融资制度安排

融资制度安排（通用6篇）

融资制度安排 篇1

一、实施融资融券对我国证券市场的积极意义

融资融券制度于2010年在我国的资本市场上正式推出, 如同其他的制度改革, 其开展遵循“先试点, 后推广”的安排原则, 在之后的几年里面逐步扩容完善。随后, 融资融券制度不管是从总额度还是从允许进行融资融券的股票数量上来看, 都有较大程度的推进。在国内开展融资融券交易, 旨在改变我国证券市场单边价格市场的状况, 引入融资融券制度以后, 证券市场上的投资者对于价格的上涨或者下跌预期都将有可能反映在股价的波动上, 由此融资融券能够完善我国证券市场的定价效率, 为投资者提供一个健康稳定的证券市场并促进投资环境的成熟。

二、我国融资融券制度安排分析

(一) 关于融资融券标的股票的选择标准

融资融券于2010年正式实施时, 首先公布了在沪深交易所的90只证券作为交易标的, 在此后的几年时间里多次扩容, 直至标的股票的数量达到一千只左右。至此, 融资融券的标的股票由于需要满足相关监管层公布的实施细则的规定要求, 为保证这些标的股票总市值高、有不低的换手率以支持其流动性、有较大的规模以保证其波动性小, 这使得满足要求的标的股票里, 蓝筹股的数量占据大多数。

(二) 关于标的股票可同时进行融资和融券交易的制度安排

我国的融资融券机制的另一个制度安排即是可同时进行融资和融券两个方向的交易操作。首先, 该制度安排最显著的特征是为证券市场上的股票交易加上杠杆。对于投资者方面的要求, 是让证券公司建立起投资者征信制度, 对能够参与的投资者设定一定的门槛, 并对投资者进行融资融券相关的业务规则, 以及风险的提示。其次, 该制度安排的功能在于能够为证券交易市场疏通资金, 以证券金融机构为中介, 连通投资者和资金或者证券的提供方, 不仅增加了证券市场的流动性, 同时也提高了定价效率。

三、我国融资融券存在的风险及相应对策

(一) 标的股票的管理要求使得投资者对其进行融资或者融券操作不平衡

正如上文中对我国融资融券制度安排的分析中提到, 正由于监管层面为了减少融资融券可能带来的高杠杆影响的不确定性, 其在规定可以进行融资融券操作的目标股票时, 尽可能选择了市场规模较大、波动较小、有较好的流动性的证券作为标的。但同时这也产生了一个问题, 即这类股票本身接近蓝筹股的特性, 使投资者在市场上对其股价的波动预期容易趋于一致, 这类股票本身的价格从概率上来看, 下行的概率低于上行概率。这就导致了投资者对融资融券的操作行为, 融券方向的数量显著低于融资方向的交易数量。

为减少由于标的股票的选择给融资融券交易带来的影响, 最好的策略是尽可能使融资融券的标的数量进一步扩大, 并且能够涵盖具有市场典型性的证券标的, 而不是一味的选择蓝筹股来作为目标。为了更好的实现融资融券的价格发现功能, 其交易的标的股票需要范围广泛, 并且能够系统的反映整个交易市场的特征, 尤其是价格波动特征。但同时, 在此过程中需要尤其避免对一些易产生大幅股价波动的股票产生影响。因此, 总结下来融资融券标的股票的选择, 一方面需要扩大范围, 并且使得这些标的股票能够综合反映其所在交易市场的价格特征;另一方面仍然需要对标的股票制定严格的选择标准, 此严格的目的在于避免一些股票规模过小的证券在加杠杆的资金下容易产生大的价格波动, 从而形成不良的市场影响。

(二) 可对标的股票同时进行融资和融券交易的风险分析

我国融资融券制度安排的初衷, 在于通过融资交易以及融券交易, 能够既使投资者的乐观情绪通过融资交易体现在股票价格波动上, 又使投资者对标的股票价格的悲观预期也能通过融券交易反映出来。由于融资融券加杠杆的效应, 会在融资交易中加大投资者对标的股票的投资力度, 并进一步刺激标的股票价格的上涨, 同样的, 在融券交易中增加对股价下跌的影响。而融资融券制度设计的初衷, 即要使其能够提高我国证券市场的定价效率, 更有效地反映投资者对价格的判断, 需要融资方向的交易和融券方向的交易同时发挥其足够的作用。而我国证券市场推出融资融券以来, 在交易总量上, 融资交易一直远远超过了融券交易, 其中融券交易在总的交易量中甚至达到了90%以上, 由于该类状况的出现, 使市场上的信息极度不充分, 推高股价时有较多投资者参与, 而市场上出现某公司的负面消息时, 对其股价的影响反映没有那么及时。由此, 融资和融券两个方向的交易行为一直处于不对称的形势之下。

减少融资和融券交易在数量上的不对称, 是我国融资融券制度能够健康稳定发展下去的前提条件。因此, 管理层面仍需尽快落实融资融券的额长期发展规划, 并明确推进融资融券的原则、内容和措施。另一方面, 为缓解融资和融券交易数量的不对称现状, 对投资者进行必要的业务培训和严格的准入筛选也显得非常重要, 通过设置资金门槛、经验门槛和专业知识门槛, 有效提高投资者对融资融券的使用效率。

四、总结

综上所述, 我国推出融资融券业务, 在于其能够实现证券市场定价的高效率、改变我国股票市场单边价格的状态、增加市场上资金的流动性并为股票市场的投资者提供加杠杆的交易服务, 其有利于证券市场的发展完善。但我国的融资融券存在制度安排的风险, 如对融资融券的交易标的进行了详尽的规定, 使得上千只标的股票中蓝筹股的比例较重, 而这些标的股票在总体上难以综合反映整个股票市场的情况, 因此最终对股价下跌方向产生加剧影响。要减少此类风险, 需要扩大范围, 并且使得这些标的股票能够综合反映其所在交易市场的价格特征, 并对标的股票制定严格的选择标准, 避免形成不良的市场影响。并对投资者进行必要的业务培训和严格的准入筛选, 通过设置资金门槛、经验门槛和专业知识门槛, 有效提高投资者对融资融券的使用效率。

参考文献

[1]褚剑等.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化[J].经济研究.2016. (05) .

[2]王晓国.融资融券试点的制度安排和制度完善——基于投资者权益保护视角的分析[J].证券市场导报.2011. (01) .

[3]姚磊.新形势下融资融券对我国证券市场的影响[J].企业研究.2014. (18) .

融资制度安排 篇2

一、供应链融资与传统流动资金贷款的区别

根据深圳发展银行的定义，供应链融资是指在对供应链内部的交易结构进行分析的基础上，运用商品贸易融资的自偿性信贷模型，并引入核心企业、物流监管公司、资金流导引工具等新的风险控制变量，对供应链的不同节点提供封闭的授信支持。需要说明的是。这里的“供应链”概念是广义的，既包括企业上游的原材料零部件供应网络和链条，即传统意义上的供应链，也包括下游的分销商、代理商，即渠道链。

供应链融资的产品基础是商品贸易融资。根据《巴塞尔协议》(2004年6月版)第244条，“商品贸易融资是指在商品交易中，运用结构性短期融资工具，基于商品交易(如原油、金属、谷物等)中的存货、预付款、应收帐款等资产的融资。对于这种融资：借款人除商品销售收入作为还款来源外，没有其他生产经营活动，并且在资产负债表上没有什么实质的资产，因此其本身没有独立的还款能力。这种融资的结构化特性旨在弥补借款人较低的信用等级。融资的风险主要反映在融资的自偿性程度以及贷款人对交易进行结构化设计方面的技能，而不是借款人本身的信用等级。”

商品贸易融资是被很多国际性大银行深入实践的一大类授信产品，2004年深圳发展银行在同业中率先将这个概念引入业务实践，并取名“自偿性贸易融资”。商品贸易融资具有区别于传统流动资金授信的几个特点：

第一，还款来源的自偿性。即通过操作模式的设计，将受信企业的销售收入自动导回授信银行的特定帐户中，进而归还贷款或作为归还授信的保证。典型的产品比如保理，应收帐款将按期回流到银行的保理专户中。

第二，操作的封闭性。即实施从出帐到资金收回的全程控制，其问既包括资金流的控制，也包括物流的控制。典型的产品如动产抵，质押授信业务，企业将授信资金专项用于采购原材料。并将采购项下的货物直接抵／质押给银行，以分次追加保证金的方式，分次赎出货物进行销售。

第三，以贷后操作作为风险控制的核心。即相对降低对企业财务报表的评价权重，在准入控制方面，强调操作模式的自偿性和封闭性评估，建立贷后操作的专业化平台，实施贷后的全流程控制。

第四，授信用途的特定化。即额度项下的每次出帐都对应明确的贸易背景，做到金额、时间、交易对手等信息的匹配。

由此可见，供应链融资与传统流动资金贷款最主要的信贷理念差异在于贸易背景的特定化以及系统性统筹授信。首先，贸易背景特定化的目的首先在于控制资金的专款专用，以便就贸易背景的利润实现和利润分配作出充分的预估，进而评价还款现金流的充分性；同时，特定化的贸易背景有利于银行根据贸易背景的物流、结算等特征量身定制具体的操作模式，以便构造导引现金流回流银行的通道，实现还款。因此，现金流控制是保证贸易背景特定化的核心技术，因此也派生出物流控制、核心企业信用引入等其他手段。

