理论预期（共10篇）
理论预期 篇1
预期效用理论 (Expected Utility Theory) 是由Von Neumann, Morgenstern以及Savage等人 (1944) , 在继承18世纪数学家D.Bernoulli对“圣.彼得堡悖论” (St.Petersburg Paradox) 的解答基础上并进行严格的公理化阐述而形成的, 其基本内涵是:在风险情境下的最终决策结果的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得的, 投资者追求的是加权估价后所形成的预期效用最大化。预期效用理论有效地把不确定性引入了理性决策的分析框架, 描述了“理性人”在不确定性情境下的最优决策行为。
但现实中的人并不是完全理性人, 当面对不确定的情况时, 人们的决策容易受到环境和心境等因素的影响而产生认知偏差, 进而导致人们在决策过程中产生诸如确定性效应、反射效应、孤立效应等预期效用理论无法合理解释的悖论。Kahneman和Tversky (1979) 基于这些悖论, 在前人工作和大量实验研究的基础上, 提出了预期效用理论的替代模型框架——前景理论 (Prospect Theory) 。
一、理论模型的比较
(一) 预期效用理论模型
预期效用理论建立在个体偏好理性的一系列严格的公理化假定体系基础之上, 这些公理具体包括: (1) 完备性公理, 即任意期望A和B, 或者A优于B, 或者B优于A, 或者两者无差异; (2) 传递性公理, 即任意期望A、B、C, 若A优于B、且B优于C, 那么A也优于C; (3) 连续性公理, 即任意期望A、B、C, 若A优于B、且B优于C, 那么存在一个概率P使得A与C线性组合与B之间无差异; (4) 独立性公理, 即任意期望A、B、C, 若A优于B, 则以同一概率P为基础的A与C的线性组合优于B与C的线性组合。
预期效用理论认为只要人们的效用函数满足上面的几个公理, 就能建立起一个与之一致的效用函数, 用来确定不确定条件下的决策行为。该效用函数以投资者的每种决策结果i (i=1, …, n) 可能带来的财富值wi为自变量, 对应发生的概率为undefined。在此基础之上, Von Neumann和Morgenstern (1944) 以严格的数学证明得出了预期效用理论的基本模型:
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这一模型表明, 就结果而言, 效用是加性且可分的;就概率而言, 效用是线性的。而预期效用理论假设投资者是风险厌恶的, 因此, 投资者的效用函数具有向下凹的特性, 可用模型表示为:
undefined
(二) 前景理论模型
Kahneman和Tversky (1979) 认为, 个体进行决策实际上是对“期望” (Prospect) 的选择。而所谓期望即为各种风险结果, 期望选择所遵循的是特殊的心理过程与规律, 而不是预期效用理论所假设的各种公理。前景理论的核心即为期望的价值, 它是由“价值函数” (Value Function) 和“决策权重” (Decision Weight) 共同决定的, 其价值模型的一般形式为:
undefined
式中, 是决策权重, 它是一种概率评价性的单调增函数;v (x) 是投资者主观感受所形成的价值, 即价值函数。
前景理论设定一个“期望”为一个不确定性事件, 表示为 (x, p;y, q) 。其中, 个体得到x的概率为p, 得到y的概率为q, 得到0的概率为1-p-q, 且p+q≤1。根据这一假定, 前景理论价值模型的基本方程式的表达又可分为两种情况:
1.若投资者面对的期望是一般性的 (即:p+q
2.若投资者面对的期望是绝对为正的或绝对为负的 (即:p+q=1且x, y>O或x, y
前景理论模型从现实的角度更为准确地描述了风险条件下的个体决策行为, 它可有效地引导人们的经济行为变得更加精确、更加贴近实际, 它并没有否定预期效用理论, 而是对其进行了发展。
二、函数特征的比较
前景理论一个重大的突破就是用价值函数v (·) 替换了传统的效用函数, 从而将价值的载体落实在财富的改变而非最终状态上。Kahneman和Tversky 给出的价值函数的形式是指数函数:
其中, 参数α、β分别表示收益和损失区域价值幂函数的凸凹程度, α、β<1表示敏感性递减;λ系数用来表示损失区域比收益区域更陡的特征, λ>1表示损失厌恶。
价值函数与预期效用函数在特征上主要有以下几点区别 (如图1、2所示) :
(一) 有关函数形状的
效用函数通常处处平滑并且为凹函数, 但价值函数不同。价值函数是一个S形函数, 它对收益而言是凹的, 对损失而言却是凸的, 对两个方向的变化呈现敏感性递减趋势。并且价值函数在损失区域的曲线比收益区域的曲线更陡峭。
(二) 有关参考点的
价值函数与效用函数的一个重要的区别是:价值函数存在一个拐点, 即所谓的“参考点” (Reference Point) , 而效用函数不存在参考点。
(三) 有关自变量的
效用函数是以期末财富为自变量的, 它是财富的函数;但价值函数是以财富的变化量为自变量的, 它是获利或损失的函数。
三、投资者态度的比较
不论是预期效用理论, 还是前景理论, 它们的核心均是投资者。只是不同的理论赋予投资者不同的特性, 而这种特性外在表现即为投资者对待风险、财富和权重等的不同态度。这种态度是源于投资者特性而客观存在的, 并非是投资者的主观故意表现。
(一) 对待风险的态度
预期效用理论假设投资者是风险厌恶型的, 即人们面对任何不确定性选择时都是风险规避的。但前景理论认为, 投资者事实上并不是风险厌恶者 (Risk Aversion) , 而是损失厌恶者 (Loss Aversion) , 即他们在面临“收益” (gain) 的时候是厌恶风险的, 而在面临“损失” (loss) 的时候却又是追求风险的。损失厌恶表明:投资者为了避免确定的损失而倾向于冒更大风险, 特别是在面对难以避免的损失时, 损失厌恶能被恐慌所抵消, 使人们变得敢于冒险。投资者这种面对损失时的追求风险的行为与预期效用理论风险厌恶假设是相悖的。
(二) 对待财富的态度
在预期效用理论中, 投资者关心的是决策结果所能带来的期末财富的绝对量;而在前景理论中, 投资者关注的却是相对于某一参考点的财富变化状况。Kahneman和Tversky认为, 人们在不确定情境下进行决策, 通常会设定一个参考点, 它既可能是投资者当前的财富水平, 也可能是渴望预期得到的某一水平。参考点是一种主观评价标准, 人们在决策时, 总是会以参考点来确定收益和损失, 选择的参考点不同决策的结果也不同。另外, 前景理论指出, 对于投资者而言, 一定量的财富的减少产生的痛苦大于等量财富增加给他们带来的快乐。
(三) 对待权重的态度
预期效用理论是以客观概率为权重, 而在前景理论中, 决策权重是客观概率的函数。前者是投资者根据对客观情景的分析, 并可借助概率论和统计方法计算出的客观概率分布;而后者并不是客观概率, 但与其有联系:决策权重函数π (p) 是客观概率p的非线性递增函数 (如图3所示) , 且π (0) =0, π (1) =1。π (p) 真实地反映了投资者对待权重地态度: (1) 投资者会系统性地赋予小概率过多的权重, 而赋予大概率过小的权重, 这表明投资者过分注意小概率事件的同时, 往往忽略了例行发生的事件; (2) 当概率非常接近于0或者1时, 投资者对概率的评价处于非常不稳定的状态, 此时权重常常被无端忽视或者突然放大; (3) 投资者会赋予自己偏好的事件更大的权重。
四、投资者决策过程的比较
预期效用理论假定, 每个投资者都有一个以期末财富w为自变量的实值效用函数u。该函数定义在自变量wi (i=1, …, n) 构成的集合W上。假设有行为a和行为b供投资者选择。行为a会使自变量wi以pi的概率实现, 而行为b会使自变量wi以qi的概率实现。投资者的决策标准是:当且仅当行为a所导致的效用函数期望值大于行为b所带来的效用函数期望值, 即∑ipiu (wi) >∑iqiu (wi) 时, 投资者选择a而放弃b;反之, 则选择b放弃a。
因此, 在假定投资者有能力正确地估计相关随机事件发生的概率, 并能合理地选择行为以使其效用函数期望值最大化的基础上, 再加上给定市场外部条件 (即给定可能的行为结果集W以及其每个元素所对应的概率Pi) , 投资者的决策过程可被视为基于期末财富和结果发生概率的预期效用最大化的过程, 用数学表达为:undefined。这一过程可由图4表示。
但是, 在现实的资本市场中, 投资者由于受到决策环境的变化、认知资源、信息占有的不对称、分析判断工具先进性以及自身心理素质等种种因素的制约, 上述预期效用理论的最优决策过程是不可能实现的。因此, 前景理论对投资者的决策框架进行了修正, 认为个人在做决策时会经历两个阶段:一是编码阶段, 即先确定一个合适的决策参考水平, 然后根据这个参考水平, 对决策问题进行编码。当决策结果超过参考水平, 被编码为“收益”;低于参考水平, 被编码为“损失”。二是评估阶段, 其依据是:如果在不同的财富水平wi上, 行为a导致其发生的概率为pi, 行为b导致其发生的概率为qi, 当且仅当∑iπ (pi) v (Δwi) >∑iπ (qi) v (Δwi) 时, 投资者选择a而放弃b;反之, 选择b放弃a。其中, π是决策权重函数, v是价值函数, Δwi=wi-w0是财富偏离某一参考水平w0的大小。这一过程可由图5表示。
五、结束语
与预期效用理论相比, 前景理论产生及其发展的重要意义在于:它向着更准确地描述不确定条件下的投资者行为迈出了重要的一步, 从而为这一领域里许多应用性实证研究提供了理论基础。如果说预期效用理论是公理性的, 那么前景理论则是描述性的, 它是从实验观察中以归纳的方式发展而成, 而不是从一系列逻辑推理中演绎而来。预期效用理论描绘了投资者理性行为的特征, 而前景理论则描述了投资者的实际行为过程。虽然预期效用理论精确阐释了在某些明显和简单的决策问题的实际选择, 但大多数实际决策问题是复杂的, 需要像前景理论一样的行为上更丰富的模型。
