中国式并购的成长

中国式并购的成长（精选12篇）

中国式并购的成长 篇1

一、前言

近期因整合处在停牌期间的蒙牛牛奶和雅士利于6月18日联合发布公告称, 蒙牛牛奶向雅士利所有股东发出要约收购, 并获得控股股东张氏国际投资有限公司和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司接受要约的不可撤销承诺, 承诺出售合计约75.3%的股权。涉及现金124.57亿港元, 这也是迄今为止中国乳业最大规模的一次并购。据工信部数据绘制如图1所示, 我们可以看出:当前国内奶粉产量超过3万吨的只有3家企业, 分别是伊利6.42万吨、完达山3.3万吨和飞鹤。雅士利和蒙牛分别以2.58万吨和4758吨位列第4和第10位, 而收购后, 蒙牛将以超过3万吨的产量与飞鹤乳业不相上下。

蒙牛虽然很早就投入到国内奶粉市场的竞争当中, 但2005-2012年的蒙牛集团年度报表显示:虽然2012年的奶粉及其他乳制品营业收入比2005年增长了3亿多元, 但是从其占蒙牛总体营业收入的百分比来看, 基本维持在1%-2%, 市场表现一直是不温不火。据蒙牛2012年报显示, 蒙牛去年全年营业收入为360亿元, 净利润为12.571亿元。其中, 液态奶占营收比例为90.1%, 冰淇淋占比为8.7%, 其它乳制品占比仅为1.2% (如图2所示) 。蒙牛乳业过于倚重液态奶高份额市场占有率所带来的营业收入, 但奶粉及其他乳制品却也不容置疑地成为蒙牛的软肋。

(数据来源:工信部数据)

(数据来源:历年蒙牛集团年度报表)

此次蒙牛乳业收购雅士利明显是有意改变其在奶粉及乳制品市场的不利地位, 蒙牛乳业近年来并购不断, 食品安全问题频繁发生, 其未在液态奶市场上狠抓质量, 却不惜花费百亿资金收购雅士利。而雅士利作为国内奶粉业的驰名商标, 近年来业绩良好, 据2012年度雅士利年报显示其期内营业额为36.55亿元, 同比增长23.6%;纯利4.69亿元, 较上年同期增长53%, 但这样一个正处于上升期的企业却被一手创立它的张氏兄弟卖掉。本文将基于企业成长理论的视角分析此次蒙牛收购雅士利的动因。

二、理论回顾与文献综述

企业的成长理论, 是指专注于研究企业成长过程中所出现的问题及其规律性的研究理论, 是经济学研究的重点理论之一。古典经济学以亚当·斯密提出的分工理论为基础, 从分工和专业化的角度解释企业和企业的成长问题, 其问题在于没有很好的解释企业成长及其环境之间的关系。以科斯、威廉姆森和张五常为代表的新古典经济学则认为“企业成长的动力和原因就在于对规模经济以及范围经济的追求, 企业的成长就在于寻求最优规模”, 其不足之处在于忽视了企业自身的能力。

彭罗斯一般被认为是现代企业成长理论的奠基人, 她第一次从企业内部管理的角度对企业的成长问题进行了系统性的研究, 并构建了“企业资源———企业能力———企业成长”的分析框架, 但其不足之处在于忽视了外因对企业成长的影响。彭罗斯关于企业成长理论最著名的工作在于其对管理约束方面的检验工作, 在增长理论中这些影响因素一般被称为“彭罗斯效应”。

Das&Teng (1998) 指出, 虽然并购能够使收购公司获取被收购公司的资源, 但被收购公司的资源既包括部分成长所需资源, 也包括冗余资源, 很难满足企业成长发展对多种资源的需求;Jack A.N (2004) 在理论方面对企业选择横向与纵向边界问题进行了研究;R.D.Nixon (2005) 通过研究市场供求与企业规模关系, 结果显示企业成长与企业规模变化负相关;Carlo Salvato等 (2007) 将企业成长看成是有机成长, 并且构建并购成长动态模型。

陈收、杨晓嘉 (2005) 把中国上市公司并购动机分为巩固公司名誉、巩固和提升竞争力、维持上市资格、降低经营风险、提高市场势力等六个方面。崔冰 (2005) 通过实证研究以增加市场份额、提升金融市场地位及内部管理优势三种并购动机与并购绩效的关系, 结果显示以提升金融市场地位为并购动机的并购公司绩效比其他两种动机公司绩效变化更显著。李善民、朱滔、宋建波、沈浩等人 (2005, 2007) 通过采用会计研究法、时间研究法等实证方法, 研究分析了管理者代理动机与并购公司绩效的关系, 发现代理动机收购使收购公司绩效在并购当期增加显著, 但之后年度逐渐降低。

三、蒙牛收购雅士利的动因分析

(一) 企业的的现状

2012年蒙牛实现营业总收入360.8亿元, 自公司成立以来营业额首次下跌, 同比下降3.5%。净利润12.571亿元, 同比下降21%。同为乳制品行业的巨头, 2011年与伊利营业收入相当的蒙牛在12年已被伊利甩开了60多个亿的距离。不仅如此, 蒙牛营业收入九成均为液态奶贡献, 奶粉业务占比仅为1%。虽然蒙牛近年来尝试引入欧洲乳业巨头阿拉福兹公司 (下称阿拉) 打造蒙牛阿拉奶粉, 但一年销售总额也只有2亿元左右。而同为第一梯队的伊利的奶粉份额在逐渐增大。12年伊利奶粉及奶制品业务收入达到了44.84亿元, 在总体营收中的占比超过了10%, 而奶粉在乳制品行业类中利润最高, 蒙牛急于缩短与伊利在奶粉业务上的差距。

不仅如此, 公司管理层近几年也发生了很大的变化, 2005年公司创始人牛根生宣布辞去蒙牛乳业总裁的职务。2009年中粮61亿港元入股蒙牛, 成为最大股东, 近年来, 中粮也一直没有停止对蒙牛乳业加强控制的步伐。中粮集团于2011年7月斥资近36亿港元再度购入蒙牛乳业股份以稳固大股东的地位。而去年7月31日, 公司元老级人物杨文俊宣布辞去公司CEO职务, 至此创办蒙牛的牛根生等10位元老无一例外全部出局, 标志着蒙牛“牛根生时代”正式结束。

另一方面雅士利最近几年业绩良好, 12年雅士利的营业额为36.55亿元, 同比增长23.6%;纯利4.69亿元, 较上年同期增长53%, 与此同时, 本年初雅士利计划投资11亿元在新西兰建乳品工厂的项目还在继续。

(二) 企业存在的问题

1. 蒙牛面临的管理约束

彭罗斯模型是迄今为止最著名的研究企业成长管理约束的标准模型。马里斯模型中关于管理约束的基础性检验工作是由彭罗斯在1959年完成的。彭罗斯从企业所拥有的管理资源角度, 探讨了企业成长的内生性机制, 并指出了在企业成长过程中可能出现的彭罗斯效应。彭罗斯的分析框架是企业资源———企业能力———企业成长。她认为, 企业拥有的资源状况是决定企业能力的基础, 企业能力决定了企业成长的速度、方式和界限。企业能力, 尤其是管理能力, 是限制企业成长率的基本因素。假定企业目标利润最大化, 是彭罗斯分析问题的前提。企业的成长以企业维持原有规模为基础, 所以, 所需要的管理能力也相应地分为两部分:一部分是企业现有规模下经营所需要的;另一部分是进行市场开发、产品研制、项目投资计划和人力资本投资等成长行为所需要的。假定第一部分管理能力是企业存在的基本能力, 无论管理层规模是否变大都可以完成。问题的重点就转化为分析成长所需要的管理工作能力。

蒙牛作为乳制品界的巨头, 其近90%的营业贡献来自于其下的液态奶份额, 而在利润最为丰厚的奶粉行业中与伊利乳业相差甚远。随着液态奶市场的饱和, 蒙牛迫切需要在奶粉业市场中分一杯羹。然而却存在着一系列的管理约束遏制了蒙牛向奶粉类行业的进军:

(1) 管理层的变动。伴随着牛根生的离职, 蒙牛10大元老的相继离职, 如今中粮已经全面管理蒙牛乳业, 作为现任CEO的孙伊萍不再是土生土长的蒙牛人, 在可口可乐工作10年的她并没有太多的乳制品行业的经验。

(2) 缺少奶粉业相关经验与人才。蒙牛的业务中心一直是液态奶, 虽然此前曾与爱氏晨曦合资生产欧世蒙牛, 但该奶粉业务一直不温不火, 在奶粉行业中缺少相关的经验。而蒙牛乳业中奶粉行业的管理层人才缺乏, 培养合适的奶粉业管理人才需要大量的人力、财力和物力。

(3) 中粮集团的“全产业链”理念。中粮一直在打造一个全产业链粮油食品工业, 希望通过整合产业链成为食品领域的航母。但是每一次的扩张规划都占据一部分管理服务, 而且规划的规模越大, 内容就越复杂。从企业利益的角度出发, 需要更多的服务消化和支持这些规划, 所以从中粮现有管理群体所能获得的服务支持限制了蒙牛奶粉行业的扩张。

2. 蒙牛面临的需求约束

马里斯认为在企业成长过程, 需求约束一直制约着企业的发展。需求约束来自两个方面:一是现有产品的需求约束。某一产品的市场需求总是有限的, 随着大量的企业由于产品初期高额的利润驱使, 加入到生产该产品的行列, 使竞争加剧, 企业成长受现有产品需求的约束。二是企业多元化成功的概率, 如果企业原有产品的增长率下降, 那么企业为了扩张, 将采取多元化的经营战略, 进入新的产品领域。一种新产品的引入, 如果其能在满足消费者需要上有竞争力, 销售额增长较快, 占有显著的市场份额, 并且在考虑了产品价格和生产要素价格后, 达到了可接受的利润水平, 那么这一多元化就是成功的。

蒙牛作为国内乳制品行业的巨头, 他在奶粉及其他奶制品业上存在短板, 其在发展自身奶粉品牌的同时面临着需求上的约束:

(1) 液态奶市场几近饱和。作为液态奶的领军企业, 蒙牛的大部分营业收入都来自液态奶, 其在市场的占有率几近饱和;而且在市场也有伊利、光明等强敌竞争。虽说未来液态奶市场仍然会有所发展, 但蒙牛要想在营业收入上, 尤其是奶粉与奶制品收入上, 与对手拉开差距则难上加难。

(2) 食品安全问题掣肘蒙牛发展。近年来蒙牛食品安全问题频繁爆发, 2008年以来, 蒙牛液态奶检出三聚氰胺、蒙牛特仑苏添加OMP、学生饮用后集体中毒、代工厂脏乱差、日期篡改等一系列蒙牛“丑闻”不断上演。让消费者对蒙牛质量安全捏一把冷汗, 在老年人和婴儿必备的奶粉上面, 将蒙牛奶粉和危害联系到一起也是自然而然的事情, 纵使奶粉市场需求空间巨大, 但消费者的信任缺失限制了蒙牛向奶粉业的全面进军。

(3) 我国奶粉行业发展潜力巨大, 人均用奶量仍有较大空间提升。按照2012年13.54亿人口和较低的韩国人均用奶量54公斤/人计算, 奶粉行业未来潜在消费量为7312万吨左右。2012年奶粉均价为9.69元/公斤, 由此可保守预计未来我国奶粉行业潜在市场容量约7000亿元。随着中国人口结构老龄化的发展和人口生育新政策的逐步实施, 家庭在婴幼儿奶粉和老年奶粉的投入将会逐年增加。蒙牛如果能顺利实施多元化经营战略进军奶粉业, 那必将给其带来丰厚的利润。

3. 雅士利面临的瓶颈

早在一年前, 雅士利已多次传闻“被收购”。对于雅士利来说, 创始人张氏兄弟年龄普遍偏大, 面临接班难题, 卖掉企业是最好打算。另一方面, 2009年时雅士利和施恩两个品牌奶粉总计市场占有率为7.6%, 国内排名第三。雅士利的业绩虽年年增长, 但市场份额却逐步缩小到2012年的4.5%。实际上, 在激烈的市场竞争中, 同样依靠进口奶源, 国内乳粉生产商的议价能力和市场营销能力远远弱于国外品牌。加上前2年在新西兰收购的奶粉厂又要不断投入大笔资金, 雅士利的股价一直在低位徘徊, 高风险加上相对较低的收益早已令雅士利的大股东萌生退意, 据传在蒙牛之前就已与亨氏、美素等外资奶粉公司洽谈过收购事宜。与此同时国家近期一系列政策的实施, 也让雅士利对未来的发展产生忧虑。

(三) 收购的动因

1. 有效解决企业存在的问题

(1) 减少投资成本。雅士利近几年赢利状况良好, 如图4所示, 自上市以来其一直保持着25亿元以上的营业收入。收购雅士利可以使蒙牛在全面进军奶粉行业的过程中减少成本以及管理技术上的困难, 且其机械设备能以远低于其重置成本的价格得以购买。蒙牛可以利用较少的投资成本获得知识需要好几年才能形成的奶粉业有利的市场地位。

(2) 降低时间成本。此次收购涉及的百亿资金, 已经完全可以建两个大型工厂以及铺货渠道。但同为竞争对手的伊利在奶粉业表现突出, 奶粉及奶制品业务收入在其总体营收中占比刚超过10%, 相比市场占有率仅有0.79%的蒙牛伊利市场占有率已经达到了10.7%, 此次收购减轻了蒙牛奶粉业在发展过程中来自竞争对手的压力。

(3) 解决奶粉业管理团队缺失, 管理经验不丰富等情况。雅士利拥有了一支经验丰富的管理队伍和技术熟练的劳动力队伍。蒙牛现在正是缺少奶粉业管理人才的时候, 此次并购蒙牛将保留雅士利的独立运营平台, 也将继续保留原有的团队, 弥补了其管理上的约束。

(4) 弥补因安全问题导致的信任缺失。而且雅士利自成立以来, 口碑和销量一直很好, 没有出过类似蒙牛的较大的安全问题, 弥补了蒙牛这方面需求的约束。

2. 纵向一体化下的协同作用

纵向一体化是企业保持其竞争地位, 提高其现有产品的营利性的方法之一。大部分的合并是直接经营一系列相近业务, 为了维持企业平稳的供应流和更为稳定的市场, 蒙牛此次收购弥补了其在奶粉业的短板。

(1) 快速实现蒙牛奶粉的品牌效应。蒙牛之所以在奶粉业务投入了多年但没有成效, 主要是因为它更擅长于做适合液态奶的“短平快”营销, 而奶粉行业很讲究品牌和积累, 需要慢工出细活, 雅士利做了十多年的奶粉产品, 尤其在营销、渠道上拥有不可忽视的实力。目前雅士利国际已组建了包括1500家一级经销商、逾10万家零售点的销售体系, 渠道资源遍及海内外, 在市场上具备较高的渗透率。

(2) 实现产品线向南方转移。雅士利主要占据南方市场, 目前在广东省潮州市和广州市均建设有大型生产基地, 这与蒙牛想把奶粉生产线以及产品向南方转移的想法不谋而合。

(3) 品牌联合效应促进企业发展。收购之后蒙牛牛奶的奶粉业务将并入到雅士利的奶粉业务, 奶粉业务将由雅士利的平台来统一操作。而蒙牛牛奶作为国内领先的乳制品生产商及战略投资者, 在国内同样具有一系列优质资源。雅士利的加入将有效地加强双方的业务平台, 与蒙牛牛奶奶粉业务形成互补。

