万科的公司治理溢价

万科的公司治理溢价（精选4篇）

万科的公司治理溢价 篇1

公司控制权通常是指在特定的所有权结构下, 公司治理结构和治理机制中的各利益相关者利益分配和目标冲突所产生的均衡结果。由于股东持股比例不同导致大小股东对公司的控制力不同。控股股东常利用这种对可分配资源的控制力, 来为自己牟取私利, 获取与其持股比例不相匹配的, 超过小额股权报酬的超额收益, 并且获取这部分超额收益是十分隐蔽的。西方学者将控制权溢价定义为, 收购方为获得控制权支付的超过一般股票交易市场价值的部分, 即新控股股东为了获取控制权而对原股东出售股票所做出的补偿[1]。

中国资本市场经过10多年的发展, 上市公司之股权交易不断涌现, 市场效率得到进一步提高, 上市公司控制权转让也是其中的重要组成部分, 因此对控制权溢价进行系统研究具有重要意义。

1 控制权溢价的估测方法

第一种方法由Lease, Mikelson和Mc Connell (1983) 提出, 该方法认为当公司在外发行两种只有投票权有差异的股票 (其他权利均无差异) 时, 拥有较多投票权的股票在市场上交易的价格要相对高一些, 与没有投票权或较少投票权的股票相比较, 价格高出部分就是投票权的价值, 也称之为投票权溢价[2]。不过, 这种方法只适用于发行差别投票权股票的公司, 而我国的股票并没有涉及到不同的投票权。

第二种方法由Hanouna, Satin和Shapiro提出, 用控制权转让价格与小额股票交易价格衡量控制权溢价。他们分析了西方七国在114年间发生的9566宗收购案例, 研究发现控制权交易价格比小额股权交易价格平均高出了18%。但是该方法没有将控制权交易价格与小额股票交易价格一一配对, 从而造成研究结果的偏差。

第三种方法由Barclay和Holdcmess提出, 该方法认为当公司控制权变更时, 交易价格与交易公告第一个交易日的市场价格之间的差额就是控制权溢价。这种方法比较适用于发生大额股票转让的公司。大额股票转让通常意味着公司控制权的变更, 在一个有效市场上, 上市公司股票市场价格反映了大股东收购后所能带来的公共收益, 因此大额股票交易价格与公告交易后股票的市场价格的差额就是控制权价值[3]。

采用的模型为

其中, PBC为控制权私人收益的水平;Pt为股权转让价格;Pm为转股当天股票的价格。

以上三种主要方法在我国都不能直接使用, 原因在于与其他发达国家市场相比, 中国股票市场非常特殊, 使用现有的方法计算中国股票市场控制权溢价非常困难。这主要原因在于以下两方面:一是中国上市公司所有的股票投票权没有差异, 所以不能通过分析不同投票权股票的价格差异来估计控制权溢价;二是中国市场存在特殊的股票结构, 上市公司股票有流通股和非流通股, 非流通股由控股股东持有, 而且其交易价格远小于流通股, 很难以大宗股权转让的价格与市场交易价格之差来衡量控制权溢价。

文章基于Barclay和Hlderness的理论, 根据中国的实际情况, 认为被转让股份的价值等于其每股账面净资产, 因为每股账面净资产是协议转让股票过程中制定价格中的重要参考指标。用PBC表示控制权溢价, 用Pex表示交易的每股交易价格, 用BVPS表示目标公司的每股净资产。可以将控制权溢价定义为

2 控制权溢价水平影响因素

2.1 总规模负

规模较大的公司受到政府机构、投资者、审计师、证券分析师等各方面的关注和监督也比较多, 公司运作规范, 信息业比较透明, 控股股东通过地下渠道获取收益并不容易, 所以导致公司规模与控制权溢价负相关, 文章用交易前一年目标公司总资产对数来衡量公司规模。

2.2 盈利水平

公司盈利水平可以作为判断上市公司获利能力、成长潜力以及判断公司价值是否被低估的标准, 控股权的购买者需要为良好盈利付出更高的溢价。因此, 盈利水平与控制权溢价具有正相关关系。文章用交易前一年每股收益、每股现金流量和净资产收益率来反映盈利水平。

2.3 资本结构

资本结构是指企业全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系, 可以很大程度上反映出公司的融资和偿债能力。较高的负债比率, 会产生相对较高的债务溢价, 造成收购的协同利益从收购方转移到目标公司手里, 从而产生负债的价值增加效应[4]。文章用交易前一年资产负债率来表示资本结构。

2.4 每股净资产

每股净资产是指股东权益与总股数的比率, 每股净资产值反映了每股股票拥有的资产价值, 是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大, 表明公司每股股票代表的财富越雄厚, 通常创造利润和抵御外来因素影响的能力越强。因此, 每股净资产越高, 控制权溢价也越高。

2.5 股权结构

股权结构是公司治理结构的基础, 公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构, 从而决定了不同的企业治理结构, 最终决定了企业的行为和绩效, 进而对控制权溢价产生影响[5]。文章以流通股比例、第一大股东持股比例、收购股权比例和高管股比例来反映股权结构。

3 实证研究

3.1 建立模型

根据以上分析, 文章建立下列模型来研究控制权溢价的影响因素:

式中, X1为交易前一年总资产对数, X2为交易前一年每股收益, X3为交易前一年每股现金流量, X4为交易前一年净资产收益率, X5为交易前一年资产负债率, X6为交易前一年每股净资产, X7为交易前一年流通股比例, X8为交易时第一大股东持股比例, X9为交易时收购股权比例, X10为交易时高管股比例