参考文献
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宽松政策预期兑现 篇2
PMI进入收缩区间
12月1日，中国物流与采购指数联合会公布11月PMI为49%，比10月下降1.4个百分点。中金公司指出，PMI指数在50%-52%区间徘徊6个月后，终于突破了50%的分界线，从而进入了收缩区间。一部分是反映了季节性因素，另一部分也反应了外部需求疲软和前期宏观调控政策的累积效应导致的总需求放缓。
中金认为，12月份的PMI仍可能保持在50%以下，虽然从过去6年看，在经过10月和11月的季节性下跌后，PMI指数在12月份都会出现季节性反弹，而且即将召开的经济工作会议也将使得企业经营信心企稳回升，因此12月份的PMI数值可能会小幅反弹，但仍将保持在50%以下。
招商证券也认为，11月PMI数据在近3年首次跌破50%的荣枯线，表明制造业活动已出现萎缩。并认为未来经济放缓趋势仍将延续，尤其是新出口订单指数继续下行，表明出口还将面临较大回落。从PMI具体指标看，多数指标仍然继续下滑，且多数指标跌破50%。
通胀下行为宽松政策铺路
农产品价格的持续下行，年内物价涨势得到回落的趋势也已经成为市场各方的共识。政府官员在出席各项会议的时候也都强调，目前的宏观调控政策取得了成效，物价过快上涨的势头得到了初步遏制。通胀的下行也为后续宽松的货币政策留下了空间。
商务部的监测显示，上周国内18种蔬菜平均批发价格连续3周小幅上涨，比上一周上涨3%，比11月初上涨4.9%。可见在物价回落的过程中，不确定性因素的仍然存在，使得物价回落过程有所反复。另外，占比重较大的猪肉价格也可能正接近市场供需的均衡价位，后续下跌的空间有限。元旦、春节等消费旺季也即将到来，节日因素也会推动猪肉价格重拾升势。但是从总体上看，各大机构的分析一致趋同认为12月份的CPI将在5%以下。
目前来看，11月份通胀预测最为保守的是国信证券。他们认为，CPI涨幅下滑的趋势和原因基本为市场所料，按照现在的测算，最终的下跌幅度超出市场预期，他们预测涨幅为3.8%-4.0%。
央行将继续增加流动性
对于已经公布PMI指数继续验证了经济放缓的信号，即将公布的其他经济数据也不会太乐观。申万认为，下调准备金率主要是为了对冲偏紧的流动性，但时间早于预期，主要原因是：1、近期资金流出迹象明显，加剧了流动性紧张。2、公开市场到期量少，12月份仅有800亿元票据和正回购到期。3、经济呈现加速下滑迹象。
中金认为，存款准备金率的下调，显示央行决心采取更为积极的手段来缓解目前流动性偏紧的局面，明确发出了货币政策转向的信号，传递通过政策调整防止经济增长大幅下滑的意图。结合通胀下行和增长放缓的趋势，近期宏观政策预调微调的力度可能会增加，预计央行对流动性的控制将会进一步放松，认为未来央行还会继续下调存款准备金率，下一个可能的时点是明年1月份。
从债市变化看预期理论的应用 篇3
在实际经济中, 各国政府基本上还是按照凯恩斯主义的总需求理论, 在经济衰退时采取积极的财政政策和宽松的货币政策, 以达到刺激经济、尽快走出衰退阴影的目的。但在政策实施并发挥作用的过程中, 受到公众预期的影响, 使得政策会偏离设定的目标轨道, 难以顺利达到预期的目标。
本文将以本次经济危机以来, 我国政府采取的宽松货币政策为起点, 以债市变化为观察变量, 来考察预期理论在债市变化中的应用。
中国银行间债券市场, 作为经济运行变化的晴雨表和民众对经济变化反应最迅速最直接的市场, 能较好地观察政策实施的效果以及民众对政策及其效果的理解。
本文将选取的宏观经济自变量主要有CPI、GDP和M2增长率, 债市的因变量主要有10年国债、5年国债和3年央票在不同时间段内的到期收益率变化情况。根据债市大的变化方向, 按时间将近两年的经济变化情况划分为4个阶段。
2008年11月5日, 在全球经济危机的背景下, 中国中央政府也像世界上的其他国家一样, 出台总额度为4万亿的两年经济振兴计划。在4万亿货币逐渐投放的过程中, 经济经历了复苏、反复和企稳等阶段, 在每一阶段, 市场针对宏观经济出现的新变化, 不断调整自己的预期和行为, 使得债市表现出了不同的景象。
第一阶段, 2008年10月-2009年6月, 经济衰退。
这一阶段经济正处于向底部滑落的阶段, 趋势未改。GDP同比增速在这一阶段都处于下降趋势。2008年第一季度GDP为11.3%, 之后逐季下降, 2008年四季度为9.6%, 2009年一季度低至6.5%, 二季度有所回升, 为7.4%, 同比仍较低。
同时期的消费者物价指数 (CPI) , 也配合GDP的变化, 逐月下降。从2008年3月份的8.3%降至2009年1月的1.0%, 之后转为负数, 2009年6月份更是达到历史低点-1.7%。经济出现通缩。
为刺激经济所实施的宽松的货币政策, 使得M2同比增速不断上升, 从2008年的16%左右迅速升至2009年6月的28%。但因政策的时滞, 经济未出现任何过热的苗头。
在此背景下, 债市走出了一波牛市行情。关键期限债券的收益率在此期间变化情况如下:
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由图1可见, 各期限的收益率在2008年10月大幅下降, 并在此时间段内维持在历史低位:10年国债基本上是在3.20%附件上下浮动, 大大低于历史均值。 (注:10年国债历史均值3.6%左右, 5年国债历史均值3.10%左右, 3年央票历史均值3.10%左右。下同。)
由此可知, 虽然4万亿的投资计划已经出炉并逐渐投放, 民众对经济的悲观情绪并未缓解。市场并没有像理性预期假设的那样, 一下子对经济充满信心起来。相反, 市场继续保持对经济的悲观预期, 并运用了当时的经济现状来决定自己的行为, 属于适应性预期。随着政策对经济调整的滞后性, 民众的预期也存在着一定的滞后, 即此时向后看的适应性预期是起作用的, 理性预期则不明显。
第二阶段, 2009年7月-2010年2月, 经济复苏阶段。
2009年第三季度, 经济实现了触底回升, GDP已恢复至8.1%, 且回升势头一直持续到2010年第一季度, 达到11.9%。在此背景下, 市场皆乐观的认为, 中国经济最困难的时候已经过去, 顺利实现了V形复苏, 复苏预期强烈。
从市场各机构的研究报告中, 可以看到大家对当时形势的认识:多数机构认为在信贷持续超增的情况下, 经济复苏已经成为趋势。
外围经济方面, 美国二季度GDP超预期好转, 且从住宅投资、存货、消费和居民资产四大经济周期领先指标分别来看, 市场认为美国经济复苏的势头应当能够持续;而随着欧元区信心指数的持续回升以及日本经济在出口带动下逐步转好, 全球复苏的脚步也在加快。
这一阶段, 中国的CPI逐渐回升, 由2009年7月的-1.8%逐渐上升至2010年2月的2.7%。市场加息预期强烈, 在对2010年的债市进行展望时, 多数机构认为2010年将至少加息两次。在预期加息的背景下, 债市收益率继续延续上升的势头。
在此期间内, 国内M2增速一直处于25%以上的高位, 对恢复经济并制止通缩起到了推波助澜的作用。
在此背景下, 债市收益率逐渐上升, 大部分时间都处于历史均值以上位置。具体收益率如下所示:
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由图2可见, 在此期间, 收益率在2009年7月份大幅上涨之后, 基本上一直在相对较高位置徘徊, 关键期限债券的到期收益率都涨至历史均值附近。中间没有出现突然的大幅度的下降。也即在此期间, 市场一直保持着经济向好的预期。按照理性预期的观点, 公众的合理预期在此得到了发挥, 对经济的发展前景充满信心, 即存在着向前看的理性预期。且在此期间, 公众已经预期到了超速货币投放可能会引发的通货膨胀, 并在债市收益率上有所反映。
第三阶段, 2010年3月-2010年9月, 经济出现了反复。
GDP在2010年第一季度冲高后, 在二三季度逐季回落。市场逐渐认识到:经济的恢复不是一帆风顺的, 形势并未像之前想象的那样乐观。大家对经济是否会二次探底的忧虑增加, 并开始怀疑之前确定的V型复苏的趋势是否应修改为U型复苏。
同时虽然CPI不断上涨, 但市场却认为CPI的上涨只是暂时现象, 将在9月份迎来拐点并逐渐回落, 所以市场并不担心通胀问题。且此时M2增速已经回落。同时因为9月份的宏观数据在10月公布, 市场认识有一定滞后, 对物价指数仍心存侥幸。
在此期间, 欧洲债务危机愈演愈烈, 外围经济复苏乏力, 使得债市走强。各主要期限债券收益率如下:
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由图3可见, 在此期间, 债市收益率基本都处于历史均值以下。
本次债市牛市可以看做经济复苏过程中出现挫折和反复的结果。本次债市调整幅度较大, 持续时间较长, 是市场各机构之前没有预料到的。在这波行情中, 理性预期并未发挥其应有的作用, 反而是适应性预期使得行情持续。可知在实际经济运行中, 理性预期具有一定的局限性。
第四阶段, 2010年10月-2010年12月, 经济增长企稳。
10月20日的意外加息使得靴子落地, 债市一夜之间得到了明确的指引, 收益率上涨达20个基点。本次加息被认为是中国经济企稳、经济增长已经无忧、通货膨胀逐渐显现的一个信号, 也是经济出现过热苗头的迹象。上半年各机构都还在预测CPI的拐点将在9月出现, 但事实证明那只是一个美好的愿望, 央行果断的采取了加息的手段。
虽然统计局公布的9月份CPI为3.6%, 10月份为4.4%, 但在实际生活中, 食品、服装等商品全面涨价声四起, 使本来就风声鹤唳的债市更加恐慌。
在此背景下, 债市收益率也一直延续上涨趋势:
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到此为止, 基本上经济增长的势头得到了确认, 4万亿的投资计划引起的货币投放带来的物价上涨甚至通货膨胀全面到来。理性预期所坚持的政策无效论被证明是不符合实际情况的, 而凯恩斯主义坚持的宏观调控起到了恢复经济的作用, 但带来的通胀、资产价格上涨等副作用使得公众对未来通胀的预期将更加强烈, 适应性预期发挥了它应有的作用。
