股权制衡

股权制衡（共8篇）

股权制衡 篇1

一、引言

由于我国特殊的制度背景,我国上市企业股权结构也具有其自身的特殊性,存在于我国上市企业中的恶性增资现象归属于非效率投资,目前被大多数学者认为是由于委托代理问题的结果。股权制衡在治理代理问题中的作用得到了一部分学者的肯定,同时也存在一定的争议,第一大股东与其制衡股东的性质影响股权制衡的效用也在近期得到了许多学者的证实。目前,我国的上市企业中,有较大一部分的前身是国有企业,国家控股是这些上市企业在改制的过程中普遍采取的股权结构,根据公司治理理论,企业中存在的不同类型的股权及相应的持股主体,将会对公司治理产生不同的作用。从我国企业目前的制度背景来看,我国上市企业中,那些由国有企业改制而来的企业,国有股的比例均占相当大的比重,而国有股的持股主体为各级政府机构或者主管部门,其政治目标往往与股东价值最大化的企业目标相背离。进一步来说,国有股权的行使权通常在政府官员,对个人政治目标和利益的关注往往胜过其对企业经理的监管。由于于企业投资可能将扩大公司规模,从而使政府官员表现出政绩而同时经营者获利,非效率投资频频发生。加上如果国家实施积极的财政政策,放宽了预算软约束从而使得企业取得了融资的便利,那么国有股的持股主体和所有权的主体将会更加无视企业的利益滥用资金,这样一来,恶性增资的可能性就大大增加了。 从这个角度来看,国有股具有较高程度的负面治理功能。 根据委托代理理论,在企业中存在的持股比例较高的大股东拥有经营决策权,具有通过各种手段牟取私利的动机, 这些手段包括非效率投资和关联交易等等。在我国的大部分上市企业中,国有股比例通常较高,且均占据绝对控制地位,这就使得经理人受到的监督不利,投资无效率的可能性更大。但是,由于已有研究得出:高度集中的股权结构可能有利于提高公司投资效率和公司价值。从这一角度看,我国企业的特殊制度背景和股权结构也可能因政治经济目标而具备特殊的制度优势。本文正是基于该背景,对具有国有股权性质的第一大股东及其持股比例进行研究, 同时综合考虑股权制衡对我国上市企业恶性增资行为的治理作用。本文立足我国制度背景,选取2008—2011年我国上市企业数据为研究样本,首先探讨第一大股东性质为国有时,与之性质不同的制衡股东对恶性增资的治理作用, 而后在此基础上,讨论了制衡股东性质是否影响股权制衡对恶性增资的治理作用。

二、理论分析与研究假设

近年来,对于企业投资效率的研究越来越多,恶性增资作为一种非效率投资,也引发了国内外学者热烈的讨论。对于恶性增资的产生原因,Kanodia et al.(1989)基于代理理论对恶性增资的产生及形成进行了研究,认为恶性增资行为 是由代理 问题产生 的 。 随后 ,Harrison和Harrel (1993),Keil(1995), Ghosh(1997), Salter &Sharp(2001)等用实验方法证实了代理冲突将导致恶性增资。我国学者刘超(2004)用实证的方法也发现了代理问题在导致中国企业恶性增资行为中的作用。他们的研究结果表明,在市场经济体制下,恶性增资的发生与代理问题有着重大联系, 而结合我国特殊的制度背景来讨论恶性增资的治理问题, 还较为少见。利用股权制衡来解决委托代理问题的研究有两方面的观点,一是认为股权制衡能够改善公司治理效率的观点:厉以宁(2001)认为,在制衡的结构下,能够抑制大股东“一言堂”的现象,因此比一股独大“更好的股权结构是多股制衡”,黄渝祥等(2003)认为,股权制衡度与公司业绩是非线性关系,而股权制衡度取值于区间(2.1, 3.09)时, 股权制衡的效果最好;胡国柳(2012)的研究也表明,股权制衡度越高可以有效降低因管理者过度自信而导致的企业投资过度。二是认为股权制衡不能提高公司治理效率的观点:朱红军、汪辉(2004)认为,由于我国企业的特殊性, 股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率;也不比一股独大更有效率;赵景文、于增彪(2005)通过实证得出用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大”的思路未必奏效的结论;王书琴(2009)的实证结果也表明, 股权制衡不但没有起到抑制大股东侵占行为的效果,反而加剧了企业的股权代理冲突,加大股权代理成本。刘星、刘伟(2010)提出,对于股权制衡的治理效用,之所以会出现截然相反的结论最大的原因是前面的研究都没有对股权性质做分类。Attig, et al(2008)认为,股权制衡治理效应的发挥还受到控股股东与制衡股东性质的影响,当前两大股东为不同性质时,不同的约束机制将使得双方合谋的协调成本会有所增加;而股权性质相同的大股东更加容易达成协议从而分享控制权收益,降低了协调成本。因此,制衡股东对控股股东虽然能够起到监督的作用,但也可能与其串谋对中小股东利益进行掏空。股权制衡的作用可能与企业的前两大股东性质有关。刘星等(2007)的实证研究发现, 在第一大股东和第二大股东性质不同时,股权制衡的效果更加显著;而当这二者的性质相同时,大股东间彼此监督无效,二者更倾向于达成共谋。这些研究结论都支持大股东性质对股权制衡作用具有影响力。目前学术界普遍认为国家拥有股权和资源的情况下,不能实现资源的有效配置。从我国实际情况看,国有大股东持股比例很高,这将使得国有股权的代理人更加容易以各种名义和手段转移上市公司资源,从而牟取个人利益,这种国有大股东占用上市公司资金的现象将导致上市公司做出不合理的投资决策。这种国有股“一股独大”的现状,加上缺乏有力的监督和法制环境,使得第一大股东有动机和机会为了获得自己的利益而做出损害企业利益的决策。安灵、刘星、白艺昕 (2008)认为,第一大股东对上市公司的实际控制度与上市公司的非效率投资行为表现为一种非线性关系;杨兴全 (2008)认为,当大股东持股比例达到一定的程度时,公司的利益与大股东的利益趋于一致,将会产生积极的效果。 李平生、史煌筑(2006)研究表明,从公司绩效来看,国有股权性质的第一大股东所在的上市企业显著高于第一大股东为非国有法人股股东的上市公司。国有股在转轨经济中的作用可归纳为“攫取之手”和“帮助之手”,从已有文献来看,目前对于国有股权的公司治理作用尚未达成一致。那么,第一大股东股权性质是否为国有,对恶性增资的影响作用,是否与制衡股东性质相关?值得进行进一步研究。

根据谢军(2006)的观点,基于现行的市场环境和法律制度,对于中国的上市企业而言,由于股权高度集中时,大股东有较强的动机和能力监督企业的经营管理,因此较高程度的股权集中是比较有效的公司治理结构,不论企业第一大股东性质如何,对企业均具有积极的治理作用,而这种治理作用因股权性质的差异而不同,其中,国有股权性质的第一大股东对企业的积极治理作用最弱。在我国存在的国有股“一股独大”现象,尽管在一定程度上说,这种较为集中的股权结构能够避免中小股东“用脚投票”和“搭便车”行为,促使大股东监督企业的经营管理状况,避免国有股权行使者对企业作出不利的行为,但是,持有国有股的大股东也因很强的决策权而具备了为自身谋求利益的动机和能力。因此在投资决策上,持有国有股的大股东可能会放弃那些净现值为正、能够大大增加企业价值的投资项目,而选择那些能够为自己带来各种好处的投资项目,用这种较为隐蔽的方式将企业的资源转移,进而损害企业利益,这种大股东的利益侵占行为又加剧了企业的恶性增资现象。持有相同观点的学者有柳建华(2007)等。股权制衡被公认为解决我国代理冲突的一种有效方式。因为,在具有股权制衡结构的公司,具备制衡能力的股东可以有效地对国有第一大股东发挥监督制衡作用,公司的制衡股东能够通过联合而对国有第一大股东的投资行为产生约束力, 进而减少或避免由于大股东追求私人利益而发生的恶性增资。然而,在我国,由于各个上市公司股权高度集中,国有第一大股东持股比例远高于第二至第五大股东的持股比例之和,这就导致了制衡股东的发言权和影响力非常小,因此我国企业中股权制衡的治理作用不明晰(袁玲、杨兴全,2008)。第一大股东的股权性质为国有时,通常企业具备较为特殊的治理结构,股权制衡在这类企业中,将很难发挥治理作用。综上所述,本文提出了假设:

假设1:第一大股东性质为国有时,股权制衡对企业恶性增资的影响不明显

在我国,企业第一大股东股权性质为国有,是一种较为普遍的股权结构。该股权持有主体通常拥有较大的股权及经营决策权,因此有较强的动机利用手中的权利、通过对投资资金的滥用为自己谋求货币或者非货币的利益。从理论上分析,当其他股东的利益受到了严重损害时,他们将会放弃“用脚投票”的消极行为,采取联合的方式对控股股东产生制衡力量,从而对第一大股东进行监督和约束, 以制约其损害公司和其他股东利益的行为。而能够产生有效的制衡力的重要前提是其他股东的持股比例较高,能够通过联合的方式产生制衡作用。白重恩等 (2005) 研究发现,提高非控股股东的持股比例,有利于我国上市公司监督控股股东的利益侵占行为。其他股东持股比例提高,将会形成大股东之间的制衡结构,那么其他大股东将更有动力对第一大股东进行监督,从而减少发生因大股东牟取私利而进行的恶性增资。本文将第二大股东作为最大制衡股东,当第一大股东股权性质为国有时,考察第二大股东即制衡股东的股权性质对第一大股东的影响力,故按照以上分析,如果第二大股东的性质与第一大股东不同,第一大股东持股比例对恶性增资的治理作用将受到积极影响。本文提出了假设:

假设2:第一大股东为国有性质,制衡股东为非国有性质时,第一大股东持股比例与恶性增资显著正相关

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源本文选取2008—2011年沪深两市上市公司为研究样本,所需数据均来自CSMAR数据库。以非金融上市公司为研究对象,筛选出2008—2011年除金融企业外5843个样本中,主营业务利润连续两年或两年以上逐年下降、直至为负的公司数据2484个。剔除数据异常值,对存在缺失值的样本进行线性内插补充。运用恶性增资度量模型和度量方法确定沪深两市2008—2011年发生恶性增资的公司,并对其恶性增资行为程度进行度量。经过筛选本文得到的样本个年度分布数据如表1所示。

(二)变量定义和模型建立对于恶性增资的衡量,本文借鉴唐洋、刘志远(2010)的度量方法,修正Richardson模型,将托宾Q变量替换为公司成长性指标,同时,资本投资量也是通过将原模型中的短期投资替换为在建工程和长期待摊费用计算而得。经过上述处理,本文建立恶性增资的度量模型。

对于股权制衡度,本文采用的是第二至五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值Z1表示。恶性增资由模型1中正残差ε得出,用E表示。Share1代表第一大股东持股比例。用S1代表第一、第二大股东性质异同,另外,考虑到企业投资支出的其他影响因素,故将内部融资(INF)、 新增负债(ND)、股权融资(SEO)、现金股利(DIV)和大股东占款(OCCUPY)作为控制变量。基于此,股权制衡度与恶性增资的关系,用模型2来检验:

模型中各个变量的含义见表2和表3。

四、实证分析

(一)相关性分析通过将股权制衡度替换为前二到十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例,再进行回归分析后所得结果仍然与该回归结果较为接近,可以证明该结论的稳健性。通过分组讨论,由表4中实证结果可知, 不论企业制衡股东性质是否与第一大股东性质相同,股权制衡度Z1对企业恶性增资的影响程度均为不明显,因此, 假设1得到证实。究其原因,可能是因为我国特殊的制度背景,制衡股东持股比例相对于第一大股东持股比例而言比较小,限制了其话语权的发挥,从而使得股权制衡对恶性增资的治理作用不显著。但由表5可知,股权制衡度与新增负债(ND)、大股东占款(OCCUPY)等其他影响企业投资的因素的控制变量具有相关性,可以推测股权制衡对恶性增资具有间接的制约作用。

(二)回归分析从表6也可看出,在制衡股东与第一大股东性质不同(S=0)的情况下,第一大股东性质(ctrtype) 为国有时,与恶性增资显著负相关,即本文的实证结果表明,即便第二大股东也就是制衡股东与第一大股东的性质不同,也并没有改变国有股权性质的第一大股东持股比例对恶性增资的负相关性。从而假设2没有得证。这也可以得出我国企业第一大股东为国有时,其持股比例相当高,使得制衡股东的作用得不到发挥。从实证结果进一步分析可知,当上市企业的第一大股东持有国有股时,发生恶性增资的可能性更大。这说明,我国上市公司较高的股权集中程度,使得大股东更加具有通过恶性增资来侵占中小股东利益的动机和实际行为;当第一大股东持有国有股份时, 作为国有股权权利行使主体的经营者利用国有股权所有者的政府机构对企业的弱的控制力,牺牲企业利益而获取私利,使得其所在的企业恶性增资现象加重。同时,由于我国企业所处制度的特殊性,制衡股东持股比例与第一大股东相差较大,即便增加制衡股东,也并不能如期望的那样通过股权制衡有效地抑制因第一大股东通过滥用资金转移企业资金获得私利的恶性增资行为。

t statistics inparentheses * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

五、结论与建议

本文以2008—2011年我国上市企业数据位研究样本, 运用实证的方法分析了第一大股东所持股份的性质和股权制衡这两者对恶性增资的影响作用。研究结果表明:股权制衡对恶性增资的治理作用在第一大股东为国有性质的上市公司中并不显著;而在第一大股东为国有性质的上市公司,其恶性增资发生的可能性随着持股比例的增加而减少。由于我国目前的特殊制度背景,除第一大股东外的其他股东持股比例较少,通过股权制衡方式来治理我国上市企业存在的恶性增资问题,其实际效率还有待提高。随着我国经济体制的不断发展完善,股权结构趋于合理化, 将会发挥出股权制衡的作用,从而使得企业的投资决策更加合理,避免恶性增资等非效率投资行为,进而使得公司治理效率得到提高,企业价值得到提升。通过本文的研究结果可以得到如下启示:在我国上市企业目前的制度背景下,国有控股上市公司将一直是我国资本市场的主体,而大多数企业的第一大股东所持股份为国有股的状况也将持续存在。国有股权的代理人的控制权力太强,而且没有有效的约束和监督,制衡股东对第一大股东的治理效用也没有得到充分的发挥,“一股独大”的现象将长期存在。对于现行的国有上市公司来说,稳步推行国有股减持,增加制衡股东的持股比例,使得我国上市公司的产权主体得到进一步明晰,使得国有股持股主体实际上的缺位带来的权力的实际行使主体的机会主义行为得到有效控制,增强其他股东对控股股东的制衡能力,限制控股股东通过资金滥用扩大企业规模的方式牟取私利、进行恶性增资。另外,进一步深化我国产权制度改革,完善公司股权结构,建立相关的制度,使得企业控股股东经济利益与企业价值相关联,这将能够促使国有企业大股东更加关心企业价值的增长,进而在投资决策中发挥积极作用,使存在于我国企业中的所有者缺位现象得以有效解决。由于我国当前国有企业存在着多重委托代理关系,国有股权的权利行使主体所作出的决策基本不需要承担风险,因为其晋升有赖于其对中央政府或地方政府的政策的执行,而其控制的上市公司绩效并没有作为考量的依据。

摘要：本文从我国制度背景出发,以委托代理理论为基础,考察了我国上市企业大股东性质、股权制衡对恶性增资的影响作用。选取2008-2011年沪深A股上市公司为样本,结果表明:第一大股东性质为国有时,股权制衡对企业恶性增资的影响不明显;前两大股东性质均为国有时,股权制衡对恶性增资存在正的影响,第一大股东持股比例也与恶性增资没有显著的相关性,这可能是由于大股东之间合谋;第一大股东为国有、制衡股东非国有性质时,虽然股权制衡与恶性增资没有显著的负相关性,但第一大股东持股比例与恶性增资显著负相关,这充分说明我国第一大股东为国有时,为获得私人利益而进行恶性增资的可能性较大。

关键词：恶性增资,股权制衡,大股东性质,制度背景

金字塔控制结构与股权制衡效应等 篇2

毛世平管理世界2009年1月

摘要：本文以2004-2006年A股上市公司为样本，采用非平衡面板数据分析方法建立固定效应计量经济模型，以上市公司终极控制人为研究主体，研究了金字塔控制结构下的股权制衡产生的治理效应。研究发现，金字塔控制结构下的股权制衡效应在中国上市公司并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。在多个终极控制人共同控制上市公司的情况下，分离型金字塔控制结构和非分离型金字塔控制结构各自对上市公司产生的负面治理效应和正面治理效应发挥着主导作用。研究还发现，股权制衡能够产生权益效应；分离型金字塔控制结构下，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应降低了公司价值，而非分离型金字塔控制结构下，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应则提高了公司价值。

关键词：金字塔控制结构 股权制衡 终极控制人 公司价值

技术差距、后发陷阱和创新激励——一个纵向差异模型

寇宗来经济学季刊第8卷第2期

摘要：本文在纵向差异的模型框架下考察了两个厂商的技术选择和创新激励。最终的均衡结果不但依赖于他们之间的技术差距，也可能与他们的行动顺序密切相关。技术后进者面临一个技术提升的后发陷阱，其中后发者的利润并不会随着其技术水平的提升而增加。在此基础上，我们分析了“市场换技术”策略的可行性，发现该策略存在一个实施上的悖论：如果让FDI生产技术水平更高的产品，则当地厂商提升技术水平的激励会减弱甚至没有；反过来，如果要让当地厂商具有更大的提升技术水平的激励，则引入的FDI就必须生产技术水平更低的产品。我们的分析表明，发展中国家在引入FDI时，其真正面临的可能是在“技术前沿”与“创新激励”上的一个权衡。由此，若从提升当地技术水平的角度看，发展中国家应该采取当地企业先动的产业政策，以尽可能维护他们提升技术水平的激励。

关键词：技术差距 后发陷阱 创新激励 市场换技术

政府规模、市场化与地区腐败问题研究

周黎安? 陶 婧经济研究2009年1月

摘要：本文运用中国省级水平1989年至2004年的面板数据，系统考察了地区政府规模、民营化、经济开放程度、教育水平等社会经济因素对官员腐败的影响。通过运用固定效应模型和工具变量方法，我们发现，政府规模的扩大会增加地区腐败案件的发生率，而核心政府部门规模的影响更为明显，党政部门规模上升1%至少会带动腐败犯罪案件提高068%—1%。FDI比例的提高会增加地区的官员腐败水平，而进出口比例的提高却有助于降低地区的腐败水平。民营化程度的影响则不确定。我们还发现政府支出规模和结构也对一个地区的官员腐败产生显著影响。

关键词：腐败 市场化 政府规模

技术应用为什么失败——以近代长三角和珠三角地区机器缫丝业为例（1860—1936）

张茂元??邱泽奇中国社会科学2009年第1期

摘要：1860—1936年的近80年间，长江三角洲在技术、资本、管理等经济条件均有极大优势的条件下，其机器缫丝业的发展却远远落后于珠江三角洲。通过对机器缫丝业发展相关因素的研究发现，长三角机器缫丝工厂没有建立在蚕茧原料供应地，蚕农为了保持自己从家庭缫丝中获得的利益而不愿意出售蚕茧，从而导致长三角地区机器缫丝业因缺乏原料而发展迟滞。珠三角在引进机器缫丝技术之初则通过对技术的退步性改良使丝厂落户乡村，将蚕农直接卷入技术进步和技术应用的红利分配中。由此，技术应用活动成败的关键不在于社会结构或文化是否构成阻碍，甚至不在于技术是否先进，而在于是否惠及相关的利益团体。让相关利益群体从中受惠，既是技术影响社会变迁的基础，也是社会结构或文化塑造技术特征的前提。

