新三板的系列制度创新

新三板的系列制度创新（精选8篇）

新三板的系列制度创新 篇1

在中国, 建设创新型国家已经成为当前发展阶段的主题。中小企业特别是科技型中小企业, 提供了全国66%的专利发明、74%以上的技术创新和82%以上的新产品开发, 是自主创新的主要力量和源泉。推动科技型中小企业成长已成为资本市场服务于自主创新国家战略的关键。但主板和中小板严格的发行审核标准和复杂的IPO程序阻挡了大部分创新企业;姗姗到来的创业板有限的市场资源也远远无法满足全国5万多家高新技术企业的融资需求。那么达不到上市门槛的大量高新技术企业该如何从资本市场中分一杯羹呢?这就是笔者研究新三板市场的意义所在。

一、新三板市场的功能

三板市场正规的法律名称是“代办股份转让系统”, 它是2001年7月16日正式开办的证券公司以其自有或租用的业务设施, 为非上市公司提供股份转让服务的场所。三板市场最初成立的目的是为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题。2002年开始, 退市公司的股份转让也通过该系统进行。至此, 三板一直被业内人士称为“垃圾桶”。2006年1月16日, 中国证监会批复同意中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点, 为三板市场注入了新鲜血液。为区别之前的两项业务, 该试点系统被普遍称为“新三板”。新三板成立的初衷在于为高速成长的科技型中小企业提供投融资服务, 并成为创业板市场甚至主板市场的优质企业蓄水池。2009年6月, 中国证券业协会又颁布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》 (暂行) (简称《新办法》) , 进一步完善了代办股份转让系统的功能, 奠定了新三板市场的新起点。

(一) 全国性场外交易市场的胚芽

发展全国性场外交易市场是扩展资本市场深度和广度, 拓宽中小企业融资渠道的必由之路。新三板在建设“全国性场外交易证券市场”较其他市场有诸多优势。相对于交易所市场, 它是标准较低、风险较高的场外市场;相对于以大宗产权、固定资产、土地等非标准化产品为交易对象的产权交易所, 它是以标准化的基础性金融工具 (主要是股票) 为交易对象的市场。

现实中, 经过三年多的试点, 新三板越来越受到创新型中小企业的青睐。目前共有60家中关村科技园区公司挂牌报价转让, 据证券业协会公布的2008年报和2009半年报分析, 大部分公司的总营业收入和净利润出现较大幅度增长, 整体业绩保持高增长态势, 一大批具有较强自主创新能力的报价公司正在稳步成长。虽然目前试点还限于中关村一地, 但随着条件的成熟, 扩大到全国五十四家高新区, 构建一个全国性的场外交易市场, 为非上市股份公司股权流转、创投与股权私募基金聚集提供一个良好的平台已指日可待。

(二) 高科技企业成长的摇篮

根据中国资本市场的现状分析, 新三板是创立期高科技企业成长的最佳摇篮。其上市挂牌的条件很宽松, 只要公司设立满两年主营业务突出, 公司治理结构健全, 就可以向证券业协会提出挂牌申请, 不需要像中小板或者创业板要有严格的财物要求。新三板更注重企业的治理结构、发展潜力等软指标, 对盈利水平没有硬性要求, 这正好契合创立期高新企业的优势。通过市场化的资本平台, 高新技术企业不仅可以获得成长所需的资金、技术、市场等各种要素, 也完善了市场化的融资、资产价值的评估、公司治理的规范等各种机制安排, 从而实现快速的发展。

新三板提供的资本退出渠道也促进了风险资本进入高科技企业进行资产并购与重组等系列资本运作。据北京炜衡律师事务所调查显示:新三板中9家定向增资企业涉及机构投资人23家, 其中风投就有15家, 占机构投资人总数65%。新三板在资本市场、风险投资和孵化科技产业间起到了良性互动的纽带作用, 使三者相辅相成, 促进创新企业的成长。

(三) 多层次资本市场体系的组成部分

在中国公有制多种实现形式、多种经济成分共同发展的形势下, 企业的多样性得到了最大限度的展现, 由此出现的众多不同类型和规模的企业以及不同风险偏好的投资者也迫切要求着多层次的资本市场。

新三板市场最适宜创立期高科技企业挂牌;企业挂牌并经培育后, 不断发展壮大, 进入扩展期, 具备二板市场上市条件的可转入二板市场上市;企业发展到成熟期, 符合条件可转入主板市场上市;反之, 则逐级退市。三个层次的证券市场与高科技企业生命周期各阶段形成了有机结合。同时, 三个层次的证券市场形成了内在的阶梯式的有机联系, 互相促进、互相依赖[1]。

目前, 在新三板和创业板、主板之间虽没有建立直接的“绿色通道”, 但2008年久其软件 (430007) 通过正常IPO流程进入中小板的成功促成了证券业协会随后公布的《关于股份报价公司暂停、恢复股份报价转让有关规定的通知》, 这一政策的出台无疑是对转板倾向给予了支持。在新三板22家符合创业板上市要求的公司中北路药业也已经成功晋身创业板第一榜, 佳讯飞鸿、博晖创新等一批企业正在履行创业板发行审核程序。在不久的将来, 根据“升板自愿、降板强制”的原则, 在主板、创业板、新三板间建立绿色转板机制, 实现多层次资本市场的对接已是必然趋势。

二、市场主体的定位

证券市场的主体包括融资主体、投资主体以及中介服务机构。不同层次的市场对市场主体有着不同的规范要求。新三板面对发展成为全国性场外交易市场新的机遇和挑战, 重新调整市场主体的定位是非常必要的。

(一) 融资主体

首先, 尽快扩大融资主体范围。目前在新三板市场挂牌的中关村60家企业相对于54家国家级高科技园区里超过10万家高科技企业的庞大基数群体而言, 仍是九牛一毛。新三板对融资主体的封闭性使其他科技园区的优质项目无法通过这一平台进行资本运作, 也造成市场后备资源的不足。目前, 成都、西安、杭州、重庆等国家高新区都已在积极申请试点, 主管部门也在各地展开充分调研, 这一步的实现已为时不远。

其次, 降低企业挂牌标准。OTCBB是美国为不在NAS-DAQ全国版和小板市场、纽约证券交易所或美国证券交易所挂牌交易的证券, 提供及时报价、成交价和成交量等信息的报价服务系统。它和其他市场最大的不同就是对发行公司没有任何资格限制, 手续简便, 申请条件低, 没有财务上的要求, 只要有做市商愿意为该证券做市即可, 因此吸引了大量企业挂牌, 活跃了市场。新三板目前的运行就类似于该市场。《新办法》把挂牌条件由原来的“设立满三年”改为“设立满两年”, 正是基于此项考虑。

再次, 严格企业信息披露。《新办法》在原办法的基础上增加了许多内容。第一, 扩展了信息披露渠道。新办法实行后, 投资者可在主办券商营业场所或行情软件中查看报价、成交等信息, 就大大提高了挂牌公司的信息透明度。下一步改进可考虑在网络之外综合利用报纸、电视、广播等媒体手段公布信息。第二, 增加了信息披露内容。报价公司除了要披露年度财务报告外, 至少还应当披露半年度报告和重大事项改变的临时报告;同时在资产负债表、损益表基础上还增加现金流量表。这些措施都将推动新三板市场的规范运作, 增强投资者信心。

(二) 投资主体

考虑到目前新三板市场的风险性和机构投资者具有的专业投研判断能力, 《新办法》在投资者准入方面设置了严格的规定, 只允许机构投资者和特殊个人作为“合格投资者”参与新三板交易, 普通个人投资者将不再能参与。

发展投资者群体, 特别是机构投资者, 对于进一步稳定和活跃“新三板”市场有着重要的意义。在美国的OTCBB市场, 挂牌企业有没有一定数量的机构投资者是能否挂牌以及转板的一个重要条件。目前“新三板”市场上的机构投资者数量仍不容乐观, 笔者调研了在新三板挂牌的合众科技有限公司, 在其40位投资者中, 机构投资者只有5家, 投资金额仅占总投资额的10%左右。对于“新三板”的不熟悉、对于交易机制烦琐的抱怨、对于市场未来走向的疑虑阻止了投资者尤其是机构投资者的进入。但随着新三板市场的扩容, 试点园区的增加, 众多的投资机构将有机会进一步了解认识“新三板”, 从而激发投资兴趣。另一方面, 创业板的推出和转板机制的酝酿, 也为新三板大大增添了投资的魅力。

另外, 在对特殊自然人投资者规制方面, 《新办法》对控股股东、实际控制人限售股权转让的期限及转让比例给予更为严格和明确的限制。这有利于挂牌企业股权转让的进一步规范, 也有利于股东和管理层着眼于长远, 实现公司长期的可持续发展。

(三) 报价券商

在现有的交易机制中, 主办报价券商是被定格为中介机构, 承担着推荐挂牌、信息披露督导、代理投资者进行股份报价转让、投资者风险提示、终止挂牌等等重要职能, 人力投入非常大, 但却不能自营自己所代办的股份公司的股票。这种中介作用与以利润最大化为目标的券商所期待的效益上存在着很大的出入, 与拟以券商为中心, 依托深圳证券交易所的成熟体系发展中国特色的OTC市场的初衷是不符的。据笔者调研了解, 中关村挂牌企业每年仅交给主办券商1万元的监管费, 除另外单独项目外, 主板券商在新三板市场不再能获得其他收益。目前主办券商在代办股份转让业务中显示出裹足不前、热情不高的局面, 与推行这种有着种种限制的主办券商制有着很大的关系。