综上所述, 中国银行间债券市场的变化情况较好的反应了民众对经济变化的预期, 在这其中, 既有超前预期, 又有滞后预期, 既有向后看的适应性预期, 又有向前看的理性预期。单独的某个预期理论已经不能独立解释经济的变化, 任何宏观政策从其实施到效果出现, 如本次从货币增加到产出和就业的变化, 都会有一定的时滞, 民众的预期也将随经济情况的变化而逐渐调整, 在这过程中, 人们往往会反应不足或反应过度, 人们的反应与经济的变化出现了不同步, 提前或滞后于经济的变化, 就形成了不同的利率局面。民众对政策时滞的长短判断不同, 而这又反过来又影响到了经济的运行。
债市的变化, 与宏观经济的变化情况密切相关, 但也受到资金面的强烈影响。信贷情况、股市变化都会影响债市。加上发展还不够全面和完善, 债市基本上是一个单边市场, 大多数机构的预期都相差不大, 这在一定程度上影响债市作为经济晴雨表作用的发挥。
摘要：本文探讨了在经济由衰退到复苏阶段, 由于市场对宏观经济的预期不同, 所带来的债市收益率的变化, 检验了适应性预期和理性预期在中国实际经济变化中的合理性和局限性。
关键词：适应性预期,理性预期,债市变化
参考文献
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加息预期左右股市 篇4
本周影响股市走势的一个因素是美联储周三公布是否加息的决定。虽说维持目前5.25％的利率水平不变已在预期之中，但市场关注的是，由于近期美国经济数据普遍偏强，可能会令美联储发表较为强硬的声明，打击通胀，如果声明十分重视通胀，股市将难免一番折腾。所幸的是，美联储不但如市场预期那样表示维持利率不变，而且在会后发表的声明称，“经济成长步伐日渐稳固，且房屋市场也显露出趋稳迹象。整体而言未来数季经济料将以温和步伐扩张”，暗示可能在未来几个月内不会升息。这一政策舒缓了市场对加息的忧虑，道琼斯工业指数周三创下12657点的历史新高，并已持续7个月上升，是12年来按月计最长升市。
内地股市则因为对调控政策的担心出现了大幅调整。国家统计局日前公布2006年度经济数据后，市场对政府将会加速出台紧缩措施、加息及上调存款准备金率的预期增加。摩根大通和瑞银等多家大行预计内地短期内将加息。同时，由于贸易顺差加上热钱流入，导致内地资金达到了泛滥的程度，投资者入市热情异常高涨，推动沪指直逼3000点。在这种情况下，监管层加大了股市监管力度，市场不断传出将严格监管各类资金进入股市的利空消息。德银甚至指出，如果确认A股市场出现泡沫，政府将用加息来抑制股市过热。市场心态开始趋于谨慎，获利盘趁机回吐。
受内地股市和美国股市双重影响的香港股市，本周也忽上忽下，摇摆不定。恒指周二还上升了223.78点，周三又受A股拖累，重挫354点，一度击穿20000点关口，周四受美联储消息影响上涨323点。但在内地调控措施的影响下，市场观望气氛非常浓厚，国企指数弱势毕现。不过，香港金管局副总裁韦柏康表示，虽然内地遏制过热经济及投资炒风，令香港股市波动，但相信调整属投资者获利回吐，并不是市况整体长期下滑的先兆。
在过去的一个月里，越南股市以38.52％的涨幅领跑全球股市，其他涨幅较大的还有菲律宾股市(8.61％)、马来西亚股市(8.49％)、新加坡股市(4.68％)、中国A股(4.14％)、瑞士股市(3.98％)、德国股市(2.91％)、印度股市(2.21％)和澳大利亚股市(2.01％)。韩国股市则跌幅最大(-5.17％)，其他跌幅较大的还有泰国股市(-3.8％)、印度尼西亚股市(-2.67％)。欧美日股市大部分涨幅在1％左右。
政府行为、合作社发展与理论预期 篇5
截至2014年7月底, 农民专业合作社119.29万户, 同比增长39.28%, 出资总额2.46万亿元, 增长42.33%。
农民专业合作社的成员数是指加入合作社拥有合作社剩余所有权或控制权的成员数量, 按照《农民专业合作社法》的要求, 成员中农民成员数量比例不低于80%, 我国农民专业合作社的成员数如表1所示。 (表1)
无论合作社总数还是合作社的成员数都在迅猛地增长, 其背后的原因值得研究。到底是合作社制度具有明显优势导致了合作社被广泛采纳, 还是因为政府政策激发了农户或公司“套利”行为。
二、财政支持合作社发展的措施
(一) 政策目标。
财政支持合作社的目标是提升合作社综合能力、发挥示范作用。2004年正式启动了“中央财政农民专业合作组织发展资金”项目, 确定了7个重点支持范围:引进新品种和推广新技术;雇请专家、技术人员提供管理和技术服务;对合作组织成员开展专业技术、管理培训和提供信息服务;组织标准化生产;农产品粗加工、整理、储存和保鲜;获得认证、品牌培育、营销和行业维权等服务;改善服务手段和提高管理水平的其他服务。支持条件之一是原则上成员不少于100户。
(二) 政策措施
1、财政支持资金。
2002年财政部安排了2, 000万元资金扶持农民专业合作经济组织, 专门用于财政扶持试点工作。2004年中央一号文件规定, 从2004年起, 中央和地方安排专门资金, 支持农民专业合作组织开展信息、技术、培训、质量标准与认证、市场营销等服务。有关金融机构支持农民专业合作组织建设标准化生产基地、兴办仓储设施和加工企业、购置农产品运销设备, 财政可适当给予贴息。2004年中央财政农民专业合作组织发展资金7, 000万元, 截至2007年, 累计达到了5.15亿元。2008年达到了3.3亿元。地方财政2004年到2008年各省财政专项扶持资金超过了13亿元。中央和省级财政支持采用项目直补的方式, 中央财政支持资金15万元到20万元不等, 省级财政支持资金3万元到10万元不等;市、县采用以奖代补的方式, 1万元到3万元不等。
2、示范社。
2011年农业部首次评选了6, 663家国家级示范社。2013年12月24日, 六部委联合出台了《国家农民专业合作社示范社评定及监测暂行办法》, 确定部门联合评定示范社机制, 进一步明确国家示范社的评定标准。条件之一是经济实力较强, 成员出资总额100万元以上;东部地区合作社固定资产200万元以上, 中部地区固定资产100万元以上, 西部地区固定资产50万元以上;东部地区合作社年经营收入500万元以上, 中部地区合作社年经营收入300万元以上, 西部地区150万元以上。
3、种植规模补贴。
以四川省为例, 2014年四川省种粮大户补贴政策已出台, 对种粮大户实行分档补贴。之前对种粮大户的补贴标准是按30亩以上每亩补贴20元进行的, 而此次政策则对种粮大户实行了分档补贴:种植30~100亩, 每亩补贴40元;种植100~500亩, 每亩补贴60元;种植500亩以上, 每亩补贴100元。
三、政策支持催生了企业领办型、大户领办型合作社
(一) 小农自组织合作社达不到政府支持标准。
依据集体行动理论和潜在收益理论, 小农合作存在困境, 政府支持有可能增加小农的外部利润, 但是政府设定的出资额、固定资产投资、经营收入等指标, 小农自组织的合作社很难达到, 所以政府支持合作社的措施, 很难惠及小规模合作社。
(二) 领办合作社成本低。
企业或大户根据《农民专业合作社法》的规定, 利用现有经营基础, 创建合作社的成本很低, 但能获得中央、地方财政扶持资金, 低成本、高收益促进了企业领办型合作社的发展。举例说明, 黑龙江昆丰大豆合作社是庆丰集团克山昆丰农业生产资料有限公司领办的合作社, 现已吸纳社员6.5万户, 合作经营种植面积达230万亩, 分别占全县农户总数的67%和大豆播种面积的80%。覆盖全县15个乡镇、122个村的666个自然屯。
(三) 农民为提高种植规模补贴而组建合作社。
种植规模补贴分档标准促进了合作社的发展, 农户间并没有真正的合作行为。
四、政策效果评估
(一) 内生性问题。
政府补贴对象是成规模的、经济实力强的合作社, 在评估政府支持是否提升了合作社的综合实力时, 会存在内生性问题, 因为这些合作社本身就是较强的企业领办的, 即使没有政府补贴, 经营实力也比其他合作社要强。
(二) 合作社、企业与农户的关系。
在评估支持合作社发展政策的效果时, 应明确合作社、企业和农户三者的关系。据调研发现, 合作社是企业与农户的联合体, “企业领办、农户参与”, 企业负责经营管理, 享有剩余索取权, 农户与合作社之间是交易关系, 成员之间、农户与企业之间不存在合作行为。有的合作社中, 农户可凭成员资格赊购种子、化肥, 获得了比非成员优惠的价格, 规避了信息不对称带来的风险。
(三) 农户是否受益。
企业是政策支持的直接受益者, 农户可能成为政策的间接受益者, 也可能是非收益者。如果企业凭借政府势力, 形成垄断, 农户有可能成为利益受损者。
五、学者的理论期望
(一) 合作社是弱者的联合。
农户小规模生产是很多学者提出农民应该合作的逻辑基础。农民家庭经营存在规模小、力量单薄的局限, 这就需要合作和联合 (王贵宸, 2006) , 没有农业的家庭经营, 就没有农业合作的必然性与普遍性, 单个农户仅靠自身的力量从事市场交易, 在谈判中必然处在弱者的地位, 通过农民之间的合作, 可以形成一种抗衡力量, 以改变单个农户在市场谈判中的弱势地位 (黄祖辉, 2000) 。农民经济组织是处于市场竞争不利地位的弱小生产者按照平等原则在自愿互助的基础上组织起来、通过共同经营实现改善自身经济利益或经济地位的组织, 是广大分散的小规模经营的农户进入市场、改善自身经济地位的有效选择 (苑鹏, 2002) 。
(二) 小农合作需要政府支持。
小农自组织合作的现象极其少见, 企业和大户领办的合作社占较大比例。集体行动困境、潜在收益少是小农自组织动力缺乏的主要原因。小农合作需要政府支持, 增强选择性激励, 提高集体行动理性。
六、讨论
(一) 合作社发展是否会惠及农户取决于创建者。
我国合作社的发展是由政府和创建者主导的, 所以合作社的发展是否惠及农户, 取决于创建者对农户的需要, 而不是由农户的意愿决定的。所以, 研究农户加入合作社的意愿偏离了现实。
