股票期权激励机制分析

股票期权激励机制分析（共12篇）

股票期权激励机制分析 篇1

一、股票期权长期激励制度的理论基础

(一) 委托代理理论。

委托—代理理论是当代西方企业经济理论中研究最深入、最具影响力的经典理论之一。经济学家詹森 (Jensen) 于1976年正式将这一企业所有者与经营者的特殊关系定义为委托———代理关系, 之后詹森 (Jensen) 与迈克林 (Meckling) 将这种由于管理者与所有者利益不一致所导致的效率损失定义为代理成本。

之后, 詹森 (Jensen) 与迈克林 (Meckling) 发现:随着管理者所拥有的股权增加, 他们的利益与所有者之间的利益越趋于一致。这就说明股权激励有利于减少代理成本。

(二) “团队生产”理论。

阿尔钦和德姆塞茨 (Alchian and Demsetz) 于1972年提出“团队生产”理论, 该理论认为企业的生产活动是一种团体性的活动, 由于团体中每个成员的边际贡献无法准确计量, 导致成员得到的报酬与其边际贡献不存在比例关系以至于团体中的某些成员有“偷懒”和“搭便车”的动机。阿尔钦和德姆塞茨认为应该让一些成员专职从事监督团队中的其他成员。让监督者分享部分企业剩余可以激励监督者积极监督团队。

这里所讲的监督者就是企业管理者, 所以根据“团队生产”理论, 管理层股权激励可以激励管理层监督企业团队的积极性, 减少现代企业中的“偷懒”和“搭便车”行为, 提高企业经营效率。

(三) 人力资本理论。

该理论认为在各种资本投入中, 对人力资本的投入价值最大。科斯认为, 企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约。在知识经济下, 物质资本的地位相对下降, 而人力资本的地位相对上升, 特别是公司经理人的知识、经验、技能在企业中占据了越来越重要的地位。

经理层股权激励制度的实施能够调动起经理层的积极性, 使其主人翁意识加强, 这不仅有利于提高企业的经营效率, 也有助于企业建立起稳定的管理团队, 避免管理层摩擦期的成本。

(四) 契约理论。

由罗纳德.H.科斯 (Ronald.H.Coase) 于1937年提出, 后经过哈特 (Hart) 等多位经济学家的发展。契约理论认为企业是一系列契约的有机联结。现实当中的契约均属于不完全契约, 这是由于契约双方信息不对称以及交易成本的存在。由于“道德风险”与“逆向选择”, 企业很难寻求到一位合适的经理人而增加企业运行成本。

股权激励制度可以使市场直接定价与企业间接定价有效地结合起来。管理人员的报酬被分成两部分:市场直接定价部分及企业与市场共同决定部分, 后一部分报酬依赖于管理者自身的素质和努力。这使得管理人员能够自我激励从而降低所有者的监管成本, 同时提高企业经营效率。

二、股票期权的风险分析

人们在“按绩付薪”的理念下, 容易看到股票薪酬的激励性而忽视其风险性, 但近十年来的股票期权实施中出现的问题迫使理论界开始正视其风险性。

(一) 股票期权激励的内在风险。

股票期权的激励是建立在“业绩—报酬”联系的前提下的。经理人员的业绩能够通过股价反映出来, 经理人员工作努力程度与公司的股价正相关。然而, 股票市场的风险使得“业绩—报酬”联系不确定。股票市场的风险具有不可避免性。因而经理人员的努力程度往往不能从公司的股价上得到真实的反映, 经理人员的努力也就会与股票期权能给他们带来的收益不相关。这在股票期权的设计上是无法规避的, 可以称为是“内在风险”。现阶段, 由于我国证券市场的有效性很弱, 股价的波动很多时候不直接相关于企业的经营状况、财务状况和盈利能力。企业管理者在任期内做出了很大的努力, 但是股票价格可能在他行使期权时受到其他非公司管理因素的影响而在一段时间内低于他行权价格, 这可能使管理者们不会劳心费神去经营企业。

Brian J.Hall (2002) 认为股票期权的激励效应可以分解为两个方面:杠杆性 (Leverage) 和脆弱性 (Fragility) 。脆弱性表现在当股票价格下降时, 股票期权市场价值下降的幅度要更大。当股价暴跌, 市场价值大大低于执行价时, 此时失去激励效应。脆弱性不仅体现于熊市中, 牛市中也同样存在。在1999年美国股市最牛的时候, 美国公司高官持有的大约1/3的股票期权都成了虚值期权。这无疑弱化了股票期权最重要的功能———激励功能。而且, 经理人员却无法通过期权投资组合来分散他们的报酬风险。这使得这种风险更为严厉。

(二) 股票期权激励的道德风险。

道德风险即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”股票期权设计的初衷是要减少经理人员的道德风险, 但实证研究表明, 在公司实施股票期权计划的过程中, 产生了新的道德风险问题。

1. 管理者运用自身权力影响董事会, 进而影响自己的薪酬。

Bebchuk、Freid和Walker (2002) 提出了管理权力理论, 认为管理层有影响自己薪酬的能力。董事会所通过的管理层薪酬计划, 因为董事会独立性不强, 不能有效监督管理层。管理层利用手中的权力获得高于合理水平的薪酬, 这些超常的薪酬便是管理层权力的租金。海雷研究发现, 一些高级经理人员粉饰财务报表, 从而只注重公司经营的表面现象而忽视公司经营的实际绩效。研究还强调了:高级经理人员可能会为自己的个人利益而采取一些不正当的行为, 如公司的CEO可能会滥用手中的权力来操纵自己的薪酬支付标准与组合。

2. 经理人员操纵信息发布, 甚至制造虚假财务信息。

据David Aboody (1999) 对1264家美国公司在1992年至1996年实施的授予日固定的股票期权计划所作的实证研究, 公司管理层往往在授予日之后披露利好消息, 以推迟公司股价走高, 而在授予日之前披露利空消息以使公司股价提前走低。Chauvin和Senoy (1997) 指出, 经理人员在既定的期权授予日之前, 可以通过某些特定的操作打压股票的价格, 然后再授予自己股票期权, 并从中获利。David Abody和Ron Kasznik (1998) 年对美国572家企业的2039份CEO股票期权报酬进行实证研究的结果也表明, CEO们总是通过对信息披露的时间和内容的控制以使得自己股票期权价值最大化。David Yermack 1997的研究表明, 美国一些公司的管理层利用证券交易委员会规章和财务会计准则委员会规章中的任意性条款, 在向股东做信息披露时有意降低其所持有的股票期权的价值。Kenneth J.Klassen和Ranjini Sivakumar的研究认为, 经理人员为谋求自身股票期权价值最大化, 可能会操纵股价或滥用对股利政策的决策权。出现这些行为主要是由于股票期权制的作用, 而且这些行为确实己经损害了股东的利益。

三、小结

股票期权是在经理薪酬与企业业绩严重脱钩的情况下产生和运用的。在实际运用中, 股票期权显现了他的激励作用, 也暴露了在实际运用中存在的问题。不同的学者对他的激励作用和效果有分歧。在关注股权激励措施过程中出现的激励弱化和扭曲的同时, 我们还应寻求适合的环境、适合的公司治理模式、适合的股票期权设计等来达到对经理人员的最大激励。

参考文献

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股票期权激励机制分析 篇2

关键词：股票期权;激励机制

股票期权制度曾经被认为是成熟市场经济国家经济增长、技术创新和股市繁荣的重要推动机制，并作为美国企业管理的成功经验而流行于世界各地。然而，近年来出现的公司造假丑闻以及由于股票期权制度的内在缺陷所引发的许多问题使得人们对于其有效性产生了疑问，股票期权对于经营者的正向激励和其有效的替代制度又成了人们研究的热点。

一、股票期权的定义及其特点

1. 股票期权的定义及其主要形式。

所谓股票期权是指公司授予其员工未来以一定的价格购买该公司股票的权利，这种权利的持有者可以获得股票市价和规定价格即行权价之间的价差，是一种基于经营结果的奖励形式。股东的目的是借此利用一种长期潜在收益激励员工尤其是高层管理人员，使其目标与股东目标最大限度地保持一致，保证企业价值的持续增长。从企业方面讲，省却了向员工支付高薪，而员工可通过行权获得丰厚收益，还可享受以期权支付薪水的减税好处。是一种用来激励公司高层领导及其他核心人员的制度安排。

授予股票期权作为一种长期激励制度，在西方国家的实践中，形成了经理股票期权、股票增值权、虚拟股票计划等若干具体操作方式，其中经理股票期权是一种基本形式。作为一种制度安排，通常也被称为经理股票期权计划。其他，如：股票增值权和虚拟股票计划等形式，虽具体操作各异，但实质上所要达到的激励目的是一致的。

2. 股票期权机制的特点。

充分认识经理股票期权的特点是很有必要的，其显著特点可以概括为以下几个方面：

第一，经理股票期权表现的是一种权利，是公司所有者赋予经理人员的一种特权，而无义务的成分。在期权有效期内是否行权，经理人具有完全的选择权利。

第二，经理股票期权表达的是一种未来概念，即经理人所能得到的期权价值的大小，取决于企业未来的发展和业绩的大小。未来企业的市场价值越高，经理人从中受益越多。

第三，经理股票期权在激励中包含着约束。经理人员如不努力工作，公司业绩就会下降并引起股价下跌，股票期权价值亦随之丧失。这就在无形中起到了约束经理人的作用。

股票期权激励机制分析 篇3

关键词 不对称信息;技术员工;股票期权;ESS;博弈模型

中图分类号 C939 文献标识码:A

1 引 言

对于一个企业来说,人力资本是关系到一个企业发展的关键因素之一.在企业内部,人是最活跃的因素,也是最不确定的因素.因此,企业要发展就必须运用好企业所拥有的人力资源,让企业内部的员工都能积极的工作.在企业中,往往高层的领导者受到重视, 而技术员工也是企业的重要资源,是企业良好运作的基础.在受到不公平待遇时,理性的个人往往不会考虑企业的效益最大化,而是考虑自己效用的最大化,导致部分技术员工或个体在承担企业效益贡献时,偏好于“搭便车”,出现偷懒现象^[1].因此,如何管理好技术员工?如何激励技术员工努力工作、团结合作?这成为企业人力资源管理的重心,也是技术员工激励的关键点.

