经济周期对股市的影响

经济周期对股市的影响（精选4篇）

经济周期对股市的影响 篇1

摘要：本文运用动态条件相关估计方法 (DCC) 来考察中国股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关系。研究发现, 在样本期间内 (1996年1月2010年12月) , 股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态相关关系基本上为正相关关系, 可见我国股票市场的周期波动很大程度上受到真实经济周期波动与金融经济周期波动的共同影响。与真实经济周期相比较而言, 金融经济周期与股市周期的动态关联程度更高, 而且在不同的牛熊市阶段, 股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联也各不相同, 体现了不同牛熊市阶段的运行特征。总体来看, 股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间的动态关联在不断加强。虽然股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的运行并不会完全同步, 但是反映真实经济周期指标与金融经济周期指标的重要高低点是判断股市周期运行顶底的一个重要参考依据。

关键词：股市周期,真实经济周期,金融经济周期,动态相关

引 言

股票市场是整个国民经济的重要组成部分。股票市场波动与宏观经济的波动关系密切。从根本上讲, 经济周期决定股市周期, 从衰退、萧条、复苏到繁荣的宏观经济周期性变化是形成股市牛市、熊市周期性转换的最基本原因, 而股市周期的运行情况也会对经济周期的运行产生一定的影响, 股市周期的变化反映了经济周期的变动。自经济周期理论诞生以来, 股市周期与经济周期之间的关联就一直是学者们研究的重点。一直以来股票市场常被认为是国民经济的晴雨表。国内外学者对此进行了大量的理论研究和实证检验, 但得出的结论却不一致, 甚至存在着很大差异。

随着经济全球化和金融市场的发展, 世界各地金融中心逐渐融为一体, 金融因素对全球经济波动的影响愈加突出。因此, 金融经济周期理论的发展为研究经济周期提供了一个全新的思路。Excerpt (2001) 将金融经济周期归纳为, 用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量记录的经济实质性和持续性波动。由此可见, 金融经济周期实际上反映的是经济波动与金融因素之间的关系, 体现了重要金融变量对实体经济周期的影响。而股票市场作为金融市场的重要组成部分, 其周期波动与金融因素之间存在着内在的联系。因此, 本文拟研究股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联关系, 并且分析与比较其动态关联程度的差异及造成这些差异的原因。

本文重点研究股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联程度。 (1) 宏观经济时间序列是刻画两种经济周期特征事实的重要依据, 一般达成的共识是:反映真实经济周期的基准变量为GDP或GNP, 表现金融经济周期的基准变量为银行拆借利率。由于GDP通常按季度或年度公布, 无法灵敏地反映真实的经济运行规律;而银行拆借利率变动过于频繁, 大量“噪音”对稳健地刻画金融经济周期干扰太大。因此, 本文采用工业增加值和货币供给M1分别作为刻画真实经济周期和金融经济周期的时间序列。 (2) 大量实证研究表明金融时间序列具有条件方差关联 (GARCH) , 静态的相关系数或偏相关系数在样本期内只能给出一个具体的数值, 无法动态地显示相关性在样本期间内的变化, 从而掩盖了两类周期之间动态相关的事实。因此本文拟运用动态相关 (Dynamic Conditional Correlation, DCC) 方法将股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联显性化。

本文的结构安排如下:首先简要回顾了经济周期与股票市场波动关系的相关理论研究;其次简要阐述动态相关理论的渊源和计算动态相关的方法, 在对DCC方法加以改造的基础上, 使用改进后的DCC模型对中国股市周期与真实经济周期、金融经济周期间的动态关联进行了实证分析;最后给出了本文的主要结论和进一步研究方向。

1 文献回顾

西方学者关于经济周期与股票市场波动关系的研究非常丰富。Schwert (1989) 较早详细研究商业周期对股票收益率的影响。Hamilton (1989) 、French和Sichel (1993) 认为股票市场波动的解释最终要以宏观经济分析为基础, 经济行为水平的波动是股票收益率波动的关键决定因素。Fama (1990) 、Mukherjee和Naka (1995) 的研究表明股票市场价格波动与国民生产总值的增长率、长期和短期利率、通货膨胀率等国民经济运行状况指标之间存在长期的均衡关系。Leivine和Zervos (1996) 使用41个国家1976～1993年的数据, 通过实证检验发现在股票市场总体发展和长期经济增长之间存在很强的相关关系。Kwon和Shan (1999) 、Maysami和Koh (2000) 、Roberto Casarin和Carmine Trecroci (2006) 的研究结果也显示经济周期与股票市场波动具有类似的形态。一些学者也关注经济周期不同阶段对股票市场波动影响的不对称问题。Harvey和Viskanta (1994) 研究发现, 与经济繁荣时期相比经济衰退时期股票收益率与美国经济周期之间的相关性更高。Hamilton和Lin (1996) 的研究也表明经济周期与股市收益率波动存在联动效应和溢出效应, 并且这种联动和溢出与经济周期的具体阶段密切相关。P.N.Smith等 (2006) 研究发现股票市场与经济周期波动之间具有很强的互动关系, 经济周期对股市收益的影响是不对称的 (经济周期的低谷对股市收益的负面影响比在经济好转对股市收益的正面影响更大) 。Chang-Jin Kim等 (2008) 运用实证模型来检验商业周期与股市风险回报的关系, 研究表明在经济衰退和其他短期流动性危机的时期, 市场的波动性增加;而且与商业周期有关的市场波动对股票市场预期收益变动具有预测能力, 而与商业周期无关的波动则没有。虽然大多数学者得出的结论支持经济周期与股票市场之间存在较强的联动关系, 但也有研究得出不同的结论, 如Harris (1997) 研究表明, 在发达国家中股票市场与宏观经济之间存在相互促进的正向关系, 但是在发展中国家两者之间关系表现的比较弱。Binswanger (2000) 利用子样本滚动回归的方法研究发现, 20世纪八九十年代以来美国股票市场波动与宏观经济波动之间关系不成立。

