异质性资产（精选5篇）
异质性资产 篇1
一、投资者异质预期的形成与发展
(一) 投资者异质预期的形成
投资“预期”就是从事投资活动的主体, 在有效地利用一切信息的前提下, 对未来资产价格或资产价格变动作出的一种估计, 而“理性预期”就是在长期中平均说来最为准确的估计。在理性预期假设下, 投资者的预期具有同质性。但现实中的投资者绝非理性预期假设下的完全理性的经济人, 而仅是有限理性主体。赫伯特·西蒙 (Simon) 认为行为主体打算做到理性, 但现实中却只能有限度地实现理性;哈耶克 (Hayek) (1952) 指出, 人类的行为来自其心智活动, 知识的有限性会使每个人都有着某种“理性不及的无知状态”。
事实上, 投资者预期的形成是一个复杂的过程, 主要取决于投资者的心理偏差、投资者拥有的信息及投资者的预期方式。众多投资者在这三个方面存在的差异, 导致了异质预期的产生。不同的投资者由于各自具有相异的心理偏差, 即使在相同的外部条件下也会产生异质预期;制度的不健全和信息成本的存在, 会使信息成为不完全信息, 并在不同利益相关者之间表现出非对称性, 具有相同心理偏差的投资者因为信息的不完全和不对称也会对相同风险资产未来价格产生异质预期;即使在信息对称和心理偏差相同的情况下, 投资者也会由于预期方式的差异而导致异质预期, 因此投资者的预期是异质的, 并且是一种常态。
近30年来, 国内外学者对投资者的“异质预期”有大量的研究。Bagehot (1971) 的信息模型提出知情交易者和非知情交易者的概念;Grossman和Stiglitz (1980) 建立了一种用于分析拥有不同信息的交易者的交易策略的理性预期分析框架;Kyle (1985) 考察了知情交易者的交易策略, 提出了噪声交易者的概念;Gloste和Milgrom (1985) 通过序贯交易模型 (Sequential Trade Mode1) 首次将动态因素引入了信息模型, 提出了将交易看作是传递信息的信号这种观点;BSV模型描述了代表性投资者主观上持有两个不同的红利模型, 当赋予两个红利模型不同的概率时, 表现出对信息反应不足和过度反应;HS模型假设非理性投资者有两类, 一类是信息观察者, 通过观察市场信息来形成私人信息, 然后基于私人信息形成对价格的预期, 另一类是动量投资者, 他们没有私人信息, 基于市场价格的变化而交易;此外, BSV模型分析了趋势机制与回复机制, HS模型分析了惯性策略等。
(二) 投资者异质预期的发展
在现实资本市场中, 投资者的异质预期是适时变化的, 具有显著的动态性。首先, 在充满不确定性的市场中, 影响预期的信息变量总是处于随机变动之中。影响资产价格的客观信息诸如宏观经济形势、产业形势、公司经营状态、盈利能力、股本扩张能力 (公积金) 等总是处于随机变动中;投资者在对未来资产价格以及资产价格变动进行估计时, 除了利用已知的客观信息外, 也会对影响资产价格的客观因素未来趋势如宏观经济未来增长方向及幅度进行预期, 即形成对客观因素的主观预期。除此之外, 投资者也会形成另一种主观预期, 即会以客观信息和对客观信息的主观预期为基础进行博弈而形成期望获取超额收益的交易意愿 (唐伟敏和邹恒甫, 2003) 。这两种主观预期可以在市场中传播和流动, 成为一种与客观信息相对应的主观信息。客观因素未来变化的不确定性, 使得基于客观信息基础上的主观信息更加不确定, 这更增加了投资者对资产价格预期的差异。其次, 真实市场环境中的投资者并不简单的是一个投资者具有一种心理偏差, 而是单一投资者可能同时具有若干种心理偏差, 且方向和强度各异。第一种情形, 在若干种心理偏差中, 其中某种心理偏差在决策时总是占主导地位, 而其他心理偏差居于次要地位。投资者像在商品市场上所表现出的对商品的偏好一样, 在资本市场中表现出的心理偏差也对客观信息和主观信息具有偏好, 甚至是对客观信息或主观信息的其中某个方面具有偏好, 如可能对客观信息中的宏观经济形势具有特别的偏好, 这更增加了投资者预期的异质性。决定投资者对信息的偏好的, 是信息相对于投资者的投资决策的确定性, 据此投资者对客观信息和主观信息赋予不同的权重。距离客观信息较近者即较易获得客观信息者将偏好客观信息, 并赋予客观信息更大的权重;离客观信息较远者将偏好主观信息, 并赋予主观信息较大权重;对主客观信息的偏好无差异者, 其赋予主客观信息的权重是随机的和变化的。第二种情形, 单个投资者的若干种心理偏差的作用是相同的, 因而在不同的外部信息条件下其中的某一种心理偏差将对投资决策起决定作用, 因此投资者预期也就处于不断的调整当中, 在时间进程中形成动态预期。
心理偏差的多样适变性和主客观信息的随机变动, 都使得投资者的异质预期处于动态变化中, 并且众多投资者的异质预期之间的差异也将随异质预期的动态变化而发生变化。但另一方面, 如果主观信息成为市场信息的主流, 则会导致投资者忽略客观信息而只关注主观信息, 这样就会因发生“跟风效应”而使众多投资者的异质预期均趋于同质。
二、异质预期投资群体的形成与发展
作为市场上分散的投资者个体, 在同一时刻t不仅拥有不同数量和质量的信息, 而且不同投资者在形成预期时分别受种类不同、程度不同的认知能力和心理偏差以及预期方式的影响, 那么在t时刻市场中投资者的异质预期必然存在众多状态, 因此投资者预期就是一随机变量, 根据大数定理, 投资者预期服从正态分布。
(一) 异质预期投资群体的形成
现实中众多的异质预期投资者都是处于社会网络中, 社会网络具有小世界特性和无标度特性, 小世界网络结构是一种最为理想的互动模式, 具有较高集聚程度和强扩散能力 (Watts and Strogatz, 1998) 。最小的社会网络结构就是“熟人世界”, 在主观信息不确定的情形下, 影响个体主观预期的是现实中的“熟人世界”规则。投资者在做投资决策时, 为了提高决策的准确度, 通常会参考与他的偏好较为相似并较为紧密和可靠的“熟人”投资者的主观预期, “熟人”可以是亲朋好友、老师、同学、邻居、领导甚至是网络上他经常关注的某个股票博主、财经评论员等。一般而言, 投资者都是风险厌恶者, 投资者在做投资决策时, 仍然是遵循确定性原则, 因此投资者自身的不确定的主观预期易被对“熟人”的信任所替代, 投资者易忽略自己不可靠的主观预期, 而追随“熟人”投资者的主观预期。当然投资者也可能就是那个“熟人”, 被其他投资者参考和追随。对同一“熟人”信任的众多投资者就具有了同质的主导预期, 决策一致, 自然地聚集为一类群体, 并不因年龄、职业、收入水平等客观因素的不同而受到影响。当然, 不同的“熟人”, 如果预期接近, 将会形成一个更大的群体。“同质”只是就整个群体的决策一致而言, 在群体内不同成员的地位是不一样的, “熟人”的预期往往较强因而较为稳定, 在群体中处于领导地位;而其他投资者则是追随者, 预期较弱因而易变。
