融资约束因素（精选10篇）
融资约束因素 篇1
随着我国经济的发展, 科技型中小企业所占比重逐年增加, 并且带来很多创新科技成果和经济效益, 但是我们可以看到科技型中小企业发展过程中融资是其一大难题, 由于外部金融环境等和其内部本身规模等的限制, 导致其存在严重的融资约束问题, 致使很多科技型中小企业难以发展起来, 因此, 本文将分析科技型中小企业融资约束的影响因素, 以使科技型中小企业直面其融资约束的根本原因, 以寻求策略予以缓解。
一、融资约束的相关理论和核心影响因素分析
根据早期经典的M-M理论, 在资本市场完美的假设下, 企业内源融资与外源融资是完全替代的, 两者不存在成本差异, 因此企业的投资与资本结构无关, 仅取决于投资项目的优劣。放松这一严格假设后, 信息不对称将导致企业外源融资的成本高于内源融资。当内源融资成本和外部融资成本存在显著差异时, 企业进行外源融资时就会受到融资成本与数量的约束, 这种约束叫做融资约束。
通过上述理论的分析, 我们可以看到信息的对称度是影响融资约束最为核心的因素也是其根本因素, 因为存在信息不对称导致的融资成本的差异, 才最终导致企业融资约束问题的出现, 具体来讲当信息不对称度高时, 外部资金提供者对融资企业资金情况监督成本大于其机会成本时, 外部资金提供者将拒绝提供资金给企业, 当出现相反情况时, 外部资金提供者才可能会愿意提供资金给企业, 因此随着信息不对称度的降低, 科技型中小企业所面临的融资约束也将逐渐降低。此外, 影响企业融资约束的外部和内部因素也会对信息不对称度形成相互影响, 比如资本市场的完善将降低信息不对称度, 从而缓解企业的融资约束。我们可以把影响科技型中小企业融资约束的因素用下图表示:
二、科技型中小企业融资约束外部影响因素
影响科技型中小企业融资约束的外部因素较多, 主要体现在以下方面:
(一) 正规金融机构发展水平
正规金融机构发展水平, 是影响科技型中小企业融资约束的主要因素之一, 科技型中小企业由于其融资渠道的限制, 很多企业主要依靠银行贷款解决融资问题, 但是目前不发达的金融市场限制了科技型中小企业融资。而在发达的正规金融市场中能有效地减轻信息不对称度和代理问题, 从而降低内外融资成本, 在一定程度上缓解融资约束, 因此, 应大力发展正规金融机构, 以缓解科技型中小企业的融资约束问题。
(二) 非正规金融机构发展水平
任森春 (2004) 认为非正规金融是指不受国家法律法规规范, 不受相应的法律保护, 处于金融当局监管之外的各类金融机构、居民、企业等所从事的金融活动。它包括民间非正规金融、地下金融和非法金融, 但是本文指的是合法非正规金融机构。
在目前科技型中小企业不断发展, 存在大量融资需求的情况下, 其所面临的是不完善的正规金融机构发展市场, 从而促使科技型中小企业出现通过非正规金融机构融资日益强烈的融资动机, 非正规金融机构由于其存在融资时间段、额度小、频率高、临时性强、程序简化等特点, 正好符合科技型中小企业的融资需求, 因此其发展水平可以缓解融资约束。比如杜丹 (2009) 分析了我国非正规金融服务的区域特点, 指出各个区域经济发展水平的差异使得非正规金融在各地域的发展呈现不同特点, 闽浙地区企业通过非正规金融融资的现象较北方地区更为常见。部分学者也通过走访调查的方式来探讨非正规金融与企业发展关系, 如郭斌等 (2002) 、王芬 (2009) 以温州为例对中小企业发展与民间金融的互动关系进行调查, 结果显示温州中小企业对民间金融有着较为明显的需求。因此, 非正规金融机构发展水平是融资约束的因素之一。
(三) 上市准入门槛高低
在我国金融市场不发达, 非正规金融机构不完善的情况下, 上市无非是科技型中小企业解决融资的一个途径。我国股票市场不断放宽政策, 2004年5月27日中小企业的中小企业板市场成立, 之后创业板市场出现, 上市准入门槛不断降低, 但是面对科技型中小企业, 特别是这些企业的初创期、成长期等阶段, 其规模和效益还是无法达到上市条件, 仍然存在融资约束, 因此上市准入门槛高低对于缓解融资约束起着重要作用。
(四) 信用担保机构健全度
科技型中小企业由于其金融贷款存在一定限制, 因此, 为了支持科技型中小企业发展, 很多地区把中小企业信用担保机构作为解决其融资难的突破口。但是我们可以看到当前的融资担保服务于科技型中小企业需求还是存在一定差距, 如果信用担保机构增加健全度, 担保能力得到完全释放, 按照担保行业平均5倍的常规放大倍数测算, 其可融资量将会大幅提高, 缓解科技型中小企业融资约束问题, 但是目前担保机构税收、资金注入持续性等问题的存在, 在一定程度上会限制科技型中小企业融资约束的缓解。
三、科技型中小企业融资约束内部影响因素
科技型中小企业融资约束的内部影响因素很多, 同时结合科技型中小企业存在科技成果或者知识产权, 这些内部因素都将影响融资约束。
(一) 企业规模
科技型中小企业规模较小, 经营管理水平存在一定问题, 风险防范意识比较薄弱, 这加大了信息不对称度, 导致其融资成本较高, 成为融资约束产生的因素之一。科技型中小企业由于其自身发展模式, 其市场淘汰率远远高于国有大中型企业, 银行贷款给这类企业风险较大, 因此, 金融机构在进行贷款选择时优先选择大型企业, 然后才会考虑中小企业, 因此科技型中小企业规模是其融资难的一个原因所在。
(二) 企业科技成果或知识产权的产品化程度
科技型企业以拥有知识产权和专有技术为其核心竞争力, 以河北省为例, 其对科技型中小企业的界定为:凡在河北省省行政区域内登记注册, 符合《中华人民共和国中小企业促进法》关于中小企业的要求, 工业企业的从业人员在1000人以下或营业收入在4亿元以下, 科技服务业企业的从业人员在300人以下或营业收入1亿元以下, 具有大学专科以上学历的人员占企业当年职工总数的20%以上, 企业上年度研发投入占销售收入2%以上并具有持续开展科技创新活动的能力, 拥有自主知识产权或专有技术或创新集成能力, 通过开展创新活动提供产品或服务的中小企业, 均可申请认定为河北省科技型中小企业。
由此可见, 科技型中小企业具有科技创新成果, 如果该科技成果或知识产权产品化程度比较高, 能够形成企业的核心产品, 培养核心竞争力, 那么企业的经营成果、财务状况和持续发展力都较强, 那么银行借款还是上市融资都能逐步达到标准可以拓展其融资渠道, 缓解融资约束。
(三) 内部现金流和内部融资量
按照融资优序理论, 内源融资应该放在第一位。内部融资是企业资金的一个重要来源, 它主要包括留存收益、折旧资金、内部集资、盘活企业内部存量资产, 内部融资与外部融资相比融资成本较小, 并且内部融资产生代理问题较小。科技型中小企业的内部现金流和内部融资量比较大时, 可以减少对外部融资的需求和依赖, 降低信息不对称度和代理成本, 从而解决融资相关问题。
(四) 信贷记录和企业声誉度
Pagano, Fabio&Zingales (1998) 发现企业的融资约束和其信贷记录有着密切的关系, 良好的信贷记录有助于提升企业的声誉、降低信息不对称程度, 进而缓解企业所面临的融资约束。因此, 科技型中小企业应不断提高其信用水平, 完善其信贷记录, 从而提高企业声誉, 那么在向正规金融机构和非正规金融机构借款时, 借款额度增加、借款条件会放宽, 提高其融资额。
(五) 企业融资决策执行力
科技型中小企业在发展过程中, 存在财务制度不健全, 组织机构效力较低等状况, 其中包括企业融资决策执行力低下等情况, 当企业根据自身情况作出融资决策后, 需要企业内部各机构相互配合执行融资决策, 但是当组织人员执行力较差时, 将有可能会丧失融资机会, 加重企业的融资约束, 因此, 科技型中小企业在发展核心技术的同时, 要注意自身机构设置、人员配备的合理性, 以提高其融资决策执行力。
四、结语
科技型中小企业经济总量贡献巨大, 并且分布在国民经济的各个领域, 日益成为经济增长的主要因素, 而融资约束是束缚其发展的重要问题之一, 因此我们应全面考虑科技型中小企业影响融资约束的内部因素, 如企业规模、企业科技成果产品化程度等, 和企业外部因素, 如正规金融机构发展水平、非正规金融机构发展水平, 通过对这些因素的分析缓解科技型中小企业融资约束。
参考文献
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融资约束因素 篇2
根据高科技企业的发展特点，可以将其生命周期分为种子期、创立期、成长期、成熟期和衰退期。由于在不同的发展阶段，企业面临的风险、融资的条件、对资金的需求规模和所能承担的融资成本是不同的，因而其融资特征也不相同。这里主要分析前四个发展阶段。
（一）种子期高科技企业一般融资模式
种子期的企业往往指创业者仅有某一想法或技术尚处于实验室阶段，这一阶段企业的主要活动是论证技术和商业化的可行性，并进行前期的市场调研、寻求合作者、制定市场计划等。该阶段企业面临三方面的风险：一是技术开发失败的技术风险；二是技术能否转化为产品并被市场所接受的市场风险；三是经验缺乏的管理风险。在种子期内，企业没有收入来源，而依赖于外部资金的投入，但对资金的需求量一般不大，往往来自创业者及其合伙人的自有资本、亲友借款、企业内部集资。由于投资风险很大，风险投资企业、大企业、商业银行等一般不会种子期的高科技企业，当然一部分企业能够得到天使投资、创业投资基金、企业的无偿援助和政府扶持资金如技术开发创新基金的支持。如百度、搜狐、亚信等企业都获得了天使投资人的支持，进而发展为行业领先企业。
考虑到当前环境特点，种子期高科技企业应构建以自有资金和国家财政资金支持为主，其他外源资金为辅的融资模式。
（二）创立期高科技企业一般融资模式
创立期是企业的科技成果产业化阶段，创业者往往要获取和整合技术、人才、资金等资源创立具有职能分工组织严密的经济实体，这一阶段企业由于技术产业化需要和为了抢占市场，对资金的需求数量较大，同时主要面临市场风险、产品风险、管理风险和财务风险。
