可转换债券投资分析

可转换债券投资分析（精选11篇）

可转换债券投资分析 篇1

1 引言

可转换债券简称可转债, 是在普通公司债券基础上发展起来的一种隐含期权债券, 兼有债券性和期权性的特征。债权性体现在债券转股前, 可转债持有人是企业的债权人, 享有定期获得利息和到期获得本金的权利;期权性体现在它赋予持有人在未来时间内, 以一定的价格买进相应量股票的权利, 这种隐含期权实际上是投资者购买的一种买入期权。

可转换债券定价的研究大致可以分为两大类:基于公司价值的定价模型和基于权益价值的定价模型。

基于公司价值的可转换债券的定价模型最早见于Ingersol (1977) 以及Brennan和Schwartz (1977) 。他们假设公司价值服从几何Brown运动, 可转换债券的价值依赖于公司价值这一标的变量, 运用Black-Scholes的期权定价方法导出了可转换债券的价值。但是该模型假设利率为常数, 但可转换债券的期限一般都很长, 假设利率为常数显得不尽合理。后来Brennan和Schwartz (1980) 考虑了利率的波动, 认为可转换债券受公司价值和市场利率波动因素的影响, 导出了可转换债券所满足的偏微分方程, 利用数值方法给出了模型的解。在Brennan和Schwartz (1980) 的模型基础上, Nyborg (1996) 考虑了回售条款和浮动利息对可转换债券价值的影响。但是由于公司价值的相关数据在实际中很难获得, 因而减弱了其研究价值。

基于权益价值的可转换债券的定价模型首先由Mc Conne和Schwartz (1995) 建立, 模型假设公司的股票价格服从波动率为常数的几何Brown运动, 用Black-Scholes的期权定价理论导出可转换债券满足的偏微分方程, 求出其理论价值, 但模型没有考虑公司的违约风险对可转换债券价值的影响。后来Goldman Sachs (1994) 将违约风险因素引入可转换债券的定价模型中, 并假设利率、股票波动率和违约风险率都是已知的常数, 可转换债券的价值只依赖于公司股票的不确定性, 导出了可转换债券满足的偏微分方程。Tsiveritotis和Fernandes (1998) 进一步对股价的单因素定价模型进行完善, 把可转换债券的价值分解为现金部分和权益部分, 其中现金部分采用风险折现率折现, 权益部分采用无风险利率折现。

自2007年夏季美国爆发次贷危机以来, 金融危机就陆续在全球范围蔓延。金融危机的爆发给上市公司融资带来了很大的困难, 同时也降低了投资者的投资热情, 进而遏制了经济的发展。对金融衍生产品的风险监控不严是导致金融危机爆发的导火线, 因而本文的研究在现实背景下是可行的, 而且也是有必要的。

2 模型分析及建立

本文将信用风险可转换债券的价值 (V) 分为两个部分:信用风险债券价值 (P) 与买入期权价值 (C) , 即:V=P+C.

2.1 信用风险债券价值

债券信用风险指由于信用质量改变而引起的价值变动的风险, 每个债券的信用等级用8种评级 (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, D) 之一来表示.不仅违约会带来风险, 而且信用等级之间的转换也会带来风险, 因而需要估计风险期内信用评级转移到其他任何可能信用状态下的概率, 可转换债券发行者的信用级别决定了债券在风险期内违约或者转移到任何可能信用评级的概率。可以用矩阵来表示所有级别债券的转移概率, 如表1所示。

(%)

表1最左边一列是债券当前的信用评级 (不可能出现违约评级D) , 沿用该行是风险期末的评级。如左上角的90.81%表明, 一个信用等级为AAA的债券在1年后转移到AAA信用等级上的概率为90.81%。

每一转移状态下需计算一次新的债券价格, 而这8种定价可以分为两类:第一类, 在违约的情况下, 即期末的信用风险评级为D, 需要基于债券的优先级估计债券的价值;第二类, 在非违约的情况下, 需要估算信用评级变化导致信用价差的变化, 计算在新的收益率下债券的价值。表2提供了在违约状态下债券的不同优先级上的均值与标准差[2]。

表2给出了在优先级确定的条件下, 债券违约均值和违约均值的标准差。例如, 有一个AAA级的债券是优先无担保的 (假设面值为100元) , 则它违约时的均值为其面值的51.13%, 均值的标准差为25.45%。即这个无担保的债券在违约时的价值为51.13元。

但实际中信用风险资料难以取得, 导致很难观察或者估计信用等级的变换, 本文通过引入公司资产收益率模型来评估债券的信用风险等级。将信用评级的变化转化为由一些相对应的资产收益率门槛值来表示。因为不同公司资产收益率可以反映出该公司的偿债能力及其背后所隐含的可能信用等级。因此可以假设, 如果在1年后公司的资产收益率低于某个标准, 将会导致信用等级发生变化。

令Z表示资产收益率, 图1中横轴的不同Z值表示BB级债券的资产收益率门槛值, 例如, 表示债务人发生违约, 表示债券发行公司的信用等级被降为CCC级。

假设公司资产收益率服从均值为μ, 标准差为σ的正态分布, 通过正态分布函数将资产收益率的门槛值与信用风险的转移概率建立关系。以BB级债券为例:由表1可知, 初始级别为BB的债券在1年后转移到D级的概率为1.06%, 则其资产收益率应该低于ZD门槛, 才会使该债券违约。即P (Z

其中, AAA级别的门槛值为大于μ+3.43σ的任何数, 根据资产收益率的值来确定债券处于何种风险级别, 最终确定信用风险债券的价值P。

2.2 可转换债券期权价值

可转换债券赋予持有人在债券的有效期内, 以一定的价格买进相应量股票的权利。为了便于数学处理, 对实际问题进行一些简化和抽象, 并提出一些基本假设:

(1) 无风险利率为常数r, 股票红利率为常数q, 可转换债券只能在到期日t=T时可选择转股, 转股价为常数K, 债券面值为100。

(2) 股票价格St服从几何Brown运动, 即d St=μ1Stdt+σ1Std Wt;其中Wt为Wiener过程, μ1为股票期望收益率, σ1为股票的波动率。

(3) 市场是有效、无交易费用和税收;市场不存在套利机会。

在T时刻, 转股的最优策略是最大化转成股票后的价值与继续持有债券的价值。

由Ito引理和无套利原理得到可转换债券价值C=C (S, t) 适合下列偏微分方程:

其中P为信用风险债券的价值。

可以解出1:

其中:

由于信用风险的可转换债券的价值Vt等于信用风险债券价值Pt与买入期权价值Ct之和, 即可转换债券的价值:

3 信用风险可转换债券价值的实证研究

本文选择在上海证券交易所上市的新钢转债[3] (110003) 为例, 对以上的模型进行实证分析。新余钢铁股份有限公司在2008年8月21日公开发行新钢转债276万手, 每张的票面价值为100元, 期限5年, 每年付息一次, 计息起始日为2008年8月21日, 计息终止日为2013年8月20日, 其中1～5年的票面利率分别为1.5%、1.8%、2.1%、2.4%和2.8%。新钢转债修正前的转股价S0为8.22元。新钢转债的标的公司股票为新钢股份 (600782) , 转股日只在债券到期日当天, 无风险利率为2.25%, 可转换债券公司信用等级为AA。假定各个级别债券1年后的远期利率如表4所示。

(%)

首先根据新钢转债的交易数据求出该转债收益率的均值μ和标准差σ, 见表5;从而确定新钢转债资产收益率的门槛值, 见表6。

由于AA级债券转移到D级的概率为0, 新钢转债不存在违约风险。

根据新钢股份的历史交易数据, 采用极大似然函数估算出布朗运动d St=μStdt+σStd Wt的两个参数:漂移率μ与波动率σ。离散化布朗运动, 可以得到ln St～N ( () 正态分布, 构造新钢股份的对数似然函数为:

股价布朗运动的表达式:d St=-1.99×10-5Stdt+3.13×10-5Std Wt。

大量模拟新钢转债的收益率数据, 并与收益率的门槛值对比, 以此来确定新钢转债的未来信用等级, 计算在新的信用等级下, 可转换债券的价值, 然后根据式 (3) 计算可转换债券期权的价值, 见表8。

由表8可以看出, 可转换债券的信用风险等级发生变化, 会带来债券本身价格的变化与隐含期权价值的变化。可以得出以下相关结论:

(1) 新钢债券的价值随着信用风险等级的下降而下降, 并以递增的速度下降。

(2) 新钢债券期权价值部分随着信用风险等级的下降不断上升, 并且上升的速度也在增加。这主要因为, 当信用风险在降低时, 债券部分价值在下降, 这样在到期日, 实施转股的可能性在不断增大, 从而引起期权价值的上升。

(3) 新钢债券的总价值随信用风险等级的下降显下降态势, 虽然债券总价值的两个部分呈现相反的变化, 但由于绝对值是小于1的数, 所以债券价值本身变化的效用大于期权变化的效用, 因此总价值依然为下降趋势。

在以上的分析中, 本文仅仅对一种债券进行分析, 在实际市场中, 同时存在两种甚至多种组合债券的信用风险衍生产品。对这些组合债券的研究, 关键是寻找它们之间的Copula函数。而在实际操作中, 可用通过蒙特卡罗模拟生成组合债券在不同信用风险水平下的值。主要步骤可简单表述为:首先根据信用风险转移矩阵确定组合债券中每种债券的资产收益率门槛值。计算这些组合债券的相关系数矩阵R, 并对R进行Cholesky分解R=AA′, 分别模拟服从每种债券均值、标准差的独立正态分布随机向量Z, 令X=AZ, 则X向量之间的相关矩阵恰好为R。然后比较模拟生成的随机变量值与资产收益率门槛值之间的关系, 从而确定每种债券新的信用风险等级, 并模拟在每种情景下债券组合的值以及所有情景下该债券组合的均值。最终把这一均值确定为信用风险组合债券的价格。

4 结束语

精确地评价风险投资项目的价值在风险投资项目研究中, 特别是在金融风暴的经济背景、投资热情极度缺乏与企业融资困难的前提下具有非常重要的意义。本文通过将信用风险可转换债券价值分解为信用风险债券价值与期权价值的和, 通过建立资产收益率模型来估算债券在期末的信用风险水平, 并计算在新的信用风险水平下债券的价值;而期权价值的分析则是对BlackScholes公式的简单运用。这种方法也适合处理债券组合信用风险定价的分析。

摘要：本文通过将信用风险可转换债券价值分解为信用风险债券价值与期权价值两部分, 基于信用风险转移概率建立可转换债券的收益率模型, 演算信用风险债券的价值。最后得出信用风险债券价值随着信用风险等级的下降而以递增的速度下降, 期权价值部分随着信用风险等级的下降呈递增上升, 而总价值随信用风险等级的下降呈下降趋势。

