周期行为（共3篇）
周期行为 篇1
随着企业经营活动的多样化，企业投资行为越来越受到企业管理层以及投资者的关注，在影响企业投资行为的各种因素中，现金持有量作为企业内部融资的一种手段，具有至关重要的影响作用。而企业的现金持有量与宏观经济环境的变量经济周期有密切的关系。目前，鲜有学者将经济周期因素纳入研究框架，且研究经济周期的不同阶段企业的现金持有量对企业投资行为影响的文献也不多。为此，本文特对经济周期、企业现金持有量与企业投资行为的关系进行探讨。
一、文献综述
将经济周期因素纳入现金持有量与企业投资行为关系的研究已成为企业投资行为研究的方向之一。
国外学者对此研究起步较早，Harford(2003）的研究表明，当经济周期处于紧缩阶段时，企业的现金持有量可以缓解企业因融资约束而面临的投资不足问题；而当经济周期处于扩张阶段时，企业现金持有量则容易演变为加剧企业过度投资的催化剂。Arslan和Ozkan(2006）利用土耳其公司2001～2007年的数据为研究对象，研究表明现金持有量在金融危机时期可以缓解企业存在的投资不足问题。Lins(2008）的研究表明，企业主要通过银行借款来为投资提供资金支持，当经济周期处于紧缩阶段时，企业所面临的融资约束较强，较难从银行取得借款，企业所持有的现金可以用来为投资提供资金支持。Bats、Kahle和Stulz(2009）研究发现，当外部经济环境较差时，较高的现金持有量会给企业带来好处。Ran Duchin、Qguzhan和Ozbas(2010）的研究表明，经济周期处于紧缩阶段时，企业面临的外部融资约束较强，会增加现金持有量，对外部资金具有较强依赖性企业的投资会大规模缩减。
我国学者近几年已开始关注宏观经济因素对企业现金流和投资行为的影响，张功富（2010）选取了2009年8月底前已公布半年报的上市公司为样本，利用公司2007年第3季度至2009年第2季度的数据，实证研究了金融危机冲击下，企业现金持有量对投资行为的影响，研究结果表明金融危机冲击下，现金持有量对企业投资行为有缓冲作用，代表金融危机与现金持有水平的交互变量与企业投资显著相关。赵红梅、王卫星（2010）利用样本公司2007年7月1日～2009年12月31日的季度数据，检验了现金持有量在金融危机时期对企业投资行为的影响。数据显示，金融危机前企业的现金持有量与企业投资规模正相关，说明我国上市公司持有的现金对金融危机有一定的缓冲作用。刘然（2013）以我国A股制造业上市公司2007年7月1日～2011年12月31日作为研究期间，采用18个季度的季度数据，实证表明上市公司在金融危机前的现金储备可以有效缓解企业投资不足的问题。
二、经济周期、现金持有量与企业投资行为关系的机理分析
目前国内外学者从不同的理论基础出发，对现金持有量与企业投资行为的关系进行了探讨，在分析时得出了两种截然不同的结论。
以信息不对称理论为基础的学者认为，当企业盈利性投资项目所需要的资金支持不足时，企业就有可能被迫放弃这些有利的投资机会，从而产生投资不足的问题，而企业的现金持有量可以缓解投资不足。而根据自由现金流理论，在两权分离的前提下，经理人基于自利性动机考虑，会倾向于进行大规模投资以做大企业，从而产生过度投资的问题。在经营企业的过程中，经理层会想方设法运用自己的权力持有高额现金，将多余的现金进行盲目投资，从而进一步加剧了过度投资。
由此可见，现金持有量对企业投资行为的影响是缓解投资不足还是加剧投资过度，取决于企业所面临的融资约束与代理问题的严重程度，而外部环境因素的变化（经济周期的波动）会对企业的融资约束与代理问题产生强烈的冲击。Bernanke和Gertler(1989）研究表明，经济周期会对企业的融资约束状况产生重要影响，企业的外部融资能力在经济扩张时期比经济紧缩时期要强。陆庆春、朱晓筱（2013）利用我国非金融类上市公司2001～2009年的数据研究了宏观经济不确定性与企业资本性投资行为之间的关系，结果表明，当经济周期运行至紧缩阶段时，影响企业项目投资回报率的经济变量会出现大幅波动，宏观经济的不确定性很强，这个时期由于市场需求大幅下降而导致企业的内部现金流缺乏，企业投资能力也显著下降，企业会大幅缩减资本性投资规模。当经济周期处于扩张期时，影响企业投资回报率等经济变量的波动较小，宏观经济的不确定性很小，企业会扩大投资规模。
因此笔者认为，在经济周期扩张阶段，经济形势乐观，企业产品市场需求旺盛，企业销售大幅增加，盈利水平显著上升，自由现金流充裕。这个时期，企业持有现金的动机主要为交易性动机，需要的现金持有量与经济紧缩时期相比较少，由于宏观经济环境较为宽松，市场上的投资机会增多，同时在经济繁荣时期，经济形势走势较为明朗，市场上的不确定性较小，股东以及外部投资者会放松对经理层的约束程度，使得代理问题更加严重。此时经理层出于自利性考虑，很可能不只是选择那些有利于实现企业价值最大化的盈利能力较高的投资项目进行投资，而是为了企业规模的扩张而进行大规模的盲目投资。他们就会利用手中充足的现金进行过度投资，甚至投资于NPV为负的项目。因此，在经济扩张时期，企业的现金持有量会进一步促进企业的过度投资行为。
