资本成本与风险

资本成本与风险（共9篇）

资本成本与风险 篇1

企业要想正常扩大发展, 必须要求融资。或者是向内部融资或者是向外部融资。融资有成本有风险.债权融资有债权融资的成本, 股权融资有股权融资的成本。融资风险有多种, 最主要的是财务风险.在现实中, 企业不可能单单运用一种融资方式, 往往是几种融资方式同时运用。这样融资成本就不可能是某一种融资方式的成本, 而是几种融资方式成本的加权平均数。由于融资组合即资本结构不同, 所以融资风险也不相同.企业应该把融资成本和风险尽量降低.这样企业就可以用最少的代价来获得资金, 从而利于企业的发展。

1 融资成本

融资成本是指企业筹集和使用资本必须支付的各种费用, 包括两部分:一是用资费用, 如支付的股利、利息等;二是筹资费用, 如佣金、证券发行费等。融资成本常以用资费用与实际筹集资本的百分比来表示, 而实际筹集资本是筹资数额减去筹资费用的差额, 用公式表示为:

资本成本=用资费用/ (筹资数额-筹资费用) ×100%

企业融资组合方式不同成本也不相同, 在多种融资组合方式中怎样来确定最优方案, 这就需要计算综合资本成本。

在不考虑所得税的情况下, 综合资本成本就是以债务和股权分别在企业全部资金中的比重与各自的必要收益率相乘后的和。用公式表示为:

式中, r*代表综合资本成本;rd和re分别代表债券利率和股票收益;D和E分别代表企业中负债资金数额和股权资金额;权重D/ (D+E) 和E/ (D+E) 分别表示企业资本总额中负债资本和权益资本的比例, 即企业的资本结构或融资结构。

在企业投资风险既定的条件下, 企业通过发行债券等形式, 提高负债比例, 可以降低企业的加权平均资本成本。因为在这种情况下, 股东的预期收益率不受负债比例变动的影响。只有企业按已有的收益率发行企业债券, 这时D/ (D+E) 上升, 而E/ (D+E) 相应下降, r*也将下降。随着企业的负债率的进一步提高, 股东将因为投资项目的风险增大, 而要求较高的收益率时, 企业的加权平均资本成本会停止下降, 而转向上升;如果债权人这时所要求的投资收益率也因此而增加, r3上升的速度将更快。

2 融资风险

融资风险也可以叫筹资风险, 是指企业融资或筹资过程中面临的风险。融资风险一方面表现为损失发生的可能性, 另一方面可能表现为融资成本的增加。企业融资的方式不外乎股本融资和债务融资两种, 不管是哪种融资方式, 都存在融资风险, 只不过股本融资对筹资者来说风险较小, 我们通常所讲的融资风险实际上是指债务融资风险。

其实融资风险跟资本结构有很大的关系。一般而言, 对于不同种类的融资, 存在着不同的风险;相应不同的融资结构, 存在着不同的风险结构, 并最终形成公司融资的总风险。因此, 可以根据公司资金来源的不同类别或组成要素, 通过分析其各自所占比重, 以衡量公司承担风险的能力, 并通过各期间之间进行比较, 来发现公司的融资风险结构的变动趋势。理论上, 资本结构变动对融资风险的影响, 表现为风险较大的融资比重的增加或减少而引起的整个融资风险的增大或趋弱, 也就是, 融资风险较大的融资, 增加其比重, 融资风险增大, 反之亦然。这样, 融资风险较大的项目的融资额占全部融资的比重的变化可以反映全部融资的融资风险的变动情况。当然, 也可以说融资风险较小的项目的融资额占全部融资的比重变化同样能反映全部融资的融资风险的变动情况。

3 资本结构优化

企业资本结构是指企业各长期资金来源的比例关系, 主要是指企业自有资金 (亦称自有资本或权益资本) 与借入长期资金 (即负债资本) 之间的比例关系。

最优资本结构是企业权衡财务风险与资本结构而确定的最优成果。在一定条件下使企业的加权平均资本成本最低, 企业价值最大的资本结构称为最优资本结构, 它是一个动态的、相对的和假设的最优结构。

确定不变的资本结构是不存在的, 由于企业的内外部条件在不断变化, 财务人员应运用若干方法, 结合其他相关因素进行综合考虑, 进而确定一个科学合理的资本结构, 使企业达到资本结构趋于最优化的目的, 实现融资成本最低。企业的各种资本成本, 是随着时间的推移和融资条件的变化而不断变化, 因此其综合资本成本也会发生改变。企业融资是一个动态过程, 因此财务人员既要考虑静态的综合资本成本, 又要考虑能够反映未来趋势的边际资本成本 (边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本) , 从而能更好地在变化中掌握资本规模与资本结构, 及时调整融资策略。边际资本成本确定的关键是最优资本结构, 它依最优资本结构的确定而存在。而最优资本结构又随着不同行业、企业的风险和资本市场的资本成本的不同而不同, 所以边际资本成本也是动态的、相对的。

优化企业资本结构, 就是要利用财务杠杆作用, 保持一定比例的负债资本。企业为取得和利用长期资金, 必须支付一定的费用。包括筹资费用和资金占用费。筹资费用是企业在筹资活动过程中发生的费用支出, 如债券、股票的印刷费、发行费等;资金占用费是企业在用资过程中向资金所有者支付的报酬, 是企业使用资金付出的代价, 如支付给股东的股利和支付给债权人的利息等。这些费用构成资本成本。

4 融资成本、风险及资本结构三者关系

资本结构理论研究成果表明, 融资风险与融资成本有着密不可分的关系, 这种关系就是:融资成本低的资本结构, 其融资风险必然较高;而融资成本高的结构, 则融资风险较低.企业必需寻求各种资本结构中的融资成本与融资风险的均衡和对称, 也就是与企业融资风险上升时, 应有相应的风险收益或成本的节约作为其补偿;当企业融资成本上升时, 应有相应的融资风险下降作为补偿。

在资本结构的调整和变动中, 对融资风险的影响, 表现为风险较大的融资比重的增加或减少而引起的整个风险的增强或趋弱, 也就是说, 融资风险较大的融资, 增加其比重, 融资风险增大.反之亦然。这样, 融资风险较大的项目的融资额占全部融资额的比重的变化可以反映全部融资风险的变动情况, 风险小的项同亦同理。因此, 可以将融资风险凶的变化进行量化, 并与资本结构调整或变动而引起的融资成本的上升或下降相比较, 用以判明资本结构调整和变动后, 融资风险的变动和融资成本的变动是否对称或均衡。

资本成本与风险 篇2

如何进行人力成本分析

（二）（三）内部比较法一 这种方法，主要用来做内部的不同岗位类别、不同职务等级之间的人力资源效率的开发空间计算。

比如，很多公司写年终报告的时候，写到“通过今年对员工培训的大量投入，员工的综合素质大大提高”，但这太虚。如果生产关系的调整不能及时地转化为现实的生产力，那么，这种生产关系是需要去改变的。

管理效率的计算有一个很重要的指标，是指管理人员的工资占工资总额的比例。

表2-5 管理人员占工资总额比例变化表

从这张图里可以看出来，以前一个人管两个人，现在一个人管五个人，当然管理效率是提高了；以前去完成一件事情要经过8个程序，现在只要3道程序就完成了，当然效率提高了。

从人力成本的角度来看也是提高了，因为管理人员的工资占全部工资的比例越低越好，当然，这些是相对数，而不是绝对量。也可以去分析销售效率、研发效率，都可以通过比较来进行。

如果去年开发了8个新产品，每一个新产品的开发难度系数乘以它的开发工时，算一算，今年用了多少人，去年用了多少人，开发了多少新产品。还有一个新产品难度系数评估，从总成本上去分析，也是可以算得出来的。

以前销售人员的工资可以占到工资总额的3%，如果今年占到整个工资总额的10%，肯定是销售效率降低了。所以，这个内部比较法适合分析内部不同岗位类别和不同管理层次的人员效率。

【案例4】

人力资源部的管理效率提高了没有？

以前企业有1000个人的时候，人力资源部有8个人，现在企业有2000个人，人力资源部有20个人，HR人员的增长超过了企业产值的增长，这是明显的不合理。

以前一个招聘主管一年新招聘的员工有100个，现在1个招聘主管新招聘的员工为150个，这证明招聘效率提高了。

（四）内部比较法二

（本期的间接工时率－上一期的间接工时率）﹤0 以工时来计算的话，一线操作人员的工时是以他的产品或者服务的工时为标准的，如A产品做了500套，每一套工时50天，一算就知，总共用了25000天。

管理人员全年工时÷产品总工时

=（平均在职管理人员人数×8+加班工时）÷∑（产品×标准工时）

内部管理人员的工时不会随着产品的增加而增加，去年有80个管理人员，1天工作8小时，一个月工作21.75天，再乘以12个月，加上加班工时，可以得出管理人员的总工时。用这个总工时除以产品总工时，就可以看出管理效率是不是提高了。如果去年产品的工时是10000天，管理工时是800天，今年产品工时是15000天，管理工时是1200天，都是1.5倍，那就证明管理效率没有提高。

所以，有很多指标和数据可以作为内部比较的依据，可以把每个部门的效率做一定的分析，别看有的部门看上去很忙，但效率不一定高。

间接工时率就是间接工时占总工时的比例，这一比例要降低。管理人员工资比例在工资总额中适当增加，并不完全可怕，需要同时查看间接工时率是不是降低了，如果降低了就踏实了。

通过间接工时率的了解，我们知道，多加钱不怕，只要效率提高了就没关系，而且效率的提高和成本增加的比例一减，就知道多加的工资是值还是不值，这些都能够算得出来。

【案例5】

武汉有一个老板，以前不太懂管理，现在业务做大了，要加强管理，计划招聘一位人力资源负责人。招聘广告上写招聘人力资源总监一名、经理一名。总监有单独办公室，月薪5000元，经理与其他员工集中办公，月薪6000元。有一个人来应聘，最后选择了总监的职位，理由是总监的名字好听，每天走路神采飞扬。其实这个总监的部属只有一个人。

公司的职务是可以多“卖”一点的，不要太过分就好。

（五）从管理的跨度、管理的层次、管理的流程来做分析 管理跨度就是管几个人，以前一个总经理下面有八个部门经理，就是总经理管到八个人。现在总经理下面有两个副总，一个副总分管四个，是否能说整个跨度不够呢？未必。

因为跨度是个相对值，以前总经理主要是在管公司总部，现在总经理有了第二家工厂，兼任总经理，所以他下面加两个副总也无可厚非。一个副总经理就管人力资源部。这个管理的跨度、管理的层次，都是可以通过比较法来证明是不是提高了效率的。

以前就一个人事主管，要管招聘，管培训，管工资，管考核，一个主管带四个专员。现在这个主管上面有一个人力资源经理，人力资源经理上面有一个人力资源总监，人力资源总监上面有一个副总。架构是否臃肿，也不能一概而论。

【案例6】

某企业人力资源总监做了3年，把组织架构、部门职能、流程优化、岗位职责、岗位设置、人员编制、绩效考核、培训体系全都建立起来了，接下来就把行政部“收购”过来，行政部经理就不需要了，让他去做点有意义的其他事情。

人力资源部一定要造成内部机构和人员的经常性兼并行为，谁有能力兼并他人，那他的岗位价值就提升了，工资就增加了。

流程也是一样。公司越大，流程越复杂，但一个科学的流程设计基于两点：一个是效率的提升，一个是风险的降低。

例如员工上、下班打卡的目的是为了控制风险，提高效率。很多公司规定，当月迟到时间累计少于60分钟的不扣工资，从61分钟开始，每分钟扣5块，这是需要人统计的。如果花1000元钱请一个文员专门来算员工的考勤，这个文员除了算考勤外没有其他事做，工作轻松快乐。支付这样的人力成本，还不如员工不打卡。

人力资源从业者应使用流程分析法对公司的流程进行梳理，凡是不能降低风险的流程都应该去掉。仅这一项工作，人力资源效率的开发空间就会挖掘出很多。

从管理跨度来讲，去年一级管理人员平均管几个人，二级管理人员平均管几个人，今年管几个人，明年一定要管到几个人，要有规划。有了规划，扁平化的组织架构就出来了。

当然，如果企业规模做大了，流程分析还可以从现有的流程中找出核心流程，把冗余的流程去掉，效率就会得到提高，人力资源成本分析的优势才会体现出来。

第五讲 如何进行人力成本分析

（三）人力成本分析是人力成本控制和降低的基础性工作，有以下几种分析方法：

一、历史数据法一

关于人力成本，有这样一个常用的公式：工资率=工资总额÷销售额。

这里只是把工资列为人力成本的一个部分，但实际做薪酬设计时，工资率分析很重要。薪酬设计基本上不用考虑招聘费用，不用考虑培训费用，但是做人力成本分析和控制的时候，就要考虑到这些问题。所以，人力成本分析和薪酬设计，既有联系，又有区别。

要有效地降低人力成本，是从工资下手还是从费用入手？这要具体情况具体分析，看它们的比例是多大，如果公司的人力成本中八成都是工资，那么把培训费用砍掉也无关大局。在企业里面，有三个开发费用是不能降的，而且还要不断地增加，其中一个就是产品开发费用。如果把这个抹掉为零，那新产品永远都不用开发了，永远不需要研发了。

【案例1】

以广东的东莞最为典型，经常是：昨天还是一万多人的公司，今天就突然不见了，因为今天没订单了。而且老板说，他的客户也倒闭了。做玩具的、做服装的、做鞋子的工厂，不知关了多少家。以至于当地政府不得不制定政策，把富余的劳动力清理出东莞，所以到东莞可以抢到大把的人才，尤其是制造业人才。中国最优秀的制造人才大部分集中在东莞，做服装的、做鞋子的、做玩具的，什么都有。

工资率可以从历史数据中得出来，这个数据很重要。从任何一个行业的工资率来说，在一个相当长的时期里几乎是接近一个常数，除非企业不断进入新的行业、有新的产品出来，才可以看得见这一数值的变化。

【案例2】

福建有一家企业以前是做服装的，做了很多年，偶然的机会到银行里面去进行金融投资。在银行买卖股票，可能只需要五个人来操作、几个人来分析就够了，也许五个人所获得的收益可能相当于工厂里的两千人，这个完全有可能。

如果把五个人的人均收益与工厂里两千人的人均收益比较，那当然比例会失调，这个比例当然不反映真实情况了。

服装企业如果以服装行业去做工资率分析，得出来的应该是一个常数，就是每一年的工资和整个销售额来比，数据应该八、九不离十，是逐渐呈下降的趋势。如果通过数学的线性回归，或者二次二元线性回归法，就可以得出一个标准的常数，再以这个常数来判断任何一年的工资率是上涨了还是下降了。