关键词：可转换债券,信用风险,Black-Scholes期权定价模型

参考文献

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可转换债券投资分析 篇2

可回购的债券

所有的国债、绝大部分企业债、公司债和分离债的纯债都可用于债券回购交易。沪深交易所每周都会公布可回购债券的折算率，上面没有但可交易的品种就是不可回购的债券。折算率简单说，就是把债券质押时，交易所按债券面值给出的可质押的比率。

现在交易的回购品种

我们仅列出个人投资者经常参与的公司债（包括企业债等）回购品种。上海证券交易所可交易的质押式回购（括弧中为交易代码）分为1日（204001）、2日（204002）、3日（204003）、4日（204004）、7日（204007）、14日（204014）、28日（204028）、91日（204091）、182日（204182）共9个品种。深圳交易所按回购期限分为分为1日（130910）、2日（131911）、3日（131900）、7日（131907）共4个品种。其中经常交易的只有沪深1日和7日四个品种，并且沪市的日均交易量又远远大于深市的交易量。

金斧子财富： 特别提示：做正回购时，沪市债券只能在沪市质押获得资金，深市债券只能在深市质押获得资金，所以深市的债券即使能质押也要考虑能不能借到资金的问题。而逆回购方可以在两个市场上选择。

质押式回购的申报要求

（1）申报单位:手（1手＝1000元标准券）。

（2）计价单位:资金到期年收益率（％）,报价时省略百分号（％）。

（3）价格变动单位:0.005或其整数倍。

（4）每笔申报限制:最低申报限额为100手,最高申报限额为10000手。

（5）申报价格按照交易规则的规定执行。

质押式回购交易操作流程

投资者要参与债券回购交易到证券营业部签订回购协议，很多券商允许逆回购而不用单独签协议，而正回购都要单独签协议，并且很多券商不允许个人投资者参与正回购交易。

1）逆回购详细操作流程

在交易界面（如下图），选择“卖出”，输入代码（比如204001），融资价格就是年化利率，数量最低是1000（张），代表10万元，每10万元递增，点击融券下单就可以了（上面显示的最大可融没有意义）。如果是一天回购，则下一交易日（T+1日）资金可用但不可取，T+2日可取。可用指可以买入任何证券；可取指可以转入银行账户。

金斧子财富： T+1日是指交易日期，故若周五做一日正回购，则下周一资金才可用，但实际上你仍然只获得了一天的年化利率。

注意：有的券商是T+2日资金才可用，这明显是不合理的。

7日回购是指7个自然日，比如周一做7日回购，则下周一资金就可用。其他品种类推。

2）正回购详细操作流程

首先要查你持有的债券（当天买入的债券，当天就可质押）能不能回购以及折算率，数据可到沪深交易所查询。具体操作方法如下：

1.债券质押入库。在交易界面（如下图）选择“卖出（即提交质押券）”，输入质押代码，价格是自动显示的，一般是1。注意：这里是质押代码而不是交易代码。质押代码以090（国债）104（公司债）105（分离债纯债、企业债）106（地方债）开头。此操作叫债券质押入库。债券质押的数量没有限制，最低1手即10张就可以了。

特别提示：很多券商要求投资者必须到柜台办理债券质押入库、出库，而不

金斧子财富： 能在网上操作（就像深市转债转股一样）。以上是沪市的入库方法，因深市没有质押代码也没有其他操作界面，故只能到柜台办理。

2.标准券的使用。债券质押入库后，系统就根据最新的折算率自动换成了标准券（账户上出现标准券一览，代码为888880）。可以用来质押的债券必须是1000张标准券的整数倍，故你有1050张和1800张都只能按1000张标准券融资10万元。多余的债券可以直接出库。

3.可回购日期。沪市，当日买入的债券当日可质押，当日可回购交易；深交所规定当日买入的债券当日可质押，但下一交易才可用于回购。

4.回购交易。在交易界面（如下图）中，选择“买入”，输入代码比如沪市1日回购为204001；融资价格填你愿意融入资金的利率；可用资金一览不管显示什么都不影响操作；最大可融也不用管（是系统计算股票时用的，一般显示为0），融资数量必须填1000的整数倍，比如你有2500张标准券，那么你可以输入1000或2000，表示你愿意借入10万或20万元资金。交易完成后你的账户上就出现借入的现金，同时减少你的标准券数量。借入的资金就可买入其他证券也可以转出资金（有的券商不允许转出融入的资金）。

金斧子财富： 5.回购交易后的结算。做完回购后就要注意到期在你账户上准备足够的资金以备扣款（仍是自动扣款，而不用做任何操作）。比如1日回购，当天晚上10点以后标准券就回到账户上，同时可用资金减少借入的金额（如果原来资金已用完，那么就显示负数）。T+1日16：00前你的账户上要准备足够的扣款本金及利息以还掉借款。

6.质押债券出库（又称解除债券质押）。债券质押到期后（标志就是标准券回到了账户上）就可申请出库。方法与入库时相反，即在交易界面选择“买入（即转回质押券）”，输入质押代码和出库数量即可。注意：出库的目的一般是为了卖出，否则没有必要出库，这样下次回购时就非常方便。当日出库的质押券可再次申报入库。

7.债券可卖出日期。沪市当日出库的债券当日卖出；深交所规定当日出库的债券，下一交易才能卖出。

8.标准券与融入资金的关系。这两个是相互对应的就像买卖股票和手头现金的关系一样，是一个问题的两个方面。当标准券数量大于1000时，就可融入资金。融入后，标准券消失（实际上是质押给了登记结算公司）账户上可用资金减少。当质押到期标准券回来时，账户上可用现金减少相应数额。从以上流程我们就可以看出深市回购交易极度不活跃的原因。

回购交易操作技巧

金斧子财富： 前面介绍了回购交易的具体操作方法，在实际运用中，回购交易有很多技巧。下面就正逆回购操作技巧分别介绍。

1）逆回购操作技巧

1.用暂时闲置资金参与。交易所逆回购的参与者主要是除银行以外的机构投资者比如货币市场基金、财务公司等，尤其是现在新股申购上限的限制，迫使很多机构不得已而参与逆回购交易。个人投资者参与逆回购主要是在暂时闲置的资金没有更好的投资渠道时运用。因利率较低而不适合作为一种长期的投资工具。2.有机会尽量参与。很多人不在乎这点回购的“小钱”，而往往把账户上暂时不用的现金就闲置在那里只拿活期利息。以100万为例，我们看看差别。如果不做回购，则一天的活期利息为100万*0.36%/360=10元。如果做回购，一般利率为1.5%（周四可到4%），则回购利息为100万*1.5%/360=42元，减去最高的佣金10元，剩余32元，比活期高22元。我们觉得当那天恰好打开账户时就值得花10秒钟操作一下的。

3.周五和节假日前谨慎参与。周五如果资金能转出做其他投资，就不要做逆回购，因为资金利率很低，而且周末两天也没有利息。特别是长假前一定要计算一下，转出和回购那个更有利。因为尽管长假前第二天的利率很高，但却失去了长假期间的利息。

金斧子财富： 4.选择收益高的市场参与。沪深交易所都有回购品种，因为他们都没有什么风险，所以对于投资者来说肯定要选择收益率高的，而实时上很多投资者并不了解这一点。比如2010年3月25日深市回购利率最高达到9%，而沪市最高才4%！5.打新股收益率高时，就不要做逆回购。新股申购收益率在大多数情况下高于逆回购收益，所以若投资者的资金闲置三天且恰逢有新股发行就不要做逆回购而选择打新股。

6.7日逆回购比连续1日逆回购更有利。如果限制资金超过1周，期间又无新股申购等更好的投资渠道，那么连续做1日和做一个7日逆回购那个更有利呢？简单计算如下。1日逆回购4次的利率平均为1.5%，周四为4%，则投资100万总收益为100万*（1.5%*4+4%）/360=278元，减去佣金50元后净收益为228元。7日回购利率平均为1.5%，则收益为100万*1.5%*7/360=292元，减去佣金50元后净收益为242元，比连续做1日回购高34元！更重要的是做一次7日逆回购比较方便。

2）正回购操作技巧

1.正回购后获得资金的投资回报要确保远高于所付出的利息。这是做回购的出发点也是对正回购的基本要求。所以在打新股高收益时，回购后用来打新股是个不错的选择。如果投资其他高风险品种，则

2.回购到期，可以用现金还款，也可以债券出库卖出还钱。比如1日回购，则T+1日晚要准备足够的现金，也可在T+1日申报债券出库卖出还钱。

金斧子财富： 3.回购一般可以续作。续作就是指在质押债券到期时可以继续回购获得的资金来归还上次的融入资金。比如T+1日没法还款，就可继续做1日或7日正回购，如此循环。这样就无需用现金或卖出债券还款。注：有的券商不允许续作，就是回购到期要先还上次的融入资金，才可继续做回购交易，这只是券商自己的规定，上交所并没有这样要求。

4.回购一般也可以套作。套作就是回购融入资金后继续买入债券，然后继续质押回购，如此循环。一般券商要求套作不允许超过5倍，有的券商甚至不允许套作。这同样是券商出于规避风险的考虑，并不是交易所的规定，下面我们还会专门讨论回购交易的风险。有关可以续作、套作的券商，请百度鼎级理财网，与券商经纪人联系。

5.回购打新股T+2日一般不用再做回购。由于T+2日晚间打新股的资金会回到账户上，这笔资金刚好可以用来归还上一日融入的资金（1日回购）。但要切记在账户还要提前预留好中签的资金。在T+1日晚上新股中签率公布，根据中签率和申购数量就可算出需要预留的资金，我们认为至少要留足可能多种两签的钱才安全，比如申购6各号就要准备可能中两签的前，因为有时不足1%的中签率也会出现中两签的可能。否则若欠资就会违约，下面我们会专门讨论对违约的处罚措施。

回购交易的风险

逆回购交易一般没有风险，因为逆回购方直接针对的结算公司这样的第三方。如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押

金斧子财富： 券等方式向融资方追诉。逆回购的风险就是机会成本，也就是失去了逆回购期间选择其他更高收益品种的机会。

在正回购交易中最大的风险是欠库和欠资。所谓欠库就是指当债券折算率降低后，没能及时补足债券，致使标准券可融资的资金量小于直接融入到资金量。所谓欠资就是指当质押债券到期，需要还款时，账户上可用资金不足以归还融资的资金及应付的利息。当出现欠库或欠资时，会被罚款甚至收回回购交易的权利。具体下文会有详细的说明。

防止欠库或欠资的方法：每周三晚上查看沪深交易所最新的标准券折算率，如果折算率降低，就要在周五前补足债券。如果账户没有就要再次买入质押入库，再次买入也只需买入要求的数量（比如100张）就行了，而没有必要再买入1000张入库。做融资方在到期前一定要在账户上存入足够的资金，比如1日回购，则T+1日收市前账户上就要有足够的资金，来源可以是新转入的资金，可以是卖出证券或者债券出库后卖出债券获得的资金。对于打新回来的资金运用问题，在前面正回购操作技巧中已有叙述。