3.2 样本选择

文章选取2012年1月份至12月份整年的数据来分析控制权溢价, 根据研究目的, 采用以下标准对样本进行筛选。

1) 剔除金融类公司的交易。

2) 剔除ST、PT的上市公司。

3) 剔除没有公布每股转让价格的样本。

4) 剔除转让股份小于1%的样本。

因此, 文章根据这一指标对数据进行筛选, 最终得到的样本数为241个, 涉及上市公司131家。本文所有交易记录以及上市公司财务数据等信息来自国泰安数据库。

3.3 数据分析与研究结果

3.3.1 描述性统计

第32页表1列示了各变量的描述性统计情况, 从表1可以看出, 样本公司的控制权溢价, 最大值为1 153.283, 最小值为-1, 平均值为15.58, 这一现象说明股东为了获得控制权通常愿意付出更高的代价, 同时也说明股东对控制权收益的乐观估计。

收购股权比例最小值为0.01, 最大值为0.603, 差别较大, 说明对于不同的公司想要获得控制权所要收购的股权比例不同, 平均值为0.031 99, 说明在我国大部分交易涉及的收购股权比例不大。

出让方的净资产收益率差别很大, 最大值为713.204, 最小值为-2.377, 样本的平均净资产收益率偏低, 为2.97。说明在我国业绩好公司和业绩差的公司都可能成为并购的对象。并且业绩差得公司相对于业绩较好的公司更可能被并购。

3.3.2 回归结果与分析

采用普通最小二乘法 (OLS) 对数据进行多元回归分析, 结果见表2。

由表2可知, 从模型总体上看, 变量对控制权溢价的解释度R2为0.596, 调整的R2为0.578, 拟合优度较高, 被解释变量可以被模型解释的部分较多, 不能被解释的部分较少。由表3可知, F检验统计量的观测值为33.891, 对应的显著性概率P值为0, 回归模型有统计意义。

表3列示了各个变量的回归系数, 从资产规模来看, 上市公司总资产对数与控制权溢价在0.01水平上显著负相关, 与预期结果相符。说明控股股东在规模较大的公司很难通过地下渠道获得收益, 这一因素影响了收购方在控制权交易时的定价。

从盈利水平来看, 上市公司每股收益与控制权溢价在0.01水平上显著正相关, 与预期假设一致, 较高的盈利水平反映了企业较高的价值;与预期结果不一致的是, 净资产收益率与控制权溢价不相关, 这说明对大多数人来说, 衡量公司盈利水平时, 更看重每股收益指标而不是净资产收益率指标;令人费解的是, 每股经营现金流量与控制权溢价显著负相关, 可能的原因是每股经营现金流量较高, 很大程度上表明公司回款力度大, 那么收购后控股股东获得潜在收益的机会就少, 收购方更愿意收购那些每股收益高而每股经营现金流量少的公司, 也就是说那些效益好但是主营业务收入回款力度不高的公司。

从资本结构上看, 上市公司资产负债率与控制权溢价显著负相关, 与预期结果一致。

从股权结构上看, 流通股比例、第一大股东持股比例和收购股权比例与收购股权比例与控制权溢价无显著性关系;高管股比例与控制权溢价显著负相关, 高管股比例越低, 收购方在获得控制权后可以操纵的空间就越大, 所以相应的购买时支付的控制权溢价也就越大。

上市公司每股净资产与控制权溢价显著负相关, 这与文章预期假设不一致, 原因在于, 每股净资产相对较小的公司, 其控制权易手的可能性高, 在交易时流动性折扣小, 交易溢价率相对较高。

4 结束语

4.1 基本结论

文章根据Barclay和Hlderness的研究, 结合中国的实际情况, 用线性回归方法, 对控制权溢价的影响因素进行了实证性分析与检验, 研究发现在控制权溢价水平的影响因素中, 企业交易前一年的每股收益与控制权溢价显著正相关, 总资产对数、每股经营现金流量、资产负债率、高管股比例和每股净资产与控制权溢价负相关。

4.2 不足

影响上市公司股转让溢价的因素比较多, 有宏观、微观还有无法确定的人为因素, 由于资源有限本文仅涉及了十个代表性因素, 在控制权溢价测量方法上, 仅对BH模型进行了简单的改进, 并没有考虑控制权公有收益的问题。在今后的研究中, 将进一步关注这两个方向。

摘要：通过采用2012全年131家公司的241起控制权交易作为研究样本, 研究上市公司控制权溢价。对影响控制权溢价的因素进行多元回归分析, 发现企业交易前一年的每股收益与控制权溢价呈显著正相关, 总资产对数、每股经营现金流量、资产负债率、高管股比例和每股净资产与控制权溢价显著负相关。

关键词：上市公司,控制权,控制权溢价

参考文献

[1]奚艳.基于中国上市公司并购的控制权溢价影响因素分析[J].特区经济, 2009 (1) :10-11.

[2]杨刚, 谢玲辉, 李京京.控制权溢价测量方法综述[J].金融天地, 2011 (3) :155-161.

[3]岳焱.控制权溢价及其度量方法的比较研究[J].管理研究, 2004 (7) :112-114.

[4]许敏, 鲁爱雪, 李瑞.资本结构对我国上市公司控制权溢价的影响[J].商业研究, 2005 (11) :45-47.

[5]黄坚.上市公司股权转让溢价影响因素的实证分析[J].广东广播电视大学学报, 2003 (5) :112-114.