(二) 合作社发展是否会损害小农户的利益。
合作社的发展可能是资本统治农业的映射, 可能会增强企业或大户对产品的市场势力, 小农户自组织能力不足, 对合作社的边际贡献小, 所以既不能自组织, 又不能被吸纳, 可能会成为合作社发展中的利益受损者。
(三) 现实的发展远超出学者的预期。
理论预期 篇6
一、信息不对称
尽管会计准则、市场监管机构、市场微观结构和注册会计师在资本市场的作用各自不同, 但都是对公司信息结构产生重要影响的因素。然而在市场均衡分析中, 考虑信息不对称对资产定价和权益资本成本的影响也是十分必要的。
基于Grossman和Stiglitz (1980) 的古典分析框架, 大量学者探讨了私有信息在理性预期模型中的作用。Wang (1993) 认为, 信息不对称对权益资本成本产生两方面的影响:一是不知情的投资者会要求风险溢价作为对与知情投资者交易产生的逆向选择问题的补偿;二是知情投资者会使股价更具信息含量从而降低不知情投资者的风险, 不知情投资者要求补偿的风险溢价将会降低。但在两种不同影响同时存在的条件下, 信息不对称对资产均衡价格和权益资本成本产生怎样的影响, 现有的研究模型尚未给出明确答案, 而且这些模型中只包含一种风险资产。那么信息不对称如何影响资本市场股票截面回报和投资者的资产组合选择也不清楚。
Dow和Gorton (1995) 提供了另一种分析思路。知情投资者因为他们的信息优势而获益, 而相应的不知情投资者却遭受损失。知情投资者必须确保他们的投资组合不被不知情投资者复制或者模仿才能通过交易获取利益。显然, 现有模型中限定不知情投资者资产组合的选择 (他们不能模仿知情投资者资产组合的选择) 并不符合资本市场的实际情况, 因此这些模型的一般化扩展能力受到很强的约束。
信息不对称假说以Easley和O'Hara (2004) 的研究最有代表性。他们研究了市场公共信息和私有信息的不同结构对资本成本的影响 (公共信息和私有信息的不同组成结构即为市场信息不对称程度的衡量指标) , 研究指出, 处于信息劣势的投资者意识到他们处于信息不利地位, 并因此而选择持有少量获取信息并不充分的资产。因此, 信息结构中私有信息所占比例较大的股票即信息不对称程度较严重的公司股票需求会降低, 股价会下降, 相应的公司权益资本成本就会增加。其最终的结论为:私有信息引致一种新的系统风险, 而且在资产的均衡价格中投资者要求相应的风险补偿。
由上述信息不对称理论可以归结出会计信息对权益资本成本的影响: (1) 增加投资者预期投资回报的不确定性 (投资风险) , 投资者因此要求额外的风险补偿; (2) 影响公司股票需求量和流动性, 增加股票交易成本从而影响权益资本成本。
二、信息精确性
信息质量通过影响投资者对所投资的资产未来收益估计的不确定性, 从而影响资产均衡价格和权益资本成本。而信息质量对权益资本成本的影响既有可能是指信息反映公司本期或者预期价值的能力即本文所述信息精确性, 也有可能是指由于信息在投资者之间的不对称分布而导致的投资者所拥有信息的质量差异对权益资本成本的影响。因此, 信息质量差异导致的投资者估计预期回报的不确定性有两个来源:其一是因为信息在投资者之间的分布不同即信息不对称, 这是信息不对称假说主要讨论的问题;其二是公司披露的信息本身的精确性 (即信息反映公司变化的商业模式、经营环境以及盈利能力的准确程度) , 这是信息精确性假说研究的主要问题。
Merton (1987) 认为, 是信息不完备而不是信息不对称导致的信息风险对资产价格和资本成本产生影响。在Merton (1987) 的模型中, 投资者了解单个资产预期回报的具体分布情况 (信息对称) , 但并不完全知道市场上有多少同质或者异质的资产 (信息不完备) 。尽管他所提出的信息不完备仍然是市场信息不对称的一种表现形式, 但是其理论分析模型和对研究结果的解读对于后续研究以及信息精确性假说的提出有重要的参考价值。后续研究如Coles et al. (1995) , Cuoco (1998) 以及Shapiro (2002) 探讨了信息质量对资本成本的影响, 认为信息质量通过影响投资者估计资产未来回报的参数的不确定性, 从而影响资产定价和资本成本。
Lambert et al. (2008) 在Easley和O'Hara (2004) 研究的基础上建立的理论模型, 进一步研究了信息精确性对权益资本成本的作用机理。Lambert et al. (2008) 并没有发现私有信息能引致一种新的系统风险。处于信息劣势的投资者会减少对未来收益更加不确定资产的持有量, 而不会减少信息不对称越严重的公司股票的持有量。而且投资者对资产未来回报估计的不确定性程度会随着市场上其他投资者信息获取量的增加而降低, 即使其他投资者所获取的是私有信息。这是因为私有信息会通过股票价格传递给 (或者部分传递给) 不知情的投资者, 即相应的信息风险会分散。并且他们证明, 如果信息结构的变化使得市场总体的信息精确性提高, 信息不对称程度的加剧实际上会降低权益资本成本。
三、盈余信息质量的直接作用与间接作用
通过对以上两类理论文献的梳理, 笔者认为, 信息质量对权益资本成本的作用包括直接影响和间接影响两部分。直接影响是指基于精确性有差异的信息预测资产未来回报的不确定性 (估计风险) ;间接影响是指在信息精确性一定的情况下, 信息在投资者之间的不对称分布影响投资者基于信息预测资产未来回报的不确定性, 即信息质量对权益资本成本的间接作用。信息质量与权益资本成本之间的相互关系可用图1来表示 (其中虚线表示本文所论述的间接影响) :
会计盈余是会计信息系统输出的结果, 盈余信息是资本市场公共信息的重要组成部分。而盈余质量对权益资本成本既会产生直接影响, 又会产生间接影响。其中, 直接影响是指盈余质量本身对投资者预期回报估计产生不确定性作用;间接影响是指同质量的盈余信息在投资者之间的不对称分布对投资者预期回报估计产生不确定性作用。
1. 盈余信息质量对股票预期回报的间接影响。
会计盈余是会计信息系统输出的结果之一, 会计的基本原则 (如配比原则、收入确认原则等) 使得管理层的财务报告决策过程包含较多的主观判断、会计估计与会计政策的选择。管理层在进行判断、会计估计与会计政策选择之前, 可能已经明确某项交易或者事项的经济实质, 而所选择的会计处理方法可能并不能如实反映某项交易或者事项的经济后果, 而且管理层十分明确所选择的会计处理方法会对盈余信息质量产生影响。而只有公司内部管理层和一部分知情的外部投资者能够获取这部分信息。可见, 公司管理层和一部分知情投资者相对不知情投资者具有信息优势, 盈余信息在投资者之间的分布是不对称的。
高质量的盈余信息能够精确地反映企业当期经营业绩, 有助于减少投资者对企业未来经营情况和预期价值估计的不确定性, 减少投资者预测未来投资回报的不确定性。投资者基于盈余信息对公司未来业绩或者基本价值作出的估计之所以存在不确定性, 是由以下两个因素造成的:
(1) 公司未来经营状况或者未来价值本身随着市场竞争环境和技术革新而变化, 高质量的盈余能够捕捉到这种变化。因此, 这部分盈余信息导致未来的不确定性属于公司系统风险, 可解读为盈余质量对权益资本成本的直接影响。
(2) 公司管理层的财务决策导致公开披露的盈余信息质量在不同的投资者之间产生的影响是不同的。由于盈余信息分布的不对称, 具有信息优势的投资者能明确了解公开披露的盈余信息部分不能反映公司基本特征的实际变化情况, 即投资者之间的盈余信息质量存在差异。知情投资者可以利用这种信息优势而获益。因此盈余信息在投资者之间的不对称分布导致不知情投资者基于公开披露的盈余信息作出的投资决策相对于知情投资者更具不确定性。笔者将由于这种不确定性对权益资本成本产生的影响称为盈余信息质量对权益资本成本的间接作用。因为这种影响是盈余信息在投资者之间的不对称分布造成的, 而不是盈余信息公允地反映公司的实际经营业绩和未来价值对权益资本成本造成的。
2. 盈余信息质量对股票预期回报的直接影响。
除盈余信息在投资者之间的不对称分布导致投资者所获取的盈余信息质量产生差异外, 盈余信息质量还受到公司经营业绩、竞争环境等的影响。盈余信息质量是指盈余信息所反映的公司经营业绩的好坏、未来价值的高低。这也是会计信息系统的基本目标:“财务会计报告的目标是向报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息, 反映企业管理层受托责任履行情况, 有助于财务会计报告使用者作出经济决策”。从这一点看, 盈余信息质量对权益资本成本的影响实际上是指公司经营业绩和基本价值对权益资本成本的影响。笔者将这部分影响解读为盈余信息质量对权益资本成本或者股票预期回报的直接影响。投资者基于盈余信息判断公司历史业绩与未来价值, 实际上是公司历史业绩与预期价值、公司权益资本成本或者股票预期回报率对投资者投资决策等产生的影响, 是盈余信息质量对股票预期回报的直接影响。
综上所述, 盈余信息在投资者之间的不对称分布, 造成投资者所获取的盈余信息在反映公司经营模式和经营业绩以及基本价值变化的精确性方面产生差异。由于这部分差异导致权益资本成本的变化实质上是信息不对称对权益资本成本的影响。而由于盈余信息质量中所包含的信息不对称及这种信息不对称对权益资本成本或者股票预期回报的影响可解读为盈余信息质量对权益资本成本的间接影响。因此, 盈余信息所反映的公司经营业绩和预期价值的变化对权益资本成本或者股票预期回报的影响便可解读为直接影响。盈余信息质量如何以及在何种程度上直接或者间接作用于权益资本成本, 两种影响之间有无交互作用, 两种影响是此消彼长还是呈现同方向变化等, 这需要实证研究来证实。
四、盈余信息质量实证研究的意义
我国相关实证研究文献中, 较多采用应计盈余质量作为盈余信息质量的代理变量。而应计质量可区分为固有部分和可操控性部分。固有部分主要受企业经营模式和经营环境的驱动, 短期内不受管理层财务报告决策的影响。这部分信息在投资者之间的分布是对称的。而可操控性部分主要受管理层财务报告决策的影响, 这部分信息在投资者之间呈不对称分布。因此, 固有部分可解读为会计盈余所反映的公司基本经营情况对权益资本成本或者预期回报率的直接影响;而可操控性部分可解读为盈余信息在投资者之间的不对称分布即信息不对称对权益资本成本或者预期回报的间接影响 (应计质量与权益资本成本间的相互作用机理见图2) 。
