ST公司的中国式重组

ST公司的中国式重组（共8篇）

ST公司的中国式重组 篇1

一、ST公司债务重组基本情况分析

在披露2009年1季报的175家ST公司中,有114家亏损,比例高达67%,远高于上年同期。绝大多数ST公司主业经营举步维艰,同时还要遭受需求急剧放缓、原材料价格波动和产能过剩等冲击,因此资金压力相当严峻。然而,ST公司又多数没有再融资资格,向银行贷款可能性更是微乎其微。在此情况下,唯有靠出售资产变现来达到“自救”的目的。统计显示,4月以来出售资产的ST公司有29家,其中有3家公司出售持有其他上市公司股份。本文选取了上证所与深交所A股股票市场上的ST源发、ST金泰、ST酒鬼、ST磁卡四家公司作为研究对象。此四家公司都在2005年、2006年亏损,并欠有大量债务,2007年被实行退市风险警示的特别处理,面临着退市的危险。而在2007年的财务报表中,都明显通过债务重组的手段进行盈余管理,顺利“扭亏保壳”,避免了退市的危险。下面对它们2008年的经营业绩进行分析。

二、ST公司的财务指标分析

本文主要通过对上述四家ST公司2005—2008年期间债务重组前和重组后财务状况的变化来说明上市公司利用债务重组进行盈余管理。由于债务重组收益一次性计入营业外收入,所以选取营业外收入作为异常分析的指标;选取每股收益和净利润作为企业盈余的指标。对上述ST公司在2005-2008年的三项指标分析如下表所示。

从下表可以明显地看出,上述四家公司在2005年和2006年连续亏损,退市风险越来越大,而2007年度的营业外收入、净利润、每股收益均出现了明显的增长,而其中绝大部分都来自债务重组后的收益。如ST磁卡原本欠下工行、农行、建行、交行14.8亿贷款,在2007年度与上述银行达成协议,共免去其4.6亿元的贷款利息,计入了公司收益。2007年12月19日至2008年1月11日ST磁卡涨幅35.27%。其他三家公司都是类似的情况。但2008年,ST源发和ST金泰接着又发生亏损,且亏损比例均很高。ST源发的净利润下降率为2 164.77%,ST金泰的净利润下降率为403.5%;ST磁卡和ST酒鬼则继续实现盈利,ST磁卡的净利润增长率为5%,ST酒鬼的净利润相比下降率为34%。全面分析上述公司的经营情况,ST源发重组失败,仍存在较大的经营风险和财务风险,持续经营能力存在着很大不确定性。ST金泰更是问题重重,不仅经营活动处于停顿状态,而且公司的部分资产被抵押、冻结、查封,深陷资金泥潭,未来同样扑朔迷离。ST磁卡2008年度净利润虽然为1.27亿元,但ST磁卡主营业务亏损达3.37亿元,扣除非经常性损益后的净利润为亏损2.61亿元,其中靠着大股东豁免巨额债务才保持不亏。只有ST酒鬼2007年经中糖集团重组改制成功,2009年前五粮液总经理徐可强的加盟以及其他白酒行业能手加入,使得“沉醉多年”的酒鬼酒走出困境,近日随着多款新品盛装亮相,公司产品战略更加清晰,主营业务更加突出,资产质量稳步提高,企业进入恢复性发展阶段,真正实现了利润增长。

(单位:元)

三、思考

在上述四家ST公司2007年报中,大量运用非经常性损益项目,如债务重组和政府补助等,来调节利润,以期能够扭亏为盈。在经营状况没有得到实质改善的情况下,ST公司之所以这样做,主要是为了保牌。那么在成功扭亏保壳后,ST公司应该如何发展?政府监管制度又该如何完善?

(一)ST公司应树立长远战略观念

公司在被ST后一方面应积极采取措施,争取早日摆脱困境;另一方面,ST公司应着眼于长远发展,采取收购兼并的外部市场战略,以实现资源的有效配置,仅靠出售资产或资产置换获得偶发性收益,其主营业务在短期内难以取得根本的改善,持续盈利能力也就很难获得保证。虽然重组是上市公司获得最佳规模和最大实力的有效途径,但ST公司应当进一步规范资产重组的行为,提高资产重组的效率。针对ST公司频繁重组,监管层多次发布监管条例,提高上市公司重组门槛,从不同角度对现有上市公司重组规则体系进行了完善,如财政部于2008年12月26日发出《关于做好执行会计准则企业年报工作的通知》,其中规定,企业接受的捐赠和债务豁免,按照会计准则规定符合确认条件的,通常应当确认为当期收益,但如果接受控股股东或控股股东的子公司直接或间接的捐赠,从经济实质上判断属于控股股东对企业的资本性投入,应作为权益性交易,相关利得不应计入当期损益,应该计入所有者权益(资本公积)。这就意味着,债务豁免作为企业惯常的操作伎俩将不影响当期业绩,作为上市公司,应该认清形势,要围绕债务重组的根本目的来进行,即要盘活债务企业资产,使债务企业步入良性循环,使债权企业的债权得到最大程度的回收,受到最小的损害。在设计债务重组的方案时,除了要考虑债务结构的调整,经营结构的调整等,还要综合考虑各个方面的利益,处理好地方政府、债务人和债权人的关系,争取实现“多赢”的局面。

(二)提高对ST公司能否摘帽的判断标准

判断ST公司扭亏时,不能只看利润总额或净利润。ST退市处理制度,对公司治理发挥警示作用的同时,也诱导了上市公司进行债务重组、资产重组等经济业务,这是由制度本身存在的缺陷造成的。笔者认为,可以从以下几方面来完善监管制度:

第一,建立多层次的退市指标体系。对于监管机构而言,在制定上市公司退市标准时不应只考虑简单的净利润指标,还应结合其他因素,例如扣除非经常性损益后利润指标或经营活动现金流量指标。扣除非经常性损益后利润指标,其扣除了一些非经常性损益项目如政府补贴、营业外收入等对净利润的影响,能够更好地反映上市公司的业绩。此外,经营活动现金流量指标能够较好地反映ST公司实际经营状况。引入一些辅助指标,如主营业务利润、经营现金流量等定量指标,还可以引进企业经营活动状况、行业情况、持续经营能力等定性指标,并根据各个指标的重要程度对ST公司进行综合评分,以综合得分来判定ST公司应该继续留在股市,还是被特别处理甚至退出股市。

第二,建立ST公司的综合效益评价体系,将公司的资产安全状况、发展能力状况、资产营运状况、资产流动状况、财务效益状况、偿债能力状况作为综合效益评价的主要内容,并以发展能力为核心,采用多层次指标体系和采取多因素逐项修正的方法,要以实质重组代替报表重组,使上市公司资产重组能够真正提高绩效。

第三,明确审计师责任,规范审计市场。在规范审计市场时,可以在现在的基础上,适当加大违规事件的处罚力度,真正增加违规重组的成本和实施难度,从而减少审计师与被审计单位的合谋。强化中介机构的监督作用,提高执业人员的职业道德和职业水准,积极有效地发挥中介机构在遏制上市公司非经常性损益操纵中的作用。

我国ST公司重组行为分析 篇2

摘 要 对于ST上市公司来讲，大家普遍关注的一个问题始终是这些公司摆脱困境的方式，而以资产重组的方式来达到摘帽的短期目的无疑得到了大部分ST上市公司的青睐。本文主要讨论分析ST上市公司资产重组行为的特征，并提出相应的政策建议。

关键词 ST公司 资产重组

一、文献回顾

国外学者对财务困境公司资产重组行为的研究。Gilson（1989）研究表明，有半数以上的财务困境公司在采用债务重组方式摆脱财务困境时会更换其高级管理人员。Ofek等（1993）研究表明，美国、日本、英国的上市公司在业绩下降时都毫无例外地采取了重组并购以摆脱当前困境。Sudi等（2001）研究发现，同样是濒临破产的英国公司，摆脱困境组和未摆脱困境组在初期选择了基本相同的重组模式，然而重组模式随着时间的发展在两组样本之间则表现出了明显的差异。

国内学者对财务困境公司资产重组行为的研究。李秉祥（2003）认为，为了摆脱财务困境，我国ST上市公司债务重组方式暴露出来的主要问题有报表性重组比例较大、重组过程中盈余管理多、产权不明、关联交易多、实质性重组少、改善原有管理模式少等。李哲、何佳（2006）研究表明，ST上市公司通过资产重组行为达到摘帽目的的可能性与重组次数和重组规模表现为同向变动的关系。任汝娟（2008）认为ST上市公司通过资产重组行为确实能够达到短期内提升公司财务业绩的目的，但本质上，公司的资产运营效率并没有得到提高，所以这种财务业绩的增长不能持续发展。

综合来看，国内外研究成果表明，我国大部分ST上市公司的资产重组行为并没有真正达到为公司注入新血液的目的，公司的经营业绩并没有从本质上得到提高，这种资产重组行为只是一种短期的操纵利润行为。