3. 企业家精神

彭罗斯把企业家分为两种, 一种为“建筑师”, 另一种为“帝国构建”。“建筑师”型的企业家关注的往往是企业产品质量的提高, 技术的创新等, 他们认为扩展组织的活动范围是获取利润的最佳方式;而“帝国构建”型的企业家更想创建一个强大覆盖各个领域的工业帝国, 对企业的扩张更感兴趣, 通过收购或消灭竞争对手的方式实现扩张。蒙牛最大股东中粮集团的前后两任董事长宁高宁、于旭波及蒙牛显然CEO孙伊萍显然属于后者, 早在宁高宁在华润时, 其进军内地产业的力度和广度都甚为罕见。房地产业方面, 华润收购了深圳万科和北京华运;啤酒业方面, 华润收购了四川蓝剑和湖北东西湖后成为中国啤酒盟主;零售业方面, 华润收购了深圳万佳连锁百货;在电力和纺织行业, 华润也有一些连串动作。从2004年宁高宁从华润调任中粮以来, 其不断在尝试在中粮复制华润在啤酒领域资本整合的成功模式, 通过资本运作方式先后整合了长城葡萄酒、收购五谷道场、屯河、蒙牛等企业。近几年中粮宁式风格经营方式展现, 而今年5月以来, 蒙牛在并购领域也是动作连连。5月8日, 蒙牛注资32亿港币成为现代牧业最大单一股东, 紧接着又宣布, 达能通过与中粮的合资公司持有蒙牛4%的股份。6月18日, 蒙牛全面收购雅士利, 看来其产业重组步伐明显加快了。企业家精神的特质决定了此次收购的必然。

4. 雅士利的市场不确定性

未来时不可确知的这一事实意味着商业企业的规划是建立在对未来的预期的基础上的。雅士利对于未来其市场的发展出现了担忧。2013年3月, 从香港地区开始蔓延的奶粉限购政策, 让中国政府不得不再次面对国产婴幼儿奶粉的食品安全问题。5月1日, 国家质检总局的《进出口乳品检验检疫监督管理办法》正式实施。进口奶粉和奶粉原料都将面临更为严苛的准入门槛。对雅士利这样依赖进口奶源的企业来说, 这并非好事。另一方面, 政府此轮政策调控重金扶持国内奶粉奶源建设, 亦对雅士利造成影响。对于雅士利来说, 与其在这种不确定市场下的经营, 不如依靠象中粮这样实力雄厚的国营企业。

(四) 结论

蒙牛收购雅士利一次双赢的收购案。通过收购进行的扩张作为蒙牛得以生产新产品的手段之一有其独特的优越性。对于一个想在一个新的行业立足的企业来说, 收购可以作为其获得必须的生产性服务和知识的途径和方法。其中, 企业内部生产性服务中新的管理和技术服务的注入常常远比竞争的弱化和进入成本的降低来得重要。对于雅士利来说现如今接班难、奶粉政策不明朗的大背景下没有什么比拿到实实在在的钱更重要了, 同时其还可以借助蒙牛这个更大的平台让雅士利品牌更长远的发展做强做大。

四、相关建议

目前我国人均年乳品消费量为30多公斤, 远远低于世界人均年乳品消费量的200多公斤, 上升空间巨大。近几年, 我国乳品消费量每年增长约20%, 就像粮食一样, 世界上其他国家不可能满足中国对乳品的需求, 最终还得依靠本土乳业。而在奶粉行业自2008年三聚氰胺事件后, 洋奶粉在中国市场上牢牢占据了大半壁江山。如下图所示2012年前10名的中国奶粉企业在中国市场的合计占有量连一半都不到, 市场大部分被外国品牌占据。本土奶粉企业要想撼动洋奶粉的市场地位还是有很大难度的。

近日工信部也提出国内奶粉行业要“强强联合”, 通过兼并重组, 提高国产奶粉的质量和信誉度, 蒙牛牛奶和雅士利的整合仅仅是落实行动方案的第一步。随着国内婴儿奶粉企业重组大幕的正式拉开, 蒙牛牛奶大手笔收购雅士利, 或是国内奶粉行业新一轮收购兼并潮的信号。中国乳业的大多数企业处于规模经济以下, 市场集中度低。提高市场集中度可以使乳品企业达到规模经济水平, 同时有利于社会福利的提高, 而提高乳业市场集中度行之有效的主要手段就是收购和兼并。除扩大企业规模、提高市场集中度以外, 获得专门的资产也是收购、兼并的主要原因。短期之内, 同洋奶粉相比, 国产奶粉的弱势地位仍然难以根本改变。但是, 乳品企业通过兼并重组可以通过资源整合与互补, 加快国产奶粉行业整体升级的速度。

与此同时, 买来的毕竟是别人的, 要想做强还是要靠自己。单靠收购, 蒙牛确实可以占据国内奶粉市场一定的份额, 但收购并不能树立一个可信的国产奶粉品牌。因此, 在进行商业运作的同时, 蒙牛和其他国内企业应更加注重对于自身产品品质的提高, 真正培育起自己的品牌。同样值得注意的是, 在我国, 奶源与消费市场分布并不均匀, 内蒙古等北方地区是奶源集中地, 而东南部地区则是消费市场。如果出现大范围兼并潮, 形成寡头垄断情形, 国内乳业资源分布不均情况或将加剧。反观消费市场, 由于中小奶企被兼并, 或将造成奶源缺失, 消费市场萎缩。兼并整合绝非中国乳业唯一的救赎之道, 尤其是以政府之手推动、而非通过市场的逐步优胜劣汰来促进的行业整合, 更需慎之又慎。

中国式并购的成长 篇2

[摘 要]近几年来，在全球范围内掀起了一场规模宏大的并购浪潮，在中国商业银行并购中政府干预过度，缺少规范银行并购的法律法规，并购效果差强人意。为此，应恰当地运用并购策略，促进国有商业银行的发展。

[关键词]国有商业银行；并购；竞争力

随着经济全球化、金融自由化程度的提升和信息技术加快发展，银行并购已继企业并购而成为全球并购的主导。近年来，国有商业银行已经充分认识到并购在未来发展的战略意义，相信只要能够抓住有利时机，选择适宜的并购对象，恰当地运用并购策略，将会大大加快国有商业银行的发展。因此中国商业银行特别是中小商业银行已经进入“要么并购，要么被并购”的时代。

一、中国商业银行并购特点

(一)并购范围大多局限在国内银行之间

中国的银行界在金融体制改革的推动下，1994-2004年商业银行之间的并购在中国金融界风起云涌，但主要并购出现在国内银行之间，主要有1994年中国建设银行收购中国香港工商银行40％的股权，更名为建新银行，1995年将许多城市信用合作社合并组成城市信用银行；1996年广东发展银行收购中银信托投资公司；1997年海南发展银行并购重组了28家城市信用社；1998年中国建设银行托管中国农村信托投资公司，中国投资银行并人国家开发银行；1999年中国光大银行整体收购原中国投资银行；2000年中国工商银行收购了中国香港友联银行；2001年上海浦东发展银行收购了浙江瑞丰城市信用社，福建兴业银行收购浙江义乌市商城城市信用社；2003年中行收购华比富通银行，中银集团重组，招商银行收购盘锦市商业银行；2004年兴业收购佛山市商业银行，招商银行收购泉州市商业银行，只有1997年中国工商银行收购了英国西敏寺银行所属的西敏寺证券亚洲公司属于跨国并购。

(二)并购目的多为化解金融危机

中国金融风险的一个突出表现是金融机构资不抵债濒临倒闭。国际经验表明，如果听任危机金融机构自生自灭，金融体系的安全有可能遭到致命打击。对危机金融机构的处理一般包括政府救助、兼并重组和破产清算三种方式，中国金融监管当局在近年来化解金融风险的行动中发挥了重要的作用，而这种作用主要依靠商业银行之间的并购来实现。1996年中央银行向光大国投注资数10亿元进行拯救；1996年9月和1998年1月，中央银行分别安排广东发展银行和中国建设银行收购、接管中银信和中农信1999年1月广国投由法院裁定进入破产还债程序。中国商业银行在政府导向作用下，通过建立起成熟的兼并重组市场以维护银行业乃至金融体系的长久稳定，避免由金融动荡诱发的宏观经济紊乱甚至系统性危机。

(三)并购形式单一

从国际银行并购实践来看，银行并购主要有三种形式：纵向并购、横向并购、混合并购。纵向并购主要指有银行背景的金融公司并入各自银行；横向并购指银行同业之间的并购；混合并购指银行为扩大业务范围而并购保险、证券等金融机构，从而创建金融航母。从中国商业银行10多年的并购实践来看中国银行间的并购多属于横向并购。例如，1997年海南发展

银行并购重组了28家城市信用社；1998年中国建设银行托管中国农村信托投资公司。这种并购方式加快了分支网点的设置和发展，在短时间内扩大了银行的规模，即实现了银行外延的扩张，所以总体来说中国商业银行并购大多是初级阶段的横向并购。

二、中国商业银行并购存在问题

由于中国国情的特殊性，以及银行业所处发展阶段的限制，中国商业银行业的并购也存在—定的问题。

(一)缺少规范银行并购的法律法规

市场经济是法制经济，所有的经济活动都应该有法可依，虽然中国在法律建设方面取得了巨大的成就，但是目前中国并没有相应的银行并购的专门的法律，有关银行间并购的法律都体现在《公司法》、《中国人民银行法》、《商业法》《银行业监督管理法》、《金融机构管理规定》等法律当中，而这些法条均只涉及一些原则性问题，并没有涉及银行并购具体操作过程当中法律事宜，在实际操作中没有办法指导复杂多变的金融并购行为，例如并购过程中的资产处理、债务回收、资产安排、人员安置等方面问题还没有明确的法律规定。缺乏健全的法律的直接后果就是在并购过程中“无法可依”，从而在并购过程中不可避免地受到各方面的干扰，使并购难以体现真正的市场行为。

(二)商业银行并购中政府干预过度

西方商业银行并购动机是增强竞争实力和发展后劲，从而适应激烈的国际金融竞争形势，因此国外银行并购是自立性行为，政府主要起监管功能。而对于中国无论是大型国有独资商业银行还是新兴的股份制商业银行，有限的几次并购活动大多数不是银行的自主性投资行为，而是政府安排下的对—些经营陷入困境、资产套现能力差、不能支付到期债务而陷入支付危机的金融机构的挽救性行为。我们承认政府的适度介入可以使并购得以顺利进行，降低并购成本，但政府干预一旦过度，将妨碍一个公开公平的并购市场环境的创造，严重抑制中国商业银行的逐利性商业动机。

(三)并购效果差强人意

由于中国这种行政安排下的并购实际上是由政府动机取代了银行动机，虽然暂时维持了社会的稳定，但忽视了商业银行的利益。具有很强的负面效果，其一这种并购并没有解决被并机构的固有问题，可能还会给并购方带来沉重的负担，甚至拖垮了并购方。其二由于中国银行间的并购是以政府意愿为主导的，所以直接导致了并购机构间的貌合神离，甚至在企业文化、经营机制、投资观念的巨大差异而摩擦不断，管理费用增加，经营成本上升。其三对整个金融体制来说削弱了金融业的竞争欲望和发展功能，增加了金融机构的道德风险。

三、中国国有商业银行的并购战略选择

中国银行业发展进程由银行体制改革、政府功能规范、市场发育程度和金融规制政策等几个因素共同决定，但总体原则应统一于增强银行综合竞争力以及促进银行业的效率和稳健经营。中国银行业在一系列的改革之后已经具备了并购的自身条件，有能力结合国内外环境实施并购，以扩充自身实力。

(一)并购具有市场竞争力的城市商业银行，加强自身优势

中国城市商业银行在成立伊始就与地方经济发展同步发展，其规模增长和市场份额与地

方经济联系紧密，拥有特色的服务和自己的客户群，有着有其他类银行不可比拟的地区优势。根据加入世贸承诺，2006年底中国将向外资银行开放全部银行业务。在未来的10-15年中，外资银行进入中国金融市场的步伐将进一步加快，尤其是沿海开放城市和一

些中心城市，将成为外资发展的重点。在这种情况下，国有商业银行更需要用并购的方式巩固市场地位，加强自身优势。而一些有竞争力的城市商业银行恰恰就是国有商业银行加强地区优势，扩充自身实力的首选并购目标。

(二)国有商业银行并购股份制银行，实现优势互补

目前中国银行业中四家国有商业银行是“大而不强”，股份制商业银行是“强而不大”。这种情况下，如果单独与外资抗衡，显然没有什么优势，所以我们可以结合两者的优势项目，实施并购，做到优势互补。国有独资商业银行在资产规模、市场份额、网点建设、客户数量等方面具有明显优势，国有四大银行目前无论是从资产总量还是就业人数，在世界排名都是靠前的，这说明他们缺乏的并不是规模，而是效率。而新兴的股份制商业银行依照现代企业制度建立，拥有完善的法人治理结构；在资本结构、经营机制、研发水平、风险管理、内控机制的建立等方面有突出优势。更重要的是新兴股份制银行注重企业文化的培养和经营理念的确立，在产品创新、品牌推广以及员工能力的培养方面都好于国有商业银行，而这些正是转型中的国有商业银行所必需的。

(三)利用中国香港在银行业的特殊地位，实现多元化经营

金融行业的标准本身就是相对不稳定的，随着金融产品的创新，为了节约交易成本和监督成本，克服信息不对称、资产专用性、技术和规模的限制，加强金融机构的竞争性、多元化和混业经营成为了中国金融机构的重要选择。而且正如前面所提到那样，世界金融业并不是在强化分业壁垒，而是朝着类似欧洲银行体系的金融混业方向大步迈进，国内的分业体系在同国际金融集团的竞争中，风险和收益不对称。中国金融实行的是分业经营，受政策限制国有商业银行较少从事证券、信托、保险这些非银行业务，业务结构比较单一。中国香港是银行体系最发达的国际金融中心之一，全球最大的50家银行中有90％在港设有分支机构，这里汇聚了各国银行的管理模式、管理经验、人力资源和产品创新方式。中国香港允许混业经营，通过金融控股公司可以使资产多元化、风险得到规避、盈利能力得到提高。利用中国香港市场可以比较容易地进入债券市场、外汇市场、衍生产品市场、股票市场、基金市场、保险市场等等，实现混业经营。

内地银行通过收购香港的银行构筑对外扩张的平台，绕开分业经营的限制，应该是—个不错的选择。

(四)积极发展与外资银行的合作、联盟

随着国际银行业的飞速发展，国有商业银行传统的“代表处—分行”的对外扩张模式日益暴露出其局限性。国有商业银行应主要采取海外并购的策略来推进其国际化进程(表1为2005年部分外资银行参股中资银行情况)。国有商业银行引进境外战略投资者，其意义非常深远。其不仅为国有银行注入资本和资金，使其资本金规模得以增加，资本金的结构得到改善，不良资产率有一定比例的下降，而且更重要的是将在一定程度上改善其公司治理结构，引进境外银行先进的管理经验和技术，进一步转变经营机制，增强经营效率和综合竞争实力。因此，几家国有银行引进境外战略投资者的重要进展是国有商业银行改革发展历史上的重要里程碑，也是中国金融体制改革开放历史上的新纪元。

(五)注重银行并购后的整合工作

并购与重组：企业迅速成长之道 篇3

我国企业并购重组的发展现状

1993年至2014年，我国并购重组经历了从萌芽到成长的转变。从1993年至2000年，并购重组相关法律法规制定还未起步，企业并购重组实施基本处于“无法可依”的状态。这一阶段的并购重组模式可概括为“收购”，并且交易方式单一、交易量级较低。

