企业融资约束

企业融资约束（共12篇）

企业融资约束 篇1

一、中小企业融资难原因分析

(一) 缺乏现代企业管理理念。

众多的中小企业还未完全建立起现代科学管理制度, 内部管理还比较落后。同时, 缺乏一套正确的财务控制体系:一是造成资金闲置, 现金管理不严;二是应收账款周转率低下, 信用政策不严格以至于资金回笼速度过慢;三是阻碍资金周转, 存货控制能力不强;四是对原料、固定资产等实物管理失职, 由此引发资源浪费, 资产流失严重。

(二) 企业自身积累目标短期化。

分配利润时, 很少有企业站在自己长期发展的角度利用留存收益弥补资金的缺口, 反而将赚到的利润用于各种消费, 这是严重不可取的。这就使多数目光短浅的企业无法建立长期化目标, 更别说能持久地经营下去了。中小企业资金紧张有目共睹, 但要是企业只是执着于银行借贷而忽视留存收益这个“造血机”, 企业则会陷入“负债—经营—还债”的恶性泥沼中。企业所有者权益增长受制于企业本身增长, 此乃企业增速的财务约束。但是, 所有者权益增加不仅有利于缓解资金压力, 还能形成新一轮的举债基础, 这被称为企业信用扩张的乘数效应。

(三) 目前融资担保制度尚存缺陷。

中小企业大都通过银行贷款, 因此银行严格审查抵押物无可厚非。这里面有个原则, 就是中小企业提供的抵押物是否价格稳定以及能否顺畅转让。考虑到我国资产交易市场不成熟, 银行也缺乏对机器、应收款、存货等易损耗、价值易波动的其他资产的鉴别定价能力, 认为多数中小企业因为经营规模的限制, 流动资产控制不方便, 难以监管, 不像房屋土地等固定资产, 而固定资产仅占中小企业总资产的一小部分, 所以流动资产没有很好利用起来, 当然这是我国目前融资担保制度的缺陷之一。银行等金融机构在规避风险的前提下, 对中小企业固定资产作为抵押的偏好, 着实让中小企业陷入了无物可抵, 也无物可押的窘境, 阻挡了中小企业从金融机构融资贷款的渠道。

(四) 金融机构服务缺失, 直接融资占比偏小。

近年来, 国有商业银行大规模撤出县域经济地区, 而这些地区就是以中小企业为主, 由此看出此类大银行资源整合过程中并没有考虑到中小企业。加之开始普遍实行不良贷款责任追究制度, 正规金融机构选择了惜贷。我国中小企业98.7%的融资供应来自银行, 侧面反映直接融资仅占1.3%。这就要说到我国沪深证券市场的股票、债券发行门槛太高, 对企业规模和盈利状况有很大的要求, 况且沪深市场历史也才20多年, 多层次和多元化的市场没有完善, 创业投资机制不全, 因此中小企业想直接融资难上加难。只能通过银行等金融机构的间接融资, 中小企业增加了运行成本。由此, 才催生出了民间融资的多种形式, 如民间借贷、地下钱庄、农村合作基金、典当租赁等。

二、中小企业融资难解决对策

(一) 加快转型, 规范企业会计制度和财管制度。

首先, 我国中小企业以劳动密集型企业最为代表性, 产品技术含量低、附加值不高、市场竞争力薄弱等劣势, 这些弱点也决定了中小企业因为自身竞争力不强而融资困难。因此, 中小企业优化产业结构的计划必须迅速提上日程, 进军服务业、科技业等行业, 并且向中西部有秩序转移;其次, 中小企业还应专注于提高内控水平, 可持续发展, 科学规范经营, 大力引进科学的管理模式, 引进专门人才, 利用现有资源, 开始利用当前的企业管理方法处理各种资料, 降低信息披露后可能导致的经营风险, 提高融资能力。杜绝假账、假合同, 确保对外公开的财务信息真实完整。中小企业首先需要做的就是建立健全现代企业财务制度, 并完善内控和监督机制, 以硬性制度来规范企业行为。中小企业经营管理者必须拥有信息披露意识, 透明化信息有助于与银行建立长期稳定合作的联系, 并有可能减少银行信贷过程中的信息搜集成本以及监督成本。