上市公司控制权溢价测度模型评述 篇2

关键词：上市公司,控制权,分析方法

控制权是对公司的所有可供分配和利用的资源进行控制和决策的权力, 由于控制权可以产生私有收益, 并且带来超过小额股权报酬的超额收益, 因此控制权便具有了经济价值。如何来测度控制权的价值, 国内外学者都进行了研究。目前, 控制权溢价的定量分析方法在理论界有三种主要的观点。本文将对三种测度控制权溢价的思想及其衍生出的测度模型进行详细的分析, 取其优点, 去其缺点与不足, 构造出更加科学合理的模型以用于以后的研究中。

第一种, 即由Lease, McConnel和Mikelson (1983) 提出的具有不同投票权的股票价格差额就反映控制权价值。但是, 这种方法有局限性, 它只适用于发行差别投票权股票的公司。我国的股票没有涉及到不同的投票权, 所以不适用于我国。

第二种, 由Barclay和Holderness (1989) 所提出, 他们认为控制权变更时。收购价与交易宣布后的市场价之间的差值就是控制权的价值。在一个有效的市场上, 股票市价反映了大股东进入后所能带来的公共收益, 因此大额交易价格与其公告后股票市价的差额就代表控制权溢价。采用的模型为:表示控制权私人收益的水平;Pt表示股权转让价格;Pm表示转股当天股票的价格。

该方法适用于发生大额股权交易的公司。此种方法影响很大。我国学者唐宗明和蒋位 (2003) 延用其的思想, 对中国上市公司控制权溢价进行了测度。在研究中, 他们将大宗股权转让价格与公司净资产之间的差价等同于公司控制权的隐性利益, 将每股净资产值作为基准价格, CP= (Pa-Pb) /Pb。CP表示控制权转让溢价;Pa表示大宗股权转让的每股交易价格;Pb表示被转让股份的每股净资产。

唐宗明和蒋位选用每股净资产为基准价格因为两点: (1) 每股净资产是大多数有偿转让协议中重要的参考指标, 是一种常用的资产定价标准; (2) 我国上市公司现金分红极少且不稳定, 估值会比较困难。

但是不难看出, 此种方法存在较大的问题: (1) 控制权可以带来公共收益与私人收益, 但是大宗股权转让价格与公司净资产之间的差价明显包括控制权公共收益的部分, 这无疑会高估控制权溢价水平; (2) 这种方法要求市场高度发达有效。对我国来说, 股票市场还不太完善, 股价波动大, 股市没有成熟到每只股的股价都科学地衡量了公司的业绩等综合指标; (3) 对控制权转移的定义不甚合理。唐宗明和蒋位在选择发生控制权交易的样本时最小的转让比例为1%。这是很不合理的, 明显不是控制权交易不会带来控制权溢价。

第三种, 由Hanouna.Sarin和Shapiro (2002) 提出, 定义第一大股东发生变更的股权转让为控制权交易, 反之则为小额股权交易。以控制权交易价和小额股权交易价格的差额来衡量控制权溢价。施东晖 (2003) 认为, 其不足之处是没有对控制权交易与小额股权交易进行“一一配对”, 均有可能受到其他因素的影响, 从而带来估计结果上的偏差。另外, 上述方法只能从整体层面上研究控制权价值, 但却不能从个体层面上研究单个公司的控制权价值。

以上三种主要方法在我国实际应用中都存在较大的缺陷, 近年来我国的研究人员也在探索更加合理 (符合我国股票市场的现实情况) 、更加科学 (比较精确的衡量控制权的价值) 的方法, 研究主要集中在对Barclay和Holderness (1989) 提出的方法的修正与改进之上且取得了一定成果。概括来讲, 可总结成对两大问题的解决: (1) 以每股净资产为基准高估控制权私人收益问题; (2) 控制权转移的定义问题。

首先, 剔除控制权收益中的公共收益部分。姚先国和汪炜 (2003) 充分考虑我国证券市场现有股权结构下控制权交易定价的特殊性, 扣除了投资者对目标企业增长率的合理预期。他们以过去三年的平均净资产收益率来反映公司未来增长的预期, 并将其作为控制权公共收益的近似估计, 从控制权溢价中扣除。但是, 林朝南 (2006) 发现, 相当数量的被并购公司过去三年的净资产收益率波动较大, 简单地使用三年净资产收益率均值作为度量控制权溢价的基准, 将使得度量结果看似平滑却实质粗糙。因此, 他们以控制权交易发生当年的净资产收益率为被解释变量, 分别以过去三年各年度的净资产收益率为解释变量, 进行回归分析。具体的度量模型和权重确定模型如下:

模型 (1) 中, CP为控制权溢价;TP为发生了控制权转移的大宗股权转让中的每股价格;NA为转让股份转让之前最近一期季报或年报公布的每股净资产;EP为并购方对目标企业的合理预期, 用购并前三年的加权平均净资产收益率来刻画, 其权重由模型 (2) 回归结果中的相关系数确定, 其中t表示交易当年。该模型对公司未来增长的预期更加细化, 对控制权公共收益的确定也较姚先国和汪炜 (2003) 更加科学。

其次, 解决控制权转移的定义问题。Dyck和Zingales (2004) 在Barclay和Holdcmess的思想上有所改进, 通过分析转让溢价和控制权私人收益之间的理论关系, 引入谈判力系数来修正以上估计方法。受到他们的启示, 赵昌文 (2004) 通过计算上市公司控制权转移的最小股权比例来修正Dyck和Zingales (2004) 的模型。根据上市公司前十大股东的持股比例计算每个公司当年的控制权控制比例并对数据库控制权的私有收益进行度量。

P*表示控制度;Pt表示股权转让价格;Pb表示股权转让后的二天股价。

我国对控制权溢价问题的研究中对控制权私有收益的度量只是根据全流通的前提进行研究, 而较少考虑中国资本市场的具体情况。国内学者根据中国资本市场的具体情况提出了度量控制权私有收益的方法, 绝大部分对控制权转移的定义局限在大股东的变换或简单的阈值定义, 比如股权转让比例超过20%便认为是控制权发生了变更, 而没有考虑到控制权转移的个体特征。为弥补这一缺陷, 赵昌文 (2004) 引进控制度。

