私募股权基金

私募股权基金（精选12篇）

私募股权基金 篇1

一、引言

作为金融与产业创新产物的私募股权基金 (Private Equity, PE) , 开始于美国, 起源于风险投资 (Venture Capital, VC) , 目前已经成为全球金融市场上重要的投资方式。随着我国经济的快速发展以及资本市场的逐步完善, PE在我国逐渐成长为举足轻重的金融行业。我国私募股权基金包括四个因素:政府、投资机构、目标企业和投资人。这四个因素中的任何一个要素出现“短板”, 都会影响到私募股权基金的发展水平。 (1) 潜在的目标企业。中国银监会相关数据显示, 我国银行贷款目前更多的扶持大型企业, 而中小企业融资难题依旧是长期未得到解决。截止到2012年底, 我国境内上市企业有2400多家。上市公司依旧是稀缺资源。银行的经营原则决定了银行不可能成为扶持中小企业发展的主要资金来源, 证券市场的风险管理控制机制也决定了能在资本市场上融资的企业占企业总数的很小的比例。而PE则是中小企业扩张、业务重组和资产整合的理想通道, 目前中小企业也成为PE巨大的潜在目标企业。 (2) 潜在的资金提供者。有限合伙制度下有限合伙人 (LP) 是PE的资金供给者。中国PE潜在的资金提供者包括商业银行、保险公司、证券公司、社保基金、企业等机构投资者及国外投资机构和私人投资者。但截至目前, 对于拥有大量资金的大型国有企业、商业银行、保险公司、证券公司以及社保基金和企业年金等机构来说, 能否成为PE资金的提供者依然没明确规定。因此, 发掘和激发更多的机构成为PE的LP需要国家相关政策的开放与支持。 (3) PE种群发展程度。根据清科研究中心数据统计, 2011年中国人民币基金机构的前十名中, 本土机构达到6家, 占比为60%, 前三十名中, 本土机构达到15家, 鼎晖投资、中信资本、弘毅投资等都是中国本土机构中的佼佼者。 (4) 政府的政策支持力度。从2005年下半年以来, 我国政府对PE发展采取稳步推进的政策, PE在中国的整体环境在不断改善。

二、我国私募股权基金发展态势

(一) 投资活跃度放缓, 资金募集困境突显

纵观近两年来中国PE的发展状况, 我们可以发现, PE投资的活跃程度明显出现放缓的趋势。尤其是2011年下半年以来, 为了调控国内宏观经济, 国家出台了一系列政策收紧银根, 加之国内资本市场的萎靡以及国外投资环境不稳, 我国PE市场投资活跃度出现下降趋势, 这种下降趋势一直延续至今。PE的投资活跃程度下降, 也影响到了其募集资金的规模。据清科数据统计, 2012年我国共有369支PE基金完成募集, 募集金额约为253.13亿美元, 但较2011年募集规模388.57亿美元下降了34.9%, 资金募集困境突显。主要的原因是随着私募股权基金概念在中国的不断深入, PE作为一种新型的投资工具被越来越多的投资者采纳, 但国内外宏观经济环境和投资环境不稳, 以及我国IPO窗口的趋紧, 影响到了PE投资的收益, 导致很多募集资金不能按时到位, 影响了资金募集的总额。

(二) 投资规模小型化, 投资范围和区域相对分散

目前我国PE投资的规模出现小型化趋势, 大部分投资的金额在1亿美元以下。从投资的范围来看, 我国PE的投资范围较分散, 涉及23个一级行业, 投资交易主要集中于生物医药、机械制造、互联网、清洁技术、能源及矿产、房地产等。其中, 由于收到国家对房地产调控的影响, 前期的打压和调控使得土地和楼市有一定的估值空间, 近年来房地产行业的投资逆势反弹。从投资的区域来看, 近年来PE投资较为分散, 全国32个省市区都有投资交易的发生。分散的投资分布中, 集中化趋势也很突出, 如北京、上海、广东、浙江、江苏等近年来都是颇受PE青睐的投资区域, 分别占总数的56.5%和61.5%。从其他投资区域来看, PE投资相对分散, 但中西部省市所获投资逐步增加。

(三) 行业竞争加剧, 投资回报降低

近年来创业板市场的发展和扩容为PE带来了前所未有的发展良机, 行业的暴利吸引了大量的投资机构进入PE市场, 各投资机构之间的竞争也日益加剧, 造成了各投资机构在PE市场上争夺项目的“僧多粥少”局面。PE市场竞争的加剧, 迫使部分新兴机构开始盲目追求“投资速度为王”、“投资数量为王”, 市场上泡沫渐现, 投资风险进一步加大, 同时也导致PE的投资收益逐年降低。据统计, 近年来我国创业板市场PE退出的平均回报率由2010年的15倍, 降到了2012年的4.31倍, 下降幅度达到71%。China Venture的金融数据显示, 2012年我国PE机构IPO退出回报率环比下降7.4%。

(四) PE退出方式多样化, IPO退出方式萎缩

受到国内外资本市场发展状况不稳等因素的影响, 国内企业上市数量及融资规模都呈现下滑态势, 2012年更是创下了近年来的新低。根据China Venture的金融数据产品和清科研究中心统计, 2012年相对2011年IPO退出占比的90%下降了22%。与IPO退出方式相反, 股权转让、并购、股东回购等退出方式在2012年分别比上一年都有所增加。2012年各个行业都有PE退出的案例, 但更多的集中于机械制造行业, 占比为15.8%, 其次是清洁技术以及电子设备等领域, 占比为10.2%。在以上所有行业中, IPO退出成为主要的退出方式, 在机械制造行业退出案例中, IPO退出占比为84.2%。近年来越来越多的PE投资于房地产行业, 房地产行业的退出案例占比也比较高, 2012年该行业的退出案例占比为7.3%, 受制于房地产行业IPO的困难性, 房地产行业的退出则全部采用非IPO方式, 如股权转让、股东回购等。目前越来越多的行业在退出上也都采用了非IPO的方式, PE退出方式出现多样化的趋势。

(五) 投资风格转换, 朝“三化”趋势迈进

作为一种投资方式和投资组织形式, 需要懂得PE运作的投资家对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断。然而国内PE刚刚起步, 还缺乏充分的实践, 扎堆IPO项目, 对优质的项目一哄而上, 以至于这一外界看起来十分神秘的行业迅速成为全民淘金的金矿。随着募资的困难、竞争的加剧以及盈利状况的转变, 狂热过后国内PE的发展面临着深度的调整与洗牌, 也迫切要求PE进行投资风格的转换。一方面PE由“狼群抢食”的粗放式投资转向“内涵式”投资, 即通过分析企业的未来成长性而非短期内能否上市来获得未来更多的资本价值增值;另一方面PE的未来发展路径也将朝着产业化、VC化和专业化迈进。随着投资机构募资、投资到退出、分配的一个完整PE周期的完成, 优秀的大机构的优势将会体现出来, 多数作坊式的PE将消失, 以大型产业基金做后盾的产业化运作将是未来PE发展的趋势, 目前中信产业基金、渤海产业基金已经迈出了步伐。项目竞争的加剧, 投资往前端走的VC化也将是一种倾向, 更进一步甚至有PE天使化的趋势。此外, PE在选择投资方向上, 将走上专业化道路, 专注于某个行业的单方向PE将越来越多, 并将逐渐成为市场的主流。

三、我国私募股权基金面临的问题

(一) 市场化进程行政干预过多

我国资本市场的发展历程表明, 政策的稳定性不管对资金提供者还是资金需求者都至关重要。对于PE来说, 稳定的政策也是其顺利实现退出的有利保障。回顾我国证券市场二十年的发展历史, 发现一个重要的现象可能是上市政策的多变性。如在1994年至2004年间, 我国的新股发行政策多次变化, 甚至到目前IPO窗口的关闭与重启也成为影响证券市场的重要因素。以行政措施来缓解二级市场, 反映了证券市场依然出于政策控制局面。我国目前实行的是上市审核制度, 这种制度就决定了任何公司IPO的过程必须经过国家证券监管部门的审批, 政府的行政力量已经直接控制了企业IPO的时间和历程。完善的资本市场应该充分发挥市场机制的作用, 市场波动与股市涨跌符合资本市场本身的运行规律, 这个过程渗透了过多的行政手段的干预, 势必不利于资本市场的发展, 同时会影响到PE的顺利退出。经过二十年的发展, 我国资本市场新股发行的机制在逐渐向市场化方向发展, 但这一市场化进程显然不会一蹴而就, 期间会出现波折, 势必影响PE的发展。

(二) 参与PE的投资者远未成熟

在非常匮乏的资金渠道中, PE的发展可能吸引一些愿意投资的机构和个人, 但是这些有投资意向的机构和个人, 对于PE投资来说都很不成熟, 这是本土PE面临的共同问题。投资者的不成熟, 主要体现在主动参与投资业务的强烈兴趣, 可以说这是国内PE行业发展的重要的潜在障碍, 尤其是一些新成立的民营资本作为主要来源的机构, 在这方面表现得更为突出。例如温州东海, 有这样的规定:“一是东海创投的任何一笔资金的流动都必须经过大家的签字才可以投资;二是八个合伙人定期开会, 共同分析市场, 商讨投资决策。” (东海创投带来什么?私募股权投资基金解读, 温州都市报, 2007年12月21日) 显然这使得有限合伙制名存实亡。普通合伙人根本无法执行决策, 却要承担无限责任。如果所有的PE的资金提供者超越自身的角色定位而像普通合伙人一样参与到项目的决策中, 这意味着我国PE的成长环境还有待改善。投资者的参与如果有效, 就没有必要单独成立一家机构来代替投资者进行投资决策。此外, 与海外成熟的资本市场相比, 整个国内的机构投资者也远未成熟。因此, 可以说, 不成熟的投资者和机构投资者可能成为中国PE发展的最大潜在障碍。

(三) 潜在的长期资金来源相对不足

PE行业发展相对发达的欧美国家, 养老基金、保险基金、商业银行资金等机构投资者是私募股权基金最重要的长期资金提供者。这些机构投资者具有成熟的投资理念和完善的公司管理体制, 它们为PE提供必要的资金的同时, 也为PE带去了先进的理念和丰富的经验。机构投资者在我国目前发展还不成熟, 加之一些法律障碍的限制, 导致机构投资者还不能成为我国PE发展的基石。我国PE当前长期资金来源主要依赖于民间资本和政府资金, 民间资本趋利性较强, 持续时间较短, 过于分散并且缺乏成熟的经验理念;政府资金以及各地的产业引导资金虽然满足PE资金长期性的特点, 但政府资金往往带有非常浓厚的政策意图而且运作相对不规范。这些情况导致我国PE发展中长期资金无法得到有效的保证, 也造成了国内PE的融资能力无法与国外成熟的PE相比, 国内的PE一边选择项目进行投资, 一边还要为资金的来源发愁, 这种现象就不足为奇了。

(四) 监管法规和税收体系不完善

PE发展和不断壮大, 必有其符合客观经济规律的内在必然性。我国经济发展的现阶段, PE对中国产业结构调整以及资本市场发展的推动作用逐渐显现, 发展PE对我国经济发展的重要性, 也逐渐得到政府部门的认可。为促进中国PE健康发展, 政府部门也开始有意识制定并完善各项法律法规, 《信托法》的颁布, 《公司法》、《证券法》的修改以及《合伙企业法》的修改, 基本上消除了各类PE及产业投资基金设立与运作的法律障碍。但是梳理以上政策法律我们发现, 相对与PE在我国的快速发展, 这些法律和政策还是显得零散, 针对PE的实施方法、投资运作、监管等方面, 我国还缺乏一部专门的法规来全面规范PE的行为, 这也是我国PE发展中急需解决的政策障碍。政府今后将采取何种政策来对PE进行管理, 也是未决的问题。此外, 除了监管政策上的不确定因素之外, 在税收方面也存在需要解决的问题。2007年生效的《合伙企业法》为PE以有限合伙的法律形式设立提供了法律依据, 并且合伙企业税收的流经原则也早已确定, 但关于有限合伙企业税收征收政策还有很多具体问题有待解决。

四、我国私募股权基金发展路径选择

(一) 坚持市场化的发展道路, 用市场机制推动PE发展

我国当前金融体制改革尚未最后完成, 仍存在大量的行政干预, 在这种市场环境下, 如何尽快推动PE产业的发展, 笔者认为应该坚持市场化的发展道路, 用市场机制推动PE的发展。由于投资门槛较高, PE在西方被称为“富人的游戏”。这一特点使PE具有较少的外部性特征, 其投资者具有较强的风险承受能力, 即使某项目投资失败也不会引发社会动荡, 这是西方国家放松对PE监管的原因。PE的生态系统决定很多因素都会影响到PE的发展, 这些因素又受到市场化程度的影响。PE是市场化程度最高的一种投资方式, PE的价值创造过程也是市场化的资本运作过程, 过严的监管以及牺牲市场化都会影响到PE的长期发展。美国前任财长约翰·斯诺 (John Snow) 指出, 政府不应对PE有太多的管制, 这主要是由于PE来自市场, 投资者构成多样, 可以通过详细的尽职调查、风险控制进行监管, 在 (内部) 监管方面原本就比政府层面做得更加有效。因此, 减少行政干预, 创造优良的发展环境, 用市场机制推动PE发展, 是中国PE未来发展的必经之路。

(二) 扩展资金来源渠道, 培育成熟的机构投资者

资金是PE发展中最重要的资源, 我国目前很多机构可以成为PE的潜在资金提供者。目前我国社保基金的规模达到1万亿元, 2015年有望达到1.5万亿元。但从投资的角度看, 我国社保基金投资渠道狭窄。考虑安全性和收益性双重需求的情况下, 把我国社保基金作为PE资金来源之一, 未来大有潜力可挖。我国目前保险基金运用余额已达5万亿, 保险资金是一种长期资金, 不需要保持较高的流动性和马上套现。PE也是一种长期投资性资金, 通过长期投资达到高额回报符合了保险资金增值的要求。因此, 对于我国规模巨大的保险基金而言, PE是更适合保险基金的投资载体。此外, 国外机构对投资中国有很高的热情, 而且资金充裕, 在国内长期资金匮乏和投资机构不成熟的大背景下, 允许外资设立人民币基金便成为更加现实的选择。目前我国储蓄机构和商业银行还无法将一部分资金配置于PE。未来应该学习欧美等国的先进经验, 进一步完善投资环境, 完善相关政策, 使养老基金、保险公司和商业银行等机构能成为我国PE行业中成熟的机构投资者。

(三) 培育私募股权基金管理种群的发展

管理人在PE的业务中处于核心的地位, 相对于国外PE人才济济的状况, 我国PE管理人才则显得捉襟见肘, 管理水平也有进一步提升。PE管理种群的培育是一个长期的系统工程, 根据美国的经验, 从入门开始到成为一个可以独立作判断的从业者, 大概需要10-15年的时间, 中国作为PE发展较快的国家, 培育合格的从业者也需要8-10年的时间。PE在国外已经有了几十年的发展历史, 其积累的丰富的管理经验和经营理念可为我国的PE所借鉴。迅速培育我国PE管理种群发展的有效途径就是通过合资的方式引进境外优秀的PE管理人才和技术, 而开放市场, 引入外资基金的积极参与和良性竞争又是唯一的出路。此外, PE投资需要银行家、会计师、律师、创业家等专业人才的共同配合, PE投资体系的中介服务机构成为我国PE管理人才重要的来源渠道, 因此加大这些中介机构的人才培育力度, 也是培育中国PE管理种群的重要路径。