2 企业技术员工偷懒的“囚徒困境”

在企业基层管理中,管理者的行为及管理规制等都会潜移默化地影响着技术员工的工作行为和工作意识.当企业的管理者对技术员工是否努力不进行监管,或者只监管而不奖罚时,理性的技术员工就会适度偷懒,以实现自身利益的最大化.假设企业内技术员工都是理性的,设为理性技术员工i和理性技术员工j.假设两人努力时的收益相同,总收益为两人共同收益之和.从选择组合上, 技术员工 i和 j都可选择努力或偷懒,从而两人有4个选择组合,即(努力,努力)、(努力,偷懒)、(偷懒,偷懒)、(偷懒,努力).在不监管或只监管不奖罚的情况下,若两人都努力,则各自收益为a;若两人都偷懒,则各自收益为0.技术员工利用偷懒机会得到的其他收益为g(比如实物收益、心理收益等).假定两人努力的收益a大于g,否则两人都会选择偷懒;若一人努力,另一人偷懒,则总收益为a,每人收益为a2;由于偷懒者利用偷懒机会还得到其他收益g,所以偷懒者的总收益为a2+g.假定a>g>a2,并且两人的实际收益都互相了解.因为倘若aa2,所以在选择努力或偷懒时,两人都会选择偷懒,各自收益为g.尽管两人都知道若共同努力,得到的收益更高,但在信息不对称的决策环境下,为了自身利益最大化,两人都会选择“次优”的偷懒策略,而陷入“囚徒困境”^[2]

3 防止技术员工偷懒的制度安排及其激励

在现实生活中,对于理性的个人在受到不公平待遇时,他们总会寻找一种其他的方式来实现待遇的公平性,例如当同样的努力所得到的待遇不等时,他们就会在下个阶段选择偷懒或寻找其他利益来补偿这种不公平性带来的损失.现在为了避免上面的“囚徒困境”的产生,激励技术员工都能努力工作,在有限的成本情况下提高技术员工的生产率,进一步降低成本,设置奖惩措施:①激励措施:让技术员工都能持有一定量的股票期权(技术员工持有股票数应该相等,否则会因不公平性产生不良后果),并向他们传输股票期权收益的相关信息,把技术员工的收入与企业的发展紧密地结合在一起,让技术员工成为企业的主人,让其有为自己工作的意识.假设股票收益与技术员工的积极努力程度和技术员工的合作程度成正相关^[3],即技术员工的股票期权收益为π=βφ-γ.其中,β为技术员工努力程度对股票收益的贡献率;φ为技术员工的努力程度;γ为技术员工的合作程度给企业造成的损失,与技术员工的心理行为^[4]、认知水平、企业的文化环境等有关.假定γ服从正态分布,即E(γ)=0,D(γ)=δ2,即技术员工的合作程度越低,股票的损失就会越严重.假定技术员工双方都努力时努力程度为φ,一方努力一方偷懒时技术员工努力程度对股票期权收益的贡献率为β2,双方都偷懒时技术员工努力程度对股票期权收益的贡献率为0.设βφ2>γ,否则一旦一方偷懒就会造成股票价格大幅度下跌,失去了现实意义.②惩罚措施:对偷懒技术员工实施惩罚措施.设偷懒技术员工能得到的惩罚收益为-c,这样技术员工偷懒的话从心理上^[4]至少会损失a+βφ2+c-g.显然应该使得βφ2+c>g,否则这种奖惩措施的威胁是不置信的,达不到奖惩效果,技术员工不会因为这样不置信的奖惩影响自己的利己选择.假设c

此时技术员工支付矩阵为,表1.

由式(1)和式(2)可以知道:

当a+βφ2-g+c≤γ时,即技术员工的合作意愿不足或合作程度过低,技术员工彼此会选择偷懒,这时并不是企业所期望的目标.

当2γ≥a+βφ2-g+c>γ时,企业的技术员工才会有选择去努力工作的可能性,这时技术员工的合作意愿越强,技术员工选择努力工作的可能性越大;对偷懒惩罚的越重,技术员工选择努力的概率也越大.因此,让合作性越高的技术员工一起工作,这些技术员工会越努力,技术员工们也会选择尽职尽责,实现最大化自己的收益和效益,也实现了企业收益的最大化.此时企业不仅能提高生产率,也能大幅度降低成本,这时也就达到了企业所期望的目标,提升了企业竞争优势^[5].

4 博弈前提假设

定义1 在混合策略模型中,个体的策略为一个概率向量,

S∈Δm=(s1,s2,…,sm)∑mk=1sk=1,sk≥0,这里,m表示个体的纯策略数,S称为个体策略^[6].

定义2一个演化稳定策略(Evolutionary Stable Strategy,简写成ESS)是这样一个策略,当某个种群使用它时,另一个策略不能入侵它,因为不能改善它^[6].

定义3对所有不同于S*的S∈Δm,有

E(S*,S*)≥E(S,S*),

如果上式中的等式成立,则

E(S*,S)>E(S,S),

那么,称S*为一个ESS^[6].

定义4对于Δm×Δn中(x*,y*)的一些领域中的所有其他(x,y),要么

x*Ay>xAy,

要么

y*Ax>yAx,

那么,称(x*,y*)为一个ESS.x*和y*分别是Δm 和Δn中的纯策略^[6].

5 ESS博弈分析

由式(1)和(2)可以知道

x*=(a+βφ2-g+cγ-1,2-a+βφ2-g+cγ),

y*=(a+βφ2-g+cγ-1,2-a+βφ2-g+cγ).

设(x*,y*)的一些区域中的所有其他的(x,y),令:x=(p,1-p),y=(q,1-q).

为方便运算,令m=a+βφ,n=g-c.则

x*Ay=mq+nq-mnqγ-2γq+m24γ-mnγ-m+3n+γ-n2γ.(3)

xAy=mq2-γq+mp2-γp-np+n+γpq.(4)

由式(3)和(4)得

x*Ay-xAy=mq2+nq-mnqγ-γq-mp2+γp

+np-γpq+m24γ-mnγ-m+2n+γ-n2γ.

令

f((p,q))=x*Ay-xAy=mq2+nq-mnqγ-γq-mp2+γp

+np-γpq+m24γ-mnγ-m+2n+γ-n2γ.(5)

式(5)两边分别对p,q求偏导可得

fp=-m2+n+γ-γq<0,

fq=m2+n-γ-mnγ-γp<0,

2fp2=0,2fq2=0,2fpq=-γ<0.

易知,关于p,q的函数f(p,q)在区域0,1×[0,1]上是单调减函数.因此有

fmin (p,q)=f(1,1)=16γ(g-c)-4γ(a+βφ)-8(a+βφ)(g-c)+(a+βφ)2-4(g-c)24γ.

如果要使(x*,y*)是一个ESS,由定义1~4可知,必有fmin (p,q)>0.则

16γ(g-c)-4γ(a+βφ)-8(a+βφ)(g-c)+(a+βφ)2-4(g-c)2>0.

即

8(a+βφ)(g-c)-(a+βφ)2+4(g-c)216(g-c)-4(a+βφ)<γ.

化简得

0≤g-c<9(a+βφ)2-20γ(a+βφ)+16γ2+4γ-2(a+βφ)2.(6)

对于一个企业来说,-c可以近似为一个定值,因为企业惩罚-c是一定的,企业不会因为技术员工的偷懒行为存在而对惩罚措施朝令夕改.同时,技术员工偷懒获得的其他额外收益g也是有限的.

6 结论与建议

1)由式(1)、式(2)和式(6)可知管理者应该适当加大惩罚力度来约束技术员工偷懒收获的额外收益.同时,管理者还应该加强对技术员工意识形态的培训,培养技术员工集体责任感、团队合作意识,提高技术员工的认知水平和生产水平,让技术员工认识到为企业工作实质上也是为自己工作,企业的发展也关系到自己的发展.

2)由式(1)、式(2)和式(6)可知股票期权与偷懒惩罚力度相结合,能有效地预防技术员工的偷懒行为,使技术员工的努力行为持久化,且与企业的战略目标相一致,起到长期的激励作用.

3)对于企业来说,应保持式(6)能够成立,保证博弈策略处于稳定状态;然而对技术员工偷懒的惩罚只是暂时性措施,只是手段而非目的;企业管理者应该着重塑造良好的企业文化氛围,让技术员工养成努力工作和积极合作的荣誉感、责任感,提高企业技术员工的认知水平.

4)企业的管理者应该对努力工作的技术员工实施其他的额外奖励措施.对积极参与团队合作的技术员工多给予一定量的物质与精神方面的额外奖励,激励这些技术员工更加努力工作、积极与他人合作,加强努力和合作意识,从而提高式(1)、式(2)和式(6)中的θ、βφ、α值,即技术员工和雇主的收益值.当然,这些技术员工也会通过更忠诚、更努力、更合作和较少旷工或偷懒的方式,去创造更高的生产率来回报雇主.

5)若式(1)和式(2)中的股票期权收益βφ-γ由于受到市场、政策等外因影响,而大幅下降时,则可采用发放一次性奖金等补救措施,弥补技术员工应得的股票期权收益.

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Game Analysis of Technical Staff Stock Option

Management Incentives under

Asymmetric Information

CHEN Tong-yang, LI Bao-shan, CHEN Ting-qiang

(School of Economics and Management, Nanjing University of Technology, Nanjing, Jiangsu 210000,China)

AbstractThis paper analyzed the formation process of “prisoner's dilemma” of the technical staff's idleness, constructed the games models of stock option management excitation for ESS game equilibrium analysis, and obtained the relationship between stock option management excitation and the punishment for preventing the technical staff's idleness. From the analysis, the conclusion can be made that the combination of stock options and punishment can effectively prevent technical staff's idleness.