创立期的企业有部分营业收入，但远不能满足资金需求，同时由于制度的不规范和风险较大，企业进行外部融资较为困难，此时企业的融资渠道是股东追加投资、企业留存收益、内部集资、亲友借款、民间借贷、担保贷款、政府基金、风险投资、租赁融资、票据融资、典当融资、股权交易融资等。值得指出的是，该阶段是风险投资最青睐的阶段，很多知名企业如google、雅虎都获得了风险投资的支持，从而快速发展。由于该阶段企业规模小、资金技术人才等资源有限、财务制度不健全、透明度差和公司治理机制不完善等原因，大部分银行一般不会提供融资帮助，但有些高科技企业却通过融资模式创新获取急需的资金，如开展供应链融资。
考虑到企业发展实际和现有融资环境，创立期高科技企业应构建以风险投资、财政支持和自有资金为主，融资租赁、外国投资、银行借贷为辅的融资模式。
（三）成长期高科技企业一般融资模式
成长期企业的技术已经成熟，并拥有了市场认可的主导产品，企业规模进一步扩大，发展速度较快，经营经验逐渐丰富，管理机制逐步完善，并主要面临运营风险和市场风险。该阶段虽然企业的现金流量急剧扩大，但为了提高市场占有率和实现规模经济，往往需要在生产和营销方面进行大量投入，因而相比前两个阶段，此时需要的资金量更大，企业融资需求仍很旺盛。
该阶段企业通过高科技的高效益，获得了一定的自我积累，同时由于高科技企业高效益的前景，往往使得企业进行股权融资变容易，企业可以吸收风险投资、私募股权及私人投资者入股，同时可以在香港、新加坡、美国和深圳的创业板上市进行直接融资。而债务融资方面，由于不确定因素的减少，银行贷款已经成为可能，且企业间的商业信用也逐渐为成长期企业所使用。综上所述，成长期高科技企业可以采取以自我积累、风险投资和银行借款为主，私募股权、私人投资、财政支持为辅的融资模式。
（四）成熟期高科技企业一般融资模式
成熟期企业已经完成了某项技术的产业化，企业规模和利润大幅扩大并趋于稳定，经营日趋规范，企业声誉逐步建立起来，核心竞争力已经形成，技术、财务和市场风险相比前三个阶段已经大大降低，融资承担能力增强，而主要面临转型风险，如开发新技术、企业多元化等。
该阶段，企业一方面可向投资者展现发展前景，另一方面拥有足够的业绩记录和资产来提升自己的信用，这时通过公开市场发行股票能为广大投资者接受，且银行也愿意提供长期借款，且一般会获得银行的融资授信，虽然风险资本一般会在该阶段通过上市或管理层收购等方式退出，但不会影响企业的资金。因此该阶段高科技企业一般应采取以股权融资、债务融资为主，财政支持、自有资金为辅的融资模式，以实现企业的成功转型。
三、结论
综上所述，高科技企业在现有融资环境约束下，应基于企业发展的不同阶段，构建相应的融资模式，以解决企业资金短缺、完善企业资本结构。而要进行恰当的融资，企业应遵守如下的规则：一是增强管理机制和运营机制的规范化，如加强财务管理制度建设，确保会计资料的真实完整，以增强与投资人的信息透明度，消除企业融资障碍；二是以投资计划定融资模式，既不盲目进行投资，也要积极创新融资渠道，选择恰当的融资期限和时机，以降低融资成本和风险；三是加强产学研合作，联合开展关键技术科技攻关，提升企业技术水平，在争取获得专项基金支持的同时，也降低技术风险和技术开发投入；四是抓住资本市场不断完善的契机，果断通过资本市场解决资金缺口，优化融资结构，完善企业治理机制。
参考文献：
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小微企业融资约束研究 篇3
【摘要】随着大众创业万众创新时代的来临，小微企业发展越来越多，但小微企业还是面临着严重的融资约束。通过对湖南省内156家小微企业的问卷调查，结合报告中的数据对其融资现状进行系统分析，找出剖析了小微企业融资约束的表现，并对小微企业融资约束进行了原因分析，试图找出能够化解融资约束、优化融资行为的有效对策。
【关键词】小微企业 融资约束
在小微企业融资方面，不论从运营机制、政策措施上还是从银行等金融机构以及小微企业自身来说都存在着很多缺陷，各方面的不足直接或间接地导致了融资难、融资贵等问题。
一、文献综述
Berger，Udell（1998）指出小企业主要以稍小的金融机构作为主要的融资渠道，由于小企业信息的不透明性导致小企业更愿意进行债务融资，资本更依赖于内部融资，以此保证其控制权。Jith Jayaratne，Jhon Wolken（1999）从中小企业融资难的视角，对地区银行及该地区中小企业融资难度进行了实证分析。发现银行的数量对中小企业的融资约束并无显著影响。阎竣（2008）用数据分析得出大多数小微企业主要依赖内源资金。许多私营中小企业的融资需求只不过是为了维持企业现有规模来保持经营状况，并不需要不断地从外部融资。
二、湖南省小微企业融资约束的表现
（一）起始资金少、融资额受限
结合企业资产情况，在被问到对企业目前资金状况时，被调查人员中有40.6%的人表示资金比较紧张；有22%的人表示目前资金非常紧张；有32.35%的人表示情况一般；这三类人占调查的绝大多数；表示资金比较充裕或者非常充裕的人少之又少。因此，我们可以看出这些小微企业的资金状况不容乐观。相比大、中型企业以及国有企业来说小微企业流动资金匮乏，极大地抑制了其活力和前进的步伐。
（二）有限的融资渠道选择权
针对小微企业而言，融资渠道的选择主要集中于银行贷款、债券市场、向股东借款、民间借贷。在数据调查分析中，有69%小微企业首选的融资方式是向银行进行融资贷款，但大部分小微企业表示由于企业自身规模较小、信用等级较低以及经营不稳定等原因，导致银行向其贷款的限制也进一步加大；有23%的小微企业选择民间借贷，但民间借贷的资金额度较企业所需的运营资金相比简直是冰山一角，还有3%的被调查企业选择其他非正规融资。相对于大中型企业相比，小微企业的融资选择权极为有限。
（三）小微企业融资成本较高
小微企业申请贷款的融资成本除了向银行等金融机构支付利息以外，还要支付各种费用，例如审计费、评估费、担保费、工商查询费、公证费等。这些费用的支出使得原本就资金困难的小微企业更是雪上加霜，也使得小微企业的贷款成本比一些大企业多出4%—5%。这对于创业初期的小微企业来说是一笔较大的资金费用。
三、湖南省小微企业融资约束的原因分析
（一）外部原因
1.银行借贷市场的融资限制。对于商业银行而言，银行借贷主要以利润作为银行的主要考虑因素，银行在考虑到小微企业自身的财务状况、经济偿还能力以及信用等级等因素之后，对小微企业融资的门槛也会进一步提高，小微企业的融资难度加大。
2.政府扶持力度以及政策落实不到位。目前我国对小微企业的扶持力度较小，全国政协委员、民建陕西省委副主委周新生也曾提到过央行推行的小微企业再贷款政策虽然有利于小微企业的发展，但由于其扶持力度较小，解决不了小微企业的大问题。近几年国家越来越重视小微企业的发展，也制定了相关的政策保障小微企业的权益，对小微企业进行税收减免和补贴，但政策的落实还需进一步加强。
（二）内部原因
1.缺乏有效的内部管理机制。小微企业通常为了节省职工薪酬的支出，主要任用家庭成员作为企业的员工，内部管理粗放，财务制度不健全，账目管理不完善，当向金融机构申请贷款时，很难按银行要求出示相应的财务报表。因为经营品种单一，自有资产少，抗风险能力较差。
2.企业融资结构失衡、银企信息不对称。根据调查结果的分析，被调查企业中大部分小微企业主要以银行小额借贷作为企业主要的融资方式，尽管银行对于小微企业的融资门槛较高；小微企业还存在着一部分民间融资（即自由资金的筹集以及家庭亲戚朋友的借款）和少部分向非正常金融机构贷款，这样的融资方式最终将导致企业融资结构的失衡。小微企业融资结构的失衡将会出现企业资金的流动性差，没有后备资金的支撑还伴随有资金链的断裂风险。
三、化解小微企业融资约束、优化融资行为的对策
（一）外部政策
1.加大政府对小微企业扶持的倾斜力度。政府应制定向小微企业倾斜的金融政策，强化对小微企业资金的政策扶持力度。中央银行应适当的、逐步调整信贷管理体制，提高商业银行在大中小企业之间的信贷投放比例，并在小微企业的存贷比例、授信管理、信贷结构等方面按市场运行机制进行调整，改变过去“一刀切”的管理模式，允许金融机构根据企业的具体情况调整授信额度，提高小微企业间接融资的政策支持，减少企业融资的门槛限制。
2.完善促进与小微企业发展相关的配套法律法规体系建设。 我国应在充分分析国外、特别是发达国家的经验基础上，以《中小企业促进法》为基础，促进与小微企业发展相关的配套法律法规体系建设，政府应完善小微企业融资支持的辅助系统，修订和完善现有的《证券法》，进一步完善资本市场的运作机制，建立多层次开放性的资本市场体系，增加小微企业通过资本市场直接融资渠道等。
（二）企业自身措施
1.提高管理素质、转变经营观念。培养小微企业管理者重视自身良好信誉的意识，树立良好信用观念。按照国家规定遵循诚实守信原则，注意建立良好的信用记录，维护和完善信用信息征集和评价机制。
2.建立健全完善的内部财务管理制度。小微企业应严格按照我国会计制度进行日常会计核算，确保会计资料真实完整，坚决杜绝各种做假账和违法办理会计事项等行为。提供给银行的会计报表和各类资料都应该是准确、真实的，能有效地反映企业内部的经营状况。小微企业只有严格按照银行发放贷款的程序要求，如实准确地提供企业有关的财务报表等资料，这样才能赢得银行的信任与支持。
3.创新企业的融资模式与融资策略。小微企业更要把目光放得长远一些，在短期计划之外建立中长期发展战略，综合多种融资渠道，尽可能规避市场风险。企业在发展的过程中应该不断的吸收外国先进企业的经验，充分利用财务数据规划企业的融资策略，建立多元化的融资体系来促进企业自身的长远发展。
基金项目：国家自然科学基金项目（项目批准号：71372064）；教育部人文社科青年基金项目资助（项目批准号：12YJC630270）；湖南省社会科学基金项目（项目批准号：14YBA208）。
参考文献
[1]巴曙松.“小微企业融资发展报告”课题组2013小微企业融资发展报告[J].博鳌观察.2013.4.1：94-101.
[2]阎竣.私营中小企业融资行为研究[D].武汉：华中农业大学，2008.