(四) 完善法律制度环境, 理顺PE监管框架

我国PE需要相关法律和政策的规范与支持。尽管政府部门已经修改和完善了多部相关法律, 但是制定单独的《股权投资基金管理办法》, 集中、专门规范PE的设立、运作和监管, 目前更符合我国PE发展的实际。在完善税收体系方面, 需要进一步明确针对合伙企业的税收政策和操作方法, 并制定可操作性的细节, 使《合伙企业法》、《企业所得税法》与有关PE的税收政策能够有效衔接。此外, 坚持市场化走向并不意味着不对PE进行监管, 相反, 在我国法律法规体系不健全、细则不明确的情况下, 明确政府监管部门, 发挥政府监管和行业自律监管的积极作用, 建立政府多部门参与的统一监管体系, 搭建有效的监管框架, 对规范PE健康有序发展非常必要, 也能为我国PE营造一个更加广阔的发展空间。

参考文献

[1]郭恩才:《解密私募股权基金》, 中国金融出版社2008年版。

[2]周炜:《解读私募股权基金》, 机械工业出版社2011年版。

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[4]张杰:《基于后危机视角的我国私募股权基金发展方略研究》, 《经济问题探索》2011年第5期。

[5]付袋红:《我国私募股权基金发展思路分析》, 《财会通讯》2011年第1期。

[6]马宁:《关于我国私募股权投资市场发展现状及问题研究》, 《现代管理科学》2011年第12期。

[7]晋咏:《美国私人股本基金是如何运作的》, 《环球财经》2007年第1期。

[8]吴晓灵:《发展私募股权基金需要研究的几个问题》, 《中国企业家》2007年第3期。

私募股权基金 篇2

投资风险揭示书

致：【 】企业（有限合伙）拟入伙之有限合伙人

【深圳储银股权投资基金管理有限公司】作为普通合伙人拟设立专门从事股权投资业务的有限合伙企业【 】投资企业（有限合伙）。为使贵公司更好地了解本合伙企业的风险，特此提供本风险揭示书，请认真详细阅读，慎重决定是否入伙本合伙企业。

一、了解有限合伙企业及普通合伙人与有限合伙人的区别

有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

有限合伙企业上述独特的法律结构使其成为开展股权投资的理想模式。在拟设立的合伙企业中，【深圳储银股权投资基金管理有限公司】作为普通合伙人，执行合伙事务，担任合伙企业股权投资的管理人；普通合伙人及有限合伙人共同作为投资人，向本合伙企业提供资金并按照出资比例共享收益、分担损失。

二、了解本合伙企业所从事的股权投资业务的风险

拟成立的合伙企业可能面临的风险包括但不限于以下风险，请拟入伙人仔细阅读并充分理解。

（一）常规风险

1、证券市场风险

证券市场价格因受各种因素的影响而引起的波动，导致收益水平变化，将使本合伙企业的股权投资组合资产面临潜在的风险，主要包括：

（1）政策风险

货币政策、财政政策、产业政策、地区发展政策等国家政策的变化对证券市场产生一定的影响，导致市场价格波动，影响本合伙企业的收益而产生风险。

（2）经济周期风险

证券市场是国民经济的晴雨表，而经济运行具有周期性的特点。宏观经济运行状况将对证券市场的收益水平产生影响，本合伙企业通过投资于拟上市公司，再通过公开证券市场退出，其收益也会受到影响，从而产生风险。

（3）利率风险

金融市场利率波动会导致股票市场及债券市场的价格和收益率的变动，同时直接影响企业的融资成本和利润水平。本合伙企业通过投资于拟上市公司，再通过公开证券市场退出，其收益水平会受到利率变化的影响。

（4）上市公司经营风险

上市公司的经营状况受多种因素影响，如市场、技术、竞争、管理、财务等都会导致公司盈利发生变化，本合伙企业通过投资于拟上市公司，再通过公开证券市场退出，从而导致其股权投资收益变化。

（5）被投资企业业绩风险

本合伙企业所投资的拟上市企业由于其管理人的管理失误等原因，造成业绩下降，也会影响到本合伙企业的收益率。

（6）新股/新债申购风险

新股/新债申购风险是指本合伙企业在对闲置出资进行现金管理时，获配新股/新债上市后其二级市场交易价格下跌至申购价以下的风险。由于网下获配新股有一定的锁定期，锁定期间股票价格受各种市场因素、宏观政策因素等的影响，股票价格有可能下跌到申购价以下。

（7）购买力风险

本合伙企业投资的目的是追求合伙企业的资产保值增值，如果发生通货膨胀，本合伙企业投资于拟上市企业所获得的收益可能会被通货膨胀抵消，从而影响本合伙企业资产的保值增值。

2、流动性风险

指本合伙企业的资产不能迅速转变成现金，或者转变成现金会对资产价格造成重大不利影响的风险。在本合伙企业存续期间，可能会发生个别偶然事件，如出现被投资企业无法上市、所投资资产无法或难以变现的情况。上述情形的发生可能会导致本合伙企业的资产变现困难，从而产生流动性风险，甚至影响本合伙企业资产的价值。

3、管理风险

本合伙企业由普通合伙人进行管理，存在管理风险。

管理人在管理本合伙企业、做出投资决定的时候，会运用其投资技能和风险分析方法，但是这些技能和方法不能保证一定会达到预期的效果。

管理人在管理本合伙企业时，管理人的内部控制制度和风险管理制度可能没有被严格执行而对本合伙企业的资产产生不利影响，特别是可能出现本合伙企业的资产与管理人的自有资产或管理人管理的其他股权投资合伙企业的资产之间产生利益输送。

4、信用风险

本合伙企业在交易过程中可能发生交易违约或者所投资企业倒闭、信用评级被降低、违约、拒绝支付到期股息红利的情况，从而导致本合伙企业财产损失。

5、合规性风险

指本合伙企业在管理或运作过程中，违反国家法律、法规的规定，或者本合伙企业普通合伙人违反法规及《合伙协议》有关规定的风险。

6、有限合伙人认知风险

可能存在由于有限合伙人对本合伙企业缺乏足够的认知和了解而造成的投资风险。

7、管理人、资金保管人风险

本合伙企业管理人、资金保管人因重大违法、违规行为，受到行政处罚、被取消业务资格等，或因管理人、资金保管人停业、解散、破产、撤销等原因，不能履行相应职责而导致本合伙企业终止的风险。

8、突发偶然事件的风险

指超出本合伙企业管理人自身直接控制能力之外的风险，可能导致本合伙企业或其有限合伙人的利益受损。

其中“突发偶然事件”指任何无法预见、不能避免、无法克服的事件或因素。

（二）特定风险

除了以上常规风险外，本合伙企业还将面临以下特定风险：

1、设立失败风险

由于本合伙企业的合伙人人数不得超过50人，募集期结束时，本合伙企业受市场环境，或其他同业竞争的影响，募集规模可能未达到合伙文件规定的最低设立条件，导致本合伙企业不能成立的风险。

2、提前终止风险

存续期间，出现合伙文件约定情形，导致本合伙企业提前终止。

3、流动性风险

根据合伙文件的约定，合伙人的出资转让和退出受到严格限制，将有可能出资人对本合伙企业的出资变现困难，面临流动性风险。

三、了解自身特点，慎重选择参与入伙本合伙企业

由于本合伙企业不能清偿到期债务的，由普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人仅按其出资额为限承担有限责任。拟入伙有限合伙人在入伙本合伙企业前，应认真阅读并理解合伙文件的全部内容，应综合考虑自身的资产与收入状况、投资经验、风险偏好，慎重选择入伙本合伙企业。

本风险揭示书的揭示事项仅为列举性质，未能详尽列明拟入伙人参与入伙本合伙企业所面临的全部风险和可能导致拟入伙人资产损失的所有因素。

有限合伙人在入伙本合伙企业前，应认真阅读并理解合伙文件的全部内容，并确信自身已做好足够的风险评估与财务安排，避免因入伙本合伙企业而遭受难以承受的损失。

本合伙企业的投资风险由全体合伙人共同分担，其管理人、财务顾问及保管银行不以任何方式向拟入伙合伙人做出保证其资产本金不受损失或者保证其取

得最低收益的承诺。

特别提示：拟入伙有限合伙人在本风险揭示书上签字，表明拟入伙有限合伙人已经理解并愿意自行承担入伙本合伙企业的风险和损失。

对于以上《【 】公司（有限合伙）风险揭示书》，本人（或本单位）已经完全阅读并充分理解其全部内容，本人（或本单位）已经理解并愿意自行承担入伙本合伙企业的风险和损失。

拟入伙有限合伙人姓名（或名称）：

身份证号码（或机构执照号码）：

签字（或盖章）：

日期：

住所：

私募股权基金发展分析 篇3

关键词：私募股权 基金 发展对策

▲▲一、私募股权基金概述

1.私募股权基金的定义

私募股权基金（Private Equity Fund）指通过向社会不特定公众募集的方式向特定机构投资者和富有投资者募集资金，形成资金池，投资于非上市股权、或者上市公司非公开交易股权，并提供增值服务，然后通过上市（IPO）、并购或管理层回购等方式售出所持股份获利的非证券类投资基金。

2.私募股权基金的特点

私募股权基金是一种权益性投资基金，但它仍具有一般基金的特点和属性，当然，综合私募股权基金产生并日益发展壮大的历史，可以归纳为以下特点：

（1）募集资本的过程是非公开的。私募股权基金主要不是向公众公开募集的形式获得资金， 不会采取媒体广告、宣传材料、研习会等方式进行宣传。其主要资金来源是养老基金、捐赠基金、机构、政府、大型企业、富有个人等有风险承受能力的机构和个人。

（2）以盈利为目的。私募股权基金可以促进产业发展，但进入某一产业后，其目的不是长期持有，而是为了所投股权价值升值后卖出获利。

（3）投资对象为未上市公司股权，也包括上市公司非公开募集的股权。私募股权投资基金大多投资于“有潜力”的未上市中小企业，看好所投公司的快速成长，进而带来股权价值的提升；或投资于陷入困境的大型企业，因为此时企业股权价值较低，帮助其度过财务困难，待市场好转，企业的股权价值会再次得到大幅度提升。

（4）由专家专门进行股权管理。私募股权基金不仅要善于发现企业的投资价值，还要帮助企业创造价值；不仅要有项目识别力，还要有企业的管理能力，因此必须要由股权投资专家进行管理。

（5）私募股权基金的存续期是有限的。私募股权基金的存续期一般为7-10年，也可根据需要延长1-2年，期限到了即进行清算。所以，私募股权基金股权持有期是有限的，必须低于私募股权基金的存续期。

▲▲二、中国私募股权投资基金发展

始于1985年9月，国务院正式批准中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司，中国的私募股权投资基金经历了从外来引进到本土生长的不断演进过程。1992年初中国正式发展市场经济体制，外资的私募股权投资集团进入中国。1995年又颁布了《设立境外产业投资基金管理办法》，初步建立运行规则，但由于企业经营体制不顺畅、后期退出获利渠道不配套，初期试水效果不明显。1998年国务院转发了《关于建立我国风险投资的若干意见》，4年后总共成立了300家左右的风险投资公司。2001年全球网络经济进入寒冬期，国内风险投资转冷，期间国外风险投资企业进入中国，不仅给处于低迷的传统产业提供资金，并且为企业的管理和治理带来了新观念。从2005年提出股权分置改革，我国资本市场进入全流通时代，到2007年随着《公司法》的修订，《合伙企业法》和《信托公司集合资金计划管理办法》的出台，私募股权基金运作的法律环境逐步完善，我国各种组织形式的私募股权基金相继出现。经历了2010-2011年爆炸性快速发展，2012年在世界经济复苏乏力、中国经济增长放缓、退出渠道收窄等因素影响下，我国私募股权投资行业逐步回归理性。过去的2013年，我国私募股权基金募资数量及规模、投资数量及规模、投资回报率等出现明显下滑，PE行业进入深度调整期。

▲▲三、中国私募股权基金的发展对策建议

1. 相关法律法规的完善

针对私募股权基金统一立法，以明确其地位和发展思路.在现有法律制度的基础上，完善私募股权基金相关配套法律法规。 目前， 《私募证券投资基金业务管理暂行办法》将私募证券基金和包括创业投资基金在内的私募股权基金统一纳入调整规范范围。各级政府部门应根据投资者需求以及根据私募股权基金发展状况，适时出台税收等优惠政策，鼓励本土私募股权基金的发展。

2.明确监管职责

我国私募股权基金的发展离不开政府的引导， 以证监会的监管为主导，与各部门在各自指责范围内做好辅助工作，监管相应业务，以适度监管理念，为PE的有序、健康、可持续性发展提供引导管理。同时，通过建立行业协会组织，加强行业自律管理。

3.提高基金管理和服务水平

要加大私募股权基金管理人员的培养力度，建立高素质的基金管理团队。对基金管理人的主体资格实行严格限制，将资信不高的管理人挡在门外，最大限度的保护投资人利益。

4.退出渠道和各层级市场连接

建立健全多层次的产权交易市场，通过主板市场、中小板市场、创业板市场、场外交易市场等为私募股权基金建立顺畅的退出通道。

5.后危机时代抓住机遇

在后危机时代这样一个特殊时期，大量合理估值的企业融资具有难度，私募股权基金以长期投资为原则，可以扶持处于下行阶段的优质企业，同时凭借专业的投资管理经验获得自身发展。

参考文献：

[1]朱奇峰.中国私募股权发展论（D）.厦门：厦门大学，2009.

