创业板退市制度

创业板退市制度（共12篇）

创业板退市制度 篇1

一、引言

中国证券市场上市资源稀缺, 而各公司都积极寻求融资方式, 这就使得一“壳”难求的情况愈演愈烈, 股市上不乏那些空有壳资源却毫无内在价值的“僵尸公司”。没有健全的退市制度, 定价机制会被扭曲, 价格会在投资者的炒作下产生产生严重溢价。这又进一步使得许多垃圾公司占据大量的社会资源, 而真正紧缺资金的公司无法获得。此外, 因为没有退市, 中共公司的上市就显得异常艰难市场资金吸纳能力和容量有限, 证监会为限制上市公司数量, 必定会再三审核, 延长了发行、上市的时间, 也扩大了寻租空间。因此, 创业板退市制度的推出意义重大。

二、创业板退市制度的推出意义

为适应资本市场的发展历程, 使市场保持更新换代的动态平衡形成优胜劣汰机制, 醋精资本市场规范、健康、合理、稳定发展, 完善上市公司退市制度势在必行。创业板作为一个支持高新技术产业发展的市场, 其退市制度的推出将有利于创业板市场的长远健康发展, 这也有利于培育市场风险意识, 树立价值投资的理念, 维护正常的市场秩序, 从根本上减少中小投资者的投资风险, 保护其利益。此外创业板退市制度的改革, 对主板退市制度的完善也起到积极的师范作用, 主板市场可借助创业板市场的成功经验修改并完善有关制度。具体来说, 创业板退市制度的推出有如下意义。

(一) 有助于改善市场制度, 促进资本市场的优胜劣汰。

创业板退市制度的推出使市场功能能更好的发挥, 促进资源的优化配置。健全的资本市场应该是进退两全, 也就是说其应包括进入制度和退出制度。退市制度是资本市场不可或缺的一部分, 它代表着资本市场的完整及成熟, 退出机制的建立使中国证券市场充分发挥优化资源配置的作用, 使真正需要资金又有价值的公司能够进行资金融通投资者也可以根据绩优绩差股的表现, 从基本面出发, 自下而上选股, 规避风险。这也将进一步完善我国的资本市场体制。

(二) 抑制对小盘股的过高估值, 增加价值股的吸引力。

创业板市场具有高风险的特性, 该市场上充斥着炒作投机行为, 因此股票价格往往偏离其内在价值。相应退市制度对上市公司的盈利水平有明确规定, 因此退市制度的出台将使投资者能更关注公司价值层面的信息, 投资里面更倾向于公司价值投资, 而不是一味投机, 创业板的整体估值也会下移。

(三) 逐步转变投资理念, 保护中小投资者的利益。

创业板市场是一个不成熟的市场, 实行严格的退市制度能更好地保护投资者。退市制度让投资者进一步深入理解上市公司状况, 及时给与投资者风险提示, 引导投资者进行风险控制, 有效地帮助投资者规避风险减少损失。

(四) 对上市公司起警醒和鞭策作用, 有利于资本市场的健康成长。

退市制度的推出目的并不是让某些公司出局, 其涉及多种复杂关系, 如职工、债权人、地方政府及投资者等。它在度勒令业绩表现差的公司及时退市之时, 也对其他上市公司敲响警钟, 这促进了中国股市的上进积极之风, 有利于中国资本市场的健康发展。

(五) 推动主办退市制度的改革。创业板退市制度的成功经验

有助于主板退市制度完善, 其改革可能会比照创业板的退市标准, 借鉴其相关做法。这将使形同虚设的主板退市制度真正发挥其作用。

三、完善创业板退市制度的建议

虽然创业板退市制度增加了有关规则, 但综合考虑, 我国创业板退市还存在一些不足, 需要进一步完善, 为此可提出如下建议。

(一) 在规定主动退市制度的同时, 要增加对投资者权益保护的规则。

退市制度使资本市场能发挥其作用, 但在优胜劣汰的同时要考虑投资者与公司之间的法律关系, 这就要求不仅规定上市公司主动退市, 更应着重保护投资者的权益。大股东有较强的话语权和行使表决权, 其能较好维权, 但对中小投资者来说, 他们的力量较弱小, 难以维护自我权益。我国《创业板规则》未对此方面进行相应规范, 因此应完善上市公司退市中关于保护中小股东的相关立法, 制定相关司法救济。

(二) 构造健全的资本市场体系, 完善转市的有关规定。

健全的资本市场结构是一个成梯形, 其自上而下包括主板市场、二板市场和场外市场等。退市规定上市公司从资本市场的彻底退出, 但并未对公司股票在不同市场的转市制度作出规定。而转世制度将进一布完善资本市场, 若创业板上市公司达到主板上市要求时, 可转移到主板上市, 这对上市公司来说具有激励作用, 也使资源得到进一步优化配置。当上市公司被迫退市时, 可退到场外市场寻找出路, 场外市场交易减少退市公司投资者的损失, 也为退市公司提供了新的发展机会。这就实现了场内市场和场外市场的互补。因此应引入转市制度, 并结合主动与强制退市方式, 构建能上能下、多层次的融资渠道模式。

(三) 将创业板退市制度的标准具体至数量标准。

数量标准规定了上市公司持续经营能力, 在退市执行上, 其比非数量标准具有更强的另可操作性强。数量标准的规定, 将使退市制度和上市制度形成系统结构, 统一发展, 这不仅能对上市公司形成更有效的监督, 区分绩优绩差公司, 也能使投资者了解更多上市公司相关信息, 进而制定正确的投资策略。因此应制定具体的数量标准, 以指导退市制度的执行及操作。

摘要：“只进不出”这一现象使得中国证券市场难以更新换代, 各投资者都翘首以盼一种可实施的优胜劣汰制度, 因此当创业板退市制度一经推出以来就备受关注。本文从创业板退市制度相关政策出发, 分析了退市机制的优劣, 并说明其推出的意义及挑战, 最后提出完善创业板退市制度的相关建议。

关键词：创业板,退市制度

参考文献

[1]李渝.建立完善的创业板退市机制对推动中国资本市场健康发展的可行性研[J].经济研究导刊.2011, (34) .[1]李渝.建立完善的创业板退市机制对推动中国资本市场健康发展的可行性研[J].经济研究导刊.2011, (34) .

[2]杨慧辉.股权激励下经理人机会主义行为的经济学分析[J].经济研究导刊, 2011, (19) .[2]杨慧辉.股权激励下经理人机会主义行为的经济学分析[J].经济研究导刊, 2011, (19) .

[3]徐良平.资本市场退市制度创新与实施框架[J].证券市场导报, 2004, (9) :66—70.[3]徐良平.资本市场退市制度创新与实施框架[J].证券市场导报, 2004, (9) :66—70.

[4]王双.现阶段我过创业板市场制度问题的研究[J]经济管理者, 2011 (02) .[4]王双.现阶段我过创业板市场制度问题的研究[J]经济管理者, 2011 (02) .

创业板退市制度 篇2

·连续亏损

·追溯调整导致连续亏损

·净资产为负（连续两年净资产为负，终止上市）·审计报告为否定意见或拒绝表示意见

·未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载

·未在法定期限内披露报告或中期报告

·公司解散

·法院宣告公司破产

·连续120个交易日累计股票成交量低于100万股（出现一次即终止）

·连续20个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件·公司股本总额发生变化不再具备上市条件

·最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次

·股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值

新版创业板退市制度撩起面纱

2011年11月29日 08:19

创业板退市制度千呼万唤始出来。昨晚，深交所出台《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》，相比老的退市制度，《征求意见稿》新增不少看点，对创业板的估值体系构成压力。

从征求意见稿看，创业板退市标准将按国际惯例，兼顾公司基本面和交易量两大标准，这将对创业板乃至主板市场的健康发展产生深远影响。

不诚信、交易低迷直接退市

深交所发言人表示，根据监管实践并借鉴海外市场经验，在创业板现有连续亏损、净资产为负、注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告等11项退市条件的基础上，拟增加两个反映公司规范运作情况和市场效率的退市条件：即创业板公司在最近36个月内累计被交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市；创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。

截至11月28日，已有276家公司在创业板挂牌交易。这意味着，自创业板2009年10月30日开板到目前的两年多(485个交易日)里，创业板以每1.75个交易日一家的速度扩容，但至今未有一家退市。从深交所拟新增的两条退市标准来看，不守诚信的企业将受到退市惩罚，二级市场表现不如意的公司也存在退市之虞。不过，记者查阅资料发现，目前仅三家公司高管被深交所通报批评，且创业板公司最低股价在8元多，要达到这一新增退市标准还早。

与此同时，退市方案也完善了创业板暂停上市后公司恢复上市的审核标准，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，不支持暂停上市的公司通过借壳实现恢复上市。在现行制度安排下，上市公司连续亏损三年即被暂停上市，第四年再不盈利就退市。然而，许多公司连续亏损两年之后便通过种种手段规避退市，甚至有资本玩家利用这一规则在ST板块兴风作浪，不断挑战退市制度，新规定将有助于减少亏损企业壳资源的炒作。

连续两年资不抵债即退市

此外，创业板对资不抵债的上市公司将采用快速退市制度。深交所发言人称，上市公司出现净资产为负，说明公司已经资不抵债，丧失了持续经营的基础。一般而言，净资产为负远比连续三年亏损的情形更为严重，因此《征求意见稿》规定，创业板公司经审计的年报显示公司出现净资产为负即暂停上市，第二年年报净资产继续为负即终止上市。

财汇资讯统计显示，目前276家创业板公司中，到今年9月底每股净资产低于2元的仅大禹节水和吉峰农机两家，而创业板两年来净利润尚无一家亏损，但当升科技、荃银高科、恒信移动、海默科技等10家公司今年三季度末每股收益不到0.1元，因此估计创业板公司暂停上市也仅是个别现象。尽管如此，严格的退市制度对创业板新股、也对保荐人的工作带来了挑战。一位投行人士表示：“直接退市制度对保荐人在项目的选择上提出了更高的要求，必须要发掘真正有投资价值的公司，才能赢得投资人的信任。

”

创业板不设*ST制度

创业板将不再实施现行的“退市风险警示处理”(即“*ST”制度)。为了保护投资者的利益，深交所拟要求创业板公司在知悉即将触及退市条件时及时披露有关信息，刊登退市风险提示性公告，并在此后每周披露一次退市风险提示公告。同时，拟实施“退市整理期”制度，即在交易所做出公司股票终止上市决定后，公司股票终止上市前，给予30个交易日的“退市整理期”。在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”进行另板交易，不再在创业板股票行情中显示；涨跌幅限制为10%。分析人士认为，由于恢复上市和借壳难，在30个交易日中，进入退市整理板的创业板股票可能天天跌停，其中的风险投资者需提前提防。

此外，为了使持有创业板退市公司股票的投资者有一个可以进行股票转让的渠道，《方案》规定创业板公司退市后，一律平移到代办股份转让系统进行转让。但是如果达到破

我国创业板退市制度不容轻视 篇3

2008年3月21日证监会发出了《关于<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）>公开征求意见的通知》。创业板的推出可以为我国各类创业企业提供资金支持，并会为未来中国制造培育更多的明星企业，固然是一件好事，但是就先前公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）来看，我国整个创业板管理制度构建还是凸显了“重上市，轻退市”的老思路。

《管理办法》共计六章五十七条，具体包括总则、发行条件、发行程序、信息披露、监管与处罚、附则等内容。据证监会官方网站发布的起草说明文件称，《管理办法》具有以下特点：一是在发行条件方面针对创业企业实际情况制定了相应的定量标准与定性规范要求；二是强化了保荐人的责任；三是在证监会设立单独的创业板发审委；四是实行网站为主的信息披露方式；五是在公司治理方面强化了控股股东责任；六是加强了交易所监管职能。事实上针对第六点，《管理办法》中关于交易所监督职能的规定也仅就是其中第五十五条和第五十六条而已，第五十六条规定：“证券交易所应当建立符合创业板特点的市场风险警示及投资者持续教育的制度，督促发行人建立健全维护投资者权益的制度以及防范和纠正违法违规行为的内部控制体系。”由此可见，《管理办法》还是未能将退市制度的创建作为创业板交易所的一个重要问题加以明确。殊不知，发行人能否自觉如一地维护投资者的利益，只有市场淘汰机制的震慑力说了算，只有投资者说了算，如果没有一个好的淘汰机制——退市制度做约束，交易所“督促”职能的发挥也只是隔靴搔痒。