国内学者在这方面的研究结论存在较大分歧, 主要有3种观点。第1种观点认为股票指数与宏观经济之间具有相关关系。王德劲等 (2001) 、尚鹏岳和李胜宏 (2002) 发现股票价格与某些经济因素之间具有显著的长期协整关系。张卫国等 (2002) 、刘勇 (2004) 分别采用不同的方法对中国股票市场和宏观经济变量之间的关系进行了经验检验, 研究均表明股价指数和宏观经济变量之间是一种相关的关系。第2种观点则认为中国股市波动与宏观经济运行相关性微弱, 甚至出现背离态势, 如王国刚 (2000) 、黄海燕 (2004) 、周海燕等 (2005年) 等。郑江淮和袁国良 (2000) 、赵振全等 (2003年) 研究发现宏观经济波动对股票市场波动的解释能力很弱。丁志国等 (2007) 的研究也表明, 虽然“整体关联性”检验不支持经济周期与市场波动间存在显著相关性的结论, 但“状态相关系数”却显示两者间的关联性具有“区制转移”特征, 并体现了对前者依赖的“门限效应”和“非对称效应”。还有一种观点则认为, 在不同的时期里, 股票指数与宏观经济之间的关系也不相同。如陈兆旭和刘金全 (2006年) 对中国股票市场收益率与宏观经济之间的关系进行了实证分析, 检验结果表明2003年以前我国股票市场收益率与宏观经济之间存在一定的关联性, 但2003年以后宏观经济波动与股市出现了背离。股市收益率与宏观经济之间的影响关系在经济周期的不同阶段有非对称特征, 二者之间的影响关系依赖经济周期的阶段性。还有一些研究则关注于股市周期性波动的解释。荣琪和李少君 (2009) 通过把外生政策调整设为虚拟变量的方法, 研究发现宏观经济因素、流动性因素以及外生政策因素三者一起能够很好地解释我国股票价格的周期性波动现象。

目前国内外的相关研究还没有从真实经济周期与金融经济周期的角度来研究股市周期与经济周期的动态关联, 以及分析与比较其动态关联程度的差异及造成这些差异的原因。大量实证研究表明金融时间序列具有条件方差关联 (GARCH) , 静态的相关系数或偏相关系数在样本期内只能给出一个具体的数值, 无法动态地显示相关性在样本期间内的变化, 从而掩盖了两类周期之间动态相关的事实。而动态相关 (DCC) 方法可以呈现样本期间内两种不同周期在每一时点的相关程度, 从而可以准确把握时间序列间的动态关系, 从而将两种周期的动态关联显性化。

2 股市周期与经济周期动态关联的实证分析

2.1 研究方法

一般的条件相关系数只反映一段时间内时间序列之间的相关关系。设两个时间序列r1和r2服从期望为零的正态分布, 条件相关系数为ρ12, t。该估计方法必须利用以前的所有信息, 且要求ρ12, t≤1。n步滚动相关系数 (也称移动相关) 可以反映出序列间的动态相关关系, 但具有时间不一致性。用这种方法估计金融变量的相关性将会产生严重的偏差, 因为金融市场对近期信息的敏感性更强, 而n步滚动法却对所有的信息赋予相同的权重, 更为严重的是, 这种估计法会产生信息损失, 因为t-n-1期以前的信息并没有得到利用。

为了使相关系数的估计更加贴近金融市场的事实, Bollerslev (1990) 通过两步估计法构造CCC。因为GARCH要求条件协方差不为零, 并且在条件方差方程中的方差或协方差为线性关系, 这使得CCC估计方法遇到了困难。针对这一情况, Engle and Kroner (1995) 将协方差矩阵转换为对角阵, 也即利用BEKK公式对GARCH (1, 1) 进行了改造。首先, 利用k种资产的回报率构造GARCH模型, 资产组合的回报率或者预处理后的残差为trt-1∶N (0, DtRtDt) , 定义Ht≡DtRtDt。其中, Rt是动态相关矩阵;Dt是一个代表条件方差的k×k对角阵, 其对角线上的元素为来自GARCH模型的时变标准差$\sqrt{\text{h}{}_{\text{i}\text{t}}}$, 明确表达为D${}_{\text{t}}^2$=diag{ωi}+diag{ki}。rt-1r′t-1+diag{λt}D${}_{\text{t}-1}^2$。diag{ωi}代表条件方差方程中常数矩阵的对角元素构成的对应对角阵, diag{ki}代表ARCH项对应的对角阵, diag{λt}代表GARCH项对应对角阵, 。代表拉姆达乘法, 即矩阵元素对应相乘。

