公司股权

公司股权（共12篇）

公司股权 篇1

一、股权激励及其在我国的实践

股权激励是指上市公司以本公司股票为标的, 对其董事、监事、高层管理人员及其他员工进行的长期性激励。股权激励的实质是以股票价格作为公司业绩的评价基础, 通过股票升值所产生的价差作为对经营者积极工作的奖励, 从而将经营者的报酬与企业的长期经营业绩联系起来。这样, 可促使经理层在采取最优策略以实现自身利益最大化的同时, 也尽力实现股东利益最大化, 从而约束经理层的短期行为, 防止道德风险, 减少所有者的监督成本, 有效地解决委托代理问题。

股权激励始于20世纪50年代。当时, 美国菲泽尔制药公司发现在高额的累进所得税制度下, 该公司的高级管理人员将不得不拿出薪金中的一大部分来支付个人所得税。出于避税的目的, 该公司决定以授予股票期权的方式来支付公司高级管理人员的薪酬, 使公司高管可以自主选择在未来某个较为有利的时间内兑现其应得的收益。20世纪80年代后期, 美英出现了实现股东价值最大化的公司治理运动, 其中的一项重要内容就是授予公司高管更多的股票和股票期权, 使其薪酬和绩效直接挂钩。由于股权激励在很大程度上解决了企业代理人激励与约束不相容问题, 因此它在美国等发达国家得到了广泛的应用, 并且在实践中取得了巨大的成功。据资料显示, 全球排名前500家的大型工业企业中, 至少有89%的企业对经营者实行了以股票期权为主的股权激励计划。

我国实行改革开放后, 随着企业改革的步步深入, 股权激励计划被提上了日程。2005年8月, 证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁发了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》, 规定完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。股权分置改革有利于上市公司转变公司治理机制, 使证券市场定价机制趋于完善, 它解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题, 使“股价”成为双方共同关心的利益指标, 克服了股权激励所面临的证券市场的制度性障碍, 促进了上市公司股权激励的迅速发展。

与此同时, 《公司法》的修订实施, 尤其是其第一百四十三条“回购股票”以及第一百四十二条“高管层转让所持公司股份”的规定, 为股权激励的实施扫清了法律上的障碍。2006年1月1日实施的《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》 (以下简称《管理办法》) , 明确已完成股权分置改革的上市公司可遵照本办法的要求实施股权激励, 建立健全激励与约束机制。《管理办法》推动了规范的上市公司股权激励计划的实施。截至2006年12月31日, 沪深两市已有43家上市公司公布股权激励计划, 其中40家上市公司完全按照《管理办法》的要求设计激励方案 (王晓国, 2007) 。2007年3月1日国务院国资委颁发的《国有控股上市公司 (境外) 实施股权激励试行办法》开始施行, 2007年9月30日国务院国资委又发布了《国有控股上市公司 (境内) 实施股权激励试行办法》, 这一系列法规的发布实施以及随后相继出台的相关税收、会计等规定, 不仅对上市公司 (包括国有控股) 股权激励从法规上予以了明确, 而且从具体实施原则和操作办法上作出了规范, 从而有力地推动了上市公司建立股权激励制度。

二、后股权分置时代股权激励的主要模式

2005年5月启动股权分置改革后特别是2007年下半年以来, 上市公司实施股权激励的步伐明显加快。据统计, 从2006年1月1日《管理办法》实施至2008年3月31日两年多的时间内, 沪深两市共有83家上市公司公布了股权激励方案。根据《管理办法》的规定, 上市公司股权激励可以采取限制性股票、股票期权及法律和行政法规允许的其他激励方式。从已经公布的股权激励方案和实施情况来看, 上市公司主要采取的是限制性股票和股票期权激励方式, 其中, 采用股票期权的上市公司65家, 占78.3%, 采用限制性股票的上市公司17家, 占20.5%, 永新股份则同时采用股票期权和限制性股票。股票期权激励模式赋予激励对象的实际上是一个选择权, 即当股价低于行权价格时激励对象可以选择放弃行权从而规避风险, 而当股价高于行权价格时激励对象可以选择行权, 卖出股票期权兑现收益并获得溢价收入。因此, 股票期权激励模式侧重于激励而不是约束。相比之下, 限制性股票要求激励对象实际买入股票, 所以能更好地将管理人员与公司、股东的利益捆绑在一起, 从而具有较强的约束作用。

广州国光在推出股票期权激励计划的同时还创造了公司股票增值权激励模式。股票增值权是一种虚拟的股票期权, 是上市公司授予激励对象在一定时期和条件下获得规定数量股票价格上升收益的权利, 即股票价格增值, 增值收益以现金支付。广州国光授予公司部分高管20万份股票增值权, 在授权日后三年内每12个月执行一次增值权收益或罚款。若执行日前30个交易日广州国光平均收盘价 (行权价) 高于激励计划公告前30个交易日平均收盘价 (基准价) , 每份股票增值权可获得每股价差收益来源于公司未分配利润。若价差为负, 则以差价总额的二分之一分12个月平均扣罚这些高管行权日后下月开始的连续12个月的工资。鉴于外籍人士不能直接投资A股, 为了解决外籍高管的股权激励问题, 华菱管线在对国内高管实行限制性股票激励的同时, 专门为三名外籍高管制定了一项股票增值权激励计划, 对这三位外籍高管首期总计授予36.37万份股票增值权, 以华菱管线股票作为虚拟股票标的, 由上市公司来兑付股票增值权行权收益。

股票增值权激励不同于股票期权激励, 它是一种额外的现金激励方式, 不涉及新发行股票, 因此不会摊薄公司业绩, 对公司也不产生期权激励费用, 不会影响公司业绩增长;其激励程度与未来股价相联系, 只有当管理层把公司经营好, 促使公司股价稳步上扬, 最终保证行权价高于基准价时, 管理层才能从价差中获益。这时, 投资者也因此从股价上涨中获益。因此股票增值权激励模式的激励和约束作用要好于股票期权。

从标的股票的来源来看, 根据《管理办法》的规定, 拟实行股权激励计划的上市公司可以根据本公司的实际情况, 通过向激励对象发行股票、回购本公司股票或法律、行政法规允许的其他方式来解决标的股票的来源。前述83家公布了股权激励方案的上市公司在解决标的股票来源问题上采用的办法是:拟向激励对象定向发行股票的占绝大多数, 有63家, 占75.9%;打算从二级市场回购股票的有6家, 占7.2%;选择同时向激励对象定向发行和从二级市场回购股票的有2家;没有明确是向激励对象定向发行还是从二级市场回购股票的有3家。向激励对象定向发行股票的模式在解决标的股票来源的同时伴随有融资行为和股本的稀释;而从二级市场回购股票只是一种纯粹的激励行为, 并不涉及公司股本的变化, 这种模式既可以避免增发新股对原有股东的利益造成损害, 又可以改善公司股权结构, 而且有助于实现国有资产在一些竞争性行业的退出, 是一种多赢的有益尝试。

从激励对象来看, 绝大多数上市公司的激励对象主要是董事、监事和高层管理人员, 部分也扩展到中层管理人员、主要技术骨干和其他有长期贡献的人员, 符合《管理办法》关于激励对象的规定。只有中兴通讯和暂缓实施股票增值权计划的中创信测将核心员工或关键岗位员工作为主要激励对象。中兴通讯作为IT行业的高科技公司, 在选择激励对象时明显地向研发技术人员倾斜, 激励对象超过60%的是以研发为主的技术人员。随着股权激励的逐步规范, 以核心员工或关键岗位员工作为主要激励对象的上市公司会愈来愈多。

三、现行股权激励实践引发的思考

我国股权分置改革后的股权激励经历了从积极探索到逐步规范的过程, 《管理办法》的实施对股权激励计划的规范起到了重要的作用。但从这些股权激励计划本身和公布实施后的效果来看, 还有一些问题值得我们认真思考。

1. 公司治理结构有待进一步完善。

实施股权激励有利于公司治理水平的提升, 而良好的公司治理结构又是股权激励机制发挥作用的必要条件。从股权激励计划实施的情况来看, 尚存在一些问题: (1) 激励对象主要是董事、监事和高层管理人员, 而技术人员和业务骨干所占的比例很低, 虽然这并不违反《管理办法》关于激励对象的规定, 但激励对象的确定应充分考虑到企业所处行业的特点, 将眼光放到有突出贡献的群体上, 那种仅以少数内部人的利益为核心的做法实质上是一种内部人控制下的自我激励。 (2) 在设定股权激励条件时, 公司管理层利用内部人的优势设定比较低的股权激励条件, 使获得股权激励的机会增加, 以致股权激励变为“股权分红”, 从而损害了公众投资者的利益。 (3) 股权激励计划片面强调激励, 忽略了责任和约束。从激励模式看, 上市公司普遍选择了激励作用强、约束作用小的股票期权, 而对激励约束并重的限制性股票和股票增值权模式很少采用, 以致利益与责任不对等。

此外, 有些公司管理层还存在一种不良的倾向, 即在实施股权激励计划前刻意降低公司收益率、压低股价, 而在实施股权激励计划后利用控制权优势释放隐性收益, 促使股价回升, 从而获得超额收益。这说明建立规范的公司治理结构、提高公司治理水平还有许多工作要做。若不在这方面下工夫, 盲目推行股权激励计划, 不仅不利于公司的长期发展, 反而会给公司和股东利益造成损害, 给投资者带来较大的市场风险。

2. 资本市场的有效性有待进一步提高。

股票期权激励发挥作用及发挥作用的大小取决于资本市场的有效性, 在一个相对有效的证券市场, 股价能够真实地反映企业的经营业绩, 这样便显出经理人员的报酬与企业经营业绩具有较高的相关性, 也可以看到股票期权的激励有较明显的效果。从《管理办法》实施以来的市场情况来看, 上证指数波动很大, 在不到两年的时间里大起大落, 股票价格完全背离企业经营业绩, 这样不仅不能激励经营者通过努力工作提高经营业绩, 反而会促使经营者去操纵股价。因此, 在证券市场没有摆脱非理性因素左右之前, 对股权激励抱有太高期望是不太现实的。

3. 兼顾效率与公平问题。

为了建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制, 对上市公司高管进行股权激励是必要的, 但股权激励必须有一个度, 一旦操作失当、失去制约, 股权激励就会从一种激励约束手段变成少数人掠夺企业财富的一种工具。现行上市公司股权激励计划使许多高管一夜暴富, 身价过亿元, 使高管与员工之间的收入差距越来越大, 严重地影响了员工的积极性。因此, 必须适当控制股权激励的幅度, 严格股权激励的条件, 扩大股权激励的对象, 在激励少数高管的同时, 兼顾全体员工和企业的整体利益。

参考文献

[1].赵磊.股权激励与公司治理的内在逻辑.董事会, 2007;4

[2].郑培敏, 肖楚琴.与股改“捆绑”前景存疑激励承诺大多尚未兑现——上市公司股权激励实践综述.中国证券报, 2006-09-12

公司股权 篇2

公司股权变更的程序及变更步骤是什么?股权和法人财产权和合伙组织财产权，均来源于投资财产的所有权。投资人向被投资人投资的目的是营利，是将财产交给被投资人经营和承担民事责任，而不是将财产拱手送给了被投资人。

公司股权变更流程：

一、公司股权变更的具体流程：

1、领取《公司变更登记申请表》(工商局办证大厅窗口领取)

2、变更营业执照(填写公司变更表格，加盖公章，整理公司章程修正案、股东会决议、股权转让协议、公司营业执照正副本原件到工商局办证大厅办理)

3、变更组织机构代码证(填写企业代码证变更表格，加盖公章，整理公司变更通知书、营业执照副本复印件、企业法人身份证复印件、老的代码证原件到质量技术监督局办理)

4、变更税务登记证(拿着税务变更通知单到税务局办理)

5、变更银行信息(拿着银行变更通知单基本户开户银行办理)

