可转债投资

可转债投资（共10篇）

可转债投资 篇1

一、引言

可转换公司债券已成为我国上市公司再融资的重要方式之一。研究可转债发行的股价效应主要是为了证实上市公司发行可转债的动机。由于国家或地区间文化背景及市场管制等因素作用, 导致可转债发行的股价效应存在很大的差异。

在西方主要的证券市场上, 可转债发行公告日的股价效应大都为负。Kim和Stulz (1992) 研究1965~1984年间美国证券市场124个样本, 表明股价效应显著性为-2.3%。Abhyanka和Dunning (1999) 将1982~1995年间英国市场上发行129只普通可转债分成清洁样本和污染样本进行研究, 结果表明, 可转债发行公告日的股价效应为显著的负效应, 在公告的窗口日后的两天, 市场反应的显著性为-1.21%。

国内学者对可转债发行公告日的股价效应亦有相当多的研究, 但是结果差异很大:刘娥平 (2005) 、刘舒娜 (2006) 等研究结果表明可转债发行公告的股价效应为负;田柯 (2004) 与袁显平 (2008) 的研究结论是, 可转债发行公告日股价效应不存在显著非零的异常收益;支持可转债发行效应为正的只有刘成彦 (2005) , 但该正效应没有通过统计上的检验。

本文采用2000~2011年上市公司数据来研究可转债发行公告日前后的股价效应。鉴于以往研究对可转债发行的股价效应的解释大都基于公司财务视角, 而股价的非正常性波动则反映了不同投资群体对待特定事件风险的态度, 因此本文引入行为金融学中“投资者异质信念”的概念来分析投资者的信念冲突, 进一步解释可转债发行导致的股价效应。

二、投资者异质信念影响标的证券收益的机理分析

基于投资者是理性的传统金融理论假设, 学者们研究金融现象时常常产生许多悖论, 如股票收益之谜、股利之谜、日历效应等等。为了解释种种异象, 行为金融理论放宽了投资者是理性的假设, 引入“投资者异质信念”来说明投资者的非完全理性特征。“异质信念 (Heterogeneous Beliefs) ”也称为观点分歧, 是指投资者对未来股票价格的预期存在不同意见 (Different Opinions) 的现象 (张维, 2006) 。投资者的异质信念反映了市场中个体的风险偏好、信息认知、情绪的差异, 这些差异会影响金融市场资产价格的均衡。Miller (1977) 认为, 当投资者分歧增加, 市场价格会反映出更加乐观的资产定价, 但同时预示随后负的价格反转。Garfinkel和Sokobin (2006) 从投资者异质信念视角对盈余公告的市场效应产生异常收益做出解释, 认为投资者异质信念可以被看成是一个风险因素对证券资产价格的影响。国内学者刘志新和马健 (2011) 认为, 随着投资者异质信念的增大, 公司股权发行会依次优先选择配股、公开增发和定向增发方式, 而股价效应则依次减小。

信念异质有三个主要的形成机制 (Garfinkel, 2006) :渐进的信息流、有限注意和异质性先验 (Heterogeneous Priors) 。首先, 信息的传输是渐进的, 特定的信息会先传递到一部分投资者手中, 如果消息是正面的, 则最先获得消息的投资者将向上修正股票的价值, 然而, 没有得到该消息的投资者仍然维持未变的股票估值水平, 结果两个投资者群体间信念分歧将扩大;其次, 投资者的注意力是有限的, 由于市场上充斥着大量的信息, 投资者大都属于认知过载者, 往往将注意力放在公众可获得的消息上, 通常情况下, 渐进的信息流及有限的注意力并不足以使价格及成交量发生巨大的变化;最后, 异质性先验导致投资者即便在面对相同的信息流及无差异的注意力下, 其行为的模式亦不相同, 投资者的生理特点差异及价值观、行为模式决定了投资者的先验信念的差异。

投资者对标的股票未来价格预期分歧的增加, 其异质信念会增大, 这种分歧直接影响标的股票的未来收益。如果投资者认为可转债的发行预示着长期内股价会受到转股价格的保护, 而为了达到可转债成功转股的目的, 上市公司会释放系列利好消息, 以促使股价上升, 这时投资者会采取买入策略, 以期望获得长期的超额收益, 其结果反映为可转债的发行促使标的股票价格上扬。这时, 可转债发行被解释为“利好信号”。如果投资者确知可转债与配股或增发等股权再融资方式都是圈钱行为, 最终会导致股本的增加, 从而稀释每股收益, 并确知可转债的发行是管理层逆向选择的结果, 即公司经理人有意抬高股价, 以为可转债顺利发行铺平道路, 那么可转债的发行将预示股价的下跌, 这时, 可转债发行被解释为“利空信号”, 投资者会选择卖出股票, 以规避可转债发行带来的利益损失, 从而对标的股票短期收益产生不利影响。

三、研究方法与数据

1. 样本选择。

1999年至2011年5月, 我国证券市场共发行的可转换公司债券为76只, 剔除1999年发行的南化转债和丝绸转债, 余下74只为研究样本。样本数据来自CCER, 股票价格及指数数据来自CSMAR。由于银行类上市公司的资本债务结构具有特殊性, 故剔除了4只银行股样本, 因此最终样本总数为70个。

2. 研究方法。

我们采用事件研究方法研究可转债发行公告日的股价效应。事件基准日 (t=0) 定为上市公司在指定报刊上公开披露可转债发行公告的交易日, 事件窗口期设为事件基准日前60个交易日至后60个交易日, 研究的样本数为74个。我们采用市场指数调整模型, 即以市场收益率作为个股的正常收益率。定义股票j在第t交易日的异常收益 (AR) 为:

式中:Rjt为股票在交易日t的绝对收益率;Rmt为交易日t的市场收益率, 采用沪深两市的综合指数的收益率来表示。第t个交易日所有样本公司 (样本总数为N) 的平均异常收益率 (AAR) 为:

除了考察每个交易日股价的异常收益, 还要考察事件一段区间内股价的累计被影响程度, 即累计异常收益 (CAR) , 在[t1, t2]期间内, 股票j的累计异常收益率的公式为:

在事件区间一段时间[t1, t2]内的N只股票的平均累计异常收益率 (ACAR) 为:

AR与CAR的T统计量为:

式中: 为检验值的平均值;s (AR) 、s (CAR) 为检验值的标准差。

3. 投资者异质信念的代理指标。

根据以往的研究经验, 可用成交量来反映投资者的异质信念。一般说来, 股票交易量反映了投资者进行交易的理由:流动性需求、新的信息流以及投资者异质信念。因此需要采取一定的措施来消除前两个因素的影响, 从而得到非期望交易量来反映投资者的异质信念。Garfinkel和Sokobin (2006) 采用异常换手率 (△TO) , 即用经市场换手率和个股正常流动性调整后的换手率作为投资者异质信念的代理变量:

式中:Volit代表股票i在第t天的交易量;Shsi, t代表股票i在第t天发行在外的流通股股份;Volt代表第t天市场总成交量;Shst代表市场第t天发行在外的流通股票总量。小括号中的各项分别为个股的换手率或市场的换手率。公式右边第一项中括号表示剔除市场共同因素的影响, 即[-1, 0]期间是否存在相对市场而言的异常换手率;第二项中括号表示在事件窗口期[-60, 60]中剔除相对市场而言的正常流动性。式 (6) 反映了剔除市场换手率及自身正常流动性影响后的换手率指标, 它能更好地反映投资者的异质信念, 因此, 本文采用异常换手率 (△TO) 作为投资者异质信念的代理变量。

4. 样本的统计描述。

描述性指标包括转债融资总额、总市值、流通市值、每股收益、市盈率、市净率、债务资本比等八个指标如表1所示。由表1可以看出, 发行可转债的上市公司具有以下特征:公司规模较大, 平均值总市值为137.8亿元;经营业绩较好, 每股收益与市净率分别为0.48元及3.04倍, 市盈率平均值为29.92倍, 这几个指标表明公司的价值处于合理状态。由表1还可以看出, 反映企业长期偿债能力的债务资本与指标平均值之比为1.3, 说明发行可转债公司基本上具有良好的长期还债能力。而对所有样本在窗口期每天的异常换手率进行统计发现, 异常换手率最大值为31.4%, 最小值为-4.38%, 标准差为2.3%, 这说明在窗口期间样本公司之间的异常换手率存在着较大差别。在可转债发行公告当天的异常换手率最大值为8.88%, 最小值为-2.16%, 平均值为7.61%, 且在1%的显著性水平上不等于零。面对可转债发行公告, 投资者显然存在着巨大的异质信念差异。

四、异常收益统计结果

依据式 (2) 计算在事件期间[-60, 60]里的AR值, 利用t值检验AR是否显著为零, 参见表2 (受篇幅所限, 表2只列出了统计呈显著性当日的计算值) 。统计表明, 公告日当天的异常收益率为0.8%, 并具有显著性;公告日前10天内AR的统计量不显著。统计量具有显著性的日期发生在-11天、-14天、-45天、-51天, 这四天AR值大于零的各占一半。在可转债发行公告日后的+1天、+2天统计量亦表现为显著性。+2天的异常收益率为-0.9%, 这可以解释为可转债配售除权效应。

