上市公司市盈率分析

上市公司市盈率分析（精选6篇）

上市公司市盈率分析 篇1

摘要：本文首先通过理论分析和公式推导出影响公司市盈率高低的各个因素, 其次利用2012年沪深300的相关数据, 实证分析了市盈率与各影响因素之间的定量关系, 最后对实证结果与理论假设相悖的因素给出解释并提出建议。

关键词：公司市盈率,影响因素,沪深,300

一、引言

所谓市盈率, 就是指在一年内, 股票的价格与每股收益的比值。这里的每股收益理论上来说应是未来一年的预期收益, 但在实际股票市场的操作中, 投资者所使用的市盈率指标是根据过去一年的每股收益计算得来的。它最早是由享有“华尔街教父”之称的本杰明·格雷厄姆在《证券分析》一书中提出的。市盈率给证券投资者提供了一个进行股票价值判断的依据, 同时金融监管部门也可据此判断股票市场是否存在泡沫, 所以市盈率从一开始出现就一直被学术界和股票市场的实务界所关注和研究。

国外对市盈率影响因素的研究由来已久。Beaver、Morse (1978) 认为一国的股市氛围、经济周期、通货膨胀、利率水平和股息发放等因素都会影响到市盈率的高低。Reilly、Griggs (1983) 等人利用标准普尔400指数对1962到1980年的所有季度数据进行实证分析, 发现商业周期与每股收益离差系数对市盈率解释作用有限, 而如果在回归分析中使用滞后的回归量时, 它们对市盈率起主要的解释作用, 且是正相关的。Nikbakht、Polat (1998) 研究发现股票的市场价格风险是影响市盈率的决定性因素。White (2000) 采用1926—1997年的数据进行回归分析, 结果表明股利收入、通货膨胀率和10年期债券收入的倒数与市盈率的倒数呈正相关关系, 而每股收益、标准普尔500整体回报率以及实际GDP增长率都与市盈率的倒数呈负相关关系。

我国股票市场相比国外而言起步较晚, 所以国内学者对市盈率影响因素的关注与研究基本是在2000年之后。白娜、顾卫俊 (2002) 采用上证30指数相关数据进行实证研究, 发现派息比率、每股收益增长率和行业平均市盈率与公司市盈率相关性显著, 而股本规模与市盈率相关性很弱。刘秀丽、王安静 (2003) 认为交易费用的存在, 使换手率极大程度地影响了投资者的收益率, 进而影响了市盈率水平。陈占锋、张忠占 (2005) 等人从多角度研究影响市盈率的因素, 并利用上交所数据进行验证, 发现市盈率大小主要由每股收益的倒数决定, 与股票价格的相关性很微弱, 而且板块的市盈率与每股收益、流通股规模、流通市值具有负相关关系。朱微亮、刘海龙 (2008) 利用2004—2006年全部A股的数据, 通过基于每股盈利预测的市盈率模型, 实证分析发现公司的盈利预测、上一年度的股价及预测时间可以解释当年市盈率水平的64%。

二、理论分析与研究假说

参阅国内外的文献, 可以发现大多数对市盈率的研究都是从戈登模型开始的, 本文也认为戈登模型对于揭示市盈率的影响因素提供了一个重要的理论依据。下面就是对戈登模型的简要介绍和理论分析。

戈登模型又称为不变增长模型, 它是股息贴现模型的第二种特殊形式, 一般股息贴现模型可以表示为:

其中, V代表普通股的内在价值, Dt是普通股第t期支付的股息和红利, y是贴现率。如果股息的支付在时间上是永久性的, 且股息的增长速度是一个常数, 而且模型中的贴现率大于股息增长率, 则上式可以演变为:

假定市场是有效的, 那么股票价格就应该等于股票的内在价值, 所以不变增长的市盈率模型的一般表达式为:

在派息比率固定不变, 恒等于b, 且净资产收益率固定不变, 即ROE等于一个常数, 而且没有外部融资的情况下, 股息增长率

对上式分析可知, 派息比率与市盈率之间的关系是不确定的, 如果y>ROE, 则市盈率与派息比率正相关;如果y<ROE, 则市盈率与派息比率负相关;而y=ROE, 则市盈率与派息比率不相关。而ROE与市盈率之间正相关, 贴现率y与市盈率负相关。

根据资本资产定价模型yi=rf+ (rm-rf) *βi可看出, 贴现率取决于无风险资产的收益率, 市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量, 并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。市盈率与贴现率是负相关的, 因此这三个变量与市盈率也是呈负相关的。

市盈率有平均市盈率与公司市盈率两种, 而本文只研究公司市盈率, 虽然宏观经济因素比如经济周期、GDP增长率等对整个行业市盈率有着重要影响, 但是这些因素对每一个上市公司这种个股的影响是一样的。同样的, 无风险资产收益率在我国一般使用一年期存款利率, 所以本文不予以考虑。由于本文采用沪深300指数, 所以市场组合的平均收益率对这300只股票的个股市盈率影响是一样的, 也不考虑。

除了理论模型推导总结出的因素外, 本文还考虑资产负债率、流通股比率和换手率这三因素对公司市盈率水平的影响。其一, 资产负债比率越低, 则权益资本的比重就越大, 进而每股收益越小, 在公司股票价格不变的情况下, 市盈率越大, 也就是说资产负债率与市盈率水平负相关。其二, 股票可以分成流通股和非流通股, 流动性越高的资产, 它的价值也越高, 所以流通股的每股股价要高于非流通股的, 也就是说流通股比率越高, 其股票价格就会越高, 进而导致该公司市盈率水平提高;反之, 公司市盈率水平降低。即流通股比率与公司市盈率水平正相关。其三, 换手率是在一定时间内股票市场中股票转手买卖的频率, 换手率高, 也就反映出股票交易量大的信号。而股票价格与交易量是正相关的, 所以换手率高的股票价格就高, 在每股收益一定的条件下, 市盈率水平就高, 即换手率与市盈率是正相关的。

基于上述讨论, 本文一共选择了6个因素变量, 理论假设如下:市盈率与净资产收益率 (ROE) 和换手率这两个变量正相关, 与贝塔系数、资产负债比率和流通股比率负相关, 而与派息比率关系不确定。

三、实证分析

1、数据来源与样本筛选

沪深300指数是反映上海和深圳两个证券市场整体走势的“晴雨表”, 指数样本选自沪深两个证券市场中代表性好, 流通性高, 交易活跃的股票, 而且覆盖了大部分流通市值。此外该指数与上证指数、深成指数等相关性很高。所以本文采用沪深300指数2012年的数据, 来考察各因素对公司市盈率水平的影响。市盈率数据是由2012年12月31号的收盘价除以2012年度的每股收益计算得来的。原始数据均来自同花顺炒股软件和华西证券网。

从理论上说, 市盈率应是正值, 如果是负值就没有任何经济意义, 所以剔除样本中所有每股收益为负的, 此外, 为了规避新股的影响, 排除2011年12月31号以后加入沪深300的股票。经过以上的筛选, 最后样本一共有213家, 其中上交所上市的有141家, 深交所上市的有72家。

2、回归分析

本段考察市盈率 (syl) 与净资产收益率 (jzc) 、贝塔系数 (bt) 、资产负债率 (zcfz) 、派息比率 (px) 、流通股比率 (ltg) 、换手率 (hsl) 之间的定量关系。首先先建立公司市盈率与其影响因素的多元线性回归模型, 通过多次对样本数据的模拟和试验, 发现对所有变量的样本数据取对数后, 线性回归模型的拟合优度明显提高, 所以本文采用各变量样本数据的对数做回归分析。由于贝塔系数反映的是个股与大盘的相关性, 数值的正负只是表达个股与大盘变动的方向是否一致, 所以取对数前, 先将贝塔系数绝对值化。对此, 建立了如下模型:

其中u为随机干扰项。

其次检验各变量之间的相关性, 通过excel数据分析软件得到表1, 可以发现自变量之间相关性很弱, 所以可以认为不存在多重共线性问题。

最后, 利用excel数据分析软件对上述模型进行回归分析, 各项检验参数如表2所示。

由表2可以看出调整后的判定系数为71.09%, 这表明净资产收益率和资产负债率等6个变量的变动能解释公司市盈率变动的71.09%, 所以回归方程拟合的比较好, 此外从方差分析表中可以看出, significance F为4.61314E-54<a=0.05, 表明市盈率与净资产收益率、贝塔系数、资产负债率、派息比率、流通股比率和换手率线性关系显著, 而且从各回归系数检验的t值来看, 这6个自变量的t值均大于2, 即在置信度95%的水平上, 市盈率与它们线性关系显著。根据上表中各变量的系数和常数项, 上述多元回归模型可表示如下:

3、结果分析与解释

由以上方程可知, 净资产收益率相比其他因素对市盈率的影响最大, 其对数的系数为负的0.72, 表明某上市公司净资产收益率的对数每变动一个单位, 则该公司的市盈率对数会以相反的方向变动0.72个单位, 显然这与理论假设的相反。除此之外, 按照上面的理论假设, 派息比率与市盈率之间的关系应该不明确, 但是经过实证分析发现派息比率与市盈率是正相关的, 虽然影响力比较小, 派息比率的对数每变动1个单位, 该公司市盈率的对数以相同的方向变动0.128个单位。当然, 其他4个因素与理论假设的一致。

一般股票收益来自于公司派发的股利和买卖股票的差价利得, 但是在我国, 投资者通过采取投机性和炒作的方法, 赚取的几乎都是差价收入, 而在国外成熟完善的股票市场, 投资者注重的是公司的成长性和盈利性, 股票价格可以很好的反映公司的经营业绩。所以说, 正因为我国股票市场的不完善、不成熟, 才导致净资产收益率与市盈率之间负相关。

派息比率与市盈率的正相关关系在95%的置信度下通过了显著性检验, 这与理论假设是不一样的, 可能的解释就是, 通常上市公司的派息比率越高, 投资者认为所能获得的预期收益就越高, 所以投资者会争先恐后地买入该股, 进而引起该公司股票价格飙升, 所以该公司市盈率水平就会提高。反之, 市盈率水平则会降低。

四、结论

通过本文的分析, 找到了影响公司市盈率水平高低的一些关键性因素, 并且确定了公司市盈率决定模型。在本文的包含净资产收益率、贝塔系数、资产负债率、派息比率、流通股比率和换手率六因素的回归分析模型中, 这六个因素对市盈率变动的解释度调整后达71.09%, 从实证的角度来讲, 本文的回归模型是有效的, 是有一定现实意义的。此外, 实证结果表明对市盈率影响最大的是净资产收益率, 但是与理论假设的方向相反, 其次按影响程度大小分别是换手率、资产负债率、流通股比率、派息比率和贝塔系数。

用市盈率作为投资的判断标准, 是有其现实意义的, 但是针对我国市盈率与公司经营业绩相背离的情况, 我们应该加快完善股票市场法律法规体系, 减少股票市场的过度投机行为, 提高投资者的综合素质, 促进投资者由投机向投资转变, 以便市盈率真实地反映出公司经营的好坏, 从而进一步引导投资者理性、正确地投资, 如此良性循环下去。

参考文献

[1]Beaver W., Morse D.What determines Price-Earnings ratios?[J].Finance Analytical Journal, 1978 (34) .

[2]Reilly, Frank K, Frank T.Griggs、Wenchi Wong, Determinants of the aggregate stock market earnings multiple[J].Journal of Portfolio Management, 1983 (10) .

[3]Nikbakht E., Polat C.A global perspective of P-E ratio determinants:the case of ADRS[J].Global Finance Journal, 1998 (92) .

[4]Barry White.What P/E will the U.S.stock market support?[J].Financial Analysts Journal, 2000 (56) .

[5]白娜、顾卫俊:上证30指数股市盈率实证分析[J].浙江大学学报 (人文社会科学版) , 2002 (2) .

[6]刘秀丽、王安静:与换手率对应的合理市盈率波动范围上限[J].重庆工商大学学报, 2003 (2) .

[7]陈占锋、张忠占、刘力:股票市盈率水平的决定因素——上海证券交易所的数据验证[J].数理统计与管理, 2005 (2) .

[8]朱微亮、刘海龙:基于盈利预测的股票市盈率模型[J].管理评论, 2008 (4) .

上市公司市盈率分析 篇2

市盈率作为资本市场的重要指标, 其影响因素受到学界的众多关注, 有很多学者都提出了自身的影响因素体系, Fama和French结合1941-1990年间美国股票市场的交易数据, 对、P/E、P/B、财务杠杆比率以及公司规模等对股票投资收益的影响进行分析, 发现除之外的因素对股票投资收益都有显著影响, 而净资产倍率、公司规模的解释能力最强;Anderson和Brooks则基于1975-2003年间的伦敦股票市场数据做实证分析, 指出应用市盈率分解模型可以在伦敦股票市场获得超额收益, 其投资收益率相对较高。在国内, 徐筱凤和李寿喜以2002年上市公司年报为样本, 对市盈率决定方程进行截面回归分析, 指出企业流动比率对于市盈率有显著正向影响;季大为在Anderson和Brooks模型的基础上, 结合国内股票市场特点进行修正, 并以1996-2009年间中国股市上市公司为样本做实证分析, 指出市盈率分解模型在国内股市方面是有效的。总体而言, 当前对于市盈率影响因素及其分解模型的有效性探讨的比较充分, 然而, 还未出现专门研究负面信息披露对市盈率影响的文献。

二、市盈率的影响因素分析

(一) 市盈率分解的理论模型

本部分的模型是在著名的Gordon模型的基础上加以修改而得到的。

投资理论一般认为, 投资者在投资行为发生之前会对资产进行估值, 而采用的方法一般为预期现金流贴现法, 也可采用必要报酬率与内含报酬率比较的方法, 这可以表示为:

其中, 表示金融资产的内在价值, 表示每期收益, 表示投资者所期望的报酬率。当资本市场有效时, 股票价格应当与内在价值相等。投资者在考察市场效率时, 事实上所考察的是市场无效率的瞬间, 从而找到被低估的金融资产。

公司的利润是股利的来源, 一般而言, 股利相对平稳, 因此在公司理财研究中, 股利会对公司利润起到平滑作用。所以, 可以进一步假设:公司股利的增长率恒定为h, 于是 (2) 式转换为:

假设公司的股利支付比率固定为c, 则R=c*E, 于是P/E0=c/p-h。因为在Gordon模型中股利增长率是由股利在投资回报率与留存收益比率共同决定的, 而股利在投资回报率一般以ROE所代替, 所以h=ROE* (1-c) , 因而市盈率可以表示成:

当然, 本文考察的核心在于负面信息披露对于市盈率的影响, 这里也应当加入这一因素, 由于负面信息披露对于p和E0都有影响, 不是一般性, 可以认为它对于市盈率的综合影响可以用f (nep) 来表示。于是, 本文中的市盈率方程为:

从 (5) 式当中可以看出, 负面消息披露nep、必要回报率、股利支付率c、留存收益再投资收益率ROE等因素会对市盈率形成直接影响。此外, 本文还以g (els) 的形式控制了公司成长性、账面市值比、企业规模等因素。

(二) 市盈率影响因素分析

在当今市场经济中, 企业的会计信息披露是投资者、债权人了解企业生产、运营状况的重要渠道, 它本身起着一种完善市场信息、优化资源配置的作用。信息披露的内容对于投资者以及企业本身都有十分重要的影响, 良性信息的披露, 如利润增加等, 会提高投资者的信心, 公司估值提高;负面消息的披露, 如经济违法违规事件及环境污染事故、食品安全、经营亏损、担保逾期等, 会对企业产生不良影响。