股票期权激励之负效应分析 篇4

股票期权激励制度被视为解决现代公司委托代理矛盾的一个有效手段,同时它还兼具低成本激励、吸引优秀的人才和避免短期行为等优势,在西方发达国家得到普遍应用,美国标准普尔500指标公司中最大的250家公司,99%实行了股票期权。我国的薪酬制度改革势在必行,股票期权制度已在较大范围内开展试点。然而,股票期权激励制度是一柄名副其实的“双刃剑”,随其在世界各国大范围内推广应用的同时,负面效应也逐渐暴露,主要表现在以下几个方面。

(一)管理层片面追求股价的上涨,进而引发新的道德风险

股票期权制度设计中把股票价格作为衡量企业经营业绩和决定受益人收入大小的决定因素,诱使管理层片面追求股价的上涨,引发新的道德问题。

一方面,经理人员利用“内部人”的特殊地位制造虚假财务信息,隐瞒亏损,推动股价上涨。例如,在美国的系列财务丑闻中,安然公司三年虚报利润近6亿美元,掩盖10亿美元的巨额债务;世通公司夸大利润总额达76.8亿美元,并隐藏12亿美元的亏损;施乐公司被披露从1997年到2001年间虚报的营业收入金额高达64亿美元。据美国《首席执行官》杂志调查,17%的首席执行官做过假账、虚报过利润。

另一方面,经理人员可以人为操纵公司的鼓励政策,谋取自身利益最大化,从而引发新的损害股东权益的行为。如经营者不派发红利,而是将其用作高风险投资;采用股票回购方式来满足行权需求,以避免增发新股带来股价下跌,进一步虚抬股价。1998年美国企业回购的股票价值已达18100亿美元,比1995年提高82%,而同期的股利增长只有5%。在股价虚涨的同时,拥有信息优势的高层经理则悄然撤离。如安然的董事长肯尼斯·莱在2000年通过执行股票期权实现了1.234亿美元的收入,前首席执行官斯基林在2000年通过执行安然的股票期权获得6250万美元的收入,而最终大多数普通股东的投资荡然无存。

(二)股票期权造成员工收入过于悬殊,将会导致新的劳资矛盾

根据《商业周刊》2002年5月6日“公司治理危机”特别报道中的调查,20世纪90年代,美国上市公司高管人员的平均报酬是在册员工的411倍,在过去的10年中,普通员工的报酬增长了36%,但CEO的报酬却增长了340%,平均达1100万美元,其中大部分来源于股票期权收益。“超级期权”的出现更是为高级经理锦上添花,据美世咨询公司的年度薪酬调查显示,2004年美国CEO薪酬收入前3名均超过半个亿,第一名是联合技术公司的乔治·戴维,薪酬总额8830万美元,其中股票期权收益占到94.6%,达8360万美元。如此悬殊的收入差距无疑会打击一般员工的积极性,影响他们对管理层的信任程度,激化企业内部矛盾,从而加大了管理难度。从长远看,必将对企业生产效率的提高产生极为不利的影响。

(三)股票期权收益与业绩相关性不显著,导致激励作用被市场弱化

推行股票期权制度的最终目的是提升公司业绩,但高管人员的股票期权收益与公司业绩的相关性并不明显。.据美世咨询公司的调查显示,2004年最高层管理员持有股票价值的中值为1134万美元,高于2003年的908万美元,而股东总体回报率中值为17.4%,低于上年的26.9%。由于股票期权收益取决于股价高低,而股价受市场外生因素的影响,不可能时刻真实反映公司的业绩水平,因为激励作用被市场弱化。

(四)股票期权制度的制定易受高层管理人员操纵,难以保证激励的公平有效

对首席执行官报酬具有决定权利的是薪酬委员会。制度规定,薪酬委员会的成员必须是独立人士。但有研究表明,首席执行官对薪酬委员会成员的选定和他们的薪酬水平具有非常大的影响力,大公司的首席执行官互相交叉担任对方公司薪酬委员会成员的现象比比皆是,薪酬委员会的公正性值得怀疑。

当股票市场状况不佳时,首席执行官还可以给股票期权重新定义,将行权价格下调,从而重新获得收益的机会。如1998年夏,美国股价大跌之际许多企业降低了期权价格,随后的市场反弹却使得股价上涨了近3倍。管理层通过重新定义可以轻松转嫁股价下跌的风险,然而股东却没有第二次机会。股票期权是股东用以激励经营者的工具,还是经营者借以谋取个人利益的手段很值得商榷。

二、股票期权激励制度负面效应产生原因

在美国财务丑闻爆发之前,大多数股票期权采取了不稳健的会计处理方法——不计入成本。美国会计准则委员会第25号意见书(APB25)仅建议公司用“内在价值法”(即用股票期权授予日或其他计量日的股票市价超过行权价格的差额计量股票期权成本的方法)计算股票期权报酬的费用,作为表外业务记录,而并不要求将此费用记入财务报表。1995年会计准则委员会又发布了第123号准则(FASB123),推出了“以公平价值为基础”的股票期权会计处理方法(以期权定价模型确认授予日的期权价值与行权价格的差额作为股票期权成本的方法),但由于来自企业界甚至是国会等多方面的干预,APB25仍被允许使用,只是规定在财务报表的附注中披露采用FASB123准则对公司净收益和每股盈余的影响。

无论是“内在价值法”还是“公平价值法”,都没有硬性要求将股票期权成本反映在财务报表中。在S&P500公司中,只有波音公司和Winn—Dixie Ine两家公司主动确认期权费用。股票期权费用不入账使得企业盈利被客观高估,推动了股市泡沫和股价非理性攀升,扭曲了股票期权制度的作用。如英特尔公司2001年的盈利为13亿美元,但若将股票期权费用记入成本,盈利将下降2.52亿美元。再如,微软公司2001年每股盈利1.32美元,如计算股票期权费用,实际应为91美分。标准普尔公司称,若考虑期权费用,其500指数成分股公司2001年的盈利将减少23%,2002年将减少10%。

究其原因,股票期权激励制度负面效应的产生源于两个方面。

一是股票期权制度本身存在设计缺陷。股票期权制度设定了股票价格是衡量经营业绩和获取行权收益的决定性甚至是唯一指标,因而制度的有效性过分依赖于股票市场的有效性。然而现实的股票市场影响股价而又不被经营者控制的外生因素很多,使得股价与经营者行为之间缺乏直接的因果关系,削弱了经营效果;股价的不完全可控性又为经营者推卸责任制造了借口,股价上涨是自己的功劳,股价下跌则是市场的原因,从而出现责任人虚置现象;又由于信息不对称客观存在,高管人员可以跳过努力工作——业绩提升——股价上涨的程序,直接操纵股价来获利,引起一系列负面效应。

二是监管制度存在漏洞或执行不力。有效的监管能够降低“外部噪音”的不利影响,同时对高管人员形成约束,使其不敢或无法偏离设定的路径,特别是在制度存在明显缺陷的情况下,更需要这种外部的约束与其互补。但现实中,制度漏洞及对已有制度的执行不力为舞弊者制造了可乘之机。另外,美国的经验教训还说明监管制度不可能“一劳永逸”,应随着制度的发展而及时调整。

股票期权激励机制分析 篇5

1997年,上海仪电控股集团属下的上海金陵公司开始探索“期股计划”,开创了我国“股票期权”的先河。1999年,武汉国资公司对下属21家控股、全资企业兑现1998年度企业法定代表人年薪,武汉中商、武汉中百和鄂武商3家上市公司董事长分别获得本公司期股奖励,其中武汉中商董事长严规方获得16 7万元年薪,不过7万多元是以该公司的.8000股股票支付①。一石激起千层浪,越来越多的企业,尤其是一些具有民营背景的高科技公司,比如四通、联想也尝试经营者持股,以期待更有效地激励高级管理人员为实现股东利益最大化而努力。①王战强邵文海:《聚焦股票期权》,《上海证券报》,1999年8月5日。

在美国,依据是否符合“国内税收法则”有关特殊税收处理的规定,ESO可以分为两种:激励型(IncentiveStockOption，简称ISO，orStatu toryStockOption)和非法定股票期权(NonstatutoryStockOption)，其中ISO最为普遍。ISO必须符合税收法则第422条的规定: (1)40经济导刊总第46期☆金融世界期权只能授予本公司的员工,并且这些期权只能用于购买本公司或者母公司、子公司的股票;(2)期权授予必须遵守经股东认可的成文文件;(3)在经采纳或经股东批准后,期权必须在10年内授出,必须在授予后的10年以内执行;(4)期权的执行价格必须等于或者高于授予时的公平市场价格,如果是不公开交易的股票,其价格应以合理的方式确认;(5)在授予时,雇员不能持有公司10%以上股份,除非期权价格被确定在公平市场价格110%以上,或在授予后5年以内不能执行。

ISO与非法定股票期权的主要区别是,前者可以享有税收法则规定的税收优惠,而后者则不能,比如在ISO中,雇员在获得期权以及执行期权时,并不被认为是得到“收入”,因而不须纳税,公司也不能扣减相关的报酬;雇员在卖出由期权所获得的股票时,其收入被确认为“资本利得”,并依相应税率纳税。同时,非法定股票期权的受益人可以是持有公司10%以上投票权的高级管理人员,而且非法定股票期权的行权价格可以低于赠与日公平市场价格的50%,可见,其所受限制较少,但不能享受税收优惠。

当然,非法定股票期权在以下情形下,可以转化为ISO:一是股票的市场价值(通常是赠与日的前一个交易日的收盘价或赠与日当日的最高市价与最低市价的平均价)累计超过10万美元时,超出部分的股票期权被视为非法定股票期权;二是在股票期权需待授予期结束后方可行权时,在行权的价值(股票期权与行权价的积)累计超过10万美元的情形下,超出部分的股票期权也视为非法定股票期权。

一、美国及香港股票期权的实施条件与主要内容

1 美国、香港ESO的实施条件

依据美国“国内税收法则”,公司实施ESO必须满足以下条件:(1)ESO的赠与计划是一个成文的计划,在该计划实施前12个月或之后12个月,必须得到股东大会的批准;(2)ESO计划实施10年后自动结束,若继续执行,须再次得到股东大会的批准。ESO计划的开始日期以实行日或股东大会通过日中较早者为准;(3)从股票赠与日(GrantDate)开始的10年内,ESO有效,反之,超过此限者失效,任何人不得行权;(4)ESO不可转让,通过遗嘱转让给继承人除外;(5)在ESO赠与日,凡持有公司10%以上的有表决权的股票者,不得参加ESO计划,但经股东大会批准除外。