注:*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著, 下同。

表3列示了样本公司CAR的统计分析结果, 其中:[-2, 0]期间的CAR为显著正1.4%。公告日后的一天即[0, 1]期间, CAR依然呈显著的正值, 这表明公司的股价在可转债发行前就对其做出正向反应, 而且在消息到来之后的当天及次日股价依然呈正向反应;[-1, 1]、[-30, 30]和[-60, 60]期间的CAR统计值同样呈显著的正值。

下图中ACAR曲线清楚地表明公司的股价在事件日前20天开始逐渐攀升, 其中, [-20, 0]期间的CAR为显著正3.8%, 这说明我国上市公司可转换债券发行的公告效应为显著性正效应。另外, 利用式 (6) 计算各天的异常换手率发现, 当时间越接近公告日, 异常换手率越大。从下图可以清楚地看到在可转债发行公告日当天及次日, 异常换手率达到最高峰, 这时的平均累计异常收益率同时达到最高值。

五、投资者异质信念对异常收益的解释

结合国内外的研究成果, 我们采用总市值、债务资本比、市盈率、市净率及异常换手率指标来解释可转债发行公告日的股价正效应, 即:

式中:CARi表示第i家公司在事件窗口期的累计超常收益, 这里选取[-3, 0]期间的累计异常收益;Ln (Size) 表示公司规模, 可转债发行公告时公司总市值以对数表示;DE表示债务资本比, 即总债务除以股东权益, 该指标反映公司的偿债能力;PE、PB分别表示市盈率、市净率指标, 反映公司的盈利状况和公司市场价值;△TO表示市场交易异常换手率, 代表投资者异质信念的差异程度;α表示回归估计系数。

本文采用SAS9.2统计软件将除银行类上市公司外70个样本在时间窗口[-3, 0]的累计异常收益 (CAR) 为被解释变量。运用全回归法检验的结果如表4所示:

从表4可以看出, 回归模型的F值为10.93, 回归模型在1%的水平上显著, 回归变量对被解释变量CAR有较好的解释力。回归结果表明, 总市值、债务资本比、市盈率等变量都不具有统计意义上的显著性, 对累计异常收益没有说服力。市净率和异常换手率 (△TO) 的回归系数显著。异常换手率的回归系数为0.394, 表示异常换手率每上升一个百分点, 标的股票的累计异常收益率上升0.394个百分点。这说明投资者异质信念在可转债公告日前对股价正效应起重要作用, 随着投资者异质信念越大, 标的股票的CAR也越大, 即投资者分歧的增加将使价格反映更加乐观的资产定价, 但这时乐观的资产价格预示其随后负的价格反转。然而回归检验表明, 在公告日后[0, 60]期间并没有出现价格回落的现象, 这说明从长期来看, 企业发行可转债是个利好消息。

从我国上市公司可转债转股历史看, 几乎所有的可转债均能成功地转股, 说明我国可转债显现出很强的延迟股权融资的特性。从可转债的设计条款看, 可转债的转股价确定、转股价格调整方式等具有独特性:①初始转股价格的确定以发行日前标的股票的20日均价为基准, 同时不得低于净资产;②在特定的期限内, 转股价格在一定条件下可以向下调整, 但必须高于每股净资产。这两个特点决定大股东是否修正价格, 以促进可转债的转股成功。基于该理念, 可转债最终都会成功转股成为股票投资者最合理的预期。因此, 理论上说转股价格越接近于净资产 (市净率越低) 的公司, 投资的安全边际系数越高。安全边际系数越高, 投资风险越低, 因此异常收益也越低。回归结果已证实, 高市净率的股票在可转债公告日的异常收益率更高。该研究结论符合信号理论假说, 即高市净率说明可转债公司具有更高的成长性。

六、结论

本文运用事件研究法对沪深两市2000~2011年间74家公司股价在可转债发行公告日前后的异常收益进行研究, 从投资者异质信念的角度解释可转债发行公告日前后标的股票价格的显著异常收益, 得到以下结论:

1. 采用[-60, 60]的窗口期研究可转债发行公告对标的股票价格的影响发现, 在公告日当天公司异常收益显著性为正0.8%, 公告日前10天之前异常收益多次显著性为正。[-30, 0]期间的累计异常收益显著性为+4%。研究结果表明, 我国市场可转债发行的股价效应为正, 这与国外市场有很大的差别, 国内市场显然对可转债发行持欢迎的态度。

2. 采用异常换手率作为投资者异质信念的代理指标, 经对股价正效应的累计异常收益进行回归检验, 结果表明, 异常换手率在较大程度上均能解释公告日前后标的股票的累计异常收益, 两者之间存在显著的正相关关系。投资者异质信念的程度越高, 股票的异常收益亦越大。这表明投资者分歧的增加推高了资产的价格。

3. 回归结果还表明, 市净率高的公司的累计异常收益率也高。这说明在发行可转债的样本公司中, 那些高市净率的公司具有更高的成长性, 这类公司的异常收益率也会越高, 一般都会被投资者看好。

参考文献

[1].Kim Y.C., Stulz R.M..Is there a global market for convertible bonds?.Journal of Business, 1992;1

[2].Burlacu R..New Evidence on the Pecking order hypothesis:the case of French convertible bonds.Journal of Multinational Financial Management, 2000;10

[3].刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究.金融研究, 2005;7

[4].刘舒娜, 陈收, 徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究.系统工程, 2006;24

[5].袁显平, 柯大钢.可转换债券融资相关事件的股价效应研究.管理评论, 2008;20

关注可转债的投资机会 篇2

1、 可转债属于攻守兼备型的投资品种。可转债是纯债加看涨期权的组合。

过去58只可转债，查其业绩，如果能够在面值附近买入，长期持有，全部“只赚不亏”，赢利在23%～360%之间。目前市场看多气氛较浓，正股上涨预期加大，投资可转债正逢其时。

历史上看，绝大多数可转债都能顺利实现转股，上市公司一般会在股价显著低于转股价时启动一定程序下调转股价格，而一旦市场转好，只要股价上涨并持续高于转股价130％若干个交易日，上市公司即可按照合同启动强制赎回条款。由于赎回价较低，这会迫使可转债持有人转股。这意味着只要强制转股行为发生，转债的价格普遍会高于130元，因此在100元附近买入可转债的投资者赢面较大，不确定的仅仅是时间。因此，在面值附近买入可转债，可以说是不输钱，只需要耐心等待转股或到期。

2、 可转债保本是事实，各种条件证明，中国可转债保本的概率在100%。

为什么可转债100%能保底？因为这是合同规定的。从本质上说，可转债就是一个另类的债券。所有的债券都有一个约定的还款兑现日期和约定利率，以及本金归还日期。

综合看，法律规定、合同约定、资质认定外加发行公司的利益（转股的好处大于还债）决定，可转债到期保本，是100%的。历年以来的可转债历史记录，保本的概率是100%。

对进入回售期及有回售保护条款的可转债，回售价当年保底。没有回售条款的可转债一般是上市银行或中石油、中石化等大型国企发行的。可以说，可转债是具有中国特色的、最安全的投资工具。

3、 目前可转债处于投资价值区域，跌破面值即是买入机会。

大多数可转债的历史最低价高于面值100元，回头再次审视一下最低价数据，会发现总共58只可转债中，共有25只曾经跌破面值100元，占比43.1%；但是除了南山可转债的82.7元是远远低于面值，其它所谓的跌破，大多在95元以上。再反观最低价高于面值的，占比56.9%，不但占比更高，而且突破105元的有13只，占比39.39%；突破110元的有5只，突破129元的有两只！

纵观当前可转债市场，跌破面值及在面值附近的债券也屈指可数，仅有6-7只。从长期投资追求稳定收益角度来看，这些转债值得买入。

4、 可转债牛市不封顶

可转债往往规定了一个强制赎回的阀点：转股价的130%。如果长时间，比如30天内有15天，或者连续20天，可转债的正股价格达到了约定转股价的130%以上，就要强制赎回，往往以103元买回。（其目的就是告诉你：钱赚得够多的了吧？赶快转股，给我从债主变股东！）所以，就算天天涨停板，15天也不过是417.7%；连续涨20天不过672.7%，六、七倍而已。

但是！虽然在可转债上直接大赚10倍不可能，要是在股票市场上大赚十倍还是很有希望的。前面说过，股票大涨10倍是不稀奇的，假设你把可转债转换成股票以后，不卖出，继续持有该股票，完全有可能获得大涨10倍的收益！

可转换公司债券投资的会计处理 篇3

《企业会计准则第22号———金融工具确认和计量》对可转换公司债券发行方的会计核算做出了明确的规定, 但对企业投资可转换公司债券的会计处理尚未做出明确规定。投资者投资可转换公司债券的目的不同, 其会计处理的方法也会不同。本文根据相关会计准则及其应用指南的有关规定, 用实例说明投资者以赚取差价、到期行使转换权和实施股权控制为目的投资可转换公司债券的会计处理方法。

一、以赚取差价为目的短期持有可转换公司债券的会计处理方法

在这种情况下, 投资者取得可转换公司债券的目的主要是近期内出售, 以赚取差价, 其购买的可转换公司债券属于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产, 应通过“交易性金融资产”科目核算。

例1:甲公司2008年5月1日在二级市场支付价款2 020 000元购入2 000份面值1 000元的可转换公司债券, 2008年6月30日, 该债券的公允价值为2 060 000元, 2008年8月5日, 该公司出售该可转换公司债券, 取得净收入2 100 000元。