也许有人会问，还没有解决好上市制度设计，就谈退市制度是否有些过早？笔者认为，从创业板的长期健康发展以及保护投资者利益的角度，退市规则的设计与上市规则的构建同样重要。试想，即使在今天的主板市场，退市机制存在的问题依然没有得到彻底地解决，可见退市制度设计不是一件简单的事情。其实，我们完全可以借助此次创业板市场推出的机会以及创业板本身的灵活特性进行探索和完善退市管理的新制度，为今后进一步完善主板市场的相关规则提供借鉴。

我国证券市场退市制度存在的问题

所谓退市，即是指上市公司由于各种法定的原因，其股票不再具备在证券交易所挂牌交易的资格，从而退出证券交易所的一项市场管理制度。众所周知，公司上市是为了获得融资，提高公司知名度，那么退市就是落实上市公司的优胜劣汰的机制。

从市场管理层心理看退市制度存在的问题

上世纪90年代初期，我国证券市场的功能被定位在支持国企改革和融资，因而在制度设计上有“重融资，轻回报”的倾向。这就使得中国证券市场无可避免地在一定程度上成为政府主导下的市场，正因为绝大部分上市公司都是国有企业，就出现了“自己的孩子舍不得打”的监管心理冲突，表现在监管操作中，即便上市公司濒临死亡的边缘，其控股股东或者当地政府以及管理层也会尽可能利用我国宽松的退市条件，采取各种方案将其从退市边缘上挽救回来，这些幸运儿在炼狱中华丽地一转身，又挺立于中国资本市场，这种状况一直延续至今。

据媒体报道，自2008年11月起，随着大盘的回暖，一轮超越大盘走势的ST股行情蓬勃展开。2008年12月间，财政补贴、债务豁免、大股东馈赠，各式各样的收益纷至沓来，政府、大股东、重组方等纷纷“英雄救难”，试图用非经常性损益来弥补这些绩差公司主营的不足。对于各地政府来说，保壳救壳仍是不可忽视的一大政治任务。

但是，随着今后国企改革的深入，随着民营经济的不断崛起以及各项市场制度的不断完备，决定上述监管心理的制度基础已经开始改变，今后退市规则的制定更要体现出对于上市公司的激励和淘汰机制，而不是一味地保护。

业界还有一种观点认为，管理层之所以不能轻松地让应当退市的上市公司在现实中说退就退，是出于对广大投资者的利益的保护，毕竟中国股票市场是一个散户占多数的市场，投资者的风险意识淡薄，风险承受能力较差，如果轻易让上市公司退市，那么将会极大地影响持有该部分上市公司股票的投资者的利益，也给整个证券市场造成很大的震动。殊不知，过度保护该退不退的上市公司只会让其利用资本市场的流动性将风险传递给更多的投资者，同时也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置，极大地扭曲了中国证券市场的融资理念、投资理念以及投资文化。实际上，只有令该类公司坚决退市才是对广大投资者和资本市场的真正保护。

鉴于此，我们必须要结合国情变化，在各方面条件不断改进的情况下，将深化和改革资本市场制度与维护资本市场的稳定性之间的平衡点不断向前做出调整。

从主板市场运行看退市制度存在的问题

我国股票主板市场发展将近20年，交易所股票上市规则经过六次修订，沪深两大证券交易所最新一次修订上市规则是2008年9月，但是退市机制的立法设计始终不够彻底和完善。可以认为，退市制度始终是我国资本市场的一大诟病。有一个不争的事实，沪深两市现有上市公司1600多家，将近20年来，上海证券交易所做出终止上市的公司仅有28家，而深圳证券交易所终止上市的公司仅31家，平均每年退市1～2家公司，这一数据尚未扣除正常经营的公司因并购退市的情形。可见，真正退市的极少。据资料显示，美国证券市场2000年至2002年退市的上市公司数量分别为197家、282家和316家。难道是因为我们的上市公司都比美国上市公司优秀吗？显然不是。统计显示，20年来全部上市公司支付给广大投资者的平均股利仅仅比同期银行活期储蓄存款利率稍稍高一些，这充分表明为数不少的上市公司盈利状况不佳。截止2009年2月中旬，在已经披露2008年年报的上市公司中，比例高达1/3的公司，特别是ST公司是依靠资产重组或者控股公司注资来扭亏为盈，为什么这么多公司死而不退，甚至借助重组可以轻松实现“乌鸡”变“凤凰”？其股价在二级市场炒翻天，市盈率高达几千倍仍然有大批投资者哄抬股价，这无疑大大增加了股票投资者的风险，也不利于中国资本市场树立正确的投资理念。这也就难怪为什么更多的股票投资者都喜欢跟风“炒”股，而不是投资股票。

之所以出现上述状况，与我国主板市场退市制度的设计不无关系。就我国主板市场现行上市规则关于退市的规定来看，依旧存在以下问题：一是退市条件过于宽松，将核心条件主要锁定在财务状况以及信息披露的问题上；二是退市的标准仍显模糊；三是对于其他也可能导致公司的投资价值丧失，风险高企的退市条件和情形只用了兜底条款“其他情形”一笔带过，就使得在实践当中很难说清，也缺乏可操作性；四是退市条件或指标的设计缺乏事前预防性，更多的是针对上市公司业已发生过的静态数据衡量，缺乏动态跟踪。

相比之下，美国证券市场退市制度就显得明确、严格并且体现出一种动态性和事前预防性。以纽约证券交易所为例，其以股东人数、公众持股数、公众持股市值、平均税后利润以及公开发行股票的市值等作为评判上市公司维持上市的依据；而纳斯达克市场则更加看重市场对上市公司的评价，即根据总市值、做市商数目、股东人数以及股价最低心理线（1美元）作为衡量公司维持上市的尺度，这些好的做法应当为我国上市规则的立法所借鉴。

以创业板市场为契机，探索和完善我国证券市场退市制度

如果说当年的主板市场担负着为国企改革实现融资的使命，那么即将推出的创业板市场的使命已今非昔比，其主要服务于我国各类创业企业，是一个全新的市场。因此，政府监管层面不可能面对创业板上市公司会再次出现“难以割舍”的情怀，故借创业板推出之际，笔者认为应当着力将创业板市场的管理规则设计成令公司能上能下的双车道，要彻底地坚持退市标准与上市标准相统一。

多方位构建退市制度的外围基础

针对监管曾顾忌的问题，应当从目标市场的外部出发，为推行严格的退市机制奠定良好的公众心理以及文化基础，只有通过一系列措施建立和完善投资者的风险认知、警示以及控制和消化体系，那么推行严格的上市公司退市机制所产生的市场震动就会大大减轻，这方面应当主要做好以下几点：

（1）加强股票投资者的风险教育，增强其风险心理。使得投资者明白投资股票背后的上市公司，除了承担公司经营变化的风险外，同时也要承担了其可能退市的风险。并且，还要配合落实好有关信息披露和风险警示制度。

从更为宽泛的投资文化范畴来讲，政府还可以通过非正式的窗口指导，引导投资者树立正确的投资观念，引导全社会营造健康的投资文化，比如鼓励新闻传媒业，甚至文艺界利用多种形式宣传正确的投资理念和投资文化，要限制大肆宣扬“一夜暴富”的风险文化。

（2）建立完善的资本市场体系，使得上市公司能上能下，并对退市做出更多中性的理解。比如退市不仅仅意味着从证券市场彻底退出，还包括从高层次的证券交易市场退向低层次的证券交易市场，或者相反，因此退市不意味着完全损失。

（3）多层次的上下衔接的资本市场体系将为退市公司的股东提供交易以及风险转嫁的制度基础。鉴于此，在推出创业板市场之后，更要完善和扩大我国的三板市场。可以说，建立完善的场外交易市场与缔造一个创业板市场同等重要。

科学设计退市制度的内核机制

从制度设计角度出发，借创业板设立之际，要高瞻远瞩，深入考虑好退市机制设计，进一步加大市场的淘汰力度，毕竟创业板上市企业的投资风险更高，企业经营状况变化更快，因此需要一个能够迅速做出反应的市场淘汰机制。

（1）要充分借鉴欧美发达的创业板市场制度，结合我国实际情况，尽可能建立严格、系统、动态得上市维持条件。主要包括：一是要借鉴美国的退市机制，建立退市的广泛条件，做到条件更细，更为严格，体现动态跟踪的监管功效；二是要借鉴德国的主动退市制度，强化证券市场可进可退的双行道意识。所谓主动退市制度，是指对于一些所谓的“旧经济”企业来说。比如，投资者对其股票给予较少的重视，以至于这类企业的股票价格在公司持续盈利的情况下仍然停滞不前甚至下跌，从而对企业的声誉产生不利的影响；股票市场价格与股票实际价值的严重不符导致这类企业极易成为敌意收购的目标；为省去公司上市的费用和由此而产生的信息公开及其他义务等等。此类企业往往希望退出证券市场。尽管目前中国企业普遍具有一种融资饥渴症，争相上市，但并不妨碍制度设计的超前性，要通过制度设计，营造一种全新的上市理念，来去除上市的神秘性和唯一性。

（2）增加创业板退市程序的操作级差，做到严格管理与缓冲执行相结合。今后，创业板上市的公司是否退市应当主要由交易所根据上市规则及其与上市公司所签订的上市合同来决定，政府监管层面要尽可能减少直接干预，政府只需将主要精力放在对于整个证券市场的监管和制度引导上。同时创业板交易所上市规则要尽量提高公司维持上市的考核体系的量化程度，减少主观随意性，且考核过程更应当交由市场来评判。而且交易所要尤其加强对于申请恢复上市公司的审查，建议即将推出的创业板市场所在的交易所应当在上市公司比较集中的地区设立办事处，探索对于上市公司申请上市及恢复上市进行过程动态审查的新工作模式，而不是沿袭只看文件、报表，重结果，轻过程的老思路。要知道，上市或者恢复上市并不是这些公司的终极目标，而只是另一个起点，最终衡量的标准依然只是公司的持续经营的能力。

（3）政府监管部门要在做大与做强资本市场之间进行平衡。就整个证券市场而言，在其承载能力可行以及风险可控的前提下，要逐步扩大上市公司的数量，使得公司上市资格不再显得奇货可居，从而大幅降低“壳资源”的稀缺性。如此，就会使得绩差的上市公司直接淘汰出局，让空间于新的上市公司，从而大大减少依靠重组在证券市场苟延残喘的公司数量。或者说，即使重组，也是将市场机遇让给真正有并购价值的目标公司。总之，要在全新的创业板市场，彻底杜绝主板市场由个别公司所上演的只要“壳若在，梦就在，只不过是从头再来”的纯资本游戏现象。

建立完善退市制度的配套法规体系

我国还需要建立和完善针对创业板退市机制的配套法规体系。比如，要有预见性地提前针对纯粹的“公司重组游戏”制定完善的并购准则，设计较高的并购门槛，或者资产注入门槛等等。针对创业板上市公司可能出现的违法行为，国家还需尝试建立过错行为导致公司退市的责任追究制度。作为成熟的证券市场，如果是因为公司正常经营与收益变化引起的风险，理应由投资者承担，但是如果由于“虚假陈述”以及“公司重大违法行为”而导致公司退市的，那么投资损失让投资者完全承担是不公平的。因此，我国立法还需建立相应的责任追究制，以使股东能够通过一定的途径向此类退市公司的责任人进行追偿，进一步加大对于创业板上市公司的惩戒力度，从而使得创业板市场体现出“低门槛融资，高标准管理”的鲜明特性。

我国创业板退市制度的法律探析 篇4

退市是创业板运作过程的一部分, 起着非常重要的作用。首先、有利于防范风险, 规范上市公司的运作。其次, 起到优胜劣汰、引导资源合理配置的作用。再次, 还可促使市场的投资理念和行为趋向理智, 保护投资者的正当权益。

