非流通股解禁

非流通股解禁（精选5篇）

非流通股解禁 篇1

一、前言

2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂, 使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性, 股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股, 撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道, 开启了国内A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。

经济学奖得主詹姆斯·托宾 (Jam es T obin) 在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出, Q是指市场价值M V与重置成本R C的比率, 即Q=M V/R C, Q比率决定了厂商的投资水平。托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率, 此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本, 企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值较大时, 企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本;而当Q值较小时, 企业会将产业资本转换成金融资本, 即继续持有股票或选择增持股票。

我国上市公司的托宾Q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为, 进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动, 直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾Q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响, 判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。

二、实证分析设计

研究前提假设, 一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。在有效市场中, 股票的价格是围绕价值波动的, 市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾Q值 (以市价估算) 偏高的情况下, 原有非流通股股东抛售意愿强烈, 市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票市场中, 市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程, 是市场对此前估值水平过高的一种修复。

本文以我国A股市场中证100成份股为研究对象, 实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值, 统计样本股票理论托宾Q值集Q1;再根据各样本股票市值与其净资产的比值, 统计样本股票市价托宾Q值集Q2;在此基础上对Q1和Q2进行对比分析。

以全部A股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算A股市场托宾Q近似值, 并且统计出从1993年至2008年4月18日Q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率 (托宾Q近似值) 的平均值。然后把我国股票市场整体Q值和样本股票托宾Q值的算术平均值分别与国际市场托宾Q值横向对比分析。

根据戈登 (G ordon) 提出的股票估值模型, 股票的价格等于未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长, 分红时的派现率为固定比例k, 这样, 股息也将以固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价ER P之和。则股票价格为:

股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺, 履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束, 客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例, 而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因此, 本文的研究中取k为45%。

股票估值的本质是将未来收益折现, 所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。Rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债 (八期) 的票面年利率, 为4.41%。

2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加, 其中2006年超过40%, 2007年为41.46%。根据北京大学宋国青教授 (2003) 的研究, 我国经济的黄金增长时期已经持续了25年, 并且这种高速增长还将持续20年, 至少前10年G D P的增速应该在8%以上。本文谨慎的只取g为7.48%。

在本文中, ER P采用周游的研究结果6.02%。

综上所述, 戈登模型中各变量赋值如表1。

根据戈登模型得到各样本股票价值Pt, 统计出样本股票理论托宾Q值集Q1。再根据样本股票2008年4月18日市价P, 统计市价托宾Q值集Q2。样本股票 (601001) 当日停牌, 取前一个交易日的市价;而样本股票 (600887) 由于异常变动, 年度为负, 取上一年度数据为Et。

三、实证结果分析

1、样本股票理论托宾Q值集Q1与市价托宾Q值集Q2对比分析

根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾Q值集Q1, 即各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据2008年4月18日样本股票市价估算样本股票市价托宾Q值集Q2, 即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值参照表2。

从样本股票市价托宾Q值集Q2与样本股票理论托宾Q值集Q1的对比中, Q2算术平均值远高于Q1算术平均值。

从样本股票托宾Q值取值的分布来看, Q2中数值主要集中在偏高的Q值区域:86%的大于等于2;41%的大于等于4;15%的大于等于6。而中数值相对处于偏低的Q值区域:32%的小于2;88%的小于4。现阶段, 样本股票中81%的上市公司的市价托宾Q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾Q值;市价托宾Q近似值集Q2中数值整体上明显高于理论托宾Q近似值集Q1中数值。样本股票托宾Q近似值集Q1和Q2数值分布如图1。

在研究的样本中, 截至2008年4月18日, 按市价估算的托宾Q近似值中有86%大于等于2, 41%大于等于4。另外, 根据平安证券课题组的研究结果, 截至2008年4月10日, 整个A股市场中的行业或公司个体, 90%以上的公司的市价托宾Q值都在2以上, 69%以上的公司Q值在3以上, 46%以上的公司Q值在4以上。这说明样本股票市价托宾Q值较理论托宾Q值整体上要明显偏高, 整个市场中的市价托宾Q值也明显偏高。

2、样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值横向对比分析

对样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值进行比较, 如表3。

(数据来源:平安证券课题组《“大小非”减持的影响及对策》。)

至2008年4月18日, 国际市场托宾Q均值为2.63, 样本股票按市价所得市价托宾Q近似值集Q2的算术平均值为4.46, 高出国际市场均值69.6%。而同期, 样本股票理论托宾Q值集Q1的算术平均值为2.64, 仅高出国际平均标准0.4%。

从1993年至2008年4月18日, 我国A股市场托宾Q近似值 (即全部A股公司总市值合计与全部A股公司净资产合计的比值) 与上证指数变化趋势总体情况如图2所示。从图中可以看出, Q值大体在2~5之间波动, 最近16年的平均值约为3.4, 托宾Q值与上证指数自2005年以来的变化趋势保持一致。在开始股权分置改革的2005年, 我国股票市场托宾Q值达到最低点为1.66, 而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏高的2007年则达到历史峰值6.38。至2008年4月18日, Q值回落至3.82, 较历史均值仍高12%。如果把同期国际主要股市平均的托宾Q近似值作为基准, 则A股市场整体托宾Q近似值约较国际基准高出45%。