(二) 培养自身积累意识, 科学制订融资策略。

中小企业应继续规范公司治理结构, 引进专业、制衡的管理技术, 并敏锐把握产品生命周期, 适时淘汰掉一些高能低产的项目, 以增加产品竞争力。在预见产品市场饱和之前, 及时进行技术改造, 并更换设备, 提高产品质量, 代替前景渺茫的项目。同时, 注意控制成本, 延长中小企业生存能力。养成市场效益观念, 强化市场竞争能力, 提高在投资决策和资金筹措等方面的水准, 树立成本、风险、法制等观念, 多方面了解融资渠道和方法, 改变一味依赖银行的心理。因此, 融资策略的制定, 需要中小企业管理者根据以上要素, 在了解自身条件以及所处的发展阶段上, 对应行业特点、资金需求状况、融资难度等因素, 选择正确的融资方式, 切实有效、因地制宜地排出融资计划。

(三) 完善中小企业融资担保制度。

当前, 信用评估机制还不健全, 银行在考察中小企业信用等级时, 可以参考贷款信用保险。建议发展风投, 鼓励私募介入, 可以暂时为中小企业融资止血, 然而银行信贷才是解决短期资金缺口不可或缺的。吸引商业银行在资金投向上朝中小企业倾斜, 政府要提供具体可行的保障条件分散银行的信贷风险。我国应该进一步开发针对中小企业的贷款信用保险, 这样不仅能通过保险把中小企业的信用度放大到真实水平, 增加向银行借贷的信用说服力, 还为银行增加了一道保险, 更能使银行感觉到坏账风险的降低。此外, 开发这类保险, 能增加保险公司的险种, 并不需额外的成本投入。所以, 通过鼓励中小企业根据现实条件投保贷款信用保险, 不失为一条解决中小企业融资难的新思路。

我国目前还没有出台专门的融资担保法, 因此监管没有法律依据。当前, 各地方政府负责监管, 成立专门的监管机构, 或让现有机构对融资担保行业进行有效的统一监管, 在过渡时期确定各部门职能定位。打破地方分割, 方便担保行业的整合重组, 并实施监管责任制度, 彻底改善监管主体混乱不明的局面。所以, 我国信用法制建设的一项重要内容就应该是建立健全专门的融资担保法律, 创造公开公平公正的融资担保制度环境, 使整个行业健康有序发展。

(四) 拓宽中小企业融资渠道, 推进立法与政府支持。

银行业金融机构要进一步加大对中小企业的信贷力度。根据中小企业的授信特点和规律, 国有商业银行、地方股份制银行、农村信用合作社等金融机构要改善考核信贷的办法和奖惩制度。在风险与收益对称的基础上, 创新机制与体制, 考虑到中小企业多样的融资需求, 为中小企业开发多种信贷产品, 提高金融服务水平。此外, 根据权责对等原则, 不断完善中小企业的贷款运行机制和考评机制, 加大力度培养适合中小企业融资的规模不够大的中小金融机构发展, 以保证中小企业的融资稳定。

另外, 要努力推进中小企业境外资本市场融资, 同时国内的沪深中小板逐步扩容, 并兼顾创业板, 以满足不同行业、不同需求的中小企业上市融资需求。还有, 要改进创投的法律保护机制, 完善政策扶植体系, 健全创投机制, 为创投等投资机构盯上中小企业创造机会和体制环境。鼓励符合条件的中小企业集合发债, 开辟中小企业直接融资新渠道。这样才能健全中小企业贷款风险补偿机制, 在降低金融机构贷款风险的前提下, 给银行等金融机构愿意为中小企业提供贷款创造了极佳的环境。

(五) 发展金融租赁, 引导民间资本与技术改造对接。

金融租赁, 其实就是租赁公司根据企业的要求代购设备, 这样企业就能达到融资融物的目的。这种方式下, 租赁公司实物融资, 可以使货币资本增值, 企业方则节约了资金占用, 还得到了设备物资。中小企业这样只需边生产边还租, 促进了设备更新, 加快更新速度, 还有效缓解了因技术升级而引起的资金紧张问题。有了成体系的金融租赁机制, 很多项目就能签约、引进、生产、获益, 整个流程一气呵成。

摘要：中小企业在国民经济中具有重要地位, 发展中小企业不仅能更好地帮助解决许多社会矛盾, 还可以更快地提升国民经济整体水平。本文分析我国中小企业融资难的诱因, 并提出优化企业融资的对策。

关键词：中小企业,融资担保,金融机构

参考文献

[1]李新华.中小企业融资难的内因、外因及对策[J].上海金融, 2010.6.

[2]王宁.我国中小企业融资难的原因分析及对策[J].中国市场, 2011.27.

[3]陈可喜.中小企业融资困境成因剖析与策略探讨[J].财会通讯, 2010.10.

