管理层收购模式研究

管理层收购模式研究（共9篇）

管理层收购模式研究 篇1

一、中西方MBO差异比较

(一) 动因差异

西方实施MBO (管理层收购) 的最主要原因是降低代理成本, 通过MBO管理层实际拥有或控制企业, 管理层利益与企业股东利益复合, 代理成本便随之下降。随着MBO这种收购方式的日趋成熟, 它已经成为西方国家扩大对公司持股比例、解决委托代理问题、提高公司运作效率、实现所有权收益的重要手段。而处于转轨中的我国企业, 不仅存在委托代理问题, 还有因所有者缺位造成的产权残缺以及内部人控制下的管理层寻求控制权回报的机会主义行为。MBO似乎为我国现有制度框架内解决上述问题提供了一种可能。MBO承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命, 属于战略性并购。

(二) 实施主体差异

从国外实施管理层收购的案例来看, 收购的主体往往是上市公司的创业者或者是对企业发展做出重大贡献的企业家, 而并非一般的职业经理人, 通常不包括董事会成员。由于我国进行管理层收购的同时比较注重对企业员工的激励, 因此收购主体往往还包括中层经理、大股东管理层、子企业管理层, 甚至还包括企业的一般员工。

(三) 融资方式与退出机制差异

设计合理、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。由于国外债券市场相当发达和成熟, 债券融资在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性, 使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资, 使借款人在法律保障的协议条款下筹措到资金。具体而言, 西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得金融支持的。与发达国家相比, 我国的MBO融资受到诸多限制。从我国实施管理层收购的上市公司来看, 大部分的收购资金来源于管理层的自筹资金。股权质押也是收购再融资的主要手段。同时分期付款也成为国内收购者的变相融资手段之一。国内的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法和实施的细则, 面临着一定的法律和经营风险。西方发达的资本市场为管理层收购的投资者实现自己的收益提供了充分的渠道。而我国企业在实施MBO后, 由于产权市场不发达以及管理人员担心失去控制权, 造成企业股份流动性很差, 迫使管理层不得不主要依靠企业分红派息的方式来筹集偿债资金。

(四) 交易价格市场化程度差异

西方国家, MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型, 如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法 (NPV法) 、经济增加值法 (EVA法) 等, 侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值, 再辅以公开竞价等方式, 使交易价格的确定较为透明和科学。在国外的MBO实践中, 由于证券市场比较完善, 股票市值是定价的初始基准, 一般认为以8-10倍市盈率定价较为合理。我国的MBO定价, 各种投资价值的量化衡量工具和方法很少被使用, 而是有一种挥之不去的“净资产情结”。交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式, 以每股净资产作为基准参考价, 在此基础上给予一定的折让。

(五) 收购过程的透明度差异

国外管理层收购一般聘请中介机构操作, 有一套相对成熟的定价模式和操作模式, 同时西方法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。而在我国, 有大量的非流通股存在, 而且管理层收购的对象往往是企业的非流通股 (国有股和法人股) , 同时由于国有资产所有者缺位, 企业的高管既代理国有股东出售国有股权, 又作为管理层收购主体充当买家, 整个收购过程完全处于暗箱操作状态。

(六) 实施后重整效果差异

国外MBO一般收购目标公司发行在外股份的90%以上, 以达到绝对控股。收购完成后, 公司将退市以保证管理层和中介机构对公司的私有化 (目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者) 。因此分拆、重整是贯穿MBO始终的重要内容, 是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道, 也是银行决定是否贷款的依据。MBO完成后, 企业多进入整合阶段, 其核心是重塑企业竞争力, 采取独立分拆或退出变现两种方式剥离非主营业务, 借出售或上市获得高额回报。

我国上市公司的MBO, 由于标的是以国有股为主体的非流通股, 既不需要收购比例达到90%, 只要相对控股即可, 也不存在收购完成后退市之说。MBO在解决了国有股“一股独大”问题的同时又可能出现新的内部人“一人独大”的现象, 从而对企业的经营和治理结构及其合理性产生影响, 加之监管不力, 可能严重损害中小股东的利益。在我国的MBO实践中, 重视的是收购过程, 而忽视收购后的分拆、重整和提升, 由于缺少退出机制, 迫使管理层只有通过高派现来缓解还款压力。

二、我国上市公司MBO存在的问题

(一) 现有金融法律、法规不能满足MBO的需要

我国《贷款通则》中明令银行贷款不得用于权益投资以及借贷资金不得进入股市, 且《公司法》中对债券的发行有严格的要求, 使得我国实施MBO的管理层很难从合法的途径取得贷款或通过发行债券融资。从已经发生的MBO案例中, 不难发现一些违规操作行为的存在, 而且管理层对收购资金来源的透露往往显得非常隐讳。

(二) 管理层收购缺乏科学的定价体系

定价是我国MBO运作过程中质疑最多的问题, 也是广为关注的焦点。管理层收购过程中, 不管是谋求部分股权还是控股权, 都存在一个交易和行权的问题, 即如何建立科学的定价体系。我国不少公司股权的转让价格仍是少数领导拍脑袋得出的结论, 或是内部高管与地方政府单边谈判的结果, 这就决定了建立科学的定价体系, 确定公平合理的管理层收购价格是防止国有资产流失的关键。

(三) 融资渠道不够完善、融资工具缺乏创新

由于我国金融法规的一些限制, MBO的融资无法依赖于银行信贷与发行企业债券, 但在政策法规之内, 我们仍然可以借鉴国外的做法, 开发出一些适合我国特色的融资工具, 探索出一些新的融资渠道, MBO基金、信托投资公司、风险投资、投资银行都可以为我国MBO的实施提供融资服务。

(四) 收购后公司治理结构可能存在隐患

企业的管理层收购活动完成后, 企业的管理层集所有权与经营权于一身, 虽然在某种程度上实现了所有权与经营权的统一, 但也导致了企业出现新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制。这可能引发管理者利用自身特殊地位做出损害国家、集体和其他中小股东利益的行为。

(五) 金融中介的规范化的程度不够

我国MBO在具体操作中存在两大瓶颈:一是融资瓶颈, 在前面的论述中已经提到;二是技术瓶颈, MBO在实施中需要一系列专业操作, 涉及到诸如产权、税收、融资、并购的大量制度问题, 在实施后, 企业的业务重组与管理提升同样依赖于专业化的指导。市场急切需要能提供融资与技术支持的专业金融中介服务。

(六) 忽视了MBO后企业的重整

分拆、重整是贯穿MBO始终的一项重要内容, 是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道, 是银行决定贷款的重要依据。在我国的管理层收购实践中, 管理层注重的只是收购过程, 而忽视了利用后期分拆、重整进行公司价值再发现或实现, 这样就迫使管理层选择高派现来缓解自身因MBO面临的还款压力。

(七) 收购主体和收购对象界限模糊

我国大部分国有企业都存在所有者缺位的问题, 而上市公司的国有控股股东代表人与其董事长也有密切关系, 有时甚至就是同一个人。这种情况造成了同一个人在实施MBO的过程中既充当收购者, 也代表了被收购对象。那么, 如果缺乏良好、公平的操作程序及有关政策的支持, 则有可能引起国有资产的流失, 使中小投资者的利益受到损害。

(八) 信息透明度低

在管理层收购过程中信息披露的透明度与完整性也存在许多不尽人意之处。本文所讲的信息, 包括收购原因、收购价格及确定依据、收购资金来源, 未来的偿还手段, 企业整合及将来的发展方向、策略等。从我国已经发生MBO的上市公司的情况来看, 有的未披露收购价格;有的对收购价格未说明确定依据;有的不介绍收购的原因, 或者过于简单、笼统, 敷衍了事。特别对收购资金的来源, 一般都声称由受让方自筹或自行解决, 至于如何解决, 详细情况只能由人们去琢磨。

三、主要政策建议

(一) 政府应制定明确的MBO政策

首先, 明确能够进行管理层收购操作的产业范围, 如制定合理的产业发展政策和产业结构政策, 明确界定需要保留和退出的领域以及如何退出;其次, 对MBO提供政策支持, 尤其是税收优惠政策等方面的支持;最后, 应鼓励企业实行管理层与职工持股, 而不是单纯的管理层收购。

(二) 政府应对MBO的重要环节进行具体指导

1、定价指导。

目前已实施的MBO案例中, 全部采用协议收购, 但对于协议收购并没有明确的价格确定方式。在一般并购中, 收购价格一般采用平均收盘价、净资产适当溢价、IPO价格和市盈率定价4种方式, 这可以作为MBO收购定价的参考:对于上市公司, 以净资产为基础进行公开竞价方式 (类似股权拍卖) 或IPO定价方式比较可行;对于没有上市的公司, 可以采用现金流量贴现法 (DCF) , 用评价周期和风险校正贴现率来确定收购价格。

