转换债券定价理论研究

转换债券定价理论研究（精选8篇）

转换债券定价理论研究 篇1

摘要：可转换债券是一种新型混合金融工具, 由于具备股权债券双重特性而相当复杂。本文对国外建立在期权定价模型基础之上的多种经典可转换债券定价理论模型进行了综述, 对各个理论模型的特点和存在问题进行了分析, 并指出今后研究发展的方向。

关键词：可转换债券,定价理论,信用风险

自从1843年美国NEW YORK ERIE 公司发行世界上第一只可转换公司债券后, 可转换债券市场在全球范围内迅速发展, 逐渐成为企业融资的主要工具之一。可转换债券可看成是在将来的一定时期或一定时期之后可转换成固定数量公司股票的债券, 但它不仅具有普通债券的特征, 又具有权益特征, 是一种混合性金融工具。

可转换债券首先是一种企业债券, 企业存在经营不善甚至破产的潜在可能, 因此可转换债券存在着违约风险;并且与普通公司债券相类似, 可转换债券也可以具有回购计划 (Call Schedule) 、票息计划 (Coupon Schedule) 、清偿计划 (Put Schedule) 等。另外可转换债券具有可转换性, 持有者可以在约定时间内将其转换成发行者的股票。而转换条款的实施会对股东权益产生稀释作用, 从而导致标的资产——公司股票价格变动, 进而影响到可转换债券的价格。正是由于可转换债券本身既具有普通债券性质, 又具备权益特征, 使得可转换债券的定价比一般纯粹的金融工具定价更为复杂。

西方学者很早就开始研究可转换债券的定价问题, 已经形成相对较成熟和完善的理论模型。而这些经典的定价理论往往都是建立在Black-Scholes (1973) 的期权定价理论之上的。Ingersoll (1977) 、Brennan、Schwartz (1977) 是首次将Black-Scholes (1973) 的期权定价方法运用于可转换债券定价问题的西方学者。由于该模型认为可转换债券的价值依赖于标的变量——公司价值 (firm value) , 而其价值常常是不可交易的, 并不能直接观察到, 这就使得该模型参数估计比较困难。但自此以后, 由于可转换债券本身的转换期权特性, 使期权定价模型成为西方学者研究可转换债券定价的基石, 并在此基础上发展出了合成模型、二叉树模型、结构化模型等一大批经典的定价理论。

一、合成模型 (Synthetic Model, component model)

在众多理论模型中, 合成模型是实践中较为传统的可转换债券定价方法。这种方法把可转换债券分为单纯的普通债券成分加上一个看涨期权。模型认为, 可转换债券的售价必须大于普通债券价值, 因为可转换是一种权利, 是有价值的, 所以可转换债券的价值可以看作一般债券的价值加上欧式看涨期权的价值。这两种组成的价值都能用标准公式计算出来。

其中, 债券的价值可通过各期利息及期末本金的折现值求和得到, 在早期看涨期权的价值由Merton (1973) 、Black和Scholes (1973) 期权定价公式计算得出。这一模型不但可以直接计算而且计算成本很低。但与一般的看涨期权不同的是, 看涨期权的执行价可以提前获知, 而可转换债券包含的是具有随机执行价格的期权要素。通常来说, 除非已经确定可转换债券只在到期日转换, 否则不能判定可转换债券转换成股票的价值。未来的执行价取决于未来的利率变化和信贷利差。将转换期权看作一种对资产进行交换 (exchange) 的期权来进行定价可解决这一问题。因而可转换债券可看成是普通债券加上具有将债券转换成确定数量股票权利的期权。Margrabe (1978) 首先提出了关于交换期权的关闭形式方案 (closed-form solution) , 也就是Margrabe模型。该模型在计算交换期权价值时假定普通债券的标的价格变化遵循几何布朗运动, 但通常债券定价中并不考虑几何布朗运动过程。

总的来看, 合成模型可以直接运用于实践中, 而且其计算成本很小, 但它也存在一些严重的缺陷。如该模型适用于欧式期权, 而几乎所有的可转换债券都可在到期日前执行。更重要的是, 合成模型忽略了可转换债券赎回和清偿特征的存在。

二、二叉树模型 (Binomial Trees Model)

与合成模型不同, 引入信用风险的二叉树模型考虑了嵌入期权与提前执行的特性。在以期权定价理论为基础的情况下, 二叉树模型汲取了McConnell和Schwartz (1986) 零票息、可转换、可赎回、可清偿的单因素可转换债券定价公式以及Tsiveriotis和Fernandes (1998) 定价模型之长, 以股票价格为标的变量, 结合了信用风险因素, 确定出合理的终端和边界条件。

① 终端条件的确定

在二叉树的终端节点, 即可转换债券的到期日, 投资者可以选择将可转换债券转为股票或者取得发行公司偿还的本息。根据

Bconv (T) =Max (nST, B)

可以得到终端各个节点对应的可转换债券价值。其中, Bconv (T) 是到期日可转换债券的公平价值, n是转换比率, ST是到期日T时刻股票的价格, B是可转换债券到期还本付息的价值。

②边界条件的确定

基于可转换债券可提前执行或赎回的性质, 在二叉树的每一个节点满足以下边界条件。首先, 根据持有人的最优转换策略, 在转换期内的任一日t, 可转换债券的价值不会低于其转换价值, 否则将会存在套利机会, 即有Bconv (t) nSt;其次, 根据发行人的最优赎回策略, 在任一赎回日, 可转换债券的价值一定不会同时高于转换价值和赎回价值, 否则发行者可以通过赎回可转换债券进行套利。即如果令C为赎回价, 则有Bconv (t) max (C, nSt) 。

但值得注意的是, 二叉树模型用两种状态来近似模拟标的变量未来的变化, 显得过于简单。

三、结构化模型 (structural models, 即理性期权定价模型)

结构化模型实际上仍是考虑了信用风险的期权定价模型。该模型假定公司价值在时间上是连续的, 给定公司价值在时间上的动态变化以及终端、边界条件就可知公司的债券价值。Merton (1974) 是最早提出初始模型的学者之一, 他假定只有在债券到期日才允许违约。后来的结构化模型放松了Merton (1974) 模型的一些不现实的假设。违约可能发生在债券寿命期内的任何时候, 在公司价值达到已确定临界水平时违约行为就会发生。但是这些问题是由不可观察的变量引起的, 复杂的资本结构制约了这些模型在实际中的应用。

关于可转换债券的结构化模型最初是由Ingersoll (1977a, 1977b) 、Brennan、Schwartz (1977) 提出的。他们遵循结构化模型对普通债券定价的一般原则, 通过一系列的终端和边界条件界定期权转换的可能性。Brennan Schwartz (1980) 扩展了他们的早期工作, 通过引入短期无风险利率将利率风险作为附加的随机变量。在他们的模型中, 可转换债券的价值依赖于标的变量——公司价值 (firm value) , 但其价值常常是不可交易的, 因而不能直接观察到, 这就使得参数估计比较困难。

对于可转换债券的结构化模型的实证检验是非常有限的。现有的实证中, King (1986) 利用该模型对美国103种可转换债券的市场价格与理论价格进行比较, 发现两者的均值差异并不明显。而Carayannopoulos ( 1996b) 使用带有利率风险变量的结构化模型研究30家美国可转换债券的月数据, 发现当转换期权深度无利价 (deep-out-of-the-money) 也就是当可转换债券的转换价值低于证券的纯债券价值时, 市场价格远低于理论价值。

四、简化形式模型 (reduced-form models)