其中, P*为公司控制权比例;Za为预先分配的控制度 (a应等于95%或90%以便能控制公司) 下的正态离散变量;∏是所有的股东i投票的概率;H为赫菲德尔系数。

与此同时, 赵昌文 (2004) 借鉴了姚先国和汪炜 (2003) 对每股净资产的修正。用过去三年的平均净资产收益率来反映公司未来增长的预期, 并将其作为控制权公共收益的近似估计, 从而剔除控制权公共收益的影响。模型较好地处理了存在的两大主要问题, 存在的一点瑕疵就是在剔除控制权公共收益时处理的略显粗糙。前面提到林朝南 (2006) 对此问题进行了解决。

综合这两个模型各自的优点, 可以得到一个新的模型:

结论

近年来, 大小股东之间的利益冲突问题越来越受关注, 大股东侵害小股东利益获取私人收益使得控制权存在额外的价值。测度控制权溢价水平的研究受到广泛的关注。本文通过对测度控制权溢价水平的主要方法进行分析, 结合我国股票市场情况的变化评述了对于我国控制权溢价问题的研究发展, 并借鉴了发展中取得的进步构造出了一个贴近我国市场情况又比较准确测得控制权溢价水平的模型, 但还有待于应用于实践当中接受考验。

参考文献

[1]唐宗明, 蒋为.中国上市公司大股东侵害度实证分析.经济研究, 2002.4.

[2]叶康涛.公司控制权的隐性收益——来自中国非流通股转让市场的研究.经济科学, 2003.5.

[3]施东晖.上市公司控制权价值的实证研究.经济科学, 2003.6.

论万科公司股利政策及其启示 篇3

(一) 股利政策的概念及内容

股利政策是以公司价值最大化为目标, 以稳定股价为核心, 在平衡公司内外部相关集团利益的基础上, 对于净利润在提取各种法定公积金后如何分配而制定的支付股利的基本方针和政策。股利政策是公司支付股利的跨期安排, 其影响具有持续性, 所以在制定过程中往往着重考虑有持续性影响的因素, 努力使股利政策具有长远性和全局性。

股利政策的内容主要包括6个方面: (1) 股利分配利益主体的确定。股利分配的利益主体指参与公司股利分配的代表不同利益的主体, 即公司股利分配的参与者。 (2) 股利支付率政策, 即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率。 (3) 股利支付具体形式的选择, 即确定合适的分红形式:现金股利、股票股利、公积金转增股本及混合形式等。 (4) 股利支付率增长政策, 即确定公司未来股利的增长速度, 它将制约某一时期股利支付率的高低。 (5) 股利发放策略的选择, 是采取稳定股利政策, 还是剩余股利政策, 或固定股利政策。 (6) 股利发放程序的策划, 如股利宣告日、登记日、除息日和发放日的选择等。

(二) 股利政策的类型

1. 剩余股利政策

剩余股利政策 (Residual Dividend Policy) 是以满足公司的资本需求为出发点, 即在公司有良好投资机会时, 根据公司设定的目标资本结构 (在此资本结构下, 综合的资金成本将降到最低水平) , 确定目标资本结构下投资所需要的权益资本。首先最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本, 然后将剩余的盈余作为股利发放给股东。剩余股利政策的特点是把企业的股利分配政策完全作为一个筹资决策来考虑, 只要公司有了其预期投资收益率超过资本成本率的投资方案, 公司就会用留存利润来为这一方案融资。

2. 固定股利政策

固定股利政策 (Stable Dividend Policy) , 是公司将每年派发的股利总额固定在某一特定水平上, 然后在一段时间内不论公司的经营业绩和财务状况如何, 派发的股利总额均保持不变。只有当公司认为未来盈利将显著、不可逆转地变动, 而能够使其将来派发的股利总额维持到某一个水平时, 才会相应提高或降低年度派发的股利总额水平。这种股利政策适用于盈利稳定的成熟企业。

3. 固定股利支付率政策

固定股利支付率政策 (Stable Payout Policy) 是指先确定一个稳定的股利支付率 (即股利占公司税后利润的比率) , 然后长期按此比率向股东支付股利, 除非公司的经营环境发生重大变化, 否则股利支付率将保持不变。随着公司税后净利润的增减, 每年派发的股利也会变动。公司税后净利润增加, 股票投资获得的股利也随之增加;反之, 公司税后净利润减少, 股票投资者获得的股利也相应减少。

它与剩余股利政策的顺序相反, 是先考虑派发股利, 后考虑保留盈余。

4. 低正常股利加额外股利政策

低正常股利加额外股利政策 ( (Regular Dividend Plus Extras Policy) 是指公司确定一个固定的、较低的股利派发额作为支付股利的基础, 在公司经营业绩较好、盈利较多的年份, 并且财务状况较好的情况下, 在按期支付定额股利基础上, 再派发额外股利。

(三) 股利政策的选择

以上4种股利政策各有利弊, 上市公司选取股利政策时, 必须结合自身情况, 选择最适合本公司当前和未来发展的股利政策。其中, 居主导地位的影响因素是公司目前所处的发展阶段。公司应根据自己所处的发展阶段来确定相应的股利政策。

公司的发展阶段一般分为初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰退阶段。由于每个阶段生产特点、资金需要、产品销售等不同, 股利政策的选取类型也不同。

在初创阶段, 公司面临的经营风险和财力风险都很高, 公司急需大量资金投入, 但融资能力差, 即使获得了外部融资, 资金成本一般也很高。因此, 为降低财务风险, 公司应遵循先发展后分配的原则, 剩余股利政策为最佳选择。

在高速增长阶段, 公司的产品销售急剧上升, 投资机会快速增加, 资金需求量大而紧迫, 不宜宣派股利。但此时公司的发展前景已相对较明朗, 投资者有分配股利的要求。为了平衡这两方面的要求, 应采取正常股利加额外股利政策, 股利支付方式应采用股票股利的形式避免现金支付。