[2]聂无逸，张元振.关注中国私募股权投资基金（J）.银行家.2013

[3]于梦婷.我国私募股权基金发展现状分析（J）.时代金融.2013

私募股权基金 篇4

1 私募股权基金特点及其在我国发展现状分析

私募股权基金 (Private Equity Fund, 简称PE) 有别于证券市场的经典投资理念, 主要做法是在投入一份资本品的同时配套投入人本资本品, 将一份非成熟的甚至处在创意邀约时期的低值股权通过经营变为一份优质股权, 其投资理念更加前沿。私募股权基金, 主要是通过私募而不是公开募集的形式获得资金, 对非上市企业进行权益性投资, 即将每一单位的投资额最终兑换成被投资对象的股权, 然后通过各类方法使得被投资企业快速发展, 实现股权的多倍增值, 同时在交易实施中考虑到将来退出机制, 如通过上市、并购或管理层回购等, 出售所持股份而获利。与公募相比, 私募股权基金最显著的特征是流通性差以及操作的高风险性。首先, 私募股权基金一般是封闭式的合伙基金, 不上市流通。由于在实现价值增值上有一定的时间差, 投资者不仅不能随意抽回资金, 也难以在短期内调整投资组合, 加之不存在公开的股权交易市场, 投资者只能通过协议转让股权, 这样的信息隐蔽性及不对称, 导致投资者要求的回报要远远高于公开市场。其次, 私募股权基金资金来源除了一部分自有资金外, 同时还通过举借外债的方式形成资金源, 在充分利用借贷这一财务杠杆的同时, 也必然隐匿着一定的财务风险和危机, 具有高风险的特性。除上述两大特征之外, 私募还具有投资专业性强、组织结构简单、操作手法灵活等特点。

自20世纪80年代中期我国第一家风险投资公司“中国新技术创业投资公司”成立以来, 私募股权投资基金已经逐步成为国内经济界最为关注的热点, 也成为近年来最前沿的投融资方式和方法, 许多成功的中国企业在其成长的过程中都有私募股权基金支持的身影, 如蒙牛、百度、腾讯等不少家喻户晓的优秀企业。随着中国股票市场股权分置改革的进行, 国内A股市场的热烈, 相关税收优惠政策的出台, 加上国外私募机构高收益的示范效应, 促使我国本土私募股权投资基金设立加速。2008年, 受全球金融危机影响, 中国私募股权投资市场结束了长达3年的高速增长期, 投资规模大幅下降。其中, 披露投资案例159起, 环比减少9.7%, 投资金额为106.03亿美元, 环比减少18.0%, 平均单笔投资金额为6 668.55万美元, 环比减少9.2%;2010年是中国私募股权投资市场发展中标志性的一年, 在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资与投资低迷期之后, 2010年中国私募股权市场迎来了强劲反弹。据著名私募股权研究机构———清科研究数据表明, 2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高, 当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集, 募集金额276.21亿美元。然而到了2011年, 私募平均收益率为-17.89%, 代表着国内一流水平的私募群体, 其中95%收益率是负数, 当年共有235支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集, 为2010年的2.87倍 (如图1所示) 。

来源:清科研究中心2011.12 www.zdbchina.com

2 内蒙古中小企业投融资突出问题及引进私募股权基金意义

改革开放以来, 内蒙古的中小企业发展迅速, 在经济和社会发展中的地位和作用日益增强, 尤其是自2002年以来, 内蒙古经济增速连续8年居全国第一位, 城乡居民收入水平也有了比较大的提高, 涌现出了一部分富裕个人, 积累了丰厚的民间资本, 投融资需求十分突出, 民间借贷日渐活跃, 与此形成鲜明对比的是中小企业融资却十分困难。目前, 自治区上市企业数量较少, 还有相当多的优质资产未能进入资本市场, 而企业融资中间接融资多、直接融资少, 融资方式比较单一, 银行贷款过多地投向了中长期和大中型企业, 信贷资金长期化和集中化问题突出, 特别是在存款活期化的情况下, 存贷款期限结构错配情况更为明显, 风险隐患加大。急需发展的农牧业产业化龙头企业, 高新技术产业、旅游业、制造业及服务业等中小企业, 由于缺乏良好的“信用历史”, 缺少可以抵押财产, 难以获得大银行的信贷支持, 又由于达不到上市条件, 不能通过公开市场进行股票融资。许多极具发展潜力的项目, 得不到很好的资金和技术支持。虽然有小额贷款公司和民间借贷进行了补充, 但是基本上解决的是小量的、短期的资金需求, 且分散、隐蔽, 缺乏规范运作、不易管理, 其长期资金需求很难得到满足。因此, 一方面民间资本找不到正规投资渠道, 另一方面中小企业融资十分艰难。

随着中国资本市场的发展和各项改革的深入, 私募股权投资基金已成为现代金融市场不可或缺的重要组成部分, 通过私募股权投资方式对市场资源进行优化配置, 有助于企业实现价值创造, 完善法人治理结构;有助于完善资金资产管理功能, 形成要素市场辐射, 推动金融建设;私募股权基金对于完善多层次资本市场体系, 拓宽企业融资渠道, 推动国民经济持续稳定健康发展, 促进产业结构升级和创新型国家建设都发挥了重要作用。

3 内蒙古中小企业引入私募股权资本策略分析

为了解决中小企业融资难的问题, 多年来政府、金融监管部门、各类金融机构和非金融机构都尝试了不同的办法, 但大多数都基于现有的金融体制, 所以很难走出融资越改越难、门槛越改越高的怪圈。内蒙古自治区中小企业从开始就一直缺乏权益资本, 资本的原始积累基础差, 因此大力发展股权融资, 实际上是从源头上破解中小企业融资难题的重要方法和手段。

3.1 建议政府出台政策建立草根金融机构

3.1.1 建设有中国特色的草根金融体系

中小企业在我国经济组成中具有重要地位。一方面, 中小企业是解决就业问题的重要基地, 目前大部分劳动者的就业依靠中小企业解决。另一方面, 大企业的发展离不开中小企业, 中小企业是大企业产业链条中的重要环节。而目前, 受金融危机影响最大的是中小企业。中小企业扶持不起来, 不利于经济发展和社会稳定。解决中小企业融资问题, 政府应为其创造良好的融资环境, 包括为中小企业建立完善分层次的担保机制、风险补偿机制, 出台税收政策以及开展培训等。要充分利用民间资金开办小银行机构, 增强对中小企业的服务能力, 也需要银行通过创新改善对中小企业的服务。国家开发银行副行长刘克崮也曾提议建设中国草根金融体系, 解决草根经济体系中的小企业融资难问题。由于草根经济主体数量多、规模小、分布散, 其融资需求额度小、期限短、需求急, 且普遍缺少抵质押物和规范的财务信息。中国现行的以服务大型企业和政府项目为目标、基于正规财务报表和充分抵质押物的金融体系, 难以适应草根经济的融资需求, 因此, 必须下决心规划建设有中国特色的草根金融体系。党的十八大报告提出要加快发展民营金融机构, 因为中小企业融资不是靠公开的融资市场, 主要是靠民间草根性质的金融机构来解决。

3.1.2 积极发展非银行草根金融机构

金融机构主要包括银行与非银行机构。发展非银行金融机构, 搭建个体投资者到中小企业的融资平台, 解决中小企业融资难问题, 是本研究重点阐述的内容和观点。非银行金融机构与银行最本质的区别在于, 非银行金融机构没有结算业务, 因而不具有信用创造功能。一般而言, 银行在贷款过程中创造货币, 即它在转移贷款使用权时, 通过自身存贷款机制, 可增加货币供给和需求量, 从而创造货币。而非银行金融机构仅仅在货币存量既定的条件下转移资金, 不增加货币供应总量, 它改变的是存量结构, 影响的是货币周转率, 不具有信用创造功能。由于具有信用创造功能, 并对金融和经济形势的波动影响较大, 因而银行受到政府的管制较严, 同时往往成为中央银行执行货币政策时的主要调节对象。相比之下, 非银行金融机构的活动由于与货币供给的增减没有直接的联系, 受到政府的管制相对要少。非银行金融机构可以通过专业投资方式改变社会资金结构, 将社会闲置资金引向资金需求最为迫切的中小企业, 既解决了中小企业的资金短缺问题, 实现投资人的收益最大化, 又不违背当前从紧的货币政策。因而, 在从紧货币政策条件下, 非银行金融机构可以担当中小企业融资的重任。在西方发达国家, 非银行金融机构在企业融资过程中扮演着重要的角色。国外非银行金融机构的发展有几百年的历史, 一般包括契约型储蓄机构和投资性金融中介机构, 而投资性金融中介机构包括互助基金和金融财务公司等。非银行金融机构在我国还处于较低的发展水平, 企业贷款主要由银行垄断。因而, 在从紧货币政策环境下, 银行贷款偏好于大企业、大项目, 中小企业失去银行融资渠道, 而非银行金融机构发展水平较低致使中小企业融资缺乏替代品。由于我国非银行金融机构发展比较滞后, 信贷市场基本由银行垄断;同时, 当前从紧货币政策的实施使长期处于融资难困境的中小企业的资金链面临更大的压力。当前应抓住时机, 推进从紧货币政策环境下的金融创新, 加大力度发展我国非银行金融机构, 尤其是草根金融机构, 应对中小企业融资难问题, 促进经济的平稳快速发展。

3.1.3 积极利用金融中介服务, 引入私募股权资金

创业板是为了解决投资流动性偏低弊病而设置的, 但不能够替代中小企业的直接融资主体, 那就是穷人的股权投资基金。中国证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》, 首次在券商直投业务范围中加入“设立直投基金, 筹集并管理客户资金进行股权投资”。券商的本质是为客户提供金融产品和服务的金融中介机构, 是连接实体经济和虚拟资本的桥梁, 券商直投基金作为金融中介的平台, 一端通过基金募资与具有较强资本实力和一定风险承受能力的投资人相连, 另一端通过基金投资与具有较高成长性和一定盈利规模的拟上市企业相连。在当前信贷紧缩的大环境下, 融资能力不足已成为制约国内中小企业健康发展的瓶颈因素。券商直投基金可通过差异化的定位, 通过设定多元化的投资策略, 来满足不同阶段、不同行业、不同类型企业的多元化融资需求。券商直投通过设立直投基金, 拓宽了PE投资人的范围, 使得PE投资不再是少数人的特权, 促进更多的投资人分享中国经济持续增长和PE行业高速发展的成果。随着社保基金、地方投资平台、保险公司、大型国企、上市公司等各类投资人纷纷进入, PE市场资本供给量快速增长, 券商直投凭借资信实力、项目资源、增值服务提供能力、金融中介的资源整合能力、风险控制体系和投资团队等优势, 成为PE基金合格管理人, 更为中小企业安全筹集资金进行把关。

3.2 寻找清晰的商业模式吸引私募投资

商业模式是一种包含了一系列要素及其关系的概念性工具, 用以阐明某个特定实体的商业逻辑。它描述了企业所能为客户提供的价值以及公司的内部结构、合作伙伴网络和关系资本等用以实现 (创造、推销和交付) 这一价值并产生可持续盈利收入的要素。任何一个商业模式都是一个由客户价值、企业资源与能力、盈利方式构成的三维立体模式。由哈佛大学教授约翰逊 (Mark Johnson) 、克里斯坦森 (Clayton Christensen) 和SAP公司的CEO孔翰宁 (Henning Kagermann) 共同撰写的《商业模式创新白皮书》把这3个要素概括为:“客户价值主张”, 指在一个既定价格上企业向其客户或消费者提供服务或产品时所需要完成的任务;“资源和生产过程”, 即支持客户价值主张和盈利模式的具体经营模式;“盈利公式”, 即企业用以为股东实现经济价值的过程。长期从事商业模式研究和咨询的埃森哲公司认为, 成功的商业模式具有3个特征。第一, 成功的商业模式要能提供独特价值。有时候这个独特的价值可能是新的思想;而更多的时候, 它往往是产品和服务独特性的组合。这种组合要么可以向客户提供额外的价值, 要么使得客户能用更低的价格获得同样的利益, 或者用同样的价格获得更多的利益。第二, 商业模式是难以模仿的。企业通过确立自己的与众不同, 如对客户的悉心照顾、无与伦比的实施能力等, 来提高行业的进入门槛, 从而保证利润来源不受侵犯。第三, 成功的商业模式是脚踏实地的。企业要做到量入为出、收支有序。而私募资本投资人往往认可项目的盈利模式恰恰是生产的产品和提供的服务是否有真正广阔的市场以及核心竞争力, 能否满足目标客户的需求, 是典型的成功商业模式。

3.3 完善企业自身经营机制, 规范融资程序, 加强监管

首先, 融资企业要严格按照有关法律法规和现代企业制度要求, 完善企业董事会、监事会、经营层组织体系和管理制度, 形成决策机构、监督机构、执行机构之间权责分明、各司其职、有效制衡、协调运作的企业法人治理结构。建立董事会向出资人报告重大事项和年度工作的制度, 严格遵守董事会议事规则和决策制度, 规范董事会决策行为。加大监事会派驻力度, 深化投融资企业管控体系建设, 实现对投融资企业的全覆盖和监管, 加强对融资规模、盈利能力、资金使用情况的全面评估和动态跟踪, 建立相应的内控机制, 实现项目资金平衡。加强对经营层的考核与激励, 不断提高企业的管理水平和经营业绩, 促进投融资企业安全运营和规范运作。审计部门应对投融资企业和重大项目建设主要负责人开展经济责任审计, 对重大项目开展全程跟踪审计。纪检监察部门应对投融资企业和指挥部履行职责情况开展监督检查, 尤其是对投融资企业分配利润后续工作等重大事项进行全方位、全过程监督检查。最后, 对投资企业严把资信考评关, 防范融资过程出现道德逆向选择等融资风险。

3.4 建立高素质的团队经营管理私募资本的运转

培养企业核心竞争力, 建立高素质的专业人才队伍是中小企业经营私募股权资本的关键所在。企业的核心竞争力是通过实现人力资本存量和激发人力资本效应增量而形成的, 一方面要求企业完善内部人力资源管理, 加大激励力度, 吸引优秀人才, 留住优秀人才;另一方面要为企业储备、开发、培养人才, 建立一套有效的扶持、保护措施。

3.5 确保私募资本退出机制完善、渠道通畅

私募股权投资资本的退出是指私募投资人出售其股权 (股票) 而退出被投资企业, 完成投资循环。退出的成功与否直接决定了投资的成败。同时, 融资企业也因为私募资本的退出而引入新的资金, 或者重新获得企业的领导权。策划成功的退出方式, 一般都是最初的投资设计和交易的必要组成部分。主要方式有:首次公开发行上市 (IPO) 形式退出, 通过出售股权实现退出, 通过杠杠再融资实现退出和通过清算实现退出。如何针对内蒙古地区经济特点, 实现私募股权资本的成功退出, 是最后决策的关键, 也是全过程的重点, 不仅关系此次资本盈利模式的建立, 更为今后引进私募资本奠定基础。

摘要：中国改革开放后, 私募股权基金也伴随着金融资本市场和金融投资行业的发展而发展, 为我国经济建设和产业整合提供了大量的资金支持, 客观、理性地分析私募股权投资活动并适时提出合理化建议, 是摆在每一位经济学者面前的重要课题。

关键词：私募股权,中小企业,融资,发展

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私募股权基金募资五大红线 篇5

几起创投企业负责人因涉嫌非法吸收公众存款或集资诈骗遭调查的新闻爆出后，股权投资基金设立过程中涉及的融资合法性应引起足够的重视。不然可能因

为触雷而身陷牢狱。基金募集合法性红线

股权投资基金设立过程是一种将私人资金或资本聚集，由特定机构管理使用，投向特定投资对象，产生收益，进行分配的过程。由于此过程关系国家金融市场秩序、投资者风险和社会稳定，因此国家对私人资金聚集的机构资格、聚集方式、使用投向、投资者利益保护等问题一直有特定法律进行较为严格的监管。在我国如若在基金募集过程中逾越雷池，即可能产生“非法融资”的法律后果。为表述方便，此处的“非法融资”并不是一个严格意义上的法律概念，而是对资金募集非法性的一种概括性通俗称谓。