例如电子行业的工资率大概也就是9%到11%左右，服装加工行业如果是品牌的话，大概8%左右，如果单纯OEM的话，就2%多；做化工、做涂料4%左右„„所以，每一个行业，每一个企业，可以通过若干数据得出一个概率，这个概率对后面的薪酬预算很重要。

表3-1 ×电子公司销售额、工资率列表

通过这个电子厂的实际案例可以看出，这几年数据最高的也就是10%多一点，最低的在8%多一点，这么多年平均是9.21%或9.55%，趋于常数，变化不大。

二、历史数据法二

工资率对于薪酬设计来讲，是很好用的指标，但是人力成本率一般用不上。人力成本率=人力成本总额÷销售额×100%。我们来看看表3-2 ×电子公司工资人事费用列表。

表3－2 ×电子公司工资人事费用列表

上表中的这家公司的人力成本包括工资，含直接人员和间接人员的工资，同时包括招聘的费用、出差费用、面试费用，还有员工的福利、一些其他的文体活动费用、培训费用等。把这些数据加起来，就得到了一个人力成本。我们可以看到工资占了将近78.72%，也就是工资占约人力成本的80%。

当然，不同性质的企业在这个比例上会有所差别，有些福利待遇比较好的企业，培训机会比较多，培训费用就比较大，那么，该比例就会发生变化，但通常工资占整个费用的比例都是在70%到80%之间。

如果我们要做今年的人力成本的总控制，就要先做工资总量，然后根据往年比例的数据乘以它的系数，就可以算出人力总成本。例如，工资是80万，1.3的费用系数，那么人力资源总成本就是100多万。当然，有时候费用算的也没那么准，所以也可以从人力成本占销售额的比例来计算得出。总之，工资占销售额的比例和人事费用占工资的比基本上都是一个常数，除非有了突然的变化，如企业以前都没买保险，今年开始买保险，当然费用一下会增加很大。

有了一个基本不变的常数，做后面的预算和控制就好办了。如果今年工资不增加，准备增加培训费用，那么，假设以前的费用是工资乘以1.3，今年就可以改成工资乘以1.35，培训费用的预算就出来了。

三、倒推法一：从成本的角度

人力成本占总成本的比例=人力成本÷总成本，这是做成本分析的另一种方法，目的是先预留下利润空间。

表3-3 2004-2005年某公司成本、费用列表

销售额里面产生的成本费用包括三大块，一个是必须要购买的原材料，咨询公司里的原材料就是人的库存，再把工资和其他费用减下来，就等于企业的利润。

【案例3】

经理人要熟悉制定成本的游戏规则。老板说：你今年大概能完成多少销售额？你所需要的成本是多少？经理人说：销售额8个亿，税后净利达到5个百分点，约四千万。老板说：反正这两个指标我都要考核你，当然还有一个指标叫资产保值。

这个总经理就会用倒推法。8个亿完成了，考核权重占20%，而利润4000万完成了，考核的权重分数占50%。这里总经理当然会去考虑成本的问题。即使没做到8个亿的销售额，也要尽力完成4千万的利润。不然的话，50%的权重相对应的收入就要扣得很多。这种时候，一般都会采用倒推法。

像财务部等部门报预算，8个亿销售目标，固定成本多少，变动成本多少，人力成本多少，都要仔细算清楚。同时告诉人力资源总监，现在要做8个亿的销售额，把人力成本的比例给你，当做到6个亿的时候，固定的人力成本比是10个点；做到7个亿的时候，是9个点；做到8个亿的时候是7个点，如果没完成这个点数，你就下台。于是，任务指标就一级一级分解下去了，部门经理也有忧患意识了。人力资源总监开始思考企业人员是不是富余了？架构是不是可以扁平一些？流程是不是可以优化一下？为了我不至于被炒掉，我先必须炒掉那些应该炒掉的人。

“总经理，我保证完成任务。但我只有一个要求，所有人的工资我说了算，加多少工资，定多少工资，我说了算。”

“当然你说了算，你要对这个结果负责任。”在很多大的外企，人力资源总监权力比较大，同时他的责任也很大。人的智慧和潜力是可以逼出来的，他一定会分析到了6个亿的时候，固定的人力成本是多少，变动的人力成本是多少，需要多少服务人员，需要多少一线工人。要达到7个亿、8个亿，他同样要做上述的分析。然后，再把变动人力成本指标交给生产部经理，告诉他：

“你现在的人力成本总额是这么多，比例是这个数，你招不招人我不管。你要做到了这个销售额，做到了这个产出，你的工资就这么多。”

层层负责，一级一级往下压，这就是人力成本控制的开始。

【案例4】

有一门课程叫《非人力资源经理的人力资源管理》，其中概括了人力资源管理的几个核心内容：一个中心，二个基本点，三大工具，四项应用。

一个中心，就是所有的管理者都是他所管辖范围内的人力资源管理者； 两个基本点，一是带领部属完成任务；二是培养部属；

三大工具是岗位说明书、绩效考核和薪酬制度，其中考核是最常用的，让考核跟工资挂钩； 四项应用，就是招人、用人、育人、留人。

生产经理需要具体了解这些吗？不一定。但可以和他算算账。如看月产量。就是查看三个月的新进员工平均每个月每人的产量是多少，比如是100；六个月工龄的员工产量比如是130；一年到两年间工龄的员工产量比如是150。然后再看质量合格率，看是老员工生产的产品合格率高，还是新员工的产品合格率高。

除了看产量和产品合格率这两个指标，再考核材料成本的浪费情况，就是材料利用率指标。把浪费的各种材料都折算为钱，再逐一比较。如果新进员工浪费了800元，六个月的员工浪费了700元，一年以上的员工浪费了500元。把这些数据讲给生产部经理听，就可以让他去做育人、留人的选择。

人力资源经理不仅要提供数据，还可以用数据来辅导、来要求，告诉生产部经理如何来留人、育人，一定要把合适的人放在合适的位置，发挥他的强项和特长。

作为人力资源经理，要知道每一个人的优点和缺点、长处和短处，要了解各个部门的业务运作程序，量才适用，扬长避短，不要取长补短，度其功劳，论功行赏，建立绩效考核制度和奖励处罚机制。到了年末岁终，把每一个人的工作结果报告给总经理，“当则可，不当则废”，做得好的继续干，做得差的就换人。

【案例5】

如果把要达到140的产量当成考核指标，这时，工龄仅有三个月的员工就达不到了，经理就要想到去留住人，在员工不会做以前就要去培训他；如果把材料浪费当成考核指标，浪费多了扣厂长的钱，扣生产部经理的钱，工资跟这个指标挂钩，如果现在的工资标准是“基本工资3000元+绩效工资4000元”，其中还有一个绩效系数，最高是2，最低的是0.5,业绩不好的时候，绩效工资就可能变成2000元了。这种压力直接会使经理有意识地去培训员工，提高员工的素质和技能。

如果只是单纯讲理论，生产部经理要如何招人、用人、留人、育人，不一定管用，拿数据说话，才有说服力。

四、倒推法二：从利润的角度

利润=销售额（销售收入）-材料成本-费用-人力成本。

表3-4 某公司1997-2007年成本和费用列表

如果公司要求做到8个亿的销售额，5%的净利，也就是4000万，那么用8亿减去X等于4000万，X是总成本，那么总成本就是7.6亿，7.6亿再去分，像税收、固定资产的分摊、无形资产的分摊、预测材料的涨价„„最后算下来，看4000万利润指标能不能完成，如果不能完成还要再往下压成本，找到采购总监帮忙降低材料成本，再把人力资源经理请来帮忙降低人力成本。

从这个数据一直往下分解，7.6亿的成本里，材料成本占的最大，要占到80%左右，另一块比较大的是人工成本，估计8%左右，这已经占了88%了。所以，首先要考虑降低材料成本，因为它占到80%，降低的空间比较大，这里降低一个点，相当于其他部分的好几个点。

在人工成本中，工资占了八成，费用占了两成，砍费用不能砍培训费，这是断老板后路，但那些旅行费用可以大大削减。

第六讲

如何进行人力成本分析

（四）五、外部比较法

这是将本公司的人力成本数据和同行业或者标杆企业进行对照比较，看成本是高还是低。

表3-5 某地区服装行业人力资本比较表

这是某一个地区服装行业的人力成本数据调查，有四个公司，A公司的总人数是1277人，B公司是2000多人，C公司是3000多人，D公司是4000多人。年人均工资最高的是A公司，为17800多元，最低的是C公司，只有14800多元。

记住关键的行业平均数据，从这四个公司里可以得到当地的行业年平均工资是16302元，如上表3-5所示，A公司、B公司的工资是高于同行业的，C公司和D公司是低于同行业平均数的。

这四个公司的费用、销售额也都不相同，人力成本占销售额的比例也不一样。如果费用工资比只有10%左右，就证明这些行业的福利不是非常好。福利比较好的，这一比例会高一些，可以达到12.37%。

1.A公司

A公司的年人均工资最高，是17800多元，相对同行而言，有降低的空间，不过是不是真的要去降呢？也未必。因为它的人力成本率是12.66，而同行业平均水平是12.37，人力成本率只是略微高一点。这说明A公司的整个人力资源的效率还是比较高的。

是不是工资绝对值高就证明人力资源效率比较高呢？也要具体分析。就A公司来说，如果为了保持人才的竞争力，可以不降工资，继续高工资高产出，这样的人力资源效率也很高。不过，也可以适当降低工资，把调下来的费用加到福利和培训里面去，因为A公司的费用占工资的比例只有8%，而其他公司有9%～10%，说明它的费用比例相对同行而言有调升的余地。

2.B公司

B公司的年人均工资和人力成本均高于同行业水平，人力成本率是14.93%，B公司的人力成本率比同行业高，人均工资也比同行高，所以与同行相比，就有降低的空间了，别人的工资占到10%，它的工资占到12%，就有两个点的调减空间。别人的工资占比10%，只相当于一个月800元钱，而B公司工资占比12%，相当于一个月1000元钱。是为了调减这200元，还是用比同行业高出的200元去吸引人才，留住人才，这需要企业认真比较研究。

怕就怕要价挺高，做事情又做不来，这个成本是最高的。

3.C公司

C公司的年人均工资和人力成本率都低于同行业的平均水平，年平均工资只有14800元，同行业是花16000多元请人，如果C公司能请得到人，并且能把这个产品做得也不错，保持这个水平当然可以，因为它的整个成本率比行业要低，却还能做得这么好。所以从这个角度来分析，做得最好的当然就是C公司了。别人发1000元，它发800元，人家占10个点，它只占9个点，C公司做得比较成功。

如果这个企业有战略眼光，这个时候最好进行人力资源战略投资，从行业看，平均人力成本率是12.37%，C公司只有11%，说明还调升工资的空间，不论是从内部的占比，还是从外部的比较看，都处于较低的水平。所以，C公司在人力资源战略方面最有潜力。

发达国家的人力成本高是很正常的，因为它是靠人在不断增值，只有这种价值才是核心价值，才是竞争力的核心内容。广东省特别是东莞市，以前都是劳动密集型的加工企业，现在提出产业结构要调整，要升级，他们已经意识到如果不调整，就会被经济浪潮淘汰掉。

4.D公司

D公司的年人均工资是15833元，工资率9.87%，其人均工资和人力成本率都低于同行业水平，可以适当增加工资。但是要看到它的费用是同行当中最高的，费用占到工资的10%，所以应该适当减少费用，加到工资里头去。

企业多元化投资与资本成本研究 篇3

【关键词】企业；多元化投资；资本成本

一、引言

很长一段时间以来，我国企业多元化投资问题一直是战略管理、公司财务管理、产业组织理论领域一直关注的重点内容，目前学术界和实务界也没有形成完全统一的定论。目前，学者们针对上述问题的研究主要集中在以下两个方面：一是去探究企业实施多元化投资的动机分析，即企业进行多元化战略的主要目的。二是多元化投资之后对企业的资本成本、价值构成会有什么影响，主要是探讨多元化投资的经济后果。从本质上来看，无论是从多元化主要目的还是从多元化的经济后果来研究，资本成本一直是当中不可回避的核心问题。客观来说，不同行业之间的盈利水平是存在明显差异的，但是投入到任何行业中的资本性质是相同的，可以说，投资者对于所投资本成本的期望收益在很大程度上反映了投资者对某行业多元化投资的价值评估。我国资本市场还处在一个快速成长时期，并且新兴资本市场最需打造的一个功能就是促进外部高成本融资的缓解，这也是很多企业选择多元化投资战略的最根本目的。从现有的情况看，一些企业在进行多元化投资过程中，仍存在盲目投资、跟风炒作的问题，对多元化投资之后的企业资本成本没有进行科学论证，这一点亟待改善。

二、企业多元化投资同资本成本的关系

1.多元化投资同债务资本成本的关系

多元化投资将对企业的债务资本成本产生直接而深远的影响，主要体现在以下两个方面：一是企业进行多元化投资战略之后，将会进一步整合、调节自身内部各个部门之间的资源分配情况，并在此过程中充分引入市场机制，发挥资本市场的资源互补特性，这在一定程度上补充甚至是取代了外部资本市场的效用。与此同时，企业内部资源的再分配、科学整合也在很大程度上降低了成本，提高了企业管理效率，提升了企业的融资能力，能够让企业少受各类外在因素的不利影响，从而有条件将更多的资金对外投资，争取发挥出现有资金的最大价值。二是企业的多元化投资模式能够有效降低经营风险，并帮助企业寻找新的利润增长点，实现长期健康发展，并且能够降低直接由外部融资而给自己带来的负担水平，也简化了外部融资流程的繁琐程度，提高了资金使用效率。

2.多元化投资同权益资本成本的关系

企业进行新的投资项目的根本目的是为了获得稳定的收益，这样才能使得公司的大量投资资金流向广大债券人手上，将利益传递给债权人。对于企业来说，大量的资金外流将在一定程度上影响企业的长期发展，股东利益也可能直接受到损害。企业进行多元化投资的过程中，可能会在降低企业投资风险的同时使企业的获利能力受到损害，因此，多元化投资策略对企业发展是一把“双刃剑”。如果企业本身已经存在较多的负债，多元化投资战略有可能会导致企业股东和资金所有者的利益产生冲突，企业负债率将在很大程度上影响利益冲突的严重性。企业负债率越高，利益冲突就会越明显。如果企业负债率达到了某一个临界值，公司的权益资本成本将受到直接影响，这种影响有可能会直接传递到企业的发展投资计划之上，企业管理层、股东都应该对上述问题进行更加深入、全面的思考和论证，否则很容易造成资金分配不科学。根据现有的案例经验来看，企业在遇到这种投资冲击时，一般来说，通常企业不会仅仅根据每个部门的投资机会来决定投資资金分配，最简单的投资方式是将有限的资金投入到企业内部一些平时投资价格低、投资机会匮乏的部门，尽可能避免由于投资分配不均而导致企业结构不平衡的情况发生。目前，针对此类投资模式并没有一个科学的模版来参照，因此有可能出现一些接受大量投资但是却回报甚少的现象，而回报率客观的部门却由于资金限制难以扩大发展规模。这种资本市场内部资源的无效配置，我们统称为跨分布补贴，简单来说，就是企业倾向于根据自身结构来进行平衡化投资，而不是让资本市场来确定该项投资的可行性。鉴于此，从上述角度分析，企业投资的有效性程度也将直接影响资本成本。

