全流通环境（共10篇）
全流通环境 篇1
股权分置改革后我国进入了全流通时代, 全流通使得大股东的关联交易发生了一定的变化。有学者认为, 全流通的大环境会遏制大股东关联交易行为, 关联方交易性质改变, 大股东进行利益输出型关联方交易的自利行为将受到约束。然而, 股权分置改革并没有从根本上解决上市公司中“一股独大”的问题, 大股东利用关联交易侵害小股东利益的现象依然存在, 甚至可能采取了更加隐蔽的方法。笔者认为, 由于大股东盈利模式和利益取向的变化, 关联方交易的方式和手段会变得更加复杂和多样, 大股东会采取更加隐蔽和间接的方式, 侵占上市公司和中小股东的权益。
一、新关联交易中的资金占用表现形式
上市公司大股东通过关联交易违规占用资金的方式变化多端, 从目前已经发现和查处的大股东及其关联方占用上市公司资金的案件看, 其表现形式主要为直接占用和间接占用两大类。
(一) 直接占用。
大股东及其关联方通过各种手段直接将上市公司资金转出以达到占用资金的目的, 具体表现为“账内”和“账外”两种方式。
1.“账内”方式。
主要通过购买资产、投资等虚假交易的方式隐瞒实际占用的资金。 (1) 虚假交易。有的上市公司大股东及其关联方通过虚假预付货款或采购货物占用上市公司资金;有的通过没有实质交易背景的票据往来达到占用上市公司资金的目的;有的通过虚假在建工程或虚增在建工程工作量等方式达到占用上市公司资金的目的。 (2) 虚假投资。上市公司以对外投资为名, 实际被大股东占用, 导致上市公司投资的公司、项目或资产无法控制, 或者无法产生效益, 最终损害上市公司的利益。
2.“账外”方式。
大股东通过不列账方式转移资金: (1) 虚列银行存款。以中捷股份为例, 其实质控制人蔡开坚指示他人, 采用各种手段多次将中捷股份资金转移, 由中捷集团使用。同时, 为了隐藏中捷集团占用资金的事实, 中捷股份在2006年中报、2006年年报、2007年中报中分别虚列银行存款7 400万元、15 117.65万元、29 810.94万元。 (2) 期间占用资金、期末返还。银行对账单中大额进出不列账, 期末时再归还资金, 造成上市公司期初、期末资产负债表中未显示大股东占用资金的情况。如“酒鬼酒”, 证监局审核上市公司财务账目时, 资金还在“酒鬼酒”的账面上, 而到了月初证监局审核结束, 资金却不知去向。金陵股份、小飞乐等也是如此。 (3) 隐瞒负债。大股东将银行借款占为己有, 在上市公司财务报表上既未体现大股东欠款也未体现相关的银行借款。如宏盛科技大股东2005年起占用上市公司的短期借款, 未在报表中列示。
(二) 间接占用。
1. 关联方占用非关联化。
大股东通过貌似“第三方”而实质为大股东能控制的附属企业或其他关联方来达到资金占用或通过关联交易达到盈利的目的。如华源凯马的大股东通过“第三方”公司、多重资金的兜转达到盈利且占用资金的目的。
2. 表面公允的非公允关联交易。
大股东及其关联方通过非公允价格的关联交易占用资金。如大股东通过评估购买某在建工程, 通过工程队等单位的配合达到高价结算、实际占用资金的目的。
3. 违规上市担保。
如有些公司通过违规资产抵押、定期存单质押或者贸易性信用保证等手段, 形成对大股东及其关联方的担保, 以达到关联方变相占用资金的目的。
4. 已超过结算期的经营性占用。
大股东通过超过正常信用结算期的经营性贸易方式, 达到占用资金的目的。
二、应对新关联交易问题的审计策略
大股东资金占用对证券市场和中小股东造成了很大的损害。由于目前上市公司关联交易、大股东占用资金的形式更为多样化、手段更趋于隐蔽、通过各种形式规避监管, 导致目前审计难度进一步扩大。因此, 注册会计师在进行相关审计时要有新的审计策略。
(一) 强化风险导向审计观念。
现代风险导向审计主要通过“战略环节风险分析—经营环节风险分析—剩余风险分析—实质性测试”等程序, 将被审计单位财务报表重大错报风险与经营风险紧密结合起来, 以帮助注册会计师从更宽广的视野去发现被审计单位财务报表重大错报行为。实际中, 注册会计师应从宏观上了解被审计单位及其环境, 识别和评估可能存在的财务报表重大错报风险, 即从源头上发现大股东违规占用资金的内因和动机, 而非单纯地着眼于审计本身。
(二) 完善内部控制测试。
风险导向审计的内控测试, 着重点是制度审计。通过制度审计, 审计人员可以发现企业内部控制措施中的一些固有缺陷。然而审计实务中, 通过控制测试实施制度审计时, 往往偏重于通过取证文件记录等形式证据来判断其内控的有效性。在大股东“一股独大”的情况下, 注册会计师常常会根据形式证据对其有效性作出错误的判断。因此, 制度审计测试时应着重测试内控制度有效性的实质, 而非形式, 这就要求审计人员在实施审计程序时, 不偏重于证据的取得, 而是要通过询问、沟通, 特别是突击测试等手段去了解和识别内部控制的有效性。
(三) 加强审计人员基本商业实质的逻辑性判断。
审计人员在审计过程中应该保持应有的敏锐度, 通过对违背常理的现象的进一步分析和审查, 往往能够发现一些问题。如某上市公司账面货币资金数额较大, 而其银行借款负债金额也较大, 审计人员应以此为线索进一步审查。又如在买方市场, 一些成熟产品的配件一般货到验收合格后1-2个月付款, 有的供大于求的商品3-6个月付款, 若某企业突然出现大额预付账款, 审计人员就应该高度关注。
(四) 加强审计人员的“三维分析性复核”。
对于财务报表的分析性复核, 审计人员习惯于对资产负债表的期初期末数、利润表的上年数进行横向 (前后两年比较) 、纵向 (资产负债表或利润的结构) 比较。这是远远不够的。对于横向分析性复核, 审计人员应对被审计单位连续3-5年的资产状况、经营成果、现金流量进行分析, 对于突升或突降的重要科目、资产形态变动大的股权投资、存货、往来等都要予以关注, 并要跟踪其资金流向。对于纵向分析性复核, 审计人员应在横向分析性复核的基础上, 对该年资产负债结构变化, 并结合现金流量表、利润表及附注, 关注其资金形态的演变过程。同时, 审计人员应牢牢抓住企业本身的“资金链”这一主线, 结合分析被审计单位大股东及其关联方的财务状况, 重点审核分析关联方交易及其由此涉及的往来科目、负债状况、收入费用等损益情况。
1. 资金内部控制节点的审核。
在内控测试中往往关注资金业务的授权、审批等内控程序, 而忽视了相关执行人员的独立性判断和财务软件对资金业务执行过程中的监控和制约作用是否有效的判断。
2. 所开立银行账户入账完整性及定期存单的审核。
在资金往来审计中首先应重点审核被审计单位开立银行账户入账的完整性, 防止相关货币资金和相关负债及经营成果的整体隐瞒 (都入关联方账面) 。定期存单除查验原件和函证外, 还要判断其存在的合理性, 以防止大股东通过存单质押担保等方式占用上市公司的资金。
3. 银行对账单取得方式及未达账的审核。
主要查验部分上市公司大股东通过不列账的资金进出方式, 达到非法占用资金的目的。审计人员要获得完整的银行对账单 (可以查验网上银行) , 查验发生额而非核对期末余额中的未达账。
4. 对审计实施时间和程序进行非常规性的设计。
在中捷股份大股东挪用资金案中, 审计人员不仅向银行索取函证, 而且追加了“向银行索取期后银行对账单”这一非常规程序, 同时在实施时间上也未事先通知。当银行无法提供时, 审计人员进一步追查下去进而发现大股东违规挪用上市公司资金的情况。
5. 关于负债的审核。
根据审计准则, 注册会计师应及时索取贷款信息卡及相关信息与财务记录进行核对;在对应付账款等负债进行函证时, 应当包括余额突降或者发生额较大但期末余额较小等异常账户。一些上市公司通过漏记大额银行借款以达到占用上市公司资金的目的, 而正是由于体现在上市公司财务报表的相关负债余额小未引起审计人员的重视。
三、全流通环境下关联交易的审计难点及建议
(一) 审计程序实施过程中信息的不对称。
如由于地方保护主义、银行不配合, 注册会计师很难获取正确的审计证据;银行信息系统的不完善, 贷款信息的不完整, 贷款卡信息与最后债权申报差异较大, 客观上造成了注册会计师负债完整性审计的困难。
(二) 注册会计师审计程序实施没有相应的法律保障。
目前注册会计师没有执法权, 被审计单位以外的相应延伸程序无法得到有效的展开, 即使可以展开, 也是在被审计单位的协调和安排下进行的, 这样使其有效性大打折扣。政府有关部门、金融机构、企业等应共同支持配合注册会计师审计的执行和开展。对出具虚假证明文件的违规行为通过法律手段进行惩处, 做到“有法可依, 有法必依, 执法必严, 违法必究”。
(三) 关联交易仍然存在盲区和空白点。
为此, 大股东特别是具有国有性质的大股东应建立自查自纠的机制和体制, 而对于民营企业, 政府应进一步加强监管和跟踪。
(四) 大力提高注册会计师的审计水平。
注册会计师在审计过程中应根据实际情况, 制定出科学合理的审计策略。同时也应不断学习各种先进的审计知识, 不断提高自己的审计水平和能力。X
摘要：在目前全流通环境下, 部分上市公司的大股东及其关联方为了自身利益的最大化, 通过复杂、多样化的关联交易形式, 采取隐蔽及多环节的手段和方法, 规避监管, 客观上使审计难度进一步加大, 传统的实质性测试和内控审计策略遇到了前所未有的挑战。
关键词：全流通,关联交易,审计策略
全流通环境 篇2
以市值为基准，划拨一定比例的非流通股股权成立流通股投资者补偿基金，
将是一个普遍适用的“一篮子”解决方案。
以市值为基准规划补偿与被补偿的利益格局
我们建议，非流通股提供补偿的基准是其目前的股份数量或者说价值，而不论其初始成本和当前的股权结构如何；流通股获得补偿的基准为目前持有的市值，而不论其持有的股票种类以及该股的股权结构如何。要想确定全流通对单个公司的非流通股和流通股价格的影响是不可能的。直观上看这可能与上市公司的股权结构（即流通与非流通的比例）关系最大，该结构可能影响一种股票的短期的供求格局，但实际并非每一股非流通股在获得流通性后都要流通，因此实际上难以确定股权结构和股票溢价之间的关系。而对流通股而言，因为上述原因，股权结构的影响也是不明确的。我们可以肯定的是，全流通将带来流通股整体估值水平的下移，因此，全流通后，决定非流通股以及流通股利益变动幅度的最主要的变量仍是其当前的市值。
我们认为最合理的补偿基准是市值，因此需要在流通市值和非流通市值之间架设一道桥梁。因而我们建议设立一家基金，基金的资产为用于补偿的非流通股，基金的份额则应按目前流通股市值分配给流通股东。
基金还可以为将来上市的公司对现在的流通股东进行补偿提供一个平台。将来上市的公司也应当承担部分全流通的补偿成本（这样可以降低现有上市公司的代价），其补偿可以通过此基金分配给当前的流通股东。
划拨一定比例的非流通股成立“补偿基金”
划拨目前国内A股市场上已发行的非流通股总数的一定比例成立“流通股投资者补偿基金”（简称“补偿基金”），这是目前的非流通股为提高流通性而付出的代价。我们认为这一比例可以确定为“15%”。
让渡15%的股份，对非流通股股东而言，这种代价应该是可以接受的，而且相对于目前市场上主张的以净资产值为基准的方案而言，这样的代价无疑要小得多。另一方面，在非流通股的流动性大大提高之后，其价值增值应该远高于15%的代价。（关于让渡比例对补偿结果的影响，请参见后面的“情景分析”）。
将未来三年在A股市场
公开上市的公司存量股份的5%也划入该基金