甲公司的会计处理如下:

(1) 2008年5月1日, 在二级市场购入可转换公司债券。借:交易性金融资产———成本2 020 000元;贷:银行存款2 020 000元。

(2) 2008年6月30日, 确认可转换公司债券公允价值变动。借:交易性金融资产———公允价值变动40 000元;贷:公允价值变动损益40 000元。

(3) 2008年8月5日, 该公司出售可转换公司债券。借:银行存款2 100 000元, 公允价值变动损益40 000元;贷:交易性金融资产———成本2 020 000元、———公允价值变动40 000元, 投资收益80 000元。

二、以到期行使转换权为目的长期持有可转换公司债券的会计处理方法

在这种情况下, 投资者取得可转换公司债券的目的主要是到期行使转换权, 以期获得更大的收益, 其购买的可转换公司债券属于以公允价值计量且其变动计入所有者权益的金融资产, 应通过“可供出售金融资产”科目核算。

例2:甲公司于发行日2007年1月1日按面值购入3年期的可转换公司债券2 000份, 每份面值1 000元, 债券票面年利率为6%, 每年12月31日支付;每份债券均可在债券发行1年后的任何时间转换为250股普通股。甲公司发行可转换公司债券时, 二级市场上与之类似没有转换权的债券市场利率为9%。假定2008年12月31日, 甲公司所持债券的公允价值为2 060 000元, 2008年1月10日, 该公司将持有的可转换公司债券全部转换为普通股股票。

甲公司的会计处理如下:

(1) 2007年1月1日, 购入可转换公司债券。甲公司购入的可转换公司债券价值由两部分构成:一部分是债权价值, 另一部分是期权价值, 应分别确认。 (1) 可转换公司债券的债权价值按9%的折现率计算为:2 000 000× (P/F, 9%, 3) +120 000× (P/A, 9%, 3) =1 848 122 (元) ; (2) 可转换公司债券的期权价值为:2 000 000-1 848 122=151 878 (元) 。借:可供出售金融资产——债券成本1 848 122元、———期权成本151 878元;贷:银行存款2 000 000元。

(2) 2007年12月31日, 收到可转换公司债券利息, 确认公允价值变动。可转换公司债券的期权价值由两部分构成, 即内在价值和时间溢价。在发行日, 上市公司规定的转股价通常高于可转换公司债券发行日该公司股票的市价, 此时期权的内在价值通常为0, 可转换公司债券的期权价值主要为时间溢价。但是, 随着时间的推移, 期权的时间溢价会逐渐降低, 而可转换公司债券的债权价值却随着时间的延续会逐渐向债券面值靠近, 价值逐渐提升。因此, 企业在计算获取的利息时, 将按实际利率计算的利息与实际收到的利息的差额调减期权价值, 相应调增债权价值。

根据上述分析, 可知按实际利率计算的利息=1 848 122×9%=166 331 (元) ;实际收到的利息=2 000 000×6%=120 000 (元) ;二者的差额=166 331-120 000=46 331 (元) 。借:银行存款120 000元, 可供出售金融资产———债券价值变动46 331元;贷:投资收益120 000元, 可供出售金融资产———期权价值变动46 331元。

可转换公司债券公允价值的变化主要是由可转换公司债券期权价值的变化引起的, 随着发行方普通股市价的提高, 期权的内在价值也会不断增加, 因此公允价值的变化应反映出期权价值的变化。借:可供出售金融资产———期权价值变动60 000元;贷:资本公积———其他资本公积60 000元。

(3) 2008年1月10日, 甲公司将可转换公司债券转换为股票。借:可供出售金融资产———股票成本2 060 000元;贷:可供出售金融资产———债券成本1 848 122元、———期权成本151 878元、———期权价值变动13 669元、———债券价值变动46 331元。

三、以行使转换权后对上市公司实施股权控制为目的投资可转换公司债券的会计处理方法

在这种情况下, 投资者 (多为法人投资者) 通过行使转换权后对上市公司实施股权控制所进行的可转换公司债券投资, 在实际中较少运用。通常, 投资者直接在二级市场收购上市公司股票, 会引起股价大幅上涨, 收购成本较高。而购买可转换公司债券, 通过行使转换权后对上市公司实施股权控制, 投资成本远远低于直接收购上市公司股票的成本。

出于实施股权控制目的购买可转换公司债券的会计处理方法比较简单, 直接通过“长期股权投资”科目核算, 转换前收到的债券利息冲减“长期股权投资”成本。

参考文献

[1].财政部.企业会计准则2006.北京:经济科学出版社, 2006

稳健投资者宜借机介入可转债 篇4

2005年债券市场风险可能主要来自人民币汇率问题

股票市场点位已明显低于所有存量转债的发行点位，意味着绝大部分转债已经跌至底部，可转债进入价值投资区域。追求稳健的投资者当前应重点关注已经接近纯债底价的转债品种。

68%的转债标的股价低于转股价

2004年债券市场经历了三次大起大落，随着通胀在一定程度的控制，债券市场有逐步走稳的趋势。当前大部分转债（68%）处于价外状态，即标的股票价格低于转股价格。价外转债的平均价格为101.4元，投资溢价率平均仅为8.8%，处于历史低位。价外转债的投资溢价水平反映了市场对转债的最低定价界限。

少数转债（32%）处于价内和平价状态，即标的股票价格高于或等于转股价格。价内转债的平均价格在114.4元，转股溢价中值为4.5元，投资溢价率平均仅为21.8%。价内转债的转股溢价水平反映了市场对转债期权价值的定价。在市场极端脆弱的情况下，期权价值显然存在低估，没有被投资者完全认可，一旦市场转好，相信转债的期权价值必将重估。而从另一个角度来看，即使股票市场进一步大幅下跌，在极端情况下所有价内转债都跌至价外状态，这部分价内转债对转债指数的跌幅贡献也不到2%。

重点关注已接近纯债底价的转债品种

股票市场点位已经明显低于所有存量转债的发行点位，这意味着绝大部分转债已经跌至底部，即使股票市场进一步大幅下跌，转债市场在债券价值和转股价修正、回售等保护性条款的支撑下亦不会出现大的波动，后市上涨的空间和概率将远大于下跌。

稳健投资者应重点关注当前已经接近纯债底价的转债品种（附表），它们已成为转债市场风险最低的一个板块。

最大风险来自人民币汇率问题

人民币汇率问题将成为主导今年债券市场最大的问题。如果国际上的汇率预期与压力难以消退，而国内却因种种问题而迟迟无法进行汇率改革，外汇占款必将继续大幅增加，而挤占基础货币投放，加大央行公开市场操作难度。如果货币供给过大带来通胀危险，央行在没有更好的选择时，只好再次提高存款准备金率或者提高再贴现率水平，将对债券市场造成致命的打击。这需要结合通胀基本面而紧盯外汇占款与央行公开市场操作情况综合判断。

如不出现国际游资疯狂押注与国内强力狙击的情况，在密切监控通胀基本面、国际游资冲击与央行票据招标利率走势下，2005年债券市场总体上可能会好于上年。

可转债投资 篇5

我国可转债市场起步较晚。自1992年深圳宝安集团在国内证券市场发行了我国第一只可转债以来, 我国的可转债市场逐步壮大。2003年, 我国可转债发行的融资额超过了股票增发的融资额, 标志着可转债已经成为我国企业直接融资的主要方式之一。截至2005年底, 我国证券市场可交易的可转债数目共21只, 市值总额约为380亿元。未来几年, 随着我国金融市场的发展, 可转债作为一种重要的融资和投资工具将发挥越来越大的作用。因此, 对可转债的特性进行深入研究, 于可转债的发行人和投资者而言具有重要的指导意义。本文尝试建立博弈模型, 对可转债发行和转股过程中的行为机理进行探讨, 并对模型结论进行了分析。

一、基本博弈模型

某企业为了投资一个新项目而需要发行可转债, 假设企业原有资金为S, 需要再募集的资金为m, 未来收益率为r1, 可转债的票面利率为r, 最终转股比例为q。

考虑可转债发行与转股的实际过程, 假设该博弈的局中人有两个:发行可转债企业的原有股东和可转债的投资者。企业的原有股东决定发行可转债的条款。可转债的条款主要包括发行总额、票面利率、转股价格和持续期限。可转债的发行总额和持续期限由企业资金需求决定, 假设企业原股东以可转债的票面利率r作为决策变量, 则原股东的收益支付y1如下所示:

另一方面, 可转债投资者在完成可转债的购买后到可转债到期前, 只能决定将多少可转债转换为股票。假设投资者以可转债的转股比例q作为决策变量, 其收益y2如下所示:

由于目前我国银行的存款利率较低, 而我国的证券相关法规规定, 可转债的票面利率不得高于同期的银行存款利率。这导致我国可转债发行时的票面利率很低。但从我国资本市场的历史情况看, 每次发行的可转债都是超额认购, 基本不会受到可转债票面利率偏低的影响。因此在模型中忽略了可转债利率对发行总额的影响。

求解以上博弈模型的Nash均衡, 相当于求解以下最值问题:

求式 (3) 、式 (4) 的一阶必要条件得:

由式 (5) 、 (6) 解得Nash均衡为:

即在均衡状态下, 上述模型的Nash均衡表明企业将项目的预期收益率作为可转债的票面利率r1, 而可转债投资者则选择将可转债全部转股。

二、所得税对博弈均衡的影响

从成本角度看, 债务融资和股权融资的重大差别在于, 债权融资可以在税前扣除债务利息。在上述模型中进一步考虑所得税, 假设所得税的税率为t。则企业原有股东和可转债投者的收益函数如式 (7) 、式 (8) 所示:

则由一阶必要条件求得均衡条件仍然为:

即如果企业和投资者的所得税率一致, 那么所得税的存在将不会影响模型均衡的结果。

三、股权溢价对博弈均衡的影响

在基础模型中进一步考虑老股东的股权溢价, 设可转债的转股价格是企业的资产净值的L倍 (L>1) , 则企业原股东和可转债投资者的收益函数分别如式 (9) 、式 (10) 所示:

其均衡结果如下:

在信息完全的情况下, 由于企业原股东和可转债投资者都知道在可转债全部转股时原股东实现其利益最大化。因此, 如果企业原股东将转股价格定得较高 (即L较大) , 则说明企业原股东对未来企业股票价格的走势非常有信心。这意味着可转债包含的看涨期权的价值也就越高, 那么可转债投资者要求的固定利率补偿会较低。均衡结果中显示, 均衡的转股价格L*越大, 则均衡的可转债票面利率r*就越低。就理论上而言, 投资者可以通过观察可转债发行时的转股价格对净资产的溢价率来判断企业原股东对企业盈利前景的预期。如果可转债的转股价格溢价较高, 则表明企业股东预期企业达到预期收益的可能性较大, 从而也表明投资者投资可转债盈利的可能性较大。

四、企业收益不确定性对博弈均衡的影响

在基本模型中进一步考虑收益的不确定性。假设企业的未来收益率为r1的概率为P, 收益率为r2的概率为1-P, 且r1>r1, 其他条件保持不变。则企业原股东和可转债投资者的支付函数分别如式 (11) 、式 (12) 所示:

求得均衡结果如下:

求得均衡结果如下:

考虑到收益的不确定性, 在模型假设条件下, 企业取得较高收益率的可能性越大则可转债的均衡利率也越高。右上表考察了目前仍在交易的并且发行时期大致相同的可转债品种。创业转债是由创业环保股份公司发行的, 其主营业务为污水处理, 其每年的利润稳定, 对未来利润的预期也稳定, 因此该转债的票面利率也是显著高于其他转债品种的, 与模型的结论相符。

转债利率比较

五、总结

本文通过建立博弈模型, 对可转债发行和转股过程中的行为机理进行分析可知, 在基本模型的假设下, 模型均衡的结果是可转债发行人以项目预期收益率作为可转债的票面利率, 而可转债投资者则选择将可转债全部转股。考虑所得税后, 对模型的均衡结果没有影响。考虑到可转债发行的股权溢价后, 均衡结果显示, 如果可转债的转股价格溢价较高, 则表明企业股东预期企业实现预期收益的可能性较大, 投资者投资可转债盈利的可能性也较高。考虑到收益的不确定性后, 在模型假设条件下, 企业取得较高收益率的可能性越大则可转债的均衡利率也越大。

通过模型的均衡结果, 可以对我国证券市场可转债转股实际情况进行一定程度的解释, 同时对上市公司发行可转债和投资者投资可转债的实际活动都有着重要的指导意义。

1. 在我国证券市场上, 在可转债到期时几乎所有可转债的转股率都接近于100%。

如果接近可转债到期日仍有大比例的可转债未转股, 企业也将通过修订转股条件的方式促使投资者将可转债转换成股票。这与基本模型均衡中, 投资者的转股比例为q=1的结论是一致的。

2. 根据模型结论可知, 上市公司在发行可转债时, 应根据当前市场利率情况和投资项目的风险情况制定合适的利率。

企业取得较高收益率的可能性越大, 则可转债的均衡利率也越大。反之, 企业未来预期收益率较低则其转债的均衡收益率也较低。而投资者也可以根据可转债发行利率的状况判断企业项目获得预期收益率的可能性, 从而选择合适的可转债进行投资。

3. 上市公司确定的转股价格将向投资者传递公司对未来股价的信心。

转股价格较高的可转债, 表明其发行人对于企业未来盈利状况预期较乐观。

摘要：本文通过建立博弈模型对可转换公司债券发行人与投资者之间的博弈行为进行分析, 并在博弈模型的基础上分析了所得税、股权溢价和企业收益不确定性对博弈均衡的影响。

关键词：可转债,投资者,博弈

参考文献

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[2].张维迎.博弈论与信息经济学.上海:上海人民出版社, 1996

[3].中国证券业协会.债券发行与承销.北京:中国财政经济出版社, 2006

离散化市场可转债定价分析 篇6

一、模型说明与假设

首先假设股票价格变动满足二叉树模型:

S (0) =S0, S (n) =S (n-1) +ξ×S (n) , 其中P (ξ=θ) =1/2, P (ξ=-θ) =-1/2。设公司在零时刻发行到期日为N的可转债券, 并假设初始转股价格为K0, 初始股票价格为S0, 回售价格为M0, 相关规定假设如下: (1) 转股事项。债券持有人在[0, N]之内任意时刻t, 有权将所持债券按照转股价格K (t) 转换为公司普通股股票。 (2) 转股价格调整事项。一般可转债关于转股价格调整规定都是一个美式期权, 这里放宽假设。若在[0, N]时间段内的连续N1个交易日内有n0个交易日的股票价格满足:S (n) 燮 (1-θ) S0, 则转股价格自动调整。 (3) 回售事项。若在[0, N]时间段内的连续N1个交易日内有n0个交易日的股票价格满足:S (n) 燮 (1-θ) S0, 债券持有人有权按照约定的回售价格将债券回售给公司。 (4) 强制赎回事项。若在[0, N]时间段内的连续N1个交易日内有n0个交易日的股票价格满足:S (n) 叟 (1-θ) S0, 则公司有权强制赎回债券。可转债价格用C (n, r, N) 表示, 则:

C1 (n, r, N) 表示转股权价值, C2 (n, r, N) 表示转股价格调低权价值 (在前面的假设下就等于0) , C3 (n, r, N) 表示回售权价值, C4 (n, r, N) 表示赎回权价值, 纯债券部分的价格记为P (n, r, N) , 其中N为到期日。则:

二、只考虑转股价格变化下的转股权价值C1 (n, r, N)

T1=inf{n>0:S (n) 燮 (1-θ) S0.}, [T1, N1+T1]区间只要有不少于n0天满足S (n) 燮 (1-θ) S0则转股价格自动调低。

T2=inf{n>T1:S (n) 燮 (1-θ) S0}, Tk=inf{n>Tk-1:S (n) 燮 (1-θ) S0}

定理1:随机变量T1, T2-T1, …, Tn-Tn-1独立同分布。

证明:只证明P (T1=m, T2-T1=n) =P (T1=m) P (T2-T1=n) 情形, 多维情形类似。同时这里只说明m=1, n=1的情形, 其他情形相似。

于是当m=1, n=1时:

同理可知对任意自然数m, n都有:P (T1=m, T2-T1=n) =P (T1=m) P (T2-T1=n) 成立。进一步知道, 随机变量T1, T2-T1, …, Tn-Tn-1独立同分布。

若Tn-1-Tn-n0燮N1, n叟n0则表示转股价格自动发生调整, 并假设每次调整均减少θK0, 于是:

在n时刻转股获得的收益是:

其中P (n, r, N) 表示N债券在n时刻的价值。

假设利率r为常数, 债券每期收益 (所付利率) 为R那么:

于是:

R/ (1+r) k总是非负, 不妨假设其大于0。于是可以简化为:

定理2:可转债券转股权收益表达式为:

定义1.1:称保值策略准∈SF为最优保值策略, 如果存在停时τ使得Vτ (准) =fτ。这个τ称为美式期权的最佳实施期。

根据文献可知:对时间有限的随即序列, 最优停时一定存在。并且在完备市场假设下, 任意美式期权都是可达的。

对于美式权益f= (fn) 期权的定价就是sτu∈pJE[ (1+r) -τfτ]的最优停止问题。我们知道二叉树市场是无套利且完备的, 唯一的等价鞅测度是P*, 因为N有限, 由Doob停止定理知, 对任意有界停时τ燮N:

最好的情形是能够判断f (n) 相对S (n) 的凸性 (比如是凸的, 则可以知道最佳实施期是N) , 如果不能加以判断就需要解决这个最优停止问题。因为N有限, 故采用后退归纳法总可以求得最优停止。

而最优停时为:σ=inf{1燮n燮N:f (n) (1+r) -n叟γn}

则美式期权定价为:x=E*[f (σ) (1+r) -σ]

那么定理2中的转股权价格就表示为:

三、本文假设下的可转债定价

定理2中转股权价格表达式显得十分复杂, 但是相关文献证明了在效用函数为Sn的凸函数的时候, 美式期权的价格等价于实施期为期末的标准欧式期权价格, 于是根据上述分析可知, 如果定理2的收益函数也是关于Sn的凸函数, 在本文假设下的可转债的转股权价格就是其欧式期权价格。这也证明了在一般分析的时候假设这个美式期权是欧式期权的合理性。因为转股价格自动调整, 所以这里就不存在转股价格期权, 同时, 对强制回售权和赎回权价值分析与转股权完全相似, 在本文假设下也是一个相应的欧式期权价格。本文在一个相对简单的假设条件下得出了可转债价格的求解方法, 相对于其他的数值方法更加简单, 并且更加符合市场实际情况。

然而在实际市场条件下, 回售是不会发生的事情, 同时实际市场条件下不可避免地导致强制赎回权以及回售权的形同虚设, 于是在整个可转债定价研究的时候是可以省略其他期权的。但是在省略考虑的同时必须注意到, 实际上强制赎回权本身占有可转债很大一部份比例, 这个期权被忽略显得不是很合理, 至于如何考虑这个不合理的地方, 可以根据历史数据拟合出一个关于理论价格和实际价格差别的权数, 在预测的时候将这个权数考虑进去就可以作为投资或者研究的参考了。

参考文献

[1]金治明:《数学金融学基础》, 科学出版社2006年版。

[2]郑振龙、林海:Optimal Decision-Making of Issuers of ConvertibleBonds.2003.