►►一、我国创业板退市制度的缺陷

退市制度主要包括退市主体、标准、程序、监管和救济等一系列规定。目前, 我国创业板退市制度的相关规定主要体现于《深圳证券交易所创业板股票上市规则》, 但尚存诸多缺陷。

(一) 退市标准有待健全

我国创业板退市标准实行的是“多元标准”, 其中存在诸多问题。

1.缺乏体现公司内部治理和风险控制的标准。没有将海外创业板普遍采用的“市值”、“股价”、“股权分布”、“公司治理”等指标要求纳入。这些侧重于内部治理结构标准的缺失, 易出现公司管理机制混乱但无需退市的情况。

2.有些标准可操作性不强。如, “连续120个交易日累计成交量低于100万股”这一标准只涉及到交易的流量, 无其他限定因素, 上市公司只需通过虚假交易就可解决此问题。操作性不强使得某些标准形同虚设, 对于一些效益不好的上市公司起不到应有的约束作用。

(二) 退市程序存在缺陷

1.退市程序有待精简。我国创业板股退市沿袭了主板的缓冲机制, 包括风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市、复核等多个环节, 各个环节还设置了相应的宽限期, 有可能再现主板市场部分公司退市一拖再拖的现象。

缓冲使一些已不符合上市条件的公司长期不退出, 为借“壳”炒作提供了机会, 容易导致股票市场机制的紊乱。

2.转市制度缺失。加拿大、美国等国家都允许创业板上市公司发展成熟之后转移到主板, 但是我国目前并没有关于转市的相关规定, 此为一缺憾。

(三) 投资者权益保护机制缺失

1.对投资者权益保护不足, 司法救济制度缺失。对于选择退市之后不进入代办股份转让系统的公司, 缺乏权属登记、转让等后续规定, 这些法律空白易造成退市后便不再对投资者承担责任的现象。

2.对投资者风险意识教育不强。从首次创业板上市的八家企业的表现来看, 首日的涨幅均值为129.86%, 换手率为69.61%, 之后就是连续性暴跌走势。这体现了我国投资者投资的盲目性, 原因在于风险教育机制不够完善。

►►二、完善我国创业板退出机制的法律构想

(一) 健全创业板退市标准, 加强可操作性

借鉴纳斯达克, 我国创业板退市标准应当更加广泛和细化, 除了安全性和流动性指标, 还应该加强对创业板上市公司收益性以及内部治理机制的要求, 如增加收入增长水平、股东资格等标准。这些标准能动态地体现经营状况, 使经营不善的公司尽快退出创业板。

(二) 建立多层次的资本市场体系, 完善退市系列措施

1.完善退市程序的相关法律规定

有学者认为, 如果是出于风险预警的目的, 已经存在的风险预警机制足以担当此任。“壳”在市场上停留的时间愈长, 炒作行为也愈多, 为了减少对“壳”资源的不合理使用, 应当尽量减少暂停上市的适用情形。

2.建立转市机制

证监会可制定转市的实施细则, 对程序、条件等方面都作出细致的规定。转市制度的确立可以免去创业板上市公司需要退市然后重新申请进入主板市场的繁琐程序, 也有利于拓宽融资渠道。

3.创立场外市场

我国场外市场可以建立于深交所, 并形成独立的组织和运作规则, 建立市场监察制度, 对涨跌幅和交易波动进行更加严格的限制。场外市场的繁荣可以释放退市的风险, 使投资者有自由的空间来处理所持上市公司退市的风险。

(三) 建立投资者保护和司法救济机制

证监会应制定针对于投资者受损后的实施细则或司法解释, 落实对投资者正当权益的司法救济。如将对公司退市后的权属登记、高管的追责纳入法律体系, 建立完善的赔偿制度, 维护投资者正当权益。

做好风险教育工作。事先对投资者进行风险教育, 使其充分了解证券市场“买者自负”的运行规则, 增强其心理风险。

►►三、结语

我国创业板很多制度都亟待健全和完善, 尤其是退市制度存在重大的缺失。我国立法还应承担更多的责任, 借鉴国外创业板市场和我国主板市场的经验和教训, 应制定专门的创业板退市法律法规, 完善我国创业板的退市机制, 提高创业板的运营效率, 充分其发挥资本配置的功能。

摘要：创业板退市制度对于发挥创业板优胜劣汰、资源配置作用有着重大意义。但是目前我国创业板退市制度仍然存在着极大的缺陷, 退市标准、退市程序以及对投资者的保护机制都不够健全。因此应当将创业板退市制度更好地纳入法律体系, 完善我国的创业板退市制度。

关键词：创业板,退市,上市公司

参考文献

[1]贾壮, 《尚福林:积极探索创业板退市制度》, 证券时报, 2011年1月10日

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[5]杨东清、曾祥欣, 《试析创业板退市的法律监管》, 金卡工程, 2010年第6期

[6]肖雄伟, 《创业板市场需构建好退市制度》, 河北金融, 2009年第3期

[7]张德富、王昌锐, 《中美上市公司退市机制的比较与分析》, 投资与证券, 2003年第5期

[8]王炳, 《论二板市场退出机制的法律建构》, 当代法学, 2002年第10期

各国退市制度概况 篇5

在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一两百年的历史。建立上市公司下市制度是各国证券市场制度建设的重要内容之一。其目的是保持证券市场的总体质量，把不合格的上市公司淘汰出局。通过吐故纳新的动态调整过程，为证券市场注入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资源的合理有效配置。世界主要证券市场如纽约、纳斯达克、东京、香港等，都有关于上市公司除牌的规定。对世界上成熟证券市场关于上市公司退出机制的具体规定进行全面、系统的分析,有助于借鉴成熟证券市场的成功经验及有益做法,健全我国上市公司的退市制度。

一、纽约证券交易所的退市制度

(一)退市标准：

在美国,上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：l)股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个;2)社会公众持有股票少于20万股,或其总市值少于100万美元;3)过去的5年经营亏损;4)总资产少于400万美元,而且过去4年每年亏损;5)总资产少于200万美元,并且过去2年每年亏损;6)连续5年不分红利。

纽约证券交易所对上市公司终止上市作了较具体的规定,主要涉及以下几个方面：1)公众股东数量达不到交易所规定的标准;2)股票交易量极度萎缩,低于交易所规定的最低标准;3)因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力;4)法院宣布该公司破产清算;5)财务状况和经营业绩欠佳;6)不履行信息披露义务;7)违反法律;8)违反上市协议。

(二)退市程序：

纽约证券交易所的上市公司的退市程序非常细致和具体：1)交易所在发现上市公司低于上市标准之后,在10个工作日内通知公司;2公司接到通知之后,在45日内向交易所作出答复,在答复中提出整改计划,计划中应说明公司最迟在18个月内重新达到上市标准;3交易所在接到公司整改计划后的45日内,通知公司是否接受其整改计划;4公司在接到交易所批准其整改计划后的45日内,发布公司已经低于上市标准的信息;5在公司开始执行整改计划后的18个月内,交易所每3个月对公司的情况进行审核,其间如果发现公司不执行整改计划,交易所将根据情况是否严重,作出是否终止上市的决定;6 18个月的整改宽限期结束以后,如果公司仍不符合上市标准,交易所将通知公司其股票终止上市,并通知公司有申请听证的权利;7如果听证会维持交易所关于终止公司股票上市的决定,交易所将向SEC提出申请;8 SEC批准后,公司股票正式终止交易。

二、纳斯达克的退市制度

(一)退市标准：

根据纳斯达克的有关规定,上市条件分为初始上市要求和持续上市要求。上市以后,由于上市公司的状况会发生变化,不一定始终保持初始的状态,但应当符合一个最低的要求,即所谓持续上市要求,否则将会被纳斯达克予以摘牌。

以纳斯达克小型资本市场为例,其持续上市标准包括：1)有形净资产不得低于200万美元;2)市值不得低于3500万美元;3)净收益最近一个会计或最近三个会计中的两年不得低于50万美元;4)公众持股量不得低于50万股;5)公众持股市值不得低于100万美元;6)最低报买价不得低于1美元;7)做市商数不得少于2个;8)股东人数不得少于300个。上市公司如果达不到这些持续上市要求,将无法保留其上市资格。就最低报买价来说,纳斯达克市场还规定,上市公司的股票如果每股价格不足一美元,且这种状态持续30个交易日,纳斯达克市场将发出亏损警告,被警告的公司如果在警告发出的90天里,仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价,将被宣布停止股票交易。这就是所谓的“一美元退市规则”。“一美元”是纳斯达克判断上市公司是否亏损的市场标准,而不是公司的实际经营状况。但是,这一市场标准也客观地反映了上市公司的真实内在价值。

(二)纳斯达克市场规定的上市公司摘牌程序如下：1)当交易所发现上市公司不符合持续上市要求时,在一周内通知该公司;2)该公司接到通知后,在一周内向交易所上市部作出答复,提出应对措施,并可要求予以临时豁免;3)交易所上市部在一周内通知公司是否予以临时豁免;如果公司是因为报价低于规定标准的原因,一般可以得到9天的临时豁免。如果属于其它情况,且交易所认为不符合临时豁免条件,可以决定对其实行摘牌,并告知公司可以要求对此摘牌决定进行听证,否则在7天后摘牌;4)公司提出听证要求的,交易所听证部门将在上市部决定摘牌后的45天内举行听证。听证结果可以决定给公司60-90天的临时豁免,到期仍不符合上市条件的再予以摘牌。听证会也可能拒绝给公司临时豁免,此后公司还可在15天内提出复议申请,否则在5天后即终止交易。被摘牌的公司也可以在达标后,重新要求挂牌,但恢复上市的标准比摘牌时要更加严格。

三、东京证券交易所的退市制度

(一)标准：与纽交所的规定大体一致,日本东京证交所规定的上市公司退市标准主要包括：股本总额和股权结构、股权的分散程度、经营状况、股利分配情况、资不抵债情况和是否严格履行信息披露义务。上市公司出现以下情形之一的就必须退市：1)上市股票股数不满1000万股,资本额不满5亿日元;2)社会公众股东数不足1000人延缓一年;3)营业活动处于停止或半停止状态;4)最近5年没有发放股息;5)连续3年出现资不抵债情况;6)上市公司有“虚伪记载”且影响很大。上市公司只要符合以上情形之一者即被终止上市。

(二)程序：东京证券交易所对上市公司退市程序采用了逐步退出的办法。交易所发现公司低于上市标准时,首先对其进行特别处理(类似于我国的ST制度),并要求其在限期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市标准,则交易所对其交易作出进一步限制(类似于我国的PT制度)。如果公司仍未改善,则将其摘牌。交易所决定终止公司上市后,其股票由交易所内的整理处进行处理。在宣布终止上市决定后的3个月内,该股票还可以在交易所进行交易,3个月后则正式退市。如果被申请适用公司更生法和和解法,或发现公司有违规的嫌疑,则将公司转入交易所的监理处接受审查,但其股票仍可以继续买卖。当公司的违规行为被查实后,便按照既定的程序正式退市。

四、日本纳斯达克的退市制度

标准：日本纳斯达克市场JASDAQ也引进了退市制度,亦即上市之后的股东数量、市价总额或净资产等低于一定的上市基准时,则令其下市。其目的在于剔除那些流动性低的上市股票,以维护投资者的正当利益。日本纳斯达克市场规定,当上市公司出现下列情形之一时,予以摘牌：1)股份的分布状况。一年内浮动股份达不到750万股以上或一年内股东人数达不到800人以上的上市公司;2)在6个月中有连续5天市价总额未能达到5亿元;3)净资产连续30天内不足50亿元或60天内有5天连续不足15亿元;4)有银行书面证明其交易停止的上市公司;5)破产、重组、再建或整顿;6)因休业、合并等原因造成停业的上市公司;7)进行不合适的合并;8)财务报表中有虚假记载或不正当意见;9)违反上市合同;10)对股份转让的限制;11)完全成为子公司或子公司化。