中小企业融资结构与融资约束研究 篇4
关键词：融资结构,融资约束,中小企业
一、引言
据权威统计, 中小企业对我国国民经济总体有着60%的贡献, 地位非常重要。然而, 中小企业由于资产少、规模小、经营不确定性大、担保能力不足、财务制度不健全、公司治理结构不成熟等原因, 难以从金融市场上获得资金, 融资渠道窄, 融资成本高, 融资约束问题严重。理论研究和现实情况表明, 缓解中小企业融资约束, 外部融资大环境的改善至关重要, 而提高企业内部管理的科学化水平同样不可忽视, 对企业融资结构的合理规划便是其中之一。本文从债权结构和股权结构两方面入手, 以找到能够缓解中小企业的融资约束方案为目标, 结合债权结构与股权结构对融资约束影响的实证检验, 探寻选择怎样的融资结构更有利于缓解企业融资约束的问题, 同时在理论上作为融资结构影响融资约束问题研究的一个补充。
二、理论分析与研究假设
融资约束是企业普遍存在的问题, 融资约束问题很早便被提出。融资约束理论较早提出者是Stiglitz和Weiss, 两人经研究指出企业在融资方面普遍会受到一定的约束。西方发达工业化国家在发展过程中同样受到企业普遍面临融资约束的困扰, 以至于西方学术界对融资约束问题的研究成果比较丰富。相比于大型企业, 中小型企业所受到的融资约束问题更为突出, Weder and Schiffer (2001) 的研究结论表明了这一点。继而Berger and Udell (1998) 、Galindo and Schiantarelli (2003) 经过对发展中国家中小企业融资约束问题的统计研究指出, 与发达国家的情况一样, 发展中国家的中小企业在获取经营发展所需资金时也受到了种种约束, 甚至比发达国家的情况更为糟糕。随着我国经济的崛起和市场化程度的提高, 我国学术界对融资约束问题也逐渐重视起来。魏锋和刘星 (2004) 通过对从1998年到2002年5年间的超过200家上市公司的融资约束问题进行统计研究后发现, 几乎每家上市公司都面临着融资约束问题。后来的李金、李仕明和严整 (2007) 经过对研究样本的合理调整, 得出面临融资约束问题的上市公司比例应为98%。中小企业在融资约束问题上现实更为严峻。郭丽虹和马文杰 (2011) 曾指出, 在筹集债务型对外投资资金方面, 中小型企业面临着更大的约束。影响公司融资约束的因素很多, Cull and Xu (2003) 研究了公司经营绩效对其融资约束的影响, 得出的结论是经营绩效较好的企业会面临更小的融资约束, 这一结论被我国学术界普遍接受。在对公司绩效的影响因素研究方面, 陈龙 (2011) 指出, 企业的融资结构对其经营绩效影响显著, 并且存在一个最优的融资结构, 使得公司绩效在这个融资结构上能够达到最大化。可见, 融资约束在国内外, 特别是在中小企业中是普遍存在的现象, 并且如果企业的融资结构合理, 便能够缓解企业的融资约束。根据权衡理论, 如果企业仅仅为了增加节税收益而不断提高企业的负债率, 就会使企业的财务危机成本大大增加。当企业的负债率超过一定合理区间的时候, 债务增加带来的节税收益将会被财务危机成本的增加吞噬掉, 最后导致企业资产负债率的上升对其融资约束的缓解起着相反的作用。由此可得, 合理的债务融资比率应该是在节税收益和其财务危机成本两者间寻求一种权衡。根据代理成本理论, 管理层所拥有的股权占公司全部股份的比例会随着企业债务融资的增加而增加, 这样便会激励管理者努力工作, 通过引入外部监督者来降低代理成本缓解公司融资约束。但是同时也应看到债务融资在降低股东与管理层之间的代理成本时, 也会带来另一种成本的增加, 即债务投资者为了保护自己的利益而提高所提供的资金的价格, 这就导致了企业通过债务融资要多付一部分费用, 即债务融资的代理成本。合理的债务融资比率是在一个平衡点上, 此时公司面临的融资约束程度最小, 如果再增加债务融资, 此时债务代理成本的增加速度比股权代理成本的减少速度要快, 公司就会面临比先前更大的融资约束。因此, 资产负债率与公司融资约束程度之间的关系主要呈现为过低债务率和过高债务率都不利于融资约束的缓解, 这就需要找到一个适度的债务率。基于此, 本文提出以下假设:
假设1:资产负债率与融资约束呈现U型的二次曲线关系
如果企业的股权集中度过高, 就会导致企业的实际控制权被少数大股东所持有, 虽然企业通过委托代理将所有权与经营权分离, 但少数大股东通过控制经理层而掌握企业经营权的情况不可避免。当大股东拥有企业决策主导权时, 为了个人利益最大化, 就会置中小股东的利益于不顾而将企业发展导向有利于自己的方向。Shleifer and Vishny (1997) , La Porta等 (2000) , Djankov等 (2008) 指出大股东的存在会产生负的堑壕效应 (entrenchment effect) , 公司股权被少数股东所持有就不会存在通过股权分散而达到股东间的相互制衡作用, 公司真实信息往往会掌握在少数大股东手中。如果不对称信息严重, 那么外部投资者为了减弱信息的不对称, 就会付出更多的成本, 最终导致企业面临的外部资本价格提高。同时, 股权集中度高的企业, 大股东侵蚀企业利润的情况更易发生, 此时, 外部投资者进行借贷的意愿将会下降。本文认为, 若资金需求量一定, 企业高的股权集中度会使外部资金的供给不足, 投资者会提高资金的价格, 导致企业面临较高的融资约束。据此, 本文提出以下假设:
假设2:股权集中不利于缓解企业的融资约束, 即股权集中度与融资约束呈正相关关系
三、研究设计
(一) 样本选择与数据来源
考虑到中小企业板创立初期板块不够成熟, 企业数据异常值较多, 因此本文将2006年-2013年的中小企业板上市公司作为研究样本, 另外, 鉴于部分财务指标 (如营业收入增长率) 需要利用未来两年的滞后数据, 除营业收入增长率外, 其他指标取值区间为2006年-2011年, 数据来源于CSMAR数据库。为保证数据的稳定性、连续性和有效性, 尽量消除异常样本对研究结论的影响, 本文根据以下标准进一步剔除数据:剔除被ST和PT的上市公司;剔除金融企业的数据;剔除数据缺省公司;对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾 (winsorize) 处理。
(二) 变量定义
(1) 被解释变量———融资约束。本文在衡量融资约束时参考杨安华 (2012) 构建的融资约束指数ZIFC指数, 如果ZIFC指数越大, 表明公司融资约束程度越大:
其中, Incomeit/Ki, t-1指企业当期收入, 变量定义为企业当期收入/期初资产总额;ROAit是资产回报率, 变量定义为净利润/资产总额;Cashit/Ki, t-1是持有现金量, 变量定义为 (净利润+累计折旧+摊销) /期初资产总额;TLTDit是长期负债总额与资产总额比, 变量定义为长期负债/资产总额;Git是营业收入增长率, 变量定义为近三年 (当年及后两年) 收入增长率的平均值。
(2) 解释变量。资产负债率 (TLAR) 即企业负债总额与资产总额的比值, 反映了企业所运用的外部负债资金的比例, 也在一定程度上反映出当企业进行清算时有多少资产是用来保护债权人利益的。债权人所提供的资本占全部资本的比例就是通过资产负债率来反映的, 是公司债务融资结构的总体衡量指标, 因此本文选择资产负债率作为债权融资结构的衡量变量。股权集中度 (SI) , 如果企业的绝大多数股份都集中在少数几个股东手中, 就说这个企业的股权集中度较高。我国上市中小企业普遍存在股权集中度高的现象, 通常表现为企业股权完全或大部分被某一个股东所持有。因此本文选择第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量变量。
(3) 控制变量。因本文的研究对象还会受到其他因素的影响, 故需引入控制变量。本文将选取以下指标作为控制变量:公司规模指标 (SIZE) , 公司规模是指公司在人员数量、构成、资产等方面所具有的规模。研究表明, 不同规模的公司融资存在显著差异 (梅丹, 2005) , 所以, 本文将公司规模作为控制变量之一, 本文选择总资产的自然对数来衡量公司规模。有形资产比例 (Tang) , 有形资产比例决定了企业的资产担保能力, 不论是银行信贷还是融资租赁等民间融资机构, 都乐于为资产担保能力大的企业提供资金融通, 相应的, 企业获得外部资金不论从成本上还是从渠道上都具有优势, 从而企业的融资约束就会较小。在企业有形资产的度量上, 本文采用了企业固定资产总额/资产总额这一指标。董事会结构 (CG) , 按照前文的逻辑, 如果公司能够被少数人所操控, 那么它受到的融资约束就会高, 为防止公司董事操纵企业, 便引入了独立董事, 如果一个公司的独立董事比例越大, 公司被操控的可能性就会越小, 公司的经营也会更加的正规和合理化, 那么从这个角度来说公司的融资约束也会受其一定程度的影响。在此逻辑基础上, 本文将董事会结构用独立董事比例来衡量。会计年度 (YEAR) , 本文将会计年度纳入控制变量, 是用来表示公司融资约束随着会计年度的推移而自发变化的趋势。具体变量定义见表1。
(三) 模型设计
本文采用以下两个实证检验模型对本文假设进行验证:
在本文的模型中, 为了避免解释变量与融资约束指标之间的内生性问题, 参考其他学者的做法, 将解释变量资产负债率的取值滞后一期。其中资产负债率与融资约束之间的关系用模型 (1) 来检验, 而模型 (2) 检验的是股权集中度与融资约束之间的关系。
四、实证分析
(一) 描述性统计
表2列出了主要变量的描述性统计, 从中可以看出, 在最终得到的647个研究样本中, 融资约束 (ZIFC) 的最小值是-2.920, 最大值是8.140, 均值为0.2000, 说明不同公司之间, 受融资约束困扰程度的差异非常大。融资结构中, 资产负债率 (TLAR) 的最小值是3%, 而最大值达到了97%, 变化幅度非常大, 其标准差是0.18, 分布比较集中;第一大股东持股比例 (SI) 的标准差达到了14.67, 说明上市中小企业股权结构波动较大, 平均值为37.35%, 总体来说股权集中度较高。由控制变量可以看出, 公司规模普遍不大, SIZE的均值为21.03。资产结构 (Tang) 最大值是0.85, 而最小值是0;董事会结构 (CG) 最小值只有0.14, 最大值0.67, 是最小值的近5倍, 两者均表现出较大的差异, 说明我国上市中小企业自身资源禀赋差异显著。
(二) 相关性分析
表3是各个变量的Pearson相关系数。从表中可以看出, 融资约束的ZIFC指数与资产负债率的平方 (TLAR2) 呈现出显著的负相关关系, 但在与股权集中度的关系上, 正向关系并不显著。ZIFC指数与公司规模SIZE之间显著的负相关关系, 表明随着企业规模的扩大, 融资约束程度会相应降低。资产结构Tang与ZIFC指数显著的负相关关系, 说明固定资产比例高的企业, 融资约束程度较低, 资产结构高的企业具有较高的资产担保价值, 在面临外部融资需求时更容易获得银行贷款等外部资金, 其融资约束程度较低。董事会结构则与融资约束指数ZIFC无显著的相关关系, 解释变量以及各控制变量之间虽然部分有明显的相关关系, 但相关系数较低, 因此, 各解释变量以及控制变量之间的相关性比较弱, 不存在多重共线性问题。
注:***, **, *分别表示显著性水平1%, 5%和10%
(三) 回归分析
