大小非解禁问题（精选5篇）
大小非解禁问题 篇1
从2007年末开始, 中国股市步入低迷、股价震荡大、市值严重缩水已经成了不争的事实。究其原因, 有美国经济疲软带来的中国经济未来预期的不乐观, 有越南经济金融危机对中国及中国股市的不利影响, 有中国股市整体估价过高, 回落属正常价格调整范畴, 有从2005年开始的中国股改遗留下棘手的问题:大小非解禁等等。我们不能很笼统地说究竟是哪个原因占了主导地位, 尤其在中国股市持续低迷的熊市入口, 只要有一点利空消息对股市的震荡都是很大的。但我们能够确认的是, 美国经济的疲软给美国本土股市带来的冲击远没有给中国股市带来的冲击大, 越南金融危机也有相似的现象, 为什么?笔者认为我们不能否认中国股市现阶段的震荡和国外经济金融环境没有关系, 但这些外围因素有被放大的嫌疑, 我们必须正视的应该是我们自身的问题, 尤其是现阶段的大小非解禁所带来的非流通股股东套现做空, 股市下跌。
从2005年开始的股改就像一夜春风给中国股市带来了千股万股梨花开般久违的春天。2006年、2007年欣欣向荣的中国股市似乎掩埋了一个问题:05年的股改方案不是只有非流通股股东与流通股股东的支付对价, 还有一两年后非流通股正式流通时对股市的冲击究竟有多大。这种冲击在大牛市时由于非流通股股东想要以更高的价格套现而被分散和削弱, 而当股市峰回路转的步入熊市时, 害怕股价继续下滑的恐慌心理会使更多的非流通股急于套现, 以免收益减少, 这种集中的卖空相当于砸盘。不过让我们庆幸的是, 据新浪网的数据显示, 到目前为止, 解禁数量还不到总量的三成, 从2006年6月起至2008年2月的21个月, 沪市各种解禁股份共计928亿股, 其中286亿股被抛售, 其中“小非”抛售了240亿股, 减持比例达39%, 而“大非”减持所持股份40亿股, 减持比例仅为12.73%。但并不是说这就意味着这种冲击不大, 因为我们不能简单的用已经减持的数量来衡量未来潜在的风险, 真正的凶手应该是那些将要减持但还没有减持的非流通股, 尤其是难以跟踪到的小非, 它们不仅带来的是未来股市被砸盘的风险, 更带来现阶段的一种恐慌心理, 这种不乐观的预期怎么可能使中国股市转暖?
问题是显而易见的, 关键是怎么解决。我国政府对此也出台了一些政策, 比如今年4月出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》, 指导意见的核心思想是对于持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的, 应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。也就是说指导意见除了对大小非的减持途径做出规范之外, 丝毫都不能减轻大小非的减持压力。我们呼吁政府能够尽早出台明确的减持计划, 以减少恐慌减少减持压力。其实解决大小非问题的途径是很多的, 比如:
1、有更多像三一重工一样有魄力的上市公司。
三一重工是第一支尝到股改甜头的股票, 吃水不忘挖井人, 三一重工率先提出其解禁股自2008年6月19日起自愿继续锁定两年。承诺自2008年6月17日起两年之内, 若股价低于55.76元/股, 不通过二级市场减持。这一举措无疑给低迷的中国股市带来福音, 其股票也受到市场的追捧, 当天股价大幅高开后震荡上扬, 最终封死涨停, 而随后的三个交易日中, 也有两日收阳, 四个交易日股价累计涨幅达13.70%, 在两市个股中排名居前。随后有研硅股、黄山旅游、鼎立股份也纷纷效仿其行为。如果市场上多一些这样的企业, 笔者想能够暂缓解禁压力, 但是这毕竟只是暂缓, 早解晚解早晚要解, 如果过多的公司都暂缓解禁, 减持压力只是被平移的往后退, 并没有真正减轻。
2、政府的救市行为。
解禁问题最终还是需要政府亲自出台政策解决。比如, (1) 对解禁后立即减持的大小非征收高的资本利得税, 资本利得税税额随解禁股持有时间长短而增减, 税金用于成立平准基金用于政府其他干预行为; (2) 将国有股解禁形成的大非划归社保基金, (3) 通过财政部向各商业银行发行专项国债, 所筹资金交由中投公司这样的机构建立大规模专项基金, 一步到位解禁全部大小非, 并由该基金专项接受市场抛售的股票, 然后用数年的时间逐步消化。