此举的意义是让将来的发行者也承担部分补偿的成本。未来的股票发行者将享有全流通带来的好处，所以也应该付出代价。比起以前的发行者，他们获得的发行溢价肯定要低一些，且未来三年将是以国有大银行为代表的国有大型企业上市的高峰时期，这些企业存量股本极大（例如中国石油目前的非流通股就有1579.5亿股），因此未来上市的公司的让渡比例应该小一些。我们建议这一比例可以确定为“5%”。在有了这样的安排后，以后大盘股的上市也不会像以前那样不受欢迎了。
“补偿基金”的分配和运作
首先，该基金将按投资者目前持有的A股流通市值分配给流通股东（B股和H股不应该获得补偿，因为非流通股的流通不会对其带来冲击）。其次，补偿基金在设立后的三年内（即在未来三年上市的公司做出的补偿完成之前）设计为封闭式基金，基金单位可以挂牌转让。
在这三年内，补偿基金实际上是一家含有期权的基金，其净值并不能反应其价值，且该基金在运作的早期，资产大都是股权，现金很少，因此不适合作为开放式基金。三年后，基金的净值可以等于其价值，且基金会拥有大量的现金资产，因此可转为开放式基金，接受赎回并逐渐减少规模。三年后转为开放式的安排也可以保证在封闭交易时不至于折价较多。
对非流通股流通的进程进行规范
为了避免非流通股在可流通后大举套现对市场的冲击，可以同时对其流通的进程进行一定的规范。例如可以规定在可流通的前三年内，第一年流通的股份不能超过单个投资者所持有的未流通股总数的1/5，第二年不能超过2/5，第三年不能超过3/5。
影响实施结果的主要变量
非流通股获得流通性后，对市场将带来冲击，而从长远来看，市场走向则主要取决于估值水平和经济的基本面。市场价格的水平，短期内取决于非流通股释放的程度，以及流通股股东对方案的接受程度。
市场变动的幅度
目前A股市场的PE水平已经下跌至17.86（这是以2004年上半年盈利计算出的“市盈率2”，由于2004年下半年企业盈利普遍好于上半年，因此实际的PE水平应至少比该数字低5%。表1）。我们认为全流通推出且市场达到均衡水平后，A股市场下跌幅度超过20%的可能性很小，最有可能的下跌幅度将在10-20%之间。
在这一区间，A股市场的估值水平基本上与国际主要的市场相当，蓝筹股的估值水平将会降到目前H股的水平，因此在此区域A股市场肯定不能算是高估的，该估值水平将会有效地吸收非流通股流通造成的冲击。
非流通股用于补偿的比例
我们建议已上市公司用于补偿的比例为非流通股的15%，而未来上市的公司的补偿比例为5%。从表2的情景分析可以看出，在这一组合下，将能得到较好的补偿效果，且非流通股股东付出的代价不至于太大。
低于10%的比例，补偿的程度显得不够，而高于20%，则非流通股股东较难接受。就未来将上市的存量股份而言，其数量有较大的不确定性，且如果对这些股份设定的补偿比例较高，将影响企业在国内上市的积极性。
未来三年上市的存量股数量
未来三年将是国有大型企业上市的高峰。未来A股市场上市的股份存量将主要来自：（1）国有银行。目前国有“四大银行”的股东权益共计6522亿元（截止2004年第3季度），至少可以折股4239亿股，若有一半在国内上市，则新增存量2120亿股。（2）其他国有大企业。这里首先可以考虑的是中国石油，其存量股份目前有1579.5亿股。另外，电信、交通运输等行业也会有若干大企业在国内上市。（3）常规的上市量。过去5年，国内市场每年平均IPO新发行量为90-100亿股，上市的存量每年平均超过200亿股。按常规的上市量，未来三年可以上市股票存量600亿股左右。
从上述三个方面估计，我们认为未来三年新上市的存量将可达到4280亿股。这样，未来上市的存量将可以带来一笔客观的补偿量，若按5%的比例，在已上市公司补偿15%的情况下，该补偿相当于已有上市公司做出的补偿量的近1/3。
全流通环境 篇3
1. 整体上市的背景。
“整体上市模式”是与证券市场上的“分拆上市模式”对应的概念。我国证券市场发展初期市场容量有限, 一些大型企业整体资质达不到上市要求, 却有强烈的融资需求, 于是这个市场当初就定位在如何为国有企业解决融资问题上, 因此采取分拆上市模式将国企部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司并进行上市。
但随着证券市场的发展, 分拆上市模式也暴露出一些弊端:人为割裂产业链, 使得上市公司规模较小, 抗风险能力弱, 同业竞争现象严重, 上市公司沦为母公司的“提款机”, 关联方交易盛行等。于是“整体上市模式”成为现代证券市场各参与者关注的“焦点”。
2. 全流通对企业整体上市的助推作用。
我国证券市场成立初期存在三大制度缺陷:股权分置、非整体上市和控股权单一。我国股权分置改革的推进, 还原了资本市场的价格发现等功能, 企业整体上市继而成为促进证券市场健康、规范发展的新要求。全流通为企业整体上市提供了以下条件: (1) 非流通股可以逐步实现流通, 控股股东、大股东的利益与上市公司市值的大小相关。 (2) 二级市场上的财富效应使大股东有通过整体上市做大、做强上市公司的动力。 (3) 控股股东将其优质资产注入上市公司实现其证券化, 可以按照流通股股价进行公平合理的定价;同时, 其所持有的获得流通权的股份具备了减持套现的机会, 这就能使上市公司成为社会优质资产的吸纳器, 并增加企业利润。而增加的利润则可以通过市盈率提高集团企业的市值, 最大效率地体现证券市场的放大效应, 从而形成良性循环。同时在国家政策的推动下, 证券市场进入外延式资产重构时代, 整体上市等方式所带来的资产注入将成为中国证券市场发展的新引擎。
二、企业整体上市的效应分析
1. 对上市公司的推动效应。
(1) 稳定资本市场效应。分拆上市模式下小盘股的股票价格容易被投机性资金操纵, 这不利于股市的平稳发展, 所以需要更多的大盘蓝筹股来稳定证券市场。如今我国证券市场的快速发展使市场扩容能力大大增强、结构得以改善。因此让更多的大型优质集团公司利用国内证券市场整体上市, 不仅有利于上市公司质量的迅速提高, 而且可以提高国内证券市场的整体质量, 为上市公司规范经营营造有利的环境。
(2) 扩展企业边界效应。上市企业吸收集团公司资产后, 无论是企业的核心能力还是管理的边界都得到相应的扩展。把集团公司与上市公司间的关联方交易大部分转换成上市公司内部的资源配置行为, 实现主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩展, 扩大了上市公司的经营规模, 使上市公司资产的完整性、业务独立性大大提高, 有效地降低了整个企业的交易费用, 有利于实现企业资源配置效率的最优化。而且可以重构企业组织架构及管理流程, 以凸显主业并扩大其规模效应, 有利于规范上市公司的运作, 提高上市公司的核心能力。
(3) 全流通市场中市值的放大效应和资产流动性增强带来的财富升值效应。从已实施整体上市的企业及其股票价格的变动情况来看, 整体上市为标的股票带来的交易机会是相当可观的, 对现有股东和潜在股东而言有很大的套利空间。资产的价值与其收益性、风险性及流动性密切相关。整体上市改善了公司的基本面, 对上市公司注入资产并获得相应股份, 注入上市公司的资产过了锁定期即获得相应的上市流动权, 这部分股份有相应的流动性溢价, 即财富升值效应。
(4) 协同效应。具体包括管理协同效应和财务协同效应。所谓管理协同效应就是指当多个管理能力有差异的企业通过合并重组后, 表现出大于多个单独企业管理能力总和的现象, 其本质是一种合理配置管理资源的效应。集团公司整体上市后, 企业的组织资本与管理人员会发生内部流动, 实现管理能力的转移, 从而产生管理协同效应。
财务协同效应是因税法、会计规定以及证券交易等内在规定的作用而产生的, 可以降低交易成本。集团公司通过整体上市使产业链一体化, 可以降低由于市场信息不对称、契约不完备而产生的交易成本, 形成营销经济性与研发经济性。整体上市导致的规模效应, 使经营费用的单位产品分摊额减少, 同时可以集中更多研发资源, 为企业的可持续发展积蓄力量。有利于减轻企业税负。整体上市后企业的负债能力增强, 带来财务杠杆效应的增强, 资产重新评估增值产生更多的折旧, 从而减少企业所得税。
2. 整体上市的负面效应。
(1) “类股权分置机会”问题的出现。股权分置时代大股东和中小股东同为公司股东却拥有不同的投资机会和投资成本, 此时的上市公司再融资时进行的“增发”全由流通股承担, 大股东坐享资本增值的好处。股改后的“增发”改为只有机构投资者才能参与的定向发行, 所以这是全流通时代的“类股权分置机会”, 是只有少数机构投资者可以参与的“资本盛宴”。股权分置时同股不同权的情况、大股东在各种逐利机制下的“暗箱”行为很有可能还会出现。
(2) 中小股东的利益有可能再次遭受侵害, 尤其是在大股东注入资产的作价问题上。大股东在向上市公司注入资产时, 缺乏独立的第三方来评估, 这就容易使交易蒙上不公允的色彩, 使大股东很容易通过资产评估实现资产价值的虚增。增发价格的合理性问题, 对大股东来说, 增发价格越低, 注入同样资产换得的股份数量越多。因此, 大股东有刻意压低增发价格的倾向, 这种行为将使二级市场上广大中小投资者的利益受到严重侵害。
(3) 上市公司缺乏真正的治理机制, 这种机制的获得不仅依赖上市公司治理结构的完善, 而且取决于集团公司治理结构能否配套。整体上市只不过是企业边界上的调整和内部资源的整合, 而在控股股东及国有大股东的委托代理问题上没有创新机制, 分拆上市的问题在整体上市企业中仍会存在, 可能的关联方交易、一股独大、中小投资者的利益遭受侵害等问题也无法获得体制上的保障。下图展示了整体上市产生的两个方向的效应:
三、企业实施整体上市应具备的基本条件
1. 集团公司应具备的条件。
综观采用不同路径实现整体上市的案例, 成功的整体上市运作对集团公司的要求主要是: (1) 提升自身综合财务能力, 健全法人治理结构, 符合整体上市的相关法律。集团公司要整体上市, 集团公司自身首先要具备发行新股的资格, 或者其现有的上市子公司拥有再融资的资格, 因此整体上市前集团公司必须建立与上市公司配套的公司治理结构。 (2) 集团公司用于置换的资产质量和盈利状况良好。企业集团应先通过剥离、重组其内部资产来提高实体资产的质量, 以符合上市的基本条件, 获取整体上市优势。 (3) 集团公司和上市公司产业关联性较强, 存在大量关联方交易, 或与上市公司处于同一产业链的上下游, 这样才能通过注入资产实现规模效应和优势互补, 通过上下游产业链的合并实现产业链的整合或价值链的增值, 显著提高上市公司的估值水平。 (4) 集团公司和上市子公司有相对简单的股权关系, 并对上市子公司有较强的控制力, 相对于持股比例较低的股东, 持股比例较高或拥有绝对控股权的大股东更乐于推动整体上市, 因为在将优质资产注入上市公司的同时, 持股比例较高的大股东仍然可以维持自身对上市公司的控制力。上市子公司本身如果也具有简单清晰的股权结构, 那么将有利于降低整体上市的操作难度。
2. 重组后存续的上市公司为实施整体上市应具备的条件。
重组后存续的上市公司在整体上市中将承担更大的责任, 相应要具备更多的条件:
(1) 提高上市公司的可持续盈利能力。整体上市的最终成功建立在重组后上市公司的可持续发展的基础之上。可持续盈利能力体现为:业务和盈利来源相对稳定, 不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形;现有主营业务或投资方向能够持续发展, 经营模式和投资计划稳健, 主要产品或服务的市场前景良好;资产质量良好;经营成果真实, 现金流量正常, 财务综合能力指标良好, 不存在操纵经营业绩的情形。