由于市盈率是由股价和每股收益所决定的, 负面消息披露对于市盈率的影响也可以从这两个维度展开。一般而言, 负面消息的披露会使得投资者对于企业未来收益的信心降低, 对于股价的预期也会下降, 导致股价下降;另一方面, 负面消息的披露通常会降低企业当期的利润和收益, 进而会拉低当期的每股收益。因而, 负面消息披露对于市盈率的综合影响取决于这两种机制的强弱对比。

三、负面消息披露对市盈率影响的实证分析

本部分的实证研究数据来源为国泰安数据库, 笔者随机选择了农副产品加工、器械装备制造、建筑建材等16个行业, 再在每个行业中随机抽取20家上市公司, 共计320家公司作为研究对象。在样本抽取方面, 符合随机性的原则, 因而保证了结果的有效性。在指标构建方面, 需要着重指出的是, 在核心变量负面消息披露nep方面, 我们构建的是一个dummy变量, 即对于当年发生了负面消息披露的公司, 记为1;否则记为0。

文章将负面消息披露作为核心变量, 将股利支付率、权益资本成本影响因素、行业因素以及成长性指标等作为控制变量, 从而构建起以市盈率为被解释变量的回归模型, 基准模型的具体形式如下:

其中, 核心变量为sylij, 为第i行业中第j个企业当年的市盈率;Xij为核心变量, 即当年该公司是否存在负面信息披露的状况;i为第i行业的固定效应, 表明每个行业在市盈率方面所存在的系统性差异;Z'ij是一系列的控制变量, 包括股利支付率等等;uij是随机干扰项。

为保证回归结果的稳定性, 避免异常值的干扰, 我们对主要指标均进行了1%的缩尾 (winsor) 处理;此外, 我们对各指标的量纲进行调整以便于对回归结果的解释, 当然这并不影响回归的核心结论

注:表中给出了各回归项的系数的标准差;F值对应的p值也已给出;*和**还有***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

在表1的模型1中, 我们控制了净资产收益率、利润质量与企业规模以考察负面信息披露对于市盈率的影响, 这几个指标是在考察市盈率时首先会想到的。回归结果表明负面消息披露对于市盈率有较为明显的负向影响, 系数为-5.746, 而且在1%的水平上显著。与此同时, 我们可以发现净资产收益率、利润质量与企业规模也不同程度对市盈率有显著的影响, 前两个指标在1%水平上显著, 而最后一项在5%的水平上显著。

在表1的模型2与模型3中, 在模型1的基础上, 我们先后控制了公司成长性、资产负债率以及股利分派率与账面市值比两组变量, 可以发现, 负面消息披露对于市盈率的影响仍然显著, 而且在控制更多变量之后, 其系数有所增大。而公司成长性、资产负债率的系数基本不显著, 这可能是因为在控制住净资产收益率等因素之后, 两者的作用已经被包含了, 其对于市盈率的影响反映为一种间接, 而非直接的渠道。与之相反, 股利分派率与账面市值比作为新加入的变量, 系数则十分显著, 前者影响为正, 后者为负, 这与相关理论含义与直觉都十分相符。总体而言, 模型1、模型2和模型3之间具有嵌套关系, 而判断新加入变量是否解释效力, 主要看嵌套模型之间的Adjust R2的变化情况, 不难发现, 随着新的解释变量的加入, 从模型1到模型3, 这一指标不断提高, 表明新加入的两组变量具有一定的解释效力, 应当放进最终的模型当中。

实际上, 考虑到我们不能控制住所有外部因素, 但是凭借模型中仅有的这些控制变量还难以做到准确、无偏的估计, 我们尝试在模型中加入市盈率的滞后项Syl-1和Syl-2, 从计量处理方式的角度而言, 这样可以控制住各企业不随时间变化的因素, 应该可以得到各系数更为准确的估计量, 尤其是对于核心变量nep。因此, 我们将计量模型调整为:

表1中的模型4即使对 (7) 式进行回归的结果。可以发现, 滞后一期的市盈率对于当期市盈率有显著的正向影响, 这反映出企业经营的持续性, 其系数为4.098, 在1%水平上显著;而之后两期的市盈率则对当期市盈率无明显影响, 其系数为0.876, 在10%的水平上都不显著, 这很可能是其影响是通过一期滞后实现的, 而在我们控制住一期滞后之后, 其影响便不再明显。在模型4中, 控制住市盈率的两起滞后, 作为核心变量的负面消息披露系数仍然十分显著, 而且大小未有很明显的变化。模型5实际上是在模型4的基础上控制了行业因素, 这是通过在回归中加入各行业的虚拟变量所实现的, 在控制住行业特征之后, 市盈率一期滞后项的系数有所下降, 为3.861, 但依然显著;核心变量nep的系数则变化不大。

表1中的模型6和模型7实际上是一个分组计量, 其中, 模型6是针对市盈率较大的160家企业而做的回归;模型7的样本则是市盈率相对较低的160家企业。在两组回归中, nep的系数存在一定差别, 模型6中为-6.879, 而模型7中为-5.876, 两者都在1%水平上显著, 这表明负面消息披露对于市盈率高的企业的影响更为明显。

通过表1当中7个模型的回归, 可以发现:负面消息披露对于企业市盈率有很显著的负向影响, 这个基本结论十分稳健, 而且其对于市盈率较高的企业影响更大。

四、结语

市盈率历来是投资者在进行投资决策分析时所需要考察的重要指标, 本文选择一个独特的视角, 即负面消息披露, 分析其对于市盈率的影响, 研究结果表明, 负面消息披露对于市盈率有显著的负向影响, 这一基本结论十分稳健, 而且在市盈率较高的企业中, 这种负面影响更大;另一方面, 股利分派是负面消息影响市盈率的重要机制:股利分派率越高, 则负面消息披露对于市盈率的影响更大, 与此同时, 在市盈率较高的公司当中, 这一机制更为明显, 也许是因为在负面消息披露的情形下, 再结合高的股利分派率, 会使得投资者对于公司的未来持续盈利性看低, 对于股票估值会形成较低的预期。

在现实层面, 对于公司而言应当注意生产、加强生产经营过程的管理, 尽量避免出现经济违法违规事件、环境违法违规事件、污染事故及劳工纠纷、担保逾期等负面信息;而对于投资者而言, 应当认识到:实际上很多公司存在隐瞒负面信息披露的状况, 因而不能简单的以市盈率为主要依据选择股票, 应当对所要投资的公司做更为全面的考察, 理性投资。

参考文献

[1]Fama Eugene F., French Kenneth R., The Cross Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, 1992, 47 (2) .

[2]Anderson K., Chris Brooks, The Long-Term Price-Earnings Ratio, Journal of Business Finance&Accounting, 2006, 33 (7) .

[3]季大为.会计信息披露与资本市场协调发展关系研究[D].河北农业大学, 2010.