具体而言，“非法融资”在法律责任上分为行政及刑事两个方面：

在刑事责任上，《刑法》规定的与股权投资相关的“非法融资”行为主要涉及以下罪名“非法吸收公众存款罪”、“集资诈骗罪”、“欺诈发行股票、债券罪”、“擅自发行股票、公司、企业债券罪”。从以上罪名的构成要件看，“非法吸收公众存款罪”与“集资诈骗罪”之间、“欺诈发行股票、债券罪”与“擅自发行股票、公司、企业债券罪”之间的主要区别在于是否存在诈骗的主观意图。

在行政责任上，“非法融资”行为涉及人民银行予以禁止的“非法吸收公众存款或变相吸收公众存款”、“非法集资”两类。前者依据国务院1998年发布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，后者依据人民银行1999年发布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动有关问题的通知》。前者的特征表现为“向不特定对象吸收资金，承诺在一定期限内还本付息”；后者除具有前者上述特征外，特别列举了该类集资所具有的几类“合法”形式，具有一定的参考意义。比较而言，两者在内涵上并无太大区别，只是在外延上前者比后者更为宽泛。

应当指出上述三类募资违法性的不同：第一类欺诈行为本身即是刑法和民法领域所禁止的行为；第二类融资欺诈故意性并不明显，行为人之间可能是债权、股权、信托关系，但因其违反国家金融管理政策而被禁止；第三类融资有可能同时具有前两类的特征而逾越“非法融资”的红线，这正是本文所要探讨的界限问题。

设立形态与合规性综述

目前股权投资基金设立的模式主要有公司制、信托制、有限合伙制三种形态。讨论股权投资基金设立形态意在考察监管各形态的具体法律、法规对基金设立合法性的不同要求。目前公司制的基金受《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》等法律监管，后者是股权基金可选择接受监管的法律，不具有前者的强制监管性质。信托制的股权基金受《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(《信托计划办法》)监管。有限合伙制基金受《合伙企业法》监管。以上三种形态的基金在合法性要求上既有相同点又有不同点。在相同点方面，三种形态都规定了投资者人数的要求、都不得向投资者约定固定收益；不同点方面，信托型基金对投资者的资质有法律限定，有限合伙型和公司型基金则要经过登记机关合法登记成立等。

（1）特定对象与社会公众发行

无论何种形态的基金，股权基金募集首要解决的是发行对象的合法性，即如何区别向特定对象还是社会公众发行。社会公众并非可因投资人联系信息存于募集机构数据库或募集机构采取与投资者一对一沟通方式而自然成为“特定对象”。当前不少股权基金募集其最初对象仍然是社会公众，如采取路演的方式，潜在投资者参与推介会，随后可能采取筛选特定投资者或与投资者个别面谈的方式，即如上述操作，投资者是否特定仍存疑问。我国相关法律并未规定如何界定“特定对象”，对投资人的“特定化”，首先特定对象与公开发行及投资者人数限定息息相关。无论是《关于经济犯罪案件追诉标准的规定》，还是《证券法》都对构成公开发行的人数标准作了规定，超过这个人数标准，即使在募集机构看来，其与投资者沟通方式已足够“特定化”，也构成公开发行。

（3）固定收益或保本付息条款 还本付息为非法融资最核心的认定标准之一，但对于一个规范设立的股权基金，如不符合本条规定，笔者认为被认定为非法融资的可能性较小，即使可能触及其他的法律合规性问题。近来发生的创投负责人涉嫌非法集资案例依相关人士解读此亦为重要依据。值得注意的是，不少有限合伙制基金在收益分配方面设置LP和GP优先劣后的条款，我们认为，此类条款未消除LP承担投资亏损风险的可能性，则不应被认定为是保底条款。

（4）基金实际控制人的个人行为和基金行为

股权基金投资控制人对投资项目、管理决策、收益分红的较大决策权易造成基金实际控制人滥用权力，特别在基金实际控制人和投资人在信息不对称时，投资人或基金往往成为受损害方。如基金资产被实际控制人挪用于个人或非法目的造成实际控制人个人涉嫌“非法融资”，或基金实际控制人以基金名义从事的个人非法融资行为如被认定为基金行为，上述情形基金将直接涉嫌“非法融资”。在运作上易出现基金控制人个人行为与基金行为混同的是有限合伙制股权基金。在执行事务合伙人同时参与多个基金，出现帐目、资金、收益、核算混同的情形下，如执行事务合伙人在资金上的不规范运作，极意造成“非法融资”的后果，这一点在执行事务合伙人为自然人的情况下更加明显。

（5）以合法形式掩盖非法目的

该条款虽是股权基金非法融资认定的兜底条款，但从基金设立形态考察仍具有指导意义。例如信托型基金，根据新修订的《信托计划办法》单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制，不排除基金通过合并投资者投资金额来达到本条所规定的标准，此中操作如针对社会不特定投资者并附加一定的投资保证，则构成合法形式掩盖的非法融资行为。

我国私募股权基金融资模式管窥 篇6

随着社会经济的发展，我国私募股权基金也得到了相应发展。私募股权基金对于促进产业结构、丰富资本市场层面有着巨大的作用。另外，在完善公司管理结构和推动一些中小型企业的技术发展上都有着良好的表现。但是依然存在一些问题，本文就我国私募股权基金融资模式相关问题作以浅析。

私募股权基金管理模式

私募股权基金的特征。私募股权基金的对象与公募有着很大的区别，私募的对象是特定的投资者，而这些特定的投资者有一定的人数上限，并且特定的投资者有一个共同的特征那就是具有风险识别能力和风险承担能力。此外，私募的宣传形式必须是非公开的，要在私底下进行相关活动，不得借助媒体、广告、网络等向社会宣传。当然，私募基金股权一般是指成立专门的基金管理公司，向一些具有增长潜力的未曾上市的公司进行股权的投资，或者是参与到投资企业的经营管理活动中，等到企业发展平稳成熟，能够赚取相应的收益时，通过将股权转让以实现资投资获益的一种投资方式。

私募股权基金的类型和运作方式。私募基金的组织一般有以下三种类型：公司制私募股权基金、信托私募股权基金以及有限合伙私募股权基金。公司私募股权基金指的是按照公司的设立的有限责任公司，根据公司内部章程和细则由管理部门开展专家管理投资组合。信托制私募基金是一种集合投资信托制度。首先由投资基金发起人和基金资管理公司和投资基金托管人签订合同，由其投资人进行认购，然后由基金管理机构负责股权投资，从而投资基金人就可以按照出资份额分享投资收益，在分享收益的同时还要承担相应的投资风险。有限合伙制私募基金股权投资基金由投资者与管理人签订合约，成立一个合伙制投资公司，双方同时管理合伙企业的所有公共资产。私募股权基金的运作方式主要包括三个大的规范化流程：募资过程、投资过程、清算过程。在募集的形式上我国与国外略有不同，国外一般采用的是承诺制。在整个运作过程中，投资者要承诺一笔投资金额，当管理者需要资金时，投资者按照合同中的比例来提供承诺的资金份额。另外，在投资过程中，资金的来源一部分是来自政府的投资，一部分是投资机构或者私人投资者，另外的一部分就是民间资本，这三大类构成了私募股权基金的资金来源。其中要说明的就是政府提供的资源。主要有政府直接下放的研究基金和社会发展的相关资金、财政拨款、财政贴息贷款等。机构投资者主要有养老金基金、捐赠基金、保险公司、退休基金、商业银行等。民间资本主要是一些富裕的经济单体或者家庭等投资的一笔资金。

我国私募股权基金融资的现状分析。就目前我国投资准入方面，可以允许私募股权基金的投资机构投资者只拥有社会保险金。尽管我国金融混合经营的方式限制了商业银行的进入，不能允许其投资私募股权基金股权投资，但是为了避免监管部门就关于商业银行从事投资方面的政策限制，国内许多银行企业利用旗下的子公司设立公司进行私募股权投资。建设银行、工商银行、交通银行等银行属于私募股权基金是私募股权基金领域的主要投资机构。首先这些机构具有雄厚的实力，另外依靠根系资源，项目资源非常丰富。在我国私募基金的发展历程上，我国私募股权基金的高峰期出现在2007年。到了2010年的时候，由于创业板市场的退出以及IPO退出方式的通道畅通无阻，我国私募股权基金融资规模持续翻倍上涨。虽然私募股权基金的融资获得了很好的发展，但是相比一些发达国家，我国的私募股权基金市场的融资规模依然较小。

私募股权基金融资管控

调整私募股权基金以及投资者的税收政策。我国对于私募股权基金的税收过高，非常不利于调动投资者的积极性。尽管我国已经将税收下调到私募股权基金所得的25%，但是依然无法满足大范围内融资者的需求，对于投资者而言，所得税税率依然很高。首先，公司制的私募股权基金的双重征税问题没有有效的解决。在我国公司制企业作为法人实体代表的机制下，公司各个层面都需要缴纳一定的企业所得税，但是当公司收益后以分红的方式进行向投资者分配投资获益时，投资人作为自然法人依然要缴纳所得税，这样就造成了公司制企业的双重征税问题。此外，信托制私募股权基金双重征税问题没有解决。信托制人民币私募股权基金是一种促进私募股权投资产业发展的一种有效的融资方式。近些年来，我国针对这一问题连续出台了一系列的政策法规，但是到目前信托基金的专门税收政策还是空白一片，且现在的税收政策也没有能对信托课税定一个清楚的规章来约束信托课税出现的相关问题，严重阻碍了信托制私募股权基金的健康发展。国家在制定信托税收政策时，没有考虑到私募股权的的特殊性。如果在信托管理的过程中没有考虑到信托所有权的二元化，未按照信托方式经营私募股权投资，将会面临被重复征收所得税的问题。因此，降低投资者所得税。合伙制基金在基金层面不再缴税，最大化提升投资者的获益额，从而降低我国私募股权基金投资者的税率，增强对私募股权投资资金的供给意愿。制定鼓励长期投资的相关税收优惠政策。按照存续年限的不同进行合理的实行不同的税收优惠政策，以期增加长期投资的回报，提高自主创业企业对资本供给者的吸引力。

私募基金的决算。私募股权基金有着一个很重要的特征，那就是具有一定能的存续期。国外的私募股权基金的存续期一般是7～10年，超过存续限时，相关投资人要进行再次的续约，投资管理人需要清算首次签约的基金合同账单。私募股权的有限存续期导致了投资家需要在存续期满时再次进入市场融资，造成了管理人筹资成本较低，且筹资的难度较小的问题。因此，对于资金来源的主体者而言要能够具备一个非常合理的方法去评估投资家的投资能力，从而科学选择为哪个投资家供给资金。同时，投资者需要合理分析股权投资中存在的回报和风险，以作出是否要选择投资私募股权基金和为供给投资额度。另外，投资者要时刻关注自己投资的项目，一旦发现投资家在运作过程中不成功，就要及时退出，避免造成资金的损失。转而投向更具有资金运作能力的投资家。存续期的有限性同时也给投资者带来投资的优势，使得投资者可以再次获得选择投资的权利与机会。当投资者想要退出某一投资家时，要合理择取退出方式，退出方式一般有三种类型：第一，以IPO的退出形式推出。第二，以出售股权的方式推出。第三，以清算的方式推出。这三种各有利弊，投资者要权衡利弊得失，做一个合理的选择。其中IPO的退出方式可以获得最高的投资效益、企业可以获得较大现金流，风险企业的知名度也将上升，企业上市后还将具有融资的便利等优势。但是这种退出方式下，再次上市的门槛就会升高、上市费用昂贵、限制上市的因素较多，企业上市较为困难，这就有可能导致投资者得不到预期的收益。当投资者选择以出售股权的方式退出时，投资者承担的风险相对较低，但是获取的收益也会有所下降。这种方式适合任何规模类型的企业，是一种较为科学的回避风险的方式。与上述两种退出形式相比，清算方式的退出就会明显凸显出投资的不成功，而运用清算的方式退出可以有效的减少损失，是非常时期的最佳退出方式，但是也有可能会错失投资撤出的最佳时机，在无形中扩大了投资者资金的损失。

论私募股权基金及其法律监管 篇7

一、私募股权的含义及认定

(一) 私募股权的含义

私募即证券的非公开发行, 与证券的公开发行相对应, 证券发行人以不公开的方式向有限范围内的投资者发行证券、募集资本的行为。但这一定义仅为学理上的界定, 我国相关证券立法并没有对私募作出明确的定义。《中国证券百科全书》曾作出以下定义:“私募, 亦称为私募发行、内部发行或不公开发行, 是面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅以证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。”但这和本文所指的私募存在较大差别, 以上这种法定概念缺失的状况和证券私募制度本身有关, 私募制度本身并非一个体系化的法律制度, 对私募的法律研究也多从实用角度出发, 因此作出抽象的界定就更加困难。

私募股权投资 (Private Equity, 简称PE) , 是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资, 在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制, 即通过上市、并购或管理层回购等方式, 出售持股获利。由于一二级市场价差的存在, 公司上市后原始股东的财富必然增值, 所以PE投资于原始股份将获得高额的投资回报率, 同时又解决了企业的上市资金需求, 达到一举两得的效果, 成为中国资本市场上日渐勃兴的投资方式。

(二) 私募股权的认定

在学理上界定了证券私募的定义后, 准确界定私募股权仍需要解析私募股权行为的构成要件。一般而言, 证券的发行制度由认购人资格、信息披露制度和后续流通制度组成。私募股权的构成要件也应当由这三部分构成, 并充分体现其最大特点即“非公开”。因此私募股权的构成要件应当包括:私募的合格购买人、私募的信息披露和私募股权的后续流通。

1. 私募的合格购买人资格和人数。

私募股权的非公开特点决定了其购买人应当具备专业的投资知识和谈判能力, 而这一点个人投资者往往难以胜任, 而机构投资者由于专业程度较高, 理当成为私募股权的主体。

2. 私募的信息披露。

任何证券的发行都必须有相应的信息披露, 但私募股权的信息披露详细程度不如公开发行, 其主要途径是依靠发行人自愿披露或依赖投资者自行调查取得。这和私募股权的投资对象主要是和发行人有密切联系的专业机构投资有关。

3. 私募股权的后续流通制度。

证券发行后流通是否受到限制以及如何限制是判断是否私募的重要标准。由于私募的最重要特点是非公开, 如果允许投资人可以任意转售给其他公众, 则在一级市场对合格购买人资格的限制将有可能被架空, 所以应当对投资者购买私募股权之后的转让作出限制。

二、私募股权基金

私募股权投资的资金来源方式多样, 大部分是采取基金募集的方式。下面本文着重分析私募股权基金的特点及其类型, 以及和创业投资的关系。

(一) 私募股权基金的含义

所谓基金就是通过公募或私募等多种形式将投资者所投资的资产集合成为一个资产池, 由被委托的基金资产管理人将资产投资于基金章程规定的具体领域以达到投资者目的的投资方式。私募股权基金 (Private Equity Fund) 是基金的一种, 它兼有私募股权的特点和基金的特性, 主要是指通过私募的方式获得资金, 对非上市企业进行权益性投资, 即将每一单位的投资额最终兑换成为被投资对象的股权, 然后参与被投资对象的经营管理帮助其获得快速发展并实现上市, 从而促使股权快速增值后出售所持有股份获利的投资方式。