二、ST公司资产重组行为特征

（一）报表性重组比例较大，实质性重组比例较低

我国ST上市公司资产重组行为一大特点是年末突击性重组和报表性重组。即公司在重组当年通过重组式盈余管理来满足公司管理层业绩考核等特定目标所需要的收益率，重组以后的一年或者几年内公司经营业绩大幅下降，更加低迷。公司的可持续发展只能通过优化资源配置、提高核心竞争力等根本途径来实现。所以，这种重组本质上看是虚假的重组，其目的无外乎粉饰报表，保配保壳，牟取暴利。究其原因，是ST上市公司如果未能在三年内扭亏为盈，便面临退市威胁。

（二）重组过程关联交易较为普遍，协议转让占多数

ST上市公司在收购、置换、转让资产和股权时，关联交易频繁发生，这是中国资本市场上的一个特有现象。上市公司之所以陷入财务困境，很多时候是因为其控股股东借助关联交易等违规手段以达到占用上市公司资金使自己获利的目的。让人啼笑皆非的是，上市公司由于连年亏损被ST时，却又是这些控股股东挺身而出，通过资产重组等途径来帮助上市公司化解危机。控股股东和上市公司之间这种让人费解的“裙带”关系，主要是因为我国很多上市公司是由当初的国有企业改制形成的。而上市公司的国有股和法人股不可流通又在一定程度上限制了市场并购上市公司的行为，所以，我国股市上的并购很多是通过双协议转让来完成的。政府有关部门作为收购当事人，考虑的更多的是亏损公司的解困等问题，这导致ST公司虽然短期内得以解救，但其经营效率、盈利能力和竞争能力并没有得到实质性改变。

（三）利用壳资源输血，绩效短期效应明显

虽然ST公司通过资产重组方式引入了资金或者优质资产，相当于接受了输血，但这些公司的经营模式、管理模式和生产模式没有根本改善，换言之，公司并没有真正获得造血能力，所以上市公司只能在短期内达到业绩提升目的，但重组后的一两年又会重新被ST、PT。我国很多学者也都认为ST上市公司资产重组短期行为表现明显，更有甚者，出现内部人操纵现象。从财务指标看，重组当年上市公司业绩明显提高，次年有少许提升，之后开始出现业绩下降趋势。所以，ST上市公司资产重组只能短期内改善公司财务状况，但这种绩效表现并不能持续。

三、ST公司资产重组政策建议

（一）改善ST公司重组后的公司治理

要使ST公司真正走上良性发展的道路，一套完整有效的重组方案是不可缺少的，这其中既要有表层的财务结构的调整，又要有经营结构、治理结构和产权结构等深层次的变革。所以，ST公司在资产重组之后应该对本公司的生产经营理念、管理模式、企业文化进行全面的整合和优化，使公司的生产经营方式更合理、管理模式更科学、企业文化更统一，最终形成重组后企业的核心竞争力，使ST公司真正具备可持续发展的能力。此外，，完善上市公司独立董事制度对关联交易具有一定的遏制作用。

（二）发展和健全相应的中介机构

要达到为资产重组活动有效服务、降低双方交易成本、防止重組暗箱操作的目的，专业、客服、公正的中介机构扮演着必不可少的角色。对此，欧美做法值得借鉴。欧美国家采取政府制定政策和实施监管，民间合作性质的事务所解决技术问题的做法，借此可以保证国有资产不致流失。市场经济条件下，可以考虑更多的引进市场机制，充分发挥优秀优秀中及服务机构的作用，提高其服务水平、创新能力、增强其资金实力，使得中介机构能够在企业的并购重组中提供咨询、策划、资金支持等服务，降低企业重组的成本。

（三）健全我国上市公司的退市标准

我国上市公司只是简单的把连续三年亏损作为退市的基本标准，本文认为上市公司退市标准决不主要取决于这一简单标准，应该全面地分析上市公司的综合情况，在实际当中我们还应将股票价值（即来各期股息收益的折现值）为退市的基本标准之一。连续亏损上市公司的股票不一定完全丧失了股东权益，其股票仍有可能存在盈利和发展空间，这种情况下，不应该武断地责令其退市。另外，我们还应该对上市公司的持续经营能力、股权分散程度、股权结构和资产规模等指标进行综合分析。

参考文献：

[1]李秉祥.我国上市ST公司财务危机的战略重组研究.管理现代化.2003(03).

[2]吕长江,赵宇恒.ST公司重组的生存分析.财经问题研究.2007(06).

资产重组对ST公司绩效的影响 篇3

关键词：资产重组,ST公司,企业绩效

一、资产重组相关理论

资产重组是对企业之间 (单个生产要素之间) 进行分拆整合重新配置, 通过资源优化整顿, 达到提高企业的运行效率和竞争力的目的。通常是指广义上资产重组, 狭义所指过于局限 (仅包含企业的资产和负债的划分与重组) 。对于ST公司来说, 资产重组是公司摘帽的重要途径。注解:ST股是指境内上市公司连续三年亏损的股票 (特别处理:Special Treatment, 简称ST股) 。其方式含以下几种:

(一) 收购兼并

收购兼并指上市公司收购其他企业股权或资产、兼并其他企业、定向扩股吞并其他企业 (使用广泛) 。

(二) 股权转让

股权转让主要包括股权的无偿划拨、协议转让, 公司股权托管和公司托管、表决权信托与委托书收购等形式。该政策一般发生在高层, 引入新观念, 调整原业务, 实现整理效应的升级。

(三) 资产剥离和所拥有股权的出售

公司将固定资产等售予其他经济体系 (固定资产转化为货币产) , 是减少公司经营负担、改善经营方向的有力措施。

(四) 资产置换

此法最见效 (包含整体与部分置换) , 股东以优质资产置换呆滞资产, 以主营业务置换非主营业务。

(五) 其他

除上述主流方式外, 我国还出现过国有股回购、债务重组、资产证券化、设立子公司等方式。

在实际中, 通过对比研究, 发现由于国内的资产重组均为形式主义, 短期立竿见影, 长期不容乐观, 使得公司运转得不到实质改善, 前途堪忧。资产重组影响是否真的如此之大, 本文通过案例进行了深入分析。

二、国通管业公司情况简介

国通管业1993年成立, 2000年经批准由安徽德安制管有限公司依法变更为股份有限公司。经营范围:各种管材以及管件一条龙经营模式, 进出口业务、管道安装、建筑及暖通工程服务;机电设备销售及施工。

公司2008—2009年连续亏损, 据上海证券交易所《股票上市规则》相关规定, 上交所将对公司股票实行“退市风险警示”特别处理, 股票简称由“国通管业”变更为“*ST国通”;公司在2010年度净利润扭亏为盈, 据有关规定, 股票被实施退市风险警示已解除, 公司于2011年向上海证券交易所递交撤销申请, 上交所认为, 虽然2010年度主营业务收入较2009年有大浮增长, 但2011年一季度仍有亏损, 盈利水平有待观察, 经批准同意撤销退市风险警示同时对公司股票实施其他特别处理, 自2011年7月起, 公司股票简称将变更为“ST国通”;安徽国通高新管业股份有限公司2011—2012年连续亏损, 上海证券交易所将对公司股票实施退市风险警示, 股票简称由“国通管业”变更为“*ST国通”;2013年股东净资产为488.24万元, 2013年营业收入42150.30万元, 实现归属于上市公司股东的净利润464.99万元。公司股票于2014年3月10日起撤销退市风险警示, 证券简称由“*ST国通”变更为“国通管业”。下面看国通管业在2008—2014年期间资产重组的情况。

三、国通管业的几次资产重组

本部分将对国通管业几次重大的资产重组事件进行分析, 主要运用财务分析法, 利用公司年报中的主要财务指标:每股净资产、每股收益、净利润来衡量资产重组是否提高了公司的经营业绩。

(一) 三个财务指标

1. 每股净资产是指股东权益与总股数的比率, 即每股净资产=股东权益/总股数, 每股净资产越高股东资产现值越多, 反之则越少, 通常每股净资产越高越好。

2. 每股收益是指税后利润与股本总数的比率, 反映公司综合获利能力的重要指标。

3. 净利润是指在利润总额中按规定交纳所得税后公司的净收入 (经营效益的体现) 。净利润=利润总额× (1-所得税率) , 净利润多表明经营效益好, 反之效益则差。

(二) 国通管业三次资产重组

1. 该公司于2012年11月收到合肥通用机械研究院发来《中国证劵登记结算有限公司上海分公司过户登记确认书》, 公司原第一股东巢湖第一塑料厂将所持股份全部转给合肥通用机械研究院。本次股权过户完成后, 该公司总股本仍为105000000股, 其中:合肥通用机械研究院持有1 2 4 8 5 2 8 0 股股份, 占公司总股本的11.89%, 成为公司第一大股东, 巢湖第一塑料厂不再持股。

公司本次资产重组的动因在于公司2011—2012年连续亏损, 希望在2013年能扭亏为盈撤销退市风险警告。新第一大股东坐台, 公司股东层发生变动, 可能引进新的理念, 从而提高公司业绩。

由表1看出各项财务指标都在好转, 应是为公司2013年摘帽采取了一系列措施。在2013年每股收益中扣除非经常性损益后的每股收益为-0.14, 非经常性损益在提高公司业绩中起到了较大作用, 其中股权转让带来管理模式的更新对公司各项指标的提高起到微小作用。