四、结论

在本文研究前提假设的基础上, 综合上述实证分析, 可以看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾Q值严重偏高, 以戈登模型估算的理论托宾Q值接近于国际水平。托宾套利机制形成后, 我国股票市场市价托宾Q值有可能逐步回归于国际平均的托宾Q值水平 (相当于是以戈登模型估算的理论托宾Q值水平) 。进而, 随着非流通股的逐步解禁, 产业资本与金融资本的套利通道打开了。在托宾Q套利机制作用下, 股票市场供求严重失衡, 上市公司股票价格将会不断下行, 寻找股价与交易量的新的均衡, 新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。

有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的, 市场价格是真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中, 只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强, 从2007年10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复, 即是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。

通过样本股票、A股整体市场和世界主要市场托宾Q值实证分析, 可以得出如下三个结论。

一是样本股票市价托宾Q值集Q2中数值整体上远高于样本股票理论托宾Q值集Q1中数值;而A股市场整体托宾Q近似值远高于国际主要股票市场托宾Q值平均值。综合来看, 我国股票市场现阶段市价托宾Q值 (股票市值与其净资产的比值) 偏高。

二是在托宾Q值偏高的前提下, 非流通股的逐步解禁使得产业资本与金融资本的托宾套利机制形成, 进而导致市场供求关系严重失衡。

三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估值体系重构的过程。在托宾Q值严重偏高的前提下, 非流通股的逐步解禁使市场供求关系严重失衡, 市场估值体系将重构, 我国A股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。

参考文献

[1]詹姆斯.托宾:货币、信贷与资本[M].大连:东北财经大学出版社, 2000.

[2]吴晓求:股权分置改革后的中国资本市场[M].北京:中国人民大学出版社, 2006.

[3]平安证券课题组:“大小非”减持的影响及对策[J].证券市场红周刊, 2008 (20) .

[4]刘蓬勃:中国股票市场弱式有效的实证研究[J].世界经济情况, 2006 (8) .

[5]戴晓凤、杨军、张清海:中国股票市场的弱式有效性检验:基于单位根方法[J].系统工程, 2005 (11) .

[6]周游:我国股票市场估值研究——局部投资价值凸现与市场整体性结构调整并存[J].经济理论与经济管理, 2005 (10) .

[7]天问:宋国青——中国经济黄金增长还将持续20年[J/OL].http://finance.sina.com.cn, 2003-12-27.

“大小非”解禁摧毁了牛市？ 篇2

在“绿肥红瘦”的日子里，一根稻草可能压塌一座房屋，一个消息也可能摧毁投资者的信心，人人如惊弓之鸟。因此，当“大小非”如洪水猛兽般砸出之时，所有的矛头均指向了“大小非”解禁。

“大小非”减持不手软

今年以来，一个令市场颇为不安的是，“大小非”解禁高峰接踵而来，这些成本极低的筹码在锁定10多年后终于松绑，其抛售的意愿坚决，一波又一波地冲击着大盘。在刚刚过去的3月份，沪指下挫达20.14％，创下了1994年7月以来的最大月跌幅。

据统计，3月份共有112.83亿股限售股解禁，这一数量与2月份基本持平。从解禁的金额来看，1月份解禁约563亿元，2月份解禁约1467亿元，3月份“大小非”解禁额度约为896亿元，比2月份减少了将近四成。从解禁的上市公司家数来看，3月份共有98家，比2月份的78家增加了25.6％。由WIND资讯提供的数据来看，3月份解禁压力主要集中在下旬，解禁金额为437亿元，中旬解禁压力最小为128亿元，上旬则解禁330亿元左右。其中，五粮液、美的电器和海螺水泥解禁额度居前三位。海螺水泥、美的电器、五粮液分别在2日、22日、31日解禁85.6亿、66.2亿和46.8亿元，合计占当月解冻额度的22.1％。

同时，从上市公司公告披露的数据看，“大小非”减持意愿非常强烈。2007年共有340家上市公司出现限售股解冻后的套现行为，减持合计54亿股，占全年解冻股改限售股总数的9.68％，套现额度为898亿元，占全年解冻额度的比例也为9.68％。2008年2月份，仅有46家上市公司发布了48次减持公告，减持股份2.42亿股；而3月份则有64家上市公司公布了合计85次减持，累计减持股份3.22亿股，较上月增加了33％。

值得注意的是，这一数据只是通过公告披露的减持情况，还有多少筹码无需披露便已经套现。数据显示，3月份“大小非”解禁中，解冻股数占总股本比例在5％以下的股东有213家，全部减持而无需发布公告的股东家数合计所占全部股东家数比例为66％。这也就意味着不少以“小非”为主的非流通股股东解禁后，可能选择了“沉默”减持，这导致了仅根据上市公司公告统计到的数据，出现较大程度的偏差。

还有多少“大小非”要解禁

对于目前市场的弱不禁风而言，“大小非”的批量减持犹如洪水猛兽。那么，究竟还有多少“大小非”要解禁呢?