私募股权基金有以下几个显著特点:首先, 在资金募集方式上的非公开性。主要是通过非公开方式, 一般是基金管理人私下向机构投资者或者特定个人协商募集。其次, 在投资方式上, 以私下形式进行而不采用公开市场操作, 同时监管机关对其交易细节的披露要求也较低。再次, 在投资方向上, 多采用权益性投资方式, 通过对被投资企业的经营管理行使决策权实现企业的发展。

(二) 私募股权基金的类型

一般而言, 私募股权基金按照募集资金的来源不同, 可以分为独立型基金、附属型基金和半附属型基金。但是我国习惯上依照所有权不同进行划分, 一般分为国有资本私募股权基金、民间资本私募股权基金以及外资私募股权基金。

国有私募股权投资基金在我国一般资金规模较大, 多专注于基础设施建设和国家大型项目建设。典型的如渤海产业基金、中国节能投资公司。民间资本私募股权基金, 主要是一些民营创投公司和登记注册的有限合伙制的创投企业。此类基金早期多采取公司制, 募集资金来源多为国内的个人、民营企业等。目前国内实力较大的民营私募股权基金主要有红鼎实业等。外资私募股权基金与前两者的不同之处在于它的基金本身在海外, 资金募集多以美元作为主要投资品种, 规模较大, 并且在管理模式上采用更加灵活的有限合伙制。典型的如IDG技术创业投资基金等。

三、私募股权基金的风险及其法律监管

(一) 私募股权基金存在的风险

私募股权基金行业的一般风险包括宏观风险和微观风险, 宏观风险主要包括系统性风险、政治风险和监管风险;微观风险主要包括操作风险、财务风险和道德风险。私募股权基金的宏观风险中, 系统性风险是指金融市场本身存在的风险, 这是由市场本身的不确定性决定的。政治风险是指私募股权基金容易受一国政治因素影响, 一旦发生政治动荡引发市场波动, 金融资产将遭到重大损失。监管风险是指由于私募股权资金的非公开性, 它很少受到金融监管机构的监督, 操作透明度不强而导致的“黑箱操作”的风险。私募股权基金的微观风险中, 操作风险是指作为基金的主要操作手段的“对冲”操作风险, 金融衍生工具有放大风险的副作用。财务风险是指私募股权基金的高财务杠杆比例风险, 基金经理通过计算投资组合中各类金融工具的构成比例来获取巨额利润, 但巨大头寸和高杠杆比例将带来巨额风险。道德风险主要针对基金管理人在委托——代理机制中可能出于自己业绩提成的考虑而不顾风险滥用职权。

(二) 私募股权基金风险的法律监管

1. 我国私募股权基金法律监管的立法现状。

目前我国私募股权基金的法律监管制度是由“两法三规”组成的。两法指《合伙企业法》和《证券法》, 三规指《上市公司证券发行管理办法》《外商投资创业投资企业管理暂行办法》和《创业投资企业管理暂行办法》。《证券法》和《合伙企业法》分别界定了私募的概念和私募股权基金的组织形式。在《合伙企业法》出台前, 这种组织形式一直没有明确的法律依据, 该法的规定规范了私募的组织结构。

风险投资是中国私募股权基金的最主要的形式, 因此中国私募股权基金的法律更多的是伴随着风险投资的发展逐步形成的。《外商投资创业投资企业管理暂行办法》和《创业投资企业管理暂行办法》就是规范风险投资的两部重要法规。《外商投资创业投资企业管理暂行办法》在《合伙企业法》之前首次明确了创投企业可以采用非法人制的组织形式, 允许其以“创业投资基金”的名称注册。《创业投资企业管理暂行办法》在创投企业的保护和监管上作出了重大探索, 一方面在投资运作环节规定了一系列限制条款, 例如规定创投企业只能投资未上市企业的股权, 对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20%;另一方面又规定了九条保护措施, 例如规定创投企业可以设立有限的存续期, 期满可以清盘, 从而建立起对基金管理人的风险约束。另外, 《上市公司证券发行管理办法》明确规定了上市公司非公开发行证券的条件。

2. 完善私募股权基金法律监管的建议。

私募股权基金 篇8

我国现代的私募股权基金的运作方式是从西方发达国家相对成熟的私募基金市场引来的。相对而言,我国私募股权基金的发展程度与发达国家相比存在很大差距,如何将国外的经验和我国实际国情相结合,是我国私募股权基金亟需解决的问题。

(一)国外私募股权基金的发展和取得的成就

1.私募股权基金的发展历程。1976年,华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了最早的私募股权投资公司———KKR(以他们名字的首字母命名),开启了私募股权基金快速发展的时代。80年代,私募股权基金成为一个成熟的产业,在西方各国(尤其是美国)得到充分的发展。90年代到本世纪初,私募股权基金进入发展的高峰期,大量金融机构的投资进入高绝对收益率的私募股权基金领域。经过近40年的发展,迄今为止,全球已有数千家私募股权投资公司,其中形成专业私募股权投资公司,如凯雷,华平等和综合性金融投资机构,如德州太平洋,雷曼兄弟(于2008年9月15日破产),美林(2008年底被美洲银行收购),美国国际投资集团。

2.国外私募股权基金的发展及取得的成就。私募股权基金在其近半个世纪的发展历程中,由于它高度的市场化运作,成为了市场上配置资源最有效的手段之一。虽然1997年亚洲的金融危机以及2001阿根廷经济危机对世界范围内的私募股权基金都有较严重的冲击,但是随着2002以及之后几年的经济逐渐回暖,私募股权基金又得到了高速的发展。2002年到2006年,全球私募股权基金呈直线式增长,增长幅度达到100%,2006年全球由私募基金主导的并购额达到7374亿美元,占所有并购额的18%,2007年全球仅私募股权基金筹集额就达到4600亿美元,将近1991年整个行业筹资额的46倍。虽然欧美国家很难寻找到适合私募股权基金投资的项目和创业型企业,但是国际大型的私募股权基金凭借其优秀的运作方式以及雄厚的资金支持,已经在世界广大的发展中国家取得显著的成绩。以中国为例,2007年第一季度投资中国的亚洲私募股权基金募资75.64亿美元,同比增长329.5%[1],而到2012年3月,仅天津拥有注册的股权基金和基金管理企业就达到1000家。

我们可以用两张比较直观的折线图来显示20世纪90年代美国大型基金发展规模来显示其完成第一次资本积累的情况以及大型基金占全部基金比例变化情况:

从上面两幅图可以看出,总体的趋势是不断壮大,尤其是1996年之后更是直线式增长,虽然1997年亚洲金融危机也对大型的私募股权基金有一定的影响,但是在整个90年代,欧美的私募股权市场形成了一股投资热潮,成了私募股权基金积累雄厚资金的一个储蓄期,可以看到90年代西方发达国家的私募股权基金就完成了初步的资本积累,为后来在亚洲以及拉美市场的战略扩张提供了必要的资本条件。经过几十年的市场经济发展欧美市场上的大多数企业也已经走向成熟,比较缺乏创业型和市盈率很高的企业供私募股权基金进行投资,所以西方发达国家的私募股权基金逐渐把其商业版图扩张到发展中国家,尤其近年来很多基金都活跃在我国的资本市场。摩根斯坦利,鼎辉,英联,美国国际投资集团等已经将商业版图划到了我国金融市场。其中最成功的投资案例当属摩根斯坦利,鼎辉,英联三家境外机构投资蒙牛。私募股权基金无论在发达国家还是发展中国家,为市场的完全化和最有效化配置资源做出了杰出的贡献。

二、我国私募股权基金遭遇的问题以及发展的前景分析

作为一种重要的金融工具,私募股权基金逐渐的被越来越多的人接受,我国政府也为此提供了越来越多的政策倾斜,无论从哪一方面看,私募股权基金在我国的发展都拥有前所未有的环境和良机。我国为了促进经济平稳有序的发展,在着重发展实体经济的同时,也加大了对于虚拟经济和国外投资的扶持力度,合理的资源配置不仅可以实现经济更快的增长,也利于我国金融体系结构的完善。

(一)我国私募股权基金存在的问题

1.虽然进入我国的私募股权基金现在已经逾千家,但是可供私募股权基金投资的优良项目却不足。由于我国长期地区经济发展不平衡,资源分配自然也没有达到最合理,缺乏项目的私募企业离开本地寻找项目又要承担巨大的管理和成本费用,限制了私募股权基金的进一步扩张;

2.产融结合的紧密程度不够,也就是说,实体产业的经营管理以及资源配置并不能像私募基金配置的那么有效,导致被并购的企业很难被再度整合,而且对于管理层收购往往会受到各种力量的抵制,先前许多并购失败的例子让很多私募股权基金都蒙受了严重的损失,虽然我国金融市场不断完善,大量的减少了因道德和财务问题造成的并购失败问题,但是在我国这样一个还没有完全市场化的市场里,失败的先例还是让私募股权基金心有余悸;

3.我国优秀的基金管理人才极度缺乏,中国的私募基金发展历史短,缺少与国际接轨的规范和理念,缺乏国际化人才。大力推广基金管理人执照考试制度,引进人才培养人才。过多的依赖外国优秀的基金管理人,外国优秀的基金管理人不一定能够真正融入中国的社会现状,也不能很全面的了解中国的地域文化和中国投资者的心理需求,很难真正融入中国资本市场。缺乏优秀的本地管理人才去管理大量的基金,会损害投资者的利益,增加了经营风险;

4.机构监督宽松化,缺乏相应的法律约束,为私募基金的内幕交易以及其他违法活动埋下了隐患。我国的现状很难做到合理的监督,所以我们目前还不能算得上金融大国。由于私募的性质决定了政府很难直接干预私募所从事的领域和投资的项目,我国不像欧美的私募产业,欧美拥有完善而且庞大的法律体系,而我国私募股权基金发展较晚,约束私募股权基金的法律体系还没有完全建立起来,这也是一直以来私募股安全基金被当作“灰色经济”对待的原因之一,缺乏法律的约束很容易造成违法违规的行为,损害基金的声誉和投资者的利益。

(二)私募股权发展的前景

1.经济环境。中国金融业的发展大体可以分为两个阶段:2005年股权分置改革之前和股权分置改革之后金融体系创新阶段。在股权分置改革后的第一年,也就是“十一五”的开局之年,东部,中部,西部和东北地区分别实现地区生产总值12.75万亿元,4.3万亿元,3.93万亿元和1.97万亿元,同比分别增长了17%,15.97%,17.8%和15.14%,刷新了各地区的增长纪录。地区经济的迅速发展,快速发展的企业不断涌现为私募股权基金提供了目标和空间。从2006年开始,由于国家对私募股权基金的大力扶持,京津冀地区已经成为中国经济最活跃,经济增长最快的地区之一。2011年上半年,天津市依靠滨海新区私募股权基金产业的促进作用,以16.6%的实际生产总值增长率位居全国第一。[5]国民经济的快速发展,一方面受到私募股权基金的巨大推动,另一方面也为私募股权基金的进一步发展奠定了基础。

2.政治政策环境。自2004年中国私募股权基金重新进入快速发展的轨道,国家就不断关注私募股权基金的发展环境和运作机制。2008年5月,国家发布《关于天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》以来,国家不断推出有利于私募股权基金发展的相关政策,为私募股权基金提供了一个稳定的政治环境。

2006年8月27日修订通过,2007年6月1日开始实行《合伙企业法》为私募股权基金以有限合伙的组织方式提供了法律依据。[6]新修订的《合伙企业法》实行以来,我国私募股权基金主要以有限合伙的方式进行组织,这种组织方法不仅更加灵活便于调节,而且大大降低了有限合伙人的投资风险和投资成本,为扩大私募股权基金规模奠定了法律基础。

在国家出台新的鼓励政策之后,为了响应国家重点建设私募股权基金的号召,全国各省市均出台了相关的发展政策来迎接新一轮的私募股权基金的跨越发展。2010年1月1日,北京市颁布了《在京设立外商投资股权基金管理公司的暂行办法》将中关村国家重点创新示范区作为先行试点,进一步放宽了对外资投资中国私募股权基金市场的要求,允许外资同中国企业,经济组织进行合资组建股权投资管理公司,也可在一定条件下由外资独自组建股权投资管理公司。自国家着力建设天津的私募股权基金以来,天津加大了对私募股权基金的政策扶持,2009年,由天津市发展改革委拟定并实行了《天津市促进股权基金业发展办法》,制定了自2006年1月1日到2012年12月31日在天津注册并且备案的基金管理公司享受构建新的自用办公房产免征契税,并免征房产税三年和减免部分企业所得税的优惠待遇等优惠政策。

三、文化以及大众的客观需求

我国私募股权基金在过去的十几年来没有长足的发展,很大程度上受到我国的固有文化积淀和大众的投资观念的影响,但是随着改革开放的深入,我国居民也逐渐将投资偏好转向了更有潜力的私募投资上,当然,随着投资者的投资理念越加纯熟,私募市场竞争必然会有愈加激烈,能够迎合大众心理,满足大众需求的私募股权基金公司才能取得更大的成功。

(一)文化导向带来的投资契机

实证研究表明:外资进入对居民收入具有显著的正向效应,在控制了性别、年龄、政治面貌、受教育程度和工作经验等基本的收入决定因素下,逐步引入产业,技术,省份和职业等单一效应后,等到的结果依然能够得到实证支持[7]。所以随着我国政府的支持力度和私募股权的宣传力度的加大,我国的大众消费者会逐步认识到投资私募股权基金给他们带来的可能的正收益。另一方面,私募股权基金在起到正效应的同时还能通过重新整合企业资源来增加就业,一定程度上还避免了外国直接投资拉大居民间的收入差距。

另外,根据行为金融理论和心理学的研究,投资者普遍存在从众的心理。在希勒教授的《非理性繁荣》[8]一书中指出:严谨的心理学研究,的确存在一些心理定位模式,也就是说在股市中的投资者并不是完全利用理性的投资方法来权衡投资。心理学家也已经得出相关的结论,他们指出:人们在模棱两可拿不定主意的情况下做出的决定往往会受到周围人的影响[8]。每个人都认为别人和自己同样做了正确的事情,由于自己缺乏相关的内幕消息,跟风与从众被认为是不错的选择。

私募股权基金逐渐向“平民化,大众化”的方向发展。除了主流文化的影响,也与投资者自身的客观需求有关。股市持续的低迷,优秀的证券公司管理人也纷纷转向基金市场,而投资者急需一种可以代替股票的良好投资品。作为公开市场上优秀的“场外”代替品的私募股权基金自然顺势而上,成为投资者投资的首选。虽然私募股权基金也会受到股市低迷,众多企业纷纷退市的影响,但是企业的并购重组恰恰给了私募股权基金良好时机,投资者客观上需要一种可以分散风险,优化投资组合的投资品,在股市熊牛不明显的情况下,选择投资私募股权基金无疑是明智的选择。投资者的客观需求,也为更多的人接受和投资私募股权基金的资本运作奠定了群众良好的基础。

(二)从投资、储蓄两方面分析“大众化”给私募股权基金带来的机遇

从1978年改革开放之后到进入20世纪末我国储蓄缺口不断加大(如图3-1),这也造成了过多的资金浪费。

上图只反映了1979年到2000年以来我国储蓄缺口的情况,可以看到我国储蓄缺口随着经济发展逐渐加大,进入二十一世纪头十年,由于我国进一步放开了交易市场,我国居民的储蓄逐渐增多,而居民投资上升幅度远远小于储蓄率的增长,据统计,2010年我国城乡居民人民币储蓄余额达到了303302亿元,2011年住户余额更是达到了351957亿元,这是一笔庞大的数字,这也是私募股权基金广阔市场的现实依据。能不能进一步打开投资者市场,不仅要依靠私募股权基金的市场运作,更需要让投资者深刻理解投资、储蓄、消费三者的权衡利害关系。如今,中国居民逐渐富起来了,政府也鼓励更多的居民参与投资,让储蓄更快更好地转化为投资,增加消费,为经济的提供新的增长点,随着我国的金融体制和市场秩序会更加完善,这样就会营造一种良好的投资氛围,基于这样的现实依据,投资私募股权的“大众化”时代很快就会到来,在国际经济前景不明朗的背景下,这样的投资热潮会再一次带动世界经济的快速发展。

参考文献

[1]中国证券报,2011年7月6日,第03版.