在稳定增长阶段, 公司产品的市场容量、销售收入稳定增长, 对外投资需求减少, EPS值呈上升趋势, 公司已具备持续支付较高股利的能力。此时, 理想的股利政策应是稳定增长股利政策。

在成熟阶段, 产品市场趋于饱和, 销售收入不再增长, 利润水平稳定。此时, 公司通常已积累了一定的盈余和资金, 为了与公司的发展阶段相适应, 公司可考虑由稳定增长股利政策转为固定股利支付率政策。

在衰退阶段, 产品销售收入减少, 利润下降, 公司为了不被解散或被其他公司兼并重组, 需要投入新的行业和领域, 以求新生。因此, 公司已不具备较强的股利支付能力, 应采用剩余股利政策。

总之, 上市公司制定股利政策应综合考虑各种影响因素, 分析其优缺点, 并根据公司的发展阶段, 选取适宜的股利政策, 使股利政策能够与公司的发展相适应。

二、万科公司股利政策分析

(一) 万科公司简介

万科企业股份有限公司成立于1984年5月, 是目前中国最大的专业住宅开发企业。2008年公司完成新开工面积523.3万平方米, 竣工面积529.4万平方米, 实现销售金额478.7亿元, 结算收入404.9亿元, 净利润40.3亿元。万科认为, 坚守价值底线、拒绝利益诱惑, 坚持以专业能力从市场获取公平回报, 是万科获得成功的基石。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式, 成为最受客户、最受投资者、最受员工、最受合作伙伴欢迎, 最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表现, 公司连续6次获得“中国最受尊敬企业”称号, 2008年入选《华尔街日报》 (亚洲版) “中国十大最受尊敬企业”。

(二) 万科公司历年股利政策分析

股利政策是上市公司的重要财务决策之一, 上市公司制定恰当的股利政策, 有利于实现上市公司、广大投资者以及资本市场三赢局面。理性的股利政策是公司成长战略一个不可或缺的组成部分。表1为万科公司历年股利分配情况。

数据来源:根据万科公司历年年报整理

从万科公司历年股利政策的变动情况可以看出, 万科公司股利发放基本上是逐年递增的, 特别是2006年和2007年, 随着公司经营业绩的大幅增加, 股利的发放数额增速较快, 从1998年的99 188 633.00元增长到2007年的4 810 404 470.70元, 增长了48.4倍, 而在此期间万科公司的净利润增长了24倍, 说明万科公司股利发放的相对比例在增加。

从万科公司多年股利发放的数据可以看出, 随着万科公司经营业绩的逐年提升, 公司更多使用了股票股利的股利分配形式, 现金股利占股利发放的比例不但没有提高, 甚至有下降趋势。

万科公司改变股利发放形式主要基于以下原因: (1) 发放股票股利不需要向股东支付现金, 可将现金留存公司用于追加投资, 同时减少筹资费用。 (2) 发放股票股利可以降低公司股票的市场价格, 公司在其股票价格较高, 不利于股票交易和流通时, 通过发放股票股利来适当降低股价水平, 促进公司股票的交易和流通。 (3) 便于今后配股融通更多资金和刺激股价。 (4) 可传递公司未来经营绩效的信号, 增强经营者对公司未来的信心。 (5) 在股票股利降低每股市价的时候, 会吸引更多的投资者成为公司的股东, 从而可以使股权更为分散, 有效地防止公司被恶意控制。

数据来源:根据万科公司历年年报整理

(三) 万科公司股利政策的影响因素

1. 法律法规的限制

(1) 公司积累的约束。《公司法》177条规定了股利分配的顺序, 应当按法定的程序先提取各种公积金。

(2) 超额累计利润的约束。为了防止公司通过少派股利、积累利润使股价上涨来帮助股东避税的行为, 国家通常会规定公司不得超额累计利润, 一旦公司被发现其保留盈余超过了相关法规认可的水平, 就将被加征额外的税额。目前, 我国法律尚未对公司超额累计利润做出限制性规定。

2. 公司因素

(1) 盈余的稳定性。盈余相对稳定的公司能够较好地把握自己, 而且资金充足, 有可能支付比盈余不稳定的公司更高的股利。而对于盈余不稳定的公司, 低股利政策可以减少因盈余下降而造成的股利无法支付、股价急剧下降的风险, 还可将更多的盈余留在公司, 转作再投资, 以提高公司股权资本比重, 减少财务风险。盈余有规律的企业更易于预测和控制未来的盈利。

(2) 投资机会。从财富最大化角度出发, 如果公司有较多的有利可图的投资机会, 往往倾向采用低股利、高留存盈余的政策。相反, 若公司的投资机会较少, 则很有可能采取高股利政策, 让股东自己进行投资。

3. 股东因素

(1) 税负。公司股东大致有两类:一类是希望公司能支付稳定的股利来维持日常生活, 另一类是希望公司多留利少发放股利, 以求少缴个人所得税, 公司的股利政策也许会受其股东所得税状况的影响。万科公司股东成本众多, 因此也必然受此因素的影响。

(2) 股东的投资机会。如果股东在公司外部有更好的投资机会, 则公司应选择多发放现金股利, 少留存盈利的股利政策;相反, 如果公司的投资机会可获得比其外部投资机会更高的投资报酬率, 则公司应选择低股利支付率的股利政策。

(3) 抓控制权的要求。股东对企业控制权的强弱取决于持有股票份额的多少, 如果公司支付较高的股利, 就会导致留存盈余的减少, 这就意味着将来发行新股筹资的可能性加大, 而发行新股必然稀释公司的控制权, 从而对现有股东产生不利影响。

三、结论与建议

本文通过对股利政策理论的回顾, 结合万科公司公司股利分配的状况, 简单分析了万科公司的股利政策及其影响因素。当然, 本文的研究相对简单, 没有定量分析影响万科公司股利政策的因素, 只在一般定性层面上进行了阐述。