盈余信息质量如何以及在何种程度上直接或者间接作用于权益资本成本, 两种影响之间有无交互作用, 两种影响是此消彼长还是呈现同方向变化等, 是一个实证研究命题, 需要实证来解答。因此, 在盈余信息质量与权益资本成本的实证研究中, 可在研究盈余信息质量与权益资本成本相互作用的基础上, 进一步检验盈余信息质量的不同组成部分对权益资本成本的直接影响和间接影响, 以及盈余信息质量对权益资本成本或者股票预期回报率的两种影响之间的交互作用。
摘要：会计盈余是股东、债权人及其他利益相关者主要关注的会计信息。而会计信息质量将直接影响资本市场资本配置效率。本文在对西方理论研究文献进行梳理的基础上认为:盈余信息质量通过其对公司基本价值反映的精确性, 直接影响股票预期回报;盈余信息质量因在投资者之间的不对称分布, 间接影响股票预期回报;区分直接、间接两种不同的作用, 对我国资本市场会计信息经济后果的实证研究及更好地发挥会计信息的作用具有重要意义。
关键词：盈余信息质量,股票预期回报,权益资本成本,信息不对称,信息精确性
参考文献
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[5].Patricia M.Dechow.Accounting Earnings and CashFlows as Measures of Firm Performance:The Role of AccountingAccruals.Journal of Accounting and Economics, 1994;18
理论预期 篇7
关键词：顾客满意度,网络购物,影响因素
一、引言
21世纪以来, 互联网技术的迅猛发展加快了电子商务的发展速度。CNNIC监测显示, 截至2012年12月底, 网络购物市场交易金额达到12594亿元, 较2011年增长66.5%, 占社会消费品零售总额的6.1%。[1]1965年, Cardozo首次将顾客满意的概念引入营销学的范畴, 认为顾客期望促使顾客满意度的产生并且影响其程度。[2]1980年, Oliver提出预期不确认理论, 他认为顾客满意是顾客对于商品或服务是否达到自身期望的一种判断, 是顾客自身期望被满足后的心理状态。[3]
网络的高速发展吸引了越来越多的商家加入电子商务的浪潮, 基于网络购物环境下的顾客满意度研究应运而生。近年来很多学者从不同角度对于网络购物顾客满意度进行了积极研究, 并取得了较好的研究成果。Szymanski率先提出了E-satisfaction的概念, 他认为网络顾客满意度的影响因素包括便利性、网站设计、金融安全、产品信息以及产品提供, 并且通过回归分析验证了前四种变量正向影响网络购物顾客满意度。[4]Kohli, Devaraj和Mahmood研究验证了时间节约、成本节约和选择能正向影响顾客满意度, 并且选择可以通过时间节约和成本节约间接影响顾客满意度。[5]Yoo和Park以功能和享乐价值作为因变量, 通过结构方程模型验证得出功能和享乐价值均显著正向影响顾客满意度。[6]
国内关于网络购物的顾客满意度研究正处于发展阶段。査金祥和王立生建立了购物网站服务质量、顾客期望与网络顾客满意度之间关系的结构模型, 验证了消费者感知的购物网站质量和顾客自身对网站的期望共同决定其对购物网站的满意度。[7]余晖、吕忠民在TAM和ACSI的理论基础上, 加入安全和信任变量构建电子商务网站顾客满意影响因素的模型, 通过实证检验发现感知易用、感知有用、感知安全和感知质量影响顾客满意度。[8]
虽然不少学者从不同的角度对网购环境下顾客满意度的影响因素进行过研究, 但是关于影响顾客满意度的因素还未达成一致意见, 且大多数研究均过于单一, 无法同时从消费者个体和产品服务对顾客满意度的影响因素进行分析。因此, 本文在预期不确认理论和技术接受模型的基础上, 增加消费者个体创新性这一变量来构建网络购物顾客满意度影响因素模型, 对于网络卖家具有一定的理论价值和实践意义。
二、研究假设
Oliver的预期不确认理论提出顾客满意度是由顾客期望与商家服务的比较产生的。技术接受模型提出了接受程度这一概念, 解释了用户对于某种新技术的认知、态度和意愿之间的相关关系。通过对相关文献的整合汇总, 将影响顾客满意的因素归结为:个体创新性、顾客期望、网站特性认知、质量与服务感知、网购接受程度。因变量为顾客满意度。
1、个体创新性
个体创新性是个体在某特定领域内对新鲜事物的接受态度, 它是人们选择网络购物的决定性因素。[9]个体创新性一般体现在对于新鲜事物有强烈的好奇心并且敢于尝试, 喜欢刺激和冒险等等。[10]个体创新性越强的消费者越能接受网上购物, 对于网上购物有更好的认识。
假设H1:个体创新性正向影响顾客期望。
假设H2:个体创新性正向影响网站特性认知。
假设H3:个体创新性正向影响质量与服务感知。
假设H4:个体创新性正向影响网购接受程度。
假设H5:个体创新性负向影响顾客满意度。
2、顾客期望
在交易进行前, 消费者会对网络购物抱有一定期望, 这种期望包括与传统购物方式的比较和在交易过程中顾客感受到的服务质量。网络环境的特殊性导致消费者无法接触到真实的商品, 多数消费者期望在网上能够购买到物美价廉的商品。并且, 顾客满意度受购买前的内心期望所影响, 在其他因素不变的情况下, 期望越大, 负的预期不确认可能性越大, 即顾客满意度下降。[11]
假设H6:顾客期望负向影响顾客满意度。
3、网站特性认知
网站的特性包括网站设计、商品种类、交易方式等方面。第一印象会直接影响消费者的购物感受, 因此能产生认同感的购物网站往往是消费者的首选。[12]如果购物网站的外观特性使消费者感受良好, 将会强化消费者对于网络购物的正面态度, 即消费者对于网络购物的接受程度。[13]消费者希望在网络购物中感受到更好的购物环境, 比如优秀的网站设计、详细的商品分类等等。
假设H7:网站特性认知正向影响顾客满意度。
假设H8:网站特性认知正向影响网购接受程度。
4、质量与服务感知
与传统购物方式不同的是, 网络购物通过在线支付和物流配送来实现银货两讫。由于购买前顾客无法完全了解商品的真实信息、购买时不能与卖家当面交易、购买后无法确保商品能否完好送达, 因此多数顾客在是否选择网络购物时存有忧虑。根据预期不确认理论, 顾客对于服务质量的感知与顾客期望之间的差异催生了顾客满意度。[3]网络卖家无法掌握顾客的期望, 但是能够控制自身的服务质量。这种服务体现在当顾客完成在线支付后, 网站可以及时地将商品送达给顾客并且能够保证货品的质量, 当顾客再一次登陆该网站时, 网站能够通过以往的浏览或购买记录推荐合适的商品或促销信息给顾客。[7]顾客在购物过程中, 能够感受到卖家优质高效的服务, 帮助顾客更好的接受网络购物, 进而提升顾客满意度。
假设H9:质量与服务感知正向影响顾客满意度。
假设H10:质量与服务感知正向影响网购接受程度。
5、网购接受程度
消费者对于网络购物的接受程度由消费者对于网络购物的易用感知和有用感知两个维度组成。其中, 易用感知是消费者在网购过程中所感受到的便利性, 是消费者对于网络购物是否对日常生活带来便利的心理判断。有用感知是消费者在网络购物过程中享受到的帮助服务, 是消费者在交易完成后对网络购物的心理评价。对于消费者来讲, 网络购物能够在一定程度上节省消费者外出逛街、寻找商品的时间和精力。在网络环境下, 如果顾客感受到网络购物能够更好的帮助他们完成交易, 他们将会对这种购物方式产生积极的态度。理性行为理论提出, 假设消费者是理性的, 那么在限制固有资源的情况下, 消费者试图使得自身利益最大化。[14]因此, 如果顾客能够在网络购物过程中感受到购物时间的减少或是自身利益的增加, 那么顾客将会感到满意并继续选择网络购物。
假设H11:网购接受程度正向影响顾客满意度。
基于以上假设, 构建出网络购物顾客满意度影响因素模型, 如图1。
三、数据收集和假设检验
在正式问卷调查之前, 进行了预调查。将问卷在50位有网购经验的消费者中调查, 以保证问卷的可读性。通过处理预调查回收的数据, 对问卷进行了修改, 删除了意义相同的题项, 最终保留29个问项。
正式调查采用了两种方式:第一种是网站收集, 通过网站共收集到问卷147份, 其中有效问卷136份;第二种是随机调查, 通过随机调查共收集到问卷120份, 其中有效问卷93份。通过以上两种方式, 共收集到有效问卷229份, 有效回收率为85.77%。在回收到的有效问卷中, 男性占55.02%, 女性占44.98%;本科以下学历占0.02%, 本科学历占58.08%, 硕士及以上学历占41.9%;网购经验在3年以下的占47.16%, 3年以上的占52.84%;在网上购买服装鞋包类的消费者最多, 占64.63%, 其次是数码家电类, 为14.85%。
首先运用SPSS20.0软件对收集到的数据进行探索性因子分析, 探索性因子分析利用主成分分析法和方差最大旋转法对因子矩阵进行旋转, 以特征值大于1为标准对公因子进行提取, 结果如表1所示。表1显示了变量的因子载荷、各量表的特征值和α系数。其中, α系数均大于0.7, 表示量表具有良好的信度。[15]
然后运用AMOS21.0软件对数据进行验证性因子分析, 通过多个拟合指标的临界值进行评判, 表2为各拟合度指标的临界值与本文测量值的比较。
通过表2数据可知, GFI、PGFI、IFI等指数均满足临界值要求, 因此研究提出的假设模型与样本数据拟合程度较好, 可信度很高。[16]最后采用结构方程模型方法来验证各变量的假设关系, 假设检验结果如表3所示。
结构方程模型的路径分析结果如图2所示。
四、结论
从表3的结果来看, 本文的大多数假设得到支持。
注:***p<0.001, **p<0.01.
注:***p<0.001, **p<0.01.