在经济周期紧缩阶段，受宏观经济的不利冲击，在不景气的经济形势下，市场需求萎缩，企业销售状况和盈利能力大幅下滑，企业的内部现金流相对短缺。同时，在经济不景气的时候，银行信贷政策会缩紧，资本市场的融资要求会更加严格，企业很难从外部获得投资所需要的资金。相对而言，经济不景气时期，股东与经理层的利益冲突相对减轻，他们的利益目标会趋于一致，经理层在进行投资决策的时候会更加谨慎，选择那些投资回报率较高的投资项目。但在经济不景气的时候，市场前景悲观，企业所面临的有利投资机会大大减少，加上企业现金流短缺以及外部融资约束，会造成投资不足的问题。此时企业前期的现金持有量会起到对冲效应，从而可以在一定程度上缓解企业存在的投资不足问题。
综合上述分析，我们可以将经济周期、企业现金持有量与企业投资行为关系的机理描绘如右图所示。
三、研究设计
（一）研究假设
根据以上机理分析可知，当经济周期处于紧缩阶段时，企业的现金持有量可以缓解企业因融资约束而面临的投资不足问题，当经济周期处于扩张阶段时，企业现金持有量则容易演变为加剧企业过度投资的催化剂。此外，罗琦、肖文翀、夏新平（2007）的研究还指出，当企业所处的外部宏观经济环境不同时，其面临的融资约束问题以及代理问题的程度也不同，现金持有量对企业投资行为的作用也不同。因此本文提出如下三个假设：
假设一：经济周期不同阶段，现金持有量对企业投资行为的影响作用不同。
假设二：经济周期扩张阶段，现金持有量会加剧企业的过度投资。
假设三：经济周期紧缩阶段，现金持有量会缓解企业的投资不足。
（二）样本选取和数据来源
本文以我国2000年之前上市的沪深两市全部A股上市公司作为初选样本，共计822家。以GDP年增长率的变化趋势作为经济周期的代理指标，将研究期间设定为2000～2011年。根据前人的研究经验和本文的研究目的，对初选样本进行了如下筛选：(1)剔除11家现金流及投资行为较为特殊的金融、保险行业公司；(2)剔除80家ST、*ST和PT公司；(3)剔除83家经营情况异常的公司，包括所有者权益或者总资产小于0、当期营业收入小于或等于0以及资产负债率大于1或小于0的公司；(4)由于本文研究的窗口期较长，经过上述筛选后再剔除22家数据缺失的样本公司。最后得到研究样本626家。
此外，本文依据Bodie等（2003）以及2009年中国证券业协会的划分标准，将我国上市公司的行业分为两组：一组为食品饮料、医药生物制品和传播文化产业等受宏观经济波动影响比较明显的行业，即周期性行业；另一组为受宏观经济波动影响较小甚至不明显的行业，即防守型行业。本文所使用的财务数据主要来源于CCER数据库。本文对数据进行整理的工具是EXCEL，数据的统计分析工具是SPSS18.0软件。
（三）变量选择与定义
1. 被解释变量：企业投资行为。经济周期波动主要通过市场需求和资本供求对企业正常的生产经营活动产生影响，从而作用于企业投资行为，这里的投资主要指企业购建固定资产及其他长期资产的资本性投资支出。根据本文的研究范围和研究目的，借鉴罗琦、肖文翀（2007）以及张功富、宋献中（2009）的研究成果，本文采用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期初资产总额”作为被解释变量来衡量企业的投资行为。
2. 解释变量：经济周期和现金持有量。
(1）经济周期。从相关研究的回顾中可以看出，在研究经济周期与企业投资行为的关系时，学者们大多采用GDP年增长率来衡量经济的周期性波动。笔者认为，宏观经济的起伏波动虽然在一定程度上可以用GDP年增长率表示，但并不能直观地刻画经济周期波动的特征。因此，根据本文的研究目的，采用两阶段法（扩张期、紧缩期）进行划分，借鉴刘树成（2009）、陈武朝（2013）的研究成果，将2000～2002年、2008～2009年界定为经济周期的紧缩阶段，2003～2007年、2010～2011年界定为经济周期的扩张阶段，设置虚拟变量EXP代表经济周期的扩张阶段。当经济周期处于扩张阶段（2003～2007年、2010～2011年）时，EXP=1，否则EXP=0。
(2）现金持有量。本文研究的重点是实证分析现金持有量对企业投资行为的影响及在经济周期不同阶段的差异。为了衡量企业在现金资产与非现金资产之间的选择，采用如下衡量方法：现金持有量=（货币资金+短期投资）÷（总资产-货币资金-短期投资）。
3. 控制变量。以往学者的研究表明，企业的投资决策还会受到企业成长机会、内部现金流、负债情况、企业规模以及行业因素等的影响。因此，为了使研究得到更好的效果，本文在模型中加入以下控制变量：(1)营业收入年增长率。梅丹（2005）、郭建强等（2009）发现企业投资规模会随着营业收入增长率的上升而显著增加。(2)内部现金流。众多学者的研究表明，企业内部现金流会对企业的资本性投资支出产生重要的影响，且二者具有显著的正相关关系。(3)流动负债比率。杨棉之、马迪（2012）的研究发现，企业的投资规模与流动负债比率呈显著的负相关关系。(4)资产负债率，为公司资本结构的代理变量。(5)企业规模。一般而言，投资规模随着企业规模的增加而增加。(6)行业哑变量。各变量的含义如表1所示：
（四）模型构建
本文根据交互变量系数判断经济周期不同阶段现金持有量对企业投资行为的影响。借鉴罗琦、肖文翀（2007）的研究方法，在模型中加入交互变量来考察多个解释变量共同对一个被解释变量的影响，即加入现金持有量、现金流与经济周期的交互变量，构建如下模型：
其中：现金持有量与内部现金流的交互变量CH×CF的系数为正时，说明其与企业投资规模呈正相关关系，现金持有量会提高投资对现金流的敏感性、加剧企业投资过度；其系数为负时，说明其与企业投资规模呈负相关关系，此时现金持有量作为缓解投资不足的对冲工具。