2001年至2006年，随着并购重组业务数量逐年增多，并购重组模式多元化，整个产业亟待法律规范化运作。证监会连续出台上市公司并购与重大资产重组的制度，整个业态呈良性发展。但由于在证券市场转让股权受限，大股东无法享受资产权益证券化所带来的收益，并购重组缺乏动因。

2007年至2013年，随着股权配置变革启动，企业已经不存在流通股和非流通股的多元股权架构问题，这使得企业并购重组迅速发展，成长成为可能，为企业相互兼并，实现生产要素的重新配置提供了广阔的自由空司。相关法规制度的进一步完善，也为并购重组提供了重要的法律支撑。

据清科研究中心2014年的数据显示，国内发生并购案1929起，同比增长56.6%；1815起并购披露金额，涉及交易金额1184.90亿美元，同比增长27.I%。

未来的趋势是2015年将延续迅猛势头，呈现集团化公司向上市公司的资产涌入、经营不善的上市公司将“壳资源”转让，国企改革将促进并购重组在央企和地方企业之间地大量进行。

综上所述，企业的并购重组行为可以改变一个企业的控制权、资产资源、业务生态等等，也会促进生产要素地流动与转化，使得最优质的企业控制更多的生产要素，从而在宏观上对经济的发展起到重要的促进作用。

并购重组：我国企业实现快速成长的有效路径

并购重组推动产业结构升级。

近日，联合国发布了一个重要报告称，无线充电汽车、3D打印、高度海水淡化、自动修复材料、纳米药物、第四代核反应堆等多项高新技术将在2015年取得突破性进展。

这场“产业变革”，势必推动能源、医药、环保、制造业等领域相互吸收和兼并，实现资源优势互补。以无线充电汽车为例，这项世界领先的高科技能够对加速电动汽车充电基础设施建设产生革命性的推动作用，成倍提升投资效率。虽然众多汽车厂商推出电动或混合动力汽车，但缺乏“充电桩”仍然是新能源汽车的发展瓶颈。因此，如果传统行业能将资源和新兴技术行业相结合，就能充分发挥各自优势，在电动汽车无线充电的关键技术研究和产业化推广等领域深入开展全方位合作，共同开拓新能源汽车市场，推动新能源汽车产业快速发展。

并购重组提升企业抗风险能力。

优胜劣汰是市场经济最根本的法则。近年来，“互联网+”是创新2.0下的互联网发展新形态、新业态，是知识社会创新2.0推动下的互联网形态演进及其催生的经济社会发展新形态。

许多企业满足于发展现状，沉浸在“传统行业”曾经胜利的过去而不能自拔，在“互联网+”的形势前无动于衷，最终被行业淘汰。另一种情况是，许多传统企业虽然意识到这股“滚滚洪流”席卷整个行业，但是由于缺乏对“互联网+”产业的认识，只是单纯地将自己推销在互联网上：另一些企业则矫枉过正，过于注重互联网模式，忽略了产品和服务本身的重要性，随之，企业抗风险抗打击能力下降。

俗话说“术业有专攻”，如果传统巨头行业吸收兼并优秀的互联网企业，实现行业间的并购与重组，传统行业将如虎添翼，不仅提升企业绩效，同时提高企业抗风险能力。

并购重组实现国企改革平稳落地。

日前，国务院批转了国家发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出年度经济体制改革的重点任务，内容涉及投融资、价格、民生、能源等重要领域。其中，国企改革和放开定价的力度，前所未有。

然而，如何改革实现国企高效、稳定变革成为其中最重要的问题。企业并购与重组或许是国企改革重要的招式。南车北车的合并，是国家层面精心布局和设计的重要举措，“两车”的并购与重组消减了企业间的恶性竞争，大幅降低资源浪费。中央企业并购重组包括企业内部和企业之间重大资产的改变和产权转让。从宏观层面看，并购重组有利于优化中央企业布局结构、调整产业结构、转变发展方式；从微观层面看，有利于企业完善内部治理机制、提高发展质量、增强核心竞争力；从市场竞争看，并购重组可以拯救一些低效低能公司，改善这些公司的发展状况。新经济形势下我国并购重组机制分析

世界经济形势的风云突变，我国企业面对新的机遇与挑战。在新的经济形势下，企业的并购重组机制配置也应该做到与时俱进，开拓创新。

量身定制，规划并购重组策略

政府部门主持的并购重组模式不能适应新的发展环境，我国企业必须审时度势，结合自身优势特点，制定切实可行的并购重组模式。国内的地方企业需要采取发展“特色业务”的方式，在长期战略上谋求在某个区域、某一业务上的主导和龙头地位。对于中型企业以及在某一领域已经具有一定成就的企业而言，可以制定“全方位”的发展战略，依靠己有的客户资源与资本实力，进一步拓展其他业务。而对于巨型企业以及遇到发展瓶颈的企业而言，应制定符合企业本身的“集团化全能”的并购战略。

这些企业希冀通过并购拓展除传统业务以外的其他业务，利用“合作型”销售进一步开疆扩土。但是，可能产生企业文化、风控、财务等风险因素，一些差异化较大混业并购成功几率很低，最后导致并购后畸形发展，功亏一篑。所以，做大容易，做强需磨。

跨国并购模式或将成为新的突破口。

跨国并购逐渐成为全球重要企业并购重组的首选，跨国并购将逐步形成跨地区、跨领域、跨纵横等模式。跨国交易给予企业在新经济形势下成长和扩张的能力，这种压力会倒逼企业通过并购抵御国际风险。以长电科技“蛇吞象”跨国并购为例，这次并购范围足以震动全球半导体行业，涉及诸多利益主体，交易架框结构的设计繁琐而严密。国内半导体行业通过跨国并购有效利用国外企业的各种优势资源，填补不足，国际化并购与重组或将成为企业发展的新出口。

并购重组的关键在法律风险管理。

随着并购热潮不断上涨，交易模式日益多元化，交易环节的风险因素越来越多，因此必须监管并购重组实务中的法律风险防范和争议解决工作。

最新数据显示，参与并购重组的中国企业中有60%失败了，而这些企业里又有50%是因为法律风险管理不够而导致并购失败。

并购在中国企业的应用 篇4

一、通过兼并重组优化产业结构促进产业协调发展

改革开放以来，我国的产业格局得到了快速发展，但在有些地方的区域经济建设仍然处于一种各自为政的无序状态，全国缺乏一种科学有效的具有宏观指导性的整体构思，使同行业的大小企业聚集，缺乏合理有序的融通渠道，区域资源浪费严重。20世纪90年代中期，一些地方的VCD和DVD生产泛滥，充分暴露了地方政府对电子产品监管不力，相应的法制建设不健全，导致了企业间的恶意竞争，破坏了正常的市场经济秩序，完全不顾及市场的需求与容量扰乱了市场规律。进入90年代后期，国家相关产业政策的陆续出台，鼓励以企业为主，政府为媒，进行招商引资，改善企业投资环境，迫使区域内的优良资产进行重新整合，利用外来资源的优势进行企业重组或改组，提高企业经营管理和科技研发能力，促进企业的创新意识。为了配合国有企业改革的顺利进行，国家又相继修订和出台了《破产法》、《国有企业改革实施暂行办法》、《外资企业法》、《外资企业兼并收购国有企业暂行办法》等相应的法律法规，来促进国有资源的流通和有效运营，并允许非国有企业、个人和社会团体以参股入股的形式参与国有企业改革，并可直接参与国有企业的经营管理，进而加速了国有企业改革的步伐，促使闲置的国有资产重新投入市场，有效地提高了国有企业的市场经营风险意识，增强了国有企业综合竞争力。通过兼并与重组，促使全国各区域经济改变了以往互不交流的局面，使我国产业结构在市场经济中进行重新调整，优化资源配置，合理、高效地使资源在全国范围内进行广泛流通。

二、通过并购使企业运用资本市场融资能力有了显著增强，尤其是直接融资能力的提升

2000年以来，我国企业兼并重组开始出现了一些明显的变化，市场无形之手的作用逐渐加强，政府有形之手的作用正悄然淡出。这是市场经济中企业正自发、自觉起来进行重组。2005年7月，中国民航总局对外正式宣布，以中国国际航空公司、中国南方航空公司、中国东方航空公司三大骨干航空公司为母体，组建三大航空集团的重组计划。按照该计划，先在民航总局直属的10家航空公司之间进行，至于地方航空公司则可自愿的基础上参加。

在一个月以后，南方航空公司与中原航空公司正式签订价值15亿元的联合重组协议。这是民航总局宣布组建三大航空集团之后的首宗并购事件，同时也是国家骨干航空公司与地方航空公司的首次“联姻”。几乎在同时，经常能在业界掀起波澜、且在三大集团之外的海南航空公司宣布控股陕西长安航空公司。两公司联合之后，海南航空将逐步投入目前国内最先进的支线客机，飞行长安航空目前的40多条航线，并建立起以西安为枢纽的支线航空网络。早在2001年3月初，从上市公司海南航空的一则公告中得知：海南航空公司就已控股了地处北京的新华航空公司。海南航空有关人士说，新华航空现已开通自北京、天津、深圳始发至国内40多个城市的近50条航线，这对地处海南岛的海南航空公司构成了足够的吸引力。体制之外的改组则让人为之一振，海南航空一向以“善于资本运营”著称，起家时资本不过1000万元，几年来引资、上市、兼并，长袖善舞，迅速崛起，在民航大重组的背景下，海南航空迅速入主美兰机场，联合长安航空、新华航空，欲做航空业“第四把交椅”几乎是路人皆知。海航的经验告诉我们，巧妙地利用资本市场的力量会有多么强大。

三、兼并重组后的文化整合给企业改革发展带来的思考

20世纪90年代至今，大约有十几年的时间，我国一些企业对企业文化作用的认识经历了由初期的不重视、可有可无，已经成为影响企业创新发展的制约因素。大多企业领导认为，只有通过改造职工思想，彻底放下国有职工的观念，增强市场竞争风险意识，采取“能者上，庸者下”的先进管理理念，使企业职工能从根本上认识国企改革所带来的危机感和使命感，从而调动积极性，推动差异企业的文化整合。

总之，企业兼并与重组在西方发达国家尤其是美国早在20世纪30年代初开始到现在，已经历了四次大的并购浪潮，并且一次胜过一次。在我国也只有短短的10年时间，10年期间也经历了无数波折与坎坷，目前仍属于刚刚起步阶段，但是企业兼并重组对我国国有企业、非国有企业、三资企业间的资源整合和优势资源的重新配置与合理流通起到了积极的推波助澜作用，使产业间的联系更加紧密。不但有利于增强我国重点支柱产业对抗国外投资者的竞争风险能力，提高企业整体的创新能力和抵抗风险能力，而且在我国国民经济高速发展阶段，运用资本市场，快速融通资金，加速企业拓展业务和科技研发，使企业快速、高效地规模化生产。所以，在我国大多国有企业沉淀资产还未充分利用的前提下，进行兼并与重组有利于国有资产的充分发现和挖掘利用，促进国民经济高速发展，提高国有资源的有效使用，推动国有企业兼并重组的法制化建设，规范企业兼并重组行为，使企业兼并与重组在社会主义市场经济中发挥更大的功效。

摘要：现代企业的快速成长, 更多的是注重方式方法的灵活运用, 兼并重组在我国市场经济中的广泛使用, 使国有企业找到了一条开拓创新之路, 这使得在市场经济中的一些企业能够自发、自觉起来进行重组。所以, 在我国大多国有企业沉淀资产还未充分利用的前提下, 进行兼并与重组有利于国有资产的充分发现和挖掘利用, 促进国民经济高速发展, 提高国有资源的有效使用, 推动国有企业兼并重组的法制化建设, 规范企业兼并重组行为, 使企业兼并与重组在社会主义市场经济中发挥更大的功效。

关键词：并购,优化产业结构,企业发展

参考文献

[1].李飞.企业兼并重组的五大经典案例评析

中国式并购的成长 篇5

[摘 要]本文首先论述了海外并购风险的概念、一般特点以及中国企业海外并购的特殊风险,然后针对中国企业海外并购的策划阶段、实施阶段和整合阶段的不同风险提出了应对措施。

[关键词]海外并购;风险;并购策划;并购整合

1 引 言

海外并购风险表现为海外并购的不确定性,是指在整个操作过程中,实际得到的收益相对于预期的收益之间的差别。海外并购中蕴涵着各种风险,分类方法也多种多样。按照并购的实施过程予以分类,具体可分为并购策划阶段风险、实施阶段风险、整合阶段风险。

1.1 策划阶段的风险

包括决策失误的风险、法律风险和市场制度风险。并购主体是否能够选择合适的并购目标,对并购目标是否有足够的驾驭能力,都关系到海外并购能否取得成功。

1.2 实施阶段的风险

主要包括信息风险、定价风险、融资风险和反并购风险等。在并购交易执行的过程中,可能由于信息不完全、谈判策略失误等,对并购目标无法做出准确判断,对目标企业估价偏高,使企业蒙受损失。同时,在财务方面,并购企业存在资金成本过高或现金流量不足等财务上的风险;并购行为还可能遇到目标企业股东的反对、员工的抵触等反并购风险。

1.3 整合阶段的风险

在并购整合阶段,存在因产品链重叠导致效率降低的生产风险、管理人员流失造成的管理风险、资源整合风险、人才流失风险等。

风险控制,是对将要并购的各种风险进行识别和分析之后,根据得到的结果采取全面的、有针对性的风险控制手段,并根据风险评估结果,对具体情况进行有效的控制。因此本文将针对中国企业海外并购的不同阶段,提出相应的风险防范措施。

2 并购策划和战略制定阶段的风险防范

该阶段中国企业面临的主要风险是自身定位不准确、缺乏明确的海外并购战略、缺乏核心竞争力、对国外公司和投资环境(尤其是政策法规)不了解、对目标企业估价不准等。要防范这一阶段的风险,必须注意以下几点。

2.1 明确战略,科学决策,仔细筛选

企业应根据自身的资源特点,选择合适的并购目标,制定科学的并购策略。并购前,要根据并购成本和并购风险的大小制定目标企业的资产、经营规模和赢利水平的范围。在对并购的各种风险进行了识别和分析之后,便可根据得出的结果有针对性地进行相应的风险控制。

2.2 深入了解政策法规

要及时掌握并购目标所在国的经济形势、政策措施、相关法律法规、并购国际惯例等情况,避免在未来的并购过程中发生问题。

2.3建立科学的风险管理机制

在并购过程中要建立完整的风险预警与控制体系,以及时防范风险,按时进行风险评价。要完善对人员、程序以及管理制度等方面的保障,使整个并购过程的风险降到最低。

3 并购谈判与执行阶段的风险防范

在该阶段,融资风险、财务风险、市场风险(包括利率与汇率波动)、谈判风险和反并购风险等构成了我国企业从事海外并购的第二轮风险。要顺利地通过这一阶段,国内企业要注意做到以下几点。

3.1 对目标企业价值的准确评估,避免定价风险

价值评估是并购的核心,价值评估的质量直接影响并购的成败。企业价值评估风险产生的根本原因是并购方与目标企业间信息的不对称,因此在并购之前对目标方进行充分的调查和了解以掌握足够的信息是控制并购风险必不可少的措施。这些调查包括：财务调查、业务调查、法律调查等。

3.2 重点发挥投资银行的作用,降低谈判风险

投资银行、会计事务所在企业跨国并购过程中主要扮演收购经纪人和财务顾问的角色,为并购企业代理策划,参与并购合同的谈判,确立并购条件,协助并购方筹集资金。我国海外并购企业要充分重视投资银行等中介机构在并购风险防范方面的积极作用,积极加强合作。