五、香港联交所的退市制度

(一)标准：与纽约证交所相比,香港联交所规定的上市公司退市标准较为笼统。香港证券法第六章第55条规定,公司出现以下情况时,公司股票将被暂停交易,并进入退市程序：l)公司出现财务困难,严重损害其持续经营能力,或导致其部分或全部业务中止经营;2)公司资不抵债。上市公司出现下列情况之一时,将被联交所终止上市资格：1)公司已被清算或被勒令停业;2)公司资产的接受人或管理人已被任命;3)公司已停止营业;4)公司应交纳的行政费用未如数上交;5)公司已与其债权人达成妥协或计划安排;6)无论是在香港或其它地区,公司有董事已被判定触犯法律,且判决中提及该人有贪污或欺诈行为;7)公司所有董事中有人违反证券法;8)依照证券法必须进行登记,如董事、秘书及其他有关管理人员的登记未获批准,或已被撤销或暂停。

(二)程序： 香港联交所关于上市公司的退市程序包括停牌程序和除牌程序。

1、停牌程序。如果股票发行人出现财政困难,以致严重损害了发行人的持续经营能力,或导致其部分或全部业务停止运作,以及或者发行人在结算日出现资不抵债,即发行人的负债额高于其资产值,发行人自行提出停牌要求或者按交易所指令而停牌。

2、除牌程序包括下列四个阶段。1)第一阶段：在停牌后的头6个月内,公司须按照有关规定定期公告其当前的进展情况,交易所将视其进展情况来决定是否进入除牌程序的第二阶段;2)第二阶段：第一阶段结束后,如公司仍不符合上市标准,交易所向公司发出书面通知,告知其未能符合持续上市的标准,并要求公司在其后的6个月内,提供重整计划。在6个月期限结束后,交易所将决定有关个案是否能进入除牌程序的第三阶段;3)第三阶段：第二阶段结束后,如果公司仍不符合上市标准,交易所将发出公告,列出该公司的名称,并声明公司已经因失去持续经营能力,将面临退市,并向公司发出最后通谍,要求其在一定期限内一般是6个月,再次提交重整计划。公司在此阶段须按月向交易所呈交进度报告。4)第四阶段：第三阶段结束后,如公司没有提供重整计划,则交易所宣布公司的上市地位将被取消。届时,交易所和该公司都应因此发出公告。

六、香港创业板的退市制度

(一)标准：香港创业板关于上市公司的退市标准包括停牌、除牌和撤回上市等三种情形。

第一、香港创业板关于上市公司停牌的主要标准。

1、停牌的条件。香港《创业板上市规则》第9.04条规定,根据第9.01条,无论是否应发行人的要求,联交所在任何情况下均可以对发行人的证券予以停牌处理,包括：1)发行人被接管或清盘;2)联交所认为社会公众所持有的股票数量不足;3)联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市;4)联交所认为发行人或其业务不再适合上市;5)出现违反《创业板上市规则》的情况,而联交所认为其严重程度足以导致停牌;6)市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失;7)发行人的上市股票的价格和成交量出现没有作出解释的异常变动,同时未能及时联系发行人的授权代表,以确定发行人并不知悉任何有关或可能有关该股票价格或成交量异常变动的事情或事态发展,或者当发行人延迟发出联交所的查询的回应;8)市场上就有关股价敏感资料出现不公平的发布或泄露,使得发行人的上市股票的价格或成交量出现异常的变动。A、如果联交所认为有人不恰当地利用未经公布的股价敏感资料,则不管他是发行人的关联人士或其他人士,联交所将会毫不犹豫地采取停牌行动。联交所会要求发行人详细解释哪些人可能获取未经公布的资料和未能做好保密工作的原因,并在必要时公布调查结果。发人的董事承担着很大的责任,不仅要确保未经公布的股价敏感资料得到适当的保密,而且要确保有关资料以适当和公平的方式进行披露,以维护市场的整体利益,而不是特定某一群人或某个人的利益。B、如果联交所认为上市发行人或其顾问允许有关发行新证券的股价敏感资料在其正式公布前外泄,则联交所一般不会考虑有关证券的上市申请。

2、酌情允许停牌的情形。联交所保留酌情权利允许发行人的证券在以下适当的情形下视个案处理予以停牌：1)股价敏感资料未能及时进行披露,而联交所接受其理由;2)有人向发行人提出要约,但条款只是原则上同意,需要与至少一位主要股东商讨并获得其同意。若此前没有发出有关公告,则停牌一般是适当的措施。在其他情况下,要约的详细资料应予公布。若仍不可行,则应该公布“郑重声明”发行人现正在进行磋商并可能会达成协议,从而不需要停牌;3)有必要维持一个有秩序的市场;4关于若干程度的必须披露的关联交易,例如涉及发行人的性质、控制权或股权结构的重大转变,需要公布全部详细资料,以便对有关证券进行真实的估值。

第二、香港创业板关于上市公司除牌的主要标准。《创业板上市规则》第9.14条规定,根据第9.01条,联交所可以在任何情况下包括但不限于停牌条件所列的情况以及在发行人的证券已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下,就取消发行人的上市资格。

第三、香港创业板关于上市公司撤回上市的主要标准。香港创业板明确规定,若发行人在得到联交所认可而受到适当监管、正常运作以及公开在另一家公开证券交易所或证券市场上作另一项上市,则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格;若发行人并没有作另一项上市,发行人在获得联交所准许前也不得自动撤回其在创业板的上市资格。但在下列例外情形下发行人都可以自动撤回上市。

1、当发行人在创业板以外作另一项上市时,可以自动撤回上市的情形有：1事先经过在该发行人正式召开的股东大会上通过普通决议案并获得股东的批准。2事先获得任何其他类别上市证券的持有人的批准如属适用。3发行人已经就建议撤回上市一事向其股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用发出至少三个月的通知。其中最短的通知期限应从股东批准自动撤回上市之日起计算,有关通知需包括如何将证券转移到另一个证券市场以及如何在该市场交易这种证券的详细情况。只有当联交所确认这另一个证券市场是公开的、并可以允许香港投资者进行交易的市场,才能接纳发行人的另一项上市。相反,如果这是一个香港投资者交易受到限制的市场例如因外汇管制而受到限制,联交所将不会接纳发行人的另一项上市。

2、当发行人没有作另一项上市时,可以自动撤回上市的情形有：1发行人在事先召开的股东大会和任何其他类别上市证券的持有人另行召开的大会如属适用上,获得其股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用的批准。而在该大会上,其董事、行政总裁和任何控股股东或其个别的联系人等并没有投票。此外,在股东大会上,代表亲自或委托代表出席大会以及持有价值四分之三股权的大多数股东投赞成票。2股东和任何其他类别上市证券的持有人如属适用 董事、行政总裁和控股股东除外提交了一项合理的现金售价选择或其他合理的售价选择。

(二)程序：香港创业板关于上市公司的退市程序包括停牌程序和除牌程序。

第一、香港创业板关于上市公司的停牌程序

1、发行人免于其证券停牌的措施。香港创业板规定,发行人应该尽量避免其证券停止交易,只有在平衡有关各方的利益后认为必需的情况下方可采取停牌措施。1在大多数情况下,为了免于停牌,发行人应在联交所认为合理可行的条件下采取适当的行动,并发出公告。2如果编制详细的公告比较费时,发行人在有关必须公布的股份交易、主要交易、非常重大的收购事项、反收购行动与持续关联交易的时限下,应该考虑在作出有关决定前立即发出简短公告,及时披露那些属于或可能属于股价敏感的资料,以免于停牌。随后发行人应尽快发出详细公告,提供《创业板上市公司》所规定的所有资料。

2、停牌的操作程序。1如果发行人无法避免停牌,则应该尽快通知联交所。A、发行人的任何停牌要求应按照《创业板上市规则》的有关规定直接致电创业板上市科。停牌的要求必须由发行人的授权代表或发行人某些其他负责的职员或其保荐人、财务顾问或法律顾问直接提出,方可获得考虑。联交所可能要求有关方面对提出停牌要求的人士的职权予以确认。此外发行人必须提交要求停牌的正式函件,但如果情况特别紧急,则不需要在首次提出停牌要求时向创业板上市科提交。B、发行人要求停牌必须提供理由,并要解释现在或过去未能发出公告以避免停牌的原因。C、对于那些在公告发布后纯粹因为要让有关资料得以更广泛地发布而提出的停牌要求或继续停牌要求,联交所将不会接纳。2发行人必须尽力确保任何停牌要求应在联交所开市时间以外提出即于创业板下一个半日交易时段开始之前尽早提出,特殊情况除外。3如果已经停牌,发行人必须公布停牌理由。如果停牌要求是由发行人提出,则发行人也必须按照《创业板上市规则》的有关规定公布已知或预计的复牌日期。

第二、香港创业板关于上市公司的除牌程序

香港《创业板上市规则》第9.15条规定,如果联交所打算行使其对上市公司的除牌权力,则联交所通常会通知发行人,要求发行人于一定时间一般为六个月内采取拯救措施或向联交所提交有关拯救情况的建议,以避免被联交所除牌。9.16条规定,若当宽限期届满时,发行人仍未采取有效的拯救措施或未能向联交所提交有关整改计划的建议,则联交所将发出通知即时取消有关发行人的上市资格;若发行人提交的整改计划建议令联交所满意,那么联交所可以在不影响除牌条件的情况下,行使其酌情权力以延长宽限期,而发行人在此期限内必须采取有效的补救措施,以免于被联交所除牌。当发行人接到联交所有关取消上市资格或给予整改宽限期或延长整改宽限期的通知后必须发出公告,并应在整改宽限期和延长的整改宽限期分别届满后另行发出公告,这两则公告均应提供有关联交所决定或要求的详细资料,并说明上述这些情况对证券持有者造成的影响。9.18条规定,联交所根据发行人提出的任何整改建议来行使酌情权,此时将发行人作为一名新的上市申请人来处理。

退市制度是证券市场制度建设的重要内容，也是基于市场化建设思路发展我国创业板市场急需解决的重要问题。总体来看,海外成熟证券市场关于公司退市标准的规定较为宽松,但其证券市场并未因此而被劣质股大量充斥,原因在于这些市场拥有发达、便捷的公司购并机制,绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标,无需管理部门执行退市制度就因被收购而退市。这也是退市标准与上市标准相统一使得退市制度得以顺利执行的结果。

创业板“退市新政”解读 篇6

2012年4月20日，深交所發布了创业板股票上市规则，并自5月1日起施行。新规则的实施不仅完善了创业板退市制度，也有利于创业板市场的长远发展，对主板、中小板退市制度的改革、完善具有探索和示范作用。

二、原退市制度执行效果及其缺陷

2001年，我国资本市场主板退市制度正式实施。自退市制度实施至今，深市共有37家退市公司，主要原因是连续亏损，占比达到66%，要约收购、吸收合并退市的比例分别位居第二位与第三位。

原退市制度在实际运行中显现出一些缺陷。首先，以利润指标“连续亏损”作为退市标准较为单一，缺乏多维的考虑。其次，原退市制度关于暂停上市公司恢复上市的程序和标准并不完善，众多“*ST”公司通过关联交易等非经常性收益调节利润以规避退市的行为。另外，通过借“壳”的方式实现恢复上市，这使得炒“壳”现象频频出现。最后，旧制度实施“退市风险警示处理”措施，这使得交易市场出现恶炒“*ST”股票的现象。

三、创业板“退市新政”与原退市制度的对比研究

5月1日实施的退市制度主要从以下方面完善了创业板现行退市制度。

第一，丰富了退市标准体系，增加两个退市条件。1.连续受到交易所公开谴责。新规则规定，36个月内累计受到交易所公开谴责三次，36个月即终止上市。此举有利于防止部分上市公司虽然财务指标没有达到退市标准却经常发生重大不规范行为，有助于提高监管的威慑力。2.股票成交价格连续低于面值。避免了原退市条件下主要以“连续亏损”作为标准的单一性，引入反映市场效率的指标，有助于建立多元化的退市指标体系。

第二，新政规定不允许暂停上市公司通过“借壳”恢复上市。这将有利于创业板市场优胜劣汰市场机制的发挥，克服暂停上市公司通过各种手段调节利润以规避退市的现象发生。另外，规定不允许暂停上市公司通过借“壳”恢复上市，将有利于防止“壳资源”的炒作现象。

第三，缩短了部分退市条件的退市时间。“退市新政”将触发净资产为负和成交量连续120个交易日低于100万股这两条退市条件的退市时间缩短，并更加严谨地将追溯调整的因素考虑进净资产指标的计算中，将在很大程度上提高退市的效率，有利于退市难问题的进一步解决。

第四，改进了创业板退市风险提示方式。新政规定，创业板将不再实施“*ST”制度，而采取以下措施揭示退市风险：一是强化退市信息披露，及时提示退市风险；二是深化创业板投资者适当性管理，充分揭示退市风险。这有助于遏制市场投机炒作“*ST”股票现象的发生，维护市场的正常秩序和树立理性投资理念。

四、创业板上市公司退市制度下一步的发展方向

新政完善了创业板退市制度，有利于克服在主板、中小板退市制度运行中出现的问题。但是，退市新政仍然存在以下问题，需要进一步发展和完善。

首先，新政中一些“柔性标准”的设置，比如“36个月谴责三次”，增加了交易所的裁量权，也增加了寻租空间。在当前中国股市现实下，创业板退市要减少“柔性标准”，增加不易为人操纵的刚性要求。其次，退市标准应多关注公司的持续盈利能力。可到底什么样的标准才能更好地反映公司持续盈利能力和市场认可，这仍需要不断摸索探讨，经过市场检验才能逐步稳妥实施。再次，退市制度应关注退市公司的投资者补偿机制的完善，对于因违规、欺诈等原因引发公司退市的，应给予投资者索赔、诉讼等相应的司法救济。最后，投资者教育问题仍然是未来需要倾注大量心血加以应对的，只有提高投资者的风险意识和理性投资观念，才能真正地完善创业板市场，退市制度才能高效地发挥作用。

参考文献：

[1] 冯芸，刘艳琴.上市公司退市制度实施效果的实证分析[J].财经研究，2009，（1）.