其次，供应链融资将供应链所有成员视为一个融资需求的整体，不以满足所有个体的孤立需求为导向，因为对某个个体成员提供融资，也往往解决了交易对手的流动性问题。因此，对授信资金注入的节点选择以及注入量的控制，必须基于系统论的考量，以避免局部甚至整体的授信过度或不足。这就是结构性授信安排技术发展的出发点。

二、供应链融资中的现金流管理

供应链融资项下的现金流管理是指银行通过设定流程模式、产品运用、商务条款约束等安排，对授信资金循环及其增值进行管理与控制，实现信贷资金投入后的增值回流。这里的现金流的管理，并非传统的现金流预测，而是区分资金的性质后，对资金包括出发点、流量、流向、循环周期等方面的全面管理。

现金流管理旨在保障银行授信资金进入供应链的经营循环后，能够产生足够的现金流抵偿到期债务。控制住现金流，也就控制住了还款来源，增强了还款来源的可预见性、可操控性和稳定性。

现金流管理的几个要素包括：

(一)流量的管理。主要是控制授信限额，主要通过考察：现金流量与借款人的经营规模和授信支持性资产的匹配关系；借款人的采购或销售网络、上游的供货能力、下游的支付能力等因素。

1、单笔贸易现金流量的计算。需要综合考虑交易双方的履约意愿和履约能力；申请人自身的承债能力等，估算该业务申请人自有资金和银行投入的资金的比例。以公式表示：

单笔合同金额=保证金比例+单笔融资金额(单笔贸易现金流)

2、受信企业一定期限内现金流量的计算。总的思路是依据受信企业过往交易记录，过往经营记录以及企业业务的合理发展幅度来匡算。即：

季节性销售增长引发的现金流需求：营运投资旺季值一营运投资淡季值：

营运投资=存货+应收帐款一应付帐款一应付费用：

长期性销售增长引发的现金流需求=近三年核心营运投资环比增长量。以公司在一年中的最低销售点时所必需保有的核心营运投资(存货+应收帐款一应付帐款一应付费用)，来计算连续3年的环比增长。

(二)流向的管理。就是对现金流去向和来向的控制，即在具体操作环节上落实贷款用途。回流的现金是银行关注的重点，其中包括回流现金的路径、回流量以及回流时间。

(三)循环周期的管理。现金流管理的重点，在于保证受信企业与上、下游之间资金流与物流相对运动的顺利完成。现金流周期管理要综合考虑行业内通行的结算方式及平均销售周期来判断一个完整的资金循环所需时间。循环周期控制不当，会导致资金提前回流或滞后回流，使银行与企业在资金使用的安全与效率等方面产生冲突。甚至引发不良贷款。

目前，现金流管理手段包括以下一些：

(一)金融产品的组合运用。根据金融产品本身的特征及其对资金走向和回收的组合安排，可较好的控制现金流的循环。如指定银行承兑汇票、商业承兑汇票的收款人以及指定付款帐号可控制资金的去向，直接将资金支付给上游交易对手；通过国内保理业务、指定商业承兑汇票贴现人、协议约定或购销合同上注明回款帐号唯一性等手段可以确保现金的及时回流。

(二)物化载体的约束和控制。现金流物化载体可以约束现金的流向。也可以客观地反映现金流运动。如资金的去向可以在汇票上载

明收款人或指定付款帐号，在发货单或提单上的收货人、提货人栏可注明为银行或银行指定的收货人以监控货物；同时发货单、提单也是物流的流向及不同节段上某一时间货物所处状态的证明。

(三)业务流程模式和商务条款的控制。可通过合同中的商务条款、协议中多方约定保障现金回流的路线。可通过给企业设定保证金帐户、封闭授信来处理应收、应付、存货的管理：办理业务时要求必须提供相关合同、发票、发，收货证明等现金流物化载体。

(四)发挥财务报表在现金流控制中的作用。受信人连续的财务报表可以勾画出一个相对完整的现金流向图。财务报表是现金流在数据上的体现，贸易链条各参与者每一时点的财务报表都体现了资金的静态状况以及其与有关资产负债项目的相关关系。对企业应收帐款、应付帐款、存货、货币资金及销售收人的监控和管理，是控制和检验现金流的有效手段。

三、供应链融资中的结构授信

结构授信不同于离散的单一客户授信，是指银行以真实贸易为背景。对包括受信申请人及其供应链节点上主要参与者在内客户组团的授信。即，银行基于同一交易客户群体的融资需求和总体抗风险能力，根据不同的产业特征和客户需求，对相对封闭的贸易链条上关联环节客户进行主动授信安排，并提供不同的产品组合和差异化服务。

结合图1，可以从以下两方面来理解结构授信：

第一，“结构”是指授信申请人及其供应链上的贸易伙伴形成的交易关系及价值循环的组合。更广义的理解是申请人及其产业链上的贸易伙伴以及商品流通关系所延伸到的跨业协作者之间形成的交易关系及价值循环的组合，如图①、②和③可以分别形成独立“结构”，①和②，②和③，①、②和③组合也可以分别形成复合的“结构”。授信申请人、交易对手、跨业协作者是“结构图”上的节点，资金流、物流是连接线，信息流将整个供应链贯通起来。银行通过对结构图中不同节点及其相互之间交易关系和价值循环的分析，可以对其隐含的总体融资需求及个体的融资需求进行估算和规划，并提供不同的产品组合和差异化服务。

第二，“结构授信”使银行审查的重点从关注单一客户到关注某一系统的交易背景，亦即“结构”包括与业务相关的两个或两个以上的企业。结构授信除了对受信人个体的信用风险外，还对某一业务所涉及的市场风险及操作风险予以考察，是推进全面风险组合管理的有效手段。银行从过去单一的强调申请人个体的资产状况、资金需求和偿债能力，转变为对保障一笔或一系列交易完成所需要的宏观、微观环境和内、外部条件的关注；从被动的风险控制逐步转向主动的风险管理；从以覆盖风险敞口为绝对导向，转向主动全面认识、衡量风险并分散风险。

结构授信的构建可以分四个步骤进行：

(一)明晰交易“结构”关系。勾画供应链条流程，了解各参与主体在供应链上的作用、其经营性质和资信情况；必要时，可加上其与跨业协作者(即图2所示包括物流、金融、担保、公证、拍卖等在内的中介服务提供商)的交易关系。通过上下游约定的结算方式了解资金流及物流的流向与特征，评估供应链条是否成熟、清晰，资金流与物流循环是否完整。

(二)评估用以支撑授信的贸易背景的支撑强度。对整个供应链条的行业状况、市场份额、市场容量进行分析，评估银行授信资金介入后的增值空间。以授信申请人为切人点，沿上下游考虑其在供应链条上位置、谈判地位、判断其交易完成的可能性，主动选择有利于供应链巩固的企业参与结构授信。

(三)给予“结构”适量的授信安排。参照授信申请人的额度需要，分析供应链交易关系和各参与主体的经营特征，以及完成交易实际所需的资金量确定授信限额，对包括授信申请人及其交易“结构”内的交易对手，主动给予结构授信安排。需要注意的是，供应链上交易是逐个环节完成的，资金流随着物流逐个环节结算并实现增值，这一特点使得授信限额的确定，不是各环节所需资金的累加，而是取决于货物本身所具有的市场价值(即并非“1+1+1＝3”，而是“1+1+1=1+环节增值”)。

(四)进行风险定价和条款约束。根据各主体承担风险的差异和利益区间，给予相应的风险定价和商务条款约束。

结构授信解决了供应链融资业务风险管理中的两个突出矛盾。第一。解决授信承载主体单一，和结构性融资中多主体的实际资金需求与资金使用的矛盾。由于贸易融资中多主体产生的资金需求和资金实际使用，银行理应基于对市场容量、交易对手资信的判断，将信贷资金渗透到交易各环节上，以现金流管理和风险分散、责任捆绑等原则来把握超过受信人承受能力的那部分授信风险。

第二，解决了受信主体信用与实际供应链授信限额不对称的矛盾。结构授信综合掌握供应链风险捆绑延伸、过渡转移、现金流控制、风险分散等因素，对贸易本身及其涉及的交易主体进行综合测评，据此而不是简单依据授信申请人本身的信用情况决定授信与否及授信限额。科学地改造了传统僵化的授信制度。银行在风险管理过程中不再片面强调受信主体的财务特征和行业地位，也不再简单依据对受信主体的孤立评价作出信贷决策，而是注重结合真实贸易背景下交易备方全面的信用评估、结构授信组合下供应链条面临的市场风险、流程设计对操作风险的控制功用以及对企业违约成本的评估，作出信贷决策。总之，银行在把握贸易真实性的基础上，将风险评估由过往简单的主体信用抵偿转向了贸易“自偿性”的视角。这一定程度上是银行风险管理观念的转变，也是授信评审价值取向由形式转向实质的一大进步。