笔者认为, 应该在赋予主办报价券商多种法律义务的同时, 给予其更多的权利空间以提高积极性。具体而言, 就是在新三板市场引入做市商法律制度, 与主办报价券商制相结合, 建立多种交易机制。如此, 券商的定位应当既是经纪商, 也可能同时是做市商。做市商就必然因自己的利益所在, 会不断地帮助所做市的挂牌公司提高公司的治理水平, 规范信息披露制度, 通过各种的市场推介活动来提高公司的知名度。有关做市商交易机制在文章第三部分将具体介绍。

三、市场交易模式的创新

交易模式是资本市场的动脉, 是影响交易效率的关键。新三板市场长期以来的意向委托机制和单一的主办券商制是造成运行效率低、流动性差、稳定性较差的重要原因。美国NASDAQ或OTCBB等场外交易市场之所以取得巨大的成功, 最主要是归功于两点:一是基于计算机网络的自动报价系统;二是其做市商制度。

(一) 电子化自动报价系统

自新三板试点以来, 一直采用意向委托和成交确认委托交易模式。投资者若有意参与新三板交易, 需要先到证券公司单独开立三板账户, 然后去唯一的结算机构“建设银行”指定的网点开户, 次日才可以买卖。随后的具体交易, 各家券商有不同的规定。申银万国规定客户可通过电话或在网上委托营业部柜台下单;而部分券商则规定, 客户亲自到营业部柜台下单。下单后等待有意向的购买者进行复杂的沟通协商确认要交易的价格及股数, 当买卖双方达成转让协议后, 还要向报价系统提交买卖确定性委托。最终是否成交要第三日才可以查询到。

事实上, 新三板监管者从2006年起就开始对该交易模式进行了技术改进, (1) 并在《新办法》中最终确定了改进方式。主要表现在两方面:一是在原有的委托基础上, 增加“定价委托”方式。二是增加电子化接口申报途径, 实现主办券商以电子化报盘方式接受投资者委托。“定价委托”方式和电子化报盘系统推行后, 新三板市场的股价信息将被纳入A, B股股票行情系统, 投资者将可通过网络直接向主办券商进行报价转让申报, 买卖双方也可以直接在交易系统中看到买卖的单子。当投资者要求与定价委托成交时, 只要找到对应定价委托, 点击并要求与之成交即可。

在此基础上, 新三板市场账户管理也可实现与A股账户对接, 投资者可直接通过其持有的A股账户参与报价转让业务。同时资金结算方式也不再由建行独家垄断, 而由中国证券登记结算深圳分公司负责股份与资金清算交收。这些技术改进都大大降低交易成本, 使买卖三板股票更方便, 为投资者创造有利的交易环境, 从而推进新三板市场的活跃。

(二) 做市商制度

做市商制度是指在证券市场上, 由具备一定实力和信誉的证券交易商作为特许交易商, 不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖双向报价, 以其自有资金和证券按报价与投资者进行交易的证券交易方式。从中国三板市场运行情况来看, 引入做市商制度也是好处多多。

首先, 能实现创新企业的估值。新三板市场的核心功能是通过解决创新企业的估值问题来解决其股份流通、融资问题。在做市商制度下, 做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的, 投资者在报价基础上进行决策, 并反过来影响做市商的报价, 从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值[2]。在这一过程中, 做市商实现了对创新企业的合理估值, 起到了价格发现的作用, 既有利于企业更准确地自我定位, 又保护了投资者的权利。

其次, 有利于提高市场效率。新三板市场上的企业一般规模较小, 风险却较高, 参与者主要为机构投资者, 因此交易量小, 流动性差。据中国证券业协会的统计, 2008年全年累计成交9.98亿股, 成交金额18.17亿元, 日均成交规模还不到1 000万元左右。如果实行做市商制度, 投资者可以不用等待交易对手的买卖指令, 而是按做市商报价立即进行交易, 从而可以保持证券交易的连续性, 提高流动性。

再次, 有效稳定市场, 促进市场平衡运行。做市商制度是多对一的关系, 即一组做市商为一个上市公司服务。平均来看, NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。做市商是最知悉公司情况的投资者, 公司的盈亏状况和报价息息相关, 从而有效减少了由于信息不对称造成的传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。另外, 当股价发生暴涨暴跌时, 多个持有一定量现金和做市股票的做市商参与做市, 从而有利于遏制过度投机, 能够起到市场“稳定器”的作用。

新三板经过多次技术改进, 已建成世界上最先进的委托报价和电脑自动撮合交易系统, 以现代通讯手段为支持的支付系统和统一证券结算系统在中国也已初步形成, 这为中国实行做市商制度提供了技术条件。加上中国券商经过数十年风雨的洗礼, 优胜劣汰, 拥有了一批资本实力雄厚、熟悉公司运营规范、自营规模较大且风险自控能力较强的队伍, 完全有能力承担规模较小、市值不大的新三板做市商之职[3]。另外, 《新办法》去掉了原办法第28条的明确规定“主办报价券商不得买卖所推荐挂牌公司的股份”, 为今后实行做市商制度也清除了法律障碍。因此在恰当时机, 在新三板引入做市商制度是完全可行的。

摘要：当前, 推进创新型国家建设已经成为资本市场发展的重要意义。新三板市场作为中国多层次资本市场体系的组成部分, 是为非上市创新型企业提供融资, 促进高科技企业成长的有效平台。要完善新三板市场建设, 充分发挥其功能, 必须重新定位市场主体、创新交易模式。

关键词：新三板市场,市场主体,交易模式,制度创新

参考文献

[1]戴淑庚.高科技产业融资理论.模式.创新[M].北京:中国发展出版社, 2005:216.

[2]黄山, 张中正, 韩捷.中小企业境外及香港上市融资实务[M].北京:机械工业出版社, 2006:124.

[3]刘刚.中国三板市场做市商制度研究[J].产权导刊, 2006, (7) .

新三板的系列制度创新 篇2

新三板上有一些“特殊”的公司，比如兴竹信息。

兴竹信息严格来说不算一般意义的中小企业，它在2006年利润就已经达到了2000万元，是一家完全可以登陆创业板的公司。然而，是什么原因让它最终上了新三板呢？这对国内其他创业公司又有什么启示？

从这里起步

兴竹信息创始人朱明华，于1967年出生在江苏吴江的一个农村家庭，家境一直比较贫寒。朱明华是家中长子，看到父母的辛苦，在初中就担负起了“养家”的重任。上学、放学到河里抓黄鳝去卖。那个时候朱明华下定决心，将来一定要努力赚大钱，让父母过上好日子。

朱明华的大学是在杭州读的，专业是计算机。1980年代，国内大部分人还不知道计算机是什么，更没多少人接触过计算机。但是，朱明华敏锐地意识到，计算机和围绕计算机的产业一定能赚大钱。那种靠捞鱼卖鱼的传统生意，是很难改善家里生活的。

在大学四年里，朱明华没花家里一分钱，他靠优秀的成绩拿到了学校所有的奖学金，假期帮助学生补课，不仅赚取了所有的生活费用，而且还有了一些积蓄。

四年后，朱明华以优异的成绩考入了北京农业大学开始攻读硕士学位。在这期间，朱明华用补课赚来的钱，买了一辆自行车，又用这辆自行车做起了软件推销的兼职工作。只要一有时间，他就到附近的写字楼推销软件，一学期竟然能赚到4000多元。那个时候，很多人的工资每月也只有几百元。

三年后研究生毕业时，朱明华已经成了“万元户”。毕业后，朱明华进入了很多大学生梦寐以求的中国软件公司，被分配到第一研发部。要知道，能进入这个部门是相当的幸运。可那个时候的朱明华已经不想只做一个理工男，他想去做销售。于是，又主动去了销售部。可惜，当时销售部的领导觉得朱明华太老实，又是农村来的孩子，觉得他不适合做销售，竟然把他发配到了新疆。朱明华一气之下决定辞职创业。

1992年，朱明华用积攒的4万元创立了自己的第一个公司——北京兴竹电子技术有限公司。创业的项目还是自己的老本行——软件开发。

也许是机缘巧合，让他与电力行业结下了不解之缘。他第一个项目就是为天津市汉沽区供电局做软件开发。这些软件为这个最基层的供电局大大提高了工作效率，一位华北电力局的领导来视察的时候对此大为赞赏，于是软件开始在华北电力系统开始推广。

这一下让朱明华的公司度过了最为艰苦的创业期，公司的员工也迅速由原来的两个人，发展为20人。

度过原始资本积累阶段以后，朱明华也犯了很多创业者初期都容易犯的错误。他进行了多元化扩张，在中关村租下了商铺，开始卖一些当时比较流行的电脑设备。但是一个软件企业去卖硬件，在资源和市场都不占优势的情况下，其结果可想而知——赔得一塌糊涂，投入硬件市场的几十万元血本无归。为了生存，他不得不将员工减到三四个，集中精力研发财务软件。

这次失败让他吸取到了一个深刻的教训：创业无论什么时候也不要贪多求全，一定要专一。

与一流企业合作，才能完成一流转型

可是，专一虽然能解决企业的生存问题，但始终解决不了企业做大的问题。如果不能找到业务做大的突破口，不前进就是在后退。公司从20多人，最后又剩下了不到五个人在坚守。

在这期间，朱明华进行了深刻的反思：大学教育里自己始终没有摆脱“理工男”思维的束缚。他还是太迷恋技术了，与外界的沟通实在是太少了，导致自己的眼光无法跟随科技的步伐，更不要说引领了。