二、公司股权变更所需资料：

1、《公司变更登记申请表》

2、公司章程修正案(全体股东签字、盖公章)

3、股东会决议(全体股东签字、盖公章)

6、公司执照正副本(原件)

7、全体股东身份证复印件(原件核对)

8、股权转让协议原件(注明股权由谁转让给谁，股权、债权债务并转让，转让人与被转让人签字)

公司股权变更步骤：

一、《企业变更(改制)登记(备案)申请书》(内含《企业变更(改制)登记申请表》、《变更后单位投资者(单位股东、发起人)名录》、《变更后自然人股东(发起人)、个人独资企业投资人、合伙企业合伙人名录》、《变更后投资者注册资本(注册资金、出资额)缴付情况》、《法定代表人登记表》、《董事会成员、经理、监事任职证明》、《企业住所证明》等表格。请根据不同变更事项填妥相应内容);

二、依照《公司法》作出的变更决议或决定;股份有限公司股东大会决议应按照《公司法》的有关规定由到会法人股东盖章、自然人股东签字或提交授权委托书。

三、《企业法人营业执照》正、副本;

四、《指定(委托)书》;

变更下列具体事项的，还需要提交以下文件、证件：

(一)变更名称：

(1)《企业名称变更预先核准通知书》及《预核准名称投资人名录表》(办理名称变更预先核准登记请您参看《一次性告知单①--如何办理名称预先登记》的相关内容)。

(二)增加注册资本：

(1)股东大会决议;

(2)提交依法设立的验资机构出具的验资证明;以非货币方式增资的，还应提交评估报告(涉及国有资产评估的，应提交国有资产管理部门的核准或备案文件)及法定验资机构对评估结果和办理财产转移手续进行验证的报告;

(3)非上市股份公司以未分配利润、股本溢价计入的资本公积金、红利转增注册资本的，还应提交审计报告，并提交会计师事务所出具的《验资报告》。(公司法定公积金转增为注册资本的，验资证明应当载明留存的该项公积金不少于转增前公司注册资本的25%);

(4)上市股份有限公司增加注册资本的(公开发行新股)，还应提交国务院证券管理部门的批准文件;

(5)上市股份公司以公积金转增注册资本的还应提交中国证券登记结算有限责任公司深圳(上海)分公司确认的《协助查询确认函》

(6)上市股份公司涉及国有股权变更的应提交国有资产监管部门的批准文件及中国证券登记结算有限责任公司深圳(上海)分公司过户确认书。

(7)公司境外上市发行增加注册资本还应提交中国证监会的批准文件，同时请企业咨询外商务部是否必须变更为中外合资股份公司。

(三)减少注册资本：

公司合并:如何确定股权比例 篇3

两条路径确定合并注资

公司合并分为吸收合并和新设合并。《公司法》对公司合并的程序作了相对详尽的规定，诸如合并各方应签署合并协议，应经有权管理机构通过，编制资产负债表和财产清单，自作出合并决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告等。2001年，国家工商总局出台了《关于外商投资企业合并与分立的规定》，对外资企业之间合并后的注册资本等做了详细的规定。然而，对内资企业间的合并、内资企业与外资企业间的合并如何处理注册资本，无论《公司法》还是《公司登记管理办法》及相关配套的政策均未作出明确规定。实践中也存在两种不同的处理方式：一是将吸收合并各方的注册资本简单相加；另一种是对被吸收合并方进行清产核资，按照被吸收方的净资产评估值与吸收方的每股净资产相比折价入股确定吸收方的注册资本增加额。

在法律层面没有对吸收合并时注册资本明确规定的情况下，上述两种方式的处理似乎均不违规。近期，各地工商行政管理机关在实践中大体统一了计算方法，即合并后的存续公司为有限责任公司的，注册资本为合并前各公司注册资本之和；合并后的存续公司为股份有限公司的，注册资本为被吸收合并方的净资产额与吸收合并方注册资本之和。

这种做法有其法理依据。公司注册资本为在公司登记机关登记的全体股东应缴的出资额，非经法定程序不能随公司资产的变动而变动。根据法理，公司注册资本具有资本确定原则、资本不变原则、资本维持原则，因此公司合并时，各股东原实际缴纳的出资额不变，则合并后存续公司为有限责任公司的，其注册资本就是原各公司的注册资本之和。如果合并后注册资本要大于原各公司注册资本之和，就需要股东追加出资或通过公司的公积金转增方式增加注册资本。如果合并后注册资本小于原各公司注册资本之和，就要办减少注册资本手续。

曲线创新确定合适股比

公司注册资本与公司价值并无逻辑上的联系。一个注册资本仅为100万元的有限责任公司，其净资产可能为1000万元，而其市场价值可能为一亿元。因此，最合理的股权比例应是在合并各方均可接受的估价准则上，确定合并之前各公司的市场价值，然后据此确定合并各方在存续公司或者新设公司之间的股权比例。不过这在目前的政策框架下难以操作。那么，这种情况下如何确定合并各方的股权比例？

增资与股权转让。在开始合并之前，合并各方首先根据确定的标准评估各自的市场价值，明确各股东的股权比例。各公司将未分配利润及部分资本公积、盈余公积转增公司注册资本。这样合并之后根据工商行政管理机关的计算方法将会接近各方确定的股权比例，差额部分通过股东之间的股权转让进行调整，股权转让的价格可以是零元，也可以是各方确定的一致的价格。2009年10月，中国中期（000996）旗下的中期期货有限公司吸收合并中国国际期货经纪有限公司、中期嘉合期货经纪有限公司一案中，吸收合并各方根据基准评估日确定三家期货公司的各自市场价值之比为1.33∶1.33∶1.11。而工商行政管理机关要求合并后公司注册资本按照直接相加的方式。股东的协商比例与工商行政管理机关的规定产生冲突的情况下，合并各方最终采用了迂回的措施，达到了吸收合并利益各方均为满意的结果。

以股份有限公司作为吸收合并的存续方。对于两个有限责任公司之间的合并，要想增加合并后企业的注册资本并接近于各方均能接受的股权比例，可以先将拟存续的企业变更为股份有限公司。有限责任公司变更为股份有限公司的，折合的实收股本总额将接近于公司的净资额。然后，被吸收的公司的股东亦以公司净资产额来计算其在合并后的股份有限公司的股本数。股份比例如有差额，可以通过股份转让进行调整。2010年4月，广东科达机电股份有限公司（600499）吸收合并佛山市恒力泰机械有限公司一案中，科达机电原本想通过控股子公司吸收合并恒力泰公司，但是工商行政管理机关认为，两个有限责任公司间吸收合并后的注册资本仅能采用直接相加的方式，而这种方式难以体现吸收合并各方的公司实际价值，最终使股权比例难以达到各方的期望值。在这种情况下，科达机电最终采用了上市公司直接吸收合并恒力泰机械公司的方式。经评估，恒力泰公司净资产为9.6亿元，恒力泰公司的股东最终按照公告前20个交易日科达机电股票的交易均价为基准，获得了相对满意的股份。

公司合并是否需要评估程序？目前的相关规定是，除法律法规另有规定外，公司合并是否需要评估，可由公司股东会及股东按照公平、诚信、自愿的原则自行确定，也就是说，除涉及国有资产的合并必须根据《企业国有资产评估管理暂行办法》评估外，法律法规没有要求评估。《中国注册会计师审计准则第1602号－验资》指南规定，因吸收合并而变更注册资本和实收资本的，注册会计师应当对合并各方的资产负责表进行审计，验证被审验单位合并日的净资产额，行业准则亦未对评估作出要求。可见，吸收合并实务中涉及国有公司的，应取得评估与审计报告，同时对审计与评估基准日至合并日之间的净资产变动履行必要的审计程序；非国有公司的，如果股东会未决定要审计与评估，可以不需要提供审计报告或评估报告，但必须对合并各方合并日的资产负债表履行必要的审计程序，以验证净资产额。

合并是公司依照合并协议展开的行为，企业在不违反法律法规的情况下可以自主对合并的各项事宜达成合意。笔者认为，工商局行政管理机关作为登记机关，应主要是对材料进行形式审查，对材料齐全符合规定的就应该予以登记，审查时要着重审查公司的合并协议以及其他材料是否与协议一致。在法律没有明确禁止的情形下，吸收合并中各方协商确定各自的股权比例应属合法。如工商行政管理机关能够接受合并各方协商一致的股权比例，那么合并各方就无需费尽心思走一圈弯路去迎合要求了。

（作者系上海大邦律师事务所执业律师）

上市公司股权激励与公司绩效研究 篇4

一、倾向得分匹配模型

( 一) 倾向得分匹配模型基本原理

PSM模型的基本原理是在处理组样本非随机选择带来估计结果偏误的情况下, 根据实施股权激励公司的特征 ( 处理组) , 找出与处理组公司特征尽可能类似的上市公司 ( 控制组) , 通过比较这两类上市公司经营绩效的差异, 分离出单独由实施股权激励计划所带来的公司治理效果的改变情况。根据样本中上市公司是否实施股权激励计划, Y1i表示已实施股权激励计划的上市公司经营绩效, Y0i表示没有实施股权激励计划的上市公司经营绩效, 定义Y1i - Y0i为处理效应, 处理组的平均处理效应 ( ATT) 、控制组的 平均处理 效应 ( ATC或ATU) 以及平均处理效应 ( ATE) 可以表示为:

其中treat = 1表示处理组, 即实施股权激励计划; treat = 0表示控制组, 即没有实施股权激励;Z表示所有可观测的匹配变量, N1表示处理组的样本数, N0表示控制组的样本数。若以所有的可观测特征Z为条件的均值同时在控制组中与处理组中都相等, 那么实施股权激励就是一种随机行为, 直接计算Y1i - Y0i就可以得到实施股权激励单独带来的经营绩效的改变。

在具体进行倾向得分匹配模型的估计时, 首先构建以是否实施股权激励计划二值变量作为因变量, 以影响股权激励实施的主要上市公司特征为自变量的Logit二值选择方程, 根据Logit模型计算PS值。其次, 检验共同支撑假设, 即控制组与处理组是否具有相近的倾向得分值, 根据PS值进行匹配, 匹配结束后需要进行平行假设检验, 即控制组与处理组在各个维度上的差异是否过大, 如果差异不大继续进行下一步, 否则重新回到初始步骤, 进行Logit模型的重新设定。最后, 比较控制组与处理组的经营绩效差异, 并进行统计推断。

( 二) 进行稳健性检验

在利用PSM模型进行匹配前, 处理组与控制组是存在显著差异的, 经过可观测因素匹配后, 如果不存在影响股权激励实施的不可观测因素, 那么匹配后的两组公司就不存在差异。但是, 现实中或多或少存在一些人们无法观测的, 或者无法度量的影响股权激励的因素, 导致匹配后的两组公司仍然存在差异。基于不可观测数据异质性问题的存在, 需要使用Rosenbaum边界估计方法来检验估计结果的稳健性。当存在影响股权激励实施的不可观测因素异质性时, 〗根据可观测因素匹配后不同上市公司存在的差异, Rosenbaum边界估计就是通过检验稍微改变这种差异的一个比例, 是否会导致估计结果发生较大的改变, 本文使用stata中rbounds命令进行处理组ATT的稳健性检验。

二、数据及变量描述性统计

( 一) 数据来源

本文以2006 - 2013年所有上市公司作为初选样本, 将2006年到2011年实施股权激励的上市公司作为处理组样本, 并依据PSM模型中匹配维度的设定, 选取一定上市公司作为控制组样本, 以期研究实施股权激励的上市公司在2012年、2013年公司绩效的提升情况。本文数据来源于色诺芬经济金融数据 库 ( CCER) 、国泰安数 据库 ( CS-MAR) 、锐思数据库 ( RESSET) , 数据筛选的原则是: ( 1) 删去中途取消股权激励方案的上市公司; ( 2) 删去金融类上市公司; ( 3) 删去重要变量存在缺失值的样本; ( 4) 删去ST、PT类上市公司; ( 5) 删去发生兼并、收购行为的上市公司, 因为这类公司会带来估计结果偏误, 属于异常值; ( 6) 删去资不抵债的上市公司; ( 7) 删去2011年以后上市的公司。最后得到1 371个实施股权激励的样本、10 952个未实施股权激励的样本, 其中实施股权激励的样本占据11. 13% 。