基于博弈论的股权制衡模型研究 篇3

一、文献综述

在股权结构的研究上, Demsetz (1983) 最早进行研究并认为所有权结构为一个企业寻求利润最大化过程的内在结果。国外关于最优股权结构的研究导致了股权制衡理论的出现, 研究认为, 制衡的股权结构有助于解决公司治理的两类代理问题。Gomes和Novaes (2005) , Petroni和Wolfenzon (2004) 等大量实证研究表明, 在合资企业、非上市公司以及上市公司中股权制衡现象都很普遍。Pagano和Roell (1998) 从公司初始股权所有者上市与否的决策出发, 通过代理成本与监督成本的权衡, 讨论了股权制衡的决定因素。模型比较全面的反映了控制权私人收益、企业价值损失、监督成本与企业价值的关系, 但整个模型忽视了法律体系的影响;Bennedsen和Wolfenzon (2000) 模型用合作博弈方法研究了非公开上市公司的股权制衡的形成, 并认为非上市公司的股权结构是由于初始股东为了避免其中一个大股东采取单方面行动, 而使其他股东的利益受到损害, 在多个大股东之间权力平衡的结果。但该模型讨论的范围主要是非公开上市公司, 所以有一定的局限性, 应用范围不是很广泛;Gomes和Novaes (2005) 通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下, 运用不完全信息下讨价还价博弈分析股东对不同项目的投资决策行为, 来证明企业的最优股权结构。Cronqvist Henrik, Mattias Nilsson (2000) 研究认为, 控股股东具有掠夺其他股东的激励和能力, 而限制这种掠夺行为的唯一方法是利益驱动, 只有当控股股东具有不去从事掠夺的财务上的激励时, 其掠夺行为才可能从动机上得到限制。

李志彤、张瑞君 (2004) 采用实证数据研究了上市公司所有权结构发生变化的影响因素, 旨在为国有股减持和股权多元化提供经验证据。林朝南、刘星、郝颖 (2007) 研究了所有权安排对大股东控制权私利的影响。黄渝祥等 (2003) 从理论和实证两个角度论证了股权制衡对内部人掠夺行为的抑制作用。朱红军和汪辉 (2004) 用案例说明在我国目前情况下, 要改善公司治理, 最根本的问题是加强对投资者的保护, 对经营者的约束才是提高治理效率的关键所在。股权制衡模式并不比“一股独大”的治理模式更有效。徐丽萍等 (2006) 对我国的股权制衡对公司业绩影响进行了实证分析, 分析认为过高的股权制衡程度对公司业绩有负面影响, 但是不同性质的大股东在公司中的效果有明显差别。孙兆斌 (2006) 从股权集中和股权制衡两个方面, 对我国上市公司股权结构与技术效率的关系进行了实证分析。结果表明:在现行的制度安排下, 较高的股权集中度和较高的持股比例会激发控股股东对技术投入的支持行为, 而大股东之间的制衡则往往成为企业效率提高的障碍。

已有文献对股权结构治理模式的研究结论并不完全相同, 还没有取得研究共识。绝大部分研究结论认为“一股独大”的问题是我国上市公司治理问题的根源。结合我国股权分置改革背景, 最优股权结构问题的讨论和研究就具有重要的现实意义。如何进行大股东之间的治理结构设计, 如何建立股东间的制衡机制来保护公司利益以及小股东的利益方面理论与实践研究的还不是很多, 本文就是基于此展开对股权结构治理模型的研究。如果股权过度集中是我国上市公司治理问题的根本原因, 是否均衡的股权结构可以改善公司治理问题;股权制衡机制是否能发挥作用以解决两类代理问题, 从而提高我国公司治理效率。

二、大股东治理博弈模型

假定一个上市公司有两个大股东, 他们对公司的控制程度取决于各自的持股比例。设这两个股东的持股比例分别为a, b, 且1>a>b>0, a+b<1。其余 (1-a-b) 的股份由众多小股东所有, 两个控制性大股东根据持股比例, 可以分为第一大股东A, 第二大股东B。两个股东股权比例相差比较大, A股东同时对公司进行经营管理, 对公司具有绝对控制权优势, 具有控制权收益r。

假定公司利益与众多小股东利益一致, 而大股东的利益与公司的利益可能一致也可能不一致。从经济学最基本的利己性假设, 大股东都会从自身利益出发, 争取其利益的最大化, 做出损害公司和众多小股东利益的行为。而众多小股东在参与公司治理中有“搭便车”的倾向。那么在一个完全信息的市场上, 当大股东作出损坏公司利益行为时, 众多小股东因为昂贵的监督成本而缺乏主动参与治理的积极性, 但他们可以“用脚投票”———抛售手中的股票, 导致公司股价下跌, 公司价值下降。长此以往, 大股东的行为不仅导致自己公司市场价值下降, 还会影响整个资本市场的公信力和资本市场的健康发展。

假设公司价值表现为市场价值, 用V0表示, 当大股东作出为自己利益而侵犯公司利益的行为时, 公司价值变为V1, 公司价值变化

△V (k) 称为公司价值贬值函数, k表示市场治理水平, k>1。k值越大, 表明市场治理效率越高, k值大, 治理越好的条件下, 侵权行为对公司价值的影响就越大。

A大股东的行为选择有两种:要么选择既得利益, 不侵权, 获得控制收益r;要么从自身利益出发选择侵权行为, 可获得侵权收益, 治理环境越差, k越小, 侵权带来的利益就越大, 同时由于侵权行为对自身损失为ka (V0-V1) 。

B股东行为选择:和平共处, 与A共享侵权收益, 按持股比例分享, 同时承担企业价值下降损失kb (V0-V1) , 由于合谋会造成公司价值进一步下跌△V1;要么从自身利益出发选择抵制侵权, 称为监督行为, 获得由于监督而价值免于损失的部分b△V2, 同时付出监督成本θ, 由于监督成本不仅与自身股份比例正相关, 也与监督对象的股份比例负相关。不妨设监督成本函数为:

其中γ, λ为监督成本系数, 与公司治理环境等有关。

构建收益矩阵如表1所示:

由收益矩阵看出, 当时, 大股东就有侵权的动机。当公司治理越好, k值越高, 公司价值对于侵犯事件敏感性越高, 公司价值下降越多, 导致发生侵权的条件不断提高, 发生侵权的概率就会下降。在我国市场机制还不完善阶段, 由于侵权至少能带来正的收益, 那么大股东侵犯小股东利益就变得可信。这时只有时, 其他的大股东才有监督的动力。即

由 (3) 式可知股权制衡的可信性与监督成本θ负相关, 而监督成本又与自身持股比例正相关, 与监督对象持股比例负相关。所以股权制衡的可信性与制衡股东持股比例呈正相关, 即制衡方持股比例与大股东相差不大时才更有动机监督大股东侵权行为。再从颤抖手假设考虑, 如果A股东选择不侵权, B股东的监督行为就会带来不必要的损失, 当a足够大, 而b很小时, 损失就会很大, 从而让监督行为无可行性。这时股权制衡的可行性就要求大股东股权比例相差不能太大。这也解释了为什么小股东没有监督大股东的动机, 从而多选择“搭便车”行为。

股权制衡可信性与合谋的收益呈负相关, 而合谋收益又与额外收益正相关, 与价值损失负相关。只有当分得的额外收益足够大时, 合谋才成立, 这一切又归结于市场效率问题, 效率高则侵权收益成本就很高从而有效抑制大股东合谋侵害小股东利益。

不妨设A股东侵权的概率为Pa, B股东监督的概率为Pb, 用图形直观分析, 如图1、图2所示:

由于在A股东侵权概率为0时, B股东的监督行为会给自己带来不必要的损失, 为了确保制衡可信, B股东监督的收益要至少与合谋收益相等, 即:

由 (4) 式看, B股东合谋收益越大, 监督的概率越大, 这形成了悖论。即在合谋收益大的情况下 (从一个侧面说明市场治理不完善的情况下) , B股东选择监督与否就看两者的比较, 只有当

满足 (5) 式时监督概率才越大。即是说当监督成本足够大或合谋收益足够大时, B股东的监督行为越可信, 这有悖于前面的假设, 也有悖于实际情况。

再仔细分析合谋收益, 其与市场治理负相关, 即市场治理水平好的情况下, 合谋收益很小, A股东侵权收益也很小以至于侵权威胁不可信, B股东选择监督就很可能形成 (监督, 不侵权) 的策略组合, 从而造成监督成本损失。所以, 在市场治理良好的情况下, B股东也宁愿选择“搭便车”行为, 相信市场, 而不监督。

综上, 第二大股东对第一大股东的股权制衡作用是一个悖论, 即在市场治理效率差的情况, 第二大股东选择监督大股东侵权不可信, 而在市场治理良好的情况下, 监督就更加是不理性选择。

三、结论

在大股东治理博弈, 尤其是在一个大股东掌握绝大多数股权从而从根本上掌握控制权的情况下, 多个大股东之间的股权制衡机制不可行, 因为监督成本的存在, 当第一大股东一旦选择不侵权, 其损失就成为必然, 而合谋至少会有正的收益。此时, 在公司治理方面, 市场机制的完善和法律机制的健全才是解决大股东侵犯小股东利益的根本方法。

