市场溢价论文（精选11篇）
市场溢价论文 篇1
一、引言
市场风险溢价 (MRP) 又称为股权风险溢价或者市场风险回报率, 指市场最佳投资组合下的收益率与无风险收益率的差额, 用来衡量投资者由于承担风险而获得的报酬率。
MRP是股票价格水平的决定性因素, 是投资者在进行某些投资决策时利用CAPM估计资本成本时必需的一个重要参数, 所以它在众多公司的项目价值评估中起重要作用;并且, 它还是很多金融理论模型的输入参数。因此, MRP是现实决策和金融学中的重要参数之一, 正确理解和计算它具有重要意义。但它也是一个很难理解的概念。
从相关文献不难发现, 人们经常把各类市场风险溢价的概念进行混淆或者是没有很好地区分。Pablo Fernandez (2004) 提出MRP在使用中常被用来描述三个不同的概念:要求的MRP、历史的MRP和期望的MRP。2008年, 他研究权威作者们在1979年到2008年间出版的100本关于公司财务及估值的教科书, 发现其建议的MRP的范围是3%~10%, 而其中的28本书还在不同的页码使用不同的MRP。2009年, 他通过问卷调查的方法证实了教授们对于MRP的取值缺乏共识, 使用的MRP取值离散性非常高:同一机构的教授使用的MRP的离散度为3.5%, 而范围扩大到一个国家就变成了6.9%。并且教授们使用同一参考资料得到的MRP也具有很大的离散性:引用伊博森作为参考得到的MRP范围在3.5%~16.5%之间;引用迪姆森等人的MRP为3%~9%;引用达兰的MRP则为2.5%~9%;而引用布里厄利和迈尔斯的MRP为4%~10%。公司之间使用的MRP同样具有很大离散性, 2008年416家欧洲公司使用的MRP范围从2%~30%。这些使得人们在使用MRP时对到底如何取值更加迷惑。
Pablo Fernandez认为以上两种混乱源于MRP本身的概念具有不同的指向:历史的MRP、期望的MRP、要求的MRP、隐含的MRP。阙紫康 (2006) 也指出MPR在三种不同含义上被使用:投资者要求的MRP、企业能提供的MRP和历史经验的MRP。然而, 他们都没有介绍这些概念的区别和联系, 以及什么时候它们之间可以相互替代, 什么时候使用哪一个概念比较合理等信息。而国内其他的研究甚至根本没有指出其含义, 就直接做实证研究。
二、MRP的分类
目前已有的文献对MRP的分类大致如下表:
而实际上, 根据不同的分类标准可以将MRP分为不同的类型, 如下所示:
其中, 按时间划分, 历史的MRP是指在过去一个特定的计算期内, 市场平均收益高于国债平均收益的部分;预期的MRP是面向未来的, 是预期的市场平均收益高于国债平均收益的部分。
按使用主体划分, 一般意义上投资者要求的MRP即是很多文章里面提到的“要求的MRP”, 是投资者在无风险利率下多元化市场组合的投资所要求的递增回报, 而更为严格意义上“投资者要求的MRP”则是Pablo Fernandez所指的“隐含的MRP”, 即假设市场价格是正确的情况下投资者要求的MRP;“投资者预期的MRP”指投资者对未来风险报酬的预期;“投资者期望的MRP”指投资者在参照相同或近似投资组合的风险报酬之后心理希望得到的报酬率;“市场能接受的MRP”则是指市场供给价格所能提供的风险溢价水平。
由此可见, 在不同的研究范围下, MRP概念的内涵和外延不同, 教科书和一些相关的文献在使用时应该按所限定的内涵使用, 并在一定的前提条件下进行概念的替换。而教科书和文献中恰恰没有做到这一点, 因而导致在现实使用中出错。
三、MRP各概念之间的区别和联系
1. 按时间划分的MRP的区别和联系。
历史的MRP基于过去已有的数据来测算, 其结果是对过去真实的反映, 只要使用相同的时间段、市场指数、无风险的计算方法和平均值 (算术或几何) , 它就对于所有投资者是相等的。而预期的MRP是对市场未来的风险溢价的估计, 对于未来而言并不是一个准确的值, 且由于投资者可能是基于不同的计算模型, 也会得出不同的预期的MRP。
由此可见历史的MRP和预期的MRP明显是不同的, 却又是有联系的。在未来与过去相似且平均的收益在很大程度上独立, 或者历史MRP的测算对样本期间的依赖程度较低, 又或者能够找到方法把计算平均收益的样本限制在稳定数据的情况下, 可以用历史的MRP来预测未来的MRP。
根据Pablo Fernandez (2008) 的研究, 用几何平均和算术平均两种方法计算的平均市场风险溢价结果存在很大区别。那么究竟如何用历史的MRP预测未来的MRP?Bradford Cornel (2004) 认为, 在假设未来与过去相似的条件下, 如果所平均的收益在很大程度上是独立的, 那么估计未来持有期收益的最好办法就是把相同持有期的过去收益做算术平均;而如果目的是为了对今后若干年的平均市场风险溢价做出估计, 则使用几何平均数就更好一些。但是如果未来和过去不相似, 那么无论用哪种方法得到的历史MRP去预测未来都是不准确的。
另外对廖理、汪毅慧 (2003) 、程兵、张晓军 (2004) , 巫绪芬 (2007) 等和陈李 (2008) 等关于中国MRP的实证研究对比分析可以看出历史的MRP的估计对样本期间的选择是很敏感的, 它会随着样本期间的变化而发生变化, 甚至变化很大。这就说明它对样本期间的选择依赖程度很大, 此时将很难确定出一个具体的历史的MRP来预测未来。因此, 只有当历史的MRP的测算对样本期间的依赖程度较低时才能在一定容错率下用其来预测未来的MRP。
除此之外, 收益的稳定性也是一个很大的影响因素。因为经济学理论包含一个假设:将市场作为一个整体, 收益的变化性越大, 意味着风险溢价就越大。那么若收益是非稳定的, 市场风险溢价也就是非稳定的, 这时直接用过去的平均数来预测未来就必定存在问题。而若能找到导致收益非平稳性的原因, 并能够采取方法把计算平均数的样本限制在稳定数据上, 就能用历史的MRP来预测未来的MRP。
由此可见, 在使用时考虑其假设前提、用什么方法计算、对样本区间的依赖程度是否适合用该方法、收益的平稳性是否可以处理达到平稳的要求等问题之后, 历史的MRP也许是实际应用中预测预期的MRP的有用工具。倘若发现不能用历史的MRP来估计预期的MRP, 就要寻找面向未来的计算方法来测算预期的MRP。
2. 按使用主体划分的MRP的区别和联系。
一般意义上的投资者要求的MRP和更为严格意义上的投资者要求的MRP二者的区别在于两个方面: (1) 后者有市场价格是正确的严格假设; (2) 两者的计算方法不同, 由于投资者要求的MRP包含了主观的因素可能是不可知的, 所以Pablo Fernandez在2009年初采用问卷调查的方法取得投资者要求的MRP, 而阙紫康等 (2001) 指出利用基于消费的资产定价模型可以直接估计投资者所要求的MRP, 但由于很难获取模型的输入数据, 导致这个估计方法也难实现。另外还可以利用历史的MRP来间接估计投资者要求的MRP, 这种方法的内在逻辑是:如果市场长期处于活跃状态, 可以合理假定此时观察到的MRP对投资者存在吸引力, 反映了投资者的要求;而对于严格意义上的投资者要求的MRP, 目前并没有一种可行的方法来计算。两者的联系在于只要一般意义上的投资者要求的MRP恰巧是在市场价格正确或者将市场价格调至正确时求出来的, 那么它就和严格意义上的投资者要求的MRP相等。这样根据前文的区分可以知道对于某些特定的投资者, 要求的MRP和隐含的MRP是相等的。
很多研究提出的是要求的MRP、期望的MRP或者预期的MRP, 本文强调是投资者要求的MRP、投资者期望的MRP和投资者预期的MRP。这是因为它们对于不同的投资者会不同, 而且在一定程度上是不可知的, 事实上只有当所有投资者的期望的MRP=要求的MRP=预期的MRP时谈论所有投资者的市场投资组合的MRP才是有意义的, 单独谈论市场期望的MRP和要求的MRP是没有意义的。我们只能指出投资者要求的MRP有多少, 分布在哪一个范围, 但是分布的平均值不能被解释为市场要求的MRP。对于预期的或期望的MRP也一样, 许多论文和书籍声称或暗示有“市场”预期的MRP, 但实际中投资者和教授们并不共享这种“预期”, 他们有不同的投资组合风险资产, 也可能有不同的预期的MRP或者期望的MRP评估。因此, 前面所提到的预期的MRP即是投资者预期的MRP。
布里厄利 (2005) 等曾指出:“不要相信任何声称知道预期投资回报率的人。”由此可见投资者预期的MRP也许确实没有很好的计算方法。韦尔奇 (1997) 、奥尼尔、威尔逊和马希赫 (2002) 等学者试图通过问卷调查得到预期的MRP。然而, Pablo Fernandez分析这些调查报告得出:预期的MRP会随着时间推移而改变, 有很大的分散性。因为投资者预期的MRP和投资者要求的MRP一样会受到心理因素及认知的影响, 导致不同的投资者对同样的权益现金流量和同样的风险评价有不同的预期和期望。
值得注意的是:合理的要求的MRP、预期的MRP以及期望的MRP都可能会随着时间变化而不断变化, 因为投资者的认知会逐渐深入, 而且不同的时间可利用的信息也会有所不同。另外根据人的心理特点分析, 有些时候投资者预期的MRP可能为负, 但其要求的和期望的MRP则应该永远都为正, 这才合乎事实。只有在投资者认为市场价格与股票价值相等的情况下, 他预期的MRP才和要求的MRP相等。而期望的MRP一定因人而异, 而且很大程度上受到个人理性的影响, 一般会高于其要求的MRP。市场能接受的MRP, 是一个范围而不是一个具体的值。根据经济学理论, 市场价格是围绕市场价值上下波动的, 当市场价格严重偏离市场价值的时候, 就会导致市场无效。而市场能接受的MRP就是在市场价格正常的波动范围内的风险溢价。它就像一根准绳, 投资者要求的MRP一定是在市场能接受的MRP的范围内, 如果超出这个范围就不可能实现也没有意义。
四、结语
本文分析了关于市场风险溢价颇多的争议和在使用MRP时由于概念不清导致的混乱现象, 对MRP重新分类, 并着重区分了MRP的各个概念的内涵, 明确了各概念之间的联系与区别 (见右图) 。
在使用时首先要明确知道MRP各种不同的内涵, 然后弄清自己所用的到底是哪一个MRP, 再根据所满足的条件来替换使用, 而不能盲目地参照资料估值。另外, 在使用股利贴现模型、盈利增长模型等前瞻性方法来预测未来的MRP时, 也要考虑其使用的前提和假设, 不能认为这些面向未来的方法就一定比用历史的MRP预测要准确。
参考文献
[1].布拉德福特.康奈尔著.吴洪译.股权风险溢价:股票市场的远期前景.北京:机械工业出版社, 2004
[2].廖理, 汪毅慧.中国股票市场风险溢价研究.金融研究, 2003;4
[3].程兵, 张晓军.中国股票市场风险溢价.系统工程理论方法应用, 2004;1
市场溢价论文 篇2
一、品牌与溢价
经济学上有个非常经典的基础模型，叫做供给与价格模型，就是一条供给与价格成反比的曲线，这条曲线中国的古人其实早就知道，所以我们中国人有句古话，叫做“物以稀为贵”，也就是越稀缺的东西，价格会越高，当然，存在的基础是首先要有需求，所以经济学存在的基础就是有限的资源与人类的需求。从一般意义上来说，一个产品只要是稀缺的，都能卖出高价。但有的时候有些产品的价格能临越于产品本身价值之上，比如说黄金首饰，因为本身稀缺，所以高价，但同样是黄金首饰，意大利卡迪亚品牌的黄金首饰比上海老凤祥的黄金首饰要贵多少个百分点甚至多少倍，而上海老凤祥的黄金首饰又要比街边的老杨打金店要贵许多，为什么会出现这样的情况?现在地球人似乎都知道，这是品牌的力量，所以产生了品牌溢价。
但为什么会产生品牌溢价?