注:实施股权激励的为处理组, 未实施股权激励的为控制组。资料来源:CCER, RESSET, CSMAR数据库。

( 二) 上市公司基本特征描述性统计

表1列示了影响公司股权激励实施的主要影响因素, 分为处理组、控制组, 样本总体分别对样本公司的个体特征进行描述, 其中差异百分比 ( % ) 列示了处理组与控制组各因素的差异百分比。从表1可以看出处理组和控制组样本特征存在一定差距, 特别是销售回报率 ( 51. 429% ) 和公司控制权 ( - 58. 29% ) 上。从销售回报率看, 处理组显著高于控制组, 表明实施股权激励的公司盈利能力显著高于没有实施股权激励的公司。从公司控制权看, 在实施股权激励的公司中只有23. 9% 属于国有控股企业, 而未实施股权激励的上市公司高达57. 3% 。从产权比率看, 两组之间也存在差异, 处理组只有1. 065, 显著小于控制组的1. 433, 这表明实施股权激励的公司通常是一些负债额度相对较低的公司。此外, 在公司规模、公司股权集中度 ( H5指数) 、高管薪酬、托宾Q值上, 控制组与处理组也或多或少存在差异, 这些可观测因素的显著差异从另外一个角度说明实施股权激励的公司并不是随机实验选取的样本公司。

( 三) 上市公司绩效的描述性统计

从直接和间接层面最终选取了5项指标作为公司绩效的综合衡量, 具体指标特征见表2。

1. 直接指标。现有研究主要以托宾Q值、总资产收益率、净资产收益率等作为绩效衡量指标, 国外的实证研究普遍采用托宾Q值。由于我国资本市场不够完善, 托宾Q值并不能真实反映我国上市公司的绩效, 大部分学者转而采用总资产收益率、净资产收益率来衡量。还有一些公司使用每股净收益EPS, 但是EPS是绝对指标, 使得不同性质的上市公司不具备可比性。本文选择了总资产收益率、净资产收益率, 作为上市公司绩效直接衡量指标。

2. 间接指标。股权激励提升公司绩效主要通过激励高管改善经营管理, 控制公司运营成本, 增加投资渠道。在成本控制方面, 公司管理层控制成本主要体现在管理费用上。为了使各类公司具备可比性, 可采用管理费用占营业收入的相对比值作为衡量指标。对投资支出的衡量, 本文借鉴支晓强 ( 2007) 的研究, 用固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和的增加值表示实物资产投资水平, 并采用实物资产投资占公司总资产中的相对比值表示投资支出率。

注:实施股权激励的为处理组, 未实施股权激励的为控制组。资料来源:CCER, RESSET, CSMAR数据库。

注: Logit 回归控制了行业分类虚拟变量, 为了节约篇幅, 本表没有报告相关结果;*P < 0. 1, **P < 0. 05, ***P< 0. 01。

三、实证结果

( 一) Logit 估计结果

PSM模型进行配对的依据是除了股权激励这个因素外, 要求进行配对的两家公司在各方面特征上尽量相近或相同。本文主要从公司财务、公司治理结构、以及高管薪酬方面选择配对指标, 通过多次Logit回归确定一个最佳Logit模型, 该模型的估计结果如表3所示。

从Logit回归结果看, 公司规模系数为正, 在1% 的水平上显著, 说明公司规模越大, 实施股权激励的动机越强。公司规模的扩大增加了监管难度, 实施股权激励可以使经理层目标与股东目标保持一致, 从而降低代理成本 ( Jensen & Meck-ling, 1976) 。产权比率的系数为 - 0. 128, 在1%的水平上显著。产权比率代表上市公司风险, 系数为负说明公司的经营风险越大, 实施股权激励的可能性越低。销售回报比的系数为正, 表明上市公司盈利能力显著地提高了实施股权激励的可能性。新会计准则规定期权费用化, 实施股票期权会增加公司的经营成本。对于盈利能力差的企业而言, 实施股票期权可能使其出现业绩亏损, 因而这类企业不愿意实施股权激励的方式。托宾Q值是市价与资产重置成本的比值, 其Logit回归系数为0. 114, 表明股票市场表现良好的上市公司倾向于实施股权激励。高管年薪的系数为0. 376, 在1% 的水平上显著, 高管年薪较高的上市公司倾向于实施股权激励。H5指数代表前5名股东持股比例平方和, 其系数为负, 且在1% 的水平上显著。高管持股使得高管与股东利益一致, 从而有效减弱了二者之间的代理问题, 此时公司选择股权激励的动机就会减弱 ( Chourou, 2008) 。最终控制权类型的系数为 -1. 541, 在1% 的水平上显著, 表明国有企业实施股权激励的倾向明显低于民营控股企业。

注:半径匹配和核匹配也通过了平衡性检验, 为了节约篇幅, 这里没有一一汇报结果。

( 二) 共同支撑检验与平衡性检验

1. 共同支撑检验。从匹配前的倾向得分密度函数图可以看出处理组与控制组的PS值分布存在很大差异, 处理组的倾向得分大多集中在0. 2左右, 而控制组的倾向得分大多集中在0. 05左右, 如果忽略这种差异的存在, 很可能导致研究结论偏误; 同时, 也可以看到处理组与控制组存在一定程度的重叠部分, 这就具备了使用倾向得分模型的条件。经过匹配, 从匹配后的密度函数分布图可以看出处理组与控制组已经基本重叠, 两组PS值基本上都集中在0. 2左右, 这表明PSM模型满足共同支撑假设。

2. 平衡性检验。平衡性检验是指参与匹配的公司必须在各个维度上与处理组公司相似, 这样才能保证估计结果的可靠性。表4列示了平衡性假设的检验结果, 处理组和控制组在匹配前的6项指标的差值在1% 的水平上显著。经过最近邻匹配, 所有变量的标准误差绝对值都在大幅减少, 其中减少幅度最大的是产权比率, 减少的幅度高达98. 3% 。在匹配完成后, 处理组和控制组在6项匹配指标上都是高度不显著的, 其t检验的相伴概率均远远大于10% , 这表明匹配后的两组公司在各个维度上已经基本相同。另外, 从图2可以直观看出经匹配后, 处理组和控制组的各维度变量的绝对偏差基本落在0的这条垂线附件, 这表明匹配后的两个样本在各个维度变量上已经无明显差别, 通过了平衡性假设检验。

( 三) 匹配结果

表5是PSM模型的估计结果, 从表中可以看出匹配前实施股权激励的上市公司的净资产收益率、总资产收益率远远大于控制组; 匹配后, 两者的差异均在缩小, 其净资产收益率平均处理效应ATT系数为0. 0095 , 总资产收益率平均处理效应ATT差别系数为0. 0039, 两者均在1% 水平下显著。ATT衡量了单独由股权激励带来的公司绩效提升水平, 进一步对比可以发现匹配前代理成本、投资支出率、总资产增长率也都存在一定程度的高估。经过匹配能够发现股权激励实施可在一定程度上控制公司代理成本 ( - 0. 0050) 、增加投资支出率 ( 0. 0058 ) , 并提高公 司的总资 产增长率 ( 0. 0701) , 三者分别在10% 、1% 、1% 水平下显著。其中, ATU衡量了对于没有实施股权激励的上市公司来说, 如果实施股权激励可以使净资产收益率提升的概率为0. 0016、总资产收益率提升的概率为0、代理成本降低的概率为0. 0095、投资支出率提升的概率为0. 0045、总资产增长率提升的概率为0. 0496, ATE衡量了实施股权激励的上市公司比没有实施股权激励的上市公司增加净资产收益率的概率为0. 0025、增加总资产收益率的概率为0. 0004、降低代理成本的概率为0. 0091、增加投资支出率的概率为0. 0046、增加总资产增长率的概率为0. 0517。

( 四) 细化研究

1. 控制权类型。对人力资本的薪酬激励方案, 尤其是近些年来逐步被广泛采用的股权激励的研究, 有利于我国企业优化人才资源利用, 为近期提出的国有企业混合所有制的改革提供一个视角。从长期以来, 国有企业人力资源要素来源高度行政化, 造成要素资源不合理配置。2015年1月1日正式实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》1, 在高管薪酬结构中增加了“任期激励”, 形成了基本年薪、绩效年薪和任期年薪三足鼎立的工资组成结构。张宗义和宋增基 ( 2013) 认为国有企业所有者缺位, 使得国有上市公司实施股权激励不能显著提升公司绩效。本文通过实证研究检验该结论 ( 估计结果见表6) , 在三种匹配方法下发现国有控股公司实施股权激励带来的效果明显弱于民营控股公司, 具体表现在较低的净资产收益率、总资产收益率的ATT值, 且除了核匹配下净资产收益率在5% 水平下显著, 其他都不显著; 在半径匹配与核匹配方法下, 虽然国有控股公司表现出较高的投资支出率ATT值, 但是并不十分显著; 在总资产增长率方面, 三种匹配方法下的国有控股公司的ATT均小于民营控股公司。因此, 本文验证了国有上市公司实施股权激励不能显著提升公司绩效的结论。

注: ATT、ATU、ATE 的标准误计算使用了 Bootstrap 抽样, 次数为1 000次; 最近邻匹配的邻元数设定为 3, 半径匹配的半径设定为 0. 001。

注:*P<0.1, **P<0.05, ***P<0.01;最近邻匹配的邻元数设定为3, 半径匹配的半径设定为0.001。

2. 公司成长性。公司成长性用净资产收益率增长率来衡量, 本文把高于上市公司平均净资产收益率的增长率定义为高成长性, 低于上市公司平均净资产收益率的增长率定义为低成长性, 并分别采用最近邻匹配、半径匹配、核匹配方法, 评估不同成长性上市公司实施股权激励对公司绩效的影响, 评估结果如表7所示。

注:*P < 0. 1, **P < 0. 05, ***P < 0. 01; 最近邻匹配的邻元数设定为 3, 半径匹配的半径设定为 0. 001。

不管采用哪一种匹配方法, 且不管是高成长性还是低成长性的上市公司, 实施股权激励都有助于提升公司绩效。对于相同成长性的上市公司, 使用不同匹配方法计算的平均处理效应ATT是有差别的, 这主要是由于不同的匹配方法确定了不同的共同支撑域, 从而导致匹配对存在差异。对于使用同一种方法估算的不同成长性公司的ATT也有差别, 以最近邻匹配为例, 高成长性的上市公司净资产收益率 ( 0. 014) 、总资产收益率 ( 0. 008) 显著高于低成长性上市公司, 在微观机制的衡量指标中, 高成长性上市公司更有效地控制了成本 ( 0. 008 > 0. 003) , 但是并没有表现出较高的投资率水平 ( 0. 528 < 1. 785) 。这可能是因为高成长性的上市公司本身具有较高的投资水平, 实施股权激励虽然不能明显增加投资水平, 但却可以选择投资更加优质的项目, 因而高成长性的上市公司实施股权激励提升公司绩效的效果更明显。

四、稳健性检验

本文使用Rosenbaum边界估计方法, 检验当存在不可观测因素异质性影响股权激励实施时, 是否会使公司绩效的估计结果发生显著改变。当Gamma = 1时, 表示上市公司实施股权激励的可能性是一致的。通过改变Gamma值, 即在上市公司实施股权激励的概率不同时, Rosenbaum边界估计计算出公司绩 效变化的 显著性水 平的上下 限, Hodges - Lehmann点估计的上下限, 以及置信区间的上下限, 如果不可观测因素异质性引起估计结果的显著改变, 那么PSM模型就不适用于研究股权激励的问题。