在香港,上市公司通常采取认股权计划(ShareOptionScheme，即ESO)来实现

股票期权激励机制分析 篇6

【关键词】股票期权；激励机制；企业

一、引言

股票期权激励机制是通过赋予经营者参与到企业的剩余收益分配的索取权，把经营者的利益和公司利益进行长期绑定的一种机制，以便于让所有者与经营者利益保持一致。相对而言，这项机制作为一项现代化的企业制度，在我国的发展时间还比较短，整体仍处于起步阶段。整个机制的实施运行的函数依然还有待广大学界共同深入研究，以推动我国企业在股票期权激励机制上的全面运用和快速发展。

二、我国企业股票期权激励机制存在的不足

1.股价与实际经营业绩分离

企业价值，本质上都是和企业的经营业绩密切相关，并由此来设定机制的行权条件。例如，部分企业会设定在企业连续五年内净利润均增达到某一程度时，激励对象方能行权。另外，激励对象从股票期权中可以得到的收益基础上都源自股票市价和行权价间差额。然而，国内企业股价通常并不和企业经营业绩有明显相关性。换言之，企业的股价波动往往会遭遇来自经济周期、政治因素、行业环境等众多因素的影响，无法真正意义上体现企业价值。由此，就导致了激励机制的实施效果差强人意。

2.任命制

由于众多因素的集合，使得企业的董事会无法真正履行选择聘任企业经理的职责，且企业经理人在国内的职业群体规模仍然很小，人才资源比较稀缺，企业无法较好的利用市场来选用经理人。当前，任命制在我国大型企业中始终是主导。一般而言，企业经理人基础上都是通过政府部门直接或间接任命的，而非是市场选拔。鉴于此，经理人没有业绩竞争的压力，经理人对企业的经营业绩毫不关心，最终出现股票期权激励机制在此类经理人身上失去应有的激励效果。

3.考核指标单一

目前，企业主要是通过财务会计指标视作业绩评价考核指标。然而，这个指标因为会计政策的复杂性，给经营者创造了伪造的动机与条件，经营者有可能会随意转变会计政策甚者篡改数据，出现舞弊现象。因我国股票市场起步较晚，绝大多数的投资者在股票市场上进行投资时，通常只会根据上市企业的披露年报展开分析并由此来进行投资。如投资者一般都会选择每股收益高的企业投资。因此，企业股价基础上都随着财务指标等信息而波动，经营者完全有动机来操纵股价。

三、改善股票期权激励机制的可行性建议

1.创建有效的经理人市场

在竞争性经理人市场中，其市场价值往往都直接取决于经理人既往的经营业绩，同样，企业对经理人的选拔依据也应当是按其过去长期工作中所展露出的敬业精神与专业性。使用竞争机制的人才选拔机制，企业不仅能够聘任适合企业的职业经理人，借助市场对经理人适时地进行价值评估，还能够极大地提高经理人的危机意识，使得企业内部拥有优秀的竞争机制，强化经理人的的责任心，最终让股票期权激励机制可以发挥出长效的激励作用。此外，还可构建完善的经理人信息系统，便于全方位更好地反映经理人状况，该系统可囊括其进入市场的企业、自身的背景资料。利用全景式地跟踪来观察与分析经理人的经营能力、经营业绩、职业道德等，进而为人才的选拔任用提供参考。

2.利用第三方机构加以监督

毋庸置疑，股票期权激励机制根本上是属于一项利润分配的制度，其牵涉面较广，涵括了法律、财务和管理等诸多环节。虽然很多企业设立了相关的薪酬委员会，且把股票期权激励机制的进行归并到了其职权区域内，然而鉴于规模、形式与操作的复杂性，实际效果一般。故而，在需要时可引入社会的第三方中介机构来协助制定与执行激励制度。具体来说，可通过第三方中介机构中的法律、财务等专业人员，并充分结合企业的自身特点，设计与实施适宜的股票期权激励机制，进一步让这项机制在企业中获得更好的实施效果。

3.完善信息披露制度

企业董事会在展开股票期权激励方案的制定时，需要在股东大会决议事项中明确披露信息：如股票期权激励机制的设计和实施程序；股票期权的授予对象、数量、原因以及和具体业绩的相关性；股票期权授予后的限制与行权条件；股票期权行权后所持股份与转让股份的限制；超出限制、超出范围发放等例外事项时的特例解释；此外，还应当附上如公司薪酬委员会、监事会、独立财务顾问和独立董事等对于公司实行股票期权激励机制的意见。另外，设置财务指标加以衡量，业绩评价体系在选择财务指标时，应当最大限度上权衡与重视反映财务风险与发展能力的相关比率指标，如产权比率、资本增长率等。

四、结束语

综上所述，任何一项制度与机制，都不可主观做出肯定或否定意见，更需要通过实践去完成检验。本文剖析了我国企业在实施股票期权激励机制阶段中存在的问题，结合实际提出了企业改善股票期权激励机制的策略。当前，股票期权激励机制在我国发展仍较为缓慢，将股票期权当成是对经营者长期激励手段的企业还不是很多，但随着对这项机制的深入研究与外部环境的完善，并借鉴国外经验，相信在不远的将来，股票期权激励机制必定会在企业中发挥更大价值。

参考文献：

[1]欧阳进.股票期权在企业激励机制中的应用[J].四川职业技术学院学报，2016，15（03）：33-35.

股票期权激励机制分析 篇7

股票期权激励制度是基于公司股票作为一种手段激励经营者。企业所有者向企业经营者提供的股权激励制度的理论依据是股东价值最大化和公司所有权、经营权的分离。股东为了使其所拥有的股权价值最大化, 在所有权和经营权分离的当代企业制度下, 实行的股权激励。股东大会授权给公司董事会, 由董事会代表股东与以经营者等激励对象签订协议, 规定当激励对象完成预定的业绩目标或因为业绩增长、公司股价有一定程度上涨等情况下, 公司可以低于市场公允的价格授予激励对象股票或给予其以一定价格在有效期内购买公司股票, 通过这一方式使激励对象获得利益, 从而股东利益最大化目标得以实现。

2 实施股票期权激励制度的必要性

2.1 建立涵盖多种策略的全面长期激励制度

激励性薪酬通常可分为基本工资、短期激励和长期激励。基本工资按月薪计算, 短期激励为季度或年度奖金, 长期激励是由跨年度的收入。就其他国家和地区的研究结果可以得出结论, 我国各种体制的企业都需要加强高层管理者的薪资结构的改革。在相当长的一段时期内, 改革重点是加快长期激励制度的建立和实施。

2.2 构建合理有效的经理人行业制度, 从根本上完善我国企业治理结构

推行股票期权激励制度的使用, 有利于降低成本, 提升公司的经营业绩。同时, 股票期权激励机制的实施, 对培育和发展经理人市场将产生积极的影响。

我国目前的公司治理结构很不完善。形成这种局面的因素有很多, 其中, 经营者缺乏动力是一个重要的原因。企业管理竞争压力小甚至是不存在, 没有健康有效的职业经理人市场。实施股票期权激励制度, 有利于将竞争机制引入到经营者的日常管理工作中, 进一步降低企业代理成本。

职业经理人行业创造直接影响到中国现代企业制度的建立和发展。我们需要充分借鉴和发展其他国家和地区的经验, 在加强公司治理的同时, 加快对职业经理人员激励制度的建设, 尤其是长期的股票期权激励制度。

3 在我国实施股票期权激励制度的前提条件

3.1 有效的资本市场

股票期权激励制度的有效实施从开始就做了两个潜在的假设: (1) 有效市场假说, 即企业的股票价格能够准确反映企业的经营成果; (2) 经营者在获得激励后会更加努力的发挥自身能力, 促进企业得到实质性的发展和成长。

3.2 健全的法律保障

实施股票期权激励制度, 必须要建立健全法律制度作为保障。具体要求是: (1) 《公司法》、《证券法》和其他有关法律、法规应顺应市场发展, 规范市场秩序, 尽可能减少消除障碍。 (2) 税收制度的支持。股票期权激励制度的建立在高额的个人所得税征收前提下。应加强税收对企业经营者的激励, 合理降低个人所得税和资本利得税。 (3) 会计信息的处理与披露。职业经理人股票期权激励制度不以会计指标对经营者进行补偿和奖励, 而以股价为业绩评价标准, 但这仍需要大量会计信息的支持, 因此, 股票期权激励机制还没有完全脱离传统的会计。此外, 股票期权要求披露, 这将涉及会计反映与监督。为了提高上市公司和证券交易的透明度, 维护市场秩序, 必须建立严格的信息披露制度, 制定相关法规。

4 在我国实施股票期权激励制度的可行性

4.1 政策支持

针对改革过程中凸显的弊端, 如所有者位置模糊、短期行为、代理问题和内部控制松散等问题, 都可以归结为产权不清晰、分配方式不合理、管理水平落后。总结这些问题, 我们可以意识到, 以建立经营者为主的股票期权激励制度为契机, 继续加强对我国企业的治理结构进行完善是今后企业改革的重点。1991年9月, 《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》确定企业可试行高管 “持有股权”等分配政策。2004年1月, 《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出依法有序建立健全上市公司高层管理人员的激励与约束机制。这些都表明中国股票期权激励制度的实施是得到政策支持的。

4.2 法律保护

股票期权激励制度实际上是企业管理的一种创新。该方式与我国相关法律法规, 如《公司法》、《证券法》平行运行。

虽然我国对金融衍生工具和交易手段的创新有着严格的审批核查制度, 但这里所说的股票期权激励制度与传统金融领域的衍生工具和交易手段创新有着本质区别。股票期权激励制度以股票市场存在为基础。只要企业股票的发行流通符合法律法规, 实行股票期权激励制度就不会有明显的法律约束。

4.3 效果保证

大量数据研究显示, 我国资本市场还处于弱有效阶段, 在短期交易期内, 股票价格不能准确迅速的反映企业营业业绩;在长期交易期中, 股票价格与公司业绩相对一致, 此时股票价格作为业绩评价标准的工具可以被使用。