与结构化模型不同, 简化形式模型将违约风险包含在公司价值内, 而且在模型计算中与公司价值相关的参数也不需要估算。模型也认为在公司发生破产时债券清偿有限。但是, 破产时间是个外生的过程, 并不直接取决于公司价值。典型的简化形式模型假定外生变量引发违约风险, 在任意时间内违约风险率都是非零的。一般来说, 公司债券价值等于以风险利率折现的未来现金流的现值。风险利率由两方面组成, 短期无风险利率和信贷风险溢价。信贷风险溢价由违约率和违约发生时的恢复率构成。

由于可转换债券具有的权益性质, 其简化形式定价模型需要将股票价格和基于时间的信贷利差性质将结合。在此基础上, Tsiveriotis和Fernands (1998) 提出了把可转换债券分为两部分, 即可转换债券最终转换为股票和最终成为纯债券这两部分。其中第一部分以无风险利率折现第二部分以风险利率加信贷利差折现。该种模型由Ammann, King 和Wilde (2003) 利用法国21家可转换债券的每日价格进行了检验。结果发现当转换期权无利价时可转换债券的理论价格高于市场价格。

此后Duffie和Singleton (1999) , Takahashi、Kobayashi和Nakagawa (2001) 等人对可转换债券简化形式模型进行了扩展研究。模型将危险概率 (hazard rate) 作为股权价值的影响因素, 因此一旦股权价值的随机性确定, 危险概率的随机过程也就确定下来。

模型假设到期日为T的可转债在t时刻的价值为Bconv (t, T) , 具有相同票息率、到期日和信用风险性质的普通债券价值为Bstr (t, T) , 可将债券转换为股票的嵌入期权价值记为O (t, T) 。则有:

Bconv (t, T) =Bstr (t, T) +O (t, T)

然后考虑到t时刻的违约风险以及逐渐递增的利息, 有

Bconv (t, T) =Et Q (e-∫R (u) duX+∫tTe-∫R (u) dudD)

其中, Et Q ( ) 指风险中性条件Q下的期望值, R (t) 指代违约调整贴现率, 可由公式

R (t) =r (t) +L (t) h (t)

得出。

其中, r (t) 是短期无风险利率, L (t) 是t时刻的违约亏损率, h (t) 是t时刻违约发生的危险概率, 是以时间t和股票价值S为变量的函数。当股票价格上升时, 违约发生的可能性随之减少, 违约危险概率就近似为0。而当股票价格降低到近似为0时, 违约发生的可能性增强, 则违约危险概率接近为1。

模型还进一步讨论了具有不同转换期限性质的可转换债券价格的确定方法。如对于具有美式期权性质 (可在债券寿命期内任意时刻执行) 的可转换债券, 其价值评估相对较为复杂, 要分别计算。其在到期日T时刻的价值应为:

Bconv (T, T) =Bstr (T, T) +O (T, T)

这表明在到期日T, 如果发行公司不违约, 普通债券的价值就等于其面值。与此同时嵌入期权的价值等于扣除了债券面值的转换价值与零之间的最大值。

在到期日前的任意时刻, 可转债的价值为:

Bconv (t, T) =Bstr (t, T) +O (t, T) 其中, Bstr (t, T) =e-∫R (t) dt{Et[Bstr (t+dt, T) ]}

O (t, T) =e-∫S (t) dtEt[O (t+dt, T) ]

此外, 模型还将赎回、转换以及提前执行条款等影响因素纳入到研究范围内, 给出相对较为完善的可转换债券简化形式定价公式。实证表明该模型的理论价格在转换期权无利差时明显高于其市场价格在有利价下则反之。

通过上述国外可转换债券定价理论的比较分析, 可以发现国外的可转换债券理论发展比较迅速, 这对于我国发展可转换债券定价理论是很好的借鉴。但不可否认的是, 这些理论模型还是存在着不足, 例如没有将可转换债券发行公司的融资决策对可转换债券价值的影响包含到定价模型中, 参数估计的技术性困难、新的期权定价理论的出现等等, 而这些将可能成为可转换债券定价理论研究发展的新趋势。

五、结语

可转换债券在中国的发展刚刚起步, 无论是理论上还是在实践中都远远落后于西方发达国家, 国外相对较成熟的可转换债券定价理论模型对于中国可转换债券市场的发展可以起到很好的指导作用。当然, 由于西方发达国家的证券市场、规章制度都和中国的有很大区别, 因此要在国外成熟的可转换债券定价理论基础上寻找适合中国市场的可转换债券的定价模型。

参考文献

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[4]Chang, Shao-Chi, Chen, Sheng-Syan, Lin, Yichen, “Why firms use convertibles:Afurther test of the se-quential financing hypothesis”, Journal of Banking and Finance, 2004, 28:1163-1183.

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[9]杨立洪, 宾海妃, 蓝雁书.可转换债券定价理论发展的研究[J].北京工商大学学报 (社会科学版) , 2006, (4) .

企业发行债券定价方法研究 篇2

关键词：企业债；信息不对称；定价方法

中图分类号：F830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２０12）０2－００58－02

一、引言

2009年以来， 企业债市场受到国家经济刺激政策的影响，加大了债券发行力度。2011年，共发行了总额3485亿元的企业债券。目前，大多数企业债都是先确定债券票面利率，再由券商进行承销。因此，票面利率是发行企业债成本高低的决定因素。

由发债企业与券商在发行前共同确定企业债利率的发行方式， 决定了这两个行为主体之间必然存在利益博弈。发行企业为降低融资成本，希望以较低的利率发行；而券商则为降低承销风险（大多债券由券商余额包销）， 希望以在市场上具备竞争力的利率发行。在这个过程中，券商是债券市场的直接参与者，其通过询价等方法，可以初步了解投资人对该债券价格的心理预期，加之其对市场更为熟悉，因此拥有较为充分的定价信息。反观发债企业，其主营大多为非债券相关业务，并且远离债券市场，因此拥有的定价信息十分有限。 这种信息不对称状态使发债企业在与券商确定债券利率时处于被动地位。 作为信息有限的发行主体， 怎样选择适当的企业债定价方法， 对其债券利率决策具有很强的现实意义。

可转换债券定价研究与实证分析 篇3

8.中石化转债的市场定价与套利机会。中石化转债的估算价值等于普通债券部分的价值与认购权证部分价值之和, 即:S=D+C=73.61+25.38=98.99 (元)

中国石化原股东的可转债网上认购价格为100元, 表面上看这笔帐是亏了, 但考虑到分离式可转债在上市首日, 其权证一般都以涨停报收, 而同时A股市场的低迷表现使得债券市场备受青睐, 08石化债也理应高价开盘。市场调研机构也给出了石化可转债分离上市后存在约10%的套利机会。

从3月4日的市场表现来看, 08石化债和石化CWB1均以超出理论价值的价格开盘, 08石化债开盘于76.01元, 石化CWB1开盘于3.567元。如果投资者在开盘时卖出, 其理论收益为每股=76.01+3.567 10.1=112.0367 (元) , 即如果中石化的投资者认购成功, 套利水平约为12%。

四、结束语

使用Black-Scholes模型给可转换债券的转换权定价, 主要有以下两个方面的不足:Black-Scholes模型假定存在着无风险利率, 而且无风险利率不变, 但在债券市场中利率风险巨大;Black-Scholes模型假定价格波动率不变, 但债券价格的波动率与偿还期的长短有很在关系, 在接近偿还期时, 价格风险降低。

摘要：可转换债券作为一种新的融资工具, 不仅为公司融资提供了一个新渠道, 也为投资者提供了新的投资品种, 为证券公司的证券承销业务增加了一个新的利润增长点, 丰富了我国证券市场的产品, 有利于推动我国证券市场的发展。其定价是否合理在很大程度上决定了可转换债券市场能否正常运行。鉴于此, 本文通过采用Black-Scholes模型给出了可转换债券的定价公式, 并以中石化可转换债券为例, 进行了实证分析。

关键词：可转换债券,Black-Scholes模型,期权定价,自由边界

参考文献

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[5]陈学军.考虑违约风险的可转换债券定价新模型[J].价值工程, 2007 (6) .