据wind资讯统计，从2006年到2009年，“大小非”解禁将呈逐年上升的态势，其中2008年将迎来解禁浪潮的第一波。2008年全年“大小非”解禁7963338万股、市值约1.7万亿元左右；2009年解禁的规模是6637亿股。而从2008年起的未来3年中，合计解禁规模将达到9032亿股。从目前情况来看，2008年上半年“大小非”解禁的洪峰已过。上半年解禁高峰出现在2、3月份，两个月加起来共占全年“大小非”解禁额的13.9％。4月份解禁总量仅为42.62亿股，约为3月份解禁股总数的1／3左右，5月份则更少，仅有26.52亿股。但根据中金公司提供的数字，“大小非”解禁高潮将出现在下半年。除了9月份解禁量相对较少以外，其余5个月解禁量均在2000亿元左右，特别是8月份，解禁市值高达4309亿元，为全年之最；其次为12月份，解禁额也有3219亿；10月份以2064亿元居于全年第三的位置。

另据统计显示，截至2008年4月1日，沪深A股总市值为21.5万亿元，而流通市值仅7万亿元，约占1／3。仅2008年一年，“大小非”解禁的总市值就超过2万亿元，而全部解禁将成为天文数字。

此外，我们仍应看到的一点是，由于此前解禁的非流通股减持比例依然很小，不排除在未来市场回暖上涨时这部分累积股份出现集中抛售的情况。因此，投资者对已经获得流通权的股东在未来出现连续减持的可能应保持高度警惕。

总而言之，“大小非”解禁的压力在随后的一两年内都随时存在。

“限非”无法律依据

对于“大小非”的解禁，市场视之为洪水猛兽。而在连续暴跌的市道中，限制非流通股解禁的呼声越来越高。那么，“大小非”究竟能否限制其解禁的步伐?

答案是否定的。从2005年4月底启动股改，当初大股东平均支付对价10送3的对价后，并且设置了限售期，限制非流通股的流通进程，当初股改方案基本是获得了流通股股东的高票通过。然而，到了为股改成果埋单的时候，却又后悔了，要改变规则了，要不让人家流通了，要来限制“大小非”解禁了，这实在与理不合、与法不符、与信不忠。

股市最基本的基础是参与的各方对契约的遵守，如果管理层为了救市而限制“大小非”的解禁，岂不是没有了规矩，更没有了诚信，岂不是颠覆了整个市场生存的基础?从另一个角度来讲，74％的“大小非”是国有股，政府从出资方的角度，也不可能采纳这个办法。

因此，虽然市场人士普遍认为监管部门应该正视“大小非”带来的问题，甚至提出要给“大小非”设限。但是，从目前的法律法规看来，给“大小非”直接设限并非合适的做法。一个可行的方法是，“大小非”减持可以制度化，或者是通过新的途径，比如明确预期、向社保基金划拨等。

并非牛转熊的根本所在

由于跌多涨少的行情，关于“大小非”减持的言论日渐增多。然而，真是“大小非”解禁摧毁了来之不易的超级大牛市吗?

1、2月份，175家公司中有109家上市公司在解禁日当日上涨，仅有66家上市公司在解禁日当日下跌，解禁日当日平均涨跌幅为0.83％，强于大盘平均下跌0.6％的走势。就解禁日前一周的个股走势来看，有112家强于大盘，56家弱于大盘，17家未开盘。其中，最为典型的是招商银行。2月27日解禁900亿元的招商银行是当月最大的解禁洪峰，涉及77家股东，均为持股比例在5％以下的“小非”，当日，招商银行以大涨4.87％回应了市场的担忧。综合来看，解禁前后各个时间点的个股综合平均走势均强于大盘。

因此，“大小非”解禁并非牛转熊的根本所在。说到底，股市的一而再、再而三的暴跌是市场缺乏信心、资金面从紧、投资价值不突出造成的。“大小非”的解禁只是雪上加霜，加重了股市灾难的程度而已。

上市公司的再融资和非流通股解禁后的减持行为给市场的估值体系带来较大的冲击。“大小非”无疑是一次长期持续的市场扩容，供求关系也必然因此而维持长期紧张的状态。从本质上来说，一旦产业资本对目前的估值水平不认同，那么定价水平向下重排就是必然的，而近期出现的不少国企大盘A股股价向H股靠拢、甚至A、H股价格倒挂就是一个明显信号，说明定价中枢正在发生大幅度的调整。而在这一过程中，市场的资金供求关系，经济周期的波动方向都将决定“大小非”抛售意愿的强弱，从而决定市场的估值中枢水平。从长期来看，只要“大小非”流通变现的方向不变，那么这个估值体系的重新排列必然是难以逆转的。