2.2013年10月审议通过了《关于拟与股东投资设立子公司的关联交易议案》拟与关联方合肥通用机械研究院 (以下简称“合肥院”) 共同出资发起设立“合肥机通工程科技有限公司 (以下简称“合肥机通”) ”。合肥机通注册资本为人民币1000万元, 公司股权结构为:安徽国通高新管业股份有限公司, 人民币800万元, 占80%;合肥究院, 人民币200万元, 占20%。因合肥院为本公司第一大股东, 持有公司11.89%的股权。它的经营范围:机电设备成套、工程承包、检验检测、技术服务以及配套材料销售等。根据《上海证券交易所股票上市规则》相关规定, 公司与合肥院存在关联, 此次设立公司构成关联交易。

2013年12月公司向关联方合肥通用职业技术学院 (以下简称“通用学院”) 出售相关资产。因通用学院 (合肥院的事业单位法人) , 合肥院持有公司11.89%的股权是公司第一大股东。根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定公司与通用学院存在关联关系。本次公司向通用学院出售相关资产构成关联交易。本次拟出售的资产为公司机器设备一批, 账面价值为216.53万元, 评估结果为768.62万元, 增减值为552.09万元, 增值率为254.97%。甲乙双方最终确定拟出售资产的转让价格为人民币768.62万元。

公司在2013年末进行资产重组可能为了继续维持净利润的状态, 通过子公司建立, 为公司提供暂时资源或能力, 该子公司的经营范围与国通管业略有不同, 除为国通管业提供支持;另外, 国通管业向关联单位出售固定资产 (实物资产转化为货币产) , 但并未减少资产规模。然而, 由表得出, 两种资产重组战略实施后, 公司各项指标并未提高, 反低于前两年同期指标。一方面说明公司资产重组实施并未起到作用, 另一方面说明本年公司绩效提高很可能由于为了摘帽实施采取了其他行动。

四、结论及建议

由案例看出我国大多ST公司资产重组均是为了扭亏为盈成功撤销退市风险, 但效果并不理想。因此应想办法提高资产重组成效。资产重组虽然提升迅速, 但要长期发展还需靠其自身经营管理和整合等因素, 这样公司才能经久不衰。因此ST公司想要彻底改善, 必须是资产重组发生质变, 组合方式翻新, 资产结构优化, 总体质量提高, 最终建立起符合市场, 强有竞争力的资产体系。

参考文献

[1]安徽国通高新管业股份有限公司, 2011—2013年年度报告.

[2]安徽国通高新管业股份有限公司, 2011—2014年第一季度报告.

[3]叶青青.基于*ST金果资产重组案例分析[J].财政金融, 2013 (24) .

ST公司的中国式重组 篇4

资产重组是指企业制定和控制的, 将显著改变企业经营范围或经营方式的重大计划实施行为。资产重组也是企业经营管理者在组织生产经营过程中对企业内部或企业之间的资源、产权或债务进行重新配置与组合, 从而使企业内部、外部资源配置达到最优化和企业效益最大化的一种方式。从1995年开始至今, 在中国的证券市场上, 每年都发生着几十起上市公司的资产重组, 而在所有的上市公司资产重组中, *ST类上市公司因为其特殊的处境和它们迫切的重组愿望, 它们的资产重组的模式又具有一定的普遍性和特殊性。

一、上市公司资产重组模式

ST股是指境内上市公司连续两年亏损, 被进行特别处理的股票。*ST股是指境内上市公司连续三年亏损的股票。由于“特别处理”的英文是Special treatment (缩写是“ST”) , 因此这些股票就简称为ST股。按照相关规定, 对于*ST类上市公司如果再亏损一年, 其就有暂停上市、或者退市的风险。因此, 对于*ST类上市公司通过资产重组的方式进行重大的经营范围或经营方式的转变已经迫在眉睫。

纵观近几年*ST类上市公司的资产重组模式, 主要有两种: (1) 一般意义上的资产重组。 (2) 先进行破产重整, 再进行资产重组。它们两种方式都是在企业出现经营困难时, 进行自救的一种措施。

(一) 一般意义上的资产重组模式的概念

一般意义上的资产重组是指企业制定和控制的, 将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的重大计划实施行为。根据中国证券市场的约定以及相关法规要求, 把上市公司资产重组分为四大类, 即: (1) 收购兼并; (2) 股权转让; (3) 资产剥离和股权出售; (4) 资产置换。

1.收购兼并。收购兼并主要是指上市公司收购其他企业股权或资产、兼并其他企业, 或采取定向扩股合并其他企业。收购兼并是中国上市公司资产重组当中使用最广泛的一种重组方式。

2.股权转让。股权转让主要是指上市公司的大宗股权转让, 包括股权有偿转让、二级市场收购、行政无偿划拨和通过收购控股股东等形式。上市公司股权转让后一般出现公司股东、甚至董事会和经理层的变动, 从而引入新的管理方式, 调整原有公司业务, 实现公司经营管理的升级。

3.资产剥离和股权出售。资产剥离和股权出售是上市公司资产重组的另一个重要方式。主要是指上市公司将其本身的一部分出售给目标公司而由此获得收益的行为。资产剥离或所拥有股权的出售作为减少上市公司经营负担、改变上市公司经营方向的有力措施, 经常被加以使用。

4.资产置换。在中国, 资产置换主要是指上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的存量呆滞资产, 或以主营业务资产置换非主营业务资产等行为。

(二) 先进行破产重整, 再进行资产重组模式的概念

破产重整是《企业破产法》新引入的一项制度, 是对可能或已经发生破产原因但又有希望再生的债务人, 通过各方利害关系人的协商, 并借助法律强制性地调整他们的利益, 对债务人进行生产经营上的整顿和债权、债务关系上的清理, 以期摆脱财务困境, 重获经营能力的特殊法律程序。它的实施, 对于弥补破产和解、破产整顿制度的不足, 防范大公司破产带来的社会问题, 具有不可替代的作用。

破产重整与资产重组两者存在许多相同点: (1) 目的相同。都是为了清理公司企业的债权债务, 为拯救处于困境但又有希望获得重生的公司与企业。 (2) 采用的措施相似。公司与企业的资产重组往往采取国有股、法人股的协议转让, 股权变更, 收购兼并等。 (3) 结果可能相同。通过重组或重整, 易主经营, 使公司企业摆脱债务的困扰, 重新获得新生。

但是, 破产重整上市公司比一般意义上的资产重组具有许多优点:

1.经过破产程序, 扫平财务黑洞。在重整期间, 上市公司各类债务的债权人进行申报, 使上市公司的隐形债务充分暴露, 降低了重组方的财务风险。即使有部分债权人未申报债权, 在重整后也只需按法院裁定的清偿率予以清偿, 在最大程度上降低了破产重整上市公司的重组风险。

2.降低了重组成本。上市公司进入破产重整后, 一般净资产为零。而承债式重组中, 重组方需要背负上市公司沉重的债务成本。另外, 对于中国大多数*ST类上市公司来说, 强烈的重组预期, 使得上市公司股价高企。中国上市公司重组管理办法明确规定, 上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价, 大大提高了重组成本。但是, 对于破产重整的上市公司, 证监会作出的补充规定:上市公司破产重整, 涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的, 其发行股份价格由相关各方协商确定。这样, 重组方可以较低的成本取得更高比例的股份, 大大降低了重组成本。

3.法院判决为债务重组提供了强有力的支持。在重组过程中, 部分上市公司的债务重组采取与主要债权人协商的方式进行, 但与众多的债权人谈判费时费力, 且难以保证债权人不反悔。破产重整中的法院判决, 为债务豁免提供了强有力的法律保障, 也提高了债务重组的效率。

总之, 破产重整有一套完整的法律制度保障, 在法院的监督下, 能够确保公平、公正的兼顾各方利益, 故重整成功的可能性大。在中国, 目前采取破产重整方式进行资产重组的上市公司成功的概率是100%。

二、案例分析

一般意义上的资产重组和先进行破产重整, 再进行资产重组的方式都是救企业于危难, 挽公司于狂澜的拯救措施。在当今席卷世界的金融危机冲击下, 正确地掌握并有效地运用重组或重整来保护上市公司, 不失是一种应对危机的有效办法。

2009年9月21日, *ST琼花 (002002) 在经历了前两次失败的资产重组后, 公布了它的第三次重组方案:计划从塑料制造“转业”房地产开发与经营。根据重组方案, *ST琼花拟向琼花集团出售全部资产及负债, 同时向江苏省国信资产管理集团有限公司发行股份, 购买其持有的江苏省房地产投资有限责任公司100%股权。具体操作步骤如下: (1) 首先, *ST琼花拟将全部资产及负债, 作价1.82亿元出售给现控股股东琼花集团, 并且“人随资产走”, 在资产出售的同时, *ST琼花现有全部职工将由琼花集团承接并负责安置。 (2) 国信集团通过认购*ST琼花增发的不超过6亿股股票, 将旗下预估值为39亿元的国信地产100%股权注入其中, 发行价格为6.49元/股。增发完成后, 国信集团将持有*ST琼花78.24%的股权。