结构授信提高银行授信资金的使用效率和营销效率。“结构”中沿供应链连续的交易过程，使得授信资金沿上下游交易环节顺次反复利用，使信贷资金使用效率得以提高和优化。同时，“结构”授信安排下，供应链上下游交易方关系围绕银行信用和银行主导的交易方式得到巩固并日益加强对银行的依赖，也使得银行真正从技术层面捆绑客户群体，实现网络性占有。提高同业的准入门槛。

与此同时，结构授信也利于分散和降低风险。首先，风险敞口沿着供应链延伸或过渡转移而不再集中于单个客户，分散到供应链条上的风险将以合同、协议、票据等手段实现对相关客户群体的责任捆绑。其次，结构授信使供应链各环节参与者尽可能地纳入银行的监控范围，并提供了资金回流控制的解决方案，使现金流从企业的采购资金到原材料、成品销售、销售资金回笼的全过程得以控制。最后，银行信用的介入和相关产品与业务流程模式的应用，促使企业规范经营，保证资金安排的合理性和及时性，促进、约束交易关系的顺利完成，有利于巩固交易链条，推动原有商业信用关系的扩展，提高商业信用并形成对银行信用的有益补充。

参考文献：

融资制度安排 篇3

在风险投资的融资阶段,投资者通过了解、分析风险投资家的背景信息(诸如以往业绩、信用、品德、知识水平等),然后签订契约,将资金交给风险投资家运作。只有风险投资家能够了解和控制运作的具体情况,投资者一般不过问也难以过问具体的运作过程[1][2]。风险投资家掌握了几乎全部的关于风险资本运作的信息,而投资者对风险资本运作过程却只有极少的信息,即在风险投资家与投资者之间存在着严重的信息不对称,掌握了充分信息的风险投资家就有可能采取某些机会主义行为来损害缺乏信息的投资者。在经济学上将这样的关系称为委托与代理关系。经济学上的委托与代理关系泛指任何一种涉及非对称信息的交易,交易中有信息优势的一方称为代理人,另一方称为委托人。这样定义背后隐含的假定是知情者的私人信息(行动或知识)影响不知情者的利益,或者说不知情者不得不为知情者的行为承担风险。[3]

20世纪90年代以前,国外关于这方面的文献主要集中于创业投资决策以及创业投资家的作用方面[2][4][5]。随着博弈论及委托与代理理论在公司金融中的广泛应用,一些学者开始从治理结构的角度研究投资者、风险投资家与创业家的双重委托代理关系[6][7]。在投资者、风险投资家这样一个委托与代理关系中,投资者不能直接观测到风险投资家选择了什么行动,能观测到的只是另一些变量,这些变量由风险投资家的行动和其它一些外生的随机因素共同决定,因而充其量只是风险投资家行动的不完全信息。投资者的问题是如何根据这些观测到的信息,设计奖惩风险投资家的契约,以激励其选择对投资者最有利的行动[8]。文献多从投资者或风险投资家单个方面来研究,下面通过建立一个数学模型来讨论从投资者与风险投资家两个角度考虑的最优契约安排。

二、从投资者角度考虑的最优契约安排

首先假定投资者关注的只是货币收入,也就是说投资者的最优契约是指这样一种契约:使投资者的最终货币收入最大化。

设a为风险投资家工作努力水平的一维变量。θ是不受风险投资家(和投资者)控制的外生随机变量(称为“自然状态”),Θ是θ的取值范围,θ在Θ上的分布函数和密度函数分别为G(θ)和g(θ)。在风险投资家选择行动a后,外生变量θ实现。a和θ共同决定一个可观测的结果x(a,θ)和一个货币收入(产出)π(a,θ),其中π(a,θ)的直接所有权属于投资者。同时假定π是a的严格递增的凹函数,是θ的严格增函数。在这些条件下,投资者的问题是设计一个激励合同s(π),根据观测到的π对风险投资家进行奖惩。

假定投资者和风险投资家的V-N-M期望效用函数分别为v(π-s(π))和u(s(π))-c(a),其中c(a)为风险投资家的努力成本,v′>0,v″≤0;u′>0,u″≤0;c′>0,c″>0。即投资者与风险投资家都是风险规避者或风险中性者,努力的边际负效用是递增的。投资者与风险投资家的利益冲突首先来自于假设$\frac{\partial \pi }{\partial a}＞0$和c′>0:$\frac{\partial \pi }{\partial a}＞0$意味着投资者希望风险投资家多努力,而c′>0意味着风险投资家希望少努力。因此,除非投资者能对风险投资家提供足够的激励,否则,风险投资家不会如投资者所希望的那样努力工作。

在风险投资过程中,可以用来衡量投资者和风险投资家的期望效用的尺度有多种,有经济的,有精神的,有心理的,等等,但主要是经济的。因此,为了方便起见,我们假定仅用货币收入与支出来衡量投资者和风险投资家的期望效用,这时投资者与风险投资家的V-N-M期望效用函数可分别改写为:v=π(a,θ)-s(π(a,θ)),u=s(π(a,θ))-c(a)。

下面讨论s(π(a,θ))的形式。投资者与风险投资家签订契约的目的是为了激励风险投资家努力工作,从而使投资者的货币收入最大化,但是这时也必须满足风险投资家货币收入的增加,否则他们可能不会采取最优的努力水平。因此,风险投资家的货币收入必须与最终货币产出成正比关系,即$\frac{\partial s}{\partial \pi }＞0$。不妨假定s(π(a,θ))由两部分组成:一部分是固定收入,与风险投资基金的净资产总额成正比;另一部分是可变收入,与经营绩效成正比,即与π(a,θ)成正比。(事实上,现实中绝大多数风险投资基金都是这样选择的,只是各自的比例参数不同而已。)由此可得到:s(π(a,θ))=δI+βπ(a,θ),其中I为总投资额,δ为固定收入占总投资额的比例,β为可变收入占货币产出的比例。

另外,由假设c′>0和c″>0,取$c(a)=e+ca+\frac{\lambda }{2}a{}^2$,假设当努力为0时,努力成本为0,当努力在0处有一个微小的增量时,其努力成本的增量也为0,即:c(0)=0,c′(0)=0。这时有$c(a)=\frac{1}{2}\lambda a{}^2$。

由以上分析得到投资者的目标函数为:

$\underset{a,s}{{\displaystyle \text{Μ}\text{a}\text{x}}}{\displaystyle \int [}\pi (a,\theta )-\delta {\rm I}-\beta \pi (a,\theta )]g(\theta )d\theta$

投资者的问题就是选择a和s(π(a,θ))最大化上述期望效用函数。

设投资者与风险投资家都是风险规避的,风险规避度分别为ρV、ρA。则投资者与风险投资家的货币收入分别是:

mV=-δI+(1-β)(ha+t+θ)

mA=δI+β(ha+t+θ)-λa2/2

其确定性等价收入分别为:

E(mV)-ρV(1-β)2σ2/2=-α+(1-β)(ha+t)-ρV(1-β)2σ2/2

E(mA)-ρAβ2σ2/2=α+β(ha+t)-ρAβ2σ2/2-λa2/2

其中,ρV(1-β)2σ2/2为投资者的风险成本,ρAβ2σ2/2为风险投资家的风险成本。则投资者的问题为:

$\underset{\alpha ,\beta ,a}{{\displaystyle \text{Μ}\text{a}\text{x}}}-\alpha +(1-\beta )(ha+t)-\rho {}_V(1-\beta ){}^2\sigma {}^2/2$

投资者在最大化自己的确定性等价收入时,遇到来自风险投资家的两个约束:

其一是参与约束(IR),即风险投资家的确定性等价收入必须不小于不接受合同时的保留收入$\overline{m}$,即:

$\alpha +\beta (ha+t)-\rho {}_A\beta {}^2\sigma {}^2/2-\lambda a{}^2/2\ge \overline{m}$

其二是激励相容约束(IC),风险投资家也要最大化自己的收入,即:

$\underset{a}{{\displaystyle \text{Μ}\text{a}\text{x}}}\alpha +\beta (ha+t)-\rho {}_A\beta {}^2\sigma {}^2/2-\lambda a{}^2/2$

IC的一阶条件为:a=hβ/λ

总结以上所述,得到从投资者角度考虑的最优契约模型为:

$\begin{array}{l}\underset{\alpha ,\beta ,a}{{\displaystyle \text{Μ}\text{a}\text{x}}}-\alpha +(1-\beta )(ha+t)-\rho {}_V(1-\beta ){}^2\sigma {}^2/2\\ s.t.({\rm I}R)\alpha +\beta (ha+t)-\rho {}_A\beta {}^2\sigma {}^2/2-\lambda a{}^2/2\ge \overline{m}\\ ({\rm I}C)a=h\beta /\lambda \end{array}$

将IR、IC条件代入目标函数,解得:

$\begin{array}{l}\beta {}^{*}=(h{}^2+\lambda \rho {}_V\sigma {}^2)/(h{}^2+\lambda \sigma {}^2(\rho {}_V+\rho {}_A))\\ (\delta {\rm I}){}^{*}=\overline{m}+(\lambda \rho {}_A\sigma {}^2-h{}^2)(h{}^2+\lambda \rho {}_V\sigma {}^2){}^2/2\lambda (h{}^2+\lambda \sigma {}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)){}^2\\ -t(h{}^2+\lambda \rho {}_v\sigma {}^2)/(h{}^2+\lambda \sigma {}^2(\rho {}_V+\rho {}_A))\\ a{}^{*}=h(h{}^2+\lambda \rho {}_V\sigma {}^2)/\lambda (h{}^2+\lambda \sigma {}^2(\rho {}_V+\rho {}_A))\end{array}$

