代理假说理论（共6篇）
代理假说理论 篇1
一、引言
早在上个世纪五十年代, 投融资关系就成为企业界关注的焦点。抛开MM描述的完美世界回到现实中来, 企业的投资决策受融资行为的重要影响已被普遍认同。一般的资本预算项目的投资量巨大, 企业内部资金通常无法满足投资需要, 因此需要依靠外部融资。外部融资有两条途径:股权融资与债务融资。公司首先需要在股权融资与债务融资之间做出决策。当选择债务融资时, 公司需要对债务期限结构选择做出决策。公司债务期限结构是债务契约的重要内容, 它决定了债权人和债务人的权利和义务。不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。迄今为止, 有关公司债务期限结构的理论都来自西方发达国家, 在国内, 有关公司债务期限结构问题的研究才刚刚起步, 且主要集中于债务期限结构影响因素方面的研究, 而关于债务期限结构对投资效率影响的研究较少。
恶性增资是一种特殊的“投资”行为, 属于非效率投资, 它要求管理者在决策时点上对净现值为负的项目做出继续还是放弃项目的决策, 强调的是后续投资决策。那么不同债务期限结构对恶性增资有影响吗?若有影响, 其影响是否具有显著差异?对于这些问题的回答不仅可以从恶性增资视角推动投融资的理论研究, 而且还能为监管当局制定关于不同期限债务融资条件的法律法规建言献策, 以实现可持续发展。
二、恶性增资与债务期限结构理论分析
(一) 恶性增资
恶性增资是指个体对已做出的承诺过度维护的倾向。在投资领域, 是指决策者面对已投入很多资源但前景并不乐观, 仍坚持逆向选择增加额外投入的决策行为。恶性增资是管理者经常要面对的决策困境, 其行为明显违背了传统的经济理性原则, 是一种常见的投资陷阱, 它不仅仅造成资源的浪费, 更使企业失去发展的机会。
自从1976年Staw首次提出恶性增资的概念以来, 国内外学者就恶性增资的形成机理从不同角度进行了大量的研究, 并取得了丰硕的成果。归纳起来可分为两个方面:一方面是从决策者非理性视角出发, 以自辩理论、前景理论等为理论基础, 将恶性增资归因于决策者在信息处理方面的局限性, 认为由于个体受认知和信息处理能力所限, 导致最终决策既不是个人效用最大化, 也不是企业效用最大化 (Staw, 1976;Arkes&Blumer, 1985;Brockner, 1992) 。另一方面是从决策者理性视角出发, 以委托代理理论等为理论基础, 将恶性增资归因于决策者的自利性动机和激励 (Salter&Sharp, 2001) 。
事实上, 上述研究都是围绕着恶性增资的动机展开的。然而只有当决策者既有动机又有能力时, 恶性增资行为才能最终发生。孟猛 (2007) 也认为, 只有当企业决策者既有继续投资的意愿, 又有继续投资的资金时, 恶性增资行为才会发生, 否则即使决策者有继续投资的意愿该行为也不会出现。目前对“能力”的研究文献很少, 主要有:孟猛 (2007) 在将企业投资所用资金仅限于银行贷款的情况下, 研究了融资约束对恶性增资的影响效应;唐洋和李伟 (2011) 在代理理论的框架下, 实证检验了股权再融资 (SEO) 时大股东的认购行为对恶性增资的影响;唐洋和胡张丽 (2012) 研究了可转债及其相应的条款设计对公司恶性增资行为的制约作用;唐洋、高佳旭和刘志远 (2012) 发现政治关联越紧密的公司信贷融资可获性越强, 进而越容易导致恶性增资。通过以上文献梳理, 不难发现, 目前尚未有学者从债务期限结构视角研究其对恶性增资的作用机制, 因此本文的研究将是对以往研究的有益补充。
(二) 债务期限结构
债务期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定问题。一般来说, 偿还期在一年以上的归类为长期负债, 一年及一年以下的归类为短期负债。
Modigliani和Miller (1958) 认为在不存在信息不对称和代理成本的资本市场完美等一系列严格假定下, 企业投资仅与资本成本相关, 投融资决策可分离。Stiglitz (1974) 认为在市场完善假设下, 债务期限结构和公司价值不相关。然而大量研究表明现实中的资本市场并非完善, 存在着许多摩擦和噪音, 公司的投资支出与内部现金流高度相关 (Hoshi, etc, 1991;Himmel berg, etc, 1994) 。紧接着, 许多经济学家在资本市场不完善的前提下, 分析了不同期限债务结构对企业价值的影响, 如短期债务可以减少信息不对称程度、降低企业的资产替代行为 (Jensen and Meckling, 1976) , 可以抑制过度投资, 并在一定程度上解决投资不足 (Jensen, 1986;Myers, 1977;Myers, 1984) 等;而长期债务可以阻止债权人剥夺价值和降低利率等 (Caprio and Gemir guc-Kunt, 1997) 。因此, 不同期限的债务结构对公司价值具有不同的影响, 确定合理的债务期限结构能够优化企业的资本结构, 缓解管理者与债权人之间的利益冲突。正因为如此, 债务期限结构的选择引起了企业管理者及学术研究者的重视, 成为财务领域的重要研究课题。
(三) 债务期限结构与恶性增资
从Stiglitz (1974) 的债务期限无关性命题后, 许多学者试图放松理论上的假设, 分析了市场不完善性条件下公司融资结构对投资的影响, 但值得一提的是, 其研究结果都是以西方市场环境为前提的。我国经济正处于转型过程中, 债券市场不发达、上市公司信息披露机制监管不严、破产机制不健全等特征使得我国上市公司投融资行为也表现出了不同于西方的特点, 因此, 上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为, 尚有待检验。而我国独特的债务融资结构也为我们研究融资与投资行为提供了良好契机。
在相关研究文献中, 债务融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种:一种理论认为, 债务融资带来了股东与债权人之间的利益冲突, 既可能造成过度投资, 又可能导致投资不足;另一种理论则认为, 债务融资能够抑制股东经理之间的冲突, 即抑制过度投资。恶性增资是一种特殊的“投资”行为, 其产生机制与衡量方法与过度投资行为存在一定的差异。过度投资更侧重于对投资项目的选择, 即侧重于初始投资决策, 而恶性增资更强调阶段性, 更强调后续投资决策。那么债务期限结构对恶性增资的影响又是如何呢?因此本文试图分别从代理成本假说和信息不对称假说来研究不同债务期限结构对恶性增资的影响及作用机制。
1. 基于代理成本假说。
代理成本假说认为, 负债融资由于定期还本付息的压力以及对企业破产风险的威胁, 能减少管理者对企业自由现金流量的滥用行为, 并在一定程度上约束股东偏好风险的动机, 从而降低代理成本。企业负债有三大来源:商业信用、银行借款和企业债券。但目前我国上市公司的负债中短期负债占主导地位, 且主要来源于商业信用和银行借款, 而商业信用由于期限较短, 一般不用于长期投资。企业债券由于其发展历程较短, 且其发行条件较为苛刻, 所以其在我国上市公司负债中所占比例较小。因此本文主要从负债中银行借款角度分析负债对恶性增资的影响。