上市公司市盈率分析 篇3

投资者在面对市场风险和机会时, 主要通过使用市盈率 (普通股每股市场价格&#247;普通股每年每股盈利) 的方法来确定其“市场”价值, 根据被投资农业上市公司公布的财务数据加以计算后, 再和目前被投资公司股票市场的价值比较后得出其投资是否具有可行性的结论。市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标, 某种程度上当通过市盈率计算出来的预期价值大于市场价值时, 投资者投资就有意义, 否则就是无意义。

一般情况下, 人们通过市盈率来衡量不同股票之间股价的高低。但并不能完全通过这种方式来判定所有公司的股市价格。正常情况下, 一家公司股票的市盈率若是太高, 则有可能高估了该公司股票的价格。如果一家公司当前的发展状态良好, 且呈现出广阔的市场前景, 则通过当前股票的高市盈率可能会准确地估测出该公司的股票价值。需慎重考虑的一点:只有在各家公司的每股收益差距不大的情况下, 才允许通过这种方式衡量同行业、不同股票的投资价值。

股价高低以及企业的盈利能力主要通过市盈率体现出来, 因此在某种意义上, 当通过市盈率计算出来的预期价值大于市场价值时, 投资者投资就有意义, 否则就是无意义。

市盈率=普通股每股市场价格&#247;普通股每年每股盈利

市盈率越低, 代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。我们可通过一家公司过去12个月的净收入与总发行已售出股数之间的比值求得该公司盈利多少。假设一只股票的市价是24元, 过去12个月每股获得3元的盈利, 再利用24/3=8求得市盈率为8。则我们根据计算结果得知这只股票具有8倍的市盈率, 也就是每付出8元可得到1元的盈利。投资者通过市盈率的计算结果来判断各公司股票的票价。正常情况下, 股票的市盈率越低, 说明该公司的投资价值越高。如果通过市盈率来比较国家、时段、行业都不相同的股票, 则几乎没有可比性。只有同类股票的市盈率才有比较价值。

股价的波动往往表现在以下三点: (1) 实际股价=估计价格, 说明市场比较理性; (2) 实际股价>估计价格, 即高估了股价, 有回落的可能; (3) 实际股价<估计价格, 即低估了股价, 可能会获得较大的投资盈利, 需要广泛的搜集信息以确保准确地投资决策。

通过市盈率、市净率、市销率等相关指标确定投资决策正确与否。

(1) 公式:市净率=每股市价&#247;每股净资产

农业上市公司的资产运营情况主要通过上式体现出来, 要求每股市价必须高于每股净资产 (属于账面价值) , 所以, 如果上市公司达到了2-3市净率, 则说明该公司发展状态良好, 可以投资;

(2) 公式:市销率=每股市价&#247;每股主营业务收入

上式体现了上市公司的市场份额, 市销率数值越小往往说明该公司具有投资价值。准确把握市盈率、市净率、市销率这三个比率进行投资决策, 可准确分析出上市公司是否具有投资价值。

此外, 通过市盈率指标进行投资决策时, 需兼顾公司的成长性。有的农业上市公司经过了重组和资产注入, 还有一部分公司虽然市盈率较高, 但具有发展潜力, 则需采取动态市盈率法来衡量其投资价值。公式为:动态市盈率=市盈率&#247;每股预期收益增长率。动态市盈率指标能全面的体现出公司股票投资价值和成长性, 投资者可通过该指标选择市盈率≤每股预期收益增长率的公司。此外, 上市公司业绩或业绩预期也能影响市场整体投资价值。首先, 如果市盈率水平的波动范围较小或不具备太大的提升空间, 则只能通过提高上市公司的业绩促使大盘指数上涨;其次, 如果上市公司业绩呈现出较好的发展趋势, 则其市盈率水平也会随之提高。

通过市盈率指标判断上市公司的投资价值时, 要兼顾该公司的总股本。计算市盈率指标时, 分母是每股收益, 而每股收益=农业公司税后利润&#247;公司股份总额, 同理而证, 如果盈利水平相同, 公司的总股本及流通股本越小, 则其平均市盈率就越高, 反之就会越低。

市盈率高, 在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同, 当然, 这并不意味着股票的市盈率越高就越好。因为我国的股市仍处在初级阶段, 如果庄家为了提高市盈率而任意哄抬股价, 就可能引起巨大的投资风险。所以, 投资者必须综合考虑公司背景、基本素质等因素, 对市盈率水平进行合理判断。

市盈率是一个能将股价与每股盈利有效联系起来的财务指标, 它也是一个可以有效地衡量现行股价价位合理程度的指标, 因而切不可忽视这一指标的作用, 而单凭主观估计去判断个股价位是否合理。投资农业板块宜立足长远, 市盈率指标计算以公司上一年的盈利水平为依据, 其最大的缺陷在于忽略了对公司未来盈利状况的预测。

正确看待市盈率:在股票市场中, 人们在衡量股票价格时如果完全套用市盈率指标, 往往会产生这样的疑问:股票的市盈率相差悬殊, 并未向银行利率看齐;股票的市盈率越高, 其市场表现就越好。究其原因, 主要是投资者没有充分理解和正确运用市盈率指标。

参考文献

[1]陈占锋等.股票市盈率水平的决定因素———上海证券交易所的数据验证[J].数理统计与管理, 2005: (2) .16-18.

[2]胡芝凤.上市公司行业市盈率及其影响因素分析[N].现代经济, 2008-10-01 (3) .5-7.

上市公司市盈率分析 篇4

关键词：市盈率指标,技术性公司,价值评估

今天我们正处于新技术快速发展的时代, 特别是在信息、计算机、通信等领域。技术变革和创新拓展了公司的性质, 技术性公司便出现在人们的视野。那么什么是技术性公司呢?技术性公司是指提供技术性产品和通过网络等技术提供产品或服务的公司。国内外的许多人把以信息、网络业为代表的所谓“新科技产业”或“科技板块”称为“新经济”, 而把其他所谓的“传统产业”称为“旧经济”。这种以“新经济”为主体的企业组织形式就是技术性公司。技术性公司大体上可以分为两类, 一类是以提供计算机、网络设备的硬件和软件为主的公司, 如微软和思科公司;一类是通过网络等技术提供产品或服务的公司, 这些公司又进一步分为两类:为最终消费者服务如在线销售的零售企业亚马逊和为其他企业服务的即人们所熟知的B2B公司。在新的经济环境中, 对于技术性公司价值评估是否还能继续使用原有的评估体系?是否还需要新的评估指标?这一问题已引起许多理论工作者和业界所关注。

一、传统市盈率指标在技术性公司价值评估中应用的局限性

公司价值评估的方法有许多种, 其中应用最多的价值评估方法就是市盈率指标。之所以市盈率指标被业界和广大的投资者广泛运用, 其原因不仅是市盈率指标在计算上具有简便的优点, 而且市盈率指标综合了投资的成本与收益两个方面, 可以全面地反映股市发展的全貌, 因而在公司价值评估分析中具有重要参考价值。一般来说, 市盈率指标数值越高, 公司的价值就越大。市盈率指标不仅可以反映股票的投资收益, 而且可以显示投资价值。

尽管市盈率指标在其价值评估中有其一定的优越性, 但是, 该指标在评价技术性公司的价值时却有其一定的不足之处。因为, 如果把市盈率指标用于初创的技术性公司, 很可能就无法来正确评估公司的价值。因为这些初创技术性公司的盈余多为负数, 而国内外上市公司在计算市盈率指标时, 仅计算上一年度末每股收益大于零并且收盘价大于零的情况, 对于市盈率指标为负数的情况, 是不对外报告的, 即使对外报告也是毫无意义的。所以, 传统市盈率指标在对技术性公司, 特别是对初创技术性公司价值评估是具有一定局限性的。

二、运用市盈率指标评估技术性公司价值的新视野

实践已证明传统市盈率指标在评估技术性公司特别是初创技术性公司价值时的不足之处, 只有对传统市盈率指标加以改进, 才能更好地用以评估技术性公司的价值。以下四种市盈率指标是对传统市盈率指标加以改进而衍生出来的新市盈率指标体系。

1. 预期盈余市盈率。

预期盈余市盈率, 是股票每股市价与未来预期每股盈余计算的比率。该指标是为了评估当前每股盈余为负值的技术性公司而设计的。运用该指标时, 可以从以下两种方法中任选一种。第一种方法是, 首先使用未来五年的预期每股盈余估计所有可比公司的PE比率, 然后进行比较。预期盈余市盈率 (市场价格与未来盈余之比) 低则意味着价值被低估。第二种方法是, 通过将预期盈余乘以行业平均市盈率来计算出当前负盈余公司未来股票的目标价格, 然后将这一未来的股票目标价格折现为现值, 即为该负盈余公司股票的当前价值。