我们可以来解剖品牌产生溢价的过程。以钢笔为例，一只万宝龙牌的塑料笔身的依金钢笔的价格可能会是一只英雄牌的塑料笔身的依金钢笔的价格的几十倍，万宝龙传递给消费者的联想是奢侈，贵族，悠久的历史，精致，甚至是象征阿尔卑斯山勃朗峰的品牌标志，这一切的联想最后汇集在一起的是高档的联想，因为高档的联想，所以产生了高价，也就是说因为万宝龙在消费者脑海中建立了深刻的高档甚至是贵族化的联想，所以产生了高价。现在我们再往下解剖这种消费者大脑中的高档化与贵族化的联想，解剖这种意识，为什么这种意识这种联想，会促成坦然的高价的意识呢?因为这种意识这种联想是稀缺的，奢侈是稀缺的，贵族是稀缺的，悠久的历史是稀缺的，精致也是稀缺的，勃朗峰是稀缺的，品牌故事也是稀缺的，最后大品牌也是稀缺的，所有稀缺的联想汇集到一起，使万宝龙成为了稀缺的大品牌。而我们上海的英雄牌钢笔呢?让消费者产生的联想，国产的，上海的老牌子，大众化的，国产的联想对中国人不稀缺，除非当大家都用外国货了，那就稀缺了;上海的老牌子的联想现在对国人也不稀缺了，除非回到二三十年前;大众化的联想也不会稀缺，因为大众太多了，所以一切联想的不稀缺汇集到一起，使英雄牌钢笔成为了不稀缺的大众品牌。当然英雄牌钢笔也能努力建立起稀缺的联想，比如就在“英雄”上做文章，因为英雄也是稀缺的，而谁没有一个英雄梦呢?如果英雄牌钢笔建立起一个独特的品牌核心价值，在消费者大脑中建立起深刻独特的高度区隔的联想，当然这种联想肯定是稀缺的联想，再努力坚持下去，英雄牌钢笔肯定会有相当高的品牌溢价能力的。
从上面对品牌溢价过程的解剖我们可以知道，产品品牌的价格最终是由消费者的意识决定的，也就是消费者心里产生的心理价位，而这种心理价位的高低最终是由消费者大脑中对这个品牌的联想的稀缺程度来决定的，也就是说同一个产品价值的产品，如果一个品牌在消费者心智中还没有建立起任何联想，那这个品牌肯定是最低价，如娃哈哈纯净水之类大多数的瓶装水;如果一个品牌在消费者心智中建立稍微稀缺一点的联想，如农夫山泉的千岛湖水源的联想，比其他水的联想要稀缺一点，所以价格也高个一两毛钱;如果一个品牌在消费者心智中建立起最稀缺的联想，如法国依云水的阿尔卑斯山水源的联想，所以价格自然而然就高了。
所以如何创造出品牌溢价的核心方法就是从意识出发，也就是从消费者大脑出发，先为品牌规划出一个独特高区隔能打动目标消费群内心的品牌核心价值，这种品牌核心价值就是建立起在目标消费群心智中的独特高区隔的能打动消费者内心的联想与认知，而这种联想是稀缺的联想。然后围绕这个品牌核心价值打造品牌识别体系，进行整合营销传播，最后坚持再坚持。
二、具体策略
要打造一个品牌的溢价能力，其实主要是通过整套的围绕品牌核心价值的品牌识别体系与整合营销传播手段来进行的，
(一) 建立高溢价品牌的品牌核心价值
高溢价品牌核心价值必须要建立起在目标消费群心智中的独特高区隔的能打动消费者内心的联想与认知，而这种联想是稀缺的联想。正如浪琴表的品牌核心价值是“优雅人生”，这种给消费者的联想是稀缺的，大多数人可能并没有优雅的人生，这种联想是消费者所向往的，所以能打动消费者的内心世界，而如果有一个手表品牌把品牌核心价值定为“平凡生活”，这种给消费者的联想一点也不稀缺，大多数人都是平凡的生活，所以这样一个品牌肯定就只适合做为大众品牌，而产生不了品牌溢价。还如青岛啤酒的品牌核心价值是“激情成就梦想”，这种给消费者的联想也是稀缺的，大多数人都是平凡的生活，有梦想能成就的又有多少，当这种稀缺的联想注入到并不稀缺的啤酒中时，青岛啤酒给消费者的联想也就稀缺的珍贵了，所以同样也能产生品牌溢价。
(二) 打造高溢价品牌的品牌识别体系
1 打造高溢价品牌的产品识别
1) 稀缺的产品特色。
如肯德基就有并且传播“炸鸡五分钟内没有卖掉就丢弃以保证食品的的新鲜”的产品特色识别，这给消费者的联想是稀缺的，所以中国消费者会认同肯德基的鸡块价高，如果当国内所有的炸鸡都有这样一个产品特色，消费者就不再会认同这样一个高价的鸡块。
2) 稀缺的产品品质
如产品的品质识别，如GE，摩托罗拉等国外企业所传播的六西格玛的质量标准，在消费者大脑中的联想也是稀缺的。当初多少年前海尔主要靠炒做与传播产品品质来获得溢价，因为当时电器行业中好的品质是稀缺的，而如今海尔对受众一直在传播服务，因为现在好的服务是稀缺的。
3) 定高价
如产品的档次识别，主动定高价也能一定程度来引导消费者，让消费者从价格上就直接认知这个品牌是大品牌。如海尔的电器的价格总会比同类同质的产品品牌要要一点;如上海的中华烟总是会每年略为提价，并且一直保持高价位;如近年白酒品牌剑南春也在主动提价;而相反主动降价的品牌都会慢慢失去品牌溢价能力，甚至是把品牌做死。比如以前的玉溪烟和中华一个档次，但却自己主动降价，现在只有20多块钱一包，成为了中档烟;再如派克钢笔以前推出低价钢笔，马上就把自己的品牌档次给拉下来。正如宾利哪天如果推出低档车，我想英国女王肯定是第一个换车的人，因为宾利已不再稀缺，英国女王脑海中没有了对宾利稀缺的联想。
2 打造高溢价品牌的企业识别
1) 稀缺的企业领袖与品牌故事
将企业领袖炒做英雄，也能够间接为品牌创造溢价，因为这个世界上英雄是稀缺的。正如人们能钦佩王石去等珠峰时，为万科城市花园每个平方多付出500元钱是不在乎的;正如人们能钦佩柳传志当初知识份子身份创业时还卖过白菜的勇气时，为联想电脑多掏出200块钱也是一笑而过;正如当你知道史玉柱扛着几亿的债不破产而去隐姓埋名东山再起还债时，你钦佩的时候你也会对脑百金有点好感了;
缔造几个品牌故事，炒做企业创始人，像香奈尔女士那样将自己的魅力转嫁到品牌上，对提升品牌溢价是很有用的。路易威登这样在做，劳斯莱斯这样在做，奔驰这样在做，松下这样在做，等等，几乎世界上任何一个大企业大品牌都在为自己编故事，估计只有除了本拉登的家族企业没有这么做。因为这个世界上，传奇故事也是稀缺的，当以后人人都是传奇时，要提升品牌溢价能力可能就是要沉默了。
2) 稀缺的企业理念与文化
市场溢价论文 篇3
对伦敦金属交易所铝库存交易制度的指责最先起于下游消费企业，目前蔓延至上游供应商，意味着金融机构控制库存带来的负面影响正在扩大。
9月14日，全球最大铝生产商俄罗斯铝业战略发展及股票部副行政总裁奥列格·穆哈麦德申在莫斯科接受记者采访时表示，“现在伦敦金属交易所的定价机制无法反映市场的真实铝价，因此，我们认为伦敦金属交易所的铝价机制及相关监管条例必须进行改革。”
在第十二届国际铝业大会上，全球第三大铝生产商美铝、阿联酋迪拜铝业公司、阿联酋铝业公司也发出了类似指责。
这些铝生产商均认为伦敦金属交易所现有的交易主动权掌握在高盛、嘉能可等机构手中。“（伦敦金属交易所）75%的库存量都不能直接提供给消费者，而是由金融投资者购买，他们继而从这种低利率、低仓储成本当中获益。”奥列格·穆哈麦德申表示。
中铝国际业务的一位负责人表示，在目前全球铝价低迷的情况下，金融机构通过调节伦敦金属交易所的出货量获利，导致现货交易溢价高达每吨200美元至300美元。
“现在的制度使得出货速度很慢，下游消费者需要排长队，这保证了仓库所有者的利益，进而使他们持续从高库存中获利，这一利润已高达10%。”奥列格·穆哈麦德申对记者表示。
俄铝相信伦敦金属交易所被港交所收购后，将改革其库存交易制度。但这一改革将触犯高盛、嘉能可等金融机构的利益，因此改变规则并不那么容易。
“伦敦金属交易所库存规则没有改革必要，铝生产商当务之急是降低成本，更有竞争力，而不是通过改变交易制度来获得竞争优势，这不是长久之策。”伦敦金属交易所商务发展经理Evans表示。
金融机构的力量
金融机构控制60%~80%产品，操控库存使现货出现高溢价
按理来说，高溢价符合铝生产商的利益，但俄铝称，60%~80%的产品被金融机构控制。
目前，在金融机构中，高盛、摩根大通、德意志银行以及嘉能可为铝行业的中坚力量。实际上，高盛通过增持股份已成为伦敦金属交易所单一最大股东，其金属交易业务部门主管也是伦敦金属交易所的董事会成员。另外，摩根大通、曼氏全球期货公司和瑞士银行也是伦敦金属交易所的主要股东。
金融机构热衷购买仓库，甚至在部分地区，高盛等金融机构的仓库已达到压倒性的份额。投行等金融机构通过金属库存进行融资交易，通过调节出货速度来获得稳定回报，这一行为已成为影响铝价的主要因素，令目前全球铝现货价格比伦敦金属基准价每吨高出200~300美元，为历史高溢价。
这使得下游消费者的利益受损。自去年开始，可口可乐、通用汽车等铝消费企业指控高盛等金融机构操控铝价，铜领域部分消费企业甚至采取法律行动。
在第十二届国家铝业大会上，铝生产企业的管理者、下游消费者及行业中介机构，都对传统年度合约的执行情况表示悲观。“我们的下游客户对高溢价已表示不满，他们对坚持长期合约已表现出动摇。” 阿联酋铝业公司项目副总裁Yousuf Bastaki表示。俄铝方面认为，至少在未来一年多内，现货铝的高溢价将持续。
掩盖供需关系
“铝价低并不是由于需求非常小，而是供应出现了问题。”
对俄铝等铝生产商来说，指责伦敦金属交易所库存规则，目地是促使铝市场的供求关系更加透明。
“现在铝价处于低谷，但这并不是由于需求非常小，而是供应出现了问题。”奥列格·穆哈麦德申道出了铝交易市场的真相。
奥列格·穆哈麦德申解释，尽管欧债危机没有缓解，但实际需求依然在增长，今年全球铝需求增长将达7%。“但全球市场包括中国在内的铝产品，是由伦敦金属交易所来决定的，但你无法按照伦敦金属交易所的价格在市场买到产品，你必须支付200~300美元的溢价。”
“金融资本的介入已经严重干扰了供求平衡，并对市场发出了错误的信号，这是一个奇怪的现象。”美铝的一位参会人员表示。
中铝的参会代表解释，由于大量的库存被金融机构掌握，导致市场其他参与方无法正确掌握市场信息，导致信息不对称，而信息不对称将加剧利润分配不平衡。
金融机构为何要掩盖真实供需情况？大概的原理是，如果供应过剩，期货市场会出现溢价，此时生产企业应该减产，但金融机构为了能够拥有足够的库存获得融资支持，反而鼓励企业维持生产。这也就不难理解俄铝减产计划遭到其金融股东的反对。
目前，铝生产商普遍出现了融资难题，而高溢价的现货导致它们越来越难通过长期合约获取稳定的现金流，推动供需关系透明化或将有助于基准铝价上升。
以俄铝为例，俄铝有40%以上的产品通过嘉能可销售，嘉能可在伦敦金属交易所基准价格的基础上提供给俄铝稳定的溢价，同时嘉能可有权利以更高的价格二次销售。今年，俄铝还与嘉能可签订了一项长达7年的长期销售合同，数量达1450万吨，但该协议进一步加剧了伦敦金属交易所的融资交易，并被市场指责是建立在非竞争性基础上。
资产注入、流动性溢价与市场环境 篇4
2005年启动的股权分置改革是中国股市重大和根本性的变革, 与此同时, 出现了一类新现象——大股东纷纷主动将资产注入上市公司。根据笔者不完全统计, 截至2007年6月30日有超过100家上市公司公告资产注入信息 (含整体上市) , 其中一部分已完成资产注入的有关工作, 并且资产注入一般与定向增发结合进行。由于资产注入将显著改变上市公司的基本面, 该类事件大量发生将大大改变股市的价值基础和利益结构, 引发股价剧烈波动, 因此有人视之为与股权分置改革同等级别的重大变革[1]。不过对于这一热点问题, 目前人们更关注其二级市场的投机价值, 而忽略了一个重要问题: 股权分置改革之前为何大股东很少主动将资产注入上市公司, 但股改后却纷纷将“优质资产”注入?注入的资产掌握在上市公司大股东手中, 在资产注入过程中大股东处于主动和控制地位, 因此资产注入主要取决于大股东。只有当资产注入能给大股东带来更多利益时, 大股东才会实施。资产注入将对上市公司的长期发展和公司治理结构以及股价造成重大影响, 因此研究其动因对于深入了解分析大股东行为、保护小股东合法权益等具有重要意义。
1 文献回顾与述评
20世纪90年代以来, 随着人们对市场中公司股权结构以及大股东行为认识的深入, 公司治理中委托代理问题的焦点开始从经理人——股东转移到大股东——小股东这一代理关系上来, 大股东——小股东关系及其治理成为公司治理理论新的研究主流, 形成了一系列理论和实证研究成果。Shleifer和Vishny (1997) 较早发现绝大多数国家的公司股权结构是以股权的相对集中为主流模式[2]。在此背景下, 大股东有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益, 这会损害其他股东的利益, 并且降低公司的价值, 形成大股东侵害效应。大股东的存在作为解决经理人——股东代理问题的一种机制, 在对公司治理发挥积极作用的同时, 又衍生出另一种现象或另一类代理问题, 即大股东与中小股东利益冲突或者说大股东对中小股东的侵害, 这一点在投资者保护机制尚不完善的国家和地区表现得尤其明显, 其原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护[3]。La Porta等 (1999, 2002) 指出, 在大多数国家的大公司中, 最主要的代理问题已不是股东和经理的冲突, 而是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突, 这种冲突有可能降低公司价值[4,5]。Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes和Shleifer (2000) 用“隧道挖掘” (tunneling) 一词来比喻控股股东以隐蔽的方式掏空公司从而获取控制权收益的行为[3], 该称呼在之后的研究中被广泛运用。