3.3 拓宽国际化融资渠道,减少融资风险

我国海外并购的投资母体,虽然在国内是巨型企业,然而在国际上却只是中小企业。除了资金不足外,国际汇率风险、税收风险等都是海外并购面临的融资风险。在进行海外并购的时候,要谨慎选择融资方式。在汇率风险方面,一是要选择适当的币种;二是要扩展资金来源,多元化筹资途径;三是在目标企业所在的东道国举债,借入该国货币;四是运用远期交易和金融期货、期权等金融衍生工具,锁定汇率风险。在利率风险方面,可以在借贷合同中约定利率随着市场的变化而定期进行调整;也可以利用金融期货、期权等金融衍生工具,进行套期保值,在一定程度上防范利率波动造成的损失。

3.4 选择有利的支付模式,降低支付风险

中国式并购的成长 篇6

《中国对外贸易》：近期A股上市公司的海外并购活动有哪些最新动向？

卢玉彪：2015年中国海外并购交易金额创出历史新高，其中上市公司已经成为中国企业海外并购活动的主力军。2015年上市公司海外并购交易数量占总数高达58%。国内主板上市企业交易数量达到69起，交易金额首次超过香港上市公司海外并购交易金额，位居第一，而国内中小板上市企业交易数量也增至52起。中国大陆企业海外并购的持续活跃是企业内在需求的表现，企业转型升级、通过海外并购提高企业竞争力、多元化配置海外资产都是内在推动力。

近年来，值得注意的是，上市公司和财务投资者如私募股权投资基金合作设立并购基金开展协同并购成为新兴趋势。通过这种方式，财务投资者可以为上市公司提供资金，还能在交易操作和技术方面提供经验支持，结合上市公司了解行业和企业管理方面的优势，实现强强联合，在未来也将愈加受到青睐。

《中国对外贸易》：您认为海外并购从行业选择看将呈现怎样的趋势？

卓志成：在过去，实力和资金雄厚的国有企业是中国企业海外并购的主力军，它们关注的领域多是与国计民生密切相关、且交易金额巨大的矿业和资源类企业。但近年来，随着中国民营企业和中型企业综合实力的增强，民营企业并购活动越来越活跃，有技术的制造企业、拥有品牌和客户资源的消费品企业、关注生活方式提升的传媒娱乐企业等都是受到关注的重点标的，涉及高科技、互联网、消费、医疗、文化、娱乐和体育等众多行业，覆盖行业愈加呈现多元化的趋势。

在未来，中国企业海外并购涉及行业呈现多元化的趋势将持续下去。其中科技、文化及娱乐行业将继续成为行业热点，此外，金融服务业的并购活动也将保持良好态势。

《中国对外贸易》：您认为A股上市公司目前在进行海外并购时面临哪些困难及挑战？

卓志成：A股上市公司开展海外并购的过程中面临审批、财务及税务、及信息披露等方方面面的挑战。以审批为例，目前A股上市公司的海外并购审批程序还是比较复杂，境内外监管环境的不一致都会带来项目操作上的困难。在税务方面，由于复杂的国际间税务环境以及投资东道国特殊的当地税制环境，常见的跨境税务争议问题也会随之显现，如何在陌生的税务环境下识别标的的潜在税务风险，在交易中进行有效的管控和自我保护充满挑战，此外还需要基于对各国税务法规和国际双边或多边税收协定的深刻理解设计出税务高效的交易架构，并与熟悉当地税务环境的交易对手进行沟通和谈判。上市公司海外收购中高杠杆下的财务风险应高度关注，在融资方式方面，仍有待相关部门推出包括优先股和债券等新的融资工具和政策，为企业并购融资提供便利。

卢玉彪：与非上市公司相比，A股上市公司在进行海外并购时，要特别注意如何对投资人进行合适合规的信息披露。同时，和并购交易的完成率相比，并购交易协同效应和战略意图能否得到实现，应作为并购成败的更重要的指标。

全球座标中的中国资源并购 篇7

一、海外资源并购风生水起

目前, 中国已有部分企业利用危机中资源价格低廉时机, 实施对海外资源企业的国际并购 (见表1) , 获取了宝贵的战略资源。据商务部统计, 2008年我国直接对外投资额为521.5亿美元, 其中非金融类直接投资额为406.5亿美元。而汤姆森一路透统计显示, 2008年中国国际并购达到688亿美元, 其中资源并购金额达389亿美元。中国从上世纪80年代中期至2008年, 累计在澳州投资达330亿澳元, 其中2006年至2008年投资300亿澳元。

从已经发生并正在实施的并购案例, 可以归纳出以下几个特点:第一, 标的企业主要为澳大利亚、加拿大等资源丰富国家的资源企业, 资源的类别主要为铁矿石、铜、锌、氧化铝、铅、镍、稀土等金属资源, 而石油、天然气资源企业少见, 中石油2004年欲并购俄罗斯尤甘斯克石油天然气公司, 中海油2005年收购美国优尼科公司, 因事涉经济安全, 收购未果。此外我国大力发展核电所需的铀矿资源也偏少。这反映出国际并购中, 各国对战略能源资源的管制严苛。第二, 并购主要以二级市场、场外市场收购方式进行, 反映出澳洲、加拿大资产证券化程度高。大部分并购以善意收购方式进行, 为以后股东大会通过以及整合打下良好的基础, 也有中钢集团对澳洲中西部公司以敌意收购方式并购并获成功。第三, 并购约有6成是以参股方式实施, 有4成为控股。一般而言, 对大公司参股居多, 对中小公司控股居多。反映出并购方资金实力、稳妥的态度以及所在国政府对国际并购的行业管制。第四, 并购全部以现金出资方式取得, 未见一例股权支付和混和支付方式, 反映危机条件下海外资源企业货币资金紧张、信贷偏紧。第五, 参与并购的中国企业以大型央企为主, 较少中小型国有企业和民营企业, 反映出后者的资金不足, 融资困难。

(注:表1由公开信息整理)

二、百年危机带来百年难遇的良机

最先爆发于美国的金融危机已将世界经济拖入衰退的泥潭难以复苏, 发达国家的金融机构资产质量恶化、信用丧失、大幅亏损。大型金融机构依靠政府注资而被动国有化, 中小型机构则任其自生自灭。尽管政府实行零利率来释放流动性, 由于金融机构收缩自保, 信贷的流动性陷阱, 导致实体经济也深受重创, 一批百年老店, 如雷曼兄弟、通用汽车、克莱斯勒等破产或濒临破产的境地, 发达经济体今年GDP负增长已成财界的共识。而中国、印度两个新兴经济体的优秀代表, 虽不能独善其身, 经济明显减速, 但仍保持较高的增速。中国提出的“保8”经济增长目标, 独秀于林, 彰显了中国这个新兴发展国家经济的活力和弹性。

对中国而言, 我们要从目前经济的调整、再平衡过程中, 审视我国经济结构的特点、优劣和全球经济的走向, 寻找优化经济结构的路径, 确立新的发展方向。

1、中国资本雄厚, 具有较强的海外投资实力

我国2008年国民生产总值达30万亿元, 占世界总量约6%, 居世界第三位, 人均GDP已超过3000美元。截止2008年底, 我国外汇储备1.946万亿美元, 居世界第一位。我国的金融机构资产质量良好, 基本上未受金融危机的冲击。目前中国商业银行平均不良贷款率仅为2.5%, 贷存比仅为67%, 比发达国家银行具有更强的金融实力。中国企业的财务状况也保持良好, 资产负债率逐年改善, 资产净值2008年底达17万亿元。中国的国家资本、金融资本和实业资本都处于历史最好的时期。此外, 从汇率变动预期看来, 人民币兑主要外币的走向呈中长期升值趋势。这些都为中国海外的资源并购提供了前提条件和融资保证。

2、资源价格缩水, 资产价格估值已处合理区间

中铝在2008年1月危机初收购力拓英国公司时, 股价为60英磅/股, 年末时跌至15英磅/股。石油于2008年最高时升至147美元/桶, 2009年初最低跌至40美元/桶以下。资产和资源价格于2009年上半年有50%左右的反弹, 但世界经济仍未出现全面复苏的迹象, 资产和资源价格仍有二次探底的可能, 然后处于一个较长的盘整期。不要费尽心思试图抄到资源价格的具体底部, 真正的底部是经济基本面和市场参与者相互搏弈的结果, 事前难以预测, 事后才能感知。从世界经济, 尤其是对美国经济的观察, 已显露筑底迹象, 从资源的稀缺性和经济复苏后对资源的巨大需求的预期分析, 当前资产和资源价格已处底部区域, 估值合理。

3、非常时期导致政府管制放松, 并购门槛调低

危机使资源型国家经济普遍陷入衰退之中, 政府财政巨额赤字, 国库空虚, 银根吃紧;企业负债率提高, 经营亏损, 现金流紧张, 对外资的输入持宽容的态度。危机以来, 我国已先后与俄罗斯、巴西、哈萨克斯坦、委内瑞拉、伊朗签署贷款换石油的协议, 中国企业接连收购澳州的矿企都说明这一点。经济正常时期, 各国对外资并购的安全和垄断审查普遍严格, 尤其是对主权财富基金和国有企业的资金防范更严。而危机带来的经济衰退, 由于资金短缺, 影响经济重振, 对外资的并购相应放松管制。可以说, 非常时期带来非常的机会。

4、中国经济发展模式需要未来拥有足够的权益资源

我国是制造大国, 第二产业比重达51%, 其中以冶金、机械、建材、化工等重化工业为主, 占比达70%, 对资源和能源的需求十分依赖。我国目前处工业化中期, 城市化率为45%, 随着工业化和城市化的推进, 中国经济发展将在资本、人才、资源、消费市场和创新组成的五维空间中参与全球竞争。五个维度中, 中国的短板是资源, 其他都具有比较优势和后发优势。我国资源总量和人均资源严重不足。石油储量占世界1.8%, 天然气占0.7%, 铁矿石占9%, 铜矿占5%, 铝土矿不足2%。我国人均矿产资源约为世界平均水平的50%, 其中人均石油占有量仅为世界平均水平的10%。随着经济总量扩大, 能源、矿产等战略性资源不足的矛盾将会更加尖锐。抓住时机投资海外资源企业, 为未来的经济发展储备足够的权益矿产应是明智之举。

5、海外资源并购是企业做大做强, 实现国际化战略的重要途径

企业的成长分内生性和外延性两种方式, 内生性成长风险小但成长慢, 外延性成长则反之。外延性成长是有一定规模的企业快速发展的主要途径。排名首位的世界钢铁巨头——安塞东米塔尔公司, 从1995年起步, 最初并购东欧国家的小型钢厂、印度和巴西的中小矿山, 迅速做大成势。本世纪初又先后并购美钢联和安塞乐两大巨头。15年的时间内, 历经一百多次并购, 从年产1吨钢一跃成为年产钢1.15亿吨的超级钢铁巨头。中国的资源加工行业和企业是我国国际化程度相对较低的, 国际并购可加快国际化步伐, 有效利用全球化规则配置资源, 有利于参与国际市场竞争, 提高行业和企业的核心竞争力。

三、谨防国际并购中的风险

1、政治和政府风险

经济活动受政治影响和政府干预在国际上时有发生, 政府的经济管理职能在非常条件下也会直接涉及投资活动。此类风险常见于三种形式:一是政局不稳、派别林立、政权更迭造成政府违约。多见于非洲和南美地区;二是国际制裁和封锁, 多因宗教、恐怖活动、种族屠杀等原因导致国际社会和发达霸权国家实施。多见于非洲和极端教派因家;三是国有化, 易发生于追求民族独立运动和公有化的国家, 偶见于南美和非洲。

2、法律风险

本质上也是一种政治风险, 但比较固定、透明, 多以法律形式明示规定。此类风险多见三种形式:一是经济与产业安全审查, 是所在国对国际并购的必经程序。西方发达国家对国家主权基金、国有企业基金多有戒备, 理由是不透明, 怀有战略目的, 用经济与产业安全审批来保护内国的重要经济体;二是反垄断审查, 由专门委员会和政府机构进行, 如认为国际并购妨碍公平竞争, 有可能以有垄断嫌疑而不予准许;三是劳工福利风险, 许多资本主义国家奉行福利主义, 劳动用工和保护规定严格。外企员工的薪酬要求高, 且不与企业效益直接挂钩。首钢上世纪九十年代并购秘鲁铁矿后, 工会代表员工利益不断提出过高福利要求, 满足不了便以罢工对抗, 企业生产难以为继, 最终不得不转让股权。

3、资产风险

海外许多发达国家金融市场发达, 资产证券化程度高, 金融衍生品多, 企业为赢利和降低成本, 一般都购有各类金融产品, 这增加了收购中资产评估的复杂性。由于对打包式的复杂金融产品, 如按揭抵押证券, 对赌式期权等, 很难准确把握资产净值和负债, 稍一疏忽, 有可能陷入资产违约的陷阱, 造成巨额财产损失。此外, 国外税制与中国有结构性差别, 在尽职调查、评估资产时, 要详细知晓当地税收制度。

4、环保和配套设施风险

许多发达和比较发达的国家环保要求高、执法严格, 公民环保意识强。对此要有充分的估计和了解, 如环保未达标或其他严重违法, 常会导致公众抗议、民事诉讼、政府罚款甚至关闭企业。此外, 资源行业是最大物流行业, 交通和港口等公共设施极其重要, 在并购前的调查中要全面了解。

为有效地防范风险, 我们必须认真把握好并购的六个关键环节。一是要根据企业发展的战略目标, 结合自身的资产状况、负债、市场网络、原料供应状况等, 科学地制定国际并购战略。二是要观察、分析经营出现困境、财务显现危机的海外资源企业, 锁定并购目标;三是要聘请信誉良好的专业咨询评估机构对并购目标的资源储量、资产状况、负债、市场环境等, 进行尽职调查;四是要对标的企业进行以资产、负债为主的综合审查, 评估出合理价值, 制定出已方的收购条件以及不同情景下的谈判策略;五是要与对方谈判, 达成收购协议。一般不要采取敌意收购的方式, 要尽量取得对方董事会同意, 以免因反收购而增加并购成本或造成整合困难;六是要按企业发展战略和现代企业管理方式, 对并购企业的组织机构、人事、网络、流程、技术、市场和品牌进行整合。整合成功与否是并购成功与否的关键因素。要特别注意将中国的组织性文化和所在国并购企业的组织性文化的融合, 并逐步去母国化。要以平稳、和谐、效率为整合的追求。对自身管理能力弱的企业, 在并购中不必要追求控股, 以参股股东身份学习、熟悉国际企业的管理运作, 日后再图大举, 也是一条稳妥之路径。

四、厉兵秣马, 审慎前行

1、政府鼓励、财政支持、立法保护

政府是企业参与国际并购的强大背景, 司职于经济管理的部门要各尽其职, 鼓励和支持中国企业的海外资源并购。发改委、商务部和外管局要放松对海外资源并购的审批, 简化程序。证监会要鼓励和支持企业从证券市场融资用于国际并购。由于并购资金缺口大, 可考虑由财政部发行国债购买外汇储备继续注资大型国有矿企, 商业银行应向中央外汇储备购入部分外汇, 用于其他企业参与资源并购的贷款。中投公司也可考虑将大型矿企作为投资对象购买部分股权。税务机关要在海外投资所得税的抵免、减免、延付、亏损退回以及关税优惠方面出台明确的政策。我国于今年5月正式实施《境外投资管理办法》, 以规范和保护海外投资的行为和投资者的权益。