这样处于分散状态的投资者在现实中就分属于不同的投资群体了, 所以市场中的投资者并非完全独立的个体, 而是类别群体中的成员。这些投资群体因领导者“熟人”的主导预期的异质性, 使得众多投资群体也呈现预期的异质性, 各种预期类别的群体共同构成了投资者整体。此时, 异质预期强调的是不同类别群体预期的异质, 而非市场中每个投资者都拥有不一样的预期。这些异质预期的投资群体, 因对资产价格变动的方向和强弱预期不一致, 因而群体之间预期的强弱程度亦是不同, 并是分散的、随机分布的。此外, 领导者个体的主观预期在短期内具有一定的稳定性, 使得群体分布态势在短期内也处于稳定状态。
(二) 异质预期投资群体的发展
追随者为了提高投资决策的准确性, 获取基本收益甚至超额收益, 往往会尽可能收集信息以使自身信息集趋于完全。因此, 追随者的参考“熟人”可能是一个, 也可能是几个, 而且参考“熟人”随时间还可能更换。这样, 追随者在搜集信息的过程中, 其投资预期就会不断调整和更新, 并从一个“熟人”群体变更到另一个“熟人”群体, 而某一群体也将同时有追随者加入和追随者离开。因此, 追随者加入和离开某群体, 不会导致群体规模的大幅变动和群体的消亡以及新群体的出现, 因而群体分布态势就是稳定的。
领导者的预期较强, 因信息的非零成本和不完备, 当信息严重不足时, 不易因客观信息和主观信息的微小变动而发生改变, 因而领导者的预期在短期内具有一定的稳定性。但在长期将由于主客观信息等影响因素的重大变动或者当预期与现实的误差累积到一定程度时, 领导者有可能大规模调整预期, 这时预期就呈现突变性 (黄长征, 2003) 。若领导者的预期发生质的变动, 领导者及其追随者将从原群体转移到新群体, 则原群体和新群体的规模都将出现较大幅度的变动, 并会导致群体规模的此消彼长, 甚至导致原群体的消亡或新预期群体的出现, 由此, 异质预期投资群体的分布态势就将发生显著变动。
如果主观信息成为市场信息的主流, 这时主观信息对众多投资者而言就是确定的。领导者将忽略客观信息而主要基于资产市场价格做出投资决策;亏损或未达到预期收益目标的追随者的决策规则将从“熟人世界”规则转向“生人世界”规则, 追随者将从对“熟人”的信任转而基于资产市场价格做出投资决策;而盈利的追随者将依然追随“熟人”, 因为此时“熟人”的预期方向是和资产市场价格变动方向一致的。众多投资者一致向资产市场价格看齐, 将导致异质群体趋于同质。
三、投资者群体预期的动态变化与资产价格波动
在资本市场中, 预期与资产价格之间存在交互影响关系:主客观信息的不对称以及心理偏差等因素的影响, 使得投资者产生异质预期。异质预期投资者自然归属于不同的群体, 使得群体间表现为异质预期, 而长期过程中投资者异质预期的动态调整又使得群体的规模此消彼长。投资群体不同的预期引起不同的买卖动机和买卖行为, 并通过买进或卖出资产的数量影响资产的供求。不同规模的群体对资产供求的影响力度是不一样的, 资产价格是全体异质预期投资群体相互博弈的结果。资产价格既揭示客观信息, 也反映主观信息, 而主客观信息是投资者预期形成的信息基础, 因此资产价格又反过来影响投资者预期的形成, 如图1所示。
(一) 投资者群体异质预期与资产价格的波动
客观信息和主观信息是投资者预期形成的信息基础, 如果客观信息不确定, 则资产价格反映的主观信息亦不确定, 因此投资者群体的预期就是异质的、随机分布的。随机分布的异质预期的投资群体对资产供求的影响没有任何一方是显著占优的, 因而导致资产价格的微小变化或窄幅波动。
各群体领导者并不因资产价格所反应的主客观信息的微小变化而改变预期, 因而不会对资产价格产生明显影响;而追随者则会因资产价格的微小涨跌导致投资收益的盈亏而经常调整预期, 使其频繁更改所属“熟人”群体, 但由于自身资金实力的限制, 无论其是加入还是撤出, 都难以对群体的规模从而对资产的供求产生明显作用, 因而也不会导致资产价格的显著波动。
但跟随者群体归属的经常性改变, 却将引起整个市场各群体间规模的持续变化, 并通过各群体买卖资产的数量对资产供求产生影响, 最终将会引致资产价格的不断窄幅波动。资产价格的微小变化或窄幅波动, 其涨跌方向的变化不定, 引起追随者投资收益的盈亏, 又使得追随者经常改变其跟随的“熟人”群体, 如此循环反复, 反而有利于保持资产交易的活力。
(二) 投资者群体同质预期与资产价格波动
如果客观信息长期向好, 但因群体领导者的预期的稳定性, 领导者的预期不因客观信息的连续微小变化而发生变化, 因此投资群体的主导预期将较长时间不变, 则资产价格将较长时间徘徊在价格低位波动。然则随时间的推移, 客观信息向好的确定性增强, 将有越来越多的领导者预期资产价格上涨, 相应地其各自追随者亦预期资产价格上涨。虽然各群体预期资产价格上涨的幅度各不一样, 因而各群体买入资产的数量也不一样, 对资产价格的影响也不一样, 但各群体决策方向的一致性, 终将推动资产价格上涨。或者有重大利好的客观信息, 则将在短期内使部分领导者因客观信息的重大变化而发生预期的突变, 因而扩大了预期资产价格上涨的群体的规模, 虽然各群体预期的强弱不一样但其预期方向是一致的, 通过买入资产, 也终将推动资产价格上涨。或者有某资金实力雄厚者, 并且其追随者也众多, 利用其群体资金实力大量买入资产, 从而使得资产价格明显上涨。
资产价格的明显上涨向市场传递确定的市场信号, 亏损或未达到预期收益目标的追随者将改变预期转而追随盈利的“熟人”, 而盈利的追随者将依然追随“熟人”, 因为此时“熟人”的预期方向是和资产市场价格变动方向一致的。这样, 预期资产价格下跌的群体的规模将明显减小, 而预期资产价格上涨的各群体规模将因追随者数量上的增加而增加, 群体规模的较大幅度的此消彼长将使资产的供求显著不平衡, 因而引起资产价格较大幅度上涨。
资产价格的连续显著上涨, 将使主观信息成为市场信息的主流, 此时, 投资者决策的规则将是“生人世界”规则, 买卖决策主要依据资产市场价格做出。领导者将忽略客观信息而主要依据资产市场价格做出投资决策;追随者也将从对“熟人”的信任转而基于资产市场价格做出投资决策;最终, 整个市场的追随者和领导者都一致向资产市场价格看齐, 将使得异质预期群体趋于同质, 导致资产价格疯狂上涨, 资产泡沫急剧膨胀。但急剧膨胀的资产价格泡沫往往只能持续一段时间, 没有后续资金的推升, 资产价格泡沫终将破灭。当预期趋于同质的大群体再次被分化成众多随机分布的异质群体时, 市场群体规模将回复到均势状态, 资产价格波动将再次回复至持续窄幅波动的正常状态。
参考文献
[1]Barberis N, Shleifer A, Vishny R.A model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics, 1998, 49 (3) :307-343.