与“隧道挖掘”相反的现象是大股东的“支撑行为” (propping) 。所谓“支撑行为”是指大股东将自身的资源注入到其控制的公司中, 来提升被注入公司的盈利能力和市场表现, 从而使大股东获得更多的收益, 甚至包括隐性收益[6], 而“资产注入 (assets injection) 是“支撑行为”的一种具体方式。大量研究证明, 大股东在某些情况下, 可能利用私有资源为上市公司提供支持和帮助[6,7,8,9,10]。表面上看, 资产注入与隧道行为是相互矛盾的, 但两者在本质上具有紧密的内在联系。大股东不仅要考虑从企业掠夺财富, 而且也可能通过注入资产来增强对企业的控制力, 从而保护其将来掠夺财富的权利。不仅如此, 某些资产注入行为在本质上可能就是隧道挖掘行为。
基于中国证券市场的实证研究表明, 大股东“隧道挖掘”现象普遍存在, 大股东侵害小股东的程度远高于英、美等国[11,12,13,14], 但也有少数研究发现大股东有支持上市公司的现象[15,16,17,18]。然而, 大多数文献只是证明了大股东隧道行为和支持行为的存在, 对于这些行为特别是资产注入动因的研究却相对较少。相关研究主要有:张祥建等 (2008) 通过理论推导认为大股东通过虚增注入资产价值实现对中小股东财富的掠夺[19], 黄建欢等 (2008) 通过模型推导和实证认为资产注入中上市公司股东利益并不均衡, 大股东可能侵占了小股东的利益[20]。
资产注入属于企业资产重组的范畴, 研究其动因前需要先观察资产重组的动因, 这方面有不少文献进行了研究。西方经济学分析资产重组动因的传统理论主要有:交易费用理论、 市场优势理论、 经营协同效应理论、 差别效率理论、无效率的管理者理论、多样化经营分散风险理论以及一些特殊动机理论 (如政策性安排) 等。国内一些文献专门研究了中国上市公司资产重组的动因问题, 这些研究的角度和观点各异, 但总体而言可将上市公司资产重组的动因归纳为外部动因和内部动因两大类[21]。内部动因主要包括进行规模扩张提升公司业绩、 完善治理结构、 内部人谋求私利、 摆脱经营困境、 借壳上市、 保障再融资资格或保壳等, 外部动因则主要有政府安排、政策规范、新投资者并购等。另外, 王苏生等 (2006) 提出, 组织资本的转移是资产重组的主要动因[22]。运用上述理论和观点来分析大股东注入资产的动因, 较为合适的解释可能是:通过调整上市公司的经营边界, 利用规模经济和协同效应, 降低交易费用, 改善提升上市公司的业绩和竞争力。大股东注入资产的极端现象就是整体上市, 即大股东将其未上市的资产全部注入上市公司进而实现自身的整体上市, 一些文献也正是用企业边界调整理论来解释其动因[23]。
动因不等于作用或者意义, 并且动因一般与特定的主体相联系, 因此在研究方法上对资产重组动因的分析应结合相关利益主体来进行。现有文献在此方面关注不够, 故研究难以落到实处。近年来发生的资产注入案例均由大股东主动实施, 研究其动因应重点考虑大股东的行为动机。逻辑上而言, 大股东注入资产的动因有以下几种可能: ①政策驱动, 即受国家鼓励通过资产注入做优做强上市公司等政策 (1) 的激励; ②利用资产注入题材操纵股价, 在二级市场上获取短期投机收益; ③利用虚增注入资产价值等方式实施“隧道挖掘”行为, 从上市公司攫取利益; ④增强对上市公司的控制权; ⑤如前所述, 通过资产整合和企业边界调整, 提高整个集团的绩效; ⑥其他类, 如在股份全流通预期下, 谋求股权价值的流动性溢价。尽管可能有多个动因并存, 但值得关注的是其主要动因。大股东作为独立的经济主体, 其行为动机基于利益最大化原则, 政策鼓励只是动因之一, 而不太可能成为主要动因。第②和第③种动因下的大股东行为均涉嫌违规, 尽管无法否认其存在, 但也缺乏足够事实依据将之认定为近年来普遍出现的资产注入现象的唯一主要动因。股改后的资产注入事件通常结合面向大股东定向增发实施, 但大部分上市公司的大股东已具有控股优势, 将增强控制权作为主要动因似乎理由欠充分, 或者说, 资产注入不仅仅是为了控制权本身。而对于动因⑤, 拟注入的资产和上市公司其实都在大股东的控制下, 总体上可以视为在一个大企业内, 并非一定要进行资产注入才能降低交易费用。更重要的是, 第②至⑤种动因均无法解释一类重要现象: 为何在股权分置时期更常见的不是大股东主动将资产注入, 而是大股东“掏空”上市公司, 而在股改后大股东却普遍向业绩良好的上市公司注入优质资产?为何股改后大股东不将拟注入的资产留在上市公司之外作为“隧道挖掘”的平台?为何股权分置时期大股东不积极谋求增强上市公司的控制权, 在股改之后却积极增持股权?为何股权分置时期大股东不积极调整企业边界进而增强上市公司的盈利能力、 提高其价值?可见, 要分析大股东注入资产的主要动因, 关键在于观察股改前后市场环境的重大变化, 结合实际寻找新解释。本文认为谋求股权的流动性溢价是大股东实施资产注入的主要动因, 下面从理论和实证方面分别进行探讨。
2 模型分析
资产注入的主动权掌握在大股东手中, 大股东是否向上市公司注入资产, 将以其利益最大化为基本原则。因此要分析其动因, 应从大股东的利益来源结构及其变化着手分析。对于大股东而言, 将未上市资产注入上市公司, 其实不过是将原来放在左右两个口袋中的资产集中到其中一个口袋 (上市公司) 中, 因此将资产注入上市公司并不改变大股东的企业边界, 只是改变了大股东的企业内部结构及其利益结构。事实上即使不进行资产注入, 由于上市公司和未上市资产都在一个企业集团内, 在大股东的管理下, 也可以发挥规模效应、降低交易成本, 两块资产的管理和整合可以产生新创价值。资产注入上市公司前, 新创价值归大股东所有, 并且大股东还有机会以未上市资产为平台进行“隧道挖掘”获取收益。而资产注入后, 大股东有可能获得更多的上市公司股权, 但将与小股东分享新创价值, 而且将失去利用关联交易等进行“隧道挖掘”的机会。在不同的市场环境下, 大股东的利益函数将不同, 其行为选择自然也不同。下面, 本文通过构建模型来观察不同市场环境下资产注入前后大股东的利益变化及其行为选择。
(1) 基本模型
假设1:上市公司的股东分为大股东 (即控股股东) 和小股东两类, 所持上市股权比例分别为a 和1-a, 0<a<1。
假设2:不考虑定向增发的评估费等有关费用。
假设3:假设注入资产 (未上市的资产) 与上市公司的原有资产之间通过整合, 在规模效应等影响下可能产生的新创价值为ΔU, 并且在注入上市公司前后该价值保持不变。
假设4:上市公司利用债务资金和自有资金收购大股东资产, 则资产注入前后上市公司的总股本不变。
记定向增发之前:上市公司的每股净资产为B1, 总股本为N1, 大股东注入上市公司的资产价值为Vi.
为衡量大股东所持上市公司股权的价值, 本文用市净率来反映资产价值与其净资产的溢价幅度, 市净率K=P/B, 即资产交易价格或评估价值与其净资产的比率, 该值与资产的盈利能力和流动性有密切关系, 盈利能力越强, 流动性越高, 则溢价幅度越高。
一般地, 公开上市股票的市净率 (记为K*) 较高, 而未上市的资产流动性差, 市净率 (记为K) 较低, 即有K*≫K. 记资产注入前平均市净率为K1, 资产注入后平均市净率为K2.
则资产注入前大股东所有资产价值为
资产注入后大股东所有资产价值为
则资产注入前后大股东的总增值收益
根据中国股市的情况, 资产注入所处的市场环境可以分为三类:
①股权分置环境。
在此环境下资产注入前后大股东所持上市公司股权均为非流通股。
②全流通环境,
在此环境下资产注入前后大股东所持上市公司股权均为流通股。
③过渡环境,
即中国股市从股权分置向全流通转换的过渡时期, 此时资产注入前大股东所持上市公司股权为非流通股, 之后为流通股 (一般为限售流通股) 。
不同环境下大股东所持股权的流通性不同, 自然实施资产注入的收益也不同。
①股权分置环境下一般有K2=K1=K, 则大股东的资产增值收益为
②在过渡环境下一般有K2=K1=K*, 则大股东的资产增值收益为
③全流通环境下一般应有K2=K*≫K1=K, 则大股东的资产增值收益为
显然有ΔVC≫ΔVB≫ΔVA, 并且可以推测, ΔVA的数值较小。
可见, 当市场环境不同时大股东进行资产注入的增值收益也明显不同, 自然其行为选择也不同。股权分置环境下大股东所持股权均为非流通股, 获利最少, 实施资产注入的积极性也越低。全流通环境下大股东实施资产注入的获利远远高于前者, 而当实施资产前为非流通股、实施后成为流通股时, 资产注入带给大股东的获利最高。
(2) 扩展模型
上市公司收购大股东资产需要大量资金, 自有资金和债务融资可能不够, 还需通过股权融资, 现实中许多上市公司通过定向增发方式筹集资金来完成资产注入。因此下面将基本模型进行扩展, 舍弃假设4, 考虑定向增发和资产注入伴随发生的情况, 提出假设5:定向增发全部面向大股东, 且定向增发筹集的资金全部用于收购大股东的资产, 记定向增发股票数量为n, 增发价为p*, 则有:np*=Vi.
则资产注入前大股东所持资产价值为
资产注入后大股东所持资产价值为
①股权分置环境下大股东的资产增值收益为
②过渡环境下大股东的资产增值收益为
(3) 全流通环境下大股东的资产增值收益为
由于K*≫K, 故易证ΔVC′≫ΔVB′≫ΔVA′, 该结论与由基本模型得出的结论一致, 说明若采用定向增发收购大股东资产, 股权分置环境下大股东的增值收益最低, 过渡环境下大股东实施资产注入的获利远远高于前者。
进一步比较资产注入的对价支付方式不同时对应的增值收益, 易知ΔVB′>ΔVB, ΔVA′>ΔVA, 这意味着对大股东而言, 以资产换取上市公司股权比换取现金更为有利。这解释了现实中为何资产注入往往伴随着上市公司面向大股东定向增发股票。
以上模型分析表明:当大股东所持上市公司股权为非流通法人股时, 资产注入的增值收益并不高, 但为可流通股时资产注入可获得相对较高收益, 故大股东实施资产注入的积极性较高。前者对应股权纷置改革前的大股东所处的市场环境, 后者则对应股改后的情况, 这就解释了为何股改后大股东纷纷向上市公司注入资产的重要动因, 但之前却较少主动实施资产注入。进一步看, 大股东之所以能够获利, 关键在于资本市场特有的市值放大效应, 公开市场上流通的股票资产往往具有高市净率, 其市净率远高于未上市资产的市净率, 即大股东可获得流动性溢价:大股东通过将未上市资产注入上市公司, 将低流动性的股权转换为高流动性的上市公司股票, 这一变换实现了资产市值的放大。如设定向增发前后上市公司的股票价格分别为P1和P2, 则通过定向增发, 大股东获得的增值收益还可表示为:
股市处于牛市环境时受资产注入题材刺激, 上市公司股价往往会出现大幅度上涨, 市净率可能增加到十倍乃至数十倍, 大股东将获得极高的资产增值收益。
上式表明, 大股东的资产注入的利益来源有两个部分: 第一部分是aN1 (P2-P1) , 注入资产使得上市公司盈利增加, 同时在该题材刺激下股价大幅上涨, 大股东原来持有的上市公司股权市值有可能大幅增加; 第二部分是n (P2-p*) , 通过实现资产形态从未上市到上市的转换 (实质上可视为资产证券化) , 大股东获得流动性溢价。
3 实证检验
考虑到模型结论及数据可获得性, 本文着重检验两个方面: 第一, 资产注入中大股东的持股市值是否出现了额外增长?检验方法为将增发价格与资产注入一定时间后上市公司股价比较, 观察是否取得超过市场平均水平的收益率 (超额收益率) ; 第二, 资产注入后大股东是否获得了流动性溢价?检验方法为观察资产注入前后市净率的变化。
为谨慎起见, 本文选取已完成资产注入的中国上市公司作为样本, 截止2007年9月底共有28家, 其中在股改之前实施的1家 (宝钢股份) 。按照前述方法, 利用通达信证券行情软件及上市公司公告数据, 计算得到表1。实证结果表明:
①各样本中上市公司大股东普遍获得了账面收益, 持股市值大大增加, 资产注入后6个月内所持上市公司股权的平均增值幅度比同期股票指数的涨幅高188.57%。其中, 超额收益率超过100%的股票有20只, 占比69%, 最高的云南铜业 (000878) 的超额收益率高达509.17%, 只有三只样本的收益率低于市场平均水平。
②大股东普遍获得流动性溢价, 绝大部分公司在资产注入后的市净率有显著提高, 资产注入前市净率平均值仅2.02, 资阐注入后上升为5.55, 是之前的2.75倍。29家公司资产注入后6个月内的市净率增长幅度平均为182.48%.
