企业投资行为的非理性

企业投资行为的非理性（共8篇）

企业投资行为的非理性 篇1

企业投资行为的非理性

企业投资行为的非理性

在企业投资规模既定的前提下，企业投资内部结构成存在很大差别，有企业主动扩大生产规模的基本建设投资﹑技术改造开发投资；也有因企业销售困难而被动增加的存货资；还有企业通过合资经营﹑兼并收购等形式扩大生产规模的股权投资；等等。企业投资结构不仅决定着企业投资效益的好坏，而且对一

国经济技术进步和产业结构深化有有深远影响。

1.企业技术改造开发投资不足

传统经济增长模式决定我国企业投资结构的鲜明特点之一，就是基本建设投资占据主导地位。这种投资结构在20世纪初90年代遇到了前所未有的挑战，知识经济时代的来临使得技术进步在经济增长中的贡献远大于要素投入的贡献，技术进步成为决定经济增长的关键因素。原有的企业投资结构中由于技术改造开发投资不足，迟滞了企业技术进步的步伐，从长远看，影响了企业竞争力和企业价值。

尽管技术改造开发投资对企业技术进步的作用已经得到充分认识，但是从实际的技术改造开发投资情况看，更新改造投资占整个固定资产投资的比重从“八五”以来逐年下降，从“七五”时期的35左右下降到30左右，同发达国家相比仍然是显得很低。美国20世纪80年代初这一比例高达77，日本制造业在同期该比例达到50，原材料行业达60，而其他工业化国家的技术改造投资比例也都在40以上。从企业技术开发的经费支出看，我国企业技术开发经费支出从1990年的133亿元增加到1994年的339亿元，增加近2倍。但是，企业技术开发经费支出占销售收入的比重却仍然只有1.37，而这一比例在发达国家一般为3到5左右。

造成我国企业投资结构中技术改造开发投资滞后的原因是多方面的。第一，技术进步的动力来源于采用新技术﹑新工艺﹑创造新产品所能带来的超额利润，技术进步的压力来自激烈的市场竞争。由于国有企业还不是真正自主经营﹑自负盈亏的经济主体，缺乏自我改造﹑自我发展的动力和压力，缺乏应有的风险机制和责任机制。第二，我国目前的技术创新机制难以适应市场经济的需要。在传统的技术创新机制下，首先由国家制定科技发展战略，科研单位﹑高等院校接受上级的技术研究和发展任务，完成任务后交给主管部门，由主管部门会同主管生产部门商量新技术的中试和生产安排。企业在接到任务后在实验﹑调试，直到生产出合格产品。在这种僵化的技术创新机制中，生产和科研脱节，企业没有成为技术进步的主体，承担起技术开发，中试和试生产的主要任务。第三，企业技术开发投资相对于企业的一般投资项目来说是高风险高收益项目，一项产品创新，从构思到设计，从开发到中试，最后成功地投入市场，成功的几率只有1-2。产品从开发﹑中试到投入生产的资金需求之比大致为1：10：100。长期以来，我国对创新企业的金融支持主要通过向其提供低息贷款的方式，而这种方式与创新企业的融资需求不相适应，影响了我国的创新企业的发展。由于我国对代表高新技术产业发展的创新企业缺乏相应的金融支持制度，限制了这种具有高技术开发投资倾向的企业缺乏相应的金融支持制度，限制了这种具有高技术开发投资倾向的企业发展，这也是构成我国企业技术开发投资比重过低的原因之一。

2.企业购并投资不足

20世纪90年代以后，我国企业面临着增长方式转变和重大结构调整的任务。党的“十五”大提出，需要以资本为纽带，建立一批跨地区﹑跨部门﹑跨所有制和跨国经营的大型企业集团，企业收购兼并被提到战略高度。然而，反观90年代以来我国的企业收购兼并所走过的历程，政府干预式的非市场化痕迹十分明显。政府干预过多主要表现在两个方面：一是政府主管部门出于地方保护主义的需要，阻碍本部门或本地区企业被其他部门或地区企业兼并，分割企业购并市场；二是政府硬性牵线搭桥，进行“调整合并”。这种通过行政手段，为了消灭当地企业亏损需要而促使资产流动的“调整合并”，由于忽视了通过市场化的产权转让优化配置存量资源的问题，其结果往往是效率不高，没有真正实现企业购并的目的。

相对于我国目前面临的巨大的结构调整任务，企业购并投资显得微乎其微，难以胜任企业购并市场的主角位置。我国企业购并投资之所以没有在企业投资中占一席之地，原因是多方面的，但就企业投资选择来看，主要有以下两方面：首先，对于发起购并的企业来说，购并往往涉及一次性较大的现金支持，这对企业内部现金流量和融资能力是十分严峻的考验。我国企业大多数是以银行为融资来源，单一的企业融资渠道，使企业缺乏稳定的资本资金来源，极大地限制了企业内部现金流量水平和融资能力的扩张，进而使大批潜在的企业购并投资由于财务和融资方面的限制难以实现。此外，为了降低购并一次性支付的额度，发起购并企业可以采取多样化的策略，以低成本达到购并的目的，如以获得控制权方式或以争夺股东代理权方式等等。但是由于

我国资本市场不发达，目前企业购并基本上采取整体接受方式，通过资本市场的低成本购并策略难以实施，这无疑增加了企业并购并投资的难度。其次，企业购并成功与否很大程度上取决于购并对象选取是否得当和发起购并企业的出价是否合理，这需要对购并对象的经营情况和资产质量有一个科学全面的评估。发达的资本市场通过持续的信息披露机制和市场价值指标为发起购

并企业提供了可靠的决策依据，从而大大地降低了企业购并市场的交易成本。由于我国企业产权证券化比例较低，企业购并更主要依靠非证券化的产权交易中心。这种非证券化的产权交易中心一般有沟通信息﹑咨询服务﹑资产评估和法律顾问的功能，其目的是通过专业化的服务降低企业购并市场的交易成本。然而，目前的产权交易中心一般有地方政府的体改委或国资局牵头，地方在政府批准，普遍带有明显的政府背景和行政色彩，交易主体职能﹑中介职能和监督职能容易混淆，仍旧是市场化程度很低的产权交易组织，这使得我国企业购并投资与新增投资相比交易成本过大，一般企业大都偏向于新增投资，抑制了企业购并投资动机。

3.企业投机偏好明显

在企业技术改造开发投资与购并投资不足的背景下，企业﹑尤其是国有企业则由于投资环境﹑治理结构和自身竞争的制约，不愿对实体经济领域进行长期投资，产业资本失去对实体经济领域投资的兴趣，为获得短期收益，将大量资金投入资本市场，使得市场价格水平不断升高，既形成了实体经济中的泡沫成分，也逐步加大了虚拟经济中的泡沫，并成为引发金融风险和经济危机的潜在因素。反映在上市公司的股利分配政策变化中，年终不分配红利的上市公司比例由1994年不足10上升到1997年的48，而1998年更高达55以上。市场对资金的引导作用也显现出来，当企业意识到市场这一特点后，纷纷将企业投入到高收益的短期投资中。2000年，深沪股票市场发行上市了133只新股，一级市场有效申购冻结资金共157560.8亿元，每只新股平均的申购资金为1184.66亿元。按每只新股3天的冻结期计算，2000年一级市场每只新股的申购资金总额为3553.98亿元。按开盘价和上市最高价平均计算，一级市场申购者从中获利834.48亿元。全年申购资金的收益率为23.48。1996年为7.40，1999年为8.07，2000年为7.55，基本处于下降趋势。而515家国家重点企业在2000年的净资产收益率仅为7.15，远低于同年投资深沪两市股票的收益率和一级市场申购新股的收益率。另外一种投机方式则是1998年以后，出于对开放创业板市场的预期，大量的投机性资本投入到创业企业中，以获取一级市场和二级市场间的投机性资本收益，是投机资本新的表现形式。