股票期权激励制度在某种意义上是一份长期合约。股票期权的有效期通常较长, 并且授予对象的行权时逐步获得的, 因此经营者的收入是各种预期收益总合。公司的长期业绩表现于日常隐含的考核目标之中, 这种通过管理层的付出和能力决定企业长期业绩在较长时间跨度上来说, 基本被当前弱有效资本市场所接受, 从而保证股票期权激励制度的有效性。

5 我国实施股票期权激励制度应注意的事项

5.1 完善国内的职业经理行业市场

就现实意义而言, 我国尚未建立真正的职业经理市场, 许多公司的经营者不是由市场挑选, 而是由非成熟判断的股东意愿决定, 甚至是行政力量的干预结果。由于非理性的决策, 企业的管理者不能有效的进行企业管理, 促进企业发展。在这种现状条件下, 即便有效的激励制度也难以实现其预定结果和目标。

5.2 企业经营者的测评标准必须要符合我国国情

股票期权能否发挥预定功效, 取决于多方面因素:一是完善的证券市场, 公司的经营状况与公司股价密切相关;二是市场经济竞争充分, 经营者的能力能够公平有效的表现于企业经营状况;三是企业有着严格的会计核算制度, 各监督审计机构能够有效发挥作用、行使职能。鉴于我国目前情况, 国家应尽快出台相关政策法规, 完善社会经济制度各环节。

5.3 规范相关机构职能

股票期权激励机制的顺利执行离不开如律师事务所、专业调查机构等相关部门机构的共同支持, 因为其本身是一项高专业化程度的实务, 所以相关部门机构的主观性对机制作用结果产生很大影响。综上所述, 我们可以总结, 必须加强对于股票期权激励机制相关部门机构的监督管理, 明确工作内容、明晰法律责任, 用行之有效的法律法规对其进行必要的限制。

5.4 完善立法工作

虽然我国已逐步建立起社会主义法制体系, 但在实际生产过程中, 依然不能满足社会迅速发展的需求。我国立法部门以及政府相关部门应切实做好法律法规的制定与实施工作, 使股票期权激励机制有法可依, 有法可循。要让该机制在保留各地区特色的同时遵守一定的准则, 保证机制的良好持续运行。

5.5 建立成熟的资本市场

股票期权激励机制的有效实施是建立在资本市场能够快速准确反映企业价值的基础之上的。能否使机制有效运行, 资本市场的发展程度起着重要影响。我国应在保证金融等相关市场稳定的同时, 抓紧推进资本市场改革, 实施多种可行的配套措施。要大力支持市场创新, 同时也要做好市场监督管理工作。

摘要：随着社会主义市场经济的发展, 为了确保企业员工队伍的稳定性, 吸引更多的优秀人才, 我国各类企业逐渐接受采用股票期权激励制度。在以英美为代表的资本主义国家, 股票期权激励机制在很大程度上已被认作是当代企业制度的首要构成, 是当代企业获得成长与发展的重要保证。但是由于安然事件的影响, 股票期权激励制度又被许多学者和实务届人士所诟病。为此, 探讨如何建立健全这一制度。

关键词：股票期权,激励机制,发展方式

参考文献

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[6]王建文.上市公司股票期权要素设计探讨[J].学术界 (双月刊) , 2002, (6) .

股票期权激励机制分析 篇8

期权是一种衍生的金融工具, 又称为选择权, 是指它的持有者在规定的期限内具有按交易双方商定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利。在企业中对经营者实行的股票期权 (以下简称ESO) , 特指企业所有者向其经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的权利。

股票市场的一个重要功能就是对企业价值的定价, 该价格在给定的企业信息基础上, 既反映了企业目前的经营成果, 也反映了人们对该企业未来经营成果的预期。在市场有效的情形下, 企业价值的提升在证券市场上的反映必然是股票价格的上升。因此, 股票期权激励方式的内在逻辑是:代理人要想获得更多的收人, 就必须要使股票的价格上升, 而股票价格的上升所代表的是企业价值的提升, 提升企业的价值就要求代理人综合考虑企业的现在和未来, 将企业的近期效益和长远发展结合起来。

二、我国股权激励发展现状

(一) 上市公司股权激励计划实施进度

2005年年底, 中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》, 加上中国股权分置改革的实施, 股权激励制度在我国上市公司中逐步普及。据统计, 2005年实施股权激励至今, 共有139家公司公布152个股权激励预案。2006年初, 一系列新法规的颁布对股权激励进行了规范并指明了其发展方向, 这使得各公司对股权激励热情高涨, 纷纷推出股权激励计划, 共有39家上市公司推出了41个股权激励方案;2007年上市公司的股权激励方案在数量远不如2006年多, 仅有9家上市公司推出股权激励方案;2008年中国上市公司的股权激励方案, 其数量明显剧增, 在具体设计上, 往年的主流特征仍未动摇, 而新的特征也悄然出现。在方案数量上, 2008年是股权激励的“井喷期”, 大量的股权激励方案在这一年中集中出现, 共有80家上市公司开始推行股权激励制度, 创中国引进实施股权激励以来年度公布方案数量新高。截止至2009年10月16日我国共有146家上市公司推出了152个股权激励计划方案。

(二) 实施股权激励计划的上市公司行业分析

从实施股权激励的上市公司的行业覆盖面看, 尽管152家公司只是沪深两市1471家上市公司 (截2009年10月16日A股) 中的少部分, 但却分布于21个行业当中, 覆盖了大部分的主要行业。从行业分布特点来看, 我国推出股权激励制度的上市公司明显存在行业分布不均的特点, 机械制造业处于绝对优势, 这种行业间的差距很大程度是由上市公司本身的行业分布所造成的。

(三) 上市公司股权激励方案选择模式

推出股权激励制度的上市公司选择的激励模式有股票期权、限制性股票、管理层持股和股票增值权这4种。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利, 激励对象行权一般必须以业绩指标达到某一数值为先决条件, 从而达到激励的目的。限制性股票, 是指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票, 激励对象只有在工作年限或业绩目标符合计划规定条件的, 才可以出售限制性股票并从中获益。管理层持股是通过让经营者持有公司一定的股票来调动其积极性, 以达到提升企业效率的目的。股票增值权是指公司授予激励对象的一种权利, 如果公司股价上升, 激励对象可按一定比例获得股价上扬或业绩提升带来的收益。

从统计结果来看, 在152个已经宣布股权激励计划的样本中, 采用股票期权方式的上市公司数量最多, 共有110家, 占72.37%;其次是限制性股票, 有39家上市公司采取该激励模式, 所占比例达到了25.66%;采用股票增值权模式的公司仅有3家。在模式选择上, 我国上市公司选择的股权激励模式形式较为单一, 品种不够丰富。从2005年至2009年10月16日只有得润电子, 永新股份, 方圆支承, 广州国光, 华菱钢铁, 金发科技, 南玻A, 7家上市公司使用混合股权激励模式。

(四) 股票期权激励模式下的激励程度

股票期权激励制度的激励程度可用股票期权激励制度所涉及的标的股票总数占上市公司总股本的比重来衡量。由统计结果可以看出, 所有上市公司股票期权激励计划所涉及的标的股票占上市公司总股本的比例都没有违反管理办法规定, 其中, 比例最高的是华星化工, 达到13.24%, 最低的中粮地产仅为0.0034%。从股票期权激励程度的分布区间看, 介于0~2%和2%~4%两个区间内上市公司所占比例为大多数, 两者总和超过50%。总的来看, 我国已实施股票期权激励的上市公司激励程度平均值为4.47%, 与美国等西方发达国家相比激励程度较低。这一点从股权激励相关法律法规的硬性规定上也可以看出, 我国《国有控股上市公司 (境内) 实施股权激励试行办法》规定, 高管个人股权激励预期收益水平应控制在其薪酬总水平的30%以内, 而在美国高科技行业中, 高管的股权激励收益平均水平竟达工资和奖金之和的7倍之多。

三、股票期权激励对上市公司股价影响实证分析

推出股权激励制度对上市公司业绩的影响主要体现在两个方面, 一个是影响投资者对于上市公司业绩提升的预期, 从而可以推动股票价格的波动;另一个是影响上市公司的实际业绩水平。

2006年是国内上市公司股权激励元年, 这一年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市 (境内) 实施股权激励试行办法》相继颁布实施, 为股权激励的顺利推行提供了制度保障。本文基于这个外部环境而对股票期权激励对上市公司股票价格的影响进行实证分析研究, 选取了2006年推出股票期权激励计划, 并于当年实施且到目前没有终止的13家上市公司作为研究对象 (剔除异常点ST公司) , 采用对比实证分析方法, 论证股票期权激励预案对上市公司股票价格影响。

在实施股权激励计划的初期, 股权激励计划强化了投资者对公司业绩提升的预期, 对股价的积极影响较大。13家样本公司在股票期权激励预案公告日前后各10个交易日的股价的变动分析如下表所示。

注:1.行业分类根据国泰君安大智慧软件2.灰色底纹数字表示变动幅度为正值数据来源:大智慧软件

从上表的对比分析中可以看出13家样本公司中, 9家上市公司预案公告当日股价超过公告日前10个交易日收盘价均值;而公告日后10个交易日收盘价均值仅有7家样本公司高于公告日当日股价。

四、结论

股票期权激励对上市公司股价的影响具有阶段性:

(一) 在上市公司准备并即将实施股票期权激励计划的初期阶段, 对股价的影响最为积极。因为这个阶段市场上有消息传出, 投资者预期上市公司实施股票期权激励计划会提高公司业绩, 即股票内在价值, 于是投机买进, 从而推动了股价的上升, 所以股票价格是逐渐走高的。

(二) 股票期权激励预案公告之后, 投资者从激励方案中预期到公司的投资价值, 此时股价受投资的预期影响较多, 还会呈现上升趋势。并且推行股票期权激励制度也增加了上市公司行业竞争力, 市场表现明显优于同行业整体市场表现。

(三) 股票期权激励实施中, 股价取决于经营者对公司业绩的改善程度。由于投资者的预期已经稳定, 且公司股价已经充分反应了股票期权激励计划带来的业绩提升预期, 这时候, 股票期权激励计划对公司股价的影响要看其实施产生的真实效果, 即对公司业绩的影响程度。