2、融资指导。

在目前资本市场发育不成熟、融资工具较少、融资规模受到限制的情况下, 可以尝试让符合严格条件的MBO收购主体企业重新上市, 以解决股份流通问题, 也为归还贷款本息提供了另一个通道。这些条件除要求满足一般公司上市条件外, 还应考虑目标公司历年业绩、分红情况和未来发展前景, 以及MBO收购管理层和员工的数量等;或者允许符合条件的MBO企业发行债券, 使收购者能够通过发行利率稍高的债券来融资;或准许有条件的投资银行在继续巩固和发展证券承销和交易业务的基础上, 积极参与企业并购业务, 参与MBO投资基金的发起和设立, 开拓资产证券化业务。

(三) 完善MBO监管法规

目前我国没有专门指导MBO的法律和法规, 现实操作一般参照其他法规运作, 但均不是很明确, 因此应首先明确这些法规条款有多少适用于MBO;其次应逐步完善和细化证券市场监管的法律, 使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。特别是应尽快建立民事赔偿制度, 面对可能引起的民事赔偿, 如高额的民事索赔、行政罚款以及旷日持久的诉讼官司, 拟实施MBO的管理层不得不权衡违法成本。

(四) 政府应加强对MBO后企业运作监管

MBO只是一种方式、一种手段, 并不是最终的目的。收购的最终目的是要对企业的后续发展有利, 如致力于内部改革、业务重组、降低费用, 以提高经营绩效。政府应加强对MBO后目标公司的运作监管, 包括完善MBO目标公司的治理机制。

(五) 建立MBO外围监督体系

综上可知, MBO的收购者既是股东又是管理层, 具有道德风险的内在产生动力, 因此必须建立强有力的外部监管和监督体系。包括:

1、投资者的监督。

除了民事赔偿制度外, 市场监督功能依赖于MBO完善的信息披露制度, 除了应详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外, 还应重点关注MBO收购资金来源的披露和MBO还款方式的披露。

2、中介机构的监督。

由于具有专业水准, 中介机构应在MBO中发挥更大作用, 因此应要求中介机构在参与MBO中发挥以下作用:一是编写MBO独立财务顾问分析报告, 要求至少应对收购主体的股东结构、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式等进行详细披露与分析, 并对上市公司以后的影响进行分析。二是MBO目标公司聘请律师对收购行为的合法性包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见。三是要求中介机构在MBO后1-2年进行持续督导, 对MBO后目标公司的实际运作效果进行报告。四是改革资产评估方式和建立全国统一的产权交易平台。可以尝试以收益现值评估法或按照市场原则通过市场交易等方式定价。

管理层收购模式研究 篇2

围绕土地收购和房屋征收工作，规范了从项目启动至结束过程中诸多环节的工作程序，维护土地所有权人和使用权人的合法权益，提高了土地收购储备管理工作。凡需盘活的存量土地和新征集体土地的一律进入政府土地储备库，除依法可以划拨的外，原则上都应采取招、拍、挂方式出让，从而形成国有土地先储备、后出让或出租的供应机制，由政府控制土地一级市场。

2.2建立风险约束管理机制

首先，清理整治土地市场，优化土地收购储备环境。为优化土地收购储备环境，进一步加强对土地市场秩序的治理整顿，深化土地使用制度改革，明确划拨供地范围，切实抓好经营性土地招标拍卖挂牌出让工作。其次，建立协调机制，加强部门间的协调。城市土地收购、储备、供应等工作的实施是一个复杂的系统工程，其运作涉及到许多部门。因此需要建立协调机制，增强部门间的协调配合能力，提高土地储备和土地资产运营效益。第三，建立价格补偿机制，合理分配土地收益。应明确土地价格内涵，由中介机构来完成土地价格评估。土地收益分配应该结合不同的情况分别进行。

2.3强化政府垄断土地一级市场的力度

对于土地一级市场，政府需要进一步强化对其垄断的力度，从而使土地资产保值增值的目标得以实现。并进一步控制好建设用地，做好土地节约和集约利用工作，加快对土地市场进行培育，提高土地市场的公开性、公平性和公正性，实现土地资源的合理利用和优化配置。并要强化土地市场秩序管理工作，集中力量来增强对土地市场的调控能力，确保土地资产效益得以发挥出来，保证土地市场运行的平稳性。

2.4增强储备土地调控效果

通过制度土地储备中长期规划，与城市总体规划、近期规划及市场供需状况有效的结合，进行土地储备计划的编制，实现对土地的计划管理。根据城市规划的需要来对城市储备土地范围进行规划，明确土地的用途，严格控制土地用途变更的情况，实现城市规划与土地储备规划及计划的有效衔接。对于储备及规划的土地需要统一进行规划，分期开发，对储备土地进行开发整理，做好储备土地前期开发工作，有效的.增加土地的附加值，实现土地收益的最大化。前期开发主要涉及到各种基础调入的建设，可以采用招标的方式方法来选择实施单位，做好拆迁补偿安置工作，加快推进土地熟化，确保土地附加值的增加。在征地拆迁工作中，需要充分的发挥地方政府的主体作用及积极性，使各极政府成为什房屋拆迁安置的主体，进一步理顺征地拆迁机制，并使其与行政手段相配合，对土地出让收益分配机制进行调整，从而更好的满足房屋拆迁的需要。落实好《国有土地上房屋征收与补偿条例》的贯彻实施工作，明确组织实施国有土地上房屋征收的主体单位及实施办法。同时，明确储备土地供应涉及规划红线范围内的居民住宅原则上应实行原地或就近地段安置。进一步对供地的批量、时序和投入时机进行把握，加大力度盘活城市重要区位的存量土地，加快推动土地熟化，进一步对基础配套设施进行完善，通过科学供地，更好的挖掘土地升值的潜力。

3结束语

当前国家在对土地管理工作中，将土地收购储备作为重要的宏观调控手段，以此来有效的实现土地的优化利用。特别是在当前市场经济环境下，土地使用制度改革不断深入，合理利用土地已成为各级政府调控经济及发展经济的重要手段，因此需要加强对土地收购储备管理的力度，加快推动其管理的规范化和制度化，为经济的健康、持续发展奠定良好的基础。

参考文献:

[1]赵辉.我国一线城市土地储备的缺陷及其改进措施[J].统计与管理,，12，20.

[2]熊国平,万常庆,蔡安纲.当前土地储备制度的一些思考[J].江西建材,，12，30.

管理层收购模式研究 篇3

关键词：管理层收购 并购方式 风险因素

MBO(Management Buy-Outs) 即管理层收购, 是一种资本运作的方式。它是指目标企业的管理者利用借贷所融资本购买本企业的股权, 从而改变本企业所有者结构、控制权结构和资产结构, 进而达到重组本企业目的并获得预期收益的一种收购行为。从管理意义上讲, MBO与现代企业制度中所有权与经营权相分离的委托——代理关系正好相反, 因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。但是从另一个角度来看, 由于管理层对企业进行收购后, 实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管, 而不只是纯粹担任股东的“代理人”角色, MBO的收购者——目标企业内部的管理人员, 收购的目标企业——多集中在销售额受GDP变动影响较小且具备有限成长机会的成熟产业。收购后的行为——企业的重组整合, 这是它的主要特点。但在我国，由于MBO刚刚兴起且产权转让市场不成熟，各种法律法规不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，管理层收购的诸多环节都存在着一定的风险因素,诸如法律风险、融资风险以及定价风险等,都是阻碍其顺利进行的绊脚石。

1管理层收购的风险分析

1.1 法律风险

1.1.1 收购主体的合法性问题。我国已经或正在实施的上市公司收购主体的确定主要有两种方式：一是由公司管理层出资组建投资公司；二是由职工发起设立职工持股会。

管理层申请注册成立的公司往往纯粹为收购而设立，其在国外又被称为壳公司，我国法律是否允许壳公司存在并没有规定。而壳公司对上市公司的收购行为是一种股权投资行为，根据我国《公司法》的规定，一般公司的对外累计投资额不得超过公司净资产的50%。从目前已实施MBO的案例来看，存在着对外投资超过净资产50%的现象。而职工持股会直接持有上市公司股权的行为也已被禁止。

1.1.2 收购资金来源的合法性问题。已经实施MBO的上市公司都对收购资金的来源讳莫如深。据了解，目前大多数MBO融资是通过设立控股公司，再将所收购的国有股作为质押向银行贷款。根据2001年10月25日《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》，“国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押”。依照该规定，凡是用国有股质押贷款来收购国有股的MBO方案，MBO主体就应当是国有股东授权的代表单位及其全资或控股子公司，否则就不能使用国有股质押融资。目前，上市公司以国有股质押融资是一种变通的做法，存在一定的法律风险。

1.2融资风险

1.2.1 融资安排风险。MBO可以用自有资金完成，也可以通过举债融资完成，或两者兼而有之。以自有资金收购虽可降低财务风险，但也可能造成机会损失；举债融资会加大管理层的财务风险，但可减轻目前的支付压力，获得财务杠杆利益。MBO的融资安排在整个收购计划中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失；融资滞后则会直接影响整个收购计划的顺利实施，甚至可能导致收购失败。