以最近邻匹配为例, 本文分别检测了不同公司绩效衡量指标的Rosenbaum边界估计结果。从表8可以看出不可观测因素异质性引起股权激励实施可能性, 不管是较小变化 ( 如变化1. 1倍) 还是较大变化 ( 如变化2倍) , 对上市公司净资产收益率影响的置信区间下限或者HL点估计下限都为正, 且显著性水平都小于1% , 这表明异质性不会影响股权激励提升上市公司净资产的收益率。通过进一步检验半径匹配和核匹配下的Rosenbaum边界估计情况, 发现结论与最近邻匹配一致。所以, 不可观测因素的存在不会影响估计结果显著改变, 也就是说基于可观测因素的倾向得分匹配模型适用于股权激励的研究, 股权激励实施能够显著提升上市公司绩效。

注:最近邻匹配的邻元数设定为3。

五、结论

股权激励计划在我国尚且属于一种新兴的公司治理方法和激励手段, 研究股权激励制度对完善我国公司治理制度, 提高公司绩效具有重大意义。本文的研究结论如下: ( 1) 实施股权激励能够提升公司绩效。 ( 2) 国有上市公司实施股权激励不能显著提升公司绩效。 ( 3) 成长性较高的上市公司实施股权激励的效果优于成长性低的上市公司。

公司股权收购方案 篇5

(一)收购预备阶段律师服务

收购预备阶段为收购方初步确定目标公司起至实施收购前的准备期间。律师在收购预备阶段的法律事务有:

(1)根据收购方的需求，为其寻找收购目标。

(2)对目标公司进行商业调查。

(3)论证收购的可行性，确定立项法律依据。

(4)收购的行政程序、国家政策调查。

(二)对目标公司的尽职调查阶段律师服务

律师应就收购方拟收购的目标公司进行深入调查，核实预备阶段获取的相关信息，以备收购方在信息充分的情况下做出收购决策。根据个案的不同，由律师灵活掌握需要调查的内容。

1. 对目标公司基本情况的调查核实。

2.对目标公司相关附属性文件的调查。

3.对目标公司财产状况的调查。

4.对目标公司管理人员和职工情况的调查。

5.对目标公司经营状况的调查。

6.对目标公司及其子公司知识产权情况的调查。

7.对目标公司法律纠纷情况的调查。

(三)收购意向达成阶段律师服务

律师在收购双方达成收购意向阶段，应在信息收集和调查的基础上，向委托人提示收购的法律风险并提出风险防范措施，必要时出具法律意见书，并为委托人起草或审查收购意向书。

1.出具《收购法意见书》

2、拟写《收购意向书》

(四) 收购执行阶段律师服务

律师在收购双方初步达成收购意向后，应协助委托人进行谈判，共同拟定收购合同，准备相关法律文件，协助委托人向政府主管机关提出申请。

1、拟写《股权转让合同》

2、修改《公司章程》

3、必要时协助委托人办理资产评估

4、指导委托人召开股东会/董事会决议

(五)收购合同的履行阶段律师服务

1.在收购履约阶段：

(1)为收购各方拟定“履约备忘录”，载明履约所需各项文件，并于文件齐备时进行验证，以确定是否可以开始履行合同。

(2)委托人举行验证会议。

(3)按相关法律法规的规定办理报批手续。

(4)协助办理收购涉及的各项变更登记、重新登记、注销登记手续。

2.律师起草或调取的向相关政府主管部门报送的文件材料。

3.收购履约阶段的事务

(1)收购款到账验收，出具报告书。

(2)收购标的的交付及股东名册的变更。

(3)股东权利义务的移转。

(4)新股东与公司其他股东应当签订新的合营(合作)协议，修订原公司章程和议事规则，更换新董事并向工商行政管理机关变更登记申请或备案申请。

“众筹”公司的股权设置路径 篇6

自2009年众筹模式（Crowd funding）被发明以来，位于纽约的KICKSTARTER网站至今已经募集超过10亿美元、“众筹”项目逼近6万个；2013年2月，北京东方联合投资管理有限公司正式推出中国版“众筹网”（ ZHONGCHOU.CN）上线，其界面设计乃至运营模式与KICKSTARTER 十分相近，也迅速推出了765个项目、累计支持人达7万多、筹资突破了2000万元，特别是它推出的520元/5年后领结婚证就翻番重奖的“爱情保险”（保单）众筹项目、《催眠大师》电影票的众筹（团购）项目，一时间获得了舆论青睐。

初看起来，美国KICKSTARTER网站与中国的ZHONGCHOU.CN 网站作为“众筹”平台，其法律性质，均类似于“市场”、接近于“团购”、常常被模糊地称之为互联网金融。究其法律关系，该“众筹”的发起人通过该网站平台与资金支持人建立的是一种“有条件（特定回报）的资金赞助”关系，很接近于民法原则下的买卖关系或者附条件的赞助关系——如果把此类法律关系归结为“一锤子”买卖式的交易，则可称之为“众筹模式”的1.0时代。

2013年10月开始营业的北大“1898咖啡馆”，则采取了另一种旨在帮助校友交流创业的“众筹”模式，即：设立文化传媒公司运营、设置200位“联合创始人”平等地“入股”，其中特意选择了120位来自“创业者集中的行业”、50位来自“为创业者服务的行业”、30位属于“成功企业家所在行业”，如此就进行了以创业为中心的“行业配对”。被要求等额出资的这200位“联合创始人”，均等地被授予三大“特权”：平等的“股东”地位、可消费的“入股”资金、资源就近的创业氛围。如此一来，此模式立即风靡京城，引起了央视的关注、金融界的重视，《中国青年报》也专访推介。

《中国青年报》的专访中谈及：杨勇是咖啡馆的董事长，为了给这些校友一个合适的身份，杨勇琢磨了很久：“股东”太耗费精力， “会员”又失去了人情味，最后定为会员与股东结合的模式，为了聚拢人气，把会费变成等值消费卡；他说：咖啡馆就是为了“帮忙赚钱”，在这里就是为把商业活动中的“潜规则变成显规则”。从此报道可以看出，这些联合创始人拥有三大特权的北大“众筹”咖啡馆，实际上突破了——入股资金不能自主消费、股东有大有小会缺失平等地位、创意隔绝无法坦率交流这三大既往的企业机制瓶颈，简单说，“入股”者既是“股东”、又是“会员”，店客一家，就弥合了过往常常浮现的股东与客户之间不睦的博弈局面。此例“众筹”，开启了“众筹模式”的2.0 时代。

然而，公司股权设置的固有机制，却对此类2.0 版“众筹”模式发生机制束缚，例如，股东不能“消费”自己的出资、公司也不能无偿地向股东提供产品服务（消费卡）、200 名“股东”会突破有限责任公司的股东人数上限、少数“股东”受益于公司时多数“股东”却无法分红均享等法律规定。一般而言，各国公司法都秉承同股同权、竞业禁止、摈弃“坐支”、两权分离（股权和法人财产权）的现代公司治理原则，这些原则已是千锤百炼。且培育出了无数大公司成功案例的企业模式，所以“众筹”2.0版的“联合创始人”，要想持久地保持“股东”平等、“入股”消费、资源入围这三大优势，就必须在公司股权结构上进行创新，在公司框架层面探寻路径突破，而急促形成的股权“代持”，往往难以保持长久的稳定效力。

第一，关于股东入资，如果不是合法入资，就面临事后被要求返还资金的风险。在大家创业和培育创业的热情高涨时，往往会无人计较、也无人提出资金返还，但在创业不利或其他个人因素发生作用下，非入股的资金，由于无法得到《公司法》关于不能撤资的保护，就容易破坏当时大家“众筹”前期的共识、发生有人“撤资”的不谐局面。为解决此类问题，恐怕还是要回到《公司法》框架，可以采用多设公司的办法，因为《公司法》并不禁止目的同质化的多个企业注册。

第二，关于股东消费，如果变“消费”自己公司（A 公司）的产品服务、为“消费”别人公司（B 公司）的产品服务，即A公司股东和B 公司股东彼此互相在对方公司消费的话，那么，在事先签署债务额度冲抵协议、做好税务筹划的前提下，就可以在很大程度上避免掉股东侵占本公司利益的法律嫌疑，仍然可以达到股东的“会员”待遇水准，特别是在此类2.0 版的“众筹”公司自身做大做强之际，仍然会保持着合法合规的营业记录。

第三，关于同股同权、红利均享，此类2.0 版的“众筹”机制在解决了不能撤资、“会员”消费等问题之际，且出现了创业成功的孵化成果，“甘蔗没有两头甜”，比如当初以两万元“入股”的“会员”受益于此地的创业氛围和机遇，此时获得了两亿元的创业收益，那么，是否应当事先设定机制、要求此类创业成功的反哺比例？在这样的反哺机制中就应严格设定何为“受益”、何时“反哺”、如何惩治违约等机制约束。特别是在前期“联合创始人”正忙于孵化创业项目、而后期拟加入的“联合创始人”入资门槛升高的情形下，制定此类机制就非常必要，另一方面，同时还要强化此类“众筹”公司的“人和”文化。

北大1898 咖啡馆的成功表明，股东不论贫富、出资消费保底、机遇赢在互动，是此类“众筹”模式吻合我国传统儒商文明价值诉求之所在。它明显优于交易型、赞助式的1.0 版本网络“众筹”，它更契合于儒商“谦和互助”的行为楷范；它是我国传统商会文明的现代写真，它是网络创业时代的人文和谐。在关注到了股权设置的机制创新和路径突破之后，此类“众筹”模式，必将真实地步入股权“众筹”的升级阶段。

公司股权 篇7

一、股权激励、股权集中度和公司绩效的研究现状

1. 对股权激励和股权集中度的研究

对股权激励和股权集中度的研究最初由欧美学者展开, 他们从股权集中度对股权激励的影响及股权激励对股权集中度的影响两方面进行研究。比较有代表性的研究结论有:具有较高CEO薪酬的公司股权集中度较低;经理人对自身报酬制定的影响力来自分散的股权集中。国内学者对股权激励与股权集中度关系的研究不多。个别学者发现股权集中度高的公司, 高管薪酬一般较低。

2. 对股权集中度与公司绩效的研究

欧美学者认为, 公司绩效和股权集中度之间具有正向相关关系;一些学者通过运用代理理论得出公司价值随持股比例的降低而降低;还有人认为股权结构的改变不会系统的改变公司的业绩。在内地, 一些学者得出了同外国学者相同的结论, 认为股权集中度对公司绩效产生明显地正向影响;但孙永祥的研究结论与其他学者不同, 认为股权集中度与公司绩效具有显著的倒U关系。

3. 对股权激励和公司绩效的研究

目前, 国内外对股权激励和公司绩效展开的研究主要集中在管理人员持股与公司绩效的关系方面。外国研究者发现, 股票期权和内部股票所有权都能够明显激励管理者。Morck发现管理层持股比例与公司绩效存在非线性关系。国内的张建光则发现, 实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后明显提升, 取得了明显的激励效果。

二、对股权激励股权集中度和公司绩效关系的研究和建议

1. 对股权激励股权集中度和公司绩效关系的研究

本人运用因子分析法建立公司综合绩效的表征变量, 运用三阶段最小二乘法估计因素之间的内生性影响, 通过对近年来数据的研究, 得出相关结论。第一, 股权激励度越高, 集中程度越低。第二, 在内生性的条件下, 公司绩效对股权激励有显著的正向影响, 而股权激励对公司绩效的影响确不明显。第三, 股权集中度对公司绩效没有显著影响, 两者之间的关系并不明显。第四, 外生变量的结果方面, 高年薪资越高, 股权激励程度越低;公司风险与股权集中程度呈正相关。