2009年度, 采取和*ST琼花 (002002) 的资产重组方式一样的上市公司今年还有:*ST国祥 (600340) 、*ST海星 (600185) 、*ST上航 (600591) 和*ST唐陶 (000856) 等。

近年来, 尤其是实行了新的《破产法》以来, 采取先破产重整再资产重组的上市公司明显增多, 2008年和2009年度有*ST新太 (600728) 、*ST长岭 (000561) 、*ST九发 (600180) 、*ST偏转 (000697) 、*ST光明 (000587) 、*ST北生 (600556) 、*ST夏新 (600057) 、*ST北亚 (600705) 、*ST朝华 (000688) 、*ST宝硕 (600155) 、*ST兰宝 (000631) 等二十余家上市公司采取了这种方式。而在所有的先破产重整再资产重组的上市公司中, *ST长岭 (000561) 具有显著地代表性。

*ST长岭 (000561) 因财务状况严重恶化, 巨额债务无力偿还, 于2006年、2007年连续亏损, 并引发债务危机, 债权人纷纷起诉, 申请强制执行。鉴于*ST长岭持续经营能力存在重大不确定性, 2008年, 宝鸡市国资委作为*ST长岭第一大股东、实际控制人, 依据《破产法》的有关规定, 提出*ST长岭重整申请, 宝鸡中院于2008年5月裁定批准*ST长岭进行重整。在重整方案中, *ST长岭对出资人权益进行了调整。*ST长岭的全体股东将让渡部分股权给债权人和重组方, 其中, 宝鸡市国资委作为*ST长岭的第一大股东, 让渡其持有的全部股份之80%;除宝鸡市国资委以外的其他非流通股股东, 分别让渡其持有的全部股份之50%;全体流通股股东分别让渡其持有的全部股份之10%。让渡的股份将用以向自愿选择以股份折抵现金方式清偿债务的普通债权人进行清偿。除普通债权人受偿的股份外, 剩余股份由重组方有条件受让。破产重整后, 再进行重大资产重组。*ST长岭的重组方陕西电子信息集团有限公司是一家国有大型军工电子企业, 注册资本112 000万元, 主要从事军事电子装备、元器件、原材料的研制和生产。根据重整计划草案, 重组方将按重整计划提供偿债资金支持, 以保证*ST长岭依重整计划按期清偿债务, 同时, 将依法注入不低于7亿元的优质净资产及相关业务, 通过重大资产重组使*ST长岭恢复持续经营能力。

三、在*ST类上市公司资产重组中存在的问题

1. 协议转让使得小股东的利益得不到保证。

协议转让是一种简便、快捷和低成本的重组方式。但是, 协议转让很容易使小股东失去选择和参与的机会。在大股东确定的价格下, 即使价格再低, 小股东也只有接受权益受侵害的事实, 即使价格再高, 小股东也没有以同样价格出售的机会。因此, 由于交易双方确定价格, 价格形成方式往往脱离市场, 协议价格本身同市场价格差距更大, 使得小股东的利益难以得到保证。

2. 劣质重组大量存在。

在*ST类上市公司的重组中, 有些公司的重组有很大的欺骗性, 他们重组的目的最重要的是“保壳”、“借壳”或者“圈钱”, 而它们注入上市公司的“优质”资产并不“优质”。往往陷入:*ST后重组, 重组后再*ST, *ST后重组的怪圈。

参考文献

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[2]冯根福, 吴林江.中国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究, 2001, (1) .

[3]赵国忠.特别处理公司财务特征分析[J].审计与经济研究, 2008, (5) .

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[6]张文魁.中国上市公司重组的特点与问题[J].中国工业经济, 2000, (12) .

[7]张玲, 曾志坚.上市公司重组绩效的评价及财务困境预测实证研究管理评论[J].管理评论, 2003, (5) .

ST公司的中国式重组 篇5

关键词：ST公司,资产重组,盈利能力,EPS,EPS-扣非

ST类股票因具有重组题材而一直活跃在我国的资本市场中。然而由于ST公司自身经营状况较差, 难以通过重组在短期内恢复正常, 或者重组的出发点仅是进行“保壳”, 重组的效果也因此而无法得到保证。国内研究表明, 资产重组是ST公司脱困的主要措施, 即时效应明显, 但长期效果欠佳。陈洪波、高燕军 (2003) 及吕长江、赵宇恒 (2007) 均指出, 从长远角度来看, 重组并未给ST公司带来实质性帮助。也就是说重组是否能帮助ST公司改善盈利能力成为关键问题。

一、ST公司脱困总体情况

EPS和EPS-扣非是ST公司摘帽、摘星的直接判断依据, 同时其只与盈利水平和股本规模相关, 可信度较高, 而其他盈利能力指标都有明显缺陷1, 因此本文选取这两个指标作为研究ST公司盈利能力恢复情况的指标。本文的研究样本是在2005年和2006年这两年间, 单纯因连续两年亏损而被特别处理的, 同时在ST期间进行过资产重组的所有A股上市公司。单纯因连续亏损而戴帽的有84家, 而其中进行过重组的有79家。

在84家样本公司中, 在被特别处理的次年摘帽、摘星的有50家 (59.5%) , 但其中摘帽的仅有18家 (21.4%) 。截止至2009年底的数据显示, 84家公司中, 44家 (52.4%) 成功摘帽且没有再度戴帽, 但其中13家在后几年中再次亏损;24家 (28.5%) 仍处ST状态, 其中8家公司是在摘帽后再次戴帽;退市的有3家 (3.6%) , 其余的13家处于停牌状态。可以看出, 多于一半的ST公司能在退市的压力下, 在一年内使盈利情况得到一定恢复, 但较少有实质性的恢复。而长期看来, 摘帽的ST公司只占一半, 其中真正脱离困境的则更少。

二、资产重组与ST公司盈利能力

资产重组无疑能大大改善ST公司的经营状况和财务状况, 但由于时间紧迫以及寻找重组资源的能力不同, 各家公司的重组方式都有很大差异, 其中也存在报表性重组和实质性重组的差异。为了“保壳”, 部分ST公司会采取债务豁免、资产剥离、股权转让等方式增加利润, 但对其未来发展并没有实质性帮助。

(一) 摘帽摘星后的盈利恢复情况

在79家进行过重组的样本公司中, 45家在被特别处理的次年成功摘帽摘星, 占比57.0%;而其他34家由于继续亏损被暂停上市, 因此重组无效。在成功的45家公司中, EPS在摘帽、摘星之后的两年内再次亏损的分别有11家和12家, EPS同比下滑的分别有18家和24家, 其中大部分降幅较大。同时, 与EPS-扣非的数据相比, 样本公司的EPS在摘帽前一年大幅增亏, 且其在摘帽年份前后三年内的波动呈明显的“倒V”型。这说明, 存在ST公司为了达到EPS大于0的硬指标而“洗大澡”的可能性。

从财务分析的角度来看, EPS-扣非更能体现出公司真实的盈利水平。数据显示, EPS-扣非的变化趋势明显好于EPS, 且均值递增。这说明重组使公司的盈利能力产生明显好转。但仍需注意, EPS和EPS-扣非仅略大于零, 并没有达到正常的盈利水平。由此看来, 在面临暂停上市的压力时所实施的资产重组, 对公司扭亏、改善盈利能力会有一定效果, 但无法保证公司的盈利能力会恢复正常。ST公司摘帽摘星后的盈利恢复情况 (详见表1) 。由于被特别处理后第二年的财务状况决定着公司是否被暂停上市, 因此本文称该年为“关键年”。

(二) EPS数值的分布

本文还对45家样本公司关键年的EPS进行了分析。数据显示, 其中30家公司当年EPS在0~0.05元之间, 8家在0.05~0.1元之间, 5家在0.1~0.15元之间, 1家在0.15~0.2元之间, 另有1家在0.2元以上。然而, 同样在这45家公司中, 只有17家公司的EPS-扣非在0以上。在其余28家小于等于0的上市公司中, 16家在-0.2~0元之间, 12家在-0.2元以下。可以看出, 多于一半的ST公司在关键年的EPS略大于0, 而EPS-扣非却远小于0。这说明, 这些公司在关键年的盈利情况存在水分, 可能是为保壳、摘帽而利用重组收益进行盈余操作。

三、有效的资产重组方式

不同方式的资产重组会使ST公司的盈利恢复情况产生明显的差别。本文将ST公司进行的资产重组分为业务重组、资产重组、资产剥离、股权重组和债务重组五大类。

需要解释的是, 业务重组是指公司主营业务发生重大改变, 或是通过大规模重组2获得盈利性很强的优质资产, 包括“净壳”重组。资产重组是指规模不大的一些重组, 包括资产置换、资产注入、对外兼并收购或对外股权投资等。而股权重组仅指ST公司的股权被大比例转让。

(一) 数据选择

本部分研究选取ST公司资产重组的当年和之后两年, 共三年时间作为窗口期, 考察资产重组的长期作用。研究选取实质性重组作为研究对象, 要求其交易规模要在1亿元以上, 或虽不到1亿元但占重组前总资产的10%以上;股权转让则需要其规模在总股本20%以上, 或产生新的第一大股东。