摘要：股权激励计划对上市公司业绩的影响主要体现在两个方面, 一个是影响投资者对于上市公司业绩提升的预期, 从而可以推动股票价格的波动;另一个是影响上市公司的实际业绩水平。通过股票期权激励制度对上市公司股票价格的影响进行实证分析, 不难发现:股票期权激励对上市公司股价的影响具有阶段性特征, 主要体现在在上市公司准备并即将实施股票期权激励计划的初期阶段, 对股价的影响最为积极;股票期权激励预案公告之后, 投资者从激励方案中预期到公司的投资价值, 此时股价受投资的预期影响较多, 还会呈现上升趋势;在股票期权激励实施中, 股价取决于经营者对公司业绩的改善程度等方面。

关键词：股票期权激励,股票价格,实证分析

参考文献

[1]郑晓玲.美国股票期权激励的经验和启示[J].国际金融研究, 2007 (4) :32-38

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[4]王宇维.股票期权激励机制研究[D].对外经济贸易大学毕业论文, 2006

股票期权激励机制分析 篇9

关键词：限制性股票,激励性股票期权,薪酬制度

限制性股票期权与激励性股票期权都属于奖励方式, 他们不仅是企业对员工为企业创造价值的奖励, 也是企业对员工继续为企业服务的激励。一般认为, 激励性股票期权由限制性股票期权发展演化而来。不同的企业针对本企业的特点和企业内员工的需求, 会在薪酬制度中加入不同的股票期权方案, 以期达到激励员工, 提高企业凝聚力等目标。

一、如何区分限制性股票期权与激励性股票期权

限制性股票期权属于一种全值股票奖励。首先, 企业员工不需要对企业进行投资;其次, 股票持有者必须在限制性股票所要求的时间段之内为企业连续服务。只有达到这两点, 股票持有者才能拥有这些股票的所有权和限制期内限制性股票的分红权。激励性股票期权的持有者可以按照预先设定的购买价格在规定的时期内购买企业一定数量普通股的权利, 但是股票所有者没有分红权。限制性股票期权与激励性股票期权均是与股票挂钩的长期薪酬制度设计[1], 两者主要存在以下几点不同:

(一) 解锁期不同

我国上市公司通常约定激励性股票期权的授予日和首次行权日之间的时间间隔至少为1年。如果激励性股票期权的持有者没有在股票期权的有效期内行权, 则股票的出售就会受到限制。限制性股票期权的所有者在获得股票后存在一定时期的禁售期和不低于3年的解锁期。限制性股票期权的持有者必须遵守解锁条件, 才可每年上市流通限定数量的股票。

由此可知, 实行限制性股票期权的企业更期望持有人注重企业的长期发展, 而实行激励性股票期权的企业则可以让持有人在短期内即可得到奖励。

(二) 股份数量多少存在差别

假设某企业为激励员工授予其200份限制性股票期权, 该员工在为企业连续服务3年后获得了股票所有权。已知在授予日每股股价为10元, 3年后股价上涨至20元。则3年后该员工获赠的限制性股票期权的价值为4000元 (200×20) 。若是选择激励性股票期权, 在相同的收益下需要的股份数量是400份[4000÷ (20-10) ]。因此在企业对限制性股票期权与激励性股票期权付出相同成本的情况下, 赠予激励性股票期权比赠予限制性股票期权需要的股份数量要多得多。所以激励性股票期权对股东财富的稀释效应要大于限制性股票期权。

(三) 员工投资程度不同

限制性股票期权的持有者只要满足限制性条件, 即可获得全值股票。而激励性股票期权的持有者获得的仅仅是一种购买股票的权利, 所以员工要想获得股票就必须投资[2]。

二、上市公司股权激励方案披露概况

自2006年以来, 国内实施股权激励的上市公司数量总体呈上升趋势。其中2006年44家, 2007年15家, 2008年68家, 2009年19家, 2010年66家, 2011年114家, 2012年118家, 2013年达到153家, 合计597家。其中2013年公布的实施股权激励方案的公司最多, 占历年来已公布的总数的25.63%。

研究2013年上市公司公布153家股权激励方案, 我们发现:

(一) 混合型激励模式更加广泛

目前存在的股权激励模式主要有三种:限制性股票期权、激励性股票期权和限制性股票期权和激励性股票期权同时进行即混合型。2013年采用限制性股票期权激励模式的有68家上市公司, 采用激励性股票期权激励模式的有53家, 采用混合型激励模式的有32家, 分别占总数的44%, 35%和21%。此外, 2012年采用混合型激励模式的上市公司仅有17家, 这说明混合型激励模式的应用越来越广泛。

(二) 激励对象平均人数持续增加

2013年实施股权激励的上市公司选择的激励比例在1%~6%之间成正态分布。其中激励比例在2%~3%的最多, 有43家。其次是在3%~4%的有35家, 1%~2%的有29家。2011, 2012和2013年实施股权激励的上市公司中平均每家分别有116名, 159名和164名激励对象, 激励对象数量有明显增长。

三、企业薪酬制度的选择

不同的激励模式达到的效果不同, 限制性股票期权和激励性股票期权并无高低优劣之分。不同的企业应该结合企业自身的特点和想要达成的目标选择不同的激励方案或者结合两者制定适合自身企业发展的激励模式。

对企业高层管理人员与一般员工应引入不同的股权方案。众所周知, 将员工的薪酬与员工创造的价值相联系的激励方案是最有效的薪酬制度设计, 也就是将员工的收入与员工的产出相联系。对于持有股票期权的员工, 股票期权价值大小是决定员工收入大小的重要变量[3]。决定股票期权价值的因素主要有期权授予日和期权行权日[4]。

股票期权的价值会因期权授予日的不同而不同。如果企业股价低迷时期授予股票期权, 则员工会对未来充满憧憬, 并相信只要经过努力, 就会使企业股票价值上升;但是如果企业在股价处于较高时期时授予员工股票期权, 那么员工就很难以乐观向上的心态对待企业前景。虽然期权授予日与员工业绩并没有直接关系, 但是却对员工对企业未来的估计有着重大影响, 继而影响企业股票期权的价值。事实上, 仅有极少数公司高管人员能觉察到自己的行为对期权价值的影响, 企业大部分员工看不到自己的努力与期权价值的关系。而一般员工的努力与期权价值的不相关性会大大破坏股票期权所具有的激励作用[5]。但是, 企业员工却能决定股票期权行权日。只要等待期一结束, 股票期权的持有者就会每天密切关注股市的变化, 以期在股票机制最大化的时候行权以实现自身收益最大化。因此, 考虑到股票期权可能面临的巨大风险和价值的不可控性, 限制性股票期权更适合一般员工。

此外, 股票期权具有的低成本、高风险、高回报的特性更适合电子、机械、科技类等风险较高且发展潜力巨大的成长型企业[6]。限制性股票期权的稳定性和务实性更适合处于传统行业这类很难再获得高增长的已迈入成熟阶段的大型企业。还有, 薪酬制度的选择应该兼顾员工的风险偏好程度。风险爱好者更青睐激励性股票期权, 而风险厌恶者更偏好限制性股票期权[7]。总之, 限制性股票期权和激励性股票期权的选择应结合企业具体特点和目标。

参考文献

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[3]匿名.股权激励中股票期权与限制性股票方式的比较研究[F].中国论文网, http://www.xzbu.com/3/view-732775.htm

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[5]梁雯雯.限制性股票与股票期权的比较分析[J].中国集体经济, 2009 (12) :89-90.

[6]中国证监会.上市公司股权激励规范意见.2005 (11) .

货币政策股票市场传导机制分析 篇10

在上述传导过程中, 具有两个传导环节, 第一环节是从货币供应量的变动到利率、资产价格、信贷、汇率等中间变量, 从中间变量到最终目标为第二环节。如果第一环节受到种种原因干扰而中断, 那最终目标的变动就不是货币政策来实现的, 货币政策失效。随着我国资本市场的快速发展, 在上述传导渠道中, 资产价格渠道传导货币政策的作用逐步体现出来, 为央行通过股市间接调控宏观经济提供了条件。

►►一、货币政策影响股票市场的途径

(一) 货币供应量

通常货币供应量的增加会导致股票价格的上涨, 当中央银行实行扩张性货币政策时, 货币供应量增加导致利率下降, 股票的相对收益上升, 经由公众的资产结构调整效应最终促使股价上升, 带动企业的投资支出增加, 从而刺激生产。货币政策传导过程为:货币供应-股票价格-投资支出-总产出。

(二) 利率

中央银行主要通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标, 利率的变动首先通过改变货币市场和股票市场上各种金融工具的价格来影响资金的供求, 其次是作为一种政策信号影响投资者对经济的未来预期从而反映在股票的价格中。针对我国的股市, 投资者对利率调整的预期十分重要, 利率的改变可能预示经济情况变化, 利率的调整幅度与投资者预期的差别也会影响股票价格, 例如我将要讨论的央行货币政策的公告效应, 投资者对公告会有自己的预期, 调整高于或低于公众的预期, 都会引起股价的波动;而当利率的调整合乎公众的预期时, 股价一般不会发生剧烈波动。

(三) 通货膨胀

温和的通货膨胀对实体经济有利、对股票市场的刺激作用大;而当经济处于恶性通货膨胀时, 通货膨胀就会压抑实体经济, 进而影响股价的走势。物价上涨对股票价格的影响主要取决于价格上涨的幅度:当商品价格出现缓慢上涨, 但上涨率大于借贷利率的上涨率时, 公司库存商品的价值上升, 于是公司利润上升, 引起股票价格上升;当价格上涨幅度过大, 物价上涨引起公司生产成本上升, 而上升的成本又无法通过商品销售完全转嫁出去, 从而使公司的利润降低, 股价也随之降低。

►►二、股市传导货币政策的影响因素

(一) 资本市场的结构和规模

资本市场的结构影响了其运行效率, 从而影响了货币政策价格机制的作用。资本市场是由股票、债券、金融衍生工具等产品构成的货币资金交易系统, 我国股票市场发展较快, 债券市场和非证券化市场发展相对较慢, 交易所交易发展较快, 场外交易发展较慢, 一定程度上影响了货币政策价格传导的作用。另外, 我国股票市场的投资者大部分为散户, 散户缺乏资金、信息的优势, 受股市价格变化的冲击较大, 股市的大涨和下跌影响投资者的投资信心, 都会引起市场比较的剧烈波动, 降低股市融资能力, 同时这种投资结构也不利于央行把握投资者的投资意向, 分析股票市场走势。资本市场的规模也影响着其运行效率, 过去我国企业融资大部分依赖银行, 以间接融资为主, 为了降低企业运营的风险, 调整财务结构, 企业努力提高股本, 寻求上市进行直接融资, 股市规模在一步步壮大, 对经济的影响也相应增强。