③其中, 股改前实施资产注入的样本只有一只 (宝钢股份) , 且在观察期内其大股东并未获得超额收益和流动性溢价, 这在一定程度上印证了前面模型的结论:股权分置环境下实施资产注入, 大股东的增值收益并不高, 故资产注入的积极性也不高。
注: ①K1=增发价/增发前一年上市公司的每股净资产; 严格而言应取资产注入前大股东未上市 资产的市净率和所持上市公司股权的市净率之均值, 但其数据不易收集且计算相对复杂, 本 文采用简化方法, 可能会高估资产注入前的平均市净率, 但不会影响检验结论。②K2=增发 后6个月末股价/增发后观察期内最近一报告期末上市公司的每股净资产。
4 结论与启示
大股东实施资产注入的动因可能有多种, 但主要来自于大股东的利益最大化行为。本文研究发现, 资产注入的动因与市场环境有关, 大股东注入资产的主要动因在于获取流动性溢价和持股市值增加, 尽管大股东可能还有加强对上市公司的控制权、进行“隧道挖掘”等其他动因。在股权分置环境下, 一方面由于大股东所持股权为不具上市流通性的法人股, 无法利用市值放大效应, 资产注入无法实现流动性溢价;另一方面由于定向增发制度的限制, 增发股票的对价只能是现金, 不能是资产, 大股东难以资产注入换取上市公司的股权。这些原因导致大股东实施资产注入的增值收益有限, 因此实施的积极性也不高。而在股权分置改革以及定向增发制度放宽之后, 大股东具备了利用资本市场放大效应和定向增发注入资产的条件, 而且有可能获得巨大的收益, 该收益可能远远超过“隧道挖掘”带来的收益, 使得其实施资产注入的积极性大大提高, 促使股改后市场上出现大量的资产注入及定向增发案例。实证分析也表明:通过资产注入, 上市公司大股东普遍获得较高的超额收益, 且获得了较大幅度的流动性溢价。
大股东持有上市公司大量股权, 一旦股价上涨, 全流通背景下其持股价值将大幅度增加。不难预测, 在巨大利益驱动下, 大股东把资产注入上市公司乃至实施整体上市将是市场大趋势。但同时更值得反思的是:第一, 大股东如何兑现增值收益?显然, 限售期满后大股东会在股价上涨后高位抛售股票, 其抛售行为可能导致股价大幅下跌, 接最后一棒的投资者将面临巨大风险。第二, 注入资产后上市公司短期内业绩可能会大幅度增加, 但能否长期保持良好的成长性呢?如果不能, 拥有内幕信息的大股东可能会先行抛售上市公司股票, 而小股民则很可能被套牢。第三, 资产注入上市公司的过程中, 大股东是否会侵害小股东的合法权益?或者说股东之间的利益是否均衡?这些问题值得投资者和学术界加以关注并深入研讨。
摘要：从理论和实证两方面探讨了大股东实施资产注入的主要动因。研究发现市场环境对大股东的资产注入行为具有重要影响:股权分置下大股东实施资产注入的增值收益有限, 积极性较低, 而股权分置改革环境下大股东可利用市值放大效应获得巨大的增值收益, 实施资产注入的积极性大大提高。模型分析表明, 获取流动性溢价和持股市值增加是大股东注入资产的主要动因之一, 实证分析也显示大股东通过实施资产注入获得了较高的超额收益和较大幅度的流动性溢价。
潘石屹溢价 篇5
年龄 43岁
员工人数 超过270人
2006年营业收入 17.40亿元
上市当日公司市值 61.4亿美元
上市当日个人持股比例 N/A
2007年10月8日，凭借“潘石屹溢价”，SOHO中国仅以120万平方米的土地储备，在香港联交所就撬动了128.6亿港元，在中国房地产业，募资额仅次于碧桂园，后者募资129亿港元，但所借力的土地储备却达到1870万平方米。
中国房地产及住宅研究会副会长顾云昌在接受《创业邦》采访时认为，目前中国房地产企业的核心竞争力仍是土地储备，但SOHO中国的成功上市，很大程度原因归功于“潘石屹溢价”，而不是常规意义上的土地。
四两拨千斤
“目前的中国房地产市场属于地产金融时代，资本说了算，而资本的最常见载体就是土地，评价一家房地产公司竞争力的最直观指标仍是土地，资本市场亦如此。”房地产分析师刘玉刚在接受《创业邦》采访时说。
事实也不断验证着这一点。
2003年，上海复地首次赴港上市失利的最大原因，就缘于招股说明书中提到，“只有维持足够相对较短时期的两至三年发展所需的土地储备，并且无法确定是否可以获得土地使用权证”，因而投资者无法把握公司的未来。但一年后，复地再次上市获得成功的关键，就在于复地知耻而后勇，一年内将公司的土地储备增加了1.34倍。
碧桂园也不例外。碧桂园的招股说明书显示，为了成功上市，自2005年下半年筹备阶段开始至上市的2007年4月期间，公司的土地储备猛增998万平方米，至1870万平方米。
与这些公司相比，SOHO中国的土地储备仅为120多万平方米。而去年10月10日在港上市的盛高置地，土地储备同样为120万平方米，但募集金额仅为11.95亿港元，不及SOHO中国的零头。
不以土地为核心竞争力的潘石屹，拿什么卖给投资者，答案是商业模式。
地产业马云
阿里巴巴上市后，潘石屹购买了马云的股票，这实际上是在变相支持自己，因为在客户定位上，他们的目光同时瞄准了中小企业。
20世纪90年代末，中国房地产市场开始从1993年下半年开始的宏观调控阴影中复苏，但当时的市场上，地产公司的精力都集中在住宅开发和高档商业地产上，即使时至今日，中国5万家房地产公司中，99%做住宅开发，如万科、碧桂园等。
在当时，就像马云一样，潘石屹也看到了一股新生力量的崛起：中小企业。
俗话说，成功是天时、地利与人和结合的产物。
潘石屹的妻子张欣是一位海归，对国外的情况比较了解。潘石屹自80年代末下海后，便投身房地产业，洞悉中国本土行业发展现状。这对中西结合的搭档，抓住了中小企业群体崛起的“天时”。1995年，这对国际搭档欲以日本“居家工作”的理念来推广项目，将居家和办公地点合二为一，这就是后来的SOHO概念。
在上市前的路演中，潘石屹反复向投资者强调自己商业模式的独特性。
实际上，SOHO的商业模式是被逼出来的，而不是走出来的。
“本地发展商控制着低档商用物业，高档商用物业则为长实、嘉里等垄断，惟有瞄准中小企业的中档市场”，分析师刘玉刚说。
在商用地产经营上，地产公司一般采取商业出租模式，如香港最大的商用地产商之一太古地产就是典型。等物业建成后，或出租，以收取租金及未来商业地产增值作为回报，或整栋出售。但其前提是公司具备雄厚的现金流支撑，因为这种模式下，资金周转率很低，垫压资金量太高。
对于创业者而言，融资难是个共同的话题，平凡出身的潘石屹，虽然之前有过一定的资金积累，但还不足以支撑传统商业地产经营模式对资金量的需求。
穷则思变，于是一套迥异于商业地产传统经营模式的“SOHO中国模式”逐渐成形：所有开发的项目以层为单位卖给一些中小公司或个人，买家或投资或自用。在物业出售之后，SOHO中国作为中介服务者再替业主出租、管理。这种模式保证了企业的现金流和现实生存。
从财务数据上，我们可以清楚地看到这种模式留下的影子。数据显示，目前SOHO中国总资产的近70%都来自于销售部分，而对于传统经营模式下的商业地产公司，固定资产占据公司资产的绝大部分份额。
另一项数据也说明了“SOHO中国模式”的独特性。瑞银证券指出，今年，SOHO中国的资产周转率预测为84%，与同为商业地产公司的北京北辰、首创置业相比，分别高出65%及48%。
在有限的资金范围内，加速资金周转率是一种赢利方式，而通过做精、做深，以提高单位销售面积的利润率是另一种选择。在这方面，潘石屹也在不断地探索。
还是以土地为例，在此方面，SOHO中国与香港商业地产的领袖太古地产极为相似。“在太古地产的商业开发中，用地选址是最重要的考虑因素之一。”刘玉刚认为。
上市前，SOHO中国的现金流实力虽然有限，但资金却用在了刀刃上。因资本所限，潘石屹手中的土地储备不多，但土地的质量却极高，来自公司的招股说明书显示，其98%的土地位于北京最繁华的商业地段。
“叫卖”潘石屹
在地产界，王石和潘石屹都较好地建立了自己的个人品牌，但前者的品牌内涵大多表示一种品质，而后者则象征一种生活方式，且建立个人品牌的方式也相异。
在美国，有一位名叫唐纳德·特朗普的房地产大亨。这位特朗普成功主持了商业节目《学徒》，从而建立了自己的个人品牌，而个人品牌又反哺着自己的生意，成功实现“娱乐+财富”的嫁接。2005年8月，特朗普欲将《学徒》引进中国，而主持人就是特朗普的“中国版”潘石屹。
如今的商场上，好酒也怕巷子深。设法将“酒”推出去，并使市场相信，这是“好酒”，摆在了每位创业者面前。
比资本实力，不如万科的王石和万通的冯仑；比关系资源，不如“国字号”华远地产的任志强，剑走偏锋成了潘石屹寻求独特的一条路径。
2001年开始，为了推销自己的房子，潘石屹有意避开了与王石们硬碰硬的常规手段，选择了一条跳出房地产来推销房地产的娱乐路径。于是，便有了后来潘石屹在娱乐圈四处出击，如出书、当主持、演戏、写博客等等。
溢价风险
通过娱乐化的方式叫卖自己，潘石屹成功地将个人品牌与SOHO中国的时尚品牌定位结合了起来，如今，SOHO中国即潘石屹，潘石屹即SOHO中国。
“这是潘石屹的强项，也是他的软胁所在。” 顾云昌这样评价。在特定转型时期，英雄可以领导公司一时，但却无法保证公司的可持续发展。
市场溢价论文 篇6
一、研究概况
国外学者Loughran和Ritter对信息不对称理论与新股首日溢价的关系进行了研究, 结果表明, 信息不对称理论难以解释网络泡沫期间美国市场上高达89%的新股首日超额收益率。Boehme、Danielsen和Sorescu以相对卖空头寸 (卖空头寸/流通在外的股份数) 和卖空费用来衡量卖空限制的程度, 以交易量、股票收益的波动性和预测的离散程度来衡量投资者的意见分歧程度。他们研究发现, 当同时控制这两个因素时, 公司投资组合的收益比标准的四因素可比公司的低, 当只有一个条件存在时, 不会出现显著的溢价。Baker和Wurgler以美国1961～2002年的数据为样本研究了投资者情绪轰动与新股首日溢价率之间的关系, 所采用的方法类似于事件研究法, 结果表明, 投资者的情绪对股票溢价有重要影响。Oehler、Rummer和Smith的研究也表明, 新股首日高溢价率主要由投资者情绪轰动和需求过旺所引起, 特别是在网络泡沫期间。
由于我国证券市场起步较晚, 发展还不成熟, 在资源配置方面存在缺陷, 因此新股溢价的影响因素与国外不尽相同。针对我国证券市场的特点, 宋逢明与梁洪昀 (2001) 指出影响新股首日溢价率的主要因素来自于二级市场。韩德宗和陈静 (2001) 对上交所和深交所在1997年1月至1999年12月间发行的股票进行了研究, 并检验了新股上市首日溢价的信号假设、事前不确定性假设、市场气氛假设, 指出国内的新股发行制度是造成新股首日溢价的一个重要原因。朱南和卓贤 (2004) 检验了价格管制的效应, 研究表明国内新股发行市盈率的管制不是影响首日超额收益的主要原因。詹雯雯 (2008) 认为一级市场定价已趋于合理, 高溢价主要来源于投资者的暴富心理、过度自信以及羊群效应。
国内学者对证券市场的研究大部分时间是2004年以前。由于我国证券市场经历了市场化的制度变革, 在新股定价方面经历了多次变化, 因此限于当时的发行体制, 这些研究得出的结果与我国现状可能存在一定偏差, 而且这些研究多是从理论上进行的阐述, 没有指出各影响因素与溢价的具体关系, 可操作性和对公司的借鉴性都不是很强。为此, 本文拟对新股首日溢价的影响因素进行综合分析, 并用相关的常用指标来表示这些因素, 以探讨各指标与新股溢价之间的关系, 为企业决策提供参考。
二、模型设计
1. IPO首日溢价影响因素初步分析。
影响新股溢价的因素有很多, 大致可以分为以下几类: (1) 市场环境。市场环境主要是指市场指数和市场人气, 其中前者可用大盘指数 (INDEX) 表示, 后者可用股票首日换手率 (HSL) 表示。 (2) 公司经营状况。公司经营状况是投资者投资的基础, 是重要的影响因素, 公司经营状况可以用净资产收益率 (ROE) 和每股净资产 (NCPS) 来表示。 (3) 供求状况。供求状况显示出市场对新股的需求情况, 可以用中签率 (LOT) 来表示。另外, 如果市场上一段时期内发行新股的公司过多, 市场上的大量资金将被分流, 进而对股票的溢价率产生影响, 因此还要考虑月度发行新股数量 (MINUM) 。 (4) 发行定价。发行定价的高低影响投资者的购买热情, 尤其是我国大量的中小股民, 他们的投资知识比较匮乏, 股票价格是其进行投资的主要参考数据, 因此发行定价对溢价率会产生重要影响, 可用股票发行价格 (P) 、市盈率 (PE) 和市净率 (BM) 来表示。 (5) 发行数量。股票的发行数量可以在一定程度上代表公司的规模, 通常来说发行数量少的公司股票价格波动较大, 反之则较少, 发行数量用公司发行股数 (NUM) 来表示。除上面几个因素外, 溢价率还跟投资者情绪有很大关系, 但由于本文主要是研究非情绪指标与溢价率的关系, 因此暂不考虑这方面的因素。由此本文初步得出了十个重要的影响溢价率的因素, 即INDEX、HSL、ROE、NCPS、LOT、MINUM、P、PE、BM。
2. 模型建立。
对新股溢价的分析, 国际上采用较多的有因素分析法、多元线性回归分析法和和Rock模型分析法, 这三种方法各有优劣, 在不同的情况下解释程度也不相同。由于新股溢价的影响因素很多, 任何一种模型也难以完全解释新股溢价的原因, 因此选择模型的关键要看模型的拟合度以及对溢价率的解释程度。经过验证, 笔者发现多元线性回归模型对溢价率的解释程度良好, 模型如下所示:
其中:P1表示上市首日收盘价;P0表示发行价;C表示常数项;βi表示影响系数;ε表示随机误差。
3. 样本选择。
我国A股市场主要由主板、中小板和创业板组成, 从理论上说应该同时选择三个市场的公司为样本, 但是研究发现, 中小板和创业板的波动性非常大, 尤其是在上市首日, 波动幅度能达到400%, 这已经不能用正常的指标来解释, 造成这种现象的原因主要是中小板和创业板公司规模较小、不确定性大, 投资者投机性很强造成的。