我们从上述分析中看出，影响国有企业投资偏好的主要原因是其治理结构的约束，软约束下的国有企业管理者不必承担经营失败的责任而影响非国有企业投资偏好的主要是诸多投资领域的进入障碍，如技术壁垒﹑行业准入许可等。如政府在资本市场设立租金，为证券机构获得高额租金提供了机会；加之金融长期以来就是高度垄断性行业，获得高额垄断性租金的机会较多，当上市公司的募集资金参与证券公司的增资扩股，搞所谓多元化经营时，大量上市公司的募集资金通过证券机构流入资本市场。从资本市场赚取暴利的示范作用引导上市公司效仿，纷纷将募集资金委托给证券公司﹑资产管理公司﹑投资顾问公司等证券投资机构来管理。15家最大的证券公司在1999年的平均税前净资产收益率达19.74，而2000年则提高到31.92。

企业投资行为的非理性 篇2

随着我国证券市场的不断发展，出现了许多不正常的现象，比较常见的一个现象就是个人投资者数量远远大于机构投资者数量，而且从交易量以及换手率来看，个人投资设明显大于机构投资者。从西方证券市场发达的一些国家来看，这种现象是不合理的。导致这种不合理现象存在的原因，主要是因为我国个人投资者在投资行为上存在着诸多的认知偏差。

二、我国个人投资者的认知偏差

（一）政策依赖性强

我国证券市场的产生和发展，处在我国经济体制由计划经济向市场经济体制的转轨过程中，处于对经济稳定性的考虑，国家对证券市场的干预力度较大，证券市场的波动受国家政策影响比较大，很大程度影响着投资者进行股市投资的意愿以及股市交易的频繁性。比如，在利好的政策颁布时，证券市场上的资金极具上涨，交易频率明显上升。而当抑制经济的政策颁布时，却会让市场上的资金快速的退回，交易量收缩。

（二）心理偏差

我国的个人投资者在做决策时，往往轻视公司会计报表等基本面的的信息，总是过分依赖自己打听的“小道消息”，影响到对市场未来前景的理性认识。一方面依靠小道消息，部分投资者会会取得暂时的成功，使这部分投资者存在着侥幸心理。另一方面，会使这部分投资者对未来做出较为乐观的判断。

（三）赌徒和一夜暴富心理

我国目前在财富占有度上两级分化比较严重，很大一部分投资者希望在短时间内获得巨大的投资回报，而忘了自己抵御风险的能力。个人投资者大多不是为了资产的保值增值，而把投资股市当成了一个发财致富的途径。只有不断震荡的股市才能满足他们这种一夜暴富的心理。

（四）恐俱心理

我国股市中有很大一部分个体投资者属于低收入者，对于风险的抵御能力不强。当这部分个体投资者遭受经济损失时，会有恐俱感，特别是在媒体或股评人士的一些鼓动或不适合自己投资策略的误导下，这种恐俱感容易导致投资者在非理性情况下做出错误的决策。

二、行为金融学的解释

行为金融学是建立在心理学、社会学、金融学、经济学、决策学等学科理论基础上的，主要研究对象是市场主体主要是金融市场主体在市场行为中的心理特征，并以此分析投资者的心理对于其投资行为形成的影响。行为金融学将人类的一些心理学特征引入到资产定价理论中，通过对非理性心理的分析，通过对投资者行为心理决策的分析，行为金融学成功地解释了资产价格反应过度和反应不足，小公司现象等一些标准金融学无法解释的异常现象。中国个体投资者的非理性行为，违背了传统经济学的一些理论，但可以从行为金融学的角度找到答案。下面通过三种常见行为来看一下中国投资者非理性的程度，并尝试从中找到行为金融学的解释。

（一）交易过于频繁

我国证券市场换手率相对于其他国家和地区来说，一直处于较高的水平。在我国证券市场刚刚起步的时候，规模小，市场主体以散户为主，进入股市的目的以投机为主，可以解释为什么股票的换手率高。在进入新千年以后，中国步入了机构投资者时代，但是依然存在着交易过度频繁的现象。对这种现象，传统经济学无法解释。行为金融学却从投资者过度自信的角度，对市场上存在的这种交易过度频繁的现象进行了解释。

（二）处置效应

处置效应是指一般情况下，投资者更愿意不出售或延迟出售已经亏损的股票，而倾向于较早的卖掉已经盈利的股票。

例如，在我国证券市场上，开放式基金非理性赎回便是基金市场的“处置效应”的体现。当基金价值上升的时候，基金份额的赎回压力便越大。而当基金价值下降的时候，赎回的价值反而小。这在一定程度上造成了基金的优汰劣胜。成长性好的基金不断被淘汰，而前景不好的却留在市场上。

（三）羊群效应

金融市场中的羊群效应，是指个体投资者不考虑自己实际情况，盲目的跟随其他人的决策或者所谓专家和媒体的建议。比如说，某个投资者自身很容易受到多数人行为的影响，看到其他的大多数投资者都在买入或卖入某一支股票，非理性地跟随其他投资者买入，并没有进行深入分析和获得正确信息。在2007年的牛市中，投资者发现周围的人都在加大投资，由于羊群心理，也加大投资力度，增加持有股票的数量，将大盘进一步推向高位，这是典型的买方羊群行为的体现。在2008～2009年的熊市里，大部分投资者发现周围的人在抛售股票，担心自己持有的股票价格也会大幅下挫，则采取同样的策略，大幅抛售股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，进一步将大盘砸向低谷。

三、从行为金融学角度来看对证券市场的建议

行为金融学理论的特点在于阐明了其投资行为与市场理性预期，存在着一定的偏差，投资者都是不理性的人。如何促进市场的健康发展，并且将行为金融学的研究成果运用于我国证券市场的监管，值得广大研究者、投资者以及政府监管机构思考的。一些学者认为，政府“无为而治”的传统观点必须丢弃，应该采取积极有效的监管措施帮助投资者恢复理性，从而稳定市场，达到政府监管的目标。

（一）加大信息披露违规的惩罚力度，完善我国信息披露制度

一方面，要加强内部消息流出和内幕交易的惩罚力度，增加违规者的违规成本，维护信息披露制度的秩序和权威。

另一方面，信息是影响股票价格波动的重要因素，是投资者制定买卖计划的根本，及时、充分，真实的信息披露将增加市场的运行效率，提高市场资源配置的效率。

（二）完善股票市场交易的制度

证券市场应该是市场经济的产物，政府应该正确定位自己在证券市场的角色，我国证券市场还存在很多的制度性缺陷，弥补纠正这些缺陷离不开政府的干预。政府应该从制度、法律方面健全、规范证券市场，而不是过多地干预股价的涨跌，造成股票市场价格的大幅涨跌。

（三）加大投资者教育的力度

通过加大对投资者的教育可以增强投资者识别风险的意识，能够在思想上上克服认知偏差，起到减少过度交易、处置效应、羊群行为，稳定市场价格的作用。

（四）对入市的门槛要求提高

政府应该提高股市的进入门槛，采取措施限制或者禁止那些对风险抵抗能力差的个人进入股市。例如，政府应该禁止位于某个收入水平线以下的人进入股市。如果难以鉴定透着者的收入水平，另一种方法是间接增加上述人员的交易成本，从而限制上述人员进入股市的意向，而且增加交易成本还可以限制中小投资者过度交易。比如说，可以对小额交易征收更高的交易印花税，或者鼓励对小额交易设立较高的佣金率。

摘要：最近十年, 随着我国证券市场的不断发展, 个人投资者在证券市场上占的比重越来越大, 体现在人数和交易量上, 然而个人投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差, 导致投资行为常常呈现非理性的倾向, 进而在影响并加剧了证券市场的震荡, 本文通过分析投资者的这种认知偏差, 并通过列举三种常见的非理性行为以及该行为相对应的金融异常现象来解释中国个人投资者非理性的倾向, 并从行为金融学的角度, 给出了一些监管方面的意见以及建议。

关键词：个体投资者,非理性行为,行为金融学,监管建议

参考文献

[1]钟绍峰.浅析行为金融学与我国证券市场[J].沿海企业与科技, 2006 (03) :125-126.