已有研究表明, 不同期限结构的负债代理成本有所不同, 负债期限越长, 债务人对股东违约行为的观测成本越大, 从而股东违约的可能性越大, 股东债权人冲突越严重, 负债的代理成本越高 (Diamond, 1993;Parrino, 1999;Ozkan, 2000) 。
目前我国的金融体系主要由四大国有银行占据主导地位, 国有商业银行信贷决策容易受到政府的干预和影响, 国有企业比民营企业存在更为软化的预算约束, 当公司陷入财务困境时, 政府更愿意为国有企业提供援助 (王鲁平, 2011) , 因此, 相对于非国有上市公司, 国有上市公司能获得更多的长期贷款。这也使得银行缺乏动机和激励去监管企业。首先, 产权关系的行政化使得企业要承担许多非市场的职责和行为, 这些企业常常是为了实现政府的意愿而不是高效地利用资源 (Antkiewicz etc, 2005) 。其次, 国有企业“所有者缺位”和“一股独大”的现象依然存在, 在企业的投资主体自我约束机制和外部监督机制缺乏实效性的情况下, 都会诱使企业进行盲目的投资扩张或满足私有控制权利益。最后, 管理者也倾向于投资NPV为负的项目。当国有企业规模越大、扩张速度越快时, 管理者得到升迁的机会也会越多, 且因政府政策的支持也不必承担投资失败的风险, 此时负债对于管理者道德风险行为的硬约束被软化, 银行也不能发挥其监控功能, 负债并没有发挥其相机治理作用, 反而促进了管理者投资于NPV为负的项目, 即增加恶性增资发生的概率。因此, 本文认为在我国的制度背景下, 长期债务促进了恶性增资。
此时, 若债权人缩短债务期限, 则由于短期债务定期付息还本, 会减少企业自有现金流, 并使企业面临短期再融资压力, 且如果到期违约, 企业可能面临破产, 经理面临被解雇危险, 这就迫使经理人约束自身偏好风险的欲望, 从而对于净现值为负的项目不得再进行投资以获取私人利益, 这在一定程度上可以抑制恶性增资。由此可见, 短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自有现金流的随意决定权方面。
2. 基于信息不对称假说。
在资本市场中, 信息不对称是普遍存在的, 尤其是在新兴的资本市场。大量研究表明信息不对称程度是影响企业投资效率的重要因素之一 (Healy和Palepu, 2001;Biddle等, 2006;屈文洲等, 2011) 。信贷市场的信息不对称, 是指借贷双方不同当事人不能拥有一致对等的信息, 借款人对自己的经营状况、风险状况等真实信息有比较清楚的认识, 而银行则较难获得这方面的真实信息。信息不对称会造成代理人的机会主义行为, 机会主义行为包括事前行为和事后行为, 前者被称为“逆向选择”, 后者被称为“道德风险”。信贷市场是一个典型的信息不对称市场。
在信贷交易发生之前, 企业为了吸引银行信贷资金, 往往对投资项目进行包装, 从而影响银行对项目真实信息的判断。由于信息不对称, 低质量的企业往往会挤走优质的借款人而获得银行贷款, 这便是信贷交易的逆向选择。Flannery (1986) 、Barclay (1995) 认为, 与短期债务相比, 长期债务产生更大的信息成本, 其对企业价值变动也更敏感, 且被错误定价的程度也大于短期债务。如果债务市场不能辨别企业质量的优劣, 高质量的企业将选择短期债务来向市场传递信息, 以减少信息不对称产生的成本, 而低质量的企业就会选择定价偏离程度较高的长期债务。因此, 在均衡中, 高质量企业将发行更多的短期债务, 低质量企业将发行更多的长期债务。根据以上分析我们得知, 低质量的企业往往倾向于长期债务融资, 且低质量企业由于信息不对称更严重使得代理成本也更加严重。经理人具有强烈动机去从事那些能够扩大企业规模但没有良好盈利性项目以谋取私人利益, 这便是信贷交易的道德风险。大量囤积的现金增加了管理者的可控资源, 增强了管理者道德风险倾向, 由于管理者的个人效用是企业规模的增函数, 因此管理者可能违背股东和债权人的利益, 对于净现值为负的项目继续追加投资以扩大企业规模, 即发生恶性增资。综上所述, 当存在信息不对称时, 逆向选择会使得低质量的企业发行更多的长期债务, 道德风险使得股东与经理人利益分配机制未必有效, 代理成本会更严重, 使得经理人可能会为实现“帝国建造”等私人动机而追加投资于净现值为负的项目, 从而产生恶性增资, 即长期债务导致恶性增资。
债务期限结构的信息不对称假说认为通过设置公司的债务期限可以减缓信息不对称所造成的问题 (Flanney, 1986;Diamond, 1991) 。Rajan (1995) 研究表明短期债务给贷款人提供使用最少精力而能有效监督内部人的灵活性。Stulze (2000) 认为由于短期债务是监督内部人机会续借, 所以它是监督内部人机会主义的一种极有利的工具。从贷款期限上看, 短期贷款期限较短, 这段期间发生外生的不确定较小, 且银行的监督跨越期间较短, 能够降低总的监督成本, 银行可以与企业交易多次, 这使得银行能够不断获取企业的信息, 降低了信息不对称的程度, 并能发挥其监督作用。因此, 若债权人缩短债务期限, 则有利于降低信息不对称水平, 从而抑制了管理者利用在信息方面的优势, 违背股东和债权人的利益从事“帝国建造”, 投资于净现值已经为负的项目以扩大企业投资规模, 即能够抑制恶性增资。综上分析, 基于信息不对称假说, 短期债务对恶性增资具有抑制作用。
三、政策建议及未来研究展望
我国上市公司债务期限结构中的长期债务比例偏低, 短期债务比重偏高, 这可能是对我国特有的制度背景的一种自适应性。本文基于代理理论假说和信息不对称假说研究分析了债务期限结构对恶性增资的影响, 发现长期债务由于比例小, 期限长因而对经理人恶性增资行为没有起到制衡作用, 反而促进了恶性增资发生概率, 而短期债务的增加可以在一定程度上抑制恶性增资, 这说明西方国家长期债务“硬约束”在本文没有得到证据支持。由此可见, 要在我国上市公司中使负债的相机治理作用有效地发挥出来, 应创造条件发挥各种债权人对企业的监督制约作用。本文认为可以从以下几个方面提升企业投资效率, 避免恶性增资:首先, 推进银行产权结构改革, 健全银行贷款机制, 强化银行的债权人地位, 以充分发挥银行借款的债务约束作用。同时, 政府应减少对企业及银行信贷的干预, 通过制度环境的建设为企业发展提供良好的治理环境, 促进现代企业制度的建立和完善。其次, 要加强和完善内部控制体系, 对管理者实行监督和激励并重。最后, 大力发展债券市场, 拓宽企业融资渠道, 加快金融体制改革和资本市场发展。Z
(注:本文系教育部人文社会科学项目“基于融资视角的企业恶性增资行为研究”阶段性研究成果;项目编号:10YJA630142)
参考文献
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[3].孟猛.我国转轨时期恶性增资形成机理研究[D].天津:南开大学, 2007.