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[4]张康:《可转债定价理论及双因素定价模型》, Journal of the Party School of Shengli Oilfield.2006.

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可转债投资 篇7

可转换债券是一种混合型证券, 由于可转换债券是发行公司到期偿还本金和利息的一种承诺, 其被视为是一种债务融资工具。而可转换的特性又给予了投资者可根据自己的判断将其转换为一定数额的普通股的权力。换言之, 可转债的持有者是拥有成为公司股东选择的债务人。正是由于这样一种有价值的转换权, 让持有者也能够参与到公司股票的增值中来, 所以可转债的利率将会比直接发放债券的利率低。可转换公司债券在发达国家的金融市场上是在20世纪70年代和80年代流行起来的, 而我国是在1992年才首次发行宝安转债进行试点。自1998年南宁化工股份有限公司第一次正式在我国A股市场上公开发行可转换债券, 十余年来, 可转换债券已经成为了我国上市公司一项很重要的融资手段。经笔者统计, 仅2011年第一季度, 就有5家上市公司发行了累计295.2亿的可转换债券。对于上市公司而言, 有配股、筹资和可转换债券三种融资方式。由于可转债债券的灵活性和筹资效果都高于另外两种方式, 可转债近年来正日益成为上市公司的新宠。

从笔者统计的数据 (图1、图2) 可看出, 自从2003年可转债的利率条款从固定利率改革以后, 可转债市场立即迎来了一个繁荣的时期, 一直延续至今, 可转换债券正越来越受到上市公司的青睐。但可转换债券的票面利率到底对于公司的财务状况产生了怎样的影响, 不同的计息方式是否影响到了可转换债券的融资效果的研究还依旧不足。

数据来源:CSMAR数据库注:每一点代表两年数据, 如1998-1999统计了两年数据

为了分析公司发行可转债的计息方式与发行动机的关系, 本文以CSMAR数据库1998年~2011年的数据为样本, 分析了上市公司不同的计息方式的选择和其发行动机的关系。雅戈转债是最早在固定利率为主体的可转债市场上修改条款发行可转债的公司, 具有反映目前公司选择累进利率和浮动利率的代表性。对雅戈转债的利率实现分析, 从公司的角度来看, 其所采取的方式有效降低了利息的支付, 可以降低融资对其业绩的压力, 并且延后其可能需要支付的债券利息, 在到期转换为股权后更大大降低了公司的融资成本;从投资人的角度来看, 累进利率增大了可转债的票面价值因而更加具有吸引力。

二、文献综述

在国外最初的可转换债券能够降低融资成本的研究中Calamos (1995) 、Elgin (1994) 认为对于发行较低利率的可转债公司而言, 如果公司股价由于良好的业绩而上涨, 债券将会被转换为普通股, 相反, 如果公司经营状况不佳, 股价下跌, 发行公司的债务成本相比于传统的债务而言更低。Granham and Harvey (2001) 的研究认为管理层更倾向于选择可转换债券也是由于相比于普通债券其拥有更低的票面利率。除此之外, 管理层认为越在后期的转换可以发行有更高价格的股票。因此选择可转换债券而非其他的模式。

市场状况、公司特征等都会影响可转债发行的动机, 但可转债的证券设计才是实现可转债特定融资倾向和治理目标的根本途径 (黄勇民2007) 。在讨论到上市公司发行可转换债券的目的是吸引投资者以实现顺利融资, 同时降低发行成本的动因话题。Ruey Dang Chang, Yee Chy Tseng and Ching Ping Chang (2010) 的研究结果表明, 在可转债发行时上市公司存在利用盈余管理提高利润的行为。可转债发行后, 第一个会计年度内公司盈余管理的程度比发行前第一个会计年度的程度高, 他们认为这可能是由于在可转债发行后, 公司想要利用盈余管理来促使投资者将手中持有的可转债转换成公司股票。

但是以往的研究并没有将这样盈余管理动机与可转换债券的票面利率的条款设计结合起来进行实证分析。

三、可转债的计息方式选择概况

大多数情况下, 可转券的票面利率低于不可转换公司债券的票面利率, 大多为同期银行存款利率的一半左右。如我国《可转换公司债券管理办法暂行规定》规定, 可转换公司债券的利率不超过银行同期存款利率水平。目前而言, 我国主要的可转换债券的计息方式分为三种, 分别为固定利率、浮动利率以及累进利率。

如图3所示, 经过统计笔者发现, 我国可转债在2000年~2003年使用的是固定利率, 而后的7年间便不再有公司发行以固定利率发行的可转换债券。2003开始以递进利率的可转换债券为主, 但进入2010年以来浮动利率的可转换债券开始渐渐成为一种主流的趋势。其浮动利率的浮动方式也是以递进利率来进行浮动的。

公司更倾向于选择浮动利率和递进利率的原因何在, 笔者认为浮动利率的债券使投资者的收益与投资期限的长短紧密联系, 投资期限越长, 利率越高, 投资收益越高, 有利于鼓励投资者长期持有可转换债券, 为公司在可转债期内完成项目提供财务上的支持。其次, 由于2008年金融危机后金融市场的风险加大, 投资者信心不足, 加之我国市场化程度, 敏感度, 成熟度越来越高, 2009年以后出现的浮动利率的可转债目的在于规避利率风险带来的价值的损失。对于递进利率而言, 由于可转换债券到一定的时期都会转股, 使用递增利率可以减少公司的前期的利息成本支出, 同时能够达到提高可转债价值, 吸引投资者以达到公司融资的目的。

数据来源:CSMAR数据库, 2011年的数据只包括2011年第一季度所披露的数据

四、雅戈债券的递进利率条款选择的分析

(一) 雅戈转债的基本情况

雅戈尔集团股份有限公司由宁波盛达发展公司和宁波青春服装厂等发起并以定向募集方式设立的股份有限公司。公司设立时总股本为2600万股, 经1997年1月至1998年1月的两次派送红股和转增股本, 公司总股本扩大至14352万股。1998年10月12日, 公司向社会公众公开发行境内上市内资股 (A股) 股票5500万股并上市交易。1999年至2006年间几经资本公积金转增股本、配股以及发行可转换公司债券转股, 截至2011年12月30日公司股本增至2226611695元。有限售条件股份439461804元, 无限售流通股1787149891元。股票简称:雅戈尔, 股票代码:600177。

(二) 财务状况

根据公司发行可转债前的财务数据 (表2) 可以看出, 雅戈尔公司的净利润逐年增长, 资产负债率在50%左右, 说明此时宏观经济比较景气, 投资机会较多, 企业的信心充足。为获得更多的资金投入公司的扩大规模以更好的发展, 公司会在众多的融资方式中选择进行融资。从每股经营活动产生的现金流量净额增长率的不断增长可以看出, 除了2003年发行可转债稀释了公司股票的价值有所下降, 总体来看公司的股票成长性很不错。由财务杠杆系数分析 (表3) 可以看出, 雅戈转债的发行将更加优化了公司的资本结构, 使得公司的风险稳定在一定的范围内, 而且继续保持一个很高的市盈率。这些无疑都显示出雅戈尔公司盈利能力强, 成长性好的特点。

数据来源:笔者根据CSMAR数据库以及雅戈尔公司2002年~2006年披露的年报中获得

(三) 雅戈转债的利率条款分析

雅戈尔采用浮动的递增利率来取代固定利率, 从而使可转换债券的票面利率具有一定的弹性。根据“累进递增”条款, 第一年初定为1%, 第二年定为1.8%, 第三年定为2.5%。贴现利率分别用3年期3.02%。

雅戈尔三年所支付的利息:

假设按三年递增利率的算术平均数作为固定利率:

若按照固定利率所需支付的利息:

二者差异:58647051-58484046=163004元

由此可以看出使用累进递增利率可以使得投资者所获得的利息收入更高, 更加能够吸引投资者。可转债的价值由两部分构成:普通债的价值与所含股权价值。按规定, 公司发行债券, 票息率不能高于银行同期存款利率的140%。2003年银行同期定期存款利率3年期3.02%、5年期3.29%。为了得到雅戈转债在改革其利率水平以后, 在债券价值上与固定利率债券的区别, 笔者统计了同期其他使用固定利率的可转债, 得到表4。由表4可以很明显的看出, 雅戈转债使用递进利率以后, 债券的价值与固定利率相比而言其价值更高。更有利于吸引投资者。