浅谈大小非解禁问题 篇3

从2005年开始的股改就像一夜春风给中国股市带来了千股万股梨花开般久违的春天。2006年、2007年欣欣向荣的中国股市似乎掩埋了一个问题:05年的股改方案不是只有非流通股股东与流通股股东的支付对价, 还有一两年后非流通股正式流通时对股市的冲击究竟有多大。这种冲击在大牛市时由于非流通股股东想要以更高的价格套现而被分散和削弱, 而当股市峰回路转的步入熊市时, 害怕股价继续下滑的恐慌心理会使更多的非流通股急于套现, 以免收益减少, 这种集中的卖空相当于砸盘。不过让我们庆幸的是, 据新浪网的数据显示, 到目前为止, 解禁数量还不到总量的三成, 从2006年6月起至2008年2月的21个月, 沪市各种解禁股份共计928亿股, 其中286亿股被抛售, 其中“小非”抛售了240亿股, 减持比例达39%, 而“大非”减持所持股份40亿股, 减持比例仅为12.73%。但并不是说这就意味着这种冲击不大, 因为我们不能简单的用已经减持的数量来衡量未来潜在的风险, 真正的凶手应该是那些将要减持但还没有减持的非流通股, 尤其是难以跟踪到的小非, 它们不仅带来的是未来股市被砸盘的风险, 更带来现阶段的一种恐慌心理, 这种不乐观的预期怎么可能使中国股市转暖?

问题是显而易见的, 关键是怎么解决。我国政府对此也出台了一些政策, 比如今年4月出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》, 指导意见的核心思想是对于持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的, 应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。也就是说指导意见除了对大小非的减持途径做出规范之外, 丝毫都不能减轻大小非的减持压力。我们呼吁政府能够尽早出台明确的减持计划, 以减少恐慌减少减持压力。其实解决大小非问题的途径是很多的, 比如:

1、有更多像三一重工一样有魄力的上市公司。

三一重工是第一支尝到股改甜头的股票, 吃水不忘挖井人, 三一重工率先提出其解禁股自2008年6月19日起自愿继续锁定两年。承诺自2008年6月17日起两年之内, 若股价低于55.76元/股, 不通过二级市场减持。这一举措无疑给低迷的中国股市带来福音, 其股票也受到市场的追捧, 当天股价大幅高开后震荡上扬, 最终封死涨停, 而随后的三个交易日中, 也有两日收阳, 四个交易日股价累计涨幅达13.70%, 在两市个股中排名居前。随后有研硅股、黄山旅游、鼎立股份也纷纷效仿其行为。如果市场上多一些这样的企业, 笔者想能够暂缓解禁压力, 但是这毕竟只是暂缓, 早解晚解早晚要解, 如果过多的公司都暂缓解禁, 减持压力只是被平移的往后退, 并没有真正减轻。

2、政府的救市行为。

解禁问题最终还是需要政府亲自出台政策解决。比如, (1) 对解禁后立即减持的大小非征收高的资本利得税, 资本利得税税额随解禁股持有时间长短而增减, 税金用于成立平准基金用于政府其他干预行为; (2) 将国有股解禁形成的大非划归社保基金, (3) 通过财政部向各商业银行发行专项国债, 所筹资金交由中投公司这样的机构建立大规模专项基金, 一步到位解禁全部大小非, 并由该基金专项接受市场抛售的股票, 然后用数年的时间逐步消化。

3、换个角度考虑, 解禁压力和股市运行状况之间有一定的相互关系, 在股市牛气冲天时解禁压力会适当的减少, 因为对市场看好的心理会推迟非流通股套现的时间。

那么, 接下来该做的就是如何唤醒对中国股市看好的乐观心理。 (1) 适时推出股指期货。从目前政策面的相关消息对股市的刺激来看, 每当市场传来股指期货准备就绪的消息, 大多都能刺激大盘上扬。不过就目前来看, 股指期货在2008年北京奥运会之前推出的可能性不大。 (2) 适时推出融资融券。据专业人士估算, 如果融资融券业务推出后, 每一只股票能有10%用于抵押融资, 相当于体系内循环资金多生出10%.甚至有统计指出, 按截至4月30日最后一个交易日沪深股市流通市值报79460亿元计算, 融资融券可给市场带来7946亿元的增量资金。这对于流动性缺乏而疲软的市场无疑是利好。