这时另一个同样在软件行业的人，给了朱明华巨大的“刺激”。2001年，用友软件在中国股市缔造了一个神话。用友软件的董事长王文京也是“理工男”，但是他没有被“技术”绑架，他能看到趋势，善于处理好“关系”。在朱明华眼里，王文京可以说是把“技术、关系、资本”完美结合的人物。

必须要有所改变，否则自己的企业永远也做不大，上市的梦想永远也不会实现。

到底该如何突破呢？朱明华一时百思不得其解。命运的转折发生在他去绍兴一个供电局寻找业务时。当时看到的一套系统让朱明华大开眼界，这套系统由全球著名软件商SAP提供，功能非常强大。朱明华突然顿悟，自己以前的软件设计就像是建平房，SAP建的却是摩天大楼。朱明华终于明白了自己为什么始终做不大、做不强的原因。如果自己还仅仅局限在给一些小企业做一些小软件，就是死路一条，必须寻找国际一流的企业进行合作。

2001年，开始寻求和一流企业合作的朱明华，通过朋友认识了大唐国际的一位管理者，他通过努力说服了对方，大唐国际决定给朱明华投资50万元。 朱明华又说服了其他几个投资者，又筹了100万元，成立了新公司，控股股东是大唐国际。

2003年，从事电力ERP研发应用的IT公司，纷纷因为巨大的生存压力退出市场，行业遭遇一次大规模的洗牌。朱明华正是借助于和大唐的这次合作，为大唐电力下属多个电厂的企业完成了信息化方案。

有了大唐国际这个国际型大企业的支持，兴竹信息有了和甲骨文合作的机会，并且促成了甲骨文和电力系统的签约。

以此为契机，兴竹信息又和国华电力、浙能集团等多家公司有了深度的合作。2006年，兴竹信息的利润已经达到了2000万元。

但是，生活有的时候就是爱跟人开玩笑。朱明华借助于大唐国际成功完成了转型。然而，也正是和大唐国际的合作让他上市的梦想推迟了10年。

期待10年的上市

2006年1月16日，随着中国证监会对中关村科技园区股份转让系统的批复，“新三板”横空出世。

兴竹信息也是中关村科技园的企业，园区科技处的负责人找到朱明华，希望企业登陆新三板。但是朱明华拒绝了，难道是他不愿意登陆资本市场？其实他这时登陆资本市场的愿望非常强烈。用友软件在资本市场上的神话一直是他期待的，所以，他一直关注着资本市场。但他听到一些消息——创业板很快就会推出，他的公司应该能登陆创业板。

果然2006年下半年，时任证监会主席的尚福林表示会适时推创业板。

虽然等来了好消息，但同样也等来了坏消息。因为创业板有严格的规定，拟上市的企业绝对不能和其他企业有关联交易。当时，兴竹信息的全称是大唐兴竹信息股份有限公司，大唐是控股股东。兴竹信息要想登陆新三板，大唐就必须退出。但是，要大唐退出也是一件非常不容易的事情。

经过了三年，到2009年的时候，大唐终于同意退出，上创业板的障碍彻底被清除了。可是，另外一个消息又传来——拟在创业板上市的企业，控股大股东变更需要达到三年以上！

这一次，兴竹信息又和创业板擦肩而过。

终于熬到了2012年，这个时候兴竹信息依然保持着快速增长，2012年营业收入和净利润同比分别增长83.74%和2830%，具有明显的高成长性，以公司当时的实力在创业板上市，硬件条件绝对没有问题。但是，2012年11月3日又传来消息——IPO暂停，而这次一停就是14个月。

就在这一年，新三板迎来了高速发展期。

2012年8月3日，中国证监会宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。

2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。

2013年6月，国务院常务会议决定，将全国股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。

朱明华预感到新三板一定会迎来一个大发展。2013年1月，朱明华提议召开股东会，在会上他提出，既然创业板已经暂停，那么可以把上新三板作为在资本市场上的练兵。

随后，仅仅三个月时间兴竹信息就完成了材料申报，同年7月份，公司挂牌成功，成为新三板扩容至全国后的第一批企业。

成为新三板首家做市转让股票！

2014年7月7日，兴竹信息发布了股票发行方案，成为新三板首家选择做市转让的股票（做市：投资者针对一支具有竞争力的股票发行，人为制造股市交易量膨胀，以吸引更多投资者购买）。

半个月之后，便确定了三家做市商，可见速度之快。此次兴竹信息定增发行的股份不超过260万股，融资额不超过1300万元，占发行后股本比例的4.84%。

虽然，兴竹信息三次和创业板失之交臂，但是却成了新三板的明星股票，选择做市交易以后，其交易量长期在新三板交易量排在前10名里。

朱明华为什么会选择做市商呢？原因之一是当时新三板常规的股权转让不活跃，这样公司的股价很难提高。另外，朱明华对于国外资本市场非常了解，做市商制度本身借鉴了国外的资本市场经验，已被证明是一个好的交易制度。

另外，做市商最大的优点是券商可以双向报价，这可以大大提高股票的交易活跃度。因为新三板的很多公司是成长型企业，投资人一般对这类企业看不懂，而做市商作为专业投资机构，不仅提供了持续的双向报价，而且交易的机制设计提高了转让效率，可以大大提高股票的交易活跃度。另外最重要的一点是，做市商制度对于融资非常有利。正是基于这些原因，朱明华绝对率先来做市商。

事实证明这个选择非常正确。2015年下半年在资本市场有所低迷的时期，兴竹信息两个月就完成了1600万股股票的发行，融资总额1.2亿元，融资效率非常高。

新三板带来的公司转型

对于兴竹信息来说，上新三板本来不是最终目的，按朱明华的说法，上新三板也只是在进行练兵。但是，他没想到上新三板竟有这么多的好处！

一是真正解决了资金不足的问题。

二是实现了资源整合。取得的成绩是：可以通过投资整合上下游产业链，进行完整的商业生态建设。

三是实现了股权激励，员工更有归属感。

那么，上新三板有坏处吗？对于新竹信息来说，上新三板还没有发现任何坏处，因为为了和资本市场对接，它以前就在按照一家规范的上市公司来运作，规范化所带来的成本，是完全可以接受的。但是，兴竹信息也提醒那些要登陆新三板的企业，登陆新三板以后每年要增加50万元左右的成本，对于一些小公司而言，这将是一笔不小的支出。其中要向主办券商缴纳15万元，向会计师缴纳15万元，向律师缴纳10万元，向股转公司缴纳5万元。

不过尽管如此，朱明华仍然建议一些有条件的创业企业通过新三板“练兵”，会有意想不到的收获。管理

新三板的系列制度创新 篇3

一、股权激励政策发展背景

2005 年财政部、国家税务总局联合发布《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》财税〔2005〕35号(以下简称“35号文”),是对上市公司股权激励方式之一——股票期权的规定。

随后,2006 年国家税务总局出台《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》国税函〔2006〕902 号(以下简称“902 号文”),902 号文主要是对35 号文规定股权激励执行上的问题进行补充规定。

随着股权激励适用范围及方式的发展,35号文和902号文已经远远不能满足需求。2009年两部委再次联合发文《财政部国家税务总局关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》财税〔2009〕5号(以下简称“5号文”)规定上市公司股权激励另两种方式——股票增值权、限制性股票比照35号文计征个人所得税。随后,国家税务总局亦再次发文《国家税务总局关于股权激励有关个人所得税问题的通知》国税函〔2009〕461号(以下简称“461 号文”)对35 号文、5 号文的相关规定补充完善,使其更具有完整性、实操性。

二、股权激励系列政策主要内容

股权激励的涉税规定以35 号文为主干,902 号文、5 号文、461 号文主要围绕着35 号文补充、完善。本文从上述政策规定中归纳整理了股权激励的三种方式:股票期权、股票增值权、限制性股票的适用范围、计税依据、应纳税额的计算、纳税义务发生时间及征收管理等相关规定。

(一)适用范围

35号文、902号、5号文、461号文明确了其股权激励的三种方式计税依据及应纳税额计算的适用范围仅为上市公司或其境内机构。

而对于非上市公司,461 号文第七条第二款补充规定:具有下列情形之一的股权激励所得,不适用本通知规定的优惠计税方法,直接计入个人当期所得征收个人所得税:

1.除本条第(一)项规定之外的集团公司、非上市公司员工取得的股权激励所得;

2.公司上市之前设立股权激励计划,待公司上市后取得的股权激励所得;

3.上市公司未按照本通知第六条规定向其主管税务机关报备有关资料的。

2015 年10 月23 日发布的《关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》财税[2015]116号(以下简称“116号文”)规定:全国范围内的高新技术企业转化科技成果,给予本企业相关技术人员的股权奖励,按照“工资薪金所得”项目,参照《财政部国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》(财税〔2005〕35号)有关规定计算确定应纳税额。股权奖励的计税价格参照获得股权时的公平市场价格确定。

综上所述,非上市公司除符合条件的高新技术企业外,其他非上市公司的股权激励个人所得税的涉税处理不能适用35 号文及其相关文件关于应纳税额优惠的计算方式。

(二)纳税义务发生时间

个人在纳税年度内第一次取得股票期权、股票增值权所得和限制性股票所得的,上市公司应按照财税〔2005〕35 号文件第四条第一项所列公式计算扣缴其个人所得税(461号第四条规定)。