1.2.2 融资结构风险。在多渠道筹集收购资金的情况下，MBO还面临着融资结构风险。融资结构主要指收购资本中股权资本与债务资本的比例关系。合理的融资结构有利于降低财务风险，提高融资效益。确定合理的融资结构，一方面，要使股权资本与债务资本保持适当的比例；另一方面，短期债务与长期债务应合理搭配。若融资结构不合理，收购后的实际效果达不到预期目标，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。

1.3定价风险

根据市场经济规则，价格应该在价值评估的基础上通过公开竞价形成，这样的定价才是合理的。在西方发达国家，MBO是一种市场行为，发达资本市场中股票价格基本反映了公司的价值，所以其收购定价比较容易得到合理确定。我国的收购定价存在以下几个问题：①由于资本市场不完善，股票价格无法真实地反映企业价值；②MBO难以进入市场，国有企业所有者缺位，收购主体没有竞争性，由内部人来确定收购定价很难保证转让价格的公正性与合理性；③我国的收购定价绝大部分围绕每股净资产波动，但是每股净资产仅仅是从会计角度对企业历史记录的反映，并不反映受让资产的质量和企业未来的盈利能力，所以最终确定的转让价格与目标公司的价值毫不相关；④从我国已实施MBO的公司来看，收购价格大都低于公司每股净资产，国有资产流失风险极大。

2管理层收购风险产生的原因

2.1 MBO定价方面的法律依据不足

MBO作为一项经济活动，在市场经济条件下，同样需要法律的规范和保护。比如，公司的董事或者与之相关的人事在收购本公司或下属公司时, 必须经过股东大会的同意：如果该董事还在上级公司担任董事，还须上级公司股东大会的批准等等。而我国有关MBO问题的专门法律还没有出台，甚至有关法规还限制管理人员对本企业的持股额。这显然会限制我国MBO的正确、健康地运用。

2.2收购行为非市场化

实施MBO的后果需要客观看待。西方成熟市场的MBO多数是从二级市场买入，且收购完成后往往由私人控股、股票同时停止交易。类似我国现在的这种MBO，完成后也仅仅是相对控股，股票继续交易，所有者与经营者分离的问题并没有从根本上解决，所有权与经营权统一的目标仍没有达到,这就有可能造成MBO后内部人与大股东的利益完全统一，大股东也就是内部控制人侵吞中小股东利益将更为便捷。俄罗斯在私有化运动中曾大量出现MBO形式，由于规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产股东利益的代名词。前车之鉴提醒我们，MBO如果实施不当，将会有严重后果。

2.3融资渠道匮乏

MBO的融资往往是一种特殊的信贷融资，必须由相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持，还需要相应的抵押担保支持。目前在国内，由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，因此只能从其他方式来解决。再加上当前我大多数银行对风险的厌恶,这使得MBO的资金来源问题较难解决，从而使MBO演化为职工持股计划。我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保后，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购般权，在此种情况下，管理层到底如何融资就会出现一些不是很合法的渠道，毕竟要由管理层挑起几千万甚至几亿元的收购是不可能的，所以就相应地产生了融资风险。

3调控管理层收购风险的对策

既然管理层收购过程中存在着很多的风险，那么我们可以在操作过程中采取措施防范与规避这些风险，使管理层收购能够顺利地进行，达到预期的收购目的和效果。

3.1规避法律政策风险，依法规范操作，建立信息公开机制

我国管理层收购刚刚起步，很多法律和制度还缺乏清晰规定，因此，目前管理层收购活动有很多细节还介于合法和不合法的灰色地带。针对这样一种客观环境，一方面，管理层收购的实施主体(管理者) 要适当地规避法律或制度上可能的障碍。在交易结构设计中的每一环节必须严格遵循法律法规的强制性规定，保证管理层收购的成功。另一方面，管理层要和当地政府主管部门保持良好的沟通与合作，争取获得更多的支持和配套政策，以规避法律政策上的风险，保证管理层收购合法地顺利进行。在法律允许的框架内加大对管理层收购信息披露的监管与要求。在信息披露上，企业在管理层收购活动中应对管理层收购的原因、收购价格及其确定依据、收购资金的来源及归还约定等信息的披露，使管理层收购

形成一套严格的信息披露机制。

3.2制定合理收购方案，选择适合融资途径

管理层收购方案的策划是保证收购成功的前提和关键，具体的实施方案可以由参与管理层收购的出让方和受让方以及引进必要的专家和中介机构共同探讨，尤其要考虑一些重要的细节问题,其中融资问题最为重要，选择合适的融资渠道，以最低的成本得到所需要的资金，是保证管理层收购项目最终实现的关键。融资问题不仅要解决资金来源问题，而且也不能忽视资金退出问题。良好的资金退出机制有利于出资、用资各方利益的保护，也有利于对投资者的吸引。此外，可以聘请财务顾问来安排融资。总之，我们应该在合法合理的前提下尽可能扩展和丰富融资渠道,降低融资风险,保证管理层收购的顺利进行。

3.3选择合理定价方法,完善交易机制

管理层收购的实施要确立一个公平合理的价格，来综合评定企业的资产状况及未来获利能力和上升空间。确定收购价格应首先依据经评估的目标公司净资产为基础确定的进场交易底价，底价确定除依据资产评估的结果外，同时还应考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、工业产权等无形资产因素，最终通过产权交易市场竞价确定。目标公司可以聘请专业的会计师、资产评估师，根据公平、公正原则进行资产评估，并由董事会和职工持股会共同讨论出价。

4结论

由于管理层收购实施过程中可能存在着很多不能事先预料的风险因素，所以在实施中我们万不可以掉以轻心，要及时注意控制风险，使管理层收购能发挥出其自身优势，最终达到收购的目的和效果。MBO作为一种分配制度的创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，尽管在许多的方面，尤其是在政策与法律环境还有企业内部的治理机制方面缺乏相应条件。为进行方案设计、融资结构设计及融资策略的制定等方面造成一定的障碍。但我们有理由相信，并可以预言在不久的将来，MBO将会成为我国企业改革的一种重要形式。因为随着我国经济改革的深化，国内市场和国际市场的逐渐接轨，中国企业的产权制度必将一步一步摆脱历史的束缚，向着国际惯例贴近。

参考文献：

[1 ]符大海. 管理层收购风险控制研究[J]. 财会月刊，2007(08):22-23.

[2 ]王培荣.经营管理层收购与经营者持股[M].中国经济出版社，2005.

[3 ]吴大红. 论我国上市公司管理层收购的风险化解[J]. 江西社会科学, 2003(09):118-120.

[4 ]刘美玉. 国有企业实行MBO的风险分析[J]. 财经问题研究，2003(07):48-50.

作者简介：

翟秋萍.中国地质大学经济管理学院企业管理专业，硕士在读;张志强.

华中科技大学管理学院管理科学与工程专业，硕士在读

管理层收购模式研究 篇4

1 双汇MBO资金来源及其融资方式分析

汇总有关双汇的各种信息与资料, 发现MBO一直是以万隆为首的双汇发展管理层的心愿, 但对于人数有限的管理层, 想要收购一个有70多亿总资产的国有集团, 解决资金来源的问题必然是其资本运作的重点。分析其资金来源的主要情形是借用了关联交易、股票分红、股权转让收益和海外信托筹资等方式, 迂回地完成了国有资本的“改制”。

1.1 关联交易资金

2002年6月以双汇50名高管的自然人为股东成立的海汇公司, 分别投资并持有海樱调味料和杜邦双汇两家公司股份的40%和20%。据年报显示, 仅2004年双汇发展从这两公司采购原料金额为3083.9万元和2366.4万元, 双汇发展又向海樱调味料和海汇持股48.96%的进出口公司销售商品达4亿元。从深交所公布的上市公司公开年度审计报告资料整理得到2003~2007年度双汇发展关联交易数据 (注:数据来源CSMAR数据库) , 统计短短三年的数据, 海汇通过其投资所获得的税后净利润达1.3亿元。可见原始的资金来源主要是关联交易。

1.2 股票分红

2003年6月与双汇管理层有关的另一家海宇公司成立, 持有双汇发展8559.25万股, 占总股本的25%, 是第二大股东, 双汇发展自“双海”公司建立起便开始了抽血式的分红。根据经已公开的资料显示:在2003年和2004年双汇发展分别作了10派7元和10派6元的现金分红 (实际控制人与管理层的双层身份对利润的分配拥有绝对的话语权) , 海宇投资公司获得了1.36948亿元 (含税) 现金分红;在2005年, 海宇投资的7家公司共为其贡献的净利润达到了1亿元以上。在随后的几年中, 双汇发展持续保持了高比例的分红, 从2003年至2013年, 公司分红比例的平均值超过了80%。