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平滑调整假说的理论回顾与评析 篇2
在国际贸易理论中, 古典贸易理论包括亚当·斯密的绝对优势理论、李嘉图的比较优势理论和赫克歇尔-俄林的要素禀赋理论。这些理论在生产资源可以自由、无成本地转移的前提下, 通过贸易促进国际分工证明了自由贸易可以提高贸易双方的福利。但是, 由于生产资源无成本流动这一假设在现实生活中并不成立, 贸易双方在调整国内产业实现国际专业化分工的同时也会面临一定的贸易调整成本。作为生产资源的重要组成部分, 劳动力资源面临的调整成本也引起了广泛的关注。
针对劳动力调整成本, Balassa (1966) 首次提出的平滑调整假说, 该假说指出, 由于产业内贸易相比于产业间贸易带来地更多的是产业内部资源的重新配置, 所以在产业内贸易发展的情况下, 劳动力的调整周期和调整难度都相对较小。SAH的提出, 对理论界进一步区分传统贸易理论与新贸易理论提供了新的视角, 但是在实证研究方面, 关于该假说正确性的检验仍未达成统一的结论。
二、文献综述
早期的平滑调整假说主要是基于“短距离假说”提出 (Balassa, 1966) , 该假设认为, 由于生产同类产品所需的要素比例大致相同, 所以同行业内的岗位要求极为相似, 即行业内各岗位之间的“距离”较短。而对于产业内贸易而言, 由于产业内贸易相比于产业间贸易带来的更多的是“短距离”的行业内劳动力流动, 所以劳动力调整成本低。此后, Lunberg (1986) 通过比较行业内与行业间员工失业周期以及要素密集度证实了“短距离假设”, 进而支持了SAH理论。但是, 由于较多关注SAH理论基础——“短距离假说”的正确性而没有直接对产业内贸易与劳动力调整成本关系进行分析, 这些研究只能为平滑调整模型的证明提供间接依据。
为建立产业内贸易与劳动力调整成本关系的直接依据, Elliott (2002) 特定要素模型首次在小国开放经济的假设下分析了产业内贸易对劳动力调整的作用机制。假设国际贸易发展使产品Y的价格下降, 那么劳动力市场会作出两种不同的反映:在第一情况下, 若劳动力市场出现市场失灵和粘性价格, 那么Y行业中的企业会解雇工人, 从而产生劳动力调整成本;在第二种情况下, 假设劳动力市场为完全竞争市场且劳动力价格为弹性, Y中的剩余劳动力流向X, 但是, 由于各部门对工人的劳动素质及技能要求不同, Y行业中转移的劳动力必须经过特定的培训、学习才能获得进入X的资格, 这种培训、学习费用也会产生调整成本。
在以上的特定要素分析模型中, 产业内贸易主要是通过减少产业间劳动力流动、增加产业内流动实现劳动力调整成本的降低。但是, 产业内贸易的发展同样可以通过降低同一行业内岗位间的劳动力流动、增加同一岗位内的流动加强对劳动力调整成本的影响。在对英国制造业进行研究的过程中, Lindley (2006) 证实同一产业内岗位间的劳动力流动与产业内贸易发展水平存在明显的负相关关系, 因此产业内贸易对劳动力调整成本的影响可以由特定要素模型下对产业间劳动力流动的单一作用发展为对产业间与岗位间劳动力流动的双重作用。但是值得注意的是, 个体数据的引入在考虑同一行业内不同岗位间的劳动力变动的同时, 也使得回归模型受到了更多变量如员工个体特征的影响, 使得模型的估计更加复杂。
除了研究同一时期内产业内贸易对劳动力调整成本的静态影响机制, SAH动态研究模型的设立及应用证明了产业内贸易发展水平对劳动力调整成本有明显的滞后作用。在分别对中国的制造业面板数据进行研究之后, 杜运苏 (2009) 、孙孟 (2011) 、郭东杰 (2012) 基于指出产业内贸易一般在三年之内影响显著, 即产业内贸易发展对劳动力调整成本的影响期一般为三年。总之, 在动态研究方面, 已有文献表明产业内贸易对劳动力调整成本的滞后、持续影响可以使产业内贸易的作用显著加强。
三、结论
通过文献的总结, 本文发现已有的SAH研究主要在“短距离假说”与特定要素模型的基础上证明了产业内贸易对劳动力调整成本的作用机制。另外, 从动态角度来看, 产业内贸易对劳动力调整成本的滞后、持续作用可以使两者的关系进一步加强。对于研究的不足, 现有研究问题如下:虽然个体层面数据的引入使指标对劳动力调整成本的衡量更加全面, 且Cabral (2006) 提出以产业内岗位相同的某一特定人群作为研究单位可以尽量避免个体层面特征对研究结果的影响, 但绝大多数学者仍然采用行业整体就业变动指数或个体层面数据, 使得SAH的实证研究结果存在极大的分歧。
参考文献
[1]Balassa, B., (1966) .“Tariff Reductions and Trade in Manufactures Among the Industrial Countries, ”American Economic Review56, 466-473.
代理假说理论 篇3
近十年来, 价值相关性研究已经成为资本市场实证研究中最活跃的一个分支, 为该领域的相关研究提供了丰富的理论和方法支持。然而, 到目前为止, 价值相关性研究中还有几个尚未解决的问题, 其中以市场有效性对价值相关性的影响问题最为重要 (Beaver, 2002) 。
一、有效市场假说
有效市场假说最早由Samuelson (1965) 等人提出, 并由Fama (1970) 进行了全面阐述。有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分反映可获得信息的变化, 证券的价格等于其“基本价值”, 即预期未来现金流的折现价值。
Fama (1970) 将与证券价格有关的信息分为三类:历史信息;公开信息;内幕信息, 相应地定义了三种不同程度的市场效率:弱式有效 (Weak Form Efficiency) 、半强式有效 (Semi-strong Form Efficiency) 和强式有效 (Strong Form Efficiency) 。
弱式有效:如果市场中的证券价格充分反映了其历史价格信息, 则市场达到了弱式有效, 或者说满足了弱式有效假说。这里讨论的历史价格信息应该包括历史交易价格、成交量和短期收益等。由于历史价格信息是最容易获得的信息, 因此, 弱式有效是证券市场能够表现出的最低形式的效率。如果能够从证券价格信息中发现可以获取超常收益的信息, 那么市场中的每一个参与者均可以做到, 因为发现证券价格信息变动规律十分简单方便, 对于任何一个懂得计算机程序和肤浅统计学知识的人均不是难事, 其结果就是超常收益将在竞争中消失。由于所有的历史价格信息已经全部反映在价格中了, 基于历史价格信息进行的对未来价格趋势的预测将是无效的, 也就是说依照历史价格信息所进行的“技术分析” (Technical Analysis) 将无法使投资者获取超常收益。