(三)计税依据

股票期权的计算依据:

股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=(行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价)×股票数量(35号文第二条规定)。

股票增值权计税依据:

股票增值权某次行权应纳税所得额=(行权日股票价格-授权日股票价格)×行权股票份数(461号文第二条规定)。

限制性股票计税依据:

应纳税所得额=(股票登记日股票市价+本批次解禁股票当日市价)÷2×本批次解禁股票份数-被激励对象实际支付的资金总额×(本批次解禁股票份数÷被激励对象获取的限制性股票总份数)(461号文第三条规定)。

应纳税额的计算:

个人在纳税年度内第一次取得股票期权、股票增值权所得和限制性股票所得的,上市公司应按照财税〔2005〕35 号文件第四条第一项所列公式计算扣缴其个人所得税(461号文第四条规定)。

应纳税额=(股票期权形式的工资薪金应纳税所得额÷规定月份数×适用税率-速算扣除数)×规定月份数(35号文件第四条第一项所列公式)。

上款公式中的规定月份数,是指员工取得来源于中国境内的股票期权形式工资薪金所得的境内工作期间月份数,长于12 个月的,按12 个月计算;上款公式中的适用税率和速算扣除数,以股票期权形式的工资薪金应纳税所得额除以规定月份数后的商数,对照《国家税务总局关于印发〈征收个人所得税若干问题〉的通知》(国税发〔1994〕89 号)所附税率表确定。

(四)征收管理

1.扣缴义务人。

实施股票期权计划的境内企业为个人所得税的扣缴义务人,应按税法规定履行代扣代缴个人所得税的义务。

2.自行申报纳税。

员工从两处或两处以上取得股票期权形式的工资薪金所得和没有扣缴义务人的,该个人应在个人所得税法规定的纳税申报期限内自行申报缴纳税款。

3.报送有关资料。

实施股票期权计划的境内企业,应在股票期权计划实施之前,将企业的股票期权计划或实施方案、股票期权协议书、授权通知书等资料报送主管税务机关;应在员工行权之前,将股票期权行权通知书和行权调整通知书等资料报送主管税务机关。(35号第五条规定)

三、案例分析

(一)案例背景介绍

2014年1月1日,某公司B是一家北京中关村拟挂牌新三板的公司,为了进行员工股权激励,对本公司净资产进行评估,评估时点是2015 年1 月31日,根据评估报告,公司的净值产额2 000万元。其中B公司大股东某科贸有限公司C占股50%,,股东李某占股30%,其他方占20%。2014年4月1日,科贸公司C将持有B公司10%的股份价值200 万,以100万元的价格转让给了B公司的核心技术人员王某,王某工作时间至少3 年以上,王某的股权变更登记完成日2014年5月1日。

2015 年初:企业聘请会计师事务所做年报审计,审计人员根据《企业会计准则第11 号—股份支付》的规定:认为大股东科贸公司C将股份低价转让给核心技术人员王某的行为,实质是“被激励员工通过大股东低价转让取得公司股权,其目的是企业为了获取员工或其他方服务为目的的交易”,因此审计人员认为符合股份支付准则,将支付的价格与评估价格的差额确认为以权益结算的股份支付。

会计分录的处理为:

2015年,企业做2014年度所得税汇算清缴时,该笔股份支付对应的管理费用100万元在企业所得税税前扣除。

政策依据是:根据《国家税务总局关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2012年第18号)(以下简称“18号文”):“(一)对股权激励计划实行后立即可以行权的,上市公司可以根据实际行权时该股票的公允价格与激励对象实际行权支付价格的差额和数量,计算确定作为当年上市公司工资薪金支出,依照税法规定进行税前扣除。”“三、在我国境外上市的居民企业和非上市公司,凡比照《管理办法》的规定建立职工股权激励计划,且在企业会计处理上,也按我国会计准则的有关规定处理的,其股权激励计划有关企业所得税处理问题,可以按照上述规定执行。”

王某的股权变更之日为2014 年5 月1 日,即行权,所以在2014年度汇算清缴的时候,企业根据18号文的规定,对其产生的管理费用100 万元作为工资、薪金支出在所得税前扣除,且未代扣代缴个人所得税。

(二)案例解析

上述案例中,大股东科贸公司C的用低价转让股权的行为做为股权激励的方式,在新三板企业中较为普遍,但其产生的管理费用100万元,是否可以按照18 号文股权激励计划企业所得税的规定作为工资、薪金支出进行税前扣除,以及个人所得税是否可以按照股权激励的方式进行税务处理,目前没有明确的政策规定。但首先可以明确的是,企业如果按照工资、薪金支出在企业所得税前扣除,必须应按照《国家税务总局关于企业工资薪金及职工福利费扣除问题的通知》国税函(2009)3 号文的第一条(四)规定:先代扣代缴个人所得税,才可做税前扣除。

但具体应该怎样代扣代缴个人所得税呢?如果作为股权激励的个人所得税税务处理,461 号文规定:非上市公司的股权激励所得可直接计入个人当期所得征收个人所得税,虽未明确当期所得具体为何所得,我们暂理解是工资、薪金所得,也就是说非上市公司股权激励个人所得应和当期工资、薪金所得合并计税,而不能单独计税。

在实操过程中,为降低涉税风险,企业还需和主管税务机关及时沟通,得到主管税务机关的认可。

四、结论

我国目前尚无一套系统完整的非上市公司股权激励涉税规定,35 号文、902 号文、5 号文和461号文构成了现行税法体系下上市公司股权激励三种方式(股票期权、股票增值权、限制性股票)个人所得税的税务处理规定,且相关税收要素散落在各个文件规定中,4个文件相辅相成,缺一不可。

其实,我国最早出台关于股权激励的税收文件是《国家税务总局关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知》国税发〔1998〕9号(以下简称9号文),但该文件仅对认购股票等有价证券的涉税处理进行简单的规定,且未明确适用范围是上市公司还是非上市公司。

新三板企业为了吸收、稳定人才,通过股权激励的方式让核心员工能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险,是一种有效的方式。对于已经挂牌新三板的企业,是否可以视同上市公司适用35号文、461号文优惠的计税方式,目前尚无明确税收政策规定。但根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》国发〔2013〕49号(以下简称“49号文”)第六条规定:市场建设中涉及税收政策的,原则上比照上市公司投资者的税收政策处理。

因此,已经挂牌新三板的企业如果有完整的股权激励计划,报主管税务机关备案,且市值在股转系统有着公开挂牌价格,计税依据确认原则符合上市公司股权激励计税规定,则可以根据49 号文规定,咨询主管税务机关是否可以参照上市公司的规定进行个人所得税涉税处理。

而对于拟挂牌或尚未挂牌新三板的企业来说,企业所得税股权激励的涉税处理,18 号文第三条规定可比照上市公司进行涉税处理;个人所得税股权激励的涉税处理,461 号文第七条明确规定不能适用35 号文及461 号文关于上市公司股权激励计税的优惠方式, 直接计入个人当期所得征收个人所得税。

新三板的系列制度创新 篇4

一、相关文件规定

我国最早出台的有关个人用非货币性资产投资的相关税收文件,是2005 年发布的《国家税务总局关于非货币性资产评估增值暂不征收个人所得税的批复》国税函[2005]319号文。该文规定:对个人将非货币性资产进行评估后投资于企业,其评估增值取得的所得在投资取得企业股权时,暂不征收个人所得税,但该文件被国家税务总局2011年2号公告废止。之后,2011 年国家税务总局专门针对“南京浦东建设发展有限公司自然人以其所持该公司股权评估增值后,参与苏宁环球股份有限公司定向增发股的行为”进行书面文件回复,认为其行为属于股权转让行为,其取得所得,应按照“财产转让所得”项目缴纳个人所得税,但该文件属于未公开文件,只发江苏,未转发全国。

由于没有明确公开的税收文件规定个人用非货币性资产投资应征收个人所得税,新三板企业的很多个人股东用非货币资产投资并没有缴纳个人所得税。为了堵住税收漏洞,加强个人所得税的征管, 2015 年3 月,财政部、国家税务总局联合发布《关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》财税〔2015〕41 号(以下简称“41 号文”),明确了个人用非货币资产投资应该征收个人所得税。41号文规定个人以非货币性资产投资,属于个人转让非货币性资产和投资同时发生,应按评估后的公允价值确认非货币性资产转让收入,按照“财产转让所得”项目,依法计算缴纳个人所得税,同时规定纳税人一次性缴税有困难的,可合理确定分期缴纳计划并报主管税务机关备案后,自发生上述应税行为之日起不超过5个公历年度内(含)分期缴纳个人所得税。

个人以非货币性资产投资可以分期缴纳个人所得税,在一定程度上解决纳税人缴税现金流的问题,但同时也增加了基层税务机关征管的难度。为了解决这一问题,国家税务总局出台《关于个人非货币性资产投资有关个人所得税征管问题的公告》2015年第20号公告(以下简称“20公告”),20号公告明确了个人用非货币资产投资分期缴纳个人所得税征收管理的相关问题,如规定:非货币性资产投资个人所得税由纳税人向主管税务机关自行申报缴纳,并应于取得被投资企业股权之日的次月15日内,自行制定缴税计划并向主管税务机关报送《非货币性资产投资分期缴纳个人所得税备案表》(见附件)、纳税人身份证明、投资协议、非货币性资产评估价格证明材料、能够证明非货币性资产原值及合理税费的相关资料等。

纳税人自行纳税申报,其主管税务机关是和纳税人用于投资的非货币资产密切相关的,根据20号公告规定:如果纳税人以不动产投资的,以不动产所在地地税机关为主管税务机关;纳税人以其持有的企业股权对外投资的,以该企业所在地地税机关为主管税务机关;纳税人以其他非货币资产投资的,以被投资企业所在地地税机关为主管税务机关。

41号文和20号公告的出台,不仅解决了一直以来个人用非货币性资产投资需不需要征收个人所得税的争议,同时也明确了个人如何纳税申报,主管税务机关如何征管的问题。无论是对纳税人在实际业务的涉税处理以及基层税务机关在征管方面都具有重要的意义。

二、案例分析

案例:2013年5月1日,深圳的张某以其持有的上海B公司的70%的股份,增加对北京C公司的投资,取得C公司40%的股权以及100 万的现金补偿,张某持有的B公司的70%股权投资成本200万,B公司的70%的股份评估价560万,股权投资协议签订生效时间2013年5月1日,股权登记变更时间2013年10月1日。那么张某用股权投资的行为是否属于用非货币性资产投资的行为呢?张某应该怎样计算个人所得税,怎样进行纳税申报呢?