在后股权分置时代, 我们更应关注的是市场机制的完善, 将大股东利益纳入市场的调节中, 培育可以自由竞争的资本市场, 形成有效的外部治理环境。一是充分发挥公司控制权市场作用。在一个活跃的公司控制权市场中, 公司业绩的下滑便会导致公司股票下跌, 市值缩水, 被别的公司收购的可能性增大。这可以让大股东和管理者感到压力, 从而不得不从企业整体利益出发。二是利用好投票代理权。在全流通时代, 通过征集投票代理权, 集合中小股东力量, 就成为交易费用最低的公司治理形式, 可以确保公司管理层在履行股东信托责任方面做到勤勉和忠诚, 提高广大中小股东参与表决和公司治理的积极性。

股权制衡 篇4

我国资本市场在历经近20年的发展后, 逐步完成了股权分置改革的进程。然而上市公司由于其历史渊源性所具有的股权过度集中和“一股独大”的现象仍然成为公司股权结构的主流现状。高集中度股权固然能够赋予大股东有效的决策权和监督权, 并减少了委托——代理的风险。然而, 由此所带来的控股股东侵害中小股东现象, 以及“大股东机会主义”行为, 也成为市场广泛关注的热点。因此, 要想改善公司治理环境, 就要寻求一种合理的股权制衡结构来优化公司的产权结构。股权制衡模式的引用在对抑制公司内部人掠夺方面起到了积极作用, 它是一种通过各大股东的内部利益牵制, 达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。

(一) 国外研究

关于股权制衡与上市公司治理关系, 国外学者也进行过研究。Pagano and Roel (1998) 和Volpin (2002) 研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用, 他们认为, 多个大股东的存在可以起到相互监督的作用, 从而可以有效地限制大股东的掠夺行为, 可以提高上市公司的治理效率。Gomes (2001) 指出, 当公司有超额现金流量可以进行过度投资并且资本成本又很高时, 股权制衡有利于公司治理效率的提高。但是, 当公司面临着较好的投资机会并且管理者又能较好的进行决策时, 股权制衡未必是很好的制约机制。

(二) 国内研究

我国学者结合我国市场的特征进行过尝试性研究, 实证研究得出不同的结论。其一, 股权制衡机制有助于公司治理效率的提高, 徐莉萍、辛宇等 (2006) 选取了1999年~2003年间的样本公司, 并采用组间比较、回归分析等统计方法研究公司治理机制中股权结构的作用。他们认为, 控股股东之所以产生不利于公司治理和中小股东利益的行为, 是因为他们缺乏有效的监督机制, 而建立持股比例相当的两个或两个以上的大股东互相牵制、互相监督的制衡机制可以约束“一股独大”的低效行为, 从而提高公司治理效率。其二, 股权制衡未必有利于公司治理效率的提高, 杜莹、刘立国 (2002) 通过回归模型的建立对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。他们发现, 不同性质的股权结构与公司治理效率之间的关系也是不相同的:国家股比例与公司治理效率是负相关的, 法人股比例与公司治理效率是显著正相关的, 流通股比例与公司治理效率不存在显著相关性。此外, 朱红军、汪辉 (2004) 通过研究宏智科技股份有限公司控制权之争的案例, 认为在我国现有的制度背景下, 缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的民营企业采用股权制衡的治理机制无法发挥应有的效果。

国外资本市场发展比较成熟, 关于股权制衡结构的积极影响的结论也较为一致。而我国不同学者得出的研究结论为何不同;究竟什么样的股权结构才是有利于公司发展的制衡结构;我国上市公司股权制衡机制在公司治理层面上又面临着怎样的困境。本文试通过上市公司股权制衡现状的分析, 探讨完善公司治理的政策建议。

二、上市公司股权制衡的缺陷制约了公司治理效率

公司股权制衡治理模式主要是通过股东之间一系列相互制约、相互牵制的制度性约束来实现的, 主要实现途径包括公司控制权竞争、股东对公司决策的相互制衡, 以及公司主要股东的股权属性等方面。股权制衡机制的形成无疑有利于公司的决策效率的提升。而我国上市公司的股权结构无法实现有效的股东牵制, 尽管在股权分置改革后, 理论上来说, 股票的流动性增强利于股权的分散化, 但大股东特别是国家股的减持还是存在一定的制度障碍, 很多深层次的问题并没有因此而解决, “一股独大”的股权结构仍然存续于市场中, 股权制衡模式仍囿于市场环境制约了公司治理效率。

(一) 股改后国有股的持股结构和流通性能仍待改善

经过股权分置改革之后, 国有上市公司基本上实现了股权全流通。但是, 国有股获得流通的权利并不意味着大股东会减持国有股, 更不意味着上市公司“一股独大”的问题会自然而然地解决。到目前为止, 国有资产非但没有通过上市流通实现从竞争性领域退出, 反而通过发行上市和再融资控制了更多的资产, 市场接管机制受到抑制。这与我国“十五大”制订的“国有资产战略性重组”的目标是背道而驰的。此外, 虽然随着股权分置改革的逐步完成, 国有股的比例不断降低, 法人、机构投资者以及境外投资者持股比例不断提高, 最终将形成多个大股东制衡的趋势, 但短期内国有股的“一股独大”的情况仍将普遍存在。

这种持股结构导致了一系列的公司治理问题:首先, 国有股的产权代表存在缺位现象, 使得国有股在产权上表现为“超弱控制”, 公司内部治理机制对经营者的监督机制难以落实, 因而“内部人控制”现象非常明显。其次, 国有股背景下地方政府的行政干预和法人股背景下的集团越权管理的弊病会凸显, 由此导致了“利益输送”和挖空上市公司资金的行为屡见不鲜。最后, 股权流通仍然存在一定的制度性障碍。虽然目前基本实现了股权全流通, 但是股票在市场上的流通仍然存在问题。因为这些股票数额巨大, 按照股改得平均支付对价10:3计算, 流通股在股权分置改革前约占33%, 股改后增加的流通股占总股本的比率大约为43%, 国家股及法人大股东占有的比率高达57%为绝对控股股东, 即使逐步减少, 但在很长一段时间里依然是相对控股的大股东。

(二) 经理层的约束激励机制仍存在缺陷

目前我国上市公司对经理人员主要实行的是工资、奖金为主体的单一的薪酬制度。经理人员持股比例低使得以持股权为长期激励手段的股权激励机制在我国上市公司中并没有完全形成, 从而导致了经理人员经营行为的短期化。同时, 目前的经理人激励机制并没有将经营风险和经理的工作绩效进行有效的结合, 因此经理层会缺乏为股东创造财富的动力, 甚至会通过经营决策权损害股东的利益, 并由此导致我国上市公司的经济效益大面积严重滑坡。

(三) 股本结构类型单一且创新性不足

我国大部分上市公司的前十大股东构成单一并且缺乏创新性。公司的股本结构大体上分为:国家股、法人股和社会公众股。其中, 国家股在大部分的上市公司持股比例中处于控股地位, 法人股持股比例居中, 社会公众股很少能在公司前十大股东中占有一定席位。股东会和董事会的“一个面孔”重复出现的现象经常发生, 经理人员的更换次数也很少。内部治理结构中, 以控股股东绝对持股, 各中小股东分散持股的现状依旧存在。

虽然随着近年来要求大力引进外来投资者的呼声越来越高, 但是以机构投资者主导的多元化投资体系并没有形成。在上市公司的前十大股东中, 机构投资者持股比例仍然偏低, 并不能完全与控股股东进行非常有效地股权制衡。同时, 民间资本的引入力度不够, 员工持股计划的实施依旧处于搁置状态, 制衡的股权结构无法真正运用到公司股权优化方案中。

三、上市公司股权制衡机制完善对策

虽然引进股权制衡的股权优化结构已经成为业界人士在解决此类公司治理问题所共同指向的方式, 但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多见。许多上市公司即是是拥有几个相对控股股东仍然存在着损害小股东利益的行为发生。外部控制权市场上的自由竞争体制仍然受到阻碍, 外部机构投资者介入公司治理的有效性仍然备受质疑。那么, 什么样的股权制衡机制才有利于公司治理效率的提高呢, 针对这些问题, 本文提出了以下对策和建议:

(一) 正确引导国有资本, 鼓励民间资本投资

2010年5月, 国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》, 其中明确界定了政府投资的范围, 即政府投资主要用于关系国家安全、市场不能有效配置资源的经济和社会领域;并表示对于可以实行市场化运作的基础设施、市政工程和其他公共服务领域, 应鼓励和支持民间资本进入。国有资本要把投资重点放在不断加强和巩固关系国民经济命脉的重要行业和关键领域, 在一般竞争性领域, 要为民间资本营造更广阔的市场空间。

“国退民进”的倡议在正确引导国有股减持的方向上给予了指引。多元化的投资渠道对于制衡制度的建设起到了积极作用。首先, 在关系国计民生的行业中, 为了保护国有资产不流失, 适当的控股是必要的。对于这些行业, 政府在合法的保护中也应该强化其公司治理机制, 通过制度制衡的手段来规避各种“内部人控制”现象;其次, 应适当放开国有资本对公共服务业和市政工程的持股量。应在总量减持的同时, 可以采取存量优化的策略。如可以把国企委托给优秀的管理团队经营, 国有资本也可以参股业绩好的民企, 从而实现国有资本的保值增值, 提高我国经济的市场化程度。最后, 应鼓励大股东适当的减持股份, 并优先转让给本公司的战略投资者, 如社保基金。在公司治理准则、上市首发、增发和配股过程提出股权制衡的指引, 引导上市公司中第一大股东降低持股比例, 从而解决上市公司一股独大的问题。