企业融资约束 篇2

文章导读：随着企业经营规模的扩大，企业体制模式也在不断地变化，企业文化的层级也需要不断地提升。企业生产的社会化程度越大，需要的创造力越大，管理的难度也就越大，企业文化的层次的要求也越高。当企业体制落后于生产力的发展要求，企业文化也处于难以相匹配的状态，企业效率与效益往往会低下，风气也会不正。那么在企业文化咨询、企业文化建设中，企业文化又该如何体现呢？此文将为您一一作答。

以“理财为落脚点”的非正式约束：

一方面我们无法接受一种完全的“赚钱文化”或“榨取剩余价值的文

化”，另一方面我们也不能接受大手大脚的提前进入“共产主义”的文化。不谈钱，或是羞羞答答地谈钱，或是不耻于谈钱，或是公私不分地花钱，对于企业讲都是一种虚假的文化。现实残酷的竞争，对于企业来说，任何结果最终总是会以数字形式体现在财务帐面上。对于一个老板而言，是“自己的”与“不是自己的”那是两个完全不同的概念，两种不同的责任。

把企业当作自己的，也有两种，一种是把企业的财产当作自己的，挥霍殆尽，一种是把企业的前途看作是自己的，鞠躬尽瘁。使制度管用的“非正式约束”的企业文化是不羞于谈钱，公开自己对于钱的看法的。主张“以法治企”的万通，在企业文化的理念中明确规定：“制度选择归根结蒂应该以理财为落脚点。管人是为了治事，治事是为了收利。”

把作为一个商业企业最起码的经营原则明确告示大众：一个企业的最终目的是羸利，是以“理财为落脚点的”，制度不能回避这一最重要的问题，应为理直气壮而不是羞答答地赚钱鸣锣开道。而如何理财，如何通过管人治事达到赢利，如何让员工心甘情愿地为你赚钱、让消费者心甘情愿地为你掏钱，万通也自有一套“妙招”——那就是万通在隐形中起作用的“非正式约束”。

不让制度成为摆设：

在尊重制度基础上建立的制度才有制度执行的效力。

大多企业都重视规范化建设，从经营管理到科研技术，从员工技能到礼仪培训等等，制度无所不包。但订立的制度往往成为柜子里的摆设。

笔者曾经在一个国有企业作过调研，当与人事经理访谈时，问到他：企业制度是否健全？能否执行下去？他苦笑一把，回道：制度是有的。一大本，放在柜子里做样子的。我问：为什么？他继续回答：就说一件事吧，公司订立一些有关人事的制度，比如规定公司项目部必须进大专以上学历的人才，因为项目部是公司的核心部门，但制度订出来没几天，我就接到一个领导的批条，要求将某一个员工调进项目部，我一看他的资料就傻眼了，学历根本就不到大专，怎么办？请示分管领导，分管领导也没有办法，我听谁的，是听制度的，还是听领导的？最后没有撑腰，只有按一把手意见办了。你说这种制度订与不订是不是一样？所以我们的制度是订给外人看的，最后还是领导的意志，既不能约束员工，更不能约束领导。制度成为摆设，在国有企业里是很普遍的。小贴士：深圳市上员企业文化传播有限公司：成立于2002年，由精于企业文化提炼、企业战略管理、营销策划和企业品牌规划的多位权威人士和相关机构共同组建而成，汇聚具备多年相关工作经验和曾经在国际知名公司任职的众多优秀人才。

具有融资约束效力的企业投资浅析 篇3

摘 要 随着经济全球化的快速发展，企业面临的市场环境越来越复杂。而金融市场的快速发展又扩宽了企业的融资渠道，企业的资本结构也在逐渐发生深刻变革。资本结构的变化又对其投资行为产生了一定的影响。所以说，对企业的融资渠道和投资方式进行分析研究，有利于企业在正确的时间里做出正确的投资行为，从而促进企业的健康发展。

关键词 融资约束 投资行为 资本结构 自有资本

随着经济全球化的快速发展，我国企业置身于世界市场中，承受着巨大的竞争压力，做出任何投资行为时都必须综合考虑各方面的因素。一旦出现考虑失当的问题，那么就极有可能带来投资的失败，甚至影响到企业的生死存亡。