[2]中国证券报,2011年7月6日,第03版.

[3]清科数据库,2011年12月.

[4](美)罗伯特·巴伯拉.资本主义的代价.中国人民出版社,2010年1月,朱悦心译,第一版.

[5]中国经济年报,2011年7月.

[6]新合伙企业法,2007年修订;公司法.

[7]朱彤、刘斌、李磊.外资进入对城镇居民收入的影响---基于中国城镇家庭住户收入调查数据的经验研究[J].南开经济研究,2012年第2期.

浅析我国私募股权基金发展现状 篇9

关键词：私募股权基金,IPO,OTC

0 引言

“私募股权基金的”这个词在20年前还不存在, 如今已经成为时下最热的词语之一。对于私募股权基金, 各个不同的机构和个人依据自己的理解, 给出了多种定义。一般来说都突出了以下几点:第一私募股权基金是以私募形式进行权益性投资;第二, 通过专业化、规范化的运作实现自身资产的增值;第三, 在一定期限内通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股并最终获利。广义的私募股权基金, 即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。2008年, 受金融风暴的影响, 全球投资市场投资已经出现调整和回落。西方的经济学家普遍认为西方的经济已经进入一个长期的、影响深远的衰退期, 而金融危机恰恰对于私募股权基金在中国的发展是一个机会。

1 我国私募股权基金的来源

目前在我国经济区域内活动的各种私募股权基金基本可以分为四类, 即外资背景型 (如凯雷、KKR、新桥、英联、黑石等) 、政府主导型 (如个地方政府纷纷推出的政府引导基金) 、券商背景型 (如由中金直接投资部分离出来的鼎辉国际等) 、民营型 (如上海创联等) 。在资金来源方面, 国外的私募股权基金投资者主要是机构投资者。这些机构投资者包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。还有少部分投资者为企业年金、高资本净值的个人或家族公司等。我国的私募股权基金的募集对象主要为政府单位、在中国的跨国公司以及境外投资者。投资者中养老基金、保险公司和企业年金投入较少。目前我国已逐步放松对养老金和保险金的管制, 这将大大丰富私募股权基金的资金来源。

2 私募股权基金投资领域及策略

从投资领域的角度来看, 2008年私募股权基金共对中国大陆的74家传统行业企业投资了60.60亿美元, 分别占今年同期投资总量的47.7%和63.1%, 与2007年全年相比, 传统行业的投资案例和投资金额占比均略微下降, 但在私募股权投资行业排名中仍以明显的优势处于第一位, 表明传统行业仍旧是私募股权投资机构最为青睐的行业。从私募股权基金的投资策略来看, 2008年成长资本的投资数量占据最大比重。受经济不景气、估值下调、股市低迷以及管理层延缓新股发行等因素影响, 上市企业数量大幅减少, 使得私募股权基金对上市前企业采用过桥贷款或股权投资形式的过桥资本投资案例下降。另外, 随着信贷紧缩政策及一系列房市调控政策的颁布实施, 2008年我国房地产行业进入市场低估, 私募股权基金对房地产项目的投资热情大减。仅有4起房地产项目的投资。

3 私募股权基金的进入方式

3.1 增资扩股。

企业向要引入的私募股权基金投资者增发新股, 融资所得的资本全部进入企业, 采用这种方式比较有利于企业的进一步快速发展。如2008年, 华平和中信资本参与哈药集团的改制, 以20.35亿元作价增资哈药取得其45%的股权。

3.2 股权转让。

由老股东向引入的投资者转让所持有的股份 (通常是高溢价) , 满足部分老股东变现退出的需要, 融资所得归老股东所有。如2006年, PAG接收了“中国童车之王”好孩子集团的67.4%的股份, 出让方AIG、SB和第一上海各自获得2-5倍的回报。通常情况下, 增资扩股和股权转让这两种方法被混合使用。

4 私募股权基金的退出方式

受金融危机影响, 2008年国内外股市持续低迷, 全年私募股权基金退出交易大幅减少, 退出案例总数为24笔。退出方式主要有三种:

4.1 IPO。

包括境内IPO和境外IPO。境内IPO是指所资企业的股份在沪、深交易所或中小企业版上市交易, 度过承诺的锁定期后可以在股票市场上公开出售股份, 从而实现退出。境外IPO有两种形式即海外直线IPO和海外曲线IPO (红筹股形式) 。近几年, 由于国家出台了一系列规范境外IPO的措施, 再加上国外股市的持续走低, 使得采取境内IPO退出的案例逐渐增多。

4.2 上市后减持。

4.3 并购。

并购是私募股权基金常见的退出途径之一。简单地说, 并购就是出售股份, 主要包括三种形式:商业并购、二期收购和股份回购。并购是将在中国的投资组合出售给该行业中的相关企业, 通常情况下该类企业是希望借助并购打入中国市场或提升其在行业中的竞争力。随着中国经济的不断发展, 中国经济和世界各主要市场不断交融, 中国国内和海外并购活动不断增多, 将权益资本出售给产业投资者仍将是私募股权基金退出的一个主要渠道。

5 关于发展私募股权基金的几点建议

我国私募股权基金虽然起步较晚, 但是发展迅速。目前全国各地都在积极制定相关优惠政策、健全完善软件硬件设施, 希望能引入更多的私募股权基金到本地落户。如能抓住大好机遇, 结合本地区优势、特色, 扬长避短, 完善本地区金融资本市场, 则将对各区域及全国经济的发展产生深远的影响。

5.1 大力发展和规范私募股权投融资市场的中介服务机构信

用评级、资产评估机构、融资代理商、市场营销、公共关系、数据以及调查机构、人力资源顾问、财产或房地产等方面的代理商和顾问、基金托管方、信息技术服务商、专业培训机构、养老金和保险精算顾问、风险顾问、税务以及审计事务所等都属于私募股权投融资市场中涉及的中介机构, 他们的工作从各方面为私募股权基金的运作提供服务, 保证这个产业高效、专业的运转。

5.2 完善退出机制, 尽快建立OTC市场私募股权基金运作的基本特征是“以退为进、为卖而买”。

融资、筛选项目和退出是私募股权基金投资者运作的三大步骤, 三者环环相扣, 任何环节的脱节都会影响整个项目的进入和盈利。其中是否有有效的退出通道是投资者首先要考虑的问题。我国资本市场一个众所周知的缺陷就是缺乏层次。公开发行、公开上市几乎成为众多不同规模、不同类型企业的唯一选择。这一现状既不符合普遍的国际经验, 也严重制约了国家大力发展推进自主创新以及促进中小企业发展战略的实施。由于退出渠道不畅、市场准入门槛过高、管理机制落后、激励机制不到位等原因, 我国私募股权基金长期得不到有效地发展。

5.3 制定优惠的税收政策, 完善周边环境目前各地纷纷出台优惠的税收政策, 希望吸引私募股权基金的总部落户该地区。

制定优惠的税收政策是吸引私募股权基金目光的第一步, 但这些更多是技术层面的操作, 易于模仿。政府可以用优惠政策, 甚至采用行政手段把跨国银行和大型金融机构吸引过来, 但却带不来足够的各户和业务。只有完善相关的人文、地理、金融环境, 才能使得政策的效用发挥到最大。

参考文献

[1]清科研究中心.2008年中国私募股权年度报告[P].清科研究中心.2009年1月.

[2]宋晓燕.私募股权投资基金组织模式分析——一个治理结构的视角[J].上海财经大学学报.2008年10月第5期.41-48.

[3]程凤朝.美国私募股权基金运作方式及启示[J].天津经济.2007年6月第157期.15-18.

私募股权基金的道德风险控制研究 篇10

一、私募股权基金道德风险的成因与表现

道德风险是指在委托代理关系中, 由于委托人难以观测或监督代理人的信息或行动而导致的风险。道德风险存在于下列情况, 由于不确定性和不完全的、或有限制的合约, 使负有责任的经济行为者不能承担全部损失 (或利益) , 因而他们不承担他们行动的全部后果, 同样也不享有行动的任何好处[1]。

私募股权基金在运作过程中, 存在双重委托代理关系:一是投资者作为委托人认购基金, 基金管理人作为受托人管理基金;二是基金管理人作为委托人投资被投企业, 被投企业的企业家作为受托人使用基金的所投资金。相应地, 也就容易产生基金管理人的道德风险, 以及企业家的道德风险问题。从基金投资者角度来看, 这两层道德风险都不容忽视。

基金募集设立后, 基金管理人负责基金的运营与管理, 由于投资者与基金管理人之间高度的信息不对称, 以及合伙人协议不能完备界定管理人的具体行动, 因此便容易产生道德风险问题。主要表现为:追求管理团队收入最大化, 谋求高额的在职消费;与被投企业合谋侵蚀基金的利益, 给予被投企业较高的估值评价;管理人为投资者利益的工作勤勉程度可能大打折扣;管理人投资高风险项目, 投资成功则自己将获得高收益, 投资失败则损失由投资者共同承担;以较高价格接手管理人管理的平行基金所投企业股权, 或投资其他与管理人相关联企业。如果管理人与投资者之间设立基金的合作仅一次, 或者说是一次博弈, 那么管理人的道德风险将更大。

基金投资后, 被投企业的企业家负责企业的经营管理, 由于基金管理人与企业家之间的信息不对称, 或管理人不去尽职监督企业经营, 都对造成企业家的道德风险问题。企业家的道德风险主要表现在:企业家不是为了股东利益勤勉工作;实施高风险的投资决策而非最优的投资决策;违背基金投资时的约定去经营和管理企业;财务上弄虚作假, 通过关联交易等方式转移经营利润等。如果私募股权基金对被投企业没有后续投资的话, 即没有相互的重复博弈关系, 则企业取得股权融资后, 企业家更易产生道德风险。

对于基金的投资者来说, 投资于基金的收益最终由被投企业的投资回报来体现, 但是企业家的道德风险难被投资者监控和规避, 因为企业家处于双层委托代理链的末端, 投资者对其监控存在缺位现象。因此, 严格防范基金管理人的道德风险, 再由基金管理人去有效管控企业家的道德风险, 才能更好地维护基金投资者的利益。

二、私募股权基金的道德风险控制

(一) 有限合伙制钳制基金管理人道德风险

私募股权基金组织形式的选择对于投资者利益保护具有重要意义。由于委托代理双方存在严重的信息不对称, 以及私募股权投资具有全程高风险的特性, 因此首先需要在企业组织形式上解决基金管理人的道德风险问题。有限合伙制结合了公司制和合伙制的特点, 并针对私募股权投资的行业特性, 制定了较为完善的一系列制度安排, 有效控制了管理人的道德风险, 充分体现了私募股权投资高风险与高收益相匹配的原则, 以及主动管理风险和全程管理风险的特征。相比公司制而言, 有限合伙制因在风险控制上的独特优势, 在我国正逐渐代替公司制成为私募股权基金的主要组织形式[2]。

有限合伙制控制管理人道德风险的制度安排包括, 一是通过管理人承担无限责任和20%的利润补偿相匹配, 确保了高风险与高收益的对称;二是以合伙协议和管理协议约束基金运作流程;三是以合伙协议对基金的投资范围进行约束。四是通过制度安排实现对管理人市场声誉的约束。

通过上述的制度安排, 有限合伙制较好地解决了信息不对称条件下基金投资者与管理人目标不一致, 管理人利用信息优势损害投资者利益的道德风险问题, 同时又赋予了管理人较强的收入激励, 实现了管理人激励与约束的统一, 私募股权投资高风险与高收益的统一。

(二) 诸多机制共防私募股权基金道德风险

1. 对基金管理人道德风险的控制

由于管理人与投资者之间目标不一致, 管理人可以凭借信息优势损害投资者利益。根据委托代理理论, 投资者通过激励调整管理人的效用函数, 使委托代理双方的目标尽可能一致, 即要达到激励相容[3]。

(1) 风险与收益对称的风险补偿机制

在对称信息情况下, 代理人的行为是可以被观察到的。委托人可以根据观测到的代理人行为对其实行奖惩。在非对称信息情况下, 委托人不能观测到代理人的行为, 根据委托代理理论, 激励相容的最优契约必须让代理人承担一定风险, 并从风险承担中得到补偿。因此, 要让代理人的报酬与经营业绩挂钩, 业绩报酬应大于管理费。在有限合伙制下, 管理人以1%的自有投资承担无限责任, 并以实现利润的20%作为风险补偿, 实现了风险与收益的同时放大。虽有2%左右的管理费收入, 但不构成其主要收入。

(2) 合伙协议对基金投资的约束

业绩报酬类似于期权激励, 但是它也容易引发管理人过度冒险, 将风险损失留给投资者。为此, 合伙协议通常要对基金的运作规定约束性条款, 主要包括: (1) 投资规模限制, 限制基金在单一项目上的投资额或投资比例, 以确保分散投资, 降低单一项目失败带来过高风险; (2) 基金负债限制, 限制管理人利用杠杆融资来增加收益, 而将风险转由合伙人共同承担, 同时还限制管理人向外借款和向被投企业提供担保; (3) 关联投资限制, 限制管理人向由其管理的其他基金投资的项目进行投资, 以避免转移基金收益; (4) 再投资限制, 限制管理人将投资收益再投资, 以降低基金管理费的支出。

(3) 合伙协议对管理人的约束

合伙协议同时对管理人的行为做出一定约束, 主要包括: (1) 限制管理人提前向被投企业投资个人资本, 以避免利益输送; (2) 限制管理人出售其在基金投资项目中的个人权益; (3) 适度限制管理人募集新的基金; (4) 限制新的普通合伙人加盟。