分析:

在本案例中,张某以其持有上海B公司的70%的股权投资,根据41 号文的规定:非货币性资产包括股权、不动产、技术发明成果等,因此,张某用股权投资的行为属于个人用非货币性资产投资的行为,应该缴纳个人所得税。

股权的转让收入为评估后的价格即560 万,股权转让成本为初始投资成本200 万,张某的股权转让所得为360 万(560-200)万。张某收到100 万的现金收入,根据41 号文的规定应优先用于缴税;现金不足以缴纳的部分,才可分期缴纳,因此张某仅能以不包括现金收入的股权转让所得260万申请延期纳税,延期时间自股权发生变更之日即2013年10月1日至2017年12月31日。

另外,张某需要自行制定缴税计划到B公司所在地的主管税务机关备案并实施动态管理,即如果发生变化,应重新制定分期缴税计划并向主管税务机关备案。

三、结论

随着我国新三板业务的发展,税收风险逐渐成为监控的重点,且在我国简政放权的大环境下,税收由事前审批逐渐转为事后或事中监管,处罚力度逐渐加大,企业涉税风险加大。

对于个人持股较多的新三板企业或拟挂牌新三板的企业,如果存在个人用非货币性资产投资入股行为且尚未缴纳个人所得税的,根据41 号文规定:对2015 年4 月1 日之前发生的个人非货币性资产投资,尚未进行税收处理且自发生上述应税行为之日起期限未超过5 年的,可在剩余的期限内分期缴纳其应纳税款。

我国新三板市场交易制度分析 篇5

1.1新三板的定义

“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点, 因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司, 故形象地称其为“新三板”。

1.2新三板的特征

(1) 区别于上交所及深交所上市公司。挂牌门槛低, 没有财务指标方面的要求;在审核机构上, 股东人数在挂牌前未超过200人的, 不需要证监会审核, 如果超过200人, 证监会会简化审核;项目周期较短, 从签订保密协议到挂牌成功一般只需6~9个月;成本低, 中介费较低, 审核容忍度较高。

(2) 区别于区域股权交易系统挂牌公司。公司没有股东人数上的限制, 股权可以分散化;符合条件的机构投资者和个人投资者都可以参与交易, 二级市场活跃;在全国范围内交易申报的最小数量为1000股, 所以投资者更愿意参与;有协议、做市和竞价三种形式, 交易方式丰富, 可以选择自己满意的方式;一旦满足了股票上市条件, 就可以直接向证券交易所申请上市交易, 较方便。

2我国新三板市场中的主要交易制度

2.1做市商交易制度

2.1.1做市商制度的概念和特点

做市商制度, 又称为“报价驱动机制”, 是指在场外市场交易中, 由做市商不断地向大众投资者同时报出某些特定证券的买和卖价格, 并在该价位上接受公众投资者的交易要求, 这里的做市商必须具有一定的资历和信用才能胜任, 而后以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的一种机制。

做市商制度的特点主要有:投资者彼此之间不能直接进行交易;在市商制度下做市商的主要利润来源是买卖价差;做市商应由具备一定资历和信用的证券经营法人来担当。

2.1.2做市商制度的优缺点

做市商制度的优点有:提高新三板市场的活跃性和增加市场的流动性;提高了新三板市场的透明度;做市商制度能够稳定市场上的价格水平。同时, 做市商制度也有缺点。在做市商制度下, 市场上的各项活动都离不开主办券商, 所以做市商在市场上要承担着较大风险。

2.2竞价交易制度

2.2.1竞价交易制度的概念和特征

竞价交易制度的开市价格是由集合竞价产生, 随后交易系统按照“时间优先, 价格优先”的原则对投资者申请的买卖进行配对成交。依照成交规则分类, 竞价交易制度可以分为连续竞价交易制度和集合竞价交易制度。

2.2.2竞价交易制度的优缺点

连续竞价交易制度的优点是能够在市场上频繁交易;但其缺点就是交易是一对一进行成交的, 如此一来, 不管投资者报出的价格是高是低或是对是错, 都会成交。另外, 由于参与交易的人员不能进入场内交易, 他们只能通过做市商了解成交情况, 所以参与人员场地的限制也是连续竞价的一个缺点。

集合竞价交易制度的优点是跟连续竞价相反的, 它将在某一段时间内的所有委托报价的信息收集起来, 然后选定某个时间点统一成交, 这样一来个别错误报价的投资者就能避免相应的损失, 而且这样的交易方式能防止市场上操纵行为的产生。集合竞价制度的缺点是成交价格缺乏连续性, 不能频繁交易。

2.2.3竞价交易制度与做市商制度的比较

根据做市商制度和竞价制度的相关介绍, 我们可以发现两者的区别。 (1) 交易价格的产生机制不同。在做市商制度上, 做市商是综合了市场上的各种信息给出的交易价格, 是在交易之前就已经确定好了的;而在竞价交易制度上, 先是双方进行报价, 然后根据价格才产生的成交价格。 (2) 投资者参与的程度不同。在做市商制度下, 投资者所有的信息和交易只能同做市商进行。而在竞价交易制度下, 交易价格由投资者直接给出, 交易在投资者之间完成。 (3) 交易成交的时间不同。在做市商制度中, 交易是确定价格后立即成交的。而在竞价交易中, 交易的成交是需要等候再撮合成交的。

2.3协议转让交易制度

2.3.1协议转让交易制度的概念及特征

协议转让制度是指证券持有人和受让者互相协商交易条件, 并在在平等自愿的基础上进行交易的行为, 同时还需通过证券交易所和中国证券登记结算公司等完成交易和交割的法律行为。

协议转让具有以下特点:协议转让本质上是一种契约性行为;协议转让的交易价格是由交易当事人自己相互协商定价的;协议转让制度和一般的契约行为还是不同的, 因为协议转让制度要受到契约撤销和契约无效原则的制约;协议转让是必须经过登记才能生效的。

2.3.2协议转让制度的优缺点

协议转让制度的优点有:一是促进公司治理机制更加完善。目标公司为了减少并购的风险, 会更加完善公司的内部治理水平和制度, 提高公司的防御能力, 完善公司的治理机制;二是为公司并购融资提供了一定的规则基础。从资本市场的角度上来看, 协议转让制度是公司的一种重要的并购融资渠道。

协议转让制度同时也有缺点。我国主要采用的是集中竞价交易制度, 因此其他交易制度的适用和发挥都受到了限制。协议转让制度的受制问题最为明显, 因为我国的行政管制过于严格, 对于协议转让制度的限制规则太多, 使其很多功能都受到了限制。

3我国新三板交易制度中存在的问题

毫无疑问, 我国证券市场发展迅速, 交易制度也向前迈进了一大步, 但我们必须意识到我国新三板市场才刚刚开始发展, 各方面都还不健全, 现行交易制度还存在一些问题, 这必须引起我们的关注。我国新三板市场交易制度存在的问题主要表现在以下几个方面。

3.1新三板投资交易门槛较高

不得不承认, 在新三板市场上投资具有高风险性。所以在新三板扩容初期, 出于对维持市场平稳的考虑, 我们将个人投资者准入门槛增加到500万元, 这样与机构投资者相同。可是如此高的门槛使得很多投资者望而生畏, 投资者数量大大减少。

3.2做市股票太少, 流动性不高, 做市商制度不完善

目前协议转让交易方式被更多地应用在我国新三板市场上, 这种交易方式成交效率较低, 而且交易频率也低。不如纳斯达克的做市商制度。其可以进一步发现成交价格, 促进交易。同时, 我国刚引入做市商制度, 对做市商制度不熟悉, 在研发相应做市软件上还不成熟, 还不能满足投资者的需要。我国在新三板市场建设过程中, 一定程度上混淆了报价驱动制度与做市商制度。很多国内的证券商将报价制度简单的等同于做市商制度, 在进行描述的时候不加以区别, 以至于将两者混淆。所以新三板市场的制度还不完善, 还处于不断探索的阶段。

3.3未形成全国联网的交易格局

新三板市场上有两种交易模式, 一种是分散在各处的柜台市场, 另一种是以计算机来联系的全国联网交易模式。柜台市场较为分散, 而且柜台交易对参与交易的会员有资格要求, 所以这在一定程度上限制了交易主体的范围。联网模式交易则利用了现代计算机网络技术, 很好地将信息整合起来, 这样一来做市商和投资者获取信息就更加方便, 促进了证券的流动性。