由于ST公司会在一年中进行多次、多种重组, 所以本文把这些重组按照以下方式进行分类、合并:若一年中进行的重组同属一类, 则合并这几次重组, 交易规模累加;若各次重组类型不同, 但交易规模差异较大, 则选取规模和影响较大的;若重组类型不同且交易规模差异不大, 则剔除该年重组。

此外, 若样本公司曾暂停上市, 则选取使其恢复上市的实质性重组。同时, 还要剔除以下会对研究产生噪音的样本: (1) 自身经营没问题但因大股东掏空而戴帽的公司; (2) 在重组后2年内还进行过实质性重组的公司; (3) 从戴帽的第二年起一直处于暂停上市的公司; (4) 已退市的公司。

根据以上所有条件, 在窗口期内共筛选出41次实质性资产重组。其中业务重组14次, 资产重组16次, 资产剥离5次, 股权重组4次, 债务重组只有2次。从中不难发现, 业务重组和资产重组的次数最多, 大规模债务重组次数最少, 远少于2000年左右的数据。这说明现在的ST公司更加成熟, 会选择真正能改善盈利能力的重组。由于债务重组类样本过少且样本间差异过大, 下文的研究中将不再包含该类重组。

(二) 资产重组的短期效应

通过重组, 多数ST公司在重组当年的盈利情况会明显优于前一年度。样本公司的EPS和EPS-扣非均值分别提高了0.6和0.35元, 其中业务重组类分别提高了0.71、0.34元, 资产剥离类公司分别提高了0.78、0.50元。值得注意的是, 重组后大部分ST公司的EPS-扣非仍是负值, 说明盈利能力没能通过重组得到实质性恢复。

具体来看, 各类重组的效果也有较大区别。

业务重组类公司在重组当年的EPS均值 (0.39元) 和EPS-扣非均值 (-0.034元) 均为各类最高。该类9家公司重组后的EPS-扣非大于零, 比例 (64.3%) 也是最高的。这说明业务重组确实能给ST公司的盈利能力带来最迅速、有效的改善。

资产重组类的EPS和EPS-扣非在重组后是0.023、-0.038元, 趋近于0, 分别提升了0.45、0.39元, 提升幅度居于中间。该类16家公司中15家的EPS在重组当年大于0, 10家EPS-扣非大于0。这说明资产重组能产生一定的帮助, 但不会使盈利能力发生质的改善。

资产剥离类公司重组前的业绩最差, EPS、EPS-扣非分别为-0.67、-0.7元。虽然重组后公司盈利水平的提升幅度最大, 且所有公司的EPS均为正数, 但大部分公司的EPS介于0与0.1元之间, 且只有1家的EPS-扣非大于0。因此, 资产剥离是ST公司在无法进行高效重组的情况下, 不得不选择的用以变现补亏的重组方式。

股权重组类公司重组前的EPS均值为-0.14元, 亏损程度最轻, 这就使得它们不必去寻找大规模重组。于是变更大股东就成为提高运营效率、增加运作资源的一种较为容易的方法。这也使得该类公司的盈利水平升幅最小, 重组后EPS仅提升至0.015元。

从EPS与EPS-扣非的差额中, 我们能看出非经常性收益是否重大。重组前一年业务重组、资产重组、资产剥离、股权重组这四类重组的非经常性收益均值分别为0.06、0.003、0.036、0.155元, 而经过重组后, 当年的均值为0.424、0.061、0.316和0.085元。很明显, 重组为ST公司带来了重大的非经常性收益, 其中业务重组及资产剥离产生的非经常性收益最大。

(三) 资产重组的长期绩效研究

本文先从样本在重组后是否再次戴帽、戴星的角度入手, 分析ST公司的盈利情况是否真正得到好转。研究显示, 进行过业务重组、股权重组的ST公司有较高的摘帽比例, 分别为85.7%和75%, 且再次被ST的比例最小。而资产重组、资产剥离类公司中, 财务好转和恶化的比例都较高。资产重组类有5家 (31.3%) 再次戴帽戴星, 仅有9家 (56.3%) 成功摘帽。而资产剥离类的5家中, 2家戴帽3家摘帽。

之后, 再对41家公司在重组前后四年内的盈利波动情况进行分析, 详细数据见表2。由于样本量较少, 为了避免异常值对均值产生较大影响, 本文引入中值作为参考。

通过解读这些数据, 本文得出以下分析结果:一是各类公司的EPS在重组后的三年内均明显大于EPS-扣非, 说明重组后公司可能仍在继续“输血型”业务, 用以巩固业绩。二是业务重组类公司和资产剥离类公司的EPS在重组当年的提升幅度最大, 但在第二年都有明显回落, 说明EPS存在不少水分。三是业务重组类公司的EPS和EPS-扣非的均值在重组后都在0.2元以上, 说明该类公司的盈利能力最有可能得到实质性的改善。四是在参考了中值数据后, 可以看出, 其他几类ST公司的EPS-扣非基本都小于0, 且EPS也存在正负值之间的波动。因此其他几类重组无法保证ST公司恢复正常, 公司的后续盈利情况也不可确定。

四、结论

根据前文的分析, 本文对ST公司进行重组的效果得出以下结论:第一, 整体看来, 进行了重组的ST公司中, 盈利能力能恢复正常的只有不到半数, 且公司业绩在重组后的几年内也会有不同程度的波动。第二, 当面临再次亏损就暂停上市的局面时, 仅有一半的ST公司能在重组当年脱离困境。公司的盈利水平在重组当年有大幅回升, 然而之后会出现明显下滑, 因此存在为了脱困而进行盈余操作的可能。第三, 在五类资产重组中, 仅业务重组能根本性改善ST公司的基本状况, 从而使盈利能力得到明显、持久的恢复。而其他四类重组无法彻底解决ST公司的亏损症结, 因而效果较差。第四, 现有的摘帽审批相对宽松, 把部分没能恢复正常的ST公司划归于正常公司的行列, 无法对投资者进行有效的风险提示。因此, 我国的退市机制还需更加完善, 对ST公司资产重组方案的审核还要更加谨慎、严格。

参考文献

[1]陈洪波, 高燕军.非ST公司是否真的脱困——基于单变量模型的判断[J].会计之友, 2003, 3.

[2]李秉祥.“我国上市ST公司财务危机的战略重组研究[J].管理现代化, 2003, 3.

ST公司的中国式重组 篇6

一、*ST黑龙的历史

1998年6月30日,经黑龙江省人民政府黑政函[1998]68号文批准,黑龙集团公司(以下简称“黑龙集团”)作为独家发起人,以其所属齐齐哈尔造纸有限公司机制纸厂及成品库、冰雪器材厂、齐齐哈尔冰刀工业有限公司的65%股权和黑龙集团有关生产、销售、管理处室的经营性净资产作为发起人出资,并向社会公开发行股票,以募集方式设立本公司。经国家国有资产管理局财国字[1998]第49号文确认,黑龙集团投入本公司的经营性净资产为23,027万元,经黑国资企字[1998]第5号批复,该部分净资产以1.535:1的比例折为国有法人股15,000万股,由黑龙集团持有。

经中国证券监督管理委员会证监发字[1998]247号、248号文批准,黑龙股份于1998年10月5日通过上海证券交易系统成功地向社会公众公开发行每股面值1.00元人民币的普通股4,000万股;向5家证券投资基金配售500万股;另向公司职工配售500万股。发行后,黑龙股份总股本20,000万元。黑龙股份于1998年10月25日召开创立大会,1998年11月3日在黑龙江省工商行政管理局完成注册登记后正式成立。

二、浴火重生

黑龙股份曾是我国新闻纸第四大生产企业,拥有25万吨新闻纸产能。上市打通了黑龙股份资本市场的融资渠道,使公司向市场经济条件下的现代企业迈进了一大步。但是作为一个具有60多年历史的老国企,原来有1万多职工,技术改造欠账过多,企业办社会问题突出,长期的传统体制性和机制性矛盾错综复杂,导致公司负担过重,难于摆脱许多国企改制上市公司由盛而衰的宿命。面临市场惨烈的竞争,公司陷入深深的危机之中。2004年末*ST黑龙及齐纸公司全面停产,2003年、2004年、2005年公司连续三年亏损,并从2006年5月起暂停上市。

2007年5月黑龙股份的控股股东黑龙集团与国中(天津)水务有限公司签订股权转让协议,约定将其持有的黑龙股份的22,972.5万股转让给国中(天津)水务有限公司。此外,公司于07年5月与黑龙江省鹤城建设投资发展有限公司签订《资产及负债转让协议》,约定由后者承接公司的所有资产和债务。

资产重组后,天津国中水务有限公司入主公司,随着公司70.21%国有股股权划归到国中水务名下,已暂停上市2年半的S*ST黑龙将借此恢复上市,并转型为从事国内水务投资、建设及运营管理的综合类水业企业。公司恢复上市后将成为国中水务一个独立、持久发展环保水务的平台,继承国中水务的发展战略及行业发展成功的经验积累,借助国内资本市场来进一步加大对水务行业的投资力度,力求将水务业做大做强。