1、顾客满意度的影响
由顾客期望、网站特性认知、质量与服务感知和网购接受程度共同影响, 其中网购接受程度对顾客满意度影响最为显著。这说明我国当前消费者对于网络购物的实际操作要求较高, 消费者在网络购物上感受到的便利性越强越能提升满意度。其次是质量与服务感知和网站特性认知, 如果消费者能够在网络购物过程中体验到优良的服务, 将会增强顾客满意度。因此, 电子商务商家想要吸引顾客、留住顾客, 应该改善购物网站的可操作性以及服务质量。
2、个体创新性对于顾客满意度和顾客期望的影响并不显著
本研究分析原因可能是个体创新性仅仅代表消费者尝试新鲜事物的倾向, 数据显示顾客期望体现在消费者希望在网上能够更方便地购买到物美价廉的商品, 因此在网络购物环境下个体创新性不能显著影响顾客期望以及顾客满意度。但结果显示, 个体创新性对于网站特性认知、网购接受程度以及服务与质量感知有显著影响。这说明创新性较强的消费者对于新鲜事物的热情可以帮助他们更快的了解熟悉网络购物, 更好的体验网上消费。
3、网站的影响
网站特性认知和质量与服务感知显著影响网购接受程度, 并且网站特性认知对网购接受程度的影响大于质量与服务感知对网购接受程度的影响。精美的网站设计、完善的商品分类能够给消费者留下良好的第一印象, 优质的产品质量、高效的客户服务能够让消费者享受其中。因此, 无论是网站特性还是服务质量都能够加强消费者对于网络购物的接受程度, 进而提升顾客满意度。
理论预期 篇8
1940年, 德国经济学家奥古斯特·勒施的《经济空间秩序》一书面世, 在工业区位论的基础上进一步发展, 从而形成了较为系统的市场区位理论, 建立了以市场为中心的经济区位理论和作为市场体系的经济景观论。该书从理论上把研究对象扩大到区位体系、市场区、经济区和区域性劳动分工、区域经济、国际贸易等广大的领域, 而且涉及区位选择、区域性的经济发展战略、城镇的空间体系和功能分区规划等方面的方法论。[1]笔者认为, 在旅游经济领域内, 特别是在促进区域协调发展、抓好区域旅游合作方面, 人们忽略了对空间秩序理论框架下的旅游经济问题的研究, 缺乏对某些新兴市场的预期。本文正是基于这一问题, 提出基于空间秩序理论的旅游集结市场之预期, 并以成都市将兴起最具规模的青藏高原自驾旅游集结市场的预期为例加以阐释。
二、区位、节点及旅游集结市场的诞生
从旅游地理和交通环境的角度来看, 有些位于不同类型的自然环境分界区域或是交通线路交叉点的地方, 它们虽然不一定是旅游目的地, 但在旅游线路中却具有不寻常的意义, 这就是我们称之为线路节点的地方。一般说来, 旅游线路上存在两种对旅游活动产生重要作用的节点:地理地貌及景观节点和气候气象节点。这两种节点地区在旅游活动尚不成熟的时候, 除了本地原住民之外, 往往籍籍无名, 只有人们开始系统地在此区域开发旅游事业, 大规模的旅游活动涉及于此时, 因其特殊的地理交通区位, 它们便会凸现出特殊市场价值, 催生出巨大的以节点为核心的旅游综合服务市场, 我们简称为旅游集结市场。在旅游经济学的范畴内, 这是一种新兴市场。实际上, 这是在区域性旅游经济的发展过程中, 和旅游目的地的开发、建设与发展同步出现的一种伴生市场。也许在旅游开发者的眼中, 一开始, 因为它不是规划设计的主角很容易被忽视, 但最终, 其不可替代作用会被人们认识。这里列举几个例子:
例1:西冰川小镇——位于美国蒙大拿州西北部美加两国边境地区, 二战前两国相邻的两个州 (蒙大拿州和亚伯达州) 就这一地区联合开发山地旅游达成意向, 战后短短十余年, 世界上第一个国际化的山地冰川旅游目的地——“沃特顿-冰川国际和平公园”便隆重面世, 从而在北美引发冰川山地旅游市场的兴起。作为冰川公园的门户和配套服务区, 西冰川小镇受到游客的青睐, 逐步成为一个著名的山地旅游集散地, 每年接待50多万过境游客。
例2:川主寺——位于四川阿坝州松潘县城北17千米处的岷江上游峡谷与高原结合部, 北距九寨沟91千米, 东行33千米便抵达黄龙, 西进44千米可进入松潘大草原, 这里本身并无奇山异水, 却因九寨沟、黄龙的成功开发, 逐渐由一个布局散乱、尘土漫天、设施落后的小村演变成岷江上游的一颗明珠, 九寨沟-黄龙自然遗产旅游的门户和旅游流、信息流和物资流的节点, 每年接待近百万过境游客。
例3:马蒂尼——地处瑞、法、意三国交界地区, 是阿尔卑斯山中部的山谷小城, 由于境内巨峰环峙, 风景秀美, 公路铁路交通便捷, 当山地旅游在欧洲兴起之际, 这里自然成为山地爱好者的集结点, 再加上还有丰富的文化和宗教遗产、精美的古典建筑, 及河谷田园风光, 20世纪70年代, 随着世界经济的逐步复苏, 这个不足2平方千米的小镇逐步成为世界山地运动旅游的集散地。目前, 这里每年吸纳欧洲近1/4的山地运动旅游爱好者和80万以上的大众观光客。
上述地方均是著名的旅游线路节点, 也是区域性旅游目的地的门户和直接为旅游目的地提供全方位服务的旅游集散中心, 同时也是旅游集结市场所在地, 简单地探究它们形成的历史文化渊源, 便不难发现它们的一些共性:
第一, 在社会经济不发达的时候, 它们都是籍籍无名的, 甚至是不毛之地, 而当社会发展到一定的时期, 随着周边旅游资源的开发、道路交通系统的建设与完善和人口的逐步增长, 因其特殊的地理交通区位, 其占位优势和市场价值才凸显出来。
第二, 这些节点地区由于是旅游目的地的必经之路, 或是数条旅游线路的交汇点, 自然成为旅游景区的门户, 它们自然地承接相应的旅游流、物质流、信息流和文化流的集结市场功能, 从而催生出与旅游密切相关的诸多产业, 如住宿、餐饮、购物、交通中转、通信服务、物资保障等。
第三, 它们都是在旅游目的地开发之后自然形成的, 没有预期, 更没有经过策划与规划, 因此, 在由小到大、由简到繁逐步成熟的过程中大都经历了空间格局、路网分布、产业结构、功能分区甚至建筑风格与形态的多次反复修改与调整, 浪费了无以数计的人力与物力资源, 甚至对环境也造成了一些难以弥合的影响。
现在, 随着社会的全面进步, 任何旅游目的地的打造, 从前期旅游资源的调查与发掘开始一直到最后景区的顺利营运, 每一步都开始严格地遵循自然法则与市场规律, 科学有序地推进展开。因此, 在一种新型的旅游市场被预期之际, 相应的为之提供全方位服务的旅游集结市场规划设计也应及时地提上议事日程。无疑, 这种经过科学策划与规划设计的旅游集结市场的出现, 对整个区域性旅游目的地而言, 无论从经济、社会和环境哪一个方面来看, 其效益都是非常巨大的。但是, 我们应当清醒地认识到, 这种新型的旅游集结市场的打造成功与否, 最终取决于我们对这种市场前景的科学预期, 即前景的准确预期是成功打造市场的前提条件。本文中, 笔者以大尺度的空间视觉, 纵观我国地势三级台阶的基本架构, 提出成都市即将成为我国最具规模的青藏高原自驾旅游集散地的大胆预期, 并提出由此衍生的诸多二级市场的可能。
三、发掘区域性旅游目的地集结市场的技术路线
本文中, 我们的基本理念是, 在开发一个区域性旅游市场经济区的概念被提出之初, 就应该对其未来的空间形态、业态分布、产品体系、市场功能等作出科学的规划与设计, 我们在大尺度范围内的旅游市场空间分析基础上, 根据地理 (环境) 区位、交通 (路网) 区位、社会环境 (城镇形态、业态分布 、产业布局等) 、自然环境、客源市场、游客行为、消费方式等的现状, 结合未来整个区域的旅游发展规划、社会形态和客源市场分析, 找出具有独占性区位优势的节点, 提出满足上述需求的最佳旅游目的地集结市场之预期, 然后再根据上述结论确定市场平台落地之后可能承接哪些具体的客源市场、植入哪一些项目和产品形态, 这就是我们遵循的技术路线 (见图1) 。[2]
下面, 我们以整个中国的自驾车旅游市场为空间视界, 以近年来逐步发展并高速增长起来的青藏高原自驾游市场为研究对象, 以国道318为大尺度空间轴线, 以空间秩序理论为依据, 发掘出目标区域 (成都市) 的独占性区位优势, 最后提出这里将出现最具规模的青藏高原自驾旅游集结市场并加以阐释。
四、国道318的特殊意义及成都市的节点区位优势
1.中国人的景观大道概念之提出
我国旅游资源丰度高、数量大、品质好, 特别是位于地理第一台阶的青藏高原区域, 其山地旅游资源世所罕见。[3]2006年10月, 《中国国家地理》杂志第552期高调提出:从上海出发沿北纬30度线一路西行至西藏樟木口岸的318国道是中国人的景观大道, 认为这是一条以318线为中轴的景观密集带, 因此, 318国道是中国人的山水长卷。[4]同时阐释其在地理文化方面具有如下的意义:从大上海到地球之巅;从太平洋到印度洋;从零海拔到世界屋脊;从中国地势的第三阶梯到第一阶梯;北纬30度线上景观密集带;中国人的山水长卷……
318国道由上海发端, 止于西藏樟木口岸, 全长约5300千米, [5]基本沿北纬30度线一路西行, 横跨华东、华中和西南三个行政大区的上海、江苏、安徽、湖北、重庆、四川、西藏等7个省市自治区, 途经安庆、武汉、荆州、宜昌、万州、南充、成都、雅安等人口稠密、经济发达的地区, 然后拔高进入地广人稀、气象万千的青藏高原, 平均海拔几乎从零一直上升到4500米左右, 因此国道318成了名副其实的“天路”。
2.成都市的节点区位优势
我们注意到, 无论从318沿线的自然地理、交通条件还是社会经济、文化形态的哪一个角度来看, 318国道都应明显地分为东西两段:
东段——成都地区以东, 全程约2300千米, 处于地理上的第二三阶地区域, 平均海拔低于500米。由于人口稠密、经济发达, 道路多段已经被高速公路、高等级公路所覆盖, 通行条件和行车安全、技术保障、物资供给、沿途食宿等都有较高的水平。
西段——成都地区以西 (即川藏路) , 总长度约3020千米, 全程均处于地理上的第一台阶区域, 平均海拔在4000米左右, 历经龙门山、二郎山、祁连山、高尔寺山、卡拉山、雀儿山等一系列高山峻岭, 沿途地广人稀, 自然环境恶劣, 通行条件艰苦, 行车安全、技术保障、物资供给、沿途食宿等都不易得到保障。
在整个318国道中, 成都位于几何中心位置, 即东西两段的交汇节点处, 因此成都具有一种独占性的地理区位优势和经济区位优势。从城市的政治、经济、社会、文化等方面来看, 规模化的经济、发达的网络化交通和通信系统、丰富的物资供给、厚重的历史文化积淀、繁盛的人口等, 即使和经济发达地区相比成都也毫不逊色, 特别是318国道在旅游形象上被定位为“中国人的景观大道”和被国家旅游局授予“中国最佳旅游城市”称号之后, 这座自古就以“天府之国”闻名于世的城市在旅游者心中更是具有强大的感召力。对自驾青藏高原的旅游者而言, 尽管青藏高原的气候条件恶劣, 但他们心中都明白“景观最是川藏路”的道理。