本文对万科公司股利政策提出以下主要建议:

(1) 股利政策应当促进公司的稳定发展。支付水平过低虽然有助于增强发展后劲, 但会动摇股东信心, 引起股价下跌, 进而影响公司的筹资能力。为使股利政策与公司长远发展相适应, 可根据企业的生命周期, 在创立期侧重积累, 在成长期采用低现金辅以送股的股利政策。在成熟期则应逐步提高现金股利水平, 并使其稳定下来。

(2) 股利政策应当有利于股价稳定。其基本策略为:公司业绩好且股价过高时, 应考虑削减现金股利并增发股票股利以降低股价;在公司业绩一般而股价偏低时, 则应多派现而少送股以刺激股价回升。

(3) 股利政策应有利于平衡股东之间的利益关系。由于控股股东对公司经营具有较大的控制权, 公司的股利政策往往体现了他们的利益。但如过分忽视中小股东的利益, 则会引起中小股东的不满, 导致股价下跌。另外, 股利政策的制定还应与宏观经济环境相适应。如应考虑利率、税率的变动而相应调整股利支付水平, 以降低资本成本及合理避税。

(4) 还应考虑企业自身的财务状况, 具体而言是要注意利润与现金流量的差异而选择现金股利或股票股利。有理由相信, 随着我国证券市场的逐步规范和不断完善, 上市公司必将逐渐在企业内部建立完善的利润分配机制, 真正从企业发展的战略角度制定股利分配政策。

摘要：本文首先阐述了股利政策的相关理论内容, 接着分析了万科公司股利分配政策及其影响因素, 最后提出了相关建议。

关键词：股利政策,万科公司,股利分配

参考文献

[1]原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京:中国财政经济出版社, 2004.

[2]张晓桐.计量经济分析[M].北京:经济科学出版社, 2000:217-218.

万科的公司治理溢价 篇4

随着公司控制权与所有权的分离,管理层与股东之间的代理问题成为公司治理中的一个重要问题,而激励是解决代理问题的基本途径和方式。股权激励作为一种激励机制,在国外得到了广泛的应用。美国在20世纪50年代就开始对高管进行股权激励,吕长江等(2011)研究表明,到20世纪末,在美国排名前1000的公司中,有90%的公司对高管授予了股票期权,股票期权在高管总收入中的比重也从1976年的不到20%上升到2000年的50%,通用、可口可乐、强生、迪斯尼等10家大公司的期权收益甚至占到高管总收入的95%以上。

为了规范上市公司股权激励行为,建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制,进一步完善公司法人治理结构,2005年12月31日,证监会颁布《上市公司股票期权激励管理办法(试行)》,提供了政策指引。从2005年7月到2009年3月底,已有136家公司公布了股权激励方案,市场对股权激励总体上持积极态度,股权激励得到了政府的高度关注和市场的积极反应,本文将结合深圳万科对股权激励进行详尽的分析。

二、文献回顾

股权激励制度起初是作为解决传统的委托代理问题而引入的,其理论基础为委托代理理论,而股权激励的基本范畴界定为公司治理。然而,随着时代的发展,股权激励理论发展的越来越完善,学科建设的也越来越丰富,已并不仅仅局限于公司治理的范畴,还在管理学,微观及宏观经济学等各方面均有所涉猎。

(一)委托代理理论

多年来,委托代理理论一直是实物界和理论界讨论的一个热点问题。委托代理理论认为,现代企业的所有权与经营权是相互分离的,所有者和经营者之间的关系主要是靠各种不同的契约来加以协调的。由于作为委托人的所有者和作为代理人的经营者的利益往往不一致,所以他们就必然会采取有利于各自利益的效用最大化行为,并利用信息不对称和市场不确定等因素提出许多复杂的委托代理问题。而有效的股权激励制度则使经营者具有了参与剩余索取权的分配权利,使所有者与经营者利益的目标函数趋向一致。通过激励兼容能降低代理成本,使经营者在实现自身利益的同时,达到所有者规定的目标,使双方的利益达到次优状态。

(二)激励理论

正是由于委托代理问题的存在才产生了激励的必要性,激励理论产生的理论依据是需求理论。激励理论是人力资源管理的核心,与分配制度和人力资本理论密不可分。作为人力资源的最具作用的指导性理论,激励理论的最重要作用就体现在缓解委托代理问题,降低代理成本,促进企业的良性发展。

经营者股权激励是激励制度中一种最具代表性的方式。激励方式是股东出让少量的剩余索取权给高管,使其利益与企业利益息息相关,从而促使高管人员努力工作,这样既提升了企业的价值,也给高管人员自身带来了收益,有利于企业的长远发展和社会的进步,这就在很大程度上缓解了委托代理问题。

三、深圳万科股权激励计划背景及动因

(一)公司背景特征

万科企业股份有限公司成立于1984年5月,万科1988年进入房地产行业,1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务,是目前中国最大的专业住宅开发企业。万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司,持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构,使公司赢得了投资者的广泛认可。万科在中国属于首批上市的企业之一,并曾数次荣获深圳综合实力排名第一的企业,也是迄今为止在改革上市的浪潮中唯一一家保持连续多年盈利增长的企业。

建立投资者和万科管理团队的长期信任关系,一直是其公司治理的重中之重。早在1993年万科就曾开先河地聘请了香港专业律师协助制定规范的《职员股份计划规则》,该计划为期9年(1993—2001年),分三个阶段实施。但后因相关法规限制,第一阶段的“认股权利”1995年转为职工股后一直没法上市,万科因此停止了职工股第二阶段的实施。

(二)公司实施股权激励计划的动因

1、深圳万科股权激励的时代背景:

法律欠缺障碍消除。在2005年,我国正式修改了证券方面的相关法律法规,使得法律缺失的情况大为改善。这在我国的股权分置改革过程中是一个里程碑般的存在。而次年证监会发布的股权激励的相关办法则将相关的法律障碍彻底清除,至此,管理层股权激励制度在我国上市企业中开始轰轰烈烈的运行起来,正式拉开了上市企业运用股权激励的序幕。

2、深圳万科股权激励的企业内部背景:

内部代理矛盾突出。随着房地产行业国际化竞争时代的到来和行业整合的加速,为配合万科日益凸显的中长期激励制度对吸引和保有人才的建设,在国内股权激励相关法规建设日益规范的情况下,2006年3月21日,万科在公布年报的同时,推出了备受业界关注的股权激励计划。按照这项计划大约有160名万科员工将获得股权激励,万科董事长王石与其管理团队由此将拥有“股东与职业经理人”的双重身份。这项计划使万科成为中国主板市场首开股权激励先例的上市公司。

四、深圳万科股权激励方案的主要内容

(一)激励方式为限制性股票

一般来说,限制性股票是专门设立的,是企业为实现某一预定目标而特别设立的。企业会预先给予高管人员一定数额的限制性股票,同时对股票的处置等问题做出约定和限制,这种约定可能涉及企业的股价增长水平,或者是企业业绩达到预定目标。当激励对象按时完成约定的目标或计划,其就对限制性股票进行处置以获得增值收益。反之,在这个约定期限内,高管人员没有完成目标或是提前离职,则限制性股票就将失去作用而被企业收回。

(二)激励对象主要为万科的高层管理人员

万科界定的激励对象,是在公司受薪的董事会和监事会成员、高层管理人员、中层管理人员,以及由总经理提名的业务骨干与卓越贡献人员。这些高管和员工在计划有效期内,必须要一直与公司保持聘用关系。每个受激励对象各拿多少限制性股票,也已有规定。鼓励计划书中说明:董事长的分配额度为每期拟分配信托资产的10%,总经理的分配额度为每期拟分配信托资产的7%。其余的被激励的董事、监事和高层管理人员,其分配方案由董事会薪酬与提名委员会于每次确认归属权时决定。其他人员的分配方案于每次归属时有总经理拟定、报薪酬与提名委员会备案、并经监事会核实。

(三)万科股权激励的基本操作流程

激励方案先是采用预提的方式提取激励基金,公司以T—1年度的净利润增加额为基数,按照30%的比例预提当年的激励基金。预提的激励基金并不立即放在个人名下,而是由董事会授权的信托机构——深国投独立运作,在这笔激励基金预提后的40个属于可交易窗口期的交易日内,深国投从二级市场上购入万科A股作为授予基础。每一批股票分别经过约一年的储备期后,在T年年度股东大会通过的当年年度报告及经审计财务报告的基础上确定公司是否达到业绩标准、当年净利润增加额以及按本计划规定可提取的比例,以此确定该年度激励计划的有效性以及激励基金数额,并根据预提和实际的差异追加买入股票或部分出售股票。再经过约一年的等待期后,如果股价表现良好,信托机构在规定期限内将本计划项下的信托财产过户至激励对象个人名下,其中股票以非交易过户方式归入激励对象个人账户。

五、股权激励计划的实施结果及分析

(一)06年股权激励计划的结果

万科股权激励计划一经公布就受到广泛关注,市场也随之迅速予以回应。自3月21日万科正式宣布启动其股权激励计划开始,在接下来的一个多月时间里,万科的股价大幅增长,高达20.63%的增长幅度充分体现了股市及广大股民对万科的股权激励计划持肯定的态度。(见表1)

万科2006年保持了上一年的快速发展势头,主营业务收入和净利润分别达到了17,848,210,282元和2,154,639,315元,较上一年分别增加了69.04%和59.56%,扣除非经常性损益后的净利润为2,067,878,243元,全面摊薄净资产收益率(ROE)为14.48%,全面摊薄每股收益(EPS)为0.493元。(见表2)

由上表可以看出,万科2006年扣除非经常性损益后的净利润较2005年增长54.68%,全面摊薄的年净资产收益率为14.48%,全面摊薄的每股收益增长35.81%,达到“2006年度激励计划”的业绩考核指标。以2006年1月1日为基准,2006年万科A股每日收盘价向后复权年均价为7.10元,2007年万科A股每日收盘价向后复权年均价33.81元,达到“2006年度激励计划”的股价考核指标。因此,按照万科的股权激励计划,董事长和总经理的分配额度分别为当年股票激励计划拟分配信托财产的10%和7%,其他高管人员也会相应得到企业一定数额的股份以作为奖励。2006年度激励计划已于2008年9月11日完成实施。

(二)万科股权激励计划以失败告终

虽然06年的业绩为万科股权激励计划赢得了一个完美的开篇,然而由于2007年和2008年两个年度的相关指标未达到股权激励计划设置的标准,历经三年的深圳万科股权激励计划以遗憾和尴尬收场。喧嚣一时的深圳万科股权激励计划仅在2006年顺利完成,这样一来,当初设置的令人垂涎的高额奖励也与万科的高管们失之交臂。

2009年底,万科正式发布公告称,为期三年的股权激励计划遗憾落幕。由于2006年中万科完成了激励计划中设置的业绩指标及相应的股权指标,因此,2006年的激励得以实现。而在2007年度,虽然其业绩指标表现的还差强人意,然而受限于席卷全球的金融风暴造成的全球的股市动荡,万科2007年度的股价要低于2006年度的同口径股价,因此,在业绩指标完成的情况下,其股价指标并没有实现,因此07年的激励就此夭折。而在08年,则受累于国家对地产业的调控以及金融危机的影响尚存,万科的业绩考核指标未能达到预定目标,故2008的股权激励也未能实现。为期三年的股权激励计划也仅仅在2006年得以顺利实施,万科的高管们也遗憾的与巨额激励将近失之交臂。万科在随后的时间里即宣布抛售最初用于激励的股票,这也正是宣布了万科股权激励计划的破产。