企业投资行为的非理性 篇3

关键词：证券市场；非理性行为；个人投资者

一、我国证券市场现状

我国证券市场发发展迅速，经过近20年的发展，成绩斐然。根据中国证监会最新统计资料：截至2010年12月，沪深交易所股票市价总值从1991年12月底109.19亿元增长到现在总市值265422.59亿元，总流通市值193110.41亿元，总股本33184.35亿股，中国上市公司为2063家，证券公司106家，股票有效账户数为13391.04万户。由此说明，证券市场已经成为中国经济的重要组成部分和经济发展的推进器。

但与欧美的证券市场相比，我国的股票市场仍然是一个年轻的市场，在诸多方面尚未成熟。证券市场中存在着过度的投机行为、上市公司不诚信行为、股民盲目相信虚假信息、股价异常波动、换手率高等现象，这些对证券市场的健康发展产生了负面影响，若处理和治理不及时，将会对我国金融系统产生非常大的破坏性影响，大大弱化证券市场优化配置资源的功能。

二、投资者非理性行为的宏观表象

（一）市盈率分析

市盈率是衡量一个股票市场整体是否存在泡沫或分析股票投资价值的重要指标。它反映了投资者为获取一定的预期收益而付出的成本倍数。市盈率的高低直接反应了证券投资相对成本的高低，体现了证券市场的风险，市盈率越高，风险越大。一般而言，过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。1994年至2010年证券市场市盈率，如图1所示。

自沪深两市建立以来，我国证券市场的市盈率普遍高于发达国家水平。可以看出我国沪深两市绝大部分时间的市盈率都在30-40之间，和其他国家相比是较高的。如韩国为15-19，香港为10-20，纽约证券市场为15-20。特别是2000年和2007年平均市盈率超过了50，这几乎是同期世界最高的，但市盈率高的公司并不是具备增长潜力的公司。相反一些盈利较差的公司，市盈率却是高的惊人。我国证券市场有着如此高的市盈率和市盈率的不正常分布的现象，说明我国投资者存在着非理性行为。

（二）换手率分析

换手率是衡量股票市场流动性的一个重要指标，并且可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。只要有交易，就存在换手率，它也是保证股市流动性的必要条件。

在成熟发达的股票市场中，根据经验数据，换手率保持在30%-60%是正常的。纽约股票市场年换手率在60%左右，日本在30%左右，伦敦60%左右，香港在65%左右，新加坡在60%左右。在若换手率过高，则意味着交易热衷于短线操作，投机行为严重。

1994年到2010年我国主要股票市场的年换手率，如图2所示。

从我国主要股票市场的年换手率情况，可以看出我国股票市场的年换手率大多在400%-600%之间，这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4次-6次以上，即停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个月；也就是说每年600%的换手率意味着，40个交易日左右全体流通股股东就要进行一次“大换班”。整个市场的交易情况极为活跃，这从一个侧面反映出我国股票市场具有较强的投机性，说明我国投资者存在着明显的非理性行为。

（三）波动率分析

我国证券市场历来波动异常，股价超出预期值的情况经常出现。一般的股价涨跌是正常行为，但我国的证券市场的波动异常体现在振幅的剧烈、涨跌幅度过大。我国股票市场年振幅程度，如图3所示。

可以看出我国的沪深指数振幅剧烈，最高振幅与最低振幅相差超过150%。市场上充斥着过度投机的行为，投资者不在关注公司的好坏，而是非理性的投机最高价格。我国证券市场的情况和国家的宏观调控相关性十分大，每一次的宏观政策的出台，股价的波动明显。还有一些上市公司利用虚假信息，虚报利润和业绩，从而导致股价异动。这些都充分地说明我国的证券市场中投资者存在着非理性行为。

三、投资者非理性行为的微观表象

（一）投资者认知偏差

所谓认知偏差即心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境的影响而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离。

我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，这些偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行为交互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。众多的投资者均预期公司的未来高成长性，认为公司的股价在未来必定大涨而入市，就会形成一种强买的操作模式，股票的价值真地就能上涨。投资者可以择时利用价差来实现自己投资收益的目的，他们对上市公司的具体经营管理并不感兴趣。这就导致了证券市场投机气氛浓烈，投资者有着严重“赌博心理”，大多数投资者认为股市就是一场“赌博”。

（二）羊群行为

羊群行为通常指在不完全信息环境下，投资者因受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象又被称为羊群效应。

（三）处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”；在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损的股票。处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向。在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，它会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断。投资者非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，必然是赢少亏多。

（四）过度交易

过度交易是指市场中的投资者习惯于不断地进行买卖交易，主观认为通过买卖交易的次数的增多可以获得更高的收益。这种现象大多发生在市场规模相对较小的情况下，市场种类相对单一，投资者选择性较少的情况下出现。但如今我国的证券市场已发展到了流通市值193110.41亿元，这么大的一个市场中，投资者的交易次数仍然居高不下。说明我国的投资者存在着交易偏好。

四、我国证券市场中投资者非理性行为的特性

（一）个人投资者交易十分频繁

我国证券市场的年换手率一直居高不下，甚至是日本的20倍，是美国的10倍，流动性居全球股票市场之首，并且这种高换手率的现象并没有减缓的趋势。我国证券市场高换手率的特点，使得投资者持股时间降低，直接降低了投资的收益率。

（二）个人投资者风险分散化程度较低

总体来看我国个人投资者持有十分少的股票，平均仅有2.09家不同公司的股票。相比较起来，美国个人投资者持有4家公司的股票，平均而言我国投资者分散化程度不及美国投资者的一半。

（三）个人投资者理念不成熟

由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，股市存在着高投机性、高换手率，以及市场和个股频繁和剧烈的波动特点。多数个人投资者对公开信息反应不足，而投资者过分自信。这就表现出浮躁的心态，行为与效益最大化不一致，令市场中充斥着投机理念。追逐热点、短线炒作的投机方式成为我国证券市场的主流。

（四）强烈的“政策依赖”倾向

我国股票市场呈现出明显的“政策市场”特征，股市的波动大多与政府的行为有关。利好政策的出台加剧了个人投资者的过度自信倾向，而利空政策的颁布却导致个人投资者的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是我国股票市场上具有中国特色的特有现象。在这种背景下，大多投资者的投资理念异化，其投资策略表现为“政策性套利”。

五、总结

传统的证券市场中对于投资者的分析，多为建立在理性行为基础之上的，但从具体的日常交易中可以发现证券市场存在着很多的非理性行为，投资者交易行为并非有效性的投资。找出这些异常现象背后的原因，建立科学的评判标准，对于证券市场的健康发展有着深远的意义。2004年国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出要“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，要“处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系”，因此研究证券市场投资者的非理性决策行为，分析非理性行为产生的原因并提出相应的投资策略，对于指导我国投资者正确投资，保护我国投资者合法权益和防范市场风险都有极为重要的理论和现实意义。

参考文献：

1、顾海峰.我国证券市场投资者非理性行为及治理[J].审计与经济研究,2009(7).

2、李心丹.行为金融学——理论及中国的证据[M].上海三联书店,2004.

3、张华庆.基于行为金融学的证券投资行为研究[J].金融研究,2003(4).

4、李心丹,王冀宁,傅浩.中国个体证券投资者的行为研究[J].经济研究,2002(11).

论消费者理性行为与企业决策 篇4

王

康

摘 要：现实生活中，人们的消费决策经常出现“拍脑袋”、“头脑发热”的情况。比如，一些“懒汉”消费者，贪图当前生活质量而不考虑日后福利，花钱“寅吃卯粮”，“今朝有酒今朝醉”，手头不留余钱；还有一些“羊群行为者”，消费决策容易受到别人决策的影响，花钱爱“随大流”，盲目“跟风”消费。诺贝尔经济学奖得主西蒙认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。由于人的思维能力并非无穷无尽，人的知识、信息、经验和能力都是有限的，他不可能也不企望达到绝对的最优。因为有限理性，所以人们在行为上并不总是追求效用最大；在实际决策中，“有限理性”表现为：决策者无法寻找到全部备选方案，也无法完全预测全部备选方案的后果，而是根据对环境的认知和决策人自己的有限思维，作出让决策人自己满意的答案。

关键词： 决策 理性行为 企业决策

正

文

古典和新古典经济学认为理性人是完全理性的，每一个人是自己利益的最好的判断者，他们能根据所得信息，在各项利益的比较中选择自身利益最大化决策。也就是说，他不仅知道自己追求的目标是最大化，而且知道怎样实现最大化这一目标。为此，每个经济主体都能通过成本-收益分析的方法，遵循趋利避害的原则，对其所面临的一切机会和手段进行优化选择，从而使选取的方案自然达到其偏好尺度的最高点。