据了解,天津国中水务有限公司注册资本为9亿元,成立于2006年12月28日,其前身高赢国际集团有限公司成立于2001年12月28日,属于合资经营(台、港、澳资)企业。主要业务为在中国境内从事投资收购或建设污水处理自来水厂。自2004年以来,国中水务经营情况平稳有序、公司发展状况良好,先后投资建设的多个水务项目均进展良好,同时还成功收购了多个水务项目及公司。截止2007年10月31日,国中水务已投资或接受委托投资包括河北秦皇岛海港区污水处理项目、河北昌黎污水处理项目、安徽马鞍山王家山污水处理项目、陕西汉中石门供水项目、陕西汉中兴元自来水有限公司、陕西西安闾良供水项目、青海西宁第二污水处理项目等。

2007年由于天津国中水务有限公司的入主,S*ST黑龙确实发生了巨大变化,对比入主前后的财务年报数据可以清晰地了解其中的巨变(如表1)。

表1 单位:元

分析比较财务指标我们可以看出,最突出的变化是重组后公司盈利能力迅速提高,2007年较上年度利润总额增长了98倍,净利润增长了43倍。另一个重要财务指标每股经营活动产生的现金流量净额增长了891倍,表明公司资金状况明显改善。与此相对应,公司每股收益(摊薄)0.05元变为2.42元,从此远离退市边缘。

对应二级市场走势,S*ST黑龙股价从停牌前的0.67元一路狂飙到11.50元,足以表明二级市场对公司前景的看好,但也不排除市场趁势炒作(如下图2)。

三、国中水务重组S*ST黑龙的启发

因目前政策限制,外资在大陆资本市场直接IPO不具可行性,但通过在大陆设置子公司、通过重组大陆上市公司,实现曲线上市。本案例提供了较好的先例,虽然需要国家商务部审核,但和IPO程序相比毕竟简捷了很多。从本案例的成功之处我们至少可以总结出以下经验。

(一)选择合适的壳资源

选择合适的壳资源是借壳成功的重要保证,一般合适的壳资源应具备以下条件:

1.原大股东一股独大或绝对控股,能够对壳公司的决策发挥决定作用,可以提高运作效率,提高借壳成功率。

2.壳公司比较干净,没有太多法律诉讼及或有负债(如担保等),没有或很少有与大股东之间纠缠不清的干系。

3.地方政府比较支持,职工安置、公司迁址等问题比较好解决。

4.壳公司股本规模与重组方比较契合,易于操作。

(二)选择正确的借壳时机

各行业发展与社会经济周期联系紧密,同时受国家宏观调控影响较大,一般选择行业景气周期的起点介入,可以借助行业发展大势提升公司业绩,兑现借壳时的各项承诺,也可以顺利完成再融资工作。

(三)选择正确的发展路径

ST上市公司资产重组行为分析 篇7

一、文献回顾

（一）国外研究

财务困境公司的重组问题，国外学者进行了广泛深入的研究，Gilson (1989)对陷入财务困境的高管人员更换问题进行了研究，研究表明，在给定的任何一年，有52%的样本企业由于违约、破产或为避免破产而进行债务重组时，都会更换高级管理人员。Deangelo等(1990)考察了在纽约证券交易所上市的80个在1980年～1985年期间陷于财务困境公司对股利政策的调整几乎所有样本公司都减少了对股利的分配。Ofek (1993)等分别研究了美国上市公司、日本企业和英国公司在业绩下降时的重组问题，研究发现各国样本企业在业绩下降时都进行了并购和重组活动。Sudi等(2001)将1985年～1993年频临破产的166家英国公司根据多元判定模型Z值分为摆脱困境和未摆脱困境两组，对样本公司陷入困境后3年内采取的重组战略进行对比研究，结果发现，两组公司最初采取的重组战略基本相同，但是随着时间的推移，重组战略出现了较大的差异。

（二）国内研究

国内学者对资产重组的研究主要借鉴国外的研究方法，资产重组成为ST公司摆脱困境的重要途径，我国学者对ST公司重组行为也进行了研究。李秉祥(2003)认为我国ST公司债务重组存在报表重组比例大、盈余管理问题严重、关联交易多，实质性重组少、改善原有管理模式少等缺陷和不足。张洪珍、丁荣清(2005)运用总资产、净利润、主营业务收入、经营现金流量净额四个总量指标在ST公司重组前一年、重组当年、重组后两年的变化情况，分析了ST公司资产重组的总体规模效应。李哲、何佳(2006)运用支持理论实证分析了ST公司成功摘帽的决定因素，研究结果说明重组次数多、重组规模大，进行资产置换的ST公司越容易摘帽。任汝娟(2008)认为ST公司的资产重组行为确有提升公司业绩的短期财务效应，但是这种效应不具有持续性，公司业绩并没有得到实质性的提升。赵丽琼(2008)分析摘帽ST公司与没有摘帽ST公司在重组战略选择方式上的不同。摘帽公司采取的兼并收购有助于其摘掉ST的帽子，而没有摘帽公司采取的资产剥离、资产置换等战略并没有增加摘帽的几率。

国内外学者从不同角度研究了ST公司资产重组行为，只是我国学者更偏向于ST公司资产重组绩效实证分析，研究结果表明我国大部分ST上市公司资产重组行为是一种短期机会主义行为，并没有从根本上改善ST公司的经营绩效和盈利能力。

二、ST公司资产重组行为特征分析

（一）报表性重组问题严重，实质性重组比例少

企业公司的长远发展依赖的是核心竞争力，而核心竞争力的培养是一个缓慢的过程。上市公司一旦被特别处理，三年之内没有扭亏为盈，就面临被退市的风险，但在三年这么短的时间内难以通过建立核心竞争力来实现竞争优势，只有通过短期行为实现盈利。所以ST公司在重组过程中通过盈余管理，甚至虚假重组，制造利润，粉饰报表，实现保壳的目的。

（二）重组过程中关联交易较为普遍

ST公司资产重组的关联交易主要是在资产、股权的收购、置换、转让过程中发生。我国很多上市公司是国有企业改制而成，控股股东和上市公司之间形成特殊的“裙带”关系，控股股东通过关联交易侵占、掏空上市公司的资金是导致上市公司陷入财务困境的主要原因之一，然后控股股东又通过资产置换等重组方式帮助上市公司度过被退市的暂时困境。这些重组方式大多数涉及关联交易，根本没有实质性改变ST公司的资产质量、盈利能力、经营环境和经营效率。只是在短期内改善了ST公司报表上财务指标，达到ST公司在有限的时期内摘帽的目的。

（三）政府主导下的重组目标异化

由于多数上市公司拥有大量不可流通的国有股和法人股，因此由政府主导的国有股、法人股协议转让或无偿划拨，是我国上市公司资产重组行政性配置资源的典型方式。政府有时为了挽救本行政范围内或行业范围内面临破产或被*ST面临退出市场的上市公司，以优质的国有资产置换上市公司的不良资产，重组行为严重偏离市场化原则。往往出现并购虽然解救了ST公司的燃眉之急，但收购方却被新并购的公司所拖累。

（四）重组绩效的短期表现

我国很多学者运用事件收益分析法和财务分析法研究了ST公司重组绩效进行了研究，通过分析重组前一年、重组当年和重组后两年的股票价格和财务指标的变化情况，大部分学者都一致赞同ST公司资产重组的表现短期行为，甚至出现内部人操纵现象，在重组公告前利用内部信息抬高股价，当股价上涨到预期程度，开始抛售股票，导致股价下跌，严重损害中小投资者的利益，ST公司在重组过程中出现明显的短期超常收益。从财务指标上看，重组当年财务状况无明显改善，重组次年有所提升，然后业绩出现下降的趋势。ST公司重组能在短期内改善公司业绩和股东收益，但这种绩效不具有持续性。

三、ST公司资产重组过程中的影响因素分析

（一）我国资本市场不发达，体制不健全

首先，我国上市公司大部分是国有企业改制而成，带有先天的关联性。其次，上市公司在上市前需要进行一系列的资产剥离、包装、重组，最后将核心企业或核心资产拿来上市，这样必与控股公司之间存在严重的依附关系，关联交易严重。第三，上市公司被赋予“壳”资源的价值，通过关联交易，上市公司达到保“壳”，企业实现借“壳”、买“壳”上市的目的。我国特殊的资本市场环境导致ST上市公司在资产重组过程中不正当关联交易频繁，多为报表性重组。

（二）上市和退出机制不健全

我国曾对新股发行实行额度计划管理，对上市条件的盈利能力要求严格，为了争夺有限的融资渠道，达到上市条件，公司企业对其利润进行包装。很多上市公司在上市当年业绩不错，以后年度就表现下降趋势。

（三）法律法规制度不健全且执法力度不够

我国证券市场法律法规不健全，至今尚无一部完整的关于资产重组的法律文书，而是散落于《公司法》等法律文书中。在重组过程中出现有些问题无法可依，有些问题又多重规定，难以一致的局面。另外，对上市公司资产重组中内幕操纵行为的处罚金额，与操纵几千万、几亿资产中获得的巨额利益相比不足为道。况且没有一定的行政处罚难以对不正当重组行为起到遏制作用。