(三)针对万科股权激励计划失败原因的分析

1、计划时间短,容易导致短期化行为。

上市公司应通过激励期限与绩效条件等要素的改善,避免股票期权福利化,真正实现激励相容。对于上市公司而言,制定股票期权激励方案时,应在既定规则之下选择较长的激励期限与较严格的绩效条件,使股权激励方案更加合理有效激励期限一般应为5年以上,从而克服激励对象行为短期化倾向。然而三年的时间对于万科的历史是显然不长的,无法从根本上解决代理问题,降低代理成本,经营者可能会为了短期的自身利益从而放弃有利于企业的项目。

2、业绩指标偏低。

从长期财务指标角度来看,万科从1998年到2003年,净资产收益率从来没有超过12%,但2004年即达到11.74%;从行业指标来看,万科的标杆美国帕尔迪公司的净资产收益率曾达到18%,但基本上为15%;而内地房地产企业2004年平均净资产收益率不超过7%,但2005年9.58%,2006年11.23%。当然,万科的股权激励是一个连续方案,如果将净利润增长底线确定为30%以上,就“意味着管理层得去完成一项基金经理认为很难维持的连续增长目标之后才能分享(王石语)”,这样的激励也许将大打折扣。在这样的情况下“看得出,激励计划应该是参考国际标准精心设计的,但在细节、特别是最低门槛处应该调整。”

(四)基于万科股权激励计划的带来的启示

轰轰烈烈的万科(2006—2008)股权激励计划在喧闹之后最终以失败而结束,而对于万科的高层管理人员来讲,遗憾之后更多的可能只是无奈。事实上,并不是万科的股权激励方案有多大的问题,面对变幻莫测的市场,激励方案再完善也显得有些力不从心。作为地产业的龙头,连续多年保持高盈利的万科成为了实施期权激励的先锋,即使最终以失败收场,万科的股权激励方案无论在内容上还是在设计上依然值得其他企业借鉴。

1、行权标准为双重考核指标。

万科股票激励方案中的行权标准包括两个方面,一是财务标准,即全面摊薄的年净资产收益率(ROE)要大于12%;年净利润增长率大于15%;扣除非经常性损益后的基本每股收益的增长率(EPS)大于10%。二是市场标准,当年的股价必须大于前一年的股价,但如果说第二年股价低于第一年,而第三年的股价高于第一年,还是可以把股票补充归属给激励对象。万科采用了双重行权标准而不是单纯的依靠财务指标或市场股价,相对来说更为谨慎与严密。

2、对年净利润的三项附加规定。

(1)在取值上采取的是非经常性损益扣除前和扣除后孰低的原则。(2)如果公司以定向增发股份作为支付手段购买资产、且该部分资产在购入当年产生的净利润超过了公司当年净利润的10%,则当年的“净利润净增加额”和用于计算当年净利润增长率和净资产收益率的“净利润”中,应扣除此部分新增资产所对应的净利润数额,在计算净资产收益率的“净资产”中,应扣除此部分新增资产所对应的净资产。

这两项限定有效地将管理层的收益和公司的业绩以及股东的收益联系起来,对管理层的行为可以起到积极的约束及激励作用。虽然当时该计划对激励基金的提取做出了相对比较苛刻的规定,但万科在三年计划的头年即大大超过了30%的净利润增长目标。万科股权激励计划可算是旗开得胜,对增强内部员工的稳定性,吸引同行业中的精英加入万科的队伍起到了强有力的积极作用。

六、结论

管理层股权激励的主要目的是解决公司的委托—代理成本使管理层与股东的价值取向一致,要达到这个目标,前提是股权激励方案设计要科学,要符合公司发展的实际情况,能解决公司存在的问题。本文以万科的股权激励为案例,通过对万科实行股票激励的时机、公司内部治理、公司发展中存在的问题和其方案的内容进行分析,认为管理层股权激励要发挥良好的效果,一定要选择正确的激励时机,选择合适的激励方式,行权标准及其指标,股权激励的设计不但要符合公司的发展情况,而且还要针对公司存在的具体问题进行设计,股权激励的实施要真正能解决公司的问题,促进公司的发展。

由于本文选取的是深圳万科的股权激励计划,而深圳万科作为中国地产业的龙头,本身的企业内部治理结构相对来说比较完善,而且企业规模比较大,也很有实力,因此万科的激励方案在别的企业可能不适用,不太具有推广开来的效果。各企业在实施股权激励过程中还是应根据本企业的实际情况,来确定企业的股权激励计划。

摘要：所有权和经营权的分离产生了传统的委托代理问题。股东与经理人是通过一系列契约为纽带而联系起来的,然而,他们的目标利益并不一致,基于经济学的理性行为人假设,他们在追求各自利益最大化的过程中天然存在着利益冲突。股权激励是代理理论中解决代理问题的重要方式之一,其目的是使激励对象与股东的利益趋于一致,减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。股权激励制度,是迄今为止解决公司所有者与管理者之间代理问题最好的制度创新之一。本文从深圳万科股权激励方案的实际情况入手,运用相关理论,全面、细致的研究分析了深圳万科的股权激励方案,描述了其方案的内容,总结了其失败的原因,并针对其失败原因做了详尽的分析,总结了该案例研究对我国企业完善股权激励制度的启示。

关键词：股权激励,公司业绩,案例分析

参考文献

[1]吕长江、严明珠等.为什么上市公司选择股权激励计划[J].会计研究,2011,1:6875.

[2]徐宁、徐向艺.股票期权激励契约合理性及其约束性因素——基于中国上市公司的实证分析[J].中国工业经济,2010,2:100109.