(2) 凸显主业和提高核心竞争能力。主业是企业销售收入、利润总额的主要来源, 更是企业战略规划的中心。主业不突出也就没有核心竞争力, 因此, 为保证上市公司的质量、提升企业的核心竞争力, 必须对集团下的非核心资产和业务进行重组。主业突出的企业, 科研开发方向明确、人财物集中度较高、产品升级换代较快, 极易夯实企业实力, 提升自己的核心竞争力。
(3) 保持上市公司独立的治理结构。作为发行载体的公司资产必须独立, 基于资产所产生的各项生产经营活动以及公司治理结构也都是独立的, 上市公司应站在维护所有投资者利益的立场上, 按照法定程序履行经营中的重大决策权, 而非将自己的控制权交给控股股东, 让其谋取私利。整体上市的最终结果取决于企业治理结构的独立性, 取决于控股股东行为的转变。
(4) 根据企业核心能力确定最优规模边界。企业的核心能力本质上决定了企业的可能边界, 如果企业的扩张活动超出了企业的能力边界, 企业就可能处于一种被动的地位。整体上市企业应衡量其拥有的核心能力, 以确定其所能够开展的活动以及可以达到的规模边界。
摘要：全流通为企业整体上市提供了前所未有的动力, 随着证券市场的发展, 整体上市受到集团公司的极大青睐。在此背景下本文对实施整体上市的推动效应以及负面效应进行了分析, 并指出了企业实施整体上市所需具备的基本条件。
关键词：全流通,整体上市,推动效应
参考文献
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[2].陈耿.公司整体上市过程中的大股东“隧道”行为分析.生产力研究, 2008;14
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[4].黄清.国有企业整体上市研究.管理世界, 2004;2
全流通时代的资本玩法 篇4
之内要走的路,市场最大的玩法,是收购和反收购,全流
通之后是各个机构上台来表演的时候了。”
“我们这一代人最大的机遇已经来临,股权战略管理是全流通后最大的游戏规则。”在接受《英才》记者专访时,深圳市华银精治资产管理公司董事长丁洋很是兴奋,在他看来,中国资本市场在一个充分竞争的环境下日益与国际接轨,发行价以后肯定要跌破,对于投资者来说,二级市场才是未来投资的正道。
“社保、基金股权管理由谁来执行?操盘费怎么产生,新的利益集团如何完成利益输出?关于大小非的资产服务是中国资本市场未来3-5年之内要走的路,市场最大的玩法,是收购和反收购,全流通之后是各个机构上台来表演的时候了。”
从证券投资到全流通之后的股权战略管理,丁洋都“玩”得风生水起。近两年,华银精治先后完成了洪都航空(600316.SH)、山西三维(000755.SZ)、金证股份(600446.SH)、西北轴承(000595.SZ)、同方股份(600100.SH)、新黄浦(600638.SH)等一系列公司的资本运作,策划参与了金证股份等公司的股权分置改革、西北轴承等公司股权激励以及小非减持等项目。由华银精治担任投资顾问,深国投受托的“天力证券集合信托计划”项目,开创了中国上市公司股权战略管理的阳光化私募基金第一单。
全流通时代,为机构服务无疑将成一个趋势。如何保护上市公司大股东的控制地位,防范市场恶意收购行为?如何维护股东二级市场利益,配合上市公司股权融资、增发、激励等时机选择?这些需求给了资产管理公司和投资机构一个玩转股权战略管理的机会和平台。
为大小非退出服务
如果算上减持资金保值“打新”收益850万元,西北轴承“小非”的减持均价约在10.10元,对应沪综指在6300点以上水平。
“大小非的服务管理就是股权战略管理,这些股权都是以集中在二级市场兑现为目的,我们就是为他们做退出服务的机构。”坐落在深圳私募云集的顶级写字楼新世界中心的华银精治资产管理有限公司,以“纯技术盘”进行股权战略管理操作在二级市场闻名。在丁洋的操盘案例中,“天力证券集合信托计划”项目是他最为得意的。
这个项目主要负责上市公司西北轴承股东“天力协会”从二级市场减持1800万股“小非”和资产保值。西北轴承内部职工股形成于1996年,到2006年时,大小非解禁后,公司法人股就能够流通了。西北轴承6676名职工锁了10年的内部职工股于是面临着何时卖出、如何卖出的问题,“职工要求企业马上把现金兑现给他们,而这些股票涉及几个亿的庞大资金,上市公司又没有卖股票的经验,于是我们就开始介入了。”
自2006年以来,华银精治多次深入调研西北轴承,与其职工持股会天力协会理事会沟通,围绕天力协会的资产管理,从减持计划、章程修改、费率设计、退出模式、增值管理等,提出了一系列的管理方案。
丁洋的构思是,在解禁一个月左右减半仓操作,剩余股份在后续行情中捕捉高位卖出时机。从当时的股市行情来看,中国股市牛市格局基本确定,可以判定2007和2008这两年内大盘仍然不断有高点出现。
按照这个操作思路,丁洋在2007年5.30大跌之前完成了西北轴承的第一次减仓操作,2007年4月23日—5月29日,丁洋通过深圳证券交易所交易系统售出“西北轴承”股票504万股,占公司总股本的2.4%,接近当年减持计划的上限50%。
2007年,在沪综指盘中最高6124点的时候,西北轴承的收盘价是9.49元。金融危机影响之下的2008年,中国股市也未能独善其身,其间沪综指最低位为1664点,西北轴承最低价为4.83元。
在这个过程中,丁洋通过二级市场逐月减持西北轴承“小非”,在每月减持量不超过总股本1%的前提下,通过纯技术盘只卖不买操作,到2008年12月31日,天力协会持有的1800万股西北轴承股份全部减持完毕,共减持资金175480387.27元,减持均价达到了9.76元/股,远远高于深沪大盘同期收益和表现,相当于沪综指6200点以上收益水平。如果算上减持资金保值“打新”收益850万元,西北轴承“小非”的减持均价约在10.10元,对应沪综指在6300点以上水平。
此次限售股减持,除了需要对股价变动的专业分析,还要考虑是否会给市场带来较大波动,以及如何规避法律风险,这都是丁洋在2008年股市单边下跌背景下取得如此成绩的原因。
丁洋为西北轴承的持股员工们赢得了几乎接近最高点的卖出价,这不仅让员工们格外庆幸,接下来的一系列股权战略管理案例也让丁洋在二级市场上赢得了越来越多的投资和参与机会。
寻找价值洼地
由于公司基本面的变化与二级市场股价始终会因为某种原因存在一定差异,使证券市场客观上存在一些有待挖掘的价值洼地。
说到底,帮着大小非减持就是如何判断市场买卖时机的问题。
“股票的买卖是有旋律的,其交易也是时机交易的艺术。股市的规律是事后呈现出来的,然而制造定势的目的是为了打破定势,规律背后就是一个陷阱。巴菲特不可复制,成功的人我们只能分享他失败的过去。”和所有具有独立判断能力的私募基金经理一样,丁洋认为投资本身都带有投资人的个性化特色,成功的模式往往不可复制。
根据丁洋的观察,股市往往呈现出两年左右一个大的周期,“比如1995年2月—1997年3月是一个周期;1999年5.19行情见底,到2001年6月又是一个周期;拿最近几年来说,2005年6月—2007年9月是一个周期;再到2009年11月大盘见底,差不多一个周期都是25个月左右。”丁洋认为,“市场”这两个字实际指的是供求关系,是资金进出的结果。市场中短期走势由供给需求决定,中长期是价格围绕价值波动的结果。由于公司基本面的变化与二级市场股价始终会因为某种原因存在一定差异,使证券市场客观上存在一些有待挖掘的价值洼地。
要如何寻找价值洼地?“基本面选股+消息面选时+技术面选点”。
基本面选股是重点,主要选择公司处于上升周期,属于国家产业政策扶持行业,有良好的公司经营团队,从中挑选质地较好的上市公司入选股票池;消息面选时则是要求投资者充分利用市场波动,跟随趋势、跟随热钱。热钱(热钱即热点)意味着市场波动的主导力量,其活跃度带来的超额利润远超过市场平均利润;技术面选点是通过技术指标和参数把握买卖点,动态地把握市场运行的节奏和力度。
除此以外,丁洋最为重视的是分析政策。市场有一只无形的手在调控,这只手就是政策,对政策的解读能力也是能够做好股票交易的关键。“市场的主力资金就是政府的资金,投资者需要意识到,政策本身在控制市场,对政策要有一定的研究,政策是一定能控制股市的。”
眼下,丁洋手中的新时代金股典信托计划基金等数亿资金全部都放在二级市场里,对于2010年的投资机会来说,丁洋认为一季度,比较看好航运(集装箱)和农业等领域的个股,出口复苏,把上市公司的出口业务激起来了,底部的股票爆发力是比较大的。此外,股指期货、融资融券等等,信托、金融、银行以及有科技概念的个股也值得关注。
全流通环境 篇5
一、案例简介
C公司是J集团独家发起设立的上市公司, 也是J集团下面唯一的一家上市公司, 主营房地产开发和销售业务。2006年初, C公司完成股改。根据C公司的“股权分置改革实施办法”, 母公司J集团在执行对价安排后, 所持有的3.9亿股非流通股 (占C公司总股份的65.25%) 即获得上市流通权。然而, 就在C公司完成股改后不到半年, 一个对其极其不利的消息传来———国务院办公厅发布了新的房地产业宏观调控文件“国六条”。其中严格房地产开发信贷条件一项规定:“对于项目资本金 (所有者权益) 比例达不到35%等贷款条件的房地产企业, 商业银行不得发放贷款”, 这一规定让C公司如坐针毡。因为C公司2003~2006年6月30日各期的主要财务指标中的“合并资产负债率”一项长期居高不下, 将其换算成“自有资本金率”后, 上述四年同期对应的资本金率分别为21.75%、31.26%、36.08%和32.29%。以此对照“国六条”的规定, 只有2005年的“自有资本金率”勉强达标。由此可见, 这家房地产公司长期以来一直是以高额信贷在维系其生存发展, 一旦银行政策性缩紧银根, 它的资金链便会断裂。
“国六条”颁布之后, 为了旗下唯一的圈钱机器不致因现金流短缺而“突然死亡”, J集团授意C公司快速拟定了一系列应对措施, 包括:择机卖出持有的某证券公司股权、筹备发行企业债券和定向增发新股。相较于前二者, 定向增发新股因具有有效降低资产负债率、迅速缓解企业短期偿债压力以及为资金短缺项目提供资金的三重功效而成为C公司融资三部曲中重点争取的计划。根据C公司2006年第二次临时股东大会上通过的“增发新股议案”, C公司将向包括J集团在内的10家机构投资者非公开发行1.41亿股新股, 发行价格为每股8.5元, 募集资金总额12亿元左右。
2006年底, A股市场乘股改大功告成的东风而步入繁荣的时期, 上证综指多次刷新纪录。作为补充市场供给的有效手段, 上市公司定向增发新股的闸门重被开启, C公司的“增发新股议案”亦借此东风获得通过。2007年1月22日, 10个非公开发行对象全额缴纳认股款。其中J集团斥资1.7亿元认购2 000万股, 占本次发行总股份的14.18%。增发新股完成后, J集团的持股份额由原来的65.25%降为55.53%。
二、案例分析
从表面上看, C公司此次增发新股手续完备, 并无不合理之处, 其实却不然, 问题就在大股东J集团身上。截至2006年6月30日, J集团的合并报表显示其资产负债率高达100%, 经营业绩连续亏损, 且短期现金流极度紧张。换言之, 只要将J集团认购增发股份所需的资金额度与它当时的收益情况及自有资金状况做个对比, 就可以肯定囊中羞涩的大股东根本拿不出1.7亿元现金购买C公司定向增发的2 000万股新股。那么, 这笔认购款究竟源自何处呢?