转换债券定价理论研究 篇4

我国的可转债的发展目前处于初级阶段, 可转债市场还不完善, 但是近几年证券市场可转债的数量迅速增加, 可转债的发行规模也迅速扩大。因此, 需要结合我国证券市场的实际情况, 对可转债的定价进行科学、合理的分析研究, 以提高市场对可转债的认识。

一、可转换债券的价值分析

可转债是是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按照规定价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。

可转债是一种极其复杂的信用衍生产品, 除了一般的债权之外, 它还包含着很多期权。其价值构成兼有债权性和期权性特点, 期债权性体现在它转换成普通股之前, 其持有者是发行公司的债权人, 享有定期获得固定利息收入的权利。如可转债在到期后仍未被转换成普通股, 投资者有权收回债券的本金。其期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利, 即在规定的时期内, 投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。

因此, 可转债的价值可以由普通债券价值和看涨期权的价值两部分构成。

二、实证分析

下面以招商银行发行的可转换公司债券为例, 研究可转债的定价问题。为简化问题的计算, 假设利率期限结构不变, 不存在违约风险, 不考虑债券的附属赎回、回售条款等。

1. 普通债券价值计算

招商银行股份有限公司可转换公司债券简介:

以2004年金融机构法定五年期贷款年利率6.12%作为年实际利率r。

(1) 计算连续复利率

(2) 计算普通债券的价值

将各期现金流进行贴现, 加总求和 (Сt是第t期的现金流) :

2. 计算看涨期权的价值

(1) 引入Black-Scholes期权定价公式

其中, C表示看涨期权的价格, S表示标的资产的价格, K表示期权的执行价格, r为无风险利率, σ表示标的资产价格的波动率。

(2) 模型参数的估计

为第t个时间间隔末的股票价格。

是第t个时间间隔后的连续复利收益。

是股票价格的日波动率。

在计算股价的日波动率后, 可以估计其年波动率:。 。

以招商银行2004年全年交易日的股票收盘价为基础计算波动率: 。。

从而计算调整后的股票年波动率 。由招行转债的基本情况可知:转股价格K=9.34, 以目前金融机构法定五年期贷款利率5.94%为参考, 计算年连续复利率。招行转债发行日2004年11月29日招商银行的股价S=8.78元, 转债发行时的存续期为5年, 将以上数据代入期权定价公式:

查证态分布表得: 所以:C=2.673。

由于债券面值为100元, 转股价为9.34元, 则每张债券可转换成100/9.34股股票, 那么每张债券所包含的看涨期权价值C=100/9.34*2.673=28.619元。

三、引入利率风险的三因素模型

上述对招行转债的定价只考虑了其理论价值, 但影响可转债价值的因素还包括利率风险, 即利率变动会影响可转债的价格。

1. 三因素模型

招行转债的价值=理论价值+利率风险价值, 利率风险导致的价格波动记为, 则。 。

因此, 债券价值的三因素模型为:

其中D*为债券修正的久期, C1为债券的凸度, △y为利率的微小变动。

2. 久期的计算

(1) 招行转债的久期

使用加权平均数计算债券的平均到期时间为4.85年

(2) 修正的久期

以一年记一次复利的利率计算修正的久期为4.58年。

可转债是一种公司债, 因此必然存在违约风险。事实上, 影响可转债定价的因素非常复杂, 如赎回权、回售权、税收待遇等。论文在这方面还有待进一步研究。

摘要：本文分析了可转换债券的价值理论, 把可转债的价值分为普通债券的价值与看涨期权的价值之和, 并以招行转债为实例, 引入债券定价模型和Black-Scholes期权定价模型进行数值计算, 进一步考虑利率风险因素, 引入三因素模型进行计算,

关键词：可转换债券,看涨期权,波动率,久期

参考文献

转换债券定价理论研究 篇5

台风是影响我国社会和人民生活的主要自然灾害之一, 给人民生活和社会发展带来巨大损失。多年来, 如何有效分散台风风险、弥补台风造成的经济损失一直是社会各界努力解决的问题。台风灾害损失幅度大的特点使得仅仅依靠保险市场已无力分散这部分巨大的损失, 进而学者们把目光转向了资金实力雄厚、分散能力更强的资本市场。台风债券是一种保险连接证券, 其付息或者还本与事件发生与否及损失程度相连, 即只有当灾害发生且造成损失满足触发条件时, 债券投资者才会损失利息或本金。作为一种巨灾衍生产品, 台风债券相当于在资本市场与保险公司之间签定的一份再保险合同, 有利于保险公司利用较为成熟的再保险方面的经验进行市场操作, 受到保险公司的欢迎, 同时因为具有明显的零贝塔特性, 台风债券等巨灾债券的产生丰富了资本市场的投资选择, 受到广大投资者的追捧。

本文在借鉴前人研究的基础上, 首先对我国台风损失分布进行拟合, 在对台风直接经济损失分布和年台风发生次数分布拟合的基础上, 建立台风年聚合损失模型。分析比较了现有债券定价模型, 以WANG双因素定价变换模型为基础, 利用拟合的结果, 对我国台风债券的定价进行实证分析, 同时根据实证结果为我国台风债券的发行提出了相关的政策与建议。

二、我国台风损失分布拟合

(一) 台风直接经济损失分布的拟合

1.数据的收集

为准确估计我国台风巨灾损失发生的概率, 本文收集了我国1991~2011年全部台风损失数据作为分析样本, 剔除掉0值个体, 为了消除时间对损失额价值的影响, 选择了比CPI指数更为合理的GDP平减指数将损失数据调整到以2011年为标准的水平上。

2.描述性统计分析

为我国1991~2011年台风损失的统计分布见表1。

3.台风直接经济损失的选择与拟合

由表1可知, 台风直接经济损失样本数据偏度为4.775, 分布为左偏斜, 峰度30.113, 数据集中于单侧极端, 尾部分散。

假设直接经济损失为连续型变量, 选取帕累托分布、伽马分布、对数正态分布、威布尔分布, 利用SPSS制作P-P检验图, 结果如图1所示。

注:上左为对数正态分布, 上右为伽马分布, 下左为帕累托分布, 下右为威布尔分布。

根据P-P检验图的结果可知, 伽马分布与威布尔分布的拟合效果较好, 进一步采用极大似然估计法估计参数, 借助K-S法进行拟合优度检验, 确定最适合概率分布函数, 结果见表2。

由表2可知, 伽马分布拟合优度检验效果最好, K-S检验5%的显著性水平上P值=0.7214>0.05, 确定伽马分布Gamma (0.8413, 64.7553) 为直接经济损失的统计分布。

(二) 台风年损失次数分布

1.数据的收集与参数估计

精算学中通常用泊松分布来描述台风发生次数的概率分布, 本文采用1991~2011年我国的年台风次数对其参数λ进行极大似然估计。设每年发生台风次数的变量为T, 则λ的极大似然估计值为

2.拟合优度检验

采用卡方检验法对我国年台风次数变量服从泊松分布进行假设检验, 得其卡方检验值为6.667, 而在5%显著水平下自由度为5的卡方分布的临界值为11.0705, 因6.667<11.0705, 故接受原假设, 认为我国年台风次数变量服从泊松分布 (4.87) 。