3.4电子集合竞价交易缺乏连续性

目前, 我国交易系统采取的是电子集合竞价交易的制度, 利用电子集合竞价交易制度可以在一定程度上提高市场的流动性, 但是由于电子集合竞价制度有着不能连续性报价的缺点, 所以还存在一定的缺陷。这是因为投资者是根据自己的判断给出申报价格, 其主观性较强, 投资较为盲目, 所以在集合竞价制度下做市商可能通过报价的不连续性来侵害投资者的权益。

4我国新三板交易制度的完善建议

4.1降低交易门槛, 健全盘后大宗交易和非交易过户制度

为了让更多的人参与到新三板市场中来, 降低新三板市场交易门槛是必须的。同时在盘后大宗交易的确认和非交易的股权变更等方面提出明确规定, 要建立健全盘后大宗交易和非交易过户制度, 要比照着主板市场进行展开, 使新三板更加规范。

4.2优化做市转让交易, 完善做市商制度

改革协议转让制度, 让更多的人了解了做市交易。还可以引入价格竞争机制, 运用价格手段, 通过价格的提高、维持或降低来完成交易, 活跃新三板市场。在完善做市商制度方面可以从以下几方面入手。一是严格做市业务的准入制度。对要从事做市业务的主办券商规定限制。二是健全交易市场的监管规则。可以进行定期或不定期的检查, 及时掌握市场的整体情况, 促进市场良好风气的形成。三是完善做市商退出制度, 及时淘汰那些不符合规定的做市商, 以保证新三板市场的健康运行。

4.3建立全国联网的交易模式

未来我国新三板市场的正确格局应该是以某一地的交易市场为中心进行交易, 将全国各地的柜台交易市场都联系起来, 对各地的柜台交易市场系统在原有的基础上进行技术改造。而且, 作为中心的交易市场必须与证券登记公司建立相应的关系, 比如资金结算和证券过户, 这样一来, 就形成了一个覆盖全国、规模较大的交易系统。

4.4完善电子集合竞价制度

要对投资者进行一定程度的预先披露, 这样投资者就不会进行胡乱报价, 造成损失;要规定竞价前的某一时间内不能撤销报价, 规范交易行为;为了让更多的投资者参与到交易中来, 我们可以对不同报价时间采取不同收费的方式。随着互联网的普及, 不难看出, 电子集合竞价制度有着明显优势, 然而由于我国新三板现处于初级阶段, 目前还很难发挥出电子集合竞价交易制度的价值。所以, 要完善目前的电子集合竞价制度, 发挥好其在新三板市场中的优势和功能。

摘要：近年来我国资本市场的发展较为迅速, 尤其是中小微企业的发展越来越快, 对我国资本的增长贡献了很大一部分力量, 因此中小微企业的力量越来越不容小觑。新三板的建立和发展是我国场外资本市场建设的重要举措。虽然新三板市场建立较晚, 但是发展迅速, 越来越受到重视, 并逐渐进入人们的视线。我国新三板市场虽然已经建立了相关的法律制度, 但其各方面都不够完善, 还处于初步阶段, 所以, 本文对新三板市场交易制度的分析对市场发展有重要意义。

关键词：新三板,交易制度,做市商

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新三板的系列制度创新 篇6

在国际上,“三板市场”一般也被称作为“场外交易市场”或“柜台交易市场”,它指的是非上市证券市场。它的目的是为那些处于初创期或扩张期,且不在主板和创业板(二板)市场之内的具有发展潜力的创新型企业提供融资服务。除此之外,它还可以提供股权转让服务和企业并购服务,为创业风险资本的退出创造途径。

在我国,“三板”被称作“代办股份转让系统”。“新三板”是针对“老三版”而言的。1992年7月,NET系统在北京成立;1993年4月,STAQ系统在北京成立。这两系统主要作用是交易法人股。但是,在接下来的法人股交易过程中,频频出现不道德交易,最终产生了道德危机,以至于国内金融秩序都被扰乱,国家出面对NET系统和STAQ系统予以明令禁止,到1999年时,NET系统和STAQ系统都已经停止交易。但是新的问题出现了,原来在NET和STAQ系统挂牌公司的法人股还需要流通,从沪、深交易所退市的上市公司股份也需要继续流通,但是却都毫无途径。为解决以上流通问题,2001年7月,中国证券业协会开办了“代办股份转让系统”,这就是“老三板”。作为我国非上市公司股份有序转让平台的“老三板”对挂牌企业的财务指标和市场规模存在诸多限制,这使一些具有较大发展潜力的高科技公司无法在创业板和中小板进行股权融资。为解决中小企业所面临的融资困难,在“发展场外交易市场,构建多层次资本市场体系”的宏观政策下,2006年1月23日,经国务院批准、证监会批复,中关村科技园区非上市股份公司股份转让系统正式启动试点,这就是“新三板”。2012年“新三板”正式扩容,首批扩大试点除中关村科技园区外,新增上海张江高新产业开发区,东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。在2013年,新呈板再次扩容,试点范围扩大至全国。

“新三板”相对“老三板”而言,降低了对拟挂牌中小企业的转入要求,使一些中小企业可以在新三板市场中实现低成本融资。由于新三板的出现,中小企业的融资面不再局限于通过银行贷款而生产融资资金。新三板作为一种制度保障,对更多股权投资基金的主动投资行为起到了引导和鼓励的作用。

2 新三板交易制度当下存在的问题

2013年1月,中国证监会发布的《非上市公众公司监管办法》开始实行,同年12月,国务院颁发《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号),这充分说明,包括证监会、国务院在内的相关部门为改善中小企业的融资、股权交易环境,已经开始着手对我国的资本市场体系进行改革。近三年来,新三板市场取得了井喷式的发展,无论是企业规模还是交易量上都出现了很大的增长,更多的公众公司进入新三板市场挂牌交易。但是,处于起步阶段的新三板市场,其现行交易制度仍然存在一些不容忽视的问题。

2.1 新三板市场缺乏法律定位

当前,关于新三板的规定,都是由中国证监会和系统公司等相关部门发布的,仅仅是部门规章,而没有上升到法律层面。证券法也仅仅对场外市场预留了空间,并没有对场外市场或新三板市场进行任何法律意义上的明确界定。随着我国资本市场的不断发展,为非上市公众公司服务的三板市场将进一步受到来自各方市场的高度关注,但相关上位法的缺失,必将对我国多层次资本市场体系的确立和发展造成法律障碍和司法困境。

2.2 做市商制度极不健全

在我国,场外资本市场仍处于发展的初期阶段,存在诸多初期阶段常见的如市场不透明、信息披露不充分、内幕交易和关联交易等现象。新三板引入了做市商制度,这是我国资本市场领域交易方式的重大突破,其本质是“主办券商以其拥有的专业能力对新三板市场中挂牌公司的市值进行合理估算,发现股份价格和企业价值,为投资者厘清投资方向”。[1]但目前我国并没有对做市商的交易方式进行任何规定,仅存在一些处于试行阶段的,由系统公司发布的相关业务规则。这些规则目前还较为宽泛,尚无法对做市商在具体业务操作中遇到的问题进行规范和引导。

2.3 电子集合竞价牺牲了市场交易的连续性

当前我国的股转系统采用的是电子集合竞价交易制度。电子集合竞价交易制度提升了市场的流动性,系统中指令配对交易成交几率得到了提升。但是,电子集合竞价交易制度使投资者无法看到报盘情况,投资者只能根据自身的主观判断进行报价,盲目性较大。所报价格一旦造成了连续三个涨(跌)停,就会使股票暂时停牌,这造成了市场交易的连续性丧失,进而严重影响了市场交易的效率。

2.4 公共权力对协议转让交易的过度管制

在多种原因的作用下,我国证券市场中,下位法侵犯上位法的情形屡见不鲜。《公司法》中,对于协议转让交易制度有比较全面和完善的规定,但其他法律、行政法规、部门规章以及规范性文件却对协议转让交易制度进行了更多的限制,这些限制致使协议转让交易制度的作用无法充分发挥出来。在我国,国有上市公司的非流通股不能通过证券交易所上市,只能通过协议转让方式实现,股权分置改革后,协议转让交易转变成了一种适用范围有限的股票交易方式,一方面它的前提条件是公司控制权不发生转移;另一方面当它应用于上市公司对一些特殊公司(如ST公司)的收购时,收购方行为需经中国证监会首先批准。

3 建议采取的应对方法

3.1 修改《证券法》,明确界定新三板市场规则

2005年修订的《证券法》已无法适应十年后的今天的证券市场。场外市场,尤其是新三板市场作为我国多层次资本市场的重要部分,并没有在《证券法》中得到明确的界定。因此应在法律上明确界定以新三板为基础的全国统一监管的场外交易市场将成为我国资本市场的组成部分,与创业板、中小板、主板一起共同成为我国多层次资本市场体系中不可或缺的重要一环。同时在《证券法》的交易场所、发行等章节明确全国中小企业股份转让系统可进行的交易场所以及需递交的发行申请材料,并新增“全国中小企业股份转让系统”章节以期对系统公司的各项功能进行明确的规定。

3.2 不断推进完善做市商制度

根据《证券法》相关精神制定明确的做市商行为细则。从法律、法规层面规范做市商的行为。严格做市业务的准入条件,确定做市业务的规则及标准,平衡做市商的权利和义务。在平衡做市券商权利和业务的前提条件下,提高做市商的积极性,进而使更多的做市商开展做市业务。要建立完善做市商退出机制,保障做市商整体质量,保护投资者权益,维护新三板市场稳健运行。