融资结构与融资约束的回归分析结果如表4所示。由模型 (1) 可以看出, 融资约束与总资产负债率呈二次函数关系, 总资产负债率的一次项系数为负, 二次项系数为正, 并分别在1%和5%水平上显著。而且不论自变量总资产负债率过大还是过小, 因变量融资约束都不会处在最佳值, 只有当总资产负债率取中间阶段的值时, 融资约束才会取得最理想值。如果按照标准化系数来计算, 总资产负债率为66%时, 最有利于缓解融资约束。由于我国上市中小企业的总资产负债率均值为39% (前文描述性统计得出) , 说明此负债水平还偏低, 要想缓解融资约束, 还需要提高债务融资比例。综上, 资产负债率与融资约束之间存在显著的U型二次曲线关系, 假设1得以验证。模型 (2) 显示股权集中度的系数为正, 且在10%的水平上显著, 说明了股权集中度与融资约束呈显著的正相关关系。因此, 假设2得以验证, 即高股权集中度不利于企业融资约束的缓解。中小企业规模小, 且一般为民营企业, 普遍存在着股权集中度高的特点, 在企业内很容易就形成了“强股东、弱管理层”的局面。公司的经营决策变成大股东的独断专营, 造成企业对外信息不对称更严重, 在给定借贷需求的情况下, 企业的融资约束程度会因为企业的外部融资成本提高而增加。
注:显著性水平1%, 5%和10%分别用***, **, *表示, () 内是T值。
(四) 稳健性检验
ZIFC指数虽然是结合我国的实际情况构建的融资约束指标, 且通过了样本数据的实证检验, 但是相比于ZIFC指数, 现金-现金流敏感度被更多的学者用来衡量企业的融资约束水平。为避免ZIFC模型可能产生的研究偏差, 对上面的结论进行稳健性检验, 本文借鉴Almeida (2004) 的方法, 以现金-现金流敏感度替代融资约束, 用其扩展模型重新进行分析, 如下:
其中以现金、银行存款、有价证券当年增加的金额除以企业前一年度的总资产作为被解释变量。CF代表经营性现金流量, 回归模型中a2就是现金-现金流敏感度, 在Almeida (2004) 模型中代表着融资约束, a2越大, 表示公司面临的融资约束越大。本文的研究变量用VAR代表, 在研究过程中, 将模型中的VAR分别以债务融资结构的衡量指标———资产负债率 (TLAR) 、股权融资结构的衡量指标———股权集中度 (SI) 替代进行研究。公司规模用size代表, 具体用总资产的自然对数表示;Tobin’s Q表示企业的托宾Q值;STD/Asset表示短期债务与总资产的比值;NWC/Asset用流动资产减流动负债减现金及现金等价物的差额与总资产的比值来表示。由表5可知, CF/Asset的系数显著为正, 说明融资约束普遍存在于上市中小企业中。回归结果中, 资产负债率的二次项系数显著为正, 一次项系数显著为负, 股权集中度的系数显著为正, 说明存在最优的资产负债率的区间, 使得现金-现金流敏感性降低, 从而降低其企业的融资约束程度;过高的股权集中度则不利于融资约束的缓解。这些敏感性分析的回归结果与前文一致。
注:显著性水平1%, 5%和10%分别用***, **, *表示, () 内是T值。
五、结论
农村消费不足的约束因素探析论文 篇5
【摘要】农村市场消费需求不足,一直是困扰经济良性循环的大问题,本文从农村居民收入水平偏低、医疗保障体系严重滞后于社会发展、农村居民中老者的晚年生活缺乏保障、传统养老面临道德风险考验、农村市场商品供给结构与农村居民的消费结构不适应等方面进行了深入分析。
【关键词】农村居民消费制约因素
一、农村居民收入水平偏低
在我国,农村居民与城镇居民是两个不同的群体,这两个不同的群体对应着中国社会特有的“二元经济”体制。农村居民的收入来源主要包括农业生产经营性收入、工资性收入、转移性收入和财产性收入等四个方面,城镇居民的收入来源主要包括工资性收入以及其他收入,工资性收入在城镇居民收入中占有较大的比例;农村居民家庭人均纯收入赶不上城镇居民家庭人均纯收入。城乡差别主要体现在收入上的差别,无论是从农村居民内部收入增幅来看,还是与城镇居民家庭作横向比较,农村居民收入整体上偏低。消费的前提是必须有一定的可支配收入,收入低下,可支配收入自然就低,从而导致消费不足。
二、医疗保障体系严重滞后于社会的发展
由于农村条件的艰苦,具有较高医疗水平和受过良好医疗教育的医务人员不愿意到农村去工作,使得农村地区缺乏良好的医疗资源。农村地区大都以村委会为中心,村级卫生室大都分布在村委会所在地,村级卫生条件差,医疗水平、服务水平都跟不上社会的需求,价格与药品的质量以及所提供的服务不匹配,甚至部分地区还存在游医和庸医,经常出现医疗事故。农村基层卫生人员得不到合理及时的培训、技术水平低下,制约了农村居民对基本医疗服务的需求。在农村,针对农村居民身体健康的宣传不是很到位,农村居民对自己的身体健康也缺乏了解的积极性,小病不看一旦导致大病往往使得病人家庭遭受重大经济损失。在广大的农村地区,在公共医疗产品供给不足的情况下,看病者处于卖方市场,这是当前“看病难、看病贵”的根本原因。农村医疗保障体系不能够应付大病,农村居民在大病面前无可奈何。
三、农村居民中老者的晚年生活缺乏保障,传统养老面临道德风险考验
在转型时期,各种外来文化与本土的糟粕文化相结合,使得部分人的价值取向扭曲,尊老爱幼被看作迂腐的东西,孝敬父母被看作是一种物质负担和精神负担,拜金主义、享乐主义、自私自利、麻木不仁、为富不仁的风气在一定程度上得到了蔓延和传播。我们国家已经进入老龄社会,在农村老年人占据相当的数量,其实老年人所需要的服务是方方面面的,针对老年人消费的产品也是多方面的,可是由于社会道德环境制约的因素导致老年人或即将进入老年的人不敢消费,只能过上一种最底端的解决温饱的生活,基本上属于那种典型的小农生活,商品消费基本是空白。从社会学的角度来讲,老年人是一个特殊的群体,他们属于典型的弱势群体,需要得到公共服务与社会各方面的照顾;从经济学的角度讲,他们不能够再创造更多的财富和价值,因为他们大多已经丧失了劳动能力,或者劳动生产率很低,缺乏稳定的经济来源。在农村,老年人群体是一个队伍庞大的群体,这个群体的消费受到社会道德和相关法律服务滞后的制约,其结果必然制约农村消费市场的需求。传统养老的风险在加剧,是制约农村居民消费的一个重要社会因素,当然也是一个重要的经济因素。
四、农村市场商品供给结构与农村居民的消费结构不适应
农村居民虽然有较强的购买欲望,但在现实的消费品市场上表现为需求不足,这与农村居民消费环境差是分不开的。第一,工业企业产品的供需结构不协调,产品结构不能适应农村居民的消费需求。第二,社会化服务体系不配套,商品销售网络不健全,商品销售服务化在农村严重欠缺,而且商品流通化组织程度低,农村缺乏组织规范、运作高效、规模适度的超市、连锁店、购物中心等定位在中低等收入阶层的现代商业组织形式。
一方面,由于农村购买力低,我国工商等企业的着眼点主要在城镇市场,对农村市场调查研究不够,导致供给农村市场的商品结构和城市市场雷同,缺乏农村市场的特色。另一方面,农村消费者享受不到与城市消费者一样的消费待遇,农村消费者遭受到消费歧视与忽视。在城市销售服务是全方位的,在农村销售服务是欠缺的,厂商的服务链条没有相应的延伸到农村,在很多地方,在很多方面,农村销售的服务存在盲区。
五、农村居民消费环境与农村居民消费的需求不对称
农村消费市场空间大小与农村的公共产品设施是正相关的。交通设施是公共产品设施中最重要的基础设施,农村地区的交通条件跟不上社会的发展,从而导致了一系列的不良后果。
农村市场体系不健全,市场监督存在较大的空白,从而导致农村市场上假冒伪劣商品比比皆是。作为生产资料的假种子、假农药、假化肥等伪劣商品大行其道,其他生活消费品的劣质情况在农村更是具有代表性和普遍性。
农村居民居住的分散性特点使农村金融机构为农村居民提供金融服务的成本较高,从而导致农村金融服务的供给不足。为此,农村居民在遇到大笔消费之前必须经过长时间的积累,平常只能节制消费或者压制消费。
农村居民居住比较分散特别是居住在交通落后,甚至没有交通可言的偏僻山区的农村居民,信息闭塞,使得很多农村居民很难获得众多新商品的有关信息而激发消费的欲望,农村居民的文化水平整体偏低,不少农村居民看不懂电视中的广告,听不懂广播中的商品广告词,这些使得农村居民获取新商品信息的通道受阻,从而制约了农村居民消费需求的增长。
六、消费观念落后是制约农村居民消费需求的思想障碍
由于经济条件和传统消费观念的影响,农村居民的消费存在一些误区,表现在:重视储蓄积累,忽视当期消费;重视物质消费,忽视精神消费;偏好于经久耐用,淡泊于时尚时髦;偏好于维持性消费,偏向于“无债一身轻”;在广大农村对于借债消费行为是要担当一定的.社会道德舆论风险的,借债消费往往被认为是“游手好闲”、“好吃懒做”的懒汉思想与行为。在物质匮乏的年代,无论你愿意与否,节约都是一种社会行为,甚至是一种强制行为和无可奈何行为,全社会成员的福利无论是农村居民还是城镇居民都会受到物质匮乏的约束。在物质财富相对丰裕的现代社会,适度的节约是必要的,但是对于消费来说,过度的节约不但会影响到农村居民生活质量的提高,还会制约农村消费结构的升级。
七、农村社会治安的不理想制约了农村居民的消费
普通老百姓因为惧怕暴露了财富遭人嫉恨和被人打劫,于是压低日常消费,这种现象在全社会虽然不是主流,但是其负面影响是不可忽视的。农村社会稳定关系到整个社会、经济、科技、文化以及其他社会事业的发展,没有农村社会的稳定,就没有全社会的安康。老百姓不敢从容消费、大胆消费的社会环境是我们所不期望的,农村社会的消费市场本来就低迷,加上老百姓因怕消费而招致不幸,使得在某些农村地区消费更加难以开启。
八、城市化滞后是制约农村居民消费的间接原因
城市化水平偏低是农村消费需求不足的一个根本原因。目前我们国家的城市化水平比许多发展中国家的城镇化水平还要低。城市化滞后,导致第三产业不够发达,而第三产业是吸纳就业人数最多的产业,同时第三产业的发达可以促进经济的良性运行。改革开放以来,我国的城市化率上升幅度不大,大量农村剩余劳动力得不到有效转移,农村人口的大量存在与城市化偏低共存。
【参考文献】
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中小企业融资约束对策 篇6
(一) 缺乏现代企业管理理念。
众多的中小企业还未完全建立起现代科学管理制度, 内部管理还比较落后。同时, 缺乏一套正确的财务控制体系:一是造成资金闲置, 现金管理不严;二是应收账款周转率低下, 信用政策不严格以至于资金回笼速度过慢;三是阻碍资金周转, 存货控制能力不强;四是对原料、固定资产等实物管理失职, 由此引发资源浪费, 资产流失严重。
(二) 企业自身积累目标短期化。
分配利润时, 很少有企业站在自己长期发展的角度利用留存收益弥补资金的缺口, 反而将赚到的利润用于各种消费, 这是严重不可取的。这就使多数目光短浅的企业无法建立长期化目标, 更别说能持久地经营下去了。中小企业资金紧张有目共睹, 但要是企业只是执着于银行借贷而忽视留存收益这个“造血机”, 企业则会陷入“负债—经营—还债”的恶性泥沼中。企业所有者权益增长受制于企业本身增长, 此乃企业增速的财务约束。但是, 所有者权益增加不仅有利于缓解资金压力, 还能形成新一轮的举债基础, 这被称为企业信用扩张的乘数效应。
(三) 目前融资担保制度尚存缺陷。
中小企业大都通过银行贷款, 因此银行严格审查抵押物无可厚非。这里面有个原则, 就是中小企业提供的抵押物是否价格稳定以及能否顺畅转让。考虑到我国资产交易市场不成熟, 银行也缺乏对机器、应收款、存货等易损耗、价值易波动的其他资产的鉴别定价能力, 认为多数中小企业因为经营规模的限制, 流动资产控制不方便, 难以监管, 不像房屋土地等固定资产, 而固定资产仅占中小企业总资产的一小部分, 所以流动资产没有很好利用起来, 当然这是我国目前融资担保制度的缺陷之一。银行等金融机构在规避风险的前提下, 对中小企业固定资产作为抵押的偏好, 着实让中小企业陷入了无物可抵, 也无物可押的窘境, 阻挡了中小企业从金融机构融资贷款的渠道。
(四) 金融机构服务缺失, 直接融资占比偏小。