西蒙认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。由于人的思维能力并非无穷无尽，人的知识、信息、经验和能力都是有限的，他不可能也不企望达到绝对的最优解。因为有限理性，所以人们在行为上并不总是追求效用最大；在实际决策中，“有限理性”表现为：决策者无法寻找到全部备选方案，也无法完全预测全部备选方案的后果，而是根据对环境的认知和决策人自己的有限思维，作出让决策人自己满意的答案。

20世纪40年代以来，西蒙从心理学角度出发，论证了人类行为的理性是在给定环境限度内的理性，有限理性是由人的心理机制决定的。他认为，人们在决定过程中寻找的并非是“最大”或“最优”的标准，而只是“满意”的标准。【6】也就是说，人的决策受到非理性因素的影响而变得并不是微观经济学所提出的完全理性。

非理性主要是指一切有别于理性思维的精神因素，如情感、直觉、幻觉、下意识、灵感；也指那些反对理性哲学的各种非理性思潮，如惟情论、意志论、生命哲学、无意识、直觉论、神秘主义、虚无主义、相对主义等。由于因果归因往往取决于事件发生时最为突出的因素，所以，事件越是突出，看起来越像因果关系，这是由于人们的注意指向的特点所决定的。因此要回避一些心理偏差，必须要寻求隐藏的因素，不能迷惑于事件的表面现象，而是要充分挖掘事物内部的深沉原因。研究表明，归因往往受到决策者的认知风格、情绪情感以及问题的措辞和问题的框架所影响，而这些因素往往是隐藏在事件背后的。因此，想要避免发生非理性的经济行为，就必须通过现象看本质。

那么企业又该作如何的决策呢？

决策者可以针对原来锚定值，确定一个反向的锚，也就是说破坏一开始那个锚而选择其他的锚。比如决策者可以有意选择一些不常见的、与自己的观点不一致的或者不熟悉的信息作为判断时的参考。

第一、要积累经验。皮亚杰1951年的实验提出了著名的守恒问题，提醒决策者在对某一决策问题没有深入研究、充分论证的时候，是不应该进行直觉判断的。回避这些直觉判断陷阱的其中一个方法就是学习知识，积累经验。第二、减少首因效应和近因效应的影响。决策者可以记录某些事情发生的频率，减少首因效应和近因效应对个人决策非理性的影响，减少信息呈现方式的不同而引起的偏差。

第三、不断反馈。皮亚杰的认知理论表明，反馈会破坏事物原来的平衡，但是却有利于人们对事物的认识达到一种平衡，这种旧的平衡达到新的平衡，就是能纠正偏差的一种方法。

由前面分析得知个人的认知偏差会导致非理性经济行为的出现，从而会使个人做决策的时候不能做出最优化的选择，如果个人是为企业做决策的时候不能达到这一点，将会给企业带来巨大的风险和损失，那么从个人决策中的非理性经济行为在企业中应该如何应用呢？本文从以下几个方面对企业经营中可能出现的偏差进行纠正。

当团体在做决策的时候，对于某个判断感到极度自信的时候，很可能是出现了集体盲思的状态。这时就要提高警惕，要学会冷静分析，应该进行反向思维，思考该方案或者选择错误的可能性，或者寻找其它判断和途径判断正确的原因，以此来抑制过度自信的可能性而导致了非理性经济行为的出现，这时要重新校正乐观判断，因为90%的置信概率其实一般在70%—80%之间。

同样一种结果，不同的参照系会导致不同选择的出现，因此企业在做决策的时候应该站在不同的角度看问题，选择两个以上的参照系来判断企业决策的相对最优抉择。尤其是企业要避免沉没成本的影响，要正确认识损失，要有承认错误和损失的勇气及时阻止在出现沉没成本的基础上还继续进行投资，从而使企业损失愈加严重。此外，企业还要注意到机会成本和实际成本两者之间的关系和运用等。

企业在做经济决策的时候，时常会遭受很多新旧真假信息的冲击从而导致脚忙手乱，为了快速作出决策，企业往往会遭受锚定心理和简化原则进行选择，从而使企业决策风险加大。这时企业决策人员应该保持冷静的心态，谨慎地筛选信息，不能一味进行简化处理。尽可能掌握好相关信息，识别无关信息，重视新的信息，并根据事物的发展状态和趋势进行决策调整，避免各种非理性思维的影响。

企业在做决策的时候应该营造出民主的氛围，鼓励员工各抒己见，采用头脑风暴法，激发员工的灵感，正确对待不同的意见，提高员工的参与度。对每一个方案的细节，优点缺点都列举出来进行仔细分析，并不断完善，从而使决策更有效率更正确，从而使企业效率最大化。参考文献

《西蒙的有限理性研究综述》邓汉慧

张子刚 中国评论网

2007.6

《非理性与有限理性》江晓东 上海财经出版社 2006.7

企业投资行为的非理性 篇5

长久以来，经济学的分析是建立在人类理性行为假设的基石之上的。作为现代经济学的最重要的一个分支，金融学同样严格地吝守着“理性人”这一假设。在经济学家为我们描绘的金融市场图画中，我们可以看到一个个理性而精明的人为实现自身效用的最大化而进行着各种金融交易，而通过这些金融交易，市场中的每一种金融资产的价格都会趋向自身的“合理价格”。对于一个普通的投资者来说，接受市场给出的结果使他们最好的选择?因为市场总是理性的。在许许多多的经济学家眼中，曾经在金融学领域红极一时的市场有效性概念，也许是对这种理性最好的注解。

然而这样美好的图画只存在于经济学家们抽象的理论中，那些试图通过实际数据检验来证明金融市场有效性的经济学家总是遇到各种各样的麻烦。尽管出于对市场理性的执著，更多的人以不断改良的计量技术继续对市场有效性进行更多的检验工作，但是同时另一些经济学家开始意识到了我们的“理性人”假设有过于武断之嫌。这些经济学家开始吸收现代心理学中的经验证据，着手对经济学的理性人假设进行修改。通过研究在这种修改后的理性的条件下金融参与者的行为，由此得出很多与已有的理论不同的结论，并能够解释一些令人困惑的金融现象。他们的研究工作开辟了金融学的一个新的领域——行为金融学。

在二十世纪的九十年代，行为金融学取得了重大的理论进展，从而逐渐为经济学的主流接受。在这其中耶鲁大学的经济学教授罗伯特希勒做了许多重要的工作。然而，这些还只是限于学术界之内。真正让公众了解行为金融学却是罗伯特希勒教授在2000年出版的那本畅销书——《非理性繁荣》。

希勒教授的学术专著中向来充满着复杂难懂的随机方程和金融学术语。然而在二十世纪九十年代中后期，希勒教授以其敏锐的洞察力发觉当前美国的股票市场的情况严重地脱离实体经济之时，他感到有必要写一本书面向公众的书来帮助他们认清当今股市的复杂本质。于是，经过他几个月的努力，《非理性繁荣》于2000年4月正式与读者见面了。

在这本一经出版就在华尔街引起轩然大波的书中，希勒教授提出了他对当时美国股市的观点。他认为当时的股市中存在着严重的投机泡沫，投资者对股市的过分狂热使得市场价格处在不合理的高位，并且还在不断攀升。然而，这种情况不可能持久下去，在未来的十年获二十年里，股市的前景将会非常惨淡，甚至十分危险。希勒教授在书中为上面的论点给出了充实而详尽的论据：

首先，通过对美国股市近130年来市盈率指标的比较，希勒教授指出，目前的美国股市市盈率正处于一个有史以来的最高点上。这种市盈率高峰在美国的历史上也曾经出现过，分别是在1901年、1929年和1966年。然而，每一次高峰过后总是伴随着长达十年或二十年的股市低迷状态时期。从历史经验上来看，我们实在没有理由为当前的股市高价拍手叫好。

希勒教授进而分析了造成当时股市高价的结构性因素、文化性因素和心理性因素。互联网经济的兴起、生育高峰的影响、媒体对于财经方面的关注以及金融市场的创新都导致了投资者对于股市的乐观，尽管在许多时候，这些乐观是毫无根据的。同时，自发放大机制的存在使得投资者往往不能及时地认识到他们决策的错误，结果就是股价从一个不合理的高点被推向另一个更高同