[2] 李泱.创业板直接退市制度探讨[J].中 国金融，2010，（16）.

[3] 王晓国.创业板上市公司退市制度安排与制度完善[J].中国金融，2010，（16）.

[4] 深圳证券交易所.关于完善创业板退市制度的安排（征求意见稿）[Z].2011-11.

作者简介：刘海丽（1980-），女，山西长子人，从事公司财务会计研究；任福海（1980-），男，黑龙江哈尔滨人，从事债券投资、消费金融研究。

（贵州财经大学；贵阳银行）

创业板退市制度 篇7

2009年我国创业板市场的开启为国内中小企业发展提供了一个良好的融资渠道和成长平台, 极大地推动了我国科研技术创新, 且初步形成了一种新型资本市场服务机制。但由于创业板企业自身特点使得其在经营管理、技术、投资等方面承受着巨大风险。同时由于缺少严格的监管和健全的退市制度, 创业板高增长、高科技、高附加值“三高”现象、炒壳投机等行为极为严重。为了保护投资者利益, 健全创业板市场优胜劣汰机制和促进其可持续发展, 2012年4月20日, 深交所发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》 (2012年修订) , 明确了创业板退市的相关规定, 使得创业板企业面临的退市风险凸显。2012年上市公司年报披露后, 因遭受重大亏损和受到重大谴责, 14家创业板企业或将面临退市警告。至此, 创业板企业在退市风险下的风险管理问题再次引发人们热议。因此, 有必要对创业板企业加强风险管理的方法路径进行分析, 从而有效防范和降低风险。我国创业板企业不仅面临着严峻的生存环境和风险状况, 同时其本身对风险管理认识不够、风险管理能力不足, 在风险识别、风险应对等多方面均缺乏有效的管理活动。而风险管理和内部控制的关系密不可分, 创业板企业可以通过实现二者有效融合来实现全面风险管理, 并且能够在内部控制五要素的指导下, 从具体操作层面有效防范各种风险。

二、风险管理与内部控制的关系厘清

在企业的众多制度建设中, 内部控制与风险管理联系最为紧密。企业内部控制是以专业管理制度为基础, 以防范风险、有效监管为目的, 通过全方位建立过程控制体系、描述关键控制点和以流程形式直观表达生产经营业务过程而形成的管理规范。内部控制一个很重要目的就是纠偏, 而“偏”就是风险。虽然内部控制与风险管理有着紧密的联系, 但是对于风险管理和内部控制具体关系的认识理论界和实务界却有不同, 主要观点主要有:

第一种观点是认为风险管理包含内部控制。美国COSO委员会在2004年发布的概念全新的coso报告, 即《企业风险管理一整合框架》 (ERM) , 认为风险管理包含八个要素, 即内部环境、目标设定、事件识别、风险评估、风险对策、控制环境、信息与沟通以及监督。显然, 其认为风险管理包含内部控制, 企业内部控制体系的建设是实现风险管理的重要方式之一。英国1999年发布的Turnball报告, 从根本上重新定义了内控的性质, 认为公司的内部控制系统是更广泛意义的风险管理的必要组成部分, 在风险管理体系中应该发挥重要的作用。我国学者杨雄胜 (2005) 也认为, 内部控制是公司治理的基础, 而风险管理则包含内部控制。

第二种观点认为内部控制包含风险管理。美国coso委员会1992年发布的《内部控制——整体框架》采用的就是这种观点, 它认为风险评估是企业内部控制的组成要素之一。另外加拿大coco报告也认同风险评估或风险管理是控制的关键要素, coco报告在阐述风险管理与控制的关系时指出, 当企业在管理风险时, 也正是在实施控制。

第三种观点认为内部控制和风险管理是相同的概念, 二者的分离仅是人为的一种分离, 在现实的商业活动中, 它们其实是一体化的 (Blackbum, 1999) 。2003年Spira等分析了内部控制向风险管理的转变过程, 在一定程度上表明内部控制就是风险管理。Leitch (2006) 站在更宏观的角度看待风险管理与内部控制, 得出从理论上讲, 内部控制系统与风险管理系统没有差异, 随着环境的变化, 二者的外延更加宽泛, 正在变为同一事物。

通过对以上观点的分析可以看出, 由于人们对风险管理及其涵盖的范围定义的不同, 造成了目前的争议局面。全面风险管理不同于内部控制过程中所讲的风险评估, 宏观意义上的风险管理体系不同于狭义的风险管理与评估。因此本文认为, 风险管理与内部控制的关系是一种双重包含的关系, 即:广义的风险管理体系包含内部控制, 而内部控制又包含狭义的风险管理。由于内部控制是风险管理的重要组成部分, 而风险管理则又是内部控制的发展和延续 (朱荣恩, 2010) , 所以实现内部控制与风险管理的融合发展无疑是可行的, 并且是大势所趋。

三、退市风险下创业板企业风险管理现状

2012年修订的上市规则中丰富了退市的标准体系, 更加严厉、明确表示不支持创业板公司借壳重新上市, 创业板上市公司在净资产为负、股价低于面值、被连续谴责等多种情况下, 都将触发直接退市, 另外还提出要强化退市信息披露。通过退市新旧制度的对比 (见表1) , 能够清晰了解创业板企业目前面临的退市风险。

制度的变化使得我国创业板市场遭受了极大的冲击。据统计全新上市规则一经发布, 截至2012年4月创业板上市的308家公司中, 288家股价下跌, 占比高达93.5%, 其中有33家跌停, 股价上涨的仅有5家。而时至2013年, 创业板企业“万福生科”或将成为该规则下的首个退市公司。可见, 在全球经济没有完全复苏的情况下, 创业板企业依然面临着严峻的外部宏观环境和风险状况。

通过对创业板上市公司风险管理情况研究发现, 这类公司虽然深知面临着各种重大风险, 但是风险管理水平明显不足。总体来看, 创业板上市企业风险管理问题主要表现在:第一, 风险管理认识不足, 仅仅将风险管理视为一项增加负担的工作, 而并未意识到风险管理对于企业整体管理的导向作用;第二, 风险管理往往处于一种诸侯割据的状态, 没有形成统筹划一的风险管理模式。例如, 风险经理管理的是纯粹风险, 资本运作经理管理的是财务风险, 销售经理则负责承担市场风险。这种各自为政、缺乏合作的风险管理方式不是企业实际期望的, 不利于企业整体利益的实现, 也无法实现企业整体风险的降低;第三, 没有形成一种全员参与的风险管理理念, 企业内部认为关注风险、防范风险仅是公司管理层的工作。对于企业而言, 要想实现在无风险的环境中运作是不可能的, 但是通过有效的风险管理可以使企业在存在风险的环境中仍能游刃有余、稳健运行。鉴于创业板企业所面临的严峻的内外部环境, 有必要对其加强风险管理的方法进行研究。

四、创业板企业实现有效风险管理的路径

在退市风险下, 企业应该寻找将风险管理与内部控制相互融合的方式和路径, 利用内部控制体系的构建来提高自身的核心竞争力与抵御风险的能力。本文以内部控制的五要素为指导, 从五个方面具体阐述实现二者融合的方法路径, 最大限度的控制和减少企业面临的风险。如图1所示:

第一, 构建风险管理企业控制环境。首先, 强化全员参与的风险管理意识。创业板上市企业要对员工进行培训, 学习相关制度规则, 使所有员工都能认识到当前形势下公司所面临的风险, 并将风险管理理念作为企业文化建设的一项重要内容来构建和传达。企业应当加强员工的风险管理意识、提升员工识别风险因素的能力, 在企业内部形成协调的、全面的、全员参与的风险管理模式。其次, 要设置全面风险管理内部控制组织体系。企业的内部控制组织结构设计应当能够充分满足企业全面风险管理的要求。对于创业板企业, 可以在董事会下设专门的风险管理委员会, 且该委员会要独立于企业的其它部门, 保持独立性和权威性, 直接对董事会负责, 并抽调专人负责企业的经营风险、投资风险和筹资风险。

第二, 全面识别与量化风险。创业板企业基本都是处于成长期的中小高科技企业, 生产经营的不确定因素很多, 因此企业要充分收集来自市场、金融、技术等各方面的信息, 并确保信息的可靠性, 同时严密监测企业产品、财务等的发展动向, 结合企业的技术开发能力、经济效益、员工能力等, 评估企业面临的各种风险的大小并监控关键风险。

普拉卡什A.希马皮曾提出了企业风险绘图技术, 该技术能使企业对自己所面临的风险进行编目和量化。该绘图技术从权衡、分类、确认、评估、分析五个过程对企业风险实行全面控制。在当前严峻的外部宏观环境下, 创业板企业可以借鉴使用以在退市风险下全面识别和量化风险。

第三, 实行源头控制与全程控制。企业在风险控制上要实行源头控制、全程控制, 而不是结果控制。首先, 将识别出的风险进行由大到小、由重到次的排序, 确定关键控制环节和关键风险控制点。针对重大风险, 各部门根据职责分工对不同风险采用不同的源头控制预案, 并将预案提交风险管理会审核通过后实施。

具体而言, 对于经营风险, 创业板企业要对采购、生产、销售等业务流程和关键控制点予以高度关注。同时关注市场风险, 对新老产品的市场反应进行调查和分析, 以便及时对产品和技术进行改进;对于投资风险, 企业要充分对投资项目进行可行性分析和投资监管;对于筹资风险, 企业应评估各种筹资方式的收益和风险, 建立多元化的融资渠道, 降低资本使用成本。

第四, 建立通畅的风险管理信息系统。风险的识别、评估和控制之间需要一条通常的风险管理信息系统。创业板企业应该建立相应规章制度, 保证风险信息的及时有效传递。任何事物都是发展变化的, 企业面临的风险也是一个动态发展的过程, 企业只有及时掌握了充分准确的市场信息, 才能有效估计潜在风险, 采取针对性处理策略, 取得应对风险的主动权。

第五, 重视风险管理活动监督。监督是保证内部控制有效实施的一种手段, 各个组织都需要拥有一个随着时间的推移能适时评估其内部控制系统及风险状况的监督机制。创业板上市公司在风险管理的监督上要做到以下几点:首先企业高层必须建立正确的监督基调, 表达整个组织对监督人、监督作用的期望以及对风险和内部控制的重视。其次, 对于所选择的监督者必须具备相应的专业胜任能力, 即有适当的技术、知识以及对控制风险的专业理解。最后, 企业要加强监督结果的交流。对已发现的控制弱点要报告给负责控制运行的人, 并至少向高一级风险管理人员报告, 从而使得相关人员能够及时对问题的严重性进行评估。