近年来, 国有商业银行大规模撤出县域经济地区, 而这些地区就是以中小企业为主, 由此看出此类大银行资源整合过程中并没有考虑到中小企业。加之开始普遍实行不良贷款责任追究制度, 正规金融机构选择了惜贷。我国中小企业98.7%的融资供应来自银行, 侧面反映直接融资仅占1.3%。这就要说到我国沪深证券市场的股票、债券发行门槛太高, 对企业规模和盈利状况有很大的要求, 况且沪深市场历史也才20多年, 多层次和多元化的市场没有完善, 创业投资机制不全, 因此中小企业想直接融资难上加难。只能通过银行等金融机构的间接融资, 中小企业增加了运行成本。由此, 才催生出了民间融资的多种形式, 如民间借贷、地下钱庄、农村合作基金、典当租赁等。
二、中小企业融资难解决对策
(一) 加快转型, 规范企业会计制度和财管制度。
首先, 我国中小企业以劳动密集型企业最为代表性, 产品技术含量低、附加值不高、市场竞争力薄弱等劣势, 这些弱点也决定了中小企业因为自身竞争力不强而融资困难。因此, 中小企业优化产业结构的计划必须迅速提上日程, 进军服务业、科技业等行业, 并且向中西部有秩序转移;其次, 中小企业还应专注于提高内控水平, 可持续发展, 科学规范经营, 大力引进科学的管理模式, 引进专门人才, 利用现有资源, 开始利用当前的企业管理方法处理各种资料, 降低信息披露后可能导致的经营风险, 提高融资能力。杜绝假账、假合同, 确保对外公开的财务信息真实完整。中小企业首先需要做的就是建立健全现代企业财务制度, 并完善内控和监督机制, 以硬性制度来规范企业行为。中小企业经营管理者必须拥有信息披露意识, 透明化信息有助于与银行建立长期稳定合作的联系, 并有可能减少银行信贷过程中的信息搜集成本以及监督成本。
(二) 培养自身积累意识, 科学制订融资策略。
中小企业应继续规范公司治理结构, 引进专业、制衡的管理技术, 并敏锐把握产品生命周期, 适时淘汰掉一些高能低产的项目, 以增加产品竞争力。在预见产品市场饱和之前, 及时进行技术改造, 并更换设备, 提高产品质量, 代替前景渺茫的项目。同时, 注意控制成本, 延长中小企业生存能力。养成市场效益观念, 强化市场竞争能力, 提高在投资决策和资金筹措等方面的水准, 树立成本、风险、法制等观念, 多方面了解融资渠道和方法, 改变一味依赖银行的心理。因此, 融资策略的制定, 需要中小企业管理者根据以上要素, 在了解自身条件以及所处的发展阶段上, 对应行业特点、资金需求状况、融资难度等因素, 选择正确的融资方式, 切实有效、因地制宜地排出融资计划。
(三) 完善中小企业融资担保制度。
当前, 信用评估机制还不健全, 银行在考察中小企业信用等级时, 可以参考贷款信用保险。建议发展风投, 鼓励私募介入, 可以暂时为中小企业融资止血, 然而银行信贷才是解决短期资金缺口不可或缺的。吸引商业银行在资金投向上朝中小企业倾斜, 政府要提供具体可行的保障条件分散银行的信贷风险。我国应该进一步开发针对中小企业的贷款信用保险, 这样不仅能通过保险把中小企业的信用度放大到真实水平, 增加向银行借贷的信用说服力, 还为银行增加了一道保险, 更能使银行感觉到坏账风险的降低。此外, 开发这类保险, 能增加保险公司的险种, 并不需额外的成本投入。所以, 通过鼓励中小企业根据现实条件投保贷款信用保险, 不失为一条解决中小企业融资难的新思路。
我国目前还没有出台专门的融资担保法, 因此监管没有法律依据。当前, 各地方政府负责监管, 成立专门的监管机构, 或让现有机构对融资担保行业进行有效的统一监管, 在过渡时期确定各部门职能定位。打破地方分割, 方便担保行业的整合重组, 并实施监管责任制度, 彻底改善监管主体混乱不明的局面。所以, 我国信用法制建设的一项重要内容就应该是建立健全专门的融资担保法律, 创造公开公平公正的融资担保制度环境, 使整个行业健康有序发展。
(四) 拓宽中小企业融资渠道, 推进立法与政府支持。
银行业金融机构要进一步加大对中小企业的信贷力度。根据中小企业的授信特点和规律, 国有商业银行、地方股份制银行、农村信用合作社等金融机构要改善考核信贷的办法和奖惩制度。在风险与收益对称的基础上, 创新机制与体制, 考虑到中小企业多样的融资需求, 为中小企业开发多种信贷产品, 提高金融服务水平。此外, 根据权责对等原则, 不断完善中小企业的贷款运行机制和考评机制, 加大力度培养适合中小企业融资的规模不够大的中小金融机构发展, 以保证中小企业的融资稳定。
另外, 要努力推进中小企业境外资本市场融资, 同时国内的沪深中小板逐步扩容, 并兼顾创业板, 以满足不同行业、不同需求的中小企业上市融资需求。还有, 要改进创投的法律保护机制, 完善政策扶植体系, 健全创投机制, 为创投等投资机构盯上中小企业创造机会和体制环境。鼓励符合条件的中小企业集合发债, 开辟中小企业直接融资新渠道。这样才能健全中小企业贷款风险补偿机制, 在降低金融机构贷款风险的前提下, 给银行等金融机构愿意为中小企业提供贷款创造了极佳的环境。
(五) 发展金融租赁, 引导民间资本与技术改造对接。
金融租赁, 其实就是租赁公司根据企业的要求代购设备, 这样企业就能达到融资融物的目的。这种方式下, 租赁公司实物融资, 可以使货币资本增值, 企业方则节约了资金占用, 还得到了设备物资。中小企业这样只需边生产边还租, 促进了设备更新, 加快更新速度, 还有效缓解了因技术升级而引起的资金紧张问题。有了成体系的金融租赁机制, 很多项目就能签约、引进、生产、获益, 整个流程一气呵成。
摘要：中小企业在国民经济中具有重要地位, 发展中小企业不仅能更好地帮助解决许多社会矛盾, 还可以更快地提升国民经济整体水平。本文分析我国中小企业融资难的诱因, 并提出优化企业融资的对策。
关键词：中小企业,融资担保,金融机构
参考文献
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基于融资约束的现金储备管理 篇7
一、可持续发展的现金储备管理
第一, 发挥现金储备“缓冲垫”作用。企业财务运作的实务显示, 无论融资约束程度如何, 企业都会储备现金。而现金储备与未来投资机会之间存在密切的因果关系, 尤其是筹资条件较为优越的企业, 更是将保障未来投资作为储备现金的重要战略安排。另外, 现金资源是非常稀缺的, 长期保证充裕的现金流更是难上加难。例如Opler等 (1998年) 实证研究发现, 只有17%的企业持续两年保障充裕的现金流, 2%的企业能够连续四年拥有充裕的现金流。在现金较充裕的年度, 有意识地、系统性地储备现金, 才能长期有效地缓解融资约束, 保障未来投资可持续发展的基础不至于动摇。储备现金对于融资约束较严重的企业更有价值, 它将加强公司投资NPV>0项目的能力。Dittmar和Mahrt-Snuth (2007) 发现融资约束公司的现金持有量具有较高的市场价值和边际价值。
因此要从根本上缓解融资约束, 必须未雨绸缪, 统筹规划内部资源在当期与未来投资需求之间的配置。既要满足当期投资所需, 又要保障未来投资的持续繁荣, 更重要的是为企业将来可能出现的财务困境预留自由裁量权最为丰富的财务资源, 充分发挥弹性财务资源“缓冲垫”的作用。“饱备干粮、晴带雨伞”, 企业才能处变不惊。
第二, 建立现金储备满足资源跨期配置需要。企业从外部筹集资金, 包括发行股票、公司债券以及向银行贷款等, 成本较高昂, 而且每次筹资都会发生一笔数额不菲的固定筹资费用。为使筹资成本最小, 企业倾向于间断、非连续地筹集外部资金。非连续的筹资行为一旦出现“青黄不接”, 现金储备就能作为“润滑剂”, 保障企业资源跨期配置顺利进行, 筹资体系稳定运行;再者, 即使融资条件优越的企业, 现金依然是最便宜的, 总会需要用它满足交易之需。应当根据企业资源配置情况和融资系统运作状况, 以系统的方式储备现金, 不断最优化调整现金储备“蓄水池”水位的高低。
二、促进企业融资系统协调发展
第一, 发挥现金储备的信贷支持作用。银行信贷资金是包括中国、欧盟等很多国家在内的许多企业主要的资金来源。就中国而言, 在1990年以前银行贷款和政府拨款是企业唯一的融资来源, 虽然之后股票市场得以长足发展, 但中国企业只有在2001年之后才获得了增发新股的权力, 而且与经济总量相比, 股票市场总体规模过小。加之公司债券市场很不发达, 金融中介机构发挥的作用甚微, 银行资金的重要地位依然无与伦比。银行在审核批准贷款申请时, 企业的流动性素来都是重要的安全指标。而且一旦延期还款, 要在借款合同载明的贷款利率水平上加收30%~50%的高额罚息。企业如果缺乏流动性, 就要付出沉重代价。有意识的储备现金, 为获取信贷资金提供支持和安全保障, 是非常现实的需要。Rozália Pál和Annalisa Ferrando (2006年) 实证研究显示, 在欧盟许多国家, 为了避免高昂罚息, 即使那些融资条件最为优越的企业也同其他企业一样, 非常重视储备现金。
第二, 协调现金储备适应债务结构要。企业在建立现金储备时, 应当注意协调债务结构的内生要求, 尤其是主要依赖负债筹资的企业。Rozália Pál和Annalisa Ferrando (2006年) 实证研究显示:现金储备的调整与内部资源有正向关系;受融资约束企业现金储备与金融负债不相关, 相对受融资约束企业杠杆率的变化对其现金储备无关;不受融资约束企业从外部筹资的数量将影响企业现金储备的进程。对于融资较优越的企业, 储备现金要随着长期负债而增加, 尤其是在时间安排方面还要与偿债到期批次相吻合, 以避免罚息损失;另一方面, 现金储备又是企业融资结构的“润滑剂”, 随着外部资金波动而调节, 避免“青黄不接”。
三、适应宏观经济环境波动
宏观经济波动将深刻影响企业各方面生产经营活动, 需要随时协调最优的现金储备水平, 尽可能化解经济运行的不确定性造成的影响, 保证企业稳定运营、可持续发展。实证研究揭示, 当经济前景看好, 企业良好的盈利能力和稳定的发展预期都保证企业安全发展, 因此可以储备较少现金;然而当经济下滑, 未来不确定因素增加, 必须增加现金储备。科学的现金储备管理, 就像“稳压器”那样发挥作用, 稳定宏观经济环境波动造成的压力, 保障企业安全运行。
参考文献
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融资约束与可持续增长 篇8
2006年9月5日, 随着孙宏斌将顺驰中国55%的股份转让给香港路劲基建公司, 昭示着顺驰“神话”的结束。顺驰———房地产行业最大的一匹黑马, 于1995年香榭里小区的建立开启了其自主开发楼盘的第一步。2003年莽山会议上顺驰确立了全国化战略, 并于当年以9.05亿元的天价拿下了北京大兴区黄村的地块, 获得了“天价制造者”的称号。此后, 顺驰奔走于全国各大城市, 近乎疯狂的“圈地”, 在高成本的扩张下, 其全国土地储备迅速膨胀, 进一步壮大了其全国声势。2004年底, 顺驰对外宣称其销售额达到了100亿元, 并计划2005年实现200亿元销售。然而, 2005顺驰并未实现这一目标, 并且旗下各大项目的潜在问题纷纷暴露出来, 销售回款不畅, 上市、私募等融资渠道受阻, 顺驰的扩张呈现“强弩之末”的态势。2006年9月, 终因资金链断裂, 顺驰被迫走上购并的道路, 最终为盲目扩张付出了代价。
从昔日的辉煌到今日的窘境, 我们不难发现, 顺驰的凋谢一方面反映了融资约束的存在, 企业的增长速度受到限制;另一方面过快的扩张企业财务资源变得非常紧张, 导致融资约束的加重, 最终阻碍企业的发展。
从理论角度看, 可持续增长理论属于企业增长理论, 融资约束理论是资本结构理论的一部分, 关于二者的研究最早要追溯到由Modigliani和Miller1958年提出的MM理论。该理论认为, 在完美的资本市场上, 公司的投资决策和资本结构无关, 对于公司决策者来说, 内部资本和外部资金可以无差别替代。此后的新古典理论、Tobin's Q理论均把资本市场看成是完美的, 直到1970年阿克洛夫的《柠檬市场》问世, 人们开始考虑信息不对称所导致的资本市场不完美性, 考察资本结构对企业投资的影响。另外, Jensen和Meckling在1976年提出的代理问题同样验证了内外部融资成本存在差异。信息不对称与代理问题的发现激发了资本结构相关论的研究, 越来越多的学者开始关注资本结构对投资、企业价值等的影响。