[2]唐伟敏、邹恒甫:《一种不完全信息下的资产定价模型》, 《经济学季刊》2003年第1期。
异质性资产 篇2
线粒体DNA的异质性与检测方法
线粒体DNA的异质性在生物学、医学、法医、生物技术等领域有重要的应用.本文从自然发生(包括体细胞突变、父系渗入和杂交)和人工产生(包括转基因、细胞融合、核移植和转线粒体)两大方面系统地介绍了线粒体DNA异质性的产生机制及其遗传.并介绍了线粒体DNA异质性的检测方法,已知突变位点mtDNA异质性的检测方法有原位PCR技术、PCR-RFLP和实时荧光定量PCR技术,未知突变位点mtDNA异质性的`检测方法有长PCR技术、时相温度梯度凝胶电泳(TTGE)和变性高效液相色谱(DHPLC)等.最后对克隆生物中线粒体异质性检测的应用实例作了介绍.
作 者：刘艳 胡婧 黄原 LIU Yan HU Jing HUANG Yuan 作者单位：陕西师范大学生命科学学院,西安,710062刊 名：动物学杂志 ISTIC PKU英文刊名：CHINESE JOURNAL OF ZOOLOGY年，卷(期)：41(5)分类号：Q95关键词：mtDNA 异质性 父系渗入 细胞融合 核移植 转线粒体 检测
异质性资产 篇3
资产定价问题是金融经济学的核心问题。传统的定价模型大多假定投资者是拥有同质信念的, 在这种假设下的模型具有经济结构简单且易于实证检验的优点。然而, 投资者同质信念的假设在现实中是不切实际的, 并且基于投资者同质信念的分析不能完全解释市场上的种种异象, 从而形成了大量的金融异象, 其中具有代表性的是“股权溢价之谜”、“无风险利率之谜”、“波动性之谜”等。为解释这些“谜”提供新的研究视角的行为金融学正逐渐兴起, 它基于投资者的心理和行为对金融异象进行解释, 对传统的资产定价理论进行反思与改进。本文从行为金融学理论角度出发, 分别从理论研究和实证检验两方面, 对投资者异质信念下资产定价问题的研究进行综述。
一、异质信念的含义及形成机制
人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点, 但对存在异质信念的股票市场均衡问题作出学术研究却是近二三十年的事情, 并且对异质信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊, 甚至在某些问题上仍存在一定误区, 因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机制三方面对异质信念相关问题进行阐述与梳理。
异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断, 也称为意见分歧 (张维、张永杰, 2006) 。张圣平 (2002) 提出传统资产定价模型的同质信念假设暗含着两个前提:一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达;二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资产市场很难同时满足这两个前提, 异质信念无疑是一个更加接近现实的假设。
异质信念体现在三个层次:包括先验的异质性信念、后验的异质性信念和异质的信念更新过程。从而异质信念的形成过程表现为如下形式:每个投资者都有一个初始的先验信念, 即拥有一个对证券市场投资组合的收益的初始主观概率判断, 然后在现实证券市场的资产收益实现以后, 他们会将自己的主观概率与现实数据进行比较, 同时充分利用拥有的信息, 进行信念更新, 并最终形成后验信念。信念的这三个环节都可能因投资者种种因素的影响而异质。
Hong and Stein (2007) 提出异质信念有如下三种形成机制:首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等, 信息不可能瞬间同时到达所有投资者, 已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期, 还没有收到新信息的投资者维持原来的预期。因此即使期初所有投资者具有相同的信念, 随着时间的推移, 投资者之间也会出现信念差异。其次是有限注意。经济生活中每天都产生大量的信息, 投资者不可能有时间和精力处理所有的信息, 只能注意到有限的信息, 对不同的信息和资产的注意程度也不同。行为金融的研究还发现, 投资者的过度自信也会导致对信息的有限注意, 当投资者过度相信自己的判断能力时, 往往会忽视与他的判断不一致的其他信息。最后是先验的异质性。即使不存在信息获取或注意力的差异, 投资者之间也不太可能产生完全一致的判断, 因为投资者还存在先验的异质性。面对同样的信息, 由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性, 投资者之间往往存在不同的预期和判断。
二、异质信念下的资产定价研究
异质信念资产定价问题的研究虽然早在20世纪50年代就已经引起金融学家们的关注, 但真正进行深入的研究还是从20世纪80年代才开始的。迄今为止, 异质信念下资产定价问题的研究已经涌现了大量的文献, 极大地推动了行为金融学和金融经济学的发展。对异质信念下资产定价的研究可以分为理论模型研究和实证检验两个部分。
(一) 异质信念下资产定价的理论模型研究
有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异质性信念对资产定价的影响, 其中主要有三类典型模型:噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型。
首先, 在噪音交易模型中, 因交易人各自拥有不同的信息而产生意见分歧, 交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之间进行。该类模型依据投资者对信息占有的异质性进行分类, 通常将投资者分为两种根本不同的类型:一类是理性的投资者, 即套利者, 他们按资产定价理论来交易股票;另一类是非理性投资者, 他们的交易完全是凭他们所收集到的不完全信息而进行, 这类投资者被称为噪音交易者。投资者的这种信息占有的异质性, 导致投资者对股票的未来收益的预期不同, 形成一种新的风险———噪音风险。均衡条件下, 股票的价格偏离其内在价值, 并出现了套利机会的假象。其结果, 导致噪音交易者因为噪音风险而获利, 信息交易者因噪音风险而亏损。