3、换个角度考虑, 解禁压力和股市运行状况之间有一定的相互关系, 在股市牛气冲天时解禁压力会适当的减少, 因为对市场看好的心理会推迟非流通股套现的时间。
那么, 接下来该做的就是如何唤醒对中国股市看好的乐观心理。 (1) 适时推出股指期货。从目前政策面的相关消息对股市的刺激来看, 每当市场传来股指期货准备就绪的消息, 大多都能刺激大盘上扬。不过就目前来看, 股指期货在2008年北京奥运会之前推出的可能性不大。 (2) 适时推出融资融券。据专业人士估算, 如果融资融券业务推出后, 每一只股票能有10%用于抵押融资, 相当于体系内循环资金多生出10%.甚至有统计指出, 按截至4月30日最后一个交易日沪深股市流通市值报79460亿元计算, 融资融券可给市场带来7946亿元的增量资金。这对于流动性缺乏而疲软的市场无疑是利好。
大小非解禁是个难题, 我们必须承认, 同时我们也有解决好问题的信心和决心, 相信在我国政府和上市公司的共同努力下, 中国股市的春天不再短暂。
参考文献
[1]、中国证券监督管理委员会中国资本市场发展报告中国金融出版社2008
[2]、陈琦伟、阮青松投资银行学 (第二版) 东北财经大学出版社2007
2009大小非解禁对股价的影响 篇2
大小非解禁问题与由来
大小非是指大额小额限售非流通股，大非指的是持有限售流通股占总股本5％以上，在股改两年以上方可流通。小非指的是持有限售流通股占总股本比例小于5％，在股改1年后方可流通。大小非解禁就是限制流通的大非和小非允许上市流通。大小非来源途径有两个，一是由股权分置改革而来。中国证券市场在创立之初，为保证国家的控股地位，存在着非流通股与流通殷两类股票。非流通股，主要指国家股不能在证券市场上自由交易。流通股，主要是公开募集的股票，可以在证券市场上自由交易。二是由新股发行而来。股权分置改革后，在股票市场上新发行的一般股票(首发一般股票)，可获得立刻流通的权利；新发行股票的公司，其机构配售股和原始股东手中的股票，仍需分期分批流通。
2009年大小非解禁分析
2009年大小非解禁数量，约为2008年的4.5倍，很有可能成为中国股市历史之最。其中，仅7月和10月就将超过2008年全年的解禁量，解禁低谷月份仅占高峰月份的一成不到，各股的解禁压力也各不相同。
低市盈率将持续较长时间
股票是一种特殊商品，随着市场上供应数量的增多，其价格也会逐渐降低。2009年解禁的这些股票，增加了市场上股票数量的供给，降低了股票的价格。即使未来出现牛市，这些股票的平均价格水平也很难回到2007年10月牛市高点时的水平，达到50倍或60倍市盈率更不太可能。低股价和低市盈率水平，将成为中国股市未来较长时间内的主要特征。
小非解禁意愿更强
大非和小非解禁对市场的影响是不一样的。大非的持有者往往是公司的主要股东，其持有股票的目的主要是为了获得公司的控制权，获得公司的长期经营收益。
小非的持有者是作为财务投资者进入公司的，其持有股票的主要目的，是为了获得因股票增值而带来的投资收益。大非和小非相比较，在股价过高或市场行情不好的情况下，小非的减持意愿更强烈，往往成为减持的主力，从而成为股市下跌的主要动力。2009年大非解禁占绝大部分，股改小非解禁的数量为88亿股，仅为2008年的一半左右。同时，经过2008年的大跌之后，股市已趋近底部。2009年的大小非解禁问题并不会比2008年更糟糕。
股价可能创新低
大小非解禁前后，股票价格的变化主要有9种情况。表2中，我们列出了大小非解禁对股价的影响。
中国股市在经历了2007年10月以来的大跌之后，股票的价格已日趋接近底部。2009年的股市预计将以震荡为主，股票的价格有可能在解禁时创出一段时间内的新低，在解禁完成后进行报复性反弹。以中国太保为例，2008年12月25日解禁15.81亿股，解禁当日最低价格为10.02元，是上市以来的价格新低，此后展开超跌反弹，直至2009年2月16日达到反弹高点16.56元。
大小盘股影响不一