3.多元化投资的退出成本分析

多元化投资的方式不同，那么所涉及到的进入、退出成本也就不尽相同。在西方的投资组合理论中，类似股票、债券等虚拟资本，由于在投资、分割时是脱离了实物的自然属性限制的，因此如果多元化投资方向是证券、债券等领域，那么该项多元化投资的进入、组合、转换和退出都可以凭借较低的成本完成。针对证券投资企业而言，决定其投资效果的好坏、投资是否具有优势地位的主要因素在于，企业在投资时的时机把握和投资组合的科学性，这些策略在很大程度上取决于企业所拥有的财务管理、市场研发团队。然而，由于受到自然属性、产业壁垒、信息对称性等因素的客观影响，企业在进行多元化投资的过程中，普遍面临着跨领域的挑战，这类调整不仅体现在高昂的开发成本、管理成本、资产购置成本，还涵盖了很多非相关多元化的机会成本。与此同时，企业实施多元化投资之后，现有企业规模会一定程度的扩张，必然会打破企业原有的组织结构和市场战略，因此，无论企业是从新进入某一项生产领域进行业务投资，还是彻底转变经营方向，都需要牵扯到大量的人力、物力、财力、管理等资源的重新再分配，这是一项十分复杂的价值系统工程，如果任何一个方面发生困难，那么都有可能让企业不得不承担更高的资本成本。上述问题的存在，不仅加大了企业多元化投资的难度，同时还有可能分散原有企业的管理资源的资金优势，如果不同的投资领域展开对有限资源的抢夺，那么企业多元化投资组合的风险就可能快速暴露，资源消耗加速，从而导致多元化投资战略存在极大的不确定性，甚至让企业陷入财务危机。鉴于此，企业在进行多元化投资之前，一定要充分论证该项目的进入和退出成本，否则难以达到分散风险的目的。

三、企业多元化投资下控制资本成本的主要对策

1.进一步发展、完善针对多元化投资的基础环境

企业在正式实施多元化投资战略之前，应当首先发展并完善自身的多元化投资环境。企业在面临崭新的投资领域初期，所面临的投资风险定然比已经熟悉的主营业务面临的风险更大也更复杂。针对这种情况，企业在对多元化投资方向进行调研时，应当首先确保已经稳定并且具备市场优势的主营业务不受影响，在此基础上不断深化对新投资领域的了解和分析，尤其要对新投资领域的各项信息和技术壁垒进行分析，判断自身是否具有进驻该领域的能力和潜质。企业在进行多元化投资的过程中，很难在新投资领域立马占领市场优势，因此可以考虑通过原有主营业务优势所获得的资金作为支持，为新投资领域提供稳定的保障，与此同时，企业也应当尽可能避免由多元化投资所可能带来的各类风险。企业在进行多元化投资之前，还应当充分考虑投资主体的多元化发展，合理确定投资规模，实现投资风险的分散，提高企业投资成功的概率，确保企业所投资的各项业务都能平稳运行，为企业的长期发展带来更大的收益。

2.将多元化投资管理和内部结构治理工作落到实处

企业在进行多元化投资之前，应当首先将多元化投资管理和内部结构治理工作落到实处。一方面，企业应当那个晚上多元化投资管理系统，提供必要的技术保障，以便企业能够在新投资的领域中获得充分的人力、财力、物力、技术支持。企业在多元化投资运作过程中，应当重视对新领域的管理和技术支持，同时还应该准确理解和把握同新投资领域相关的国家宏观政策、法律法规，尤其是地区的种种优惠政策，在此基础上，根据政府的引导从事投资活动，能够有效降低企业的投资风险，促进企业各类业务的顺利开展，提高项目成功率；另一方面，企业还应当在开展多元化投资时，重视对自身内部治理结构的规范。企业投资效果和风险防范都直接受到治理结构的影响，这种影响会在投资项目的推进过程中不断显现。鉴于此，企业实施多元化投资战略过程中，应当全面落实各项风险防范工作，不断强化风险意识，进一步明晰股东大会、董事会、监事会的权利与职责，尽快建立健全风险防范制度，通过科学的管理理念和手段对投资者和经营者的行为进行约束，提高项目投资的成功率，为企业寻求更多具有投资价值的利润增长点，实现企业的长期健康发展。

3.做好风险控制工作，科学进行预期收益核算

通过资本的交易、流动来获取利润是资本经营的本质目标，意图实现对资本的保值、增值，这同时也是企业财务管理工作的重要目标。除此之外，面对瞬息万变的市场经营环境，财务管理工作必须做好投资前的分析和评价工作，其中最本质的内容主要包括3个部分：一是收益预期分析。具体来说，就是按照边际收益的算法，再结合预期投资方案的预期收益，让预期收益综合和投资成本进行综合比对，寻找到企业最可接受的方案。二是风险控制分析。企业财务管理工作需要牢牢把握一个原则，即收益和风险永远成正比，由于来自市场、政策、外汇的各类风险的存在，导致投资风险急剧上升，更增加了多元化投资项目的不确定性，因此企业必须控制投资风险在可接受的范围之内。三是成本核算分析。投资成本的核算是一项较为繁琐的工作，涉及到内容和项目很多，涵盖费用、投资额度、利息、变现费用、机会成本、税收等等。四是投融资平台分析，企业需要全面、深入地对国家相关法律、政策进行学习和研究，考虑选择何种公司形式来创建适合自身多元化投资发展的投融资平台，以便降低资本的运作成本。

四、结语

从现有情况来看，我国企业在选择多元化投资时，同时面临宏观政策风险、法律风险、政策优惠风险、自然风险等多种风险因素的影响。再加上如果由于调研不充分而导致投资规模控制过大或不足，都将给企业的多元化投资之路带来极大的负面影响。鉴于此，企业在进行多元化投资之前，应当首先采取具有针对性的措施搭建适宜于多元化投资的经营环境，将相关的投资管理和技术保障落到实处，从整治规范企业内部治理机制开始，合理控制企业多元化投资风险，使得企业能够在多元化投资发展之路上保持各项经营业务的平稳运行，实现企业的长期健康发展。

参考文献：

[1]张红，陈嘉伟，李林峻.房地产上市公司多元化战略与资本成本关系研究[J].经济问题， 2015，10：1-6.

[2]王秋蓉.环境不确定性、多元化经营与权益资本成本的关系[J].商场现代化，2015，8：114-115.

资本成本与风险 篇4

一、信息风险影响资本成本的理论分析

传统的资本资产定价模型 (CAPM) 假设信息是对称的, 所有交易者拥有关于资产预期收益和风险的相同信息。在信息完全对称的假设下, 个别股票风险 (特殊风险) 可以通过投资多样化来消除, 信息只能影响市场风险。但实际上, 对单个资产或者市场总体而言这一假设并不合理。因为在信息不对称的情况下, 知情交易者比不知情交易者拥有更多信息I*;不知情交易者知道存在知情交易者, 但由于没有信息I*, 只能从市场价格中推断信息I*。

O'Hara (2003) 认为市场有两大主要功能——流动性和价格发现, 这两大功能对资产定价非常重要。流动性指买方和卖方的配比。市场中介 (中间人) 的出现为流动性提供了保证, 买卖价差对交易中介人而言是一种补偿, 对交易者而言就是交易成本。对于交易成本能否影响资产的价格, 理论界存在不同的观点, 但总体上说, 流动性在影响资产定价方面只起到次要作用。价格发现涉及将新信息反映在资产价格中。在部分揭示理性预期均衡的情况下或者说是在价格调整的过程中, 信息为不知情交易者带来了风险, 因为知情交易者获取的利益来自不知情交易者的损失。虽然不知情交易者能在一定程度上分散这一风险, 但是由于信息不对称的存在, 阻碍了分散策略有效性的发挥。

持有资产的比例取决于资产在均衡状态的价值。但是在非完全揭示理性预期均衡的情况下, 知情交易者和不知情交易者对资产在均衡状态的价值有不同的看法。知情交易者为持有较多“好”资产和较少“坏”资产的投资组合, 而不知情交易者由于不知道哪些资产被低估哪些资产被高估, 因此他们将持有较少“好”资产和较多“坏”资产。值得注意的是, 知情交易者之间的竞争并不能完全揭示理性预期均衡。虽然具有较多信息的交易者推动价格朝着完全信息的水平变动, 但持续保持完全信息水平并不可能, 因为新信息不断出现, 原有信息将变得陈旧, 即使是知情交易者也面临信息陈旧的风险。市场是复杂的, 价格在不停地变动和调整。

根据以上分析可知, 信息的不对称和市场的价格发现功能改变了交易者所面临的风险的本质, 因此也改变了特殊风险可以被忽略的程度。在传统分析中, 假设存在足够多的资产以及具有相同信息的交易者, 这时分散策略可以消除资产的特有风险。在投资组合中, 资产间不相关的风险完全被消除, 只保留相关的风险 (也就是市场风险) 。

但是如果存在不同信息, 则每个交易者都会认为资产被错误定价。知情交易者购买被低估的资产并出售被高估的资产。在均衡状态下, 知情交易者和不知情交易者持有资产的比例是不同的。知情交易者和不知情交易者持有一项资产的数量差异取决于该项资产信息不对称的程度, 这说明不同的资产对不知情交易者而言意味着不同的风险。在均衡状态下, 这一风险应该被补偿, 即交易者需要更高的回报才会持有信息风险较大的资产。

一些研究发现, 在信息不对称的情况下, 信息影响资产定价。如Easley等 (2002) 认为公司的信息环境能够影响它处于均衡状态时的回报。Easley (2004) 建立了一个包括公共信息和私有信息的多资产理性预期均衡模型。笔者通过分析性研究证明了在部分揭示理性预期均衡的情况下, 公共信息和私有信息的数量和质量影响资产价格, 从而导致投资者要求的必要报酬率截面上的差异。Campbell等 (2001) 发现美国在1926~1998年间市场波动性基本保持稳定, 个别公司风险 (或特殊风险) 却大幅度增加, 并已成为公司价值波动的重要原因。Goyal等 (2003) 认为平均股票方差 (主要是特殊风险) 影响资产定价。这些研究都对特殊风险不影响资产定价提出了疑问。如果市场的价格发现功能影响资产定价, 那么以上这些结果是可以预期到的。

由此可以推断在存在信息不对称的情况下, 会计信息质量在资产定价过程中起着重要作用。会计信息是公共信息的重要组成部分, 高质量的会计信息可以降低公司的资本成本, 因为它降低了资产对不知情交易者的风险 (特殊风险) 。考虑到会计政策的改变或会计处理方法的变更并不能影响公司实际的业务和经济利润, 传统的资产定价模型认为会计信息不能影响公司的股价。但根据前述分析, 信息影响资产价格, 会计信息质量自然会影响股票价格。盈余是会计信息的重要组成部分, 开辟资本市场会计研究先河的Ball和Beaver (1968) 为会计盈余公告具有信息含量提供了有力的证据。

二、盈余质量影响资本成本的实证分析

国外的相关研究如Francis等 (2002) 通过实证检验发现, 在股票和债券市场中低盈余质量的公司具有较高的资本成本, 并认为市场对应计项目质量进行了定价, 即应计项目质量较差的公司具有较高的资本成本;Ecker (2006) 也证实盈余质量能够影响股票的回报率。

(一) 研究设计

1. 盈余质量的度量。本文从以下三个方面对盈余质量进行度量:

(1) 异常应计项目。首先采取修正的DD模型 (Dechow and Dichew, 2002) 估计应计项目:

其中:TAj, t是j公司t期盈余与经营现金流量的差异;CFOj, t-1、CFOj, t、CFOj, t+1分别为j公司t-1期、t期和t+1期的经营现金流量;△REVj, t是j公司t期和t-1期收入的差异;PPEj, t是j公司t期的固定资产总额。按照Francis等 (2005) 采取的方法, 在进行分行业估计 (每个行业在t期至少有20个样本, 行业分类依照证监会的行业分类标准) 后, 得到j公司t期的残差Vj, t。然后用Vj, t从t-4期到t期的标准差! (Vj) t度量j公司t期应计项目的质量 (用EQ1j, t表示) 。若残差项具有较大的标准差即应计项目的波动性较大时, 盈余质量较低。

(2) 盈余平滑度。

其中:σ (TAj) t和σ (QIj, t) 分别是j公司从t-4期到t期的应计项目和营业利润的标准差;二者的比值度量盈余的平滑度用EQ2j, t表示。较大的应计项目相对于营业利润的标准差说明应计项目被更激进地用于平滑盈余。EQ2在一定程度上代表当本期利润过高或过低时公司利用应计项目这一“缓冲器”提前或推迟确认盈余 (递延或提前确认成本) 的程度。当EQ2较大时, 盈余质量也较低。

(3) 会计判断程度。

其中:TAj, t和CFOj, t分别是j公司t期的应计项目和经营现金流量的绝对值;二者的比值度量盈余确认的任意程度用EQ3j, t表示。EQ3被用来度量管理者故意利用对应计项目的会计判断来影响盈余的程度。较大的EQ3意味着较低的盈余质量。

2. 研究假设。

根据前一部分的理论分析可以知道, 公司盈余质量越高时股票回报率越低, 即公司盈余质量和股票回报率成反比。由于本文所采取的度量盈余质量的三个变量EQ1、EQ2、EQ3均和公司盈余质量成反比, 所以提出以下研究假设:

假设1:EQ1和股票回报率成正比;假设2:EQ2和股票回报率成正比;假设3:EQ3和股票回报率成正比。

本文通过把盈余质量作为引起截面股票回报率差异的因素加入CAPM和Fama-French三因素模型中来检验盈余质量对资本成本的影响。以上公式中, Rj, m是j公司第m个月的回报率;RF, m是j公司第m个月的无风险回报率 (文中使用三个月定期存款月平均利率) ;RM, m为j公司第m个月的市场平均回报率。