根据以上研究结论可知, 从内生角度研究股权激励、股权集中程度和公司绩效三者之间的关系是正确的, 并且前两者之间存在内生性的交互关系, 彼此间交叉复合影响。股权激励、股权集中程度不是单独存在的外生变量, 受行业、规模、治理结构等诸多因素的共同影响。由于多种治理机制的交互作用和公司绩效的改变, 致使股权激励程度、股权集中度的最优水平由相关因素共同决定。不同的经济环境和经营因素导致公司绩效的不同。换句话说, 公司的外部治理机制和内部治理机制受到很多因素的影响, 使得股权激励、股权集中度和公司绩效之间的因果关系无法确定。不同的公司, 股权激励、股权集中和绩效的关系不尽相同。

2. 相关建议

首先, 企业要重视股权激励、股权集中度和公司绩效的内生性, 从自身实际情况出发, 建立科学高效的治理机制, 研究确定适合自身情况的股权激励水平和股权集中程度。公司应将股价作为基础, 设置相关股权激励的绩效考核制度, 并避免股权激励成为高管的福利安排。其次, 为股权激励提供法律和政策支持, 建立一个健康的发展环境。我国相关的法律制定部门应加强与股权激励相关法律法规的建设, 使得公司进行股权激励时能够有法可依, 高管人员在股权激励方面的法律权益受到侵害时, 能够拿起法律的武器保护自己。再次, 完善监管制度, 设立健全的监管体系, 提升公司治理水平。公司内部应设立独立于股东和高管的股权激励监管机构, 保障股权激励的有效实施。

三、结语

股权激励在公司治理中具有重要作用, 它使得公司高管也成为公司的所有者, 在工作时能够从公司的利益出发, 保障公司的利益。股权激励作为公司治理中重要的手段应该得到公司管理者的关注。管理者应根据本公司的特点, 考虑相关因素, 深入研究在本公司股权激励、股权集中度和公司绩效的内在联系。制定符合本公司规律的股权激励政策, 让股权激励更好的为公司治理服务。

摘要：公司股权集中度、股权激励与公司绩效之间存在怎样的逻辑关系, 一直是国内外学者研究关注的重要问题。本文将对近几年实施股权激励的公司的数据进行研究, 在总结归纳前人的研究结论的基础上, 运用科学方法对股权激励政策、股权集中程度和公司绩效之间的关系进行有益探索。

关键词：股权激励,股权集中度,公司绩效

参考文献

[1]杨松彬.治理结构对高管股权激励与公司绩效的影响研究[J].南京师范大学学报, 2011, (02) :100-102.

[2]李奇警.上市公司管理层股权激励对盈余管理的影响研究[J].西南大学学报, 2014, (35) :17-19.

公司股权结构问题研究 篇8

关键词：公司,股权结构,国有股,机构投资者

一、公司股权结构与分类

股权结构是指各股票投资主体所拥有股票的种类和数量在目标投资企业全部股份中的分布构成, 表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体之间的所有权构成。股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率, 一个股东有了股权, 那么他就拥有相应对企业的控制权。公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排, 通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系, 解决他们之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础, 在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。

公司股权结构分类:

1. 集中型股权结构。集中型股权机构的特点是股权高度集中于一个或几个大股东手中, 中小股东所占份额很小。

2. 分散型股权结构。分散型股权结构的特点是股权分布分散, 股东数量较多, 单个股东的作用有限。

3. 阶梯型股权结构。股权相对集中于一定数量的股东手中, 股权分布呈现从高到低的阶梯形态, 各个股东以其持股水平为依据, 决定其行使权利的努力程度。

二、当前中国股权结构中存在的问题

1. 许多国有控股公司“一股独大”, 缺乏多元股权制衡。

由于中国是社会主义国家, 具有公有制占主体的所有制制度, 出现了在现在许多上市公司中, 国家拥有高度集中的股权, 国家是最大的控股股东的现象, 在中国主要有两种情况, 一是指国家股作为第一大股东, 占据绝对控股的地位 (持股超过50%) , 另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例, 但是与第二大股东的持股比例相差悬殊 (持股差距超过20%) 。正是如此, 在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制, 这样就会使得管理层无视小股东的存在, 根本就不顾忌小股东存在的约束能力, 那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。

2. 中国机构投资者发展缓慢。

中国机构投资者所占比例与国际市场上机构投资者所占的比例相距甚远, 小而散是中国二级市场投资者的主要特征。这种高度分散的股权结构使二级市场的投资者难以成为股东大会、董事会的制衡力量, 证券市场的投机行为严重。

3. 股权激励机制失效。

没有起到真正激励管理层的作用, 反而成为管理层寻租的工具, 主要表现管理层为对激励方案的设计进行操纵和盈余管理两个方面。特别是国有企业, 股权激励大多只是一种形式。证券市场市场化程度较低, 制度不完善。非理性的投机行为和人为的操纵, 经常造成股市异常波动, 影响证券主场运作效率。市场缺乏对关联交易的监管, 致使关联交易大行其道, 而关联交易是大股东侵害小股东利益的主要途径之一。目前中国上市公司的高级管理人员的激励情况存在以下主要问题:第一, 人均货币收入低, 而且行业的差异非常明显;第二, 领取报酬的管理人员所占的比例偏小;第三, 董事长、总经理总体年度的货币收入过低, 而且个别差异非常大;第四, 报酬结构不合理, 形式单一;第五, 总体持股的数量较少, 存在显著的行业差异;第六, 人均的持股数量少, 比例低, “零持股”的现象严重。

三、优化公司股权结构措施

1. 减持国有股。

国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股, 也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别, 国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异, 尽管如此, 各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的, 也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则, 将会影响到中国上市公司今后的长远发展。

2. 统一股份种类。

统一股票市场涉及许多具体问题, 如国有股、法人股的流动问题, A股和B股的对接问题。在目前的情况下, A股与B股的接轨不是短期能够实现的。首先, A股与B股接轨的前提是人民币资本项目下的自由兑换, 实现其还需时日;其次, A股与B股市场的对接对于投资者的风险难以预料, 这些都会影响二者的顺利接轨。解决股权分置, 其核心要义是赋予非流通股流通的权利, 摒除同股不同权。只要股票具有了正常的流通性, 就会自然而然地形成“同股同权, 同股同利”的本来经济局面。

3. 有意识培养机构投资者, 建立多元化的投资主体。

机构投资者是指以投资公司债券和股票为目标的金融中介机构。银行也是机构投资者之一, 其他包括保险公司、共同基金、养老基金、风险资本投资公司等, 它们既担当公司股东的角色, 又担当公司债权人的角色。在现代公司中股东尽管是公司的所有者, 但通常却不是决策的制定者, 决策的制定权经常被管理者所掌握。管理者作为代理人, 其自身的利益不可能和股东的利益完全一致, 那么, 企业中就需要一系列的机制对管理者进行激励和约束。这些机制通常包括两部分:内部控制机制以董事会监督、大股东监督为主;外部控制机制则是由于公司控制权市场以及经理人市场的存在而形成的对管理者的约束。在中国的机构投资者中, 企业、证券经营机构与证券投资基金是三大主力。机构投资者的大规模迅速发展, 对公司治理产生了实质性影响。与分散的个人投资者相比, 这有利于提高公司的治理效率, 对公司的日常经营加以监督和控制。

4. 上市公司中建立经理人股票期权制度。

高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。在这种情况下, 有必要改变上市公司高级管理人员的报酬结构, 应以会计盈余为基础的短期激励和以市场价值为基础的长期激励相结合, 改进上市公司高级管理人员的持股制度, 逐步推广股票期权计划。

参考文献

公司股权 篇9

一、伊利股份股权激励计划概述

2006年12月28日, 内蒙古伊利实业集团股份有限公司第二次临时股东大会审议通过了中国证监会表示无异议的《内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划 (草案) 》, 伊利股份的股权激励计划正式开始实施, 2006年12月28日为此次股权激励的授予日。根据该股权激励计划, 伊利股份授予激励对象5000万份股票期权, 每份股票期权拥有在授予日起8年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股伊利股份股票的权利。激励对象获授股票期权的行权价格为13.33元, 通过利用布莱克——斯科尔斯模型, 计算得到股票期权授予日的公允价值为14.779元/份。激励计划的股票来源为伊利股份向激励对象定向发行5000万股伊利股份股票。自股票期权激励计划授予日一年后, 满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象应分期行权, 激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%, 剩余获授股票期权, 激励对象可以在首期行权的1年后、股票期权的有效期内自主行权。该股权激励计划规定的行权条件为:首期行权时, 伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%;首期以后行权时, 伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。其中, 扣除非经常性损益后的净利润增长率是指该年度 (N年度) 扣除非经常性损益后的净利润与上一年度 (N-1年度) 相比的增长比例;主营业务收入增长率是指该年度 (N年度) 主营业务收入与上一年度 (N-1年度) 相比的增长比例。激励对象因该次激励计划行权后获得的股票, 自行权之日起一年内不得卖出, 否则所得收益归公司所有, 伊利股份董事会将收回其所得收益。

二、伊利股份股权激励会计处理方式

由于伊利股份自2007年1月1日起执行新《企业会计准则》, 因此在等待期内的第一个资产负债表日——2006年12月31日, 伊利股份没有按照股份支付会计准则确认股权激励费用。2007年4月26日召开的伊利股份第五届董事会第十次会议, 以确定业绩考核指标计算口径为名, 将首期行权条件中的“扣除非经常性损益后的净利润增长率”这一关键指标进行了修改。修改后的“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数, 与上一年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。由于2007年12月28日能否首次行权, 取决于2006年的“扣除非经常性损益后的净利润增长率”是否达到17%, 而2005年不存在股票期权会计处理对净利润的影响, 因此修改后的“扣除非经常性损益后的净利润增长率”指标实际上是将股票期权会计处理对净利润的影响数从中剔除。修改后的2006年“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为28.58%, 不低于17%;且2006年主营业务收入增长率为34.20%, 不低于20%。这意味着2007年12月28日可以达到25%所获授期权的行权条件, 因此应在等待期内的唯一资产负债表日———2006年12月31日, 确认25%所获授期权的费用18473.75万元 (5000万×14.779×25%) , 同时确认资本公积 (其他资本公积) 18473.75万元。鉴于自2007年执行新的会计准则, 伊利股份在2007年对上述股权激励事宜进行了追溯调整, 调减2007年初留存收益18473.75万元, 调增资本公积18473.75万元。由于在2007年存在利润分配以及认股权证行权等情况, 因此, 股票期权数量调整为64479843份, 行权价格调整为12.05元。2007年12月28日, 激励对象行使期权认购伊利股份64480股, 为获授期权总量的0.1%, 即首次可行权数量的0.4% (0.1%/25%) 。行权时, 伊利股份的会计处理为:借记“银行存款”776984万元, “资本公积——其他资本公积”738950 (18473.75×0.4%) 万元;贷记股本64480万元“资本公积——股本溢价”1451454万元。

由于2007年公司主营业务收入与2005年相比的复合增长率大于15%, 因此在2008年12月28日, 公司将达到剩余75%所获授期权的行权条件。据此, 伊利股份在2007年12月31日确认了75%所获授期权的费用 (管理费用) 55421.25万元 (5000万×14.779×75%) , 同时确认了资本公积 (其他资本公积) 55421.25万元。由于确认了巨额的股权激励费用, 伊利股份 (母公司) 2007年亏损3.67亿元。