数据来源:根据CSMAR数据库进行的整理

证监会规定, 上市公司要发行可转换债券, 其最近三年的平均资产收益率要达到6%以上, 且从之前的分析也可以看出, 雅戈尔公司正处于公司财务状况良好的时期。当前市场股价被低估, 未来股价很大的上涨空间, 雅戈转债在此时发行能够为公司未来的发展筹集更多的资金。

雅戈尔之所以修改公司发行可转换债券中的利率条款, 除了适应2003年可转换债券偏弱的市场走势之外, 利率水平的历史低位也是引起考虑的重要因素。未来利率稳定及小幅回升的预期, 使得原来采用固定票面利率的可转换债券面临可预期的利率风险, 这无疑也会降低可转换债券的市场吸引力。由于未来公司股价看涨的可能性极大, 加之利息条款改革以后, 投资者将会更加愿意购买雅戈转债。因此, 递进利率条款的变化大大增加了上市公司筹资的成功率。如表5所示:

注:其中2003年为发行可转债年份

可转换债券的条款改革使得公司能够在获得资金进行进一步发展的同时, 以另外一种方式发行股票, 而这样的递增利率的确使得公司转股的成功率提高 (参见雅戈转债的转股情况) 。如表6所示, 在雅戈转债到期的2006年有98.41%的可转债被转为了普通股。公司通过可转换债券变相发行股票的原因可能是“为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定” (张洁, 2007) , 但深层次原因应该是由我国证券发行管理制度上存在一定缺陷而引起公司的择时套利行为 (黄福广、李西文, 2010) 。而笔者认为, 对比配股和增发这两种融资方式, 也就不难理解为什么公司选择可转债的方式来变相的发放股票。

数据来源:中财网数据资料中心;期间无回售无赎回债券, 2004.4.15日实施转增股, 转股价由9.48元调整为5.28元.2005.04.29因公司实施了分红方案, 转股价调整为3.35元

首先, 上市公司如果是进行可转债的发行, 投资者不仅在熊市时得到利息收益, 即使是在牛市的时候转换成股票也可以获得股价的价差。单一的股权融资却并不能做到这一点。

其次, 上市公司如果增发股票或是配股, 其融资后由于股本大大增加, 而投资项目的效益短时间内难以保证相应的增长速度, 企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑, 从而严重影响公司的股价。但是以累进利率计息的可转债, 在前期的利息成本并不高, 能够让公司能够将筹集到的资金用于项目的投资, 以获得更多的利润, 从而有更多的可转债转换为股票, 公司的筹资成本也就会更小。

正是由于可转换债券到一定的时期都会转股, 其使用递增利率可以减少公司的利息成本支出, 但同时能够达到提高可转债价值, 吸引投资者以达到公司融资的目的。雅戈转债的例子就证实了这样的递进利率带给公司的代理成本和融资成本的降低, 但同时也没有损害到投资者的热情。

五、可转债的盈余管理的空间

笔者认为, 为了达到变相发放股票的目的, 上市公司会使其发行第一年的业绩激增, 做高股价, 使得投资者债券的变现可能性降低, 减少其融资的利息成本, 而在发行截止的最后一年也会通过盈余管理使得公司的股价上涨, 使得更多的投资者转股, 以很低的融资成本而实现其全部变相发放股票的动机。

雅戈尔公司的案例也证明了这样的假说, 从2004年到2006年度, 即可转债发行后雅戈尔公司的财务状况数据分析可以看出 (见表2、表3) , 可转债的发行对于公司一直保持较高增长的成长性是有积极的联系的。2004雅戈尔公司的净利润增长达到37.95%, 每股经营活动产生的现金流从0.081176增长到了2.192751, 资产总额也增加了近32亿。2006年, 净利润增长达到33.52%, 资产总额也增加了近20亿 (见图4) 。

六、浮动利率的选择动因分析

根据考虑通货膨胀的债券定价公式:

RV代表债券的真实价值;r代表真实回报率 (Real Return Rate) ;i为平均物价指数;Price是指债券的面值。在通货膨胀的情况下, 即i升高, 则为了保证债券的真实价值, r则会下降。笔者统计了1998年到2011年银行存贷款利率和可转债浮动利率, 发现当通货膨胀经济过热时, 尤其是以2009年金融危机以来, 我国的CPI指数居高不下, 政府为了调节过热经济, 不断提高银行的存贷款利率。而公司为了保证其可转债的融资效果也下调其实际的浮动利率。由图5可以看出很明显地呈负相关的关系。

这也证明了, 如果使用浮动利率, 可转换债券的基准利率会根据银行基准利率随着通胀的上升而自动上浮, 适时向下调整, 从而规避债券投资的利率风险。保证了投资者即使在经济过热的情况下也能满足其可转债保值增值的需求。对于公司而言, 拥有了更多的投资者, 这些投资者进行转股后, 公司变相发行股票的计划也能得到实现, 从而到达以较低的成本融资的目的是非常有利的。

数据来源:中国人民银行和CSMAR数据库

七、结论

对于现在公司基本不选择固定利率作为发行可转换债券的现象, 笔者认为是基于规避利率风险和降低公司融资成本的考虑所产生的。公司选择非固定利率作为计息方式的倾向, 不仅仅在于降低投资风险和融资成本, 更重要的在于吸引债务人投资变相发放股票, 以获得套利的动机。以雅戈转债的案例分析证明了这一小小的变化, 是上市公司适时顺应市场变化的一大进步, 也将是未来公司选择相应的利率条款的一个必然的趋势。

参考文献

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[9]张洁:《从融资视角探讨可转债问题》, 《金融理论与实践》2007年第4期。

分离交易可转债会计核算问题探讨 篇8

一、我国分离交易可转债会计核算的相关规定

财政部发布的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》规定,企业发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券,所发行的认股权符合《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》及《企业会计准则第37号——金融工具列报》有关权益工具定义及其确认与计量规定的,应当确认为一项权益工具(资本公积),并以发行价格减去不附认股权且其他条件相同的公司债券公允价值后的净额进行计量。因此分离交易可转债将分拆为负债与权益两部分进行的会计核算。本文通过示例并结合我国上市公司发行分离交易可转债的具体情况对此问题进行探讨。

二、分离交易可转债会计核算探讨

例:甲公司经批准于2007年1月1日发行分离交易可转换公司债券2亿元,共200万张,每张债券的认购人获得甲公司派发的10份认股权证,权证总量2 000万份。分离交易可转债按面值发行,5年期,年利率1.5%,每年付息1次。认股权证存续期自上市后24个月,认股权证的持有人有权在24个月的前10个交易日内行权。按甲公司发行债券前20个工作日股票平均市价8.64元确定认股权证的行权价格为9.5元,行权比例1:1。甲公司发行分离交易可转换公司债券时,二级市场上具有可比信用等级的没有附带股份转换权的债券市场利率为5%。本次筹资发行费用400万元,共募集债券资金1.96亿元,款项已收存银行。甲公司分离交易可转债的会计核算如下:

1. 拆分负债与权益。

(1)计算负债部分现值。在EXCEL中输入=PV(5%,5,-3 000 000-200 000 000)得到折现率5%、5期、年付息300万元、本金2亿元现值为169 693 663元,即:负债部分总额为169 693 663元,占发行总额84.8468%;权益工具总额=200 000 000-169 693 663=30 306 337(元),占发行总额15.1532%

(2)分摊发行费用400万元。负债部分分摊=4 000 000×84.8468%=3 393 873 (元);权益部分分摊=4 000 000×15.1532%=606 127(元)。

(3)计算应付债券——分离交易可转债与资本公积初始公允价值。应付债券——分离交易可转债公允价值=169 693 663-3 393 873=166 299 790(元);资本公积——其他资本公积(认股权证)公允价值=30 306 337-606 127=29 700 210(元)。

2. 按应付债券——分离交易可转债公允价值(现值)计算应付债券的实际利率。

在EXCEL中输入=RATE (5,-3 000 000,166 299 790-200 000 000)得到5期、年付息3 000 000元、现值166 299 790元、终值200 000 000元的内部收益率为5.44%。

3. 计算应付债券——分离交易可转债的摊余价值(见表1)。

4. 进行账务处理。

(1)2007年1月1日发行分离交易可转债券时:

分摊发行费用:

递延所得税负债问题:根据以上处理,比较负债的账面价值(166 299 790元)与计税基础(200 000 000元),账面价值小于计税基础,产生了应纳税暂时性差异,相应地应借记“资本公积——其他资本公积(认股权证)”7 576 584元,贷记“递延所得税负债”(按25%所得税率)7 576 584元,以后各年比较调整。但根据《财政部、国家税务总局关于执行<企业会计准则>有关的企业所得税政策问题的通知》规定,企业对持有至到期投资、贷款等按照新会计准则规定采用实际利率法确认的利息收入,可计入当期应纳税所得额。对于采用实际利率法确认的与金融负债相关的利息费用,应按照现行税收有关规定的条件,未超过同期银行贷款利率的部分,可在计算当期应纳税所得额时扣除,超过的部分不得扣除。分离交易可转债利率低(1%左右),实际利率一般不会超过同期银行贷款利率,按照实际利率法确认的相关利息费用可以在计提时税前列支。从重要性原则考虑分离交易可转债的计税基础可以认定为与账面价值一致,故不需要进行递延所得税负债的调整。