按照Fama与French (1993) 的方法, 首先分别根据最近可以得到的EQn, m (n=1, 2, 3) 的大小把所有样本公司分为五个区间 (Q1~Q5) , EQ值最大的公司位于Q5区间, EQ值最小的公司位于Q1区间, 然后计算每一区间的月度平均回报率。Q5区间的月度平均回报率与Q1区间的月度平均回报率的差异作为第m个月的EQfactorn (n=1, 2, 3) 回报率。EQn, m (n=1, 2, 3) 是根据第m个月第一天可获得的最近公布的会计信息计算得到。一季报和上年年报的公布日期非常接近, 大多集中在4月份, 这会影响根据最近可得到的EQ值对上市公司分组这一方法的使用。因此本文分别采取一季报和上年年报数据作为5~8月对公司进行分组的基础。根据以上理论分析, 若研究假设成立, 则ej符号为正且在统计上是显著的。

(二) 数据来源及描述性统计分析

本文所使用的A股上市公司中报、年报及相关月度平均回报率取自CSMAR数据库。行业分类主要取自Wind数据库, 对于缺失的行业分类使用CCER数据库的资料进行补充。考虑到EQ1和EQ2的计算至少需要五期的数据, 如只使用年报会使样本量受到影响, 所以本文使用上市公司中报和年报。虽然中报没有要求强制审计, 这会在一定程度上影响其可靠性, 但由于中报的及时性增强导致其对投资者而言更为决策相关, 所以若仅考虑年报而不考虑中报也并不合理。A股上市公司自2002年开始提供中报, 因此样本期间为2002年1月1日~2006年12月31日。市场和个股回报率的样本期间为2002年5月1日~2007年8月31日。

在分公司对前文三项假设进行回归时, 删除了可获得的月市场回报率数据少于20个月的公司。若采取一季报作为当前年度5~8月对公司进行分组的基础, 则样本中包含947家上市公司;若采取上年年报作为当前年度5~8月对公司进行分组的基础, 则样本中包含1 009家上市公司。表1列示了样本公司和可获得总市值的全部A股上市公司的总市值 (MV) 、资产总额 (Assets) 、销售收入 (Sales) 、总资产回报率 (ROA) 及市值账面价值比 (MTB) 的均值和中值。

根据表1的数据, 可以看出样本公司总市值、资产总额、销售收入的均值均略低于总体A股上市公司, 而样本公司市值的中值略高于总体A股上市公司。总体而言, 样本公司能够较好地体现全部A股上市公司的特征, 这将为本文结论的应用提供有力的支持。表2列示了模型中所包含变量之间的相关系数。

(三) 检验结果

在实证检验部分, 首先分公司回归CAPM和Fama-French三因素模型, 然后将盈余质量因素加入CAPM和三因素模型, 回归结果见表3和表4。表内列示的系数是分公司回归的系数均值。若在计算系数均值时采取第1和第99个百分位值进行极值修正, 结果与表3和表4基本一致。表3列示的结果采取一季报作为当前年度5~8月对公司进行分组的基础;表4则采取上年年报作为当前年度5~8月对公司进行分组的基础。

表3和表4中的2~4列表明在CAPM中加入EQfactor进行回归后, ej的符号为正且在统计上是显著的, 本文的假设被证实。另外可以看到把盈余质量因素引入CAPM中以后, 模型的解释能力增强 (调整后的R2增加了) 。这部分实证分析结果说明盈余质量确实能够影响公司的资本成本。若公司的盈余质量较低, 则投资者需要更高的回报以补偿其所承担的更大的风险。使用一季报或上年年报对上市公司进行分组并不影响检验结果。

在三因素模型中加入EQfactor后, EQfactor2 (盈余平滑度) 和EQfactor3 (会计判断程度) 系数ej符号为正且在统计上是显著的。但是EQfactor1 (异常应计项目) 系数ej符号却为负, 描述性统计分析表明EQfactor1与SMB的相关系数较高, 可能是由于EQfactor1与SMB之间存在多重共线性, 导致回归系数的符号有误。表3和表4中9~11列表明若剔除SMB, 则EQfactor1的系数为正。

三、结论及相关建议

公司管理者、投资者和准则制定者都非常关心究竟什么因素能够影响资金筹集成本。管理者需要精确估计公司的权益资本成本以便进行投资方案选择;投资者需要利用资本成本对企业的价值进行评估;监管者需要了解企业执行新的会计准则对从资本市场筹集资金的成本的影响。

在信息不对称的市场条件下, 由于市场具有价格发现功能, 价格在不断调整, 知情交易者可以利用不知情交易者获取利益。这样信息为不知情交易者带来了风险, 并且这种风险不会因为投资多样化而抵消。由于信息是不对称的, 均衡状态是非完全揭示理性预期的均衡。在均衡状态下, 对不知情交易者而言, 信息风险依然存在, 并应被予以补偿。公司所提供信息的数量和质量能够影响其自身的信息风险, 从而影响投资者所要求的必要报酬率。盈余是公司信息的重要组成部分, 自然受到投资者的关注。本文通过实证检验论证了盈余质量对股票价格的影响, 发现盈余质量与公司的资本成本成反比, 即盈余质量越高, 公司的资本成本越低。实证结论从一个侧面证实了公司所提供的信息质量可以降低公司的信息风险, 从而降低公司的资本成本。同时, 由于特殊风险可以影响公司的资本成本, 因而公司可以利用会计政策选择或公司的披露政策影响投资者可获得信息的精确度和数量, 来影响自身的资本成本。公司也可以通过选择上市地点来降低资本成本。除此之外, 国外的研究认为吸引更多的分析师对公司进行预测也能降低公司的资本成本, 因为分析师提供的关于公司的信息的可靠程度与资本成本相关。

根据理论分析, 信息风险能够影响公司的资本成本, 提高公司所提供的信息质量, 降低信息风险。因此本文认为公司提供的会计信息的质量可以影响其自身的信息风险, 从而影响公司资本成本。通过实证检验本文证实了盈余质量与公司的资本成本负相关。下一步可以考虑研究影响公司信息环境的因素对公司资本成本的影响, 例如公司治理结构能否影响公司信息环境, 是否较差的公司治理会使投资者面临较大的信息风险, 而较好的公司治理则可以降低公司资本成本;会计准则的修订和颁布是否影响公司的资本成本, 对规模不同的公司而言会计准则变动带来的影响是否不同等。

摘要：资本成本是公司进行各种决策的基础, 公司管理者、投资者和准则制定者都非常关心资本成本影响因素。本文认为, 公司提供的会计信息质量可以影响其自身的信息风险, 从而影响其资本成本, 并通过实证检验证实了盈余质量与公司的资本成本负相关。

关键词：信息风险,盈余质量,资本成本

参考文献

[1].Dechun Wang.Founding family ownership and accounting earnings quality, PhD.Dissertation.University of Missouri-Columbia, 2004

[2].Easley, David, Soeren Hvidjkaer, Maureen O'Hara.Is information risk a determinant of asset returns?Journal of Finance, 2002;57

新资本协议与商业银行风险管理 篇5

2003年5月，中国银监会公布了最新翻译的巴塞尔新资本协议概述（即Basel Ⅱ第三稿），新协议将在2006年底取代现行的1988年协议。但就中国目前以商业银行为主体的金融机构的风险管理基础和水平而言，还远远达不到新资本协议的要求，因此，中国银监会明确表态，至少在十国集团2006年实施新资本协议的几年后，中国仍将执行1988年的协议。这也说明，中国银行业目前的风险管理水平与国际大银行相比还有较大的差距，因此，提高我国商业银行的风险管理水平，是未来几年银行业亟待解决的问题。

一、“三大支柱”对商业银行风险管理的新要求

新资本协议总体框架共分三部分，即所谓的三大支柱：第一支柱为最低资本要求，第二支柱是监管当局对资本充足率的监督检查，第三支柱为市场约束。与1988年协议相比，新资本协议吸收了近几年国际大银行先进的风险管理理念和风险管理技术，在风险定义、风险计量、强化监管和信息披露等方面提出了新的要求。

（一）实施全面风险管理，提高风险管理质量

新资本协议吸纳了信用风险、市场风险概念的同时，将操作风险列入风险管理的范畴，提出了全面风险管理的理念，风险计量更为谨慎、周密，方法更趋科学，促使商业银行风险管理覆盖信贷决策和审批、贷款定价、信贷授权、风险敞口限额（包括地区、行业和客户）、资本和资源配置等领域，能够更好地控制风险，实现有质量、有内涵的发展。

（二）增强风险防范的主动性，增加风险管理手段的灵活性

新资本协议要求银行在风险控制和防范中发挥更大作用，在第一支柱——最低资本要求中，信用风险、市场风险、操作风险加权风险计量均鼓励和允许商业银行运用自己的评级系统、评级模型和评级技术确定资产风险权重和最低资本充足要求，既强化了银行建立内控机制的责任，又增加了银行风险管理手段的灵活性。

（三）注重模型化和定量化计量，提高风险管理的精密度

新资本协议鼓励银行对信用风险的计量采用内部评级法（IRB），对操作风险的计量采取内部测评方法，这些风险测评技术均以定量化的、更为严密的模型为依托，风险计量更为谨慎、周密。

（四）强调监管当局及时干预，充分发挥监管者的作用

新资本协议把监管当局的严格评估与及时干预作为银行风险管理的第二支柱，监管当局要准确评估银行是否达到最低资本需要，银行资本水平是否与实际风险相适应，内部评级体系是否科学可靠，及早干预和防止银行资本水平低于实际风险水平。这些规定强化了监管当局的职责，硬化了对银行风险管理的监管约束，使监管当局能够更加主动地发挥作用。[!--empirenews.page--]

（五）增强信息的透明度，更加强调市场约束

新资本协议把信息透明和市场约束作为银行风险管理的第三大支柱，要求银行应当向社会及时披露关键信息，包括资本构成、风险资产及计量标准、内部评级系统及风险资产计量法、风险资产管理的战略与制度、资本充足率水平等。银行应具有经董事会批准的正式披露政策，该政策应概括公开披露财务状况和经营状况的目的和战略，并规定披露的频率及方式。这些规定有助于强化对银行的市场约束，提高外部监管的可行性、及时性。

二、当前我国商业银行风险管理存在的主要问题

（一）资本充足率水平不高，风险资产规模较大

虽然新资本协议针对的是一级法人的资本充足监管要求，但在总分行体制下，按照经济资本配置制度要求，银行应当为不同的风险敞口和分支机构配置相应的最低资本，由于国内银行资产质量比较差，不良资产的规模比官方公布的数字要大得多，因此按实际风险资产计算的资本充足率实际上大多低于巴塞尔协议8%的最低水平，同时由于资本充足率水平较低且资本补充渠道较窄，能够为分支机构风险敞口配置的资本相当有限，不可能为高规模的风险敞口提供足够的资本支撑，这种情况必然导致分支机构风险敞口规模与资本匹配失衡。在资本补充有限的情况下，要提高资本充足率必须在降低信贷资产的风险敞口规模上做文章。而我国目前包括大型企业在内的绝大部分企业尚未取得外部评级，在标准法下其风险权重为100%或者150%，且国内银行尚不具备内部评级的客观条件，不能对企业进行内部评级，在呆账准备金提取能力不足的情况下，资本充足率的这种逆向配置效应几乎意味着商业银行降低风险敞口规模的途径就是降低信贷存量规模，甚至是减少一些优质客户的信贷业务。在当前我国信贷资产质量不高的情况下，风险资产按照新资本协议计算无疑规模更大，这又对我国当前较低的资本充足率带来了新的压力。

（二）风险管理文化落后，风险管理意识不强

虽然我国商业银行高级管理层的风险意识初步形成，但风险管理没有作为风险文化根植于所有员工的心中，贯穿到业务拓展的全过程，全面风险管理理念还没有树立，没有形成全行认同的风险管理文化，系统而完整的风险管理战略还有待于加强，风险管理侧重于后台管理，没有将其作为信贷决策、风险敞口限额控制、贷款定价、资本资源配置的有利工具。同时，部分人员将风险片面地等同为违规、案件和损失，一些风险管理人员将风险管理简单地理解为控制，部分业务人员将风险管理看作是业务拓展绊脚石，注重信用风险的控制和计量，对市场风险、操作风险、法律风险等仅有一定的理性认识，还谈不上统筹考虑、系统管理。

（三）风险计量方法落后，风险计量技术达不到要求

新资本协议规定了内部评级法必须达到9个方面的最低标准：（1）信用风险的有效细分；（2）评级的完整性和完备性；（3）对评级系统和机制的监督；（4）评级系统的标准和原理；（5）违约概率测算的最低要求；（6）数据收集和信息技术系统；（7）内部评级的使用；（8）内部验证；（9）信息披露要求。按照这些标准，我国商业银行至少在以下方面还存在差距：一是信用风险尚未进行公司、国家、银行、零售贷款、专项贷款、股权投资方面的细分；二是评级体系仍实行一逾双呆4级分类法和5级分类法，离先进银行10级以上分类方法有较大差距；三是没有成熟的风险计量模型，信用评价仍以定性分析为主，且社会信用体系不健全，信息滞后且有效性差，客户风险评价的准确性较差；四是数据系统既不能满足复杂的风险计量要求，又不能满足5—7年历史数据观察期的要求（这一点显得尤为关键）；五是内部评级尚未应用于信贷决策、资本配置、贷款定价、经营绩效考核等方面；六是缺乏以风险为导向的资本资源配置机制。[!--empirenews.page--]

（四）内控管理机制不完善，风险管理执行力度较弱

就目前情况来看，我国商业银行在内控方面还存在着许多问题，银行的内控还不能完全适应防范和化解金融风险的需要，不能适应银行审慎经营和银行业监管的需要。银行内部缺乏一个统一完整的内部控制法规制度及操作规则，不少制度规定有粗略化、大致化、模糊化现象。如贷后管理检查报告制度淡化，客户经理的职责履行不到位等都缺乏必要的控制手段。同时会计控制未能有效发挥作用。如对于客户在商业银行资金流量，会计部门不能为信贷部门提供必要的信息支持和采取必要的控制手段。同时，岗位轮换制度没有得到普遍推行，未能很好地造就业务的多面手和综合管理人才，达到“一专多能”的目的，也难以避免因岗位人员老化而产生的各种弊端。一些分支行的负责人按个人意志办事，使内控规章制度流于形式。目前，银行的制度规定，其对象大多是业务人员，而对各级管理人员缺乏有效监督，对掌握一定决策权力的管理人员制约力不强，以致内控制度存在着许多漏洞和隐患，表现在信贷风险方面较为明显的是对上报信贷审批材料进行包装和贷款条件不落实，就发放贷款，造成信贷业务从一开始就存在重大隐患。