由以上结果可得,β*/λ、β*/ρA、β*/σ2 均小于0,也就是说β*是λ、ρA、σ2的减函数,即λ、ρA、σ2越大,β*越小,这意味着管理人越是风险规避,收益结果方差越大,越是害怕努力工作,那么他承担的风险越小;而β*/ρV、β*/h2大于0,即β*是ρV和h2的增函数,这意味着投资者越是规避风险,风险投资家的努力边际收益越大,则风险投资家承担的风险越大。极端情况下,如果风险投资家风险中性,即ρA=0,则β*=1,即风险投资家承担全部风险;如果投资者极端风险规避,ρV→∞,则β*=1,风险投资家承担全部的风险。在这两种情况下,投资者只获得一个固定的收入。如果ρA→∞,则β*=0,风险投资家不承担风险,投资者承担全部风险,风险投资家获得一个固定收入α*。

三、从风险投资家角度考虑的最优契约安排

下面从风险投资家角度考虑的最优契约安排。风险投资家的目的为了最大化其确定性等价收入,即风险投资家的目标函数为:

$\underset{\alpha ,\beta ,a}{{\displaystyle \text{Μ}\text{a}\text{x}}}\alpha +\beta (ha+t)-\rho {}_A\beta {}^2\sigma {}^2/2-\lambda a{}^2/2$

风险投资家在最大化其确定性等价收入时,也受到来自投资者的两个约束:

IR:-α+(1-β)(ha+t)-ρV(1-β)2σ2/2≥RmI

IC:Max-α+(1-β)(ha+t)-ρV(1-β)2σ2/2

其中,Rm为投资者的资金的机会成本率,包括无风险利率和风险补偿率。

IC的一阶条件为:$a=\frac{\rho {}_V}{h}(1-\beta )\sigma {}^2-\frac{1}{h}$。

由此式可知,在不考虑风险投资家的利益时,从投资者的收益最大化来考察,a与β呈反向运动。即努力水平a越高时,总产出水平上升,则可以减小β,即给风险投资家相对较少的份额。因此,从风险投资家角度考虑的最优契约安排模型为:

$\underset{\alpha ,\beta ,a}{{\displaystyle \text{Μ}\text{a}\text{x}}}\alpha +\beta (ha+t)-\rho {}_A\beta {}^2\sigma {}^2/2-\lambda a{}^2/2$

s.t. IR:-α+(1-β)(ha+t)-ρV(1-β)2σ2/2≥RmI

IC:$a=\frac{\rho {}_V}{h}(1-\beta )\sigma {}^2-\frac{t}{h}$

对上述模型求解得:

$\begin{array}{l}\beta {}^{**}=(\lambda \rho {}_V\sigma {}^2-\lambda t)\rho {}_V/[\lambda \rho {}_V^2\sigma {}^2+h{}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)]\\ a{}^{**}=[h(\rho {}_V+\rho {}_A)(\rho {}_V\sigma {}^2-t)]/[\lambda \rho {}_V^2\sigma {}^2+h{}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)]\\ \alpha {}^{**}=\frac{1}{2}\rho {}_V\sigma {}^2\left[\frac{2h{}^2\rho {}_v+2h{}^2\rho {}_A+\lambda t\rho {}_V}{2\lambda \rho {}_V^2\sigma {}^2+2h{}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)}\right]{}^2-R{}_m{\rm I}\end{array}$

对于β**与λ、ρA、σ2、ρV、h2的关系,也可作如前一样的分析。但与β*不同的是,当ρA→0时,β**,这说明,如果从风险投资家角度来设计最优契约时,即使风险投资家是风险中性的,他也不会承担全部风险。

四、风险投资中的最优契约安排

由以上两个模型的结果可看到,从投资者角度考虑的最优的β*、α*和a*与从风险投资家角度考虑的最优的β**、α**和a**是不同的。作为理性的人,投资者和风险投资家都是从自身利益的最大化出发的,而在给定努力水平的情况下,二者的利益是此消彼长的。因此,当他们从各自利益最大化出发时,必然选择不同代入β、α和a。现在来比较一下β*、α*、a*和β**、α**、a**的大小。

$\begin{array}{l}2\lambda h{}^2\rho {}_V^2\sigma {}^2+h{}^4(\rho {}_V+\rho {}_A)-2\lambda {}^2\rho {}_V^2\sigma {}^4-\lambda {}^2\rho {}_V\rho {}_A^2\sigma {}^4\\ +t\lambda {}^2\sigma {}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)+\lambda h{}^{2}t(\rho {}_V+\rho {}_A)\ge 0\\ \Rightarrow a{}^{*}\ge a{}^{**},else,a{}^{*}＜a{}^{**}\\ h{}^4(\rho {}_V+\rho {}_A)+h{}^2\lambda \rho {}_V^2\sigma {}^2+\lambda \rho {}_V\rho {}_{A}h{}^2\sigma {}^2-\lambda \rho {}_V^2\rho {}_A\sigma {}^4\\ +\lambda t\rho {}_V^2\sigma {}^2+\lambda {}^{2}t\rho {}_V\rho {}_A\sigma {}^2+h{}^2\lambda t\rho {}_V\ge 0\\ \Rightarrow \beta {}^{*}\ge \beta {}^{**},esle,\beta ＜\beta {}^{**}\\ \overline{m}+R{}_m{\rm I}+\frac{(\lambda \rho {}_A\sigma {}^2-h{}^2)(h{}^2+\lambda \rho {}_V\sigma {}^2){\rm I}2}{2\lambda (h{}^2+\lambda \sigma {}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)){}^2}-\frac{t(h{}^2+\lambda \rho {}_V\sigma {}^2)}{h{}^2+\lambda \sigma {}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)}\\ -\frac{\rho {}_V\sigma {}^2(2h{}^2\rho {}_V+2h{}^2\rho {}_A+\lambda t\rho {}_t){}^2}{2[\lambda \rho {}_V^2\sigma {}^2+2h{}^2(\rho {}_V+\rho {}_A)]{}^2}\ge 0\\ \Rightarrow \alpha {}^{*}\ge \alpha {}^{**},else,\alpha {}^{*}＜\alpha {}^{**}\end{array}$

一般来说,β*、β**、α*、α**、a*、a**的大小受各参数取值的影响较大,而且在通常情况下有β*≠β**,a*≠a**,α*≠α**。在投资者与风险投资家签订契约时,又必须确定一个统一的最优的β′和α′,以激励风险投资家取一个对双方都较优的a′。β′必须离β*、β**都较近,即应取在β*和β**之间;同理确定α′和a′。至于具体取什么值,则与投资者与风险投资家的讨价还价能力及心理预期有关。因此,风险资金筹集过程中,投资者与风险投资家之间的最优契约安排为:

$\begin{array}{l}\beta \in \{\begin{array}{l}[\beta {}^{*},\beta {}^{**}],if\beta {}^{*}＜\beta {}^{**}\\ \beta {}^{*}or\beta {}^{**},if\beta {}^{*}=\beta {}^{**}\\ [\beta {}^{**},\beta {}^{*}],if\beta {}^{**}＜\beta {}^{*}\end{array}\\ {\alpha }^{\prime }\in \{\begin{array}{l}[\alpha {}^{*},\alpha {}^{**}],if\alpha {}^{*}＜\alpha {}^{**}\\ \alpha {}^{*}or\alpha {}^{**},if\alpha {}^{*}=\alpha {}^{**}\\ [\alpha {}^{**},\alpha {}^{*}],if\alpha {}^{*}\ge \alpha {}^{**}\end{array}\\ a^{\prime }\in \{\begin{array}{l}[a{}^{*},a{}^{**}],ifa{}^{*}＜a{}^{**}\\ a{}^{*}ora{}^{**},ifa{}^{*}=a{}^{**}\\ [a{}^{**},a{}^{*}],ifa{}^{*}\ge a{}^{**}\end{array}\end{array}$

五、结束语

风险投资中投资者与风险投资家之间的关系是一种委托与代理关系,投资者和风险投资家的目的都是实现收益最大化。投资契约的收益分配直接影响到风险投资家的努力水平,从而影响到最终的投资收益。在选择契约安排时,投资者和风险投资家都从自身角度来考虑,因而对收益分配系数的确定是不同的。只有从投资者和风险投资家角度分析最优契约安排,并确定了一个投资契约安排的区间,才能对中国风险投资实践有一个参考作用。

摘要：风险投资中投资者与风险投资家之间的关系是一种委托与代理关系,投资者和风险投资家的目的都是实现收益最大化。融资契约收益的分配直接影响到风险投资家的努力水平,从而影响到最终的投资收益。因此,只有从投资者和风险投资家两个角度分析风险投资中的最优契约安排,才能给出最优契约安排的选择区间。