由于包含未知的参数, 所以整个GARCH都采用MLE进行估计, DCC方法的对数似然函数构造如下:

$\begin{array}{l}\text{L}=-\frac{1}{2}{\displaystyle \sum _{\text{t}=1}^{\text{Τ}}\left[\text{n}\text{l}\text{o}\text{g}(2\text{π})+\log |\text{Η}{}_{\text{t}}|+{\text{r}}^{\prime }{}_{\text{t}}\text{Η}{}_{\text{t}}\text{r}{}_{\text{t}}\right]}\\ =-\frac{1}{2}{\displaystyle \sum _{\text{t}=1}^{\text{Τ}}\{}[\text{n}\text{l}\text{o}\text{g}(2\text{π})+2\log \end{array}$

Dt+r′tD-1tD-1trt]+

[-ε′tεt+logRt+ε′tR${}_{\text{t}}^{-1}$εt]}

$\begin{array}{l}\text{将}\text{该}\text{似}\text{然}\text{函}\text{数}\text{分}\text{为}\text{两}\text{部}\text{分}:\text{L}{}_{\text{V}}(\text{θ})=-\frac{1}{2}{\displaystyle \sum _{\text{t}=1}^{\text{Τ}}}\\ [\text{n}\text{l}\text{o}\text{g}(2\text{π})+2\log \end{array}$

Dt+r′tD-1tD-1trt]称为波动成分, 其中θ代表D的样本;$\text{L}{}_{\text{C}}(\text{θ}‚\text{ϕ})={\displaystyle \sum _{\text{t}=1}^{\text{Τ}}[}-{\text{ε}}^{\prime }{}_{\text{t}}\text{ε}{}_{\text{t}}$+logRt+ε′tR${}_{\text{t}}^{-1}$εt]称为相关部分, 其中ϕ是R的样本。因此, L (θ, ϕ) =LV (θ, ϕ) +LC (θ, ϕ) , 动态相关就可以分为两步进行估计, 第1步利用θ=arg max[LV (θ) ]估计出D, 然后通过标准化序列带入第2步进行估计, 即$\underset{\text{ϕ}}{{\displaystyle \max }}[\text{L}{}_{\text{V}}(\text{θ}‚\text{ϕ})]$, 所以第2步也是第1步估值的函数。对波动或条件方差的估计, 又可以分解为单变量的GARCH过程独立估计。

由于D是对角阵, 所以LV (θ) =∑

$\begin{array}{l}-\frac{1}{2}{\displaystyle \sum _{\text{t}=1}^{\text{Τ}}}\\ [\text{n}\text{l}\text{o}\text{g}(2\text{π})+2\log \end{array}$

Dt+r′tD-1tD-1trt]也就是说单独MLE可以达到总体MLE的估计效果。Engel证明, 只要第1步估计是一致的, 其似然函数在真值邻域内连续, 那么第2步的估计也是一致的。

本文采用DCC进行动态相关估计, 为了满足DCC关于待估时间序列均值为零的假设条件, 文中对基准指标进行了相应的处理。

2.2 实证检验

2.2.1 指标的选取

大量的宏观经济模型采用国民收入反映社会总供给, 用当期货币存量来表示社会总需求。但上述两个宏观经济变量无法迅速反映经济周期的短期走势, 本文选取工业增加值 (IND) 替代国民收入, 用来反映真实经济周期波动;选取狭义货币供应量 (M1) 替代当期货币存量, 用来反映金融经济周期的波动Engle and Sheppard (2001) 的动态相关估计方法, 以及Engle (2002) 的研究成果, 本文利用平均可逆公式动态相关 (DCC) 估计来分别考察股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关联程度。表4和表5分别给出了DCC的估计结果。

注:表中括号内的数值表示对应的t统计量或者Z统计量, **表示显著水平1%通过检验, *表示显著水平5%通过检验。1step-ARCH和2step-ARCH采用Bolleralev-Woodgrige稳健标准误-协方差校正、向后更新方差迭代12次后收敛。

股市周期与真实经济周期动态关联的两步法DCC检验表明, 时间系列的GARCH项与ARCH项的和都非常接近于1, 而且其参数都是非常显著的, 说明波动过程是稳定的;DCC-P及t值为0.5653 (3.123356) , DCC-Q及t值为0.3958 (4.343498) , 也都非常显著, 拒绝了两者之间相关系数为常数的原假设, 认为两者之间存在动态相关关系, 而且具有很强的持续性, 即真实经济周期波动都对股市周期的运行具有长期的影响。

注:表中括号内的数值表示对应的t统计量或者Z统计量, **表示显著水平1%通过检验, *表示显著水平5%通过检验。1step-ARCH和2step-ARCH采用Bolleralev-Woodgrige稳健标准误-协方差校正、向后更新方差迭代16次后收敛。