半强式有效:如果市场中的证券价格不仅充分反映了其历史价格信息, 而且还反映了所有影响公司未来价值的公开信息, 则市场达到了半强式有效, 或者说满足了半强式有效假说。公开信息包括公司公布的财务报表、股利信息、融资信息和其他影响其未来价值的公开信息。与弱式有效相比, 半强式有效要求更加复杂的信息处理过程, 投资者必须掌握经济学和统计学的知识, 并且对各种行业和公司的特征有深入了解, 掌握这些知识和技术需要天赋、能力和时间。用经济学的语言来描述就是这种努力需要付出昂贵的代价, 同时有能力获得成功的机会非常少。由于所有的公开信息已经全部反映在价格中了, 基于公开信息对未来价格趋势的预测将是无效的, 也就是说基于公开信息所进行的“基本分析” (Fundamental Analysis) 将无法使投资者获取超常收益。
强式有效:如果市场中的证券价格反映了所有的信息, 包括历史价格信息、公开信息和内幕信息, 那么市场就达到了强式有效。与其他两种形式的有效相比, 强式有效市场还有很长的路要走。在强式有效市场中, 即使某些掌握真实且有价值内幕信息的投资者都不能够利用这些信息获取超常收益, 如此高的效率是很难让人信服的。即使有效市场忠实的支持者, 都不会因为发现市场尚未达到强式有效而感到奇怪, 也就是说, 真实且有价值的内幕信息仍然可以带来超常收益。另外, 根据实证研究所获得的证据, 似乎也未能证实市场达到了强式有效。在强式有效市场中任何针对信息的收集和处理工作均是徒劳的, 被动投资策略 (Passive Strategy) 是唯一理智的选择。
二、有效价值相关性假说
有效市场理论为价值相关性研究的信息分级提供了一个可参考框架。在有效市场理论中, 有效性等级 (弱式、半强式和强式) 对应着信息是否被包含在市场价格当中以及是否为公开信息, 这两个标准决定了弱式和半强式以及半强式和强式之间相互过渡的“门限”。与有效市场理论类似, 我们可以根据信息异质性来定义价值相关性的等级。本文综合考虑以下四类信息:财务报表已确认信息;已披露但未被财务报表确认的信息;未披露也未被财务报表确认的公开可得信息;内幕信息。
第一, 所谓已确认 (Recognized) 信息是指会计账目列示并满足有用性和可靠性要求的信息。FASB在关于财务会计概念的解释中对“确认” (Recognition) 的定义是:作为资产、负债、收入、费用或其他科目将某一项规范且完整地记录或加入到财务报表之中的过程。确认还包括将该项目数据纳入到财务报表的合计当中, 并对其进行语言和数字的描述。
举例来说, 已确认信息包括现金交易 (现金销售、新设备支付) , 应计交易 (赊销和赊购、计提项目) 。盈余和账面价值主要由交易信息组成, 所以, 大多数现有的价值相关性研究通常检验了交易信息的价格相关性。根据美国通用会计准则 (GAAP) , 所有有关交易的信息均在交易发生期内确认。例如, 发生赊销交易通常会增加收入和资产。当然, 这需要对未来现金流有一个合理的确定性要求。另外, 在GAAP或其他会计准则情况下, 反映价值变化的非交易信息同样可能在盈余中或作为未实现收益的一部分得到确认。例如, 按照澳大利亚会计准则委员会 (AASB) 1041号有关非流动资产再估价的规定, 如果非流动性资产在重估过程中贬值, 必须将此变动进行确认, 而如果资产升值, 则可以自行决定是否确认。按照AASB1012号有关外币换算的规定, 汇兑损益既可以在盈余中也可以在未实现收益中予以确认, 可根据交易的性质决定。我们看到, 如果资产重估和汇兑损益在未实现收益中确认, 那么盈余或综合收益的价值相关性必然发生变化。
无形资产的确认也是价值相关性研究中的重要内容。通常来说, 只有通过企业外部交易获得的无形资产才需要确认。例如, 根据我国财政部2006年颁发的《企业会计准则———无形资产》的规定, 利用现金支付方式获取专利权可通过资本化进行确认。Lev和Zarowin (1999) 表明R&D的资本化和摊销通常可以改善收入与费用的匹配关系进而提高盈余的价值相关性。所以, 一般会计准则对于无形资产进行确认的国家, 盈余的价值相关性也相对较高。
第二, 对于已披露但未被财务报表确认的信息 (包括财务和非财务信息) 的理解首先要从披露的定义出发。DevidFridayetal. (1999) 指出美国财务会计准则 (SFAS) 并没有明确给出披露的定义, 但该文认为已披露信息与财务报表已确认信息之间有一定的区别, 所谓已披露信息是指那些在财务报表的附注中明确列示, 但未被作为资产、负债、收入、费用或其他科目规范且完整地记录的信息, 比如外币资本折算方法、存货计价方法、承诺事项、或有事项等。
第三, 所谓公开可得信息是指那些未在财务报表附注中披露也未被财务报表确认的信息, 但是这些信息又是公开可得的。例如, 同行业内其他公司的盈余公告, 已发布的宏观经济信息以及公司CEO的变动等。
第四, 类似Fama (1970) , 这里定义的内幕信息与公开可得信息相对应, 指非公开渠道信息, 例如, 知情人内幕信息及交易者信息等。
这样, 通过将信息划分为上述四类, 本文建立了价值相关性的分级, 可称之为有效价值相关性假说, 具体描述如下:一是对应财务报表已确认信息的价值相关性可称为弱式价值相关性;二是对应财务报表已确认信息、已披露但未被财务报表确认信息以及既未披露也未被财务报表确认的公开可得信息的价值相关性可称为半强式价值相关性;三是对应着所有公开可得信息和内幕信息的价值相关性可称为强式价值相关性。
摘要：在有效市场理论中, 价格反映了不同类别的信息, 市场有效性检验本质上就是检验价格对于信息种类的依赖程度。因此, 信息异质性是非常重要的前提条件。但传统价值相关性研究中恰恰忽略了信息异质性问题, 以信息同质为前提假设的研究从根源上限制了价值相关性研究的广泛适用性和发现能力。文章将借鉴有效市场理论对于信息异质性的理解, 对传统的价值相关性理论进行拓展, 并提出适用性和操作性更强的有效价值相关性假说。
关键词：有效市场假说,有效价值相关性假说,价值相关性
参考文献
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代理假说理论 篇4
在第二语言习得研究中成就最大、影响最广也是最全面的理论便是克拉申 (S.D.Krashen) 的语言习得理论。他的理论实际上是对近几十年来第二语言或外语学习研究的总结, 并把各种研究通过加以理论化、系统化, 使之成为系统学说的这样一门语言学习科学。
克拉申理论主要由五个假说组成, 他们分别是 (1) “习得——学得”区别假说 (The Acquisition——Learning Hypothesis) (2) 监控假说 (The Monitor Hypothesis) (3) 输入假说 (The Input Hypothesis) (4) 情感过滤假说 (The Affective Filter Hypothesis) (5) 自然顺序假说 (The Natural Order Hypothesis) 。这五个假说环环相扣, 不可分离。在这篇文章中, 我将对其中的“习得——学得”区别假说进行详细的解说, 并就自己的观点进行阐述。