至此“, 双海”的以上两类套现已经为管理层高管们赚得了一定的初始运作资本。

1.3 股权转让收益

由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金授权的香港罗特克斯有限公司, 在2006年4月26日以20.1亿元价格拍卖获得双汇集团100%股权, 5月6日罗特克斯又全部受让了海宇持有的双汇发展1.28亿股, 6月1日罗特克斯以每股18元的价格提出全面要约收购, 从而罗特克斯直接和间接持有上市公司双汇发展60%左右的股权。而2005年的双汇集团总资产约60多亿元, 年销售收入超过200亿元, 净利润1.07亿元, 双汇集团持有双汇发展股份的市值就达33.89亿元。当时由此还引发了关于贱卖国有资产的争议, 可见股权转让而获得收益为日后的MBO提供了更为坚实的支撑。

1.4 海外信托筹资

随后, 打着战略投资旗号的高盛并未逐步将双汇带向国际, 而是在赚取大量现金分红后逐步减持。2007年10月, 双汇集团及其关联企业的相关员工约300余人通过信托方式在英属维尔京群岛设立了兴泰公司, 并由兴泰设立了雄域公司, 雄域公司持有双汇国际31.82%的股权;同时至2007年10月高盛和鼎晖已经不直接控制“罗特克斯”, 并最终由双汇国际间接100%地持有罗特克斯。2009年年底双汇发展发布公告, 公布了其海外架构, 简要地公布持有双汇国际股权的资金来源为相关员工通过其在境外信托设立的境外公司向境外银行贷款融资。

至此, 管理层经历“双海”套现、股权转让, 再加上最后的信托融资, 终于储备了足够的资金实力成功完成等待已久的MBO。

2 目前我国MBO的融资现状及改善建议

上述双汇管理层通过海汇、海宇两家公司的关联交易套现, 建立香港壳公司, 与高盛等联手将股权转让, 以及最后采用信托融资成功完成了资金筹备, 圆梦MBO。其中的融资过程不难看出有违反中国现行资金运营体制的影子, 但是其曲折的融资之路也是我国金融体制不健全和法律缺失的必然产物。在双汇MBO的资金来源方面没有通过传统的银行借贷, 可见我国也缺少垃圾债券、夹层融资、LBO基金等多样的融资渠道, 因此双汇集团借发展国际化之名创立海外公司双汇国际, 奸巧地避开政府阻碍, 通过国外投资银行的一臂之力达到最终成果, 也算是一种无奈之举了。那么在MBO成为一种历史潮流的情形下, 我国应该怎样改变, 方能帮助企业更好发展呢?

2.1 我国银行业的发展对MBO融资的影响

目前我国的银行业主要被国有及国有控股的银行所垄断, 受国家金融政策的影响, 管理层很难从银行贷款获得MBO融资, 就算是可以获得贷款往往也会因为高额的利息及费用等融资成本使他们望而却步。如果我国利率市场化和金融创新的步伐加快, 各家银行公平竞争, 各自为了取得市场占有率会提供低成本资金给这些管理层, 管理层可以用这些资金来进行MBO交易, 就可直接促进了MBO融资的多样性发展。

2.2 多样化的融资工具对MBO融资的作用

与西方发达的资本市场和金融市场相比, 我国MBO融资市场中的融资工具很有限, 且发展不充分。在现今MBO融资市场中, 一般采用民间借贷、股份融资、信托筹资等方式, 我们很难见到诸如针对MBO的过桥融资、夹层融资、垃圾债券、私募基金等MBO融资方式和融资工具的支持, 虽然这些金融衍生品可能会对我国的金融市场有一定的风险影响, 但是借鉴西方MBO融资工具, 通过金融制度改革, 创新融资工具, 通过多样化的融资工具对我国企业发展发挥作用。

2.3 专业的MBO融资服务机构助力MBO融资

一般情况下, 作为专注于MBO融资的金融服务机构具有很高的专业性和技术性, 他们可以对MBO的可行性进行评估, 对公司资产进行作价、拟订MBO融资计划, 协助和指导管理层进行融资选择, 并提供财务和法律意见等专业服务, 而这些专业技能是管理层所不具有的;这些服务机构可以包括投资银行、证券公司、基金公司、信托公司等金融机构, 其专业的金融服务运作可以极大地促进公司的MBO发展和MBO的融资创新。

在资本市场发达的西方国家, 这些服务机构比比皆是, 而我国目前由于MBO市场兴起不久, 尤其是在资本市场还有待发展, 有MBO融资经验的专业金融服务机构不仅数量少, 而且仅有的少数也存在相关的MBO及其融资经验缺乏, 在MBO过程中协助管理层进行评估、作价、谈判、资本重组、法律咨询等能力的缺乏, 以及很少能在MBO后对新公司的经营与发展提出具有前瞻性的、规划性的、战略性的建议和意见。因此, 具有相关MBO和MBO融资经验的专业金融服务机构的发展壮大将对我国MBO及其融资的发展起到关键的作用。

2.4 建立投资者对MBO融资的资本退出机制

一个完整的资本退出机制对投资者来说是至关重要的。如果投资者们能确信他们的投资可以在一定时期后安全地退出他们所投资的公司, 那么他们会更愿意去进行该项投资;若投资者们看不出他们的投资能很快地退出并套现的可能, 他们会对该项投资采取更加审慎的态度。美国就建立了一个对MBO投资者相对完善的资本退出机制:有债权债务类的退出机制主要有发行公司债券、可转换债券等;有股权类的退出机制包括发行股票、可转化优先股等;这些不同的融资方式之间还可以相互转换。然而我国是缺乏这样多样化的资本退出机制的, 可见对MBO投资者们的投资往往不能得到法定的、有效的退出保障, 因此建立资本退出机制, 对国内的MBO之路有深远影响。

3 结语

总之, 我国在深化国资国企改革中实施混合所有制再造, 涉及MBO的应用和股权激励等措施是一把双刃剑, 应用得当, 有利于实现企业深化改革, 改善公司治理结构和提高公司绩效, 推动企业向前持续发展;应用不得当, 便会沦为利益输送和利益交换的把戏, 会导致国有资产流失, 损害股东利益。双汇经过8年的曲折磨练, 终于成功地将其MBO阳光化, 但同时也显现和暴露出了很多急需解决的问题。因此, 我国应尽快完善MBO法律体系, 建立国资国企MBO的法规文件, 明确和规范服务机构, 建立审批机制和具体操作细则, 使国有企业在进行MBO操作时保护好国有资产和中小股东的利益, 创新MBO融资模式和金融工具, 最终实现深化国企改革的目标。

参考文献

[1]王欢, 汤谷良.“借道”MBO:路径创新还是制度缺失?——基于双汇MBO的探索性案例研究[A].中国会计学会、台湾政治大学.第三届海峡两岸会计学术研讨会论文集[C].中国会计学会, 台湾政治大学, 2011.

[2]刘颖斐, 陈晶.双汇MBO监管困境及其启示[J].财会通讯, 2011 (23) .

[3]刘晖.中外企业管理层收购的比较分析[J].生产力研究, 2012 (04) .

[4]李超.管理层收购中融资模式的比较研究[D].吉林大学, 2012.

国内管理层收购现状研究 篇5

1.管理层收购的概念

国外学者Sing (1990年) 对MBO 下了这样的简单定义“管理者在机构投资者的协助下, 通过相对集中持有的股权和高水平负债来替换公众所持有的股票, 从而根本改变公司治理结构的一种行为。”国内学者陈志杰、吴昊 (2003年) 将国内的MBO 表述为“以管理层为主的、与股权激励相联系的、通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。”更一般的, 郭雷 (2004年) 总结指出MBO是指“目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的全部或大部分股份, 从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构, 进而达到充足公司的目的并获得预期收益的一种行为”即管理层收购。

作为一种制度创新, MBO对企业的现实意义在于明确企业产权关系, 完善公司治理结构。

2.管理层收购的产生

随着企业的发展壮大, 企业发展超过了企业家所有的管理能力, 因此产生了委托代理理论, 作为所有者的企业家聘请职业经理人来经营管理公司, 这就导致了所有者与经营者的分离, 进而, 所有权与经营权相分离, 拥有所有权的成为股东, 而拥有经营权的则成为经理或者职业经理阶层, 他们两者之间通过契约关系成为合作伙伴、资源互补。

这样原本由所有者拥有的剩余权进一步分离, 企业所有者 (股东) 将剩余控制权的剩余权和剩余索取权的特定权通过契约的形式赋予高层管理者, 这是委托代理的原型。但是, 由于代理人的利益与委托人的利益并不是完全一致的, 代理人能利用委托代理间的信息不对称优势谋取自己的利益的最大化而有可能损害股东的利益。因此, 对代理人的有效激励就显得格外重要, 这也将大大提高委托代理的成本。