(三) 台风年聚合损失模型

在计算出我国个体台风损失分布以及年台风损失次数分布的基础上构建我国的年台风损失聚合模型, 设S为我国年台风总损失变量, 则

其中L1、L2、Ln代表年内每次台风所造成的直接经济损失值, 独立同分布, 对它们进行n重卷积得

三、台风债券定价研究

(一) 模型的选择

本文对台风债券的定价研究是与台风的发生情况相联系, 所以采用保险精算定价法。基于保险精算角度的巨灾债券定价模型包括Kreps模型、LFC模型、Wang两因素模型、Christofides模型。总体而言, Wang双因素模型在精确度上要优于另外三个模型 (田玲2006, 谢世清2011) , 其主要通过对参数不确定性和概率变化来刻画风险。同时, Wang双因素模型对于风险细分层次价格可以计算, 该模型的实用性较强。考虑到我国的实际情况, 本文选取Wang双因素模型来对台风债券进行定价。

Wang (2000) 首先提出了Wang变换公式, 即

式中Φ表示标准正态分布的分布函数, S (x) =Pr{X>x}为损失超越曲线, 它表示巨灾债券所承担的巨灾损失。对于一个给定的具有客观的损失超越曲线S (x) 的损失变量X来说, Wang变化产生了一条经过“风险调整”后的损失超越曲线, 或者说是一条价格曲线。变化后的分布包含了风险附加, 即Wang变换对原有分布进行了分布调整。

鉴于参数不确定性的因素始终存在, Wang (2004) 遵循用t分布代替具有未知参数的标的正态分布的统计抽样理论, 对经验估计的S (x) 进行参数不确定性调整, 即

式中Ψ是自由度为K的t分布。t分布调整能够反映出即使两端的概率密度快速增加, 二中间的密度相对不变, 即增加了标的的分布的峰度, 从而能够反映巨灾债券购买者害怕非预期损失大又期望得到非预期的高回报这样的心理状态。将式 (1) 与式 (2) 相结合, 得到Wang双因素模型, 即

(二) 我国台风债券的定价

Wang双因素模型中调整参数 (λ, k) 的确定是建立在以往巨灾债券产品的数据基础之上的, 我国巨灾数据资料尚不能满足要求, 故采用Wang双因素模型对美国1999年巨灾债券市场的数据拟合值:λ=0.453, k=5。

台风债券的价格。发行台风债券的保险公司面临10亿元、20亿元和50亿元的巨额巨灾赔付的概率等于我国一年内发生的台风总损失大于100亿元、200亿元及300亿元的概率。根据我国年聚合台风损失生存分布, 其实际概率值应分别为0.0067、0.0533、0.047。然而, 根据Wang双因素变换后我国年聚合台风损失生存分布概率值分别为0.0107、0.0632、0.0512, 较真实值明显增加。

四、结语

本文通过对我国1991~2001年全部台风损失数据的收集与处理, 对我国台风直接经济损失分布和年台风发生次数进行拟合。通过结果来看, Gamma分布对我国台风直接经济损失拟合效果较好, 这一点同李永 (2012) 等人的研究的结果相一致。本文进一步构建出了我国的年台风聚合损失分布模型并从精算学角度出发, 结合文中提出的台风巨灾债券产品, 对我国实际年台风聚合损失的生存分布采用Wang双因素概率变换, 从而求得该台风债券的最终券息率, 为我国发行巨灾台风债券提供参考。

参考文献

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可转换债券融资风险问题研究 篇6

作为一种新型融资工具, 可转换债券实则是一种介于债券与股票之间的可转换融资手段, 并具备明显的优势。但可转换债券在给发行人带来收益的同时, 发行人也将面临着巨大风险。

一、可转换债券的风险构成

1. 发行风险

相对于其他融资手段来讲, 可转换债券具有很好的安全性与收益性, 并且凭借此优势吸引到较多的投资者, 然而当发行条款无法吸引投资者, 或者公司自身经营管理状况陷入困境时, 可转换债券反而会加重发行风险。事实上, 可转换债券转股价格的确定问题十分关键, 其对未来的转股成败有着极大的影响力, 一般情况下, 转股价格以当前股票价格为准, 而发行契约又作出规定, 在未来的存续期间内, 一旦股票价格在一段时间内出现异常波动, 则将依照股价的变化特别向下修正条款, 即修改转股价格。可转换债券转换权的选择权利在于债券持有人, 其根据未来的股价水平, 或者偏向股权方面, 或者偏向债权方面, 如果股价属于高位状态, 未来一段时期内股价将可能下跌, 则债券转股可能失败, 进而带来风险。

2. 回售风险

我国发行的可转债的转换价格是以公布募集说明书前30个交易日的股票价格为基础, 并高出一定的比例, 而募集说明书公布前的转债正股价格已经较高, 如果在转债存续期内股市下跌幅度较大, 如股价低于转换价格, 投资者选择转股将出现亏损, 一般不会选择转股, 甚至如果股价继续下跌, 使得回售条件触及, 引起回售风险;投资者的收益受到损害, 不仅不选择转换, 而且还根据“转债”发行契约规定的回售条款将债券回售给企业, 使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时, 若企业现金存量不足, 将会面临支付困难而陷入困境。一旦要拿出资金而真正实施, 无疑将大大增加其负担, 对公司资本结构造成极为不好的影响, 实施回售的结果无疑等同于可转债发行的失败。

3. 信用风险

可转换债券单凭信用便可发行, 没有担保, 没有追索权, 信用等级较低。当发行可转换债券后, 公司很可能因为某些不可控因素而难以兑现某些承诺, 并造成风险发生。比如, 发行公司未上市, 再比如转换失败。尤其是转换失败, 此种现象实际上是可转换债券在转换期内没有实现转换的违约行为, 和其他类型的债券相同, 可转换债券同样具有偿还风险, 一旦转股未能成功, 公司势必要应对偿还债券本息的巨大风险, 乃至面临严重的财务危机。

4. 偿还风险

现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大, 主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显, 没有还本付息的打算, 几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品, 而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内, 企业股票市价持续低迷或涨幅很小, 股价低于转换价格, 投资者为了避免损失不愿行使转换权利, 这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞”债券的存在, 使企业资本结构中债务资本比例居高不下, 大大增加了企业的财务风险。轻则企业的股价与资信等级下降, 导致未来融资成本增加, 增大了经营困难;重则将被迫进行企业重组, 甚至被兼并或破产, 代价是巨大的。若股市低迷, 投资者不选择转换, 企业就要偿还巨额的本息。此时若企业现金存量不足, 有可能形成严峻的财务危机。

5. 财务风险

当发生可转换债券转换失败、债券回售和赎回等情况时, 发行公司不得不支付大量的现金。而在公司通过可转换债券融资以后, 企业资本结构也将有所调整, 从而使负债比率加大, 公司也将在各期承担起一笔固定的利息费用。当企业境况较好、股票价值增值、市场价格高于转股价格时, 公司可转换债券的持有人将实践股票期权, 从而使企业资本结构在投资者投资决策的整个过程中得以自然优化, 债务资本在企业资本结构中所占比重得以逐渐降低, 股权资本所占比重得以逐渐提升。当企业境况较差、股市行情不佳时, 公司投资者往往不愿意行使转换权, 或者说充其量会继续持有可转换债券, 甚至会把大量的可转换债券回售到企业手中, 最终又给企业带来更大的财务风险及经营压力。