对噪音交易者进行研究的模型很多, 具有代表性的有De Long、Shleifer、Summers and Waldman (1990, 1991) 、Campbell and Kyle (1993) 、Shleifer and Vishny (1997) 以及Wang Jiang (1996) 等的模型。此外, 还有一些模型依据投资者的异质性将投资者分为三类:如Kyle (1985) 、Wang and Kyle (1997) 将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商;Vayanos (2001) 分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商;Xiong Wei (2001) 分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。
其次, 不同先验信念模型将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识。Harrison and Kreps (1978) 根据具有类内同质的两类交易者对投机问题进行了研究。他们认为, 如果交易者对市场的判断是理性预期的, 他们就是理性交易者。交易者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。Varian (1989) 证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。Morris (1996) 指出, 如果异质信念源于先验的异质性, 即使由于再售出期权的影响会导致投机性泡沫的产生, 通过不断学习和信念调整, 人们会逐渐了解资产收益真实分布, 价格最终会趋于真实价值。Hong and Stein (1999) 研究了渐进信息流动设定下投资者的交易行为对价格的影响。他们假定市场存在两种交易者:信息交易者和动量交易者, 前者仅基于观察到的信息进行交易, 后者仅基于过去的价格进行正反馈交易。并利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来, 为持续性的价格动量现象作出了新的理论解释。Hong and Stein (2003) 则从有限注意的角度考察了市场崩溃的形成机制。由于卖空约束, 得到悲观信息的投资者无法进入市场, 市场价格只反映拥有乐观信息的投资者预期。随着时间变化, 如果某一期乐观者注意到了部分悲观信息, 价格开始下降。如果原先的悲观交易者没有进入市场, 其他交易者就会推断事情比看得到的信号更坏, 于是价格会进一步下降。在下降过程中, 原先的悲观投资者会逐步成为边际支持买家, 越来越多的人将会了解到他们的信息, 一旦这种累积的隐藏信息在市场下降过程中被释放出来, 就有可能造成市场崩溃。Hong and Stein (2007) 从渐进信息流动和有限注意两个角度揭示了大量交易存在的原因, 投资者收到的信息不同, 或者注意到的信息不同, 都会导致他们对股票价值判断不同, 从而作出不同的买卖决策, 形成交易。张维、张永杰 (2006) 分析后验信念的形成过程, 假定异质信念服从正态分布, 并推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型。
同时, 先验信念模型中有一类基于对市场异象进行解释的行为资产定价模型, 这类模型被称为非理性预期模型。该类模型主要是利用投资者的异质性解释投资者在投资过程中表现出来的诸如过度反应、反应不足的非理性行为和动量效应等异常现象。在这些模型中, 最具代表性的是如下三个定价模型:Barberis、Shleifer and Vishny (1998) 提出的BSV模型假设投资者主观上持有两种不同的红利模型:第一个假设红利增长负自相关, 第二个假设红利增长正自相关。投资者不改变两个模型, 而是调整对两个模型适用性估计的概率。同时假设红利实际上是随机游动, 投资者的模型都是错误的。当投资者确信并使用第一个模型时, 表现出对信息反应不足;当投资者确信并使用第二个模型时, 表现出对信息过度反应。这一模型也等价于资本市场存在两类投资者, 他们持有不同的红利模型, 两类投资者的比率等价于上述的概率, 两类投资者的比率不同, 得出的结果也不同。Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam (1998) 提出的DHS模型假设投资者彼此不同, 他们都同时接受私人的和公开的信息, 且投资者均为过度自信。投资者的异质性体现在他们接受的信息结构的不同。该模型用投资者过度自信来解释短期的动量效应和长期反转现象。Hong and Stein (1999) 提出的HS模型在DHS模型基础上进行修改, 假定非理性投资者有两类, 一类是信息观察者, 通过观察市场信息来形成私人信息, 然后基于私人信息形成对价格的预期;另一类非理性投资者称为动量投资者, 他们没有私人信息, 只是基于市场价格的变化而交易。这两类投资者相互作用而产生动量效应和价值效应。
再次, 共同信息下的异质性信念模型将异质性表述为投资者拥有不同的概率函数。在此类模型中, 交易者只接收公开信息, 但是他们处理信息的模型不同。我们可以认为, 这一派的模型研究的是意见分歧本身。Harris and Raviv (1993) 最早从先验的异质性角度解释了交易量的产生以及交易量与价格之间的关系。他们假定两组风险中性投资者对信息的好坏有一致判断, 但对好坏程度却存在分歧, 结果是股票始终被乐观者持有。当两组投资者的乐观程度发生变化时, 交易就会产生, 并且价格和交易量的绝对变化是正相关的。Hong、Scheinkman and Xiong (2006) 指出在动态设定下, 投资者除了考虑股票本身的基本价值外, 还会考虑在未来可能将股票以更高的价格再次转售给更乐观的投资者的机会, 这个机会就是再售出期权也被称为投机性泡沫。因此投资者意见分歧度的波动越大, 再售出期权价值部分也越大, 股票收益波动性也就越大。赵健、石莹 (2007) 在MEAN-VAR空间内引入异质性信念, 分析了影响投资组合选择的异质性因素, 以及信念的异质性程度与价格波动间的关系。
(二) 异质信念下资产定价的实证检验研究
除了理论模型研究外, 也有大量学者在实证方面寻找异质信念影响资产价格的证据。实证研究中遇到的首要问题是如何为异质信念找到一个合适的代理指标。由于异质信念很容易与信息不对称、不确定性交叉, 使得准确衡量信念的异质性相当困难。目前, 衡量异质信念的主要指标有分析家预测分歧、收益波动率和换手率等。