（五）风险预警信号滞后，缺乏先进的预警技术

风险的隐蔽性和损失形成的滞后性决定了风险预警的重要作用，只有及时准确地根据风险预警体系提供的风险预警信号，采取有效的风险预控措施，风险管理才能达到未雨绸缪的理想效果。但商业银行与此相适应的风险预警体系和预警机制还没的国有独资银行的产权结构以及面临的风险和无利润约束而在管理体制、经营与信贷策略及发展意识等方面存在的种种障碍，无疑又使货币政策作用的时滞拉长、力度减弱。甚至在一个更加开放、更加市场化和金融创新加快的经济中，由于投资工具更加多样化，投资者的构成、资金来源、公司上市和投资活动更加国际化，货币替代的程度和趋势更加增强，货币流通速度也极不稳定，货币需求的相关性、可测性和可控性更难，加之滞后性特点，中央银行控制货币总量的能力实际上呈现出越来越弱的趋势。许多工业化国家转而采用通胀目标或利率目标加以监控。值得注意的是信贷资金违规进人股市，不仅会扭曲价格信号，滋生“泡沫经济”，同时使得中央银行对货币供应量的监测和调控更加困难，而且一旦股票市场和房地产市场价格剧跌会严重动摇人们的消费信心，减少消费支出，同时由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，引起整个社会的恐慌，造成金融体系的不稳定。

至于股市对利率的敏感度不如国外，乃基于我国货币政策传导是以信贷途径为主导的事实，用流程图表示为：货币供应量M↑→银行储备↑→银行贷款↑→企业投资↑→支出↑。其原因主要有：我国银行的贴现率和本币存贷款利率仍受到央行的严格管制，不能反映社会资金供求关系的变化，当货币政策变化时，金融市场利率无法迅速作出反应，因而通过利率传导的财富效应渠道和资产结构效应渠道这样的两种完全市场竞争、完全信息、具有充分利率弹性的现代市场经济的主要传导机制难以发挥积极的作用。目前我国通过资本市场进行融资的企业数量和融资规模都十分有限，绝大多数国有和非国有经济及个人对银行信用的依赖度都比较高。票据市场发展缓慢与滞后、股票市场严重扭曲。金融市场上既有流动性又有生利性的大量金融新产品未形成一股浪潮，以离岸金融和跨国银行活动为先导，尤其是以短期资本流动和外汇交易规模呈跳跃性增长的金融国际化、自由化时代尚未全面掀起。但由于存在比较利益差异，大量本可进入商品和劳务市场的货币资金转而进入金融市场了，随着对银行业放松管制和市场竞争的空前激烈，当银行越来越多地参与到资本市场中去，且资本市场更加深化和发展，资本市场对实体经济的作用越来越突出，资本市场尤其是股票市场在货币政策的传导中将起到越来越重要的作用，股市对利率的敏感度也将大为增强。甚至在这样一个资本市场更加深化开放的市场经济中，由于货币政策的传导渠道增多，经济主体更加多样化、经济主体的行为更具多变性、经济运行的不确定性加大，利率政策对股市的影响力会下降，相反，一国货币政策的调整却要经常考虑股市面上走势因素。就像现今美联储在发布降息公告中表示的那样：持续下跌的股票价格、制造业疲软以及全球经济环境不景气是促使联储今日降息的主要原因。与资本市场和货币政策深化相关联的是现今主要市场经济国家如美国、欧元区国家的平衡预算政策已开始制约国债市场的发展，甚至使国债市场萎缩或消失，这样以公开市场操作为主要货币政策工具下的长期利率就会难以反映出一国的基本经济状况，缺了一个更富弹性、更加市场化和更具自主性的国债主要工具的中央银行将会更加关注市场均衡实际利率，而利率包含股票、不动产等“资产价格”在内的综合物价体系及其变动反应，将成为当局今后货币政策的最终目标加以探讨。对于那些预算平衡政策使国债市场萎缩到不能充当货币供应“蓄水池”的国家，货币政策工具也将面临技术和制度上的创新。[!--empirenews.page--] 参考文献：

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资本成本与风险 篇6

关键词：股权多元化；股东制衡；资本成本

中图分类号：F275.1 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2016）05-0053-005

国有企业混合所有制改革具体到企业微观主体，是一个非常实际的财务学问题，即如何实现最优的股权安排成为当前理论研究和实践应用广泛关注的热点。已有文献从实现企业价值最大化的角度研究和证明最优股权结构的存在和调整行为。最优的股权结构应该是能够使得企业价值最大时的股权构成，而最优股权结构的形成过程是代理成本和监督成本权衡的过程和结果[1][2]；Gomes和Novaes研究表明存在大股东和制衡的股权结构情况下，通过分析股东在信息不对称时的投资决策行为，证明最优股权结构的存在[3]；Bennedsen和Wolfenzon认为股权制衡结构的形成是由不同股东的协调效应与合谋形成效应共同决定形成[4]；章新蓉和杨璐研究认为大股东持股比例比较接近时，可以达到混合粗略的纳什均衡。[5]

最优股权结构不仅实现了企业价值最大化，同样是企业资本成本最小时的状态。Demsetz和Lehn指出股权结构的形成是不同所有者不断博弈使得公司成本最小、利润最大的结果[6]；在针对中国的研究文献中，徐明东和陈学彬认为非国有企业相对于国有企业对资本成本的敏感性更强。[7]

一、理论分析与研究假设

（一）国有企业股权多元化与资本成本

混合所有制改革是国有企业市场化进程的重要方式之一，其突出特点是国有资本与民营企业相互融合共同发展，从而有助于降低企业的资本成本水平。

1.不同资本参与的混合所有制企业有助于减少政府干预

随着国有资本持股降低，政府干预的力度可能减少，企业市场主体地位提升，投资者对未来经营行为和环境的可预期性增强，能够降低资本成本水平；中国的国有企业作为政府政策的直接传导路径，具有很强的政治关联，导致企业承担过多的非经济性负担。政治关联和政府干预使投资者对企业风险的评价增大，导致股权资本成本提高，反之会降低资本成本。[8][9]

2.多种资本相互融合能够提升混合所有制企业的治理收益

多种资本的相互融合形成异质性股东，不同性质的股东其持股动机和治理需求不同，而持股比例的差异导致治理能力的不同，可有效地改善国企经营动力和效率不足的问题，使其参与市场竞争的能力得到提升；[10][11]有效解决国企的“内部人”控制诟病，促使国有企业增强信息披露力度，提升治理水平，增强对管理者激励和监督[12]；一定程度上缓解国有企业“一股独大”问题[13]，两者共同影响提升混合所有企业的治理收益，降低其资本成本。

然而，仅仅是简单的混合也很难实现以上路径，不同资本之间会面临第二类代理问题，国有资本与非国有资本持股的太大悬殊，非国有资本没有实际的话语权和影响力，其本质动机被抹杀，根本利益无法得到保证，传统国有企业问题可能无法得到改善。只有在混合所有制企业中形成多个不同性质的大股东才能有效发挥制衡作用，形成更加有效的内部治理机制。[14][15]

基于以上分析，本文假设：

假设H1：混合所有制企业股权混合的规模越高，资本成本水平越低；

假设H2：混合所有制企业股权混合的程度越高，资本成本水平越低；

假设H3：非国有资本持股比例与资本成本之间呈现倒“U”型关系；

假设H4：非国有资本的制衡度越高，资本成本水平越低。

（二）行业性质与国有企业股权多元化资本成本效应

新一轮国有企业发展混合所有制经济的意见中明确提出按照竞争程度区分商业类和公益类国有企业，稳妥推进商业类股权多元化，引导推进公益类发展混合所有制。政府干预的预期降低，健全的治理机制使得投资者降低未来不确定的预期，企业代理问题的减少，进而降低资本成本水平。Kang和Sorensen研究指出股东正式权利、社会影响力和专业能力对其控制权和企业绩效的影响作用发挥会因为行业的不同而不同。[16]陈晓和江东实证研究发现法人股和流通股的对公司业绩的正面影响和国有股对公司业绩的负面影响只在竞争性较强的行业成立。[17]因此，本文假设：

假设H5：商业性行业的国有企业股权多元化资本成本效应比非商业性行业更加显著。

二、研究设计

（一）样本及数据

样本主要来源于2005—2014年中国A股主板和创业板上市公司，但不包括金融行业上市公司、ST及2014年当年新上市公司、2005年以前上市但2005年当年最终控制人性质为非国有的公司和2005年以后上市但上市当年的最终控制人性质为非国有的公司、年固定资产增长率超过150%观测值的公司、资本成本异常值的公司，最终得到样本公司1305家。根据竞争程度，在中国证监会行业分类（2012）基础上，将煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油加工及炼焦业、电力、煤气及水的生产和供应业、铁路运输业、航空运输业、通信服务业、邮政服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等具有公益性、战略性特点的行业划分为非商业性行业，其余行业划分为商业性行业。其中，非商业性行业样本公司114家，商业性行业样本公司1191家。

以上所有数据取自锐思数据库（RESSET），使用EXCEL、STATA软件处理和分析。所有连续型变量进行了上下各1%的Winsorize处理。

（二）变量

1.因变量：股权资本成本（COC）

本文使用基于内含报酬率的计算方法计算股权资本成本，取四种方法的均值作为本文股权资本成本变量。

2.自变量

（1）混合规模（MIXS）

混合规模是指国有企业参与发展混合所有制经济的股权比例。本文选择使用流通股比例作为混合规模的代理变量。

（2）混合程度（MIXD）

使用锐思数据库前十大股东数据，该数据实际可用年度为2005年及其以后年度，根据每家公司每个年度前十大股东三类资本的构成情况计算混合结构，公司年度观测值中三种资本都有的记为3、两种记为2、一种记为1。

（3）不同性质股东持股比例（国有股比例（STASH）、非国有股比例（PRIFI））

使用锐思数据库前十大股东类型数据，将其他类型定义为民营股东，民营股东与外资股东之和作为非国有股东，不同股东持股比例直接取自该数据库中的国有股东、其他股东和外资股东持股比例。

（4）制衡度（非国有股制衡度（RESTRI）、民营股制衡度（PRESTR）、外资股制衡度（FRESTR））

使用非国有股东持股比例除以国有股东持股比例作为非国有股东制衡度，并根据民营股东和外资股东的持股比例分别除以国有股东持股比例计算民营股东制衡度和外资股东制衡度。

3.控制变量

根据影响资本成本的因素，使用以下控制变量：

规模（SIZE，总资产的自然对数）、资产收益率（ROA，归属于母公司净利润/期末总资产）、流动性（TURNO，年股票成交量/总股数）、总资产周转率（AT，营业收入/总资产）、账面市值比（MB，总市值/所有者权益）、财务风险（FRISK，资产负债率）

（三）模型设计

1.为了检验混合规模的资本成本效应，构建模型（1）：

在回归时，首先分别加入和同时加入变量MIXS、MIXD。

2.为了检验国有资本与非国有资本的资本成本效应，构建模型（2）：

在回归时，首先分别加入变量STASH和PRIFI，然后加入各自的平方项STASH2和PRIFI2。

3.为了检验非国有资本的制衡度对资本成本的影响，构建模型（3）：

在回归时分别加入RESTRI、PRESTR、FRESTR变量与资本成本进行回归，然后单独分别加入和进行回归。

三、实证分析结果

（一）描述性分析与单变量检验

通过对样本的主要变量描述统计发现，2005—2014年样本公司的非流通国有股比例呈现直线下降趋势，而实现市场化流通的不同资本混合比例则呈现直线上升趋势；前十大股东持股中，国有股的比例依然最高，达到41.03%，民营股比例不到国有股的一半，仅有20.06%，外资股比例也仅仅占有13.85%，三者均呈现波动变化但长期趋势并不明显，国有股独大的现象依然存在；最终控制人是国有的观测值呈现波动下降趋势。

不同混合规模的资本成本比较结果显示随着混合规模的增加，资本成本呈现下降趋势，不同组之间的资本成本差异性显著；不同国有股比例的资本成本比较显示随着国有股持股比例的增加，资本成本先呈现先下降后上升的变化趋势，不同组之间的资本成本均存在显著性差异；不同非国有股比例的资本成本比较显示随着非国有股比例的上升，资本成本呈现上升趋势，不同组的资本成本差异显著；不同制衡度的资本成本比较显示随着制衡度的上升资本成本呈现上升趋势；不同混合程度的资本成本分组比较显示两种和三种资本混合的资本成本水平均低于单一资本时的资本成本水平。

（二）多变量回归分析

表1（1）列使用模型（1）对混合规模、混合程度与资本成本进行回归，两者的系数显著为负，本文的假设H1、H2通过检验。表1（2）列使用模型（2）对国有股、非国有股与资本成本进行回归，国有股比例系数显著为正，非国有股比例与资本成本呈现倒“U”型关系，表明在混合所有制企业中，非国有资本比例提高到一定程度才能有助于降低资本成本水平，本文的假设H3得到验证。表1（3）、1（4）、1（5）使用模型（3）对不同资本制衡度与资本成本进行回归，结果显示非国有资本制衡度系数显著为正，非国有资本中民营资本制衡度系数显著为正，但外资资本制衡度并不显著，对国有股东形成制衡力量的主要来自于民营股东，本文的假设H4通过检验。表1（6）、1（7）两列将样本分为非商业性行业与商业性行业两类并使用模型（1）对混合规模和混合程度与资本成本进行回归，非商业性行业样本中两个指标的系数均不显著，商业性行业的样本与全样本的系数符号和显著性均一致，验证了本文的假设H5。

（三）稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性，本文主要采用改变样本选择的方法进行了稳健性检验。

1.为了检验稳健性，本文删除2005年以前上市但2005年当年的非流通国有股比例小于50%和2005年以后上市但上市当年的非流通国有股比例小于50%的样本公司，使用文中的方法进行回归，结果并无实质变化。

2.为了克服样本选择偏差，本文继续扩大样本量，删除2005年以前上市但2005年当年的非流通国有股比例为0和2005年以后上市但上市当年的非流通国有股比例为0的样本公司，使用文中的方法进行回归，结果也无实质变化。

3.为了更好地观察国有控制的样本公司的混合过程的资本成本效应，本文还将样本处理成平衡面板，观察样本期内一直存在的1160家上市公司的持股变化，使用文中的方法回归，结果也没有发生改变。

以上稳健性检验表明，本文的结果是稳健的。

四、结论及对策建议

（一）主要结论

通过以上分析得到以下结论：

1.国有企业发展混合所有制的股权比例越高，越能够降低企业的资本成本水平；混合资本中，不同性质的资本种类越多，资本成本越低。

2.非国有资本进入混合所有制企业必须能够对国有股东形成有效的制衡，才能对混合所有制企业的管理改善发挥实际作用。

3.从非国有资本对国有资本的制衡度来看，只有当制衡度上升到一定程度之后，才能有助于资本成本的降低，民营资本依然是制衡国有股东的主要力量，而外资资本作用有限。

4.在商业类行业的公司中，混合规模和混合程度对资本成本的降低作用均比非商业类行业公司显著。

（二）对策建议

1.国有企业混合所有制改革除了加强宏观政策调控，还应该重视这项改革在微观企业的落地。因此，在混合所有制企业中，必须具有明确而清晰的具体评价标准和机制才能有效防止国有资产流失问题出现。