时也就更不合理的位置。

在文化因素方面，新闻媒体充当了一个不光彩的角色，众多新闻媒体的狂轰滥炸总是在夸大信息本身的影响，在发达的新闻媒体面前，投资者变得无所适从，从而无法对当前的情况形成理性的判断，不知不觉中新闻媒体充当了投资性泡沫放大器。然而当时社会中充斥的各种乐观主义思想为放大器发挥作用提供了最好的润滑剂，在二十世纪九十年代末期，新时代、新经济等字眼成为了许多媒体的最爱。新时代与新经济代表着我们可以不需回顾历史，因为现在与历史已经没有相似之处了。同时，这些字眼也意味着我们要心安理得地接受目前的一切，如果对其提出疑问的话，那么一定是你的思想还停留在旧有的思维模式上。是你错了而不是现实错了。这一点与那些强调市场有效性理论似乎是一脉相承的。然而，翻开历史，新经济、新时代之类的字眼早已经被我们的前辈大量的使用。在二十世纪里，如果除去两次世界大战的影响，几乎每隔二十年人们都会高呼新时代的到来。然而，这些新时代总是以更加严重的新问题而收场，从而达到人们鼓吹所应该达到的水平。

严谨的心理学研究显示，的确存在一些充当股市依托的人类行为模式。当人们无法利用掌握的信息进行理性判断时，他们就会依据这些行为模式行事。例如，雇员们通常乐于投资本企业的股票，而不采取分散化投资的策略。同时，人们还存在着信心过度的倾向。这使得他们在没有完全了解所有信息之前就草率的进行决策，这与传统金融学中对人类的理性假设存在着根本性的偏差。更重要的事，人类的心理同时存在着不稳定的因素和从众的倾向。不稳定的心理，或者我们应当说具有跳跃性特征的心理，可能会在一夜之间对相同的事物产生截然不同的判断，而从众的倾向又有可能使得这种跳跃性的心理的影响范围急剧放大，从而导致整个群体行为的不稳定。这是典型的行为金融学的观点，用这种观点来解释突然性的股灾似乎更具有合理性。

希勒教授通过《非理性繁荣》向世人提出了警告，不要轻信现实中的繁荣景象，它完全有可能是非理性且难以持久的。而2000年初美国及全球股市的大幅下挫似乎验证了希勒教授的说法。同时，这也使得越来越多的公众了解行为金融学并对之产生了兴趣。《非理性繁荣》为行为金融学和希勒教授带来了成功，不过对于行为金融学本身来说，它还有相当长的路要走。

西蒙《管理行为》中的理性 篇6

赫伯特A·西蒙是美国著名的经济组织管理决策大师，他的研究领域广泛，著述甚多，包括同他人合著的在内共有20多部。其中，《管理行为》一书是西蒙的代表作。本书包括两方面的内容：一是“有限理性”和“满意解”，二是决策理论过程。本文主要针对其中的“管理行为中的理性”一章，分析其基本思路、主要内容以及本章的地位和意义等。

一、基本思路

管理决策的正确性是一个相对的概念。如果它选择适当的手段来达到指定的目的就是正确的。理性管理者主要关注如何选择有效手段。要建立一种管理理论，必须进一步考察理性的概念，尤其要彻底澄清“选择有效手段”的含义。因此，本章的目的是，从建立一套分析术语和一个分析框架对管理决策进行实际研究的角度，对决策进行剖析。为了达到这个目的，本章对抉择的目标环境进行了考察。这个环境就是一系列备选行为方案，每种方案都会导致确定的预期结果。西蒙首先分析了手段和目的的层级结构，认为这一结构缺乏完整性，不能完全整合在一起。由手段—目的分析结构的局限性引出决策的客观环境，也就是备选方案的选择，并分析了影响备选方案选择的几个主要因素。而在备选行动方案的选择过程中，理性发挥了无可替代的作用。因此西蒙最后论述了理性的概念、分类以及理性与情感的关系等问题，并初步提出了有限理性的原则。

二、主要内容

本章主要考察决策的客观环境，以及做出抉择的实际后果。抉择只要是理性的并且其客观条件是可认知的，它就是从多个备选方案中选出其中一个的过程。由于各备选方案的实施后果不同，所以对决策客观环境的分析，主要就是指研究抉择的各种可变的后果。具体内容如下：

（一）手段和目的问题

“事实和价值”同“手段和目的”有关系。在决策过程中，只有具有达到预期目的的适当手段的方案才能入选成为备选方案。但是目的本身，往往只是帮助更远大目标的实现。因此，就出现了目标系列或目标层级的概念。而理性必然同构建这种手段—目的链有关。西蒙认为，即使发生在生理层次上，手段—目的关系也是起到整合行为的作用。在个人层面上，人的行为总是有一定的目的性的。比如肌肉张力的协调是(一种手段)为了执行简单的生理动作，如行走，伸手拿一样东西。这些简单的动作在很大程度上是无意识和自动进行的。但是迈步或抓住某个东西，这些动作本身通常又是达到下一个目的的手段。在组织层面上，组织的活动也是为了实现组织的目标。为了实现一定的目标，组织就要采取一定的手段。如果说实现组织的总体目标或者说最高目标是组织中最高层管理者的职责的话，那么为了实现这一目标所需要的手段就成了组织中下一层次的管理者的目标。为了实现下一层次管理者的目标，又需要采取一定的手段，而这个手段又成了更下一个层次的管理者的目标。这样往下不断进行分解，一直到组织的总体目标能通过现有的行动计划或其它具体的方法手段的实施而实现为止。这样，在组织中就形成一个不中断的目标链，或者叫目标层级系统。这个目标层级系统与组织中形成的不中断的等级链是相吻合的。在这个系统中，每一个层次的目标（手段）既是目标又是手段。

因此，某些目标必须依赖于其他一些更远大的目标才能发挥作用。这个事实导致目标的层级式结构，每一层相对于其下层都是目的，相对于其上层又是手段。通过目的的层级结构，行为得以保持完整性和一致性，因为每个备选行动方案都使用综合的价值尺度即“最终”目的来权衡。

但是西蒙又分析，真实行为几乎达不到高度自觉的整合。因为有意识动机的结构不是单一的分支层级式，而通常是错综复杂的网络式。无论是对于个人行为还是对于组织行为来说，手段—目的层级结构一般都不是完全联系在一起的整合链。组织活动和最终目标之间的关系往往很模糊，要么这些最终目标没有完全形成，要么在最终目标中或实现最终目标的手段中，存在内在的冲突和矛盾。例如政府在进行社会财富分配的时候，就必须同时考虑效率和公平这两个目标，因此使得其决策复杂化了。

由此，西蒙得出结论，手段—目的分析结构存在以下局限性：首先，如果不考虑其他行动方案可以达到的目的，那么我们对选择某特定行为方案能达到的目的的陈述就会是片面的、错误的。其次，在真实的情形下，往往无法将手段和目的完全分离，因为对于各种可行手段的评价并不是中性的。最后，手段—目的术语一般会掩盖时间要素在决策过程中的作用。因此，在使用目的和手段的术语是应该相当谨慎。从这里我们可以用另一套术语来更清楚地说明问题，这就是备选方案和后果。

（二）备选方案和后果

西蒙认为，使用备选方案和后果术语可以在很大程度上弥补手段和目的术语的不足。行为主体或多个行为主体组成的行为组织，任何时刻都要面临大量可行的行为备选方案。决策就是在某个时刻选择将要执行的其中一种行为备选方案的过程，而策略就可以认为是确定一段时间里的行为的决策序列。选定的策略所产生的所有结果都对评价该策略的正确性很重要。

决策的任务包括以下三步：（1）列举所有备选策略；（2）确定执行每个备选策略所产生的所有结果；（3）对多个结果序列进行比较评价。但是，个人显然不可能知道所有备选方案或每个备选方案的所有结果，这其中的影响因素主要有以下几方面：

1、时间因素

如果不考虑时间因素带来的影响，行为主体或行为组织在起初选择了某种策略，那么他随后完全可以选择另一种不同的策略。但是由于时间因素的存在，一旦某项方案开始执行，对后续行动方案的选择已经产生了影响，导致后续的选择范围缩小。因此，个人或组织可以坚持特定的行为路线，而不是完全放弃已经执行的那一部分。