可见, 把中小板和创业板考虑进来会对指标的研究造成很大的影响, 研究结果的准确度也会降低。鉴于此, 本文仅选择在上交所和深交所主板市场上市的公司为样本来研究溢价的主要影响因素。另外, 考虑到新股发行制度的变迁, 选择样本的上市时间为我国IPO市场化改革开始后2002年1月1日至2010年12月31日之间, 剔除ST股和PT股等异常股, 最后选取254个样本, 其中上交所251个样本, 深交所3个样本。样本数据来自国泰安研究服务中心和RESSET金融研究数据库。
三、实证分析
1. 描述性统计。本文主要采用SPSS软件进行分析, 将样本数据导入模型, 回归结果如表1所示:
注: (1) 深交所和上交所的指数标准不同, 本文将深交所的样本按照发行时间统一换成了上交所的指数。 (2) 发行数量一栏由于数据较大, 文章在不影响结果的情况下对数据作了部分处理, 单位为亿股。
从表1可以看出, 新股首日溢价率的均值为87.23%, 这在国际上是一个比较高的溢价率, 说明我国二级市场的炒作现象比较明显。
另外, 由于在IPO公司中, 只有极少数公司上市首日会出现亏损, 而绝大多数公司股票上市首日盈利, 最高的收益可达到4倍多, 最低只是亏损5.24%, 获利的概率和幅度都远高于亏损, 因此多数投资者会希望投资新股。
2. 逐步回归, 筛选出主要影响因素。
在多元回归模型中, 只有通过置信度检验的变量才能留在模型中, 而且, 由于变量之间可能存在相互依存关系, 单个变量的前后期数据也可能存在共线性问题, 因此需要对模型进行多重共线性检验回归检验结果如表2所示:
由表2可知, 常数项和BM、ROE、P、NUM、INDEX、LOT、HSL变量的系数都在1%置信度水平上显著, 而且这7个变量的容限度都大于0.1, 方差膨胀因子均远小于10, 因此模型在多重共线性方面符合精度要求, 模型通过检验。
由表3可知, R2为0.738, 调整R2为0.727, 说明这7个变量对IPO首日溢价有72.7%的解释力, 模型拟合度良好, 由此便得出了新股溢价的7个主要影响因素。
3. 分析。
逐步回归结果表明, 影响新股首日溢价的因素主要有市净率、净资产收益率、发行价格、发行股数、大盘指数、中签率和换手率, 下面根据表2中各因素与新股溢价率的关系进行分析:
(1) 市净率与新股首日溢价正相关。通常市净率低的股票具有估值优势, 即被低估, 所以具有更好的投资价值, 但结果表明, 二级市场的投资者很少会关注公司的内在价值, 这说明我国资本市场中存在大量的非理性投资者, 对新股存在过度追逐的现象。
(2) 净资产收益率与新股首日溢价负相关。投资者在购买新股的时候并没有真正关注公司的基本面, 而是基于投机的目的进行交易, 这也导致一些经营状况较好的企业股价较低, 经营状况较差的企业却有比较高的股价。
(3) 发行价格与新股首日溢价负相关。发行价格较高, 投资者面临的风险也较大, 因此购买的意愿也会降低。尤其是我国存在大量的中小股民, 他们的投资知识比较匮乏, 股票价格是其主要参考依据, 从而使得发行价格较高的股票购买的人较少, 溢价率较低。
(4) 发行股数与新股首日溢价负相关。“小盘股效应”确实在我国证券市场存在, 由于小盘股发行数量少, 供给有限, 因此其更容易得到投资者的青睐, 再加上投资者对于小规模公司未来发展的预期差异较大, 投资者的投机心理也较强。
(5) 大盘指数与新股首日溢价正相关。大盘指数高, 股市状况好, 投资者对新股的信心就较强, 溢价率也会较高, 这也说明了股市中投资者的行为受周围环境的影响比较大, 存在正向反馈交易者。
(6) 中签率与新股首日溢价负相关。中签率在一定程度上反映出新股的供求状况, 中签率较少的股票说明市场对股票的需求量较大, 基于新股溢价的预期, 会有大批投资者在二级市场上购买新股, 由此推动了股价上涨。
(7) 换手率与新股首日溢价正相关。换手率高意味着新股交易活跃, 人们购买股票的意愿强烈, 这也验证了异质预期假设, 即在新股上市时, 当市场上的投资者发生意见分歧并且存在卖空限制的时候, 股价主要由乐观投资者决定。
四、结论
本文针对我国A股市场新股上市首日溢价现象, 对溢价的影响因素进行了研究, 结论如下: (1) 我国A股市场新股上市首日的溢价率在国际上处于比较高的位置; (2) 通过对溢价影响因素的研究, 发现西方学者提出的狂热投资者假说、正向反馈交易者假说和异质预期假说在我国证券市场仍然成立; (3) 市净率和溢价率正相关, 而净资产收益率和溢价率负相关, 这说明我国证券市场存在大量的非理性投资者, 表明我国证券市场尚不完善, 需要进一步改进。
摘要：本文选取A股市场的254家公司为样本对新股上市首日溢价的影响因素进行了研究, 结果表明:A股首日溢价主要与市净率、净资产收益率、发行价格、发行数量、大盘指数、中签率和换手率7个因素有关, 其中市净率和净资产收益率指标跟溢价率呈现出反常的相关性, 这说明我国证券市场存在着大量的非理性投资者, 对新股的投机现象比较严重。
关键词：新股首日溢价,市净率,净资产收益率,发行价格
参考文献
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市场溢价论文 篇7
一、文献综述
(一) 技术并购与并购溢价
刘开勇 (2004) 认为, 技术并购是指规模较大、实力较强的企业为提升自身能力、提高市场竞争力而对拥有特定技术的小企业进行并购的企业经济活动。现有对技术并购的研究主要集中在两个方面:一是技术并购绩效。Myriam Cloodt等人 (2006) 研究发现, 企业进行技术并购增加了企业产品的技术含量, 会对以后并购创新绩效发挥积极作用。Juha-Pekka Kallunki等人 (2009) 研究发现, 高新技术企业技术并购当年的市值会大幅增长, 而并购后的未来收益会比非高新技术企业更多。二是技术并购整合。侯汉坡、刘峰 (2007) 提出并购后技术创新能力整合管理的策略和步骤, 以及整合管理的三个重点, 包括知识识别和分类管理、管理方式、激励措施等。
近年来技术并购研究在以上两个方面的成果突出, 但忽视了对并购活动决策的研究。本文拟主要研究我国现阶段的技术并购溢价的影响因素。
并购溢价在一般文献中是指主并企业愿意支付的最高价格与目标企业愿意接受的最低价格之差。本文将之确定为主并企业对目标企业的评估价值与目标企业被并购前净资产价值之差。
目前研究并购溢价依据的理论主要有以下几种: (1) 价值创造理论。并购溢价会受到并购后创造的价值以及购买方议价能力两个方面的影响 (Varaiya, 1987) 。 (2) 市场竞价理论。并购过程中会出现众多的竞争者, 并购方会支付较高的并购溢价, 以得到对被并企业的控制权 (Slusky&Caves, 1991) 。 (3) 委托代理理论。Jensen (1986) 指出, 管理者倾向于用自由现金流去购买其他资产, 以扩大可使用的资源, 而对于项目的选择并不严格, 最终导致高额的并购溢价。Roll (1986) 还提出管理者自大假说, 他认为管理者因过分乐观而高估目标企业在并购交易中的价值。
上述研究大多忽略了主并企业外部环境对并购溢价的影响, 因此, 本文拟将技术并购活动中主并方所在地投资者保护水平与市场化水平间的相互作用及其对技术并购溢价的影响, 作为主要的研究内容。
(二) 基于投资者保护的并购研究
自1997年以来, La Porta等人的法学与金融学的系列研究引起了学术界对投资者保护这一外部制度因素的关注。La Porta等人 (1998) 的研究发现, 投资者保护制度会对资本市场发展、所有权结构、治理结构、公司价值和股利政策等方面产生显著正向影响。
国内学者在LLSV研究框架的基础上将投资者保护纳入并购活动的研究范围。曾亚敏 (2009) 研究表明, 收购企业处于国家的投资者保护程度较高地区, 其跨境并购目标企业收益具有显著正向效应。唐建新 (2010) 研究发现, 地区投资者保护是企业并购协同效应的影响因素。吴红军 (2009) 认为, 企业进行并购决策的动机一部分来源于大股东的掏空行为。而当投资者保护水平越高, 大股东侵害外部投资者的成本也越大, 大股东进行并购活动对投资者的掏空行为也会有所减少。因此, 本文将投资者保护制度对技术并购溢价的影响纳入研究框架。
(三) 有关市场化水平的研究
市场化是指建立国家调节的市场经济体制, 并由此形成统一的市场运行机制和市场体系。从国外的研究成果来看, 市场化水平的提高有助于经济增长 (Falcetti et al, 2000) 。国内学者也研究得出结论, 市场化水平的提高可以优化资本配置效率 (方军雄, 2006;方军雄, 2007) 。
市场化水平会影响企业并购效率。并购市场化环境滞后是造成企业并购绩效较低的一个原因 (田满文, 2010) 。另外, 不同市场化进程下高管激励契约的成本与选择是不同的, 当市场化水平提高时, 货币薪酬契约成本将减少, 因而在契约组合中薪酬契约往往会得到更多的应用 (陈冬华等, 2010) 。其他方面包括企业债务期限结构 (孙铮、刘凤委和李增泉, 2005) 和股利政策 (雷光勇和刘慧龙, 2007) 等。因此, 本文将企业所在地市场化水平对技术并购溢价的影响加入研究框架中。
(四) 有关行业竞争的研究
技术并购能够帮助企业在激烈的竞争中突围。现有对与行业竞争相关的研究主要集中在以下几个方面:一是企业绩效。杨震宁 (2010) 认为, 行业竞争强度对运营绩效、扩张绩效和动态相乘绩效均有显著影响, 企业技术战略同时对扩张绩效的调节效应是正向显著的。二是企业资本结构。陈晓红 (2010) 研究发现, 资本结构的提高会提高市场份额, 且会随着行业竞争程度的下降而下降。三是企业管理者薪酬。刘凤委等 (2007) 研究发现:政府对企业干预越多, 会计业绩的度量评价作用越小;外部竞争程度越低, 会计业绩与经营者的奖惩关联度越弱。
行业竞争程度与并购活动之间的文献在我国较少, 因此, 本文把主并方企业行业竞争程度对技术并购溢价的调节效应也纳入考察范围。
(五) 有关政治关联的研究
政治关联一般可以给企业带来两方面的作用:一方面, 在一个国家或者地区法律保护水平普遍比较低的情况下, 政治关联可以作为法律保护的一种替代机制, 以保护企业的资源不受政府的平调;另一方面, 企业通过政治关联可以向政府争取更多资源 (Chen、Li、Su, 2005) 。潘红波 (2008) 研究发现, 政治关联对地方国有企业并购绩效具有显著正向影响。还有大量文献研究政治关联对企业经营业绩的影响 (Faccio, 2006;余明桂和潘红波, 2008;宇文超和何勤英, 2013) 。因此, 本文将企业政治关联对技术并购溢价的调节效应也纳入考察范围。
二、理论分析与研究假设
(一) 投资者保护与技术并购溢价
投资者保护机制通过如下途径影响上市公司的并购决策:第一, 良好的投资者保护机制能够帮助公司降低市场摩擦, 获得更好的并购绩效 (唐建新和陈冬, 2010) ;第二, 投资者保护机制能够惩治劣质并购, 提高并购质量 (陈玉罡和陈文婷, 2011) ;第三, 良好的制度环境能显著提高资本配置效率, 降低企业自由现金流的过度投资 (杨华军和胡奕明, 2007) 。可见, 投资者保护水平的提升能够有效减轻企业技术并购的成本, 降低技术并购溢价水平。根据上述分析, 本文提出如下假设:
假设1:技术并购溢价与主并企业所在地的投资者保护水平负相关。
(二) 市场化水平与技术并购溢价
在我国, 市场化水平的高低对技术效率的影响在区域上具有差异性。市场化水平越高, 企业的技术效率也越高。研究还表明, 被并方企业R&D投入强度的提高会增加技术并购溢价 (邹彩芬, 2013) 。因此, 较高的市场化水平将通过增加企业的研发强度, 从而提高技术并购的溢价水平。同时, 不同的市场化水平能够影响企业高管的薪酬与市场价格的敏感性, 当市场化水平提高时市场价格的敏感性会提高 (陈震等, 2011) 。由于高管对技术并购决策具有直接影响, 因而, 当高管的业绩敏感性提高时, 其决策会更多地考虑技术并购对企业业绩的影响, 降低并购溢价。另外, 田满文 (2010) 研究发现, 并购市场化水平的滞后会降低并购活动的效率。因此, 当市场化水平提高时, 技术并购效率提高, 而技术并购溢价则减少。根据上述分析, 本文提出如下假设:
假设2a:技术并购溢价与主并企业所在地的市场化水平正相关。
假设2b:技术并购溢价与主并企业所在地的市场化水平负相关。
(三) 投资者保护、市场化水平与技术并购溢价
市场化程度是由投资者保护质量所决定的 (LLSV, 1997;LLSV, 1998) , 投资者保护水平的提升能够使企业更容易地获得外部融资、提高公司价值, 最终影响证券市场的发展。而从另一个角度看, 市场化水平影响着投资者保护程度, 进而影响市场参与者的决策。郭金凤 (2009) 研究表明, 市场化水平与投资者保护的共同作用对企业的并购规模会产生影响, 进而会对技术并购的溢价水平产生影响。市场化进程速度越快的地区, 投资者保护水平越高, 地区并购规模越小。程敏 (2009) 研究发现, 若市场拥有更严格的法律法规、更有效的市场监管以及信息披露, 则能够提高公司的投资者保护水平, 并影响企业的股利政策。根据以上分析, 本文提出以下假设:
假设3:投资者保护和市场化水平两者的共同作用与技术并购溢价负相关。
(四) 行业竞争、投资者保护、市场化水平与技术并购溢价
江伟 (2011) 在研究中运用外部治理机制变量, 检验了管理者权力理论对我国上市公司行业薪酬基准使用的解释力, 发现我国对处于市场化程度较低地区以及被保护性行业的上市公司, 外部治理机制的弱化增强了管理者对于薪酬契约的影响, 因此这些地区公司的管理者会因为公司采用行业薪酬基准而获得薪酬的增长。当公司处于被保护性行业时管理者会得到更多的薪酬, 而不会更多地考虑技术并购活动对企业带来的实际效益, 从而提高了技术并购溢价的支付水平。根据并购溢价的市场竞价理论 (Slusky&Caves, 1991) , 当行业竞争程度越高时, 主并方得到被并方的控制权会提高并购溢价水平。根据上述分析, 本文提出以下假设:
假设4a:当主并方企业所处行业竞争程度较低时, 投资者保护与市场化水平对于降低技术并购溢价的共同作用显著低于所处行业竞争程度较高地区的企业。
假设4b:当主并方企业所处行业竞争程度较低时, 投资者保护与市场化水平对于降低技术并购溢价的共同作用显著高于所处行业竞争程度较高的企业。
(五) 政治关联、投资者保护、市场化水平与技术并购溢价
政治关联作为投资者保护的一种替代性机制, 往往对企业尤其是民营企业的生存发展具有重要影响 (Allen等, 2005) 。从已有经验结论看, 政治关联可以作为法律保护的替代机制, 来保护企业产权免受政府干预所造成的损害 (潘红波等, 2008) 。企业与政府建立关联的动机是因为外部制度环境的不完善, 企业在做出技术并购溢价决策时, 政治关联与投资者保护机制是相互促进的, 具有政治关联的企业会对外部环境的变化迅速地做出反应。另外, 在研究政治关联与市场化水平关系的文献中发现, 市场化水平越高, 企业的政治关联程度越低 (邓建平, 2012) 。政治关联、投资者保护与市场化水平是相互作用的。根据上述分析, 本文提出如下假设:
假设5:在有政治关联的企业中, 投资者保护与市场化水平两者对于降低技术并购溢价的共同影响显著高于非政治关联企业。
三、数据来源、变量定义与模型设计
(一) 数据来源
本文运用2007~2012年间我国沪深两市发生技术并购事件的上市公司为研究样本, 并购事件的基础数据来自于CSMAR数据库和聚源数据库。为了达到本文的研究目的, 保证实证分析数据的可靠性和可获得性, 本文的初始样本按照以下原则进行筛选: (1) 选取制造业 (机械设备仪器、电子、医药生物) 、信息技术业的上市公司; (2) 剔除并购标的为房地产业、采矿业、金融投资行业的上市公司; (3) 选取在并购后能获得控制权的上市公司; (4) 剔除ST类公司; (5) 选取公告中有披露估值溢价相关数据的上市公司; (6) 剔除海外并购上市公司; (7) 剔除相关数据残缺的上市公司。筛选后, 最终得到178对技术并购事件, 其中国有主并企业有51对, 民营主并企业有127对。数据统计分析采用SPSS19.0软件完成。
本文所使用的政治关联数据系根据CSMAR数据库中“高管个人简历”信息以及网络公开资料整理而得到。此外, 本文衡量地区投资者保护水平的数据来自于樊纲等所著《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》一书。
(二) 变量定义与模型设计
1. 变量定义。表1列出了相关变量的定义与计算方法。这里重点对两个调节变量做些说明。
(1) 政治关联PC, 借鉴已有研究 (潘红波, 2007;潘红波等, 2008) 的成果, 将上市公司的关键高管 (董事长或总经理) 至少有一人现任或曾任政府官员、人大代表、政协委员的, 设变量PC=1;否则, 变量PC=0。
(2) 行业竞争Inco, 参照江伟 (2011) 的方法, 将行业属性分为竞争性行业和被保护性行业两大类, 处于石油化工、能源和原材料行业为被保护性行业, 变量Inco=0;其余为竞争性行业, 变量Inco=1。另外, 采用樊纲等 (2011) 提供的投资者保护指数 (Prot) 和市场化指数 (Mark) 来衡量主并企业所在地的投资者保护水平。
此外, 结合前人对并购溢价影响因素的研究, 我们在回归模型中引入了资金充裕度、跨区域、关联交易、支付方式、目标方盈利能力、目标方资产规模、年份虚拟变量等控制变量, 来控制它们对检验结果的影响。
2. 模型设计。根据前面的理论分析和研究假设, 我们建立如下回归模型:
模型 (1) 用来检验假设1, 即投资者保护与技术并购溢价之间的关系, 若α1显著为负, 则假设1成立。
模型 (2) 用来检验假设2, 即市场化水平与技术并购溢价之间的关系, 若α1显著为正, 则说明市场化水平与技术并购溢价呈正相关关系, 假设2a成立。反之, 则假设2b成立。
模型 (3) 用来检验假设3, 即在投资者保护与市场化水平两者的共同作用下对技术并购溢价的影响, 在模型 (1) 、模型 (2) 的基础上加入交叉项, 若交叉项系数显著为负, 则假设3成立。
模型 (4) 用来检验假设4, 若α1显著为负, 则假设4a成立;反之, 则假设4b成立。
模型 (5) 用来检验假设5, 即在有政治关联的企业中, 投资者保护与市场化水平对于降低技术并购溢价的影响显著大于非政治关联企业, 若α1显著为负, 则假设5成立。
四、实证研究结果
(一) 主要变量的描述性统计
为了克服极端值对本文结论的影响, 我们对技术并购溢价 (Prem) 、市场化水平 (Mark) 、投资者保护指数 (Prot) 等变量前后各5%进行了Winsorize缩尾处理。表2给出了主要变量的描述性统计结果, 从中可以看出, 变量Prot的标准差为5.178, 这说明不同地区之间的投资者保护水平存在较大差异。
(二) 相关系数分析
通过变量之间的相关性分析 (见表3) , 可以看出变量之间的Pearson系数大多在0.3以下, 属于可接受的水平, 可以认为回归方程不存在多重共线性问题。
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。
(三) 回归结果分析
对模型 (1) 、模型 (2) 、模型 (3) 、模型 (4) 、模型 (5) 进行回归分析, 得到如表4所示 (见下页) 的检验结果。其中, 基准模型给出包括所有 (5个) 控制变量的回归模型。这里重点对两个控制变量的回归结果做些说明:
关联交易 (Connect) 的回归系数显著为负, 这说明关联交易支付的并购溢价明显低于非关联交易支付的并购溢价, 这与裴慧奇 (2011) 的研究结论相一致。
目标方盈利能力 (Roe) 的回归系数显著为正, 并且在模型 (1) 至模型 (5) 中也是如此, 说明目标企业的盈利能力越强, 支付的并购溢价水平越低。控制变量的回归结果在一定程度上表明本文数据的合理性和有效性。
在模型 (1) 中, 投资者保护的回归系数为-0.006, 且不显著, 这表明投资者保护水平与技术并购溢价的支付水平不相关, 假设1不成立。
模型 (2) 旨在检验市场化水平与技术并购溢价的关系, 结果发现市场化水平的回归系数为-0.092且不显著, 即投资者保护水平与技术并购溢价水平不相关, 因此假设2不成立。将两者单独与技术并购溢价进行回归, 结果均不显著, 这表明投资者保护与市场化水平不直接对技术并购溢价产生影响。
模型 (3) 将交叉项Mark×Prot放入基准模型中, 考察两者相互作用对技术并购溢价的影响, 回归后的结果显示交叉项Mark×Prot的系数显著为 (-0.053, p<0.01) , 结果与原假设一致, 这说明投资者保护与市场化水平的共同作用会降低技术并购溢价的支付水平, 假设3成立。
在此基础上, 我们考虑行业竞争程度与政治关联对技术并购溢价的调节作用, 为此, 本文分别加入交叉项进行检验。模型 (4) 的回归结果显示, 交叉项Inco×Mark×Prot的系数显著为正 (0.017, p<0.1) , 说明假设4b成立。即当主并方企业所处行业竞争程度较低时, 投资者保护与市场化水平对于降低技术并购溢价的共同作用显著高于所处行业竞争程度较高的企业。
模型 (5) 的回归结果显示, 交叉项PC×Mark×Prot不显著。考虑到不同产权企业会对回归结果产生一定的影响, 因此本文接着采用国有企业与非国有企业分组方法进行检验。分组检验的结果表明:国有企业这一组中交叉项系数显著为负 (-0.015, p<0.1) 。说明与没有政治关联的国有上市公司相比, 投资者保护与市场化水平的共同作用对具有政治关联上市公司的技术并购溢价的影响更强烈, 这验证了假设5在国有企业中是成立的, 而在民营企业中不成立。我们分析其中的原因, 是由于民营企业政治联系相对国有企业较少, 其不存在受政治关联、投资者保护与市场化水平的交互作用对技术并购溢价的影响。
五、结论
国内市场竞争日益激烈, 企业必须提升自我核心竞争力。而技术并购作为获取目标企业核心技术的并购活动, 能将组织外部的技术资源转化为组织内部的技术资源, 逐渐成为企业提高竞争力的首选手段。
本文运用我国2007~2012年间发生技术并购的178对事件样本, 检验了投资者保护、市场化水平与技术并购溢价三者之间的关系, 以及行业竞争程度和政治关联的调节作用。研究得出如下结论:
1.投资者保护单一因素不直接对上市公司的技术并购溢价决策产生影响。
2.市场化水平单一因素不直接对上市公司的技术并购溢价决策产生影响。
3.投资者保护与市场化水平的共同作用对降低技术并购溢价具有显著影响, 这说明在企业技术并购中, 投资者保护须与市场化水平这两种因素结合起来, 发挥联动作用, 才能起到一定的保护作用。
对于投资者与监管部门来说, 都希望规范资本运作。只有当主并企业所在地投资者保护水平与市场化水平都有所提高时, 同时增强监管力度、完善市场机制等, 才能较好地抑制估值溢价过高的现象。
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著, () 中为t值。
4.行业竞争对两者共同作用的调节效应是正向的, 即当主并方企业所处行业竞争程度较低时, 投资者保护与市场化水平对于降低技术并购溢价的作用显著低于所处行业竞争程度较高的企业, 企业处于竞争程度较为激烈的行业会面临更高的技术并购溢价。
5.政治关联对两者共同作用的调节效应是负向的, 即相对于没有政治关联的国有上市公司, 投资者保护与市场化水平的共同作用对具有政治关联公司的技术并购溢价的影响更强烈, 而在民营上市公司中并不显著。结论很好地解释了在当前我国市场环境和投资者保护机制逐步完善的同时, 也有越来越多的国有企业通过政治关联来提高自身竞争力。上述经验数据为我们解释经济转型期的企业并购活动提供了理论支持。
本文还存在以下的不足之处:由于研究范围有一些特殊的要求, 使得数据样本不够充足。另外, 在分组测试时, 由于国有企业分组样本个数较少, 结果可能存在偏差。
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制度质量、金融发展与并购溢价 篇8
研究制度质量、金融发展与并购溢价关系,实践上基于《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号)政策驱动,理论上基于宏观环境对并购溢价影响机制研究的不足,旨在对企业价值评估中溢价理论的宏观环境一致性假说进行拓展。因此,本文定义的并购溢价是指并购评估值超出资产账面值的比率,制度质量采用市场化进程水平来测量,而金融发展通过各地区当年的金融机构贷款总额与各地区当年GDP之比来反映。
在现有文献中,一些研究发现,并购的多元化、目标公司并购前一年的净资产收益率与并购溢价正相关;独立董事的规模与并购溢价成负向关系(李彬、杨洋等,2015)。Rossi和Volpin(2004)发现投资者保护程度对并购溢价有显著正向关系。陈仕华和卢昌崇(2013)发现,联结企业在之前并购中支付的溢价与在目标企业并购中支付的对价显著正相关。在宏观环境影响方面,余明桂、潘红波(2008)发现,在制度欠缺的环境中,政治关系可作为一种重要的替代性机制,以获得相关信贷支持。在政府之手和支持之手研究时发现,当收购公司的投资者法律保护水平高于目标公司时,民营企业的异地并购能够产生公司治理溢出效应,进而增加股东财富,而地方国企的情况正好相反(潘红波、余明桂,2011)。唐建新、陈冬(2010)研究发现当目标公司所在地的投资者保护程度高于并购方所在地时,收购方受益越多。
可见,现有文献更关注投资者保护而不是制度质量影响,而金融发展影响尚未在并购领域出现;那么,在并购溢价,特别是评估溢价与制度质量、金融发展有没有关系?显然,这个问题事关评估师在企业价值评估中设定宏观环境一致性这一前提是否成立,也为国发〔2014〕14号政策措施提供了理论与经验证据。
二、理论分析与假设
(一)制度质量与溢价关系
在理论上,企业战略决策受到内部因素和外部因素双重影响,制度质量、金融发展构成了企业决策的宏观环境。中国正处于经济转型期,制度环境的作用更加明显。外部制度质量整体越好,即市场化进程越高,市场信息公开透明,企业发展机会越多,竞争越激烈,预期并购溢价水平越低。
在制度质量中,政府干预会导致寻租现象的出现。寻租可能会直接损失企业利益,造成不平等竞争,加大了企业的运营成本。目标公司所在地的政府干预较强时,鉴于区域经济规划、产业发展需要,政府可能会强制要求企业进入或退出某些产业或行业,企业并购交易价格越高,政府从中获得的收益也越高。
非国有经济发展在一定程度上也反映了市场化进程水平。一个地区的民营经济越发达,该地区的市场化程度就越高,整个地区企业之间的竞争就越公平,民营经济在发展过程中受到的不平等对待现象就越少。因此,当被并购方所在地的非公有制经济好于收购方所在地时,收购方通过收购就可以获得正效应。
在不完善的法律环境下,私有企业的产权和合同的履行难以得到法律保护,这使得民营企业发展可能面临很大的不确定性。虽然中国所有地区都必须执行全国范围内适用的法律条文,但同一法律条款在各个地区的执行力度和效果各不相同。各地区的法律环境不同,对投资者的保护程度就不同。健全的法治环境能够有效发挥法律对上市企业的监管效果。在新兴的资本市场中,上市企业存在一些不规范操作,更需要法律来规范其行为;这也可通过高质量的外部审计和行业协会等辅助监管管理者行为。在完善的法治环境下,股东可以寻求法律支援对管理者形成压力,法律可以更好的保护股东的利益;这样,管理者不敢轻易提高并购价格,谋取私利,从而管理者在做经营决策时会更加慎重。基于以上分析,提出以下假设:
H1a:并购方所在地制度质量越高,并购溢价越低。
H1b:目标方所在地制度质量越高,并购溢价越低。