6. 利率风险

资本市场风险是利率风险的另一种称谓, 当发行可转换债券筹得的资金无法很快地、充分地投入到企业生产经营活动中时, 公司当期可转换债券的发行将很可能导致其在未来市场利率降低后会以较低资本成本再筹资的机会的丧失, 此种丧失的机会便是所谓的市场风险。可转换债券市场风险的高低与普通债券以及股票的风险大体相同, 但因为可转换债券是一种享有固定收益的金融产品, 其必然具备因市场利率上涨所致其价值下跌的风险, 与其他风险类别相比, 利率风险对公司可转换债券价值产生的影响是最小的。

二、可转换债券融资风险的防范

毫无疑问, 发行公司通过可转换债券进行融资的过程必然面临各种风险的发生, 所产生的各类风险又将给公司带来相应的影响。寻找一条控制、规避、防范风险的途径, 成为目前各界所关注的焦点和重点。

1. 实施融资风险的事前控制

在运用可转换债券融资之前, 公司便要进行充分的调查分析和全盘的考量, 要对各种影响因素进行综合分析和整体规划, 特别是将要遇到的宏观性外部环境以及公司内部的具体状况, 更要实施良好的研究和控制。一是分析市场, 选择有利的发行时机。由于可转换债券的转股价格往往是以当前股票价格为准, 或对当前股票价格的一定增幅。在很多情况下, 可转换债券是作为一种“延期”的普通股来融资的, 发行可转换债券的公司希望这些证券未来被转换为普通股。但可转换债券毕竟不是股票, 其可转换特性既可能偏向股权方面, 也可能转向债权方面, 未来的股价水平是决定这种偏向的关键因素。如果整个资本市场都在高位运行, 拟发行公司的股价也处于高位时, 未来一段时期内股价下跌的可能性很大, 债券转股成功的可能性下降。如果转股不成功, 企业就无法摆脱负债。一般来说, 转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。而此时如通过发行可转换债券进行融资, 则往往容易被市场认同并接受, 公司筹资计划一般容易实现。它既有在股市下跌时获取本金和利息收入的安全性, 又有在股价上涨时转股获取资本利得的可能性。另外, 加上投资者对股市的周转性变化认识普遍会形成未来股市会走出低谷和股价走高的心理预期。因此, 这时发行可转换债券, 投资者易于接受, 甚至成为热销品牌。同时, 由于股价较低, 转换价格也较低, 一旦大势回暖, 股价上扬, 转换的机会增多, 债券转换成功的概率较高。

一是根据自身的特点选择融资方式。不同的上市公司有不同的特点。如上市公司的规模、资金需求的紧迫性、资金需求规模、财务状况、抗风险的能力等不同, 在选择融资方式时, 对不同的融资渠道的选择应有所不同, 可转债绝对不是所有公司筹资的最佳渠道, 比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。不能对可转换债券融资方式一哄而上, 认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准, 出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象。发行可转债的最大优势是可转债是延期渐次转入总股本, 发行可转债使股本的增加有一个缓冲期。即使进入可转换期后, 为避免股权稀释得过快, 上市公司还可以在发行公告中, 安排转股的频率, 分期按比例转股。所以拟发行“转债”融资的企业应该以转换股份获得股权资本, 降低资产负债率, 优化资本结构为目的。以公司基本情况良好、股价市场走势良好为前提的。以公司经营活动产生稳定的现金流支持发行可转债为依据。企业必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力, 努力改善经营环境, 提高经营业绩, 这些才是治本之道。

二是合理设计发行条款。市场股价的变动, 对可转换债券的发行公司而言属于不可控的风险, 但发行条款的设计, 在发行公司的可控范围之内, 是可以控制的。因此, 合理的发行条款是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条款的设计既要使可换债具备一定的吸引力, 又要有助于发行公司资本结构的安全。按照发行公司自己的特色设计发行条款, 吸引不同偏好的投资人, 是发行可转换债券的关键。必须加强对可转换债券作为金融创新工具的认识, 根据市场环境、供需双方等因素的变化来灵活设计发行条款, 没计上应双向考虑收益、风险和成本, 力争体现出差异化与创新性。这样才能使转债市场逐步趋于合理化、正规化。

2. 实施融资风险的事中控制

针对可转换债券融资风险所进行的事中控制, 主要在于不断提高公司的经营业绩, 从而有效强化企业的抵抗风险能力。经营方面, 企业“转债”资金投向应符合国家产业政策应是国家扶持和鼓励发展、前景看好的朝阳产业。因“转债”期限较长, 很适应一些资金投入量大。建设周期长、见效较慢的大中型投资项目的资金需求。这就要求企业在选择投资项目时, 必须结合我国产业结构的调整方向、金融改革的趋势及市场利率的变化等考虑投资项目的市场风险, 保证未来投资项目的盈利性, 降低企业风险。财务方面, 企业应保持一定的资产规模, 资产负债比例适中, 净资产收益率高于同期银行储蓄存款利率。如此可以使企业保持一定的抵御风险的能力, 在债券未转换为股票时还可以有效利用财务杠杆效应提高企业净收益, 增加企业价值。

3. 实施融资风险的事后控制

转换债券定价理论研究 篇7

关键词：可转换债券,转换条款,统计性分析,财务危机假说

一、引言

可转换债券是一种具有一定期限、利率和票面价值并赋予投资者在规定期限内可在双方约定的条件下将可转换债券转换成一定数量的公司股票权利的债券。从1843年世界上第一只可转债诞生以来, 可转债以其独特的魅力受到了广大投资者和发行公司的青睐, 同时广大学者对可转债的研究也从未停止过。Green在委托代理理论下提出的风险转换理论, 认为公司通过可转债融资就减少了公司投资政策的风险偏好, 减轻了公司股东与债权人之间的冲突。Stein提出了后门权益融资假说, 该假说认为在信息的不对称会增大大逆向选择的成本而使公司股权融资成本很高, 这时可转债融资可以作为一种延时股权融资的方式。Brennan和Schwartz认为可转债对风险是非敏感的, 在投资者对对发行企业不知情的情况下, 可转债是最小化评估成本的最佳方式。王冬年和杨淑娥研究了我国2000年-2004年上市公司可转换债券的发行条款, 对比中国和国际可转换债券债性股性和赎回保护类型, 发现我国可转换债券表现出的偏股性特征是与我国可转债的融资动机相符的, 同时赎回条款保护的主导类型与大陆法系国家的一致。王慧煜和夏新平通过比较分析研究了我国17家公司的可转换债券发行条款中转换价格、转换价格调整条款, 发现我国可转换债券发行条款设计不具有多样性。

本文根据税收抵减假说、财务危机假说、风险转移假说及风险评估假说设计了较为合理可行的的可转债条款实证研究方法, 本文的基本框架为:第一部分为引言, 系统的回顾中外学者对可转债的研究, 并大致介绍本文;第二部分为对可转债的主要条款进行统计性描述并进行变量设计;第三部分为实证研究, 并对研究结果进行分析, 得出最后结论;第四部分为政策性建议。