克拉申理论的出发点和核心是他对“习得”和“学得”的区分, 以及对它们各自在习得者第二语言能力形成过程中所起的作用的认识。“习得”是潜意识过程, 是注意意义的自然交际的结果, 儿童习得母语便是这样的过程。习得的语言系统处于大脑左半球语言区, 是自发语言运用的根本。与之相对的是“学得”, 这是个有意识的过程, 即通过课堂教师讲授并辅之以有意识的练习、记忆等活动, 达到对所学语言的了解和对其语法概念的“掌握”。“学得”的系统虽然在大脑左半球, 但不一定在语言区。克拉申认为, 只有“习得”才能直接促进第二语言能力的发展, 才是人们运用语言时的生产机制;而对语言结构有意的了解作为“学得”的结果, 只能在语言运用中起监控作用, 而不能视为语言能力本身的一部分。
二、二语学习中“学得”的重要性
对于学得, 也就是学习, 相信我们已经不陌生了, 我们要知道的是习得所指:习得, 指的是日常交际环境中通过自然的运用第一语言能力而逐步地、下意识地发展这种能力。语言习得是全人类均具备的通过遗传而得来的能力。人生来就具备一种天赋, 或一种生物机制, 使他们至少能习得一种语言。儿童只要能习得某种人类语言, 它就能本能而轻松地习得任何人类语言。
克拉申第二语言习得理论中, 根据“习得——学得差异”这一假设, 成人是通过两条截然不同的途径逐步习得第二语言能力的。第一条途径是“语言习得”, 这一过程类似于儿童母语能力发展的过程, 是一种无意识地、自然而然地学习第二语言的过程。也就是说, 在学习过程中, 学习者通常意识不到自己在习得语言, 而只在自然交际中不知不觉地学会了第二语言。第二条途径是“语言学习”, 即通过听教师讲解语言现象和语法规则, 并辅之以有意识的练习、记忆等活动, 达到对所学语言的了解和对其语法概念的“掌握”。习得的结果是潜意识的语言能力;而学得的结果是对语言结构有意识的掌握。克拉申认为, 只有语言习得才能直接地促进第二语言能力的发展, 才是人们运用语言时的生产机制;而对语言结构有意的了解作为“学得”的结果, 只能在语言运用中起监检作用, 而不能视为语言能力本身的一部分。克拉申强调“习得”是首要的、第一位的, 但也并不排斥“学得”的作用。
曾经在川大的课堂上, 二语老师刘荣举过的一个例子我觉得很能说明习得的不足之处。例子是这样的, 有一个美国人到成都生活了四年了, 在这四年当中, 他不断地以生活为语言的学习来源, 包括商店名称、路边闲聊、超市购物, 甚至是菜市场的吆喝等等, 这些生活中的小细节让他一点一滴地积累着。四年过后, 有趣的现象发生了, 他的四川话说得很好, 可谓是字正腔圆, 且能够侃侃而谈, 如果只闻其声不见其人, 那肯定会被人认为是本土中人在闲聊, 而没人知道那却是个地地道道的外国人。从这样的学习方式我们联系前面所述理论, 不难看出这种方式就是语言的习得。四年后, 当他接受测验的时候我们发现, 他既不能读也不会写, 对于老师提出的问题, 他可以很流利地回答一长串, 但却是文不对题的, 而且说话的整个逻辑也很紊乱, 丝毫没有条理性。相信从这个例子上我们不难看出, 习得有他一定的优点, 但是如果只是强调习得而没有很系统地去学得的话, 就会出现一个又一个这样的例子。
三、中国英语教学中的“学得”及“习得”
而就中国教育条件现状来看, 我们说, 克拉申的习得理论也是不符合我国语言学习者的。在包天仁教授对于永年教授的采访当中, 于永年教授就克拉申习得理论为什么不符合中国提出了几个原因。于教授说:“第一, 中国没有语言环境, 没有使用英语的自然环境。第二, 我们没有足够的学时。我们学时有限, 而采取习得方法需要大量的时间接触英语。至少每天要有一节课, 而你看现在我们的学时很少, 没有足够的学时, 这点就保证不了。第三, 我们的师资水平不够。90%的外语教师没有出过国, 就是中国人教中国人, 在中国汉语的语言环境下, 由中国教师教中国学生学英语。这就是我们的实际国情、学情和教情。所以它这个定位就出现偏差。”
在现代英语课堂教学中, 许多教师已认识到了克拉申的语言习得理论积极意义, 并运用这一理论指导英语课堂教学, 取得了显著的效果。但语言习而有的是一项综合性的“工程”, 不是简简单单地去感觉, 去让语言自己“渗入”脑内, 参与到思维中去, 习得语言同样需要以大量的可理解性语言信息输入为基础。在缺乏英语环境的条件下, 只谈语言习得而忽视语言的“学”是站不住脚的, 是缺乏根基的。习得语言的同时必须有意识地学习语言, 即加强语言的学得, 这是“习”能有成的根本保证。
实际教学经验告诉我们, 语言的习得和学得是相辅相成, 互为依存的前提。忽视习得而只注重学得的结果往往使学生在机械操练或虚拟交际的过程中变得愈来愈依赖教师和书本, 活的语言不能真正“活”起来。反之, 过分强调习得, 而忽视学得主体作用, 脱离了目前英语环境严重缺乏的实际条件, 这也必将一无所成。
依据习得与学得的兼容理念, 我们的英语教学模式应该是:一方面通过多种方式和渠道使学生获得较多的可理解性语言的输入;另一方面应努力创造条件, 尽可能多地给学生提供直接使用英语的场所和机会, 使学生学得的语言逐步内化成自己的语言, 发展成潜意识的综合语言能力。因此, 我们在英语教学中应将习得与学得结合起来, 在注重学生的学得的基础性和全面性的同时应兼顾习得对语言理解的强化与提升, 以习得与学得的兼容理念指导教学, 优化教学。
现代英语教学中习得和学得的兼容理念, 其根本的特点在于把教学过程内外的理性吸收与感性认知充分结合, 并兼顾各自优点, 从而使学生迅速、准确地理解语言现象及特点。在用习得和学得兼容理念指导教学方面, 我们已经作了一些初步研究和尝试, 并在强化语言理解、加深语言信息记忆和改善课堂内外部语言学习软环境方面取得了一些成果;但作为一种探索性的语言教学模式, 在诸如优化学生学法等方面还有待进一步的思考与完善, 这样才能形成一个宽松优良的学习氛围, 真正达到促进教学优化, 发展学生英语语言能力的目的。而我们在对外的汉语教学过程当中所要遵循的正是与此相同的一组概念, 一套模式。
综上所述, 我们可以看出, 克拉申习得理论是重输入而不重输出的, 他太过于强调了二语学习中习得的重要性, 而完全忽视了学得的重要性。所以, 我认为克拉申习得理论是片面的, 是不完整的, 若完全按照克拉申习得理论去进行二语的学习, 就会在二语的学习中将我们引入一个视听说都不理想的误区。所以, 如果我们要真正学好一门语言, 就必须做到“习得”与“学得”相结合, 才能有所收获。就算我们身在国内, 我们同样也可以通过英语角、英文原声电影电视、英文频道节目等方式去给自己创造一个习得的环境。
参考文献
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代理假说理论 篇5
在世界各国普遍采用信用货币的情况下, 通货膨胀成为各国经济生活的常态, 中国近几年来的CPI也始终以接近甚至超过银行储蓄利息率的高位运行。在通货膨胀的经济环境下, 全社会各财富阶层的人们都非常关心如何投资才能够使得实际资产价值不受通货膨胀的侵蚀。近年来, 随着中国股票市场的连续下跌, 围绕着中国股票能否保值引起了广泛争论, 业界经济学家也有不同看法。本文从学术的角度, 在国际理论与实证研究的基础上介绍对不同的投资跨度, 股票、商品和黄金收益能否对冲通货膨胀。