2.必须以资本成本为约束推进国有企业混合所有制改革，只有首先保证投资者利益，才能谈企业价值最大化和企业可持续发展；只有强化了资本成本的核心约束地位和作用，才能保证国家股东和国有资本的保值增值目标。

3.在混合所有制企业中重视和使用经济增加值（EVA）业绩评价方式，通过市场化竞争确定的资本成本无论对于国有资本运营的考核，还是对国有资本发展活力的增强，都具有十分重要的意义。

4.从微观企业角度来说，国有企业混合所有制改革也需要分类推进和实施。国有企业的混合所有制改革的重点是竞争性行业的国有企业，在这类企业中采用市场化的改革手段，才能收到良好效果。

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资本成本与风险 篇7

资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广的一个概念。具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自Modigliani和Miller (以下简称MM) 1958年的研究, 他们以资本成本概念为核心开启了现代财务理论的大幕。此后学术界经历半个多世纪深入而细致的研究, 日臻完善了资本成本理论。从目前来看, 资本成本涉及的领域极其广泛, 其概念及其估算值的应用早已突破了微观的公司理财范畴, 在政府管制、行业竞争力评价等宏观领域均发挥着不可或缺的重要作用。具体到公司财务领域, 资本成本及其估算尤其占据着一个核心的位置。资本成本的估算值无论对股东财富最大化目标的实现, 还是对于各种财务决策的做出都发挥着基准性的“锚定效应”。科学而合理的理财行为一定是基于资本成本约束的理财行为, 以确保企业价值的最大化, 并通过有效的公司治理机制, 实现投资者利益的保护与增加。

净现值 (NPV) 法则是资本成本思想在公司理财中具体应用的一个重要技术, 充分体现了资本成本在资本投资绩效评价中的基准作用。具体而言, 只有那些能够创造出超过资本成本水平的收益的投资项目才能够被采纳, 此时的净现值大于0。相反, 投资于净现值小于0的项目, 被认为是过度投资, 是对股东财富的重大损害。尽管净现值技术在企业的应用已经有了近百年的历史, 但直到20世纪70年代以后, 净现值法才日益受到企业界关注 (Gitman和Forrester, 1977;Gitman和Maxwell, 1987) , 而成为最为核心的资本投资绩效评价技术则是最近十几年以来的事情 (Graham和Harvey, 2001) 。从西方工业发达国家企业的理财实践来看, 资本成本理念在企业界的普及经历了一段很长的时期。而即使是发展到目前为止, 有大量的数据显示, 在被公认为公司理财实践最为先进的美国, 很多公司对于资本成本的估算技术与估算值的应用尚存很多迷惑 (Jacobs和Shivdasani, 2012) 。在我国, 企业财务管理水平低下的一个重要原因就是无论是董事会还是管理层都没有树立起科学的资本成本理念。

事实上, 企业界对于资本成本理念的困惑来自于资本成本理论研究的迷茫。历经数十年的发展, 围绕资本成本展开的诸多问题的研究依然是迷雾重重。在财务理论界, 人们通常将“资本结构之谜”和“股利之谜”称为公司理财中的两大谜团, 然而深入分析不难发现, 这两个未解之谜的核心实乃资本成本。“资本成本之谜”可谓是真正的现代财务理论之谜。具体而言, 这一谜团涉及以下问题:资本成本的性质到底是什么?决定资本成本的因素究竟有哪些?哪些因素会对资本成本产生什么样的影响?资本成本估算技术的科学性体现在什么方面?如何客观地估算资本成本?资本成本估算值有没有合理界域?如果有, 这个合理界域到底怎么确定等。这些问题得不到根本的解决, 财务理论的其他重要问题都会失去根基。半个多世纪以来, 学术界对于这些问题的研讨始终没有停止, 而距离资本成本之谜的真正解决也尚需时日。

笔者仅就资本成本之谜中的两个因素之谜———决定因素之谜与影响因素之谜予以分析。

二、资本成本决定因素之谜

目前, 学术界在资本成本理论方面已经达成一点共识:资本成本是风险与报酬权衡的结果。风险的高低直接决定了报酬水平的高低。然而, 如何界定风险?准确地讲, 决定资本成本的风险因素有哪些?在这个问题上, 学术界一直是众说纷纭。综合所有决定资本成本的风险因素, 大致可以划分为两类:企业内部因素与企业外部因素。换言之, 如果是企业内部的风险因素决定了资本成本, 那么管理层对于这些风险因素可以实施管理与控制, 因而资本成本由企业及其管理者决定;如果是企业外部的风险因素决定了资本成本, 那么资本市场以及投资者决定了资本成本水平的高低, 而企业以及企业的管理者都无权干涉投资者在其报酬率要求上的权利。

(一) 企业风险以及管理因素与资本成本

公司理财是一种微观管理行为, 是企业管理者直接实施的一种基于价值的管理行为。作为公司理财的核心概念, 理论上讲, 资本成本不应超越管理当局的控制范围。管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响 (Roland P.Soule, 1953) 。从企业资本成本估算的实践来看, 20世纪80年代之前, 美国企业界估算股权资本成本的主要方法是戈登模型 (股利增长模型) (Gitman和Mercurio, 1982) , 即根据企业预期的股利支付与股利增长来估算资本成本水平。这种做法提供了两点启示:一是资本成本与投资者的报酬率———无论是要求报酬率还是实际报酬率都密切相关;二是资本成本的高低由企业决定, 这种决定因素与公司内部管理决策有着直接的关系。

按照MM (1958) 模型, 公司的总资本成本水平是企业经营风险的函数, 经营风险越大, 总资本成本越高。具体而言, 股权资本成本的高低取决于企业经营风险与财务风险大小。在经营风险不变的情况下, 企业负债率越高, 财务风险越大, 股权资本成本就越高, 但由此增加的代价被较高负债的税盾效应所导致的较低的债务资本成本收益抵减, 因而企业总资本成本不变。资本成本就是投资者所要求的与其承担风险程度相称的报酬率水平, 这是投资者对被投资企业的内部治理与管理行为予以约束的基本财务机制。MM (1958) 理论被视为资本成本的经典理论, 也是进行资本成本研究的理论基础, 背离这一思想, 资本成本研究必将陷入混乱。

在MM的世界里, 虽说抵税因素在其有税模型中成为影响公司加权平均资本成本的一个重要因素, 但MM最有价值的结论仍然在于其无关论, 即公司加权平均资本成本的高低是由公司的经营风险决定的, 只要以经营活动报酬的波动来反映的经营风险程度不变, 公司的加权平均资本成本就会维持不变。即公司在无负债状态下的风险——经营风险决定了公司的资本成本水平, 无论将来公司采用何种资本结构, 对公司的加权平均资本成本均不会产生任何影响。当然, 资本成本总水平的稳定不变, 是以股权资本成本与资本结构的双重变化为基础的。

按照MM理论, 资本成本是企业风险的函数, 是由企业内部的风险因素决定的。罗伯特.A.哈根 (Robert A.Haugen, 1995) 在企业内部因素决定资本成本这一点上认为, 股权资本资本是企业内部管理者预期而非股东的预期所确定的, 股权资本成本的决定“因素可以是公司的特征, 如从公司的规模到账面价值/市场价值比。”在此基础上, 他提出“预期收益率因素模型”, 以该模型估算股权资本成本时, 既要确定企业内部特定风险因素的数值, 如公司的规模水平、账面价值与市场价值之比值, 又要对该风险因素的报酬做出合理预期, 如根据该因素报酬的月历史数据进行估算。这种股权资本成本的估算方法基于企业管理者对报酬率决定机制的判断, 进而对资本成本决定因素的认可与预期, 根据历史数据推演未来预期。沿着这一思路, 人们对于决定资本成本的企业内部因素进行了长期的分析和探讨, 剩余收益估价模型实际上就是沿袭了企业内部因素决定资本成本的基本理念。

在企业界, 关于资本成本估算的实践在很大程度上支持了上述观点。很多企业的资本成本估算值是由管理层根据各种信息以及对未来的期望做出的判断。Baker, Dutta和Saadi (2011) 对加拿大企业的调研发现, 最常使用的股权资本成本估算方法是管理人员的判断, 而债务成本加股权风险溢价和CAPM等经典方法的使用率都位于其后。事实上, 能否将资本成本作为企业管理行为的一个核心约束力量, 通常与企业外部的压力关系不大, 而是在很大程度上取决于董事会和管理层对资本成本理念的觉悟与采纳。

(二) 资本市场风险以及宏观因素与资本成本

在现代资本成本理论中, 资本成本不是由企业决定的, 而是由企业外部的资本市场决定的, 这一观点已得到多人共识。按照这种思想, 人们将资本成本估算的视野从企业的内部转移到了外部资本市场上。这一思想的根源在于资本成本的概念———资本成本是投资者要求的报酬率, 投资者首先是资本市场上的投资者, 然后才是公司的投资者。从学术上讲, 投资者在科学权衡股票投资风险与收益的基础上, 估算自己的要求报酬率, 此值也就成为公司的股权资本成本。借助于投资学在20世纪50年代之后的革命化进步, 特别是资产定价理论与模型的发展, 更加扩张了这一理念的影响, 资本成本尤其是股权资本成本的估算获得了更加扎实的技术支持。这一技术上的进步, 将企业资本成本的估算与投资者的投资风险以及市场效率有机地结合了起来, 奠定了现代金融学的基础。

资本资产定价模型 (CAPM) 是这种思路下产生的最主要的股权资本成本估算技术。20世纪90年代以后, CAPM的应用不断趋于成熟, 并逐渐取代股利增长模型而成为世界各国企业界估算股权资本成本的主要技术 (Graham和Harvey, 2001;Arnold和Hatzopoulos, 2000;Brounen, de Jong和Koedijk, 2004) 。按照这一模型, 投资者的要求报酬率等于无风险报酬率与风险补偿之和, 取决于如下三个因素:无风险报酬率;市场平均报酬率以及投资的系统性风险程度即贝塔值的大小。三个因素皆来自于企业外部, 属于资本市场因素, 其中只有贝塔值是对投资风险进行度量的指标, 因而CAPM又被称为单因素模型。CAPM在很大程度上简化了投资者所面临的投资风险的度量, 同时, 也极大地简化了对于要求报酬率的估算。鉴于贝塔值在处理和反映股票价格波动所隐含的风险因素方面体现出极强的准确性和系统性, 使得该模型在面临诸多争议的情况下, 仍然很快地被投资界和企业界所采纳。不可否认的是, 以CAPM为代表的各种资产定价技术的发展与应用提升了资本成本估算的科学性, 为资本成本理念在企业界的普及应用起到了推动作用。

除了市场风险因素之外, 众多学者对资本成本外部决定因素进行了进一步研究。Chen等 (1986) 使用实证研究的方法, 发现工业总产值变化幅度、长短期国债报酬率差异、高-低评级债券的报酬率差异以及意外通货膨胀率的变化幅度四个因素是决定股票报酬率的主要因素。Ross等人则认为以下四个变量决定了投资者的报酬:工业生产指数、违约风险溢价的变化程度 (根据AAA级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量) 、收益曲线的扭曲程度 (通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量) 和未预期的通货膨胀。可见, 企业外部宏观经济因素也是决定资本成本的重要因素。

(三) 内、外部因素之融合

尽管CAPM是目前企业界广泛使用的资本成本估算技术, 但对于外部因素决定资本成本的理念, 人们始终难以解除一个疑惑:作为某一个公司的投资者, 难道其要求报酬率的高低与这个公司的具体特征之间没有任何关系吗?如企业所处的行业、企业的规模、企业的资产结构等。显然, CAPM无力破解这些疑问。同时, 运用CAPM估算资本成本, 是以进行组合投资的投资者为前提的, 因为只有组合投资, 才能分散那些非系统性风险, 只剩下以贝塔值度量的系统性风险, 从而获得风险补偿。但在某些特定情况下, 这一前提也很难实现。无论是家族股东还是政府股东, 可能都会面临着集中投资的问题。因此, 一些学者致力于将资本成本的内、外部决定因素融合起来, 即投资者要求报酬率的确定既包含公司内部因素, 也包含外部市场因素。如, Fama和French (1992) 认为, 决定资本成本的主要因素包括市场因素、规模因素和股权资本的账面-市价比率因素, 以此为基础, 形成了著名的Fama-French三因素模型。

(四) 决定因素之谜初探:笔者的观点

站在公司理财的角度, 资本成本是由投资者提出的对公司治理和管理进行约束的一个财务理念, 是公司进行投融资等财务决策时的基准值, 也是公司治理和管理绩效评价的一个准绳。具体而言, 资本成本是投资者要求企业必须达到的一个报酬率标准, 实现不了该标准就意味着治理的失败和管理的无效。在这一基本框架之下, 资本成本甚至可以看做是投资者与公司董事会、管理层之间达成的某种均衡, 这种均衡将解决代理冲突问题, 保障投资者利益, 同时也促进企业的长远可持续发展。从这个角度来讲, 将资本成本完全地看成是一个与公司、董事会、管理层毫无关系的数据, 显然难以体现资本成本在公司治理与管理领域所应有的价值。然而, 投资者面对的是资本市场, 资本市场是承载投资者与公司的主体, 理性的资本市场是连接投资者与公司的唯一桥梁。投资者在资本市场中, 根据自身的风险偏好, 选择其满意的公司进行投资, 而这个满意的标准就是被投资公司能够提供达到投资者要求报酬, 即资本成本的收益水平。在这个过程中, 投资者面临着资本市场上的各种风险, 甚至包括宏观经济的不确定性, 因而企业外部的市场因素与宏观经济因素是投资者决定其要求报酬水平的必要因素。

笔者认为, 资本成本的决定因素应当是多元的, 其数值确定应该充分考虑市场与企业, 投资者与管理者的多方面因素。具体操作时, 可以将CAPM等技术所提供的估算值作为最终确定资本成本的核心部分, 这体现了投资者-资本市场-公司三者之间的紧密关系。但不可否认的是, 这一核心部分不能涵盖资本成本估算值的全部。在投资者的心中, 由于资本市场流动性的优势, 证券投资的风险要大大地小于实物投资的风险, 因而会把证券投资所带来的报酬率作为其最低水平的报酬率要求, 这是一种理性的行为。也就是说, 为了更好地应对未来环境的变化, 管理者应将反映企业自身特征的一些内部因素 (风险因素与管理机制) 附加于这一核心部分之上, 以加大资本成本在实际应用中的可行性。