以上就是关于可转换债券回购的各类信息，金斧子小编的讲解就到这，如需投资私募理财，可预约金斧子理财师，【金斧子】持第三方基金销售牌照，国际风投红杉资本和大型央企的招商局创投实力注资，致力于打造中国领先私募发行与服务平台，提供阳光私募、私募股权、固收产品、债券私募、海外配置等产品，方便的网上路演平台，免费预约理财师，用科技创新提升投资品质！。

拯救股市宜先发可转换债券 篇3

在债券利率飙升、中国经济增速放缓及中央政府打击高风险放贷的多重不利因素作用下，企业再融资愈加困难，部分企业最终可能无力还债。事实上，中国最大造船民企熔盛重工本月初已宣布向政府及主要股东寻求财务资助；在美国上市的尚德电力更早在3个月前已出现美元债违约。

事实上，自2011年初央行开始逐步紧缩货币政策以来，中国陆续出现高利贷崩溃的地区。2011年6月份江苏泗洪高利贷崩溃，涉及金额约20亿元。接着是浙江温州，2011年下半年大批私营企业老板无法还债而走佬。

再到山东邹平这个全国百强县。这次高利贷崩溃始于2010年开始的民间借贷，有人估计总规模高达1000亿元，而该县2011年生产总值仅为630亿元。全盛时期满街都是豪华汽车。但自2012年年初，高利贷崩溃后借贷者纷纷走佬，豪车渐少。未崩溃前，高利贷放出100万元，年底可拿回200万元。一夜暴富者不在少数。

近期《中国经营报》刊文《榆林绥德30亿元地下金融濒危》，报道了这个陕西贫困县的高利贷崩溃情形。绥德县位于陕西能源集结地榆林，但却无煤炭、石油资源，经济社会发展和生活环境等31项指标在陕西排名倒数第二。然截至今年6月，绥德县云集了17家投资或者小额贷款公司，资金总量近30亿元，直接参与民间借贷的人数超过4000人，间接的关联人数近10万人。当地人戏称“满城皆放高利贷”。但6月1日浩怀投资法人杨浩被刑事拘留，6月6日瑞意投资法人徐卫东被捕宣告当地高利贷崩溃。

最新的案例是神木百亿集资现崩溃。2012年底，神木亿万富豪张孝昌靠借贷打造的“黄金帝国”资金链断裂，张孝昌被捕，当地高利贷崩溃。神木县法院今年至今共受理民间借贷纠纷案件2771件，超过去年的2015件，更是2011年的四倍以上。

高利贷及其崩溃乃中国投资渠道狭窄所致，另一原因是现阶段中国人贪婪。倘若中国股市走势并非大起大落，上市公司并非缺乏投资回报，相信这些资金进入股市会实现共赢。中国股市上市公司基本上上市了大可夜夜安寝无忧，而非股东夜夜安寝无忧，20年来退市的公司有几何？大量的垃圾公司霸占资源不退市，新的好公司又如何能进入？去年10月以来的IPO暂停已经近一年时间，但IPO重启的日期仍遥遥无期。尽管证监会声明重启IPO无时间表，实际上无法重启。中石化股价竟然已经跌破净资产了！且不说钢铁股这些，机场港口高速公路航空等股票纷纷跌破净资产，反映出市场的信心低到何等程度。为何投资者信心全无？其总一个重要原因是过度IPO及再融资。

2005年12月底巨潮1000指数收市746点，当时中国A股总市值3.9万亿元，折合每点52.2亿元；到2006年底巨潮1000指数收市1623点，中国A股总市值8.5万亿元，折合每点52.3亿元；2007年底指数收市4393点，总市值33万亿元，折合每点75.0亿元；2008年底两项数据分别是1619点及12万亿元，折合每点74.1亿元；2009年底为3326点及24.2万亿元，折合每点72.7亿元；2010年底为3157点及26.3万亿元，折合每点83.3亿元；2011年底为2310点及20.9万亿元，折合每点90.4亿元；2012年底指数2481点，中国A股总市值回升至22.9万亿元，折合每点92.3亿元。

很明显，2005年底巨潮1000指数每点值52.2亿元，而到2012年底巨潮1000指数每点已经值92.3亿元，飚升77%。按2005年底的每点值52.2亿元计算，2012年底中国A股总市值应该是13万亿左右，实际上多出近10万亿，这便是新上市公司及再融资的功劳。倘若按照2012年底22.9万亿市值、每点市值52.2亿元计算，2012年底巨潮1000指数应该是4387点而非2481点。股市新股增加76%，指数又岂能同步上升？即使以2007年底的指数4393点/33万亿总市值计算，2012年A股总市值22.9万亿是其69.3%，指数应当是3044点而非2481点。巨潮1000指数覆盖市场90%的总市值，如此计算误差有限。利用上证指数及上海股市总市值计算，结果大同小异。2007年底上海股市总市值27万亿元，上证指数收市5261点，折合每点51亿元。今时今日上海股市总市值减少47%至14.3万亿元，上证指数则下跌61%收2021点，折合每点70.7亿元。若非IPO及再融资，上证指数目前应当处于2788点水平，而非2021点。

当前中国股市低迷（至少大型股是如此），IPO虽然暂停，但再融资却从未停止。继中石化300亿可转换债券批准之后，招商银行300亿配股亦获批，接着是京东方460亿定向增发。京东方上市后已经数次融资248亿元，但分红确实区区6000多万元，简直九牛一毛。如今再大洒金钱于落后的LCD技术项目，恐怕又是填海而已。在中国经济转型期间，中国股市低迷时期，应当无限期暂停IPO甚至是再融资，改发可转换债券，且利率要较高。特别是准上市公司，先发行可转换债券，每年付息，给予投资者回报。债券到期后自然会获得投资者愿意成为股东，业绩不佳经营不善甚至破产的，投资者便会用脚投票，无法发行股票，自然起到优胜劣汰的作用，股市亦因此休养生息。我相信这是一个好方案！

可转换公司债券投资的会计处理 篇4

《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》对可转换公司债券发行方的会计核算做出了明确的规定, 但对企业投资可转换公司债券的会计处理尚未做出明确规定。投资者投资可转换公司债券的目的不同, 其会计处理的方法也会不同。本文根据相关会计准则及其应用指南的有关规定, 用实例说明投资者以赚取差价、到期行使转换权和实施股权控制为目的投资可转换公司债券的会计处理方法。

一、以赚取差价为目的短期持有可转换公司债券的会计处理方法

在这种情况下, 投资者取得可转换公司债券的目的主要是近期内出售, 以赚取差价, 其购买的可转换公司债券属于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产, 应通过“交易性金融资产”科目核算。

例1:甲公司2008年5月1日在二级市场支付价款2 020 000元购入2 000份面值1 000元的可转换公司债券, 2008年6月30日, 该债券的公允价值为2 060 000元, 2008年8月5日, 该公司出售该可转换公司债券, 取得净收入2 100 000元。

甲公司的会计处理如下:

(1) 2008年5月1日, 在二级市场购入可转换公司债券。借:交易性金融资产———成本2 020 000元;贷:银行存款2 020 000元。

(2) 2008年6月30日, 确认可转换公司债券公允价值变动。借:交易性金融资产———公允价值变动40 000元;贷:公允价值变动损益40 000元。

(3) 2008年8月5日, 该公司出售可转换公司债券。借:银行存款2 100 000元, 公允价值变动损益40 000元;贷:交易性金融资产———成本2 020 000元、———公允价值变动40 000元, 投资收益80 000元。

二、以到期行使转换权为目的长期持有可转换公司债券的会计处理方法

在这种情况下, 投资者取得可转换公司债券的目的主要是到期行使转换权, 以期获得更大的收益, 其购买的可转换公司债券属于以公允价值计量且其变动计入所有者权益的金融资产, 应通过“可供出售金融资产”科目核算。

例2:甲公司于发行日2007年1月1日按面值购入3年期的可转换公司债券2 000份, 每份面值1 000元, 债券票面年利率为6%, 每年12月31日支付;每份债券均可在债券发行1年后的任何时间转换为250股普通股。甲公司发行可转换公司债券时, 二级市场上与之类似没有转换权的债券市场利率为9%。假定2008年12月31日, 甲公司所持债券的公允价值为2 060 000元, 2008年1月10日, 该公司将持有的可转换公司债券全部转换为普通股股票。

甲公司的会计处理如下:

(1) 2007年1月1日, 购入可转换公司债券。甲公司购入的可转换公司债券价值由两部分构成:一部分是债权价值, 另一部分是期权价值, 应分别确认。 (1) 可转换公司债券的债权价值按9%的折现率计算为:2 000 000× (P/F, 9%, 3) +120 000× (P/A, 9%, 3) =1 848 122 (元) ; (2) 可转换公司债券的期权价值为:2 000 000-1 848 122=151 878 (元) 。借:可供出售金融资产——债券成本1 848 122元、———期权成本151 878元;贷:银行存款2 000 000元。

(2) 2007年12月31日, 收到可转换公司债券利息, 确认公允价值变动。可转换公司债券的期权价值由两部分构成, 即内在价值和时间溢价。在发行日, 上市公司规定的转股价通常高于可转换公司债券发行日该公司股票的市价, 此时期权的内在价值通常为0, 可转换公司债券的期权价值主要为时间溢价。但是, 随着时间的推移, 期权的时间溢价会逐渐降低, 而可转换公司债券的债权价值却随着时间的延续会逐渐向债券面值靠近, 价值逐渐提升。因此, 企业在计算获取的利息时, 将按实际利率计算的利息与实际收到的利息的差额调减期权价值, 相应调增债权价值。

根据上述分析, 可知按实际利率计算的利息=1 848 122×9%=166 331 (元) ;实际收到的利息=2 000 000×6%=120 000 (元) ;二者的差额=166 331-120 000=46 331 (元) 。借:银行存款120 000元, 可供出售金融资产———债券价值变动46 331元;贷:投资收益120 000元, 可供出售金融资产———期权价值变动46 331元。

可转换公司债券公允价值的变化主要是由可转换公司债券期权价值的变化引起的, 随着发行方普通股市价的提高, 期权的内在价值也会不断增加, 因此公允价值的变化应反映出期权价值的变化。借:可供出售金融资产———期权价值变动60 000元;贷:资本公积———其他资本公积60 000元。

(3) 2008年1月10日, 甲公司将可转换公司债券转换为股票。借:可供出售金融资产———股票成本2 060 000元;贷:可供出售金融资产———债券成本1 848 122元、———期权成本151 878元、———期权价值变动13 669元、———债券价值变动46 331元。

三、以行使转换权后对上市公司实施股权控制为目的投资可转换公司债券的会计处理方法

在这种情况下, 投资者 (多为法人投资者) 通过行使转换权后对上市公司实施股权控制所进行的可转换公司债券投资, 在实际中较少运用。通常, 投资者直接在二级市场收购上市公司股票, 会引起股价大幅上涨, 收购成本较高。而购买可转换公司债券, 通过行使转换权后对上市公司实施股权控制, 投资成本远远低于直接收购上市公司股票的成本。