三、伊利股份股权激励会计处理方式分析

伊利股份的股权激励方案按照新准则的会计处理, 在资产负债表日把权益的公允价值作为费用计入到利润表中, 因此减少当期利润, 并同时减少每股收益, 导致市盈率上升;在资产负债表日, 公司的权益没有发生变化, 因此市净率并不会发生变化。行权以后公司将增加激励对象行权支付的现金, 同时公司增加股本和资本公积, 这将导致公司资产结构和权益结构发生变化。由于股本规模扩大, 每股收益水平下降导致市盈率上升。市净率是上升还是下降将取决于公司权益增加幅度和股本规模扩大导致的稀释程度。同时, 在绝对估值方法下, 公司行权没有导致经营活动现金流增加, 因此公司整体价值没有变化。但由于股本规模的扩大, 原有股东的单位价值将下降。在伊利股份的股权激励案例中, 由于确认5.54亿元的股权激励费用而导致伊利股份在2007年产生巨额亏损。股权激励费用化引发重新审视股权激励的成本问题, 必然会对上市公司激励选择产生影响。费用化准则要求股票期权必须计算公允价值, 并且作为成本费用计入到利润表中。与原来会计准则下股票期权不作为费用确认相比较, 股票期权失去了会计上的优势。因此, 美国众多公司开始重新审视各种股权激励方案, 限制性股票激励方案比重不断上升。在CEO的长期激励价值中, 限制性股票和业绩股票的价值持续上升, 接近50%的比例。同时, 许多公司的股权激励开始多元化, 同时授予高管两种长期激励工具的公司比例已经接近40%。从国内资本市场来看, 已经实施股权激励的38家A股上市公司中, 采用限制性股票激励方案的公司有16家, 占到了42%;采用股票期权的公司有20家, 占到了53%。详见表1。

四、我国上市公司股权激励会计处理建议

数据来源:Wind资讯

一是加强对股权激励中可行权条件的监管。以伊利股份为例, 伊利股份对行权条件的确认, 没有考虑股权激励费用对利润的影响, 这是不合适的。伊利股份最初的股权激励计划明确表明, 激励对象首期行权时公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%, 且上一年度主营业务收人增长率不低于20%的要求;首期以后行权时, 伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。该计划已报经中国证监会审核无异议。如果将巨额的股权激励费用算入净利润中, 那么无疑被激励对象是无法行权的。但是伊利股份第五届董事会第十次会议却以确定业绩考核指标计算口径为名对“扣除非经常性损益后的净利润增长率”这一关键条款进行了修改, 修改后的“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”, 加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”, 加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。之所以这样修改, 是因为如果严格执行中国证监会审核无异议的股权激励计划, 伊利股份激励对象很可能无法行权, 失去潜在的巨额收益。伊利股份既想获得股权激励, 又要剔除期权费用化对净利润的影响, 它利用了行权条件的漏洞, 这样的会计处理是为高管们松绑, 可以让高管们在股价有利时行权。

二是修订《股份支付》会计准则以压缩企业的利润操纵空间。根据《股份支付》会计准则的规定, 无论权益结算还是现金结算的股份支付, 企业应在等待期内的每个资产负债表日, 以可行权权益工具数量的最佳估计为基础, 按照权益工具或企业承担负债的公允价值, 将当期取得的服务计入相关资产成本或当期费用。上市公司可以根据摊销期的调整任意操纵利润。比如, 海南海药 (证券代码:000566) 就曾在业绩预告修正公告中延长了摊销期, 从而减少了当期的股份支付费用, 进而减少了亏损, 达到了操纵利润的目的。同时, 根据我国目前的现实状况, 股票期权的公允价值一般“不存在活跃市场”, 因此, 应采用估值模型进行计量。但对于采用何种模型进行计量, 《股份支付》会计准则和《公允价值》会计准则均未做出明确规定。《股份支付》会计准则只要求企业表外披露“权益工具公允价值的确定方法”。由此可见, 股票期权公允价值的估值模型是由企业自行选择的, 而不同的估值模型会带来不同的结果, 计量出来的权益工具公允价值可能相差巨大, 这无疑使企业产生利用估值模型操纵利润的动机。为了达到减少企业的利润操纵空间, 需要在一定程度上细化会计准则的规定, 这样使公允价值的估计更可靠准确, 企业人为操纵公允价值的可能性降低, 避免企业利用对公允价值的估计操纵利润, 从而提高会计信息的质量。

三是修订《公司法》或会计准则以完善回购股份进行股权激励的会计处理。《公司法》第143条规定, 将股份通过回购奖励给本公司职工, 用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。也就是说, 奖励给本公司职工的股份应当作为税后利润分配的一部分, 而不能列入公司的成本费用。这种处理与现行实施的新会计准则存在实质上的不一致。按照2001年6月公布的《公开发行证券的公司信息披露规范问答第2号—中高层管理人员激励基金的提取》 (证监会计字[2001]15号) 的相关规定, 计提的激励基金应在公司成本费用中列支。而《股份支付》会计准则第6条规定, 完成等待期内的服务或达到规定业绩条件才可行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付, 在等待期内的每个资产负债表日应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础, 按照权益工具授予日的公允价值, 将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积。可见, 上述两个文件都规定, 奖励给职工的股票或股票期权等应当计入相关的成本或费用, 对通过回购方式进行股权激励的会计处理要求存在矛盾, 这会使上市公司在会计实务上无所适从, 相关机构应尽快解决《公司法》和现行会计准则处理不一致的问题。

参考文献

[1]罗富碧、冉茂盛等:《高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究》, 《会计研究》2008年第8期。

[2]谭三艳:《股票期权激励计划中业绩评价指标研究》, .《财会通讯》 (理财) 2008年第5期。

公司股权 篇10

(一) 股权分置

股权分置是指将上市公司的股权从流动性差异的角度分设为流通股和非流通股。由于我国在实行股份制改造初期的理论准备不充分, 片面地理解确保公有制在股份公司的主体地位的指导思想, 按所有者性质把公司股份划分为国家股、法人股和个人股, 规定国有股和法人股不上市流通。这种制度设计导致流通股股东和非流通股股东之间在股权定价标准上存在很大差异:非流通股一般以公司的账面价值作为定价依据, 而流通股则按市价交易。因此, 非流通股股东希望公司不断的股权融资 (溢价发行) 提高每股净资产, 根据有关的统计, 在1995年至2001年间, 上市公司的大股东股权融资后的收益占上市公司股权融资额的比例基本在36%~58%之间, 平均为45.81%, 可见非流通确实通过股权融资获得了非常大的权益资本增值。

股权分置是上市公司强烈融资偏好的深层原因, 作为历史遗留的制度性缺陷, 股权分置在诸多方面制约我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。随着新股发行上市不断积累, 这一问题对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。2001年6月国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》以及随后的国有股减持大讨论, 客观上形成了解决股权分置问题的稳定市场预期。2005年4月29日, 中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 正式拉开了股权分置改革的序幕。截至2006年12月30日, 沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家, 占全部应股改公司总数的97.8%, 股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%;上证50指数样本股公司完成股改或进入股改程序的公司共43家, 占应股改上证50指数样本股公司的95.6%;上证180指数样本股公司中完成股改或进入股改程序的公司共172家, 占应股改上证180指数样本股公司的98.3%。

(二) 融资结构理论

1958年米勒 (Miller) 和莫里迪安 (Modigliani) 提出著名MM理论:在完善的市场中, 企业资本结构与企业的市场价值无关, 或者说, 企业无论怎样融资均不会影响企业的价值。在企业有所得税的情况下, MM理论得出的修正结论是负债对企业价值和融资成本确有影响, 如果企业负债率达到100%, 则企业价值最大, 融资成本最小。

在MM理论之后, 融资结构理论不断发展, 虽然迄今为止仍然没有一种理论能够解释所有的企业融资行为, 但是多数理论都有一个共识, 即企业的融资应当遵循Myers和Majluf于1984年提出的“优序融资理论” (Pecking Order Theory) , 认为企业融资通常都遵循“啄食顺序”, 即先内源融资, 再外源融资, 在外源融资中优先考虑债券融资, 不足时再考虑股权融资, 国外许多实证研究的结论也基本遵循Myers和Majluf的“优序融资理论”。而国内很多学者在研究我国上市公司的融资结构时, 却发现了有趣甚至相反的情况, 即一方面上市公司大多保持较低的资产负债率, 另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资, 甚至有些公司资产负债率为零, 仍然渴望通过发行股票融资, 我国上市公司股权融资偏好明显违背了传统与现代的融资结构理论。

二、上市公司股权融资偏好原因分析

(一) 直接动因:融资成本

上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股权融资的相对成本。在股权分置下的股票市场, 上市公司通过股权融资的成本很低, 企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本, 可见股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

(二) 深层原因:制度与政策

具体表现在:

一是监管机构对股票发行额度的控制与审批形成一种制度惯性。上市公司发行股票的风险一部分由国家信用承担, 将配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩的一种奖励。

二是股权融资软约束形成强烈偏好。由于股利政策与规定不合理、会计制度不严格, 我国很多上市公司都存在分红。相比之下债务融资成本是一种硬性约束, 而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好, 股权融资偏好是低融资成本驱动的股权对债券的替代, 高流动负债现象则是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。

三是上市公司考核制度不合理, 融资结构优化不受重视。上市公司的目标是实现股东利益最大化, 但我国上市公司的管理层与投资者在衡量企业经营业绩时依然习惯以企业税后利润作为主要依据, 由于企业税后利润指标只考核企业间接融资成本中的债务成本, 未能考核股本融资成本。

四是内部人控制的结果。公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而产生的, 国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体, 而现有上市公司主要是由原来的国有企业改制而来, 很容易出现严重的内部人控制。部分企业的内部人不仅不受股东的控制, 而且不受市场的约束, 失去控制的内部人能够完全控制公司, 基本上可以按照自己的意志和价值取向选择和安排融资结构。西方的融资结构理论认为, 经理的个人效用价值依赖于他的经理职位, 从而依赖于企业的生存, 企业一旦破产经理就会丧失可享用任职的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关, 而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入 (控制权收益) 。如果采用举债融资, 将导致破产概率增加, 经理的非货币性收入就会减少;债务融资需要还本付息, 可能使“自由现金”枯竭。股权分置改革前控制权收益占我国上市公司经理层收益的主要部分, 经理层因此偏好股权融资。经营者通过股权融资实现企业规模的扩张, 其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低, 但不会动摇其对企业的控制, 还避免了债权融资的硬性约束。

总而言之, 股权分置在诸多方面制约我国资本市场的规范化发展和国有资产管理体制的根本性变革。随着新股发行上市不断积累, 股权分置问题对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也将日益突出, 并且成为影响其他制度建设和改革创新的障碍。

三、股权分置改革后我国资本市场新特征

(一) 资本市场转移

股权分置改革后, 资本市场的估值功能将逐步恢复并不断完善, 资产价值将从注意账面价值过度到盈利能力, “净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出, 取而代之的是资产的未来现金流能力。与此相关上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标;激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。在股权分置时代, 由于上市公司完全被非流通股股东所控制, 其对上市公司经营管理层考核重心首先是融资额, 其次才是利润增长。股权分置改革完成后, 由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致, 资产市值的最大化成为全体股东的共同目标, 也会成为考核经营管理层的核心目标。

(二) 资本市场规则体系转变

在股权分置时代, 我国资本市场规则体系过多体现着中国特色, 这是因为规则体系赖以形成的制度基础 (股权分置) 是中国特色, 所以那个时代的资本市场规则体系具有中国特色是难以避免的。股权分置改革后, 这种具有中国特色的资本市场规则失去了客观存在的基础, 而必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系, 我国资本市场规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制都将进行根本调整, 从“中国特色”向“国际惯例”靠拢, 这将有效地改变上市公司将配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩的一种奖励的状况。因为如果再融资的条件不公平或时机不成熟或有损于上市公司的根本利益, 其恶果会在较短的时间迅速反映在二级市场股价上, 大股东由此获得的收益难以弥补其二级市场股价下跌所造成的损失。因此, 大股东在制定再融资方案时往往会审慎权衡, 要顾及其对中小投资者和二级市场股价的影响。