目标价格折现计算公司股票价值的公式为:每股价值= (每股预期盈余×行业平均PE) / (1+权益成本) t。公式中每股预期盈余一般以未来五年的预期盈余作为标准, t应与分子每股预期盈余的确定时期数相一致, 行业平均市盈率PE是预测当期的市盈率。实务中, 由于第二种方法即对通过负盈余公司未来股票目标价格进行折现来估价计算简便, 所以应用较为广泛。

2. 含研发费用的市盈率。

技术性公司一个显著特点是研发费用高于传统行业企业, 由于无形资产会计准则规定公司研发费用在研究阶段应该费用化, 计入当期损益。由于技术性公司相对于传统行业企业一般都会有巨额的研发支出, 技术性公司的盈余就会被低估, 导致技术性公司PE被高估。即使只在技术性公司之间比较, 具有高额研发支出的高增长公司也会比同板块中的研发支出的稳定增长企业具有比较低的盈余和高的PE比率。

含研发费用的市盈率计算公式为:含研发费用的市盈率=权益市值/ (净收入+研发支出) 。这种方法计算出的PE比率一般会低于通常定义的每股盈余计算出的PE值。

3. 含EBITDA的市盈率。

含EBITDA的市盈率, 是将整个公司的市场价值、净现金、公司的利息、所得税、折旧及摊销前利润联系起来计算的市盈率。

含EBITDA的市盈率= (公司价值-债务市值-净现金) /EBITDA

公式中分子将净现金从公司价值中扣除是因为现金产生的利息收入并不计入EBITDA中, 如果不扣除会导致过高估计这一价值与EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到许多业界专家欢迎的一个企业价值评估指标。主要原因有以下几个方面:⑴具有负的初创技术性公司通过EBITDA的转换, 避免了负值计算和调整过程中的麻烦, 因为大多数公司的EBITDA是正值。⑵协调了不同公司间采取不同折旧政策的差异。由于会计准则对于公司应采取的折旧政策具有选择性, 所以, 不同公司间选择折旧政策时会有所差异, 从而造成了不同公司间的经营收入和净收入计算口径不同, 而EBITDA正好弥补了这一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在计算过程中体现了公司价值和债前盈余, 因此, 运用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同财务杠杆的公司间进行比较。

4. 销售收入市盈率。

销售收入市盈率, 是证券市价与销售收入之比。对于初创的技术性公司既然不能用负市盈率指标来评估其价值, 许多人采用市价/销售收入比率指标。但是, 对于初创的技术性公司, 比其他行业企业有更高的市盈率和销售收入乘数, 这主要是由于初创的技术性公司有高增长的潜力。

三、预期盈余市盈率之目标价格折现法在技术性公司中的应用

对于从传统市盈率衍生出以上四种市盈率指标的应用, 还需要具备一定的前提条件。含研发费用市盈率指标的计算, 需要被预测公司定期报告真实的研发费用, 目前对上市公司财务报告还没有明确提出必须提供研发费用的规定, 因而, 对于获得数据准确的研发费用还是具有一定的难度;含EBITDA的市盈率, 尽管近年来受到许多专家的欢迎, 但是, 这一指标更适用于筹建期间需要大量基础投资的公司;销售收入市盈率指标尽管也不失为评价初创技术性公司盈余为负值时价值的好指标, 但是, 初创技术性公司比其他公司有更高的销售收入, 被认为这种高增长所隐含的风险没有在销售收入市盈率这个指标中作出合理的估计。

由于上述三种市盈率指标应用条件的约束, 本文仅以预期盈余市盈率之目标价格折现法为例来说明具体应用步骤。

首先, 选取样本。实务中, 样本选取一是要数量, 二是要以同行业作为样本资料。

其次, 预测拟评估公司的未来每股收益。预测的依据是拟评估公司以往的每股收益及其增长率资料, 同时结合样本资料每股收益的平均值来对拟评估公司的预期每股收益进行预测。

第三, 估计拟评估公司的权益成本。权益成本估计依据参考我国证券管理部门对上市公司融资行为的限制条件, 即配股和增发时要求权益资本收益率一般以10%作为标准, 同时结合当前经济环境的具体情况来确定。

第四, 对拟评估公司股票价值进行估价。

笔者曾经以精伦电子 (600355) 股份有限公司子为例, 应用预期盈余市盈率之目标价格折现法对该公司股票价值进行估价。预测的时间是2007年8月9日, 以上年度 (2006年报显示, 精伦电子每股收益为-0.02元, 据此计算的市盈率为负数, 所以, 不能用传统的市盈率指标来进行估价) 每股收益为基础, 选取15家同行业上市公司 (可比公司) 作为样本来计算目标价格折现法所需要的有关数据资料。通过对样本数据资料的计算与分析, 得出行业平均市盈率 (PE) 为78.347, 行业平均每股收益为0.144247元。依据精伦电子以往的每股收益及其增长率资料, 同时结合样本资料每股收益的平均值对精伦电子的预期每股收益进行预测。以0.14元作为精伦电子预期每股收益, 以10%作为精伦电子的权益成本。

根据目标价格折现计算公司股票价值的公式, 对精伦电子每股价值作出合理估价, 经过计算, 2007年8月9精伦电子每股价值应为6.81元。以后又通过对2007年8月10日至10月19日期间的精伦电子股票收盘价跟综, 发现在这一期间精伦电子股票的收盘价在7元/股~8元/股之间波动, 与本文预测的结果6.81元/股相比, 精伦电子目前每股价值被市场高估。而证券市场根据综合宏观经济、行业、个股财务状况、成长性等因素, 计算出当时精伦电子的价值合理区间为3.49~3.86元。说明本文对精伦电子价值预测的结果可靠性较高, 比较符合实际。

四、应用预期市盈率指标需要注意哪些问题

1. 可比公司的范围与数量。

传统观点认为, 可比公司应该是同一行业的公司, 这种观点至少是不全面的, 正确的观点是可比公司不一定是同一行业的公司。因为同一行业的公司也可能涉及许多行业的业务, 也可能具有不同的风险和成长潜力。因而, 在选定可比公司时, 应该遵循的原则是公司在未来期间应具有相同的风险水平、成长潜力和分红比例。

由于可比公司的选取不受行业性质所限, 为了提高预测结果的准确性, 应选取尽量多的可比公司, 只有选取了足够多的可比公司, 计算出来的结果才具有较高的可靠性。

2. 行业平均值选取的时间。

如果能够得到行业内平均值, 比如可以得到行业内平均市盈率数值, 指标数值的时间一定要与预测期时间相接近或一致, 否则就不可用。

3. 折现的时间。

通常情况下一般以未来的5年作为标准时间, 其原因之一是大多数公司都有一个5年规划, 对于每股预期盈余的数值就容易预计。需要注意的是, 折现时间t的确定一定要与公式中分子的每股预期盈余的预计时间相一致。

4. 预测的结果。

运用预期市盈率指标进行公司股票价值估价, 其预测的结果并非一成不变, 随着计算因素的改变而动态改变。

参考文献

[1].〔美〕阿沃斯·达莫达让.深入价值评估[M].北京:北京大学出版社, 2005

[2].张志强.市盈率与增长率关系的探讨——兼论股票定价的有关问题[J].财经问题研究, 2008 (1)

[3].李晓明.财务市盈率动态分析[J].财会通讯, 2009 (17)

[4].卢锐, 魏明海.上市公司市盈率影响因素的实证分析[J].管理科学, 2005 (4)

上市公司市盈率分析 篇5

关键词：市盈率,合理变动区间,GDP增长率

一、市盈率的一般分析

市盈率是股票投资价值的重要参考指标，其全称为“市价盈利比率”，亦称“本益比”。市盈率可定义为股票市场价格与其特定时间的每股税后盈利的比值，用公式表示为：市盈率(P/E)=每股市价(P)/每股税后盈利(E)。市盈率一般用倍数表示，表明投资者购买股票的投资成本是该股票每股收益的多少倍，也可以理解为理论上收回投资的年数。