大盘股解禁和小盘股解禁对整个股票市场的影响是不一样的。小盘股由于市值小，在指数中所占比重少，解禁与否对股市的影响不是很大。反之，大盘股的解禁往往对股市产生重要影响。这种影响主要有两类，一是大盘股解禁引起股市下跌。这种情况往往在熊市初期或中期出现，如2008年2月5日，中国石油解禁10亿股，引发大盘再次下跌。二是大盘股解禁后引领股市上涨。这种情况往往在熊市反弹或熊市尾声中出现，例如，2008年12月29日海通证券解禁完成后，产生了一轮较大级别的反弹行情，从而带领股市也相应反弹。
代理
4月、5月、7月、10月和12月是2009年的5大解禁股洪峰，解禁的大盘股数量较多，投资者应宥切关注。在临近这几个月的时候最好先减仓以降低市场风险。此外，在上表所列的重大解禁临近时，各投资者也最好谨慎操作。2009年股市行情可能以震藩为主，在上述的解禁洪峰或重大解禁完成后，股市有望出现较为重要的短期底部，投资者此时可考虑把握波段机会。
大小非解禁问题 篇3
一、小股东与大股东的界定
公司中总有一些股东能控制和操纵公司的日常运营和重大决策:在股东大会上他们拥有较多的表决权;在选任董事时他们拥有更多的发言权;在决定公司重大事务时他们的声音将成为公司的声音;公司日常事务由他们选出的董事把持, 他们便是大股东。同时还有另一类股东:他们将自己的财产投入公司却无法取回;他们没有机会在董事会中选出关心他们权益的代表;他们善意的提议经常不被接受, 他们希望公司繁荣并保持自己的权益, 可往往只能收到压迫、排挤、诈欺及不公正歧视, 然后愤怒而又无可奈何的用脚投票, 离开公司, 他们就是小股东。
由于小股东力量分散, 他们在与大股东的博弈中, 通常会处于不利的地位, 受损害的情况时有发生。
二、“大小非”解禁对小股东权益的损害
大非, 是指占股改前总股本比例较大的非流通股, 通常其限售流通股占总股本的5%以上;小非, 是指占股改前总股本比例较小的非流通股, 限售流通股占总股本的比例小于5%。
“大小非”解禁意味着有大量“大小非”持股人可能要大量抛售股票, 套取现金, 获取暴利, 尤其是对于持股比例比较低的“大小非”持有者来说, 他们持有股票的成本就很低, 溢价发行导致市场流通价格通常是其持有成本的几倍甚至几十倍利润, 利润空间可谓巨大, 如此大的诱惑导致了解禁后“大小非”的大量股票抛售, 从而导致股票价格的下跌。以中国石油为例, 20 08年2月5日, 中国石油225570864.00股小非解禁, 市值5952815101元, 当天共有1 0亿限售股的流通, 致使其二级市场股价在解禁当日下跌6.3 7%。大幅拖累沪指走势, 据统计, 大盘约五十点、百分之七的跌幅系由中国石油所“贡献”。
自从2007年下半年以来, 股市不断震荡下行, 与解禁狂潮不无关系。二级市场上的小股东受害很深, 没有较低的购入成本, 在股价下跌时, 只能忍痛割肉或深深套牢了。2007年年末以来, 股市指数一路下滑, 跌去了近6 0%。有数据表明, 2 0 0 7年1 0月至2008年6月20日, 中国股票市值损失超过16万亿元, 相当于7年的全国工资总额, 2 0年的全国教育经费, 全国地震捐款总额的4 0 0倍, 大型航母2 0 0多艘。具体到每个投资者头上, 相当于每个投资者资金损失4 0万元。按照2 0 0 7年城镇居民人均收入计算, 8个月赔掉了近3 0年的收入。其中损失最大的就是小股东, 对于“大小非”持有者来讲, 市价永远比持有成本高很多, 根本不存在亏本问题, 只要能够解禁, 马上就可以套取现金, 获取暴利, 因此“大小非解禁”就是股市下跌的一个重要原因。
在跌跌不休的情况下, 投资者长期持有, 等待分红收回投资的情况也不容乐观, 据央视新闻报道, 中国证监会2008年8月22日决定, 拟对《上市公司章程指引》做出修改, 今后上市公司分红送配股票可不经审计, 3年内累计送配比例由不得低于2 0%提高至不得低于3 0%。证监会还要求上市公司在定期报告中对分红政策进行披露, 以进一步明确投资者对上市公司的预期。证监会同时表示, 今后将加强对送配的监管, 防止上市公司恶意超分行为的发生。但分配必须以收益作为前提, 如果没有收益, 则小股东永远不能收回投资。