一、企业投资的特点

企业投资与融资之间是密不可分的关系。随着企业现代化水平的提高，企业投融资一体化水平也在不断提高。企业在做出投资决策之后，首先就需要为投资行为筹资，而筹资的行为就是所谓的融资，这些资金，既有可能是企业经过长期的内部积累形成的，也有可能是向银行等机构筹借来的。一旦企业内部积累的资金无法满足投资资金需求，企业就需要进行外部融资，如果又存在巨大的融资约束的话，那么就会影响到企业的投资行为。

管理层只有正确认识企业投资的特点，才能做出更加正确的决策，尽量降低投资的风险，提高投资收益，促进企业的健康发展。那么，企业投资又有哪些特点呢？

第一，企业投资具有复杂性和广阔性。在当今社会里，社会分工越来越细，各行各业都在快速发展着。一个企业要想做大做强，那么就必须不断拓宽企业的领域，占领更多的市场。于是，企业投资的领域就变广了。而各行各业之间的联系越来越强，这就使得企业的投资行为会对其他行业的发展产生一定的影响，所以，投资变得更加复杂了。

第二，企业投资具有长期性的特点。随着社会经济的发展，各行各业的项目越来越大，企业在投资一个项目时，往往需要很长时间才能得到回报，尤其是高新技术产业的投资，具有高风险、高回收的特点，其历经的时间也是非常之长的。

第三，企业投资具有风险性的特点。我们知道，任何行业、领域的投资都是具有一定风险的，不可能有高回收、无风险的投资项目，这是市场经济规律决定的。企业在做出投资行为之后，随着项目的建设和市场经济形势的变化，任何一小点的波动都有可能使企业达不到预期的收益。

二、融资约束对企业投资行为的影响

1.信息不对称性对企业投资行为的影响

企业的壮大和发展必须有新的投资项目，而投资决策的顺利执行则依赖于企业是否有良好的融资能力。没有融资，企业的投资行为也就无法顺利实现。

由于资本市场是不完善的，信息不对称现象的存在使交易成本和信息成本产生，这样就使企业的融资成本增加了，企业在外部融资时需要支付很高的代理成本，以此来证实企业投资项目的价值并且监督投资行为，所以说，企业外部资金的成本要远远大于其内部资金的成本，于是企业的外部融资行为就受到了一定的约束。于是，企业在融资时往往首先依赖于内部融资，也就是企业积累的资本。但是，当企业内部融资成本和外部融资成本相差过大时，又会使融资的约束效应更强，企业的投资行为对企业现金流的依赖性更高。

信息不对称性给企业带来了一定的融资约束，进而又对企业的投资行为产生一定的影响。企业为了减少融资约束，会积累更多的自有资本，并为以后的投资打下基础。然而，自有资本的积累又需要企业减少当前的投资项目，这样就不利于企业的健康发展。所以说，企业必须选择合适的现金留存量，从而有效平衡企业发展，平衡企业当前与未来的发展。

2.企业自有资本对企业投资行为的影响

新古典投资理论认为：投资者的最优投资水平由资本的边际收益等于资本的边际成本决定。在这个投资理论中，企业投资没有受到金融市场的影响，主要考虑的是投资者的因素，于是，金融变量就在这个投资理论中消失了。传统古典投资理论在解释20世纪70年代中期以前的企业投资行为还是比较合理的，但是，20世纪70年代中期以后，经济波动较大，于是在考虑投资者的投资行为时也就要考虑经济波动中企业融资约束与投资行为之间的关系。

在企业融资中，企业和资金提供者之间的信息是不对称性的，而这种不对称极有可能导致道德风险，而道德风险反过来又会影响到事前融资的成本以及融资约束。为了避免道德风险，投资者往往会将企业的自有资本作为融资的担保，这样就可以使资金提供者减轻对道德风险的担忧心理。

假设，企业投资了一个2期的项目，于是与资金提供者签订融资合同，为项目的实施筹集资金。第2期结束时，项目建设成功，企业开始获得投资收益。投资的资金是由企业的自有资本和融资的资金组合而成的。如果在第2期项目建设结束之后，企业投资成功，企业就开始获得现金流的收入；如果投资失败，企业所获得的现金流收益就为0。但是，由于企业的经营者与项目的投资者之间的利益是不一致的，而且，企业经营者有其私人信息。而在项目的投资建设过程中，企业经营者就存在获取私人利益道德风险行为的可能性。而经营者所获得的私人利益与项目投资的成功率之间成反比例关系。为了有效规避经营者的道德风险行为，企业在向外融资时，需要满足两个先提条件：当获得投资者所期望的投资收益时，企业经营者能够获得一定的激励，而投资者所期望的投资收益是经济增加值EVA能最大化。