2、金融、保险机构扶持

并购是企业的一种市场行为, 不可能过分依赖政府的注资和政策性银行的软贷款, 商业贷款是国际并购融资的主渠道。银监会应鼓励商业银行开展并购贷款的专项业务, 适当放松并购贷款额度和外汇额度的限制。保监会要支持中国进出口信用保险公司和其他保险机构为企业的海外并购投资提供保险保障。

3、外交和领事支持

要灵活运用国家之间的双边或多边协议以及国际经济组织的协定, 对中国企业的海外并购投资给予支持和保护。在目前危机形势下, 尽量在力所能及的范围内多承担一些国际义务, 如购买IMF发行的债券, 成立亚州基金, 购买短期的美国债, 援助非州不发达国家等。中国有能力克服经济减速的困难, 我们不需要也不要收缩进口政策, 反而要利用危机时放松的国际行业管制, 采购国外高新技术及产品。考虑外交中的对等原则, 有关政府机构在审批外资并购中国企业时, 也要给予适度宽松。并购企业还要善于利用驻外使 (领) 馆协调驻在国政府、法律机构和社会团体, 保护自身的合法财产权益。对海外投资额巨大的国家要与之签订投资保护协定。

4、企业联合并购

目前进行的海外资源并购是在危机形势下实施的反周期行为, 对参与企业的信心和实力是一个考验。为分散风险, 企业可以战略联合方式参与, 主体既可以是企业与企业的联合, 也可与国外企业联合, 还可以与私募股权基金、风险投资基金或金融集团联合, 如国内之前部分钢企联手投资澳州铁矿, 沙钢联手瑞银钢联和香港泛亚矿产联合实施国际并购。联合并购可增强并购实力, 降低单个企业的投资风险。

5、公平对待民营企业参与海外资源并购

浅析中国企业的跨国并购 篇8

1 我国企业跨国并购的现状

1.1 跨国并购的规模

中国企业的跨国并购活动从20世纪80年代中期开始, 经过20多年的拓展, 从小到大, 从无到有, 已经取得了一定的发展。但是, 一方面由于中国的对外直接投资本身开始就晚, 另一方面, 中国企业跨国并购的市场条件, 宏观环境和企业自身的能力条件都很不充分, 资金的融通和交易很不发达, 因而, 无论从跨国并购的实际发生金额还是从跨国并购的交易额来看, 我们在世界跨国并购总量中所占比例十分小, 远远低于发达国家。

1.2 我国跨国并购的区域与行业分布

中国企业在海外投资的最初阶段, 由于受到自身实力较弱, 国际市场的信息获取不灵通等条件限制, 目标企业主要为东南亚地区的公司, 从90年代初开始, 我国海外投资的企业分布区域广泛, 已遍及160多个国家和地区。我国企业对外直接投资重点的地区还是在亚洲和拉丁美洲, 这两个地区的对外直接投资比重占我国所有对外直接投资额的90%。

目前, 海外并购主要涉及三大领域, 一是资源类并购;二是制造类中的家电、机械、电信、化工等优势产业的国内名牌企业, 对国外同行业企业的并购;三是服务类行业, 包括信息服务、金融服务、计算机服务等。从跨国并购所发生的金额上来看, 资源类产业最多, 制造类产业跨国并购位于其次, 服务类产业发生的跨国并购最少。但从跨国并购数量上来看, 制造类产业所属企业显然是我国企业跨国并购的主力军。

1.3 我国跨国并购的方式

总的说来, 中国企业跨国并购方法可分为直接并购、成立合资公司、新设控股公司并购、境外子公司并购、换股并购等五类。其中, 直接并购是指企业直接和被并购方谈判, 使用现金作为支付手段, 购买被并购方的股份, 从而获得对方的资产。直接并购方法占中国企业跨国并购的实际案例的一半以上, 因而直接并购也是中国企业实施“走出去”战略的最重要的手段。

1.4 国有或国有控股企业仍然是跨国并购的主体

近年来, 随着民营企业的成长发展, 它们逐渐活跃于跨国并购活动当中。但是国有及国有控股企业在跨国并购中仍然占据着重要地位。国有企业的经济实力较为雄厚, 管理制度较为完善, 发展成熟, 并且有政府的支持, 这无疑将降低并购的风险。因此它们有实力并且也敢于选择跨国并购这条道路。

2 中国企业跨国并购存在的问题

我国企业的跨国并购无论是在规模还是在实际操作上, 与发达国家的企业相比仍然存在着很大的差距, 在跨国并购中存在着不少问题和障碍。

2.1 宏观方面

这里指的是大的宏观环境。包括国内的环境和国际环境。环境的支持与否是并购成败的关键因素。

(1) 政府主管部门的效率低。审批制度繁琐, 并且过多干预企业的生产经营活动。按照我国有关规定, 企业跨国并购达到一定的规模, 需要上报国家相关部门审批。一些主管部门的低效率, 繁琐的程序, 冗杂的环节将会成为企业并购的阻碍, 有可能使得企业错失良好的机遇, 并且付出巨大的成本。从而减少企业并购的效益, 增加企业海外并购的风险。并且在实际工作中, 不少政府行政机关仍然干预着企业的经营活动, 没有做到“政企分开”。企业的经营决策受到一定的牵制。

(2) 相关的法律法规政策亟待完善。在跨国并购活动中, 法律的保障是必不可少。在我国目前关于企业跨国并购的法律还不完善, 缺乏专门的《企业并购法》、《反垄断法》等法规。并购过程中一旦出现问题, 无法可循, 在处理上存在着一定的难度。与跨国并购相关的法律、财政、金融、外汇等各方面的配套措施也有待加强。

(3) 缺乏金融体系资金方面的支持。目前中国的金融服务体系尚不健全, 仍在改革创新阶段, 于是中国企业在跨国并购时, 在金融信贷方面仍然受到许多的限制。有些企业已具有发行境外股票或是发行债券的条件, 但是也受到了额度与审批的限制, 无法最终实现这些途径的融资。进行海外并购, 光靠企业自有的资金资本, 都是难以满足的, 因此制度完善, 体系健全, 实力雄厚的金融市场将会助企业一臂之力。我们要加快金融改革, 不断完善金融市场, 使它们的服务功能多样化发展, 使其更好的为中国企业的跨国并购服务。

(4) 东道国的阻碍。国际上出现的“中国威胁论”, 许多发达国家将中国视为潜在的竞争对手, 对于中国的发展强大, 他们充满着危机感。中国企业的跨国并购更是让这些东道国深感不安, 甚至认为是对本国的经济和安全的一种威胁。东道国对进行跨国并购活动的中国企业难免有偏见, 甚至对于他们的并购活动会强烈干预和阻止, 严重阻碍中国企业并购的顺利完成。不少具有一定实力的国有企业在进行跨国并购时, 由于“国有”的身份, 容易引起东道国的警觉, 他们将企业的行为与政府的行为划上等号, 认为“国有”企业的并购是中国政府的意思, 带有政治色彩。

2.2 中国企业自身条件的不足

与发达国家的企业相比, 我国企业的确存在很大的差距, 主要表现在企业自身实力、企业体制、企业技术、人力资源及管理等方面。

(1) 企业自身实力。跨国并购需要巨额资本, 一些中国企业也许在国内能够称为大企业, 但在国际舞台上与发达国家企业相比就相形见绌了。与他们相比, 中国企业资本规模较小, 自身竞争力不足, 国际化程度不高。企业综合实力较弱, 难以抵御市场风险。在国际市场上, 并没有什么明显的竞争优势。

(2) 企业体制的障碍。由于文化背景, 市场环境的不同, 中国企业的内部结构必然与外国企业不同, 走向了国际舞台, 面对截然不同的市场环境, 企业未必能适应国际竞争, 治理结构中存在的缺陷将会暴露, 如果不适当调整, 结局可想而知。

(3) 企业技术障碍。中国企业科技投入严重不足, 研发费用占销售额的比重只有2%左右, 并未达到具有竞争力的5%的比例。而花费在引进的技术设备吸收和创新方面的费用也非常少。我国采取的技术策略偏向引进型, 这往往忽视了自身核心技术能力的培养。一些创新和研发也只是倾向于产品的开发, 对于技术方面的应用开发是我国企业的弱项, 与欧美发达国家相比差距甚大。中国企业在制定技术战略时, 在辨识科技发展中的潜在相关技术以及定义关键技术革新的可能路径方面存在不足。

(4) 人力资源及管理方面的缺陷。中国企业普遍缺乏适应国际竞争的优秀人才和管理经验。中国发展跨国并购的时间并不长, 在跨国并购和并购后的整合这些方面的经验并不多, 因此这方面的人才更为可贵。不少管理人才能够充分掌控国内市场, 但陌生的国际市场变幻莫测, 竞争更为激烈, 管理者才能的发挥也许不像在国内那般游刃有余。而由于企业自身的实力、发展空间等各方面条件的限制, 中国企业所能提供的培训、人力资本、晋升等机会显然不如发达国家的企业。将自有的人才培养成高端人才对于它们来说并不是件容易的事情。如何留住现有人才, 同时大力引进熟悉国际环境, 经验丰富的高素质精英, 与企业的命运和发展息息相关。

3 我国企业跨国并购的对策

3.1 政府层面并购的策略

外资在我国一些产业的并购已经形成了垄断之势, 因此, 为了遏制外资威胁我国经济安全, 我国应该积极的采取措施引导并购;另一方面, 出台政策协助我国企业跨国并购。主要策略有以下几个方面。

(1) 完善中国对外投资相关政策。首先, 完善相关财税政策, 在一定时期内国家鼓励发展的海外投资项口, 应在税收上给予优惠政策倾斜, 同时与有关国家商签避免双重征税协定并批准实施, 将能保证我国对外投资企业及其工作人员得以避免在国内外被双重课税。其次, 完善相关金融政策, 拓宽企业跨国并购的融资渠道。第三, 完善中国外资政策, 尽快形成对外资并购管理和规则完善的政策体系, 制定合理的在中国的外商待遇标准问题。

(2) 完善中国对外投资审批制度。简化对企业跨国并购的审批手续, 加强审批力度是完善对外投资审批制度的实现途径。下放企业跨国并购审批权, 一般领域的并购, 由地方国有资产管理部门审批, 可以简化程序, 提高政府部门的办事效率。在简化审批程序的同时, 为避免跨国并购的负面效应, 政府应加强对跨国并购的审批力度。

(3) 建立中国企业跨国并购相关的法律体系。为确保海外并购相关政策得到切实可靠的执行, 我们必须尽快研究制定和完善关于企业跨国并购的法律法规以及相关的协定和条款。结合本土企业跨国并购的新趋势, 制定切合自己的跨国并购交易法及其实施细则。同时, 政府有关部门应积极引导我国的海外投资企业寻求投资机会, 同时规避风险, 加快跨国并购的发展。

3.2 企业自身提高并购成功率的策略

针对我国企业跨国并购存在的问题, 从企业自身出发, 提出以下几个方面建议促进我国企业跨国并购成功率的提高。

(1) 提高企业自身的国际竞争力。提高我国企业并购成功率的最有效的途径就是提升企业自身的实力。我国企业整体技术实力不强, 因此国家提出以市场换技术的战略方针, 但是忽略了政策的真正内涵—技术外溢, 避免引进-落后-再引进-再落后的恶性循环, 加大研发投入, 提升技术创新能力。

(2) 完善企业治理结构。对于参加跨国并购的国有企业来说, 股份制改革和重构企业集团是目前首要任务。按照现代企业制度的要求, 做到产权明晰, 政企分开。摆脱国内“温床”, 建立科学、规范的内部管理机制, 运用科学发展观建立适应国际市场竞争的企业体制, 建立积极的员工约束激励机制。学习知名跨国企业的成功经验, 发展国际化的企业模式, 努力适应激烈的国际竞争。

(3) 培养高素质人才, 以适应激烈的国际竞争的需要。跨国公司的管理人员应当接受过专门的培训, 具备丰富的管理经验。中国企业可以用国际化的培养模式培养本土人才, 并适当引进国外人才, 创造有效的激励机制, 激发员工的工作积极性和创造性。

(4) 调整企业竞争战略。在选择并购目标时根据企业实际实力, 选择可以消化的目标企业, 如选择欧美一些受经济景气低迷影响而面临资金约的中小企业进行并购, 整合国外的品牌、技术和网络等资源。跨国并购时, 把握时机, 防止企业炒作后收购, 增加企业资金负担, 为此付出额外的溢价。要充分利用国际资本市场, 减少企业资金压力, 分散融资风险, 提高企业并购成功率。

4 结语

跨国并购的全球性浪潮带来机遇也带来了挑战。中国企业可以借助跨国并购实现企业扩张, 与国外企业在国际舞台上一争高下。本文从一个综合的角度进行全方位的分析, 将处于跨国并购起步阶段的中国企业作为出发点, 对中国企业跨国并购的现状及问题进行分析, 并对中国企业全球并购的策略进行了总结和宏观思考。

摘要：本文首先论述了我国企业跨国并购的现状, 其次从政府宏观和企业自身两个方面对我国企业在跨国并购过程中的问题进行了分析, 在此基础上, 从政府和企业两个层面上提出了我国企业进行跨国并购的对策。

关键词：金融危机,跨国并购,对策

参考文献

[1]王一.企业并购理论及其在中国的应用[M].复旦大学出版社, 2005:11.