而在股票市值已经腰斩过半的情况下, 目前的市盈率总体水平基本已经合理, 投资者收回投资的期间将比正常期间超出1倍以上, 并且形势进一步恶化, 另据中国证券网消息, 2 0 0 8年8月2 2日证监会再次召集几大证券报, 回应了关于二次发售等热点问题。据了解, 证监会表示将按市场化方式解决大小非问题, “没有丝毫意思不让其卖”。“股权分置解决以后不会再搞市场分置。”进入全流通环境后, 大宗股份的转让在任何市场都会对股价有冲击。
三、大小非解禁前提下的小股东权益保护可采取的措施
1. 严控大小非的解禁。
当前的股市直接下跌的原因之一就是“大小非”的解禁, “大非”的持有人主要是国资委, 解禁就代表着到市场上去套现, 与民争利, 而不是维持市场的稳定, 股市“维稳”的最大破坏者就是国资委。
小非的解禁必须以一定的主营业务状况作为考核的指标, 按利润实现多少情况, 长期并分步解禁, 而不应该是在几个月之后的时间限制上, 从而保证了股票的价值和价格的尽量吻合。
2. 严格审核企业的利润实现和披露情况。
企业的利润通常可以按照主观因素来分为经营所得的利润和虚拟利润, 前者主要是企业的经营管理者努力拼搏的结果, 后者主要是会计方法调整或应用上调整出来的利润, 如对于投资性房地产的公允价值的应用, 就可能导致当年净利润的剧增, 掩盖了亏损的事实, 并导致经营者以及大股东超额获取报酬, 甚至是天价薪酬, 严重损害了小股东的利益。同时导致实质性本金的返还, 影响了企业的现金流和发展前途。将来在企业倒闭的时候, 那些既得利益者是不可能返还不合理的得利的。
通过严格审核企业利润的实现和披露情况, 限制虚拟利润用于分配和考核经营管理者的经营业绩, 有效防止损害小股东的利益。
3. 开征“大小非”暴利税。
“大小非”的解禁实际上是一种“石头变黄金”的圈钱运动, 低廉的成本, 丰厚的现金回报, 导致了“大小非”的非理性冲向市场, 开征“大小非”暴利税可以抑制其冲动的欲望, 尤其是推向市场的时间和税率挂钩的时候, 更能够控制其流量, 减轻市场资金压力。
参考文献
[1]2008年二月份全部大小非解禁资料:http://www.zhicheng.com/dxf/200802.html
大小非解禁问题 篇4
关键词：影响机制,“大小非”减持,市场预期,内部人控制
1 引言
2005年至今已近三年的时间, 中国证券市场在特有的股权分置改革的推动下经历一场股指不断攀高的资本大牛市, 2007年更是到达了6000点的高峰, 证券市场似乎呈现一种积极的良好势头。然而, 这种势头并没有保持多久, 牛市行情逆转, 沪深两市暴跌近40%, 除去国家宏观政策的调整和全球经济形势带来的影响之外, 股权分置改革的后遗症“大小非”解禁的高潮对股市的冲击不容忽视。本文主要分析“大小非”解禁通过怎样的影响机制对我国股市造成冲击。
2 “大小非”减持行为对市场的冲击
“大小非”减持行为公认为是造成我国证券市场持续波动的最直接的因素。“大小非”解禁后, 其持有者, 尤其是“小非”的持有者, 由于其持股成本极为低廉, 其减持意愿相当强烈, 这样就导致上市公司的股票数量快速增加, 进而使股票价格不断下降, 是造成证券市场大幅波动的主要原因。
2.1 数据的选取和处理
在此选取了2006年8月至2009年6月的“大小非”减持月度数据和同期的上海市场的上证指数的月度均值数据作为实证样本, 拟通过时间序列和协整分析的方法研究“大小非”解禁与上证指数之间的变化关系。大小非月度数据减持量记为Mt, 上证指数月度平均值记为Pt。
2.2 相关性检验及结论
2.2.1 平稳性检验
首先, 对“大小非”减持月度量Mt和上证指数月度平均值Pt进行平稳性检验:ADF (Augmented Dickey-Fuller) 检验。通过检验, “大小非”减持月度量Mt的统计量估计值为1.028351, 分别小于1%、5%和10%临界水平下的估计值, 因此得出“大小非”减持月度量Mt是非平稳的时间序列。
2.2.2 协整回归
第一步, 协整回归。在Eviews5.0上用普通最小二乘法 (OLS) , 给出“大小非”减持月度量与上证指数月度均值的回归方程式:
Pt=12.00685 Mt+3102.022 (2-1)
t= (0.184261) (7.521141)