参考文献

[1]杨雄胜:《内部控制理论研究新视野》, 《会计研究》2005年第7期。

[2]朱荣恩等:《关于企业内部会计控制应用效果的问卷调查》, 《会计研究》2004年第10期。

[3]毛新述、杨有红:《内部控制与风险管理》, 《会计研究》2009年第5期。

创业板退市制度 篇8

一、旧退市制度的实施效果

自2001年PT水仙退市以来, 我国的退市机制经历了一个从无到有、不断完善和发展的过程。然而, 我国证券市场一直存在退市难的问题, 从图1可以看出我国上市公司退市数量, 最低的年份仅为2家, 最高也不过12家, 截至2012年底, 退市总数也仅为80家, 年平均退市率不到1%, 这与国外成熟资本市场的8%-15%的平均退市率 (冯芸和刘艳琴, 2009) 相比要低得多。相反, 我国每年被特别处理的上市公司的数量并不在少数。我国自1998年实现ST制度以来, 至此已有500多家公司股票先后受到特别处理, 占上市公司总数量的20%左右, 平均每年被ST的公司数量可达30家以上。可见, 我国上市公司平均退市率较低并非是由于上市公司整体质量较好, 而是因为大多数处于濒临退市状态的ST公司都能采取各种手段最终达到规避退市的目的。

另外, 从上市公司的退市原因来看, 可以将上市公司退市的类型分为强制退市和主动退市。如果以强制退市来代表上市公司的退市制度实施效果的话, 年平均退市率会更低 (图1) 。值得注意的是, 近几年上市公司退市主要由于吸收合并而主动退市, 强制退市的公司几乎为0。可见旧退市制度的实施效率并不尽如人意。

二、退市制度失灵内在原因———高退市成本

上市公司的退市成本指的是上市公司丧失上市资格所作出的价值牺牲, 这种价值牺牲涉及到投资者、政府等多方的利益。当公司作出退市决策时, 决策者就不得不考虑上市公司退市所引发的成本问题。从某种意义上来说, 如果退市所导致的退市成本大于退市带来的收益, 退市决策就很难真正得以执行。这也正是我国退市制度失灵的内在原因。

(一) 退市的机会成本高

上市公司是一种资源, 退市意味着失去资源, 即失去本来可能获得的收益, 这就是退市的机会成本。退市的机会成本可以从上市公司、控股股东和中小股东三方面加以考察。

我国公司上市要经历严格的IPO审核, 上市门槛较高。因此上市资格是一种宝贵的资源, 公司上市后就不希望被强制退市, 退市不仅意味着公司为上市而付出的成本付之东流, 也会使企业丧失公开发行股票和配股的资格, 而后者的损失与前者相比要大得多。

对于控股股东而言, 上市公司一旦退市, 其损失也是巨大的。公司退市后, 控股股东丧失了以上市公司作为载体进行投融资的机会。特别是上市公司退市后, 控股股东仍要为退市公司的正常运作而付出代价时, 退市对控股股东的影响将更加显著。

中小股东作为证券市场上信息比较贫乏的一方, 一旦上市公司退市, 中小股东往往处于最不利地位。由于信息的不对称, 中小股东并不能完全掌握退市公司的真实经营状况从而不能及时作出最有利的决策。另外, 上市公司股票退市后, 往往一部分公司股票长时间处于非上市交易状态, 如ST九州退市一年半后才进入三板市场, 这对于中小股东而言, 丧失了获取上市公司股票的分红和资本利得收益, 即使股票可以变现, 其原有资金也将大量缩水。

(二) 退市的社会成本高

退市的社会成本是指由于退市引发的最终由整个社会承担的成本。对于地方政府而言, 如果上市公司退市, 退市公司的职工安置问题、社会维稳问题都是迫切需要解决的问题。另外, 强制退市公司往往有一个鲜明的特征就是高资产负债率, 一旦公司退市, 那么银行特别是国有银行作为最大的债权人其损失是可想而知的。如果公司不退市, 至少还存在“壳资源”的价值。吕长江和赵宇恒 (2006) 的实证研究也证明了上述结论, 研究发现上市公司在进入ST行列后, 政府会给予补贴, 且补贴收入与ST公司是否扭亏在0.05水平上显著相关。

(三) 再上市成本高

上市公司退市后一般会谋求重新上市, 尽管现有退市制度下重新上市的标准要小于IPO标准, 但是对于退市公司而言要承担的成本依旧很高。由于退市会给公司带来严重的负面影响, 退市公司比普通公司存在更大的融资压力。另外, 现行制度下重新上市有多条财务指标, 这可能会导致退市公司注重短期财务指标而损害了公司的长期价值。而这其实也是公司为追逐上市资格而损失的一种未来收益。因此, 上市公司为了避免未来发生的高上市成本, 也会尽可能地采取资产重组等手段避免退市。

从上述原因可知, 高昂的退市成本在很大程度上制约了退市制度的实施和发展, 尽管退市制度一再修订, 如果不解决退市成本居高这个问题, 退市制度的实际执行力度及实施效果会受到影响。因而, 降低上市公司的退市成本, 是健全市场运行机制、提高上市公司的整体质量, 从而更好地保护投资者利益的一个亟待解决的问题。

三、新退市制度面临的新问题

新的退市制度对资本市场健康、有序的运行具有重大意义, 但是从法规层面上看, 新的退市制度还是存在不足之处。

(一) 新旧制度交替期间退市制度存在空隙

新制度规定, 对于2012年1月1日前被暂停上市的公司, 交易所在2012年12月31日前对其股票作出恢复上市或者终止上市的决定。按照“法不溯及既往”的原则, 新增加的退市指标并不溯及到之前已被风险警示和暂停上市的公司。另一方面对于净资产、营业收入、审计意见类型三项新增指标的计算不溯及以前年度数据, 即以2012年的年报数据为最近一年的数据。这意味着某些垃圾股最早也只能在2015年退市。尽管新旧制度交替时期的规定其初衷是为了稳定市场、保护投资者的利益, 但这实质是对投资者保护的一种错误理解, 尽管在短期内这些公司不至于退市, 投资者的利益可以得到相应的保障, 但实际上是给某些已触及“底线”的垃圾股公司一定的操作空间。这些公司可能会使出浑身解数甚至不惜通过财务造假等违法行为达到规避退市的目的。

(二) 重新上市的标准与IPO标准相比过低

新制度规定的重新上市的标准没有涉及营业收入、是否存在未分配亏损等指标, 也未考虑董事会成员和高级管理人员变动等公司治理方面的因素, 这相比IPO标准而言, 重新上市的条件较低。既然公司已经退市了, 就不应该给予特殊对待, 这种特殊对待可能会导致某些经营绩效不好的公司重新上市之后又面临退市风险, 是对上市资格这种稀缺资源的浪费, 不利于证券市场资源配置功能的发挥。

(三) 新增退市标准可操作空间较大, 缺乏现实意义

新退市制度规定, 对于仅发行A股的上市公司, 连续120个交易日通过上交所交易系统实现的累计股票成交量低于500万股或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的, 其股票应终止上市。这一标准的实际操作空间较大, 以连续20个交易日每日股票的收盘价为例, 如果上市公司股票的收盘价已连续多日逼近退市标准, 上市公司大股东很容易采取一定的手段操纵收盘价以规避该规定。

(四) 退市制度的执行力度不够严格

新退市制度退出后, 沪深两市暂停上市的公司纷纷进行了资产重组, 其中不乏S*ST恒力等早已在2006、2007年暂停上市的公司。尽管上市公司恢复上市的条件有所提高, 但实际审核时要求有所降低。根据新制度规定, 2012年12月31日前交易所对2012年前暂停上市的股票作出恢复上市或者终止上市的决定。但交易所在最终作出决定时, *ST桐城等9家暂停上市的公司最终获得有条件地恢复上市的资格, 这些公司只要满足一定条件后就可以恢复上市。类似于这样的决定, 其实质是降低了新退市制度的执行力度, 让绩差公司再次有机可寻。

四、完善退市制度, 降低退市成本

(一) 进一步完善退市制度

新退市制度中若干退市标准可操纵性强, 可能会导致退市标准形同虚设, 如对于“连续20个交易日股票收盘价低于面值”这样可操纵性较强的退市标准应进一步严格。另外, 对于ST公司的摘帽标准也应与恢复上市的标准保持一致, 其中的净利润指标可以以扣除非经常性损益后孰低作为标准。因此, 我们建议可以建立一个多元化的评价体系, 综合考虑上市公司的财务信息和非财务信息, 采用多重标准评价上市公司的经营能力。

(二) 建立多层次的退市体系, 推动场外市场的规范化发展

现阶段我国上市公司退市后主要是进入股份代办转让系统, 退出渠道比较单一, 因此我国可以参照国外成熟资本市场的经验, 如美国OTCBB市场、粉单市场等全国性的OTC市场, 建立符合中国国情的多层次场外市场, 上市公司退市后可以根据自己的实际情况选择相应的退市体系, 从而缓解退市公司的退市压力, 降低退市公司的退市成本。

(三) 完善保护投资者的配套机制

要完善保护投资者的配套机制特别是责任追究机制和赔偿机制。如果上市公司退市是由于财务造假等违法行为, 那投资者的损失应由控股股东、保荐机构等共同承担, 同时相应的赔偿机制也应发挥作用, 包括赔偿的比例、赔偿的金额等。另外也应加强集体诉讼、打击黑幕交易等配套的法律制度, 让投资者的利益保护真正有法可依, 从根本上降低投资者的退市成本。

(四) 转变政府的监管理念

政府作为证券市场的监管者, 其作用在于维护市场的稳定、健康发展。另外, 政府还承担着维持社会稳定的职责, 因此当上市公司面临退市风险时, 政府往往出钱出力救濒临退市的上市公司于危难之中。但实质上, 政府的这种行为在一定程度上促进了“不死鸟”公司数量的滋长, 而正是这些绩差的“不死鸟”公司侵害了投资者以及债券人的利益。因此, 政府应该转变监管理念, 逐步让退市制度真正为实现市场的资源优化配置功能而服务, 从而更好地维持社会及资本市场的稳定, 降低退市带来的社会相关成本。

(五) 加强退市执行力度

在完善的退市制度的基础上, 必须要进一步加强退市制度的执行力度, 特别是对于恢复上市条件的审核, 杜绝绩差公司通过虚假财务重组等方式进入市场。另外, 由于我国ST公司数量庞大, 且ST股投机之风甚为严重, 因此也应加强对ST公司的监管, 严格规范其摘帽行为, 避免大量的ST公司通过操纵利润等手段长期混迹于ST板块。

参考文献

[1]吕长江, 赵宇恒.ST公司生命轨迹的实证分析[J].经济管理, 2006 (4) .

[2]胡可果, 姚海鑫.非市场化并购重组、退市机制与资本市场效率—基于上市公司“不死鸟”典型案例分析[J].现代经济探讨, 2012 (4) .

[3]关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案[R].上海证券交易所, 2012 (6) .

[4]关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案[R].深圳证券交易所, 2012 (6) .

[5]谢茂拾.上市公司退市的成本机制问题研究[J].湖南行政学院学报, 2002 (1) .

[6]周玮.中国上市公司退市机制有效性研究[D].西南财经大学博士学位论文, 2011.