3.3 解决电子集合竞价制度中缺乏连续性的问题

为了增加投资者对证券买卖情况的了解,增加投资者报价的针对性,可在集合竞价前预先披露一定的申报买入和卖出价格及数量。集合竞价前一段时间内禁止投资者撤销报价,以防止不正当委托报价。可根据报价的时间先后收取不同的费用,鼓励早报价的行为。

3.4 完善各交易规则之间的衔接

新三板交易制度中的协议转让制度,与集合竞价制度相结合,由系统公司统筹安排。引入集合竞价安排后,在系统规定的时间内,若投资者没有手动确认成交,系统就会按照“价格优先、时间优先”的原则,在交易时间内自行进行匹配成交。这样很大程度上提升了交易效率,且能防止交易双方操纵市场交易价格。[2]

摘要：2006年1月23日,经国务院批准、证监会批复,中关村科技园区非上市股份公司股份转让系统正式启动试点,这就是“新三板”。处于起步阶段的新三板市场,其现行交易制度仍然存在一些不容忽视的问题。应针对性地解决这些问题:修改《证券法》,明确界定新三板市场规则;不断推进完善做市商制度;解决电子集合竞价制度中缺乏连续性的问题;完善各交易规则之间的衔接。

关键词：新三板,做市商制度,协议转让交易

参考文献

[1]李碧花.做市商制度与资本市场均衡发展[J].财会月刊,2008(30).

我国新三板做市商制度构建初探 篇7

“新三板”市场指北京中关村科技园区非上市股份有限公司代办股转让系统, 由于挂牌的非上市股份有限公司均是高科技企业, 不同于传统意义上的由主板、中小板、创业板市场退市后进入的代办股市场, 也不同于原STAQ、NET系统, 因此被称为“新三板”市场。

做市商是指在证券市场上, 向投资者就某一证券公开报出买入价和卖出价, 具有一定经营能力和证券库存量的证券经营者。

二、境外做市商制度借鉴

(一) 美国NASDAQ市场做市商制度

NASDAQ, 即全美证券交易商协会自动报价系统是全美证券交易协会 (NASD) 于1971年在华盛顿建立并负责其组织和管理的一个自动报价系统。

纳斯达克市场上的做市商主要是遵循《市场规则》的规定, 做市商主要承担以下职责: (1) 遵守报价要求。做市商必须在交易时段持续报价并以自己的账户买卖证券。 (2) 确定报价。 (3) 当作市商报价和更新报价的能力不足时, 做市商应立刻与纳斯达克市场运营联系, 及时撤回报价。 (4) 做市商可申请自愿退出报价。 (5) 及时披露成交信息。

(二) 英国伦敦证券交易所注册做市商制度

伦敦证券交易所上注册做市商的义务主要有: (1) 做市商必须在强制报价期间内, 在报价系统上对其注册的证券显示确定性的双边报价。 (2) 报价数量不能少于正常市场交易规模, 而且能够理所当然被交易所的其他合格会员公司进行电子化成交。 (3) 做市商必须以报价条件与客户提交的买卖委托交易, 然而当作市商刚刚执行完一笔成交委托后, 在没有合理的时间更新报价之前不受确定性报价义务的限制。

(三) 台湾兴柜市场证券商制度

台湾兴柜交易市场实质是未上市的股票交易市场, 在定位方面也与我国新三板比较相近。

在准入制度方面, 兴柜交易市场对推荐证券商规定其必须是证券业同业公会会员, 且要符合一定的标准和资格。

在报价规则方面, 台湾《兴柜股票买卖办法》和《柜台审查准则》对推荐证券商报价进行了规定。根据相关规定, 推荐证券商在报价方面具有几点特点: (1) 确定报价。 (2) 持续报价。 (3) 竞争报价。股票登陆兴柜必须由两个以上的推荐证券商推荐。 (4) 现款现货交易。推荐证券商必须以其购入的股票进行报价, 不得提供信用交易。 (5) 报价义务豁免。当推荐证券商所持有的股票少于两千股时, 推荐证券商可以免除卖出报价的申报义务, 但是三个交易日内其必须改善股票持有情况, 并履行申报卖出报价的义务。

三、新三板询价交易制度现状

证券交易制度主要包括集中竞价制度和做市商制度。做市商制度定义在上面已经做了简要的介绍。集中竞价制度指在证券交易所进行证券买卖时, 证券的成交价格按“时间优先, 价格优先的原则”由所有的买者和卖者竞价确定, 并且连续进行。因此起步发展不久的新三板也适合采用集中竞价交易, 目前新三板市场就是采取询价交易模式。所谓询价交易方式是指银行间外汇市场交易主体以双边授信为基础, 通过自主双边询价、双边清算进行的即期外汇交易。新三板的询价交易制度, 单一、被动的交易模式使得原本被寄予众望的新三板市场发展不太乐观。

四、新三板做市商的制度构建框架

基于对前述市场做市商制度的探索, 新三板该制度可以从准入制度、权利义务、监管制度和退出制度几个方面入手, 根据《证券法》的精神制定相关的做市商实施细则, 从法律、法规层面对做市商从“事前、事中、事后”全方位的制度设计, 实现我国做市商的规范运行。

(一) 做市商准入制度

新三板引入做市商起步阶段可由主办推荐券商担任挂牌公司的做市商。新三板《证券公司代办股转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》要求主办券商的年度净资产不低于人民币8亿元, 可以作为做市商资本参考。

(二) 做市商权利义务

依据《证券法》的精神以及对其他境内外制度的借鉴, 做市商应当承担健全内部控制、客户信息保密、持续报价、合理差价、即时成交、信息披露等义务。做市商享有获得差价、分配红利、义务豁免等权利。

(三) 监管制度

新三板现有市场是由证监会进行监管, 今后新三板做市商不应由证监会承担主要的监管责任, 应当成立专门的监督委员会对做市商的报价价差和报价连续性进行监管。还应当借鉴美国做法, 监督做市商及时对做市信息进行披露。

(四) 做市商退市制度

有效的做市商制度除了有准入机制、运作机制、监管机制, 必要的退出机制才能够使做市商系统进行良好的血液循环, 提高市场效率。 (1) 关于做市商的退出可以从做市商是否合规入手, 对不符合投资者资格、注册资本、业务范围等的做市商进行强制退出。 (2) 还应当允许做市商的自愿退出。

五、结语

新三板作为中国的新型证券交易市场, 对中国建设合理、高效、先进的代办股转让市场具有积极的意义。对于新三板市场的运作, 交易制度模式有着举足轻重的作用, 因此做市商制度的构建探索, 对未来新三板市场引入做市商后进行实践操作有着重要意义。

参考文献

[1]陈文.中外资本市场法律制度企业上市融资必备[M].北京:法律出版, 2008.

[2]蒋宇.“新三板”做市商之法律建构[D].北京:中国政法大学硕士论文.

[3]林则发.台湾场外交易市场发展现状及其启示[J].现代财经, 2010 (11) .

[4]冯巍.做市商制度研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告, 2001 (4) .

新三板的系列制度创新 篇8

一、主动退市与强制退市

美国《1934年证券法》是美国退市制度的法律依据。它规定美国证券交易委员会 (SEC) 为保护投资者利益的需要, 有权在必要和适当的时候, 下令否决或取消交易所证券的登记注册。同时, 证券交易所通过制定退市标准, 有较大的自主权做出允许或勒令上市企业退市的决定。

纳斯达克的退市制度分为主动退市 (V oluntarilyD elisting) 和强制退市 (Involuntary D elisting) 。主动退市又称自愿退市, 属于上市公司自主行为, 指上市公司出于公司利益的考虑, 主动向证券交易所提出退出证券市场的申请。强制退市又称被动退市, 指公司因不再符合交易所规定的持续挂牌条件, 而被交易所或监管当局勒令退市。根据证券期货研究院的统计, 成熟市场的退市率为10%, 新兴市场的退市率为2%;2003~2007年纳斯达克年均退市率为8%, 主动退市和强制退市各占一半。

二、纳斯达克的主动退市制度

(一) 退市标准

主动退市本质上是企业权衡成本收益的自主商业选择, 只要市场主体基于其意思自治作出的退市决定, 都应该被充分尊重。所以, 没有统一的退市标准。公司提出自愿退市申请、符合法定程序且没有侵犯中小股东利益, 一般无需说明退市理由即可退市。

(二) 退市程序

主动退市程序根据退市的方式有所不同。主动退市方式主要包括私有化退市 (G o Private) 、暂停信息披露 (G oing D ark) 、转板退市 (Sw itch Stock Exchange) 等。

“私有化退市”通常有一部式合并、两步式合并、短式两步式合并、长式两步式合并、缩股等具体做法。不同的做法采取的步骤不同, 需要向SEC、交易所提交和向市场发布相应表格, 最终宣布终止美国《1934年证券法》下的注册和报告义务, 完成退市和私有化。

“暂停信息披露”某种意义上是一种非彻底的私有化, 在公司的登记股东数不到300名 (或资产小于1000万美元时, 拥有不到500名登记股东) 的情况下, 通过向SEC及交易所提交相应的文件, 使其股票从证券交易所摘牌退市, 不再向SEC与交易所提交披露文件, 履行信息披露义务。但退市后的公司仍有一部分外部股东。