R2=0.001028 DW=0.083495
第二步, 检验残差的平稳性。对残差et进行单方根检验, 我们可以发现残差的估计值没有通过所有临界值水平的显著性检验。因此, 残差序列是非平稳的, 说明“大小非”减持月度量与上证指数月度均值两者之间不存在协整关系, 即两者之间不存在长期的均衡关系。
3 由市场预期层面产生的“羊群效应”
从上一章的实证分析中, 我们可以看出, “大小非”解禁以来, 我国证券市场一再波动, 不断加大市场风险。尽管市场上确实面临着一些实质性的减持压力, 但是, 股市投资者对“大小非”解禁的悲观预期而造成的抛售压力不容忽视, 如此的“羊群效应”导致很多投资者在个股的“大小非”解禁前就开始大量抛售, 进而使股价不断下跌。
4 新“内部人控制”问题对个股的影响
股权分置改革会导致股权高度分散化, 实际上意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东。此时, 机构投资者比如证券投资基金, 可能就是最大的持股股东。从目前的市场环境来看, 包括证券投资基金在内的机构投资者很难成为责任大股东, 而他们更关心的是眼前利益。因此, 如果没有进行交易制度的改革, 内部人控制问题将被强化。“大小非”解禁无疑为整个证券市场的恶意收购和并购, 以及所产生的新的“内部人控制”创造了很好的条件。
4.1 “茂业系”的恶意收购
2008年上半年, 沈阳市政府筹划对商业城集团国有资产实施整体转让, 其中包括其持有商业城11.74%的股权, 转让底价为2.99亿元。商业城声称, 中兆投资看好商业城的发展前景, 拟进行战略投资。然而, 直到9月20日挂牌期满, 商业城集团宣称其国有资产整体转让在挂牌期间无正式提出受让方。2007年3月19日, 商业城的“大小非”解禁2725.45万股, 占总股本比例为15.3%, 2008年6月18日解禁291.22万股, 占比1.63%。在8月14日至10月6日期间, 茂业国际数十次买入商业城, 先后投入超过1.5亿元的资金。就在此期间, 商业城的股价一路下挫, 8月1日的收盘价为11.66元, 10月10日的收盘价为4.57, 短短两个月中下跌近两倍, 这里除了整个A股市场的疲软外, “茂业系”的此次收购大潮是主要的影响因素。茂业国际以低廉的价格收购了商业城10.66%的股份, 成为其第三大股东。虽然, 直到2009年中期, 茂业国际并没有减持商业城的股份。但是, 随着A股市场开始回暖, 商业城的股价也上涨到10元以上, 面对如此巨大的收益回报, 茂业国际既然没有实现收购控股的计划, 那么很有可能减持商业城股份, 这也为后市的发展埋下了风险的种子。
4.2 “大小非”解禁后, 大元股份立即换主易帜
2005年6月16日, 实德投资以每股2.08元的价格取得宁夏综投1.4亿股大元股份国有法人股, 成为大元股份的第一大股东, 持有其60.40%的非流通限售股。2009年2月23日, 大元股份解禁非流通限售股1.2亿股, 占总股本的60.40%, 大元股份正式进入全流通时代。2009年上半年, 市场上一直传闻大元股份重组的消息, 由于利好消息和A股市场的整体复苏, 其股价由3月2日4.41元的收盘价, 一路飙升到6月26日的12.85元。然而, 第一大股东实德投资并没有打算继续控股, 选择了持续减持。截至7月24日, 实德投资持股比例由一季度的60.4%下降至30.4%。接着, 大元股份又称, 控股股东实德投资宣布将所持25.4%的大元股份股权悉数转让给上海泓泽世纪投资发展有限公司, 转让价格为11元, 总价款为5.59亿元。就此, “大小非”解禁后的大元股份正式换主易帜。
4.3 全流通时代基金“重仓”的民生银行