同样, 股市周期与金融经济周期动态关联的两步法DCC检验表明, 时间系列的GARCH项与ARCH项的和都非常接近于1, 而且其参数都是非常显著的, 说明波动过程是稳定的;DCC-P及t值为0.5653 (3.123356) , DCC-Q及t值为0.3958 (4.343498) , 也都非常显著, 拒绝了两者之间相关系数为常数的原假设, 认为两者之间存在动态相关关系, 而且具有很强的持续性, 即真实经济周期波动都对股市周期的运行具有长期的影响。

最后, 画出股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间随时间变化的动态相关关系图 (见图2) 。

从图2可以看出, 股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态相关关系在样本期内基本上为正相关关系, 仅在少数的时间里, 两者之间呈负相关关系, 可见在样本期内, 真实经济指标与金融经济指标对股市的周期波动具有重要的影响, 我国股票市场的周期波动很大程度上受到真实经济周期波动与金融经济周期波动的共同影响, 因此, 股票市场的周期波动表现为投资驱动与资金推动共同作用的双重特征。在样本期内, 股市周期与金融经济周期的动态相关系数在不同的时间点上都有所差异, 其相关系数较大部分都保持在0～0.6之间波动;股市周期与真实经济周期的动态相关系数在不同的时间点上同样也有所差异, 其相关系数大致都保持在0～0.5之间波动;在不同的时间点上, 股市周期与真实经济周期的动态相关系数比股市周期与真实经济周期的动态相关系数普遍要大, 因此, 与真实经济周期相比较而言, 在样本期内, 金融经济周期与股市周期的动态关联程度更高。金融因素对于股市周期波动具有重要的影响, 根据将近20年美国、日本的股市走势与流动性的走势图叠加起来同样可以发现, 每当流动性紧缩时, 股票市场的熊市则与之相伴。而且, 国际货币基金组织的数据也显示, 1959～2003年, 19个主要工业国家的股票市场总共有52次泡沫破裂, 其中每一次下跌都与货币政策息息相关。

由于在不同时间段内, 股市周期与金融经济周期的相关存在较大的差异。因此, 为了详细分析股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间随时间变化的动态关联程度, 找出股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间的运行规律, 本文运用牛熊市周期划分, 将样本区间划分为若干个时间段, 分别进行详细分析。根据上证综合指数的历史数据, 运用市净率来判断整个大盘估值的高低, 我们可以把中国证券市场历次牛市、熊市划分如下 (表6) 。

因此, 根据以上的牛熊市划分的结果, 我们大致将样本区间划分为4个时间段:第2次牛熊市期间 (1996年1月～1999年5月) 、第3次牛熊市期间 (1999年6月～2005年5月) 、第4次牛熊市期间 (2005年6月～2008年10月) 、第5次牛熊市期间 (2008年11月～2010年12月) , 并分别进行详细分析。

注:图3、图5、图7、图9中动态相关系数X1是股市周期与金融经济周期的动态相关系数;动态相关系数Y1是股市周期与真实经济周期动态相关系数;图4、图6、图8、图10中ln上证综指是上证综合指数的对数值, RIND为工业增加值同比增速, RM1为狭义货币供应量同比增速。

从第2次牛熊市期间动态关联程度 (图3) 可以看出, 在此期间, 股市周期与金融经济周期的动态相关系数基本上为正, 而且相关系数基本上都大于0.1, 只是在1998年2月～1998年6月之间较长的时间段里呈现负的相关关系, 对照当时的上证综指与RM1走势 (图4) 可见, 1998年2月～1998年6月之间RM1持续回落, 而上证综合指数却在不断创出新高, 这是导致其动态相关系数为负的原因;而且RM1达到相对高位0.224和0.204, 股市将会阶段性见顶, RM1的相对低位0.096, 股市将会阶段性见底 (RM1的最低位0.087刚好是1998年6月, 此时, 股市周期与金融经济周期的动态相关关系为负) 。而股市周期与真实经济周期的相关关系虽然基本上为正, 但是其相关系数都比较小, 说明股市周期与真实经济周期间的协同关系并不密切。因此, 在第2次牛熊市期间, 股市周期与金融经济周期的动态关联程度远高于股市周期与真实经济周期的关联程度, 金融因素对股市周期运行的影响远大于投资因素, 股市运行更多体现的是流动性推动的结果。

从第3次牛熊市期间动态关联程度 (图5) 可以看出, 在此期间, 股市周期与金融经济周期以及真实经济周期之间的动态相关系数基本上为正, 但是相关系数都不大, 说明在此期间, 金融经济周期、真实经济周期与股市周期的运行都达到了一定程度的协同。对照当时的上证综指与RM1、RIND走势 (图6) 可见, RM1、RIND和上证综指的走势在较长的时间里基本上保持同步, 仅仅在2002年1月～2004年1月之间RM1、RIND与上证综指的走势呈现一定程度的非同步特征, 其高低点基本上契合, 2000年4月～9月, RM1在相对高位运行, 2001年6月股市也阶段性见顶, 股市的高点滞后于RM1的高点9个月多, RM1的相对低位0.095和0.104 (2002年1月和2005年5月) , 股市也呈现为阶段性底部;RIND的相对低点没有对应着股市的阶段性底部, RIND的相对高点0.234 (2004年2月) , 1个月后股市阶段性见顶。因此, 在第3次牛熊市期间, 股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态关联程度都不高, 股市周期运行受其他原因影响更大。

