月31日，公司正式成立了厦门七尚股权投资有限公司，注册资本为人民币100,000 万元。司于 年9月25日公告了募集资金专用帐户以及签署的募集资金三方监管协议。

二、关于使用部分募集资金认购华旖时尚基金的基本情况

根据公司战略规划安排，公司拟对已进行的符合相关方向的投资进行置换，将深圳市华旖时尚投资合伙企业(有限合伙)的有限合伙人由公司变更为公司全资子公司厦门七尚，由厦门七尚使用1亿元募集资金认购华旖时尚基金的LP份额。

(一)华旖时尚基金的基本情况

华旖时尚基金已于 2015 年 9 月 14 日取得深圳市市场监督管理局颁发的《营业执照》，基金基本情况如下：

1、名称：深圳市华旖时尚投资合伙企业(有限合伙)

2、基金规模：壹亿零贰拾万元(RMB100,200,000)。如单个投资项目金额过高，将以上市公司或者上市公司子公司跟投方式进行。

3、出资方式：以货币方式出资(认缴制)

4、经营范围：投资管理(不得从事信托、金融资产管理、证券资产管理及其他限制项目);股权投资;企业管理咨询、投资顾问(以上均不含限制项目)以上各项涉及法律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外，限制的项目须取得许可后方可经营)。

5、投资目标：专注于在细分市场有清晰的定位、且有较好的品牌认知度和客户体验、与公司现有业务具有差异性及协同效应的企业;寻找高成长潜力、具有丰富的渠道资源、有较高运营效率、供应链流程设计科学和具有快速应变能力的品牌。

6、投资行业：专注投资于大时尚类和消费文化类等与生活方式相关的产业，包括但不限于时尚商品业(包括服装鞋帽、化妆品、珠宝首饰配饰、皮具箱包、家居用品、消费类电子等领域)和时尚服务业(包括美容健身旅游、餐饮娱乐 影视音乐、动漫媒体)。

7、存续期限: 自合伙企业取得营业执照之日起 5 年。经执行事务合伙人决定后，合伙企业可延长或缩短经营期限。

(二)认购主体变更的原因

基于募投项目进展情况及公司发展战略，公司变更了10亿元募集资金为注册资本投资设立了厦门七尚股权投资有限公司。该公司将作为公司主要的对外投资主体，围绕时尚消费生态圈的各个方向，通过直接投资或者组建专项基金的形式去参与一些服装行业以及相关的时尚产业、零售消费产业的新机会。华旖时尚基金专注投资于大时尚类和消费文化类等与生活方式相关的产业，致力于在细分市场有清晰的定位、且有较好的品牌认知度和客户体验、与公司现有业务具有差异性及协同效应的企业;寻找高成长潜力、具有丰富的渠道资源、有较高运营效率、供应链流程设计科学和具有快速应变能力的品牌。投资设立华旖时尚基金符合公司构建时尚消费生态圈的战略方向，有助于获取优质的投资资源，并借助招商团队的专业人脉，实现公司投资利益的最大化，协助公司获取新的投资机会和新利润增长点，从而进一步提升公司核心竞争优势、增强公司的抗风险能力、拓展公司的成长空间。从公司整体战略规划出发，公司拟将华旖时尚基金的有限合伙人由公司变更为公司全资子公司厦门七尚，由厦门七尚使用1亿元募集资金认华旖时尚基金的LP份额。

(三)合作方介绍

本次拟变更LP并由公司子公司使用募集资金予以认购的基金的合作方北京致远励新投资管理有限公司为招商证券股份有限公司全资子公司招商致远资本投资有限公司100%控股的基金管理机构，具备丰富的股权投资经验。营业执照号码：110102015827745，法定代表人：贾祖国，住所：北京市西城区金融街甲9号楼7层701。