答案是:银行贷款。原来, 就在C公司公告增发新股前一周, J集团便以投资新项目为名向某银行贷款1.7亿元, 继而在C公司定向增发新股之时将该笔贷款挪作申购款之用。
而贷款参与定向增发新股还远不是J集团在这部自导自演的再融资大戏中上演的最精彩的一幕。就在C公司完成定向增发新股后的半个月, 2007年2月9日, 其股改后第一批有限售条件的流通股 (共3 000万股) 承诺期满取得上市流通权, 而这些解禁流通股的持有者正是J集团。上市流通即意味着这批股份可以随时被出售。于是, 我们看到, 在2007年4月24日、2007年4月28日、2007年5月19日, C公司连续三次为J集团发布减持公告。根据这三份公告, J集团在C公司公告期内分三次抛售了C公司1 800万股股票 (每次600万股) , 占C公司总股本的3%。截至2007年5月18日收盘, J集团对C公司的持股数降为3.93亿股, 持股比例降至53.1%, 但仍高于50%, 控股股东的地位依旧牢固。而若以C公司发布的三份减持公告中披露的J集团抛售C公司股票的收盘价 (分别为18.6元/股、19.6元/股、25元/股) 为基础做粗略测算, J集团通过这三次减持总计收回现金3.8亿元, 扣除银行贷款1.7亿元后还有2.1亿元纯收益入账。
总之, 通过贷款参与增发新股与快速减持套现这两个“漂亮”的类似“T+0”的操作手法, 使长期缺钱的J集团在未付出任何成本的情况下赚了个钵满盆满。
三、对策与建议
1. 重新界定再融资取得股份的限售期。
按照目前的《上市公司证券发行管理办法》, 上市公司在定向增发新股以及面向原非流通股股东的首发、增发新股和配股中, 应对参与再融资的特定机构制定严格的再融资股权限售期。然而现实中, 这种限制却面临着一个很大的盲区, 即再融资股权被限售的同时, 限售对象中的最大群体———原非流通股股东手中却常常持有大量的已过限售期的解禁流通股。这使得再融资用股权限售期来约束大股东已不起作用。譬如本案例中, 虽然J集团认购的增发新股直到2010年2月4日前都处于限售状态, 但增发新股完成后, 它于股改时取得的限售股中却有3 000万股过了限售期。换言之, 对J集团而言, 此股份限售可以卖非限售的彼股份, 对增发新股在股权上实行限售期的做法丝毫不影响它适时地进行减持套利。不仅如此, 由于原非流通股股东的持股成本很低, 不论是在牛市或熊市, 减持出售都有套利的空间。这客观上为它们敢于从银行大额举债参与上市公司再融资提供了一个心理保障。因此, 修订《上市公司证券发行管理办法》及其配套法规, 重新定义原非流通股股东参与上市公司再融资后取得股权的限售期势在必行。
2. 规范大小非减持的政策困局及其改进路径。
股权分置改革解放了大小非, 也给我国资本市场留下了两个令人头疼的问题。通过本案例可以看到, J集团在三个月的时间内减持了C公司3%的股权, 其中, 多达2%股权的减持发生在不到一个月的时间里, 减持数量之巨大、时间之密集、套现意图之清晰均令人侧目。无怪乎在如今的证券市场上, 一旦连续下行的颓势出现, 大小非总是率先成为众矢之的。
笔者注意到, 近一年来, 针对大小非减持, 政府倾向于通过一些较怀柔的政策即由证券监管机构颁布相关的行政法规来进行规范。在所有此类行政法规中, 最具代表性的是证监会2008年4月21日发布的《上市公司解除限售存量股转让指导意见》 (以下简称《指导意见》) 。《指导意见》规定, 持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的, 应当通过证券交易所大宗交易系统来转让所持股份。这就表明证监会推出大宗交易平台的目的是防止一些上市公司的大小非从股市大量“抽血”的非理性行为, 以免造成股市震荡。
然而, 政策上的组合拳效果却不尽如人意。譬如, 《指导意见》推出后不到一个月, 2008年4月29日, 沪市即曝出宏达股份的两个小非公然在一个月内于二级市场账户中以超过1%的比例减持限售存量股份。而这两位“敢为天下先”的小非最后却只得到上交所公开谴责以及二级市场账户限售一个月的处罚。到2008年5月7日, 深市首例大小非违规减持出现后, 违规者得到的处罚甚至更轻———仅以交易所的公开谴责了事。由此我们不难看出, 以《指导意见》为代表的行政法规的共性问题就是执行力度太弱。由于无力让违规者将违规获利吐出, 在多数时候, 监管部门只能扮演“防君子不防小人”之把门锁的角色。更何况“聪明”的执行者中多有“巧妙”绕行者———缩量减持和过桥交易大量存在就是明证。所谓缩量减持, 就是大小非将在二级市场上减持股份的数量控制在上市公司股份总数的1%以内, 以绕过大宗交易系统。
譬如, 就在《指导意见》实施当天, 中体产业的第二大股东就在二级市场上抛售了股份, 并将抛售量控制在总股本的0.999%, 这是两市首例缩量减持。过桥交易的形式则更为多样, 或直接脱手、或倒卖倒买, 究其实质, 无非是大小非通过一个第三方机构来改变其持有股份的性质, 以逃过重重减持限制。2008年5月9日, 江淮动力的大宗交易就被众多媒体质疑为两市第一单过桥交易———大股东江动集团通过大宗交易系统将其持有的950万股 (占江淮动力股份总数1.68%) 股权低价转让给旗下的一家孙公司。左手倒右手后, 上述股权脱去大小非持股的外衣, 获得了自由身。而为了方便股东通过这批股权减持套大利, 江动集团甚至在解禁前夕临时提出加大分红议案, 以推高江淮动力在二级市场上的价格。
面对大小非在二级市场上的非理性“抽血”行为, 监管部门目前采取的主要监管措施是:引入以券商为中介的二次发售制度、开发可转换公司债券等流动性管理工具以及完善大宗交易市场股份减持规范和信息披露制度, 这些都属于“看得见的手”在进行强制干预, 是完全必要的。
而通过本案例的分析, 还可得出另一种截然不同的思路:本案中J集团的减持发生在我国证券市场行情大好的2007年2~5月份, 虽然其三次减持规模很大、时间很短, 但C公司的股价却并未因此明显受挫;相反, 在C公司三份减持公告披露的三个减持截止日, C公司的股价还在一路上扬。可见, 在一个不断上行的市场中, 大小非的抛售能被市场所消化。这说明, 要真正化解限售股流通所带来的压力, 投资者需要的是一个健康、稳定的市场。从目前来看, 除了扩大市场的需求, 引导增量资金入市, 更重要的是要依靠上市公司实现自身业绩踏踏实实地增长, 唯此才能突破证券市场的困局。
摘要：本文通过一家房地产企业的定向增发新股的运作, 剖析了全流通时代上市公司再融资的典型操纵行为, 进而对再融资在股权限售期设置、规范大小非减持的政策方面提出了具体建议。
关键词：全流通,再融资,限售股,大小非减持
参考文献
[1].屈丽丽.大股东贷款玩增发监管层需要警觉.中国经营报, 2007-07-23
[2].屈丽丽.破解贷款参与定向增发迷雾监管层计将安出.中国经营报, 2007-09-01
[3].诸葛立早.大幅度提高“违规成本”.上海证券报, 2008-05-09
[4].许志峰.市场缘何害怕再融资谈再融资色变.人民日报, 2008-03-24
全流通环境 篇6
一、西方股利分配理论
(一) 股利无关论
股利无关论又称“MM”理论, 由美国经济学家Modigliani和财务学家Miller于1961年提出。该理论认为在理想的资本市场中, 股东的财富决定于企业制定的投资决策, 与股利的支付无关。这是因为在完全市场条件下, 投资者并不关心公司的股利分配, 当公司留存较多的利润用于再投资时, 公司股票价格将上升, 此时尽管股利较低, 但需用现金的投资者可以出售股票换取现金;当公司发放较多的股利时, 投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。换句话说, 投资者对股利和资本利得并无偏好, 公司价值将完全由投资的获利能力所决定。
(二) 手中鸟理论
1962年, 戈登 (Gordon) , 根据股利假说, 修正和完善了威廉姆的股票价值股利贴现模型, 在此基础上, 于1963年创立了手中鸟理论 (bird-inthe-hand) 。该理论从投资者风险偏好着手, 认为投资者大多都是厌恶风险的, 且投资风险随时间的延长而增大, 于是股利收入相对企业将留存收益再投资带来的资本收益, 具有更低的风险和安全性。据此得出:投资者购买股票是为了股利, 公司盈利在股利和留存盈利之间的分配确实能影响股票价格。公司分配的股利越多, 公司的市场价值和投资价值也就越大。
(三) 信号传递理论
在罗斯将不对称信息理论引入股利政策分析后, Pettit提出了股利信息市场反映理论, 指出管理当局可以通过股利支付行为向市场传递企业内部信息。一般说来, 高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来, 以吸引更多的投资者。Miller发展了Pettit的学说, 提出了股利分配的信息含量假说, 认为公司宣布股利分配的行为能够向市场传递有关公司发展前景的信息, 如果这些信息是超预期的, 那么投资者就会“用脚投票” (Voting by foot) , 股票价格随之做出反映。巴恰塔亚建立的股利信号模型, 也证实了现金股利具有信息内容, 是公司未来预期盈利的事前信号。
(四) 代理成本理论
1976年詹森和麦克林在“企业理论:经理行为、代理成本与所有权结构”一文中指出, 企业的本质是一系列契约关系的集合体。这些契约确立了企业所有者与管理当局、职工、消费者、购销、政府部门等经济社会方方面面的权利与义务关系。其中, 与管理当局订立的契约关系是最主要的, 支配着其他契约关系。在理想的情况下, 管理当局将按照企业所有者 (股东、债权人等) 的意图履行受托职责和义务, 代理成本是不存在的, 或者说可以忽略不计的。但在经济生活中, 管理当局并非企业的完全所有者, 他们往往会采取多种手段来寻求自身权益的最大化。企业的所有者采取监督、激励, 既便要求管理当局提供财产损害担保, 还是因此而产生“剩余损失”。代理理论认为适当的股利政策可以减缓管理者与股东之间的代理问题, 较多的支付现金股利不仅可以减少管理者支配的“闲余现金流量”, 从源头上限制其偏离股东利益目标追求个人利益最大化, 还可以减少内部融资, 逼迫企业转向外部融资包括进入资本市场或向银行贷款, 这样股东的回报有了保证, 管理者也将接受更多有效的监督, 于是代理成本问题迎刃而解。
二、我国上市公司股利分配现状和成因
(一) 上市公司股利分配现状
1. 不分配股利的公司仍为数不少
最新统计数据显示, 2005—2007年3年期间, 沪深两市不分配股利的上市公司数量为715, 698, 675家, 占比分别为51.8%, 47.8%, 42.8%。其中, 深市不分配股利的上市公司数量为322、316、307, 占深市上市公司的59%、51%、43%, 剔除中小板企业, 占比更是高达64%、59%、56%;沪市不分配股利公司数量为393、382、362, 占上市公司的47%、45%、43%。
2. 现金股利分配比例较低