(4) 合伙协议对投资范围的约束

合伙协议对投资范围的限制主要包括:一是限制基金的投资种类, 禁止基金从事证券投资及向其他基金投资, 以避免管理人仅配置安全性资产即可获得高额管理费的现象;二是限制投资的行业选择, 限制管理人将基金投资于不熟悉的领域, 基金投资行业一般局限于一个或少数几个熟悉的行业, 以获得专业化投资的好处, 防止管理人过度冒险。

(5) 市场声誉约束

建立基金管理人声誉市场是控制管理人道德风险的有效机制, 声誉理论模型 (克瑞普斯等, 1982) 表明, 尽管委托代理双方的风险偏好不同、信息结构和资源不同, 但是只要在重复博弈的情况下, 就可保证代理人与委托人的合作[4]。在私募股权投资市场, 如果基金管理人市场是有效的, 那么出于声誉的考虑, 管理人将以投资者的利益最大化行事, 以获得良好的市场声誉, 而具有良好市场声誉, 意味着基金管理人将来可受托管理更多的资金。这种激励机制能有效降低道德风险。

有限合伙制通过三方面的制度安排来发挥市场声誉约束, 一是保持基金财产相互独立, 以便于对同一管理人名下的各个基金进行业绩比较;二是投资者承诺分段投资, 并保留放弃投资的选择, 以监督管理人的声誉;三是保持基金有限的存续期, 存续期满基金必须清盘, 以暴露管理人可能损害基金利益的败德行为。

2. 对企业家道德风险的控制

企业家的道德风险, 是指企业家在股权融资时通过隐藏行为或隐藏信息, 给基金投资带来损失的风险。基金主要通过与被投企业建立合理的融资契约来控制其道德风险, 具体包括投资工具选择、阶段性投资、股票期权计划和参与管理等。

(1) 投资工具选择

投资工具的选择对于私募股权基金控制被投企业的道德风险至关重要。理论与实践证明, 可转换优先股是降低企业家道德风险的有效选择。可转换优先股是指持有人按照协议可以在一定条件下转换为普通股的优先股。转换比例的确定将依据被投企业的经营业绩, 经营业绩越好转换比例越低, 投资基金对企业家风险收益的分配也就越多, 因此对企业家激励效果明显。同时, 可转换优先股赋予了基金优先清偿权, 从而降低了企业家将企业经营至破产的道德风险。

(2) 分阶段投资

分阶段投资是指基金根据被投企业的经营状况, 分阶段对企业进行投资, 它类似于基金运作过程中, 投资者对基金的分批注资。一旦被投企业违背合同或经营恶化, 基金可以中止继续投资。分阶段投资构成了基金与企业家之间的重复博弈, 从而可以保证企业家与基金的合作, 激励企业家提高业绩, 有效控制企业家的道德风险。

(3) 股票期权计划

股票期权计划是指赋予企业家在一定期限内按约定价格购买一定数量公司股票的权利, 这是一种长期激励机制, 与私募股权投资具有长期性是相对应的。由于是私募股权投资的终极目标是被投企业上市, 投资时间跨度大, 为避免企业家经营行为短期化, 必须施以长期的利益激励。企业家拥有的股票期权需要经过很长一段时间才能行权, 行权时如果公司市价超过协议价格越多, 企业家的收益也就越大。如果公司价值下降, 股票期权便无法执行。这就使得企业家能够勤勉工作, 尽力管理好企业。

(4) 参与管理

相比企业家来说, 基金管理人在被投企业经营上处于信息劣势, 为减少信息不对称程度, 私募股权基金会适度参与被投企业的经营决策, 如在董事会安排来自基金的董事, 在经营层直接任职, 或在被投企业安排财务管理人员。通过参与管理, 不仅可以降低企业家主观上的道德风险, 还可以减少被投企业经营决策方面的客观失误。

三、控制私募股权基金道德风险的实践创新

(一) 基金管理人道德风险的控制

在私募股权基金实际运作中, 可以通过一些创新举措, 加强对基金运作过程中道德风险的控制。首先是要求管理人加倍认购。按照国际通行做法, 管理人出资占基金规模的1%, 在实际操作过程中, 可以适度调高管理人的出资比例要求。其次是实行严格的外部监控。基金律师、托管银行全程监控跟踪资金划拨和回收, 基金会计师定期审计。第三是优化投资决策委员会结构。可以由投资者聘请外部专家, 或者由投资者直接参与基金的投资退出等重大事项的决策, 并可享有一票否决权。第四是禁止与限制投资行为。合伙协议可以规定禁止基金投资其他基金、衍生金融工具交易, 禁止使基金承担无限责任的投资, 禁止谋求对所投资企业的控股或者进行直接管理的投资, 以及政策法规禁止从事的其他业务。限制单个项目投资额, 且不超过被投公司总股本的一定比例。第五是收益分配向投资者倾斜。在收益分配上, 可以遵循优先归还本金的分配机制, 规定投资者可先获得一定的额外固定收益, 管理人列后提取业绩报酬, 尽量将收益分配向投资者倾斜, 将管理人的报酬向后列支。

(二) 企业家道德风险的控制

在基金投资实践中, 可以通过多种途径增加对企业家道德风险的控制。一是承诺和赎回保证。被投企业对相关经营事项进行承诺, 包括承诺近三年的净利润、应收账款处置、一定时期内上市、股东或管理层重大个人诚信问题等。如被投企业未能有效履行前述承诺保证的义务, 企业实际控制人将以每年固定收益率回购基金的投资, 且企业对上述回赎义务承担保证责任。二是信息披露和保证。被投企业保证及时披露相关资料和信息, 保证提供的资料无冲突和隐瞒。为增加信息对称, 基金管理人可以要求派驻董事或财务总监。三是设置资金共管账户。就投资的资金设立一个共管账户, 该资金仅能用于事先说明的用途, 如超过一定额度需双方同意方能使用。四是制订反稀释条款。被投企业未来新发行股权的价格不得低于本次认购价格, 否则基金本次认购的价格需按加权平均法作相应调整[5]。五是清盘补偿权。在当时法律允许的前提下, 在被投企业清盘或解散的情况下, 在向原股东进行任何分配前, 基金有权优先收回其对公司的合计出资额及应付未付的红利。此外, 投融资双方还可就持股比例调整 (即对赌协议) 、管理层股东及控股股东股权转让限制做出了详尽约定。

基金在运作实践中, 通过在信息披露、业绩承诺、参与管理、对赌协议以及基金利益保护等方面, 与被投企业的管理者 (大股东) 签订全面而细致的投资条款约定, 对被投企业既监督又约束, 既激励又控制, 从而确保了基金对被投企业真实信息的掌控, 保证既能对企业家进行利益激励, 又能充分维护基金利益免受损害, 有效控制企业家道德风险的发生。

总之, 有效规避私募股权基金的道德风险, 需要做好相关制度设计, 通过多种途径进一步降低信息不对称程度, 并以尽可能完善的合约条款, 加强代理人的行为和信息管控, 以切实降低基金运作中的道德风险。

摘要：私募股权基金在运作过程中存在双层委托代理结构, 因信息不对称和合约不完全等原因, 基金管理人和被投企业容易产生道德风险问题, 从而给基金投资者带来利益损失。私募股权基金的道德风险表现形式多样, 需要借助多种制度设计以及一些创新举措, 以有效控制基金的道德风险。

关键词：私募,股权,基金,信息,不对称,道德,风险

参考文献

[1]约翰·约特维尔.新帕尔格雷夫经济学大辞典第三卷[M].北京:经济科学出版社, 1991:588-591.

[2]庞跃华, 曾令华.私募股权基金组织形式的比较及中国选择[J].财经理论与实践, 2011 (02) :39.

[3]吴军, 何自云.金融制度的激励功能与激励相容度标准[J].金融研究, 2005 (06) :41.

[4]张晓娟, 童泽林.企业家声誉:理论机制、测量模型与研究展望[J].科技进步与对策, 2012 (24) :171.

私募股权投资基金退出机制研究 篇11

摘 要：近年来，私募股权投资基金在我国金融市场发挥日益重要的作用。作为私募股权投资基金运作至关重要的一环，私募退出机制受到广泛关注。本文以私募退出机制为出发点，深入剖析了IPO退出机制及其在我国的发展，在此基础上讨论了我国私募退出所面临的问题，提出优化私募股权投资市场外部环境、加快多层次资本市场体系建设、完善中介服务体系等建议，以期为发展私募股权投资基金市场退出机制提供借鉴。

关键词：私募股权投资；退出机制；IPO

一、引言

近年来，私募股权投资基金的发展为资本市场注入了新的活力，为中小企业的融資带来了经济支撑。作为私募股权投资基金运作的重要环节，退出机制不仅对基金公司能否顺利实现预期投资收益起着决定作用，而且成功顺畅地退出对募股权投资市场正常运行有着极为重要的意义。

二、私募股权投资退出机制

清科研究中心数据显示，私募股权基金退出方式日益多元化，主要方式有五种，包括IPO、股权转让、兼并收购、股份回购和破产清算。其中，作为市场退出占比最大的退出方式，IPO受到了专家学者的广泛关注。

1、IPO退出机制

当基金投资的企业经营发展到一定水平时，通过证券交易所挂牌交易，将私募股权基金投资的企业转变为可以上市流通的公共股权公司，基金所持有的股份经过公开市场交易实现资本回收与收益增值，从而实现资本成功退出。对于被投资企业，上市意味着企业在保留独立性的前提下，获取了从资本市场持续融资的能力，实现了资产证券化，并且能够改善公司治理结构，提高管理水平。因此，公开上市是实现双方利益最大化的最好途径。目前，IPO是我国运用最广泛最成功且收益最高的退出方式。

IPO退出在高回报的同时也存在一定的风险。其一，资本市场公开发行股票的门槛较高，周期长，成本高，一旦企业不能上市，就会承担较大损失。其二，上市后资本市场的动荡起伏与政策的变动将会更加显著地传导给企业，增加了收益的不确定性。其三，企业上市就要遵守资本市场的规定，按要求披露相关信息，这会导致重要信息外漏，给对手可乘之机。其四，限制出售的条款使私募股权基金投资机构只能逐步退出并从中获利，在锁定期内可能发生投资收益不能变现的情况[1]。

2、我国IPO退出情况

如图1，2008年由于金融危机爆发，我国私募股权投资基金IPO退出占比滑至2007年以来的最低水平。2009年开始恢复，但仍不及危机前水平。2010年IPO数量迎来了增长期，但并没有得到持续，2011、2012年我国宏观经济持续走低，IPO推出数量呈现下降趋势，2013年IPO经历了历史上最长的空窗期。

3、IPO退出回报情况

如图2，2007-2013年，我国私募股权IPO退出的账面回报在2008年跌至谷底。之后，随着国家宏观政策的调控，账面回报逐年增加，但仍不及危机前水平。2010年后，由于退出渠道多元化趋势日益显著，IPO账面回报逐年递减。对于账面回报率来说，2009年IPO退出账面回报率达到峰值，随后几年均呈现下降态势，但相比其他退出方式，其收益仍然可观。随着IPO空窗期的到来，IPO账面回报率跌至最低点。综上，我国私募股权投资基金IPO退出的难度日益增加，而获利空间逐渐收窄。

三、我国私募股权退出机制面临的问题

1、私募股权投资市场外部环境不成熟

是我国还没有出台一部专门针对私募股权投资基金的法律法规。各地方的相关法律法规还比较分散，缺乏一致性和系统性；我国私募股权监管主体不明确，多头监管的模式势必会造成监管模糊、定位不清、监管主体分散、重复监管和监管缺位并存等问题；地方性行业自律组织的影响力小，仅停留在地方层面。虽然成立了中国股权投资基金协会，但其建立时间短，还难以充分发挥作用。

2、资本市场不发达

资本市场不成熟、层次单一。上交所与深交所上市条件没有明显层次区分；中小企业板的发行与主板市场定位不清；创业板的推出虽然一定程度上缓解中小企业板上市难的问题，但其推出时间短，尚处于初级阶段，还存在很多问题；新三板作为我国的场外市场，市场范围小，做市商制度、转板制度缺位使其不能有效发挥融资和退出功能[2]。

3、中介服务体系有待完善

私募基金运行中，退出是涉及到相关中介机构最多的环节，因此中介机构对私募股权退出产生了很大影响。其一，中介服务机构数量较少，难以满足私募股权基金退出的需求，缺少全国性代理顾问机构、保险机构；其二，结构不健全、功能单一，中介机构专业复合型人才缺乏，其所提供的服务缺乏准确性、专业性[2]；其三，发展不规范。市场准入不规范，中介服务机构良莠不齐。

四、对策建议

1、优化私募股权投资市场外部环境，推动规范化发展

完善相关的法律制度，尽快出台专门的法律，如《私募股投资权基金法》《兼并收购法》等，进一步细化办法和实施细则，用法律手段规范市场行为。建立统一监管制度，明确监管主体，建立与多层次资本市场相对应的多层次主体监管制度，加强各地方监管的协调与合作。

2、加快多层次资本市场体系建设，拓宽资本退出渠道

首先，加快建设包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场以及区域性的产权交易市场所组成的多层次资本市场体系。各层次的资本市场定位要明确，不同层次的自办市场为不同发展阶段的企业提供服务，各市场之间也要建立有效的进入退出机制，实现各层级之间的资源互通、优势互补。

3、建设专业高效的中介机构，完善中介服务体系

整顿与引导律师事务所、会计师税务、信用评级机构等中介服务机构，提高其专业管理水平以及市场化运作能力。大力培育与私募股权投资基金相配套的专门服务公司，使其能够实现更加顺利和高效的退出。推动我国证券公司、银行机构介入私募股权投资基金领域，为私募投资退出服务，降低退出成本、提高收益。

五、结束语

我国私募股权投资基金的发展处于初级阶段，其退出机制主要以IPO退出为主，近些年来呈现出退出渠道多元化的趋势。在私募股权投资基金退出机制的发展过程中，存在很多问题不容忽视，如何真正利用好私募股权投资，实现私募资本的有效退出，创造更大的经济效应，是现在还有未来所需要深入思考的。

（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

[1] 赵吟.论我国公司型私募股权投资基金的退出机制[J].上海金融，2013，01：108-111+119.