民生银行自2001年上市以来, 一直都是基金追逐的重仓对象, 并且随着我国基金市场的不断发展和基金规模的壮大, 基金持股比例一直攀升。2005年以前的基金持股较少, 但是2006年以后, 民生银行开始进入“大小非”解禁期, 解禁203035万股, 为总股本的19.97%。就在这一年, 大量基金增持民生银行, 持股基金远远超过了第一大股东的持股比例。民生银行的股价也从2005年底的4.06元上涨到2006年底的10.19元, 增幅高达150%。经过三次“大小非”解禁, 民生银行累计解禁比例已达64.51%, 流通股股份占总股份达100%。2008年4月, 证券市场出现了较大幅度的波动, 其中民生银行在涨跌百点的半个月内, 股价出现了较大幅度的变化。基金重仓的民生银行就在各只基金这样不断的波动操作下, 股价不断受挫下跌。截至5月27日, 民生银行基金持股比例由17.4%减小至16.2%, 折合约2.259亿股。该股从5月初的8.76元, 一路下跌至昨日收盘时的7.09元, 累计下跌20%。
基金等投资机构更多看重的是短期的收益, 而并非上市公司的长远发展潜力。民生银行逐年增加的基金持股比例, 很有可能会产生新的“内部人控制”问题。而且, 基金持股比例较高, 肯定会影响上市公司在二级市场上的价格, 尤其是在整个市场大幅度波动时, 很多股票型基金更倾向于反复炒作波段以谋取高额的回报, 其所持上市公司的股价势必会受到影响, 这样也会使该上市公司的市场风险加大。而且, 当整个证券市场行情疲软, 进入熊市阶段后, 各只基金为了回笼资金, 保证短期收益, 也更容易抛售所持股份, 这样也使上市公司股价出现更大的跌幅, 也增加了市场风险。
参考文献
大小非解禁问题 篇5
一、研究设计
(一) 样本选取和数据来源
本文选择了近两年不同行情下的股改限售股作为研究对象, 并在不同的行情下依据解禁比例对其进行分组研究。由于2007年5月份印花税的下调对当时的股市造成了极大的影响, 而当年10月上证综合指数一度达到历史最高点后便有所回落, 因此选择的上涨行情区间为2007年7月至2007年10月, 在此区间内所有的“大小非解禁”公司为332个;2008全年几乎处在下跌行情中, 但在本文的写作期间仍无法获取所有大小非解禁股票第四季度的财务数据, 因此选择的下跌行情区间为2008年1月至2008年9月, 在此区间内所有的“大小非解禁”公司为662个。此外, 本文剔除了解禁期间内有增发、送股等事件的股票, 也剔除了金融类、多重上市、ST股以及数据不足的股票。最后经过筛选, 得到符合本文研究所需要的593个“大小非解禁”公司。大小非解禁有两个事件日, 分别是解禁公告日和解禁上市日。本文选择了解禁上市日作为事件日来展开研究。另外, 在事件窗口的选择中考虑到过短的窗口会造成信息的损失, 而过长的窗口会又对正常收益的计算结果产生较大的误差, 因此, 这里的事件窗口选择了解禁上市日前后30天。因此, 事件窗口为 (-30, 30) 。市场模型法的参数估计区间为事件发生前150个交易日到事件发生前31个交易日, 即估计窗口为 (-150, 31) 。其中2007年193个, 2008年400个。数据主要来自国泰安数据库中股权分置改革数据中的解禁进程数据板块以及锐思 (Resset) 数据库中个股日收益板块数据, 数据的筛选与处理主要利用SPSS 15.0和Excel2003软件完成。
(二) 市场反应的衡量
本文选用了事件研究法中的市场模型法去计算解禁股在市件窗口内的正常收益: 式中, 为股票i在第t日的正常收益;Rmt为市场收益, 采用的是流通市值加权平均市场日收益;εit为随机扰动项, 其均值为0, 方差为δ2;αi、βi、εit为市场模型中的参数。利用估计窗口数据对每只股票建立回归方程得到其估计值αi、βi, 其中参数基本上都通过了1%的显著性水平检验, 整体效果较好。计算出超额收益日数据后, 需要对超额收益进行加总, 超额收益的加总包括截面上 (各种证券间) 的加总与时间序列 (主要指事件窗) 上的加总。设AARt为整个样本 (设由N个证券组成) 在t时刻的平均超额收益;CAR (t1, t2) 为整个样本在 (t1, t2) 期间内的累计平均超额收益, 则超额收益的截面和时间序列加总分别表示为:
(三) 变量定义和模型建立
由于在不同的市场行情下市场做出的反应也可能不同, 所以本文将构造两个多元回归方程分别对两个行情中的大小非解禁市场反应进行分析, 本文选择了 (-20, 20) 内的CAR作为被解释变量来进行研究。基于现有的关于大小非的研究文献, 本文选择了解禁比例、净资产收益、每股收益等6个解释变量, 控制变量为个股风险, 对累计平均超额收益进行解释, 具体见 (表1) 。为了对大小非解禁市场反应影响因素进行线性回归分析, 建立如下回归模型:
二、实证结果分析
(一) 市场反应的单样本T检验
根据平均超额收益AAR分析大小非解禁市场反应。
(1) 2007年上涨行情中的大小非解禁市场反应。首先, 对2007年上涨行情中的193家样本公司在解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 验证其是否显著异于0, 结果如 (表2) 和AAR与CAR的分布图 (见图1) 所示 (由于篇幅的限制, 本文的表格均只列示解禁前后各十天的数据) 。可以看出, 解禁前后10天内只有-5, -3两个交易日的平均超额收益显著异于0。结合分布图与统计表可知, 可见上涨行情中市场对大小非解禁存在一定的提前反应, 大小非解禁对上涨行情中的市场带来了一定的负面影响, 但是总体上反应并不明显。其次, 就不同的解禁比例来对大小非解禁的市场反应展开研究。2007年所有样本中有125个样本为大非解禁, 68个样本为小非解禁。本文分别对大非、小非解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 验证其是否显著异于0, 结果如 (表3) 所示。由统计表可知, 与“大非”相比, 小非的显著异于零的交易日的分布显得较为随机。同时通过分布图来观察大、小非的AAR与CAR的分布情况 (见图2、图3) 。结合统计表和分布图可知, 无论大非还是小非, 解禁上市日后的超额收益分布均表现得较为随机。总的来说, 市场对大非、小非解禁均存在提前反应, 相比之下, 大非对市场造成的影响要稍为大一些。
(2) 2008年上涨行情中的大小非解禁市场反应。首先, 对2008年上涨行情中的400家样本公司在解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 具体结果如 (表4) 所示。由统计表可知, 总体样本在区间 (-4, 0) 内的超额收益显著异于0, 同时通过分布图来来观察总体样本超额收益AART和累计超额收益CAR的分布情况 (见图4) 。结合分布图与统计表可知, 在解禁上市日前三个交易日以及解禁上市当天, 超额收益显著异于0, 且绝对值相对其他交易日来说, 明显增大。而解禁日当天与解禁日前一个交易日-1两天的超额收益绝对值分别为整个事件窗口的期间最大正值和最大负值。总体而言, 在下跌行情中, 市场对大小非解禁的反应非常强烈, 解禁前后短期内市场表现反差较大。其次, 就不同的解禁比例来对下跌行情中的大小非解禁的市场反应展开研究。2008年所有样本中有267个样本为大非解禁, 133个样本为小非解禁。本文分别对大非、小非解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 具体结果如 (表5) 所示。由统计表可知, 不论是大非还是小非, 超额收益显著不为0的交易日均集中在解禁上市日前后。同时通过分布图来分别观察大、小非超额收益AAR和累计超额收益CAR的分布情况见 (图5、图6) 。总的来讲, 在下跌行情中, 大小非解禁的市场反应相比上涨行情中的大小非解来说, 表现得明显较为强烈。而从解禁前后几天的超额收益绝对值可以看出, 小非解禁上市日与-1交易日的超额收益之差为0.876%, 而大非解禁上市日与-1交易日的超额收益差达到了2.109%, 可见, 虽然大非、小非前后的市场反差均较为明显, 但是大非对市场造成的影响明显比小非要大。
(二) 回归分析