MBO则是对现代企业制度的一种逆反, 它旨在集中因规模扩大、管理能力有限等原因造成的所有权和经营权的分离。通过管理层对公司的收购实现管理者从所有者手中争回剩余控制权的特定权和剩余索取权的剩余权, 实现剩余权控制权和索取权的统一, 从而降低代理成本。由此看来, MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。

3.国内MBO发展现状研究

MBO真正被引入国内是在1998 年, 即国内出现了四通集团通过发起职工持股方式收购本公司股权的首例MBO收购案例, 总裁段永基个人持股达到360 万股。基于国情, 国内MBO有助于盘活国有资产, 有利于国有资产的保值增值。通过MBO 赋予企业家对目标企业高比例的剩余索取权, 真正体现了企业家的价值;大大降低由于所有权和经营权分离所产生的代理成本;同时, 作为一种杠杆收购, 大幅增加了目标公司的负债率, 而这些负债的还本付息压力也可以对管理层的机会主义行为进行一定的约束。

由于西方的股权激励体系是建立在一定的基础上的, 如:有效性极高的资本市场;金融体系高度发达, 经理人员行权或者进行MBO有足够的资金来源和金融工具;立法、税收方面的强大支持;成熟的经理人才市场等, 而我国国内目前的现状距离西方那种成熟的股权激励模式还有很大的距离。因此, 国内的MBO又与国外的MBO存在着许多差异, 主要体现在:解决的问题和操作环节这两方面的巨大差异。首先, 在解决的问题方面, 西方MBO案例中主要要解决的问题是委托代理之间的代理成本问题, 而中国的MBO要解决的是产权或者是改制问题, 而其中的副产品之一便是代理成本的消除。其次, 在操作环节差异方面, 西方管理层收购中, 卖方和买方都是清楚的, 买卖的成交在很大程度上是双方讨价还价的结果, 而在中国实行MBO, 卖方在很多情况下是不清楚的, 同时, 国外有相对较为完善的市场支持和相对有效的工具。

因此, 目前国内实行MBO企业主要有以下四类:一是国有中小企业中管理者与职工共同收购、共同持股;二是集体企业通过管理者收购使之私有化;三是管理者收购合资企业的外资股份;四是作为企业家长期激励制度的MBO。

3.1我国管理层收购存在的问题

由于资本市场及国内相关法律体系的未完善, 我们目前的MBO发展存在着与国外MBO发展中不同的问题, 主要体现在以下几个方面:

3.1.1融资渠道狭窄。

一方面管理层的薪酬积累远不能支付高额的收购费用, 所以80%以上的收购资金需要由管理层通过对外融资取得。另一方面我国管理层收购外部融资渠道缺乏, 主要是由银行提供。但是在我国银行不介入企业的经营管理, 导致了积极投资者的缺位。

3.1.2信息披露机制不健全及定价的非市场化。

管理层收购的交易价格、收购资金来源等信息没有实施及时的信息披露, 管理层拥有的信息优势和实际控制权优势, 使他们在实施收购的过程中可能利用这种优势来牟取私利。而且, 我国的MBO基本采用协议收购的方式, 缺乏透明的市场, 难以提供对称的信息, 结果就造成了定价的非市场化, 在确定收购价时往往出现定价过低, 当最终实现流通, 又要回归到市场流通股价格, 必然损害到公众股东利益。

3.1.3证券市场不发达和中介机构不成熟, 财务风险加剧。

参与收购的管理层必须提供相应的资金, 他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押, 取得贷款后支付给原股东。因此在原股东套现退出的同时, 公司的财务风险加大。

3.2完善我国管理层收购的对策建议

既然我们目前的市场上仍然有这么多的问题, 我们应该勇于借鉴西方成功的MBO经验, 创造性解决中国的实际问题:

3.2.1拓宽MBO合法融资渠道, 引入外部投资者竞价。

首先, 应随着市场与经济的发展来创新企业的管理层收购融资工具。通过借鉴国外发达国家在管理层收购适用的融资工具, 通过实施金融改革, 为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。其次, 大力发展各种金融机构和中介机构, 进行制度创新和金融工具创新。并引入战略投资者, 且建立和完善管理层收购融资的退出机制。最后, 还要有效增加买方数量, 保证交易价格的公正性。

3.2.2完善MBO的信息披露机制, 增加交易机制的透明程度, 健全MBO法律法规。

我国上市公司股权分置, 导致内部人控制问题严重, 急需建立公开透明的交易体制, 从而更加合理地对管理层收购进行定价。并借鉴国外经验, 建立健全相关法律制度, 规范我们MBO的发展。另外, 还要加快建立民事赔偿制度, 使违法MBO 的实施者不得不考虑可能面临的高额处罚成本。

3.2.3管理层收购后的整合。

整合的内容有人力资源整合、文化整合、组织机构整合、利润增长点整合、公司业务和资产重组、公司发展战略调整等等。要想MBO取得成功必须重视企业战略、愿景、文化等的全面整合。

4.中国特色的管理层收购 (CMBO)

基于中国现实基础与实行情况与西方的差异, 本文赞成国内学者郭雷在《管理层收购中国实践》一书中提出的中国特色的MBO, 即CMBO的概念。CMBO的主体是具有企业家才能的企业家;以企业控制权的让渡为目标, 以保持公司政治的平衡为衡量标准;以所有权向管理层或者员工的让渡为标志;表现形式主要为一揽子股权激励方案。

总而言之, 一个建立在中国国内现状及运作于市场之上的管理层收购对减少企业的代理成本, 提高企业的运作效率, 最大化公司的价值是有益的。

摘要：随着国外长期激励方式的多元发展, 越来越多的中国企业也开始关注到企业的治理问题。尤其是在对外开放程度深化的现在, 国内企业和学者越来越多的开始关注有利于解决信息不对称及委托代理成本问题的管理层收购, 即MBO。本文将从管理层收购的概念、产生及国内MBO发展现状三方面入手, 支持目前有关学者提出的具有中国特色的管理层收购, 即CMBO的提出。

管理层收购模式研究 篇6

一、再融资反向收购母公司资产模式的含义

(一) 反向收购母公司模式的含义

所谓反向收购母公司模式, 即通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市, 是目前比较流行的整体上市模式。通过这种方式实现整体上市的有武钢股份、鞍钢、中国联通、中国移动、中软股份、沪东重机、长江电力等公司。

反向收购属于公司收购合并的一种商业运作, 在美国有悠久的历史, 应用很普遍, 是许多公司在资本市场上市、融资的有效途径。而我国台湾及部分大陆企业也已通过此途径在美国上市成功。但对我国企业来说, 反向收购还是个较新的上市办法。

(二) 再融资反向收购母公司资产模式的含义

再融资反向收购母公司资产整体上市模式一般是通过增发 (向公众增发或定向增发与向公众增发相结合) 、配售或可转债等再融资收购母公司资产, 实现集团的整体上市。通过这种方式实现整体上市的有宝钢股份、武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力等公司。典型的案例:宝钢股份。

二、案例分析

(一) 宝钢股份公司基本概况

宝山钢铁股份有限公司 (简称:宝钢股份) 是由宝钢集团有限公司 (简称宝钢集团, 前称为上海宝钢集团公司) 独家发起设立, 于2000年2月3日正式成立。

宝钢集团是以宝山钢铁 (集团) 公司为主体, 联合重组上海冶金控股 (集团) 公司和上海梅山 (集团) 公司, 于1998年11月17日成立的特大型钢铁联合企业。注册资本458亿元。宝钢集团以钢铁业为主业, 兼营贸易、航运、煤化工、信息服务等业务。宝钢集团是我国最具竞争力的钢铁企业, 年产量2 000万吨左右, 赢利水平居世界领先地位, 产品畅销国内外市场。2005年7月, 宝钢被《财富》杂志评为2004年度世界500强第309位, 成为我国竞争性行业和制造业中首批进入世界500强的企业。

(二) 宝钢股份整体上市的具体方案

具体方案是:宝钢集团的上市子公司宝钢股份增发股票, 向证券市场募集资金, 从非上市的国有独资母公司宝钢集团公司收购所有的钢铁资产和相关业务, 从而将宝钢集团的全部主业所有的钢铁业务, 都装进了上市子公司之中。宝钢模式是主营业务整体上市, 而非上市的母公司仍然保留。

具体操作流程:2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿元, 用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。此次增发包括向原社会公众股股东优先配售部分和向机构投资者比例配售部分, 采用询价定价的方式发行, 发行价格为5.12元/股。发行总量为50亿股, 其中向宝钢集团定向增发的国家股为30亿股, 向社会公众公开发行的社会公众股为20亿股, 其中优先配售部分采用网上网下相结合的方式, 按适当比例向原社会公众股股东优先配售。优先配售后的剩余部分即比例配售部分在网下向机构投资者进行。宝钢集团按照本次最终确定的发行价格全额认购向其定向增发的国家股。2005年4月27日完成增发, 此次发行募集资金总额为256亿元。