(二) 市场的有效性

债券市场与股票市场、货币市场与资本市场的一体化程度, 决定了资金在不同的市场上的流动速度, 进而影响资金的使用成本, 影响了资本市场的效率。而目前我国的资本市场与货币市场的一体化程度较低, 首先表现在两个市场的利率和收益率内在联系不强, 影响了价格的导向作用;其次是两个市场的资金融通存在制度障碍, 使得资金的流动性不强。如果资本市场能够有效的传导中央银行的货币政策, 并把央行的货币政策信号反映在资产价格的变动上, 我们则认为它是有效的, 进而资产价格的变动会通过一系列效应影响实体经济, 完成货币政策的有效传导。

(三) 投资者的预期

宏观经济环境的变化会影响投资者对股市的预期, 进而影响股市传递货币政策的效率。央行货币政策的出台, 经常被投资者称为“利好”或“利空”, 体现了投资者对不同政策的预期。例如宽松的货币政策, 投资者一般认为它会增加货币供应量, 刺激经济, 使得企业产出增加, 盈利增加, 股票价格的不断上升增强了投资者的信心及期望, 在投资者预期的影响下, 股票市场吸引更多的投资者进入市场, 推动股票价格进一步上升, 并促使这一循环过程继续进行下去;而长期过高的资金流动性会使经济产生通货膨胀的危险, 又会降低投资者的预期, 影响股票的价格, 进而影响货币政策的传导效果。

►►三、股票市场影响实体经济的途径

股票市场影响实体经济的途径可分为股市的投资效应、企业资产负债表平衡效应、家庭资产流动性效应和家庭财富效应。

(一) 股市的投资效应指的是托宾q理论按照托宾的定义, q为企业的市场价值与资本的重置价值之比

企业的q值主要由股价水平的变化决定, 货币供给扩张后, 企业的股票价格就会相应提高, 那么企业的市场价值要高于资本的重置成本, 相对于企业市场价值而言, 新的厂房设备比较便宜。这种情况下, 企业可通过发行较少的股票而得到较多的投资品, 投资支出便会增加, 使得产出扩张;如果公司市场价值低于资本的重置成本, 企业投资新项目的成本较高, 相应的投资支出将会降低, 使得产出下降。因此, 货币政策通过股票价格变化改变企业的q值从而影响企业投资支出, 进而作用于实体经济。

(二) 企业资产负债表平衡效应

信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿, 影响企业投资支出。扩张性货币政策引起股价上涨后, 那么如果给定企业的负债, 其净资产就会上升。财务状况的好转使得企业的逆向选择和道德风险下降, 因此企业更加容易从银行等金融机构获得贷款, 投资支出增加, 进一步使得企业的产出增加。也就是说, 股票价格水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接作用于企业投资支出, 从而作用于实体经济。

(三) 家庭资产流动性效应

家庭资产流动性效应指的是股票价格因为扩张性货币政策上升以后, 家庭金融资产价值会提高, 家庭持有的金融资产与其债务的比率增大, 资产流动性增大, 财务状况更为稳妥, 使得家庭抵御金融风险的能力增强, 从而家庭就可以考虑增加耐用品和住房的消费支出, 刺激了总需求。

(四) 家庭财富效应

家庭财富效应指的是由于股价的变化引起的家庭消费支出的变化。财富是由劳动者是收入、实物资产和金融资产组成的, 其中股票已经占据很重要的地位。货币供给的增加使得股票价格升高, 股票持有者的财富因此就会增加, 财富增加使得消费者增加消费开支, 从而扩张需求。

参考文献

[1]常青.宏观经济与股市的关联性研究——基于货币政策的视角[J].经营管理者, 2010, (08)

股票期权激励税务筹划探讨 篇11

（一）股权激励定义股权激励是一种通过获得公司股权的形式给予企业经营者一定的经济权利，使其能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。

（二）股权激励分类以权益结算的股权激励计划包括股票期权、限制性股票、业绩股票等。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利。限制性股票是指授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制。业绩股票是指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。以现金结算的股权激励计划包括股票增值权、虚拟股票等。股票增值权是指公司授予激励对象的一种权利，如果公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股份升值收益，激励对象不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值公司股票。虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。

二、筹划时点及政策分析

（一）以权益结算的股权激励计划分析在进行具体方案的设计时，税务筹划点体现在以下几个阶段：

（1）取得股票期权时。根据财税［2005］35号号第二条第（一）项规定，员工接受实施股票期权计划企业授予的股票期权时，除另有规定外，一般不作为应税所得征税。但在国税函［2006］902号中第六条规定，部分股票期权在授权时即约定可以转让，且在境内或境外存在公开市场及挂牌价格。员工取得可公开交易的股票期权，属于员工已实际取得有确定价值的财产，应按授权日股票期权的市场价格，作为员工授权日所在月份的工资薪金所得，并按财税［2005］35号文件第四条第（一）项规定计算缴纳个人所得税。即在授予股票期权时，一般是不产生纳税义务的，除非另有规定。无论是授予股票期权还是直接授予股票，其纳税义务都是发生在真正取得股票时。

（2）行权时。根据财税［2005］35号第二条第（二）项规定，员工行权时，其从企业取得股票的实际购买价（施权价）低于购买日公平市场价（指该股票当日的收盘价，下同）的差额，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。按照国税函［2006］902号的规定，不但上市公司可以实施股票期权计划，非上市公司同样可以实施股票期权计划，只需将上市公司（含境内、境外上市公司）的股票作为标的股票即可。根据财税［2009］5号和财税［2005］35号规定，员工从企业取得股票的实际购买价低于购买日公平市场价的差额，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。财税［2005］35号第四条第（一）项规定，职工因参加股票期权计划而从中国境内取得的所得，按本通知规定应按工资薪金所得计算纳税的，对该股票期权形式的工资薪金所得可区别于所在月份的其他工资薪金所得，单独按下列公式计算当月应纳税款：

股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=（行权股票的每股市场价－员工取得该股票期权支付的每股施权价）×股票数量；

应纳税额=（股票期权形式的工资薪金应纳税所得额／规定月份数×使用税率－速算扣除数）×规定月份数。

由上可知，股票的市价与支付的对价之间的差额越大，激励对象的税负越高，故公司可以通过选择有利“行权日”、“行权日股票市价”和“授予价”，降低股票期权的应纳税所得额。

（3）分红时。根据财税［2005］35号第二条第（四）项规定，员工因拥有股权而参与企业税后利润分配取得的所得，应按照“利息、股息、红利所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。又根据财税［2005］102号第一条规定，自2005年6月13日起，对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50％计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。

（4）转让股票时。根据财税［2005］35号第二条第（三）項规定，员工将行权后的股票再转让时获得的高于购买日公平市场价的差额，是因个人在证券二级市场上转让股票等有价证券而获得的所得，应按照“财产转让所得”适用的征免规定计算缴纳个人所得税。但同时在财税［1998］61号中规定，对个人转让境内上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税。对于个人转让非上市公司股票和境外公司的股票，则没有此类优惠。

（二）以现金结算的股权激励计划分析具体如下：

（1）国税函［2006］902号第四条规定，凡取得股票期权的员工在行权日不实际买卖股票，而按行权日股票期权所指定股票的市场价与施权价之间的差额，直接从授权企业取得价差收益的，该项价差收益应作为员工取得的股票期权形式的工资薪金所得，按照财税〔2005〕35号文件的有关规定计算缴纳个人所得税。在财税［2009］5号第一条规定，股票增值权所得比照国税函［2006］902号和财税［2005］35号规定执行。即现金结算的股权激励计划中，在结算当天按“工资薪金”所得确认收入实现。

（2）根据国家税务总局发布的国税发［2005］9号文件《关于调整个人取得全年一次性奖金等计算征收个人所得税方法问题的通知》中所阐述，纳税人取得全年一次性奖金，单独作为一个月工资、薪金所得计算纳税；由于工资薪金采用的是超额累进税率，把全年一次性奖金除以12后再确定适用的税率， 能大大降低税负。上述全年一次性奖金的计算方法每年只能用一次，实务中可以把股票增值权、业绩股票单位等以现金支付的股权计划解释成具有年薪或年终奖金的双重性质， 从而适用国税发［2005］9号的规定，这样既没有增加公司的成本，又使激励对象获得相对有竞争力的税后收入。

［例1］员工小白在2008年12月10日被授予10000股境内某上市公司股票期权，授予价为每股5元，分3年平均授予，到期日为2011年12月9日（根据公司规定，小数部分放在最后一次取整固化）。假设2008年12月10日该公司股票市价为22元，且该公司发展前景较好，股票价格呈长期增长趋势，且员工小白已经在该公司工作了3年。

筹划分析：由于应纳税所得额=（行权股票的每股市场价－员工取得该股票期权支付的每股施权价）×股票数量，因此，股票的市场价格越高，应纳税所得额也随之上升。而又根据财税［1998］61号中规定，对个人转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税，由于员工小白在行权后，当转让其股票时，股票价格变化对其应纳税额没有影响，其转让股票的应纳税额为0。所以，员工小白在股票价格相对较低时行权，如在2009年股价运行的低点15元行权，会减少其应纳税额，增加税收收益。

根据上述政策中的计算公式，第一次行权时：

应纳税所得额=（15–5）×3333=33330（元）

应纳税额=（33330÷12×15%－125）×12=3499.5（元）

第二、三次行权与上述计算同理。

假设上述例子中，员工小白被授予的是非上市公司或境外上市公司的股票期权，应按照“财产转让所得”适用的征免规定计算缴纳个人所得税，即当小白行权后再转让股票时按“财产转让所得”科目纳税，依照税率20%计算应纳税额。因此，在确定行权价格时，以该股票市场价格上升到使行权时承担的税负为20%左右时行权，能降低该员工承担的总税负，增加税后收益。