中国式并购的成长 篇9

并购是资源配置的一种手段, 同时也是企业做大做强最为有效的途径。美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒指出[1]:“一个企业通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象。没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的, 几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张起来的。”

中国建材集团以实现公司价值最大化和提高企业核心竞争力为目标, 以相关业务领域的优势企业为主体, 坚持市场化原则, 用全球资本杠杆完成“整合、整合、再整合”的发展路径。通过资产重组和业务整合, 构建起包括建材产品及装备制造、相关工程技术研究与服务、建材产品及装备制造等三大业务单元, 收入复合增长率达到55%, 利润总额复合增长率为56%, 净利润复合增长率为60%, 进入《财富》全球500强。2011年收入近2000亿元, 利润近158亿元, 在央企118家企业中, 销售收入排在30位, 净利润排在16位。在这耀眼的数字背后, 并购发展无疑起到了巨大的作用。

本文以中国建材集团的并购发展模式为例, 对并购理论和过程进行实证分析。

2 天时地利——并购的时机选择

企业在制订并购规划时, 应结合其长期发展战略, 对潜在并购对象所在的行业发展状况进行深入、系统的分析, 同时结合企业自身的发展定位, 选择最佳的并购时机和目标, 并制定合理、有效的并购战略方案, 这是企业成功地通过并购实现其快速成长战略的必要条件。其中, 行业发展周期、企业发展阶段、市场和经济发展形式等都是影响企业并购时机选择的重要因素。

统计数据显示, 截至2005年9月末, 全国5148家水泥生产企业中, 亏损企业2241家, 亏损面高达43.53%。在这种背景下, 通过并购推动产业整合、实现结构调整是水泥行业发展的不二选择。2006年4月, 为解决我国水泥工业总量过剩、结构不合理等问题, 国家发改委、工信部等八部委联合下发《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》, 明确提出:“支持大企业集团发展, 加快提高产业集中度”[2]。

历史的重任落在了中国建材集团的肩上, 中国建材以旗下中联水泥、南方水泥、北方水泥为平台, 以市场化方式大力推进淮海、东南、北方区域的联合重组, 5年中, 联合重组水泥企业超过180家, 水泥年产能超过2亿t。同时, 其他业务板块均通过联合重组实现了规模化快速扩张[3]。

3 长袖善舞——并购战略选择

一般来说企业并购分为3种形式:横向并购、纵向并购和混合并购, 它们都能够提高企业的市场份额, 但它们的影响方式又有很大的不同。横向并购是为了产生规模效应或为了垄断市场;纵向并购是为了延长产业链, 从而加强对市场的垄断;而混合并购的目的则是多元化经营。

3.1 横向并购

横向并购指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购。其优点是可以迅速扩大生产规模, 节约共同费用, 便于提高通用设备的使用效率, 便于在更大范围内实现专业分工协作, 采用先进技术设备和工艺, 便于统一技术标准, 加强技术管理和进行技术改造, 便于统一销售产品和采购原材料等。横向并购是商业上竞争对手之间的合并。

中国建材集团下属南方水泥通过联合重组方式, 对东南经济区 (包括浙江、江西、上海、湖南、福建) 的部分水泥企业进行整合, 截至2011年年底, 公司水泥产能规模超过了1.4亿t, 下属成员企业150家, 市场范围覆盖浙江、上海、江苏、安徽、湖南、江西、广西等省 (市) , 公司产能、产销规模、资产和盈利水平均居全国第二位。基于规模效应, 南方水泥充分发挥集团化规模优势, 初步实施了原材料的集中采购, 取得明显效果, 实现了企业间的资源共享及产品的市场协同, 减少了销售费用, 降低了成本, 发挥了资金优势, 不仅有效降低各企业的融资成本减少财务费用, 而且许多过去因资金问题停建、缓建的项目迅速恢复建设[4]。

3.2 纵向并购

纵向并购指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间, 或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购, 主要是加工制造企业与和它有联系的原材料、运输、贸易公司实行的并购。它又分为向前并购和向后并购, 前者是指生产原材料的企业通过并购向经营第二次加工阶段的业务扩展, 后者指装配或制造企业通过并购向零件原材料生产或者研发、设计等业务扩展。

2006年1月, 中国建筑材料科学研究院并入中国建材集团。并购后, 中国建材集团将分散在集团内部从事基础研究、工艺技术开发和生产设备制造等业务活动的资源整合起来, 以中国建材院为核心, 以科研设计业务平台为基础, 整合集团原有的12家科研院所, 组建中国建筑材料科学研究总院, 形成了涵盖水泥、玻璃、陶瓷、新型建材与新材料等建材行业主流业务的, 集科学研究、技术开发、标准制定与检验认证、设计与装备制造于一体的建材行业的科技研发中心, 成为建材行业最具规模和综合研究实力的大型研发机构, 为完善中国建材集团技术创新体系、提升产业技术水平提供了有力的支持。

3.3 混合并购

混合并购指横向兼并和纵向兼并相结合的企业兼并, 混合兼并的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险, 在现代科技不断发展进步的情况下, 一种原材料可以应用于几个不同的行业, 一个行业的副产品乃至废品可能是另一个行业不可缺少的原材料, 因此, 充分利用原材料已成为混合兼并的一个重要原因。混合兼并又可以分为三种形式:产品扩张型兼并、市场扩张型兼并和纯粹的混合兼并。市场扩张型战略是企业通过并购以在现有市场增加市场份额, 使企业在新的区域出售产品;产品扩张型战略是企业通过对与其有互补性产品的目标企业实施并购, 实现在企业现有市场上销售与现有产品相关的其他产品的目的;多元化型战略是企业对与本企业产品毫无关联的企业并购, 达到在市场上销售新产品的目的。

2007年初, 中国建材集团旗下中国复合材料集团成功收购欧洲第二大风电设备厂商德国NOI 公司, 建设海外叶片研发中心, 以此为基础构建起具有国际竞争力的集研发、设计、制造为一体的我国最大的兆瓦级大功率风力发电叶片生产研发基地。目前该公司已在技术与规模等方面全面成为我国风电叶片事业的领跑者。

并购模式的选择与企业成长、产业发展之间存在着内在逻辑关系。在企业成长之初, 市场迅速增长, 宜采取横向并购战略, 以扩大企业规模, 增强企业核心竞争能力, 促进产业集中度的提高;企业达到一定规模, 市场和核心能力达到相当水平时, 通过纵向并购, 可以充分利用已有的市场资源和企业资源, 巩固已有的竞争地位, 促进产业一体化, 节约交易成本;当企业市场销售额开始下降, 但企业核心能力依然较强时, 可进行混合并购, 开展多元化经营, 进入新的行业, 从而促进新兴产业的产生和发展[5]。

4 协同发展——后并购时代的整合策略选择

企业并购后整合是指当并购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后, 进行的资产、人力资源、管理体系、组织结构、文化等企业资源要素的整体系统性安排, 从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营, 以达到提升合并整体价值的目的。并购也是一项高风险行为, 并不一定所有的公司并购都能成功、都能达到预期目标。并购后的整合直接关系到公司的生死存亡, 公司整合的过渡期的合理安排是十分重要的, 只有在资源整合上取得成功, 才是成功的并购;否则, 仅是在财务上的合并, 将导致业务和财务的双重失败。

中国建材的联合重组获得巨大的成功, 原因如下:

(1) 战略协同:重组双方认同中国建材的区域性战略, 认同中国建材进行区域整合减少恶性竞争建立良性市场的思路。实际上是中国建材用资本纽带提供了一个平台, 实现了众多分散的长期处于恶性竞争中的水泥企业共同的梦想。

(2) 文化协同:中国建材是一个靠联合重组成长起来的企业, 在联合过程中有很强的容纳度, “三宽三力” (“三宽”就是对人宽厚、环境宽松、处事宽容, “三力”就是凝聚力、向心力和亲和力) 的文化理念在联合中发挥了重要作用。

(3) 利益协同:重组后共赢互利。南方水泥成立之时预留了部分股份给被重组企业, 使大家有机会成为南方水泥的股东, 享受到南方水泥未来成长带来的收益, 这样就让南方水泥成为由中国建材控大股、大家共同参与的一家水泥公司。

(4) 管理协同:中国建材实施了以财务为主线、以绩效为目标的管理整合, 在实现规模战略目标的同时, 组织新入企业迅速进行市场协同, 实施集中采购、销售协同及管理一体化, 并进行了“五化” (即一体化、模式化、制度化、流程化、数字化) +KPI的管理整合。

5 结论与建议

(1) 企业的并购时机选择非常重要。

通过并购重组实现做大做强是企业发展的重要途径, 但对于何时进行并购, 各企业需要结合所在行业发展的外部环境、产业发展规律以及自身能力范围进行审慎分析选择, 只有顺应时代发展潮流的并购才可能取得真正的成功。

(2) 企业的并购模式要以企业发展战略为导向。

构建清晰的战略发展思路, 有助于明确并购目标、调动和优化利用企业资源、打通产业链, 最终实现多业务、多主体高效运作、互补共进。

(3) 要高度重视并购后的整合。

并购不是目的, 整合才是关键。企业只有高度重视并做好并购后战略、文化、管理等方面的整合, 才能真正实现并购预期目标, 实现企业价值的提升。

参考文献

[1]干春晖, 刘祥生.企业并购理论与实务[M].北京:立信会计出版社, 1997.

[2]闫洞宾.我国水泥行业市场结构优化问题研究[D].西安:西北大学, 2007.

[3]邱红光, 刘国华.中国建材式并购[J].上海国资, 2010 (9) :38～39.

[4]究边炜.中国水泥行业产业整合规律初步研究[D].北京:北京交通大学, 2011.

中国并购基金的发展现状分析 篇10

一、我国并购基金的发展

并购基金属于私募基金的一种, 起源于美国, 由KKR公司创立并将这种模式发扬光大。在欧美成熟市场, 新募集的私募基金超过50%的都是并购基金。

2002年起一批具有国资背景的并购基金陆续登上中国资本市场舞台, 代表性的有中信资本、鼎晖投资、弘毅投资等, 这些并购基金主要的投资方向是国企改革、整体上市及帮助国内企业进行海外投融资活动。

随着并购市场机会逐渐活跃, 更多的机构参与设立了并购基金, 促进了我国产业水平提升。

二、政策层面的推动

为进一步推动我国并购基金的发展, 解决我国并购重组发展过程中体制机制问题, 2014年3月24日, 国务院发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》, 意见中鼓励证券公司开展兼并重组融资业务, 各类财务主体可以通过设立并购基金等形式参与兼并重组。2014年证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》, 在办法里对上市公司并购增加了相应的鼓励性条款, 鼓励并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。

一系列文件的出台, 从行政审批、交易机制、金融支持、支付手段、产业引导等方面, 旨在实现体制机制进一步完善、政策环境更加有利, 企业兼并重组取得新成效, 从而进一步增强产业竞争力, 显著提高资源配置效率。

三、投资方向的多元化

据清科研究中心统计, 从并购标的来看, 中国并购基金主要偏好投资连锁及零售、食品及饮料、能源及矿产、房地产等传统行业。但就投资趋势分析, 新兴行业如医疗、TMT、清洁能源、金融行业将成为并购基金投资行业方向的主力军。

这种趋势的变化有其历史背景, 一方面由于传统行业产能过剩具有提高行业集中度的要求, 另一方面中国目前经济增长模式正在发生历史性转变, 新产业成为投资机构重点关注的方向。这既反映了国内经济转型节奏加快, 也折射出了并购基金市场的创新和发展。

从长期来看, 新兴行业仍将是并购基金投资的首选方向, 行业选择也将更加多元化。

四、上市公司成为重要的参与主体

受并购大潮的影响及对拓展上下游产业链的需求, 我国的上市公司也纷纷参与设立并购基金。2013年新设立的19家并购基金中有上市公司参与的有7家。而2014年全年已有86家上市公司参与设立并购基金, 设立总规模超过700亿元。

上市公司参与并购基金, 比较常见的合作模式有三种:第一, 上市公司认缴基金份额, 成为基金的LP (有限合伙人) ;第二, 上市公司与专业投资机构合作设立并购基金;第三, 上市公司独立发起设立并管理产业基金。

目前以第二种与专业机构合作设立并购基金的模式居多, 这些专业机构与上市公司合作后, 对其提供战略梳理、管理咨询及顾问服务, 围绕上市公司业务相关行业展开, 帮助上市公司在上下游产业链寻找合适的并购标的。

以上市公司直接进行收购需要经历复杂的决策和审批程序。在激烈的竞争中, 时间往往是关键。因此通过并购基金的介入, 并购过程由并购基金来操作, 效率更高。上市公司既能够享受到并购带来的潜在收益, 又能规避潜在的并购风险。如果上市公司直接进行并购, 如投资的项目产生失败, 很容易对上市公司的经营造成不良影响。而在并购基金的辅助下, 等待项目达到一定的盈利能力后, 再由上市公司进行收购, 则消除了这种风险。另外, 上市公司还可以利用外部募资, 以自有资金撬动整个并购基金运作, 实现杠杆式的并购投资。

五、基金直接控股上市公司

除了有上市公司参与的并购基金外, 现在也出现了直接控股上市公司的并购基金。典型的案例是深圳市长城国汇投资管理有限公司通过旗下四家有限合伙企业的三次举牌、一次司法划转, 成功控股天目药业, 此举开创了国内首家并购基金入主上市公司的先例。

并购基金控股上市公司的案例, 在国外比较常见。并购基金通过控股上市公司后, 取得上市公司的控制权并重组董事会, 进而对上市公司进行改造, 提升上市公司的价值。利用上市公司的平台, 既可以在本行业进行大规模产业整合, 也可以引入大型公司, 注入优质资产。

作为并购基金不可避免要面临退出的问题, 通过管理上市公司一段时间后, 并购基金可以选择通过多种方式进行退出:利润分红、转让退出或出售上市公司壳资源。但对并购基金而言, 最重要的是要提升上市公司的企业价值, 只要公司有价值退出就不是难事。

六、中国并购基金发展面临的问题

近年来, 中国并购基金尽管发展迅速, 但是与国外发达国家相比, 仍存在许多差距:

(一) 资金来源匮乏

并购基金通常需求资金较大, 因此并购基金在进行并购投资时, 通常采用杠杆收购的方式, 由并购基金设立壳公司, 以壳公司为主体向银行举债, 同时辅助以垃圾债券、银行贷款等手段以提高整个交易的杠杆率。收购完成后, 壳公司与目标公司合并, 并以目标企业未来的现金流担保发行高收益债券, 来替换收购过程中的负债。

与发达国家相比, 我国相应的杠杆工具并不丰富, 并购基金的规模也较小, 资金来源匮乏。尤其是杠杆收购中, 债权义务人是并购基金本身, 而非收购标的企业, 这加大了并购基金收购的风险性。

(二) 控制权难以获取

并购基金在并购投资中一般要求获得企业的控制权, 从而达到改造企业提升企业价值的目的。

而在我国, 很多时候由于监管审批、产权制度、控制权文化等多方面的问题, 并购基金很难获得企业的控制权, 这也是早些年国企改制只能由一些具有国资背景的并购基金承担的原因之一。

(三) 缺乏合适的职业经理人

我国职业经理人文化环境尚未形成, 缺乏既了解企业经营、又懂资本市场运作的职业经理人。并购基金在收购企业后, 不得不依靠原来的管理层来对公司进行管理, 达不到重组企业的目的。另外, 被收购企业如果是民营企业往往有很浓重的家族文化, 创始人不愿意放弃企业的管理权, 职业经理人很难依照自己的战略设想改造企业。

(四) 并购基金退出渠道相对单一

IPO、股权转让、管理层收购是并购基金常见的退出渠道。管理层收购通常只有在迫不得已的情况下才会发生。虽然IPO退出的收益率明显高于转让退出, 但由于我国资本市场IPO具有较大的不确定性, 有时退出需要的周期很长, 这不符合并购基金募资的期限要求, 因此目前转让退出成为了最为常见的退出方式。

七、发展前景及建议

在过去的三年间, 并购基金在我国取得了长足的发展, 无论是数量还是规模双双创出新高。展望未来, 我国的并购基金仍将在促进产业转型、提升行业整合等方面发挥重要的作用。无论是推动国有企业改革, 优化行业过剩产能, 还是拓展上下游产业链, 对优质资产进行整合, 并购基金势必将扮演越来越重要的作用。

未来为进一步推动并购基金的发展, 还需要在制度上有所突破:

(一) 融资工具创新

建议大力发展并购贷款和并购债券。特别是, 在并购贷款方面, 建议允许并购基金利用被投资公司的经营现金流实现还本付息, 以解决杠杆交易中的现金流匹配问题, 这也是国际并购中最常见的方式。在并购债券方面, 应充分利用好离岸债券市场, 离岸债券市场利率较低, 可作为并购基金的优先级资金或夹层基金, 有利于控制并购基金整体的资金成本。

(二) 支付手段多元化

在业务实操中, 收购方往往将企业的控制权与支付方式进行捆绑。我国的投资机构吸收借鉴了国外常见的估值调整条款, 以“对赌”和股权激励等方式, 对管理层进行约束或激励, 为鼓励公司管理层更好的为公司服务, 为股东创造更多的价值。

(三) 退出渠道增多

中国企业并购的动因分析 篇11

一、基于企业自身需求的并购动因

在对企业需求的分析中。我们可以发现，对中国上市公司并购的动因分析与欧美的研究在一定程度上比较相似。产生这种现象的主要原因是现代企业治理方法的引进。最为公司的管理层，在考虑企业需求方面更多地会从企业治理和发展角度考虑，受政策影响较小，因此与西方的研究较为相似。除此之外，对于中国的上市公司，公司并购还有一些其他的动因。