现金持有量、内部现金流与经济周期的交互变量CH×CF×EXP是用于分析经济周期不同阶段现金持有量对企业投资行为影响的差异性。系数为正时，表明该阶段经济周期现金持有量会加剧企业过度投资；系数为负时，表明该阶段经济周期现金持有量会缓解企业的投资不足。
四、实证检验
（一）描述性统计
首先对研究样本在整个研究期间内进行了描述性统计，然后再根据经济周期阶段分别对样本进行了描述性统计。描述性统计结果如表2所示。
表2列示了研究模型各变量的均值、中值、标准差、最小值及最大值。统计结果显示，企业投资规模的均值在经济周期扩张阶段为0.069 4，相比经济周期紧缩阶段均值（0.067 6）较高，说明在经济周期扩张阶段经济稳定持续增长的情况下，企业对经济前景看好，所以投资规模较大。在经济周期紧缩阶段，银根收紧的宏观经济环境抑制了企业的资本性投资行为。
从INV的标准差来看，经济周期扩张阶段（0.147 2）远大于紧缩阶段（0.083 5），这说明经济紧缩时期，绝大多数企业都会受到宏观经济政策调控的影响，从而缩小投资规模。而在经济扩张阶段，企业资本性投资规模的差异性较大，这主要是由于行业与经济周期的敏感性差异所造成的。一般来讲，周期性行业对经济周期很敏感，当经济周期处于扩张阶段时，周期性行业的企业由于对市场前景乐观、能及时捕捉到投资机会，从而较大规模地扩大投资。而防守型行业的企业一般比较保守，不会有太大的差别。一言以蔽之，从总体来看，经济周期扩张期，企业的投资规模差异情况远大于经济周期紧缩时期。
GDP年增长率在经济紧缩阶段的均值（8.920 0）和中值（9.100 0）均低于经济扩张阶段的均值和中值（11.142 9,10.400 0）。由于本文是用GDP增长率及其变动趋势作为划分经济周期阶段的标准，所以这里的统计结果与前面的划分一致。
企业现金持有量在经济紧缩阶段的均值（0.214 5）和中值（0.155 8）均高于经济扩张阶段的均值和中值（0.199 4,0.140 2），说明企业在经济环境较差时，现金持有水平高于经济环境较好时。这和罗琦（2009）、江龙和刘笑松（2011）的研究是一致的。本文的描述性统计分析结果显示的现金持有量在经济周期不同阶段的变化情况与他们的研究结论是一致的。从CH的标准差来看，经济扩张阶段为0.245 4，相比经济紧缩阶段（0.217 9）较高，说明经济周期扩张阶段企业现金持有量的差异情况较大。
（二）回归分析
1. 总体回归分析。
从下页表3可以看出，调整后的R2为0.150,F统计量在1%的水平上显著，说明模型通过了检验，虽然模型的拟合度不是很高，但仍在可以接受的范围之内。营业收入增长率、内部现金流、企业规模与企业投资支出呈显著的正相关关系，流动负债比率与企业投资规模呈显著的负相关关系，这与前面的回归结果一致。
回归结果中，现金持有量与现金流的交互变量系数为-0.068，且在5%的水平上显著，说明现金持有量的增加会降低投资对现金流的敏感性，同时说明由于市场上存在的信息不对称使企业面临较强的外部融资约束，以致企业无法从外部获得所需的资金支持，造成投资不足。而企业的现金持有量作为一种内部资金可以在一定程度上缓解企业的投资不足，起到对冲作用。
根据表3年回归结果，企业资本性投资规模与现金持有量、现金流与经济周期扩张阶段的代理变量的交叉项呈显著的正相关关系，说明在经济周期扩张阶段，经理层会利用手中的现金进行大规模的投资，造成企业的过度投资，而现金持有量作为经理人可以控制的资金，会被用来进行盲目投资，从而加剧企业的过度投资行为。
注：因变量为INV，***、**、*分别表示统计值在1%、5%和10%的水平上显著，下同。
为了直观地观察在不同的经济周期阶段，现金持有量对企业投资行为的影响是否存在差异，有必要按照不同的经济周期阶段分别进行回归分析。
2. 按经济周期阶段划分的回归分析。
从表4的回归结果可以看出，现金持有量与现金流的交叉项在经济周期扩张阶段与企业资本性投资规模呈显著的正相关关系，而在经济周期紧缩阶段呈显著的负相关关系。这说明在经济周期不同阶段，现金持有量对企业投资行为影响的大小不同，从而验证了本文的假设一。经济周期扩张阶段，现金持有量与现金流的交叉项的回归系数为0.184，并且在10%的水平上显著，表明当经济周期处于扩张阶段，现金持有量会加剧企业的过度投资行为，这验证了本文的假设二。经济紧缩阶段的回归结果显示，现金持有量与现金流的交叉项回归系数为-0.058，且在10%的水平上显著，这说明经济周期处于紧缩阶段时，由于企业受到外部融资条件的严格约束，无法为投资项目筹集到足够的资金，致使企业投资不足。这个时候企业持有的现金可以起到对冲作用，从而缓解企业的投资不足问题，这验证了本文的假设三。
五、结论
本文利用2000年之前上市的我国A股上市公司披露的2000～2011年数据，实证检验了经济周期的不同阶段现金持有量对上市公司投资行为的影响。实证结果表明，在经济周期不同阶段，企业的现金持有量对企业投资行为的影响力存在差异：(1)经济周期扩张阶段，企业面临的融资约束较轻，而委托代理问题会加剧，经理层出于自利性动机，会为了扩大企业投资规模而进行大规模甚至盲目投资，造成企业投资过度。这个时期，由于宽松的外部环境，经理层会利用手中的现金持有量进行盲目投资，表现为现金持有量会进一步加剧企业的过度投资。(2)经济周期紧缩阶段，信息不对称程度和外部融资约束的加剧，会使得企业投资不足，这个时期，企业的现金持有量起到对冲作用，表现为会缓解企业投资不足的问题。