纵观整个中国大陆的自驾旅游市场, 从内地出发通过陆路进入青藏高原, 分别有滇藏、川藏和青藏三条线路, 但最佳路线就是川藏路, 即国道318西段。近年来, 随着国民经济的增长和社会的全面进步, 特别是进入21世纪之后, 随着我国家用汽车的普及, 人们休闲观念的更新及旅游市场的升温, 通行条件日益改善的川藏路逐渐成为我国自助游和自驾游的黄金热线。[6]根据我们从各大自驾车旅行社的初步调查结果显示, 大约从2004年开始, 来自全国各地的青藏高原自驾游爱好者开始在成都地区集结, 目前已渐成规模。因此, 成都的高原自驾旅游线路节点占位优势由此凸显出来。[7]
五、高原自驾旅游集结市场简析
高原自驾旅游一般有四种方式:单车自驾;几个朋友、同学、战友或家庭组合成一个自驾车队;参加自驾旅游俱乐部;参加由旅行社组织的自驾旅行团。除了极少数的发烧友选择单车自驾的方式之外, 大部分人选择另外三种方式。这几种方式中, 选择自组车队的人数最多 (见图2所示) 。
另据不完全统计, 从进藏自驾车流量的空间分布来看, 川藏路大约占总量的40%、青藏路约32%、其余为另两条和其他支线所占。因此, 我们从整个中国大陆地图来看318国道的走向和成都的区位不难发现, 青藏高原自驾游的最佳集结地就在成都, 由于成都位于青藏高原的东大门, 318沿北纬30度线贯穿整个东西, 无论是华北东北还是华东华南, 均可以通过318地带集束于此, 从而顺利地承接中国大陆大部分地区的高原自驾游集结市场。[8]
无论哪一种方式, 人们都需要在成都这类节点处“集结”, 在集结期间, 人们需要等候同伴、休整、或是选择将自驾的家用轿车换成适合高原用的专业越野车, 因此, 在集结地, 除了旅游业传统的六大要素市场之外还可能衍生出车辆升级改装、越野车租赁、换驾配选适应、团队培训等专业市场。另外, 一般的自驾车队还需要在这个期间检修车辆和准备一些必要的物资装备, 如食品、药物、户外用品和导航设备等。当然, 人们可能还会安排时间, 以集结点为中心作短线的观光旅游或探亲访友等。由此看来, 与自驾集结地密切相关的功能型市场潜力是非常大的 (如图3所示) 。[9]
六、高原自驾游集结场地选点分析
就整个318全线来看, 东段可以顺利地承接中国的长江中下游平原和长三角客源市场, 北面的华北、京津塘地区、东北地区, 南面的华南地区、珠三角均可就近顺利地进入这一黄金旅游线, 因此可以看出, 318犹如一条汇集了无数支流的干流, 将引导我国广大经济发达、人口稠密地区以青藏高原为旅游目的地的自驾车旅游流, 通过各种支流, 最终集束于东西两段的交汇处——成都。
作为进藏门户的成都, 自成都之后便开始进入道路和气候条件艰难的高原地区。无论是个人驾车或是哪一种组织形式的自驾车队, 都绝不会冒然闯入318的西段。于是, 进入高原地区之前, 选择一个包容性较大的地方作为集结地为后面的旅程作好充分准备是非常必要的。我们看到, 这种集散节点定在成都市主城区是不合适的。综合各方因素, 我们认为集散节点一般应该满足下列几个基本条件:
第一, 需要较大的、不易对环境构成干扰的专用场地。这是为了车队集结且不扰民, 因而无论从地价还是从环境的因素考虑, 集结地都不宜放置在大城市城区或近郊地区。[9]
第二, 自驾游集结市场的受众以业界精英和城市白领阶层为主, 他们在集结期间有到大城市核心商业区满足各种时尚消费或短线旅游观光和探亲访友等的需求, 因此不宜放置在远离大城市和交通不便之处。
第三, 需要有与汽车旅游相关的社会配套设施, 如汽车租赁、维修、改装、换乘换驾培训等。
纵观大成都平原经济圈和成都进藏的公路交通线路, 在整个成都市的范围内, 满足上述条件的地方究竟有哪些呢?实际上, 翻看成都市的交通与行政区划图不难发现:新津花桥地区、新津花园地区和崇州羊马地区是比较合适的。
这几处共同的特点除了上述三点之外, 地理区位上均位于成都的西南近郊区域, 成都-西藏的高速或快速通道旁边, 极易打造成川藏线上的门户节点;同时, 这几处的经济都很繁盛, 物产丰富, 商贸发达, 交通微循环系统发达, 加上空间开阔, 在统筹城乡的进程中均可以通过“三个集中”等整理出一些建设用地指标用以承接专项市场的建设。
七、自驾游集结市场的相关项目及产业预期
可以预期, 我们设想以社区化模式来构建青藏高原门户区域自驾游集结市场, 在其成功打造之后, 将在市场经济框架下诞生一个以“集结社区”为核心的、相对完整的旅游集结市场产业链, 这个“集结社区”里将出现旅游文化类、配套服务类的诸多项目, 如318景观大道游客咨询及旅游信息中心;各品牌自驾车车友俱乐部;汽车自驾旅游论坛 (含自驾游博物馆、自驾游摄影摄像艺术交流中心、自驾游联谊会馆等) 、汽车旅馆集群;SUV越野车租赁服务企业基地 (含轿车-越野车中短期换驾服务) 、汽车4S店产业聚落。同时, 上述项目可以带动下列相关产业, 如自驾车旅游保险业、规模化户外运动产业、户外装备系列产品展销等。
笔者预期, 成都——这座中国最佳旅游城市不但是我国西部最大最美的旅游目的地, 作为青藏高原的门户, 还将成为我国西部最大的旅游综合服务区和高原自驾旅游集散地, 每年来自四面八方的大量自驾游爱好者将在此聚散, 留下无数的欢声笑语和美好的回忆!
参考文献
(1) (德) 奥古斯特.勒施著, 王守礼译.经济空间秩序[M].北京:商务印书馆, 2010.
(2) 罗明义.旅游经济学原理[M].上海:复旦大学出版社, 2005.
(3) 林光旭.基于地理梯度的自然类景观资源分布规律[J].资源开发与市场, 2010, (04) .
(4) 李渤生.对“中国人的景观大道”之诠释[J].中国国家地理, 2006, (10) .
(5) 单之蔷.中国人的景观大道——318国道[J].中国国家地理, 2006, (10) .
(6) (以) 科恩, 巫宁著, 马聪玲, 陈立学译.旅游社会学纵论[M].天津:南开大学出版社, 2007.
(7) 王宁.旅游中的好客本真性:好客旅游研究[J].广西民族大学学报 (哲学社会科学版) , 2007, (06) .
(8) 戴斌, 束菊萍.旅游产业关联:分析框架与北京的实证研究[J].北京第二外国语学院学报, 2005, (05) .
预期收益不可轻信 篇9
和豁达而浪漫的苏格兰人不太一样，中国的新年，人们也许会穿新衣、挂灯笼，但不会去把钞票放在门外，尽管人们对于财富的期盼是相同的。同样，人们往往会在新年总结前一年的得失盈亏，规划未来的年度理财计划。
现实中，许多人在规划未来投资时，往往并没有谱，而是先找一个较高的预期收益率作为机会成本，然后再决定投资方向。例如，房产中介说投资某某商铺预期年回报率8％，朋友说炒纸黄金预期年收益率12％，理财顾问又说投资某集合理财产品预期年收益率15％，往往投资者作简单判断后，就决定投集合理财产品，原因就是15％这个数字看上去最高。而这时15％2Z成了投资者的心理底线，如果有人说炒外汇可以赚20％，那他很可能马上倒戈。
可是，投资者在年终盘点时，可能会发现实际收益与预期相差较大。按照预期收益率来决定投资方向，是一种自下而上的选择。也就是说，投资者基于较大的数字判断，而选择了投资股市。实际上，投资者应该基于未来股市强于其他投资产品的判断，而投资它，至于收益率有多少则交给市场，这是一种自上而下的选择。这样做的原因是，除非是债券、存款等固定收益的产品，一般高风险高收益的品种，收益率波动都非常大，试图估算某时点的收益往往徒劳无功；其次，精确预测的专业性门槛，也会将普通投资者挡在门外；最后，很多行业受国内政策和国际市场的影响很大，也使预测更加困难。
很多预期收益率是参考历年收益率得出的，但过去的收益并不代表未来。2005年底，很少有人会预计到来年投资股市的收益率在100％以上；同样，2002～2005年，和股票相关的理财产品收益率很低，有些甚至为负，可是那些产品在发售的时候，肯定不会提示说预期年收益率是负的。因此所谓的预期收益率只是一种假设或猜想，并不能保证产品能达到该收益率水平。一些预期数字往往是业内自己的估算，而不同行业的预测水平、计算标准千差万别，不能在同一水平线上比较。
较适当的做法是，投资者自身具有一些经济和财务常识，经过对大势的研判后，决定投资方向，而预期收益率只能作为参考。至于投了以后，操作上可以请教业内人士，或直接交给专家去解决，收益率也将取决于专家的专业能力和职业操守，当然还有不确定性中的一点运气。如专业理财的股票型或配置型开放式基金，它们不会宣扬年收益率将达到多少，但是它们可以给予投资者托付在该行业里的钱以充分的回报。
理论预期 篇10
二、利率期限结构的预期理论
根据利率期限结构的预期理论,持有n期零息票债券的收益率等于滚动持有m期零息票债券的风险加权收益率,n > m ,即:
其中Rmt、Rnt分别是m和n期债券的收益率,θ^(t n)是对应的期限溢价,Et表示基于t时刻完全信息的条件期望算子。上式两端同时取对数,设k =m / n为整数,那么:
( 2)
考虑连续复利,定义可以得到:
根据预期理论模型 ( 3) 式,长期利率等于当前和预期未来的短期利率均值与期限溢价之和,其中期限溢价的不同假定界定了不同的预期理论。如果期限溢价为零,则为纯预期理论; 如果期限溢价为非时变性常数,则为强预期理论; 否则,如果期限溢价随时间变化,则属于弱预期理论。如果进一步考虑货币的时间价值,并假设期限溢价是不随时间变化的常数,可以得到预期理论模型的一般形式:
其中θ为常数风险溢价,σ是贴现因子,满足0 < σ < 1。根据上式可以得到基于t时刻信息的预期t + 1时刻的n期收益率在t时刻的贴现值:
把 ( 4) 式代入 ( 5) 式并整理可得:
这说明在预期理论假设下,下期长期利率预期是经风险调整的当期长期利率和短期利率的加权和。
1. 利率期限结构的理性预期理论。如果预期形式是理性预期,那么投资者就能根据当前信息对下期收益作出无偏估计,即其预测不会出现系统性偏差,从而有:
其中ξt +1是独立同分布的随机扰动项,其t时刻的期望值为零,将 ( 7) 式代入 ( 6) 式可得:
在 ( 8) 式两端同时减去rnt,可得:
由此可构建理性预期假设下的检验模型:
其中C = - φθ,φ = σ-1- 1 ,只要长短期利率在回归式 ( 10) 中满足: |φ| > 1 ,即σ < 0. 5 ,那么就可以说明长短期利率符合理性预期理论。
2. 利率期限结构的适应性预期理论。在适应性预期假设下,人们在估计或判断未来的利率走势时,利用当期利率的上期预期值与现期值间的差距来矫正对未来利率的预期,从而适应性预期的利率期限结构模型的数学表达式为:
其中λ是纠偏系数,而且0 < λ < 1 ,ηt是独立的随机扰动项,服从正态分布,根据 ( 6) 式和( 11) 式可得:
由此可以构建适应性预期假设下的检验模型:
令ω = ( 1 - λσ)-1,那么有C = ωλ( 1 - σ) θ,α = ω( 1 - λ) ,β1= ω( 1 - σ) ,β2= - ω( 1 - λ) ( 1- σ) ,γ = ωσ。根据王曦 ( 2013 ) 的研究,只要长期利率的自回归系数满足α < 1 ,并且0 < σ,λ< 1 ,就能判定利率变化符合适应性预期。
二、实证研究
( 一) 样本选取与数据说明
通过对市场化程度、交易活跃度、数据丰富性等方面的综合比较,本文选择上海银行间同业拆借利率 ( Shibor) 作为检验样本,数据期限为2006年10月8日至2014年9月16日,共计1989个交易日,揽括了Shibor自运行以来的所有利率数据,包括隔夜 ( O/N) 、1周 ( 1W) 、2周 ( 2W) 、1个月 ( 1M) 、3个月 ( 3M) 、6个月 ( 6M) 、9个月( 9M) 和1年 ( 1Y) 的全部8个品种利率。各期限利率的时间走势图见图1,从中可以发现长短期利率的走势基本一致,在趋势上同涨同跌。另外,短期利率通常低于长期利率,但短期利率高于长期利率的情况也时有发生。
表1给出了各利率水平变量的统计性描述,及其一阶差分的单位根检验结果。先看均值 ( 中位数) 情况,中长期利率均值 ( 中位数) 大于短期利率均值 ( 中位数) ,并且期限越长均值 ( 中位数)越大,反映了Shibor利率曲线向上倾斜的基本形状。其次是标准差,可以看到除了隔夜拆借利率以外,1个月以内的拆借利率波动均大于1个月以上的拆借利率,期限越短波动越强,期限越长则越稳定,最大值情况也表明了这一点。最后是峰度和偏度,长短期利率出现了分化,1个月以内的短期利率呈尖峰厚尾分布,而1个月以上的利率则恰好相反。关于变量的平稳性也出现了差异,1个月以内的短期利率是平稳变量,而1个月以上的中长期利率则存在单位根,它们一阶差分后变为平稳序列。
( 二) 对 Shibor 整体的预期理论检验
由上面的分析可知Shibor利率的短端和中长端平稳性不同,根据协整理论长短期利差也不平稳,而中长期利率的差分变量为平稳序列,并不满足理性预期假设检验模型 ( 10) 式所要求的等号左右两端变量的平稳性相同,据此可得结论: Shibor利率在整体上不符合理性预期假设。
以期限1个月以内的为短期利率,1个月以上的为长期利率,按照 ( 13) 式进行OLS回归,同时用Newey - West方法进行调整以解决自相关和异方差问题,所得结果如表2所示。长期利率的自回归系数都显著小于1,这证明了适应性预期的合理性。另外,除了 ( 2W,1Y) 和 ( 1M,1Y) 的利率组合以外,其它利率组合回归模型的常数项都不显著,表明这些组合的长短期利率之间不存在显著的风险溢价。因此,就Shibor利率期限结构整体而言,适应性预期是合理的假设,并且在大多数情况下风险溢价都为零。
注: 括号内数值为估计系数的标准差,*、**、***分别表示系数在 90% 、95% 和 99% 的置信水平上显著。
根据表2的模型系数估计结果,可计算出各个长短期利率组合回归模型的参数值 ( 如表3所示) ,所有参数都符合设定范围。另外,虽然值得注意的是期限风险溢价在大多数时候不显著,但它一方面对于特定的短期利率,会随着长短期利率的期限差距加大而增加; 另一方面对于特定期限的长期利率,它也会随着短期利率期限的增加而增加。究其原因,可能是由于短期利率是央行货币政策最主要的价格调节工具,其变化将导致银行间的资金供求发生变化,影响商业银行的流动性。因此,银行间同业拆借交易行为主要发生在隔夜和7天期利率,并且期限越短波动越剧烈,相反期限较长的利率则稳定得多。短期利率的这一风险特征意味着对期限较短的利率进行交易时可能会要求更高的风险补偿,长期利率和较短期利率之间的期限风险溢价因此相对较低,这些都与实际情况相符。
( 三) 对 Shibor 短端的预期理论检验
由于Shibor 1个月及以内的短期利率都是平稳序列,可以直接按照 ( 8) 式进行有约束的OLS回归,约束条件为两解释变量的回归系数之和等于1( 结果如表4所示) 。尽管各回归方程都通过系统平稳性检验,但较短期限利率的滞后变量在大多数情况下不显著,而且较长期限利率的自回归系数除了 ( 1M,2W) 利率组合外都小于1,利用Wald方法进行单边检验,结果显示所有自回归系数都不显著大于1,这与理性预期假设条件的要求矛盾,Shibor短端利率不符合理性预期假设。
接下来检验Shibor短期利率是否符合适应性预期假设。根据 ( 13) 式进行OLS回归 ( 结果见表5) ,所有方程都通过系统稳定性检验,而且不存在遗漏变量情况,系数协方差矩阵也经过HAC调整。较长期利率的自回归系数都小于1,严格用Wald方法进行检验,结果显示自回归系数显著小于1,Shibor短期利率支持适应性预期理论。另外,以上所有回归方程的常数项都显著不为0,表明Shibor短期利率之间也存在非零的风险溢价,并且对于特定的较长期利率,长短期利率期限差距越大风险溢价越高。
注: 括号内数值为估计系数的标准差,*、**、***分别表示系数在 90% 、95% 和 99% 的置信水平上显著。
注: 括号内数值为估计系数的标准差,*、**、***分别表示系数在 90% 、95% 和 99% 的置信水平上显著。
根据表5的回归结果可以求出适应性预期假设下的模型参数 ( 如表6所示) ,所有参数都符合适应性预期的设定范围,并且对于特定的长期利率,长短期利率期限相差越大,期限溢价总体上也越高; 对于特定的短期利率,长短期利率的期限溢价不存在一般的变化规律。
( 四) 对 Shibor 中长端的预期理论检验
根据上述Shibor利率的统计性特征和平稳性检验,可知中长期利率都是单整序列,并且期限越长波动越小,如1年期的拆借利率在最近两年几乎全年都不发生变化,如果仅仅用线性回归方法检验预期理论可能产生偏误。根据Campbell和Shiller( 1987) 的研究,当长短期利率的一阶差分为平稳序列时,可以先采用协整方法判断长短期利率的协整关系,再通过线性回归确定协整向量是否为( 1, - 1) ,以此对预期理论作出检验。本文运用Johansen协整检验方法进行检验,选择有截距项( 对应常数期限风险溢价) 但无趋势项的选项; 同时,依据FPE和AIC准则选取滞后阶数 ( 检验结果见表7) ,通过迹统计量和最大特征值统计量与临界值的比较,判断出只有以3M为短期利率的利率组合 ( 1Y,3M) 、( 9M,3M) 和 ( 6M,3M) 至少存在一个协整关系,协整向量分别是 ( 1, 0. 87) 、 ( 1, - 0. 91 ) 和 ( 1, - 0. 94 ) ,而其它利率组合都不存在显著的协整关系。
为了确定存在协整关系的利率组合是否符合理性预期理论,本文分别对三组利率按照 ( 8) 式进行OLS回归,所得结果如表8所示。三个方程都通过系统性平稳检验,长期利率的自回归系数都接近于1,但经Wald方法检验,结果显示自回归系数显著拒绝大于1,表明以3M为短期利率的组合利率并不支持理性预期假设。因此,综合以上分析可知Shibor中长端利率也不符合理性预期理论。
注:*表示拒绝原假设。
注: 括号内数值为估计系数的标准差,***表示系数在 99% 的置信水平上显著。
注: 括号内数值为估计系数的标准差,*、**、***分别表示系数在 90% 、95% 和 99% 的置信水平上显著。
最后,检验适应性预期假设对Shibor中长端利率的合理性。基于上述协整性分析,除了以3M为短期利率的组合以外,其它利率组合均不存在显著的协整关系,也不符合适应性预期的假定要求,下面只需要验证适应性预期假设对以3M为短期利率的组合利率的适用性。根据 ( 13) 式的线性回归结果 ( 如表9所示) ,所有方程都通过稳定性检验,长期利率的自回归系数经Wald检验显著小于1,说明这三个利率组合符合适应性预期假设。
基于表9的系数估计可求得适应性预期假设的利率模型参数 ( 表10) ,所有参数都符合适应性预期的假定范围,并且利率期限差距越大期限溢价越高。综合以上分析,在Shibor中长期利率中,只有以3M为短期利率的利率组合支持适应性预期,其它利率组合既不符合理性预期,也不符合适应性预期。
四、结论
基于上海银行间同业拆借利率数据,本文从Shibor整体、短期和中长期利率方面,分别检验了理性预期假设与适应性预期假设的合理性,实证结果表明: 一方面,Shibor整体上符合适应性预期假设,不符合理性预期假设,并且在大多数情况下不存在显著的风险溢价; 另一方面,Shibor短端( 一个月及以内的利率) 和以3M为短期的中长期利率 ( 3个月及以上的利率) 组合均符合适应性预期假设,而且存在显著的常数风险溢价,利率组合的期限差距越大风险溢价越高。
导致Shibor整体和局部都不支持理性预期理论的原因可能有以下几点:
第一,银行间拆借主要发生在短期,中长期较少。虽然Shibor一直被当做市场基准利率来培育,但央行频繁的公开市场操作主要发生在短期,极大地影响了银行短期资金供求,再加上银行间拆借交易本来就有趋于短期化的特性,致使银行间拆借交易大多集中在短期,导致短期利率波动频繁。因此,Shibor短期利率能充分反映市场短期资金的供求情况; 相反,中长期利率相对稳定,它更倾向于依银行一年期存款利率变动而变化,不足以刻画中长期资金的供求。综上所述,Shibor利率体系被割裂成短期和中长期两部分,这两部分不存在长期协同变化的关系,自然也不符合理性预期理论。
第二,我国利率还没有完全实现市场化。利率符合理性预期是有效市场的特征之一,由于银行处于绝对优势地位,我国的存贷款利率长期处于行政手段的控制下,还存在信贷软约束,银行的放贷行为不完全取决于市场需求,银行间拆借利率也不能充分反映市场理性预期,而是尽可能在历史交易价格的基础上作出修正,这些都体现了适应性预期的特点。