“拔靴效应”认为,公司治理程度较弱的收购公司主动和自愿寻求治理水平的提高,通过收购公司治理水平较高的目标公司,提升自身公司的治理水平,从而并购带来正的协调效应(唐建新、陈冬,2010)。基于拔靴假说的分析,如果收购方所在地的市场化进程较低,目标方处于市场化进程较高的地区,通过并购活动,收购方公司能够享受到更高至少不会更低的市场优势,收购方可以获得正的并购收益,因此,提出以下假设:
H1c:目标方所在地的制度质量高于并购方所在地的制度质量时,并购溢价更高。
(二)金融发展与溢价关系
金融发展程度体现了企业外部融资约束程度。当主并方处于金融发展水平较高的地区,其融资能力较强,融资相对容易,这对目标方来说是一个优势,能够提高并购方的讨价还价能力。同样,在金融业发展水平较低的地方,企业难以依靠自身获取资金,当目标企业所在地的金融发展水平较高时,并购方可以通过并购,提高自己的融资能力,对并购方来说也是一项正的效应。因此,本文提出如下假设:
H2a:并购方公司所在地的金融发展水平越高,并购溢价越低。
H2b:目标方公司所在地的金融发展水平越高,并购溢价越高。
H2c:目标公司所在地的金融发展水平高于收购公司所在地的金融发展水平时,收购方支付的并购溢价越高。
三、研究设计
(一)样本与数据
本文选取2008~2014 年间A股上市公司发生的所有重大资产重组事件为初始样本,并通过以下条件对其进行筛选:(1)剔除未披露并购交易价格和交易标的净资产账面值的样本;(2)剔除海外或跨国并购案例;(3)剔除支付方式无法确定及财务数据披露不全的交易;(4)剔除银行、金融业并购;(5)剔除ST和已经退市的公司并购交易;(6)剔除买壳上市的案例,因为借壳上市的买卖方是反向的,是一种特殊的并购,其溢价率往往较高。(7)删除交易金额小于500 万元的交易。经过筛选最终获得321个样本。
本文样本来源于万德(WIND)企业并购库,企业财务数据来源于国泰安(CSMAR)数据库;外部制度质量数据来源于樊纲等编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011 年报告》(以下简称《中国市场化指数报告2011》),金融比率数据来源于《中国金融年鉴》和国研网。
(二)变量定义
1.被解释变量
Pre是并购溢价率,为被解释变量。协议转让是国内并购主要的转让方式,其在交易时主要是基于净资产进行定价谈判。国内学者从中国资本市场特点出发,将并购溢价测量基准定位于净资产(陈仕华、卢昌崇2013)。本文基于评估值研究,将被减数确定为评估值而不是交易价值,即:
并购溢价(Pre)=(评估价值-交易标的的净资产)/交易标的的净资产
2.解释变量
市场化进程(Marketi)用来衡量各地的制度质量总体水平,是一组测试变量;分别衡量收购方所在地的制度质量、目标方所在地的制度质量和双方制度质量差异。本文选用《中国市场化指数报告》中的总得分来衡量各地的市场化进程,体现制度质量整体水平。该指数越大,说明市场化进程越快,制度质量越高。需要指出,樊纲等著《中国市场化指数报告2011》中,其数据更新到2009 年。鉴于各地区间外部环境差异波动较小,本文采用2009年的市场化进程指数代替2010~2014年相关数据。
Firi为金融相关比率,用来衡量各地的金融发展水平。同样Firi有三组数据,分别为收购方所在地、目标方所在地金融发展和并购双方所在地金融发展的差异。本文沿用国内学者沈红波等(2010)测量方法,即“各地区当年的金融机构贷款总额”与“各地区当年GDP”之比来代表金融发展程度。其中“各地区当年的金融机构贷款总额”来源于《中国金融年鉴》,“各地区当年GDP”来自国研网统计数据。
3.控制变量
根据已有文献,主要从以下三个方面设置控制变量:交易特征、公司特征和公司治理。其中并购交易特征变量包括并购规模Ratio、支付方式Pay、并购类型Type;公司特征变量包括企业规模Size、负债水平Lev、成长性Grow、自由现金流Cfo、总资产收益率Roa、产权性质Owner、上市地点List;公司治理变量主要采用独立董事规模Inde、股权集中度Top1。具体变量定义见表1。
表2 给出了变量描述性统计。并购溢价均值达到4.878,说明评估价格接近账面价值5 倍。收购方、目标方所在地的市场化进程指数market1、market2 均值分别为9.172、9.281,相比之下,目标方所在地的制度质量略高,目标方多处在制度质量较高的地区。与此相似,金融相关比率也存在同样的规律。另外,从几个虚拟控制变量的均值也可以看出,企业在并购中更多选择现金以外的支付方式,并购方公司也大多会聘请独立财务顾问来监督并购过程的合法与合理性。并购方企业中民营企业多于国有企业数量。
如表3 所示,各变量之间的相关系数绝对值均小于0.5,这排除了存在严重多重共线性的可能。在表3 中,市场化进程虚拟变量与并购溢价显著正相关,初步验证假设H1c,金融相关比率虚拟变量与并购溢价显著正相关,进一步验证了假说H2c。其他控制变量中,交易规模、产权性质、资产负债率、企业规模、总资产收益率均与并购溢价显著相关。
(三)模型选择
根据以上研究假设,我们构建以下两个多元线性模型并使用OLS回归方法检验本文的研究假设,其中模型(1)用来检验制度质量与并购溢价的关系,模型(2)检验金融发展与并购溢价的关系。
四、实证结果与分析
(一)制度质量与并购溢价
根据模型(1),表4中方程(1)、(2)以及(3)分别给出了收购方所在地、目标方所在地制度质量和并购双方所在地制度质量差异对并购溢价影响的实证检验结果。主并方、目标方所在地的制度质量的符号为负,这些系数符号与预期的一致,不过两个变量影响都不显著,这说明假设H1a、H1b没有得到显著支持。方程(3)中目标方与并购方所在地的制度差异与并购溢价在0.1%水平下显著正相关,这表明当目标方所在地制度质量高于收购方所在地制度质量时,收购方支付的并购溢价越高。因此,假设H1c得到证据支持。
(二)金融发展与并购溢价
根据模型(2),表4中方程(4)、(5)以及(6)分别对并购双方所在地金融发展水平、并购双方所在地金融发展水平差异与并购溢价进行了多元回归。方程(4)显示,收购方所在地的金融发展与并购溢价在10%水平下显著负相关,说明收购方所在地的金融发展越好,越有利于并购方谈判时的讨价还价,其所支付的溢价越低。因此,假设H2a得到了数据支持,而目标方所在地的金融发展对并购溢价没有直接的影响,即H2b没有得到证据支持。
在方程(6)中引入目标方和并购方所在地金融发展差异。从回归结果可以看出,并购双方所在地的金融发展差异与并购溢价在5%的水平下显著正相关。说明当目标公司所在地的金融发展好于收购方所在地的金融发展时,并购会给收购方公司带来利好,收购方愿意支付更好的溢价。因此,假设H2c得到了支持。
考虑到实证结论稳健性,本文通过交易对价替换评估值来测量并购溢价,分别对制度质量、金融发展在并购溢价中影响进行了相应实证分析,结果与表4基本一致。限于篇幅,在此不再累述。
五、结论与启示
(一)基本结论
本文在构建了制度质量、金融发展与并购溢价理论关系基础上,运用重大资产并购重组样本实证检验发现:一是目标方所在地与并购方公司所在地的制度质量差异与并购溢价显著正相关,这说明外部制度环境对并购溢价存在“拔靴效应”。二是并购方公司金融发展与并购溢价显著负相关,说明融资约束越低,越有利于收购方实施并购。三是目标方所在地与并购方所在地的金融发展的差异与并购溢价显著正相关,说明目标方融资约束越低,越有利于目标方实现战略性剥离。
注:*,**分别表示双尾检验在5%,1%的水平上显著。
注:* 、**、***分别代表10%、5%、1%显著性水平下的统计检验,括号中是t值。为了节省行文空间,在表中没有列出年度、行业虚拟变量的具体回归结果。
(二)启示
提升品牌溢价能力的策略探讨 篇9
1 形成与竞争对手有明显差异的品牌核心价值
品牌核心价值是品牌资产的主体部分, 它是让目标消费者明确、清晰地识别并记住品牌的利益点与个性, 且认同一个品牌的主要力量。品牌核心价值可分为三个层面, 即功能性价值、情感性价值及象征性价值。品牌核心价值既可以是功能性价值, 也可以是情感性价值或象征性价值, 还可以是其中二者或三者的和谐统一。比如, 使用洗涤、洗发用品, 消费者更关注的是使用功效, 所以这类品牌大都选择了功能性品牌核心价值, 如海飞丝的“去头屑”, 汰渍的“领干净, 袖无渍”等;像轿车、手表、服饰、香水、酒等产品, 消费者更希望体现自己的身份, 寻找精神寄托, 所以这类品牌大都定位于情感性或象征性品牌核心价值, 如宝马的“驾驶乐趣”、登喜路服饰的“贵族的、经典的”、人头马XO的“人头马一开, 好事自然来”等。
究竟品牌核心价值选择哪种模式能为品牌带来更高的溢价呢?这需要结合企业产品优势、消费心理与竞争产品定位进行综合分析, 以品牌核心价值能否对目标消费群体产生最大感染力, 并同竞争品牌形成有效差异为原则。换句话说, 只要企业能够规划, 提炼出一个令消费者怦然心动的核心价值使消费者愿意付出溢价进行购买的主要驱动力和理由。近年来, 国内日用洗发水市场硝烟四起, 然而一匹黑马一鸣惊人, 这就是“中药世家”的霸王洗发水, 尽管霸王高价出售, 一瓶200ml卖到55.90元, 令“宝洁”等外资洗发水品牌也感到“汗颜”, 然而, “霸王”依然在激烈的市场竞争中深受消费者追棒。“霸王”以“中药养发, 自然健康”为其品牌核心价值, 中药作为中国的国粹, 其安全、健康、温和、绿色的特性备受大众推崇, 中草药养发有着几千年历史, 霸王的“中药养发”把中国传统文化融入了现代洗发产品中, 突出祖传秘方与现代科技的结合, 给消费者带来了全新中药养发理念, 与宝洁公司率先推出的天然植物和鲜果洗发护发概念形成了高度的区隔, 国际著名影星成龙的加盟更是提高了“霸王”的人气。由此, 我们可以得出结论:企业的品牌与同类竞争品牌相比, 差异化越大, 品牌的个性化就越鲜明, 享受的溢价就越高。
2 加强品质管理, 适时产品创新
纵观全球, 商品要成为名牌, 名牌要成为高溢价的品牌, 在价值取向上, 必须牢牢抓住两个关键因素:一是质量为本, 二是开拓创新。高质量是名牌的生命, 创新则是名牌的“长寿”之道。
消费者购买商品 (服务) , 主要是该产品能够实现一些功能, 满足消费者的需要。只有保证卓越的品质, 才能使消费者对该品牌建立长期的信心, 长期的信誉是品牌溢价之本。虽然品牌的核心价值分功能性价值、情感性价值和象征性的价值三个层面, 但这并不是说以情感性价值或象征性价值作为品牌核心价值的产品可以放松品质管理, 相反情感性价值和象征性价值只有在商品品质的强力支撑下, 才更有说服力和感染力。如, 世界名表劳力士以“尊贵、成就、优雅”诠释其品牌内涵, 但劳力士对品质的追求也几近苛刻, 劳力士多个制表工艺环节都严格讲究, 除了表身质料的选择外, 宝石的镶配位置以及做工都经过反复的草图设计, 深思熟虑后才最终成型。
时代是不断进步的, 现代科技日新月异, 使产品的更新换代越来越短。所以要打造品牌的高溢价, 一定要使产品与品牌形象有成长性与锐气和活力。现代企业欲创造品牌的高溢价, 从品质管理、产品创新角度来看应该切实抓好三方面工作:其一, 企业内部应真正建立一套严格的质量管理体系, 并落实到每个工序、每个环节, 责任到人, 才能最大限度保证产品的精细化、零缺限。其二, 加大对产品创新的研发投入, 投入过低, 企业的创新能力必然受到制约。其三, 准确把握产品创新的关键环节, 产品创新的重点应是品质改进、功能创新。总之, 从品质管理与产品创新的角度看, 品牌的高溢价可以理解为技术含量高、智能含量高、经济效益高。
3 塑造大品牌与业内领先地位的形象
一个区域小名牌溢价能力不如全国性大名牌, 一个中国名牌不如国际名牌, 如娃哈哈、乐百氏酸奶要比地方小品牌高20%, 雀巢奶粉要比一般国产品牌贵25%以上, 所以要尽量塑造出大品牌形象。
近年来, 国内香皂市场的竞争情况值得人们深思。有关调查显示, “舒肤佳”、“力士”、“花王”、“梦幻”等外资品牌香皂占据了中国香皂市场90%的市场份额, 其中“舒肤佳”和“力士”占据了70%市场份额。在这些销量名列前茅的品牌中无一是国产品牌。尽管外资品牌比国产品牌价格高出许多, 但消费者仍然乐于购买。业内人士认为, 国产香皂中过去的一些老名牌, 如上海的“上海”牌、北京的“绿云”牌等, 在质量上与外资品牌相比, 并无多大差距, 造成这种情况的主要原因在品牌形象上, 除“舒肤佳”、“力士”等外包装及设计优于国产品牌外, 关键在于他们进入中国市场后, 在中央电视台连续的巨额广告投入, 起到了先声夺人、先入为主的市场效应, 建立了较高的品牌形象, 持续投放也巩固了品牌领导地位。而国产香皂很少借助全国性的大媒体做广告宣传, 更谈不上做大、做强品牌了。
尽管我国企业总体实力赶不上国际大企业, 但这并不是妨碍我们逐渐做大、做强品牌的根本原因。海尔从一个当年亏损的小企业发展成今天具有一定国际影响力的知名品牌, 也不过30年左右的历史。近年来, 在中国保健品市场崛起的“脑白金”便是非常有价值的启示。脑白金1998年5月上市, 上市时公司创始人史玉柱还是靠向朋友借了50万元做营销。然而仅仅用了十年左右的时间, 便实现了从一个地方品牌到区域品牌最后到全国性大品牌的快速蜕变, 创造了一个强势品牌神话, 这也充分说明我国许多企业真正缺乏的是品牌建设的长远规划。
4 赋予品牌稀缺性、高价值感
中国古代有句著名的商谚, 叫做“物以稀为贵”, 从一般意义上来说, 一个产品只要是稀缺的, 就能卖出高价。但在实际经营中, 有些产品的价格临越了产品本身价值之上, 比如黄金首饰, 因为本身稀缺, 所以高价, 但同样是黄金首饰, 意大利卡迪亚品牌的黄金首饰比上海老凤祥的黄金首饰高多少个百分点甚至多少倍, 而上海老凤祥的黄金首饰又要比街边的老杨打金店贵许多。为什么会出现这种情况呢?其实这就是品牌的溢价能力。如果你的品牌给予消费者越是稀缺的联想与识别, 你的品牌与同类竞争者相比其溢价能力就越高。