二、融资约束与可持续增长关系机理分析
(一) 基本概念。
可持续增长最早由罗伯特·希金斯提出, 他从财务角度定义可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下, 企业销售所能增长的最大比率。根据希金斯模型, 可持续增长率等于销售净利率、资产周转率、权益乘数和收益留存率的乘积。
关于融资约束, 国外文献中有广义与狭义之分, 本文取第二种涵义, 指公司投资需要外部融资, 然而由于信息不对称和代理问题的存在, 外部资金成本较高或存在信贷配给, 难以满足公司资金要求时所受到的约束。
(二) 融资约束对可持续增长率的影响。
融资约束对可持续增长率影响的研究应从融资对企业增长速度的作用展开, 国内外的研究已表明不同的融资方式、融资能力对企业的增长速度具有影响。
Zingles (1998) 的研究证明, 在金融发达国家, 融资依赖度高的行业其发展的速度较快;Demirguc Kunt和Maksimovic (1998) 利用融资计划模型, 证明外源融资能够提高企业的成长率;Jeffrey和Shen (2003) 发现现实中的企业为缓解规模扩张和销售增长导致的财务压力, 在经历一段时期的快速发展之后, 往往都会进行相应的融资活动。周业安 (1999) 发现, 中国政府的金融抑制政策会限制企业的融资能力, 增加企业的融资约束, 限制了非国有经济的发展。张杰 (2000) 指出, 民营企业面临的融资约束极大地制约了它们的增长;何青 (2008) 的研究发现, 企业的融资对企业增长速度具有决定性的影响。这些研究揭示了融资对企业增长速度的影响, 企业所受融资约束程度的大小, 影响着其增长速度, 也影响着可持续增长率。
根据希金斯可持续增长率公式:SGR=P×A×T×R, P、A分别为销售净利率、资产周转率, 代表经营政策, T、R分别为权益乘数、留存收益, 代表财务政策。可以看出, 可持续增长率由经营政策和财务政策同时决定, 在控制公司的ROA后, 企业的财务政策对SGR起绝对作用。根据股利信号传递理论, 企业不会轻易改变股利政策, 因而我们假定R不变, 则T的变化对SGR的大小有着重要的影响。T为权益乘数, 即期初总资产除以期末股东权益, 在此我们假设本期负债增长率为gd, 股东权益增长率为ge, 股东权益的增长保证负债的增长。企业的融资分为内部融资与外部融资, 外部融资又分为股权融资与债权融资, 然而实际中增发与配股的条件都比较苛刻, 公司不可能根据需要随时使用, 因而外部融资主要还得依靠债务融资。若本期公司所受融资约束程度增大, 则外部融资成本增大, 债务融资成本增大, 相比于股权融资, 企业将会减少债务融资, 股东权益增长率将大于负债增长率, 即gd
(三) 企业增长反作用于融资约束。
企业的融资影响着增长速度, 同时企业增长速度又反作用于融资活动, 决定着企业融资的难易程度。有研究显示, 当企业销售收入增长较快时, 银行和其他金融机构更愿意给企业提供融资支持。然而, 高速增长不可能永远吸引金融机构, 增长速度也不可能长期依赖于融资政策, 企业销售增长和规模扩张客观上存在一个边界, 持续的、快速的增长无论是在理论上还是现实中都不太可能实现。
Fazarri、Hubbard和Petersen (1988) 研究发现, 企业的融资约束可能受到企业增长程度的影响, 即企业增长越快, 所需的投资越多, 越容易出现资金紧张的情况。很多学者认为, 融资约束下的企业增长必然导致高财务杠杆, 而杠杆作用会通过流动性效应来降低企业融资增长的能力 (崔学刚等, 2007) 。
一个企业若长期以大于可持续增长率SGR的速度增长, 它的财务资源必将耗尽。依据希金斯可持续增长率模型SGR=P×A×T×R=ROA×T×R分析:由于一个行业的平均资本利润率限制了ROA的大小, 所以ROA不可能无限制的增大。事实上, 在现实中一个行业的ROA基本上是稳定的;股利信号传递理论表明企业将会采取一个稳定的股利政策, 因而我们假定R不变;在ROA和T不变的情况下, 企业若想下一年继续快速增长, 则必须使得下一年的可持续增长率SGR至少赶上前一年的实际增长率, 因而企业必将增大权益乘数。长此以往, 随着权益乘数的增大, 其举债能力不断缩小, 融资能力下降。因此, 长期以大于可持续增长速度发展的企业, 其所受到的融资约束程度必将增大。
三、结论与建议
综合上述理论分析可以发现, 融资约束的存在限制了企业的增长速度, 融资约束越大, 企业可持续增长速度越小;反过来看, 过快的增长速度也会加大企业所受到的融资约束程度, 长期以大于可持续增长速度增长的企业, 其所面临的融资约束将越来越大, 最终会阻碍企业的进一步发展。
对于存在的融资约束, 本文认为首先应促进我国金融深化、资本市场发展。有研究证明, 金融发展程度越高, 企业面临的融资约束越小, 企业增长越快;其次应完善上市公司的信息披露制度、加速信息在市场上的流通, 从而缓解信息不对称程度, 降低融资约束程度。针对企业增长中的问题, 应根据实际情况采取措施, 对于增长过快的企业, 应控制其继续过快的增长, 确保资源的可获得性, 做到又好又快的发展, 对于增长过慢的企业, 应积极寻找投资机会, 有效利用企业资源。总之, 应根据具体情况调整增长速度, 实现企业的可持续增长。
摘要：本文对可持续增长与融资约束之间的内在关系进行研究, 得出企业所受融资约束程度越大, 可持续增长速度越小;长期以大于可持续增长率的速度增长, 企业所受融资约束程度将加大, 并在此基础上提出相应的政策建议。
关键词：融资约束,可持续增长,信息不对称
参考文献
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企业融资约束理论研究综述 篇9
关键词：资本市场不完善,内部现金流,融资约束,投资
一、引言
莫迪格利安尼和米勒(1958)的M-M定理指出,在完美的资本市场下,公司的投资决策和资本结构无关,即企业的内源融资和外部资金是可以相互替代的。但是,由于外部资本市场不完善、信息不对称性以及交易成本的存在,使得企业内外部融资资成本有差异,这种差异就产生了融资约束。从20世纪50年代起,随着经济学家们对不确定性和信息经济学的研究逐步深入,新的分析工具被用来解释企业的投资行为,融资约束理论有了较大发展。纵观研究历程,国内外学者将研究重点放在融资约束对企业投资的影响上,力图通过对影响融资约束的若干因素进行研究,探求解决企业在投融资存在的问题的理论解释。
二、国外研究概况
(一)融资约束对企业投资活动的影响的研究
在信息非对称情况下,融资约束对企业的投资行为有重要作用,它决定着企业的投资规模、方向和收益。迄今为止,大部分学者普遍使用内部现金流作为替代,建立投资-现金流敏感性模型,将融资约束对企业投资的影响转化为“融资约束和投资-现金流敏感性关系”的研究,对于融资约束和“投资-现金流量敏感性”之间的关系有两种主流的观点。
以Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP,1988)为代表的学者认为融资约束和投资一现金流敏感性之间呈正相关关系,即投资-现金流量敏感性高的企业,企业投资对内部现金流量的依赖性越强,受到的融资约束越强。此后,各位学者从不同角度验证了FHP(Fazzari Hubbard和Petersen的简称)的观点。Hoshi,Kashyap和Scharfstein(1991)以日本上市公司为样本,按照企业是否是大行业集团(Keiretsu成员为分类标准,经过实证研究表明,大型公司集团比较容易获得外部融资,因此相比独立公司而言,受到的融资约束较小,投资一现金流敏感性关系较弱。Simon Gilchis和Charles P.Himmerg则比较了上市与非上市公司之间投资对现金流的影响发现,相对于非上市公司来说,上市公司投资-现金流量敏感性较低,融资约束程度相对较低,良好的外部资本市场和信息优势,使得外部融资的成本和难度相对较低。
然而,Kaplan和Zingales(1997)重新计算了FHP的样本数据,却得出了相反的结论:融资约束和投资-现金流量敏感度负相关。他们选取了受到严重融资约束的49家低股利支付率的公司,以企业综合财务状况(具体运用的数据包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等)这一衡量指标,研究公司内外部资金的可获得性,发现较少受到融资约束的公司表现出较高的投资一现金流敏感性关系,并且即使采用多种融资约束衡量指标,结论依然不变,这获得了Kadapakkam、Kumar和Riddick等学者的支持。此后,Boyle和Guthrie(2003)也在利用实物期权方法分析投资、不确定性与流动性之间的关系时证实了Kaplan和Zingales的观点。
(二)度量融资约束的代理变量
在实证研究中,度量融资约束的代理变量是实证研究的难点和关键。选择不同的代理变量得出的融资约束对投资-现金流量的敏感性关系的结论是不同的。Cleary(1999)认为,FHP和KZ等人的结论不同是由于确认企业受到的融资约束的标准不同而造成的,这最终是一个实证问题。由于影响融资约束的因素很多,因此不管是单一变量度量还是构建多重指标度量都是存在一定的缺陷的。
(1)股利支付率
股利支付率体现了企业的分配政策,发放股利意味企业内部现金流减少。如果企业存在融资约束,将无法从外部市场获得足够的资金,只有将自有资金用于投资,这时,投资-现金流量敏感度较高。FHP采用股利支付率作为衡量指标来测定企业融资约束,为后来学者研究融资约束问题提供了思路。但是,Bhattacharya(1979)指出,股利传递公司价值信息的作用有限,特别是在公司受到暂时的融资约束时,公司通常不会改变股利支付率,所以采用股利支付率作为代理变量缺乏客观性。因此,Cleary为避免使用单一变量衡量融资约束的局限性,将企业按股利支付率程度分为三类,股利支付率增加组、股利支付率减少组和股利支付率不变组,进行多元判别分析,将判别分析的判别值作为衡量标准,判别值高的公司表明所受到的融资约束较低。
(2)公司规模
由于对公司规模的衡量标准不同,学者得出的结论也不尽相同。目前,衡量公司规模使用的指标主要有(1)资本存量的价值(2)股权资本的账面价值(3)公司总资产和销售额。Deverux和Schiantarelli(1990)、Vogt和Athey(1994)等得出相同结论:大规模的公司相对于小规模的公司具有较低的投资-现金流量敏感性。但是,Palani-Rajan(1998)研究的结论刚好相反,他们对OECD六个国家的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额来衡量公司规模,对样本的公司规模进行了大,中,小的细分。通过研究发现,不同规模的公司的投资-现金流敏感性有显著性差异,大公司的投资-现金流敏感性反而高于小公司。
(3)所有权和控制权结构
Schaller(1993)研究了212家加拿大企业1973~1986年的数据,研究结论为“独立的、股权分散的制造企业的投资对现金流较为敏感”,由此说明投资-现金流敏感性与融资约束正向相关。Gugler(2003)通过分析奥地利企业的所有权和控制权结构,将家族控制企业归类为融资约束型、国家控制企业归类为代理冲突型、银行控制企业则为融资约束和代理冲突均无型,实证结果显示家族控制企业和国家控制企业均具有较高的投资—现金流敏感度,而银行控制企业的投资—现金流敏感度不显著,从而说明融资约束和过度投资确实导致显著的投资—现金流敏感度。
(4)公司商业票据等级/债务等级
发行商业汇票本票或对其债务等级做出评定的公司更容易进入债务资本市场,因此在融资上不存在约束,Gilchrist and Himmelberg的研究则是按照这一标准来划分样本的。