最后需要提出的是，从经济周期角度研究现金持有量对企业投资行为的影响作用，是一个比较复杂的研究课题，这是因为企业的投资行为非常复杂，受到内外环境诸多因素的影响，并且企业投资行为还涉及投资效率等问题。另外，目前学者对经济周期阶段的划分也没有定论，不同的划分方法也会对研究结果产生不同的影响，这些问题都是在以后的研究中需要加以解决的。
参考文献
[1] .Opler T,Pinkowitz L,Stulz R,Williamson R.The determinants and implications of cash holdings.Journal of Financial Economics,1999;52
[2] .Harford J,Mikkelson W H,Patch M.The Effect of cash reserves on corporate investment and performance in industry downturns.Working Paper,University of Washington,2003;2
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[6] .陈武朝.经济周期、行业周期与盈余管理程度.南开管理评论,2013;3
周期行为 篇2
2007年底美国次贷危机及其引发的全球金融危机表明, 银行资本缓冲的顺周期性会在金融危机期间加剧商业银行的风险 (BIS, 2009) 。因此, 在危机之后, 以宏观审慎监管为目标的《巴塞尔协议Ⅲ》应运而生, 要求监管当局在最低资本监管的基础上增加逆周期监管。目前我国中央银行的主要任务就是建立完善的金融宏观审慎监管政策框架, 其中一项重要的要求就是要针对金融体系潜在的顺周期性, 采取逆周期监管政策和措施。我国商业银行资本缓冲是否具有顺周期性?这是一个值得考察的问题。本文将采用我国上市银行2001~2010年的动态非均衡面板数据, 考察我国银行业资本缓冲的顺周期性, 并就其是否适合作为我国宏观审慎监管工具提出相应的政策建议。
二、文献综述
基于资本主义经济繁荣与萧条的长波理论, Minsky (1992) 提出了“金融体系脆弱性假说”, 并简单地分析了金融系统的顺周期性。繁荣时期贷款人的贷款条件越来越宽松, 而借款人积极地利用宽松有利的贷款环境扩大借款, 银行和企业都会认为繁荣的趋势会继续下去, 从而对未来有更加乐观的预期, 贷款规模盲目扩张, 导致了金融脆弱性不断累积, 在经济繁荣时期就已经潜伏着危机。Borio (2001) 和White (2006) 等人分析了金融体系中的顺周期现象, 说明了风险的认知、风险承担意愿等都会随经济波动而变化。对于大部分国家而言, 银行是最主要的金融中介, 金融系统的顺周期性也更多地表现为银行的顺周期性。基于1979~1999年的相关数据, Furfine和Bikker等人曾先后对OECD部分国家做了实证分析, 研究表明信贷数量和银行利润在经济繁荣期增加, 在经济衰退期下降, 而银行损失准备的计提和资本充足率在经济繁荣期下降, 在经济衰退期增加。
在发现银行的顺周期行为后, 学者们也研究了如何解决资本的顺周期问题。建立动态的资本监管机制已成为国内外学者的共识。Yoshinot等从理论视角分析了如何根据各国具体国情及经济周期的变化情况来构建动态资本, 实现资本监管的逆周期。Bernanke则认为建立前瞻式的拨备制度是缓解顺周期性的一个可行方法。周小川认为, 对金融机构尤其是对银行业的监管中, 资本充足率要求是最重要的约束机理之一。为了克服现有资本充足率的周期性, 可以让负责整体金融稳定的部门发布季度景气与稳定系数, 金融机构和监管机构可以使用该系数乘以常规风险权重后得到新的风险权重, 进而得出资本充足率要求和其他控制标准来反映整体金融稳定的逆周期要求。
理论上认为, 资本状况较差的银行存在着放大经济周期影响的倾向。因为这类银行在经济下行期时可能更容易面临紧急的信用风险。这个时候, 他们通常有两个选择来防止资本充足率低于监管要求: (1) 提高自身的资本。但是, 这个方法似乎在经济下行期中行不通, 因为外部的资金来源非常稀少而且很昂贵, 而且低回报率也导致留存收益的方法不可行。 (2) 减少加权风险资产。然而, 银行的资产通常不在市场上流通, 而且在经济不景气时资产价格会被过度低估。如果变卖资产, 就意味着更大的损失。在这种情况下, 银行可以选择通过减少贷款来降低加权风险资产。但是如果过度减少贷款, 可能会导致贷款供给低于正常的企业借款需求, 那么, 经济危机将会被进一步放大。
现行研究通常用两种不同的方法来检测这个假设:第一个方法是分析在经济周期波动时银行资本金对贷款的影响。Grambacorta和Mistrulli (2004) 采用这个方法研究发现在经济下行期, 低资本充足率的银行确实存在被迫减少放贷额度的倾向。第二个方法就是分析经济周期波动对银行资本缓冲的影响。Ayuso等 (2004) 和Lindquist (2004) 的研究表明, 资本缓冲具有逆周期性。Borio等 (2001) 和Ayuso等 (2004) 研究银行近视行为时发现在经济周期下行时期, 银行会扩大贷款组合而不是相应地增强资本缓冲。这样当经济出现下滑时, 银行的资本缓冲不能完全吸收银行的信用风险。因此, 银行必须提高它们的资本缓冲来应对贷款的减少。