我国上市公司退市制度改革研究 篇9

一、我国上市公司退市制度及现状

我国上市公司退市的主要标准包括以下几点:

1.连续亏损4年;

2.净资产连续3年为负或者营业收入连续3年低于1000万元;

3.本上市公司因净利润或净资产等触及规定的标准被暂停上市后, 在法定期限内仍然未能披露最近一个会计年度经会计事务所审计的年度报告;

4.上市公司的财务会计报告连续3年被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告;

5.上市公司存在重大差错或者虚假记载, 在6个月期限内没有改正的;

6.法定期限内没有披露年度报告或者中期报告, 6个月期限内仍然没有披露的;

7.在上海交易所发行A股的上市公司, 连续120个交易日实现的累计股票成交量低于500万股或者在上海交易所发行B股的上市公司, 连续120个交易日实现的累计股票成交量低于100万股;

8.连续20个交易日每日股票收盘价都低于股票面值 (1元或0.1元) ;

9.股权结构分布不符合相关要求, 暂停上市后6个月内仍未达到上市规定的要求。

截止到目前, 我国上市公司退市的数量较少, 占总体上市公司比重不到2%, 国际成熟市场退市一般占比10%左右, 与国际成熟市场有较大差距, 另一方面, 能够主动退市的数量更是少得可怜, 甚至有的上市公司退市之后通过资本运作重新上市, 可是公司的经营状况却并没有实质性好转, 仅仅是换个马甲罢了。

二、境外部分市场退市标准

1.在美国纽约证券交易所, 上市公司退市的主要标准包括以下几点:

(1) 股东人数总数小于600个, 与此同时, 持有100股以上的股东人数小于400个;

(2) 社会公众持有股票总量不到20万股或者持有的总市值不到100万美元;

(3) 连续5年经营处于亏损状态;

(4) 上市公司总资产不到400万美元, 并且过去4年连续亏损;

(5) 上市公司总资产不到200万美元, 并且过去2年连续亏损;

(6) 上市公司连续5年不发放股票红利。

在美国纳斯达克市场, 退市标准要依据公司的类型来定。

其中, 对于经营型公司, 退市的主要标准包括以下几点:

(1) 上市公司净资产不足400万美元;

(2) 上市公司公众流通股总数不足75万股;

(3) 上市公司公众流通股市值不足500万美元;

(4) 买方报价不到1美元;

(5) 上市公司股东人数总额不到400个;

(6) 做市商不到2个。

对于增长型公司, 退市的主要标准包括以下几点:

(1) 上市公司总市值不足5000万美元;

(2) 上市公司总资产不足5000万美元或者总收入不足1500万美元;

(3) 公司公众流通股数量不到110万股;

(4) 公司公众流通股市值不到1500万美元;

(5) 买方报价不足5美元;

(6) 股东人数不足400个;

(7) 做市商不足4个。

2.东京证券交易所的退市标准。根据相关规定, 上市公司出现下列情形之一就将被除牌:

(1) 股东人数不到400人, 同时可以给予1年宽限期;

(2) 可交易证券数量不到2000个单位;

(3) 可交易证券市值小于5亿日元或者可交易证券占总股本的比重小于5%, 同时可以给予1年宽限期;

(4) 过去一年平均每个月交易量不到10个单位或者连续3个月没有交易量;

(5) 上市公司证券市值总额低于10亿日元并且在未来的9个月内没有改善;

(6) 上市公司证券市值总额低于总发行股本数量的2倍并且在3个月内没有改善;

(7) 上市公司资不抵债, 并且在一年内没有改善;

(8) 上市公司在规定的财务会计报告中错误陈述, 且影响重大;

(9) 上市公司被出具“否定意见”或“放弃表达意见”的审计报告, 且影响重大;

(10) 违反上市协议、推迟提交财务报告等其他状况。

3.在我国香港地区, 依据《主板上市规则》的有关规定:香港联合交易所有必要保障投资者或者维护竞争有序的市场, 无论发行人是否要求, 交易所均可在自己认为合适的状况下, 随时暂停任何上市公司证券的买卖甚至将其除牌。除此之外, 在以下任一情况下, 交易所也可以采取上述行动:

(1) 交易所认为发行人不遵守交易所的上市规则并且情况严重;

(2) 社会公众人士所持有上市公司股本数额占已发行股本总额的比例不足25%;

(3) 上市公司现有业务或者相当价值的资产不能维持继续上市;

(4) 交易所认为上市公司不再适合上市的其他情形。

4.在英国, 根据有关规定, 当上市公司公司出现以下情况时, 公司股票将被暂停交易, 并进入退市程序:

(1) 公司财务状况不佳, 严重损害其持续经营能力, 或导致其部分或全部业务终止经营, 或公司资不抵债;

(2) 公司财务状况不佳, 导致资不抵债或者部分甚至全部日常业务不能维持运营;

(3) 上市公司由于某些原因公司已经停止营业或者已被清算;

(4) 上市公司资产的接收人或管理人已被任命;

(5) 上市公司已与其债权人达成一致意见;

(6) 上市公司没有按照规定上交其所承担的行政费用;

(7) 不论是在国内还是国外, 公司董事中有人违反所在国的法律法规;

(8) 公司董事中有人违反金融服务与市场法。

三、上市公司退市制度及执行的完善

首先, 正确认识证券市场的功能。股市是经济的晴雨表, 是对经济的反映, 具有融资功能, 这些才是金融的本质。可是我国股市初始建立时定位出现了问题, 完全是由于国企资金短缺, 不得不通过证券市场来解决国企困境, 企业重融资、轻回报, 忽略了投资者尤其是中小投资者的感受, 忽视了投资者资金保值增值的需求, 尚未建立起中小股东财产性收入理念。与此同时, 投资方式单一, 不能在众多市场自由流动, 市场转换机制不明确。其次, 资本市场应当和商品市场一样按照市场经济规律运行, 行政干预尽量比较少。任何市场都有自己的运行规律, 金融市场也不例外, 所以, 在目前环境下应当注意深化体制改革、发挥市场机制在中国股市交易中的基础性作用。在管理层面, 证监会应当准确理解自身的主要职责就是维护金融市场的正常运转秩序以及加强对金融市场的监管, 依法办事。具体可以做到以下两点:第一, 监管部门应严格执行退市制度的相关规定, 对符合退市标准的上市公司启动退市程序, 不能让上市公司心存侥幸。第二, 对于某些因亏损暂停上市的公司或者已经退市的上市公司, 在申请上市或者重新上市时应对这类公司详细调查并予以公告。最后, 除了根据实际情况应该为上市公司建立相关财会记录和诚信档案, 还应当注意加强对中小投资者的教育, 使他们具备较强的法律维权意识, 比如在上市公司退市过程中产生的损失的追偿问题, 可以联合起来聘请法律人士追究有关人员或者机构的法律责任等。

摘要：纵观我国资本市场发展进程, 可以发现目前上市公司退市制度是逐步完善的。风险警示板块的设立以及对公司净资本的要求等等都属于相关制度有效组成部分。本文通过引述部分国家和地区的退市制度, 从而为我国退市制度的改革提供参考。

关键词：退市,退市程序,交易所

参考文献

[1]王璐璐.关于完善我国上市公司退市制度的思考[J].时代金融旬刊, 2015 (4) .

创业板退市制度 篇10

制度的出台与实施, 是我国证券市场监管体制改革的有效实践, 也是监管理念的转型体现。博元投资退市案背后, 是市场效率与投资者保护之间相互权衡的一个典型, 也是证券市场化改革进程中价值冲突的一个缩影。提高融资效率, 促进资本形成, 当属市场监管的价值目标;保护投资权益, 维护市场稳定, 无疑是监管的应有之义;完善配套制度, 保证监管灵活, 则是市场调控的必然手段。我国经济体制改革已经进入深水区, 新兴加转轨市场的特征, 要求我国进一步发挥资本市场的调节作用, 提高效率、促进竞争和资本形成, 但我国证券投资市场中中小投资者占据多数, 具有特殊“市场体质”, 也要求我国退市制度不能以放弃投资者利益作为发展市场筹码, 因此, 突出投资者保护理念, 也是改革需要兼顾的价值目标。

一、改革缘起:“难进难出”阻碍市场发展

问题倒逼改革。我国恢复资本市场20多年来, 不管是市值规模还是成交金额, 均呈现了领先世界的“中国速度”, 但是, 新兴加转轨的特殊时期和市场转型阶段特征, 以及行政与司法方面存在的不足, 同样在市场中反映出来, 也给市场打下了深刻的行政烙印。

长期以来, 我国股票交易市场的大门基本上是“只进不出”, 退市机制的不完善与市场准入端的严格把控, 导致了诸多乱象, 长期受市场诟病。

(一) “只进不出”成市场常态

截至目前, A股上市公司增至目前的2683家, 与之相反的是, 退市公司数量寥寥无几, 而且, 公司退市大部分都与财务指标有关系, 爆炒“ST”也成了中国股市的独有现象。通过比较, 中国股市退市率低的特点将更直观。综合世界主要市场来看, 股市退市率总体来说在2%-10%之间, 其中新兴市场较低, 比如, 香港、台湾在2%左右;成熟市场较高, 如英美在10%左右, 总的来看, 新兴市场退市的公司数量小于同期IPO数量, 美国的退市数量基本与IPO数量相当, 英国10几年来, 其主板退市数量一直高于IPO数量, 所以主板上市公司总数一直在减少。在我国, 这一数字可能不足1%。

(二) 新政助市场“新陈代谢”

如果将股票发行注册制改革作为证券市场化改革的首要标志, 那么退市制度等则是必不可少的配套配套机制, 与信息披露、赔偿机制等共同形成有机整体。重大信息披露违法纳入退市依据后, 博元投资成为新规生效之后法律之箭下的第一个靶子。2014年10月17日, 中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》, 将市场反响强烈并已形成共识的欺诈发行和上市公司重大信息披露违法等恶性违规事件, 纳入强制退市情形, 明确了暂停上市和终止上市的要求。

二、价值平衡:市场效率与投资者保护

保护投资者利益、维护市场秩序, 是国际证监组织及各种监管机构对监管目标的共识。在证监会国际组织推出的《证券监管目标与原则》中, 就将保护投资者利益, 维护公平、效率、有序的市场秩序作为首要任务。正所谓, “保护投资者利益的退市制度才是好制度”, 多重化监管目标下, 监管职能需应对“角色冲突”, 需要考虑我国资本市场的“特殊体质”。

(一) 严厉打击保障市场秩序

在市场经济中, 证券市场是十分活跃的因子。同时, 也存在着不确定性和市场风险。建立完善法律监督制度, 对维护市场公平竞争, 推动市场稳定健康发展有着极为重要的意义, 而上市公司退市制度是重要的一个环节。

秩序是法的基本价值之一, 在证券市场中, 法维护秩序的体现主要在于对上市公司股票的发行、交易以及上市公司重大违法行为的监督和惩罚。在现实社会中, 除了上市公司在自身经营过程中有可能导致市场风险以外, 上市公司股票在发行及交易过程中出现财务造假和虚假陈述等违法行为。上市公司退市制度, 在证券市场机制中既是一种实施程序, 又是一种惩戒方式。

(二) 保护投资者权益为题中之义

在退市制度强力推进的过程中, 虽然从长期来看这些目标是协调一致的, 其核心都是为保护投资者的利益, 但在短期改革中, 目标之间常常存在取舍的抉择。兼顾过多目标可能使改革步伐难以快速前行, 有声音表示, 监管部门要想投资者成长, 要摒弃“父爱式监管”, 以市场化的浪潮洗礼投资者, 打造适者生存的投资理念与环境。对此的有力反驳是, 市场改革并不能以牺牲中小投资者试错成本作为代价, 因为保护投资者权益是资本市场发展的题中应有之义。

(三) 制度改革需考虑“市场体质”

目前, 我国正在推行证券市场化改革, 监管理念、方式、制度设计正在不断转变, 特别是推行新股发行注册制改革, 牵一发而动全身, 需要系统制度的配合[]。因此, 需要系统性的制度设计, 从监管成本、中介力量介入、投资者赔偿、保护等多角度考量, 根据特殊的“市场体质”, 系统性、渐进性推进改革, 才能实现资本市场的效率提升投资者权益的充分保护, 建立健康、稳定的市场。

三、现实路径:稳健市场需系统化制度设计

证券退市制度向市场化方向推进, 已经进入深水区, 在当今高度关联化的市场中, 单兵突进、逐个击破式的改革, 容易引发“牵一发而动全身”造成预料不及的后果, 因此需要系统化的稳健制度设计, 推动渐进式改革, 其中强化投资者保护理念、完善赔偿惩戒制度、推进市场角色重新定位、推进投资者适当性管理缺一不可。