策略的这种时间限制特性应该受到高度的重视，因为它至少能够给行为带来一丝理性，不然行为就会变得不可思议。所以，时间因素缩小了个人每时每刻必须考虑的备选方案的范围，是理性的必要条件。

2、知识因素

知识在决策制定过程中的作用，就是确定哪个被选策略会产生哪些结果。知识的任务就是从可能结果集里选出一个限制更多的子类，在理想的情况下，甚至是为每个策略选出与之相关的唯一一组结果。行为主体所要做的，就是形成对未来结果的预期，这些预期值是以已知的经验和关于现状的信息为依据推断出来的。

在这种分析框架下，行为主体如果希望完全理性地采取行动，就必须完整地描述每个备选策略所产生的各种结果，并对这些结果进行比较。他必须从各个层面上了解他行为的变化可能导致的变化，必须使用无限延伸的时间、无限扩展的空间和无穷的价值观来探究各种行为结果。但是这几乎是不可能的。所幸，经验规律的发展趋势通常大大简化了抉择问题。两种备选行为方案的差异化结果只可能发生在很短的时间范围和有限的描述区域范围内，使得理性行为变得可能。

3、群体因素

如果决策人不止一个，决策问题就更复杂了。因为在这种情况下，每个人制定个人决策时，还必须考虑其他人的决策。也就是说，每个人为了确定自己行动的结果，必须了解他人所采取的行动。

群体因素里存在两种模式，一种是合作模式，一种是竞争模式。在合作模式下，两个或两个以上的参与者拥有共同的目标，而且每个人都完全了解别人下一步的行动，所以能够制定正确的决策。这就是我们平时所说的“团队合作”。通常用“合作”这个词来表示参与者拥有同一目标的活动，用“协调”表示向每个参与者通知团队其他成员的行动计划的过程。因此，如果没有协调，合作一般是无效的，也就是无论参与者有什么意向，都达不到目标。而竞争模式中不存在一种对所有人来说都是理性而最优的一种策略。因为对某个人来说是最优结果的，对其竞争对手来说却不是最优。所以竞争性活动会表现出某种不稳定性，每个人如果发觉其对手的意向，就会重新调整自己的行为，作为防止对手发觉自己意向的防御战术。

4、价值因素

在决策制定过程中，价值因素也尚待研究，就是确定各种结果的优先顺序，这个过程也可以称之为评价。由于体现在各种备选方案中的价值观数量较多，种类各异，所以个人在选择其偏好的方案时必须对它们一一权衡，从中选择合适的价值观。

西蒙在这里又探讨了价值、经验和行为之间的关系。

事实要素是对环境及环境的作用方式的某种描述（信息）。这种描述是否准确，可以凭经验进行观察、判断，或通过实验加以验证。决策总是涉及到某种事实要素。从这个角度来说，决策是从事实要素引伸出来的。

价值要素是关于管理者对某种事物喜好的表示，表明重在对该事物的某种判断。即管理者对该事物的“态度”反映出的价值标准。西蒙认为，价值要素不是以客观的事实证明其是或非的，即不是能以经验证明其正确性的。价值要素既具有事实的内容，同时又具有价值判断的内容。价值要素反映的是管理者根据事实要素表现的情况，按自己的价值标准所做出判断、看法的表示，而这种看法是不能以事实来评价对错、优劣的。

一条手段—目的链就是将某种价值同实现该价值的情境联系在一起，然后再将这些情境与产生这些情境的行为联系在一起的一系列预期。它既是上一层次目标的手段，又是下一层次手段（活动）的目标。在这个系统中，人们所从事的活动实际上都是一种决策活动，这种决策活动主要是要解决两个问题：即目标的确定和目标的实现。西蒙把这两个问题分成价值判断和事实判断的问题。他认为就决策导向最终目标的选取而言，应该把决策称为“价值判断”；就决策包含最终目标的实现而言，应该把它称作“事实判断”。

因此，“手段和目的”与“事实和价值”虽然没有完全一一对应，但是在这两套术语之间还是存在一定的联系。手段—目的链就是包括从实际行为到行为产生的价值在内的一系列有因果关系的要素。链上的中间目的可以充当价值指标，利用这些价值指标，我们不需要完全了解各方案在内的最终目的（或价值），就可以对各行动备选方案进行评价。

（三）、关于理性

1、概念

西蒙认为，理性就是要用评价行为后果的某个价值体系，去选择令人满意的备选行为方案。在《现代决策理论基石》中，西蒙对理性做了更为概括的定义“广义而言，理性指一种行为方式，它适合实现指定目标，而且在给定条件和约束的限度之内。给定条件和约束的改变决定了各种不同的理性。”

另外，根据依据不同，理性可以分为客观理性与主管理性，自觉理性与刻意理性，个人理性与组织理性等等。

2、“有限理性”思想

这里涉及到西蒙的一个重要思想，就是“有限理性”思想。他从心理学出发，论证了人类行为的理性是在“给定”环境限度内的理性，有限理性是由人的心理机制决定的。完全理性的“经济人”假设的两个致命缺陷导致从个体角度看人的行为是毫无理性可言的，原因是人们受到其注意的广度、知识的局限等因素影响。西蒙的有限理性则是从群体行为角度出发，认为人是处于一定的社会组织的人，人从来不是一个孤立的人。人的一般行为是人与人、人与组织相互影响、整合的结果。

西蒙从心理学和经济学的角度给出了行为的整合机制。这种机制可以分两类：

持久机制—指注意力和行为一旦被引向某一特定的方向，便趋向于在相当的时间内保持该方向的机制。从这种机制出发，西蒙后来提出了宏观决策是微观决策的积分的论断。

引导机制—引导行为朝向某一方向的机制。西蒙认为，主要是心理学问题，即个体的整合问题；人的行为不论多么简单，本质上都是有目的的。

3、理性与情感

人们必须同时面对许多需求，还要努力实现许多目标。人们必须学会分配时间来处理繁杂的事物。所以必须建立一些机制，让人们在特定任务之间分配注意力，但是出现紧急任务时，又能迅速转移注意力。而动机和情感都是负责注意力分配的机制。

人类行为的理性和情感存在着相反的冲突：情感流露时，行为就容易缺乏理性，甚至连有限理性也没有；而理性也常常阻止我们表达自己的真实情感。但是，情感和理智并非天生对立：情感是动机的主要来源，它让我们把注意力集中在特定目标上。并且情感会有助于对其激起的目标进行积极的相关思考。

因此，在考虑情感与组织管理以及组织决策的关系时，最有效的做法就是把情感当成有助于指导实现目标行为的一股力量，建立情感与理智之间的合作关系。

三、本章的地位及重要意义

本章所论述的内容，主要围绕“理性”一词展开，其中不乏西蒙思想的闪光点。

首先，手段—目的结构的提出，与理性是紧密联系在一起的。正是考虑到手段—目的关系的不完整性和现实中的非连接性，组织和个人都不能完全地整合自身的行为。但是，行为中的理性，恰好就体现在那种不完整的，有时还不一致的层级中。因为这样才使得人们使用理性思考去考虑更多的备选行动方案以及各个方案可能产生的后果。

其次，将价值要素与事实要素进行区分是具有根本性意义的。西蒙认为通过这样的区分，可以排除价值要素，将其归结于组织目标，即决策的前提。这样在决策过程中就是处理纯粹的事实关系，是完全可以由经验来判明其真伪的。

第三，决策的外部环境，即备选方案的提出，可以看做是理性决策的任务。对手段—目的的反对意见使得人们运用理性思考，在进行决策时要列举备选方案，确定每个备选方案产生的结果，并对结果进行评价，形成了决策的程序和任务。

第四，“有限理性”的提出，是西蒙决策思想的重要方面。“有限理性”的要点就是现实生活中，作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的“管理人”，要用“满意”代替最佳。西蒙的“有限理性”理论是他借助于心理学、经济学和社会学的研究成果，对作为决策外部环境的组织和主观因素的理性进行了分析，并在此基础上建立起来的，是他对决策科学做出的重大贡献所在。“有限理性”理论在人力资源管理、信息处理、市场经济、认知科学、人工智能等方面都具有重要的指导意义。

企业投资行为的非理性 篇7

关键词：投资者非理性情绪,投资水平,投资效率

一、引言

关于股票价格和实体经济相关性方面, 传统理论一直认为股票的价格是能反映出实体经济的状况的, 但是众多的实证研究发现这两者并不存在一定的相关性, 股票的价格经常偏离其理论上的经济价值。在这个基础上, 行为金融理论对传统金融理论提出了挑战, 行为金融理论认为在市场上套利是有限的, 而投资者并非是完全理性的, 常常受到心理因素等影响, 做出非理性的选择, 从而使股票的价格偏离其基本的价值。因此, 自然就提出了这么一个问题, 投资者非理性情绪所导致的股票市场的错误定价是否会影响到上市公司的财务行为?