关键词：风险投资,委托与代理理论,契约安排

参考文献

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融资制度安排 篇4

随着我国经济的发展,私有经济在国民经济中所扮演的角色越来越重要。然而,私有经济在发展过程中却受到诸多因素的制约,其中融资约束尤为明显。表1 列出了规模以上国有及国有控股经济和私有经济在工业主要经济指标中的比重。不难发现,私有经济在企业单位数、工业总产值、利润总额、税金总额和从业人数五个方面均在不断上升,国有经济则在不断下降。在取得同样的利润总额时,私有经济所占据的资产却远远小于国有经济。这说明我国国有经济比私有经济更易获得大量的资金,即我国金融市场上存在着所有制歧视现象。向静(2006)等学者也从国有银行的行政功能定位、贷款结构、内部约束与激励机制设计等方面进行分析,认为在私有经济发展过程中,的确存在所有制歧视问题。

数据来源:《今年国有工业与非国有工业结构变化情况》,国家统计局工业司,2009-11-23。

(一)产生融资约束的原因

具体为:

(1)不利的政策环境。在我国特殊的制度背景下,国有经济无论在直接融资还是间接融资方面都拥有更多的政府支持和政策倾斜。直接融资主要包括发行股票和债券,但是政府对私有经济股票和债券发行的审批程度和额度限制明显大于国有经济,政策更多地向保护国有经济方向倾斜。以IPO为例,由于我国证监会对进行IPO企业的数量有所限制,因此,各地政府会倾向于支持国有经济申请IPO,而当私有经济申请IPO时,则会面临更为严格的审批程序。间接融资主要指银行贷款,但由于我国的国有商业银行实际上仍未成为真正的商业银行,它们脱胎于计划经济的银行系统,需要承担大量的政策性业务。在政府主要支持国有经济的背景下,我国国有商业银行的定位之一便是为国有经济提供资金,相比之下,对资金需求量很大的私有经济在国有商业银行中获得的支持很少。

(2)金融机构服务歧视。除了前文所述的由于政府政策倾斜而较难获得银行大力支持的现象之外,私有经济还面临着借贷规模较小、信贷周期较短、担保借款和信用借款较少等问题。以私有经济中的小企业为例,2013 年博鳌亚洲论坛“小微企业融资发展报告”显示:在有借款的企业中,63.3%的企业借款期限在1 年及以下,三分之一的企业需要中长期资金的支持,而在有长期借款需求的企业中,现有借款为短期借款的企业占比达到32.9%。此外,这些企业的借款大多为抵押借款,担保借款和信用借款很少。

(3)融资成本过高。一方面,虽然银行贷款的名义利率并不比其他方式高,但是经常包含很多隐形要求,例如附加了一定比例的强制存款、强制购买银行理财产品等要求,导致融资的综合成本较高。另一方面,虽然私有经济资金需求总量很大,但是资金需求十分分散,并不一定集中进行融资,更常见的是频繁的小额融资——融资次数的增多导致与融资相关的各项费用增加,间接提高了融资成本。此外,在无法取得足够的银行贷款以及直接融资时,私有经济只能被迫向非正规的贷款机构求助,即所谓的“地下钱庄”,而“地下钱庄”的融资成本远远高于正规的金融机构,导致融资成本过高。

(二)所有权安排对融资约束的影响

具体为:

(1)并购后私有经济享受到更多的政策倾斜。虽然私有经济在股票和债券的发行额度以及获取贷款的金额上仍会受到限制,但由于国有经济本身拥有更多的政府支持,所以并购后的企业在直接融资和间接融资方面可以获得十分有利的政策倾斜,间接缓解私有经济因缺乏政府支持而导致的直接融资和间接融资约束。

(2)并购后私有经济缺乏大型金融机构支持的情况得到改善。首先,并购前私有经济由于有形资产较少、负债率过高、经营状况不良或者自身信用不足等原因,导致很难获得大规模的信贷资金,并且信贷周期较短,长期的资金需求很难得到满足。但是并购后由于国有经济的支持,使得私有经济获得大额长期贷款的难度降低,即融资可得性增强。其次,私有经济被国有经济控股后,可以利用国有经济现有的高信用和高声誉申请信用贷款。换言之,银行在做出是否向私有经济提供贷款的决定前,会考虑到其控股股东的信用,而国有经济本身是很受银行信赖的,所以私有经济可以获得此前较难获得的信用贷款。再次,国有经济可以为私有经济提供贷款担保,对贷款承担连带责任,并增强贷款的可信程度,从而解决私有经济,特别是中小型私有经济难于找到合适担保人的问题,帮助其获得更多的担保贷款。

(3)并购后私有经济的融资成本有所降低。根据Modigliani &Miller(1958)的资本结构理论,企业资本由债务资本和权益资本构成,最佳资本结构是使企业价值最大化、资本成本最小化的资本结构,所以,融资成本是讨论融资约束问题的关键。并购后,私有经济的融资成本从两方面得以降低:一方面,资本结构得到改善,降低了其资本成本。私有经济可以从原来的主要依靠内源融资转变为同时依靠内源融资、外部债务融资和权益融资的多样化融资方式。另一方面,债务资本成本降低。首先,私有经济无需再依赖于向“地下钱庄”借款,也就无需承担过高的融资成本;其次,私有经济在向银行借款时,可以通过取得大额长期贷款,减少融资的次数,从而减少与融资相关的各项费用。

(4)并购后形成内部资本市场。并购后,在国有经济和私有经济之间形成内部资本市场。李焰、陈才东、黄磊(2007),郑洁(2010)等通过对具体的案例进行研究,证实并购确实有助于企业内部资本市场的形成,而内部资本市场可以通过合理配置内部资金,实现资金的有效利用。如果通过国有经济进行股票和债券的发行以及银行贷款的申请,然后再以投资等方式向私有经济提供资金,那么,不仅可以通过内部资本市场缓解私有经济的融资约束,还可以提高国有经济和私有经济整体的资金使用效率。

二、案例分析

(一)并购背景

本次收购的收购方为中国恒天集团公司(以下简称为恒天),为国有经济,是由国资委监管的国有独资大型企业集团,按照证监会的分类属于纺织业,主营业务包括研发、制造并销售纺织机械等。本次收购的标的为华源凯马股份有限公司(以下简称为凯马),为私有经济,按照证监会的分类属于交通运输设备制造业,主营业务包括生产并销售内燃机、运输车、拖拉机等。2008 年4 月8 日,恒天以现金支付17818.24 万元,购入108647810股凯马股份。在本次交易前,恒天未持有凯马股份;交易后,恒天成为凯马的第一大股东,持有凯马16.98%的股份。

(二)财务困境表现及其原因

财务困境是指企业经营现金流量不足以补偿现有债务的情况。本案例中,凯马在并购前已经陷入财务困境,主要表现为存在大量逾期借款(见表2)。2007 年,凯马的逾期借款总额为28844.90 万元,占当年贷款总额的45%;2008 年凯马的逾期借款总额增加为37474.55 万元,占当年贷款总额的63%。可见,凯马在并购前的逾期借款问题十分严重。

数据来源:凯马2007-2008年年报,下同

究其原因,一方面,凯马受到原控股股东的负面影响。由于受到华源流动性危机及其持续性影响,银行加大了对其收贷的力度。然而,凯马难以将正常的生产经营周转资金用于归还巨额银行贷款,不能继续按以往的还贷方式进行操作,因此出现了大量的逾期借款情况。另一方面,凯马融资结构失衡。表3 显示在并购前凯马主要依赖内源融资,2007 年和2008 年新增的内源融资分别占融资总量的390.60%和167.82%,而外部融资却在减少,特别是2007年和2008 年外部债务融资分别减少290.55%和66.89%。此外,从各类借款占负债的比例中可以看出凯马的外部债务融资主要依赖短期借款,并且与信用和担保有关的融资极少。融资结构是影响公司财务状况的重要原因之一,失衡的融资结构不仅会增大公司财务的不稳定性,还可能增加公司的融资成本,导致陷入财务困境。

(二)并购与融资约束

对从并购后凯马融资结构的变化、所获取的关联方担保情况以及融资成本的变化情况三个方面进行分析,从而判断并购后凯马的财务困境,特别是融资约束问题是否得到缓解。

(1)并购后凯马融资结构的变化情况。从表4 可以看出,在被恒天并购前,凯马主要利用内源融资,当时不仅没有取得新增的外部融资,并且还不得不利用大量自有资本偿还逐渐到期的外部融资。被恒天并购后,在融资方式方面,凯马由单纯依靠内源融资变为同时依靠内源融资、外部债务融资和权益融资的多样化融资;在融资结构方面,外部债务融资占了主要地位,并且外部债务融资逐渐增多,凯马的自有资本得到了极大的保留。可见,并购后,凯马的资本结构得到了改善,有利于缓解其融资约束。

(单位:万元)

外部债务融资具体可以分为短期借款、长期借款等。并购后,凯马首先偿还了此前的逾期贷款,此后,凯马所获取的短期借款和长期借款均有所增长,其中长期借款的增长较为明显,这说明并购后凯马的财务稳定性得到增强。从具体借款项目来看,信用贷款和长期担保借款的增长尤为显著,信用贷款由2008 年的0 万元逐渐增长至2011 年的5000 万元,长期担保借款由2007、2008 两个年度的0 万元增长至2009 年18707 万元,2010 年12030 万元和2011 年2000 万元。可见,并购后,凯马利用恒天的高信用和高声誉取得了此前较难获得的信用贷款和担保贷款,改善了此前缺乏大型金融机构支持的处境。