近3年沪、深两市仅派现方式分红的公司共有509、577、530家, 占全部上市公司数量的37%、40%、34%。截至2008年中期, 共有110家上市公司超过10年没有现金股利分红, 剔除ST公司, 仍有62家企业;5年内没有现金分红的企业更是高达386家。根据最新揭晓的上市公司“铁公鸡”榜单, 榜首的金杯汽车长达17年之久没有向普通投资者分红, 其后的旭飞投资、绿景地产、光华控股和中原环保等4户企业也是16年未分过一分钱。从具体分红方式来看, 现金股利分红的总额也是少得可怜。近4年, 上市公司累计分红5240.44亿元, 占同期归属股东净利润16567.97亿元的31.63%。其中, 2007年度沪市公布现金分红预案的公司现金红利总额占全部公司净利润总额的比例仅约22%, 深市主板比例为25%。而美国等发达国家上市公司向股东分配的股利一般都保持在50%-70%, 香港地区上市公司2007年平均利润分配率为35%高于国内A股上市公司的29.8%。
3. 分红缺乏透明度
与国外资本市场相比, 我国A股市场上市公司分红还缺乏透明度。目前, 国内上市公司一般都是按年度分红, 半年分红的公司数量较少, 且具体分红方案, 分红比例投资者事先无法预知, 只有等到公司年报或半年报公布才知道。在国外如美国, 绝大多数公司都是按季度向投资者分红, 按年度或半年分红的公司为极少数, “按季分红”的分红目标和分红政策几乎是既定的、一贯的, 也是透明的, 投资者很容易了解各家上市公司每年、季度分红水平, 从而相机制定投资计划。国内像中国石油、佛山照明、中集集团这样每年都现金分红的公司为数仅占全部上市公司总数的10%左右。
(二) 上市公司股利分配问题成因
我国上市公司股利分配问题的根源在于公司治理结构不完善, 导致了严重的内部人控制问题。社会主义公有制决定了上市公司资产中的国有部分最终归属全民所有, 国家代表全体人民管理, 换句话说, 以持股主体身份出现的国家各部委办局、企业主管单位、地方政府、国有资产管理公司、国企集团公司等都只是国有资产的代理人, 并非国有财产的所有者。正因如此, 他们不能获得企业的剩余索取权, 但他们对企业又几乎拥有绝对的控制权 (大多数上市公司董事会成员和高管都是由相关部门或集团公司委派) , 这样就产生了一系列问题, 如不完全代理等问题, 妨碍了公司的规范经营, 使得“三会”运作流于形式, 股东大会成了为“大股东会”, 董事会权力蜕变为董事长权力, 导致股东利益尤其是中小股东利益得不到重视和保护, 长期回报股东成为一纸空文。此外, 国内投资者更看重股票资本利得收入, 偏好股票股利和转增类题材股也是一个重要的因素。
三、全流通机制下完善股利分配政策的建议
(一) 建立“制度化”分红机制
建立透明、完善的分红制度, 有利于发挥股东“用手投票”和投资者“用脚投票”效应, 长期、稳定的现金分红回报, 有利于稳定投资者心态, 对培育和形成长期价值投资理念有重要意义。从理论角度来看, 手中鸟模型、代理成本理论和信息传递理论均支持建立股利分配制度;从国外实践经验来看, 分红制度与股市发展存在积极关系。在美国, 投资者进入股市的目的主要是为了获得分红, 因此即便是在1934年经济大萧条期间, 美国家庭持股比例仍占到20%左右。当前, 完善“制度化”分红机制首先要围绕提高上市公司投资回报率下功夫, 建立一种强制性现金分红制度。这项制度至少包括三方面内容:一是建立上市公司利润分配预披露制度, 公布分配方案, 分配来源和支付比例;二是保障上市公司现金分红的连续性和稳健性;三是建立完备的监管体制, 明确具体监管部门, 制定切实可行的监管措施和处罚条例, 对不分红的上市公司严厉惩处。其次要出台有关配套政策, 如硬性规定企业将现金分红政策写入公司章程, 并提高中小股东在具体分红方案的表决权;调整股票分红的税收政策, 大幅下调或免征现金红利所得税;从立法的角度, 进一步完善上市公司关联交易制度, 强化大股东或实际控制人与上市公司关联交易的信息披露, 使公司利润不被侵蚀或操纵, 确保上市公司有利可分;将再融资金额与分红金额挂钩, 规定再融资总额与累计分红总额合理比例 (如1:5) , 引导上市公司更加注重回报股东。
(二) 完善公司治理结构, 提高上市公司质量
完善的公司治理结构, 规范的上市公司运作不仅能够提升公司管控水平, 降低代理成本, 而且能够有效保护股东权益, 推进我国上市公司现代企业制度的进一步确立。加强公司治理结构, 要从强化外部约束和改善内部治理两个方面同步着手, 双管齐下。就外部约束而言, 要尽快推动建立高效、便捷的民事诉讼赔偿机制, 强化执法力度, 使“两法” (《公司法》、《证券法》) 中关于规范上市公司治理结构、保护股东和投资者权益的精神能够落到实处;要构建资本市场收购与重组的威胁机制, 使经营业绩差、内部治理效率低的企业及其管理层时刻面临被接管或整合的压力;要打破行业垄断, 放宽市场准入, 提高产品市场竞争, 生存压力和破产清算的威胁将不断促动企业完善内部治理;引入管理者市场竞争制度。在内部治理上, 要建立上市公司“三会”档案制度, 加强对股东大会、董事会、监事会运作记录, 相关会议纪要、决议原始资料保管, 为执法部门案件查处, 追究法律责任提供依据;要探索建立股权激励制度, 调动内部人的积极性, 推动解决国有控股公司激励严重不足、公司治理效率低下问题;要引进战略投资者, 改善“三会”和经营层的结构, 形成相互制衡的机制;要强化独立董事激励约束机制, 对独立董事的任职资格条件、选聘、解聘主体及程序、发表独立意见的原则、薪酬确定及给付方式、过失追究等实际问题都要有明文和可操作性的规定。
(三) 培育股市新文化, 引导价值投资、长期投资
全流通环境 篇7
一、国有股不流通的主要弊端
一是国有股在总股本中比重较大, 约占三分之二, 且不能流通。这样无论是国内投资者, 还是国外投资者, 即使全部收购A股市场和B股市场的某上市公司全部流通股票, 仍然不能达到控股该公司的目的。
二是由于流通股股东不能控股, 且持股量在总股本中比重偏低, 因此参与上市公司经营决策成为一句空话, 股东权益得不到保障。他们的盈利来源也只能是二级市场的炒作, 即低价买入, 高价抛出, 最终导致投机成为股票流通市场的主旋律。
三是由于国有股一股独大, 且不能流通, 上市公司股价不论高低, 均无法动摇公司董事长的地位。董事长对自己公司的股票行情漠然, 只片面追求每股净资产值以应付上级职能部门的考核, 最终导致董事会与广大流通股股东利益背道而驰。
四是在经济全球一体化的进程中, 人民币必将在资本项目下自由兑换, 完善的公司股东结构应该是多元化和国际化的。如果国有股一股独大, 且不能流通, 中国证券市场就无法吸引国际战略投资者的加盟, 国外先进的技术、管理理念、丰富的原材料资源、人才资源和信息资源就无法进入中国, 这会影响我国改革开放的进程。
二、国有股流通的历次尝试及市场反应
对国有股不流通的弊端我国政府历来很重视, 为了使其流通, 进行了几次艰难的尝试, 积累了不少市场经验。
(一) 减持国有股, 筹集社会保障资金。
2001年6月12日, 国务院正式发布了《减持国有股筹集社会保障基金暂行办法》, 其主要内容为:新发、增发股票时, 应按融资额的10%出售国有股, 价格原则上采取市场定价方式, 减持价即为首发、增发价格。这是最早的涉及国有股流通的尝试, 其特点是:将国有股减持与筹集社保资金联系起来。不久就以市场行情暴跌而中途夭折。2002年1月26日, 中国证监会在全国公开征集国有股减持办法后, 在网上公布了关于国有股减持的四大原则:一是多赢。二是公开竞价形成全流通股价。三是补偿流通股股东价差的损失。四是保护非流通股利益。消息公布后, 市场行情再次大跌。至2002年6月24日国务院被迫决定停止通过A股市场减持国有股, 这次尝试也难逃失败的厄运。国有股减持并在A股市场上流通导致股市暴跌的原因在于:A股市场因供求不平衡, 市盈率较高, 股价已脱离每股净资产, 而国有股不流通, 理论上还停留在其原始价格, 即每股一元人民币。国有股的上市就意味着股价的并轨, 在国有股比重偏大的情况下, 流通股价必然向下移动。
(二) 以对价为条件的股权分置改革。
2005年4月29日, 中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 标志着股权分置改革正式“破冰”。同年5月10日至14日, 三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方相继披露股权分置改革说明书, 成为首批股权分置改革试点公司。9月12日, 40家公司宣布进入股权分置改革程序, 从此拉开了股权分置改革全面推进的序幕。此后, 每周有约20家公司参与到股权分置改革。包括认股权证、认股权利、现金注资以及重组式对价等创新模式不断涌现。这次股权分置改革, 充分考虑了流通股股东的利益, 提出的对价条件也较为丰厚:一般是10股流通股, 送3股国有股, 公司承诺国有股除权后一年内不能上市。有的上市公司还承诺一年以后股价行情不到某个价位, 不抛出国有股, 低于某个价位, 公司出面收购。也有些上市公司承诺:除权后公司准备数亿资金, 增持自己公司的流通G股, 以稳定股价等。虽然较前几次国有股减持这次市场大体要稳定一些, 但应该说, 对股权分置改革市场反应仍是强烈的。譬如2005年11月14日动用10亿资金增持的G上汽股价创历史新低, 收盘价较增持价跌去25%;动用约3.8亿资金增持的G通宝收盘价较复牌首日跌去12%等。市场看跌的原因在于:广大股民对一年后占总股本绝对比重的国有股在A股市场流通深表担忧。因此, 深入分析和研究股权分置改革后国有股流向问题成为稳定中国证券市场, 进一步恢复股民对市场的信心, 促使证券市场早日走出困境的当务之急。
三、中国证券市场的新希望:国有股在跨国并购中流通
(一) 跨国并购交易是近年来发达国家经济的主要特征, 也是全球经济发展的必然趋势。据联合国贸发会议跨国并购数据库的数据显示, 1987～2001年, 世界前20位跨国公司中, 排名第一的英国沃达丰公司共进行了28次并购交易, 金额达2, 976亿美元;英国BP公司进行了98次并购, 金额达941亿美元;排在第三位的德国/美国戴姆勒-克莱斯勒公司, 进行了88次并购, 金额达546亿美元。交易最多的是美国通用电器公司, 共进行了228次并购。纵观近年来全球跨国并购的历史不难发现:一是世界跨国并购活动以发达国家为主。包括英国、法国、美国、瑞士等, 2000年其交易量占全球交易量的93%以上。发展中国家也有一些成功案例, 如马来西亚梅特罗资产管理公司并购法国ASKO百货项目;中国联想并购IBM的个人电脑;中国南京汽车并购英国的罗孚等。二是跨国并购交易在国际直接投资流量中的比重越来越大, 已从1987年的52%上升到2000年的88%。三是跨国公司通过多次并购交易, 经济效益显著提高。2000年世界排名前100家跨国公司的国外资产增长了20%, 销售额增长15%。
(二) 跨国并购是国际直接投资的高级形式, 是我国外商投资的最终选择。国际直接投资可分为绿地投资和企业并购。所谓绿地投资, 就是跨国公司出资在国外直接购买厂房、生产设备和原料、雇佣当地工人、引进先进技术和管理、进行生产和销售。这种投资的规模较小, 一般发生在缺乏良好法律和投资环境, 没有并购条件和目标的发展中国家, 是外商投资的初级阶段。我国改革开放之初的外商直接投资基本上为绿地投资。但是随着我国以建立现代企业制度为核心的股份制试点改革的深入, 与国际接轨的产权制度已基本确立, 资本市场经历风雨逐渐趋向成熟和完善。现在, 一个具有良好金融环境、投资环境和政策环境的中国必将迎接全球并购浪潮的挑战, 必将实现由绿地投资为主向跨国并购为主的外资投资方式的历史性转变。