Bamber et al. (1999) 利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。他们使用1984年到1994年之间1972个季度收益公告数据, 发现正是受异质信念的影响, 出现了收益公告后价格变化很小, 但交易量变化很大的现象。Houge et al. (2001) 使用退出比率衡量IPO过程中投资者的意见分歧程度。退出比例是指锁股期结束后机构投资者把股票卖给其他投资者的比例。在控制了发行质量之后, 他们发现机构退出比率越高的IPO, 长期收益越低。Deither et al. (2002) 利用1983年到2000年美国的上市公司数据, 发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。分析家预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益低9.48%, 这一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著。Ofek and Richardson (2003) 将意见分歧和做空限制应用于事件研究, 通过研究Internet股票在禁售期期满前后的表现来检查放松做空限制是如何影响股票回报的, 具体表现为增加股票供应对股票今后的收益率有负面影响。Doukas et al. (2004) 将标准化的分析师预测标准差进行分解, 去掉了不确定性的影响, 得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1995年到2001年15 120个公司年度观察值作为样本, 在控制了卖空限制后, 发现高分歧股票并不一定意味着未来的低收益, 异质信念与收益呈现显著的正相关关系, 认为异质信念并不会导致股票短期高估。Boehme et al. (2005) 发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标, 与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。他们对美国市场, 包括没有分析师预测覆盖的所有股票的研究发现, 异质信念越强的股票, 后期收益率越低, 并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。Goetzmann and Massa (2005) 从一般投资者的视角入手, 利用1991年到1995年10万个投资者账户构造了一个基于交易的衡量指标。他们通过年龄、收入水平和性别等外生的特征把投资者分成不同的特征组, 并找出每个投资者对市值最高的100只股票的日交易量。对于每一个特征组, 汇总投资者的所有交易, 计算每组间交易量差额的绝对值, 用该绝对值表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标反映了不同特征组之间不同的交易行为。由于分组的外生特征是随时间缓慢变化的, 与短期交易策略无关, 由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念的差异性。并分别从个股以及市场总体两个角度检验信念差异与交易量以及收益的关系。同时还发现他们构造的异质信念指标与分析师预测分歧存在格兰杰因果关系。Gaoet al. (2006) 则采用收益波动率衡量投资者意见分歧程度。利用1980年到2000年4 057个IPO样本, 他们发现IPO后25日、75日、100日超额收益波动率与IPO后一年、二年、三年的长期超额收益显著负相关, 即使使用控制公司规模、公司杠杆率等因素后的剩余波动率, 结论基本不变。同时也利用非IPO公司进行了对比分析, 发现相对于IPO而言, 非IPO公司波动率与收益之间的负相关关系比较弱。Garfinkel and Sokobin (2006) 从盈余漂移的角度进行了检验。基于异质信念与交易量的关系, 他们采用未预期交易量衡量异质信念。并利用1980年到1998年44 755个盈余公告数据, 研究发现盈余公告后超额累计收益与未预期交易量正相关, 得出了异质信念是一种风险因素的结论。国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。高峰、宋逢明 (2003) 用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度。张峥、刘力 (2006) 分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因, 认为与流动性溢价相比, 异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建 (2006) 利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据, 与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验。研究发现, 在比较静态条件下, 短期内资产均衡价格由投资者异质信念相互对抗与交融后而最终形成。在既定的需求函数下, 投资者的异质信念是造成价格波动的重要因素。
结语
随着金融经济学的发展, 各种市场谜团和负面证据与日俱增, 传统的资产定价理论体系受到了不断的质疑。这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系也正遭受严峻的挑战, 这些挑战也推动了资产定价理论的完善和发展。随着行为金融学的兴起, 基于投资者异质信念成功地阐释了大量传统金融理论所无法解释的市场异象, 同时也表明了投资者异质信念下资产定价研究的重要性。然而, 基于异质信念的资产定价模型都是为特定的现象提供基于行为的解释, 而不是一种一般性的方法, 即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型, 并未形成统一的资产定价理论体系及严密坚实的理论框架。因此投资者异质信念下的资产定价问题有待进行更为深入的研究, 结合更进一步的实证或理论推演, 得到更为扎实的理论结果, 形成更为严密的理论框架。
参考文献
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异质性资产 篇4
运用经典统计学和地统计学方法研究了喀斯特峰丛洼地原生林保护区土壤矿质元素钙、镁、硅、铁、铝、锰的空间变异和相关关系,结果表明,在喀斯特峰丛洼地原生林区土壤矿质元素存在空间上的.异质性.从半变异函数的模型拟合来看,块金值与基台值的比均小于25%的标准,表明变量具有强烈的空间相关性,且由结构性因素引起的空间变异占主导因素.Kriging等值线图显示,在不同的坡位出现了高值区和低值区,硅、铁和铝在中上坡出现高值区,而钙、镁和锰在中下坡出现低值区,这6个指标在研究区域均出现围绕1～3个中心点聚集分布出现高值或低值区,说明气候、母质、地形和微地貌对喀斯特原生林区土壤矿质元素空间变异起主导作用.