出于实施股权控制目的购买可转换公司债券的会计处理方法比较简单, 直接通过“长期股权投资”科目核算, 转换前收到的债券利息冲减“长期股权投资”成本。

参考文献

[1].财政部.企业会计准则2006.北京:经济科学出版社, 2006

可转换公司债券的交易规则 篇5

交易报价：可转换公司债券以面值100元为一报价单位，以面值1000元为一交易单位，结算单位为张(即100元面值)，价格升降单位为0.01元。

交易时间：可转换公司债券交易的.集中开市时间同A股。

交易清算：可转换公司债券实行T+1交收，交易清算参照A股的现行清算办法办理。

交易终止：可转换公司债券在转换期结束前的十个交易日终止交易，终止交易前一周交易所予以公告。

可转换债券投资分析 篇6

关键词：可转换债券；转股；非理性；非参数回归分析

中图分类号：F832.38

文献标识码：A

文章编号：1003－7217(2010)05－0038－06

一、引言

1991年，可转换公司债券(简称可转债或转债)的推出不但丰富了我国证券投资品种，而且极大地活跃了交易市场。目前可转债已发展成为上市公司再融资和二级市场投资者青睐的主流品种。截至2008年4月，沪深两市共有58家上市公司发行了60只可转债，累计融资规模达692.88亿元，潜在的融资需求依然很旺盛。可转债在二级市场的成交量也日渐放大，其发行的中签率从2002年“水运转债”的79.37％，降到2008年“大荒转债”的0.53％。说明投资者已经意识到可转债的价值，投资热情高涨。相对于股票和权证来讲，可转债对投资者的成熟性要求较高。由于国内可转债条款设计复杂，没有卖空机制，投资者不太成熟，出现了许多“可转不转”，“不该转时转股”的现象。

Brennan和Schwarz(1977)指出可转债转股与以下4种条件有关：可转债到期、可转债被赎回、股票分红、转换条款发生不利于可转债持有人的变化。如果不符合以上4种情况，可转债就不应当被转股。Ingersoll(1977)将期权定价的思想应用于可转债的定价，讨论了投资者的最优转换策略，实证发现存在大量提前转股行为。在国内，孟爱兰(2005)从博弈的角度构造策略矩阵，认为套利行为、股票现金红利、转换价格、赎回价格、票面利率是影响可转债转化为股票的因素。唐万生等(2006)利用模糊集的方法研究了投资者风险偏好对转股行为的影响。龚太寿(2007)对可转债转股速度进行回归，发现累计红利发放次数、红利率及标的股票价格波动率都加快了转股速度，而累计送股次数和每股送股比例则会减慢转股速度。汤晶(2007)以机场转债的月转股数据为样本，研究发现转股比例与标的股票的收益率显著相关。

由于定价研究方法对提前转股行为的界定依赖于定价模型的正确性，而可转债的合理定价模型很难确定，很少有人从定价角度进行深入研究。而国内学者对转股行为的分析更多是进行理论的探讨和个案分析，并没有对转股行为的合理性进行分析。以下试图借鉴期权非理性执行行为的判定方法，检验我国可转债市场是否存在的非理性转股行为及导致非理性转股的因素。

二、研究思路与研究假设

首先，建立非理性转股行为的判定标准，判断可转债的转股行为是否存在非理性现象，然后，采用非参数回归分析方法探讨影响投资者非理性转股行为的因素。

借鉴Engstrom，Norden和Stromberg(2002)以“投资者更愿意得到更多的钱”为原则，判定可转债投资者的转股行为是否理性。转股存在被迫转股和自愿转股两种，被迫转股的原因有：公司分配红利或增发配股、可转债赎回、股权分置改革、可转债到期、可转债在外流通数量少于3000万元停止交易的限制；自愿转股有转股以后卖出股票变现，转股后持有股票。以下主要探讨自愿转股的情况。

投资者既可以卖出转债变现，也可以转股后卖出股票变现。在考虑交易费用的情况下，如果卖出转债的收益大于转股后卖出股票的收益，那么，转股是非理性的，因为没有考虑推迟出售股票所需要的风险补偿，所以，此时卖出转债变现要严格优于转股后变现。

投资者也可以不马上变现而是持有证券，其备选方案有：(1)将可转债转换为股票并持有股票，(2)持有可转债直到打算卖出股票的前一天转股，(3)卖出可转债并买人股票。假设市场是有效的，不存在套利机会，则方案(3)与方案(1)、(2)相比，最终得到的是同质的股票。由于持有股票使投资者面临股价波动的风险，且方案(2)提前支付了转股费用，方案(3)卖出可转债和买入股票时都要支付手续费，而且损失了可转债的期权价值，所以，方案(2)优于方案(1)和(3)，即为持有股票而转股的行为都是非理性的。

鉴于可转债的初始成本相同，所以只需比较出售和转股的收入，就可以判断投资者的转股行为是否是理性的。样本日i的转股损失CL可定义如下：

CL_i＝10×CB_i×(1－T_COS tCB)－[S_i×R_bts×

(1－T_cOSts)＋(1000－K×R_bts)](1)

其中：CB_i为样本日i的可转债收盘价，T_cOStcB为可转债的交易成本，S_i为样本日i的标的股票收盘价，T_cost。为股票交易成本，K为可转债的转股价格，R_bts为1手可转债的转股比例为1000／K取整。式(1)中第1部分为卖出可转债的净收入，第2部分为可转债转换为股票卖出的净收入。

如果CL_i＞0，则可转债转股的收入小于卖出转债的收入，转股行为是非理性的。否则转股行为是理性的。

本文所使用的可转债发行数据、交易数据、以及可转债所对应的标的股票的交易数据均来自万得(Wind)数据库。转股数据来自上海证券交易所官方网站公布的可转债转股的专项统计数据，其中6只转债已经退市，24只转债正在流通交易。数据期间从第一只转债南化可转债起始转股日2000年7月12日－2008年4月7日。以每只转债每日的转股数为样本，数据期间共有4696个转股样本日。

按照以上非理性转股的判定标准，检验转股样本日中是否存在非理性转股行为。结果如表1所示，在4696个转股样本中，强制性转股1910个，自愿转股2786个；强制性转股中由于条款设计(即分配红利、增发、股权分置改革、赎回)导致的转股行为有524个，说明国内上市公司可转债设计中，有促使持有者转股的机制，把可转债当作一种延迟的股权融资方式。自愿转股中非理性转股样本有1630个，占自愿转股样本的58.5％，表明我国在可转债转股时存在着比较严重的非理性现象。

虽然近几年可转债市场发展很快，市场容量迅速增大，但可转债的投资者以机构居多，筹码锁定程度较高，交易活跃程度较低。唐国正(2005)，魏聃(2007)也证实国内转债的流动性差是一个很突出的

问题，单笔交易量较大时，每日成交量不能用来判断转债的真实流动性。为了克服换手率指标的局限，我们用Amihud(2002)构建的非流动性比率来度量流动性，转债的非流动性比率越大，则流动性越差。流动性差则可能导致投资者转股，于是做如下假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，可转债的非流动性比率越大，非理性转股行为越多。

由于我国可转债转股实行T＋1交易制度，投资者当天转成的股票，在第二天才能卖出，存在转股隔夜风险。股价每日波动幅度越大，投资者面临的隔夜风险也越大，厌恶风险的投资者，就不会产生转股行为。对非理性转股样本的观察发现，非理性转股的资金量普遍偏小，而且样本日平均每户转股金额呈偏态分布，其中1000元左右的转股金额频数出现最高，而且平均转股金额越少，出现的频率越高，因而可以推断这些非理性转股属于散户行为。由于散户的风险承受能力相对较弱，他们可能选择股价波动小的时候转股，因此，提出以下假设：

假设2：在其他条件相同的情况下，标的股票日波动率越小，非理性转股行为越多。

此外，可转债价格和转股价值存在差异，投资者转股要承担转股损失，由于每手转债的转换比例不同，有必要根据当时的股价对转股损失进行调整，从而体现投资者所持有的转债转换成每份股票的转换期权的执行损失(用转股溢价衡量)，而过高的转股溢价会抑制非理性转股行为的发生。因此，提出以下假设：

假设3：在其他条件相同的情况下，转股溢价越高，非理性转股行为越少。

研究表明，在心理方面人们对未来的预期会受历史收益的影响产生“趋势延续”和“均值回复”两种信念。同时一些关于期权执行行为的研究文献也表明，期权持有者的行为会受到近期股票收益的影响。因此，需要检验非理性转股行为是否受近期股票收益的影响。

国外实证研究发现，趋势投资者预期历史表现在短期内会持续，即当历史收益率上扬时，投资者预期今后的股市将持续上扬，反之则下降。长期而言，投资者通常预期历史表现会反转。我们用标的股票周收益代表短期收益，3个月收益代表长期收益，如果可转债持有者具有趋势信念，那么，可转债的转股行为与周收益负相关，与3个月收益正相关。因此提出以下假设：

假设4：标的股票周收益越大，非理性转股行为越少；其3个月收益越大，非理性转股行为越多。

同时，大量实证研究证明投资者存在框定依赖偏差，即投资者的信念也会受所面临的决策问题的表现形式的影响。Andreassen和Krause研究发现，股票报酬的高波动会影响投资者对未来股价走势的预测，因为高波动性会模糊投资者预测未来报酬的明确度，并减少投资者预测报酬的连续性。正的报酬且伴随着高的波动性，意味着涨势不可能持续太久；而正的报酬伴随低波动，意味着涨势可能持续下去；负报酬和高波动性信息，意味着报酬即将反转。说明投资者的预测模式依赖于所获得的信息的形式，不同的信息形式会使投资者做出不同的预测。

如果可转债投资者受框定依赖偏差的影响，那么，收益率为正的回归分析中收益率的标准差与非理性转股行为应该存在正相关关系，因为在收益率保持不变的情况下，高的变动性将减弱正收益对投资者看涨的预期，投资者就会产生非理性转股行为。同理，在收益率为负的回归分析中收益率的标准差与非理性转股行为应该存在负相关关系。为了统一正负收益的差别，当收益率为正时，框定指标为收益率的标准差，收益率为负时，框定指标为收益率的标准差的负数，于是提出以下假设：

假设5：框定指标越大，投资者非理性转股行为越多。

三、实证检验

(一)变量设计

以下用每日转股户数(CNum)衡量每日的非理性转股程度。如果投资者对某种因素比较敏感，那么，这种因素变化时会使非理性转股的投资者人数增加。其他各个变量的定义如表2所示。

(二)模型的设定与估计

为了清晰地刻画不同因素对非理性转股行为的影响，选用非参数回归分析中的广义可加模型对现实数据进行拟合。与传统的回归方法相比，此方法不对解释变量的形式作具体要求，对考察解释变量与被解释变量间复杂关系的灵活性强，而且适用于被解释变量服从指数族分布的情况。