(二) 加强法律和市场约束, 发挥股权制衡优势

加强法律法规对公司股权结构的规范制度, 通过具有法律约束力的协议、章程等形式明确规定相互制衡股东之间的责、权、利和行动的程序。避免制衡股东之间的“内耗”, 从而充分发挥股权制衡的优势。首先, 要用法律手段规范证券市场的恶意侵害小股东的行为。对不正当竞争和恶意收购行为进行一定的规范和制止。《会计法》应规范管理层和经理人员的职业操作, 对违背市场秩序和公司管理制度的行为给予严格的惩罚措施。其次, 应加强公司中大股东减持行为的信息披露, 努力消除大股东的信息垄断和不良行为, 保证信息的公正、透明。同时应健全大股东减持的法律法规制度。如2007年6月1日深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》已经实施, 该指引规定控股股东、控制权在近期内出售时的数量、时间和原因等情况应予以公示和披露。但是, 对于规定以外的上市公司不需事前公告。因此, 在对于规定外的公司的法律规范上仍需要加强监管。最后, 要继续完善证券监管体系, 赋予证券交易所一定的审查和监督职能。健全交易机制与规则, 逐步解决上市公司股票全流通的制度障碍, 建立科学、合理的控制权转让体系, 实现“同股同价”。只有这样才能提高证券市场的资源配置效率, 提升其对公司治理的制衡力。

(三) 完善公司治理结构, 形成有效制衡格局

良好的公司治理结构是充分发挥股权制衡效用的前提条件。在内部治理中, 首先, 要形成具有实质制衡意义的董事会, 充分发挥监事会的监督和约束使命, 使其代表整个公司的利益, 并对经理层实施有效的监督与激励, 并促进公司价值的提升。其次, 股东之间的利益必须独立, 我国很多公司股权开放的目的仅仅是为了满足公司设立或上市融资的法规需要, 股权结构的形成不是按照公司机制, 遵循市场化选择的结果, 而是带着个别股东的利益包装的结果, 发起人股东在吸引新的投资者的时候, 内心里希望的还是能够在实际上保持自己对公司的控制权, 会倾向于挑选能够与自己站在同一个战壕的同盟者, 使得大家联合起来的股权占到相对控股甚至绝对控股的地位, 剥夺其他股东与发起人股东形成制衡的机会, 所以保持股东间利益的独立性是维护良好内部治理效率的前提条件。最后, 应提倡股权激励机制, 增加员工持股比例, 使公司的投资主体多元化。

在外部治理中, 要充分发挥公司控制权市场的自身调节功能, 通过接管和收购等外部监控手段对经理层形成有效监控和激励。此外, 要加强外部投资者对公司治理的参与程度。例如, 要大力发展机构投资者, 全方位引进基金、保险资金、证券公司和QFII等介入公司治理中, 鼓励机构投资者通过二级市场进入制衡大股东的行列, 并引导其对控股股东进行股权制衡和监督。通过资金雄厚、管理经验丰富的机构投资者持股与公司大股东进行股权制衡, 并能通过积极的股东主义, “用手投票”的方式为公司治理效率的提高提供有力保障。

(四) 加强制度与内部控制制衡, 发挥多方位制衡力量

股权制衡的结构并不仅仅拘泥于持股比例的相互制约, 上市公司通过投资主体的多样性、公司制度的约束以及内部控制规范的运用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日, 《亚洲货币》杂志在其网站公布了其年度最佳公司治理票选结果。其中民生银行以最高票数成为本年度中国区最佳公司治理企业。民生银行自成立以来第一大股东持股比例就不超过8%, 同时在前十大股东中, 各股东持股比例相对均衡, 不存在“内部控制人”的现象。因此, 相对分散的股权结构, 在一定程度也有利于实现大股东之间的相互制衡。多元化、清晰的股权结构和运行规范, 确保了所有股东享有平等的地位并能够充分行使自己的权利。

事实上, 真正有效的相互制衡的股权结构, 并不是说高度集中或高度分散的股权结构就是不好的, 如果公司股东、董事会和管理层中有一批实事求是、高度自律、始终以企业利益为重、主动完善治理机制的人, 靠这些“人”的高觉悟弥补决策、监督、激励机制的不足, 每种治理结构都可以建设成好的治理机制。

参考文献

股权制衡 篇5

一、研究假设

当第一大股东持股比例增加, 股权制衡度越来越低, 不存在其它控股股东对控制权的分享时, 上市公司倾向于对增加公司价值的项目进行投资。但是随着股权的集中, 存在其他股东对第一大股东进行制衡时, 就会出现投资扭曲行为, 因为如果其他股东持股比例与第一大股东相差不大时, 他们对投资项目的选择都有很大的影响, 而且出于利己的目的, 投资目标可能出现分歧, 因此对控制权的争夺导致投资项目的选择就不一定符合公司价值最大化的准则。另一方面, 股权制衡度的提高对于减轻“大股东控制”和其掏空行为是有利的。从这方面来说, 股权制衡度提高又会对投资科学化产生正面影响。因此我们暂且提出:

假设:在其他条件相同的情况下, 随着股权制衡度的提高, 上市公司投资容易出现扭曲行为。

二、实证分析

1. 变量选取

在构建投资模型时, 通常我们认为, 企业的投资同时受到短期投资机会、长期投资机会、企业的内外部融资成本的影响。为了控制规模因素, 我们将被解释变量和控制变量用其除以期初总资产的相对数表示。变量描述如表1。

综合以上因素, 我们选取了在沪深两市上市的A股制造业企业2001年~2004年的数据, 剔除了PT和ST公司, 数据缺损的公司以及在四年内股权性质不一致的公司。最终满足条件的上市公司共有359家, 所得样本观察值为1436个。本文所有的数据全部来自于北京大学CCER数据库。

2. 模型设计及实证结果分析

为了检验股权制衡度对投资的影响, 建立模型:

回归结果见表2。

上表表明所有模型都是显著的, 加入股权制衡度后, 调整R的平方没有变化, 说明股权制衡度对投资的影响是不显著的, 但是股权制衡度的系数为负, 说明了随着股权制衡度的增加, 投资有所减少。加入交叉项后, 我们发现交叉项的系数为负, 表明随着股权制衡度的增加, 出现了投资扭曲行为, 对样本的分组回归也得出了一致的结论, 而非国有上市公司交叉项系数的绝对值比国有上市公司大, 可能的原因是随着股权制衡度的增加, 非国有上市公司对控制权的争夺更加厉害, 导致更加严重的投资扭曲行为。

三、结论分析及建议

通过实证分析, 我们发现前面提出的假设是成立的, 也就证明了理论推导是正确的。通过这样的结果, 笔者建议不论是国有上市公司还是非国有上市公司, 都要保证第一大股东的绝对控制地位, 保证没有其他控股股东和它进行权力的争夺, 在这种前提下, 增加第二到第五大股东的持股比例, 形成对大股东的制衡。

摘要：本文以中国在沪深两市上市的359家制造业公司2001年至2004年的数据为样本, 研究上市公司股权制衡度对资本投资的影响。研究发现:股权制衡度与投资之间不存在显著的相关关系, 但是随着股权制衡度的增加, 容易出现投资扭曲行为, 对比国有上市公司, 非国有上市公司扭曲程度更加严重。

关键词：上市公司,股权制衡度,投资行为

参考文献

[1]陈晓江东:股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J].经济研究, 2000, (8) :28～35

[2]孙永祥黄祖辉:上市公司的股权结构与绩效[J].经济研1999, (12) :23～30

[3]席敏:上市公司股权结构各类投资的影响分析[J].生产力研究, 2006, (6) :211～212, 219

股权制衡 篇6

在世界范围内, 有关公司治理制度的研究是非常值得关注的, 一般认为关于企业剩余索取权和控制权之间的这种制度安排就是内部治理制度, 有关其内在逻辑就是通过一定的机制去激励和约束代理人, 这种机制称为制衡机制。共同拥有着公司的剩余索取权和控制权的这部分人称为内部的利益相关者, 而利益相关者之间所形成的契约就构成了现代一般意义上的企业。在企业的内部, 这些利益相关者通过内部公司治理制度来实现利益的分配和相互制约。而在现代公司内部治理体系结构中, 股权结构是一个非常重要的组成部分, 公司内部治理要实现其有效性, 必然要求一个合理的股权结构的存在, 所以股权结构不但是公司内部治理机制的基础, 而且必定是前提。在我国, 股权结构不够合理是上市公司制度方面存在的最大缺陷, 大股东经常会选择自利行为, 可能会通过与其公司之间的关联交易甚至通过控制董事会来转移上市公司资源, 来达到获取控制权私人收益这一目的。股权结构对大股东自利行为的影响主要表现在股权制衡机制对大股东自利行为的制约上。本文正是在这样的理论基础之上进行了相关研究, 以期验证在我国上市公司内部公司治理体系中, 股权制衡对公司绩效到底是否能起到应有的积极作用。

二、文献回顾

关于股权结构与公司绩效之间的关系一直都是理论界和实务界所研究的热点问题, 国内外学者都曾经进行过这个问题的研究, 格罗斯曼和哈特 (1980) 研究发现, 由于存在“搭便车”的动机, 分散的股权结构不会对管理者的监督产生积极影响, 这是因为中小股东普遍存在着搭便车的动机, 从而也不会积极影响企业的绩效。这一结论与杰森和麦克林 (1976) 研究结论有一定的一致性, 他们指出内部股东的持股比例与公司绩效是呈正比的。史莱弗和维西尼 (1986) 指出股权越集中, 公司绩效越好。但这一结论也曾受到过质疑, 麦康奈尔 (1990) 研究了1000多家上市公司最终发现, 公司绩效和股权结构之间不存在明显的线性关系。丹尼斯和麦康奈尔 (2003) 的实证研究证据表明公司绩效和股权集中度以及股权制衡度之间的关系很大程度上与企业的股权性质有关。