北京致远励新投资管理有限公司为本基金执行事务合伙人。致远投资通过其委派代表具体执行本企业合伙事务，委派代表为王薇女士。王薇女士原为招商证券服饰纺织行业首席分析师，9年证券研究分析经验，年服饰纺织行业研究分析经验。在从业期间，连续7年荣获《新财富》服装纺织行业最佳分析师的前三。其中，、20荣获第一名，、、荣获第二名。同时连续多年荣获业内各类主流奖项的前三名，-水晶球奖分析师纺织和服饰行业第一名，2010、中国证券分析师金牛奖纺织服装行业第一名，福布斯中国最佳分析师50强。基于多年专注于时尚行业的研究分析经验，以及多年深入时尚产业的调研与了解，对国内外时尚产业有深刻的认识，并拥有国内时尚行业内广泛的资源以及丰富的行业经验。

(四)合作协议的主要内容本次除将基金的LP投资主体由公司变更为厦门七尚，由厦门七尚作为基金投资主体享有协议约定的LP的相关权利义务外，合伙协议的其它内容保持不变，内容详见公司2015年7月14日《福建七匹狼实业股份有限公司关于投资设立华时尚基金的公告》(公告编号：2015-044)

三、投资目的、存在风险及对公司影响

(一)投资目的

公司已明确投资+实业的战略方向：一方面通过优化“七匹狼”品牌现有业务，重建“七匹狼”市场号召力，同时通过对大时尚消费文化领域的投资，搭建新的利润增长点，最终将公司打造成以“七匹狼”品牌为龙头的时尚集团。公司目前人力资源架构无法有效匹配相应的投资战略，一方面公司缺乏大时尚消费领域的专业投资团队，另一方面也缺乏相应的人脉及资源圈;目前投资战略已经成为企业发展主流战略，各服装消费公司纷纷在转型升级同时寻找投资机会，竞争的激烈性导致公司自建团队时间不足，这些问题将影响公司投资战略的顺利贯彻及实施。为有效执行公司战略，抢占有效资源，公司拟与有经验的机构合作，强强联合，发挥各自优势，达成战略目标。

(二)存在风险及应对措施

(1)项目收益率的不确定性风险经济形势、市场环境、投资标的企业内部管理状况会给投资收益带来一定的不确定性。公司已制定《投资管理制度》、《证券投资管理制度》，规定了投资管理组织机构、决策权限、决策程序等等，并将与其他合伙人一同建立和完善产业基金投资前、投资中、投资后的管理制度，建立相关的业务流程和检查监督机制，以最大程度把控投资进程中的风险，保证投资资金的安全和有效增值。

(2)管理风险虽然本项目管理团队在投资方面拥有丰富经验，但随着投资标的规模、项目策划及运作、以及项目的退出等不同，存在一定的管理风险。公司在协议当中约定厦门七尚在基金决策中拥有一票否决权。在行使投资项目投票权时，如单个投资项目的金额超过基金总规模的 20%且超过 3000 万元的，还必须经公司董事会审议通过方可进行，确保对募集资金投资项目的有效控制，维护公司投资资金的安全。

(三)本次变更投资主体对公司的影响本次变更仅涉及华旖时尚基金投资主体在母子公司之间的变更，将华旖时尚基金的有限合伙人由公司变更为公司全资子公司厦门七尚，由厦门七尚使用募集资金予以认购，其他事项保持不变，不会对公司经营造成重大影响，也不会损害中小股东权益。

四、保荐机构核查意见国金证券经核查认为：七匹狼变更华旖时尚基金投资主体暨子公司使用募集资金予以认购的事项，已经公司董事会和监事会审议通过，独立董事发表了明确同意意见，符合《上市公司监管指引第 2 号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》和《中小企业板信息披露业务备忘录第 29 号：募集资金使用》等相关规范性文件的规定。

国金证券同意公司子公司本次使用募集资金认购华旖时尚基金的事项。同时保荐机构提请公司注意控制风险，及时履行信息披露义务，保障公司全体股东利益。

保荐代表人:

王 可 李晓季

国金证券股份有限公司

投资者异质意见 篇3

在经典的资产定价模型中, 通常会假定投资者的理性以及信息流动的充分性, 这样不同证券之间收益性的差异性是由其所对应的系统风险来决定的。在一个完全有效的证券市场上, 价格能够充分地反映投资者所能够获得的最新信息, 而过去的信息与内幕信息是不能够影响资产的价格。也就是说, 投资者无法根据过去的信息来构建资产组合, 从而获得超额收益。但现实并非如此, 越来越多的研究发现, 资本市场出现的包括羊群效应、月份效应、封闭基金折价等金融异象根本无法用传统的资产定价模型来解释。