大小非解禁是个难题, 我们必须承认, 同时我们也有解决好问题的信心和决心, 相信在我国政府和上市公司的共同努力下, 中国股市的春天不再短暂。

参考文献

[1]、中国证券监督管理委员会中国资本市场发展报告中国金融出版社2008

非流通股解禁 篇4

关键词：影响机制,“大小非”减持,市场预期,内部人控制

1 引言

2005年至今已近三年的时间, 中国证券市场在特有的股权分置改革的推动下经历一场股指不断攀高的资本大牛市, 2007年更是到达了6000点的高峰, 证券市场似乎呈现一种积极的良好势头。然而, 这种势头并没有保持多久, 牛市行情逆转, 沪深两市暴跌近40%, 除去国家宏观政策的调整和全球经济形势带来的影响之外, 股权分置改革的后遗症“大小非”解禁的高潮对股市的冲击不容忽视。本文主要分析“大小非”解禁通过怎样的影响机制对我国股市造成冲击。

2 “大小非”减持行为对市场的冲击

“大小非”减持行为公认为是造成我国证券市场持续波动的最直接的因素。“大小非”解禁后, 其持有者, 尤其是“小非”的持有者, 由于其持股成本极为低廉, 其减持意愿相当强烈, 这样就导致上市公司的股票数量快速增加, 进而使股票价格不断下降, 是造成证券市场大幅波动的主要原因。

2.1 数据的选取和处理

在此选取了2006年8月至2009年6月的“大小非”减持月度数据和同期的上海市场的上证指数的月度均值数据作为实证样本, 拟通过时间序列和协整分析的方法研究“大小非”解禁与上证指数之间的变化关系。大小非月度数据减持量记为Mt, 上证指数月度平均值记为Pt。

2.2 相关性检验及结论

2.2.1 平稳性检验

首先, 对“大小非”减持月度量Mt和上证指数月度平均值Pt进行平稳性检验:ADF (Augmented Dickey-Fuller) 检验。通过检验, “大小非”减持月度量Mt的统计量估计值为1.028351, 分别小于1%、5%和10%临界水平下的估计值, 因此得出“大小非”减持月度量Mt是非平稳的时间序列。

2.2.2 协整回归

第一步, 协整回归。在Eviews5.0上用普通最小二乘法 (OLS) , 给出“大小非”减持月度量与上证指数月度均值的回归方程式:

Pt=12.00685 Mt+3102.022 (2-1)

t= (0.184261) (7.521141)

R2=0.001028 DW=0.083495

第二步, 检验残差的平稳性。对残差et进行单方根检验, 我们可以发现残差的估计值没有通过所有临界值水平的显著性检验。因此, 残差序列是非平稳的, 说明“大小非”减持月度量与上证指数月度均值两者之间不存在协整关系, 即两者之间不存在长期的均衡关系。

3 由市场预期层面产生的“羊群效应”

从上一章的实证分析中, 我们可以看出, “大小非”解禁以来, 我国证券市场一再波动, 不断加大市场风险。尽管市场上确实面临着一些实质性的减持压力, 但是, 股市投资者对“大小非”解禁的悲观预期而造成的抛售压力不容忽视, 如此的“羊群效应”导致很多投资者在个股的“大小非”解禁前就开始大量抛售, 进而使股价不断下跌。

4 新“内部人控制”问题对个股的影响

股权分置改革会导致股权高度分散化, 实际上意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东。此时, 机构投资者比如证券投资基金, 可能就是最大的持股股东。从目前的市场环境来看, 包括证券投资基金在内的机构投资者很难成为责任大股东, 而他们更关心的是眼前利益。因此, 如果没有进行交易制度的改革, 内部人控制问题将被强化。“大小非”解禁无疑为整个证券市场的恶意收购和并购, 以及所产生的新的“内部人控制”创造了很好的条件。

4.1 “茂业系”的恶意收购

2008年上半年, 沈阳市政府筹划对商业城集团国有资产实施整体转让, 其中包括其持有商业城11.74%的股权, 转让底价为2.99亿元。商业城声称, 中兆投资看好商业城的发展前景, 拟进行战略投资。然而, 直到9月20日挂牌期满, 商业城集团宣称其国有资产整体转让在挂牌期间无正式提出受让方。2007年3月19日, 商业城的“大小非”解禁2725.45万股, 占总股本比例为15.3%, 2008年6月18日解禁291.22万股, 占比1.63%。在8月14日至10月6日期间, 茂业国际数十次买入商业城, 先后投入超过1.5亿元的资金。就在此期间, 商业城的股价一路下挫, 8月1日的收盘价为11.66元, 10月10日的收盘价为4.57, 短短两个月中下跌近两倍, 这里除了整个A股市场的疲软外, “茂业系”的此次收购大潮是主要的影响因素。茂业国际以低廉的价格收购了商业城10.66%的股份, 成为其第三大股东。虽然, 直到2009年中期, 茂业国际并没有减持商业城的股份。但是, 随着A股市场开始回暖, 商业城的股价也上涨到10元以上, 面对如此巨大的收益回报, 茂业国际既然没有实现收购控股的计划, 那么很有可能减持商业城股份, 这也为后市的发展埋下了风险的种子。