(三) 股东利益转移

股权分置时代, 大股东的利益基础最先是从股东之间的利益博弈开始, 股东之间的利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后, 由于股东之间形成了共同的利益平台, 股东具有共同的利益趋向, 所以股东 (特别是大股东) 的利益获取不再来自于公司内部股东之间的利益博弈, 而主要来自于市场上企业间的竞争。

股权分置改革后的这些新特征将直接影响到我国上市公司股权融资偏好存在的制度基础, 继而影响上市公司的融资行为, 消除过度股权融资对我国上市公司以及资本市场发展的不利影响。

四、股权分置改革对上市公司股权融资偏好影响分析

(一) 上市公司融资结构变化分析

股权分置改革完成后, 上市公司的融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性, 因为包括大股东在内的所有的非流通股的股票价值都市场化了, 非理性的融资选择客观上会影响股票价格, 这样会形成市场化的融资成本机制, 使上市公司遵循优序融资选择路径。

由表1可知我国上市公司资产负债率2002年以后逐渐提高, 而2002年正是市场对股权分置改革形成稳定预期的一年 (尚福林) , 特别是2005年 (股权分置改革试点开始) 以后, 企业的资产负债率大幅提升, 2006年以后的资产负债率都在80%以上。而另一方面上市公司的流动负债率自2002年以后开始逐渐降低, 2005年以后开始大幅降低, 2008年我们可以看到只有7.98%。

单位:元

(二) 吸收权益投资和借款比率变化分析

上市公司融资偏好的方法是通过现金流量表 (直接法) 吸收权益性投资和借款所收到的现金进行比较, 直观地观察上市公司融资偏好的改变。由表2可知借款所收到的现金和吸收权益投资所收到现金的比率在2002年以后逐渐增大, 尽管2007年的比率比较低 (可能是政策原因造成) , 依然可以直观地推断出企业的债务融资比重不断提高, 股权融资在企业筹资份额中所占的比重不断下降。

单位:元

五、结论

股权分置改革逐步消除了股权的定价分置, 带来了资本市场一系列的制度变革, 促进了上市公司控制者利益与流通股股东利益的相互关联, 纠正其利益取向回归于公司价值本身, 可以说我国上市公司股权融资偏好所存在的制度基础已经不复存在, 在这种情况下, 上市公司的融资选择必将逐步恢复到优序融资的路径上来, 本文的实证性分析证明了这一点。

采用实证性描述的方法在融资偏好相关研究中比较常见, 但也有研究指出该方法不够系统, 所以本研究得出的结论有待于其他实证方法进一步证实, 这将是下一步研究的方向。

参考文献

[1]黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》, 《经济研究》2001年第11期。

[2]林凡:《中国上市公司融资偏好的理论与实证研究》, 北京大学出版社2007年版。

[3]吴晓求:《股权分置改革后的中国资本市场》, 中国人民大学出版社2006年版。

[4]祝捷、郭涛等:《股权分置改革中国有股流通问题研究》, 东北大学出版社2005年版。

初创公司怎么设置股权结构？ 篇11

小A志向远大，对自己这次创业信心十足。但他现在苦恼的是，公司的股权结构怎么设置？

过来人支招：

股权结构不要平均化

柳阳

（杭州鼎聚投资管理有限公司合伙人）

一些初创企业比较普遍的一个问题是股权结构平均化，几个哥们儿出来创业，大家一样吧。但是企业发展了一段时间之后，大家的贡献可能不一样，这个时候平均的股权就会带来一些问题。

在美国，几个创始人平分股权，公司也能做起来。但中国正相反，能够做起来的公司，更多还是一股独大。比较成功的模式是这样的，有一个大股东，是决策的中心；另外搭配几个占股10个点或8个点的小股东，有话语权，能跟老板唱唱反调。基于这样的一个模式，既保持有不同的意见，又有人拍板。

王映初

（初创投资董事长 创始合伙人）

我不建议创始团队开始持股的人超过3个。如果一上来5个人都同时拿股份，还平分，在后续过程中，基本上都会出现问题。我们经历过也不少次股东内讧，每次发生这种事儿，最少会有一个人离开。

在刚启动、没有任何投资进来的时候，一般我们希望团队里面大股东能保持不低于60%的股份。

如果想做境内上市，低于50%经不起稀释。在中国境内上市，证监会要求有一个大股东的持股比例不低于20%。一个创始团队从开始创立到最后上市，之前要经过两到三轮的融资。可能第一轮稀释15%到20%，第二轮稀释百分之十几，第三轮又稀释百分之十几，公司每轮出让10～20%股份，所有股东同比稀释，基本上到上市的时候就剩不了多少股份了。

股权分配：利益结构要合理

柳阳

创业期的公司一般都是有限责任公司。出资形式可以现金，实物，知识产权等，现金以外出资需评估或者大家协商一下，按价值设定股权比例。

也就是说，资金算一部分，工作能力算一部分，原来的背景、将来的贡献也算一部分，从这三个层面来划分股权比例。

股权分配的基本原则是，利益结构要合理，贡献要正相关。该拿大股的应该拿最大的股份，不该拿股份的人就不应该有股份。比如销售型公司，负责销售的创始人占股份多一些；产品型公司，负责研发的创始人就占得多一些。基本的原则就是股权只发给不可被替代的人，可被替代的人一般不需要股权。

创始人开始不在公司工作的，大家评估他的贡献，给他一定的股权，我们的意见是不要超过5%。这种创始人往往都是资源型的，比如可能掌握一些流量或者有一些客户关系，在创业初始特别重要，但是公司发展到一定的阶段，重要性就会降低。如果他拿的股份太多，反而会变成一个障碍。

如果觉得这样的人比较重要，可以在利益分配上，根据他提供的资源给一些补足。

只出资金的创始人其实就是一个民间的天使投资人，也可以给股份，但一个公司，出资的占什么样的比例，实际操作的占什么样的比例，是一个博弈的过程。一下子确定下来，其实也比较难。但是第一期小天使投资人，最好不要超过30%。因为如果太高，再做几次融资，主要的创始人很可能就不控股了。对创始人长远的激情会是一个伤害。

王映初

创始人不在公司全职工作，这种项目我坚决不投，基本上这种兼职创业成功率很低。

设立防冲突机制

王映初

我们看到股权分散的企业，一般都是建议，一是先做好股权集中，二是设立防冲突机制。现在通行的做法就是大家会签订一个共同发起公司的协议书，把各自的权利、义务包括发生纠纷的解决办法，全部白纸黑字约定清楚。比如某个股东因为一定的原因必须离开，那他的股权应该收回来。按什么价格、以什么方式收回？比如他在公司工作一年之内离开，要收回多少股份，工作一年之后或者两年要收回多少股份。一般会约定三到五年。

这些都得在协议书里面写清楚。

我们遇到团队出现内讧，基本上都不是发生在公司发展困难的时候，而是在公司情况好转的时候，比如拿到投资了，业务进展顺利了，大家都看到利益了。这个时候有些人会觉得自己的功劳更大，或者有些人会想要更大的自主权，这里面就往往会产生矛盾。

在刚开始的时候，很难确定股权怎么分配，我们会建议团队里面比较核心的人物能够做一些代持，就是大家先有一些大体的分配，然后再根据这个来做一些调整，比如创业半年，可能大家都比较清楚状况了，根据大家事先的一些约定来做调整。

不需要为创业团队将来引进的新成员预留股份

柳阳

创业团队创立了一段时间之后，会有重要的技术人员和管理人员加入进来，给这些人的股份留不留都一样。留的话可能开始就已经考虑了需要吸收人，不留的话可以做一个增发。最终结果都一样，无非都是大家做了一个同比的稀释。

要适时发放期权

柳阳

不同的公司不太一样，互联网类公司一开始设立，可能就会留有期权池，但是有一些公司可能是会晚一些。时间点根据业务发展来定。

一般来讲，在业务已经可以看到比较明确的成长性的时候，发期权会是最好的一个时间点。如果发得比较早，虽然拿出了不少股份来做激励，但是其实员工没有感觉。

如果是在业务成长性比较好的时候给，能够让员工在接下去的时间切实感受到期权价值的增长。因为期权其实是一个双刃剑，如果价值不停地在增长，对员工的激励是很强的，但是如果给了期权之后，发现期权价值没增长，甚至是往下走的，就完全没有意义了。

一般做一次期权激励，拿出不超过10%的股份比较合适。

天使投资占比10%～30%

柳阳

我们第一轮一般会投到10%到30%，差不多都在20%左右。对于天使来讲，可能低于10%大家都不太会投了。

天使投资不光是投钱，还要去关注和参与这个企业的发展。如果低于10%，可能在这个项目上面投入精力就觉得不太值得。当然有的人是撒网的策略，可能一个项目投三五个点都可以。

王映初

一般在我们正常的案子里面，我们都是第二大股东，确保董事会席位，要有足够的话语权。

早期项目投资人花的时间会比后期要多得多。花出那么大的代价，只占小股，这实际上是不划算的。

公司股权 篇12

由于复杂的历史原因, 在股权分置时代有超过三分之二是不能在交易所流通的国家股或法人股, 由于控制权、所有权不能自由转让, 导致同股不同权的存在, 造成了不同股东的利益不一致。在这种情况下, 控股股东为了其自身利益, 很容易利用其控股地位进行盈余管理, 操纵会计利润。许多研究已表明, 上市公司为了尽可能多地募集到资金, 在初始公开发行 (IPO) 过程中进行盈余管理。为了达到配股目的, 为了避免被“摘牌”或被“ST”而采取各种手段, 进行盈余管理, 上市公司的盈余管理问题对证券市场的影响也就愈来愈严重。股权分置虽是我国资本市场上的一项"重大金融创新", 但随着资本市场的日益发展和上市公司的大量出现, 股权分置问题已成为国内资本市场向前发展的重大障碍。

二、文献回顾

(一) 关于IPO盈余管理的研究

香港学者Aharony、Lee和Wong (1997) 在研究发行B股与H股的83家企业IPO前后业绩波动情况时发现, 发行人平均资产利润率在IPO前两年开始上升, 在IPO当年达到顶峰, 随后呈现下降趋势。研究中还发现, 得到产业政策倾斜的行业, 其上市公司在IPO之后的业绩下滑程度要明显低于其他行业类公司。林舒、魏明海 (2000) 对1992年至1995年108家A股公司IPO前后业绩波动进行了研究, 发现IPO前2年和前1年业绩处于最高水平, IPO当年显著下降而非继续上升或轻微下降, 并认为这种下降主要是工业类公司在IPO前利用盈余管理“美化”其收益的结果, 而公用事业类公司的盈余管理程度相对较轻。

(二) 关于保配股盈余管理的研究

Haw、Qi、Wu和Zhang (1998) 从证券管制的角度对上市公司盈余管理的方式进行了详细分析后发现, 上市公司管理者成功地利用了涉及“线下项目” (在我国的利润表中, 具体是指投资收益、营业外收支以及补贴收入等项目) 的交易来达到监管部门对于收益指标的要求。相对于管制政策出台前, 处在配股边缘的上市公司来自非经常性项目的收益显著增加。蒋义宏、魏刚 (1998) 研究发现, 在1996年至1997年ROE为10%左右的公司存在操纵ROE现象, 其目的是为了达到ROE≥10%的配股资格线。陈小悦、肖星、过晓艳等 (2000) 对上市公司的应计利润总额进行检验, 检验结果表明, 拥有配股权的临界公司 (净资产利润率在10%~12%) 应计利润总额比非临界公司显著要高, 证明了临界公司存在调高利润的盈余操纵行为。王跃堂 (2000) 发现处于配股区间的上市公司明显的。