二、主要条款统计性描述及变量选取

(一) 主要条款统计性描述

表一给出了我国从2002年-2009年间发行的53只非金融类可转换债券的主要要条款统计性数据, 主要条款统计性描述见表1。

我们从表1可以看出我国的可转债发行规模差距还是很大的, 平均发行规模为10.32亿, 最大的为30亿, 最小的为2亿, 标准差为7.01;相对发行规模差距并不是太大, 标准差较小;可转债的票面利率差别不是太大并且相对企业贷款利率普遍较低, 票面利率最高为3.21%, 最低为1.2%, 平均为1.97%, 标准差仅为0.4387, 而美国可转债 (5) 的票面利率普遍较高, 一般可达到5%, 少数高者可达到10%, 低者可以达到2%, 而且差别较大, 可见我国可转债在利率条款设计上明显偏低并且缺乏多样性;一般情况下我国可转债的期限设计为5年, 从我们搜集的数据可以看出, 在53只样本, 只有4只期限为6年, 1只期限4年, 4只期限3年, 剩下的全为5年, 而美国等发达国家期限设计在10年以上, 并且差别性较大;从选取的2002-2009年间的53只可转债可以看出我国的可转换价格具有较明显的差异性, 转换溢价率最高位330.88%, 最低为-58.16%, 平均值为19.49%, 标准差为61.86, 而美国等发达国家的溢价率一般变化幅度较大, 有10%以下的, 在10%一20%、20%一30%、30%一40%之间都有分布, 在40%以上的也有, 平均在15%-30%之间, 所以我们可以看出我国的转换价格设计还是很合理的;表1的样本数据显示了赎回保护期差别并不大, 平均为0.69年, 最大为2年, 最小为0年, 一般在半年左右;表1的数据显示回售保护期差别不大, 一般在1.78年左右。

(二) 变量选取

我们拟对我国的可转换债券条款进行实证研究, 选取转换价格作为被解释变量, 根据税收抵减假说、财务危机假说、风险转移假说及风险评估假说原理选取解释变量。

税收抵减假说认为债务融资能够很好的抵减税收, 所以上市公司有发行债券的动机。因为债务融资能够很好的为公司避税, 所以公司会利用一切机会发行债券, 从而使公司减少对所得税的支付以获得最大的利益。根据该假说我们选取实际税率、非债务税蔽作为解释变量。

财务危机假说认为当公司面临较高财务风险时, 公司对承担相应债务偿还的能力变得很小, 当债权人认识到这一点时, 公司就会面临较高的股权性融资成本和债权性融资成本, 但可转换债券有很好的规避风险的能力, 能是持有人根据市场的变化来进行抉择, 也就说可转换债券对风险并不是太敏感, 所以可转换债券就成为高财务风险公司比较好的融资选择。根据该假说我们选取总资产、资产负债率、实物资产比例、无形资产比例、全部资产现金回收率、每股经营现金回收率、资产现金回收率波动作为解释变量。

风险转移假说认为可转债的发行能缓和股东与债权人之间的利益冲突。股东与债权人潜在的冲突之一在于企业执行投资的风险水平。股东有倾向与高风险项目投资的动机, 假如投资成功, 股东们将获得大部分的收益;假如投资失败, 债权人除了利息收入不能保证以外, 本金也可能遭受损失。甚至, 假如权益上的损失低于从债权处所剥夺的收益, 股东还可能投资那些净现金流为负的项目。根据这一假说我们选取资产负债率、主营业务收入增长率、市场价值与表面价值比、企业自由现金流、现金松弛度作为解释变量。

风险评估假说认为可转债对风险是非敏感性的, 为了最小化评估风险的成本, 特别在当投资者对发行企业的风险毫无知情的情况下, 可转债融资是债券融资的最好的替代。所以我们选取总资报酬率波动、息税折旧摊销前报酬率波动、股票日收益率标准差、公司年龄作为解释变量。

表2给出了各假说的代理变量及预测符号。

三、实证研究

本文以2002年到2009年间我国发行的所有非金融公司 (7) 的53只可转换债券为样本。样本的数据均来自CCER经济研究中心和国泰安数据库。本文为了使实证模型更趋于合理性, 首先对相应变量进行相关性分析, 然后在此基础上设计出了4个多元回归方程。

(一) 相关性分析

我们对转换价格与选取的解释变量、控制变量进行相关性分析发现cor (cp, lnsize) =0.3484;cor (cp, lev) =-0.3445;cor (cp, intang) =0.4534;cor (c, ave cps) =0.2266;cor (cp, s tdrcoa) =0.5744;cor (cp, age) =0.5792cor (cp, re offs ize) =-0.5231。从相关性分析我们可知以上解释变量与被解释变量都有较强的相关性, 这也是我们选择这些变量作为解释变量的原因。

(二) 回归分析

对全部的数据进行回归 (8) 相关回归结果如表表3。

由表3的实证结果我们可以看出: (1) 公司的规模越大, 发行公司发行可转债时转换价格越高, 与预期结果相同。 (2) 公司负债率越高, 公司发行可转债的转换价格越低。在这一点上和美国等发达国家可转债市场基本相符, 这也和预期的相同, 并且我们从回归结果可以看出公司的负债率对转换价格的影响还是相当显著地 (9) 。 (3) 无形资产比例越高, 转换价格越高。这说明投资者在选择可转债时还是比较看重公司的品牌、公司在市场中的影响力等无形资产的。 (4) 每股经营现金流量与转换价格呈正比例关系符合我们的预期。 (5) 资产现金回收率波动对转换价格回归的结果上看不管是显著性还是系数上都说明其对转换价格的影响还是比较明显的。资产现金回收率波动小说明公司未来的资产现金回收较为确定, 这样就会使公司未来股票价格波动率降低, 从而使可转债期权价值减小, 所以发行公司为了增大可转债的吸引力, 就会制定较低的转换价格。这一点和我们的预期相一致。 (6) 公司上市时间越长的公司一般在市场中的影响力越大, 资金也越雄厚, 所以有制定较高转股价格的倾向, 这与我们的预期一样。 (7) 相对规模越大发行公司倾向于设计较低的转股价格。因为发行规模过大就会对未来股市供给造成冲击从而使股价下降, 所以发行公司必须制定较低的转换价格从而使可转债顺利发行。 (8) 已经进行了股权改革的公司在发行可转债时倾向于设计较高的转股价格, 即其发行的可转债具有较强的吸引力。 (9) 其它变量均不显著。

四、政策性建议

从1991年我国发行第一只可转换债券以来, 我国的可转换债券市场已经走过19年的发展历程, 现在我国的可转债融资额越来越大, 虽然我国的可转债市场取得了突飞猛进的发展, 但是我国的可转债市场总体上来说还不是特别的成熟。本为就针对我们的实证研究结果给出相关的政策性建议。

(一) 增大条款设计的灵活性

可转换债券发行条款的合理设计对可转换债券能否成功发行和转股是重要的, 对发行公司进行筹集资金时能否减少融资成本也是非常重要的。目前我国发行的可转换债券在条款设计上缺乏个性。要想改变这一格局, 首先从制度角度放宽对可转换债券部分条款的限制, 让上市公司有更大空间的根据自身需求灵活设计个性化条款;其次我们需加大宣传, 让供需双方加强对可转换债券作为金融创新工具的认识, 让供需双方参与进可转债条款的设计从而满足其各自的需求。

(二) 放宽市场准入机制, 以迎合市场需求

我国对可转债发行主体具有很严格的要求, 只有很少量的实力很强的公司才能够有条件发行可转债, 这样发行公司在条件上就会很相似, 所以发行公司所发行的可转债也就缺乏多样性。所以只有政府放开对可转债市场的管制, 让更多的公司参与进来, 才能盘活我们的市场, 才能让投资者多样的需求得到满足。

(三) 完善市场评价体系

我国的信用评级机构虽然最近几年有了较快的发展, 市场上也有不少的信用评价公司, 但总体上公信力不足, 评估体系的完整性和先进性, 尤其是在我国的适应性还未得到市场的一致认可, 我国的可转换债券票面利率和转股溢价的确定就缺乏科学根据, 投资者就不能对可转债进行有效投资。所以要发展我国的可转债市场, 我们就要大力发展并完善我国的市场评价体系, 只有我国的市场评价体成熟完善了, 投资者才敢于在可转债市场上投资, 我国的可转债市场也就会发展壮大了。