以上两种方法都存在着缺陷:第一种方法没有考虑经济波动对银行资本缓冲的影响。第二种方法虽然很清晰明白地构造了银行资本缓冲模型, 但是回归经济周期的资本缓冲不能区分出银行调节资本缓冲时的动因, 也就是说, 贷款需求是供给方的影响还是需求方的影响。因为众所周知, 贷款需求的波动是顺周期的, 需求方影响可以通过对加权风险资产的作用来形成资本缓冲的逆周期行为。然而, 这个资本缓冲的逆周期行为并不是银行的近视行为。更进一步, 第二种方法没有考虑经济周期波动对银行贷款供给的影响。
本文运用第二种方法, 即研究我国上市银行资本缓冲的经济周期行为, 但是会回避这些概念性的问题。首先, 如果可以表明银行资本金对银行资本缓冲有影响, 那么可以说其暗示了供给方影响的存在。为此, 本文会检验银行资本金的不对称性。第二, 除了分析经济周期波动对银行资本缓冲的影响, 我们还会探讨导致其影响的因素。为了完成检验, 我们将资本缓冲分解成资本和加权风险资产, 分析经济周期波动对这两项的影响。因为加权风险资产的变动与银行贷款高度相关, 因此, 加权风险资产的变化表明贷款的变化。
Stolz和Wedow (2006) 通过研究从1993~2004年德国银行的资本缓冲与经济周期的关系, 发现资本缓冲对国有银行的波动影响大于股份制银行。因此, 除了研究我国上市银行的整体情况, 我们还将其分组成国有上市银行和股份制商业银行, 来探讨两者的经济周期行为是否有差异。
三、研究假设
本文沿用Stolz和Wedow (2006) 的研究框架, 建立回归模型, 通过研究银行资本缓冲的经济周期行为以及剖析其相关影响因素, 做出以下研究假设。
假设1:经济周期波动对银行资本缓冲的变化没有影响。
经济周期波动, 会对商业银行直接产生两种影响。第一是影响银行的信用风险。若经济出现下滑, 银行需要面对客户大量取款和企业无法还款等问题时产生的信用风险, 这个影响是作为供应方的影响。第二是影响银行的贷款需求。经济出现下滑, 最直接反应的是企业生产能力下降, 产品滞销, 企业不敢向银行贷款, 银行放贷困难, 影响银行的收入, 使银行利润率减少。
假设2:股份制商业银行资本缓冲比国有商业银行具有更强的经济周期行为。
我国上市的银行有16家, 包括5家国有商业银行和11家股份制商业银行。股份制商业银行在资产规模、管理水平和应对风险的能力与国有银行有着很大的区别。一般来说, 由于国有商业银行近乎垄断, 即便出现了强烈的经济波动, 国有商业银行的风险应对能力比股份制商业银行要强得多。因此, 在经济出现下滑的时候, 股份制商业银行会更加注意自身的资本充足率状况, 采用各种方法提高资本缓冲来应对风险。所以假设股份制商业银行的资本缓冲比国有商业银行具有更强的经济周期行为。
四、实证分析
(一) 模型设计
本文研究的主要目的是验证中国16家上市银行的资本缓冲是否具有周期行为以及银行的自身的控制变量如何影响银行的资本水平。银行为了避免由于信用风险的发生而无法达到监管当局的资本充足率需要多持有多余的资本, 这就是资本缓冲。具体来说, 资本缓冲就是银行的所持有的巴塞尔协议要求的资本净额和加权风险资产的比例减去8%。本轮国际金融危机后, 世界各国为改善商业银行资产负债表而提出的逆周期调节手段, 要求银行在经济环境有利的时候储备更多资本, 扩大缓冲的空间, 以便在周期轮转时, 应对他们所承担的风险, 同时在经济转差时, 仍有能力继续向信贷状况良好的客户提供贷款, 避免出现信贷紧缩。然而保持过多的资本是有机会成本的, 银行对保持资本缓冲的好处和成本进行权衡后将决定其自身的最优资本缓冲水平。以上的分析取决于两个基本前提: (1) 银行不能及时调整其资本和风险资产。 (2) 银行若达不到最低资本监管要求将会面临监管当局的监管措施, 比如对银行贷款发放的审批限制等。银行的目标在于保持符合其实际情况的最优资本缓冲水平 (BUFi, t*) , 往往难以观测, 但其是动态连续的, 可由经济周期和银行自身实际情况决定, 因此可用上期资本缓冲水平BUFi, t-1来表示。银行资本缓冲水平的实证分析模型如下:
其中:BUFi, t是银行i在时期t的实际资本缓冲水平, GGDP是国内生产总值的增速, 用来作为经济周期的衡量指标, Xi, t是银行i在时期t的自身控制变量, α1=1-α, 误差项ui, t由银行特定误差u1随机误差项εi, t构成。因此ui, t=u1+εi, t, 并且u1~IID (0, σu2) , εi, t~IID (0, σε2) 。式 (1) 中, 如果α2为正, 则说明资本缓冲有顺周期特征。
(二) 变量定义
1. 被解释变量。
(1) 资本缓冲 (BUF) :银行所持有的超过最低资本要求的多余资本。
(2) 银行资本 (CAP) :包括核心资本和附属资本的银行资本总额。
CAP=核心资本+附属资本
其中:核心资本包括实收资本或普通股股本、资本公积、盈余公积、未分配利润和少数股权;附属资本包括重估储备、一般储备、优先股、可转换债券和长期次级债务。
(3) 加权风险资产 (RISK) :为对应资产负债表上的资产乘以相应风险系数求和所得到的带有风险的资产额。
2. 解释变量。
(1) 国内生产总值增速 (GGDP) :GGDPt=ln GDPtln GDPt-1。
(3) 银行规模 (SIZE) :SIZE=ln (Total Asset) 。一般认为银行规模对于资本缓冲呈负相关影响。