三、国内研究现状
国内学者对融资约束和投资-现金流敏感性分析尚处于起步阶段,对于融资约束的衡量标准的选取不同,使得研究结论也出现较大的差异。以下将通过融资约束的代理变量对国内学者的研究成果进行分类。
(一)股利支付率
冯巍(1990)根据样本公司每年现金股利派发情况,将样本公司分为存在融资约束和不存在融资约束两类,分别考察内部现金流量对这两组不同的企业投资水平的影响。实证研究结果表明企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素,当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。李金,李仕明,严整(2006)也采用相同的指标,结果表明了融资约束与现金-现金流敏感度呈正向变动关系。由于股利支付率变量的局限性,后来学者只把它作为指标体系中的一部分而非单独的指标衡量企业的融资约束程度。
(二)股权结构
郑江淮、王华、何旭强(2001)从股权结构的角度,对上市公司按国家股比重进行分组,检验不同股权结构的公司融资约束上的差异认为国家股比重越低上市公司没有受到明显的外部融资约束,国家股比重越高的上市公司却受到了外部融资约束。郭建强和白锐峰(2007)在随后的研究中,加入公司规模和净资产回报率的标准,认为随着企业国有股比例的提高和净资产回报水平的增加,投资-现金流敏感性也在递增。张宁(2007)从大股东代理问题角度入手,细化了股权结构的分类标准,经过实证分析发现集团控股的上市公司融资约束水平显著高于非集团控股的上市公司,自然人集团控股的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更大的融资约束问题。
(三)负债水平
赵剑峰、尹航(2006)采用公司规模和负债程度二维指标体系,将沪市上市公司划分为无融资约束、部分融资约束、融资约束三类不同融资约束样本组,分析上市公司投资行为与内部现金流量之间的敏感性关系,并进行动因检验,得出了上市公司投资行为与现金流量高度正相关,融资约束程度和投资——现金流敏感性系数显著正相关和投资行为与投资机会近似不相关的结论。李胜楠,牛建波(2005)研究了不同比重国有股公司的负债水平对融资约束和投资过度的影响,无论是国有股比例大的公司还是国有股比例小的公司,高负债没有发挥约束过度投资的治理功能;国有股比例小的上市公司,高负债却抑制了高增长性公司的资本支出,这一结论为宏观经济政策制定提供有利的参考。
(四)已获利息保障倍数
已获利息保障倍数体现企业的偿债能力,在一定程度上体现了公司的盈利能力。保障倍数高的公司,意味着公司偿债能力较强,盈利能力好,外部融资的能力较强。浙江大学的魏璇(2007)按已获利息保障倍数五分点分类的投资-现金流量敏感性回归分析和公司规模两个指标来衡量企业受到的融资约束的程度。王治(2006)将已获利息保障倍数作为预分类标准,将公司分为融资约束最不严重组和最严重组,在公司规模的基础上加入了股权、多元判别值等对融资约束进行再分组研究发现国有企业相对于私人企业受到的融资约束更小,国有企业投资对内部资金的敏感性较低。
四、结束语
我国正处于经济转轨的关键时期,研究企业内部现金流量对企业投资的影响具有重大意义。但是,由于我国企业自身盈利能力不高,外部资本市场发展不健全和制度因素制约,使得我国的企业内部现金流短缺,严重依赖外部资本市场融资,特别是股权融资。但是,外部资本市场对企业的融资存在限制,所以企业的融资规模无法扩大,影响了企业的发展。针对目前我国企业投融资中所面临的问题,提出以下建议优化企业的投资行为:(1)建立健全证券资本市场,为企业融资提供合理公平的外部环境(2)重视中小企业的成长,拓宽中小企业的融资渠道(3)加大金融创新的力度,为企业开放各种贷款渠道。
参考文献
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融资约束因素 篇10
R&D活动是进行科技创新的主要活动之一,该活动在一个国家的开展程度可以衡量一个国家的科技活动开展程度以及创新能力。曾经的胶卷行业巨头柯达公司在2012年正式宣布破产,该公司的破产和创新能力的缺失密不可分:柯达公司墨守成规,不敢开发新产品,不去尝试新事物,最终在消费者的选择中被淘汰。虽然柯达公司仅仅是申请破产保护,公司仍然存在,但是该公司已经从山顶跌落谷底,他们的教训值得我们反思。实际生活中有很多和柯达公司类似的案例。我国早在2006年就提出相关战略,希望建立有一个具有创新精神的国家,鼓励企业进行创新。由此可见,我国已经了解了创新对于一个国家、一个民族、一个企业的重要程度,在研发方面进行了大量的投入:2008年在研发方面的资金投入为4616亿,到2012年投入资金已经达到了10298.40亿,已经达到了2008年的2倍多。GDP中用于研发的资金比例在不断的增加,但仍然没有达到发达国家的水平。和发达国家相比,我国在研发方面的资金投入仍然不够,无论是国家还是企业,在研发方面的投入都远远不够,企业在研发方面的投入不足以使企业具有一定的竞争力。因此我国需要根据自身情况,分析我国企业的相关数据,找到合适的方法提高研发投入。在此基础上,本文对我国上市公司进行研究,主要研究导致企业研发活动难以融资的原因,探究信息披露质量和研发投入之间是如何相互影响的,帮助企业解决融资问题。
二、理论分析与研究假设
企业若想立于不败之地或者有更大的发展空间,就需要进行创新,企业只有通过不断的开展研发活动来提高自身的创新能力。但是企业开展研发活动不固定并且具有很高的调整成本等一系列特点,因此研发投入一直是相关学者研究的热点。企业研发投入不足很大一部分原因是没有确定的研发活动信息,由此导致企业和投资者之间的信息具有一定的差异。MM理论指出在资本市场条件没有缺陷的情况下,企业的内外资本没有什么差异,但是因为代理关系、税务征收、信息获取等问题的存在,导致实际的市场无法符合完美条件,因此企业的内外融资也存在一定的差异,并且内部融资需要的成本明显小于外部融资,因此企业的投资仍然依赖于企业内部资金。同时我国相关市场发展不够成熟,信息获取存在问题,一旦企业内部资金短缺,企业可能无法及时从外部筹集资金维持研发活动的正常开展,企业研发活动受到较为严重的融资约束。唐清泉(2010)也在相关研究中发现,因为研发活动具有一系列独特的性质,导致研发活动主要依靠内部资金,较难获得债务融资。经过上述分析,本文提出假设1。
假设1:我国企业在进行研发投入的过程中受到严重的融资约束
过多的信息差异现象导致市场秩序受到干扰,所以人们绞尽脑汁希望解决这种情况带来的不良影响。经济学家Michael Spence是首位提出信号传递理论的人,该理论对企业进行信息披露的原因进行了透彻的分析说明。假设其他条件不改变,如果投资者经过推断发现可能具有较高的风险,此时投资者机会期望有更高的回报,特别是对于某些希望避免风险的投资者,他们可能直接不参与收益高但是风险也高的项目。上市公司通过发布相关信息可以向外界投资者说明企业目前的经济状况、经营成果以及后期的发展目标等,可以让投资者更全面的了解企业,使他们对企业有一个初步的评价,让他们可以放心的进行投资,促使他们进行高风险、高收益的投资,从而增加企业的研发资金。
信息披露质量越高,投资者收集信息以及处理信息需要花费的时间、精力以及金钱都更少,可以促使投资者向前景广阔的企业进行投资。如果企业的信息披露质量较高,那么投资者基本不需要通过其他方法收集该公司的信息,由此可以加快投资者对企业进行评价,减少投资者处理信息花费的时间和精力,可以促使投资者更加快速的进行判断和选择。如果企业发布的信息质量较低,那么投资者将无法获得足够的信息,此时就出现了信息不对称的问题,并且企业也不能将自身的优势和发展前景传递给投资者,从而导致了较难获得外部融资,因此较高的信息披露质量可以帮助企业获得外部资金,防止企业因为资金不足停止研发,通常情况下,投资者都更加愿意选择信息发布更多的企业。
投资者和企业之间获取的信息差异以及合约存在漏洞,都可能导致出现道德风险,在资金筹集完成之后,管理层人员可能做出过度投资的行为满足自己的利益,这样就增加了投资者承担的风险。因此信息披露的质量如何也间接对企业管理者进行了牵制,可以借助外部的力量对管理者进行督促,但是现在的情况和预期不同,即使相关监管机构不断督促企业提高发布信息的质量,但是企业之间存在很大的不同,因此发布的信息也存在一定的不同。深圳证券交易所从2001年开始每年都考察上市公司发布的信息质量,并且在相关网站中公布考察信息。正是因为企业发布的信息存在一定的不同,因此本文才能研究提高信息质量对经济造成的影响。企业发布信息质量越高,债权人做出合理借款的可能性就越大,发布信息的质量以及市场的关注度可以确保企业公布高质量信息,缓解企业受到的融资约束程度。通过上述分析,本文提出假设2。
假设2:提高企业信息披露质量可以缓解企业融资约束,从而进一步增加企业的R&D投入
企业进行研发的资金主要来自内部和外部融资,其中外部融资由债务融资和股权融资组成。实现债务融资的主要方法是向银行进行贷款,因为银行自身的特点,导致银行在此方面具有一定的警惕性,所以银行不希望涉足风险较高的项目。一般情况下,规模不大的企业以及建立时间不长的企业在市场中的认可侧滑盖难度不够高,在市场中的地位不稳固,因此研发的产品可能得不到市场的认可,导致企业面临的风险更大,企业在争取外部融资的过程中也会遇到一些麻烦,并且具有一定规格的企业发展已经成熟,在市场中的地位也较为稳固,也储备了足够的资源,但是规模较小的企业以及年限较短的企业都没有足够多的资源,并且自身的资金量达不到。因此该种类型的企业遭遇融资约束的可能更大。经过上述分析,本文提出假设3。
假设3:小型企业以及年轻企业的信息质量对研发投入的促进作用更为显著
从融资角度讲,企业的规模差异以及成立时间的差异都会导致企业遭受不同程度的融资约束,企业的产权性质不同表现也不同。一方面,国有企业的优惠政策比普通企业更多,它可以用更低的成本获取更多的资源,由此使企业的总收益增加,从而提升企业在市场中的价值,帮助国有企业增加自身的资金。另一方面,即使我国金融行业在不断的进行完善,但是国有银行在该行业的地位始终无法动摇,因为一些政治问题,国有银行会为国有企业提供贷款服务,因此国有企业相对于其他企业更容易获得银行贷款,从而导致了其他非国有企业无法进行融资。并且国有企业的规模通常远大于其他普通企业,因此无法和国有企业相比较,同时其经营情况不对外说明,并且抵押和保障不够充足,难以进行反向选择,在国家进行领导的金融体制之中,国有企业具有先天的优势。银行对待不同企业的态度也有所不同。所以本文提出观点认为国有企业的内部资源足够多,并且在外部资源上也遥遥领先,因此国有企业的信息披露质量的高低对其不会产生太大的影响,与此相反,除国有企业之外的企业内部资源和外部资源都存在一定的难处,因此提高信息披露质量可以有效的改善企业的外部资源环境,帮助企业完成研发。经过上述分析,可以提出假设4。
假设4:国有产权性质导致信息披露质量高低对企业研发影响减弱
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取2010-2014年我国深圳证券交易所进行交易的所有A股公司作为样本,进行相关研究。根据研究的相关需要,本文进行了筛选:(1)剔除统计期间被ST,*ST公司;(2)剔除金融类公司;(3)剔除财务以及治理数据有缺漏的上市公司;(4)剔除没有公布研发数据的上市公司;(5)剔除当年新上市的公司;(6)剔除信息披露质量考评没有被相关机构公布的公司。根据上述条件进行选择,最终列入样本的共有618家上市公司。本文使用的信息披露质量相关数据主要是来自深圳证券交易所的评定结果。这些信息可以从相关网站中直接获得。本文使用的其他数据都来自国泰安数据库。本文在进行分析的过程中使用EXCEL对数据进行了整理,使用的分析软件是SPSS17.0。