“转板退市”, 这里特指企业从纳斯达克转到纽交所。此类转换过程相对简单, 上市公司首先向纽交所提供资料, 证明其符合该交易所挂牌标准, 并申请上市。然后, 由纽交所审核递交的资料, 如果纽交所通过了申请, 上市公司就可以转移到新的交易所挂牌交易。在这之前, 上市公司需要向纳斯达克所写一份书面通知表明其有意主动摘牌, 同时纳斯达克会要求上市公司向公众公告这一信息。

三、纳斯达克强制退市制度

(一) 退市标准

纳斯达克包括为三个层次:纳斯达克全球精选市场 (N asdaq G lobal Select M arket) 、纳斯达克全球市场 (N asdaq G lobal M arket) 和纳斯达克资本市场 (N asdaq C apital M arket) , 以满足不同层次企业的需求。纳斯达克根据不同市场制订了不同的持续上市标准, 如果满足不了持续上市标准, 上市公司将被强制退市。纳斯达克持续上市标准 (C ontinue Listing) 与上市标准 (List) 一脉相承, 通常是比上市标准更低一些。

持续上市标准包括量化标准和非量化标准。这三个市场的非量化标准大致相同, 主要包括:注册会计师对发行人的报告出具保留意见;发行人不能及时向公众股东发布年度、半年度、季度的财务报表;上市公司侵犯公众利益;公司治理结构不健全, 没有设立审计委员会、董事会独立董事人数不够;公司没有定期召开股东大会、公司对股东权利进行限制;上市公司没有对关联交易进行审查, 可能存在利益冲突。

这三个市场的量化标准则有所不相同。在纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场的上市公司, 如果要持续挂牌必须达到三个量化标准中的至少一条 (见表1) 。否则, 该企业将被强制退市。

在纳斯达克资本市场的上市公司, 如果要持续挂牌必须达到三个量化标准中至少一条 (见表2) 。否则, 该企业将被强制退市。

纳斯达克的退市制度从投资者角度出发设计退市标准, 强调市值、公众持股数等, 弱化公司业绩。例如著名的“一美元退市规则”:上市公司股票最低报价不足一美元, 且持续30个交易日, 纳斯达克市场将发出亏损警告, 被警告的公司如果在警告发出的一定期限内, 仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价, 将被宣布停止股票交易。

(二) 退市程序

纳斯达克强制退市采取聆讯制, 它给予强制退市公司逐级上诉的机会。聆讯制提供了上市公司更多的缓冲机制, 更提高了退市过程的透明度, 很大程度上减少了监管者犯错的可能性, 使退市制度更公开、公平、公正。聆讯制的具体流程, 见图1。

1. 纳斯达克内设的上市资格审查部, 承担了对已挂牌公司发起退市决定的主要部门。上市资格审查部确认并通知不符合上市条件的公司, 指出不符合上市条件的原因、发布退市决定和公开谴责信。

2. 收到退市决定书的企业, 在规定日期内可以对不符合上市条件的事项进行整改并提交整改计划。如果在规定日期内企业仍被判定未能达标, 企业可以选择上诉到纳斯达克听证委员会 (H earing Panel) , 否则纳斯达克将立即将该股票停牌。通常规定的整改期是45天 (包括非工作日) , 近几年纳斯达克进行了适当延长, 但是最长不超过180天。

3. 纳斯达克听证委员会是一个独立委员会, 委员会中至少有两位委员与纳斯达克公司及其附属公司没有关联关系。在听证委员做出决定前, 纳斯达克不会对该公司采取退市行动, 但是也有例外的情况, 例如当公司出现未能及时发布定期报告等违规行为时, 纳斯达克对推迟采取退市行动的“宽限期”将仅限于上诉申请提交后的15个工作日。

4. 如果上市公司对纳斯达克听证委员会的决定依然表示不服, 可以继续向纳斯达克上市和听证审查委员会 (The Nasdaq Listing and Hearings Review Council) 提起上诉。该委员会将认真审查听证委员会的决定。此外, 上市和听证审查委员会有时候也会主动启动审查程序, 保证做出决定的公正性。

5. 如果上市公司对上市和听证审查委员会的复议依然不满意, 最终还可以上诉到纳斯达克董事会 (Nasdaq Board of Directors) 。纳斯达克董事会的决定将是企业是否退市的最终决定

纳斯达克做出的最终退市决定将报SEC备案。由于触发企业退市的原因不同, 从触发退市程度开始到最终退市时间从1个月到7个月不等。

四、纳斯达克退市企业去向

公司从交易所退市以后, 即和交易所解除了上市合约关系, 交易所对这些企业不承担任何形式的义务, 企业要自寻出路。但是, 上市公司突然退市会给投资者带来巨大风险, 成熟资本市场出于保护投资者的目的, 企业退市往往不是一退到底, 而是给予退市企业较多选择。退市后的具体去向往往和企业退市原因有关, 纳斯达克退市企业主要有以下几种去向: (1) 如果因转板原因主动退市, 那么企业的去向则是新的交易所, 例如纽交所等; (2) 如果企业因私有化原因退市, 则企业将私有化为私人公司。 (3) 如果企业因不符合交易所要求而被强制退市, 则企业退市后很可能进入流动性和信息披露程度较低的场外市场, 包括场外柜台市场 (O T C B B) 和粉单市场 (Pink Sheets) 。据统计, 从纳斯达克退市的公司49%会进入场外市场。此外, 场外柜台市场和粉单市场仅是报价服务系统, 报价由做市商完成, 不存在上市和退市的概念。

五、对新三板退市制度的启示

目前, 新三板并没有具体的、便于操作的退市制度。《全国中小企业股份转让系统业务规则 (试行) 》“第五节终止与重新挂牌”, 对于新三板企业终止挂牌列举了六种情况。该规定只做了方向性指引, 对于主动退市和强制退市未加区分, 更缺乏量化的退市标准。新三板仍处在重要市场制度建设阶段, 在风险可控条件下, 逐步建立适合挂牌企业的退市制度意义重大。

(一) 建立新三板退市制度的必要性和紧迫性

新三板挂牌企业以中小企业为主且实行注册制, 相比沪深上市公司, 企业间差异很大, 从提高市场活力的竞争力的角度, 更有建立退市制度的必要;同时, 新三板强调创新、包容的市场理念, 创新是一个破坏性创新的过程, 必然会有优胜劣汰, 退市制度自然是题中之意。目前, 新三板挂牌企业数量已经超过沪深交易所总和, 一方面, 有部分企业从自身发展、稳定控制权和成本收益等方面的考虑, 认为不再需要继续维持挂牌地位, 有主动退市的需求;另一方面, 也有部分企业长期无成交、无融资、估值过低, 这类企业事实上占用了宝贵的挂牌资源, 分散了监管力量, 已经不适合公开交易, 有必要强制退市。

(二) 借鉴上市公司退市制度建立适合新三板市场特点的退市制度

2014年2月7日, 证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》, 国内上市公司退市制度得到进一步规范。该制度作为指导性文件已经和发达资本市场退市制度的理念比较接近, 但该制度的实施效果看并不理想。这主要源于我国公司上市仍然还是核准制, 企业退市有较高的制度成本和社会成本。而新三板市场准入实行的是注册制, 这是新三板实行退市制度的先天优势, 可以借鉴国内外资本市场退市制度的基础上, 制定适合中小企业特点的新三板退市制度。

(三) 协调推进新三板退市制度和市场分层制度

目前, 即将落地的新三板分层制度需要和退市制度相互配合。根据台湾柜买市场的发展经验, 市场分层以后, 低层次市场 (兴柜) 的股票价格是高层次市场 (上柜) 股票定价的重要参考。所以, 未来新三板基础层股票可能将成为创新层股票的定价基础。而合理有效的基础层强制退市制度, 是提高挂牌企业素质和市场定价效率的重要手段。此外, 纳斯达克退市制度的成功经验之一就是建立了定量和非定量相结合的退市制度。所以, 待新三板市场分层方案落地后, 建议市场管理部门尽快着手制定针对基础层的量化和非量化持续挂牌标准, 即退市标准。

(四) 建立和完善退市制度有利于多层次资本市场的衔接

伴随沪深市场强制退市制度趋严, “两网及退市公司”的企业数量很可能会逐渐增多。鉴于“两网及退市公司”与新三板挂牌公司在交易规则和监管要求等方面, 存在较大差异, 短期仍应该将“两网及退市公司”继续作为一个独立板块发展。未来, 随着新三板市场深度和广度不断提升, 可以在“两网及退市公司”板块引入退出机制, 将影响市场效率的挂牌企业强制退市, 然后把剩余企业吸收到创新层和基础层中, 同时取消“两网及退市公司”板块。最后, 根据资本市场能上能下的内在要求, 沪深退市公司直接进入基础层, 实现多层次资本市场无缝衔接, 为上市公司提供成熟的股权交易平台, 降低市场投资风险。

摘要：退市制度和准入制度相对, 是发挥优胜劣汰机制和企业遴选功能的重要制度基础。美国纳斯达克注重自主选择的主动退市制度和强调市值、公众持股, 弱化公司业绩的强制退市制度是发达资本市场比较成功的退市制度。我国新三板挂牌企业数量已经超过沪深交易所总和且有部分企业长期缺乏交易, 可以借鉴美国纳斯达克退市制度, 逐步推出和完善适合我国中小企业市场特点的市场化退市制度。

关键词：退市制度,纳斯达克,新三板

参考文献

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