事实上, 近几年来, 关于投资者非理性情绪影响公司财务行为的研究已经成为国内外研究的热点问题, 众多研究者研究了投资者非理性情绪对上市公司股票发行、债券发行、固定资产投资、兼并收购等财务行为的影响, 但是研究并没有得出统一的结论。我国资本市场刚刚起步, 投资者没有西方发达市场那么成熟理性, 常常会受到自身心理的影响作出错误的投资决策。而上市公司或利用股票市场的错误定价, 迎合投资者的情绪做一些并不正确的投资;或受到股票价格的影响, 融资受到限制而不能进行最有效率的投资, 从而使企业的投资效率大打折扣, 严重阻碍了我国资本市场的健康发展。因此, 关于投资者非理性情绪如何影响公司投融资决策的问题已经成为我国资本市场亟待解决的问题。

本文试着从投资者非理性情绪是否影响上市公司投资决策以及投资效率这一角度来研究这个问题。本文所要研究的问题包括: (1) 公司的投资水平是否真的受到投资者非理性情绪的影响? (2) 如果公司的投资水平受到了该情绪的影响, 那么公司的经营效率是否也会同时受到影响?

二、文献综述

对于投资者非理性情绪如何影响上市公司投资决策, 行为公司金融主要从两个不同的角度做出了解释。第一是Stein (1996) 提出的股权融资渠道理论, 该理论认为由于投资者情绪产生的股票错误定价限制了公司的股权融资渠道从而影响公司的投资决策;第二是Polk和Sapienza (2004) 提出的迎合渠道理论, 该理论认为上市公司管理者会关注股票价格所带来的治理压力, 会迎合投资者非理性情绪产生进行非有效率的投资。围绕这两种理论, 众多国内外学者进行了研究, 得到了一些成果。

在股权融资渠道方面, Stein (1996) 在市场非有效的前提下, 建立了管理者理性投资者非理性的资本预算模型, 他定义现金持有量低、偿还债务能力差而只能依赖外部股权融资来进行投资的企业为股权依赖企业 (Equity-dependent firm) , 他的研究表明, 即使管理者目光长远, 股权依赖企业的投资决策也会受到投资者情绪的影响, 当股票价格高于基本价值时, 股权依赖企业会发行股票并进行投资;而当股票价值低于基本价值时, 股权依赖企业则会放弃投资项目, 企业的股票价格的异常变动和新增投资水平存在显著的正向关系。Baker等人 (2003) 的运用Kaplan和Zingales (1997) 提出的股权依赖指标 (KZ指标) 对Stein (2003) 的股权融资渠道理论进行了实证检验, 同时他们还发现KZ指数排名越前 (股权融资约束最大) 的企业对股票价格的敏感度越大, 排名前五分之一的企业对股票价格的敏感度是后五分之一企业的三倍。此后, Goyal和Yamada (2004) 、MacLean和Zhao (2009) 等分别采用不同投资者情绪代理变量实证检验对股权融资渠道的存在性。

在迎合渠道研究方面, Polk和Sapienza (2004) 在剔除了股权融资现金流的影响之后, 实证检验出投资者非理性情绪与企业投资水平的正相关性, 他们认为这是因为公司管理者考虑到, 如果拒绝投资者认为可以盈利的项目, 会导致投资者缩短持股周期, 从而产生公司治理压力, 因此, 关注股票短期价格的经理人会投资者的非理性情绪扩大或紧缩投资量。Polk和Sapienza (2009) 对该理论做了更为细致的研究。他们认为不同企业对投资者情绪的迎合倾向是不同的, 红利增长不确定和股票流动性较强的企业会有更强的迎合倾向, 并且基于这种迎合倾向所进行的投资往往是无效率的。

在国内研究方面, 刘红忠和张芳 (2004) 、刘端和陈收 (2006) 、吴世农 (2008) 、朱迪新 (2011) 、周振东 (2011) 等人分别通过设置不同的代理变量实证检验了投资者非理性情绪影响上市公司投资的股权融资渠道或者迎合渠道。但是, 对投资者非理性情绪是否影响公司的投资效率的研究相对较少。

三、样本选择与变量选择

(一) 数据来源

本文中的上市公司财务数据均来源于wind数据库。本文选取的样本数据为2002-2010年, 经过变量计算之后, 最后的样本数据选择期为2004-2010年。样本的剔除标准为: (1) 剔除金融类上市公司、ST公司、创业板公司, 因为金融类公司资产负债结构比较特殊; (2) 剔除账面杠杆大于1或者小于0的公司, 因为前者表示该公司资不抵债, 后者则意味着数据异常; (3) 剔除了公司刚上市那年的数据, 因为公司刚上市第一年财务数据变化较大。最后对样本进行了缩尾处理, 对样本分布前1%和后99%的数据进行了处理, 得到了样本观察值3302个。

(二) 变量选择

1、投资水平

本文衡量企业投资水平的指标有两个: (1) 资本投资水平=现金流量表中“购置固定资产、无形资产、其他长期资产支付的现金”/上期末总资产, (2) 固定资产投资水平=当期固定资产变动/上期末总资产

2、投资者非理性情绪

本文参考Polk和Sapienza (2004) 的定义, 定义可操控性应计项目DACCR作为投资者情绪的衡量指标, 从应计项目ACCR中分离出正常应计项目, 也就是非主观操控性应计项目NORMALACCR, 即可得可主观操控的应计项目DACCR。应计项目, 其中为非现金流动资产的变动, 即总流动资产变动-现金及其等价物变动, 为流动负债变动-流动负债中的短期负债变动-应付所得税的变动, DEP为折旧和摊销。非主观操控性应计变量NORMALACCR的选择参考了Chan (2007) 和朱迪新 (2011) 的方法, 采用过去三年应计项目ACCR总和与主营业务收入总和的比值和当期的主营业务收入来衡量, 即, 所以,

3、公司净财富水平

本文以公司的内部现金流量CF, 即公司的净利润加折旧摊销, 作为衡量上市公司净财富水平的指标。

4、投资机会

本文使用托宾Q来衡量投资机会, 即权益的市场价值Et和负债价值Dt之和除以总资产的账面价值At, 但是考虑到我国上市公司非流通股较多, 参照刘红忠 (2004) 和吴世农 (2008) 的方法, 本文以流通股价值 (流通股数量qt乘以年末股价Pt) 加上非流通股价值 (非流通股数量NONqt乘以每股净资产AOEt) 来计算Et。即:

5、投资效率

本文使用ROA (净利润/总资产) 作为衡量投资效率的指标, 考虑到投资主要对未来三年的利润产生比较大的影响, 本文采用的ROA是t+1、t+2、t+3年的平均值。

四、模型设计和实证研究

(一) 投资者非理性情绪对投资水平的影响

根据大量的研究文献建立模型:

其中是可操控性应计项目, 是投资者非理性情绪的代理变量, 是滞后一期的托宾Q, 控制投资机会对投资的影响, 是当期的现金流, 控制现金流对投资的影响, 分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量, 分别控制投资的年度效应与行业效应。

模型的回归结果如下:

注:***, **和*分别表示在1%, 5%和10%水平上显著, 括号中为t值

从实证结果可以看出, 代表投资者情绪的变量SENT均具有显著性, 无论企业的投资支出还是固定资产支出都与投资者的非理性情绪显著正相关, 企业在投资者情绪高涨, 股票价格被高估时会增加投资, 而在投资者情绪低落, 股票价格被低估时会减少投资。代表投资机会的Q呈现显著性, 在出现投资机会的时候企业还是会增加投资的, 股票市场的前瞻性的到了一定的体现。代表公司融资约束的CF也呈现显著性, 企业的现金流越是充裕, 投资水平也就越高, 这一点与已有的企业融资约束理论还是相一致的。