(二)变量定义
(1)被解释变量。研发投入强度(R&D)。经过整理相关资料,本文发现度量研发投入强度的情况可以分为两种。第一种,将研发投入和企业经营收入做比,通过比值来进行衡量;第二种,将研发投入和资金总数做比,使用比值来进行衡量。本文认为企业可以对营业收入多少进行控制,为排出这一影响,本文使用第二种方法进行计量。
(2)解释变量。信息披露性质(Deg)。深圳证券交易所每一年度都会对信息披露的规范性、健全性、准确性、时效性以及公正性等众多指标进行评定,审核之后会将评定结果进行公示。权威机构提供的数据是较有说服力的,所以借助权威机构来进行专门的评定工作,这在信息披露研究中被广泛采纳。本文对上市企业的信息披露水平采取这种模式,针对深圳证券交易所给出的评定结果,分别赋予优秀、良好、合格、不合格这四个等级,对应的评定分值取4~1分。内部现金流(CF)。从已有的研究文献成果来看,内部现金流对企业的科研力量有着重要的影响作用,内部现金流不顺畅,这也会阻碍企业创新力量的发展。针对这一指标的核算,有学者指出,应该立足于企业具体的经营活动,R&D投入必须要稳健的资金基础,基于企业的日常经营带来的现金流则可以看成是稳健的收益,能为企业后期的发展提供有利条件。鉴于此原因,本文的研究选取企业日常经营业务产生的现金流作为变量,具体表示为现金净额与企业年末总资产额的比值。
(3)控制变量。本文选择了投资机会(Q)、资本结构(Lev)、最大股东持股份额(PFSH)、企业规模(Size)、企业年龄(Age)等变量。另外,此外考虑年度控制变量和行业控制变量。本文使用到的关键变量如表1。
(三)模型构建
为了进一步挖掘信息披露质量、融资制约因素以及企业研发投入强度之间的关系,本文对已有的模型作了完善,对我国企业研发投入强度与融资制约因素以及信息披露质量展开了研究。构建模型(1):
模型的i、t表示企业i处于t时期。为进一步提升了企业信息披露的水准,结合我国上市企业的研发投入强度,本文立足于模型(1)引入指标信息披露质量(Deg),构建模型(2):
立足于模型(2),本文引入衡量指标交叉项CF×Deg,来评定信息披露质量对于企业信息对称现象的影响,从而降低上市企业研发投入强度企业自身资金的依赖。
四、实证分析
(一)描述性统计
各指标的统计情况如表2所示。企业研发投入强度的平均值为3.5%,常规而言,这一指标只有突破5%才能说明企业的研发投入具有竞争力。本文选取的研究对象都是创新技术投入较多的领域,从已有的数据来看,我国企业整体的创新能力还有待提升。信息披露质量这一指标的均值为3.042,从目前的评价结构来看,企业在信息披露方面处理得较好,整体概况都比较可观。
(二)相关性分析
各变量相关性的具体检测结果如表3所示。从表中数据可知,研发投入强度(R&D)和信息披露质量(Deg)在1%的水平上表现出正相关,这也表明提升信息披露水准可以显著的增加企业的研发投入强度;R&D和投资机会(Q)呈现出正相关的关系,表明企业的研发投入强度会随着投资机会的增加而增加;R&D和企业年龄(Deg)在1%表现为负相关,这也表明随着企业年龄的增长,研发投入强度会下降。信息披露质量(Deg)和内部现金流(CF)的在1%的水平上表现出正相关,此外与最大持股份额(PFSH)、企业规模(Size)在1%的水平上表现为正相关,和投资机会(Q)在5%的水平上表现为正相关,和资本结构(Lev)与企业年龄(Age)在5%的水平上呈现出负相关。各变量之间相关性系数较小,表明本文变量不存在多重共线性现象。
注:**、*分别表示在1%和5%的水平上显著。
(三)回归分析
(1)信息披露质量和企业研发投入强度回归分析。表4为信息披露质量和企业研发投入强度之间相关性的回归结果。第一列采用模型(1)检验我国企业研发投入强度与融资约束相关性。回归结果表明,企业内部现金流(CF)的相关系数为正,在1%水平上显著,表明这一指标和企业的研发投入强度(R&D)呈现出正相关的关系,进一步说明了内部资金是企业研发活动的重要资金来源,说明我国现阶段企业的研发投入存在融资约束,据此证明研究假设1。资本结构系数表现为正,但验证了Martinsson的结论,Martinsson认为,企业的资本模式和研发存在明显的非线性关系,当企业负债比重处于极端水准时,研发投入强度与企业的资本模式呈现出鲜明的负相关关系,然而,当负债比例处于平衡位置时,长期负债对于企业的创新活动具有鲜明的促进效用,目标企业的资产负债率平均水准为31.2%,表明企业的负债对于企业的创新活动也具有促进意义。企业投资机会(Q)的系数正,表明企业的研发投入强度会随着投资机会的增加而增加。最大持股比重(PFSH)对整体的影响效果十分有限,这主要是由于持股比重的提升会使得股东具备更大的动力去督促企业的经营,企业规模系数(Size)系数为负,表明企业自身的市场以及资源条件对自身的创新能力造成了一定的限制。企业的成熟度和企业年龄(Age)以及研发投入强度表现为负相关的关系,这也表明和成熟企业相比,新生企业在创新领域具有更大的发展潜力。表4第(2)列为采用模型(2)的回归结果,基于第一列引入变量信息披露质量(Deg),对其他变量控制后,信息披露质量和企业的研发投入强度在回归系数为正,在1%的水平上显著。这表明本文对企业信息披露体制的研究可以促进企业创新力量的提升,信息披露质量对于企业的创新活动密切相关,验证了本文的假设2。表4第(3)列为采用模型(3)的回归结果,引入CF×Deg这一交叉变量,且这一变量在10%的水平上显著为负,说明信息披露质量的提升会削弱企业创新活动对内部资金的依存度,弱化了研发企业面临的融资约束,对于推动企业的创新有积极作用,也验证了本文的研究假设。
注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。
(2)企业规模对自身的信息披露质量以及研发投入强度的回归性。本文根据企业规模的均值,将企业的规模分为大、小两类,并就信息披露质量对不同类企业的影响展开了研究。由表5可知,在一些规模较大的企业,信息披露质量和内部现金流的相关性并不强,而对于一些规模较小的企业,信息披露质量则与内部现金流以及研发投入强度的回归性关系在1%水平上显著。这是由于规模较大的企业相对规模较小的企业而言,掌握有更多的资源,自身的融资限制条件较为宽松,所以信息披露质量的提升对一些规模较大的企业而言影响效果十分有限,对一些规模较小的企业的影响则十分突出,证明了本文的假设3。
(3)成熟度对于企业信息披露质量以及研发投入强度的回归性研究。本文以企业年龄为划分标准,将企业分为成熟与年轻两类,研究信息披露质量对于不同性质企业的影响。由表6可知,在一些较为成熟的企业,企业的内部资金(CF)对研发投入强度(R&D)的回归性是0.015,影响效果十分有限;而在一些较年轻的企业,内部现金流(CF)对研发投入强度(R&D)的回归性是0.042,在5%的水平上显著,这表明,年轻的企业相比那些年龄较大的企业,研发投入强度更加依靠企业的内部资金。较为成熟的企业其信息披露质量(Deg)对研发投入强度的影响系数是0.006,而年轻企业这一指标系数则为0.009,在5%的水平上显著,由此可知,相比年龄较大的企业而言,提升信息披露的水准则更能促进年轻企业的研发投入。年龄较小的企业更需要注重自身的创新发展,但自身又面临资金不够充足的限制条件,因此,提升自身的信息披露质量对于年轻企业来说更有意义,验证了本文的假设3。
注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。
注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。
(4)产权性质对信息披露质量与企业研发投入强度的回归性。由于我国自身的发展背景,使得国企在市场竞争中具有更大的优势。和非国企比较,国企的融资限制性较低,所以本文的研究按照企业的性质,具体分为国企与非国企这两类企业进行研究.具体来讲,央企控制下的机构、政府机构以及一些地方性国企属于国企的范畴;而诸如外企、民企控制下的企业则划分为非国有企业,本文把一些高等院校掌控的企业划分到国企的范畴。通过深入研究,信息披露质量对于企业研发投入强度的影响也会受企业控制主体的影响。具体的回归结果如表7所示,国企的信息披露质量与内部资金的相关性并不强,然而非国企的信息披露质量、内部资金以及研发投入强度之间的回归性表现为鲜明的正相关关系,结果表明,与国企相比,非国企性质的企业在融资方面存在更大的困难,因此,强化信息披露的水准,对于非国企性质的企业在融资方面具有更重要的意义,这也验证了本文的假设4。
注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。
(四)稳健性分析
为进一步确保回归结果的稳健性,本文对信息披露质量进行了全新的定义,将盈余质量作为信息披露质量(Deg)的代理变量。本文选取了DD模型对这一指标进行核算,DD模型对于核算企业的利润以及经营现金完成概况具有重要意义。常规而言,在实际的核算环节,应计额偏离往往发生在预期阶段,在这一阶段的盈余质量也是较差的。本文选用了Ball和Shivakumar提出的模型对任意应计额进行测算:
其中,应计额可以用企业的净利润与具体经营环节的流量净额之差来表示,Acc表示为t阶段的应计额除以t阶段的总资产;CHA代表t阶段的现金流量状况,CFi,t-CFi,t-1<0时,CHA的值为1,其他情况则定为0;ε表示残差,用来表示应计额与实际交易活动的未完成部分,本文借助残差εi,t绝对值PEM表示盈余质量的代理变量。回归结果与验证结果是符合的,结论仍然成立,证明本文的结论具有稳健性。
五、结论与建议
本文选取2010-2014深圳证券交易所企业为研究样本,对信息披露质量、融资约束与企业研发投入之间相关性进行实证研究,研究表明:本文选取的研究样本在研发投入强度方面存在严重的融资约束;信息披露质量的提高可以有效促进企业研发投入强度的增加,总体样本表明,信息披露质量对于企业的研发投入强度有正面的促进作用。但对子样本结果而言,强化企业的信息披露质量对于一些规模比较大以及年龄大的企业而言,在研发投入强度方面的促进作用十分有限;国有产权的属性削弱了信息披露体制对企业创新能力的促进作用。本文认为:首先,企业要强化内部现金的使用率。由本文的结论可知,企业自身的资金对于企业的创新研发活动起着重要的制约作用,这就要求企业必须重视内部资金的流畅性。对于资金的出入要做针对性的考评,为企业的研发活动提供充足的条件。其次,企业要注重对高科技技术人才资源的储备,科技是企业核心竞争力发展的先决条件,企业只有具备充足的科研力量,才能为创新活动提供可能性,才能促进R&D的突破发展。上市公司要想获得长足稳健的发展,还需要注重自身信息披露质量的质量,为企业的发展规划提供有效的信息支撑,还要保证企业对信息的使用效率,促进投资者对真实信息的了解,立足于企业自身的发展情况,做出科学的决策,这样才能为企业后期的发展提供充足的资金支持。特别是一些规模小、发展年限短的非国有企业,在发展的过程中存在严重的资金制约问题,所以更需要提升自身的信息披露质量,向外界透露更全面、真实的信息,吸引更多的投资者,解决自身资金资源欠缺的难题,优化自身的融资环境,促进企业后期的发展。
摘要：本文选择2010-2014年间深交所上市企业数据为研究样本,分析了信息披露质量、融资约束与企业研发投入之间的相关性。研究表明:企业在研发投入时,面临严重的融资约束;信息披露质量提高将有利于企业开展研发工作,但是从子样本的结果来看,如果企业发展足够成熟,信息披露质量对企业研发投入不会产生太大影响;国有产权性质对信息披露质量与研发投入的正相关有减弱作用。
关键词：内部资金,研发投入,信息披露质量,融资约束
参考文献
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