由于每日的转股户数是计数的形式，服从泊松随机分布，我们选择Log函数作为模型的连接函数。通过非参数回归发现非流动性比率、标的股票日波动率、转股溢价与非理性转股户数存在明显的线性关系，于是对这几个变量用参数回归拟合，以提高模型的收敛速度。而代表心理因素的非参数变量标的股票周收益率、3月收益率、框定指标则用惩罚样条估计来拟合。模型如下：

log(μ)＝β₁ILLIQ＋β₂SDV＋β₃Premium＋

s₁(WeekRet)＋s₂(MonRet3)＋s₁(Framing)＋e(2)

μ＝E(CNum｜ILLIQ，SDV，Premium，WeekRet，MonRet3，Framing)(3)

式中：s_k(·)，k＝1，2，3是光滑函数，e为随机误差项，μ是转股户数(CNum)的期望值。

广义加性模型中，s_k(·)的估计采用局部积分算法，当满足收敛标准或离差不再减少时，局部积分算法停止。在光滑参数的估计中，选用较常用的广义交叉验错法(Generalized Cross－Validation，GCV)。通过调用统计软件R中的Zelig软件包对数据进行拟合，变量进入回归方程采用逐步进入法，可得到6个模型，其回归结果如表3所示。

从表3可以发现，除非流动比率外，标的股票的日波动率、转股溢价、标的股票的周及3个月的历史收益以及标的股票收益的历史波动率对非理性转股行为都有显著的影响。而且每一个因素的加入都可以提高模型的解释力，其中转股溢价的方差解释力高达11％。模型6的解释力和拟合优度最高，且统计指标GCV值、Scale est也最小。

对表3中模型6的变量进行相关性检验结果表明，其中SDV与MonRet3、WeekRet与Framing的相关程度较大(见表4)。

检验SDV与MonRet3、WeeRet与Framing这两对变量之间的共曲线性，结果如表5所示。可以看出，R²都小于0.25，说明共曲线程度相当小，模型是有效的。

(三)实证结果分析

由于在模型中同时存在参数项和非参项，因此，对两类参数分别进行讨论。

1.对参数解释变量而言，非流动性比率与非理性转股户数存在负相关关系但并不显著，因此，从统计学上并不能说明可转债市场的流动性差对投资者非理性转股具有影响。标的股票的日波动率与非理

性转股户数呈负相关关系。而且回归系数以及方差的解释力都很高，表明非理性转股行为受隔夜风险的影响，隔夜风险的微小增加，会极大地减少投资者的非理性转股行为，说明当日标的股票价格的波动对投资者的转股决策起着极为重要的作用，符合假设2的推断。转股溢价与非理性转股户数显著负相关，而且对模型的贡献率最大，说明转股损失对投资者非理性转股行为有重要的影响，这与假设3的推断一致。

2.对非参数解释变量而言，标的股票历史收益及其波动率对非理性转股行为有显著的影响，因为非线性部分是随着自变量的变化而变化的，可以通过图形来描述非参数项对非理性转股的影响，如图1所示。

图1中，(a)、(b)反映了标的股票历史收益对非理性转股行为的影响，从图形看其回归结果与假设4并不完全吻合。实证结果表明，就短期而言(见图1(a))，存在4.4％的收益率分界点，标的股票的周收益大于4.4％时，非理性转股行为随收益率增加而增加，小于这个分界点时，非理性转股行为随收益率增加而减少。可能的解释是投资者对股票收益率预期存在一个参考点，例如4.4％。当标的股票的周收益大于这个参考点时，投资者认为趋势会发生反转，因而会及时转股兑现收益；相反，投资者预期上升的趋势会继续，所以不会急于转股，表现为随着收益率增加非理性转股户数会下降；而在标的股票短期收益率亏损的区域，投资者可能因悲观而存在落袋为安的心理，于是随着标的股票亏损的减少，非理性转股行为略有增加。长期来看(图1(b))，存在两个明显的拐点：标的股票的3个月收益－2.1％和14.2％，在小于－2.1％的亏损区域和大于14.2％区域，曲线呈向上的趋势，即亏损越少或盈利越多非理性转股行为越多；收益率在二者之间时，随着收益率的增加非理性转股行为减少。其解释同样是存在两个参考点，收益率小于－2.1％时，标的股票价格下跌的幅度越大，反转预期越强，非理性转股行为越少。同理收益率大于14.2％时，收益率越大，反转的预期越大，非理性转股行为也越多。在两者之间，由于没有达到投资者的参考点，投资者预期收益率还会上升，所以非理性转股下降。实证结论表明，非理性转股行为不仅受“趋势信念”影响，还受到投资者对标的股票收益率预期参考点的影响。

图1(c)表明，框定指标与非理性转股行为存在正相关关系，即标的股票收益率为正时，高的收益波动会导致更多的非理性转股，而当标的股票收益率为负时，波动越大非理性转股行为越小，这与假设5的推断一致，表明投资者的转股行为存在框定依赖偏差。

四、结论

实证研究发现，58.5％的自愿转股行为违背了理性原则。构建广义可加模型从可转债市场的流动性、隔夜风险、转股损失、趋势信念、框定依赖偏差等方面对非理性转股的影响因素进行回归，可得以下结论：

1.可转债市场的流动性对非理性转股行为的影响不显著，说明流动性并不是可转债持有者进行非理性转股的影响因素。

2.标的股票的日波动率与非理性转股行为有显著的负相关关系，且回归系数很高，说明隔夜风险的微小变动，会极大地减少投资者的非理性转股行为。

3.转股损失对非理性转股行为有显著的负向影响，而且对模型的贡献率最大，说明转股损失是投资者进行非理性转股的重要因素。

4.标的股票历史收益率对非理性转股行为存在一定影响。标的股票短期周收益率与非理性转股呈U型关系，即存在一个分界点，或理解为收益率期望值参考点。当收益率在参考点以内时，投资者存在“趋势信念”，即预计收益的上升趋势会持续，因此，非理性转股行为会下降；当收益率大于参考点时，投资者认为趋势会发生反转，因而会及时转股兑现收益，所以。转股的行为随着收益率的上升而增加。因而投资者非理性转股行为同时受到趋势信念和参考点两个因素的影响。

5.标的股票的长期收益率与非理性转股行为呈N型关系，在标的股票的3个月收益率的亏损和收益部分各存在一个拐点，说明投资者对标的股票的长期预期收益率存在两个参考点。在两个参考点之间，投资者的转股行为受趋势信念的影响，即随着收益率的增加非理性转股行为减少；而在两个参考点的两端，投资者存在收益率反转的预期，因此，非理性转股行为随着亏损减少或收益率增加而增加。表明非理性转股行为受趋势信念和参考点的双重影响。

可转换债券投资分析 篇7

《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》 (CAS22) 将金融资产分为四类: (1) 交易性金融资产; (2) 持有至到期投资; (3) 贷款和应收款项; (4) 可供出售金融资产。很显然, 公司债券不属于第三类。对于第一、二、四类, 其区别在于:交易性金融资产, 主要是指企业为了近期内出售而持有的金融资产, 比如, 以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券和基金等;持有至到期投资, 是指到期日固定、回收金额固定或可确定, 且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产;可供出售金融资产, 是指有出售意图但期限不确定, 或持有目的不很明确的金融资产。

根据以上分析, 分离后的公司债券只能作为“持有至到期投资”或“可供出售金融资产”处理, 因为, 刚刚与认股权证分离的公司债券有别于普通公司债券, 其交易市场并不发达, 是否能在近期 (一年之内) 出售很不确定, 不宜作为交易性金融资产处理。

例:甲公司20×3年1月2日购入乙公司20×3年1月1日发行的分离交易可转换公司债券100万份, 每份面值100元, 共支付1亿元。该债券期限为5年, 票面年利率为4%, 利息按年于年初支付。每份债券附4张认股权证, 共获认股权证400万张, 认股权证行权比例为1∶1, 认股权证的存续期自认股权证上市之日起12个月, 行权价格为20元/股。乙公司发行该债券时, 二级市场上与之类似的普通公司债券市场利率为7%, 认股权证于20×3年1月10日上市。由于附送了认股权证, 分离交易可转换公司债券的票面利率大大低于二级市场上与之类似的普通公司债券市场利率, 使得按普通公司债券市场利率作为折现率计算的该可转换公司债券未来现金流量的现值低于现时付出的1亿元, 其差额便是认股权证的初始成本。

分离交易可转换公司债券负债成分的公允价值=100 000 000× (p/s, 7%, 5) +100 000 000×4%× (p/A, 7%, 5) =87 699 408 (元)

分离交易可转换公司债券认股权证的公允价值=100 000 000-87 699 408=12 300 592 (元)

一、债券部分作为“持有至到期投资”的会计处理

若甲公司有明确意图和能力将债券持有至到期, 则债券部分应在“持有至到期投资”科目核算。

20×3年1月2日购入时:借:持有至到期投资———债券 (成本) 87 699 408, 可供出售金融资产———认股权证 (初始成本) 12 300 592;贷:银行存款100 000 000。

20×3~20×7年底计提利息:借:应收利息4 000 000;贷:投资收益4 000 000。

年初收到利息:借:银行存款4 000 000;贷:应收利息4 000 000。

期末计提减值准备。假设该债券的发行方乙公司20×7年亏损严重, 出现了较为严重的财务问题, 经分析判断该债券出现了减值的迹象, 本金不能全额收回。该债券预计未来现金流量的现值为87 199 008元, 比账面价值低了500 400元, 应当计提持有至到期投资减值准备500 400元, 作为资产减值损失计入当期损益:借:资产减值损失500 400;贷:持有至到期投资减值准备500 400。

处置分两种情况:到期收回和中途出售。 (1) 到期收回:借:银行存款87 199 008, 持有至到期投资减值准备500 400;贷:持有至到期投资———债券 (成本) 87 699 408。 (2) 中途出售:按照CAS22的规定, 若出售部分超过了持有债券总额的5%, 在不符合免责的情况下, 作为惩罚性规定, 应将剩余部分重分类为可供出售金融资产, 重分类日的公允价值作为可供出售金融资产的入账价值, 公允价值与账面价值的差额记入“资本公积———其他资本公积”科目。

假设上例中, 甲公司于20×5年5月1日将该债券的20%出售, 当日, 该批债券整体公允价值为87 799 000元, 出售时不考虑相关交易费用。

20×5年5月1日, 出售债券:借:银行存款17 559 800 (87 799 000×20%) ;贷:持有至到期投资———债券 (成本) 17 539 881.6 (87 699 408×20%) , 投资收益19 918.4。

20×5年5月1日, 将剩余部分重分类:借:可供出售金融资产———债券 (成本) 70 159 526.4[87 699 408× (1-20%) ]、———债券 (公允价值变动) 79 673.6[ (87 799 000-87 699 408) ×80%];贷:持有至到期投资———债券 (成本) 70 159 526.4, 资本公积———其他资本公积79 673.6。

二、债券部分作为“可供出售金融资产”的会计处理

若甲公司不准备将债券持有至到期, 则根据CAS22关于金融资产的定义与分类, 应将其在“可供出售金融资产”科目核算。

20×3年1月2日购入时:借:可供出售金融资产———债券 (成本) 87 699 408、———认股权证 (初始成本) 12 300 592;贷:银行存款100 000 000。