作 者：蔡德所 王魁 黄景新 曾馥平作者单位：蔡德所,王魁(广西大学,土木建筑工程学院,广西,南宁,530004)
黄景新(广西大学,土木建筑工程学院,广西,南宁,530004;中国中铁四局集团,第四工程有限公司,安徽,合肥,230041)
曾馥平(中国科学院,亚热带农业生态研究所,湖南,长沙,410125)
异质性资产 篇5
盈余操纵行为在当今资本市场上早已屡见不鲜。基于监管要求、投资者回报要求及企业自身融资等需要，管理者对企业盈余进行管理不仅降低了企业会计信息质量，而且干扰了市场对资源的配置作用，甚至严重影响了投资者的决策，造成了市场的不稳定。因此，盈余活动的研究与治理问题一直在资本市场中占据着非常重要的地位。
对于资本市场的监管，国家执法机构及监管部门负有不可推卸的责任。而随着资本市场的迅速发展，仅靠行政部门的监管力量不能应对资本市场中所有的不规范问题。同时，由于市场中信息不对称现象的存在，越来越多的投资者迫切需要获取更多的信息，所以新闻媒体在资本市场中的作用日渐明显，正逐步成为社会经济生活中重要的监督力量。由此，新闻媒体对企业盈余操纵行为的监管效果也日渐成为国内外学者的研究热点。鉴于此，本文以实证研究方法验证媒体关注度与盈余管理之间的相关性。
国外学者认为媒体早期的研究调查，在识别会计欺诈行为中能起到“看门狗”的作用（Miller,2006);Engelberg和Parsons(2009）认为新闻媒体可以在揭示会计造假丑闻等方面起到监督作用。国内研究学者则从经理薪酬、财务报告重述等角度说明新闻媒体在市场中具有监督功能。李培功、沈艺峰（2013）以实证研究验证了新闻媒体对上市公司经理薪酬的影响，结果发现媒体的负面报导对经理薪酬中的不合理成分起到了积极的外部监督作用。尤其是国有企业，其针对新闻媒体的负面报导制定了积极的改善措施，再次证明了媒体的监督力量能够有效提升上市公司治理水平。贺建刚、魏明海（2012）着眼于财务报告重述这一角度，实证分析了媒介对治理权效应的作用。研究结果表明，新闻媒体监督作用的发挥能够有效约束大股东滥用控制权的行为，起到了积极的外部治理作用。
但也有国内外学者对新闻媒体的外部治理功能持不同意见。DeAngelo et al.(1996）认为媒体的监督功能有限，并不能完全抑制公司管理层为己谋利的行为。于忠泊（2011）研究认为，新闻媒体能够发现甚至揭露上市公司的盈余操纵行为，但是不具备纠正该行为的功能。
综上所述，目前国内外学者已经在媒体关注度与盈余管理相关性之间的研究上取得了一定的成果，但研究结论尚不一致。究其原因，在于以往学者进行研究时，忽略了不同背景特征（年龄、性别、学历等）的管理层面对媒体关注时的不同反应。另外，由于我国上市公司股权性质不同，国有企业与非国有企业的管理者在面对媒体关注时也有不同的反应。因此，本文将基于管理者异质性与股权异质性视角，研究媒体关注度与盈余管理的相关性。
二、理论分析与研究假设
（一）媒体关注与盈余管理相关性
新闻媒体对于公司财务问题往往比普通民众敏锐度更高，同时新闻媒体的报导在一定程度上能够左右社会公众对某些问题或者现象的看法。因此，新闻媒体的报导能够将上市公司推为公众关注的焦点，从而给公司管理层带来巨大的压力，并促使公司管理层不得不采取某些措施满足市场对公司经营业绩等方面的预期，即操纵会计盈余。我国资本市场发展尚不完善，新闻媒体作为外部监督力量，的确能够发现并揭示上市公司的造假行为，但是媒体关注对上市公司股价造成巨大波动，而上市公司短期内鲜有方法提高企业的真实业绩来迎合市场预期，这就使得管理者不得不操纵盈余、美化业绩。因此，本文提出H1:
H1：我国在现有经济环境下，媒体关注度与盈余管理呈正相关关系，即媒体报导数量越多，上市公司管理层越有压力和动机进行盈余管理。
（二）管理者异质性、媒体关注与盈余管理
管理者团队规模越大，就会有越多的能力和资源解决问题，也具有更强的搜集、处理信息的能力，进而提高团队的决策质量（Haleblian和Finkelstein,1993）。由此可得，规模大的管理团队更有可能在面临压力时做出准确的决策，降低盈余管理的可能性，因此本文提出H2:
H2：在媒体关注度与盈余管理呈正相关关系的情况下，上市公司管理者团队的规模越大，越有助于抑制盈余管理行为。
有学者研究认为，管理者团队的平均年龄及平均学历都会影响其行为。高管年龄与公司财务重述显著负相关（何威风和刘启亮，2010）。管理者年龄越大，其行为决策越趋于保守，年轻的管理者为维护自己的声誉，更容易因为媒体的报导而操纵盈余，因此本文提出H3:
H3：在媒体关注度与盈余管理呈显著正相关的情况下，上市公司管理层的平均年龄越大，越有助于抑制盈余管理行为。
高学历的管理者可以增加企业计信息的稳健性（张兆国等，2011）。管理者团队平均学历越高，越能做出明智的决策，因此面对媒体的关注，越不容易操纵盈余，因此本文提出H4:
H4：在媒体关注度与盈余管理呈显著正相关的情况下，上市公司管理层的平均学历越高，越有助于抑制盈余管理行为。
还有学者研究认为，性别不同的管理者作出决策的倾向性不同。相对于女性管理者来说，男性管理者承受外界压力的能力更强，更不容易因为新闻的报导而在选期内调整盈余，因此本文提出H5:
H5：在媒体关注度与盈余管理呈显著正相关的情况下，上市公司管理层中的男性比例越高，越有助于抑制盈余管理行为。
（三）股权异质性、媒体关注与盈余管理
我国上市企业股权性质有所不同。目前我国大部分民营上市公司都带有浓厚的家族企业色彩，管理者常常又是企业的所有者；而国有上市公司所有者缺位现象普遍，管理者面临更多的监管压力，同时国有企业管理者的考核、晋升与其任期内企业的业绩联系更为紧密，更偏向于盈余管理。所以本文提出H6:
H6：在媒体关注度与盈余管理呈显著正相关的情况下，国有控股上市公司管理者操纵盈余程度更大。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2011～2013年沪市A股非金融上市公司为研究样本，手工搜集统计了14家主流财经报纸对各个上市公司的报导数量。鉴于证监会的特殊规定和衡量盈余管理程度的有效性，笔者从样本中剔除了以下公司：(1)证监会对金融保险行业和ST公司有特殊要求，因此剔除所有的金融保险公司和ST、*ST公司；(2)由于计算操纵性利润需要连续三年以上数据，因此剔除了所有IPO公司、数据不全的公司，共选取了648个研究样本。上市公司的财务数据及治理数据、管理者背景特征数据来源于国泰安金融数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESSET），采用SPSS软件进行统计分析。
（二）研究变量的选取及模型设定
1.因变量及其度量。我国学者研究结果表明，分年度分行业的截面修正琼斯模型更适合中国证券市场。因此本文采取分行业分年度的截面修正琼斯模型来测量非可操纵性应计利润（NDA），再经计算求得操纵性应计利润（DA），最后取其绝对值作为盈余管理程度的衡量指标。
2.自变量及其度量。本文将14家主流财经媒体对上市公司的报导数量作为对媒体关注度指标的衡量，这14家报纸为：《中国证券报》、《中国经营报》、《证券日报》、《证券时报》、《经济日报》、《第一财经日报》、《经济观察报》、《上海证券报》、《华夏时报》、《金融时报》、《中国经济时报》、《财经时报》、《21世纪经济报道》和《经济参考报》。媒体关注数据来自CNKI中的全国重要报纸数据库，分别使用“标题查询”和“主题查询”对样本公司的全称和简称进行搜索，获得了14份报纸对所有样本公司的新闻报导数量。
3.主要变量及说明（见表1）。
4.研究模型。依据上述分析，本文构建了媒体关注度与盈余管理相关性的回归模型（1），用来检验H1、H2、H3、H4和H5:
其中，管理者背景特征（Background Characteristics）分别用管理者团队的规模（Size）、平均性别（Gender）、平均年龄（Age）和平均学历（Degree）来代替。
本文还构建了回归模型（2），用来检验H6:
四、实证分析检验
（一）描述性统计分析
由表2可知，|DA|的最大值为7.366 14，最小值为0.000 44，平均值为0.187 31，标准差为0.322 7，可见我国上市公司普遍存在盈余管理行为，只是程度上存在差异。
LNmediat-1最大值是7.553，最小值是0，平均值为2.687 36，标准差为1.617 77，说明不同上市公司的媒体关注度有很大差异，有一些上市公司甚至从未遭到主流媒体的曝光。接着分析上市公司管理层的背景特征，管理者团队的规模最大值为25，最小值为1，说明不同上市公司的管理者团队规模差异较大；管理团队平均性别指标为1.18，说明我国上市公司仍旧是男性管理者占多数；管理团队的平均年龄为49.23岁，可见我国上市公司的管理者年龄普遍较大；管理者的平均学历为3.473，介于本科生和硕士研究生之间，说明公司管理者的受教育程度较好。
同时，上市公司的规模、资产负债率、净资产收益率和总资产增长率差异较大。财务杠杆平均值为0.553 6，说明上市公司资产负债率水平处于合理范围。但是净资产收益率和总资产增长率平均值分别为0.032 18、0.169 8，说明上市公司的收益率及资本积累率普遍偏低。
（二）多元回归分析
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，下同。
由表3可知，Media与|DA|分别在1%、10%及5%的水平上显著正相关，即新闻媒体的关注度与上市公司盈余管理程度显著正相关，H1成立。这说明在我国目前经济环境下，新闻媒体没有发挥其应有的外部监督作用。反而由于新闻媒体的报导，上市公司管理者在巨大曝光量及压力下，倾向于操纵盈余以满足市场预期。
从管理者背景特征与媒体关注度的交叉项的回归结果来看，Media×NUM与|DA|在1%的水平上显著负相关，回归系数为-0.142，即在媒体关注会促进上市公司盈余管理行为时，上市公司管理者团队规模越大，越有助于抑制盈余管理行为，H2成立。Media×Gender与|DA|在10%的水平上显著负相关，回归系数为-0.086，即在媒体关注会促进上市公司盈余管理行为时，上市公司管理者团队中男性管理者所占比例越大，越有助于抑制盈余管理行为，H3成立。Media×Degree与|DA|不显著相关，即H4不成立。Media×Age与|DA|在5%的水平上显著正相关，回归系数为0.734，即在媒体关注会促进上市公司盈余管理行为时，上市公司管理者平均年龄越大，越有助于促进其盈余管理行为，故H5不成立。究其原因，可能在于上市公司管理者年龄越大，越关注其工作多年而在市场中累积形成的声誉，在面对媒体曝光时，更有动机操纵盈余。