从第4次牛熊市期间动态关联程度 (图7) 可以看出, 在此期间, 股市周期与金融经济周期的动态相关系数基本上为正, 而且相关系数基本上都很大, 对照当时的上证综指与RM1走势 (图8) 可见, RM1和上证综指的走势基本上同步, 其高低点基本上契合, RM1达到相对高位0.228、0.2207、0.2221 (2007年8月、9月、10月) , 2007年10月股市也阶段性见顶, RM1的相对低位0.1125 (2005年6月) 和0.0885 (2008年10月) , 股市也呈现为阶段性底部。而股市周期与真实经济周期的相关关系也基本上为正, 但是其相关系数比股市周期与金融经济周期的动态相关系数要小, 说明在此期间, 股市周期波动与真实经济周期的波动达到了一定程度的协同, 对照当时的上证综指与RIND走势可见, 在第4次牛市期间, RIND一直在较高位运行, RIND的相对高点0.194 (2007年6月) , 4个月后股市阶段性见顶, 而在第4次熊市期间, RIND和上证综指的走势基本上同步, RIND的相对低点0.082对应着股市的阶段性底部 (2008年10月) 。因此, 在第4次牛熊市期间, 股市周期与金融经济周期的动态关联程度高于股市周期与真实经济周期的关联程度, 金融因素对股市周期运行的影响大于投资因素, 第4次牛市更多体现的是流动性充裕推动的结果, 而第4次熊市则是流动性收紧与投资下滑共同导致的结果。

从第5次牛熊市期间动态关联程度 (图9) 可以看出, 在此期间, 股市周期与金融经济周期以及真实经济周期之间的动态相关系数基本上为正, 而且相关系数基本上都比较大, 说明在此期间, 金融经济周期、真实经济周期与股市周期的运行都达到了较高程度的协同, 金融经济因素与真实经济因素共同作用于股市。对照当时的上证综指、RM1以及RIND的走势 (图10) 可见, RM1、RIND和上证综指的走势基本上同步, RM1和RIND在相对低位时 (0.068和0.054) , 股市也呈现为阶段性底部, RM1达到相对高位0.2479 (2009年6月) , 2009年7月股市见阶段性顶部, 随后RM1一直在较高位运行, 但是股指都没有突破2009年7月的高点, 而RIND达到相对高点0.192 (2009年11月) , 2009年12月股市即达到阶段性高点。因此, 在第5次牛熊市期间, 股市周期与金融经济周期的动态关联程度与股市周期与真实经济周期的关联程度基本上相当, 第五次牛熊市的特征更多体现了真实经济周期与金融经济周期共同作用的结果。

3 主要结论

本文通过DCC方法考察1996年1月～2010年12月期间股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间的动态关联可以得出以下结论:

(1) 股市周期与真实经济周期以及股市周期与金融经济周期之间存在动态相关关系, 其相关关系都是时变的, 而且具有很强的持续性, 即真实经济周期波动和金融经济周期波动都对股市周期的运行具有长期的影响。

(2) 股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态相关关系在样本期内基本上为正相关关系, 仅在少数的时间里, 两者之间呈负相关关系, 可见在样本期内, 真实经济指标与金融经济指标对股市的周期波动具有重要的影响, 我国股票市场的周期波动很大程度上受到真实经济周期波动与金融经济周期波动的共同影响, 因此, 股票市场的周期波动表现为投资驱动与资金推动共同作用的双重特征。在样本期内, 股市周期与金融经济周期的动态相关系数在不同的时间点上都有所差异, 其相关系数较大部分都保持在0～0.6之间波动;股市周期与真实经济周期的动态相关系数在不同的时间点上同样也有所差异, 其相关系数大致都保持在0～0.5之间波动;在不同的时间点上, 股市周期与真实经济周期的动态相关系数比股市周期与真实经济周期的动态相关系数普遍要大, 因此, 与真实经济周期相比较而言, 在样本期内, 金融经济周期与股市周期的动态关联程度更高。

(3) 在不同的牛熊市阶段, 股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态相关系数也各不相同, 体现了不同牛熊市阶段的运行特征。在第2次牛熊市期间, 股市运行更多体现的是流动性推动的结果;在第3次牛熊市期间, 股市周期与金融经济周期以及真实经济周期的动态关联程度都不高, 股市周期运行受其他原因影响更大;在第4次牛熊市期间, 第4次牛市更多体现的是流动性充裕推动的结果, 而第4次熊市则是流动性收紧与投资下滑共同导致的结果;而第5次牛熊市的特征更多体现了真实经济周期与金融经济周期共同作用的结果。总体来看, 股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间的动态关联在不断加强。虽然股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的运行并不会完全同步, 但是反映真实经济周期指标与金融经济周期指标的重要高低点是判断股市周期运行顶底的一个重要参考依据。

经济周期对股市的影响 篇2

西方经济学关于经济周期的一般理论

1.经济周期的概念和趋势

经济周期是指经济活动水平从扩张到收缩再到扩张的一种波动，一般呈一种规律性模式，分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。