20×3~20×7年底计提利息:借:应收利息4 000 000;贷:投资收益4 000 000。

年初收到利息:借:银行存款4 000 000;贷:应收利息4 000 000。

期末按公允价值计量。假设上例中, 公司债券的公允价值20×6年底降为87 299 408元:借:资本公积———其他资本公积400 000;贷:可供出售金融资产———债券 (公允价值变动) 400 000 (87 699 408-87 299 408) 。

20×7年5月14日出售收到87 200 000元:借:银行存款87 200 000, 可供出售金融资产———债券 (公允价值变动) 400 000, 投资收益499 408;贷:可供出售金融资产———债券 (成本) 87 699 408, 资本公积———其他资本公积400 000。

三、认股权证部分的会计处理

1. 认股权证价值变动。

认股权证价值变动计入资本公积。假设上例分离交易可转换公司债券上市后, 每份权证价值达到5.5元/份:借:可供出售金融资产———认股权证 (公允价值变动) 9 699 408 (5.5×4 000 000-12 300 592) ;贷:资本公积———其他资本公积9 699 408。

2. 认股权证转换为股票。

假设持有人到期全部行权, 行权时乙公司股票市场价格为35元/股。《企业会计准则第2号———长期股权投资》 (CAS2) 对长期股权投资核算范围的界定为:长期股权投资的核算范围包括对子公司投资、对合营企业投资、对联营企业投资和对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响, 在活跃市场中没有报价, 公允价值不能可靠计量的权益性投资 (简称“其他投资”) 。具体如下表所示:

甲公司对认股权证行权时, 乙公司股票市场价格为35元/股, 这说明乙公司股票存在活跃市场、公允价值能够可靠计量。根据CAS2, 甲公司行权后若持有乙公司股份达到乙公司总股份的20%并准备长期持有, 则应作为“长期股权投资”处理;若未达到20%或达到了20%但不准备长期持有, 则应作为“可供出售金融资产”处理。下面分别说明。

(1) 行权后, 持有乙公司股份达到乙公司总股份的20%并准备长期持有情况下的会计处理。由于企业行使认股权而获得的长期股权投资属于非企业合并取得的长期股权投资, 根据CAS2, 非企业合并取得的长期股权投资是购买双方自愿进行的公平交易行为, 应当以公允价值计量。购买方为进行长期股权投资发生的各项直接相关费用, 也应计入长期股权投资成本。借:长期股权投资140 000 000 (35×4 000 000) ;贷:可供出售金融资产———认股权证22 000 000, 银行存款80 000 000, 投资收益38 000 000。

(2) 行权后, 持有乙公司股份低于乙公司总股份的20%或达到20%但不准备长期持有情况下的会计处理。借:可供出售金融资产———股票 (成本) 140 000 000 (35×4 000 000) ;贷:可供出售金融资产———认股权证22 000 000, 银行存款80 000 000, 投资收益38 000 000。

可转换债券投资分析 篇8

我国的可转债的发展目前处于初级阶段, 可转债市场还不完善, 但是近几年证券市场可转债的数量迅速增加, 可转债的发行规模也迅速扩大。因此, 需要结合我国证券市场的实际情况, 对可转债的定价进行科学、合理的分析研究, 以提高市场对可转债的认识。

一、可转换债券的价值分析

可转债是是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按照规定价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。

可转债是一种极其复杂的信用衍生产品, 除了一般的债权之外, 它还包含着很多期权。其价值构成兼有债权性和期权性特点, 期债权性体现在它转换成普通股之前, 其持有者是发行公司的债权人, 享有定期获得固定利息收入的权利。如可转债在到期后仍未被转换成普通股, 投资者有权收回债券的本金。其期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利, 即在规定的时期内, 投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。

因此, 可转债的价值可以由普通债券价值和看涨期权的价值两部分构成。

二、实证分析

下面以招商银行发行的可转换公司债券为例, 研究可转债的定价问题。为简化问题的计算, 假设利率期限结构不变, 不存在违约风险, 不考虑债券的附属赎回、回售条款等。

1. 普通债券价值计算

招商银行股份有限公司可转换公司债券简介:

以2004年金融机构法定五年期贷款年利率6.12%作为年实际利率r。

(1) 计算连续复利率

(2) 计算普通债券的价值

将各期现金流进行贴现, 加总求和 (Сt是第t期的现金流) :

2. 计算看涨期权的价值

(1) 引入Black-Scholes期权定价公式

其中, C表示看涨期权的价格, S表示标的资产的价格, K表示期权的执行价格, r为无风险利率, σ表示标的资产价格的波动率。

(2) 模型参数的估计

为第t个时间间隔末的股票价格。

是第t个时间间隔后的连续复利收益。

是股票价格的日波动率。

在计算股价的日波动率后, 可以估计其年波动率:。 。

以招商银行2004年全年交易日的股票收盘价为基础计算波动率: 。。

从而计算调整后的股票年波动率 。由招行转债的基本情况可知:转股价格K=9.34, 以目前金融机构法定五年期贷款利率5.94%为参考, 计算年连续复利率。招行转债发行日2004年11月29日招商银行的股价S=8.78元, 转债发行时的存续期为5年, 将以上数据代入期权定价公式:

查证态分布表得: 所以:C=2.673。

由于债券面值为100元, 转股价为9.34元, 则每张债券可转换成100/9.34股股票, 那么每张债券所包含的看涨期权价值C=100/9.34*2.673=28.619元。

三、引入利率风险的三因素模型

上述对招行转债的定价只考虑了其理论价值, 但影响可转债价值的因素还包括利率风险, 即利率变动会影响可转债的价格。

1. 三因素模型

招行转债的价值=理论价值+利率风险价值, 利率风险导致的价格波动记为, 则。 。

因此, 债券价值的三因素模型为:

其中D*为债券修正的久期, C1为债券的凸度, △y为利率的微小变动。

2. 久期的计算

(1) 招行转债的久期

使用加权平均数计算债券的平均到期时间为4.85年

(2) 修正的久期

以一年记一次复利的利率计算修正的久期为4.58年。

可转债是一种公司债, 因此必然存在违约风险。事实上, 影响可转债定价的因素非常复杂, 如赎回权、回售权、税收待遇等。论文在这方面还有待进一步研究。

摘要：本文分析了可转换债券的价值理论, 把可转债的价值分为普通债券的价值与看涨期权的价值之和, 并以招行转债为实例, 引入债券定价模型和Black-Scholes期权定价模型进行数值计算, 进一步考虑利率风险因素, 引入三因素模型进行计算,

关键词：可转换债券,看涨期权,波动率,久期

参考文献

可转换债券投资分析 篇9

关键词：上市公司,可转换债券,影响因素

中国的可转换债券市场在经历了十余年的沉寂之后, 近几年进入了一个高速发展期, 然而, 可转换债券是一把双刃剑, 发行者在享受由其多种优势带来的收益时, 也承担着很大的风险。所以, 企业在选择可转债融资方式时, 要综合考虑各个因素, 对其风险和收益进行权衡, 理性做出融资决策。本文将可转债融资的影响因素分为外部因素和内部因素两方面进行分析。

1 外部影响因素分析

1.1 资本市场环境

资本市场环境的影响主要是通过影响发行时机进而影响可转债的成功发行及转换。转债的顺利发行和转换必须有一个相对适宜的市场环境来支撑, 因为可转换债券发行时机的选择不仅影响现有股东和投资者的利益分配, 一旦选择的时机不当, 还会造成发行失败或日后的转股失败。对于上市公司而言, 一旦转股失败, 公司就要背负巨大的债务, 不仅会大大提高资金成本, 而且可能会由于市场利率走低给公司带来较大的财务风险。所以说, 可转债发行时机的选择可以视为隐性的发行条件, 虽然它不会明确体现在可转债的发行条款内, 但可转债发行时特定的基准股票股价水平和市场利率水平同样对投资者的预期收益和风险结构影响很大, 是成功运用可转债融资的保证。

1.2 监管制度

在我国这样一个市场尚未成熟、处于转轨时期的新兴市场中, 企业的融资行为受监管制度的影响也是显著的。目前上市公司的再融资方式主要有三种:配股、增发和可转换债券。在核准制框架下, 这三种融资方式都是由证券公司推荐, 中国证监会发行审核委员会审核, 发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格。这三种融资方式既有相通的一面, 也有许多差异, 这些差异必将成为上市公司选择再融资方式的重要依据。

2 内部影响因素分析

企业融资选择与市场环境和监管政策等外部因素密切相关, 但能够影响企业融资选择的因素还远不止这些, 企业的自身因素是影响企业融资选择的关键。企业基本面是决定可转换债券的最根本因素, 公司的基本面是因个体而异, 带有明显的行业企业特征, 因此, 对企业自身基本面的准确把握, 对可转换债券发行策略的制定十分重要。

2.1 企业所处生命周期

可转换债券的价值更在于股票的期权部分, 企业要想顺利利用可转换债券在资本市场上筹集资金, 就需要发行适合投资者需求的、存在高价值的投资品种。因此发行可转换债券在企业类型的选择上也存在一定的要求。企业产业生命周期理论体现企业利润变化最大的阶段在于成长阶段, 处于成熟阶段的企业虽然销售仍有增长, 但是增长比率在减少直至为负。企业处于成长期具有很好的增长空间, 能给企业产生很大的期权价值, 所以对投资者应该有更大的吸引力。

2.2 企业资本结构

可转换债券因其具备债券和股票的双重特征, 其重要功能之一就在于调整和优化企业资本结构。无论是发行股票或者普通债券, 只能在发行时达到一种调节的目的, 一旦发行后企业的情况发生变化, 企业想再次调节资本结构, 则只能再次发行股票或者普通债券。而可转换债券则避免了这种情况, 企业在发行后可以根据自身的变化需求来进行选择, 或者使其继续作为企业的债务存在, 或者转化为企业的权益, 在两者之间进行动态选择。

2.3 项目前景

上市公司发行可转债一般是用于特定的项目投资, 因可转换债券期限较长, 比较适合一些资金投入量大、建设周期长、见效较慢的大中型投资项目的资金需求。上市公司发行可转债在很大程度上还是希望转换债券筹集股权资本。但是, 可转债转股是以公司基本情况良好、股价市场走势良好为前提的, 如果资金投入项目盈利不强, 上市公司股价将缺乏上涨动力, 投资者将放弃股票期权, 继续持有公司债券, 这样就会导致转换失败, 如果情况更坏, 可转债持有人很可能将未到期的债券提前回售给发行公司, 这无疑会给公司带来巨大的现金支付压力。

3 内外影响因素综合分析

3.1 外部因素的相互作用

证券监管的目的就是要克服各种证券市场缺陷, 通过保护市场参与者合法利益 (尤其投资者利益) , 维护证券市场的公平、透明与效率, 保证证券市场的稳定、健全和高效率, 从而促进整个国民经济的稳定和发展。因此, 一方面, 严格的监管制度的出台有利于资本市场更好地发挥作用;另一方面, 加快建设一个高效、健全的多层次资本市场体系, 不断推进我国资本市场发展的广度和深度, 也离不开有关监管制度的保驾护航。