（四）信息披露制度不完善

信息披露制度是证券市场公平、公开、公正的保证，是提高证券市场透明度和抑制证券市场违规行为的重要措施。而我国证券市场信息披露制度有很多不足之处，信息披露的及时性、真实性、全面性不够。尤其对关联交易的披露更是不完善，ST公司资产重组过程中关联交易频繁。

（五）中介机构发展滞后和不规范

资产重组是一项系统复杂的工程，需要借助于专业的中介服务机构，这些中介机构包括投资银行、律师事务所、会计事务所、资信评级机构和投资咨询机构。而我国这些机构存在资金规模小、业务范围窄、管理部规范等问题，甚至不少中介机构追求自身利益，在虚假重组行为中起到推波助澜的作用。

四、ST公司资产重组的相关建议

（一）加强ST公司资产重组后组织的优化与整合

ST公司资产重组的目的是改善企业的长期经营绩效，保持企业的可持续发展能力。这就要求ST公司在资产重组后注重组织自身的优化和整合。对公司的生产经营方式、管理理念、组织结构、人员管理、企业文化进行全方位的调整和整合，优化公司的资源配置，使公司的生产经营方式更合理、管理理念更科学、组织结构更健全、人员管理更完善、企业文化更统一，最终形成重组后企业的核心竞争力，使ST公司真正具备可持续发展的能力。

（二）完善ST公司资产重组后的公司治理结构

ST公司重组后必须完善公司治理结构，优化股权结构、充分发挥董事会，监事会的功能作用，健全高管人员激励和约束机制。另外实证研究表明独立董事在关联交易监管上发挥了重要的作用，因此，完善上市公司独立董事制度对关联交易具有一定的遏制作用。

（三）加强监管力度，规范上市公司重组行为

证券管理部门要进一步加强对企业财务会计资料的审核，防止ST公司弄虚作假，虚造利润，进行虚假性重组。强化对中介机构执业行为的监督和执业质量的考核，保证会计事务所等中介机构在ST公司资产重组过程中依法履行义务，提供公正服务。

（四）进一步完善会计制度与会计准则

虽然我国会计制度和会计准则在不断完善，但资产重组会计处理方面仍有很多欠缺之处，仍能通过盈余管理等隐蔽的方式实施报表性重组。完善会计制度和会计准则对规范上市公司资产重组行为有重要的作用。另外，对关联交易和信息披露制度也要进行规范，减少虚假重组行为，从源头上保证ST公司资产重组的效率。

（五）完善ST公司的退市机制

我国资本市场不够成熟，上市公司壳资源稀缺，对各利益相关者而言，上市公司被ST后都会通过各种手段使其摘帽，继续留在证券市场。所以我国退市机制只停留在形式层面，很难给ST公司造成实质性压力。因此，应遵循优胜劣汰的市场规则，完善相关法律法规，建立标准统一的退市机制，使ST公司面对摘帽的真正压力，才能使ST公司从战略上进行实质性重组。

（六）发展和规范中介服务机构

专业、客观、公正的中介机构能为资产重组活动提供有效的服务，降低双方交易成本，为投资者判断投资价值和风险提高客观的投资依据，还可以防止重组过程中的暗箱操作。因此，发展和规范中介服务机构，提高其服务水平、创新能力、增强其资金实力对规范重组行为有重要的作用。

参考文献

[1]李秉祥:《ST公司债务重组存在的问题与对策研究》, 《当代经济科学》2003年第5期。

[2]张洪珍、丁荣清:《对ST公司资产重组总体规模效应的分析与建议》, 《财贸研究》2005年第6期。

[3]李哲、何佳:《支持、重组与ST公司的摘帽之路》, 《南开管理评论》2006年第9卷第6期。

ST公司的中国式重组 篇8

重大资产重组是企业集团内部资本市场运作的主要方式之一, 对上市公司乃至企业集团的长、短期发展具有战略意义。在新兴市场国家经济转型和体制改革的情境下, 中央企业集团控制下上市公司 (央企控股上市公司) 的重大资产重组, 不仅具有市场性特征, 受到资本市场监管规则的约束, 而且具有制度性特征, 体现了政府对资源配置的“干预”, 并受到不同利益集团的影响。

2012年6月, 证监会出台的退市新规再一次将央企控股上市公司推到风口浪尖。随着2012年的年报披露, 央企控股上市公司成为退市领头军, 多家公司为应对退市危机, 向证监会递交了资产重组方案。退市新规针对绩差公司长期依靠政府补助和非经常性损益“停而不退”的现象, 增加了扣除非经常性损益的衡量标准, 并新增了净资产、营业收入、审计报告等七项退市标准。退市新规体现了监管层对上市公司业绩的考察, 逐渐从净利润转向盈利能力, 这无疑为经营业绩差、单靠政府补贴和非经常性损益维持上市地位的央企控股ST公司敲响了警钟。

本文以央企控股上市公司的特殊性———兼具政府属性和市场属性为切入点, 从控股权结构分析政府属性对央企控股上市公司资产重组的影响, 再从退市新规的监管重点———上市公司的盈利能力角度, 分析重大资产重组给上市公司带来的经济后果。研究发现, 央企控股上市公司重大资产重组, 应在集团内部利益博弈和外部市场监管之间建立连接机制, 通过强化外部监管促进集团内部利益协调, 进而推进基于集团战略层面的重大资产重组, 这对现阶段央企集团整体改制所面临的资源整合、产业布局及整体上市等问题具有现实意义。

二、背景概述与理论分析

中央企业作为国民经济发展的中流砥柱, 在关系国计民生的重点行业的发展趋势, 对经济走势具有决定性作用, 央企控股上市公司应该以其资源优势、政府关系优势, 以及外部融资优势, 在经济领域扮演领头军的角色。

2003年国资委的成立, 标志着“五个优化、四个集中”的央企重组正式启动。然而数据显示, 国资委刚成立时, 央企总资产为8.09万亿, 实现利润4610亿元;截至2012年底, 央企总资产44.79万亿, 实现利润1.5万亿。十年来, 央企资产扩大了5.36倍, 利润仅增加2.65倍, 资产利润率不升反降。从集团扩张道路看, 央企通过具有一定政策性质的购并, 把大量地方国企或民营企业纳入旗下, 以横向合并来提高集中度, 忽视了对所控制产业链的纵向整合来提升市场势力。2012年多家央企集团曝出巨额亏损, 央企重规模、轻效益的扩张之路走到了尽头。

近日, 国资委正积极筹划国企产业布局, 在调结构和保增长之间探寻国企的未来发展之路。郑海航 (2011) 指出, 央企重组的核心目标应该是通过战略性重组优化产业结构, 提升国际竞争力。央企重组的过程不应仅停留在“合并”完成上, 更应该实现重组后的“内部整合”。基于现阶段央企集团整体上市的趋势, 如何以上市公司为平台, 从集团战略角度整合集团旗下资源, 贯通上下游产业链, 减少同业竞争和关联交易, 提高资源配效率, 对央企集团的可持续发展更具战略意义。

央企控股上市公司的属性, 使其资产重组行为更具特殊性。股权的高度集中、传统的行政管理体制和所处行业的自然垄断属性, 使央企控股上市公司在资本市场中缺乏独立性, 上市公司需要在国有资产管理体制和资本市场的规范运作之间寻求平衡 (凌文, 2012) 。这就意味着, 央企控股上市公司集市场性与政府性于一身, 在资产重组活动中, 表现为政府会以资产控制人和社会管理者的身份介入上市公司的资产重组, 使其具有很强的政府控制性;同时资产重组要受到来自资本市场的监管, 以保护外部投资者的利益 (如图1所示) 。

央企控股上市公司资产重组的特殊性之一, 政府性。王化成 (2011) 认为, 内部资本市场的主体对内部资本市场运作方式具有重要影响, 不同的主体会选择不同的运作方式, 以最大化自身利益。郑海航 (2011) 指出, 央企重组应该是双主体, 国资委推动央企重组的实施, 进行资产及产权划拨;企业集团则是合并以后进行战略规划及内部整合的主体。也就是说, 在央企控股上市公司的资产重组中, 政府利益是客观存在的。央企集团控制的资源遍布各省市、涉及多种行业, 重组过程中央企各部门、中央与地方及央企实际管理者之间必然会产生利益冲突。出于本位主义自利动机, 地方政府与央企集团的利益初衷不同, 协调难度较大。这是央企多层控制权下资产重组较为困难的原因之一。究其本质, 还是利益分配的问题。

央企控股上市公司资产重组的特殊性之二, 市场性。央企控股上市公司作为资本市场的运作主体之一, 对其进行资产重组必然要受到证监会的约束, 重组后的市场表现也要受到监管层的监督。2011年颁布实施的《上市公司重大资产重组管理办法》, 强调重组方案必须合法、合规, 体现公平原则;2012年推出的退市新规, 则注重对重组后上市公司经营能力的考察, 强调上市公司的持续盈利能力。这些外部监管的有效执行, 将会促进央企集团推进具有长期效益的实质性资产重组, 有助于企业集团在战略层面的长远发展。