(一) 完善惩戒赔偿制度

在证券违法案件中, 多种责任共同存在, 包括刑事责任、民事责任, 还有行政责任, 三者相互关联有机统一, 但是各有其侧重。其中, 民事责任主要存在于横向法律关系中, 作为平等主体的投资者和其他市场主体之间;行政责任针对纵向法律关系中, 作为不平等主体的监管者和市场主体之间;而刑事责任, 则是国家对犯罪行为最为严厉的制裁, 其制裁与教育功能, 虽然不同于补偿功能, 但对于提高违法者的犯罪成本, 阻碍失信违法犯罪行为, 最终惠及社会公众有着极为重要的作用。作者认为, 要充分发挥惩罚性赔偿制度的惩罚、补偿与教育功能, 可以考虑, 将《消费者权益保护法》与《食品安全法》的相关加倍赔偿规定引入证券市场, 进一步提高惩罚性赔偿的额度。

(二) 推进投资者适当性管理

随着证券市场的不断发展, 退市制度的进程也在不断推进, 同时各种衍生投资品种也在不断创新, 市场风险不断提高, 对投资者个人的要求也越来越高, 需要更高的水平和风险承受能力, 在制度框架中, 监管者要加强投资者适当性管理制度, 把适当的产品或服务以适当的方式和程序提供给适当的人, 是市场发展过程中必须加以考虑的问题。

(三) 发挥中介机构作用

在现在的市场模式下, 部分中介机构不但没有发挥应有的作用, 反而成了粉饰不法行为的帮手。作者建议, 改变中介机构与上市公司的“委托—代理”关系, 由证券交易所选择并雇佣中介机构, 上市公司预先向交易所支付相关中介费用, 由交易所根据公开、公正、公平的选人原则, 为上市公司指定中介机构, 保障独立性, 进一步发挥作用。

注释

1[1]主要数据资源整理来自中国证监会网站。

2[2]我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进实证研究——兼论《证券法》相关规定的修改完善《证券法苑》第十一卷, 第176—247页码, 邱永红

3[3]参见翟浩:“上市公司退市:理论分析和制度构建”, 华东政法大学博士论文, 2012年5月。

4[4]参加王啸:“试析注册制改革:基于问题导向的思辨与探索”, 载《证券市场导报》2013年12月号。

创业板退市谨防垃圾重组 篇11

武汉科技大学金融证券研究所所长，研究生导师，系主任，兼任湖北省中小企业研究中心主任。研究方向：美国证券市场与养老金投资

主板退市标准存在较大漏洞和缺陷。很容易形成超级垃圾股“死不退市”的尴尬局面。这不仅怂恿了重组客大玩“空手盗”游戏的垃圾重组，而且无形之中还刺激了人们疯炒垃圾股的赌博行为。

在成熟市场，退市标准与上市标准的设计相互对称、遥相呼应。一般地，人们将上市标准称为“初始挂牌标准”，而将退市标准称为“持续挂牌标准”。当上市公司无法满足“持续挂牌标准”时，则必须退市。上市标准主要是构建“优者准入”的激励机制，而退市标准则是要构建“劣者必退”的淘汰机制。一进一出，正是体现股市优胜劣汰的竞争机制。

构建有效退市制度，主要有三个目的：一是有利于发挥股市优胜劣汰的资源配置功能；二是有利于恢复A股估值体系的合理性；三是有利于震慑垃圾股的投机性重组与过度炒作。

我国现行的主板退市制度主要存在两大缺陷：一是退市标准与上市标准毫不相干；二是退市标准过于单一，而且易于人为操纵。主板退市制度唯一能够量化的标准是“连续亏损退市法”，即连续三年亏损则“暂停交易”，并给予半年宽限期，在暂停交易的宽限期内若仍不能扭亏为盈，则必须退市。

事实上，主板退市标准存在较大漏洞和缺陷。首先，年度净利润只是一个流量指标，很容易通过报表重组被人为操纵；其次，连续三年亏损的“高难度”退市门槛，给许多亏损公司以可乘之机。它们肆意践踏退市规则，玩弄“二一二”亏损游戏，比方，连续两年亏损，然后盈利几分钱，接着再来一个连续两年亏损，如此下来，很容易形成超级垃圾股“死不退市”的尴尬局面。这不仅怂恿了重组客大玩“空手盗”游戏的垃圾重组，而且无形之中还刺激了人们疯炒垃圾股的赌博行为。

由于主板退市机制失效，“死不退市”的垃圾股反而成为“重组题材”的代名词，一些不良的机构和庄家便以此为借口，反复暴炒垃圾股，有的股价甚至被炒到一二十元。垃圾股估值的严重扭曲或失真，对A股市场的整个估值体系产生了极其不良的示范效应，它不但推高了二级市场的估值重心，而且也直接驱动新股发行市盈率向上攀升。

在成熟股市，退市标准的设计是与上市标准相互对称、相互呼应的，一般地，上市标准有财务标准和市场化标准两类，相应地，退市标准也有财务标准与市场化标准两类。所谓财务标准，是指以总资产、净资产、总收入、净利润等财务指标划定的上市标准和退市标准；所谓市场化标准，则是由市场决定公司的进退，由投资者或股东通过“用手投票”或“用脚投票”来表决，如股价标准、市值标准、成交量标准等。

退市制度的最高境界是构建市场化退市机制，不过，目前我国A股估值严重高估，无法采用市场化退市机制，但我们完全可以通过强化财务退市标准，加大超级垃圾股的淘汰力度，从而有效震慑垃圾股的虚假重组与过度投机。为此，笔者建议，在现行“连续亏损退市法”基础上，主板应该尽早引入“资不抵债退市法”，让那些连续三年净资产为负数的上市公司暂停交易，并给予半年宽限期。净资产是一个存量指标，不易人为操纵，更何况，从技术上讲，“破产”的理论界定就是资不抵债。如果采用这一手法，目前主板至少有三五十家公司符合退市标准。

创业板退市制度的设计，应该借鉴主板退市制度的经验和教训，但须有别于主板。首先，创业板是一个独立的高科技、高成长市场，它不允许重组客随意重组垃圾股，以防改变创业板本色。因此，创业板退市制度应该比主板更高效、更单纯，不必拖泥带水。其次，创业板是一个高风险、高淘汰市场，它必须设定一个高效简洁的退市制度，以便创业板的大进大出，大浪淘沙，否则，创业板就会沦为垃圾板。

国际板退市制度建设的境外借鉴 篇12

但英国FSA却在《上市规则》中强调:“金融服务管理局不会为将某一证券的价格确定在特定价格而暂停该证券的上市。”而香港市场, 更是在2002年因为股价能否成为除牌条件的政策咨询, 出现轰动一时的“仙股”股灾。

香港交易所曾于2002年7月25日发出的咨询文件, 提出系列改革上市公司素质的建议, 主要包括除牌机制及披露规则的重大改革建议等, 其中一项是拟将30天平均价低于港币5角的公司从主板市场中除牌。由于当时市场环境已经十分不振, 因而香港主板上市的近800家企业中有近半数为股价低于港币5角的公司, 投资者信心因此受到港交所上述除牌改革建议的巨大打击, 雪上加霜, 引发散户争相卖出低价“仙股”。7月26日香港主板市场上股价低于港币5角的“仙股”出现了前所未有的大跌, 引发市场大幅波动, 共有总数超百亿港元的市值被蒸发。港交所终于在2002年7月28日决定将除牌机制部分抽离咨询文件。

因此, 从美国和英国、香港市场的退市制度文本差异, 以及香港证券市场的上述不甚成功的“除牌”制度改革来看, 我们在国际板退市制度建设中, 应重点考量相关因素:

1、监管理念和市场基础的矛盾关系

尽管境外资本市场有先进的监管理念和成熟的文本制度, 但是在制度移植和具体适用上, 应充分考虑我国的市场基础和投资者风险防范能力。以香港“仙股”股灾为例, 虽然咨询文件的本意是提升香港证券市场公司的整体素质, 原先估计可能需要除牌的公司也仅仅是二十家左右。但因为没有考虑市场在应对不确定风险上的非理性反映, 导致出现了波及上百家“仙股”公司和拖累整个港股市场的局面。因此, 我们在制定国际板退市制度时, 应考虑我国证券市场对“退市”制度的理解能力和风险承受能力, 即使国际板上市公司可能具备了较高的素质, 但如果一旦设定了较严格的退市标准, 则可能严重影响普通投资者的投资意愿, 从而降低我国未来国际板市场的流动性, 影响我国国际板对外国公司的吸引力。

2、退市制度对证券监管结构的挑战

由于香港“仙股除牌风波”不仅是股价的灾难性下跌, 更引发香港市场对于证券监管机制的重新探讨, 香港特区政府的专项报告指出:政府、证监会及港交所应检讨如何重新厘定在上市事宜所担当的角色及应履行的职能, 以加强规管制度的效能, 使制度更为清晰、公平及更具公信力。

(二) 退市制度的监管成本和监管竞争问题

在制定国际板退市规则时, 不得不考虑相关规则的监管成本问题, 因为这不仅影响外国公司在我国交易所上市的成本收益分析决策, 也影响我国证券市场在全球证券市场的竞争问题。

以美国在2002年推出的《萨班斯法案》为例。为了应对安然财务丑闻及随后的一系列上市公司财务欺诈事件所造成的美国股市危机, 重树投资者对股市的信心, 2002年7月26日, 美国国会以绝对多数通过了关于会计和公司治理一揽子改革的《萨班斯-奥克斯利公司治理法案》 (简称《萨班斯法案》, 或“SOX”) 。该法案要求在美国上市的欧洲企业除了按照欧盟内采用的国际财务报告准则进行报告外, 还必须按照美国公认会计准则的规定进行额外报告。而欧洲在美上市企业将为此规定付出沉重的成本。有研究文章论证得出, 《萨班斯法案》第404条内部控制 (internal control) 及相关规定对上市公司的负担是导致众多上市公司在美国退市的原因, 使得发行人在美国证券市场之外寻找其他选择。

同时, 学者认为:恶性竞争以保持资本市场地位也并不是美国的利益。在这方面, 国际监管合作或融合的努力才是关键。考虑到未来为应对金融危机的立法和监管改革, 监管者应抓紧时间, 保证他们在监管目标的冲突之间找到平衡。

(三) 外国公司退市的日本经验总结分析

由于1982年至2007年之间从东京交易所自愿退市的美国公司总数达到了60家, 其中, 最为高峰的1993、1994、1995这三年分别有10家、13家和8家。对此, 有美国学者对美国公司从东京交易所自愿申请退市的原因进行了调查研究, 发现以其股票低换手率为衡量的“小股东基数” (small shareholder base, 即持有某公司股票的小股东人数) 有助于解释外国公司自愿退市的原因。而在日本上市的境外公司股票交易换手率较低, 使得大量外国公司在东交所自愿退市。

经过研究发现, 日本的机构投资者倾向于在东交所上市公司外国公司的母国市场 (即美国、欧洲等地交易所) 买卖公司股票, 因为在这些地方的交易成本远远低于在东京的交易成本, 包括了美国不存在证券交易税, 同时经纪商委员会在美国市场上不受监管。即使是和日本本国公司在东交所挂牌的股票交易比较, 对于每年交易10万日本公司股票的个人, 可以豁免个人税负;但是对东交所挂牌的外国公司股票进行买卖, 则不享受该条政策。

其次, 外国公司通常过于乐观的估计了愿意购买他们股票的日本个人投资者的人数。在日本, 即使是成熟投资者也对于那些闻名于欧美市场的公司股票缺乏兴趣, 因此在投资上呈现高度本土化的特色。很少在东交外挂牌的外国公司能够拥有数量可观的日本个人投资者。

第三, 东交所的交易所缺乏对东交所挂牌公司的兴趣的原因在于公司价值很大程度上已经被其母国市场交易状况决定了, 东交所交易员通常将其母国市场的收盘价格作为东交所市场的开盘价格, 这就把留给东交所的交易空间大大缩小了。

从日本的经验我们可以看出, 未来国际板市场的投资者范围、投资意愿、整个市场的成交量将是决定国际板市场成功与否的重要因素。因此我们在建设时, 不仅是从制度上进行完善, 更是从制度所在市场环境等多方面进行考虑, 挖掘可能导致国际板公司出现退市潮的各种类型和相关因素, 从而使我们制度更具有合理性。

参考文献

[1]连达鹏:《香港上市公司被强制退市的退市程序研究》, 载《金融法苑》第七十七辑, 第197页。

[2]Samuel Wolff and Clarence D.Long IV, Post-Sox Trends in delisting and deregistration, 9 Rich.J.Global L.&Bus.53.