费雪假说 (费雪效应) 认为, 名义资产预期收益率应该等于预期通货膨胀率与实际利率之和, 并与预期通货膨胀率同步变化。此外, 从国际经济学的视角来看, 如果接受购买力平价理论和利率平价理论, 那么可以把各国利率之差表示为各国的预期通胀率之差, 这也会导出费雪效应。由于费雪假说被希望在所有投资时间跨度内都成立, 所以对费雪假说的检验可以从 (1) 式出发:
现在多数文献将通货膨胀分解为预期通胀和未预期通胀, 这样对费雪假说的检验就是从 (2) 式出发:
一般来说, 有三种办法来度量预期通货膨胀率。第一种最直接, 可以按照某些经济学家或金融机构的预测;第二类方法是使用代理变量方法, 比如使用3个月或一年期国债收益率来代理预期通胀率;第三类方法是使用计量经济模型来实现, 比如滤波方法和ARIMA模型等。这样, 未预期通胀就是实际事后通胀减去预测值。上面的 (1) 式和 (2) 式以简明的形式体现了费雪假说的基本思想, 此后的理论模型和计量方法论各有不同, 但出发点是从上面两式。
我们注意到, 如果对 (1) 式和 (2) 式进行回归, 由于因变量 (股票等金融资产收益率) 与自变量 (通胀率) 时间序列的特性非常不同, 股票等金融资产收益率充满了噪声, 而通胀 (预期和未预期) 是缓慢移动的时序, 所以这给估计参数带来另外一定难度。一般来说, 在国际通过使用 (1) 式和 (2) 来研究资产价格 (收益) 与通货膨胀关系的文献中, 反映回归效果的调整R2一般都比较低, 通常不超过0.3。
目前, 国内针对股票、商品、黄金收益与通货膨胀关系的学术研究有一些, 但不是很多, 得到的结论也是有争议的。本文主要介绍这方面的国际研究经验。
一、股票是否具有通胀对冲功能
20世纪70年代之前, 西方经济学界普遍认为股票收益能够较好的对冲通货膨胀, 即费雪假说成立。然而此后的研究却表明问题并非如此简单, 从投资时间跨度来讲, 可以分为超短期、短期和长期。超短期指在CPI公布的前后三天内股票收益率的表现, 通常使用的是“事件日”研究。短期通常是指投资跨度在1个月至一年之间, 长期通常指三年以上。从结论来讲, 这些文献基本得出四种结论:正相关、负相关、不相关以及不确定。下面基本按照投资时间跨度来梳理文献。
超短期的事件日研究。Li, Narayanc, Zheng (2010) 使用英国数据, 研究了超短期 (公布日前后三天) 和短期 (月度) 在不同的通胀状态下, 通货膨胀率和股票收益率之间的关系。并估计了公布日的事前效应、事后效应、以及通胀对股票收益率影响的非对称效应。他们发现未预期通胀的公布对股票收益具有负面影响, 而预期通胀在公布日当天对股票收益几乎没有影响。在二者的短期关系上, 他们发现了混合结果, 即预期通胀和股票收益间是正相关, 而未预期通胀与股票收益负相关。这样, 英国股票收益不具备在短期对冲通胀的能力。最后, 该文认为英国的普通股股票是否能够对通胀提供对冲保护不仅依赖于股票的持有期限也依赖于通胀形成的机理和通胀状态。
对短期 (1个月至12个月) 股票收益率与通货膨胀率的关系的研究中, 主要观点有两个:第一、事后名义股票收益率和通胀是负相关或者不确定。第二、事前 (预期) 名义股票收益与事前 (预期) 通胀之间是负相关或者不确定。这两个负相关关系与费雪模型不一致, 得到类似结论的文献有, Zvie Bodie (1976) ;Fama and Schwert (1977) ;Erb (1995) 等。但也有少数研究发现的证据与费雪模型是一致的, 比如:Solnik and Solnik (1997) 。
为了解释出现的费雪效应悖论, 不同学者给出了不同的解释, 简述如下:
1. 代理假说。
Fama (1981) 提出代理假说, 并认为实际股票收益率与预期通货膨胀率之间直接的负向关系是假性的, 它实际上是两种相关关系的组合, 即实际股票报酬率与预期实际经济活动之间的正向关系, 以及预期实际经济活动与预期通货膨胀之间的负向关系, 其中预期通胀率仅是一个未来经济活动的代理。
2. 风险溢价假说。
Cornell (1983) 认为风险溢价的大小取决于风险暴露量和投资者的风险厌恶程度。通货膨胀上升, 使得经济体风险增加或者使投资者风险厌恶程度增加, 从而导致市场预期风险溢价的上升, 进而折现率的提高导致股市估值水平下降, 股票收益率下降。
3. 货币幻觉假说。
Modigliani and Cohn (1979) 认为投资人在通货膨胀时期往往会发生评价方面的错误, 即投资者倾向于用名义利率而不是实际利率来对股息收入资本化。因此, 在通货膨胀较高时期, 名义利率上升, 但是投资者没有认识到未来股息也会上升, 于是用上升了的名义利率对过去的股息收入进行贴现, 从而低估未来现金流, 股票价格被低估, 股票收益率下降;而在通货膨胀较低时期, 高估未来现金流, 股票收益率上升。
4. 波动性假说。
Hendershott and Shilling (1981) 认为是两个相关关系的相互作用导致二者负相关:即通货膨胀率与通胀波动性之间的正相关, 以及通货膨胀的波动性与股票收益率之间负相关。该假说还认为, 高通货膨胀导致高的波动性和不确定性, 会抑制经济活动, 从而增加收益的不确定性, 影响企业的经营活动, 导致预期回报下降, 引起实际股票收益率下降。高通货膨胀引起的不确定性增加了风险溢价, 进而股票的实际收益相应降低。
5. 反向因果关系假说。
Geske and Roll (1983) 认为股票价格能够对预期的实际冲击做出反应, 即股票价格的变化包含着未来失业率、公司收益等的变化的信息, 而这与政府的财政收入是紧密相关的。如果股票价格下降, 意味着未来失业率的上升和公司未来收益的减少等, 这将减少政府的财政收入, 而政府支出是不变的, 因此这将增加政府的财政赤字。为平衡收支, 财政部会通过中央银行发行货币或借款, 这导致了货币基数的增加和通货膨胀率的升高。理性投资者将会从股票收益的变化中 (如减少) 预期到这一系列反应, 从而改变对通货膨胀率的预期 (如升高) 。
6. 名义契约假说。
Feldstein (1980) 认为, 未预期通胀可以通过公司的名义契约, 比如名义负债、名义资产、税负担来影响公司价值, 其综合作用的结果使得未预期通胀对公司股票价值产生不确定的影响。
7. 供需冲击假说。
也有学者从供给和需求冲击的角度来解释股票收益率和通胀率的关系, 认为两者既可以正相关, 也可以负相关, 具体取决于通胀的机制, 同一时期的正负相关关系取决于需求和供给冲击动力的相对重要性。韩学红、郑妍妍和伍超明 (2008) 沿着这个思路也进行了实证检验。