根据分析期间的不同，市盈率主要分为静态市盈率和动态市盈率两种。两种市盈率的计算方法分别为：

静态市盈率=每股市价/上年实现的每股收益

动态市盈率=每股市价/预期的年度每股收益

动态市盈率也可以静态市盈率为基数计算，即用静态市盈率乘以动态系数，该系数为1/(1+i) n, i为企业每股收益的增长比率，n为企业的可持续发展的存续期。动态市盈率理论告诉我们，投资股市一定要选择有持续成长性的公司。当我们无法确定可持续发展的存续期，但是可以确定该企业存在增长的预期(i>0)时，我们仍然可以得到动态市盈率<静态市盈率的结论。本文针对动态市盈率来进行理论分析。

二、市盈率合理变动区间

1. 依据GDP增长率的比较简单计算我国的市盈率标准。

由于股市市盈率和国家的宏观经济表现都存在波动，且上市公司盈利相对GDP存在一定的敏感度，因此当经济实际增长率超过潜在增长率时，上市公司的盈利水平将可能出现放大效应，提高幅度大大高于GDP的增速;当实际增长率低于潜在增长率时，上市公司盈利的缩减幅度往往也超过宏观经济的缩减幅度。所以，市盈率指标也很容易因为经济波动而产生较大波动。

从世界各国及地区经济发展与股市发展的历史来看，GDP与市盈率有一定的相关性，因此，我们可以简单地通过GDP增长率的比较来分析市盈率标准。

(1)与美国相比。各种经济学和证券投资类教科书及近年来国内的各种研究文章指出，美国的GDP增速近20年来为3%左右，对应的股市市盈率为20倍左右(寒冬，2007)，并视其为合理标准。如果说GDP的增长带来同比例的企业净利润的增长，则用GDP的增长率来计算对应的市盈率应该是可行的。我国GDP增速按照近20年来的相对低速9%计算，则：我国股市市盈率/美国股市市盈率=我国GDP增速/美国的GDP增速，我国股市市盈率=(我国GDP增速×美国股市市盈率)/美国的GDP增速=(9%×20)÷3%=60(倍)。

(2)与香港相比。香港近年来的GDP增速为5.5%左右，对应的股市市盈率为18倍左右，我国大陆的GDP增速也按保守的9%计算，则：我国大陆股市市盈率/香港股市市盈率=我国大陆的GDP增速/香港的GDP增速，我国大陆股市市盈率=(我国大陆的GDP增速×香港股市市盈率)/香港的GDP增速=(9%×18)÷5.5%=29(倍)。

(3)与日本相比。1981～2006年，东京股市(主板)的平均市盈率为87.5倍，日本1981～2006年年均GDP增速仅为1.3%，则：我国股市市盈率/日本股市市盈率=我国GDP增速/日本的GDP增速，我国股市市盈率=(我国GDP增速×日本股市市盈率)/日本的GDP增速=(9%×87.5)÷1.3%=606(倍)。

假定一个经济体的经济增长速度与其股市市盈率具有一定的相关性，从上述计算可以看出，我国大陆股市市盈率在30～60倍之间都是合理的。若按照“中日股市市盈率更有可比性”的认识，我国股市的市盈率超过60倍在一定期间内也是正常的。

2. 依据理论计算的市盈率标准。

(1)以GDP的增长率替代净利润的增长率贴现计算的市盈率标准。市盈率主要依据股票市场价格和每股税后盈利来计算，若每股税后盈利不变，则市盈率的高低主要取决于股票市场价格。一般的证券投资类教科书告诉我们，股票的内在价值可以通过股息贴现模型和自由现金流量贴现模型计算，这种计算结果是理性投资者期望得到的收益。本文假设资本市场有效，股票市价与股票内在投资价值一致，不考虑各种交易成本，采用预期市盈率即动态市盈率分析法，参考美国著名学者默顿·米勒曾经提出的“股利无关论”，采用常用的股利贴现模型计算。根据股利贴现模型，有：

考虑到股利增长的阶段性，上述模型可以转化为三阶段增长模型。三阶段增长模型最早由莫洛多斯基提出，是将公司的股利增长划分为三个不同的阶段：第一阶段的股利增长率为一个常数g;第二阶段的股利增长率以一种线性递减的方式变化;第三阶段股利又以一个相对稳定的增长率保持正常的增长。本文假定以5年为第一增长期，5～10年为第二增长期，10年后为第三增长期，则预期市盈率公式为：

式中：P是每股市价;E是每股税后盈利;r是投资者要求的报酬率;t是时间;g1是第一阶段的股利增长率;g2是第二阶段的股利增长率;g3是第三阶段的股利增长率;r1是投资者预期10年内的报酬率;r2是投资者要求的10年后的报酬率。

市盈率的影响因素众多，导致股市动荡比较大，这里假定10年后我国GDP增速为5%。近几年来企业的净利润增长速度实际上远远大于GDP的增速，在此也假设企业净利润的增长与GDP的增长同步。

我们选择一年期银行存款利率作为A股的无风险利率。通过对1998～2008年的一年期银行存款利率进行加权平均计算得出，我国一年期存款利率平均为2.787%，考虑现在利息税率为5%，那么一年期存款利率为2.648%(2008年下半年以来的利率比前期的平均利率低，为2.25%)。

参考国外学者对美国市场风险溢价的预测方法———GODFREY ESPINOSA模型法得出，我国A股未来的风险溢价率为7.35%。所以本文以7.35%作为我国股市的风险溢价率。那么，我国未来10年投资者期望报酬率为9.998%(2.648%+7.35%)，美国1926～1997年股票市场的总风险报酬率是4.36%，所以假定10年后我国投资者期望的报酬率为7.008% (2.648%+4.36%) 。

将上述数据代入公式得出，我国股市的理论市盈率为28.34倍。美国1881～2001年的120年间股票价格变异系数在40.4%以内，如果借鉴美国的股票价格变动情况作为我国股市的参考标准，结合各种宏、微观影响因素，我国股市市盈率的合理区间就为[16.9, 39.78]。

(2)以利率和期望收益率为依据计算的市盈率标准。 (1) 市盈率的理论上限。学者一般把一年期存款利率的倒数作为市盈率理论上限的参考标准。我国现在的一年期存款利率为2.25%，扣除5%的税后为2.137 5%，则市盈率理论上限就应为P/E=1/0.021 375=46.78(倍)。 (2) 市盈率的理论下限。根据默顿·米勒的“股利无关论”，市盈率的高低与公司的股利分配政策无关。假设公司的股利支付比例为100%，则预期市盈率公式为：P/E=1/(r-g)。式中：r为投资者的期望收益率;g为股利增长率。当g为0时，预期市盈率有最小值。但g为0是一种假想状态，因为一个国家从长期平均角度看GDP增长率应大于0，反映到微观上来说，体现在公司股利平均增长率上长期值为正。由于考虑的是长期情况，这里取r为上面的r2，即为7.008%。此时预期市盈率为14.27倍。

3. 市盈率与宏观经济变量的经验模型分析。

影响一个市场整体市盈率水平的因素很多，最主要的为该市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平。由于企业绩效与其所处的宏观经济环境息息相关，而证券价格反映的是投资者对企业经营前景的预期，所以宏观经济变量必然会影响市盈率水平。市场利率的变动直接影响到企业的财务成本，进而影响到企业的利润，假如股价不变，则其市盈率必然会发生变动。当然，影响市盈率的因素还有CPI、个人(家庭)储蓄率、汇率等指标，甚至还有一些制度性因素。以美国、英国等发达国家市场的数据为基础，Aswath Damodaran将市场利率和预期GDP增长率作为解释变量对市盈率作横截面回归，得到如下两个经验公式(其中，公式1不考虑国家或地区风险，公式2考虑了国家或地区风险)：