(单位:万元)

(2)并购后凯马获取关联方担保的情况。表6 显示了在并购后的2009-2011 年间,凯马获取关联方担保的情况:2009 年,恒天为凯马提供了29070 万元的贷款担保,占当年担保借款余额的99.54%;2010 年,恒天为凯马提供了18000 万元的新增贷款担保,占当年担保借款余额的51.68%;2011 年,恒天为凯马提供了6500万元的新增贷款担保,占当年担保借款余额的27.66%。显而易见,在并购后,凯马取得了由恒天提供担保的大额贷款,这些贷款极大的缓解了凯马的融资约束问题。

(3)并购后凯马融资成本的变化情况。根据表7,从2007 年至2011 年间,凯马总负债的平均增长率为11.94%,在这期间的财务费用平均增长率却为-24.24%,这表明虽然凯马负债增多,但财务费用是在下降的;此外,凯马的财务费用与净利润之比从2008 年的52.35%下降到2011 年的21.69%,平均增长幅度为25.45%,说明在2007 年至2011 年间每获得100 元收益需要支付25.45 元的财务费用,而并购后的2009 年至2011 年间每获得100 元收益分别需要支付16.87、10.89 和21.69 元财务费用。很显然,在并购后凯马的融资成本有所下降,减轻了凯马的财务负担。

综上所述:并购后,凯马在此前所面临的财务困境,尤其是融资约束问题得到了极大的缓解。首先,私有经济可以从原来的主要依靠内源融资转变为同时依靠内源融资、外部债务融资和权益融资的多样化融资方式;其次,在私有经济的信用和声誉提高后,可以取得更多的信用借款;再次,国有经济可以为私有经济提供大额贷款的担保,增强贷款的可信程度;最后,通过对私有经济融资构成情况的完善,可以有效地降低私有经济的融资成本,缓解其融资约束问题。

(三)并购与公司价值

财务状况的好转会为公司的经营状况带来积极影响,从而提升公司价值。换言之,在讨论并购对融资约束问题的影响时,可以从公司价值角度予以佐证,如果公司价值增加,就可以认为融资约束问题得到缓解。将从财务指标、杜邦分析和Z分模型三个角度探讨并购对公司价值的影响。

(1)来自财务指标的证据。为了确定恒天并购凯马为凯马带来的财务绩效,笔者主要从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、风险水平和股东获利能力六个方面展开具体分析。其中,偿债能力的指标主要包括流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等;营运能力的指标主要包括各种周转率;盈利能力的指标主要包括ROA、ROE等;发展能力的指标主要包括资本累计率、资产增长率等;风险水平的指标主要包括DOL、DFL等;股东获利能力的指标主要包括EPS、市场价值等。

以并购发生时间2008 年4 月为界,从表8 中可以看出,并购后,凯马短期偿债能力增强,利息保障倍数增加,营运能力、盈利能力、发展能力和股东获利能力均有所增强,风险水平显著下降。这些财务指标的变化说明此次并购对凯马有正面积极的影响,提高了凯马的经营水平。

(2)来自杜邦分析的证据。本文在进行杜邦分析时,采用了非管理用的杜邦分析方法,即:

表9 汇总了凯马在并购前后的杜邦分析结果,从中可以看出并购后的2009 年和2010 年凯马净资产收益率的同比增长率分别为135.54%和26.69%,主要原因在于凯马的经营由亏损转为盈利,销售净利率变为正并且不断增加。虽然2011 年凯马的净资产收益率下降,但从整体来看仍为正,这进一步说明此次并购还是提高了凯马本身经营水平的。

(3)来自Z分模型的证据。为了检验并购前后凯马的财务状况,本文选择利用Altman的Z分模型。模型为:Z=0.717X1+0.847X2+3.11X3+0.42X4+0.998X5,其中:X1为营运资本/总资产;X2为留存收益/总资产;X3为息税前利润/总资产;X4为股票市值/总负债;X5为销售额/总资产。

通过计算得出并购前的2007 年的Z值为0.9155,小于1.2,说明在并购前,凯马的财务状况非常危险,破产的可能性很大;但从并购年份2008 年起,至2011 年的Z值均大于1.2,说明虽然凯马的财务状况仍未达到稳定,还需要进一步调查,但是并购已经为其带来了积极的财务影响,有助于其走出财务困境。

最后,还有一个问题需要强调。事实上,凯马的融资约束可能是由两方面原因造成的:第一,凯马本身经营业绩比较差,影响其融资情况;第二,凯马私有经济的性质,导致其无法获取足够的资金。那么,凯马在被并购前所面临的财务困境是否主要是由于所有权性质的原因导致的———在同等情况下,公司是否仅仅由于是私有的,就很难获得融资,而被并购后,由于所有权性质的改变导致了融资约束被缓解———就值得商榷。

笔者认为可以从两个角度解释这个问题:首先,正如前文所述,凯马陷入财务困境的直接原因不在于凯马本身经营业绩差,而在于受到原控股股东流动性危机及其持续性的负面影响,银行加大了对其收贷的力度;其次,恒天属于纺织业,主营业务包括研发、制造并销售纺织机械,生产并销售纺织品服装等,而凯马属于交通运输设备制造业,主营业务包括生产并销售内燃机、运输车、拖拉机等,这说明二者在业务上完全没有联系,并购后无法形成经营协同。也就是说一个合理的因果关系不应该是由于凯马经营业绩的好转引起其财务状况的好转,而应该是由于凯马财务状况的好转引起其经营业绩的好转。所以,本案例可以排除并购前由于业绩差而导致融资约束、并购后由于业绩好转而缓解融资约束的情况。

三、结论

本文以中国恒天集团有限公司并购华源凯马股份有限公司为例,对国有经济入股对破解私有经济融资约束问题进行研究。经过研究可以总结出以下三点:

(1)国有经济入股私有经济能够有效解决私有经济的融资约束问题。并购后凯马的融资构成情况有所变动,不仅由原来的主要依靠内源融资转变为内源、外源融资并存,而且外部债务融资在总融资中所占比例很高,此外,凯马获得的担保借款、信用贷款也大幅增加。同时,并购后凯马获取多笔由恒天集团进行担保的银行贷款,且金额较大。受我国政治经济制度的影响,银行等金融机构更倾向于向国有经济提供贷款,且国有经济的声誉和信用更受信任。在与恒天联合前,凯马的信用及声誉并不能保证其获取如此多的外源融资。此外,并购后,凯马在负债不断增加的情况下,财务费用却逐渐减少,并且财务费用占所取得收益的比例也有所下降。这些均说明此次并购能使凯马的融资约束问题得到极大的缓解。

(2)并购后凯马自身运营情况的转变证明国有经济入股私有经济具有多方面的积极意义。并购后凯马盈利能力稳健,成长能力、短期偿债能力和长期偿债能力增强,风险水平下降,营运能力增强;杜邦分析也显示此次并购提高了凯马本身的经营水平,尤其是销售净利率由负转变为正,凯马由亏损变为盈利,这非常有利于从内部缓解其面临的财务困境;同时,Z分模型研究进一步证实在并购前凯马的财务状况十分不稳定,破产的可能性很大,而并购后凯马的财务趋于稳定。

融资制度安排 篇5

当今世界已进入到了知识和信息化时代, 传统的关税和非关税壁垒已不再成为国际竞争的重要手段, 相反, 更多的是采用高新技术和知识产权进行竞争。发达国家通过拥有核心技术和知识产权, 占据了国际产业价值链的高端环节, 附加值和技术含量都比较高, 在国际竞争中处于优势地位。改革开放30多年来, 我国企业特别是一部分民营企业, 通过OEM代工方式, 在积极引进外资并获得利润的同时, 成功进入国际价值链体系, 参与国际市场。然而, 随着时间的推移, 我国民营企业采取OEM代工方式的内在劣势也逐渐暴露出来, 首先, 由于代工环节处于产业价值链利润曲线的最底端, 附加值和技术含量都比较低, 在国际竞争中处于弱势地位。其次, 我国OEM企业的低成本优势正在逐渐减弱, 随着我国居民生活及消费水平的提高以及周边国家劳动力数量的迅速上升, 我国的人力资源成本在不久的将来将不再具有绝对优势。最后, 由于OEM代工企业只负责生产, 不投资或很少投资于技术创新, 从而导致企业长期竞争力的恶化, 永远摆脱不了受制于人的局面。基于此, 一旦遭遇动荡的外部环境, 我国OEM代工企业将面临不可估量的风险, 这在当前的国际金融危机中, 表现得尤为明显。因此, 技术创新能力的形成对我国OEM代工企业升级与国际化都至关重要。本文其他部分的内容结构安排如下:第二部分是相关文献回顾, 第三部分是理论分析和研究假设, 第四部分是回归模型与实证检验, 第五部分是本文的结论和建议。