西方经济学将经济周期分为多种不同的类型。比较典型的有3种：一是长周期或“长波”一般平均50年左右;二是中周期或“中波”，平均8至;三是短周期或“短波”长度平均约40个月。但战后经济周期出现了越来越多的新趋势与特点，主要是经济周期的微波化和长波化，经济扩张期拉长，经济收缩期趋缩短，经济周期调整幅度也日益缩小。

2.关于经济周期的解释

关于经济周期的成因有多种解释：

(1)乘数与加速数相互作用。萨缪尔逊等人提出的一种解释经济周期的理论，支出的乘数同加速原理结合起来形成一种自我滋生的循环机制，使经济活动出现一种急剧扩张或急剧收缩的周期性变化。

(2)创新周期论

熊彼特的创新理论认为，经济增长周期与创新活动有着密切关系。一个企业的原发性创新往往会引起众多企业的模仿，引发更大的创新浪潮，从而把经济推向增长的高峰;一旦创新被很多企业模仿，创新浪潮便消失，经济开始出现停滞。只有当出现新一轮创新时，经济增长才会迈上一个新的周期。因此，创新是决定经济从繁荣。衰退、萧条到复苏的周期性变化的主要因素。

此外，还有存货调整论、消费不足论、货币性投机过度论、心理自生周期论、太阳黑子论、政治因素论等。萨缪尔逊将上述因素概括为“外生论”与“内生论”两大类。现代经济学理论越来越倾向于认为，经济周期是一种极为复杂的现象，是由内外部多种因素决定的，政府应通过反周期调节来维持经济的长期稳定。

如何理解新经济展现的一些新的规律与特点

从过去几年的经济现象看，新经济出现了一些不同于传统经济的特点。首先，从新经济的外部性看，由于新经济促进了劳动生产率的较快上升，从而使以美国为代表的国家宏观经济出现了“高增长、低通胀”的局面;其次，由于知识信息的可共享性、外溢性、扩散性，新经济部门具有边际收益递增的潜质;再次，新经济增长有明显的非线性特点，如IT产业、网络经济和电子商务都是现超常规的跳跃式增长;第四，产品寿命周期不断缩短，90年代以前美国产品的平均生命周期为3年，现在IT产品的生命周期已降到1年左右。根据摩尔定理，计算机芯片的处理速度每18个月提高1倍，而价格却以每年25%的.速度下降，而现在计算机芯片的处理速度已降至每12个月提高1倍;第五，新经济日益突破原有的时空限制成为全球化导向的经济，如IT和生物医药产业60%以上面向国际市场，因特网更是使世界联为一体;第六，新经济虚拟化达到了空前水平，虚拟资本的膨胀和虚拟经营的发展支撑了新经济的扩张。

新经济所具有的这些特点和趋势并不是虚幻的，而是实实在在存在的。毫不奇怪，新经济部门仍然会受到一些基本经济规律的支配，如产业技术创新周期规律、市场供求规律、价格机制和资本市场波动规律等;同时，由于新经济脱胎于旧经济，并且与传统经济和产业在长期共存中发展，工业化时代的一些客观经济规律仍会在一定范围和程度内发挥作用

经济状况与政策调控对股市的影响 篇3

阶段特征

进入新世纪以来，我国经济结束了连续下滑7年的局面，进入了“七上八下”横向运行的阶段。2000年经济增长率从1999年的7.1%回升至8%，出现了一个重要的“拐点”。虽然2001年经济增长率回落至7.3%，但2002年又一次回升到8%。特别值得关注的，是这一数字在2003年达到了9.1%，经济出现了全面启动的信号。种种迹象表明，自1997年以来，市场有效需求不足与通货紧缩为代表的经济萧条期正在逐步结束，目前经济发展正逐步进入一个新的时期。胡锦涛总书记在2003年11月底召开的中央经济工作会议明确指出：“我国已处在新一轮经济周期”，这是对我国经济发展状况的一个非常重要的判断。

进入2004年，我国经济进一步快速增长。一季度的经济增长率达到了9.7%，工业增长率17.7%；财政收入为6944亿元，同比增长33.4%，创历史记录；进出口总额同比增长38.2%，达到2398亿美元，全年进出口贸易总额有可能达到1万亿美元；城镇人均可支配收入扣除物价因素后实际增长9.8%，农村居民人均现金收入实际增长9.2%；城镇新增就业252万人，完成全年目标的28%，其中下岗失业人员再就业就达115万人，占全年目标的23%。

从我国2004年的经济发展趋势上看，经济周期的运行将会延续2003年的势态，继续保持上升的势头。

存在问题

我国新一轮经济周期的出现以及当前经济大好形势的产生，应当主要归功于当前实施的积极财政政策。从1998年下半年开始，我国实行了增发国债，扩大基本建设投资，刺激经济的政策。就是在这种持续几年的积极的财政政策推动下，我国的经济才结束了连续下滑的局面，出现了强劲的上升势头。

但是，“成也萧何，败也萧何”，我国经济是投资推动型，经济增长靠投资推动，经济的过热也是投资推动的。当前，在我国经济不断大幅增长的同时，局部领域已经出现过热现象。其最主要表现就是固定资产投资增长过快，规模过大。2004年一季度，我国固定资产增长43%，增幅同比提高15.2个百分点；新开工项目19234个，同比增长31.1%；钢铁增长了107.2%；水泥增长了101.4%；此外房地产投资增长了41.1%；公共设施建设增长了81.6%。这些情况说明，我国已经明显地产生了投资膨胀。投资膨胀又进一步引发了一系列较为严重的问题。