(4) 银行风险。银行的资本缓冲水平与资本和加权风险资产有关, 为了达到最小的资本充足率, 银行可能会增加资本或者减少加权风险资产, 如果银行通过增加资本而提高资本充足率, 银行会愿意承担更多的风险以弥补因为多持有资本而带来的机会成本, 因此银行的资本缓冲水平与银行风险有正相关关系。
另一方面, 如果银行通过减少加权风险资产而提高资本充足率, 银行的风险将会随着加权风险资产的减少而降低, 银行的资本缓冲水平与银行风险有负相关关系。银行的风险可以由贷款减值损失和不良贷款率衡量。
(1) 贷款减值损失 (LOSS) :LOSS=贷款损失准备金/总资产。
(2) 不良贷款率 (NPL) :NPL=不良贷款/贷款总额余额。
(3) 流动性资产率 (LIQUID) :LIQUID= (可供出售证券+存放同业) /总资产。
流动资产变现能力强是补充资本金的一个很好途径, 拥有较多流动资产的银行不需要持有太多的资本缓冲, 流动资产率与银行资本缓冲是负相关关系。
3. 虚拟变量。
国有上市银行或非国有上市银行 (dy PUB) :如果是国有上市银行, 则令dy PUB=1, 否则dy PUB=0。
因此, 模型设定为:
(三) 数据说明
本文选取我国上市的16家银行2001~2010年数据, 包括5家国有银行 (中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行和交通银行) , 11家股份制商业银行 (深圳发展银行、招商银行、中信银行、光大银行、民生银行、兴业银行、华夏银行、上海浦东发展银行、北京银行、南京银行、宁波银行) , 合计160个样本, 数据来源为Wind资讯和CSMAR数据库。
(四) 实证结果
1. 描述性统计。
统计结果如表2所示:
在进行估计之前对每个变量进行单位根检验, 结果显示所选变量都是平稳的。对5个银行控制变量的相关性进行检验, 结果显示, 变量只存在较弱的相关性, 不会对模型造成太大影响, 可以将解释变量引入回归模型中。经过F检验, 结果显示F=3 477, 因此变截距模型比较合适, 此后利用Hausman检验, 结果显示chi2 (8) =44.925, {Prob.>chi2}=0.000 0, 因此个体固定效应模型比随机效应更合适。
2. 回归结果。
模型回归结果见表3, 为了更全面地反映模型结果, 以下包括了固定效应模型和随机效应模型。
注:***、**、*分别表示估计量在1%、5%、10%水平下显著。括号内数字代表t统计量。
上表的回归结果显示, 固定效应模型的拟合程度更满足假设。固定效应模型下, 国民生产总值的增速对资本缓冲的影响非常显著, 而随机效应模型下, GGDP与BUF的关系不显著, 且为负, 因此我们以固定效应模型的结果作为后续分析的基础。另外滞后一期的资本缓冲、资产规模、总资产收益率、不良资产贷款率、是否是国有商业银行对资本缓冲也有显著的影响。
(1) 资本缓冲的顺周期特征。模型表明中国上市商业银行的资本缓冲与国内生产总值的增速呈正相关关系, 显现出顺周期特征, 这正符合此次金融危机过后巴塞尔协议的逆周期监管理论。解释变量GGDP的回归系数为2.176, 在1%的水平上显著, 即经济增长率上升1%, 资本缓冲水平也同时上升2.176%, 这个结论与假设吻合, 说明中国的商业银行对资本缓冲的调整有前瞻性。
(2) 当期资本缓冲水平与前一期的资本缓冲水平显著负相关性, 可见资本缓冲的动态连续性。系数为-0.166, 说明当期的资本缓冲水平是对上一期资本缓冲水平的反方向平稳调整, 调整力度不是很大。
(3) 资本缓冲水平与银行规模有显著负相关关系。规模大的银行拥有更好的投资机会和分散化投资组合, 因此外部经济环境恶化对银行资本造成较大冲击的可能性较小, 且由于金融监管环境中“大而不倒”的监管理论, 规模大的银行不用持有过多的资本缓冲。
(4) 总资产收益率对资本缓冲水平有正相关影响。收益率高的银行有较多的留存收益, 银行可以低成本增加资本, 提高资本缓冲以备不时之需, 因此有较高回报率的银行常常也会有较多的资本缓冲。
(5) 虚拟变量的系数在10%的显著性水平下为正, 表明国有上市银行比非国有的上市银行持有更多的资本缓冲。说明国有的商业银行比非国有的商业银行具有更长远的和审慎的资本充足管理, 国有商业银行的内部风险管理比非国有商业银行更好, 在面临资本金危机时能有更大的规避风险的能力。
(6) 流动性资产占总资产比率和贷款损失准备占总资产的比率对资本缓冲的影响不显著。
国有商业银行和非国有商业银行的资本缓冲的周期特征哪个更为明显?前面的模型中的虚拟变量为截距虚拟变量, 只是体现国有商业银行和非国有商业银行资本缓冲水平的区别, 现将虚拟变量设为斜率虚拟变量, 与变量GGDP相乘, 用来反映国有商业银行和非国有商业银行的经济周期特征哪个更明显。
将模型重新设定为:
回归结果如表4所示, 经过Hausman检验表明固定效应模型更适合。变量GGDPt*dy PUB和GGDP* (1-dy PUB) 均是显著为正, 并且变量GGDPt*dy PUB的系数比GGDPt* (1-dy PUB) 更大, 可以看出资本缓冲的经济周期特征在国有银行和非国有银行之间的不对称性。经济增长率增加1%, 国有商业银行的资本缓冲增加2.35%, 而非国有商业银行的资本缓冲增加2.08%, 表明国有商业银行的经济周期行为比非国有商业银行的经济周期行为显著。这个结果并不能说明非国有商业银行比国有商业银行短视, 但意味着非国有商业银行对经济周期的影响不如国有商业银行敏感, 或者在调整其资本缓冲水平时比国有商业银行面临更多的限制。