3.2 内部因素的相互作用

企业金融成长周期理论认为, 企业的生命周期与融资结构密切相关, 企业在不同发展阶段的经营、收益分配状况决定了不同的资金需求、融资选择。一般而言, 小的新建的信息不透明的企业多依赖内部融资、贸易融资或天使融资, 当其逐步发展时, 可获得间接融资, 最后是公共权益和债务市场进行融资。

通常, 国家扶持和鼓励发展前景看好的朝阳产业的投资项目, 因其符合国家的产业发展政策, 更易获得成功并带来较多的盈利。同时, 投资具有良好发展前景的项目, 也能促进企业的快速成长或延长企业的成熟期。

3.3 外部因素对内部因素的作用

资本市场的结构是否合理, 功能是否能够充分发挥、相应的监管制度的完善程度如何, 这些都会影响上市公司做出不同融资决策, 从而表现为不同的资本结构。目前我国上市公司资产负债率平均约为32.5%, 普遍低于美国企业的45%, 更低于德、日企业的60%。在资本结构的发展趋势上来讲, 美国等发达国家的企业资本结构中债务数量呈上升趋势, 而我国上市公司的资本结构的发展趋势正好相反。究其原因, 主要在于我国的资本市场在结构和功能上还存在诸多问题, 相应的监管制度还有待于进一步改善。

4 影响因素的模型分析

根据上述分析, 提取出2类共5个因素, 它们都直接或间接地影响到成长型中小企业私募股权融资整体功能的发挥。

(1) 宏观因素 (2个) :①资本市场环境 (F1) ;②监管制度 (F2) 。

(2) 微观因素 (3个) :①企业所处生命周期 (F3) ;②企业资本结构 (F4) ;③项目前景 (F5) 。

为应用DEMATEL方法, 首先建立上述5个因素之间的直接影响矩阵Xd:

其中:Fij为某因素Fi对因素Fj有直接影响

正规化的直接影响矩阵X:

其中:Ai=Fi1+Fi2+Fi3+Fi4+Fi5 (i=1, 2, ……5)

综合影响矩阵T:

影响度矩阵Y:

其中:Ti=ti1+ti2+ti3+ti4+ti5 (i=1, 2, ……5)

被影响度矩阵B:

其中:Ti=t1i+t2i+t3i+t4i+t5i (i=1, 2, ……5)

中心度矩阵Z:

原因度矩阵R:

通过因素之间的两两分析判断确定各因素之间的关系。如果某因素Fi对因素Fj有直接影响, 则相应的第i行第j列元素为1;如没有直接影响关系, 则相应的元素为0。例如, 资本市场环境 (F1) 直接影响到监管制度 (F2) , 而对生命周期 (F3) 没有影响, 所以矩阵的第1行第2列的元素是1, 而第3列元素则为0。

通过系统中各因素之间的逻辑关系与直接影响矩阵, 计算出每个因素对其他因素的影响程度以及被影响度, 并进一步得到每个因素的中心度与原因度。利用DEMATEL方法计算得到的因素间综合影响矩阵及中心度、原因度如表1所示。

通过计算得出:因素F4 (资本结构) 影响度为0, 被影响度为4, 中心度为4, 原因度为-4, 通过比较可知该因素中心度在所有5个因素中居于首位, 表明其在上市公司进行可转债融资影响因素中最为重要, 是最主要的因素。同时, 通过与直接影响矩阵进行比较, 因素F1 (资本市场环境) 、F2 (监管制度) 、F3 (生命周期) 、F5 (项目前景) 是该结果要素的最直接影响因素, 以上因素通过影响因素F4 (资本结构) , 成为上市公司可转债融资效能发挥的关键因素。影响上市公司可转债融资第二位的因素是F3 (生命周期) 和F5 (项目前景) , 中心度均为3;这说明企业的自身因素是影响企业融资选择的关键。由于因素F1 (资本市场环境) 的原因度为1.17, 在所有原因度中最大, 证明是最大的原因要素, 对照直接影响矩阵其直接作用于因素F2 (监管制度) 和F4 (资本结构) 。

可转换债券是一种兼具债券和股票性质的复合型融资工具, 正是由于这种复合性, 决定了利用其融资是一项技术性要求较高的工作。所以, 作为公司的决策者应深刻认识可转换债券的特点, 充分发挥其独特的优越性, 认真考虑公司内部和外部因素的影响, 从宏观环境、企业所处发展周期以及公司自身实力出发, 科学评估可转换债券对公司的适用性及影响, 从而保证可转换债券融资的成功, 满足公司投资项目的资金需求, 优化资本结构, 使企业价值最大化。

参考文献

[1]王欣, 于丽.可转换债券融资的效应、风险与决策分析[M].财会月刊, 2005, (3) .

[2]刘娥平.可转债融资的比较研究[M].学术研究, 2006, (6) .

[3]严复海, 甘婷.可转换债券的融资风险及其控制研究[M].中国管理信息化, 2009, (4) .

可转换债券投资分析 篇10

我国可转债市场起步较晚。自1992年深圳宝安集团在国内证券市场发行了我国第一只可转债以来, 我国的可转债市场逐步壮大。2003年, 我国可转债发行的融资额超过了股票增发的融资额, 标志着可转债已经成为我国企业直接融资的主要方式之一。截至2005年底, 我国证券市场可交易的可转债数目共21只, 市值总额约为380亿元。未来几年, 随着我国金融市场的发展, 可转债作为一种重要的融资和投资工具将发挥越来越大的作用。因此, 对可转债的特性进行深入研究, 于可转债的发行人和投资者而言具有重要的指导意义。本文尝试建立博弈模型, 对可转债发行和转股过程中的行为机理进行探讨, 并对模型结论进行了分析。

一、基本博弈模型

某企业为了投资一个新项目而需要发行可转债, 假设企业原有资金为S, 需要再募集的资金为m, 未来收益率为r1, 可转债的票面利率为r, 最终转股比例为q。

考虑可转债发行与转股的实际过程, 假设该博弈的局中人有两个:发行可转债企业的原有股东和可转债的投资者。企业的原有股东决定发行可转债的条款。可转债的条款主要包括发行总额、票面利率、转股价格和持续期限。可转债的发行总额和持续期限由企业资金需求决定, 假设企业原股东以可转债的票面利率r作为决策变量, 则原股东的收益支付y1如下所示:

另一方面, 可转债投资者在完成可转债的购买后到可转债到期前, 只能决定将多少可转债转换为股票。假设投资者以可转债的转股比例q作为决策变量, 其收益y2如下所示:

由于目前我国银行的存款利率较低, 而我国的证券相关法规规定, 可转债的票面利率不得高于同期的银行存款利率。这导致我国可转债发行时的票面利率很低。但从我国资本市场的历史情况看, 每次发行的可转债都是超额认购, 基本不会受到可转债票面利率偏低的影响。因此在模型中忽略了可转债利率对发行总额的影响。

求解以上博弈模型的Nash均衡, 相当于求解以下最值问题:

求式 (3) 、式 (4) 的一阶必要条件得:

由式 (5) 、 (6) 解得Nash均衡为:

即在均衡状态下, 上述模型的Nash均衡表明企业将项目的预期收益率作为可转债的票面利率r1, 而可转债投资者则选择将可转债全部转股。

二、所得税对博弈均衡的影响

从成本角度看, 债务融资和股权融资的重大差别在于, 债权融资可以在税前扣除债务利息。在上述模型中进一步考虑所得税, 假设所得税的税率为t。则企业原有股东和可转债投者的收益函数如式 (7) 、式 (8) 所示:

则由一阶必要条件求得均衡条件仍然为:

即如果企业和投资者的所得税率一致, 那么所得税的存在将不会影响模型均衡的结果。

三、股权溢价对博弈均衡的影响

在基础模型中进一步考虑老股东的股权溢价, 设可转债的转股价格是企业的资产净值的L倍 (L>1) , 则企业原股东和可转债投资者的收益函数分别如式 (9) 、式 (10) 所示:

其均衡结果如下:

在信息完全的情况下, 由于企业原股东和可转债投资者都知道在可转债全部转股时原股东实现其利益最大化。因此, 如果企业原股东将转股价格定得较高 (即L较大) , 则说明企业原股东对未来企业股票价格的走势非常有信心。这意味着可转债包含的看涨期权的价值也就越高, 那么可转债投资者要求的固定利率补偿会较低。均衡结果中显示, 均衡的转股价格L*越大, 则均衡的可转债票面利率r*就越低。就理论上而言, 投资者可以通过观察可转债发行时的转股价格对净资产的溢价率来判断企业原股东对企业盈利前景的预期。如果可转债的转股价格溢价较高, 则表明企业股东预期企业达到预期收益的可能性较大, 从而也表明投资者投资可转债盈利的可能性较大。

四、企业收益不确定性对博弈均衡的影响

在基本模型中进一步考虑收益的不确定性。假设企业的未来收益率为r1的概率为P, 收益率为r2的概率为1-P, 且r1>r1, 其他条件保持不变。则企业原股东和可转债投资者的支付函数分别如式 (11) 、式 (12) 所示:

求得均衡结果如下:

求得均衡结果如下:

考虑到收益的不确定性, 在模型假设条件下, 企业取得较高收益率的可能性越大则可转债的均衡利率也越高。右上表考察了目前仍在交易的并且发行时期大致相同的可转债品种。创业转债是由创业环保股份公司发行的, 其主营业务为污水处理, 其每年的利润稳定, 对未来利润的预期也稳定, 因此该转债的票面利率也是显著高于其他转债品种的, 与模型的结论相符。

转债利率比较

五、总结

本文通过建立博弈模型, 对可转债发行和转股过程中的行为机理进行分析可知, 在基本模型的假设下, 模型均衡的结果是可转债发行人以项目预期收益率作为可转债的票面利率, 而可转债投资者则选择将可转债全部转股。考虑所得税后, 对模型的均衡结果没有影响。考虑到可转债发行的股权溢价后, 均衡结果显示, 如果可转债的转股价格溢价较高, 则表明企业股东预期企业实现预期收益的可能性较大, 投资者投资可转债盈利的可能性也较高。考虑到收益的不确定性后, 在模型假设条件下, 企业取得较高收益率的可能性越大则可转债的均衡利率也越大。

通过模型的均衡结果, 可以对我国证券市场可转债转股实际情况进行一定程度的解释, 同时对上市公司发行可转债和投资者投资可转债的实际活动都有着重要的指导意义。

1. 在我国证券市场上, 在可转债到期时几乎所有可转债的转股率都接近于100%。

如果接近可转债到期日仍有大比例的可转债未转股, 企业也将通过修订转股条件的方式促使投资者将可转债转换成股票。这与基本模型均衡中, 投资者的转股比例为q=1的结论是一致的。