一是投资膨胀引起了“圈地”膨胀。投资规模不断扩大，必然要占用大量的耕地。到2003年底，我国的耕地已经从过去的17.5亿亩下降到14.9亿亩，减少了2亿亩。

二是引起信贷膨胀。2004年一季度，金融机构新增人民币贷款8342亿元，同比增加238亿元。固定资产投资来源中，一季度，银行贷款增长59.2%，同比加快了6.1个百分点。

三是引起通货膨胀。投资膨胀首先拉动生产资料价格的上涨。2004年一季度，生产资料价格上涨了14.8%，环比增幅也超过1%；3月，生产资料价格虽然有所回落，环比增幅仍达到1.3%。生产资料价格上涨以及粮食价格的上涨，又进一步引起了通货膨胀。2004年一季度，居民消费价格总水平上涨了2.8%，4月上涨了3.8%。

宏观调控政策的转变

面对经济过热的状况，中央政府不得不采取了“适度从紧”的宏观调控政策。

第一，认真清理在建项目，严控新上项目。提高钢铁、电解铝、水泥等行业建设项目的资本金比例。直接压缩投资规模。

第二，加强土地管理，深入开展土地市场清理整顿工作，继续做好清理开发区的工作。任何项目都是投资在土地之上的，减少了被占用的土地，必然有效地控制了投资规模。

第三，适度控制信贷规模，加强信贷管理。早在2003年6月13日，中国人民银行就发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。随后，央行又将存款准备金率提高了一个百分点。从2004年4月25日开始，央行将存款准备金率再次提高了0.5个百分点。与此同时，商业银行坚持独立审贷,优化信贷结构, 加强了信贷管理。银监会也加强了对银行信贷的监管和约束。

可以认为，我国以单一刺激经济为主的宏观调控政策阶段已经结束。目前已经进入第二个宏观调控政策阶段，即财政政策和货币政策松紧搭配，有松有紧，结构性调整的阶段。在这一阶段，宏观调控的目的是有效控制投资规模过快增长，减轻通货膨胀压力，促进经济平稳加快增长，避免经济大起大落。

当前的宏观调控政策阶段是一个最复杂，也最需要调控艺术和调控水平的阶段。既要控制经济过热，又要防止经济复归低迷。如果政策运用得当，就可以有效地化解矛盾，保证经济健康发展。但是如果政策运用不当，经济过热未能得到有效控制，那么将进入第三个宏观调控政策阶段，即宏观调控政策全面收紧的阶段。当财政政策与货币政策全面收紧的阶段到来时，我国经济以及证券市场的发展必然要受到很大的负面影响。

从短期看，宏观调控政策全面收紧的阶段还不会来临。从中长期看，宏观调控政策全面收紧的阶段何时来临，关键要看通货膨胀率的高低。我国改革开放以来，曾经先后出现过两个宏观调控政策全面收紧的治理整顿时期。一个是20世纪80年代末90年代初，由于“抢购风潮”的影响，社会上出现了比较严重的需求拉动型通货膨胀，国家不得不采取全面收紧的宏观调控政策，对经济进行治理整顿。另一个是发生在1993-1996年之间，由于社会中产生了非常严重的成本推动型通货膨胀，1994年全国的通货膨胀率达到21.7%，国家不得不又一次采取全面收紧的宏观调控政策，对经济进行治理整顿。可以说，通货膨胀率的高低是宏观调控政策松紧变换的风向标，通胀率的升高将是宏观调控政策由放松转向收紧的重要转折点。

从历史上看，经济周期与通货膨胀率存在着一种动态关系（见图）：

图2

从右图可以看出，在良性通胀阶段（1990-1992年），经济周期是上升的；在恶性通胀阶段（1993年之后），经济周期开始下滑。

股市周期与通货膨胀率也存在着一种动态关系（见下图）：

从下图可以看出，良性的通胀（1990-1992年）对股市是助长的；恶性的通胀（1993年之后）对股市是助跌的。

为什么在恶性通胀阶段经济会滑坡，股市会暴跌？一个非常重要的原因就是由于产生了恶性的通胀，宏观调控政策必然会转向全面收紧。从右图可以看出，良性的通胀（1990-1992年）阶段，政策周期的运行是趋松的；恶性的通胀（1993年之后）时期，政策周期的运行全面转向收紧。而伴随着恶性的通胀阶段的来临，政策周期的全面收紧，不仅经济会持续滑坡，股市也会进入漫漫的熊市。

上轮通胀与本轮通胀区别

上一轮通胀与本轮通胀的相同点是：二者都是由于原材料价格升高推动的成本推动型通胀。

上一轮通胀与本轮通胀的不同点是：

1、上轮通胀发生在短缺时期，原材料价格升高，企业可以高来高走，从而引起全社会物价普遍升高；本轮通胀是发生在过剩时期，原材料价格升高，难以推动积压产品的价格走高，因而目前的通胀不是全社会物价普遍上涨的通胀，而是部分产品价格上涨过高导致的通胀。