五、结论
1.中国商业银行的资本缓冲有经济周期特征, 这表明中国的商业银行在经济繁荣阶段时会适当提高资本缓冲以避免在经济进入衰退时期时银行资本充足率达不到监管要求, 并且在经济衰退的时候因为之前一直保持着充足的资本金, 因此银行的充足资本金压力很小, 能在经济衰退时继续放贷, 帮助经济及早复苏。总之, 从模型中看出中国的商业银行资本充足的周期行为满足了现在正流行的逆周期监管要求, 在经济上行时收缩贷款抑制经济过热, 在经济下行时不会紧缩贷款影响经济复苏。
2.中国的商业银行在资本充足率管理上体现出主动性而不是被动地随贷款需求量而变动。在经济繁荣贷款需求增加时, 商业银行不会因此放松贷款, 相反还增加了资本缓冲, 在经济萎缩时, 通常商业银行都会因为流动性紧缩而减少贷款, 然而中国的商业银行却不会紧缩贷款, 因此会增加加权风险资产, 使得资本缓冲水平降低。
3.银行的总资产规模, 不良贷款率, 总资产回报率均对银行的资本缓冲水平有着非常重要的影响。
4.由于新的巴塞尔协议提出要在2016年开始全面实施新的资本充足率监管, 即各国的商业银行都应保持的超额资本缓冲水平, 并且要求各成员国进行逆周期的资本充足水平监管, 在我们设定的模型中, 中国的商业银行体现了逆周期审慎的资本充足管理目光, 所以未来新的巴塞尔监管对中国的银行不会造成太大的压力。
六、政策建议
基于实证研究结果, 本文提出以下几点政策建议:
1.监管部门应建立动态的审慎的逆周期监管框架, 尽管实证表明中国的商业银行具有顺经济周期行为, 监管部门应该更进一步增强银行的资本缓冲的顺周期行为, 帮助银行利用资本缓冲更好地改变银行系统在不同经济周期的风险水平, 使整个银行系统的周期性不会加大国民经济的周期波动, 而是熨平国民经济的周期波动, 使经济的运行更加平稳。
2.虽然我国上市银行的资本缓冲水平较高, 但是, 监督部门依然需要加强监管。同时, 银行应到寻找最佳的资本缓冲水平, 而不是一味地追求高资本缓冲, 以至于抑制经济增长。
3.对国有商业银行和非国有商业银行应当进行不同的资本充足率监管, 逐步推进。我们的实证结果表明非国有商业银行的资本缓冲水平明显比国有商业银行的资本缓冲水平低, 国有商业银行因为在上市之前剥离了大量不良资产并且有汇金公司的支持, 其满足资本金要求的压力不大, 如果能考虑到不同性质银行的具体情况, 对不同的银行实行不同的监管要求, 循序推进, 可缓解非国有商业银行为了达到监管要求的过大压力, 有利于金融系统整体的完善。
参考文献
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周期行为 篇3
任何一个企业都会经历从无到有、从小到大, 或者从建立到成功, 又从巅峰走向衰退、灭亡的过程, 大致可以分为初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段 (见—图1) :
在初创期, 立足于生存、迅速在市场上站稳脚跟是企业需要解决的首要问题, 在该时期内, 有可能因为诸如:销售局面未打开、促销手段过度、资金周转不灵等短期因素而造成企业经营负利润, 在该阶段, 企业战略控制要点是以信誉获得生存的必要条件 (客户、市场、渠道) , 切忌急功近利、盲目追求利润。
在渡过了创业难关之后的成长期阶段, 企业战略控制要点转化为以较快速度扩张销售产能、提升市场份额、扩大经营规模, 这一阶段, “速度”至关重要:谨小慎微、反应缓慢, 则很有可能错失市场良机 (如:四川长虹公司当平板电视等技术日新月异的时候, 无法快速“调转车头”, 由此错失良机) , 一味求快, 则易造成资金链条断裂、经营周转困难 (又如:鼎盛一时的“亚细亚”就是在该阶段没有控制好战略扩张速度而最终走向败亡的) 。
成熟期是企业经营规模、销售业绩都处于波峰的时期, 但也是潜在危机最多的时期, 在该阶段, 企业以往的成就容易使得管理者 (管理层) 或战略决策层失去对个人决策能力或企业自身实力的客观审视, 一般表现为:过度自信、凭以往经验办事、盲目决策、一言堂等, 如果此类表现得不到有效遏制的话, 将为企业步入衰退期加速进程。
在衰退期的战略控制要点为:调整, 针对企业发展的需要及时调整战略方向, 或转型、或二次创业等。
二、细分市场中百度公司所处的生命周期阶段探析
百度 (Nasdaq简称:BIDU) 2000年1月由李彦宏、徐勇两人创立于北京中关村, 经过十余年的发展, 百度公司已经成为全球最大的中文搜索引擎、最大的中文网站。
那么, 依据企业生命周期理论, 百度公司目前处于生命周期的哪个阶段?从这一角度而言, 互联网企业具有特殊性———“没有一个行业像IT, 尤其是互联网一样产生如此快速的势力更迭。雅虎老了, 昔日的互联网英雄成昨日黄花, 一切不过十余年。而那些金融、汽车行业的霸主们却可以长久地屹立在那里, 以自己积累起来的实力筑起一座高高的壁垒。”———总体生命周期短。科技进步日新月异, 即使诸如雅虎、百度这样的行业领军者也不例外, 谁跟不上科技的脚步, 谁就会丢掉客户、丧失市场, 被淘汰, 更何况还有若干不同的细分市场, 一家互联网公司在不同细分市场的发展情况、市场份额等均具有差异性, 以百度公司为例:
作为一家互联网企业, 百度公司的优势业务与核心价值在于搜索引擎, 早在2000年百度公司成立伊始, 该公司就正式推出了中文搜索引擎并陆续开始向诸如搜狐、新浪、263、tom等知名企业提供搜索服务, 截至目前, 根据第三方权威数据, 百度在中国的搜索份额超过80%, 是当之无愧的寡头, 业务发展趋于成熟。
然而, 在移动互联网这一细分市场, 百度公司对于手持无线通讯端的市场份额远远不及中文搜索引擎——目前, 百度拥有将近40款移动互联网应用, 多数应用属于价值不大的弱需求应用, 而在强需求应用中的大多数产品开发时间较晚 (2012年) , 尚须面对腾讯、360等的激烈竞争, 就该业务领域而言, 百度公司尚处于成长期, “速度”是核心的战略控制要点, 这就不难解释为何百度以雷霆之势毅然以18.5亿美元收购91无线:拥有91无线这样一个重量级的移动互联网入口, 显然要快于自身的研发与投营。
综上所述, 笔者认为, 在以智能手机等无线通讯端为核心的移动互联网细分市场, 百度公司尚处于成长期, “速度”是其战略控制要点, 因而选择了“购并”这一成本高, 但耗时短、见效快的经营行为。
三、购并后百度公司经营战略预估
基于移动互联网细分市场, 购并91无线之后, 在技术、渠道、人才等方面, 百度公司进一步拥有了在现有战略基础上向更高一级目标发展的可行性与必要性———百度购并91无线后, 3天时间百度股价上升了近10%, 市值增加近40亿美金。之后, 预估百度公司会在该领域采取增长型经营战略, 具体有如下几点:
(一) 以“整合”夯实后续发展基础
购并91无线只是百度公司的一种经营行为, 从中为企业运营谋求更好发展才是其目的, 因此, 通过一系列程序取得了目标企业 (91无线) 的控制权, 仅仅完成了百度公司购并目标的一半。在购并工作完成之后, 尽管百度规定91无线“继续在其现有的管理团队领导下保持独立运营”, 但为使其与百度公司的整体战略、经营目标协调一致并互相配合, 仍有必要进行一定程度的整合, 具体整合内容例如:
1.产品整合。从品牌认同度而言, 作为专注于无线互联网业务开发与拓展的高新技术企业, 91无线旗下91手机助手的认同度与知名度明显大于百度手机助手 (截至2012年9月, 91手机助手总用户数已达1.27亿;截至2013年3月, 91助手、安卓市场两大分发平台应用累计总下载量突破100亿) , 互联网企业存在与发展的根本在于用户, 因此, 预估百度公司将对91手机助手、百度手机助手这两种在功能上具有高相似度的产品进行整合, 而从产品品牌保留的角度看, 91手机助手将获得更多机会。
2.组织人事整合。估计是基于发挥91无线人才优势与技术优势的角度考虑, 以提高企业的总体效益, 百度公司在购并中规定, “员工锁定两年”即:并购对91无线的员工有锁定期, 至少需要在百度工作两年, 锁定期结束之后, 员工可以选择返回原公司工作或是继续留在百度, 预计届时组织人事将进一步得以整合, 以提高协同优势的效力。
3.企业文化整合。企业文化是企业经营中最基本和核心的部分, 尤其是人才制胜的互联网企业, 企业文化影响着互联网企业运作的一切方面。购并后, 只有91无线的企业文化与收购方达到融合, 才意味着双方真正地融合。在对91无线企业文化进行整合的过程中, 应深入分析其形成的历史背景, 分析91无线原有企业文化的优缺点以及融合于收购方百度公司企业文化的可能性与结合点, 在此基础上, 吸收双方文化的长处, 摈弃不足———这将是一个重点、难点问题。
(二) 差异化战略
1.移动互联网细分市场上的产品创新和服务创新。客户是企业的命脉, 为了留住存量客户、吸引增量客户, 在百度公司购并91无线从而拥有了以91手机助手、91手机娱乐、安卓市场、安卓桌面、91移动开放平台、91熊猫看书、91熊猫桌面等强势产品为内容端口的完整移动互联应用产品群与锁定期两年的研发人才之后, 百度公司将明显提升向客户提供差异化产品和服务的水平, 因此, 在保持原有优势的基础上进行产品创新与服务创新, 预计将成为百度公司开拓移动互联网细分市场的重要工具与手段。
2.集中差异化。根据i Research艾瑞咨询推出的网民连续用户行为研究系统i User Tracker数据发现, 中国互联网娱乐化倾向较明显。2010年, 网络视频、社区交友和网络游戏占总体浏览时间超过40%, 获取媒体内容和休闲娱乐成为中国网民使用互联网的重要目的。可以预见, 利用购并后协同优势研发针对性产品或服务, 针对休闲娱乐细分市场 (如:手机游戏、手机视频) 集中进行主攻, 是具有合理性与可行性的。
摘要：以企业生命周期理论与战略控制要点为主线, 论述了生命周期不同阶段的战略控制要点存在显著差异性, 从而会极大地影响到企业经营的态度、策略与行为, 同时展望百度公司后续的经营战略, 以期为互联网企业提供有益的参考。
关键词：行为经济,生命周期,战略控制要点
参考文献
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[3]贺骏, 夏芳.百度斥资19亿美元购并91无线.创中国互联网购并金额纪录.证券日报, 2013.7.17 (C01)
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[5]百度无线输不起.19亿美元收91李彦宏冷眼旁观.搜狐财经, 2013.7.19
[6]独立运营员工锁定两年, 百度完成收购91.中关村在线软件资讯, 2013.8.15