(三) 关于“ST”公司盈余管理的研究

国内学者陆建桥首先对ST公司盈余管理进行了开创性研究, 陆建桥 (1999) 以上交所上市的22家亏损公司 (1992年至1997年) 作为研究样本, 以行业相同、规模相近的22家盈利公司作为控制组, 通过采用四种模型分别对亏损公司的盈余管理行为进行了实证研究, 得出结论:亏损公司在首次出现亏损的前一年度有明显调增收益行为, 在亏损的第一个年度有调减收益行为, 在扭亏为盈年度有调减收益的盈余管理行为。蒋义宏 (1999) 就上市公司是否会采取盈余管理手段来避免被摘牌做了实证研究, 论证了EPS略高于盈亏临界点的公司确实存在利润操纵的行为。而对股权分置改革后, 上市公司盈余管理目的及趋势的研究还比较少, 与之相近的研究主要是股改批次与股改对价盈余管理的趋势, 如股改后几批的公司比前几批的公司有更显著的操控性应计利润, 低对价股改公司比高对价股改公司有更显著的操控性应计利润。

三、研究设计

(一) 研究假设

股权分置改革过程中, 流通股股东作为对价的接受者, 一般希望对价越高越好。但流通股股东不具有股改方案的直接制定权, 只具有表决权。非流通股股东作为对价的支付者, 一般希望对价越低越好。由于市场的不成熟和各方面的限制, 非流通股股东会尽力推出对自己有利的方案。这样, 非流通股股东在股改中会出现普遍压低对价的行为倾向, 上市公司也就有降低利润向下操纵盈余的趋势。股权分置改革后, 控股股东为了其自身利益最大化, 采取一系列措施来确保其股权变现利益最大化。在定向增发的情况下, 上市公司对集团公司、大股东等关联股东定向发行股份, 相关公司可以通过打压股价的方式, 来大幅度降低增发对象的持股成本, 为日后股权变现最大化奠定基础。因此, 对内增发会引起上市公司降低会计利润, 向下操纵盈余。当增发对象为证券公司、信托投资公司、保险机构等机构投资者时, 上市公司为了增加融资额度, 保证定向增发的成功完成, 存在拉升股价的动机。因此, 对外增发会引起上市公司调高利润, 向上操纵盈余。在资产注入的情况下, 大股东会以不合理的价格向上市公司注入资产或将劣质资产冒充优质资产注入, 变相增加营业收入, 提高净利润, 推高上市公司股价, 侵占上市公司利益, 实现获得超额资本利得的目的。大股东将每股价格操控得越低, 其注入的资产所占份额就越多, 一方面可以巩固控股地位, 另一方面还可为日后获利丰富奠定基础。因此, 资产注入行为将成为大股东从事市场操纵获取暴利的方式, 上市公司会向下操纵股价。在实施股权激励的情况下, 公司内外部监管不严格, 高管人员考虑到公司近期即将公布股权激励方案, 由于明确规定:行权价为股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价, 高管人员会为了谋取私利, 对公司内部实务和业绩水平进行操纵, 选择性披露信息, 甚至联合其他人, 在股票期权授予日或公告日前打压公司股价, 从而获得较低的股票行权价格。因此, 高管人员有向下操纵盈余的动机。但是, 对高层管理者实施股权激励, 本质上是给予高层管理者一种或有报酬, 上市公司可以通过抬高激励门槛, 来抑制其为了实现最大报酬而损害股东利益的操控行为。因此, 上市公司引入了一些约束体制, 高薪奖励与业绩“捆绑”, 将薪酬中的一部分作为变动薪酬, 新增利润的多少与变动薪酬的高低成正比。同时规定, 变动薪酬中的一定比例, 须等到离职后的若干年才能兑现。这样, 对高管为了自身利益最大化而操纵盈余的行为起到了约束作用。故虽然实施股权激励的上市公司会有向下操纵盈余的趋势, 但股东会抑制其操纵盈余的行为。因此, 提出假设:

H:股权分置改革前与后, 上市公司操控性应计利润显著为负, 但股权分置改革后盈余管理程度较之前有所降低

(二) 样本选取和数据来源

本文选取2004年至2007年上海证券交易所和深圳证券交易所股权分置改革后实施股权激励的制造业上市公司共37家, 剔除ST和未收集到数据的上市公司后共27家, 数据的获取来源于色诺芬数据库、上市公司资讯网 (www.cnlist.com) 、上海证券交易所 (www.sse.com.cn) 、深圳证券交易所 (www.sse.org.cn) 、巨潮资讯网 (www.cninfo.com.cn) 等网站公布的上市公司年报及相关的数据信息, 对数据的处理采用SPSS15.0统计分析软件。

(三) 盈余管理水平的衡量

目前, 国内外对盈余管理的计量多半是采用应计利润分离模型。所谓应计利润, 是指那些不直接形成当期现金流入或流出, 但是按照权责发生制和配比性原则应计入当期损益的那些收入和费用。该模型是将企业应计利润划分为可操纵性应计利润和非可操纵性应计利润, 用回归模型计算出可操纵性应计利润额, 并以此作为衡量上市公司盈余管理水平的标准。本文采用目前应用最为广泛的应计利润分离法来计算盈余管理水平。在应计利润分离法范畴内有很多模型:De Angelo (1986) 模型、Healy (1985) 模型、Jones (1991) 模型、修正的Jones模型、行业模型 (Dechow, Sloan和Sweeney, 1995) 、截面Jones模型和截面修正的Jones模型 (De Fond和Jiambalvo, 1994) 。本文运用截面修正的琼斯模型估计出操控性应计利润, 增加了应收款项增加额, 计算公式如下所示:NDAit/Ait-1=αi (1/Ait-1) +β1i (△REVit-△RECit/Ait-1) +β2i (PPEit/Ait-1) … (1) 。其中, NDAit是i公司经第t-1期期末总资产调整后的第t期的非可操纵性应计利润;△REVit是i公司第t期收入与第t-1期收入的差额;△RECit是i公司第t期净应收款项与第t-1期净应收款项的差额;PPEit是i公司第t期总的厂房、设备等固定资产价值;Ait-1为公司第-1期资产总额;αi, β1i, β2i为特征参数, 这些特征参数αi, β1i, β2i是通过下式估计出:TAit/Ait-1=αi (1/Ait-1) +β1i (△REVit-△RECit/Ait-1) +β2i (PPEit/Ait-1) +εit… (2) 。式中, αi, β1i, β2i是αi, β1i, β2i的OLS估计值;TAit是i公司第t期的总应计利润 (此时的总应计利润是不包括线下项目的) ;εit为剩余项, 即以总资产衡量的t期可控应计利润。通过这个方程的线性回归可以求出αi, β1i, β2i的值, 再将其代入公式 (3) 中, 就可求出可操纵应计利润DAit。DAit=TAit-NDAit… (3) 。β1i应该是正的, 因为收入增加, 应计利润总额增加, 二者正相关;β2i应该是负的, 因为高额的固定资产会产生过多的折旧费用, 使得应计利润总额减少。

四、实证结果分析

(一) 实施股权激励前多元线性回归结果分析

为了便于考察该样本公司盈余管理变化趋势, 本文分析了实施股权激励前的情况, 以表明股权分置改革前的情况。运用公式 (2) 进行多元线性回归。在SPSS的主菜单中选择Analyze标签, 从其下拉菜单中依次选择“Regression-Linear”, 估计出实施股权激励前β1i和β2i的值, 其具体数据见 (表1) 。 (表1) 所示, 正如上文提到, β1i股权分置改革前为0.333, 是正的;β2i股权分置改革前为-0.605, 是负的, 得到的回归结果自变量的符号与预期相一致。表中包含了模型综合性分析、变化系数情况及回归系数最终结果。回归模型的总体显著性检验P=0.000低于显著性水平0.05, 因此模型的总体线性关系是显著的。根据回归结果, 将β1i与β2i的数值代入截面修正的琼斯模型公式 (1) 中, 得到股权分置改革前操控性应计利润的估计模型: (NDAit/Ait-1) 前=-0.379 (1/Ait-1) +0.333 (△REVit-△RECit/Ait-1) -0.605 (PPEit/Ait-1) 。运用公式DAitTAit-NDAit, 可以估计出股权分置改革前上市公司操控性应计利润情况, 其描述性统计结果见 (表2) 。可以看出, 样本公司操控性应计利润的均值为负值, 说明了上市公司存在调低利润的盈余管理行为, 即向下操纵盈余, 操控性应计利润为负。因此, 股权分置改革前, 上市公司操控性应计利润显著为负, 支持了研究假设。

注:a:后<前;b:后>前;c:后=前

(二) 实施股权激励后多元线性回归结果分析

同样地, 运用SPSS进行多元线性回归, 估计出实施股权激励后β1i和β2i, 的值, 其具体数据见 (表3) 。可以看出, 股权分置改革后β1i为0.460, 是正的;股权分置改革前β2i为-0.532, 是负的, 得到的回归结果自变量的符号与预期相一致。回归模型的总体显著性检验P=0.000低于显著性水平0.05, 因此本模型的总体线性关系是显著的。根据回归结果, 将β1i和β2i, 的数值代入截面修正的琼斯模型公式 (1) 中, 得到股权分置改革后操控性应计利润的估计模型: (NDAit/Ait-1) 后=-0.152 (1/Ait-1) +0.460 (△REVit-△RECit/Ait-1) -0.532 (PPEit/Ait-1) 。运用公式 (3) DAit=TAit-NDAit, 可以估计出股权分置改革后上市公司操控性应计利润情况, 其描述性统计结果见 (表4) 。可以看出, 样本公司操控性应计利润的均值为负值, 说明了上市公司存在调低利润的盈余管理行为, 即向下操纵盈余, 操控性应计利润为负。因此, 股权分置改革后, 上市公司操控性应计利润显著为负, 进一步支持了假设。

(三) 操纵性应计利润额Wilcoxon秩和检验结果

由于本文选取的样本容量小于30, 属于小样本, 故采用Wilcoxon秩和检验方法分析股权分置改革前后操纵性应计利润额是否存在显著性差异, Wilcoxon秩和检验结果见 (表5) 。从Negative Ranks与Positive Ranks数量对比上来看, 有21家上市公司股改后操控性应计利润小于股改前的, 公司数量占到总数的77.78%, 而有6家上市公司股改后操控性应计利润大于激励前的, 公司数量约占22.22%, 股权分置改革前后可操纵性应计利润相等的公司为0家。Z=-2.691, P=0.007<0.05, 说明了股权分置改革后上市公司盈余管理水平较之前有显著性降低, 支持了假设。而盈余管理的程度即操控性应计利润均值的绝对值股权分置改革后 (477764965.36) 小于股权分置改革前 (889545555.65) , 对比分析的结果更进一步支持了假设。通过对27家样本公司进行的实证分析, 得出这样的结论:股权分置改革前后, 上市公司操控性应计利润均显著为负, 但股权分置改革后盈余管理的程度较之前有所降低。

五、结论

本文从盈余管理目的角度出发, 通过对股改后实施股权激励的制造业上市公司盈余管理的实证分析, 探讨得出由于上市公司股改后动机变化, 其盈余管理趋势也发生变化。研究结果表明:股权分置改革前, 上市公司操控性应计利润显著为负;股权分置改革后, 作为激励对象的高管人员希望行权价格越低越好, 会向下操纵利润, 上市公司操控性应计利润显著为负, 但所有股东为了自身利益, 对管理层的盈余管理行为起到抑制作用, 故盈余管理程度较之前有所降低。

参考文献

[1]蒋义宏、魏刚:《中国上市公司会计与财务问题研究》, 东北财经大学出版社1998年版。

[2]陈小悦、肖星、过晓燕:《配股权与上市公司利润操纵》, 《经济研究》2000年第1期。

[3]王跃堂:《会计政策选择的经济动机——基于沪深股市的实证研究》, 《中国会计评论》2000年第2期。

[4]陆建桥:《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》, 《会计研究》1999年第9期。

[5]林舒、魏明海:《中国A股发行公司首次公开募股过程中的盈余管理》, 《中国会计与财务研究》2000年第2期。

[6]Aharony, Wong.Earnings Management During Import Relief Investigation.Journal of Accounting Research, 1997.