这就需要放松传统资产定价模型中的假设。在传统的模型中, 假定市场上的信息是充分和完全的, 投资者也都是理性的, 也就是说, 不同的投资者对相同的股票有着相同预期。但现实中, 理性人和信息充分的假设显然不合实际。为此, 许多学者引入了异质信念这一概念。投资者异质信念, 或者说投资者的意见分歧 (张维、张永杰, 2002) , 是指投资者对未来的股票价格的预期存在不同的意见。

对投资者异质信念的研究最早始于Miller (1977) , 他认为在引入卖空机制和异质信念之后, 股票的价格会偏离预期的加权收益率, 造成股票市场高风险低收益的现象。此后的学者Jarrow (1980) , Morris (1996) , Chen、Hong和Stein (2002) 等在构建自己的模型之后也得出同样的结论。

Hong and Stein (2007) 在前人研究的基础上, 总结出异质信念的三种机制:先验异质性、渐进信息流动和有限注意, 并且认为, 在实践中, 渐进信息流动和有限注意往往难以区分, 原因在于两者都依赖于投资者决策过程中的信息不对称。因而, 投资者异质信念可分为先验异质性与信息不对称两大组成部分。

事实上, 基于Hong和Stein (2007) 的研究, 本文对投资者异质信念的研究将异质信念分为两种情况:一种是所有的投资者能够获得完全的信息, 而由于投资者的先验判断能力是有区别的, 导致了投资者的先验异质性 (Harris and Raviv, 1993) ;另一种是投资者信息差别造成的信息不对称, 也导致了投资者异质信念的形成 (Hong and Stein, 2007) 。

2 异质信念对金融异象的解释

异质信念对金融异象的解释, 首先追溯到Miller (1977) , 他认为在卖空限制的条件下, 对市场悲观的投资者不能通过卖空股票来充分表达自己的意愿参与股票交易, 市场上股票的价格主要反映出乐观者的预期, 因而股票的价格会偏离预期的加权收益率, 股票的价格会被高估, 造成股票市场高风险低收益的现象。而且投资者的分歧越大, 被高估的程度越高。Miller (2007) 在自己的文章中, 也通过自己的模型对IPO异象、公共项目融资等问题提出了相应的解释。

在Miller的分析框架下, 后来的学者对异质信念进行了拓展, Diether et al和Chen et al (2002) 的静态模型主要吸取了Miller (1977) 的研究成果, 为Miller的模型提供支持, 后来发展的动态模型更好地解释了投机现象、估值泡沫和各种金融异象。Bamber et al (1999) 利用1984到1994年十年间股票市场季度公告数据, 并利用分析师分歧作为异质信念的代理指标, 研究发现异质信念是造成股价在收益公告后价格变小、交易量变大的原因。Garf in kerand Sokobin (2006) 利用1980到1998年盈余报告的数据研究发现, 盈余公告后的超额收益与异质信念存在显著正相关的结论, 并且证明了异质信念是股市中的一种风险因素。同时, Lamont和Thaler (2003) 在对3Com公司的全资子公司Palm公司的IPO过程中出现的Carve-Out异象进行研究时发现, 卖空限制和异质信念是其形成的主要原因。

国内方面, 也有部分学者从异质信念的角度来解释我国股票市场出现的金融异象。由于Ang (2006) 发现在美国股票市场中高特质波动股票组合通常有低的预期回报率, 杨华蔚、韩立岩和李东辉 (2007) 对中国股票市场进行研究后也得出了同样的结果。涂宏伟、陈国进 (2008) 的研究也发现异质信念对中国股票市场的特质波动有一定的解释能力。陈国进、张贻军 (2009) 在以Hong和Stein (2003) 的研究基础上, 对异质信念和我国股市暴跌现象进行研究发现, 异质信念越强的个股发生暴跌的可能性越大。