2 相关文献回顾

国内外关于OEM代工企业升级与国际化的研究文献很多, 浩如烟海。但归纳起来, 大致可分为两类:一类是关于代工企业升级路径的研究, 国外如阿姆斯丹 (Amsden) 认为, 新兴市场的企业实现升级和创新的最佳路径是由简单的委托加工制造到研发设计, 并最终建立自主品牌[1]。国内学者夏先良认为中国企业需要坚持走OEM与OBM业务并举的多元化发展模式, 增强核心竞争能力[2]。周旭和庞东也认为, 中国制造业的发展趋势是从OEM到ODM, 并最终通过OBM来实现产业升级[3]。总体来看, 这一类的研究主要是针对我国OEM企业升级路径的必要性与必然性, 并得出了较为一致的结论。另一类研究, 则是基于技术学习理论对OEM企业的升级模式、企业国际化和自主创新能力三者之间的关系进行了探讨[4], 这一类研究成果, 目前在理论界还并不多见。我们认为, 我国民营OEM代工企业, 进行企业升级和国际化, 不仅是必要的, 而且是可行的, 其关键在于技术创新能力的增强。特别是在此次国际金融危机中, 凡是那些技术创新能力强的民营代工企业, 都能顺利渡过难关;相反, 那些技术创新能力不强的民营代工企业, 大多难逃灭顶之灾。因此, 增强我国民营代工企业的自主创新能力, 具有深远的现实意义。

影响我国民营代工企业技术创新能力的因素, 可包括外部因素和内部因素。理论界对外部因素论述较多, 包括政府的产业政策、财政政策、金融政策和科技政策等;而对于民营代工企业内部影响因素, 长期以来, 理论界除了对企业家人力资本因素进行讨论过以外, 还未见对其他有关影响因素进行分析。本文创新之处在于, 就企业融资方式对我国民营代工企业技术创新能力的影响问题展开研究。本选题基于以下两个方面的考虑:其一, 就民营企业而言, 相对于我国其他所有制企业而言, 某种程度上具有市场主体意义。特别是民营代工企业, 由于参与国际价值链体系, 其市场主体地位较其他类型企业相比更为清晰;其二, 现代财务理论将融资问题与公司治理问题有机地联系在一起[5], 融资方式本身就是企业治理方式的安排。基于此, 针对融资方式对我国民营代工企业技术创新的影响展开研究, 还具有深刻的理论意义。

3 理论分析与研究假设

技术创新是企业获得和保持长期竞争优势的基础, 创新能够帮助企业拓展产品和市场空间, 为企业带来高收益。然而, 创新在本质上又是一项高投入、高风险的投资行为。勿庸讳言, 我国民营企业整体技术创新能力不强, 主要表现在:根据国家知识产权局提供的数据, 我国国内拥有自主知识产权核心技术的企业仅为万分之三, 99%的企业没有自己的专利。造成这种局面的直接原因, 是我国民营企业技术创新投入的严重不足。在所有权和经营权“两权”分离的情况下, 不同的财务安排, 决定了民营企业技术创新的态度不同, 并进而影响着我国民营企业技术创新活动的投入和产出。我国民营企业现有的财务安排, 包括股权安排和债权安排两种方式, 本文研究按以下思路进行。

3.1 股权融资安排对我国民营企业技术创新活动的影响

我国民营企业成立以后, 随着生产经营规模的扩大, 需要通过融资安排来解决资金不足的问题。由于中国上市公司的公司治理薄弱, 不存在有效的控制权市场, 敌意收购也不能成为一种真正的威胁, 特别是中国上市公司的实际权益成本远低于企业债权融资成本, 使得中国企业有明显的股权融资偏好。有学者通过实证研究发现, 公司股股东为政府股东或国有企业时, 企业的长期负债率更高[6], 从另一侧面证明了中国民营上市企业的股权融资偏好问题。当民营企业存在股权融资偏好时, 由于不担心控制权的转移, 并且股权融资的权益成本远低于债权融资成本, 我国民营企业会较多的从企业的长远利益出发, 有较大的动力进行研发投入, 进行技术创新。

假设1:我国民营企业股权融资安排对企业技术创新影响较大。

3.2 债权融资安排对我国民营企业技术创新活动的影响

在股权融资安排以外, 民营企业还存在着债权融资安排。在股权融资偏好下, 民营企业为什么还会采用债权融资安排呢?这是因为, 债权融资安排筹资速度较快, 弹性较大, 企业融资合同的具体条款个性化较强。一般情况下, 债权融资安排不涉及企业的控制权问题, 但是由于债权融资安排是一种“相机控制权”安排, 即当企业经营管理不善时, 企业的控制权会发生相应的转移, 控制权转移的路径和效率随债权融资安排的期限和结构的不同而有所不同[7]。特别是在不完全契约条件下, 经理和债权人之间存在着代理成本, 经理会发生侵害债权人利益的行为[8]。由此, 企业债权人会通过设计一系列的合同条款, 来限制企业的投资决策行为包括企业的技术创新行为, 并在必要时实施“相机财务”[9], 因为企业经理在股票期权制度下, 有投资于高风险项目的动力, 如果项目成功, 项目的绝大部分收益归企业所有, 经理并因此而获益;如果项目失败, 在有限责任下, 企业则承担有限责任, 大部分风险转移给债权人。由此, 我们认为, 在债权融资安排方式下, 由于有债权人对企业投资行为的约束, 企业技术创新行为将受到很大限制。特别是我国民营企业在缺少政府“父爱主义”保护的前提下, 债权融资安排将对企业技术创新行为起到约束作用。

假设2:我国民营企业技术创新行为受债权融资安排约束影响较大。

4 回归模型与实证检验

4.1 变量说明与回归模型

为了检验企业融资安排对我国民营企业技术创新活动的影响, 我们把企业融资安排作为解释变量, 把企业技术创新活动的结果作为被解释变量。考虑到数据的可获得性, 对这些变量说明如下:

Xsharei为股权融资增资额, 在企业年度比较资产负债表中, 实收资本增加的部分即为股权融资增资额, share代表存在股权融资偏好的我国民营企业, i为我们选择的样本企业。

Xdebti为债权融资增资额, 在企业年度比较资产负债表中, 长期借款增加的部分即为债权融资增资额, debt代表存在债权融资偏好的我国民营企业, i为我们选择的样本企业。

YE&R为企业技术创新活动的成果, E&R代表企业研发活动的总投入。理论上来讲, 企业技术创新活动的成果表现为知识产权、技术标准、新技术的采用、新产品的发明或新工艺的改进等。但由于上述技术创新活动的成果在数据获得上的困难, 加之企业研发活动的有效投入, 也必然会产生有实体意义上的技术创新成果, 因此, 我们在此将企业研发活动的投入权且当做技术创新活动的成果对待。另外, 企业研发活动的投入情况, 也在一定程度上代表企业对技术创新活动的态度, 符合本文研究的目的。

由于企业规模的不同, 绝对意义上的回归分析并不具有较大的理论意义, 因此, 我们采用相对指标进行分析, 即用融资增资额除以企业规模, 得到相对指标, 即Xsharei∕Size、Xdebti∕Size, 其中Size代表企业规模, 用企业资产总额表示。μ表示随机干扰项。于是, 构建模型如下:

模型1:YE&R=aXsharei∕Size+μshare

模型2:YE&R=bXdebti∕Size+μdebt

4.2 样本选择

因为非上市企业数据获取的困难, 我们选择了2003—2006年度在国内沪深两市上市的中国民营企业为例。首先, 我们剔除了中国企业在海外上市的部分, 同时基于本文研究的目的, 我们又剔除了国有股为第一大股东的情况, 以便把本研究范围局限在我国民营企业之内。其次, 出于研究的目的, 我们把样本范围进一步锁定在OEM制造业范围以内, 以确保研究结论的可靠性。这样, 本研究样本就基于2003—2006年度在沪深两市上市的中国民营OEM代工制造企业。最后, 由于部分企业在研究区间内没有发生资本变动, 这一部分也剔除在外。

4.3 回归分析和结果检验

我们运用SPSS应用软件包中的皮尔逊 (Pearson) 相关分析法, 对2003—2006年度我国民营OEM代工企业融资安排与技术创新活动之间进行了相关分析, 其中股权融资安排与企业技术创新活动之间关联效度为0.845, 表明二者之间关联效度较大;债权融资安排与企业技术创新活动之间关联效度为0.356, 表明二者之间关联效度较小, 这部分支持了我们的研究假设。

5 结论和建议

基于以上研究, 我们认为, 为促进我国民营OEM代工企业的技术创新活动, 提高我国民营企业的核心竞争能力, 企业在财务融资安排上, 应尽可能采用股权融资安排。

与此同时, 本研究尚存在着以下不足, 表现在:

5.1 样本范围的局限

为研究的方便, 本文以在沪深两市上市的中国民营OEM代工企业为例, 而我国大部分民营OEM企业可能为非上市企业。

5.2 数据获得的局限

按照我国目前的会计制度, 企业当期的研发费用, 可以预期产生效益的予以资本化、否则进入当期费用, 而我们仅仅把那些能够资本化的部分作为我们研究的范围;同时企业为研发需要购进的固定资产, 也没有纳入我们考虑的范围以内。

5.3 研究方法的局限

本研究属于静态研究, 基于长期动态模型的回归分析, 结论可能更具可靠性。

尽管如此, 我们仍然认为, 上述三个方面的局限, 并不影响我们的研究结论, 但确是我们今后进一步研究的方向。

参考文献

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[8]沈向光, 赵春荣, 郑利群.不完全契约下经理和债权人之间的代理成本问题研究[J].财会通讯 (学术版) , 2006 (9) :104-106.