我们注意到, 代理假说、风险溢价假说、货币幻觉假说、波动性假说和反向因果假说解释了股票收益率与通胀率短期的负向关系;而名义契约假说和供需冲击假说解释了股票收益率与通胀率短期的不确定关系。从推理角度上说, 风险溢价假说、货币幻觉假说、波动性假说和名义契约假说的逻辑出发点都是通货膨胀率, 由通胀率的变化引致其他经济变量的变化, 进而得到与股票收益率的关系。而代理假说是以实际经济活动的变化为推理的出发点, 进而引致出通胀率和股票收益率的变化。反向因果假说是以股票收益率的变化为推理的出发点, 供需冲击假说是以供给和需求的相对多少为出发点。
我们也注意到: (1) 在代理假说中, 假定货币供应不随预期经济活动变化, 在当前各国普遍实施逆商业周期的货币政策的背景下, 似乎与现状有一定的背离。 (2) 在供需冲击假说中, 实际经济产出水平总是在提高, 以及股票价格总是在提高, 这与实际情况不符。
股票收益和通胀之间的长期关系。学术界一般认为, 在长期中纯粹的货币增长不会对经济生活中的相对价格产生影响, 比如克鲁格曼 (2002) , 为数不少的实证研究支持这一观点。由于费雪假说 (和它相应的推论) 希望在所有的投资时间跨度成立, 投资者可能更关心股票收益率与通胀率之间中长期的关系。这是由于从实际角度来说, 很多投资者尤其是像养老金这样的机构投资者会在一个相当长的时期里持有股票。
Boudoukh and Richadson (1993) 使用美国和英国200年的数据, 并通过工具变量法来克服对事前通胀建模中的困难。他们认为, 期限较长的股票收益都与通胀 (无论是事前通胀还是事后通胀) 正相关。具体说, 投资跨度为一年的股票收益和通胀几乎不相关 (或者轻微负相关) , 然而五年的名义股票收益与通胀正相关。Engsted and Tanggaard (2002) 分析了短期和长期预期股票收益和债券收益与预期通胀的关系, 他们的结论是, 对比较长的时间跨度, 美国债券的预期收益和丹麦股票预期收益在长期与预期通胀联动紧密。与之相反, 美国股票, 在所有的投资时间跨度内, 预期收益与通胀之间的关系是正向的但都相当微弱。Rapach (2002) 的实证结果支持了股票的长期通胀中立性, 面对永久性通胀冲击时股票长期价格为正, 只有少量的对永久性通胀冲击时股票实际价格为负的证据。在长期, 通胀不会侵蚀股票的价值。Kim and Ryoo (2011) 使用双状态门限向量误差修正模型, 提供了自1950年以来, 美国股票可以对冲通货膨胀的经验证据。
Alagidede and Panagiotidis (2010) 使用参数和非参数协整检验研究了非洲国家的普通股对冲通胀的能力, 结果显示股票价格与消费者价格弹性的点估计从0.015 (突尼斯) 到2.264 (南非) , 表明在二者长期是正向关系。由消费者价格中的股票对新息的反应时间路径显示在希腊和南非两国里有短暂的负反应, 随后当时间尺度变长时转为正反应;这说明在非洲国家股票市场能够对通胀提供对冲保护。Anari和Kolari (2001) 针对德国等6个发达国家的研究表明, 长期股票价格对消费者价格指数的费雪系数弹性超过1, 介于1.04到1.65之间, 这倾向于支持费雪效应。此外, Campbell and Shiller (1988) 发现股票收益率与通货膨胀并没有相关性。此外, Hess (2004) 提出股票收益率与未预期通胀率的关系具有不确定性, 两者之间既可以正相关, 也可以是负相关。
近期, 关于通胀和股票收益关系的文献转而去检验在不同经济阶段股票的性质, 然而由于所使用的数据集特征的不同使得这种关系的预测依旧充满了争论。比如, 度量通胀是基于PPI还是CPI、时间序列的频度、不同国家以及使用何种计量方法。Mc Queen and Roley (1993) 发现在温和通胀环境下, 股票市场在当天对通胀有显著的负关系, 但这个关系在经济高涨和经济低迷时并不成立。此外, 在经济高涨时, PPI冲击对股市影响是显著的, 但对其他经济状态不成立。Knif and Kolari (2008) 通过修正技术使用事件研究方法来说明宏观经济公告对度量股票收益的影响。他们检验了如下假设: (1) 在好 (坏) 的经济时期正的通胀冲击被股票投资者理解为坏 (好) 的消息。 (2) 在好 (坏) 的经济时期负的通胀冲击被投资者理解为好 (坏) 的消息。该文表明, 如果用面板回归方法, 在不同的经济时期, 负冲击或正冲击的影响会被磨平, 这个发现解释了看上去的回归结果不一致。
二、商品和黄金是否具有通胀对冲功能
传统经济理论认为, 商品 (期货) 就其本质来说, 应该是一种储蓄, 而不是金融投资。与股票不同, 商品期货不产生未来的股息引起的现金流, 它的收益只取决于买卖价差。投资能够扩大社会的生产能力, 买商品则没有这种功能。然而近年来的商品金融化给国际国内商品期货市场带来了深刻变化, 大宗商品的定价模式正逐步由经济基本面所决定的供求关系定价转变为期货市场交易行为定价, 金融资本日益脱离实业。从统计数字我们可以看到:商品资产的回报与股票类资产回报的相关性越来越高;在主要商品期货市场的未平仓合约中, 商业性交易商所占的比重大大下降, 非商业性交易商所占比重大大增加;商品类衍生品的交易量, 大大高于实体企业实际对冲风险所需要的交易量。
对于预期通胀对实际变量产生的后果, 目前经济学分析还不是很明确。一般说来, 预期通胀对实际经济变量的影响可能有三方面。第一, 可以认为预期通胀不会影响实际任何经济变量, 这是因为长期的货币中性以及货币的超中性。第二, 也可以从理论上阐述快速的货币增长会引起更高的实际产出, 比如著名的蒙代尔—托宾效应, 该效应认为在高通货膨胀情况下, 投资者为了应付不断提高的实物资本, 就会降低他们的现金存量, 因此即便是预期通胀也能引起实际产出的变化。第三, 也可以认为货币贬值导致的预期通胀会引起更多的消费和更低的储蓄, 这导致更低的投资和更低的资本积累, 最终引起实际产出的下降。简言之, 即便是预期通胀这样一种单一的情形也不能提供对具体的对通胀后果的预测。未预期通货膨胀的影响则更加复杂难解。在文献中, 商品价格一般用单个商品期货指数或者商品期货综合指数来度量, 比如COMP;通货膨胀一般使用消费者价格指数CPI来度量。
Kyrtsou and Labys (2006) 构建了一个多元噪声混沌模型来揭示商品期货价格与通胀之间的关系。他们的方法分三步;第一步, 检验COMP和CPI之间是否存在线性协整关系;第二步, 如果线性协整关系存在, 那么进一步检验非线性格兰杰因果关系;第三步, 如果非线性格兰杰因果关系存在, 那么继续检验双向非线性因果关系来确认非线性反馈, 并使用多变量噪声过程来检查混沌互相依赖性。他们说明了商品价格与CPI之间存在复杂的动态学。