4.2 “大小非”解禁后, 大元股份立即换主易帜

2005年6月16日, 实德投资以每股2.08元的价格取得宁夏综投1.4亿股大元股份国有法人股, 成为大元股份的第一大股东, 持有其60.40%的非流通限售股。2009年2月23日, 大元股份解禁非流通限售股1.2亿股, 占总股本的60.40%, 大元股份正式进入全流通时代。2009年上半年, 市场上一直传闻大元股份重组的消息, 由于利好消息和A股市场的整体复苏, 其股价由3月2日4.41元的收盘价, 一路飙升到6月26日的12.85元。然而, 第一大股东实德投资并没有打算继续控股, 选择了持续减持。截至7月24日, 实德投资持股比例由一季度的60.4%下降至30.4%。接着, 大元股份又称, 控股股东实德投资宣布将所持25.4%的大元股份股权悉数转让给上海泓泽世纪投资发展有限公司, 转让价格为11元, 总价款为5.59亿元。就此, “大小非”解禁后的大元股份正式换主易帜。

4.3 全流通时代基金“重仓”的民生银行

民生银行自2001年上市以来, 一直都是基金追逐的重仓对象, 并且随着我国基金市场的不断发展和基金规模的壮大, 基金持股比例一直攀升。2005年以前的基金持股较少, 但是2006年以后, 民生银行开始进入“大小非”解禁期, 解禁203035万股, 为总股本的19.97%。就在这一年, 大量基金增持民生银行, 持股基金远远超过了第一大股东的持股比例。民生银行的股价也从2005年底的4.06元上涨到2006年底的10.19元, 增幅高达150%。经过三次“大小非”解禁, 民生银行累计解禁比例已达64.51%, 流通股股份占总股份达100%。2008年4月, 证券市场出现了较大幅度的波动, 其中民生银行在涨跌百点的半个月内, 股价出现了较大幅度的变化。基金重仓的民生银行就在各只基金这样不断的波动操作下, 股价不断受挫下跌。截至5月27日, 民生银行基金持股比例由17.4%减小至16.2%, 折合约2.259亿股。该股从5月初的8.76元, 一路下跌至昨日收盘时的7.09元, 累计下跌20%。

基金等投资机构更多看重的是短期的收益, 而并非上市公司的长远发展潜力。民生银行逐年增加的基金持股比例, 很有可能会产生新的“内部人控制”问题。而且, 基金持股比例较高, 肯定会影响上市公司在二级市场上的价格, 尤其是在整个市场大幅度波动时, 很多股票型基金更倾向于反复炒作波段以谋取高额的回报, 其所持上市公司的股价势必会受到影响, 这样也会使该上市公司的市场风险加大。而且, 当整个证券市场行情疲软, 进入熊市阶段后, 各只基金为了回笼资金, 保证短期收益, 也更容易抛售所持股份, 这样也使上市公司股价出现更大的跌幅, 也增加了市场风险。

参考文献

非流通股解禁 篇5

一、研究设计

(一) 样本选取和数据来源

本文选择了近两年不同行情下的股改限售股作为研究对象, 并在不同的行情下依据解禁比例对其进行分组研究。由于2007年5月份印花税的下调对当时的股市造成了极大的影响, 而当年10月上证综合指数一度达到历史最高点后便有所回落, 因此选择的上涨行情区间为2007年7月至2007年10月, 在此区间内所有的“大小非解禁”公司为332个;2008全年几乎处在下跌行情中, 但在本文的写作期间仍无法获取所有大小非解禁股票第四季度的财务数据, 因此选择的下跌行情区间为2008年1月至2008年9月, 在此区间内所有的“大小非解禁”公司为662个。此外, 本文剔除了解禁期间内有增发、送股等事件的股票, 也剔除了金融类、多重上市、ST股以及数据不足的股票。最后经过筛选, 得到符合本文研究所需要的593个“大小非解禁”公司。大小非解禁有两个事件日, 分别是解禁公告日和解禁上市日。本文选择了解禁上市日作为事件日来展开研究。另外, 在事件窗口的选择中考虑到过短的窗口会造成信息的损失, 而过长的窗口会又对正常收益的计算结果产生较大的误差, 因此, 这里的事件窗口选择了解禁上市日前后30天。因此, 事件窗口为 (-30, 30) 。市场模型法的参数估计区间为事件发生前150个交易日到事件发生前31个交易日, 即估计窗口为 (-150, 31) 。其中2007年193个, 2008年400个。数据主要来自国泰安数据库中股权分置改革数据中的解禁进程数据板块以及锐思 (Resset) 数据库中个股日收益板块数据, 数据的筛选与处理主要利用SPSS 15.0和Excel2003软件完成。