从控制变量与盈余管理程度的回归结果来看，LEV与|DA|在10%的水平上显著正相关，说明公司财务杠杆越大，风险越高，操纵盈余的程度越大；ROE与|DA|在5%的水平上显著负相关，说明上市公司净资产收益率越高，公司经营越好，盈余操纵的水平越低；GROWTH与|DA|在1%的水平上显著正相关，说明上市公司资本积累速度越快，面临的预期资本回报率越高，盈余管理程度越大；SIZE与|DA|相关性不明显，可能在于上市公司规模的变化受多种因素影响，故而与盈余管理关系不明显。
（三）产权异质性下多元回归分析
1.依据产权性质分组回归。
2.交叉变量回归分析。
表4及表5为依据产权性质分组后国有企业与非国有企业的回归结果。从回归结果来看，Media与|DA|显著正相关，Media×Gender与|DA|以及Media×Age与|DA|显著负相关，这与上文研究结论保持一致，国有企业样本与非国有企业样本中媒体关注度与盈余管理都呈现出明显的相关性。
从表6、表7来看，Media×GOV系数为0.174，表明其与|DA|显著正相关，即国有股权性质下，盈余操纵程度更大；国有企业|DA|的平均值和标准差都大于非国有企业，说明国有企业盈余管理程度更大，因此H6成立。而国有企业样本组Media×Degree与|DA|在10%的水平上显著正相关，说明在媒体关注会促进上市公司盈余管理行为的情况下，国有上市企业管理者学历越高，盈余管理程度赵大。这可能因为国有企业管理者在晋升途中，学历因素起到很大作用，高学历往往意味着高职位，因此较高学历管理者为了业绩考核及今后晋升的需要，操纵盈余的程度越大。非国有企业中，Media×NUM与|DA|相关性不显著，可能是因为民营企业家族性特征更明显，管理层的决策更依赖于家族统治者的想法，所以管理层的规模对企业的决策影响不明显。
从控制变量与盈余管理程度的回归结果来看，国有企业与非国有企业ROE与|DA|显著负相关，GROWTH与|DA|显著正相关，与上文回归结果保持一致。国有企业SIZE与|DA|在10%水平上显著正相关，非国有企业SIZE与|DA|在1%水平上显著负相关。出现这一差异的原因可能是在国有上市公司规模越大时，面临的市场预期回报就越高，因此盈余管理幅度就越大；而民营企业规模扩大时，自身抵御风险的能力随之增强，因此不需要进行更高程度的盈余操纵。
国有企业LEV与|DA|在1%的水平上显著负相关，说明国有上市企业财务杠杆越高，操纵盈余的程度越小；而非国有企业LEV与|DA|在1%的水平上显著正相关，说明非国有上市企业财务杠杆越高，风险越高，操纵盈余的程度越大。造成这两者差异的原因可能在于企业股权性质不同时，企业融资方式不同，民营企业在获取银行贷款、国家资金扶持等方面均比较困难，资金更多来源于民间借贷，因此负债所占比例越高，管理者操纵盈余程度越大。
四、研究结论
本文采用理论分析和实证研究方法，从管理层异质性和股权异质性视角，对媒体关注度与上市公司盈余管理程度的相关性进行了检验。
回归结果显示，在我国当前社会经济环境中，新闻媒体对上市公司报导数量越多，上市公司盈余管理程度越大，这说明我国新闻媒体还没有发挥出良好的外部监督治理作用。
而在媒体关注会促进上市公司盈余管理的情况下，国有上市公司和非国有上市公司管理层的平均年龄越大，男性管理者人数越多，越有助于抑制盈余管理行为；而国有上市公司管理者平均学历越高，越容易发生盈余管理行为，非国有上市公司管理者平均学历与盈余管理程度关系不大。
另外，国有上市公司管理者团队的规模越大，盈余管理程度越低，而民营上市公司管理者团队规模与其盈余管理程度没有明显的相关性。而国有企业与非国有企业相比，盈余管理程度更大。
本文揭示了新闻媒体的外部治理效应是通过对上市公司管理者的影响而实现的，管理者的背景特征（如年龄、学历、性别和规模）会对管理者的行为决策产生影响。而不同股权性质的企业，治理结构、融资方式等也会影响到管理者的决策结果，造成了管理者在面对新闻媒体的关注时，盈余管理程度也存在差异。
摘要：本文以20112013年我国沪市A股非金融保险类上市公司为样本,从管理者异质性及股权异质性的角度,研究了新闻媒体对上市公司盈余管理行为的外部治理效应。经回归分析发现,当前媒体对上市公司报导数量越多,该公司盈余管理程度越大。在这种情况下,国有和非国有上市公司管理层团队的平均年龄越大、男性管理者所占比例越高,越有助于抑制盈余管理行为发生;国有上市公司管理层的规模越大、平均学历越低,越有助于减少盈余操纵行为。
关键词：媒体关注度,盈余管理,管理层,背景特征,产权性质
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