市盈率=41.85-0.2×短期利率-3.44×长期利率+3.21×GDP增长率(1)

市盈率=33.52-103.5×利率+103.85×GDP增长率-0.143×国家或地区风险(2)

以上经验公式解释了这些国家市盈率的85%，说明市盈率确实与利率和GDP增长率这样的宏观经济变量密切相关。根据公式(1)(短期利率2.25%、长期利率以5年期利率3.6%计算、GDP增长率按上述确认的9%计算)可以计算出，我国的市盈率水平应在42倍左右。根据公式(2)(按10%确认国家或地区风险)可以计算出，我国的市盈率应为40倍。这与前述的简单对比计算和依据理论计算的市盈率水平相差不大，因此可以进一步认为目前环境下我国的整体市盈率水平仍在合理范围之内。

三、结论

通过上述三种不同角度的分析计算，基本可以得出我国股市市盈率的变动区间为15～55倍，中间值为35倍左右，这与近10年来我国股市指数的两个高低点对应的市盈率基本吻合。因此可以说，我国证券市场经过近20年的运行，尤其是经过近10年来的规范化发展，其市场运行轨迹基本是在合理区间中。以中间值35倍为中心，借助美国股市近120年运行的40.4%变异系数计算, 我国股市市盈率在21～49倍之间应该是合适的。2007年和2008年我国股市指数超出健康运行区间与我国证券投资者目前还以散户为主、投资经验不足、证券投资的理论知识不完善、投资者心理素质有待提高有关，是在不对称信息引导下的羊群效应在股市中的体现。2009年的股市回升是回归理性的表现。

参考文献

[1].寒冬.中日股市市盈率更有可比性.中国证券报, 2007-07-02

[2].张刚.市盈率的计算与实际运用.中国证券报, 2007-05-23

[3].鹰瞰.中国股市市盈率合理倍数的另类算法.视野周刊, 2007;2

上市公司市盈率分析 篇6

我国经济发展已进入新常态,即经济结构的对称态。在经济结构对称态基础上的经济可持续发展,也包括经济可持续稳增长。经济新常态的本质是用增长促发展,用发展促增长,因此,能够促进发展的可持续高速增长是经济新常态的追求目标。在实现我国经济可持续高速增长目标的过程中,我国上市公司具有不可估量的保障力量。沪深A股市场上市公司在未来的十三五规划期间如何实现此目标?对此,本文从行业分析的角度,挖掘不同行业上市公司的特征,找出影响公司可持续发展的价值驱动因素,以激活公司增长发展的原动力。

与2009年之前的沪深A股市场相比,2009年后流通股比率不断增长,A股市场基本进入全流通时代。近10年来,上市公司新股发行和大小非、限售股解禁持续不断地得到政策支持,这也使得A股市场的整体规模扩张了将近10倍,特别是在2016年即将实行的注册制将把投资者引向价值投资。全流通的A股市场面临新一轮的产业转型,大部分传统行业面临产能过剩的危机,多数行业结束了其行业高峰期,在黯淡的行业前景和投资者对投资收益的欲望面前,我国经济发展和转型的方向必将围绕着新兴行业,因此,不同行业之间的市盈率势必发生显著的分化现象。

行业市盈率是挑选主营业务相同或相近、同属某一个行业类型的上市公司股票作为样本所计算出的样本组合的市盈率。本文以行业为研究对象,以市盈率这一反映股价与内在价值关系的重要指标为核心指标,通过时间序列分析行业市盈率的价值驱动因素,进而为投资者基于市盈率的行业投资价值分析和决策提供理论和实践支撑。因此,行业市盈率可以作为衡量行业风险性、成长性和盈利性的重要指标。影响行业市盈率的因素很多,笔者认为沪深A股市场行业市盈率的价值驱动因素大致分为行业成长性和行业特殊性。那么,这些因素对行业市盈率的驱动方向、驱动程度如何呢?本文将从理论和实证的角度去量化这些因素对行业市盈率的驱动,希望投资者在实践中能够正确使用行业市盈率,以更加理性地进行投资分析与决策。

二、文献综述与理论基础

(一)文献综述

关于市盈率驱动因素最初的研究是Benjamin Graham和David Dodd(1934)在《证券分析》中的表述:通常认为一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数,这个倍数或乘数的大小一部分取决于当时的人气,另一部分取决于企业的性质和记录。Beaver和Morse(1978)指出,市盈率是衡量股价的指标,但它本身并不是一个孤立和绝对的数字,而是会受到经济周期、利率水平、股息发放、通货膨胀、投资环境、股市氛围等多重因素的影响。在此基础上,Jain和Roestt(2001)研究了市盈率倒数与宏观经济变量之间的关系。Chowdhry和Tit⁃man(2001)研究发现,市盈率会受到利率和资本成本的影响。

相比于国外,国内的学者对市盈率驱动因素也做了大量的理论分析和实证研究。朱武祥(1999)构造了一个公司股票上市之初价格影响因素的计量模型,考查股票市场对上市公司非流通股比例高低的价格反应程度。何治国(2001)分析了我国股市1995~1999年的上市公司数据,实证分析了各风险因素与股票资产组合收益率之间的关系,得出了市净率对风险的解释能力高于β系数的结论,而市净率和市盈率之间呈负相关关系。乔峰(2002)通过模糊线性回归的方法对风险程度、红利支付率、预期增长率进行了研究,得出以下结论:市盈率回归值的模糊性仅由β系数引起,也就是说,由于对股票风险主观估计的不精确性,才导致市盈率与风险程度之间关系的不稳定。武一(2001)实证分析了总体市盈率与公司业绩流通股本之间的关系。王春丽(2010)、陈共荣(2011)、金春兰(2012)、宋光辉(2013)等学者对市盈率的影响因素及其在资本市场的有效性进行了研究,结果显示,影响市盈率的主要因素有利率水平、通货膨胀、股息支付率、流通股比例以及其他特殊因素。

本文拟从行业视角研究沪深A股市场行业市盈率水平的价值驱动因素以及驱动机制。

(二)理论基础

1.R.M.理论。

R.M.理论是Rubinstein M.(1976)提出的,他对市盈率的基本理论研究主要来源于公司财务理论中的股票估价理论。股票估价理论认为,股票的价值是其未来所产生的全部现金流(包括资本利得和现金股利)按照投资者预期投资报酬率折现后的价值。即:

其中:D为股利;r为投资者预期报酬率。

假设未来各期的预期收益E相等,且持有期n为无限大,则公式(1)可简化为:

又假设E=D,即上市公司股利支付率为100%,那公式(2)可简化为:

从公式(3)的推导可以看出,将市盈率看作投资者预期报酬率的倒数需要满足一些假设条件:持续经营、长期持有该公司股票、公司盈利稳定并全部分红。也就是说,公司在未来没有成长、没有经营风险,这和实际情况有偏差,但是公式(3)基本反映出预期报酬率和市盈率呈反向变动关系,因此,Rubinstein M.根据股票估价模型认为市盈率水平的高低反映了投资者预期报酬率的高低。从公式(3)可以看出,市盈率水平的高低取决于投资者预期报酬率的高低。当预期报酬率越低时,其市盈率越高;当投资者预期报酬率越高时,其市盈率越低。投资者预期报酬率可以用CAPM模型来衡量:

从公式(4)可以看出,影响投资者预期报酬率的因素有无风险收益率、市场收益率和β系数。考虑到不同行业所处宏观环境的一致性,影响预期报酬率对不同行业资产配置的关键驱动因素就只有β系数。