(三) 宝钢股份整体上市后企业财务业绩分析

1.公司完成吸收合并后, 较去年同期均有不同幅度的增长。其中:2005年公司资产总额1 420.2亿元, 较年初上升777.7亿元;负债总额631.0亿元, 较年初上升408.6亿元;净资产744.8亿元, 较年初上升326.1亿元, 资产负债率为44.4%, 较年初上升9.8个百分点。2005年, 实现主营业务收入1 266.1亿元, 同比增长115.9%;利润总额为183.1亿元, 同比增长34.8%;主营业务利润为259.3亿元, 同比增长54.5%;净利润为126.7亿元, 同比增长34.8%。

2.公司此次收购了宝钢集团钢铁生产、供应链及相关产业优质资产, 具备了2 000万元吨级的粗钢生产能力, 形成了普碳钢、不锈钢、特钢三大钢铁产品相结合的完整的产品制造体系, 实现了钢铁业务一体化, 大大拓宽了公司的业务领域, 有利于充分发挥一体化协同效应, 增强长期抗风险能力, 提升公司的核心竞争力, 为进一步做大作强奠定了坚实的基础。

3.此次收购进一步推动了公司治理结构和信息披露的规范化、透明化, 有助于建立更加完善的现代公司制度, 得到了投资者和资本市场的认同。整体上市使得宝钢股份在生产规模、产品结构、赢利能力以及抗风险能力等方面有了极大提高, 市场主导地位进一步强化, 市场竞争优势进一步增强, 在国内的领先地位更加稳固, 从而提高了公司的核心竞争力。

三、再融资反向收购母公司资产模式的特点

(一) 定向增发与社会公众股东增发相结合

该模式的主要特点是在股权分置情况下, 采用向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合的融资方式, 所有募集资金都用于收购母公司资产, 实现集团主营业务的整体上市, 实现再融资和整体上市的一举两得, 同时又降低了非流通股的比例, 是证券市场一次可贵的尝试。

(二) 操作相对简单易行, 实施成本相对较低

该模式是一种比较传统的整体上市途径, 由于不涉及IPO, 方案简单, 操作相对简单易行, 可行性强, 实施成本相对较低。

(三) 定价过程简单

采用询价定价的方式发行, 容易被市场所理解和接受。

(四) 流通股和非流通股同股同价

该模式增发中采取了流通股和非流通股同股同价的原则, 一方面最大限度地保护了投资者利益, 另一方面为将来减持留下了伏笔。

(五) 资本性支出加大, 大幅降低企业的自由现金流量

由于该模式收购集团资产整体上市会造成巨大的资本性支出, 所以整体上市可能会大幅降低企业的自由现金流量, 而且在增发时没有引入一个或者多个战略投资者, 市场资金压力过大, 对股票市场的冲击很大, 将会导致公司的股价一跌再跌。

四、再融资反向收购母公司资产模式的影响因素

(一) 募集资金去向及管理情况缺乏透明度

如控股股东向上市公司定向增发, 实现整体上市的过程中, 存在筹集资金的去向和管理缺乏透明性的问题。

(二) 资产评估监管不严造成资金用途变相改变

部分公司利用募集资金收购相关资产时, 由于缺乏独立的第三方来评估相关资产价值, 可能造成上市公司高价购买低价或劣质资产, 募集资金被变相改变用途。

五、再融资反向收购母公司模式的适用范围

(一) 适用于上市子公司和集团公司处于同一个产业链条上

该模式关键要看上市子公司和集团公司是否处于同一个产业链条上;实现整体上市后, 上市子公司能否整合企业集团的相关资产, 形成一个完整的产业链条, 减少关联交易, 企业集团内不再有与上市公司处于相同行业的经营实体。

(二) 适用于实力较强的企业集团整体上市

该种模式主要适用于实力较强的企业集团整体上市, 特别是企业整体业务纵向一体化的需要, 进一步减少关联交易, 便于集团实施统一管理, 做大做强, 理顺集团产业链关系。

(三) 适用于拥有诸多优质资产集团公司上市

该模式主要适用于集团公司拥有诸多优质资产, 且这些优质资产的股权结构相对比较简单, 最好集团公司能够100%地控制股权。

(四) 适用于上市子公司资金实力不足或收购资产金额较大

对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说, 可能存在上市子公司资金实力不足或收购资产金额较大, 可以采用该种模式, 通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市, 而辅业资产留在上市公司之外, 在时机成熟时再对辅业资产进行收购。

总之, 再融资反向收购母公司模式是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式, 因此监管部门应根据宝钢股份的再融资反向收购母公司模式进行总结和研究, 并在进一步调研的基础上, 积极研究大型企业整体上市工作, 在逐步完善后, 对符合整体上市的企业进行分类, 以使得将来有更多的公司采用反向收购母公司模式上市, 为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据, 为证券监管部门制定有关政策, 改变监管思路提供重要参考资料。

参考文献

[1] .邓旭, 蒋政.资本盛宴:中央企业整体上市潮[J].资本市场, 2007, (1) .

[2] .朱南军.TCL模式和武钢模式, 谁领风骚[J].会计师, 2004, (5) .

[3] .方原.“两阶段、四模式”:央企整体上市框架初定[N].21世纪经济报道, 2007-03-08.

[4] .朱霏.国有企业整体上市相关问题研究[D].西南财经大学硕士论文, 2007.

[5] .刘澄, 张佳佳.钢铁企业整体上市两种主要模式分析[J].合作经济与科技, 2007, (7) .

我国企业管理层收购问题研究 篇7

关键词：管理层收购,两权分离,股东利益,信息披露

一、管理层收购概述

管理层收购 (Management Buy-Outs, MBO) , 是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份, 从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构, 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式, 当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时, 杠杆并购也就是管理层收购。MBO最早出现在20世纪70年代的美国。

二、管理层收购的必要性

第一, 有助于降低代理成本。降低委托代理成本的方式有许多种, 管理层收购应该说是一种很直接的方式。股份公司的两权分离模型产生了较高的交易费用, MBO追求的恰恰是所有权与经营权的合一, 从而实现管理管理层对企业决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管, 减少交易费用。当所有权和经营权统一时, 大大减少经理层的道德风险和逆向选择, 减少代理成本和监督成本。并且, 企业能建立起以股权为基础的激励机制, 并造就出忠诚的管理者。

第二, 有效激励和约束管理层。MBO可以很好地激励企业经营管理者, 防止企业人力资本流失。使企业经营管理者拥有企业的股份, 享有企业的控制权和剩余索取权, 将经营管理者的报酬与企业绩效紧密地联系在一起。

MBO对管理层的约束作用表现在, 它作为杠杆收购的一种形式, 往往会大大增加目标公司的负债率, 这些负责的还本付息压力可以在一定程度上约束管理层的机会主义行为, 激发其潜能和创造力。与此同时, 企业通过实践管理层收购及实施过程中经常伴有职工持股现象, 有利于改善企业内部的纵向和横向监督, 在企业内部形成了一种很好的自我监督机制, 有效地约束了管理层的行为。

第三, 提高资源配置效率。管理层收购能够优化企业资源配置, 提高资源配置效率。通过管理层收购可以实现管理者与所有者合二为一, 极大激励了管理者的创业意识, 最大限度地降低了企业的代理成本。与此同时, 管理层收购还可以实现企业产业结构的调整, 提高经济效益。

三、管理层收购的局限性

第一, 收购主体存在法律障碍。从国外MBO的实践来看, 管理层收购前必须注册成立一家或者多家新公司作为收购目标公司的主体, 然后以新公司为主体对外负债融资, 以获取购买股权所需要的巨额资金。在我国, 这种收购行为是否合法, 至今没有明确规定。根据《公司法》第12条规定:对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%, 但在已发生的MBO案例中, 有些公司对外投资额远远超过了这一比例, 这与法律规定相冲突。与此同时, 通过设立壳公司将面临双重征税问题。这些都将导致MBO存在较大的法律风险。

第二, 国有资产流失。管理层在交易过程中要以股东利益为重, 因此国有企业在定价上首先要考虑国有股东的利益。但在实际中, 由于管理层收购问题, 管理层总是希望以较低的价格购买国有股, 就可能通过与中介合谋操纵股价来获得低价股权。同时, 信息披露的不规范使国有股权在暗箱中操作导致国有资产流失。并且在收购上市公司的过程中, 也需要对上市公司进行价值的评估。然而我国目前MBO定价机制还存在问题, 可能出现转让价格过低的情况, 导致国有资产的流失。

第三, 信息披露不充分。MBO的参与者是公司的管理者。公司的管理层对公司拥有绝对的控制权, 掌握着公司的充分的信息。管理层收购主要以协议收购方式进行, 并且管理层收购持有的是公司的非流通股份, 这就可能导致确定收购价时价格过低, 当最终实现流通, 又回归市场流通价格, 损害公众股东利益。并且在整个收购过程中, 管理层收购的交易价格等信息也容易出现不透明不及时的问题。