利用SPSS中线性回归分析模块中的后向逐步回归法 (Backward) 对回归模型进行回归分析: (1) 对2007年上涨行情中的大小非解禁市场反应影响因素的回归分析。结果如 (表6) 所示 (由于篇幅关系, 本文只列示了逐步回归法下最后一个模型的结果) 。可以看出, 经过逐步回归分析, 总共有2个解释变量进入了最后的Á模型, 按其对被解释变量的贡献度不同, 分别是解禁比例和市净率。由最后一个模型的结果可知, 累计平均超额收益与解禁比例和市净率均为负相关。 (2) 对2008年下跌行情中的大小非解禁市场反应影响因素的回归分析。如前所述, 对各变量作多元回归分析, 结果如 (表7) 所示。经过逐步回归分析, 总共有4个解释变量进入了最后的模型, 按其对被解释变量的贡献度不同, 分别是解禁比例、市净率、每股收益、公司规模。由最后一个模型的结果可知, 累计平均超额收益与解禁比例和市净率均为负相关, 与公司规模和每股收益为正相关。由上述的实证分析结果, 可知:第一, 累计平均超额收益与解禁比例负相关, 即市场解禁比例越大, 市场表现越糟糕, 投资者对其市场表现也越发缺乏信心, 这与对市场反应的分析结果一致, 即大非解禁比小非解禁对市场的压力大。第二, 累计平均超额收益与公司业绩正相关。一般来说, 投资者喜欢购买业绩良好的股票, 在解禁股上市流通后面临流动性的冲击时, 投资者更愿意持有这些业绩良好的股票。第三, 在大小非解禁对市场影响较为明显的2008年, 累计平均超额收益与公司规模正相关。公司规模较大的股票一般具有较强的抵御风险的能力, 其股价相对较为稳定;另一方面, 部分规模较大的上市公司中国有股的比例较高, 而通常国有股的减持动机都比较弱。第四, 研究中还发现市净率与市场反应呈负相关关系。因为市净率反映股票投资价值的高低, 市净率越低, 流通溢价越低, 说明该股票越有投资价值。而投资者又倾向于持有成长性的股票, 因此市净率越低, 面对的减持压力越小, 市场的负面影响也就越低。
三、结论与建议
(一) 结论
本文通过实证研究, 得出的主要结论如下:第一, 大小非解禁对股市造成了一定的负面影响, 这种影响在2008年低迷的市场行情中尤其明显, 而在行情火爆的2007年, 由于当时的疯狂的投机行为使绝大部分中小投资者都忽略了股权分置改革后的大小非解禁, 因此大小非在这一年的影响非常有限, 甚至不为投资者所了解。第二, 在对2007和2008年大小非根据解禁比例进行分组的研究中表明, 无论是处在上涨行情还是处在下跌行情中, 和众多投资者的观点一样, 大非对市场的影响要比小非强烈, 这一差异在市场处于下跌行情的2008年尤其明显, 说明了解禁比例越大, 对股票市场造成的负面影响越大。第三, 通过对大小非解禁的市场反应的影响因素进行的多变量回归分析可知, 除了解禁比例以外, 还存在其他方面的因素对解禁后的市场表现产生影响。如公司业绩与累计平均超额收益正相关, 即业绩良好的限售股在解禁后对市场造成的负面影响较小;公司规模也与累计平均超额收益正相关, 即公司规模越大的限售股, 解禁后的市场负面效应越小;而市净率则与累计平均超额收益负相关, 因为市净率代表着股票的投资价值, 投资者也倾向于持有投资价值较高的股票, 即市净率较低的股票, 所以市净率越低, 减持压力越小, 对市场的负面影响也就越小。
(二) 建议
基于大小非解禁对股票市场造成的负面影响, 监管部门应加大对违规减持的处罚力度。对上市机构违规减持解禁股的, 可予以停牌的处罚;视违规减持行为的严重性, 对违规减持的机构进行今后若干年的再融资进行限制, 以防止其大量套现。另外应降低大宗交易的门槛, 允许更多的交易通过大宗交易平台, 以缓解二级市场上的接盘压力。还应继续完善关于大小非减持的信息披露机制, 使市场能更准确、全面、及时地把握减持对市场的影响, 使投资者能够形成对市场的准确的预期, 为其投资决策提供准确的信息支持。还要加大各种法规出台后的监管力度, 针对上市公司多、高管数量大, 其监管难度, 应当充分发挥群众的力量, 建立和完善举报、督察制度。
摘要：本文以近两年不同市场行情下的股改限售股作为研究对象, 实证分析了大小非解禁前后的市场反应, 结果发现:2008年下跌行情中大小非解禁对市场的影响更为强烈, 大非的影响比小非更为强烈。同时还对大小非解禁前后市场反应的影响因素进行多变量回归回析, 从多角度去解读大小非解禁的市场反应。结果表明, 累计平均超额收益与公司业绩和公司规模正相关、与市净率负相关。
关键词：大小非,市场反应,影响因素
参考文献
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[4]蔡玉华:《股权分置改革市场反应效应研究》, 《湖南大学硕士学位论文》2007年。