2.L.S.理论。

L.S.理论是Lipe R.和S.R.Kormendi(1994)对市盈率研究的修正理论的简称,它是在R.M.理论的基础上发展起来的。R.M.理论中有关市盈率的理论看似成立,但事实并非如此。因为行业市盈率越高,则该行业潜在的风险越大,因而投资者所要求的报酬率也越高,这一结论与R.M.理论相反。因此,就需要对市盈率指标进行进一步的剖析。在R.M.理论的基础上,将公司价值利用NPVGO模型进行分解,得到NPVGO理论。NPVGO模型将公司价值分为成长价值和非成长价值两部分,即:

其中,NPVGO为公司成长机会价值。

由公式(5)可知,Lipe R.and S.R.Kormendi认为决定市盈率水平的关键因素是,该部分可以解释为公司价值中基于成长机会的价值和基于现有资产价值的比率。因此,他们得到有关市盈率水平的结论为:市盈率水平是公司预期成长机会的指示器。当公司未来成长机会的价值在公司价值中占主导地位时,公司相对于其预期报酬而言,就会要求一个相对较高的市场价格,即相对较高的市盈率水平;反之,当公司未来成长机会价值在公司价值中所占的比例较小时,公司相对于其预期报酬而言,就会要求一个相对较低的市场价格,即一个相对较低的市盈率水平。因此,行业的成长性是影响行业市盈率的一个重要因素,如果一个行业未来面临高成长性,则具有较高的市盈率。营业利润增长率是衡量一个公司是否能够长期、稳定增长的重要指标。

三、数据选取与研究设计

(一)数据来源与样本选择

针对行业市盈率驱动因素的研究,本文进行描述性分析和时间序列分析。所有样本的行业市盈率月度数据来自中证指数有限公司公布的数据平台,行业β系数和行业成长性(营业利润增长率)数据来源于Wind资讯数据平台。

对于上市公司来说,由于行业的特征、所处的行业周期、行业的发展前景不同,不同行业的市盈率也有所不同。本文采用2012年12月证监会最新公布的《上市公司行业分类指引》中对行业的分类,并对2012年12月以前的行业数据进行了调整。在新的证监会行业分类的19个大类中,居民服务、修理和其他服务业、教育以及卫生和社会工作业,这三个行业市盈率缺失或不全,因此,本文采用2011年5月至2015年12月共16个行业796个观测值进行实证分析。数据预处理使用EXCEL软件,数据分析采用Eviews7.0软件。

(二)研究设计

基于上述理论分析,本文设计行业市盈率为被解释变量,行业β系数和行业成长性(营业利润增长率)为解释变量,实证分析行业市盈率价值驱动因素,变量定义见表1:

四、沪深A股市场行业市盈率分析

下图为各行业市盈率的变动趋势,图中的数据来源于中证指数有限公司。从下图可知,在中国证监会2012年12月公布的新行业分类指引中,19个行业大类(其中三个行业数据不全)的行业市盈率分布都有相同点,大趋势是相同的,可以划分为三个阶段。

第一阶段是2011年5月至2012年12月,笔者将其定义为平稳阶段,这个阶段行业市盈率水平有所下降,但很平稳。第二阶段是2013年1月至2014年10月,定义为上升阶段,所有行业市盈率处于上升阶段。第三阶段是2014年11月至2015年12月,所有行业市盈率出现加速上升和加速回调。

从2011年5月至2015年12月,不管16个行业的市盈率处在上述哪个阶段,其市盈率出现显著的分化特征,上升或回调的幅度不同,为此,根据下页表2进行描述性分析。

1.从均值的角度来分析。

只有4个行业低于沪深A股市场,分别是采矿业(13.93),建筑业(14.65),交通运输、仓储和邮政业(16.83)以及金融业(8.78)。其中,金融业的平均市盈率最低,远低于沪深A股市场的17.06。在沪深A股市场16个行业中,行业平均市盈率最高的是农、林、牧、渔业,高达61.61,是整体市场的3.7倍,其次是信息传输、软件和信息技术服务业(57.74)、住宿和餐饮业(57.61)以及科学研究和技术服务业(54.87),其平均市盈率水平远高于沪深A股市场。

2.从分布特征的角度来分析。

峰度和偏度是衡量数据分析相对于正态分布的平峰或尖峰程度和分布对称性的。16个行业以及沪深A股市场的峰度和偏度均不为0,说明各行业以及沪深A股市场的分布具有尖峰和右偏(除电力、热力、燃气及水的生产和供应业(左偏)外)的分布特征。

3.从风险的角度来分析。

从波动幅度上看,信息传输、软件和信息技术服务业市盈率的波动范围达到117,其市盈率的标准差更是达到27.77,其变异系数为0.48;相反,金融业市盈率的波动范围仅为7.15,其标准差只有1.74,变异系数为0.2。可见,行业市盈率水平越低,其标准差和变异系数越小,这也充分说明了“高收益对应高风险、低收益对应低风险”这一风险与收益平衡的价值投资理念。由以上分析可以得出,行业市盈率水平的高低可以在一定程度上反映行业的收益性和风险性。

从下页表3的方差分析表中也可以看出,F(63.78)远大于临界值F-scrit(1.67),说明不同行业的市盈率水平间的差异是极显著的。从近5年的沪深A股市场平均市盈率可以看出,我国资本市场16个行业市盈率普遍经历先下行后回调的变动趋势,这和市场的整体变动趋势具有一致性,说明随着我国经济的发展,16个行业市盈率的发展趋势是同向的,这与我国的基本国情、经济发展状况和所处的经济周期及国家政策导向等密不可分。但是在每个阶段中,各行业下行或上升的速度和幅度存在极大的分化现象。那么各行业处在相同的宏观经济环境下,究竟是什么价值驱动因素导致各行业市盈率水平出现如此显著的分化现象呢?

基于前文的R.M.理论和L.S.理论,可以得出影响行业市盈率的关键因素是β系数和行业成长性。为此,本文通过构建如下多元回归模型,检验β系数和行业成长性对行业市盈率的价值驱动:

其中:i为第i个行业;βi为行业β系数;行业成长性用各行业营业利润增长率BPG衡量,通过Wind资讯数据平台获得。

将样本数据代入公式(6)进行回归分析,回归结果见表4。分析使用的软件为Eviews7.0,选取的显著性水平为5%。

由表5可知,回归模型的拟合优度(调整后R2)为60.72%,说明行业β系数和行业成长性对行业市盈率水平的解释程度占到60.72%,具有较高的相关性,并且β和BPG在95%的置信区间上是显著的。另外,该模型的F值为89.12,说明构建的多元回归模型具有统计意义,并且各系数的显著性水平较高,均通过检验,同时D-W值为1.89,也说明各变量之间不存在自相关问题。为此建立如下多元回归方程:

根据回归模型(7)可知:行业市盈率不受任何因素影响时的水平为13.6,而行业β系数每提高1%,会使行业市盈率提高近2个百分点;行业成长性每提高1%,相应的行业市盈率会提升3.5个百分点,由此说明行业成长性对行业市盈率的驱动程度高于行业β系数。

五、结论

本文通过对沪深A股市场16个行业的行业市盈率进行分析,发现各行业市盈率水平之间的差异具有极高的显著性,市盈率水平具有显著的行业特征,其分化程度也是显著的。因此,笔者认为投资者在选择股票进行投资决策时,不能单纯依据公司市盈率的高低来判断其投资价值,应将其与所处的行业作为重要的决策变量。另外,对行业市盈率水平的价值驱动因素进行理论和实证分析得出,行业β系数和行业成长性是驱动行业市盈率的关键因素。因此,投资者在证券投资管理中、中国资本市场不断扩容的背景下、价值投资理论分析框架下不能忽视行业配置这一关键因素。

参考文献

宋光辉,刘广.基于公司、行业和市场市盈率的价值投资策略实证研究[J].投资研究,2013(2).

陈共荣,刘冉.市盈率能否成为投资决策分析的有效指标[J].会计研究,2011(9).