2. 根据模型结论可知, 上市公司在发行可转债时, 应根据当前市场利率情况和投资项目的风险情况制定合适的利率。

企业取得较高收益率的可能性越大, 则可转债的均衡利率也越大。反之, 企业未来预期收益率较低则其转债的均衡收益率也较低。而投资者也可以根据可转债发行利率的状况判断企业项目获得预期收益率的可能性, 从而选择合适的可转债进行投资。

3. 上市公司确定的转股价格将向投资者传递公司对未来股价的信心。

转股价格较高的可转债, 表明其发行人对于企业未来盈利状况预期较乐观。

摘要：本文通过建立博弈模型对可转换公司债券发行人与投资者之间的博弈行为进行分析, 并在博弈模型的基础上分析了所得税、股权溢价和企业收益不确定性对博弈均衡的影响。

关键词：可转债,投资者,博弈

参考文献

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可转换债券投资分析 篇11

中国作为一个发展中的经济大国, 证券市场的发展状况对整个宏观经济的运行和微观主体的经济行为都将产生深刻的影响。现代市场经济中, 证券市场的发展离不开资本市场的支持, 而资本市场的发展离不开企业债券市场的推动。自上世纪90年代初以来, 我国国债市场和股票市场的长足发展不仅为国家投资筹集了大量建设资金, 而且也为国企改革提供了改制融资的市场平台, 从而一方面保持了中国宏观经济的体制内的高速增长, 另一方面确保了微观主体股份制改革的顺利进行。但是, 中国资本市场自发展以来, 由于种种原因, 先天发育不全, 作为其重要力量的企业债券市场发展严重不足, 从而使其应有的功能和特色难以发挥, 并成为其进一步发展的障碍。过于单一的投融资品种和较为狭窄的投融资渠道造成我国金融市场运行的困境, 进而可能使整个经济体系的运行陷入困境。

二、企业债券融资分析的必要性

1. 加速经济增长的需要。

美国经济学家麦金农认为:金融机制会促进被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面, 加速经济增长。但是如果金融机制本身被抑制或扭曲, 它就会阻碍和破坏经济发展, 发展中国家的国内金融市场上普遍存在的恰恰是这种抑制和扭曲。麦金农把这种状况称为金融抑制。从这个意义上讲, 由企业债券市场和金融市场的紧密相关还引申到了企业债券市场和国民经济之间的关系。企业债券市场不完善, 资本市场和货币市场的关系就无法理顺, 金融市场就无法健康、稳定发展, “消费—储蓄—投资”的转化效率以及资金配置效率就会降低。由于金融抑制, 国民经济无法得到有效增长。所以, 发展企业债券市场对国民经济的有效增长意义重大。而我国目前仍然面临“重股市轻债市”的现象, 债券市场的品种建设始终无法获得全面发展的机会。

2. 扩大企业融资渠道与提高治理效率的需要。

我国企业的融资渠道主要有内部融资、发行债券、发行股票、银行贷款和民间融资。企业内部融资非常有限, 国家对民间融资管制比较严, 发行股票要求比较高, 银行贷款主要针对大中型企业, 种种原因导致许多企业融资非常困难, 发展受限。从融资成本方面来看, 故发行债券既可以拓宽企业的融资渠道, 又可以降低企业的融资成本。企业可以通过选择最优资本结构来增加其企业的价值。在资本性资金充裕的情况下, 企业可以通过发行债券来扩大资产规模, 有利于提高盈利水平, 增加企业资产价值。债券投资者可以强制要求企业在经营不善的情况下进行破产清算, 保证债券的偿还, 形成了对企业的一种“硬约束”。由于所期待的回报低于股票投资者, 所以债券投资者希望发行人尽量控制经营风险, 即在控制风险的前提下增加收益。而股票投资者则希望发行人通过敞开一定的风险增加收益, 即在提高收益的前提下控制风险。所以, 企业债券市场更能约束和规范发行人的行为。另外, 通过发行企业债券既可以将经理人员的企业治理行为置于大众与传媒的监督之下, 降低监督和“委托—代理”成本, 并增大企业的寻租成本;又可以向广大投资者传递企业经营者对企业未来发展的良好预期, 给企业营造有利于良性循环发展的融资氛围, 从而提高企业治理效率和降低筹资成本, 最终增加企业资产的市场价值。现阶段我国许多企业治理效率不高, 最根本的原因是企业产权不明晰, 缺乏“硬约束”机制。发展企业债券市场, 对提高我国企业的治理效率有积极作用。

三、采用债券融资对企业资本结构的影响

1. 我国企业资本结构的现状。

融资方式直接决定了公司的资本结构。据国外关于公司融资的实证研究显示:长期债务融资是仅次于内部股权性融资方式外的主要融资渠道, 如美国在长期债务融资中, 以债券融资为主的债务融资在外部证券融资中, 占据了绝大部分的比例。而有关分析资料显示, 我国沪深两地的上市公司普遍偏好股权资本, 存在着较低的资本结构比例, 并且这一状况还在呈扩大趋势。目前这样盲目地通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率, 实质上可能并不全是为了提高效益, 更多的是为了逃避负债的风险。从根本上说, 企业真正降低负债率, 提高效益应该通过提高现有资金的运作效率, 从当前利润及现金流当中来。效益提高了, 那么所谓的高负债未必等于高风险;相反, 假若企业的自有资金的增加不是通过提高效益所 (下转第112页) (上接第109页) 致, 那么高权益资本比率未必就不是一种经营风险。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。各种筹资方式的不同组合决定着企业的资本结构及其变化。通常, 企业都采用债务筹资与权益筹资的组合, 由此形成的资本结构又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”其搭配比率或杠杆比率表示资本结构中债务资本与权益资本的比例关系。根据现代资本结构理论分析, 企业存在最佳资本结构, 即使企业加权平均资本成本最低, 同时企业价值最大时的资本结构。在筹资决策中, 企业应通过筹资活动不断优化企业资本结构, 以至达到最佳, 并以此作为企业的目标资本结构。若企业成功发行可转换债券, 更有利于资本结构的优化。

2. 发行可转换债券对资本结构的影响。

(1) 发行可转换债券可用较低的成本筹集资金。一方面, 由于可转换债券的基本特征—附带公司的股票期权, 作为其补偿允许其票面利率低于普通的公司债券。因此, 在债券市场上, 可转换债券的票面利率一般大大低于普通债券的票面利率。可转换债券持有者看中的是转换为股票获得资本利得的好处。如果发行公司的预期收益增长前景良好, 可以将票面利率设计得低一些。另一方面, 由于可转换债券大多附带回售条款, 回售条款使投资者能够获取较高的“买回权收益率”有利于到期对可转换债券持有者的收益进行保护。所以, 附带回售条款的可转换债券对投资者的吸引力更强。因此, 公司发行可转换债券, 不仅提高了低利率债券在转换之前的吸引力, 大大减轻债务融资的利息负担, 而且有机会在将来以高于现时股价的价格售出公司的股票, 获取发行溢价。一些处于朝阳行业或持续成长阶段的企业, 更可以利用自己股票价值的吸引力, 发行低利率可转换债券, 获取低成本融资, 大幅降低资本成本。 (2) 发行可转换债券有利于提高公司价值。发行可转换债券使公司在获取低成本融资的同时, 更可以通过资产负债率的提高获取债务融资的节税收益, 在资金收益率适当的条件下发挥财务杠杆作用, 提高权益资本的收益率。而且, 由于可转换债券同时兼具债券和股票期权的双重性, 它对公司的资本结构会产生特殊的影响。当公司经营状况良好, 公司股票价值增值, 市场价格超过转换价格时债券持有人将执行其股票期权, 将所持可转换债券转换为股权。这样, 公司的资本结构将在投资者的投资决策过程中得到自然优化, 债务资本在公司资本结构中的比例就会逐渐降低, 而股权资本的比例将逐渐提高, 降低了公司的财务风险。同时, 偿债压力的减轻, 可使公司把更多的资金投放到高效益的项目以提高公司的经营业绩, 带动公司股价的进一步上扬, 从而使公司的经营进入良性循环。 (3) 发行可转换债券与资本结构优化相适应。可转换债券在功能上既是投资选择权和直接融资的组合, 更是调整与优化资本结构的工具。因此, 发行可转换债券要与资本结构优化相适应。为此, 进行可转换债券决策应考虑两个方面的问题:一方面要使企业的加权资本成本最低, 另一方面要尽可能准确地评估与预测企业未来的经营业绩。在资本结构决策中, 由于债务利息通常低于股票股利, 并可在税前支付, 减少企业的所得税。因此在一定限度内合理提高债务资本的比例, 可降低企业的综合资本成本。当负债比率特别高时, 债务利息的免税价值将逐渐被随负债比率同步增加的财务危机成本和代理成本所抵消, 总成本反而会上升。因此债券的发行规模是有上限约束的。可转换债券与其他企业债券不同, 它是一种可向股权转换的债务资本。正是基于这一性质, 可转换债券的发行必须以债券持有者行使选择权后, 企业资本结构能达到最优为目标。

四、促进我国企业资本结构合理化的建议

1. 完善企业的治理结构, 加速证券市场的市场化改革。

改进股权结构的设置, 增强流通股比例, 促进同股同权, 切实保障股东权益及股东对经理层的约束。治理结构的逐渐完善可以提供一个有利于企业长远发展的融资导向, 即引导企业向最终有利于企业根本发展的筹资结构发展。

2. 大力发展企业债券市场, 提高上市公司债券的融资比例。

从政策、法规、制度上为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理, 并在企业债券利率方面给予较大的灵活性, 让企业债券利率尽快市场化。同时应尽快完善信用评级制度, 为债券利率的市场化奠定基础。

3. 鼓励适当的股票回购, 需要时进行股本缩减。

上市公司中普遍存在着盲目投资和一味扩张资产规模的不良倾向, 这种非理性的行为将可能损害公司的长期发展潜力。从宏观的角度讲, 中国建立完善的资本市场机制, 上市公司形成合理的资本结构都将是一个漫长的过程。从上市公司自身来说, 决策者应充分考虑负债的利息抵税效应和财务杠杆效应, 以及负债所带来的代理成本减少的好处, 力求实现公司的市场价值最大化和股东财富最大化的目标。

总之, 目前我国金融市场对外开放程度越来越高, 与国际市场接轨刻不容缓, 我国金融业未来发展中的企业债券市场将是构建和谐、完整资本市场的重要组成部分, 因此, 对于企业债券市场的发展不仅要予以法律的健全和完善, 更要予以意识上的重视和关注。

摘要：随着经济的发展, 我国企业在融资方面愈来愈表现出多元化的趋向, 使用的融资工具和融资比例都有了充足的发展, 但是我国目前很多企业比较重视股票融资而忽视债券融资, 造成其企业资本结构不合理的现象比较突出。而融资结构理论和公司治理理论的融合发展表明, 债券融资对公司治理和资本结构的优化方面起着非常重要的作用, 结合市场的需要应大力提倡企业采用债券融资。合理的资本结构对企业的理财、生存与发展, 以及风险的防范会起到不可忽视的作用。

关键词：企业债券,债券融资,资本结构

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