(二) 市场反应的衡量

本文选用了事件研究法中的市场模型法去计算解禁股在市件窗口内的正常收益: 式中, 为股票i在第t日的正常收益;Rmt为市场收益, 采用的是流通市值加权平均市场日收益;εit为随机扰动项, 其均值为0, 方差为δ2;αi、βi、εit为市场模型中的参数。利用估计窗口数据对每只股票建立回归方程得到其估计值αi、βi, 其中参数基本上都通过了1%的显著性水平检验, 整体效果较好。计算出超额收益日数据后, 需要对超额收益进行加总, 超额收益的加总包括截面上 (各种证券间) 的加总与时间序列 (主要指事件窗) 上的加总。设AARt为整个样本 (设由N个证券组成) 在t时刻的平均超额收益;CAR (t1, t2) 为整个样本在 (t1, t2) 期间内的累计平均超额收益, 则超额收益的截面和时间序列加总分别表示为:

(三) 变量定义和模型建立

由于在不同的市场行情下市场做出的反应也可能不同, 所以本文将构造两个多元回归方程分别对两个行情中的大小非解禁市场反应进行分析, 本文选择了 (-20, 20) 内的CAR作为被解释变量来进行研究。基于现有的关于大小非的研究文献, 本文选择了解禁比例、净资产收益、每股收益等6个解释变量, 控制变量为个股风险, 对累计平均超额收益进行解释, 具体见 (表1) 。为了对大小非解禁市场反应影响因素进行线性回归分析, 建立如下回归模型:

二、实证结果分析

(一) 市场反应的单样本T检验

根据平均超额收益AAR分析大小非解禁市场反应。

(1) 2007年上涨行情中的大小非解禁市场反应。首先, 对2007年上涨行情中的193家样本公司在解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 验证其是否显著异于0, 结果如 (表2) 和AAR与CAR的分布图 (见图1) 所示 (由于篇幅的限制, 本文的表格均只列示解禁前后各十天的数据) 。可以看出, 解禁前后10天内只有-5, -3两个交易日的平均超额收益显著异于0。结合分布图与统计表可知, 可见上涨行情中市场对大小非解禁存在一定的提前反应, 大小非解禁对上涨行情中的市场带来了一定的负面影响, 但是总体上反应并不明显。其次, 就不同的解禁比例来对大小非解禁的市场反应展开研究。2007年所有样本中有125个样本为大非解禁, 68个样本为小非解禁。本文分别对大非、小非解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 验证其是否显著异于0, 结果如 (表3) 所示。由统计表可知, 与“大非”相比, 小非的显著异于零的交易日的分布显得较为随机。同时通过分布图来观察大、小非的AAR与CAR的分布情况 (见图2、图3) 。结合统计表和分布图可知, 无论大非还是小非, 解禁上市日后的超额收益分布均表现得较为随机。总的来说, 市场对大非、小非解禁均存在提前反应, 相比之下, 大非对市场造成的影响要稍为大一些。

(2) 2008年上涨行情中的大小非解禁市场反应。首先, 对2008年上涨行情中的400家样本公司在解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 具体结果如 (表4) 所示。由统计表可知, 总体样本在区间 (-4, 0) 内的超额收益显著异于0, 同时通过分布图来来观察总体样本超额收益AART和累计超额收益CAR的分布情况 (见图4) 。结合分布图与统计表可知, 在解禁上市日前三个交易日以及解禁上市当天, 超额收益显著异于0, 且绝对值相对其他交易日来说, 明显增大。而解禁日当天与解禁日前一个交易日-1两天的超额收益绝对值分别为整个事件窗口的期间最大正值和最大负值。总体而言, 在下跌行情中, 市场对大小非解禁的反应非常强烈, 解禁前后短期内市场表现反差较大。其次, 就不同的解禁比例来对下跌行情中的大小非解禁的市场反应展开研究。2008年所有样本中有267个样本为大非解禁, 133个样本为小非解禁。本文分别对大非、小非解禁上市日前后30个交易日的平均超额收益AAR进行了单样本T检验, 具体结果如 (表5) 所示。由统计表可知, 不论是大非还是小非, 超额收益显著不为0的交易日均集中在解禁上市日前后。同时通过分布图来分别观察大、小非超额收益AAR和累计超额收益CAR的分布情况见 (图5、图6) 。总的来讲, 在下跌行情中, 大小非解禁的市场反应相比上涨行情中的大小非解来说, 表现得明显较为强烈。而从解禁前后几天的超额收益绝对值可以看出, 小非解禁上市日与-1交易日的超额收益之差为0.876%, 而大非解禁上市日与-1交易日的超额收益差达到了2.109%, 可见, 虽然大非、小非前后的市场反差均较为明显, 但是大非对市场造成的影响明显比小非要大。