2、上轮通胀是有涨无滞，整个社会物价全面上涨，社会商品没有积压过剩；而本轮通胀是滞涨并存，当某些商品出现短缺，价格大幅上涨的同时，还有许多商品仍处于需求不足，价格大幅下滑的状态。

3、上轮通胀是在银行一年期定期存款利率10.98%条件下发生，物价上涨至5%，仍属良性通胀，银行仍然是正利率；而本轮通胀是在银行一年期定期存款1.98%条件下发生，物价上涨至2%，银行就已经出现负利率，因此，银行升息的压力较大，宏观调控的余地较小。

4、上轮通胀是在社会就业压力相对不大，下岗职工人数相当较少的情况下发生，因此，通胀对社会造成的压力相对不算太大；而本轮通胀是在社会就业压力较大，下岗职工人数较多的情况下发生，物价刚有上涨，就形成对社会的较大压力。

5、上轮通胀是在经济运行全面过热的情况下发生的，因此，通胀的恶化，导致宏观政策全面收紧；而本轮通胀是在经济运行中出现部分过热的情况下发生的，因此，宏观调控政策只是结构性收紧，而不会产生宏观政策的全面收紧。

因为本轮通胀的特点，就决定了在通胀率还不很高时，就要采取适当从紧的宏观调控政策。同时，也决定了宏观调控政策不能全面收紧。

未来股市将如何运行

目前，由于我们采取了适当从紧的宏观调控政策，股市已经受到很大的影响。2004年4-5月，上海股市已经从1783点连续跌到1500点附近。未来的股市如何运行，将直接取决于未来的宏观调控政策如何。而未来的宏观调控政策如何，又直接取决于未来的经济状况如何。从短期来看，关键就看第二季度各项经济指标的情况。

如果第二季度各项经济指标显示，从紧的宏观调控政策产生了作用，过热的经济得到有效的控制，下一步的宏观调控政策就会松一松，股市就有可能涨一涨。如果从紧的宏观调控政策没有产生作用，过热的经济没有得到有效的控制，下一步的宏观调控政策就会进一步从紧，甚至推出利率上调的政策，股市就有可能继续下跌。

我认为，只要二季度固定资产投资得到有效控制，增速出现回落，投资品的价格就会回落，通胀率就会随之回落。具体讲，只要第二季度固定资产投资规模得到有效控制，不超过40%；物价（CPI）保持在3%左右，不超过4%，宏观调控政策就有可能减小收紧的力度，同时，商业银行的利率也就没有提高的必要。

问题是今年一季度GDP增长率达到9.7%，这是与去年一季度9.9%这样一个较大基数相比较的情况下形成的。而今年二季度的经济即使维持较平稳的增长，但是由于去年二季度受非典影响，GDP只增长了6.7%，与这样一个较小的基数相比，今年二季度的GDP增长率很有可能超过10%，这种情况的出现，很容易给人们造成经济过热的错觉。

需要理解的是，政府采取收紧的政策对经济运行进行宏观调控，其目的是要保持国民经济的稳定发展，而不是要限制国民经济发展。因此，政府在进行政策调节时，不可能在目前采取全面收紧的宏观调控政策，政府在调控经济过热的同时，也会保持和保护来之不易的良好的经济发展势头，避免经济的大起大落。

可喜的是，近日国家统计局公布的数字显示，宏观调控效果已经显现：“1-4月，城镇固定资产投资累计完成11047亿元，比上年同期增长42.8%，增幅比今年1-3月回落5个百分点。4月当月投资3989亿元，同比增长34.7%，增幅比3月回落8.8个百分点。”“第一产业投资明显加速，第二产业投资增幅回落较大。”“除石油加工等少数行业外，工业各主要行业投资增幅均呈回落态势。”“国家宏观调控的效果已经显现，一是投资的增长速度在逐步下降，特别是房地产增幅下降较明显；二是贷款增长速度下降明显；三是4月当月新开工项目得到了初步控制；四是投资品供应的紧张局面已经有所缓解。”另外有统计表明：2003年12月，房地产投资增长了41%，而今年3月只增长了27%。房地产投资的增幅回落，减少了对钢材的需求，引起钢材价格的大幅下跌。这对减轻未来的通胀压力，将会起到重要的作用。只要各项经济指标能够向可控的方向不断转化，宏观调控政策就不会进一步从紧，我国的股市就有上涨的空间，就会有较大的机会。

经济周期对股市的影响 篇4

关键词：债务能力；违约风险；经济周期

中图分类号：F069.9 文献标识码：A 文章编号：10035192(2012)03006506

The Study on Economic Cycle Affecting the Default Decision of Enterprises

LEI Hanyun

(Finance School of Xinjiang University of Finance & Economics, Wulumuqi 830012, China)

Abstract:This paper develops a frame work for analyzing the impact of economic cycle on default decisionmaking by building partial equilibrium model of financial decisionmaking on the value of corporate assets. When cash flows depend on current economic conditions, there will be a benefit for firms to adapt their default and financing policies to the position of the economy in the business cycle phase. We show that our model can replicate observed debt levels and the countercyclicality of leverage ratios. We also demonstrate the impact of economic cycle on the debt capacity.

Key words:debt capacity; default risk; economic cycle

1 引言