3 投资者异质信念与股市风险的关系

关于投资者异质信念与股市风险的关系, 已经被很多学者所证实。Miller (1997) 认为在有卖空限制的情况下, 异质信念的存在会使得股票的市场价格相对于其真实价值被高估, 其理论框架也为后人研究异质信念提供了基础。

在Miller (1977) 之后, 西方学者对异质信念的研究成果层出不穷。Williams (1977) 、Varian (1985) 在Miller (2007) 研究的基础上, 将投资者异质信念看成一种不确定性, 并认为这种不确定性会导致很大的潜在风险, 所以投资者在对异质信念强的股票会要求更高的风险补偿。与Miller (2007) 的研究所不同的是, 他们的研究没有要求卖空限制, 也就是说, 悲观的投资者能够充分地表达自己的预期, 即通过卖空自己的股票来参与市场交易。他们认为投资者的意见分歧程度便意味着资产的风险水平, 也就是说, 高异质信念水平对应高风险水平。

在早期的研究模型中, 学者们通常假定模型为静态模型, 也即投资者的信息为先验的异质信息, 且不会从交易的过程中获得新的信息, 同样也不能够通过新信息来调整自己的收益预期, 因此股票的价格不会超过最乐观的投资者对股票的估值。之后的研究理论越来越多地倾向于动态的模型的发展, 在动态模型中, 投资者能够根据自己所获得的新信息不断地调整对收益的预期。

相较于静态模型, 动态模型的关键在于在模型中构造多期的离散时间甚至构造连续时间模型。Harrison和Kreps (1978) 以及后来的Hong、Scheinkman和Xiong (2006) 发展的再售出期权也是标志之一。再售出期权是指投资者在决策时, 除了考虑由贴现现金流决定的股票价值之外, 还要考虑未来是否有机会将股票以更高的价格卖给更加乐观的投资者。只要未来乐观的投资者对该股票的估值 (同样考虑到再售出期权) 高于出售价格, 他们便会为此支付高于预期的价格。以此类推股票的价格可能会被乐观的投资者推高, 从而形成投机性泡沫 (Speculative Bubbles) , 增加股市风险。Hong、Scheinkman和Xiong (2006) 认为只要未来有更加乐观的投资者出现并能够以更高的价格卖出股票, 投机性泡沫便会越来越大。他们的实证研究也证实了这一过程, 投资者意见分歧度的波动越大, 投机性泡沫也就越大, 因而股票收益波动性也就会越大。此外, Scheinkman和Xiong (2003) 的另外一个研究利用动态模型从过度自信的角度来解释异质信念产生的原因, 以及其对均衡价格和交易的影响, 通过研究发现异质信念程度变化越大, 便会导致更多的交易, 更大的泡沫。

而Chen、Lung和Wang (2006) 使用了一个更细致的方法来检验股票市场的错误定价。他们将股票换手率作为衡量异质信念的代理指标, 除此之外, 他们还将指数看跌虚值期权和指数看跌实值期权的隐含波动率之差作为异质信念的的另一个代理指标。在股票价格方面, 他们首先将股票的市场价格剔除掉股票的真实价值, 这样得出来的结果便是“资产泡沫”。他们的研究结果发现, 异质信念和这一部分的股票价值 (资产泡沫) 有显著的正相关关系, 即投资者的异质信念越强, 股票的资产泡沫也越大。

Pastor和Veronesi (2003) 通过研究表明投资者认知偏差和股票收益波动正相关, 认知偏差使得投资者对上市公司收益的预期存在不确定性, 而这种不确定性正是异质信念产生的原因。Deither et al. (2002) 在利用美国1983年到1990年美国上市公司数据时发现, 分析师意见分析, 即异质信念程度与未来收益负相关, 异质信念程度越高的股票, 其未来收益可能越低。Nagel (2005) 使用分析师预测分歧、换手率作为投资者异质信念的代理指标, 在卖空限制的前提下, 他们的研究发现, 高异质信念以及卖空限制严重的股票在一年内下跌风险更大。Garfinker和Sokobin (2006) 利用1980到1998年盈余报告的季度数据, 用意外交易量来衡量异质信念, 研究发现盈余公告后的超额收益与异质信念存在显著正相关, 他们还证明了异质信念是股市中的一种风险因素。