在我国股权高度集中是一种普遍存在的现象, 理论分析主要集中在对“一股独大”的担忧上, 学者们纷纷主张投资主体的多元化和股权结构的分散化, 并提出了很多国有股的减持方案。但我国的现实情况却不同于西方国家, 相对于集中的股权结构来说, 在股权分散的情况下, 公司治理的有效性会显著降低, 这与西方相关学者得出的结论一致, 主要是中小股东普遍存在着搭便车的心理, 在这种制度下, 对管理者监督的有效性也会明显降低, 从而公司的绩效也会下降。徐晓东、陈小悦等 (2003) 的研究发现, 企业绩效和股权的集中程度呈完全的线性关系。公司股权结构越集中, 大股东所拥有的投票权就越充分, 这样大股东就可以直接对公司的经营决策产生重要直接影响, 这样相对降低了利益相关者和高管之间的信息不对称的程度, 公司绩效也会得到提高。另一方面, 股权集中度较高相对于股权分散的公司来说, 大股东更有积极性去监管管理层, 这是因为内部的剩余收益在集中的股权结构下更倾向于分配给大股东。

虽然大股东的存在在理论上能够有效改善或提高公司的经营绩效, 但是大股东的存在也有可能造成其他一些对公司不利的情况, 史莱弗和维西尼 (1997) 的研究认为当所有权高度集中时, 就会产生大股东的控制问题, 称之大股东的隧道挖掘行为。这是因为股东与管理者之间的第一代理问题慢慢的转化成了第二代理问题, 即转化成了控股股东和其它大股东之间的冲突。约瑟的利益侵占理论指出, 当大股东获得控制地位之后, 他们就有动机寻求控制权的私人收益, 为了实现对小股东利益的侵占, 其会采取一系列的方式:如转移资产、在职消费、低效投资等。但这些转移过来的私有收益一旦被发现, 就有可能遭到来自资本市场或者是证券监管机构的惩罚, 从而也会带来声誉的损坏。因此, 大股东很有可能通过盈余管理的各种手段来隐藏其获得的控制权私有收益。为了有效地控制大股东的盈余管理行为, 我们引入了“股权制衡”这一概念。“股权制衡”是指在公司中不存在绝对意义上的控股股东, 大股东有两个或两个以上, 并且共同拥有着企业的控制权。实际上, 这种机制在世界范围之内的公司实际运行机制中已经存在了很长的时间。博尔顿等 (1999, 2001) 的研究结果表明:这种相互抗衡的机制可能会产生很多有利的经济结果。原因在于:一方面, 一些可能损害中小股东利益的决策会被抑制, 但一些会增加企业内部私人收益的决策会产生, 而这些决策恰恰能够提高企业的效率。另一方面, 相对于股权集中在某一个控股股东的企业而言, 存在着股权制衡机制, 一些有利的监督效应就会产生。黄渝祥等 (2003) 用股权制衡度表示股权制衡的程度, 研究结果表明, 股权制衡度与公司业绩呈非线性的关系, 其使用了股权制衡度这一变量来衡量大股东之间的制衡机制, 当变量的取值范围在区间2-3时, 股权制衡的效果最好。这一研究结论也肯定了股权制衡机制的积极作用。陈信元等 (2004) 的研究也有类似结果。我国经济学家厉以宁在2001年曾提出, “多股制衡”是比“一股独大”更好的股权结构。根据以上分析, 提出如下假设:

三、研究设计

(一) 研究假设基于上述文献分析, 本文提出以下假设:

H1:股权越集中, 公司绩效越高

H2:股权制衡能够有效改善上市公司经营绩效

(二) 样本选取及数据来源

本文采用深圳国泰安公司的CS-M A R数据库, 所使用的观测区间为2009和2010年, 并针对这两年的数据进行了以下筛选:剔除了含B股和H股的上市公司, 原因在于B股和H股上市公司可能会面临境内和境外的双重监管, 与A股上市公司的监管环境有所不同;剔除了金融行业的上市公司, 因为这些公司存在着行业特殊性;剔除了数据不全和数据明显异常的公司, 最终得到2759个样本数据, 其中2009年样本数据1261个, 2010年样本数据1498个。

(三) 变量定义

本文研究中的变量主要包括三类:被解释变量、解释变量和控制变量。

(1) 被解释变量。我国不少学者采用了西方文献常用的Tobin’s Q值作为评价公司和企业绩效的指标。使用Tobin's Q值的前提是股市具有充分有效性, 但是研究表明, 我国股市目前并不满足市场有效性的假设, 这说明我国股市目前还不满足使用Tobin's Q值的一系列条件。但是本文选取的数据是2009、2010年这两个年度, 近年来随着资本市场的完善, 证监会对上市公司的监管更加严格, 我国上市公司已经不存在严重的会计操纵现象, 因此可以使用最能反映公司经营绩效的会计指标净资产收益率R O E作为被解释文量。

(2) 解释变量, 主要从股权结构相关变量来考虑。这里考虑的指标有:第一, 第1大股东持股比例 (FIR ST) , 指的是公司第1大股东所持有的股票数占公司总股本的比例。第二, 股权集中度 (CR 10) , 用前十大股东持股比例之和来表示。一般而言, CR 10越大, 表示10大股东持股比例越高, 公司的股权集中度越高。第三, 股权制衡度 (Z) , 股权均衡度指标, 用来表示第1大股东与第2、3、4、5股东之间力量的对比。具体表示为第2、3、4、5位大股东持股比例之和与第1大股东持股比例的比值。

(3) 控制变量。一是公司规模 (LN SIZE) , 公司规模越大, 该公司的绩效对该地区的经济影响也会越大, 受到社会关注的程度越高, 相对来说, 信息不对称程度较小, 公司经营绩效就越好。本文采用资产总额的对数作为公司规模的控制变量。二是资产负债率 (D EBT) , 债务契约往往会影响到企业的投资和融资, 从而影响到企业绩效。一般而言, 负债率越高, 则受到的契约限制就越多。因此, 本文将资产负债率纳入到研究的控制变量中, 采用总负债与总资产之比作为控制变量。三是成长性 (G R O W TH) , 本文以营业收入增长率来表示, 具体用公式 (本期营业收入-上期营业收入) ÷上期营业收入来计量。

本文涉及的自变量定义具体如表1所示。

(四) 模型构建

为了验证假设正确与否, 本文设计了以下4个模型:

四、实证结果分析

(一) 描述性统计

本文描述性统计结果如表2所示。公司绩效的R O E变量平均值为0.03776, 最大值为28.6521, 最小值为-79.8885, 可见上市公司间公司绩效差异很大;第一大股东持股最高达到了85.23%, 平均值是36.1353%, 前十大股东持股之和平均数达到了55.0248%, 表明我国上市公司股权高度集中;Z指数的平均值为0.5612, Z指数大于1的样本数为498个, Z指数大于2的样本数仅为72个, 表明上市公司内部缺乏有效的制衡机制, 并且所选样本中真正能发挥制衡机制作用的公司很少。

(二) 相关性分析

为了得到正确的回归结果, 本文对所有的解释变量进行了Pearson相关系数分析, 分析结果如表3所示。从表3中可以看出, 第一大股东持股 (FIR ST) 和前十大股东持股之和 (CR 10) 存在显著的相关性, 另外股权制衡度 (Z) 和第一大股东持股 (FIR ST) 也存在显著的相关性, 因此在进行回归分析的时候要注意它们之间的多重共线性。

*C orrelation issignificantatthe 0.05 level (2-tailed) .**C orrelation issignificantatthe 0.01 level (2-tailed) .

(三) 回归分析

回归结果如表4所示。由表4可知:模型Ⅰ与模型Ⅱ是股权集中度对公司绩效的影响, 模型Ⅲ与模型Ⅳ是股权制衡对公司绩效的影响。四个模型的调整的拟合度都在17%以上, 在大样本的情况下, 可以认为模型具有了较好的拟合度, 并且F值的显著性概率都达到了0.000, 有力说明了模型的总体线性相关性是显著的。

注:括号内是相应变量的t统计量, “***”、“**”分别表示在1%、5%显著性水平下显著

(1) 股权集中度与公司绩效间的关系。从模型I与模型Ⅱ的回归结果可以看出, 模型Ⅰ中, FIR ST前面的系数为正, 而且在5%的水平上显著, 说明第一大股东持股与公司绩效呈显著正相关关系。可以解释为当第一大股东持股较大时, 对上市公司就拥有了控制权, 第一大股东的利益和上市公司的利益是基本一致的。在模型Ⅱ中, CR 10前面的系数也为证明, 并且也在5%的显著水平上与公司绩效正相关。说明随着前十大股东持股比例之和的增加, 公司绩效也是上升的。因此, 在这种情况下, 股权越集中, 大股东越会竭尽所能积极促进上市公司的发展, 能更有效地对上市公司的经营进行管理和监督, 从而提高上市公的司绩效水平。因此验证了H 1, 股权越集中, 公司绩效越高。

在模型Ⅰ与模型Ⅱ中, 控制变量D EBT都在1%的显著水平上与公司绩效负相关, G R O W TH系数都为正, 但是都不显著, LN SIZE都在1%的显著水平上与公司绩效正相关。这些系数的符号以及显著性分别说明:随着公司负债比例的增加, 会引起公司绩效显著降低;公司的成长能力对公司绩效没有显著影响;随着公司规模的增大, 公司绩效也随着增大。

(2) 股权制衡与公司绩效间的关系。从模型Ⅲ、模型Ⅳ的回归结果可以看出, 在模型Ⅲ、模型Ⅳ中, Z指数的系数为负, 但是不显著, 说明Z指数与公司绩效没有显著的相关性, 虽不显著从系数符号可以看出, 股权制衡不但未对公司绩效起到应有的促进作用, 反而可能导致公司绩效的恶化, 说明在我国股权制衡的积极作用没能得到发挥, 与H 2不符。