(二) 回归分析

利用SPSS中线性回归分析模块中的后向逐步回归法 (Backward) 对回归模型进行回归分析: (1) 对2007年上涨行情中的大小非解禁市场反应影响因素的回归分析。结果如 (表6) 所示 (由于篇幅关系, 本文只列示了逐步回归法下最后一个模型的结果) 。可以看出, 经过逐步回归分析, 总共有2个解释变量进入了最后的Á模型, 按其对被解释变量的贡献度不同, 分别是解禁比例和市净率。由最后一个模型的结果可知, 累计平均超额收益与解禁比例和市净率均为负相关。 (2) 对2008年下跌行情中的大小非解禁市场反应影响因素的回归分析。如前所述, 对各变量作多元回归分析, 结果如 (表7) 所示。经过逐步回归分析, 总共有4个解释变量进入了最后的模型, 按其对被解释变量的贡献度不同, 分别是解禁比例、市净率、每股收益、公司规模。由最后一个模型的结果可知, 累计平均超额收益与解禁比例和市净率均为负相关, 与公司规模和每股收益为正相关。由上述的实证分析结果, 可知:第一, 累计平均超额收益与解禁比例负相关, 即市场解禁比例越大, 市场表现越糟糕, 投资者对其市场表现也越发缺乏信心, 这与对市场反应的分析结果一致, 即大非解禁比小非解禁对市场的压力大。第二, 累计平均超额收益与公司业绩正相关。一般来说, 投资者喜欢购买业绩良好的股票, 在解禁股上市流通后面临流动性的冲击时, 投资者更愿意持有这些业绩良好的股票。第三, 在大小非解禁对市场影响较为明显的2008年, 累计平均超额收益与公司规模正相关。公司规模较大的股票一般具有较强的抵御风险的能力, 其股价相对较为稳定;另一方面, 部分规模较大的上市公司中国有股的比例较高, 而通常国有股的减持动机都比较弱。第四, 研究中还发现市净率与市场反应呈负相关关系。因为市净率反映股票投资价值的高低, 市净率越低, 流通溢价越低, 说明该股票越有投资价值。而投资者又倾向于持有成长性的股票, 因此市净率越低, 面对的减持压力越小, 市场的负面影响也就越低。

三、结论与建议

(一) 结论

本文通过实证研究, 得出的主要结论如下:第一, 大小非解禁对股市造成了一定的负面影响, 这种影响在2008年低迷的市场行情中尤其明显, 而在行情火爆的2007年, 由于当时的疯狂的投机行为使绝大部分中小投资者都忽略了股权分置改革后的大小非解禁, 因此大小非在这一年的影响非常有限, 甚至不为投资者所了解。第二, 在对2007和2008年大小非根据解禁比例进行分组的研究中表明, 无论是处在上涨行情还是处在下跌行情中, 和众多投资者的观点一样, 大非对市场的影响要比小非强烈, 这一差异在市场处于下跌行情的2008年尤其明显, 说明了解禁比例越大, 对股票市场造成的负面影响越大。第三, 通过对大小非解禁的市场反应的影响因素进行的多变量回归分析可知, 除了解禁比例以外, 还存在其他方面的因素对解禁后的市场表现产生影响。如公司业绩与累计平均超额收益正相关, 即业绩良好的限售股在解禁后对市场造成的负面影响较小;公司规模也与累计平均超额收益正相关, 即公司规模越大的限售股, 解禁后的市场负面效应越小;而市净率则与累计平均超额收益负相关, 因为市净率代表着股票的投资价值, 投资者也倾向于持有投资价值较高的股票, 即市净率较低的股票, 所以市净率越低, 减持压力越小, 对市场的负面影响也就越小。

(二) 建议

基于大小非解禁对股票市场造成的负面影响, 监管部门应加大对违规减持的处罚力度。对上市机构违规减持解禁股的, 可予以停牌的处罚;视违规减持行为的严重性, 对违规减持的机构进行今后若干年的再融资进行限制, 以防止其大量套现。另外应降低大宗交易的门槛, 允许更多的交易通过大宗交易平台, 以缓解二级市场上的接盘压力。还应继续完善关于大小非减持的信息披露机制, 使市场能更准确、全面、及时地把握减持对市场的影响, 使投资者能够形成对市场的准确的预期, 为其投资决策提供准确的信息支持。还要加大各种法规出台后的监管力度, 针对上市公司多、高管数量大, 其监管难度, 应当充分发挥群众的力量, 建立和完善举报、督察制度。

摘要：本文以近两年不同市场行情下的股改限售股作为研究对象, 实证分析了大小非解禁前后的市场反应, 结果发现:2008年下跌行情中大小非解禁对市场的影响更为强烈, 大非的影响比小非更为强烈。同时还对大小非解禁前后市场反应的影响因素进行多变量回归回析, 从多角度去解读大小非解禁的市场反应。结果表明, 累计平均超额收益与公司业绩和公司规模正相关、与市净率负相关。

关键词：大小非,市场反应,影响因素

参考文献

[1]李冻菊:《股权分置改革的效应研究—来自深市中小企业板的实证》, 《经济经纬》2006年第4期。

[2]李博:《深圳股市对股权分置改革有何反应——来自第二批试点公司的实证检验》, 《时代经贸》2006年第9期。

[3]唐建军:《股权分置改革事件研究》, 《浙江金融》2007年第3期。

[4]蔡玉华:《股权分置改革市场反应效应研究》, 《湖南大学硕士学位论文》2007年。