美国私募股权基金退出机制及启示 篇12

2013年11月,证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》,该意见是股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤,着重强调以信息披露为中心的监管理念。同年12月,证监会修订发布《证券发行与承销管理办法》,到2013年底共有5家企业取得IPO发行批文,至此A股告别史上最长IPO暂停。2014年第一季度,IPO依然为我国私募股权基金退出的最主要渠道,共有72笔退出交易,其中IPO退出高达63笔(占总数的87.5%),并购退出8笔及股权转让退出1笔。但是,我国想要通过IPO退出的企业与实际通过IPO退出的企业数量差异较大,2012年底在证监会排队等待上市的企业已超过800家,如果企业无法如期上市,私募股权基金的退出就会增加不确定性,投资收益也将大打折扣,这将成为未来我国私募股权基金的重大挑战。

美国是世界上私募股权基金退出机制最完备的国家之一,其私募股权基金的退出机制在一级市场上除了IPO外,还包括并购、二次出售等退出方式。而二级市场退出逐渐成为发展的重点,它是指私募股权投资人将私募投资权益通过二级市场出售给其他投资人的方式。该方式虽与非私募股权基金退出不同,但可促进资金流动而有助于私募股权基金发展。因此,本文通过对美国私募股权基金退出机制及发展经验进行研究,以期为我国现行私募股权基金退出机制的改革提供借鉴。

二、美国私募股权基金一级市场退出机制

(一)一级市场退出机制的方式选择

(1)以IPO为主的私募股权基金退出方式。1970至1980年末间,美国经济逐渐好转、资本市场日趋活跃,募资投资金额逐年增加,仅1996年因私募股权基金投资而上市的公司就达268家,融资金额达到198亿美元。IPO是私募股权基金最理想的退出方式,1990年后期有数百计的私募股权基金通过IPO退出。以创业风险投资基金为例,1999年及2000年分别有273个及261个创业风险投资基金通过IPO退出,是私募股权基金通过IPO退出的“黄金期”。该时期美国多层次资本市场发展已形成金字塔形状。包含全国性证券交易所市场(主板市场)、纳斯达克NASDAQ市场(创业板市场)、场外交易市场(柜台交易市场)、区域性交易市场四个层次,每种私募股权基金都可以不同市场上市的方式退出企业。主板市场主要服务于大型企业,创业板市场主要服务于中小企业及高科技企业,创业板市场的上市标准比主板市场低,且有三套上市标准便于中小企业依据自身情况选择纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场或纳斯达克资本市场。场外交易市场则为无法在主板、创业板市场上市的中小企业提供服务,取消企业规模、盈利能力等上市条件,并引入券商进行证券交易。同时,场外市场与主板市场、纳斯达克市场之间还建立了“升降转板机制”,对于不再满足主板市场及纳斯达克市场上市条件的企业可转入场外交易市场,表现极差的可将其强制退市。而对在场外交易市场表现优异的企业,如果达到主板或达纳斯达克市场的标准,则可依各市场规定申请上市。

(2)以并购为主的私募股权基金退出方式。1999年后,美国私募股权基金上市退出的情况逐年变化。2008至2009年间,私募股权基金透过IPO退出的案例分别下降至6个及12个,而同一时间的并购与二次收购的股权基金退出案例上升为13个及26个。Pitch Book2014年发布的私募股权基金退出报告显示,2004至2013年间私募股权基金退出方式中公司并购仍为最主要的退出方式,其次是二次收购,最后为IPO。以创业风险投资基金退出为例,依据Pitch Book于2013年发布的报告,2004年至2012年间创业风险投资基金退出方式以公司并购为最主要的退出方式,其次为二次收购及IPO。值得注意者是,2014年第一季创业风险投资基金透过IOP退出的比例占整体退出的24%,相较于2013年整年度IPO仅占13%,除有显著明显上升外,更是从2004年来首度超越二次出售。

(二)一级市场退出机制的阶段特征

(1)IPO退出机制逐渐衰退。美国私募股权基金退出机制中,IPO机制在2000年以后逐渐衰退,到2004年仅占10%左右,取而代之的是公司并购及二次出售。这种现象发生的主要原因:一是萨班斯法案增加了IPO公司的监管成本。安然事件后,美国国会和政府加速通过了萨班斯法案,以试图使上市公司遵守证券法律及提高公司信息披露的准确性和可靠性,从而保护投资者。萨班斯法案是对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出的大幅修订,在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面做出了许多新规定,这些新规定虽然加强了公司治理及财务等重大信息披露而有助于保护投资人,但对初创阶段的公司而言,经营管理结构尚未完整,该法案增加了这些公司的遵循成本而迫使其放弃寻求IPO上市。二是交易方式改革影响IPO意愿。依据Grant Thornton会计师事务所2009年发布的研究报告,IPO衰退早于2002年萨班斯法案颁布前。主要原因是,交易方式改革使交易成本降低,投资者已无需求助于收取佣金的股票交易经纪人,这样做虽然提高了交易效率,但减少了经纪商的买卖价差,降低了经纪公司进行金融研究、支持小型股交易的动力。该报告还指出其他法规的变革,诸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD (Fair Disclosure)均造成金融研究分析远离小型初创公司,从而降低了金融研究对小型股的推荐。到1998年,美国公司首次公开发行股票的速度已远不及于上市公司退市的速度,上市公司的数量骤减38.8%。原因是美国公司为了遵循萨班斯法案及各种信息披露的要求,实施IPO的平均费用为250万美元,而上市后维持法规遵循及信息披露的成本每年仍高达150万美元。高昂的成本影响了私募股权基金,尤其是创业风险投资基金选择IPO退出的意愿,从而使私募股权基金转向公司并购和二次出售的退出机制。

(2)二次出售退出比例逐年上升。研究显示,美国二次出售占私募股权基金退出比例从2007年的36%逐年增加至2014年第一季的45%,其中2012年、2013年占比分别为40%与44%,而2014年第一季占比达到45%。其原因是:首先,2013年募集的股权资本为2008年以来新高点,各私募股权基金等金融性投资者有充足的资金进行投资交易,所以将买家转向此类金融投资者出资收购;其次,近年来全球低利率环境造就宽松的贷款条件,有利于私募股权基金通过融资方式交易。

(3)并购仍为退出机制第一选择。虽然,近年来美国二次出售退出比例逐年上升,然而私募股权基金退出的第一选择仍为公司并购,Pitch Book 2014统计数据显示,公司并购在2009年私募股权基金退出机制中占比64%,此后逐年下降,2013年降至50%,但在三种退出机制中占仍然比最高。其原因是,多数私募股权基金投资人可能在二次收购中同时具有买家投资人及卖家投资人的身份,所以二次出售对取回投资资金、增加资金的流动性没有帮助。此外,经过私募股权基金投资数年后的被投资公司仍无法通过IPO退出或寻求其他策略性买家出售,通常会被认为该公司的发展有限或其资源可能早已被掏空。基于上述原因,通常美国公司在私募股权基金退出机制的选择上,以公司收购为主,二次出售次之,IPO为最后。

(4)创业风险投资基金通过IOP退出比例上升。2008年金融危机后,新创公司无论通过传统融资方式或IPO取得融资皆困难重重,一般企业想要在美国上市,准备工作除了常见的招股说明书、三年度的财务报表外,上市后还需符合萨班斯法案中对内部控制的要求。该法案要求公司每年由签证会计师执行内部控制制度审计并出具报告,极大的提高了其遵循成本。此外,美国政府期待下一个苹果或微软的出现,希望采取简化上市程序或降低上市成本等措施,为新创企业降低上市筹资的门坎。基于此,美国总统奥巴马于2012年4月签署 《新创企业启动法案》(简称JOBS法案),鼓励新创企业将其股票通过IPO方式在美国资本市场筹资,使其采用便捷的上市程序以利美国资本市场筹资,为新创企业开出一条上市方便之门。

三、美国私募股权基金二级市场退出机制

(一)企业选择二级市场退出的原因

与IPO、公司并购及二次出售等一级市场退出机制不同的是,二级市场退出是投资人在私募股权基金中的投资权益转让,而不是通过出售被投资公司股权。虽然,私募股权基金投资人在将资金投入基金时、在约定投资期间结束前,几乎无法控制投资资金、调动资金的权利,也很少有机会提早退出、投资流动性较低。但还是有许多企业选择二级市场退出,其原因主要有:首先,《投资公司法》的要求。由于私募股权基金投资企业后,通过经营管理等方式使被投资企业价值提升需要经过一段时期才能将资金退出企业,因此私募股权基金要求投资人在投资时承诺出资10年或10年以上。依据1940年的《投资公司法》,为了避免私募股权投资人超过100人或不超过35个非合格投资人等,需通过投资契约或有限合伙契约限制转售。由此可见,募股权基金投资后很难短时间从一级市场退出,只能通过投资人投资权益转让的二级市场退出。其次,Rule 144A的刺激。SEC在1990 年颁发了Rule144A,该法除限制交易期间及交易量外,还禁止私募股权投资人公开出售其在私募股权基金中的投资份额。但是Rule 506又规定,为避免注册为公开发行公司所需耗费的成本过大及信息披露义务过多,可将有限合伙权益仅出售给合格投资人。该法案刺激了私募股权基金投资人从二级市场退出。最后,有限合伙权益的本质限制。由于私募股权基金投资人并不会一开始投入全部承诺的出资额,仅投入承诺出资的20%~25%,这使得有限合伙投资人利用财务杠杆投资的程度高于普通合伙人,也意味着有限合伙权益缺乏公司普通股股东的可转换上市期权。此外,私募股权投资人拥有远多于外部投资人有关私募股权基金绩效的信息,信息不对称使转让有限合伙权益产生逆向选择问题,导致有限合伙权出售价格降低。这些事实造成了私募股权投资权益流动性低的问题,而二级市场退出机制能有效补充私募股权退出的方式,提高其流动性。

(二)法律法规提供了二级市场退出的依据

为吸引跨国公司及外国公司到美国资本市场募集资金,SEC于1990年4月颁布了Rule 144A规则。依据此规则,美国证券市场增加了专门发行不需要经SEC注册登记的“限制证券”市场,即Rule 144A并未限制发行人或转让人资格,故发行人或转让人可直接通过数目不限的“合格机构投资人”(简称QIBs)发行或出售证券。特别强调,虽然发行人或转让人可豁免1933年证券法第4(1)条,即豁免限制证券发行人或转让人的证券注册义务,但仍需遵守第4(2)条的规定,即发行人或转让人如违反市场诈欺或操纵条款,仍须负证券法相关民刑事责任。在Rule 144A规则下美国从事私募股权交易主要以纳斯达克PORTAL市场为主。其原因是全美证券商协会所营运的PORTAL系统非常便利,机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连进行私募股权交易。同时,PORTAL市场门坎较低、发行条件宽松,对公司类别、财务状况无任何要求,且进入PORATL市场申请后约仅须10个星期即可完成。此外,近年来为满足机构投资者的需求,有利于投资者提高投资效率及发现投资价格,一些大型投资银行也纷纷公开设立自己的私募股权交易平台,在这种情况下,2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC发布的JOBS法案具体实施细则,均大幅放宽私募基金发行与转让宣传限制,使得将来发行人或中介机构可通过报纸、网络或电视进行公开广告宣传,这将更有助于私募股权基金投资人通过二级市场转让其投资权益。

四、美国私募股权基金退出机制对我国的启示

(一)重构多层次公开发行市场

我国私募股权基金的退出机制一直以IPO退出为首选。这主要是因为,我国虽有多层次公开发行资本市场,但各市场间区分不明显,即主板市场、中小板市场及创业板市场间无法明显有效区分各市场中不同类型、不同发展阶段的企业。而创业风险投资基金所投资的公司多为初创型公司、公司规模小,各版上市门坎过高、区别不明显直接导致许多有上市融资需求的小型企业被拒于IPO门外,间接导致创业风险投资基金无法通过IPO机制退出。此外,当前我国多层次资本市场成倒三角形结构,与美国多层次资本市场正三角形结构差异较大,不利于金融市场健康发展,也不利于私募股权基金在一级市场退出。因此,本文认为重构我国主板市场、中小板市场及创业板市场。应从两方面着手:首先,进一步调整主板市场、中小板市场及创业板市场的上市门槛。当前我国上市难度在主板市场、中小板市场及创业板市场依次降低,但主板市场公司门槛不够严格,上市企业数量最多。而中小板市场及创业板市场上市门槛也不低,仍有一些企业被拒之门外。因此,建议:一要严格主板上市标准。将上市企业设定为规模较大、营运、管理和获利皆较成熟的大企业。相对降低中小板上市标准。中小板则主要是为了营运规模较小、获利规模不大,但稳定的中小企业,故上市标准应相对低于主板以提高上市企业数量。二要最大限度放宽创业板上市标准。创业板是针对有前景及获利能力的新创、初创企业,上市标准应相对更低,使其上市数量多于主板和中小板。其次,差异化主板市场、中小板市场及创业板市场的法规管制。2013年证监会进行了IPO体制改革,加大对信息披露真实性的检查,从而实行IPO暂缓审批,私募股权基金的IPO退出机制遇到阻碍。证监会这样做的目的是在确保投资人权益免于不实信息而遭受损失,但客观上增加了企业上市成本。我国多层次公开发行市场可借鉴2012年美国的JOBS法案,通过鼓励新创企业能将其股票通过IPO方式在资本市场筹资,提供符合新创企业资格的条件,使这些企业采用较为便捷的上市方式以利于其筹资。这样既简化和降低了新创企业申请IPO及信息公开揭露的相关标准,也毋需花费大量上市成本及法规遵循成本。

(二)加速私募股权基金二级市场发展

我国较少采用私募股权基金通过二级市场退出,从美国二级市场的发展经验可见其确实是一级市场退出机制的有力补充。因此,主要从以下方面建设二级市场:第一,引入中介机构制度。从美国的现状来看,二级市场在降低对买卖目标信息搜集及评估价值成本等方面都具有优势。我国可建立中介机构制度,即通过卖方向中介机构提供相关公司财务、经营等信息,再由中介机构据此信息进行专业评估,可大大减少交易成本及增加投资意愿,并增加私募股权基金通过二级市场退出的意愿。第二,建设二级市场公开与有效的交易平台。我国私募股权基金二级市场交易平台目前仅有北京金融交易所,而美国私募股权基金二级市场交易平台非常丰富,如PORTAL交易平台、高盛设立的可交易非注册证券场外交易平台及花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根史坦利及纽约银行等五家投资银行共同设立OPUS交易平台等。建设多个公开、有效的交易平台,有利于提高交易量、交易效率并促进流动性,对于二级市场发展具有相当大的重要性。因此,我国需尽快开设多个二级市场交易平台,以大力发展私募股权基金二级市场退出机制。第三,放宽私募股权发行与转让的广告宣传。根据2012年JOBS法案以及2013年SEC发布的JOBS法案具体实施细则,只要确定购买者为合格机构投资人就可大幅放宽私募发行与转让的宣传限制,中介机构可通过报纸、网络或电视进行公开广告宣传,这样可进一步提升私募股权基金通过二级市场转让投资权益退出的速度,并增加私募股权基金选择二级市场退出的意愿。然而,我国目前还未出现私募证券广告宣传,未来可借鉴美国的做法放宽私募证券广告宣传,加速二级市场转让投资权益退出。

摘要：美国私募股权基金一级市场退出机制经历了以IPO为主的私募股权基金退出方式及以并购为主的私募股权基金退出方式,总体呈现出IPO退出机制逐渐衰退、二次出售退出比例逐年上升、并购仍为退出机制第一选择、创业风险投资基金通过IPO退出的阶段性特征。研究发现美国企业选择二级市场退出具有优势,法制为二级市场退出提供了依据。我国可从重构多层次公开发行市场、加速私募股权基金二级市场发展两方面建设私募股权基金退出机制。

关键词：私募股权基金,退出机制,美国

参考文献