四、消解管理层收购障碍的对策

第一, 完善相关法律规范。MBO过程出现的种种问题与违规操作, 都与我国的相关法律不健全有关。作为我国的一个新生经济事物, 缺乏与之配套的法律法规对其进行约束和保障。尽管有《公司法》、《公司国有资产管理产权登记管理办法》、《上市公司收购管理办法》等对MBO有不同程度的涉及, 但仍然不够系统不够完善。我们需要加快MBO的专项立法进度以加快我国社会主义市场经济建设。

第二, 完善信息披露制度。我们需要建立一套完善的信息公开机制, 将信息公开贯穿于管理层收购的整个过程。明确规定我国企业MBO的信息披露内容和程序, 对收购目的、收购主体、定价、资金来源、持股期限等关键要素, 强制性要求必须披露。对采取间接收购形式的MBO, 也应制定相关的信息披露规范。同时, 对实施管理层收购的企业实行动态监管, 这样将及时地规范企业的收购行为, 减少违规风险。

五、我国管理层收购的发展前景

MBO解决经营者激励和约束机制采用的是所有者和经营者合一的方式, 这与传统的公司治理结构截然相反。这种方式在降低代理成本、激励和约束管理层、提高资源配置效率等方面起到了积极的作用, 因此获得了广泛的应用。MBO在我国的意义不只是对经营管理层的激励, 更多的在于对公有制企业产权制度改革的贡献。因此, 由于我国的国有企业的体制结构存在的问题以及MBO的优点, 建立符合中国特色的MBO市场具有现实意义, MBO在我国具有广泛的发展前景。随着MBO在我国的不断完善, 我们一定会探索出具有中国特色的管理层收购机制。

参考文献

[1]、王化成.高级财务管理学[M].中国人民大学出版社, 2007.

[2]、刘翠萍, 冀玉芹.我国国有企业管理层收购问题的研究[J].会计师, 2010 (1) .

企业管理层收购的问题研究 篇8

关键词：管理层收购,问题,必要性

管理层收购 (Management Buy-outs, 简写MBO) , 也称管理者收购或者是经理层收购。1990年, Sing对MBO下了这样的简单定义“管理者在机构投资者的协助下, 通过相对集中持有的股权和高水平负债来替换公众所持有的股票, 从而根本改变公司治理结构的一种行为”。从经济学角度讲, MBO理论认为, 企业的所有者依赖经理人来经营与管理企业, 与企业相关的股东均希望自己获得的利益能够达到最大化, 但是经营者本身有自己的目标函数, 这一目标函数常与股东的目标函数之间存在较大的差异。因而, MBO就是为解决“代理人问题”而产生的, 为促进经营、管理两权分离向两全合一的企业转变。

一、企业实施管理层收购的必要性研究

(一) 促进管理层财富杠杆水平的提升

财富杠杆是管理者个人的财富变动百分比与股东财富变动百分比的比值。当企业面临一些敌意并购时, 管理层就会面临丢失企业控制权的风险。这是, 管理人员的财富杠杆就会产生其本身具有的效用, 通过MBO参与控股权的争夺必然会人为抬高企业的收购价格或股票的市场价格, 从而会增加竞争对手的收购成本, 直至达到使竞争对手的收购失去经济可行性。与此同时, 多数的情况下, 管理人员随着持股比例的增加, 财富杠杆的比率也将会随着增加。管理人员所持股份越多, 就会花费更多的精力与动力来增加企业在市场竞争中的价值。

(二) 降低企业资金成本

本质上讲, 管理层收购属于企业重组的一种形式。其实质就在于通过举债收购, 运用财务杠杆, 以较少的股本投入获取数倍的资金, 对企业进行收购、重组, 并以所收购、重组的企业的未来利润和现金流偿还负债。由于负债具有抵税的功能, 而且低成本扩张属性也决定了企业财务运作的高效性, 因此最终能够实现降低企业的资金成本目的。

(三) 促进企业产权明晰

所谓产权, 不仅指企业出资者拥有的企业所有权, 还包括对企业拥有的法人支配权及使用权。由于产权本身具有的排他性特点, 不仅意味着不让他人从该项资产中受益, 而且意味着资产所有者要排他性地对该项资产使用中的各项成本负责, 包括承担排他性的成本。而当前我国企业中普遍存在的产权不明晰问题是导致企业缺乏有效地激励机制的最主要原因。MBO提供了企业转移经营重点的途径, 使企业从原行业中转入有较高预期和发展潜力的行业, 促进了产业结构调整。通过MBO, 可以使企业集中资源, 促使现代企业制度的需要, 进而实现企业的产权明晰。

二、管理层收购中存在的问题研究

(一) 缺乏融资渠道以及融资制度支持

管理层收购所涉及的金额较大, 通常会超出管理层的个人支付能力。因此, 融资障碍是MBO运作中所遇到的最大瓶颈。与发达国家市场健全的法律制度相较, 我国由于不健全的资本市场以及法律法规支持, 实施MBO的企业管理层融资渠道比较的单一。当前的融资环境根本难以满足企业管理层对于收购资金的需求。与此同时, 由于可供企业管理层的融资渠道较少, 导致管理层收购资金来源不明, 这样不仅会增加企业自身的政策与法律风险, 还有可能给企业带来经营与金融的管理风险。

(二) MBO信息披露的信息不对称性

当前已实施了MBO的企业, 由于管理权、经营权之间的不对称, 导致MBO所披露的信息在所有者与经营者之间存在严重的不对称性, 也缺乏信息披露本身所要求的及时性以及客观有效性等特点。主要表现在:首先, 管理层收购的交易价格等信息没有实施及时的信息披露, 管理层拥有的信息优势和实际控制权优势, 使他们在实施收购的过程中可能利用这种优势来牟取私利;其次, 对MBO的购股资金来源没有披露。由于大部分MBO借贷需要用上市公司的股权质押, 因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。最后, 收购人的股权构成以及上市企业的间接控股状况并为实施详细的披露。

(三) 管理层收购的定价不合理, 存在溢价现象

在众多有关管理层收购的问题中, 最关键的问题是管理层收购的定价问题。一般而言, MBO的收购价格常低于其每股净资产。但是在我国现有的实施环境中, 由于MBO缺乏透明的市场, 难以提供对称的信息, 结果就造成低价转让等情况的产生, 增加了管理层收购的监管难度。在国资委叫停MBO之前, 我国管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性, 这必然违背实施管理层收购的初衷, 引发国有资产的大量流失, 损害中小股东的利益。由于每股净资产是从会计角度对企业的历史记录, 而不是对企业当前及未来盈利能力的反映, 因而, 从这一角度看, 质地优良的国有资产即使按照高于每股净资产的价格出售依旧可能造成企业资产的流失, 也就潜在的出现了溢价收购的可能性。

(四) 虚置所有者问题

从法律的角度讲, 国有企业在产权上是清晰的, 但是由于代表所有者参与交易的一方只是交易的代理人, 而不是真正的剩余利益谋求者, 因而难以像真正的所有者一样主张自己权利的贯彻与落实。由于产权未实现人格化, 国有资产中的层层委托关系也就成为导致所有者虚置问题的最根源性原因。而作为收购者的企业管理层, 通常是所有者派出的国有产权代表, 由政府有关部门派出或指定, 交易双方往往有着千丝万缕的联系, 属于同一个利益集团。在这种情况下, 卖方由于找不到真正的利益代表而受到侵害。

(五) MBO后企业的资本套现问题

管理层收购采取的是杠杆收购问题, 这一措施也就会导致法人股持有者资金套现问题的产生。其主要变现为:首先是企业资产的变卖。即将私人企业的劣质资产以“优质资产”变卖给上市的企业, 这一现象主要发生在证券市场;其次, 大比例的企业现金分红。由于企业的法人股的成本与流通固之间的成本相差较大, 大量现金分红的方式, 持有法人股的私人股东可以将流通股股东的资金转为私人资产。

三、结语

近些年来, 国有企业产权改革的力度不断的加快。结合MBO在我国的实施情况, 陈志杰、吴昊将国内的MBO表述为“以管理层为主的、与股权激励相联系的、通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。”这种背景下, MBO在我国逐渐的兴起与发展, 作为一种制度创新, MBO对于我国的资产管理体制改革具有十分重要的意义。当前, MBO在我国的实施中存在一些亟待解决的问题。