Frankel (1986) 认为, 商品在流动性很强的市场中交易, 会很快地对各种冲击做出即时反应。如果货币政策发生变化, 商品价格在即时会做出一个超比例反应, 超过长期均衡价格, 这是由于其他货品价格存在粘性。Furlong and Ingenito (1996) 指出通胀与商品价格的联系会随时间发生相当程度的改变。在20世纪70年代和80年代早期, 作为通胀先行指标, 商品价格的表现是统计稳健的;但是自1980年之后, 作为通胀先行指标, 商品价格表现的非常不好。Browne and Cronin (2010) 通过使用超调模型认为在商品价格、CPI和货币量之间存在长期均衡关系;在长期, 商品价格和CPI都与货币量成比例增长。并且在面对货币冲击时, 商品期货价格会有个过度反映, 超过了它的长期均衡价格。Ciner (2011) 也提供了商品价格与通货膨胀之间的长期正相关的证据。不过, 这个关系与回归中的数据频度有关, 这意味着变量之间存在非线性关系。此外, 依赖频域方法, 该文认为存在长期的商品和通胀之间的因果关系的证据。
Casassus and Ceballos (2010) 建立了一个货币经济的一般均衡模型来研究通货膨胀和原油期货的相关关系。他们发现在原油期货与通货膨胀的正相关关系中, 仅有一小部分归因于原油是消费篮子中的成分;导致原油与通货膨胀正相关的重要因素是货币量和产出冲击。他们认为, 货币当局对产出冲击存在过度反应, 过量的货币供给是二者关系正相关的来源。具体来说, 他们导出了一个关于原油期货和通货膨胀相关系数的表达式, 这个相关性有2个时间维度, 其一是持有期限或者说对冲投资跨度, 其二是对冲工具的到期时间。他们用最大似然法来估计所建立的一般均衡模型, 并发现对较长的持有时间, 由到期时间不同导致的相关系数的变化会越来越不明显。
目前研究黄金收益与通货膨胀关系的文献主要有两种, 一种是检验黄金价格和通胀之间的长期关系;另一种是预期通胀和未预期通胀对黄金价格的影响。
Haubrich (1998) 发现了黄金价格和通胀之间长期的显著关系。Worthington and Pahlavani (2007) 则提供了黄金价格和通胀之间协整的证据。然而, Tullyand Lucey (2007) 通过幂GARCH方法, 没有发现黄金和通胀之间明显的关系。
即使是有关于黄金价格和通胀的基本理论, 然而从实证上看, 黄金价格与预期通胀和未预期通胀之间的关系非常不明确。一些研究在检查预期通胀的变化对黄金价格的冲击关系时发现了混合的结果。Sherman (1983) 提供了预期通胀与黄金期货价格有明显正向关系的实证证据。David, Chaudhryand Koch (2000) 发现未预期通胀与黄金期货价格之间存在显著关系。Adrangi, Chatrathand Raffiee (2003) 发现未预期通胀不影响黄金价格, 但是预期通胀却对黄金价格有影响。有些研究认为黄金不能对通胀提前做出预测, 即黄金价格与预期通胀不相关或者是负相关的关系, 比如Lawrence (2003) , Garner (1995) 和Cecchetti and Steindel (2000) 。Blose (2010) 的实证结果是未预期通胀不能影响黄金价格, 其结论可以概括成: (1) 即使一个投资者具有精确的先见能力和知道将来的通胀的确与市场的观点不同, 这个投资者也不能根据这个信息在黄金市场上建立一个投机策略而获益。 (2) 投资者不能通过检验黄金现货价格来推测市场对通胀的预期。
代理假说理论 篇6
一、管理层收购的内涵
魏建 (2005) 指出管理层收购 (Management Buy-out, 简称MBO) 是杠杆收购 (Leveraged Buy-out, 简称LBO) 的一种, 是指公司管理层利用自有资金和借贷资金购买本公司的股份或资产, 改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构以重组本公司并获得预期收益。
由于我国的资本市场不发达, 市场信息透明度低, 我国的管理层收购因此具有其独特之处。我国的管理层收购是指上市公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体作为收购者主体, 通过自有资金和借贷资金收购一定比例的上市公司股权, 进而达到相对控制或者完全控制上市公司, 取得预期收益的一种收购行为。
二、多元化经营的内涵
多元化经营指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略, 或者生产并销售与原来产品不属于同一类别的产品, 即进入不同行业或者生产销售不同产品都可以称为多元化, 多元化经营已成为企业的一种典型的经营战略, 但是盲目多元化绝对是不可取的。Agrawal et al (1992) 发现在收购后5年的期间内, 收购企业经历了10%的统计上的显著损失。因此, 管理层收购后, 公司的管理层将如何处置核心业务和非核心业务, 是为保持核心优势而剥离非核心业务还是要继续扩张, 多元化经营有何变动或者说理论上该怎么变动, 下文将对此作出理论分析。
三、管理层收购对多元化经营有何影响
De Angelo (1987) 研究表明杠杆收购增加了目标公司30%到40%的市场价值。Jensen (1989) 的“激励强度假说”对于杠杆收购增加了公司价值有这样的解释, 杠杆收购通过弱化经理层地狱多样的投资而一定程度上增加了公司价值, 因为经理与股东的利益不一致, 上市公司的经理一般不是主要的持股者, 经理们的奖励是基于公司规模而不是公司的市场价值, 因此在上市公司的经理们就会通过多元化经营以扩大规模同时也降低公司的破产风险, 而过度的这样的投资则会降低公司价值, 损害了股东利益, 股权激励将使经理层更加关注股东利益。
基于激励强度假说, 实施了管理层收购的公司因经理与股东的代理问题得到很大程度的解决, 公司多元化业务在数量上和规模上都应该有缩小的表现, 具体推测如下:
1. 大量的研究表明核心竞争力是公司保持市场地位的重要力
量, 那么管理层在取得公司控制权后, 相关业务和核心业务会得到强化以保持业绩;
2. 非相关业务在一定程度上使公司价值降低, 为保持良好市
场表现, 争取更多其他资金和日后重新上市, 管理层会剥离这些非核心业务。
3. 管理者和所有者合一的状态使得管理者不再为追求自身利
益而盲目或者过度投资扩大规模, 他们更加关注公司价值, 进行多元化经营的激励因素减退。
四、本文的不足及研究展望
由于管理层收购在我国有不只一种实现方式, 所以本文的分析在一定程度上显的不够具体, 没有针对不同行业或者特定客体进行研究而仅从理论上作分析。
管理层收购作为杠杆融姿重组公司的一种有效方式应该谨慎实施, 期待更多实证研究成果。管理层收购对于公司来说, 影响的不仅仅是多元化战略这一方面, 公司在投资以及选择战略伙伴等其他战略方面也会受到影响, 这些方面也是值得研究的课题。
摘要：管理层收购是借助于管理层自有资金或者外部融资控制或者相对控制原上士公司, 管理层所处的位置不同了, 激励的方式和强度变了, 作为公司重要战略的多元化战略由于核心和非核心业务对管理层自身来说意义各不相同, 根据激励强度假说, 管理层收购后的公司将缩减非核心业务。
关键词：管理层收购,多元化,激励强度假说
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