(三) 中国国有股在跨国并购中流通的主要益处。
1.有利于上市公司质量的提高。外资并购国有股后, 可以改变国有股一股独大的局面, 改善公司的法人治理结构, 将给上市公司带来先进的设备、技术、管理理念。使公司的技术水平提高, 管理更加科学规范, 公司运作更加成熟, 公司的资金、人才、市场和信息资源更加丰富, 从而从根本上提高上市公司质量。对于中国的上市公司来说, 要想在外资并购国有股冲击下, 仍保持控股地位, 必然面临巨大压力, 为了在竞争中获胜, 必须提高公司质量。
2.有利于证券市场的完善。外资并购国有股, 不仅给上市公司带来了先进的设备、技术、管理, 同时也带来了国外成熟的证券市场运作方式和经验, 这对于我国年轻的证券市场无疑是一个很好的学习机会, 有利于完善和规范我国证券市场的体制和制度。完善的证券市场离不开一支理性成熟的股民队伍。国有股在国际市场上全流通后, 上市公司股东的权益得到了较好的保障, 单纯追逐二级市场差价的恶性投机现象会得到有效的抑制, 这有利于帮助投资者恢复对市场的信心, 实现从短期投机到长期投资的转化。
3.有利于引进外资和国有资产的保值和增值。国有股向外资开放, 国有资本的战略性退出, 为引进外资提供了前所未有的契机, 为外资进入中国证券市场提供了一个舞台。国有股流通渠道的多元化, 特别是外资的介入, 必然使国有资产在一个更大的全球性的范围内交易, 这有利于国有资产保值和增值, 有利于为社保基金这样的国家基础性保障的建立赢得更多的资金来源。尽管外资并购国有股的好处明显, 但我们仍要头脑清晰, 态度谨慎, 特别注意防止形成行业垄断, 防止国有资产流失, 防止国家经济安全受到威胁等。因此相关的政策法规建设十分重要。
4.外商投资我国A股市场的政策环境和初步实践。早在2002年, 我国就出台了一系列有关外资并购的法规, 如《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》等, 这些法规为外资并购我国上市公司奠定了良好的政策基础。2002年上海第四届工博会上, 产权交易势头超过产品交易, 在完成124.41亿元的产权交易中, 外资并购占到30%。并购主要涉及金融、电信、电力、交通等服务性行业和成熟的市场潜力巨大的制造业。经过几年的发展, 目前我国已经成为亚洲第三大并购市场。在国家宏观政策的指导下, 国家外汇管理局新批的QFII (境外机构投资者) 投资额度日益提高。截至2005年11月15日, 包括美林、富通、景顺、邓普顿、三井住友等, 26家QFII获准的总投资额度已达49.25亿美元。瑞士信贷第一波士顿 (CSFB) 分析师陈昌华和乔纳森·加纳在发布的报告《中国并购市场走势》中指出:“以中国资产为目标的并购活动仍然比中国企业对外并购活跃。2003年初到2005年7月之间, 与中国企业进行并购活动最多的是美国企业, 总额达72亿美元, 高于同期的新加坡 (26亿美元) 和英国 (25亿美元) 。”2005年11月5日, 中国证监会和商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》, 对外商投资上市公司的股权分置改革问题及时进行了规范, 这无疑是在QFII制度之外, 为外资进入A股流通市场又开辟了一条新的途径, 标志着中国国有股在跨国并购中流通的法律环境已初步建立。
5.跨国并购的特点及相应的A股投资策略。 (1) 跨国并购的两个显著特点。一是大宗并购为主导。1999年和2000年全球跨国并购10亿美元额度以上的大宗跨国并购活动分别增长了56%和37%, 大宗并购成为并购的主要特点。二是跨国并购行业主要是服务业和资源优势行业。2000年《世界投资报告》显示:近年来服务业一直是吸引国际直接投资最多的部门, 1999年比重已上升至60%, 而制造业比重则下降
摘要：国有股一股独大且不能流通, 严重影响了中国证券市场的发展, 本文首先分析了国有股不流通的弊端, 其次回顾了历次股权分置的做法及市场反应, 最后指出了未来国有股在国际市场上流动的特点。
关键词：股权分置,全流通,跨国并购,QFII制度,投资策略
参考文献
[1].杨亚沙.跨国并购的发展对我国的影响[J].投资与证券.中国人民大学书报资料中心, 2004, 5:116
[2].继汇.中国并购大有潜力[J].中国证券报, 2005-11-11
[3].何军.大股东增持意愿降至冰点[J].上海证券报, 2005-11-15
全流通环境 篇8
一、股票全流通对上市公司关联方交易的积极影响
1. 以股权分置改革为契机, 国家在政策上积极引导, 加大了监管力度。
2005年8月, 在股权分置改革试点工作已经顺利完成的情况下, 证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》, 提出以股权分置改革为契机, 推动上市公司完善法人治理结构, 提高治理水平, 切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金的问题, 禁止利用非公允关联方交易侵占上市公司利益的行为发生。在解决股权分置问题后, 支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市;支持上市公司以股份等多样化支付手段, 通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组, 推动上市公司做优做强。
2. 股权结构将趋于分散, 关联方交易性质改变, 大股东进行利益输出型关联方交易的自利行为将受到约束。
股权分置时代, 我国上市公司股权结构的一个显著特点就是股权高度集中, 在一股独大的股权结构下, 单一大股东对上市公司拥有绝对的控制权, 几乎完全操纵着“圈钱”、“掏空”等侵害中小投资者和债权人的利益输出型关联方交易活动, 而很少受到中小股东的监督制衡。股票全流通后, 大多数上市公司的股权结构将趋于分散, 相互制衡的情况将会出现, 多个控股股东利益和价值偏好不同会导致他们之间的相互监督和制约。股权分置改革后, 大股东的资产价值趋于市场化, 如果大股东要通过关联方交易侵占中小股东的利益, 这种行为最终将反映到股票的价格上来, 从而降低包括大股东在内的所有股东所持股份的市场价格, 因此大股东在进行非公允关联方交易时必然要考虑自己的行为对股价的影响。权衡利益得失会自动约束大股东进行利益输出型的关联方交易。
3. 关联方交易对上市公司在市值表现的影响由负面转变为中性, 甚至将逐渐转变为正面。
股权分置时期, 资本市场上大股东和中小股东的利益不一致, 这种状况的资本市场实际上成了大股东的“抽血机”, 大股东占款、转移资产及利润, 掏空上市公司等等恶劣情形屡见不鲜, 这极大地打击了广大中小投资者的信心。随着股票全流通的逐步实现, 同股同权, 大股东和中小股东利益前所未有的空前一致, 大股东开始真正关心公司的股价, 更有积极性为上市公司注入优质资产和提升上市公司业绩, 而不是像过去那样掏空上市公司和转移上市公司利润, 其与上市公司的关联方交易能够在二级市场上体现为市值提升, 惠及上市公司及其所有股东, 此时, 关联方交易已不再像以前一样被定义为侵害上市公司的代名词, 需用新的视角重新审视关联方交易对上市公司的影响。
股票全流通后, “乘数效应”进一步扩大, 能促使控股股东以更积极的态度对待优质资产的注入。如公司市盈率PE=15倍, 如果控股股东注入项目盈利为1元, 则二级市场价值按15倍体现;如公司市净率PB=2倍, 控股股东注入资产1元, 则二级市场价值按2倍体现。因此, 股票全流通的关联交易对上市公司在市值表现的影响由负面转变为中性, 并逐渐转为正面。股权分置时期大股东占款、担保、掏空等渠道反过来几乎有可能成为向上市公司输送利益的渠道。
4. 大股东注资及整体上市有利于减少关联方交易。
由于历史遗留原因, 上市公司往往和大股东存在着千丝万缕的关联方交易关系, 这已成为上市公司经营过程中的一个主要隐患。大股东通过关联方交易占用上市公司资金, 置换优质资产等转移利益的情况时有发生。上市公司股票全流通后, 在大股东利益和上市公司利益一致的情况下, 大股东转移利益的动机将不复存在, 此时频繁的关联方交易反而会给上市公司的经营和管理带来诸多不便。大股东为了避免这种情况往往会把关联性的资产全部注入上市公司, 以简化上市公司的经营管理过程。这也往往是大股东注入优质资产的主要原因。
股权分置改革后, 大股东注入优质资产已经开始空前的活跃和频繁, 目前主要形式是通过定向增发注入战略性资产, 实现整体上市。与此同时, 大股东利益也成为最重要的推动力, 资产注入可以保持大股东对上市公司的主导权, 是未来利益最大化的有力保障。从目前情况看, 注资行为遍布众多行业, 其中大股东控股比例较高且拥有大量战略资源。
5. 关联方资金占用问题将得到彻底的解决。
关联方占用上市公司资金曾经是我国证券市场的一个突出问题。不过, 股权分置改革后, 这一历史“顽疾”开始出现转机。证监会2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 为上市公司解决关联方资金占用和违规担保问题提供了良好的契机。同年11月1日, 国务院批转了证监会的《关于提高上市公司质量意见》, 就上市公司资金占用和违规担保的问题作出规定, 并对清理资金占用问题提出了明确的期限。2006年5月证监会发出通知, 要求将清欠工作与股权分置改革紧密结合起来, 凡存在资金占用问题的上市公司要结合股权分置改革工作, 采取以股抵债为主的有效方式, 加快清欠工作进程。可见, 股权分置改革在很大程度上推动了关联方资金占用问题的解决。
为了防范前清后欠, 监管部门进一步强化了对大股东和实际控制人掏空上市公司行为的责任追究力度。修改后的《公司法》明确了大股东恶意掏空上市公司应承担相应责任的原则, 要求对这种行为的大股东应追究其所承担的责任。2006年年6月28日, 《刑法修正案 (六) 》颁布实施, 明确了对控股股东或实际控制人侵占上市公司利益的刑罚标准, 为严惩占资不还者提供了可操作的刑法依据。
二、股票全流通对上市公司关联方交易的消极影响
1. 股票全流通后, 连续亏损的上市公司更有动力进行输入型关联方交易。
《证券法》规定, 如果上市公司连续三年亏损, 就由证券交易所暂停其上市交易, 半年年报披露后仍亏损者, 终止其上市交易。股权分置制度下, 股价对非流通股股东的影响很小, 退市只表示其失去了再融资的机会。但股票全流通后上市公司一旦退市, 大股东不但失去了再融资的机会, 而且由于所持股份多, 其理论价值损失巨大。为了使连年亏损的上市公司避免被摘牌, 大股东会千方百计地通过利益输入型关联方交易来粉饰上市公司业绩。因此, 上市公司连续亏损时大股东更有动力进行利益输入型关联方交易。
2. 限售期内, 大股东更易于利用关联方交易套现。
股权分置改革之前, 非流通股不能在证券二级市场上流通, 大股东要想侵占中小股东的利益还要通过利益抽取型关联方交易来转移上市公司资源, 所费时间长和程序多, 风险和成本极大。股票全流通后, 大股东套现更加方便, 可以直接在二级市场抛售股票套现。在此情况下, 大股东可在限售期内, 通过关联方交易从上市公司抽取利润, 并通过市盈率乘数效应降低持有成本, 限售期结束后, 反其道而行之或只是停止抽取, 便可使上市公司的业绩提升, 再伺机套现。