首先, 引入投资者, 优化管理层收购的融资体制。由于机构投资者具有资金量大的特点, 能够促进投资风险的降低, 一定程度上化解了个人融资给企业带来的融资风险;同时机构投资者自身专业化的管理与投资经验优势, 降低了投资者由于缺乏专业性带来的盲目性投资。由此可见, 大力发展机构投资者, 有利于优化管理层收购的融资机构, 可以促管理层收购的健康、规范的发展。其次, 法律规范MBO的收购价格。由于我国上市企业自身股权结构所具有的独特性, 管理层合理、公允的价格应以每股净资产为基础, 在综合企业本身具有的负债、盈利以及每股现金流量等因素的基础上, 提升MBO在信息披露方面的及时性与有效性。同时, 还应要求上市企业通过聘用律师出具法律意见, 促使MBO定价的有法可依性, 规范MBO的收购价格, 有效防止MBO的定价混论局面。最后, 创新融资管理工具。有关融资管理工具, 应随着市场与经济的发展来创新企业的管理层收购融资工具。管理层收购融资工具的创新, 有赖于配套的金融改革的贯彻与实施。通过借鉴国外发达国家在管理层收购适用的融资工具, 通过实施金融改革, 为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。

管理层收购作为国有经济退出机制之一、企业产权改革的有力工具, 已经得到广泛的共识。因此, 为有效地解决当前MBO实施中存在的问题, 应该尽快制定有关管理层收购的规则, 明确管理层收购适用的产业、企业范围, 对收购主体资格、资金来源的合法渠道、收购价格的形成机制、信息披露机制等进行明确的规定, 使管理层收购逐步走向规范。

参考文献

[1]刘翠萍, 冀玉芹.我国国有企业管理层收购问题的研究[J].会计师, 2010, (01) .

[2]蒋星辉.管理层收购定价制度分析与改进[J].中国金融, 2009, (06) .

[3]汪强, 严, 吴世农.管理层收购会带来财富效应吗?——基于中国上市公司的实证研究[J].财经论丛, 2009, (02) .

[4]边小东.粤美的管理层收购案例研究[J].特区经济, 2009, (01) .

管理层收购模式研究 篇9

管理层收购 (Management Buy-outs, MBO) 一个非常抢眼的词组, 在搜狗搜索引擎中, 输入主题词“管理层收购”, 瞬间便可找出1100多万个与之相关的网页, 可见人们对其关注程度之高。管理层收购被作为中国百万富翁的生产线, 曾因为“郎顾之争”, 曾因为李东生、倪润峰、郑俊怀这些大腕级企业家或喜或悲的故事而一次又一次地吸引了亿万百姓的眼球。管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家, 经过几十年的发展与改进, 逐渐演变为全球趋势。从20世纪90年代以后, 管理层收购在我国中小型企业得到应用。虽然管理层收购在我国起步较晚, 但是发展很迅速。作为一种制度创新, MBO在我国仍是新生事物, 运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方, 其中股权收购的定价公允性问题是最具争议和最关键的问题之一。MBO定价的发展是极其重要的, 但是由于我国对中小企业管理层收购定价问题的专门研究不多。因此, 制定合理的中小企业管理层收购定价依据, 改进中小企业价值评估机制, 科学地核定转股价格乃是当务之急。

1 我国中小企业管理层收购定价中存在的问题分析

1.1 内部人控制易导致收购价格不合理

内部人控制 (Insider Control) 是指现代企业中的所有权与经营权 (控制权) 相分离的前提下形成的, 由于所有者与经营者利益的不一致, 由此导致了经营者控制公司, 即“内部人控制”的现象。筹资权、投资权、人事权等都掌握在公司的经营者手中即内部人手中, 股东很难对其行为进行有效的监督。正是因为权利高度集中在“内部人”手中, 因此其他人的利益会遭到不同程度的损害。管理者或经理层实际掌控公司以后, 很有可能第一步做亏公司, 第二步做小净资产, 最后以十分低廉的价格收购目标企业。倘若MBO能顺利完成, 那么MBO后企业高管通过调账手段, 使MBO之前隐藏的利润合法地出现。从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的财务压力。另外, 在某种程度上, 由于管理层和股东信息不对称, 股东无法充分掌握企业的利润, 而内部控制人却趁机利用其代理人的控制权, 私自制定偏低的股权转让价格, 从而减少股东的利益。

1.2 协议收购易出现低于净资产的收购价格

《企业国有产权转让管理暂行办法》规定企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。其中协议转让收购价格是地方政府和管理层双方谈判的结果, 这种缺乏透明性的谈判过程, 很容易发生“窜谋”行为。国有股是非人格化的股东, 其所为的代理只是各级代理者而已, 代理者不受人格化股东约束的情况下, 掌控国有股的转让权, 而其自身利益与转让定价的高低没有直接关系, 缺少抬高价格的动力, 从而使MBO定价低于净资产值。这与其他市场中的其他主体是有区别的, 不依据市场定价, 管理者只通过寻租行为, 行使转让权的个人“收买”, 受让者就拥了谈判的主动权, 廉价收购便得以实现。拥有自由裁量权的决策者导致设租和寻租行为出现, 致使资源配置效率不高、转让价格低于净资产值, 使国有资产流失, 以及损害了国家股东和其他股的利益。

1.3 忽略控制权溢价压低管理层收购价格

我国当前的管理层收购定价过程中, 普遍存在着忽略控制权价值的现象。上市公司控股权交易价格基本是以净资产值作为定价依据的, 有近九成的公司控股权转让价格是以不到流通股价三成成交的, 忽略了控制权溢价, 成交价格有“缩水”的嫌疑。在非上市国有企业实施管理层收购的转让价格普遍以企业评估后的净资产扣减非经营性资产和职工安置费用等有关事项后为基准, 没有考虑控制权溢价, 这就导致压低了管理层收购价格。

2 我国中小企业管理层收购合理定价的建议

2.1 管理层收购执行公开竞价机制

公开信息能够增加背后交易的成本, 也能降低背后交易发生率占比。为了确保转让价格公平合理, 允许内部收购者之外人员参与公开竞买活动。公开竞价实际上就是在已知基础定价之上, 扩大购买方人数, 把管理者或经理层或内部职工设立的投资公司视为MBO企业股权的买方人员之一, 允许其参与其中竞价拍卖。公开竞价打破了仅由管理者或经理层与当地政府或前任股东单边交易的局面。这种方式不仅使收购程序公开透明, 而且凭借市场竞争机制来挖掘中小企业存在的价值。

2.2 管理层收购实行特别委员会制

为了避免管理层收购自我交易情况出现, 应该设立与买方能够对垒的卖方主体, 使买卖双方相分离, 产生互相对抗的格局。为使竞价公平公正, 应该借鉴美国MBO经验, 制定管理层收购特别委员会制度, 也就是在管理层收购时, 设立一个买卖双方全权“代理人”———特别委员会, 打破管理层收购自我交易的局面。根据不同的情况, 特别委员会的人员构成也各异。涉及国有资产的, 应该由国有股股东决定委员会成员, 可以由国务院国有资产监督管理委员会代表、公司工人委员会代表、独立董事会、无关联高级管理人员、行内权威专家、经济法律专业人士等组成;若不涉及国有资产的, 由无关联董事决议产生董事会关于特别委员会人员组成的决定, 可由无关联股东代表、无关联高级管理人员、行内权威专家、独立董事等组成。特别委员会的人员名单应该在MBO之前10~15天公告, 允许提出异议。

特别委员会必须拥有独立的财务和法律建议权, 除此之外, 特别委员会也应具有作出商业决定相关的一切信息, 具有忠实、勤勉且积极谈判的精神, 具有对等谈判所需专业的协商能力以及最终的否决权。

2.3 管理层收购后限定股权分红

大多数管理层都是以融资方式进行收购, 所以MBO后其担负高额的还债重任。这就导致MBO后的一段时间内, 管理者或经理层通过加大分红力度, 提高管理者或经理层的股权收益以偿还贷款。这种行为导致三种后果:一是背叛了MBO的初衷;二是增加了企业的财务风险;三是侵犯了其他股东的合法权益;最重要的是这种行为有损企业形象, 不利于企业的可持续发展。因此, 为避免管理层过大分配红利而导致目标公司现金流量减少, 应限制管理层收益的数额, 规定每年只能分股利的一定比例如20%左右, 以防过度分红现象的发生, 从而降低公司的财务风险, 保持公司的长远发展。

2.4 管理层收购定价考虑控制权溢价

实际上, 控制权溢价在企业并购中是普遍存在的, 管理层在收购中有意忽略之, 是出于减少收购成本的需要。管理层收购的股份往往具有对目标企业的控制性影响, 具有相应的控制权溢价, 非上市国有企业的收购评估价格应基于上市国有企业的流通股价格, 并综合考虑流动性折价和控制权溢价。实际上, 当要进行管理层收购定价时, 要参考目标企业的管理层控制权比例, 当管理层控制权比例过高时就要考虑控制权溢价, 从而应从合理的角度出发, 提高MBO价格。

参考文献

[1]胡杰武.股权风云[M].北京:中国经济出版社, 2008.

[2]王域城, 董辅礽.谈MBO定价机制[J].华东科技, 2003 (2) :22-23.