(2)计提和实际支付利息。根据表1计算的各年利息费用、应计利息、摊销的利息调整,第1年末计提利息时:

以后年份的账务处理(略)。

(3)资本公积——其他资本公积(认股权证)存续期间的处理。在认股权证存续期内,认股权证的行权价格、行权比例将根据股票的除权、除息进行相应的调整。认股权证持有人可以对权证进行交易,但并不影响甲企业的财务状况。由于认股权证的发行人同时为标的证券发行人,发行人无需按市场上交易权证的公允价值在资产负债表日对认股权的余额进行调整。因此不作账务处理。

(4)认股权证到期行权的处理。认股权证到期时,有两种不同结果:第一,标的股票的市场价格>调整后的行权价格+认股权证市场价格,绝大多数的认股权证持有人会选择行权(也有小部分认股权证持有人可能因一些意外原因未能行权)。认股权证行权成功,则意味着企业带来二次融资成功,这时企业收到融资款、增发股票。第二,标的股票的市场价格<调整后的行权价格+认股权证市场价格,绝大多数的认股权证持有人会放弃行权(也有小部分认股权证持有人可能因一些意外原因选择行权)。认股权证行权失败,则意味着企业二次融资的失败。

行权期后分离交易可转债的权益工具行权部分转为股权,未行权部分予以注销。根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》规定,企业在发行、回购、出售或注销自身权益工具时,不应当确认利得或损失。因此认股权证行权后,公司增加了认股款,增发了股份,应将银行存款与股本差额作为股本溢价,同时将原计入资本公积——其他资本公积(认股权证)转入股本溢价。

例:分离交易可转债发行2年后进入认股权证行权期,如果甲公司行权前股票市场价值为15元,认股权证市场价格为3元,行权将使持有人获得每份2.5元收益(市价15元-行权价9.5元-权证市价3元),绝大多数人会选择行权,假设行权比例为95%,则甲公司股本增加1 900万股(2 000×0.95),银行存款增加1.805亿元(2 000×0.95×9.5),银行存款与股本差额作为股本溢价,同时将原计入资本公积——其他资本公积(认股权证)转入股本溢价。账务处理为:

分期行权:认股权证按行权期分为美式权证、欧式权证、百慕大权证三种。美式权证允许持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利,而欧式认股权证的持有人只可以在到期日当日行使其权利,百慕大权证通常在权证上市日和到期日之间多设定一个行权日。目前我国资本市场上主要是欧式权证与百慕大权证。如马钢权证(“马钢CWB1”)是百慕大权证,行权期有2个,第1个行权期是发行分离交易可转债第1年年末,第2个行权期是发行后的第2年年末。第1次行权如果有40%的权证持有人行权,就应按收到的认股款,借记“银行存款”科目,贷记“股本”、“资本公积——股本溢价”科目后,按行权比例40%将“资本公积——其他资本公积(认股权证)”转入“资本公积——股本溢价”。第2次行权则将剩余的“资本公积——其他资本公积(认股权证)”转入“资本公积——股本溢价”。

三、分离交易可转债会计核算难点与疑点——初始折现率的确定

从示例的核算过程看,分离交易可转债会计核算的难点与疑点在于如何确定拆分负债与权益时的初始折现率。不同的初始折现率直接影响应付债券与资本公积的拆分结果。本例将初始折现率确定为5%,如果选择4%,负债加大,权益减少,以后各期的利息减少,利润加大,将增加权益报酬率;如果将初始折现率确定为7%,则会出现相反的结果(见表2)。

可转债投资 篇9

20世纪80年代，美国资本市场流行杠杆收购，其中很大一部分是恶意收购。1989年，当有恶意收购者企图狙击吉列公司的时候，巴菲特被吉列公司邀请作为“英雄救美”的白衣骑士。于是，巴菲特以6亿美元的价格购买了吉列公司定向发行的年利率为8.75%的可转换特别优先股。这些优先股可以在两年以后以50美元/股的价格转换为1.2亿股普通股，而当时普通股的市场价格为41美元/股左右。如果这些可转换优先股不转换为普通股的话，10年内可以由吉列公司赎回。有了巴菲特的加持，恶意并购者知难而退，巴菲特协助吉列成功地抵挡住了投机者的恶意收购攻势。这些可转换优先股也在两年后转换成了普通股，巴菲特旗下的哈撒韦公司占吉列公司的股份比例达到10%（后来稀释到9%）。巴菲特购买的可转换特别优先股本质上就是可转换债券，区别就是公司清偿时排序在债权人之后，而且还有一定的投票权。2005年，宝洁公司收购吉列以后，巴菲特持有的吉列公司股票市值增长到51亿美元。16年时间投资回报率7倍有余。

巴菲特投资可转债的另一个经典案例，是2002年7月9日宣布投资Level3公司长期债券和可转债1亿美元。Level3公司是美国一家提供互联网宽带和网络通信相关业务的运营商，其股价在2000年达到最高峰130美元/股，市值460亿美元。因为大量扩张，到了2002年，债务余额约为60亿美元。随着互联网泡沫的破灭，此时股价只有5美元/股左右，相对于高位跌去了96%。一时间，甚至有人担心该公司可能倒闭。

在很多人看来，这笔投资有点非同寻常，因为巴菲特一向回避科技股、网络股。巴菲特曾经说过，“对我而言，任何有关互联网领域的投资决定，我在五秒钟内就会否决。” 因为这些公司绝大多数都属于高速变化、极度不稳定的产业，而快速变化的产业被公认为投资者的绞肉机。此外，巴菲特也公开承认，自己对于高科技产业没有把握，所知不多，所以错过了包括微软、谷歌在内的众多机会。不过股神也从来都不觉得后悔和遗憾，因为他一向坚守不熟不做的原则。当一向保守、稳健的投资大师巴菲特投资Level3的报道一出来，确确实实是让很多人跌破了眼镜。

巴菲特仔细研究了Level3公司可转债价格，每张债券价格已随股价跌到18～50美分（面值1美元），即使不考虑转股的问题，当成普通债券持有到期的年化收益率也已经高达25%～45%。公司还拥有15亿美元的现金和6.5亿美元的银行借款。这就等于，以每张18～50美分的价格买一个每年6%利息加上到期后1美元本金的债券。巴菲特在市场上高调宣布买入Level3公司的债券，还进一步接受了公司定向发行的可转换债券。2002年7月9日消息宣布当天，股价暴涨60%。到了2003年，Level3债券的价格已经涨到73美分。短短一两年时间，此项投资年化收益率就高达180%。

到了2008 年美国次债危机最高潮，贝尔斯登被摩根大通收购、雷曼兄弟破产倒闭、美林归于美国银行旗下、摩根士丹利岌岌可危之时，巴菲特再次出手认购高盛公司的可转换优先股票。具体条款是每年固定红利10%，同时获得认股权证，5年内可以以每股115美元的价格认购50亿美元额度之内的高盛股票。跟前面认购吉列的所谓优先股一样，该产品本质上就是可转换债券。不久，巴菲特再次出手，以同样的条件收购通用电气50亿美元可转换优先股。2011年3月19日，高盛集团宣布将向股神巴菲特的旗舰哈撒韦公司支付56.5亿美元，以购回50亿美元的优先股。同时，高盛也会支付一次性的16.4亿美元利息。伯克希尔哈撒韦仍持有高盛发出的认股权，账面获利19亿美元，因此在今次投资合共获利37亿美元，而投资两年半的利润率达74%。

从以上案例可以看出，巴菲特几次出手购买上市公司可转换债券，都是在这些公司遇到某些困难之时。最后的结果是既做了人情，还赚得盆满钵满。之所以称可转换债券为可转换优先股票，目的是给现有债权人吃一颗定心丸，因为巴菲特的清偿权在现有债权人之后。

作者单位：中国金融期货交易所

可转债投资 篇10

可转换债券是一种同时涉及付息债券、股票和期权 (转换权、赎回权和回售权) 的复杂混合衍生证券, 其定价一直是金融工程领域研究的难点与热点。Merton基于Black-Scholes的期权定价理论, 研究了存在信用风险的公司债券定价问题。Ingersoll和Schwartz首先应用期权定价理论对可转换债券进行定价并提出了经典的单因素模型, 并将可转换债券拆分为一个普通债券和一份认股权证的价格。Brennan和Schwartz在Ingersoll研究的基础上放松原有的假设, 考虑了存在票息支付和股利支付等条款的情况, 并给出了全新的定价模型。Marcelle和Martin从期限结构角度分析了可交换可转债的定价问题等。随后的二十年里, 学者放松了许多模型假设寻求更加贴近市场定价模型, 取得了许多优秀的成果, 例如考虑可转债价格还受到违约风险的影响, 提出了更为复杂的三因素模型等等, 这些模型为可转债的定价研究提供更广阔的思路。

国内研究起步相对较晚, 但到目前为止可转换债券定价成果也较为丰富。张德华、陶融综合考虑了票面利率、可转换债卷转换价格、市场无风险利率、股价及其波动等因素, 运用Black-Scholes期权定价模型对国内可转换债券进行定价分析;郑小迎、陈金贤基于无风险套利原理, 引入标的股价和利率两个因素推导出了双因素定价模型。陈力华、谢春讯在文献的基础上又加入了现金股利因素, 并考虑了赎回和回售条款。周其源、吴冲锋、陈湘鹏利用完全拆解法对于付息可赎回可转债拆分得到解析定价。