3. 大股东对上市公司的控制演变为大股东运用关联方交易对上市公司和二级市场进行双重控制。
股权分置的解决, 股东具有共同的利益趋向, 大股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约, 上市公司的非理性行为将受到一定的限制。但股票全流通带来的也有不利的一面, 即在后股权分置时代, 存在着大股东由原来对上市公司控制变成对上市公司和二级市场双重控制的可能。由于大股东或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起, 他们更有动机去操纵股价, 而非流通股的上市流通形成的大股东持股优势, 又使得他们更有能力去操纵市场。因此, 尽管与中小股东具有股价这一共同的利益基础, 但在缺乏有效的制度约束的情况下, 大股东仍然可能为实现自身利益最大化而侵占上市公司资产或中小股东利益。
4. 关联方交易主体发生变化, 内部人控制问题加大。
股票全流通后上市公司与其集团母公司之间的关联方交易尽管还会存在, 但产权改革和股权高度分散引起的内部人控制问题, 将使关联方交易的另一重要主体———高层管理者浮现出来。股权分置时代, 上市公司与大股东之间的关联方交易规模巨大, 引起了人们更多的关注, 因而比起大股东控制的关联方交易来说, 内部人控制问题形成的关联方交易还没有引起足够的重视。内部人控制问题在我国的表现形式主要有两种, 即“股权分散下的内部人控制”和“一股独大下的内部人控制”, 前者是由于股权过于分散, 小股东受成本的制约没有动力去监督公司经营者而形成的, 后者是由于国有股份人格化代表的缺位, 使政府任命的经营者实际控制整个公司。股权分置改革后的内部人控制问题, 大多为第一种“股权分散下的内部人控制”。当小股东不愿意花成本收集信息来行使对董事会的监督和控制权力时, 那些逐渐成为市场投资主体的机构投资者理应成为制约上市公司大股东的主要力量, 监督上市公司的经营活动、保护投资者的合法权益。但在目前, 我国机构投资者参与公司治理的意识比较薄弱, 从交易行为上可以发现, 我国机构投资者多为被动和短期参与, 以长期投资为持有目的的并不多, 机构投资者在市场上的操作更多的是投机行为。在这种情况下, 内部人控制问题将会严重化。
5. 关联信息披露受到更大的挑战。
股权分置改革后的关联方交易信息披露与透明度可能面临更加严重的挑战。对于关联方交易的信息披露通常有两种思路:一是在会计报表中用公允价值重新计量, 即按照不存在关联关系时的市场价格进行调整;二是在会计报表附注中详尽披露关联方交易的信息。目前, 对于关联方交易的信息披露比较可行的是在会计报表附注中详细披露关联方交易的信息, 应包括关联方关系的信息披露和关联方交易的信息披露。其中, 关联方交易信息披露的核心在于关联方交易定价政策的披露, 因为判断关联方交易是否公平、合理, 是否存在关联方之间利益的转移, 都必须根据所披露的关联方交易定价政策加以判定。但公允的价格通常难以获得, 这也加大了辨别其公允性的难度。而在已有的关联方披露信息中又存在诸多问题, 如未及时披露关联方交易信息、虚假披露关联方交易信息等。股票全流通后, 关联方交易的手法和方式将变得更加隐蔽化和复杂化, 对关联方交易信息披露进行监管的难度也相应加大。
参考文献
[1].冯延超, 阮梓坪.全流通时代的关联方交易新变化.财会月刊 (理论) , 2007;1
[2].刘成彦, 陈炜.后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究.证券市场导报, 2006;10
全流通已经没有第三条道路 篇9
2004年12月，《上市公司非流通股份转让业务办理规则》出台后，市场舆论一片哗然，各类评论人士纷纷从某个特定的利益角度出发将它描述为重大利好或利空。
对于这样的政策，只是纠缠于评价它的“好”或“坏”是没有意义的，因为既然事实已经发生，我们应该用一种有穿透力的远纲去看到未来这个市场的结局，过程如何并不重要。
市场股权制度的方案一直存在着两条路线：一条路线是继续保持这种股权分裂的局面，不做变革，这是一种极端。第二条路线是以现有的股本结构最终原样实现全流通，不存在如何补偿的问题，这是一刀切的做法，也是另一个极端。
这几年，以张卫星为代表的一批市场人士一直在这两个极端当中试图寻找一种可以调和的第三条路线。可惜的是，今天这个《上市公司非流通股份转让业务办理规则》出台之后，第三条路线中的种种方案已经注定将淡出历史舞台。流通问题的最终结果将会从一个极端走向另外一个极端。
面对市场的置疑，有关人士出来澄清，说非流通股转让规则并不是变相的全流通，非流通股仍然是非流通股。这话说得也许正确，但是也有含糊不清的地方，那就是非流通股究竟在什么样一种状态下才是真正的非流通股？
流通股与非流通股最大的区别在于两点：其一就是非流通股没有集中交易的交易所，其二就是非流通股转让过程中的流动性大大低于流通股。如果此时真的形成了一个C股市场，那么，与A股市场有什么实质性的区别？无非是买卖周期较长的大宗交易而已。惟一与A股市场大宗交易有区别的，就是这个C股市场的股权交易价格可能要低得多。
当交易所为非流通股转让提供了集中交易场所与方式，并且降低了最小交易单位限制之后，实际上是将非流通股转变成一种特殊的“半流通股”。管理层已经明确这种设计是将来全流通的一种过渡方案。那么，从这个过程来看，非流通股直接过渡为半流通股；那么，半流通股将来最终要实现的目标就是全流通股。
最近同时推出的流通股东分类表决制度是一种过渡，也是一种独特的“双轨制”方案，而非流通股权的转让办法，更是一种过渡，也更加是一种独特的“双轨制”方案。在2005年到来之际，市场进入了一个“双轨制”运行的时代。在市场经济改革已经走出很远的今天，证券市场的市场化改革才刚刚起步。
但是对于“上市公司股本”这种极为特殊的商品，双轨制的最终结果必然是价格互相融合。因为你不可以想像当“无产阶级”在一个市场中以10元的价格买卖上市公司股权时，另一部分“有产阶级”却在另一个市场中以3元的价格做同样的买卖，至少在长期中是无法想像的。
当非流通股市场的交易规模发展到一定程度，也就是非流通股的流动性达到一定的程度，客观上就形成了非流通股直接全流通的市场条件，这就是这项政策实施后非常明确的远期效果。我现在难以肯定这一切究竟会在哪一天发生，但是可以预计的是，会在将来的某一天发生。
也许有人在《规则》出台后仍然期待着诸如配售、净资产减持、折价缩股、对流通股补偿等全流通的第三条路线方案的出台。但是在实践中，这种可能性已经接近于零，我们很难想像当非流通股在一个市场当中反复转手、多次分割、形成一连串不同的复杂历史价格之后，第三条路线的方案还会有实施的可能性。
非流通股转让目前来看确实不是变相的全流通，但是从历史过程来看却是两个市场的一种渐进式融合，可以说是渐进式直接全流通的一个过程。
这个过程如果时间长一点，A股市场受到的冲击就会缓和一点，如果时间短一点，A股市场受到的冲击就会剧烈一点。不论是缓和或者剧烈，非流通股在现有的股本划分比例下，直接全流通的结果恐怕不可避免。
全流通环境 篇10
关键词：投资者关系管理,公司价值,全流通
一、引言
投资者关系管理 (IRM) 是指公司通过充分的自愿性信息披露, 综合运用金融和市场营销的原理加强与投资界的沟通, 促进投资界对公司的了解和认同的管理活动。IRM的实质是自愿性信息披露。随着2006年股权分置改革的完成, 我国资本市场进入到了全流通时代 (或后股权分置时代) , 资本竞争越来越激烈, 投资者对于企业的价值发现与创造具有越来越重要的意义。在全流通时代的大背景下, 政府的助力和上市公司实行IRM的动力促使了我国IRM水平的不断提高。然而市场环境是复杂的, 加之我国IRM理论研究与实践经验缺乏, 有一些研究表明, 在全流通时代, 部分上市公司IRM的内部环境建设滞后、上市公司IRM的内容与形式比较单一、缺乏基于上市公司形象和市值维护的危机防范和管理体系等问题。因此, IRM对企业价值的作用需要进一步地探讨。
二、理论分析与研究假设
Gruner (2002) 指出, 由于IRM的作用是为金融服务机构和大小投资者提供评价公司的信息, 持续实施IRM意味着公司在金融服务机构和投资者面前变得越来越透明, 信息不对称情况有所缓解, 有助于投资者在面对复杂动荡的资本市场时对公司给予更多的信任, 表现在公司股价的较为平稳, 特别是公司进行即时的危机管理时, 这种信任更加重要。因此, IRM的功能可以被认为是树立投资者信心的关键, 特别是在不确定的环境期间, 其短期价值效应越加明显。Brennan and Tamarowski (2000) 与Hong and Huang (2005) 指出许多上市公司都有对资金的渴望, 促使上市公司希望通过自愿实施IRM提高公司在媒体面前的可见度, 吸引投资者的关注, 获取投资。Mary Conger (2004) 认为IRM能够帮助股东加深对公司的了解, 提高股东参与公司管理的积极性, 为公司识别潜在的问题并有可能提出良好的解决方法, 公司可以将更多的精力花在其他经营管理方面, 共同实现公司价值的提升。毛庆东 (2007) 用博弈论的方法对全流通下股东之间、大股东与经营者之间、上市公司之间的博弈进行了定量分析, 结果表明全流通下大股东比小股东更具开展投资者关系管理的积极性;有效的IRM能够降低大股东对经营者的监督成本。杨德明、辛清泉 (2006) 首先从理论出发认为, 由于上市公司实施IRM, 保障了投资者的知情权, 公司越发透明, 故而应与代理成本负相关, 接着以公司网络IRM指数代表IRM水平进行实证研究, 研究结果证实上市公司投资者关系活动在一定程度上抑制了大股东侵占小股东利益的隧道行为, 但结果并未表明IRM在提高管理层经营效率上有正向影响。李心丹 (2005) 研究表明, IRM指数与公司价值显著正相关。张婉君 (2007) 分析发现了投资者关系管理与公司绩效之间成正相关关系。从宏观角度下看, 上市公司保持与投资者、政府部门、分析师等的良好关系可以有利于自身的资本营销, 并创造关系价值, 从微观角度下看, IRM不仅有利于增强股东对公司的信任感, 提高股东的忠诚度, 稳定股价, 提高股票的溢价水平, 畅通公司融资渠道, 还可以优化公司治理结构, 提高公司的治理水平。无论是从宏观角度分析还是微观角度分析, IRM都与企业价值存在正相关关系, 因此, 本文提出的研究假设:
假设:IRM与企业价值正相关
三、研究设计
(一) 样本选择与数据来源
由于深圳证券交易从2001年开始会对其所有的上市公司每年进行信息披露质量的评级, 出于数据的可获取性和权威性考虑, 选择在深交所A股上市公司中筛选符合一定条件的公司来开展研究。本文研究的是全流通下投资者关系管理与企业价值之间的关系, 因此, 为了使研究结果更加具有说服力, 本文选择样本的标准主要有以下几点:1) 2005年及2006年开始进行股权分置, 在2011年之前就已经实现了全流通的深市A股上市公司, 即样本公司并不存在非流通股份, 因为不存在非流通股份, 公司完全参与到市场竞争中, 应该更加意识到投资者以及IRM的重要性;从2005年至2012年公司一直存在, 经营具有连续性;2005年至2012年间公司的相关数据齐全, 不存在数据缺失的情况;由于金融行业的特殊性, 将金融行业排除在此次研究之外。根据以上标准, 从深市A股中选择了65家上市公司作为研究对象。数据来源于国泰安数据库。