国外的学者在异质信念与证券市场风险方面的研究成果较为成熟。与之相比, 国内的学者在异质信念方面的研究才刚刚起步, 但与发达国家相比, 中国的证券市场起步较晚, 市场机制还不成熟, 市场监管也并未到位, 股票市场中以中小投资者为主, 投机氛围严重, 由于个人投资者在年龄经历、受教育程度、收入水平等方面都有着较大的差异, 此外, 上市公司在信息传递方面也较为保守, 市场上信息不对称程度也较高, 这导致我国股票市场有着较高的异质信念水平。另外, 我国在2010年实行融资融券制度之前, 股票市场也禁止卖空交易, 这就使得我国的股票市场成为异质信念研究良好的样本。近几年, 国内学者在异质信念方面的研究也收获颇丰。

已有研究还证实, 中国股市中的投资者异质信念是股市风险的重要成因。张维、张永杰 (2006) 推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型, 并在此模型下从理论上证明了投资者意见分歧的程度能够影响公司特质风险与经营前景。赵健、石莹 (2007) 的研究在MEAN—VAR的框架下, 分析了异质信念对投资组合选择的影响, 在此基础上, 探讨了异质信念水平对股票价格波动的影响, 在利用我国股票市场数据进行实证后发现异质信念程度与股票价格波动存在显著的正相关。同样的, 王凤荣、赵建 (2006) 利用机构投资者的悲观信念 (看空) 和乐观信念 (看多) 之间的相互作用作为衡量异质信念的代理变量, 然后与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验, 结果发现在短期内, 资产价格是两个信念, 即看多和看空, 相互对抗和妥协的结果, 也证实了异质信念是造成股票价格波动的重要因素之一。

除此之外, 陈国进、张贻军和王景 (2008) 以沪深两市上市公司为样本, 研究了异质信念和盈余惯性之间的关系, 发现盈余公告后续的长期收益随着投资者对年报信息意见分歧的增大而严格减小。陈国进、张贻军 (2009) 以Hong and Stein (2003) 的先验异质信念模型为基础, 运用固定效应的logit模型检验了我国股市个股暴跌和先验异质信念之间的关系, 发现先验异质信念程度越大, 个股发生暴跌的可能性就越大。邓雪春、郑振龙 (2012) 讨论了加入异质信念后公司特质风险对预期收益率的影响, 结果表明, 在投资者无法多样化投资的前提下, 加入异质信念和卖空限制的确会使得乐观的人才存在交易, 从而导致当前股价被高估, 未来实际收益率出现反转, 这一结论和Miller的观点一致。亦进一步证实了异质信念是导致中国股市风险特别是暴涨暴跌风险长期存在的重要原因。韩立岩等 (2008) 则指出, 信息不对称风险是我国股市风险的重要组成部分。

4 结语

近年来, 异质信念已成为行为金融学方面炙手可热的前沿问题。国外学者围绕着其对资产定价、股市异象的解释、股市波动等方面的文献层出不穷。国内学者虽然已经开始关注此方面的问题, 但研究成果尚不多。与欧美等发达国家相比, 中国股票市场中小投资者多且多以投机为主, 近年来股市的暴涨暴跌已经可以看出中国股票市场的非理性, 这刚好为国内学者研究异质信念带来方便。因此, 本文对立足于中国证券市场特殊背景以异质信念为研究对象的国内学者有着一定的理论和现实意义。

参考文献

[1]陈国进, 王景.异质信念与金融异象研究最新进展[J].经济学动态, 2007 (9) .

[2]陈国进, 张贻军.异质信念, 卖空限制和我国股市暴跌现象研究[J].金融研究, 2009 (4) .

[3]张维, 张永杰.异质信念, 卖空限制与风险资产价格[J].管理科学学报, 2006 (9) .

[4]邓雪春, 郑振龙.基于异质信念的公司特质风险定价模型[J].商业经济与管理, 2012 (2) .

[5]Miller E M.Risk, uncertainty and divergence of opinion[J].Journal of Finance, 1977, 32 (4) .

[6]Hong H, Stein J C.Disagreement and the stock market[J].The Journal of Economic Perspectives, 2007, 21 (2) .