三、案例分析

中国五矿集团是国务院国资委直接控制的中央企业集团, 近年来通过一系列的兼并收购, 现已控股9家境内外上市公司, 涉及6大业务板块。在有色金属板块, 由于缺乏对资源的有效整合, 产业链上下游的企业较为分散, 存在严重的同业竞争及关联交易问题。多家上市公司处于产业链下游, 由于行业竞争加剧, 盈利能力堪忧。在退市新规下, 其控制的上市公司*ST中钨和*ST关铝由于连年亏损, 面临严峻的退市危机。2012年初, 五矿集团开始着手对两家上市公司实施资产重组。

(一) 控制权结构对比分析

1.*ST中钨的控制权结构分析

如图2所示, 中钨高新材料股份有限公司 (*ST中钨) 2006年经股权转让, 成为湖南有色股份有限公司 (湖南有色) 的控股子公司。2010年经政策性资产划转, 五矿有色控股有限公司 (五矿有色控股) 成为湖南有色实际控股股东, 间接控制*ST中钨。2012年, *ST中钨向证监会递交的重组方案, 是向湖南有色发行股份, 收购湖南有色持有的株洲硬质合金集团有限公司 (株硬公司) 100%股权, 以及自贡硬质合金有限公司 (自硬公司) 80%的股权。事实上, 五矿集团入主之前, 该重组方案已经五次因董事会意见不一而不了了之。原因之一, 在于湖南有色未履行承诺———以*ST中钨为平台, 打造完整的钨产业链, 重组方案从未将柿竹园1等钨资源企业注入*ST中钨, 集团推进的第六次重组方案也未提及。重组方案注入的株硬、自硬都处于钨产业链下游, 这种缺乏纵向资源整合的资产重组对*ST中钨未来的发展不会有根本性转变。可以看出, 仅在湖南有色作为直接控制人之下的资源整合方案尚不完整, 从集团整体战略角度出发的重组方案会跨越多个地域, 涉及不同集团, 利益协调将更为复杂。

资料来源:五矿集团官方网站及上市公司于巨潮资讯网披露的年报

2.*ST关铝的控制权结构分析

中国五矿股份有限公司 (五矿股份) 以20.21%的持股比例, 实现对山西关铝股份有限公司 (*ST关铝) 的直接控制。2012年*ST关铝的重组方案, 是向山西昇运有色金属有限公司 (山西昇运) 出售全部资产, 以及除五矿股份对其3000万委托贷款之外的全部负债, 同时非公开发行股份, 向五矿稀土集团有限公司 (五矿稀土集团) 及相关自然人购买五矿稀土 (赣州) 有限公司、五矿 (北京) 稀土研究院的股权。该重组方案将五矿稀土集团所控制的稀土产业注入上市公司, 实现了稀土资源在上市公司的部分整合, 在满足外部监管条件下, 得到证监会无条件通过。但*ST关铝重组成功、恢复上市后, 将要受到监管层对上市公司经营业绩的考核, 以满足上市条件。这不仅需要*ST关铝自身的成功运营, 还要考虑到五矿集团其他稀土资源企业, 如江西钨业集团等, 以及稀土行业的发展趋势, 目前的重组方案需要继续深入。从图2可见, 重组后五矿稀土集团持股比例占24.33%, 直接控制*ST关铝, 若继续以*ST关铝为平台进行产业资源整合, 将会涉及多方利益, 这又是一个集团内部利益分配的问题。

综上可见, 央企控股上市公司的政府性特征, 使得重大资产重组方案在满足外部监管的条件下, 控股权结构越清晰、控制链条越少、集团公司实现的直接控制权越大, 需要协调的利益方越少、重大资产重组方案成功的可能性越大。在重组方案提交外部监管前, 如何协调集团内部利益问题, 是央企控股上市公司基于集团战略角度进行资产重组的难题所在。

(二) 资产重组方案的经济后果对比分析

1.*ST中钨重组方案经济后果分析

*ST中钨资产重组方案未获证监会通过, 置入资产的评估价值及经营能力是重要原因, 同时该重组方案不能妥善解决上市公司严重的同业竞争问题, 也是未获通过的原因。注入的自硬公司2011年处置长期股权投资产生投资收益8122.55万元, 扣除该非经常性损益后营业利润为-2797.96万元, 连续两年亏损, 经营业绩大幅下降, 该重组方案不能从根本上改善*ST中钨的持续经营能力。

根据*ST中钨提交证监会的资产重组方案, 虽然重组后, 自硬公司、株硬公司成为*ST中钨控股子公司, 关联交易将大幅下降, 理论上有助于增强公司的独立性, 提升盈利能力。但是, 从集团整体角度来看, 同业竞争问题并没有得到显著改善。如图2所示, 江西钨业集团直接控制多家钨矿企业, 遍布钨产业链上游, 同时生产的硬质合金等产品与*ST中钨构成同业竞争;南昌硬质是国内最大的钨冶炼与粉末制品、硬质合金生产、经营、出口基地之一, 与*ST中钨构成同业竞争;参股公司厦门钨业需向五矿有色采购钨精矿、借助其出口配额销售和委托销售钨制品, 与*ST中钨构成同业竞争。

2012年, *ST中钨实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 (扣非净利润) -5537万元, 持续经营能力存在重大不确定性, 或将退市。对此, 五矿集团做出承诺———将以*ST中钨为平台打造完整钨产业链, 随后, 深交所以“新规则发布前已暂停上市的上市公司, 适用原规则”为由, 通过了*ST中钨的复牌申请。万众瞩目的退市新规以这种方式结束了2012年的复牌审核, 市场难免失望。出于对央企集团的特殊考虑, 此次退市制度对历史问题做出了妥协。

2.*ST关铝重大资产重组经济后果分析

*ST关铝的重组方案以其公允的定价原则, 以及对上市公司持续经营能力的显著改善, 得到证监会的无条件通过。重组后*ST关铝由于主营业务变更, 对财务报表进行了追溯调整。如表1所示, 2012年净利润较重组调整前数据增长43.59倍, 但扣除非经常性损益后净利润仅为-38637.58万元。虽然较重组前损失减少56.81%, 但与调整后的数据相比, *ST关铝整体盈利能力仍然处于下滑趋势, 情况不容乐观。由于稀土行业整体盈利下滑, 置入的稀土氧化物深加工业务虽能改善*ST关铝业绩, 但2012年非经常性损益占利润总额比重约为177.51%, 持续经营能力难以维持, 仍需五矿集团的进一步资源整合, 彻底转变上市公司的盈利能力。另一方面, 重组后, *ST关铝的关联交易及同业竞争问题并未得到妥善解决。五矿集团旗下, 经营稀土冶炼与分离业务的资产, 还包括寻乌县新洲稀土冶炼有限公司, 以及江西钨业集团下属子公司等6家企业, 这些企业在一定程度上与五矿稀土存在同业竞争问题。*ST关铝与五矿铝业之间大量的关联销售, 并未因该项资产重组而得到缓解, 规模约占销售收入的10%左右 (如图3所示) 。该关联交易定价均采用协议定价法, 并且显著低于市场价格。

注:数据来自上市公司于巨潮资讯网披露的公告

可见, 该重组方案属于央企集团为应对退市危机而采取的报表性资产重组, 虽然显著扭转了*ST关铝的经营业绩, 但重组后的净利润仍然靠大额的非经常性损益支撑, 关联交易及同业竞争问题未能得以缓解, 置入资产的持续经营能力有待提升。可以预期, 如果退市新规能在2013年度及以后有效地发挥对经营能力指标的考核, 未来央企集团的资产重组将更具实质性, 现有的报表性资产重组, 也将在集团进一步的整合方案下变为实质性资产重组, 这将有助于央企基于集团战略角度的产业整合顺利推进。

摇摇注:数据来自上市公司于巨潮资讯网披露的公告

四、结语

央企集团的短期报表性重组, 难以为上市公司的经营能力带来持续改善。从集团内部分析, 因缺乏有效资源、权利整合的规模扩张, 各子公司的利益博弈, 是最为重要的整合难题;从外部监管来看, 央企控股上市公司资产重组存在着注入资产估价过高, 盈利能力下降等问题, 即使重组成功, 重组后上市公司的未来发展, 仍然需要集团的进一步整合。由此可见, 为提升竞争优势, 央企集团对上市公司的基于战略层面的资产重组, 需要妥善协调集团内部各利益主体的关系, 加强集团对上市公司的直接控制力度;另一方面, 在体现资本市场公平性、合规性的同时, 应通过强化外部监管, 促进央企集团提出深入的资源整合方案。退市新规对经营能力、净资产盈利能力等重要指标的硬性要求, 将有助于实质性资产重组的推进, 促进集团继续对上市公司进行上下游产业链的资源整合。退市新规的监管效果取决于监管层的实施力度, 其对央企控股上市公司重大资产重组的影响, 资本市场将拭目以待。

参考文献

[1]陈艳利.企业集团内部交易及其限制竞争行为研究[M].光明日报出版社, 2011.

[2]凌文.央企控股上市公司九大热点问题研究[J].管理世界, 2012, 1.

[3]郑海航.中央企业集团重组的历史沿革及发展研究[J].财经问题研究, 2011, 3.