(二) 投资者非理性情绪对企业投资效率的影响

本文选择ROA作为衡量公司投资效率的指标, 根据已有的研究文献搭建模型:

其中是可操控性应计项目, 是投资者非理性情绪的代理变量, 是公司当期的投资水平, 分别为年度虚拟变量和行业虚拟变量, 分别控制投资的年度效应与行业效应。

注:***, **和*分别表示在1%, 5%和10%水平上显著, 括号中为t值

从实证结果可以看出, 代表投资者情绪的变量SENT均具有显著性, 投资者理性情绪与企业的投资效率是负相关的, 也就是说, 投资者非理性情绪的上升会导致企业过多的投资, 从而使投资效率下降。

五、结论与建议

本文利用2001-2010年我国上市公司的财务数据对投资者非理性情绪是否影响企业投资水平及投资效率进行了实证检验, 发现我国上市公司的投资水平和投资效率均受投资者非理性情绪影响。投资者非理性情绪导致股票市场的定价过高 (低) , 导致企业投资水平的过度增加 (减小) , 从而使投资效率下降。

我国资本市场刚刚开始起步, 投资者非理性程度比较高, 上市公司盈余操控程度也较高, 使股票错误定价严重, 从而进一步助长了我国上市公司的的恶性融资以及过度投资, 严重阻碍了我国资本市场的发展。基于本文的研究结果, 笔者建议监管者应该加强对上市公司盈余操控的监控力度, 并引导投资者的理性投资, 从而使我国资本市场健康发展。

参考文献

[1]Baker, M., J.Stein, and J.Wurgler.When does the Market Matter?Stock Prices and the Investment of Equity-dependent Firms[J].Quarterly Journal of Economics, 2003, 118, (3) :969-1005.

[2]Polk, C.and P.Sapienza.The Real Effect of Investor Sentiment[Z].NBER, Working Paper No.10563, 2004.

[3]Polk, C.and P.Sapienza.The Stock Market and Corporate Investment:A Test of Catering Theory[J].Review of Financial Studies, 2009, 22, (1) :187-217.

[4]刘端, 陈收.中国市场管理者短视、投资者情绪与公司投资行为扭曲研究[J].北京:中国管理科学, 2006, (12)

企业分立和转投资行为的法律探究 篇8

关键词：分立；转投资；债权人；权益保护

一、问题的提出

公司分立中“物之分立”的模式和转投资的效果相似，司法实践中很难区分。在我国国企改制过程中，为了保护债权人的利益，法官往往本着“实质重于形式”的精神，探索法律行为的本质，最高法也在这个过程当中发展出了所谓“债务随企业财产转移”原则。但是却给司法带来了更多的不确定性，招致了很多的批评。对由于企业改制造成对于债权人偿债不能的司法处断，理论界主要发展出两种有代表性的解决方案：

一种观点坚持严格的法人人格独立和有限责任原则，严禁以被投资企业资产承担转投资企业债务，认为正常的转投资行为只是资产的形式发生了转化因此在转投资企业偿债不能时通过执行其股权即可。而在利用改制恶意逃废债务或者欺诈性转移财产的情形下，可以通过民法以及合同法上赋予债权人的撤销权强制收回公司用于转投资的资产来实现债权人利益的保护。在企业资不抵债进行改制从而形成对债权人的“优惠性清偿”时，可以通过07年施行的《破产法》来解决[1]。

另一种观点认为，分立与转投资之间的界限并非泾渭分明，企业部分改制下的债务纠纷包含了两种完全不同的类型：债权僵局与恶意逃债。为化解债权僵局，立法上应要求改制企业与新设企业对原有债务共同承担责任。这一制度安排的内容表现为债务承担规则，但实质是一种事先的风险分配机制，而不是事后的救济措施[2]。

二.两种观点的法律分析

就第一种观点而言，首先，当企业资产当中股权比例过大时，由于股权的估值比较困难，其清偿能力会变得很不确定；其次，即使在股东恶意的情况下，强制收回投资仍有违公司法的基本原理。转投资是公司组织法的行为，一经做出不能轻易变动，各国公司法的普遍规定公司应严格遵循资本维持和资本不变原则，非具备法定情形和条件，不得减资和抽回出资；再次，单纯强调对债权人利益的保护而强制收回投资，会严重干扰和破坏被投资公司正常的生产经营活动，有损其合法权益，显失公平。

就第二种观点而言，首先，共同承担责任也许是債权人和改制企业博弈之下所能达成的最能兼顾两者利益的无奈的均衡，但事实上这种均衡并不稳固，因为被投资企业也有自己的利益考量，如果事先约定被投资企业要对转投资企业的债务承担连带责任，那么改制将无法进行，因为改制后被投资企业要承担太多的不确定性和极大的偿债风险，很难想象被投资企业会认可连带责任的约定；如果在事后判决被投资企业承担连带责任，则缺乏对各方利益公开和公正的平衡，无论是改制企业还是被投资企业都完全没有期待可能性，难免有司法擅断之嫌；第二，要“破除转投资的迷信，借助一些比例来区分企业对外投资与以转投资方式实现的分立[2]”在实践当中很难操作，而且很容易通过交易结构的设计来进行规避。假如股权分散投资于多个企业，当偿债不能时，如果让所有被投资企业都承担连带责任，恐怕于法不合，于理也不通；第三，“公司分立、转投资是法律提供给公司转移和处置资产的几种道路，并无优劣之分，当事人的选择应当得到司法的尊重[3]。”

因此，两种观点在司法实践中都很难解决企业改制所带来的问题和困惑。

三、转投资法律制度的完善

本文认为，司法实践当中对于转投当可以借鉴国外先进的立法经验来完善转投资制度设计，主要包括：一，对转投资进行适当的限制（公司法的限制应当是一种任意条款，在法律当中规定一定的限额，同时可以规定该限额可以由公司章程、股东大会改变，并不会影响公司的经营决策）；二，制定信息披露制度，使公司投资状态公开化，使债权人也参与到公司转投资决策的制定当中；三，规定违反限制规定转投资的后果模式；四，完善公司人格否认制度，有效防止股东滥用公司法人地位的情形。

在上文所构建的法律制度下，转投资企业要进行转投资首先必须符合法律或章程对于转投资的限制规定，并且对转投资的决议要进行信息披露，如果企业对外投资较小，实物资产转化成股权并不会导致债权人权利的恶化，那么债权人不会阻挠此项改制，转投资可以继续进行；如果债权人认为转投资的数额超过了自己所能承受的范围，提出提前清偿或者提供担保的要求，而改制企业又认为“立即清偿债务会消耗企业的现金流，可能显著降低企业的经营能力，设定担保会削弱日后再用特定财产对外融资的灵活性[2]”，那么，改制企业完全可以改用分立制度，通过连带责任机制征得债权人的支持来完成此项改制。这样就能以最小的争议来完成改制，同时又能够让改制企业在转投资和分立制度当中自由的选择。如果转投资企业违规私自完成转投资，导致自身完全没有清偿债务的能力，那么，法律就可以通过追究转投资决议的股东或高管的责任，甚至可能通过“人格否认”制度直接判决股东承担连带清偿责任来约束股东或者高管在进行决议时考虑违规转投资的风险和成本。而就此种情况而言，由转投资的股东来承担责任应当是一个颇为合理的选择。

综上，本文认为国企改制中分立与转投资争论问题的核心应当在于完善转投资制度，使其能够在保护债权人和促进企业投资的双重价值取向当中获得一个平衡，同时和分立制度有效区分开来，从而为企业改制提供不同的方法和途径，满足企业不同的需求和利益考量。

参考文献：

[1]彭冰.债随物走原则的重构与发展——企业重大资产出售中的债权人保护[J].法律科学（西北政法大学学报），2008（6）：147

[2]楼建波.化解企业部分改制下债权僵局的制度设计——兼对最高人民法院改制司法解释第6条、第7条理论基础之争的反思[J].清华法学，2009（3期）：28