综上所述, 已有文献在固定利率假设下普通拆解定价方面研究比较深入, 但是在综合考虑利率期限结构和期权条款的非线性关系方面的研究成果较少, 而利率期限结构及期权条款恰恰是可转换债券定价重要内容。因此, 本文先尝试构造出适合的无风险利率期限结构模型, 把估计到的模型运用到可转换债券的纯债券部定价并验证其适用性;再考虑期权条款的非线性关系, 通过完全拆解方法得到期权部分的定价模型, 进行模拟定价后与收集到市场交易数据对比。

二、无风险利率三次样条拟合

利率期限结构指某一时点上, 不同到期期限与资金的收益率之间的关系, 在金融行业中有着非常广泛的应用, 是金融产品定价中最基本和重要的工具, 通常应用在债券等利率衍生资产的定价上。目前国内外学者对利率期限结构的研究已经非常深入与完善。

在国外历来研究中, 探讨利率期限结构的相关理论主要有三种, 即完全预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。完全预期理论有两个假设前提:一是人们对未来的短期利率变动有确切的预期或完全预期;二是短期资金市场与长期资金市场的资金移动保持完全自由。因此, 长期利率等于现期利率与未来短期利率的算术平均数。Modigliani等人创建的市场分割理论认为投资者都是风险回避型, 有着强烈的期限偏好和期限需求, 因此他们不会因为不同期限的收益差别而放弃或改变他们的期限需求。由于人们是风险回避型的, 而长期资金的风险大于短期资金风险, 因此短期利率会低一些, 这就很好地解释了期限结构曲线大都向上的原因。流动性偏好理论是建立在完全预期理论和市场分割理论基础上的, 该理论认为正常的收益率曲线是向上倾斜的, 反映出随期限和风险的增加, 收益也相应增加。

现代金融领域里研究讨论的利率期限结构理论分为两种, 以广义均衡理论或者无套利理论为线索, 按单因子或多因子模型分类进行研究分析。

而对利率期限结构的实证研究大致可以分为两个方向:一种是基于Cox-Ingersoll-Ross等均衡理论模型来构造期限结构, 另一种方法是利用曲线拟合 (样条估计技术、参数估计技术和最大平滑估计技术等) 技术来构造期限结构。与前者相比, 后者可以通过国债市场的数据拟合得到, 拟合结果更加接近市场观察值。

吴丹, 谢赤对利率期限结构的样条估计模型及其实证研究表明:三次样条估计利率期限结构较为理想;李熠熠, 潘婉彬, 缪柏其研究了利率期限结构三次样条估计中估计节点确定问题, 同时证明了三次样条函数不仅能拟合利率期限结构的各种形状, 而且容易实现。傅曼丽, 屠梅曾, 董荣杰实证优化分析表明, 当样条函数个数设置为4时, 拟合误差和曲线平滑性得到兼顾, 构造效果较好。因此, 本文采用文献中的5节点三次样条函数对无风险利率期限结构进行估计, 样条贴现函数表示为:

根据三次样条函数的定义, 式 (1) 必须满足函数的平滑性要求以及可导性的约束条件, 因此下面的等式必须成立:

考虑到国债以国家信用作担保, 可以作为无风险利率估计样本, 因此, 本文选用上海证券交易所 (以下简称上交所) 国债交易数据, 并根据交易品种确定t1=1.5222, t2=4.0778, t3=6.0389, t4=7.9861利用Matlab中spline函数估计出贴现函数中的参数分别为:

注:付息频率, 0.5表示半年付息一次, 1表示一年付息一次。

为了检验以上贴现函数的适用性, 再利用估计出的样条贴现函数计算出各个国债理论价格及其与市场价格的偏差, 具体结果见表1所示。

计算结果显示:国债定价实务中到期期限较长定价相对偏差越大;国债理论价格与市场价格之间偏差均小于0.5元, 偏差平方和仅仅为0.827, 表明定价误差相对较小;证明了三次样条函数及考虑利率期限结构的定价模型的有效性。

三、可转换债券的价值分析

可转换债券赋予投资者从发行后的某一时刻起至到期前, 可以按发行公告中相应条款计算的转换比例进行债券向股票转换的权利。鉴于国内理论和市场发展的成熟性, 发行公告中通常还会包含部分修正条款 (含除权修正, 向下修正条款、赎回条款、回售条款) 。修正条款直接对转股价格产生影响, 因此无需修改定价模型。而赎回条款和回售条款在可转换债券定价中形成双向障碍, 具有期权性质, 因此定价模型中需要考虑这两个条款对定价的影响。

对可转换债券的价值组成分析最经典的方法是, 将可转换债券拆分为普通债券、多头转股期权、空头赎回期权、多头回售期权四种金融资产价值的和, 表示为:

其中:Pb表示普通债券的价值;β为转换率, 即单位可转换债券能转换成股票的数目;Pc表示股票转换期权的价值, 是一个欧式看涨期权;Pr表示赎回期权的价值, 同样也是一个欧式看涨期权;Ps表示回售期权的价值, 是一个欧式看跌期权。

以上拆分方法简单易操作, 但忽视了期权之间的非线性关系, 因此本文采用文献中的拆解方法, 将可转换债券拆分为:一份普通债券长头寸、一份以普通期权为标的执行价格为P1的下降敲入看跌期权、一份以普通债券为标的执行价格为K3/K2的上升敲入看跌期权以及1/K2分欧式以对应股票为标的执行价格为K2 (1+r) 的看涨期权。为便于理解本文先对参数作如下定义:B, K1, K2, K3, P1, P2, T, r, rf, St分别表示其面值、回售触发价格、赎回触发价格、转换价格、回售价、赎回价、期限、票面利率、无风险利率和t时刻标的股票的价格。经过数理推导, 可转换债券价值可以表示为

(d1) -B (t) N (d2) ]是以普通债券为标的执行价格为P1的下降敲入看跌期权价值, σ为股票价格的波动率;

是以普通债券为标的执行价格为K3/K2的上升敲入看跌期权。

C (St, t) =S (t) N (d1) -K2 (1+r) e-r (T-t) N (d2) 表示以为执行价格的普通欧式看涨期权的价值。其中

四、参数估计与可转换债券定价实证分析

确定式 (4) 中的参数:

以中国银行可转换债券为例, 选取2012年1月2日至2013年8月2日所有交易日的中国银行股票价格的收盘价, 根据波动率计算公式

根据中国银行可转换债券发行公告相关条款, 得到回售触发价格K1=70%*K3, 赎回触发价格K2=130%*K3;无风险利率通过估计到的贴现函数确定, 经过计算得到表2数据。

从表2中数据可以看出, 完全拆解法定价比普通线性拆解法定价更为精确, 这说明期权性质条款之间的非线性关系是显著的;但无论完全拆解法还是普通线性拆解法得到可转换债券理论价格均小于市场价格, 且偏差较大。一方面说明了中国可转换债券市场效率不高, 另一方面说明定价模型需要考虑的因素还很多, 显然利率期限结构及带有期权性质的条款之间的非线性关系是必须包括在内的。

五、结论

针对目前国内外可转债定价均假设利率恒定、没有考虑利率期限结构的变化以及实证定价中未考虑期权性质条款非线性关系等问题。本文首次基于完全拆解定价方法结合利率结构函数构建了可转换债券估价的一般模型, 并对上交所可转债进行实证分析。首先, 通过选取上交所交易的国债与可转换债券为样本, 利用已经建立的三次样条利率期限结构模型推导出无风险利率期限结构, 以此作为定价基础分析国债定价, 结果验证了该模型十分有效;然后, 利用三次样条估计到利率期限结构对可转债进行定价, 对我国可转换债券市场的研究结果表明, 完全拆解法相比普通拆解定价误差小, 但是无论是用完全拆解法还是用普通拆解都非常大, 这一结果表明我国可转换债券定价利率相对较低、发行时溢价过高、转换价格偏高, 因此, 可转债定价必须考虑自身条款特点。

摘要：文章在将可转换债券拆解为一份普通债券长头寸、一份以普通债券为标的执行价格为P1的下降敲入看跌期权、一份以普通债券为标的执行价格为K3/K2的上升敲入看跌期权以及1/K2分欧式以对应股票为标的执行价格为看涨期权的基础上, 引入静态利率期限结构对可转换债券进行定价研究, 并与普通线性分解进行对比。实验数据表明两种方法均存在偏差, 但经过比较发现完全拆解法比普通分解定价更为有效。

关键词：利率期限结构,样条估计,完全拆解,衍生证券定价

参考文献

[1]Marcelle A, Martin L.A.Convertible Bonds:How Much Equity, How Much Debt[J].Financial Analysts Journal, 2004 (02) .

[2]陈力华, 谢春讯.可转换债券双因素定价模型的探讨[J].上海海运学院学报, 2003 (04) .

[3]李熠熠, 潘婉彬, 缪柏其.基于三次样条的利率期限结构估计中的节点选择[J].系统工程理论与实践, 2009 (04) .

[4]傅曼丽, 屠梅曾, 董荣杰.债券利率期限结构的构造方法与实证检验[J].系统工程理论与实践, 2006 (05) .