要打造一个品牌的溢价能力, 其实主要是通过以品牌核心价值为中心的整合营销手段来进行的, 挖掘哪些有助于提升品牌溢价能力的稀缺性要素, 并采取多种途径在消费者心中建立本企业品牌稀缺性、高价值感的识别与联想。
4.1 打造高溢价品牌的产品识别
高溢价品牌产品识别可以是独特的原材料选用, 也可以是品质工艺、品质保证等过人之处, 企业在经营管理中可结合自身情况加以甄别。农夫山泉在广告中声称其产品制造水源来自无污染的千岛湖水, 千岛湖水源的联想比其他水的联想要稀缺一点, 所以价值比娃哈哈、乐百氏要高;又如肯德基就有并且传播“炸鸡五分钟内没有卖掉就丢弃以保证食品的新鲜”的产品特色识别, 这给消费者的联想也是稀缺的, 所以中国消费者认同肯德基的鸡块价高。
4.2 打造高溢价品牌的企业识别
品牌的企业识别主要是从企业理念与企业活动层面与竞争品牌形成区隔, 企业的理念、价值观、企业文化、社会责任感、企业家的人格魅力、精英团队、人力资源、品牌故事等均可为创建独一无二的品牌形象添砖加瓦。
在当今中国商界, 通过企业文化与理念为品牌赢得眼球与消费者信赖方面较为成功的是海尔。“真诚到永远”、“日清日高”、“斜坡球体理论”、“赛马不相马”等海尔的创新理念与文化在消费者心目中也是稀缺的, 海尔不但提炼出境界高远、对消费者与公众很有感染力的独特的企业文化, 而且在实践中踏踏实实地按这些理念去行动, 同时生动化、积极主动、持之以恒地去宣传这些企业理念与文化, 有效地推动了海尔品牌的成长, 海尔家用电器尽管比国内其他品牌要高, 但仍然得到消费者的厚爱。
5 保持合理的高价格
无可否认, 产品价格是品牌档次的反映。是消费者进行档次识别的最直观的依据。企业欲打造高溢价的品牌, 保持合理的高价也能一定程度来引导消费者, 否则会伤害品牌的档次与价值感。如海尔电器的价格总会比同类同品质的产品品牌要高一点;上海的中华烟总会每年略有提价, 并且一直保持高价格, 稳稳树立了高档烟的形象。
对于电器、食品、日用品等功能性利益为主体的品牌, 保持高价格意味着价格要始终比竞争对手高一点, 即使降价也必须遵循这一原则。如诺基亚手机最高的上万元, 最低价的为500多元;海尔250升的冰箱最低为2000多元, 最高的为4500元, 不同价格产品的主要是由产品的功能, 成本、原料造成的, 但无论价格高低, 都符合诺基亚、海尔品牌的基本承诺。近年来, 随着竞争的加剧, 诺基亚、海尔的一些产品有时也有所降价, 但始终保持比竞争品牌贵一些, 这就无损其品牌档次。
摘要：品牌溢价能力是现代企业获取超额利润的重要法宝。如何提升品牌溢价能力呢?本文从差异化品牌核心价值塑造、产品创新、塑造大品牌和业内领先地位、赋予品牌稀缺性和高价值感、保持合理高价格这五个方面进行了论述, 以期对我国企业提升品牌溢价能力有一定的参考价值。
关键词：提升,品牌,溢价能力,策略
参考文献
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“贫困溢价”失灵？ 篇10
舒莱并非特例，其他公司也出现过类似的估算错误：宝洁公司在2000年曾面向发展中国家的低收入家庭推出PUR净水系列产品；格莱珉达能食品公司于2006年开始在孟加拉农村销售包装酸奶。但是，这两款产品都未能在各自的目标市场中赢得关注。其实，上述三家企业都受到同一个常见谬论的误导——认为发展中国家的穷人在日常用品上付出了“贫困溢价”，而跨国公司可以通过开发新产品来缩小价格差。
“贫困溢价”这一概念最早由普拉哈拉德（C.K.Prahalad）及艾伦·哈蒙德（ Allen Hammond）于2002年在《哈佛商业评论》上撰文提出。他们指出，跨国公司可以通过服务于新兴市场中的贫困消费者获利。随后，普拉哈拉德在其所著的《金字塔底层的财富》一书中将上述理论进一步拓展完善。“在购买大多数产品时，位于金字塔底层的消费者花的钱要比中产阶层消费者更多。这意味着，企业，尤其是拥有规模经济和高效供应链的大公司，可以通过低价提供高质量的产品来抢占市场，”普拉哈拉德与哈蒙德写道。他们认为，分销效率低、缺乏竞争及标价过高这三大原因造成了贫困溢价。而且，贫困溢价并不仅仅存在于发展中国家，在美国等发达国家中，低收入的消费者也会在许多产品上付出更高的价格。
然而，如今看来，贫困溢价似乎更像是错觉。某些情况下，新产品会由于传统产品或传统方式提供了更便宜甚至是免费的替代选项而败下阵来，舒莱公司的大豆蛋白质粉就是其中一例；另一类情况下，竞争商品的价格已降低；还有一种情况是，当地居民找到了一些巧妙的（或非法的）办法来获得便宜的商品。我们的研究表明，如果企业想要赢得低收入消费者市场，那么需要搞清楚，其新产品的竞争对手状况。
上述结论源自我们在孟买做的一项调查。我们调查了两个完全不同区域的物价，试图更新普拉哈拉德与哈蒙德此前的理论，同时也想弄清楚穷人支付的价格是否有所变化及如何变化。
达拉维拥有60万人口，是世界最大的贫民区之一，居民月收入的中位数大约为100美元。该区域没有大型零售店，多数商品都摆在名为“吉拉纳（kirana）”的小店里。吉拉纳店面很小，没有空调，允许讨价还价，并且只接受现金付款。
在达拉维以南9公里处，坐落着名为华登道的高档商区：这里，品牌商品琳琅满目，从高级珠宝到意大利冰激凌，不一而足。这里的商店有空调，价格固定，接受刷卡消费，购物体验可媲美任何发达国家的商店。
2013年1月，我们分别在达拉维和华登道拜访了17家店铺，对40种商品的价格进行了对比，并查看了电费等不同类别的服务费。为避免得到“外国人价格”，我们雇佣了一名当地人作助手，由他来收集数据。结果发现，在日常用品上，孟买贫民负担的价格其实并不比富人高，多数情况下，他们负担的价格比富人低，甚至是低许多：穷人享有实实在在的“贫困折扣”：在基本食品方面，穷人支付的价格，有时可以低至华登道的l/10；医生诊疗费为1/50；外出就餐等奢侈消费的价格则约为1/15。
来看一些具体的例子：在达拉维火车站，你可以花4美分从小贩手中买到一把塑料梳子，而在华登道的商店购买同等质量的品牌货，需要花上20倍的价格；一些非品牌的衣服，比如男士礼服衬衫或传统女装，达拉维的价格只有华登道售价的1/6；散装大米和扁豆的售价大约是品牌大米、扁豆的一半。
这些发现直接驳斥了贫困溢价理论。该理论认为，由于没有批发折扣店，贫困社区负担的价格要比其他地方高出20%至30%。如今，这一结论及阐释在印度均不成立。或许它在其他地方依然正确，比如，在美国，一听可口可乐在批发折扣店的售价可能是25美分，在百货店卖50美分，而在便利店的售价则是75美分。在上述例子中，便捷性与价格紧密相关。如此一来，住在纽约贫民聚集地布朗克斯区南部（该区域几乎没有折扣店或是百货店）的家庭，较之于住在商户林立的城区近郊的中产阶级家庭，在基本商品上的花费可能更高：然而在印度，实际情况正好相反：街角便利店不仅最方便快捷，售价也最为便宜，你可以无息赊购一粒药片，并享受免费送货上门服务。
为什么会这样？原因在于，达拉维的商店属于非正规经营，也就是说，这些店不需要交税、没有营业执照费，付给工人的工资可能不到最低工资标准；它们规模小、库存少、没有空调，从而降低了运营成本；它们为数众多，形成了近乎完美的竞争环境，从而限制了定价权。而华登道则相反，数量相对少的零售商可以形成垄断的定价机制。
在一些情形之下，市场发展或创新会消除贫困溢价。例如，由于正规贷款不足，穷人曾一度背负高利贷，但在过去十年，国家银行以及微型金融机构在达拉维开设了许多分支，用颇具竞争性的利息提供贷款；在另一些情形下，国家干预价格，降低了穷人的生活成本。印度的公共分配系统（PublicDist.ribution System）通过“平价店”补贴大米、煤油以及其他商品；还有一些情形则是非法活动和黑市发挥了作用，例如，从供电网和供水管道中盗用电和水。
就某些产品和服务而言，达拉维地区较低的价格意味着质量及用户体验更差，或是获取难度更高。举例而言，散装的扁豆和谷物可能不如包装好的扁豆和谷物卫生；质量低劣的产品通常被销往达拉维而非高档商区。诸如此类的质量差异的确给私营企业留出了改善的空间，但改善的方式或许并非基于价格。
正是因为没有考虑到这些现实状况，跨国企业的周密商业计划才会毁于一旦。宝洁公司的PUR净水剂起初被看作是瓶装水的低价竞争者，但实际情况却是，贫困家庭根本不喝瓶装水，他们习惯于直接喝自来水或是白开水；格莱珉达能真正的竞争对手并非是店铺里售价高昂的酸奶，而是穷人的自酿酸奶，后者所需的费用非常低。
探索金字塔底层财富的冒险之所以会失败，除了价格问题外还有其他原因。以厨灶行业为例，2006年，英国石油公司（BP）和飞利浦公司共同开发了一款无烟炉，希望用它来取代印度的明火烹饪。由于明火烹饪存在明显弊端——收集木柴非常困难，而且炊烟可能会引发严重的呼吸系统疾病，所以两家公司认为消费者会乐于购买既方便又健康的无烟炉。然而，他们没有考虑到的是，在木柴几乎不用花钱的情况下，贫困家庭根本不愿花钱购买燃料；另外，他们习惯了烧柴做饭的厨艺以及明火烹饪的饭菜口味，因此不愿做出改变。结果，两家公司都在此损失了数百万美元，直到最终剥离这桩业务。
虽然我们的研究仅限于孟买，但我们也察看了印度农村的贫困溢价状况。我们调查了马哈拉施特拉邦农村地区同样40款产品和服务的价格。结果发现，当地贫民负担的价格与达拉维贫民相差无几。目前，有关其他发展中国家贫困溢价状况的研究几乎还是一片空白，美国市场上的例证也存在矛盾。尽管如此，我们的发现至少可以说明：跨国企业不应假设贫困溢价普遍存在。
城市水业资产溢价带来的思考 篇11
宫秀芬房玉秀 (呼兰区自来水公司)
1 背景与现状
1.1 当前城市水业市场并购竞争的无序性当前城市水业市场
股权并购已进入白热化阶段, 涉水较早的如中环保、首创等公司不断传来并购成功的消息, 且投资者们也逐渐开始有选择地合作并购, 并对沿江沿海等发达地区兴趣浓厚。水业市场的兴起给投资者增强了信心, 同时也使潜在投资者心意难按, 并购竞争的无序性日益彰显。
1.2 政策的滞后及模糊性虽然近年来中央政府出台了一些相
关的法律法规, 但地方政府并未实时跟进, 而且在对政策的理解和把握上尚欠火候。地方政府迫切需要的是固定资产变现利用, 完成年度招商计划, 不甘落后其他城市公用事业改革。地方政府的随意性强, 对市政公用行业改革的政策配套模糊性大。
1.3 地方政府的急功近利及对可持续发展鲜有考虑地方政府
的几年一换届以及基于要员的不同素质, 直接导致城市水业的改革结果和方向, 有的势必会给未来的合资公司健康发展带来障碍, 并购中溢价的必然性由此可见。
1.4 个别咨询公司的炒作有的咨询公司出于逐利性目的, 采
取的一些举措欠妥。虽然其商业行为可以理解, 但其大肆炒作给城市水业资产溢价推波助澜, 对公众未来利益考虑甚少。
1.5 公众监督力量有限公众对城市水业的了解程度和个体非
群体的力量, 导致其监督视野狭窄, 而其代表者地方政府能否真正代表他们还不得而知。
2 溢价的危害
2.1 给未来的合资公司套上枷锁, 不利其健康发展溢价后果
的最快感知者是新的合资公司经营层和员工, 而当溢价产生的压力过大, 必然会出现卸载, 这种卸载传递的直接承受者则非公众莫属了。在并购实践中, 合资后的公司内一些不同反映, 在即将改制的行业内传播极快, 但尚未影响到地方政府“拍卖”城市水业的初衷和做法。有的投资者为了“竞争”, 在最初与政府商谈时大包大揽, 等真正切入后则问题不断, 向下压价, 致使谈判一波三折, 使合资未成即布满阴影。
2.2 给政府、投资方及公众之间埋下了诸多不良的因素溢价
问题凸显后, 投资方会按合同找政府, 公众也可能会采取集体上访等过激手段找政府, 最终, 不良因素给社会的稳定和政府的诚信等都带来了很多不利影响。
2.3 对当前不成熟的水业并购市场起负面导向作用当前, 城
市水业市场并购四起, 处处硝烟, 但条件尚未成熟。溢价的高涨情绪感染了一些地方官员, 他们出让城市水业股权, 就像嫁女儿, 如同收上一大笔“彩礼”。这种负面导向的危害可想而知, 其结果也并非如当初想像得那样满意。
2.4 增加盲目攀比现象鉴于政府对溢价认知的有限性, 盲目
攀比现象就显得尤为严重。你溢价1000万, 我就溢价5000万, 吸引外资出现的泡沫现象终不会长久。有的城市年年都将自来水等项目拿出来招商, 有的还在媒体上声称要将特许经营权拍卖。
2.5 未来公众觉醒及来自社会第三方机构的压力未来公众的
觉醒、公众自我权利保护意识的加强以及法律法规的完善, 势必给合资公司造成压力。合资后, 诸如城市道路建设配套费等费用的收取, 公众是否会抵触以及政府是否还会不遗余力地支持都很难说。
3 溢价对策
3.1 提高地方政府认知, 招投标设定合理中标价地方政府为
规避国有资产流失, 大多规定要采取招投标手段来解决股权出让问题。现在有的地方政府会先对几家进行资格预审, 然后再与看好的投资者深谈细谈, 直至成功。为避免溢价, 科学设定标底, 双方坦诚相待, 经过友好协商, 最后寻求一个合理的中标价至关重要。
3.2 锁定资产出让净值, 使竞标人在处理费用上竞争市场经
济大潮中价格与价值的严重背离, 必然会引起市场震荡。可行的办法就是实事求是, 锁定资产出让净值, 使竞标人在处理费用上竞争, 强化服务概念, 形成一种良性及高品位的竞争。
3.3 加强政府监管, 而非低级敛财公众利益的代言人是政府,
而政府监管的弹性极大。为避免政府监管缺位, 急需成立相对独立的监管机构, 如城市公用事业监管中心, 以便对自来水、污水、煤气等进行实时监管。
3.4 规制咨询公司的责任有的咨询公司服务能力很强, 对于
服务对象的要求有时过于服从, 而对社会或公众的责任考虑甚少。有的咨询公司在利益的驱动下, 出于对溢价后带来的丰厚奖励兴趣浓厚, 对溢价推波助澜就不难理解了。因而, 在城市水业股权并购中, 选择一个规范的、负责任的咨询公司尤为重要。同时, 要从法律及行业上规制咨询公司的责任。
3.5 鼓励公众监督及消费者协会等第三方机构的参与鼓励公
众监督参与, 如非官方民间机构等, 以便适时代表公众利益, 必要时可组建公众管理委员会;充分发挥消费者协会等第三方机构的作用;现代媒体的监督曝光, 也非常有利于这场公用事业改革的良性发展。