制度安排与会计诚信决定 篇6

按照新制度经济学派重要代表人物诺斯的解释, “制度是一个社会的游戏规则, 更规范地说, 它们是为决定人们的相互关系而人为设定的一些制约” (诺斯, 1994) 。制度对市场经济主体行为的决定机制是通过对行为主体行动范围的事前规定和事后惩罚得以实现的, 即康芒斯所说的“禁例”和“对个人有益”。广义的制度包括正规制约和非正规制约, 即“是由当时在社会通行或被社会所采纳的习惯、道德、戒律、法律 (包括宪法和各种具体法律) 、规章 (包括政府制定的条例) 等构成的一组约束个人社会行为, 因而调节人与人之间社会关系的规则 (樊纲, 1996) 。”按照以上制度含义的一般解释, 会计制度应包括制约会计行为人及利益相关者的法律、法规、准则、惯例及单位内部会计制度的总和。制度旨在约束个体追求福利最大化的行为, 防止其以不公平、不平等的方式损害他人利益。其重要功能是提供稳定的交易准则, 使参与者产生明确的预期。制度越稳定, 市场参与者预测未来收益越明确。

会计诚信是一种博弈行为, 规则的完备程度是博弈双方进行博弈决策的基础。会计博弈均衡主要用来分析会计决策主体的行为发生直接相互作用时的决策组合以及决策组合的均衡问题, 进一步研究会计决策主体之间的行为能否达到一种相对稳定的均衡状态及其条件, 以及当达到一种有利的均衡状态时如何维持该均衡状态。从博弈论的角度讲, 运用纳什均衡的思想来发展一种会计均衡分析方法, 从而在会计领域引入“均衡”的概念, 尽量减少低效率的会计均衡, 寻求一种高效率且相对稳定的双赢或多赢结果, 博弈的基础是双方都要遵守博弈规则。但在自身利益最大化的驱使下, 博弈各方存在“破坏”规则、不遵守“规则”的动机。

二、会计诚信丧失的原因

1. 信息不对称。

信息不对称理论是指公司内外部人员对公司实际经营状况了解的程度不同, 即在公司有关人员中存在着信息不对称, 这会造成对公司价值的不同判断。会计信息不对称的表现:不同的会计信息使用者之间的会计信息不对称, 企业由于选择了特定的会计方法而造成会计报表的信息披露偏向于某一个特定的信息使用者, 由此造成一部分人得到更多的所需信息, 另一部分人却与此相反, 从而引起投资成本上升, 股票在市场上流动性下降;信息提供者与使用者之间的会计信息不对称。企业管理当局作为会计信息的提供者, 同时又是信息的内部使用者, 相对于外部使用者而言更具有信息优势。在现代企业制度下, 所有权与经营权的分离, 必然导致投资者与管理层存在着严重的信息不对称, 信息不对称是会计造假的诱因之一。

2. 会计制度的不完善。

随着经济的不断发展, 企业的运做方式发生了新的变化。从内部看, 一些会计主体的会计行为缺乏透明度, 自我控制、自我约束机制不健全, 缺乏有效的内部制约和监督机制。利用现行会计法规不配套、不完善, 对会计信息进行操纵调整, 以达到偷漏国家税款, 获取不义“经济利益”的目的。

3. 会计人员职业道德意识薄弱。

在现实生活中, 相当一部分道德素质较低的会计人员由于缺乏客观公正的态度和精益求精的工作精神, 在个人利益的驱使下, 不能坚持原则, 在处理会计业务时经常为他人所左右, 不能公平地对待利益各方, 甚至共同作弊, 为违法违纪活动出谋划策, 直接参与伪造, 使会计行为偏离了既定的会计目标, 以牺牲国家利益换取局部利益乃至个人利益。也有的会计人员专业技术水平低, 不能正确理解和把握相关的经济业务, 凭想象和感觉处理会计业务, 导致会计基础工作薄弱, 会计行为失范。

4. 法制环境不理想。

《会计法》的法律责任主要从经济和行政的处罚方面来规定, 惩罚的力度显然是不够的。又由于目前司法上存在着有法不依, 执法不严的现象, 对许多问题只是轻罚了事, 不了了之, 直接纵容了代理人在会计信息上作假。会计信息也就难以达到应有的真实性。

5. 会计监管体系不完善。

主要表现为财政监督、审计监督、税务监督等监督标准各不统一, 各自为政, 不能有机结合, 不能从整体上有效地发挥监督作用, 而且处罚力度不大, 使违反会计法规的成本低廉且能给违法者带来超过成本的利益, 一定程度上助长了造假的气焰。

三、制度对会计诚信的作用机制分析

制度均衡是会计诚信均衡的前提条件, 制度对会计诚信的作用机制通过会计规则执行者这一行为主体来得到实现, 会计诚信水平由作为理性经济人的会计规则执行者的行为决定, 而执行者的行为处于社会制度环境之下, 制度安排的改变通过影响执行主体的诚信成本与收益结构来影响会计诚信水平。

会计诚信体系是一个复杂而又庞大的社会诚信治理体系, 作为企业契约交易主体对会计执行过程及其结果的一种理性要求, 其实质同样是一种契约, 称之为“会计诚信契约”。会计诚信是企业要素所有者之间默认的一种不完全隐性契约, 能使企业契约冲突得到缓和并使企业契约顺利签订。从契约的角度考察, 违背会计规则等会计舞弊行为是会计诚信契约自动履行失败的结果。基于制度的会计诚信, 正体现了制度因素对会计诚信的内在作用机理以及诚信的会计秩序对制度环境的本质要求。

会计行为是市场中的一种经济行为, 对会计规则等制度的违背影响了企业契约主体的经济利益, 进而影响到社会经济秩序的公正。因而, 会计行为也是一种社会行为。基于制度的会计诚信, 其意义在于社会制度环境对会计诚信行为的影响, 提高会计诚信水平必须加强整个社会的法制环境建设。从契约签定及其履行看, 企业要素使用权交易契约和会计契约是一种藕合与互动。要素使用权交易契约的履行, 构成企业的生产经营, 会计契约的履行构成企业会计系统的信息生成和披露。从企业生产系统和会计系统的相互关系中, 可以清楚地看出企业内部契约运行的本质。

四、会计诚信体系构建的制度保障

1. 培育规范的信用评级机构。

信用评级机构是会计诚信体系正常运转的中枢, 完善的制度必须有健全的信用服务机构作组织保障。政府诚信机制是会计诚信建立的基础, 只有政府具有了诚信的品质才能谈其他方面的诚信建设。在市场经济中, 只有政府的正确领导、强力推动和政府自身信用的积极参与, 才能营造全社会的诚信氛围, 才能形成整个社会的信用体系。制约信用评级业发展的因素是多方面的, 包括制度、观念、技术、历史和部门利益等诸多问题, 因此, 问题的解决需要运用法律、行政和经济等手段, 完善制度、加强监管、积极扶持和苦练内功, 抓住关键环节, 实施重点突破。

2. 加强诚信立法及执法。

尽快制定和补充与会计诚信有关的管理法规和制度, 修改有关涉及会计诚信行为的法律规定。在执法方面, 要加强力度, 特别是会计信息的提供、披露、企业信用和单位负责人以及会计人员的诚信要重点监督管理。营造会计诚信的法治环境, 使会计诚信建设法制化。

3. 加强会计职业道德建设, 提高会计人员素质。

加强会计人员的法制教育, 注重对即将走向会计工作岗位人员的教育, 营造会计诚信氛围, 培养会计诚信精神, 要定期组织会计人员学习法律法规和制度, 使每一名会计人员形成依法办事, 自觉守法的习惯。建立科学的会计人才选拔和培养机制, 推进会计诚信化建设。加强会计行业协会自律化运行机制的内部机构、人员队伍建设, 增强协会的服务功能和管理水平。按照“法律规范、政府监督、行业自律”的原则, 研究建立新形势下行业协会自律化运行机制和体制。

4. 建立健全严格的诚信激励约束机制和惩罚机制。

尽快建立和完善会计行业失信惩罚机制, 通过有效的行业、社会联防机制, 运用法律手段惩罚会计失信者, 打击失信行为, 排斥害群之马, 以激励守信者, 使诚信成为守信者的“通行证”。

5. 完善公司的治理结构, 健全企业内部控制。

按照现代企业制度的要求, 健全企业的内部治理结构, 强化企业的内部控制已经成为发达国家治理公司的重要手段, 它包括控制环境、控制活动、风险评估、信息与交流、监督评审, 这五个方面构成了内部控制体系。公司的治理机制也不仅限于以治理结构为基础的内部治理, 而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理, 保证股东利益的最大化与决策的科学性, 从而对保证公司各方面的利益相关者的利益最大化。

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