三、资本成本影响因素之谜

资本成本的决定因素与影响因素是在资本成本研究中经常容易被混淆的两个问题。客观而言, 资本成本的决定因素源自于资本成本的性质。在决定因素上的资本成本之谜表现为资本成本是由企业内部决定还是由企业外部决定。理论上讲, 这些因素与资本成本之间的关系应当是客观存在且稳定不变的, 因而资本成本应当具有科学而稳定的估算技术与估算值。然而, 资本成本的决定因素之谜使得资本成本的估算技术纷繁多样, 估算值更是扑朔迷离。对资本成本影响因素的研究是对决定因素研究的进一步深化, 现有的研究集中于因素的有无或其大小对资本成本估算值的影响。值得说明的是, 影响因素并非是决定性的, 且数量繁多, 学术界对于资本成本的影响因素的探究一直没有停歇过, 并且对于已经认可的影响因素与资本成本之间关系的研究也未取得一致的结果, 因而形成资本成本的影响因素之谜。与决定因素之谜相对应, 资本成本的影响因素之谜也可以划分为内部因素与外部因素两类。内部因素往往是企业可以主动采取措施实施管理与控制的因素, 最主要的内部因素就是公司内部治理机制, 如股权结构, 自愿性信息披露等。外部因素超越了企业管理当局的控制范围, 多是一些宏观的政策性因素, 如强制性信息披露和投资者法律保护等公司外部治理机制、新会计准则的实施等。由此可以看出, 公司治理机制通过企业内部、外部两个渠道深刻地影响着资本成本。

促成股东财富最大化目标实现的机制就是公司治理。一个拥有良好公司治理的企业肯定是一个优秀的企业, 而这种优秀恰恰体现在它能够最大程度地满足股东的报酬率要求——股权资本成本, 实现股东财富的增长。在激烈的市场竞争中, 惟有实现了股东财富最大化理财目标的企业才能够安全而持久地存在下去。20世纪八十年代以来, 各种治理丑闻的出现暴露了企业界存在的诸多公司治理隐患, 严重影响到投资者利益的保护与企业的可持续发展。围绕股东财富与投资者利益这一理财学的核心问题展开研讨, 已成为近三十年来公司治理研究的热点, 而公司治理与资本成本之间的关系无疑成为备受关注的一个重大课题。

(一) 股权结构与资本成本

从截止到目前的研究来看, 股权资本成本的估算是以利益一致的股东团体为前提的, 即所有股东的利益都是一致的, 其对未来的预期都是无差异的, 自然, 对投资的要求报酬率水平也是一样的。任何一个企业, 在某一个特定时期, 股权资本成本就是一个数值。但伴随着公司治理研究的深化, 人们逐渐发现, 股权结构是一个不容忽视的客观存在, 它对公司治理、管理行为往往可以实施重大的影响。如, 控股股东利用其在公司内部的影响力, 对中小股东实施利益伤害。那么, 股权结构会影响资本成本吗?这个问题可以分解为如下两个问题:一是股权结构是否影响资本成本?二是不同性质的股东在要求报酬率方面是否具有差异?

按照MM的资本结构理论, 资本结构不会影响资本成本。股权结构作为股东之间的一种比例关系, 其所面临的风险与收益前景是一样的, 因而可以基本认定如下假说:股权结构与资本成本无关。股权结构的现状与改变所体现的只是股东彼此之间权利的一种交换, 在公司治理高效的情况下, 这种改变与企业的风险与收益没有关系。对于这一问题, 目前众多学者从持股比例与资本成本的视角开展了实证研究, 但并没有得出一致的结论。

更进一步, 不同性质的股东会不会在资本成本方面具有明显的特征?如控股股东与中小股东比较, 要求报酬率的确定有无差异?再如, 政府股东、家族股东、机构股东、个人小股东之间, 要求报酬率的确定有无差异?在我国, 政府股东控股的上市公司对我国经济发挥着决定性的影响。与其他性质的股东相比, 政府股东的要求报酬率的确定具有什么特征?目前, 该类研究很少, 更无法得出一个具有说服力的结论。可以设想, 这个问题的研究将会改变资本成本理论的基本架构。

(二) 信息披露与资本成本

知情权是投资者实现利益保护的一种基本途径。对于投资者而言, 信息披露是其了解公司的重要途径, 也是沟通董事会、管理层的重要通道, 信息披露自然应当成为影响投资者确定其要求报酬率的重要因素。理论上讲, 由于资本市场不完善, 信息不对称是一种普遍的情形, 企业外部的投资者只能根据公开披露的财务信息判断其投资风险。信息不对称增大了企业的风险, 投资者会为此提出报酬补偿, 进而提高公司的资本成本。当企业披露其信息时, 企业与股票市场的信息不对称将降低, 资本成本水平随之降低。具体而言, 信息披露的质量越高, 数量越大, 即越真实、及时、客观而大量地披露企业的信息, 投资者所面临的信息不对称现象就越轻微, 在其他因素相同的情况下, 投资者会提出较低的报酬率要求。一些特定信息的披露更有助于资本成本的降低, 如社会责任信息、财务政策信息、未来发展信息等。这种信息的披露可以在企业与投资者之间建立起一种彼此信任的关系, 有助于忠诚投资者的培养。多数实证研究发现信息披露水平与股权成本之间呈现负相关关系 (Armitage和Marston, 2008) , 但也有一些研究并不支持此观点 (Botosan, 1997;Botosan&Plumlee, 2002) 。企业界是否认同信息披露影响资本成本呢?Graham, Harvey和Rajgopal (2005) 通过对美国企业的调研发现, 降低资本成本并不被企业看做是增加披露的重要原因, 企业增加信息披露显然不是管理者关注的重点。Armitage和Marston (2008) 对英国企业的调研也发现, 多数企业并不认为信息披露的数量与股权成本之间存在显著的联系。

(三) 投资者法律保护与资本成本

学术界普遍认为, 投资者法律保护的强弱, 对于企业资本成本有着重大影响。法律保护程度越强, 投资者利益受损的可能性越小, 资本成本也就越低;相反, 法律保护程度越弱, 投资者越难以通过法律机制获得利益的保护, 只能将可能的损失转嫁到要求报酬率的提高上, 进而提高了资本成本。大量的实证数据显示, 一个国家或地区的法律制度对于该地区企业的资本成本会产生正向的影响, 即法律机制越健全, 法律执行越严格, 对于投资者利益的保护力度越大, 企业的资本成本水平也就越低 (Chhabra, Ferris&Sen, 2009) 。这也构成为公司到法律机制健全地区跨境上市的一大财务优势。如, 我国企业到美国上市或到香港上市, 理论上都可以带来这种财务优势。相较在我国本土上市, 到那些法律机制健全的地区上市, 可以更加便宜地筹集到股权资本, 推动企业的发展。当然, 能否切实地实现这种财务优势, 还受到其他诸多因素的混合影响和制约。

(四) 影响因素之谜初探:笔者的观点

资本成本是一个极具复合性与综合性的概念, 人们通过实证研究发现, 包括公司治理 (内部治理机制与外部治理机制) 在内的很多因素会对资本成本产生各种可能的影响。在此必须明确如下两点:第一, 资本成本影响因素的研究并不在于探究所有影响资本成本的因素有哪些, 而在于分析逐渐被人们所发现并认可的影响因素对于企业的资本成本会产生什么样的影响, 通过理论研究的成果指导企业的理财实践, 正向地引导降低资本成本的影响因素, 规避那些提升资本成本的因素;第二, 与决定因素不同, 资本成本的影响因素是非决定性的、非本质性的, 甚至很多影响因素在不同的状态下会出现影响的逆转。具体到目前很多实证研究所得出的各种差异很大甚至彼此矛盾的结论, 这一点也就很容易得到解释了。

四、结论

资本成本理论是现代公司财务理论的核心, 资本成本估算值对于公司财务政策的制定以及理财行为的指引具有不可替代的锚定效应。半个多世纪以来, 资本成本问题始终受到学术界和企业界的高度关注。但鉴于资本成本问题的极端复杂性, 围绕着资本成本研究所形成的未解之谜也非常多。资本成本不是一个固定的数值, 它会随着时间的延续、环境的变化而处于不断地变化之中。在这个变化过程中, 除了资本成本对于公司治理、公司理财等的约束性质不变之外, 其他的都在变, 包括资本成本估算值本身。这或许就是造成资本成本之谜的根本原因。

资本结构波动与权益资本成本 篇8

关键词：资本结构波动,权益资本成本,筹资方式

一、引言

20世纪末以来, 金融危机频频爆发, 尤其是2008年国际金融危机, 给世界各地经济造成了严重损失。在全球经济环境不够稳定的情况下, 这种状态从宏观经济领域扩散到实体经济领域, 企业经营风险较大, 与此同时, 许多上市公司资本结构出现较大波动, 有些甚至波动明显。资本结构波动较大, 说明企业财务状况不稳健, 财务风险加大, 在各国经济增长动力普遍不足、全球发展环境异常复杂的情况下, 这些现象更需要引起足够的重视。因此, 研究资本结构的波动对增加企业价值有现实的意义。

目前, 资本结构动态调整已成为财务理论研究的重要领域, 已有文献主要从资本结构调整方向、速度来加以剖析, 反映了企业优化资本结构的主观努力程度, 而以实际资本结构偏离目标资本结构幅度为研究视角的并不多, 资本结构波动则显示出资本结构的客观变化, 因此资本结构波动与已有文献研究的静态和动态资本结构有着很大区别。从逻辑上说, 资本结构波动能够影响融资成本, 因为资本结构波动能够影响财务风险, 进而影响到股权融资成本, 在信息不完全对称的情况下, 无疑会进一步加大融资成本。本文选取2004~2013年A股上市公司作为样本, 考察我国上市公司资本结构波动这一微观经济行为对权益资本成本的经济影响, 为指导企业融资和增加企业价值提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

(一) 资本结构波动对权益资本成本的影响分析及研究假设。

资本结构波动过大, 一方面说明企业筹资的比例构成上不稳定, 对内而言, 财务状况不稳健, 财务风险较大, 依据风险与收益均衡原则, 因此提高了投资者的投资回报要求。作为一种信号传递, 企业财务状况不稳定会导致其股价下降, 也会提高权益资本成本;另一方面说明企业难以按目标资本结构选择合理的融资渠道, 对外而言, 存在较大的融资约束, 而融资约束可能与权益资本成本正相关。因为, 在融资约束较大的情况下, 企业的现金流流转可能受阻, 不利于应对竞争对手降价等竞争策略, 并可能导致投入产出减少, 导致其产品竞争力减弱, 使得经营风险上升。

其次, 影响资本结构波动的原因大都是多方面的, 企业在满足强制性披露后, 基于种种考虑, 自愿性披露的信息可能不会过多披露, 例如信息披露存在“规模经济性”的临界点 (Verrecchia, 2001;杜煊君, 2001) 。所以投资者掌握的信息要比经营者少得多, 因此要充分了解资本结构波动原因不可能也不实际, 资本结构波动过大可能会严重影响到他们对不确定性的预期, 投资者为规避这一潜在风险, 便要求更高的预期回报率。资本结构波动对权益资本成本的影响正是通过“风险”和“信息不对称”这些中间桥梁发挥作用的, 因此本文提出假设H1:

H1:资本结构波动与权益资本成本正相关

(二) 不同融资渠道可能对资本结构波动与权益资本成本的影响分析及研究假设

1、负债融资对资本结构波动与权益资本成本影响分析。

激励理论认为负债融资提升了破产风险, 但股东和经营者不愿破产, 则会努力工作, 做出有利于企业发展的投资决策, 债权人也会加大监督力度, 进而会提高企业业绩。Frank和Goyal (2003) 以美国非金融行业上市公司为样本, 表明公司绩效与以账面价值计量的资产负债率呈正相关性。增加负债能优化股权结构, 减缓股东与经理人间的利益冲突, 降低股东与经理人间的代理成本, 从而使权益资本成本下降。Masulis (1980) 研究表明, 企业提高资产负债率会提高普通股的价格。Harris和Raviv (1991) 研究发现, 上市公司如果有发行新债、股票回购或股权换取债权的行为时, 普通股的价格会提高, 这表明债务融资具有信号传递功能。陈晓和单鑫 (1999) 发现企业长期负债水平与权益资本成本和总资本成本均呈负相关。刘坤 (2006) 研究得出资产负债率与企业价值正相关;同时, 他认为我国上市公司应该增加负债融资, 特别是长期负债。

2、股票融资对资本结构波动与权益资本成本影响分析。

Myers和Majluf (1984) 研究表明当管理层认为企业市场价值被高估时, 会采用股票方式来筹措资金, 所以企业发行股票时, 投资者会认为股票的市场价值已被高估, 作出负面反应。但晏艳阳、李学政和徐大朋 (2006) 的研究表明, 我国股票市场对企业采用配股方式来筹措资金行为的反应和股权融资信号理论以及国外成熟资本市场的反应截然相反, 即我国股票市场对企业的配股行为是欢迎的。企业进行股权融资并没有向外部市场传递出负面的信息, 反而会带给投资者利润想象空间, 受到投资者的追捧, 因此并不会导致企业股价的下降。自2002年开始, 我国股票市场针对熊市开始大力度调整, 中国证券监督管理委员会不断地严格上市公司再融资条件。此时, 唯有那些绩效优良的企业才能拥有再融资的机会, 且我国过高的二级市场股价使得投资者也偏好以股本扩张进行分配的企业, 致使股票市场求大于供。此外, 企业增发股票时募集大量权益资本, 企业财务杠杆会大幅降低, 财务风险会相应大幅降低, 投资者承担的风险降低。因此, 本文提出假设H2a和假设H2a:

H2a:企业增加债务能够缓解资本结构波动对权益资本成本的不利影响

H2b:企业增发股票能够缓解资本结构波动对权益资本成本的不利影响

三、研究设计

(一) 样本选择和数据来源。

本文以2004~2013年A股上市公司为样本, 并剔除下列样本: (1) 剔除金融类上市公司; (2) 剔除缺失数据的公司; (3) 剔除*ST、ST和S类上市公司。数据来源于Wind资讯数据库。为避免极端值对统计结果的影响, 对模型中所有连续变量做1%的Winsorize处理。在对数据处理和分析时, 借助了Excel、Stata11计量软件。

(二) 变量定义及模型构建

1、主要变量定义

(1) 权益资本成本。考虑到我国上市公司股利支付极不稳定、很多公司甚至根本不派发股利的情况, 本文采用PEG模型来计算权益资本成本, 其计算公式如下:

其中, p0为当年年末股价, eps1和eps2分别为预测未来t1和t2每股收益, rPEG为计算出的权益资本成本。

(2) 资本结构波动。资本结构波动 (levd) 通过计算上一年年末和当年四个季度共五个季度的资本结构的标准差得到。对资本结构的衡量主要有两种方式:总资产负债率和长期资产负债率。本文首先沿用大多数学者在相关研究中采用的总负债与总资产之比的做法。在稳健性检验时采用长期资本结构来计量企业资本结构波动。具体变量定义表见表1。 (表1)

2、模型构建。为了检验假设H1, 本文建立了模型 (1) :

为了检验假设H2a和H2b, 本文建立了模型 (2a) 和 (2b) :

上述模型中, 由于主变量资本结构波动 (levd) 的计算涉及到年初和当年四个季度的资本结构, 投资者若对资本结构波动进行考察, 便会利用上一期数据, 所以在模型中滞后一期。同时, 这样处理也有利于缓解内生性问题。考虑到投资者往往根据上期报表进行评估、考察企业的风险状况。所以, 本文选取的控制变量基本也都滞后一期。

四、实证分析

(一) 主要变量的描述性统计。

从表2全样本的描述性统计结果可知:企业所承担的权益资本成本 (re) 的平均值和标准偏差分别为0.1215和0.0726, 表明我国上市企业的权益资本成本总体上差别较大;资本结构波动 (levd) 的平均值和标准偏差分别为0.0367和0.1049, 表明我国各上市公司的资本结构差距较大;负债筹资 (△debt) 的平均值为0.7415, 权益筹资 (seo) 的平均值为0.0661, 表明我国权益融资门槛较高, 许多公司只能采用债务筹资, 可能造成股票市场求大于供。 (表2)

(二) 模型回归结果分析。

从表3可以看出, 方程 (1) 、 (2a) 和 (2b) 整体回归结果, F值分别为20.74、19.59和21.69, 显著性水平均达到1%, 表明方程回归效果较好。 (表3)

从方程 (1) 回归结果可看出, levd的系数是0.1405, 且在1%的水平上显著, 即资本结构波动与权益资本成本正相关, 假设H1得到验证。

方程 (2a) 的回归结果显示, levd系数为正, 且在5%水平下显著, 表明资本结构波动对权益资本成本的确有不利影响, 但系数为正, 且不显著, 表明企业增加债务未能缓解这种不利影响。实证结果与研究假设H2a不符。造成这种情况的原因可能是: (1) 激励理论认为负债融资提高了破产风险, 经营者不愿看到企业破产, 就会尽力工作, 进而会提升企业价值。可是, 负债融资要想发挥公司治理的作用, 关键在于资本市场要有完善的退市和破产机制。但在中国资本市场中, 退市和破产机制不健全, 社会保险和保障的法律不完善, 上市公司大都是大型企业, 各地政府出于保护当地经济发展、百姓就业及社会稳定的需要, 不支持公司破产, 对于偿还不了债务的企业, 当地政府将其列为优先扶持对象, 为其“输血”, 导致应该破产的公司无法破产, 维持上市公司的地位, 经营不善的经营者继续能够享受控制权收益, 也就不能激励其努力工作来改善公司业绩, 限制了负债融资治理效应的发挥, 表现出治理无效性。于东智 (2003) 认为, 我国上市企业的资本结构有着很多不合理的特征, 债权治理表现出无效性; (2) 债券的严格契约关系和公开透明市场使其具有了对公司“硬约束”的条件, 但我国上市公司采用债券融资的门槛较高, 债券市场不发达, 使得绩效差的公司只能借助银行借款来进行再融资, 债务的继续增加加剧了企业的财务风险, 面对外部激烈的竞争环境, 企业一旦在某个投资项目上经营不善, 产生亏损时, 这可能导致其资金链条出现问题甚至危机, 抵御市场风险能力降低。所以, 我国上市公司进行负债融资并未发挥出公司治理作用, 未能够向投资者传递出积极的信号, 投资者反而对该类企业的投资会更加谨慎, 要求更高的投资回报率, 造成实证结果与假设不符。

注:***表示在1%置信水平下显著, **表示在5%置信水平下显著, *表示在10%置信水平下显著。

方程 (2b) 的回归结果显示, levd系数为正, seo*levd系数为负, 且分别在在1%和5%水平下显著, 表明资本结构波动对权益资本成本有不利影响, 而企业增发股票能够显著缓解这种不利影响, 假设H2b得到验证。

(三) 稳健性分析。

本文以长期资本结构 (长期资产负债率=非流动性资产/ (非流动性资产+所有者权益) 代替总资本结构为基础来计量资本结构波动, 对原模型重新回归做稳健性检验, 检验资本结构波动和权益资本成本的关系。回归结果与本文原来的实证结果相符, 表明结果比较稳健。

五、结论及建议

本文以2004~2013年A股上市公司为样本, 研究资本结构波动对权益资本成本的影响, 并考察企业筹资活动对资本结构波动与权益资本成本之间关系的影响。研究发现: (1) 资本结构波动与权益资本成本正相关; (2) 我国企业负债融资未能降低资本结构波动对其权益资本成本的不利影响; (3) 我国企业权益融资能够有效缓解资本结构波动对权益资本成本的不利影响。

针对前述结论, 本文提出如下建议: (1) 加强对资本结构管理的主动性行为, 控制企业资本结构波动, 以应对宏观经济变化所带来的不利影响; (2) 我国应该快速发展公司债券市场, 并深入国有商业银行向股份制公司改革, 以加强债权治理作用; (3) 加强信息披露, 降低资本市场中信息不对称, 从而减少资本成本。

参考文献

[1]Verrecchia, R.E..Essays on Disclosure[J].Journal of Accounting and Economics, 2001.32.

[2]杜煊君.中国证券市场:投资者保护与监管[D].上海财经大学 (博士学位论文) , 2001.

非系统风险与公司最优资本结构 篇9

关键词 资本结构；非系统风险；不完备市场；效用无差别定价

中图分类号 F224.0 文献标识码 A

Idiosyncratic Risk and Optimal

Capital Structure of Corporation

WANG Xiaolin1， YANG Zhaojun2

（1. School of Economy， Henan University， Kaifeng， Henan 475004， China；

2.School of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha，Hunan 410079，China）

Abstract The company often faces enormous idiosyncratic risk， and the current capital structure theory rarely involves the impact of idiosyncratic risk on the financing decision. Based on consumption utility indifference pricing method and through the application of stochastic control and optimal stopping theory， this paper considered the problems of pricing equity and debt， optimal capital structure and optimal default trigger determined by equity holders. This paper finds that： （1）Appropriate combination of equity and debt provides diversification benefits； The diversification benefits becomes increasingly weaker with a growth of the risk aversion parameter. （2） Risk aversion parameter has a significant impact upon the optimal default trigger and the equity value， but a slight impact on the debt value. （3） It is an feasible econometric method to estimate the absolution risk aversion parameter based on empirical research.

Key words capital structure；idiosyncratic risk；incomplete market；utility indifference pricing

1 引 言

资本结构是指指公司各种资本的价值构成及其比例，其中研究的重心是如何通过优化公司资本结构来提升公司总价值.对资本结构的定量研究始于1958年提出的ModiglianiMiller（MM）定理随后所有的公司金融理论可以看成是放松MM定理假设条件的扩展，更为重要的是，MM定理提出的无套利定价思想在随后发展的资产定价理论中得到广泛应用..作为公司金融理论基石的的MM定理指出：在完美市场本文“完美市场”指没有税收、没有破产成本、完全竞争、没有摩擦及信息对称的理想化完备市场.条件下，公司总价值与资本结构无关.Brennan & Schwartz（1978）[1]运用BlackScholes期权定价理论，兼顾公司所得税和破产成本，建立了公司债权和公司价值的函数关系式，首次对公司最优资本结构进行了严格定量的分析.Leland（1994）[2]在Brennan & Schwartz（1978） [1]和Black & Cox（1976）[3]的基础之上，考虑公司拥有息票支付为常数的永久性债权，在破产条件内生和外生两种情况下，分析了公司债权与公司价值的函数关系，得出了债权价值、收益差价（yield spread）和最优资本结构的解析解.Leland & Toft（1996）[4]研究公司拥有有限期债权的资本结构，得出了破产概率、信用差价（credit spread）、最优杠杆与债权期限的相互变动规律，分析了信用差价的期限结构.Goldstein et al.（2001）[5]引入收益流服从几何布朗运动的EBITbased模型，讨论了公司拥有永久性债权的动态资本结构问题.Xu & Li（2010）[6]假设收益流服从算术布朗运动，研究在不对称信息下公司的资本结构、讨论债权人的信念更新问题和债券价值，指出算术布朗运动比对应的几何布朗运动更符合现实，比如很多刚创立的公司开始都是产生负收益流，或者有些公司会出现经营性损失，这些情况都不能用恒取正值的几何布朗运动表示.

然而，包括上述论文在内的几乎所有文献在讨论资本结构问题时，都是基于风险中性或市场完备性假设.应该承认：风险中性假设极大地简化了问题的复杂性，特别是对于完备理想的金融市场，风险中性定价方法可以得到唯一合理的无套利价格.遗憾的是：资本市场常常不是完备的，如受市场摩擦、信息不对称等因素的影响，风险中性理论难以合理地解释许多重要的经济现象.理论上，风险中性者只关心收益的平均值，完全没有考虑收益的大起大落可能产生的巨大危害.因而，这种模型下的投资理论会对风险资产给出过分乐观的定价.这种过分乐观的风险中性理论价格容易诱导或鼓励投资者过分冒险投资，一旦碰到不利的局面，就会致使企业破产，进而由于“多米诺骨牌效应”，有可能导致大范围金融危机.事实上，始于2008年的全球金融危机与这种过分冒险投资有必然的联系.因此，代替最大收益选择最大效用作为投资目标是必要的，这也是经济管理科学的共识.

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在非完备市场条件下，尤其是未上市公司，信息不对称且资产流动性差，投资者通常面临不可对冲的非系统风险，因此，风险态度对资产定价具有重大的影响.于是，基于效用的投资消费定价理论得到迅速发展：如Miao & Wang（2007）[7]、Ewald & Yang（2008）[8]、Yang &Yang（2010）[9]采用了基于效用的投资消费定价准则研究实物期权和最优投融资问题.杨金强和杨招军（2011）[10]考虑了在给定的债务及企业所得税下，通过最优消费、实业资本投资、破产保护及金融风险投资，通过资本资产定价及消费效用无差别定价理论得到了企业资本的隐含价值、最优经营策略、企业家的期望收益率、贝塔系数、系统和非系统风险溢价.并有Leung et al（2008）[11]、Sirca & Zariphopoulou（2010）[12]、Liang & Jiang（2012） [13]利用效用无差别定价建立了可违约债券的信用风险模型.

在非完备市场条件下，公司发行风险债券可以明显改善公司投资者的风险承担结构，分散风险.风险债券分散公司风险的作用已在早期的文献中提出，如Chen et al（2012）[14]假设风险债券（股权）本身的非系统风险（不）可以完全分散，基于效用考虑了企业家的最优投资消费、实业投融资和退出选择，研究企业的最优资本结构，证明企业的风险债券分散公司风险的作用.虽然这些研究工作和本文一样，也是基于效用无差别定价原理，但前者志在讨论公司不确定性投资（实物期权）问题，而且本文依照Leung et al（2008）[11]等的假设，由于公司资产较差的流通性，债券投资者在公司破产时也面临不可以对冲的非系统风险.

本文假设公司收益流服从算术布朗运动，公司资本结构包括息票支付为常数的永久性债权和股权资本.在没有税收和破产成本的条件下，针对市场的不完备性，本文基于消费效用无差别定价原理，研究由股权资本持有人决定违约时间的股权价值和债权价值，分析最优资本结构，计算最优破产触发水平.本文贡献如下：1）本文论证了适当的股权融资和债券融资的组合可以分散非系统风险，随着投资者风险厌恶系数的增大，债权分散公司风险的作用减弱； 2）本文发现投资者的风险态度对破产条件、股权价值有显著影响，但对债权价值影响较小； 3）作为本文理论结果的一个应用，本文提出了通过实证估计投资者绝对风险厌恶系数的计量方法.

2 随机权益的定价

实际上的公司往往不是采取单纯的股权融资，而是股权融资和债权融资的混合，这一现象的通常解释是：债权融资可以减少公司税收负担.这一解释是正确的，但并不完整.实际上，另外一个更重要的原因应该是：混合融资相比单纯的股权融资可以明显改善投资者承受的风险结构，分散公司非系统风险.诚然，如果投资者是风险中性的且无税收和破产成本，正如著名的MM定理，混合融资与单纯的股权融资并没有区别.然而，正如前面所言，风险中性假设从来不是科学的，其假设之所以盛行，最大的原因是从计算上极大地简化了问题的复杂性.下文的模型和数值仿真结果印证了这一理论分析的正确性.

2.1 模型的建立

4 总 结

消费效用无差别定价是一种对随机权益的非线性定价，其方法是“线性定价”准则的延伸.在完备市场条件下，消费效用无差别定价可以导出经典的线性定价理论，因此，它是传统线性定价理论的推广.在不完备市场中，消费效用无差别定价相较风险中性定价的主要优点在于：前者是收益和风险的平衡，而后者只关心收益的大小，完全忽略了风险的存在.

本文利用动态规划原理和数理分析方法，针对不完备市场条件，基于相应CARA效用的效用无差别定价原理，给出了无杠杆（纯股权）公司价值、股权价值、可违约债权价值以及最优资本结构，本文还得出了公司最优破产条件、股权价值和债权价值与风险厌恶程度、收益流的波动率之间的关系，以及最优资本结构与风险厌恶程度、公司收益流的波动率之间的关系. 研究结果表明，投资者的风险厌恶程度越高，破产触发水平越高，股权资本和违约债权价值越小，最优资本结构下的债权比重（最优财务杠杆）越小，债权的收益率溢价越大；公司收益流的波动率越大，则破产触发水平越高，股权资本和违约债权价值越小，最优财务杠杆越小，最优债权收益率溢价越大.作为本文理论结果的一个潜在应用，通过实际公司财务杠杆的统计，利用本文理论可以反推投资者的绝对风险厌恶系数，从而对这一重要、但又难以计量的经济模型参数给出科学的估计.

最后指出，与现有理论方法相比，本文虽然在充分考虑投资者风险态度的基础上对公司资产、股权、债权做出了严格的价值评估，但并没有涉及破产成本和税收规避条件，如何在不完备市场条件下，结合这些因素进行更系统的分析将是值得进一步研究的重要问题.

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