假设上例中，股票市场价格呈波动趋势，价格时起时落，员工小白可以选择分次行权，在已经固化的累计期权数量范围之内，在到期日之前，寻找价格相对较低的时点分多次行权，可以使期权计划整体的税负降低，减少应纳税所得额。参见下述三种不同行权方式下的应纳税所得额的比较。

参考文献：

［1］邓悟、张薇：《股权分置改革期权激励短期效果研究》，《财会通讯》（学术）2009年第2期。

［2］马爱华：《股票期权激励及其个人所得税纳税筹划研究》，《现代商贸工业》2010年 第5期。

股票期权激励机制分析 篇12

关键词：股票市场,货币政策,传导机制,财富效应

一、引言

资产价格与货币政策的关系日益紧密, 资产价格往往有可能对实体经济产生巨大的影响, 资产价格由膨胀到崩溃的急剧变化很可能引发长时间的经济衰退和通货紧缩。此次美国次贷危机因房地产市场价格泡沫破裂而爆发, 并蔓延引发了全球性金融危机和经济衰退。在此期间, 中国A股在2007年10月16日达到6 124.04点的历史高点, 但到2008年10月竟跌至1 700多点, 跌幅逾70%。股市暴跌, 引发了政府该不该救市的激烈讨论。

现代金融理论认为, 在金融市场比较发达的条件下, 股票价格是货币政策传导的一个重要渠道。但中国作为一个市场经济体制的转型国家, 证券市场的发展还很不成熟。现阶段, 中国证券市场的货币政策传导机制究竟如何, 本文试图通过实证分析对此作一定的探讨。

二、货币政策资产价格传导机制理论

货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标, 进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。依据货币政策的不同传导渠道, 可分为利率传导机制、资产价格传导机制、信用传导机制和汇率传导机制。资产价格渠道主要是通过企业的投资效应、家庭的财富效应、非对称信息、预期效应来实现的。

1. 企业的投资效应渠道。

托宾的q理论中的q值是指企业市值与资本重置成本的比值。如果q值较高, 则意味着新的厂房和设备成本相对于股票市场价格更为低廉, 企业进行实物投资, 增添新设备, 扩大生产规模可以获得更大的收益。扩张的货币政策导致股价的上升, q值增大, 从而刺激投资增加, 最终引起总需求扩张以及产出增加。M↑==>P↑==>q↑==>I↑==>Y↑

2. 家庭的财富效应渠道。

莫迪利安尼的生命周期理论认为:一个消费者的消费安排取决于其终生收入, 而不是取决于本期收入。金融资产是消费者终生收入的重要组成部分, 而普通股又是金融资产构成中的重要组成部分。扩张的货币政策引起股票价格的上涨后将促使家庭的财富增加, 消费者的终生收入相应增加, 消费支出随之增加, 最终促进产出增长。M↑==>P↑==>消费者终生收入↑==>C↑==>Y↑

3. 非对称信息渠道。

货币政策影响股票价格, 股票价格的上升提高了企业净值, 使企业逆向选择和道德风险减少, 银行的放贷增加, 从而使得投资和产出增加。M↑==>P↑==>企业净值↑==>逆向选择↓==>道德风险↓==>贷款↑==>I↑==>Y↑

4. 预期效应渠道。

在经济繁荣时, 资产价格上升, 经济主体对经济的发展持乐观态度, 投资规模增加。在资产价格下降的时候, 经济主体对经济的发展持谨慎态度, 投资规模的增长受到限制。

三、近年来中国货币政策金融资产价格传导的实证检验

1. 指标选取与数据说明。

本文分别用M2、C、I和SZ分别表示货币供应量、全国消费品零售总额、固定资产投资完成额、上海综合指数的月末收盘指数。对各时间序列分别取对数以消除可能存在的异方差。本文采用月度数据, 样本区间为1995∶01~2008∶12。其中, 由于每年1月末固定资产投资完成额的数据缺失, 为了不影响数据的完整性, 采用1—2月份累计数的平均数作为1月末的样本数据 (数据来源于中国经济信息网、《中国统计年鉴》、上海证券交易所网站) 。

2. 单位根检验。

利用Augmented Dickey-Fuller test对时间序列ln (M2) 、ln (C) 、ln (I) 、l (SZ) 进行单位根检验。根据E-VIEWS5.0软件检验结果表明:四个变量都是非平稳序列, 具有时间趋向。但其一阶差分序列在1%、5%显著性水平下是平稳序列, 即四个变量均是一阶单整序列。

3. 协整检验。

协整关系的基本思想是, 如果两个或两个以上的时间序列变量是非平稳的, 但它们却存在一个平稳的线性组合, 表示一种长期的均衡稳定关系。

由单位根检验可知, 四个变量都是一阶单整的, 它们之间可能存在协整关系。协整检验结果如下:零假设为没有一个协整关系时, 变量lnM2和lnSZ的迹统计量55.66371>5%水平临界值20.26184, 变量lnSZ和lnI的迹统计量28.85015>5%水平临界值20.26184, 均拒绝原假设。当零假设为至多有一个协整关系时, 变量lnM2和lnSZ的迹统计量7.475508<5%水平临界值9.164546, 变量lnSZ和lnI的迹统计量7.098479<5%水平临界值9.164546, 均接受原假设, 说明在5%显著性水平下, M2与SZ之间存在一个协整关系, SZ和I之间存在一个协整关系。零假设为没有一个协整关系时, 向量lnSZ和lnC的迹统计量16.85695<5%水平临界值20.26184, 接受原假设, 说明在5%显著性水平下, SZ和C之间不存在协整关系。

4. 因果关系检验。

在存在协整关系的基础上, 利用因果分析 (Granger Causality Test) 对这种关系是否构成因果关系进行研究。格兰杰检验结果如下:零假设为M2不是SZ的格兰杰原因、SZ不是M2的格兰杰原因、I不是SZ的格兰杰原因时, F统计量分别为0.00834、1.33404、1.35897, 零假设成立概率分别是0.92737、0.24990、0.24554, 均接受原假设。零假设为SZ不是I的格兰杰原因时, F统计量为5.40470, 零假设成立概率是0.02141, 拒绝原假设。

故M2和SZ之间不存在格兰杰因果关系, 而SZ和I之间存在单向格兰杰因果关系, 即SZ是I的格兰杰原因, 但不是SZ的格兰杰原因。

5. 实证结论。

以上实证检验了中国股票市场的货币政策传导效应, 可得出以下结论。

第一, 在现阶段, 中国金融资产价格在货币政策传导机制中存在阻滞, 即央行的货币政策在第一阶段不能通过货币供应量有效传导至证券市场影响上证综指。第二, 股票价格水平与投资支出之间存在长期的协整关系。第三, 股票价格水平与消费水平之间不存在长期协整关系, 即没有财富效应。

四、原因分析及建议

由上述实证分析表明目前中国的股票市场尚未成为货币政策有效传导的一条渠道, 主要原因有:

1.中国资本市场发展水平低, 货币市场和股票市场的相关性不强。中国上证综指自1997年至今出现了几轮牛市和熊市的周期。第一个周期是从1997年股市的下跌低迷至2000年的逐步回暖。第二个周期是2001的股市下跌以及长期低迷, 至2005年逐步升温并非理性的持续上涨至2007年的最高点。第三个周期是2008年以来的股市暴跌。中国货币供给量M2的走势一直很平缓, 相比上证综指的巨大波动, M2的变化对上证综指几乎不能起到作用。固定资产投资波动较小, 在2003—2005年的增速较大, 在2004年的增速高达37.47%, 但此时的上证综指处于低迷状态。而在2006—2007年的股市大牛市阶段, 固定资产投资增速相比2004、2005年有所放缓, 说明固定资产投资和上证综指在有些年份是呈现反向关系的。在股市低迷时, 政府只能采取控制股票上市规模、降低印花税等权宜之计试图推动股市的上涨, 扩张货币政策的货币供给增量很难通过股票市场渠道传导。

2.目前, 中国银行间接融资仍然占据主导地位, 股票直接融资的比重很低, 股票市场在全社会固定资产投资中的比重较低。

3.理论分析中财富效应渠道有两个假定条件。第一假定金融市场是完善的, 第二假定金融财富在居民总财富中占较大比例, 金融财富的变动会使居民总财富有较大的变化。但目前, 中国股票市场发展还很不规范, 金融财富占居民总财富的比重还比较小。财富效应渠道实现的前提条件在中国现实情况中得不到满足。

在现阶段, 中国应不断深化和发展证券市场, 以期更好地实现金融资产价格在货币政策传导机制中的作用。

第一, 加快货币市场建设, 打通货币市场和证券市场的联系, 使资金在整个金融市场内自由流动, 使股票市场成为传递货币政策信号的一个重要载体, 积极推进培育股票市场货币政策传导机制相关条件建设。

第二, 中国证券市场建立之日起, 股市的一个重要功能就是筹集资金, 通过股市发展来促进国有企业股份制改革。但由于历史的原因, 中国股票市场的筹资功能还没有真正发挥作用, 国有企业的行政色彩浓厚, 不是完全以追求利润最大化为目的的经济个体。而且由于股票价格的失真, 不能真实反映上市公司的经营状况和业绩, 严重影响投资者和银行房贷部门的预期和决策。所以必须规范股票市场, 加大国有企业治理结构的改革力度, 同时引导商业银行正确处理风险防范和信贷关系, 疏通q效应传导渠道。

第三, 疏通财富效应渠道。推动股票市场的市场化改革, 健全股票市场的监管机制和服务机制, 加强有关信息披露、审计等方面的工作, 切实保护投资者特别是中小投资者的权益;健全股票市场参与机制和优胜劣汰的退出机制, 确保上市公司的质量, 使得股票市场价格的变化能够真正反映上市公司的业绩, 弱化投机和“跟庄”。使投资者特别是中小投资者能够真正感受到股价上涨对其总财富的影响, 并形成良好和稳定的预期, 从而影响其消费。

我们认为, 中央银行货币政策的首要目标是稳定物价, 防止通货膨胀, 在股票市场完善的前提下, 央行关注资产价格变化, 将金融资产价格作为参考指标, 从而有效发挥金融资产价格的指示器作用。

参考文献

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