(二) 变量定义
在变量的选择上, 本文主要是综合借鉴其他学者有效研究, 有重点地考虑影响企业价值的各个因素, 以进行实证研究。 (1) 因变量:企业价值VALUE。本文选取的因变量是企业价值, 在企业价值的计量方面选用的是近似托宾Q指标。其实, 对于企业价值的衡量存在较多的方法, 有近似托宾Q值、非流通市值折价20%的托宾Q值、非流通市值折价70%的托宾Q值。此外, 也有一些研究认为在运用托宾Q值是很难确定折价程度的合理性, 因此运用市账比作为企业价值的替代变量。由于股权分置改革已经基本完成, 而且出于本文研究的考虑, 所选择的样本全部都是于2011年12月31日之前完成了股权分置改革的上市公司, 因此选择近似托宾Q值的计算方法进行公司价值的计算。此时的近似托宾Q值与市账比的计算公式实现了统一, 两者完全相同。 (2) 自变量:投资者关系管理指数IRM。本文的研究自变量是投资者关系管理指数, 即IRM指数。IRM指数是由评价体系中三个综合指标的总得分表示。分别是信息披露质量综合指标、沟通质量综合指标以及管理质量综合指标, 接下来分别对这三个综合指标进行进一步的探讨。第一, 信息披露质量综合指标。信息披露包括了强制性信息披露与自愿性信息披露这张表主要针对非财务信息类的自愿信息披露内容。本文的基于Internet的IRM评价体系中所涉及的自愿性信息披露的具体内容, 分为三个部分进行描述, 即与上市公司的过去、现在及将来相关的财务信息与非财务信息。自愿性信息披露与强制性信息披露构成了IRM评价体系中的信息披露质量综合指标。该综合指标的基本框架内容如表1所示。但由于信息披露评价中包含的信息很多, 而且收集渠道受到限制, 难以收集齐全, 出于谨慎性和实际情况考虑, 本文将利用深交所每年定期对其所有的上市公司进行的信息披露质量评级, 加以处理, 得出相应的信息披露质量指数。该信息披露评价体系更加权威、全面, 既包括了财务信息与非财务信息, 也包括了强制性信息披露与自愿性信息披露。本文对该深交所评级的总体处理是, 依据深交所对这65家上市公司自2005年至2011年的平均信息披露评级来确定各自在2012年的信息披露质量。但深交所的考核结果是分为优秀A、良好B、及格C、不及格D四个等级。为了口径一致, 便于数据统一分析, 我们将等级制转换为分数制, 四个等级分别对应100分、80分、60分、40分, 最后求其平均数作为公司的信息披露质量得分。第二, 沟通质量综合指标。由于IRM的主要任务是公司与投资者的沟通, 因此沟通质量综合指标是IRM水平体系中必不可少的指标。该综合指标共分为三个子指标, 分别为沟通有效性、沟通便利性与沟通反馈效果。沟通质量综合指标的具体指标及评分细则如表2所示。第三, 管理质量综合指标。IRM是由IRM部门负责的, 与IRM部门相关的一些信息也可以作为衡IRM水平所考虑的因素。对于管理质量综合指标, 所包含的的子指标有IRM部门设置、董秘兼任情况、制定与投资在关系相关的制度或计划、高层管理员参与到IRM活动的情况这四个二级指标。具体的评分方法如表3所示。 (3) 控制变量。控制变量如表4。
(三) 模型构建
根据以上的描述, 本文所构建的模型如下所示:
上述模型中的变量可以分为三类:因变量、自变量以及控制变量, 其中β0为常数项, βi为影响企业价值各因素的系数项, ε为误差项。
四、实证分析
(一) 描述性统计
表5列出了各变量的描述性统计分析结果, 其中公司价值、资产负债率的标准差浮动较大, 主要是因为有一家公司的资产负债率很高, 而整个样本公司数量并不是很大, 所以造成了标准差较大, 但是由于只是个别公司存在这种状况, 所以并不会影响到整个研究的进行。对于IRM水平, IRM指数最大值可以达到114.71 (总分为131分, 其中信息披露质量综合指标总分为100分, 沟通质量综合指标总分为26分, 管理质量综合指标为5分) , 最小值只有60.43, 均值为95.69, 而且标准差也偏大, 表明样本公司投资者关系管理水平整体不高, 且公司间投资者关系管理水平差异较大。
(二) 相关性分析
表6是pearson的单尾检验结果。该表显示, IRM与企业价值的显著性水平为0.088, 虽未达到0.05的显著性水平, 但是仍然在10%以内, 说明IRM与企业价值之间存在较为显著的相关关系。
(三) 多元回归分析
表7显示, 多元线性回归结果修正的R2为0.836, F值为33.681, 在1%的显著性水平上显著, 说明回归模型的系数整体上不为0, 解释变量与被解释变量总体上具有较好的解释能力。回归结果表7显示, 投资者关系管理指数的系数为0.032, t值为1.017, 在10%的显著性水平下显著, 印证了前面相关性分析中的推断, 即在控制了公司治理变量和其他变量的情况下, 公司价值与IRM存在显著为正的相关关系。随着投资者关系管理水平的提高, 公司价值也相应得到提高, 投资者关系管理水平提高一个单位, 公司价值平均提高3.2%。经过筛选, 本文选取了65家深交所下的A股上市公司, 通过对这65家上市公司样本的单因素、全样本多元回归后可以看出, 投资者关系管理的提高, 有助于公司价值的提升。本文企业价值是以近似托宾Q值来表示, 近似托宾Q值= (流通市值+负债) /总资产=流通市值/总资产+资产负债率, 而通过实证结果可知, 企业价值与资产负债率之间存在显著负相关关系, 意味着IRM对企业价值的正向影响主要集中在提高公司的现金流水平上。因此, 良好的投资者关系管理水平使上市公司具有股本扩张能力, 投资者也愿意为投资者关系管理水平高的公司支付溢价。投资者关系管理对公司价值的影响程度与投资者关系管理水平有关。高投资者关系管理水平的公司对公司价值的影响更为显著, 而低水平的投资者关系管理对公司价值的提升作用较小。但是较高的投资者关系管理水平是否能够促使上市公司具有较强的盈利能力的结论并没有得到本文研究的论证。股权集中度、独立董事比例、高管是否持股等公司治理因素对公司价值的影响不显著, 而存在董事长与CEO兼任情况的公司, 公司价值高, 这与一般性的结论存在一定的差异, 原因可能是我国市场环境的复杂性造成了IRM的复杂性, 最终影响了相关关系。总而言之, 上市公司应积极开展投资者关系管理活动, 提高投资者关系管理水平。
五、建议
(一) 明确IRM的战略性定位
正如上文所提及的, IRM是一项公司战略, 尤其是在资本市场的日益复杂、资本与行业竞争激烈与上市公司IRM实践的缺乏之间存在着越来越大的鸿沟时, IRM的战略地位更应该被建立并且不断被巩固。IRM水平的提高并不是一朝一夕的事情, 所以更需要长远计划, 将其当成一项战略来不断实施。首先, 对于政府部门而言, 需要坚持IRM相关制度建设和沟通渠道建设不动摇, 加强对IRM的研究, 并督促上市公司实施。具体表现在:加强投资者关系互动平台的建设, 强化功能, 使平台上的公司相关信息能够得到及时的补充, 而不是显示空白;对上市公司参与证监会、上交所以及深交所组织的IRM活动进行评价, 并定期考核上市公司的IRM建设状况;督促上市公司依据相关制度的规定, 完善公司网站建设, 完善IRM制度;加强对上市公司和投资者的IRM宣传, 提高上市公司的IRM意识并转化为实际行动, 提高投资者的主人翁意识, 鼓励投资者参与到上市公司的IRM考评中等。其次, 对于上市公司而言, 需要将IRM作为一项公司战略加以重视, 为IRM提供更多的资源或配套资源支持, 如设置专门的IRM部门、提高IRM部门的员工素质、进行董秘及员工专业化培训等等, 而相关的配套资源是指公司应该在自身市场定位和投资者定位、完善投资者结构、公司治理结构、公司股权文化形成等方面继续努力, 改善IRM的生存环境, 从整体上提高公司IRM水平, 保证公司的长远健康持续发展。
(二) 完善IRM渠道建设
IRM注重的是上市公司与投资者之间的双向沟通, 加深投资者对上市公司的了解, 为上市公司的价值发现及创造提供一个良好的外部环境。因此, 完善的IRM渠道建设对于IRM水平的提高意义重大。由于本文研究的是基于Internet的IRM, 所以完善的IRM渠道也主要是指互联网渠道。首先, 从政府部门角度出发, 证监局应该引导上市公司建设功能更加完善的、更加专业的公司互联网门户, 尤其是投资者关系板块的内容设计。如今, 证监局为了使上市公司更加广泛地实施IRM, 注重IRM, 所采取的方式是建立投资者关系互动平台以及互动易平台, 定期举行集体投资者接待日活动以及网上业绩路演等活动, 这在一定程度上提高了上市公司参与IRM活动的比例。但是, 通过本文的调查发现, 上市公司反而忽略了自身的投资者关系网站建设, 体现在板块设计格式较为混乱、内容不专业, 所参与的IRM活动大多是集体活动, 大部分公司只是流于形式, 起不到实质性地帮助投资者更好地了解上市公司的目的, 反映出上市公司自主设计更加有效的IRM活动的积极性不足, IRM成效大打折扣, 上市公司的IRM意识仍有待加强。因此, 政府部门不仅仅要为上市公司提供一个集体展示平台, 更需要指导上市公司建设适合自身的、充分展示公司自身特点的小平台, 同时鼓励上市公司举行更加富有成效的IRM活动, 例如开通网上微博、举行投资者参观活动等活动, 丰富沟通渠道, 提高渠道沟通的有效性, 使投资者更加全面地细致地了解上市公司。其次, 从上市公司角度出发, 上市公司需要在自身网站建设上花费更多的精力。通过本次的调查, 对良好的公司网站建设也有一些标准, 公司可以依照这些标准进行IRM网站建设。具体标准如下:投资者可以十分方便地找到公司网址, 无论是通过百度还是深交所;设有投资者关系专栏, 包含了公司的股本情况、投融资情况、公司股价及市场股市情况、公司治理信息、临时公告、定期公告、财务指标、投资者保护宣传、投资者回报、投资者交流论坛或可以链接到投资者互动平台或公司微博的设置、董秘或公司的联系方式、公司信息披露媒体、IRM相关政策以及路演、电话沟通及实地调研等其他活动, 且这些信息是不断地在更新;或者为了避免因为投资者关系专栏的内容繁杂而不利于投资者阅读, 可以将临时公告和定期公告、投资者交流论坛链接到深圳证券交易所、新浪财经、巨潮资讯、深交所互动易和投资者关系互动平台等网站, 公司则把对IRM的维护重心放在公司治理、内部控制等介绍上, 让投资者更加深刻地了解到公司的软实力;拥有全面的公司基本情况介绍, 包含了公司的组织结构、管理队伍兼任状况、发展历程、企业文化、基本业务以及所取得的成就等等;公司网站可以有多种语言供投资者选择;设有搜索栏, 投资者可以对站内信息进行快速搜索;对站外相关网站进行顺畅链接等等。公司网站建设总体上要达到的目标是让投资者了解上市公司。良好的公司网站建设还可以使投资者对上市公司是否重视投资者、重视IRM形成一个全面的评价, 并最终影响到投资者的投资决策。但是, 投资者的信息需求多样性, 而且我国的互联网自愿性信息披露仍存在较大风险, 上市公司应该根据自身的实际情况, 对投资者的信息需求及满足程度形成一定的判断, 既能够使投资者了解上市公司, 又可以降低披露风险。
参考文献
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