(四) 完善发行公司的财务信息披露机制

通过我们的研究发现发行公司的重要财务指标对可转换债券的转换价格有非常大的影响, 所以发行公司要定期发布财务信息以减少市场上的道德风险和逆向选择, 从而完善市场, 激发投资者的投资热情。

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转换债券定价理论研究 篇8

一、我国可转债市场的发展与现状

自1843年美国纽约ErieRailway公司发行世界上第一只可转换债券开始, 可转换债券融资已有100多年的历史, 在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短, 进入20世纪90年代以后, 随着股票市场的建立才开始出现。我国A股市场发行可转债的起步较早, 1992年11月19日发行了第一只“宝安转债”, 但由于发行时存在公司业绩滑坡, 技术缺陷等原因, 导致最终仅有2.7%的可转换债券转为股票, 随着“宝安转债”转股的失败和配股, 增发等融资方式的崛起, 可转债市场的发展基本处于停滞状态。1997年3月证监会颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》, 对有条件的重点国有企业进行了试点发行, 之后的三年内, 三家非上市公司 (南宁化工, 吴江丝绸和茂名石化) 和两家上市公司 (上海机场, 鞍钢新轧) 先后发行了可转换债券, 为我国发展可转债市场积累了宝贵的经验, 我国的可转债市场又重现生机。2001年4月, 中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》, 标志着我国可转债市场的发展进入了一个新的全面发展阶段。进入2005年, 由于股权分置改革, 再融资停止, 可转债市场进入低迷期。2006年5月随着《上市公司证券发行管理办法》的出台, 可转债的发行上市也重新启动。2009年1月6日, 中银国际发布的转债报告称, 2008年转债一级市场总融资710.05亿元。其中, 分离债发行了632.85亿元, 普通转债只发行了77.20亿元, 分离交易可转债在一级市场占据主导地位。证监会发审委2010年第81次会议昨日召开, 会议审核通过了中国银行400亿可转债的发行申请。

二、我国可转债市场存在的主要问题

(一) 监管层对可转债发行审批过严, 可转债发行受到太多约束

对企业发行可转换债券严格限制, 影响其市场规模的扩大。中国证监会对拟发行可转债的上市公司提出了较严格的限制条件。我国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主, 并且要求发行企业最近三年连续赢利, 三年净资产利润率平均达到10% (能源、原材料、基础设施类7%) , 担保人的净资产不得低于可转债的融资额等。因此已发行的可转债只能满足部分投资者的风险偏好。另一方面, 如果市场需要对某一金融产品定价, 必须要有大量不同质的同类产品作参照。由于我国可转债目前还没有不同信用等级、不同条款设置等等的可转债作为参照, 无法准确定价。这些要求表明, 国家只鼓励优秀企业发可转换债券, 对于非上市或非赢利企业则进行了限制。我国对可转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑制了我国可转换债券市场的展和交易规模扩大。

(二) 证券市场不成熟, 尚不具备可转换债券正常运行的环境

股价大起大落, 公司无法对自己股票的未来市价进行较准确的预测, 在此情况下, 发行可转换债券筹资, 就必然会承受很大的风险.另外, 虽然可转换债券包括有看涨期权, 但是目前我国资本市场只允许单向做多的运行机制, 不允许进行买空和卖空的交易, 便使得转债无法实现其套期保值, 利用对冲实现规避风险的功能。

(三) 可转债发行主体的认识不足

1. 盲目性。

在实践中, 在中国证券市场上, 上市公司和投资者对可转换债券的认识往往停留在将其作为一种再融资渠道的认识上, 而较少有人把它视作中国证券市场上的一种金融产品创新。往往是新的政策一出台, 符合发行可转换债券资格的公司都在积极准备, 大有一哄而上之势, 其中相当一部分没有进行周密的可行性分析, 而是把可转换债券作为一种“圈钱工具”。由于可转换债券包含转换条款, 使其价值在一定意义上独立于公司风险的变化, 当公司从事高风险投资时, 可转换债券的债券价值下降了, 但股权的价值可能上升, 可转换债券内含的期权价值也增加了。可转换债券所特有的低息条款, 使得公司通过减少利息的支付, 降低了其遭受财务危机的可能性。但是在我国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道, 对于风险较小、业绩增长迅速的公司而言, 未来股价的上升空间较大, 甚至可能出现猛涨的情况。如果通过可转换债券融资, 由于未来股价猛涨, 可转换债券的投资者因此将获取超额利润, 而企业原有的股东则不能充分享受股票增值的好处。因此, 这类公司可以先通过发行普通债券融资, 然后待未来业绩上升、股价上涨后再增发新股, 用增发新股筹集的资金赎回已发行的普通债券, 这样在同样的股本稀释程度下, 可以筹集更多的资金。

2. 对可转债的发行时机选择不当。

一般而言, 经济处于高峰时发行可转换债券对上市公司的原有股东最为有利, 此时股价很高, 还可以加上一个溢价, 在发行规模确定的情况下, 筹资量就大。但是这时发行的可转换债券一般到期时很难转换, 因为未来股价可能达不到经济高峰时的水平, 进而引致转股的失败。当市场处于经济低谷时, 发行可转换债券对投资者比较有利, 股价上扬的空间非常大, 但就上市公司而言, 由于低股价带来的筹资量较小, 一般觉得出让利益过大, 不太情愿发行。因此, 市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏的时候。这时候, 市场利率比较低, 股市也往往处于低迷阶段, 上市公司可以以很低的利率发行可转换债券。当行情回升时, 公司股价有可能大幅上涨, 转股可以顺利实现, 对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间。而在实践中, 一部分符合发行可转债资格的公司并未进行发行时机的分析, 最终造成公司原有股东, 投资者的利益分配矛盾。从更完整的意义上来说, 可转换债券的发行时机还包括发行公司内部的一些因素, 如公司所处的成长阶段、负债水平以及投资项目的产品市场需求等, 对这些因素的不同定位也将直接影响可转换债券的成功。

(四) 对可转换债券持有人的利益保护不够

这主要表现在发行条款中有关价格的设计上。一是票面利率的设定普遍偏低;二是发行价格的确定, 溢价过高;三是转股价格的设定过高, 不利于转股的顺利完成。发行公司在可转换债券发行中对原有中小股东的利益保护不够, 不利于发行的顺利进行。例如2003年10月的招商银行可转换债券风波中, 2002年刚刚上市筹得107亿元资金的招商银行, 仅时隔一年, 又推出百亿元可转换债券融资方案, 而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对。最终招商银行的管理层和董事会做出了让步, 降低了可转换债券的融资金额。

(五) 可转债的设计不足

1. 期限较短。

可转债的期限对于可转债的债券价值均有一定的影响。一般来讲, 期限越长, 可转债的票面利率就越高, 从而可转债的投资价值就大;否则, 可转债的投资价值就越小。根据我国相关规定, 在境内发行的可转债期限最短为三年, 最长为五年, 另外在发行半年之后才能进行转股。而国外的可转债期限相对较长, 一般为7到20年, 长的可达30年。我国境内由于期限的限制, 上市公司一般选择最长的期限五年作为其可转债期限。而实际上, 投资者能够进行转股的时间只有四年半.