(1)降低进入新行业的障碍

我们知道，企业要想涉足一个新的行业需要的前期准备非常多。如果企业选择通过自主投资的方式进入新行业，就需要大量的资金、技术支持和一批在新行业有丰富管理经验的专业人才。此外，要想通过政府的层层审批，还要有足够的耐心和人脉关系。这些无疑都加大了企业进入新行业的成本。所以，许多企业选择通过公司并购的形式进入新行业和新市场。

(2)分散经营风险，维护投资安全

为了满足避险的需要，最大限度地降低和规避风险，确保投资安全，上市公司会通过各种手段，包括利用并购的手段，来实现多元化经营，分散和降低投资风险。

(3)保护上市资格，维护融资功能的动机

企业的这个动机是与我国上市公司政策密切相关的。为了满足生存的需要，确保公司股票不会被暂停或终止上市交易，并且维护公司的再融资功能，上市公司会通过各种手段，尤其是通过并购手段来实现财富转移，促使公司达到相关条件。当公司连续两年出现亏损时，大量公司不得不在第三年财务年度内急于进行各种并购，通过与关联公司间的财富转移，促使公司第三年度财务报告盈利，并以此达到规避退市的风险。

(4)纠正违法行为，维护公司信誉

这种动因同样是与我国对上市公司的管理制度相关联的。我国在资本市场发展之初，对上市公司的审批存在一些漏洞。相当多的上市公司在上市之初，为了达到上市的条件，都或多或少地存在一些过度包装和虚假陈述行为，但这些行为在上市之初并没有被发现。但是，随着我国资本市场的不断发展，在证券市场日益规范和监管部门日益严厉的监管之下，这些公司只好采取并购措施，实现财富回归，鉴定投资者的信心。维护公司的信誉。

(5)在二级市场上谋求高利润

根据我国的经验，若果某个企业实现了公司并购，其企业的股价往往会引起二级市场的剧烈反应，引起公司股价的急剧上升。为了谋求二级市场上的巨大利润，公司也存在并购的动机。

二、基于政府政策影响的企业并购动机

由于我国现阶段上市公司仍以国有或国有控股为主体。所以，上市公司的控股股东绝大多数为国有资产管理局或国有资产管理公司等单位。因此，各级政府对在其辖区内或拥有产权关系的各类上市公司的并购方面的工作，往往具有重要甚至关键性作用。政府主导公司并购的原因可以归结为以下两个方面。

(1)地方政府通过上市公司并购消除亏损上市公司的解困动因

随着国企改革的深入，传统体制下上市公司只生不死所积累的问题日益明显。一方面，为数不少的上市公司长期亏损却占用大量资金，并享受财政退库的补贴；另一方面，经营效益好的上市公司却因资金、设备、场地等限制得不到发展。继续维持亏损上市公司的生存，会增加财政的重负，使对优势上市公司的注资支持不足；简单宣布破产，把问题推向社会是不现实的。而并购不仅实现优势上市公司低成本扩张，取得规模效益，而且对上市公司的退市和破产制度起到了某种程度的替代作用，增强了社会的稳定因素。

(2)中央政府通过上市公司并购进行产业结构调整

中央政府在调整和优化结构的途径选择上，增加新投资不仅受可投入资本量的制约，且在存量不变的情况下反被不合理存量结构吸附，使实际配置效益下降。并购无疑是构造存量资产流动机制的重要途径。但是，企业并购从本质上说不应是政府行为。如果把企业并购当成一种政府行为，甚至作为政府挽救困难企业的基本途径，那么，企业并购往往会背离并购企业的初衷，难以实现企业并购的经济功能。所以，在企业并购中，政府应鼓励那些集中度低、竞争过于激烈的或急需向国际市场上渗透的领域的企业并购，而对于那些集中度相对较高的，则应预防企业通过并购而产生的垄断。

三、结论

我国上市公司的并购行为是经济动机和政治动机、合理动机和投机动机相混合的产物。因此在对中国企业的并购动因分析中应结合中国的实际情况，在能更准确和全面的理解中国的上市公司的并购行为的产生机理，进而对企业选择目标企业和并购方法有一个更深刻的理解。

参考文献：

[1]杨晓嘉，陈收，中国上市公司并购动机研究，湖南大学学报，2005

[2]马荣敏，我国上市公司并购动机分析，天府新论，2006

中国式并购的成长 篇12

跨入新世纪以来, 中国加入世界贸易组织、国有企业股份制改革等重大经济事件, 中国企业的全球化程度及中国资本市场完善程度均得到提升。近年来, 中国企业, 尤其是上市公司, 更加积极地参与到了并购交易中。对企业并购的研究历来都是公司金融领域的热点与难点问题。多元化并购折溢价问题也是多年来学术界争论的焦点之一。并购的股东财富效应 (Shareholder Wealth Effect) 主要指在并购交易公告前后上市公司的股票价格呈现的上涨或下跌的趋势, 其中股价上涨即为正财富效应, 股价下跌为负财富效应。近年来对各类型并购交易中股东财富效应的研究不胜枚举, 结论亦有不同。成熟市场研究普遍达成并购损害股东财富的共识。中国并购市场研究既有支持并购为股东创造财富, 也有认为并购导致负股东财富效应的。细分到多元化并购和同行业并购, 多方学者更是各执一词。故本文旨在研究我国A股主板上市公司多元化并购和同行业并购行为对短期股东财富效应的影响, 并试图探究股权结构及企业性质与并购短期绩效间的关系。

二、文献综述

(一) 国外文献

20世纪80年代对托拉斯的放松管制使得同行业企业合并在法律上得到认可, 企业纷纷剥离非核心业务, 回归专业化经营。充斥于美国资本市场上成功的LBO、MBO、爆裂接管 (Bust-up takeover) 、拆分、资产剥离等归核化、专业化的战略选择及实施更是为多元化损毁企业价值这一观点提供了有力的实践支持。并购失败导致价值减损的多元化企业容易成为LBO的对象, 而后者接管后通常将企业拆分或业务剥离 (Berger, Ofek, 1996) 。相比于同行业并购, 多元化并购的主并方更倾向于剥离目标企业资产 (Sicherman, Pettway, 1987;Bhagat, Shleifer, Vishny, 1990;Kaplan, Weisbach, 1992) 。专业化经营的增加也让资产出售者尝到了甜头 (Sicherman, Pettway, 1987;John, Ofek, 1996) 。20世纪80年代的爆裂接管大获成功, 正是对先前60~70年代多元化并购的惩罚, 60~70年代溢价现象只不过是市场的预期过度乐观导致的 (Jensen, Ruback, 1983) 。总体而言, 这些交易代表了美国多元化企业的业务解构与专业化经营的趋势, 也间接证明了非相关多元化的无效率观点。多元化企业的股东财富受到极大损害。其他并购市场, 特别是新兴市场经济体, 研究结论并不像美国的那么一致。Lins和Servaes (2002) 用超额价值对1995年7个亚洲新兴市场经济体的超过1000家公司进行检验, 发现相比于单一经营企业, 多元化企业在交易中折价达到约7%。Fauver, Houston和Naranjo (2003) 研究了1991年至1995年期间35个国家的超过8000家企业, 却得出了不同的结论。他们认为资本市场的发达程度、国际一体化程度及法律系统完善程度对企业多元化价值有较大影响:在资本市场完善、与国际高度接轨的高收入国家, 的确存在显著的多元化折价;但在资本市场欠发达、与国际资本市场分割的国家中, 多元化折价现象不显著, 甚至发现了多元化溢价。Khanna和Palepu (2000) 对1993年印度上千家企业的研究表明, 无论是以托宾Q值或是ROA衡量的企业绩效, 都与集团多元化程度成U型关系, 即起始都随多元化程度增加而下降, 当达一定程度后转而上升。不同于美国集团式经营企业, 印度多元化程度高的集团联营企业表现得更佳, 这与美国LBO企业相仿。Lins (2003) 发现股东权益保护制度薄弱的国家或地区中, 管理层的控制权超越相应现金流量权使得管理者代理成本激增, 导致企业价值较低;而非管理层大股东持股比例较高对企业价值有积极作用。新兴市场国家企业在管理层持股比例在一定区间范围内时, 多元化企业折价严重。所有权集中度, 特别是管理层持股, 对多元化企业是一把“双刃剑”。当内部人拥有的权力足以掠夺少数股东权益, 并且不用为此举承担全部现金流损失后果的情况下, 折价将非常严重 (Lins, Servaes, 2002) 。

(二) 国内文献

国内的研究更是难以给出定论。20世纪90年代末期, 我国国内并购交易数量开始激增, 相关研究才逐渐丰富。随着各方文献的深入探讨, 切入角度、研究方法、评判指标不再单一。虽然对多元化并购短期股东财富效应的研究甚少, 但多元化并购对于企业是“馅饼”还是“陷阱”的问题, 已经是众说纷纭, 莫衷一是。张新 (2003) 采用事件研究法和会计研究法, 实证分析了1993年至2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了分析。研究表明, 标的获得方业绩下降, 股价平均丧失16.76%, 净资产收益率和主营业务利润率亦有下降趋势。多数研究支持多元化并购导致了企业长期绩效为负, 并购后1~3年内股东财富有不同程度损失 (李善民、朱滔, 2006;洪道麟、刘力、熊德华, 2006) 。多元化程度与上市公司可持续发展能力存在着一定的负相关关系 (姚禄仕、聂瑞, 2007) 。然而有些学者发出了不同的声音。苏冬蔚 (2005) 深入调研了2000年至2002年间926家沪深两市上市公司样本, 得出我国上市公司多元化溢价的结论。多元化公司市值-账面值比、托宾Q值及超额价值均较高, 并且在控制了多项变量后, 溢价现象仍然显著 (张翼、刘巍、龚六堂, 2005) 。朱江 (1999) 发现多元化程度与经营绩效没有显著的因果关系, 但多元化经营能够平滑盈利水平的波动, 降低经营风险。

三、研究设计

(一) 研究假设

借鉴已有研究成果, 本文提出如下研究假设:

假设1:并购交易存在超过行业同期平均水平的超额收益, 同行业并购的超额收益大于多元化并购的

假设2:短期股东财富效应与股权集中度成倒U型关系, 即股权集中度过低或过高时, 股东财富效应劣于股权集中适度时结果;并且在多元化并购下, 股权集中度的影响更为显著

假设3:国有性质的上市公司短期股东财富效应优于非国有性质的上市公司;这一效用在同行业并购中比在多元化并购交易中更高

(二) 变量选取

本文选取如下变量: (1) 被解释变量。累计超额收益 (CAR) :指并购交易事件窗口期内上市公司显著异于0的特定区间的累计平均超额收益, 该指标反映了上市公司由于实施并购交易, 使股东获得的超出预期的财富。由于我国证券市场行业效应明显 (范龙振, 王海涛, 2003;熊胜君, 杨朝军, 2006;杨小燕, 王建稳, 2008;王书斌, 王雅俊, 2011) , 本文将样本企业的累计超额收益减去各自证监会行业同期累计超额收益, 以消除行业影响。 (2) 解释变量。主要包括:第一大股东持股比例 (CR1) :表示上市公司第一大股东持有的股份数量与总股本之比;前五大股东持股比例合计 (CR5) :表示上市公司前五大股东持有的股份数量与总股本之比;赫芬达尔 (Herfindahl) 指数 (H10) :表示上市公司前十大股东持股比例的平方和, 大股东比例取平方和后将显现出股权马太效应 (安烨, 钟廷勇, 2011) , 敏感地反映出大股东持股优势;股权制衡指数 (Z) :表示第二大股东持股比例/第一大股东持股比例的比值, Z越大, 说明其他股东对第一大股东的制衡能力较强, Z越小, 说明第一大股东控股情况显著优于其他股东, 制衡作用微弱;国有性质 (GO) :标的获得方企业性质为“国有”的, GO取1;企业性质为“民营”及“外资”的, GO取0。 (3) 控制变量。选取反映上市公司自身特性的指标作为控制变量, 并利用各证监会行业同期数据对其进行标准化, 避免数据异方差性的同时, 消除行业特性对不同上市公司之间的影响。企业规模 (SIZE) :本文选用上市公司交易前一年度的资产总值来反映上市公司的规模;成长性 (GROW) :本文选用上市公司交易前三年的净利润复合年增长率来反映上市公司近年来成长性, 由于该衡量指标适用于描述趋势, 故拉长取值的时间跨度, 而非取一年数据。

(三) 模型建立

本文拟用市场模型的事件研究法对多元化并购及同行业并购的短期绩效进行对比研究。理论上市场模型的事件研究法相比于均值调整和市场调整的事件研究法更完整, 同时目前各国的学术研究也多是采用此法, 沿用此法便于进行国际对比 (张新, 2003) 。超额收益 (AR, Abnormal Return) 、累计超额收益 (Cumulative Abnormal Return, CAR) 、超额平均收益 (Average Abnormal Return, AAR) 和累计平均超额收益 (Cumulative Average Abnormal Return, CAAR) 是事件研究法中的关键指标。如果并购会带来股东财富损失, 那么只有区分并购类型 (同行业并购或多元化并购) 并验证多元化并购给企业短期绩效带来的损害大于同行业并购时, 才能说明多元化并购相对于同行业并购对股东财富具有消极影响。如果二者不加区分或者没有显著差别, 那么只能证明是并购影响了企业短期绩效, 与是否多元化并购无关 (洪道麟、刘力、熊德华, 2006) 。超额收益ARit是该股票第t日的实际连续复利收益率Rit与期望收益E (Rit) 之差, 即ARit=Rit-E (Rit) 。Rit为单只股票i在第t日的实际连续复利收益率, 即Rit=ln (Pit) -ln (Pi (t-1) ) , Pit为股票i在第t日的收盘价。市场模型中, 期望收益E (Rit) 由CAPM模型E (Rit) =αi+βi Rmt+εi得出。其中αi代表股票i在观察期间无法用市场风险解释的平均收益, βi作为对风险的测量, 代表股票i与市场波动的相关程度, εi是统计误差, 此三项通过回归估计期股票i的股价表现得出。Rmt为第t日的市场收益率, 本文选用沪深300指数作为市场组合的替代。利用估计窗口的日时间序列数据对每只股票的日收益与沪深300指数的日收益进行回归, 得到各股票模型α与β的估算值。进而用此估算值带入ARit=Rit-E (Rit) =Rit- (αi+βiRmt+εi) , 计算得出事件窗口内各股票每日超额收益ARit。将每日所有样本股票的超额收益求平均值, 即可得到每日样本的平均超额收益AARt, , N为并购样本数量。最后将平均超额收益加总, 即可得到事件窗口内的累计平均超额收益CAARt, CAARt=∑AARt。本文选取并购交易的首次公告日期作为事件日 (t=0) , 估计窗口为首次公告日期前180日至前31日, 即[-180, -31];事件窗口为首次公告日期及前后30日, 即[-30, 30]。我国股票市场的信息披露制度尚未健全, 从一定程度上影响了市场的健康运行。没有较长的事件期, 便无法获得与现实高度拟合的数据 (舒博, 2008) 。相比于股价, CAR能够消除股价受大盘影响产生的系统性变动, 更好地描述某个事件对该上市公司股东财富价值造成的影响。接下来进行显著性检验, 检验CAAR是否显著异于0。若CAAR>0, 且检验结果显著, 说明该事件使股东财富有所增加;若CAAR<0, 且检验结果显著, 说明该事件损害股东财富;若证据无法拒绝CAAR显著异于0, 则表明股东财富在该事件中几乎没有受到影响。T检验的公式如下:, 其自由度为 (N-1) 。最后进行回归分析, 将CARit (CARit=∑ARit) (经行业调整) 作为被解释变量, 与解释变量和控制变量 (经行业调整) 进行回归。回归模型如下:

模型1~4:CARit=αi1+βi1 (OC) +βi2 (SIZE) +βi3 (GROW)

模型5:CARit=αi1+βi1 (GO) +βi2 (SIZE) +βi3 (GROW)

其中, 模型1~4中的OC代表股权集中度, 四个模型分别代入第一大股东持股比例 (CR1) 、前五大股东持股比例合计 (CR5) 、赫芬达尔 (Herfindahl) 指数 (H10) 、股权制衡指数 (Z) 等四个解释变量。

(四) 样本选取和数据来源

本文从Wind资讯金融数据库中, 选取2006年至2011年间首次发布公告的29794件并购事件作为总体, 并且基于以下条件 (及原因) 进行筛选: (1) 并购事件的标的获得方, 应在沪深主板市场发行A股的上市公司 (剔除三板、中小板和创业板上市公司) , 且交易标的与获得方不得为同一上市公司; (2) 剔除证监会行业分类为金融、保险业的上市公司; (3) 并购公告发布前后30天内未发生其他可能影响股价的重大事件 (如分红、送股、配股、违规、诉讼仲裁和公布年报等) ; (4) 甄别标的方内容, 特别是标的方所在行业为房地产服务的, 剔除交易标的物仅为在建工程、土地、土地使用权、非经营性资产等的样本, 该部分交易与并购方的经营业务是否多元化、业务范围是否发生改变无直接关系; (5) 同一上市公司作为标的获得方进行多次并购交易的, 剔除与上一次交易的首次公告日期间隔小于180天的;同一天内进行多次并购交易的, 剔除筛选条件矛盾的; (6) 剔除交易首次公告日期前180天至其后30天内数据缺失及异常的; (7) 剔除其他数据缺失及异常的; (8) 以标的获得方及交易标的所属行业不同作为多元化并购标志, 另外, 任意一方行业被划分为“综合性行业”或“多领域控股”的, 也作为多元化并购样本。最后共获取268家上市公司的327个多元化并购样本, 以及167家上市公司的193个同业并购样本。

四、实证检验分析

(一) 两种并购交易中标的获得方股东的短期财富效应

如图 (1) 和图 (2) 所示, 多元化并购交易与同行业并购交易的事件窗口内超额收益的结果呈现较大差异。事件窗口内, 虽然多元化并购交易的正向平均超额收益AAR仅较同行业并购的多了1天, 但前者波动相对较小, 标准差为0.0014, 后者从首次公告前9天左右开始, AAR便剧烈波动, 标准差达0.0022。多元化并购交易事件窗口期内的累计平均超额收益CAAR达到同行业并购的4.35倍。经行业调整前, 多元化并购的CAAR在事件窗口内均为正, 虽然在事件窗口内稍有调整, 但随时间推移, 总体趋势上升, 在首次公告日后29天达事件窗口期内的最大值0.0210。同行业并购交易CAAR在交易首次公告日期前一周左右甚至达到最低值-0.0086, 事件窗口内最大值为首次公告日的0.0052 (多元化并购当日为0.0168) 。即便如此, 两种并购在某些时间段内亦存在相似之处。首次公告日前4个交易周内AAR波动开始变得剧烈, CAAR进入调整阶段。进入交易前一周, CAAR开始上扬, 并在首次公告日达到阶段最高值, 之后开始下行。首次公告日之后第3个交易周内才出现止步迹象, CAAR开始向上修正。

注:CR1、CR5、H10在1%水平下显著, Z在5%水平下显著。

注:*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%;括号中为相应T值。

相比于同行业并购, 国内市场投资者似乎更看好多元化并购。如表 (1) 所示, 单从股价上看, 多元化并购标的获得方股东财富增长, 并且优于同行业并购, 但二者统计上均不显著, 即统计意义上而言, 并购标的获得方股东财富在整个事件窗口期内未受到交易影响。考虑到结果不显著可能是个股股价受同时期行业效应影响, 故将各样本CAR进行调整。经行业累计超额收益调整后, 多元化并购交易事件窗口期内的累计超额收益结果与调整前出现显著不同 (表1) 。多元化并购在首次交易公告日后的CAAR虽然仍保持先降后升的趋势, 但前期累积的正向收益完全被吞没, 甚至在首次公告3日之后开始出现负值, 直至窗口期结束。同行业并购调整前后差异虽未通过显著性检验表 (2) , 但情况似乎更加不容乐观。即便和多元化并购同样拥有27天正向AAR, 但同行业并购大于0的CAAR仅有3天, 整个窗口期基本上处于负值。就整个事件窗口期而言, 参与同行业并购的上市公司, 其股东遭受的财富损失总体上比参与多元化并购标的获得方更严重, 但同样未通过显著性检验。

如表 (2) 所示, 在我国的A股二级市场上, 市场操纵和内幕交易对股价产生的重大影响不得不纳入考虑。观察到在并购公告日前1个交易周内的累计超额收益显著为正, 波动率也大幅提升, 交易事件首次公告前, 股价已提前做出了显著的反应。该现象在同行业并购中更为明显, 甚至在控制了行业因素后, CAAR仍然显著。同行业并购在[-5, -1]期间的CAAR甚至超过了整个事件窗口期内的CAAR。二类并购的指标均超过100%, 多元化并购的公告效应仅为12.87%, 说明在并购信息披露前就已泄露, 一部分掌握“内幕消息”的投资者提前采取行动, 使价格提前发生了变化 (林世雄, 2005) 。内幕交易损害外部投资者利益 (Leland, 1992) , 存在内幕交易的事实被揭露后, 股价可能应声下跌。鉴于内幕交易的主要特征就是违法的内部交易或关联交易 (霍爱英, 2008) , 而同行业并购样本中的关联方交易高达49.49% (多元化并购样本中的关联方交易占31.21%) , 或许这可以解释同行业并购在交易公告后股东财富直线恶化现象。

总体而言, 如表 (3) 所示, 事件窗口期内的累计平均超额收益并未显著大于0, 说明上市公司的并购活动并没有给股东带来积极的财富效应;剔除行业因素后, 参与并购的上市公司股东获得的收益为负 (统计上不显著) , 说明股东的财富状况难以优于同一行业中未参与并购的上市公司股东。而多元化并购的短期绩效看似优于同行业并购, 实质上二者无差异, 彻底拒绝假设1。

(二) 标的获得方并购交易首次公告短期绩效影响因素分析

本文验证了股权集中度和股权性质对短期财富效应的影响。

注:*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%;括号中为相应T值。

注:SIZE在10%水平下显著, GROW在5%水平下显著。

注:*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%;括号中为相应T值。

(1) 股权集中度与短期股东财富效应。对多元化并购和同行业并购两组样本的股权集中度指标进行T检验的结果见表 (4) , 可以发现:两组样本股权集中度差异明显。同行业并购的标的获得方股权集中度明显高于参与多元化并购的上市公司;股东制衡指数明显低于后者。同行业并购上市公司的第一大股东控制权相对更高, 其他股东的制衡作用相对更弱。若内幕消息泄露, 股权集中度较高、制衡较差的上市公司大股东更易提前吸筹或通过其他手段操纵股价从中获利, 侵害其他股东利益。如表 (5) 所示, 尽管股权集中度指标多元回归结果的显著程度不甚理想, 但各股权结构指标回归结果方向一致。多元化并购中, 市场对大股东持股比例较低, 股权制衡较佳的标的获得方较有信心, 交易首次公告后这类公司股东财富表现出正效应。与此不同的是, 股权集中、制衡较弱的标的获得方在同行业并购取得优势。Morck, Shleifer, Vishny (1988) , Lins, Servaes (2002) , Fauver, Houston, Naranjo (2003) , 许冬 (2011) 等均认为所有权结构与企业价值或绩效的关系并非简单的线性。故本文将第一大股东持股集中度分别以10%、30%和50%为界, 划分为四个区间, 并分别设置为变量, 与经行业调整的CAR回归, 结果如表 (6) 所示。可以发现:多元化并购CAR和同行业并购CAR分别与股权集中度调整指标回归的结果差别较大。多元化并购的标的获得方第一大股东持股比例在10%~30%时, 短期股东财富效应与股权集中度正相关, 但未通过显著性检验;超过30%时, 短期股东财富效应与股权集中度负相关, 其中30%~50%间在10%水平下显著。同行业并购中, CAR与第一大股东持股比例始终成正相关, 其中第一大股东持股比例在10%~50%通过5%的显著性水平检验。该结果拒绝了假设2。

对于股权集中度变量在多元化并购及同行业并购中表现出的不同效果, 本文试图给出解释。多元化并购是信息相对不对称的交易, 交易双方对对手方企业及行业的了解都有限, 外部股东对内部人的决策思路仅可从公开信息及自身推断获得, 当公开信息不充分时, 外部投资者难以判断并购交易对企业是否是利好消息。适当的股权 (治理) 结构使得管理层与股东之间、内部人与外部人之间形成良好的制衡机制, 既可避免管理层 (或内部人) 利用交易损害股东 (或外部利益相关者) 价值的行为出现, 又可以缓解大股东与中小股东的代理矛盾。当股东认同该并购交易并非损害自身财富时, 便不会轻易给予负面预期, 相对于同行业并购, 多元化并购标的获得方股价得以较平稳度过交易公告日。如表 (8) 所示, 同行业并购的标的获得方规模及成长性显著高于行业平均水平及多元化并购的标的获得方, 其并购通常被认为是为了进一步实现规模经济, 创造更优绩效的进攻型扩张。即便股权集中度普遍较高、股权制衡较差, 中小股东可能会选择信任持股比例高, 甚至处于绝对控股地位的大股东, 相信其可以充分发挥自身专业知识及对行业的深入了解, 对管理层进行直接有效的监督, 较高的持股比例或作为大股东监督的激励, 管理层利用并购交易攫取私利的概率尽可能降到最低的程度, 股东与管理层之间的委托-代理问题得以解决, 并购获得超额收益。

(2) 国有性质与短期股东财富效应。回归结果见表 (9) , 可以发现:国有性质与短期股东财富效应正相关 (同行业并购标的获得方的国有性质与CAR回归结果在10%水平下显著) , 支持假设3。虽然假设中提及的政府关联与公司管理能力间的替代关系及资源间的互补关系难以数量化, 但即便国有性质上市公司实力雄厚、资源丰富, 将该优势复制到行业外的其他企业, 信息不对称性相对更高, 自身绩效提高的不确定性更大, 多元化并购公告后股价没有足够信心表现出大幅攀升, 也是情有可原的。国有上市公司的并购优势在同行业并购中比较能够体现, 还可能与我国存在政府主导的资产重组有关。人们通常相信政府主导的资产重组, 特别是资产置换, 能为上市公司注入优质资产, 剥离其不良资产, 双管齐下提高上市公司的重组效益 (王跃堂, 1999) , 从而给予一定溢价。

五、结论

本文通过分析公开历史数据, 运用市场模型的事件研究法实证研究了2006~2011年间首次发布并购公告的405家A股上市公司的520个并购事件样本的股东财富效应。得出如下结论: (1) 多元化并购交易的标的获得方股东在交易首次公告事件窗口期内获得了2.07%的累计平均超额收益, 优于同行业并购交易标的获得方股东的0.30%, 但是财富效应在统计上不显著。多元化并购标的获得方股东在首次交易公告日前的一个交易周内获得了显著为正的累计平均超额收益, 公告日前1天至之后一段时间股东财富出现缩减, 但统计上不显著;同行业并购标的获得方股东则在首次交易公告日到来之前的一段时间遭遇了财富负效应, 公告日临近及公告日之后过一段时间, 累计平均超额收益才转而显著为正, 但首次公告日后1天至之后一段时间股东财富明显缩水。在经过行业累计平均超额收益调整后, 多元化并购的累计平均超额收益显著下滑, 同行业并购CAAR同样恶化, 但调整前后的绩效统计上无差异。多元化并购经行业调整的CAAR自首次公告3日之后开始出现持续负值;同行业并购在事件窗口期内仅3天为正值。总体而言, 参与并购的上市公司并未给股东带来显著的正财富效应;行业因素对多元化并购短期绩效存在一定影响;在剔除行业因素后也没有给股东带来超出行业平均水平的超额收益;同行业并购与多元化并购绩效实质上没有显著差异。 (2) 就影响多元化并购交易股东财富效应的因素而言, 股权适中集中的上市公司多元化并购短期绩效较佳;同行业并购绩效好的标的获得方却偏向于拥有较高的股权集中度。第一大股东持股比例在10%~30%时, 多元化并购标的获得方CAR随股权集中度增加而上升, 但不显著;大于30%时, CAR与股权集中度负相关, 特别在30%~50%时显著。本文认为适度集中的股权结构能缓解股东与管理层之间、大股东与中小股东之间、内部人与外部人之间的利益冲突, 代理成本降低, 赢得市场更多信任, 有助于提升并购后股价, 获得更多超额收益。同行业并购标的获得方CAR始终与第一大股东持股比例正相关, 但仅在10%~50%之间显著。本文认为同行业并购股权结构对绩效影响不同于多元化并购的原因在于, 实施同行业并购的上市公司规模较大、成长性较优, 其并购多为进攻型扩张, 中小股东倾向于相信专业知识和信息搜集能力都较强的大股东, 较高的股权集中度或作为其对管理层实施直接有效监督的激励。管理层利用并购攫取私利的概率尽可能降到最低, 股东与管理层之间的委托-代理问题得以解决, 并购获得超额收益。 (3) 国有性质与短期股东财富效应正相关, 但多元化并购统计上不显著 (同行业并购在10%水平下显著) 。国有上市公司进行多元化并购, 凭借其规模及资源等优势, 或可弥补其跨行业并购管理能力不足等方面缺陷, 取得协同效应, 但市场对其信心并不足以使其表现显著优于非国有上市公司。国有上市公司的并购优势在同行业并购中比较能够体现, 还可能与我国存在政府主导的资产重组有关。市场或相信政府主导的资产重组特别是资产置换可有效提高上市公司经营绩效, 而给予其一定溢价。对于部分研究未取得满意结果, 本文认为其原因一方面在于我国金融市场尚未达到半强式有效状态 (林世雄, 2005;明隆, 2011) , 股价对信息的反应尚不够充分;另一方面, 为消除其他不相关因素影响, 对样本范围的多重条件筛选可能过滤掉部分数据, 使得检验结果不显著, 最终结论或稍有偏颇。另外, 由于直接研究多元化并购与同行业并购短期股东财富效应的文献较为缺乏, 本文的理论分析多基于不区分是否多元化的并购理论及多元化经营的相关文献, 理论基础有待进一步完善。

参考文献

[1]张新:《并购重组是否创造价值?——中国证券市场的理论与实证研究》, 《经济研究》2003年第6期。

[2]张新、祝红梅:《内幕交易的经济学分析》, 《经济学 (季刊) 》2003年第10期。

[3]朱宝宪、王怡凯:《1998年中国上市公司并购实践的效应分析》, 《经济研究》2001年第11期。

[4]邹娟:《深圳股票市场的弱有效性检验》, 《统计科学与实践 (天津) 》2007年第6期。

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[6]Berger Philip G.and Eli Ofek.Bustup Takeovers of Value-Destroying Diversified Firms.The Journal of Finance, 1996.

[7]Bhagat Sanjai, Andrei Shleifer, Robert W.Vishny, Gregg Jarrel and Lawrence Summers.Hostile Takeovers in the 1980s:The Return to Corporate Specialization, Brookings Papers on Economic Activity.Microeconomics, 1990.