控制变量系数的符号和显著性都与模型Ⅰ、模型Ⅱ类似, 也可以作同样的解释。

五、结论与展望

从本文关于股权结构与公司绩效的影响的实证结果可以看出, 股权集中程度与公司绩效正相关。第一大股东持股比例越高, 公司绩效越好, 相对于一般小股东而言, 其他控股股东有更强的动机和能力参与公司决策和运营。与此同时, 本文的研究表明, 随着第一大股东与第二到第五大股东持股比例差距的缩小, 股权制衡度提高, 公司绩效没有得到明显的改善, 说明在我国公司绩效的促进因素中, 起主要作用的还是股权的集中程度, 而股权制衡机制还不能发挥应有的作用。值得注意的是, 本文使用的被解释变量是净资产收益率, 随着经济的发展, 会计理论水平的提高, 还可以使用其它代表公司绩效的变量来进行新的测试, 当然也可以使用其他解释变量来验证本文的结论。由于各个行业股权结构、股权制衡及实际控制人的性质不同, 因此若是分行业进行研究, 可能会得出更有意义更符合实际的结论。

参考文献

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[8]陈信元、汪辉:《股东制衡与公司价值——模型及经验证据》, 《数量经济技术经济研究》2004年第9期。

股权制衡 篇7

1 企业生命周期对股权制衡与企业价值关系的影响

股权制衡可以预防控股股东以权谋私的行为, 并实现对经理的有效监督, 从而提高企业价值, 但同时也可能会造成企业投资不利、决策效率下降或者引起大股东间权力争夺, 从而降低企业价值。这种差异化结果的关键原因之一就是企业所处的生命周期不同。企业所处的具体发展阶段会对企业经营运作和各项重大决策的抉择产生重要影响, 因此不同的阶段应该匹配不同股权安排模式和组织结构。

1.1 成长期企业股权制衡与企业价值

成长型企业就是在一个时间期间内具有持续挖掘资源能力、表现整体扩张态势、未来发展良好的企业, 是有潜力、有扩张性能、有后劲的企业。其领导者具有很高的战略思维能力, 企业未来发展潜力很大;企业发展速度很快、增长率很高, 产品市场空间很大, 市场扩张能力很强。同时, 企业还存在缺乏系统完整的战略规划, 员工素质远远跟不上企业快速发展的要求;组织结构和管理制度不够完善, 企业文化趋向于老板文化;资金与人才制约企业发展等问题。

成长型企业成长速度快是它显而易见的特征, 首先必须认识到, 企业之所以快速成长和发展是靠企业领导的个人魅力, 是靠简单的口头授权来实现“人管人、人盯人”简单管理方式, 使企业的决策流程简便、高效, 表现出强大快速的执行力。企业在成长期, 市场对产品的需求迅速增加, 规模经济有效。因而, 处于成长阶段的企业, 公司治理的重心在于提高企业的决策效率, 使得销售和资产能够快速增长。因此成长期的企业需要能够独当一面、力排众议、敏锐快速决策的领导人。另外, 第一大股东在各种重大经营决策的表决中具有绝对的压倒性优势, 能够左右企业的发展战略。随着公司股权的分散化, 持股未达到半数以上的相对控股股东也能有效地控制公司董事会及公司的经营行为。同时, 成长期的大股东凭借其拥有的大比例股权得到其决策产生的充分收益, 从而因利益的驱动具有较好的激励作用。反之, 股权制衡模式中数名制衡股东互为约束, 进行重大决策时容易出现反复沟通、博弈甚至互相扯皮的现象, 错过成长阶段的发展机会。而且即使最终做出决策, 分散的股权使得股东们各自收益均有限, 不利于激励其敢于追求成长阶段可观的风险收益。因此, 在成长阶段的企业, 大股东的股权安排有利于提高企业价值。

1.2 成熟期企业股权制衡与企业价值

在成熟期, 初创者在度过了多次的危机后, 逐渐确立了各项健全的规章制度。职业经理人进入企业参与管理。企业从以量获利转向以质创优, 此时企业的可控性和灵活性达到平衡。企业运作凸现了一些理想化特征, 如企业的制度和组织结构完善;企业的创造力、开拓精神得到制度化保障;企业对未来发展趋势的判断能力增强:企业开始分化出新的事业。这一时期企业会出现管理困境、利润水平降低等问题。

经历了艰难的创业期和高速发展的成长期后, 企业的组织结构已经趋于稳固, 各项制度也日臻完善, 企业程序化运作逐步步入正轨。然而, 企业往往也是此时出现管理困境, 高层管理者的能力得到业内普遍承认。一些中下层管理者可能为着不同的目的, 开始故意隐瞒一些事实, 高层领导者的思路开始僵化, 官僚主义、经验主义以及拍脑袋决策等现象较为普遍。另外, 由于市场竞争的加剧导致产品价格的大幅度下降、市场份额减少等原因导致本企业市场销售收入和利润均呈大幅度下降趋势。

2 优化股权结构, 提高企业价值的政策建议

2.1 优化股权结构, 保持适度的股权集中度

在我国资本市场机制不完善的情况下, 股权分散容易致使中小投资者选择搭便车而使企业为内部人所控制。为了解决这一问题, 就应该构造几个大股东共存的模式, 把第一大股东的持股比例界定为相对持股, 而不应是绝对集中或者过度分散的状态, 使上市公司的股权结构向着股权适度集中、有相对控股股东存在, 同时存在其他大股东与之相制衡的方向发展。显然更有利于我国公司治理的改善和公司业绩的提升。

2.2 完善上市公司薪酬激励制度

考虑薪酬制度是为了尝试解决当企业家陷入股权集中还是分散的两难境地时的折衷方式, 对于降低代理成本应该有一定作用。在市场经济中, 人的创造性、能动性需要足够的量化利益驱动, 在当下由于通货膨胀导致物价上涨, 而全民要求增加薪酬的呼声日高, 也正说明了这一点。管理者的才能是稀缺的, 所以经济学中将企业家才能也列为企业资本, 在吸引优秀公司高管方面, 公司面临激励的竞争, 薪酬是吸引公司高管的重要手段。虽然“高薪养廉”有其自身的逻辑矛盾, 但是不失为当下公司治理理论施加于理性人的激励手段之一。至少激励能够解决两个方面的问题:防止经理不作为和激励经理按股东利益作出公司运营决策。

2.3 提高银行的监督意识

股权制衡 篇8

资本投资的原理是, 在资本回报率较高的项目上加大投资, 在投资回收期长, 回报率少的项目上减少投资, 从而使项目的资本边际产出相等。根据Modigliani和Miller提出的MM定理, 在完美市场条件下, 公司应该只投资与净现值 (NPV) 为正的项目, 而与其他因素无关, 然而资本市场中资本投资的影响因素越来越多, 上市公司大股东凭借自身的控制地位通过所谓的“合理的关联交易”, “合理的关联交易价格”, “合理的关联交易信息披露”获取超额利润, 即大股东控制权私人收益, 大股东为了掩饰这种行为为进行盈余质量管理, 而管理层为了追求公司成长性的最大化, 当管理层的私人成本大于或者明显小于私人利益时, 会作出错误的投资决策, 从而导致非效率投资。Bushman (2001) 运用及时性指标研究了盈余质量与公司现金敏感度的关系, 并提出了盈余质量管理会从三种途径影响企业的投资, 生产效率和价值创造;Lambert, Leuz和Verrecchia (2005) 认为盈余质量管理下的会计信息对资本成本的直接影响会降低公司对其他公司现金流的合理评估, 从而改变了公司预期的未来现金流;Mcnichols (2005) 通过对20年间大量上市公司的固定资产投资数据分析上市公司过度投资的原因和经济后果;Biddle和Hilary (2006) 和Biddle et al. (2009) 通过对34个国家上市公司为研究样本, 发现会计信息质量会降低上市公司投资不足或者投资过量等非效率投资;Savov (2006) 运用联立方程的形式具体对上市公司盈余质量管理与公司投资的内生性进行检验, 发现上市公司的盈余操作与企业投资正相关, 而股利的变化与盈余质量管理负相关;Mc Nichols (2008) 通过研究发现当上市公司的会计信息质量较高时, 管理层容易对未来公司的投资回报率形成较为准确的推测, 从而降低了上市公司非效率投资的程度。国内的学者也对上述问题进行了研究, 蔡吉甫 (2008) 通过对上市公司大股东的非经营占用上市公司资金, 盈余管理程度, 融资后资金的使用效率三者之间关系的研究, 发现上市公司股权再融资过程中的盈余管理行为更多的体现了大股东的意愿;张圣利 (2010) 以我国金融类上市公司数据为样本, 发现上市公司的盈余质量管理降低了会计信息的质量, 增加了信息的不对称性, 从而加大了上市公司非效率投资的程度;任春艳 (2012) 从投资效率水平的角度检验了上市公司盈余质量管理的经济后果, 认为上述行为损害了市场配置的有效性, 误导了投资者的决策, 对上市公司的良性发展产生了较坏的影响。由于我国上市公司在发展的进程中经常出现投资不足, 投资过度等非效率投资, 同时由于上市公司对盈余质量进行管理, 导致了会计信息失真, 误导大量投资者的投资, 对资本市场的可持续发展造成了严峻的挑战, 然而, 国内的大多数学者仅研究上市公司的非效率投资, 或者单独研究上市公司的盈余质量管理, 对两者之间的关系, 以及结合现如今条件下上市公司的具体股权结构形式影响下出现的非效率投资问题的研究十分有限, 本文对此进行研究。

二、研究设计

(一) 研究假设

资本市场存在着大量投资不足和投资过量的非效率投资, 上市公司的管理层和大股东, 大股东与小股东之间存在着双层委托代理的关系, 管理层为了企业成长的最大化以及个人的私人利益有时会牺牲净现值为正的项目, 从而导致投资不足, 相反, 当管理层的私人利益大于项目的投资成本时, 管理层往往会投资净现值为负投资回报率较低的项目, 从而导致上市公司投资过量。上市公司存在大量的金字塔式的股权结构, 上市公司存在控制性大股东, 其他股东对于第一大股东的制衡能力较低, 公司的股权制衡度较低, 而由于现金流权与控制权的分离, 大股东有着较强的动机进行“掏空”公司优良资产, 当控制性大股东与管理层达成“竞争性合谋”后, 为了掩盖上市公司的具体财务状况, 会选择进行盈余质量管理, 大大损害了会计信息的质量, 从而不仅对外部投资者的投资造成了错误的引导, 同时在内部投资方面也会出现投资不足与投资过量等一系列非效率投资的情况。因此, 本文采取盈余质量管理程度, 上市公司股权制衡度为研究变量, 同时, 具体考虑上市公司负债水平, 公司经营业绩, 公司成长性以及上市公司经营规模等控制变量, 深入分析我国上市公司非效率投资的影响因素, 并提出以下假设:

假设1:盈余质量管理的程度越大, 则上市公司非效率投资越严重

盈余质量的管理在上市公司中具体体现为对公司财务信息质量的管理, 上市公司需要进行内外部融资从而发展壮大, 在我国, 大部分的上市公司采取的是股权再融资的形式, 在股权再融资的过程中, 公司的财务信息质量起着重要的作用, 同时, 大多数的上市公司将管理层的私人利益与企业的经营管理水平相链接, 这就会影响到管理层对于投资的决策, 当上市公司的盈余质量管理程度较大时, 这会误导外来投资者对于公司的投资行为, 而管理层为了自身私人利益的最大化, 也会承担道德风险进行盈余质量的管理, 这样会导致上市公司出现大量投资不足, 投资过度的现象, 使得上市公司的非效率投资现象严重。

假设2:上市公司股权制衡度越高, 则公司非效率投资的程度越低

当第一大股东的持股数与第二至第十大股东持股数之和的比例较低时, 意味着上市公司的大股东控制性能力不强, 其他大股东对于第一大股东有着较强的制约能力, 上市公司的股权制衡度较高, 这时大股东进行“隧道挖掘”的能力不强, 当上市公司大股东没有进行“掏空”行为时, 就没有必要对会计信息质量进行影响, 同时, 大股东的控制权私人收益较低, 公司的运营管理较为充分, 大股东与管理层的冲突较小, 上市公司的投资效率就越高, 因此, 公司的非效率投资水平较低。

(二) 样本的选取与数据来源

本文以2011年至2012年深交所主板A股部分上市公司为起点, 共550家, 由于金融保险类公司行业的特殊性以及在此期间部分样本公司数据缺失, 再加上有些样本公司上市时间不足三年, 为了消除异常值和极端值的影响, 因此对收集的样本公司进行剔除, 其中, 剔除终止上市公司56家, 金融保险行业的上市公司24家, 上市不足三年的公司11家, 暂停上市公司39家, ST类上市公司53家, 剩余367家。根据以上数据, 从中选取90%的公司作为样本, 最终获得有效样本公司330家。以上样本公司的年度财务数据来自CSMAR系列研究数据库, 部分样本公司年报数据来自中国证监会指定披露网站巨潮资讯网。

(三) 变量解释

(1) 被解释变量—非效率投资。国内外对于投资效率的变量定义主要集中于Richardson提出的投资期望模型, Hovakimian运用公司资本支出与行业内资本支出的中位数进行比较来估计公司投资效率的水平以及Titman, Wei和Xie利用当年投资与该年度之前三年投资的平均值的差异作为非正常投资衡量投资效率。然而, 由于我国上市公司大多数是通过股权分置改革而来, Richardson的投资期望模型存在衡量误差, 而Hovakimian估计投资效率的方法容易忽略影响投资决策行为的其他不同的因素, 因此, 本文主要采用Titman, Wei和Xie利用当年投资与该年度之前三年投资的平均值的差异作为非正常投资来衡量非效率投资的水平, 具体的定义如下:。其中, cei, t为上市公司t年度内投资除以t年的主营业务收入, 上市公司t年度内的投资主要用于购买固定资产, 无形资产和其他长期资产, 当ineffinvi, t>0时, 说明上市公司存在过度投资, 而当ineffinvi, t<0时, 说明上市公司存在投资不足。 (2) 解释变量—盈余质量管理, 股权制衡度。关于盈余质量管理这一变量的计量方法国外主要使用的是截面修正的Jones模型, 即应计利润分离法, 将企业的应计利润分为两部分, 一部分是企业管理层不能操控的非操纵性应计利润, 另一类则是管理层能够操控的操纵性应计利润, 一般情况下, 用操纵性应计利润作为上市公司盈余质量管理程度的替代变量, 具体的定义如下:首先, 上市公司t年度的应计总利润为:TACCi, t, 而TACCi, t=NIi, t-OCFi, t, 其中NIi, t为t年度净利润, OCFi, t为t年度经营现金流量。因此, 我们得到:。其中, Asseti, t-i为上期的资产总额, △Salesi, t为主营业务收入变动额, △Reci, t为应收账款变动额, FAi, t为股东固定资产原值, IAi, t为无形资产。其次, 上市公司的不可操控应计利润为:NDAi, t, 得到其统计公式为:。因此, 操控性应计利润, 最后本文利用DAi, t来估计上市公司盈余质量管理的程度, DAi, t越小, 则上市公司盈余质量管理程度越高。股权制衡度 (COUTEST) 的计量本文采用的是上市公司第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数之和的比值来表示, 体现上市公司其他大股东对于第一大股东的制约能力。 (3) 控制变量。本文采用与上市公司有着密切关系的财务数据, 包括:上市公司经营规模, 成长性, 负债比例, 公司业绩。具体定义见表 (1) 。

(四) 模型建立

本文建立如下模型:ineffinvi, t=β0+β1DAi, t-i+β2COUTESTi, t-i+β3SIZEi, t-i+β4ROEi, t-i+β5FMi, t-i+β6LEVi, t-i+ΣY+ΣI+αt

回归方程中, β0为常数项, βi为解释变量和控制变量的待估系数, α为误差项。

三、实证检验分析

(一) 描述性分析

表 (2) 为描述性统计的分析结果。从表中可以看出, ineffinv的最大值为0.2974, 最小值为0.0001, 均值为0.0395, 说明我国的上市公司中, 非效率投资的程度在不同的上市公司中差异较大, 大体上都存在一定的非效率投资, 而DA盈余质量管理这一变量的最大值为1.1193, 均值为0.0031, 说明我国上市公司普遍存在一定的盈余管理, 意味着我国的上市公司整体上出现了盈余虚增的现象, 同时, 股权制衡度COUTEST的最大值与最小值的差异较大, 均值为3.1985, 说明我国普遍存在一股独大的现象, 金字塔式的股权结构较为明显, 而控制变量的LEV, SIZE, ROE和FM的最大, 最小值, 均值和方差都在下表中有所体现, 总体上看来, 盈余质量管理程度较高的上市公司, 非效率投资的值较高, 股权制衡度值较低, 同时, 上市公司的规模较大, 成长性较差。

a.单元格包含零阶 (Pearson) 相关。

a.已输入所有请求的变量。b.因变量:ineffinv

a.预测变量: (常量) , FM, COUTEST, DA, ROE, LEV, SIZE。

a.预测变量: (常量) , FM, COUTEST, DA, ROE, LEV, SIZE。b.因变量:ineffinv

a.因变量:ineffinv

(二) 相关性分析

针对非效率投资, 股权制衡度, 盈余质量管理三个变量进行偏相关分析, 分析结果如表 (3) 所示, 从表 (3) 可以看出, 不控制COUTEST时, 非效率投资和盈余质量管理的相关系数为0.902, 表明是正相关, 同时显著性水平较低, 当控制COUTEST后, 非效率投资和盈余质量管理的相关系数为0.899.显著性水平为0.023, 均低于设定的显著性水平5%, 由此看见, 上市公司的非效率投资与盈余质量管理之间有着显著的正相关关系, 而股权制衡度与上市公司非效率投资呈负相关。

(三) 回归分析

从表 (4) 至表 (7) 回归结果可以看出, 样本数据的拟合优度调整的为0.901, 而F值为189.351, 其双侧显著性水平为0.038, 低于设定的显著性水平5%。说明方程拟合度较好, 有一定的统计意义。从系数表中, 可以看出, 模型的变量DA的非标准化系数为0.064, t值为19.732, 通过了显著性水平的的检测, 说明了盈余质量管理的程度与被解释变量非效率投资有着显著的正相关关系, 而另一个解释变量, 股权制衡度的系数为-2.988, 其t值为3.228, Sig.值为0.047, 相对于5%来说较为接近, 但仍然通过了显著性检验, 由此可以看出, 上市公司的股权制衡度与非效率投资之间存在不是十分显著的负相关关系, 由于我国的上市公司大多是由国企改制而来, 其股权结构对于上市公司的综合影响不够凸显, 因此, 在这次的检验中, 显著性检验结果不是很高, 其次, 负债水平LEV和公司经营规模SIZE的系数均为正数, 然而, LEV的Sig.值超过了设定的显著性水平, 说明负债水平与非效率投资之间不存在显著的相关关系, 而公司的成长性FM和公司经营业绩ROE的系数均为负数, 说明非效率投资水平较高的公司其成长性和经营效益都会受到其影响, 但这两个控制变量的Sig.值相对较大, 接近5%的显著性水平。

四、结论

本文研究发现:盈余质量管理的程度越大, 则上市公司非效率投资越严重, 呈正相关关系, 同时, 上市公司股权制衡度越高, 则公司非效率投资的程度越低, 呈负相关关系。上市公司的投资效率的高低关系着我国上市公司的可持续发展, 然而在我国股权分置改革以来, 上市公司的发展进程中, 出现了一系列问题和状况, 如何缓解我国现阶段上市公司发展过程中非效率投资的严重性, 尤其是在结合上市公司具体规模, 成长性, 公司具体性质下研究上市公司的投资效率应当成为学术界研究的重点, 上市公司的会计信息质量, 股权结构的合理调整需要国家政府的政策引导和强力的监控, 需要国家司法制度的不断完善, 尤其是要加强执法监察, 上市公司要逐渐完善自身的股权结构和内部监控制度, 从而增强内外投资者信心, 促进我国上市公司的稳定发展。

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