2. 可转债转股价格问题。

转股价格是债券发行时确定的, 将可转债转换为标的股票所须付出的价格。一般采取以一定时间平均股价为基准, 并在此基础上溢价一定百分比的方法确定。按我国现行做法是采取发行前一个月的收盘平均价格为基准股价, 在此基础之上溢价一定比例作为可转债的转股价格。计算公式为转股价格=基准价格* (1+转换溢价率) , 溢价率一般为5%~20%.实际上, 绝对地讨论转股价格高于或低于市场价格并没有什么意义, 而应当由当时的市场情况而定, 关键是当市场价格远远低于转股价格, 使转股不能进行时, 如何调整转股价格以提高转股的可能性。如可设立指数调整条款, 根据整个市场的价格变动情况, 相应调整整个个股的转股价格, 或者以个股净资产, 每股收益, 市场价等具体情况以一定的标准来调整可转换债券的转股价格。这种定价方式实质上是市场价。当市场价在大盘的高位或高市盈率时, 定价就会过高而且不合理。如果公司在可转债发行前一个月股价正处于相对高价位, 而转股价格在这样的基础上再上浮一定的百分比, 则制定的转股价格就有可能偏高。这种情况在股市处于牛市或当公司股价因为各种原因被人为操纵时, 就会给可转债的发行和转股带来困难。

(六) 市场流动性

可转债的产品特性决定其具有债券、股票的双重特点, 当市场规模较小时, 如果机构大举扎堆, 一旦出现问题, 其流动性很可能突然消失, 特别是面临赎回压力的开放式基金, 流动性是一个不可回避的问题。我国债券市场交易规模不大, 加上品种有限, 缺乏足够数量的机构投资者, 致使市场流动性严重不足。公司债券的“年换手率”曾一度只有0.23, 远低于国债交易的2.1和沪市A股市场1.92的换手率, 而可转债市场甚至还出现过日零交易量的情况, 面临“有行无市”的尴尬局面。2007年上半年, 由于股票市场形势大好, 转债的成交量也随着转债指数的上涨有所放大, 一大批可转债实现转股或者被赎回, 市场存量规模持续下降;2007年下半年, 由于股票市场震荡较大, 正股的下跌波及到可转债, 市场成交量急剧萎缩, 再加上2010年4月16日股指期货的推出对我国股票市场的影响很大, 使得我国可转债市场流动性不足的问题更加明显。

三、发展我国可转债市场的重大意义

可转债作为一种金融衍生产品创新, 具有独特的金融性质和市场表现。与一般债券不同的是:可转换债券的期限比较短, 一般为3~5年;由于可转换债券契约中包含认股权, 具有较高的潜在预期收益, 可转换债券的期权性质体现在可转换债券持有者享有转股权, 可以在规定的时间内以约定的价格将其转换成公司普通股股票。如果投资者放弃转股, 到偿还期满时将获取本金和利息, 或者在可转换债券二级市场出售变现。由于可转债的独特优势, 对于促进发展我国金融市场有重大作用。

首先, 对发行企业而言, 发行可转债为我国上市公司增添了新的融资方式, 拓宽了融资渠道, 另外与配股和增发新股相比, 可转债具有融资成本低, 发行方式灵活, 偿债压力小, 股本扩张适度等多项优势。

其次, 对投资者而言, 由于企业支付利息优先派发红利, 因此, 可转债的收益比股票有保障, 与此同时, 投资者承担较低的风险。

再次, 对社会而言, 发行可转债在一定程度上有助于缓解社会资金供求矛盾, 提高资金使用率, 防止股市过度扩张, 对促进我国股市与债市的平衡发展, 丰富和完善我国金融市场也具有重要意义。可转债的融资优势决定其在我国具有广泛的发展前景。中国可转换债券尚处于起步阶段, 而且, 中国的资本市场一直存在着股权融资比例过高, 投资品种匮乏, 金融创新困难等问题, 需要尽快地推出债券类和权证类的金融产品并完善相关交易市场。可转换债券作为一种中间性的投、融资工具, 其市场的繁荣和发展将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。

四、对我国可转债的发展的几点建议

(一) 完善有关的法律法规, 给可转债市场的发展创造一个良好的宏观环境

可转债在我国的发展历史还很短暂, 目前, 我国企业债券的发行主要依照国务院国有资产监督管理委员会于2008年4月11日发布的《中央企业债券发行管理暂行办法》, 发行前多头审批, 发行额度严格控制。严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下, 确实发挥了很重要的作用, 维护了正常的金融秩序, 保持了社会稳定。但是, 这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且, 按照“不得高于银行同期利率40%”的规定, 企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大, 无法给投资者带来较高回报, 也减弱了投资者的投资热情, 给企业发行债券带来了一定的困难。法律制度障碍是影响可转债在我国长期发展的制约因素。因此, 目前亟待建立完善的法律法规, 给可转债市场的发展创造一个良好的宏观环境, 从而既能降低发债公司的融资成本, 又能提高投资者的积极性。

(二) 创新投资品种

我国资本市场一直存在着投资品种匮乏、金融创新困难等不足, 因此, 增加可转换证券的投资品种, 可以促进可转债市场金融工具的创新和投资产品的多样化, 有利于市场风险的化解和投资收益的最大化。由于我国资本市场缺乏买空和卖空机制, 市场主体无法利用可转债所隐含的看涨期权这一金融衍生工具进行套期保值。因此, 建议市场尽快推行做空机制。

(三) 积极引入机构投资者, 完善可转债投资主体结构

由于我国可转债市场主要以个体投资者为主体, 缺乏机构投资者的参与, 这影响了我国可转债市场的发展。最近, QFII (合格的境外机构投资者) 逐步加大了对我国可转债的投资, 目前QFII对可转债的投资额占可转债存量的近8%。为了满足当前国内公司转债需求, 可适当扩大境外发行可转换债券的尝试, 即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金, 而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国企业走向国际市场的一条良好途径。这一现象值得关注。我们应进一步引导机构投资者投资可转债, 使我国的可转债市场获得更好发展。

(四) 放宽对上市公司发行可转债的准入限制, 鼓励成长性公司发行可转债

我国转债条例对发行人有比较严格的准入条件, 这使得我国可转债发行人几乎都是蓝筹类上市公司, 减少了因可转债发行人的差异性带来的吸引力。因此, 我们应借鉴国外经验, 在一定程度上放宽对可转债的发行限制, 并通过构建中国的可转债市场, 为有成长前景的高新技术企业 (包括民营企业) 提供良好的融资手段, 而投资者也可以通过投资这些企业的可转债, 在有效控制风险的前提下, 分享企业高速成长可能带来的收益。

(五) 实施多层次的投资者利益保护

随着可转债市场的进一步完善和发展, 投资者利益的保护也十分重要。一方面, 发行公司和中介机构应转变过去向发行企业倾斜的政策思路, 结合市场发展趋势、不同行业和不同企业的实际情况, 进一步完善可转债发行条款的设计, 使可转债的条款构成更加贴近市场的需要, 兼顾投融资双方利益。另一方面, 由于可转债对于我国中小投资者来说是一种新兴的投资品种, 其投资方式比股票和普通债券复杂得多, 因此应开展适当的投资者教育, 让众多投资者对其有充分的认识。这样可转债才能在中国的证券市场上蓬勃发展起来。

(六) 完善我国的信用评级体系信用评级市场的不发达在很大程度上制约了我国债券市场的发展

因此应将信用评级业作为真正的需求来发展, 而不只是为了满足审批程序的需要, 通过规范信用评级行为, 使评级体系更完善、评级结果更公正。还可以引入国外信用评级机构, 在竞争中不断提高国内评级机构的专业能力和市场信誉, 最终形成公允的信用评级体系。

五、结束语

可转债兼具股性和债性的双重属性, 决定了其在现阶段所担负的历史使命, 它将充当中国股权融资向债权融资的过渡与中介, 最终必然将资本市场引向发展前景更为广阔的企业债券市场。因此可转债市场的进一步繁荣和发展将有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解, 对推动中国债券市场的发展与繁荣有着极其重要意义。

参考文献

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