三、融资约束下企业的最优投资时机

在资本不完善市场中，企业具有融资约束是普遍现象，而融资约束又对企业投资行为产生这样那样的影响，企业在投资时必须综合考虑到多方面的因素，选择最佳的投资时机和最佳的投资项目，从而最大限度的降低成本、提高投资收益，促进企业的健康发展。

而融资约束的产生又使企业增加了获取外部融资的成本，同时也降低了投资项目对企业的吸引力。所以说，融资约束不仅降低了企业对当前投资项目的积极性，也降低了企业对未来投资项目的积极性。

假设企业外部融资约束为a（a>0），公司的起始现金流为C，在投资项目的第0期到第1期之间，企业的现有资产可创造出来的现金流为A。无论是在项目投资的第0期还是第1期，企业的投资机会均为I。在项目投资的第0期，企业可以做出三个选择，一是立即投资；二是分期投资等到第1期或以后再加大投资；三是撤回企业投资，将现有的资金合理分配到原企业的生产中。而选择合适的投资时机有利于企业在项目中获得最大收益，并且还能有效降低投资风险。

但是，投资时机的确定是一个非常复杂的过程，它受到许多主客观方面因素的影响。而公司在确定投资时机时，可以先对每个投资时机进行差额报酬的计算，从而确定差额报酬的临界值，并决定投资时机。

在融资约束下，差额报酬临界值为△g*。而加速投资告诉我们，当企业总投资期望值越高时，企业就会倾向于延迟投资，于是就可能在项目的第0期时放弃投资，有可能在第1期投资。企业的总投资期望值和在第0期投资的期望值都是随着差额报酬临界值而呈现出递增的趋势。所以说，差额报酬临界值、总投资期望值和第0期期望值的方向是一致的，它們受到融资约束的影响方向是一致的。而高投入才能获得高收益，而项目的第0期与第1期的时间又很难固定，所以企业必须把握好自有资金与外部融资资金之间的关系，综合各个要素，选择最优投资时机。

结束语：在市场经济体制下，企业面临的竞争环境越来越复杂，企业发展受到多方面因素的影响。当企业具有融资约束时，必须正确处理好自有资金与外部融资资金之间的关系，选择合适的投资时机，降低投资风险，提高投资收益，促进企业健康发展。

参考文献：

[1]李文君.我国上市公司股权融资偏好研究——基于控制权成本—收益的分析.山东大学.2009.

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[3]刘星.基于大股东控制的融资约束对中国上市公司投资行为影响的实证研究[D].重庆大学.2009.

企业融资约束理论研究综述 篇4

关键词：资本市场不完善,内部现金流,融资约束,投资

一、引言

莫迪格利安尼和米勒(1958)的M-M定理指出,在完美的资本市场下,公司的投资决策和资本结构无关,即企业的内源融资和外部资金是可以相互替代的。但是,由于外部资本市场不完善、信息不对称性以及交易成本的存在,使得企业内外部融资资成本有差异,这种差异就产生了融资约束。从20世纪50年代起,随着经济学家们对不确定性和信息经济学的研究逐步深入,新的分析工具被用来解释企业的投资行为,融资约束理论有了较大发展。纵观研究历程,国内外学者将研究重点放在融资约束对企业投资的影响上,力图通过对影响融资约束的若干因素进行研究,探求解决企业在投融资存在的问题的理论解释。

二、国外研究概况

(一)融资约束对企业投资活动的影响的研究

在信息非对称情况下,融资约束对企业的投资行为有重要作用,它决定着企业的投资规模、方向和收益。迄今为止,大部分学者普遍使用内部现金流作为替代,建立投资-现金流敏感性模型,将融资约束对企业投资的影响转化为“融资约束和投资-现金流敏感性关系”的研究,对于融资约束和“投资-现金流量敏感性”之间的关系有两种主流的观点。

以Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP,1988)为代表的学者认为融资约束和投资一现金流敏感性之间呈正相关关系,即投资-现金流量敏感性高的企业,企业投资对内部现金流量的依赖性越强,受到的融资约束越强。此后,各位学者从不同角度验证了FHP(Fazzari Hubbard和Petersen的简称)的观点。Hoshi,Kashyap和Scharfstein(1991)以日本上市公司为样本,按照企业是否是大行业集团(Keiretsu成员为分类标准,经过实证研究表明,大型公司集团比较容易获得外部融资,因此相比独立公司而言,受到的融资约束较小,投资一现金流敏感性关系较弱。Simon Gilchis和Charles P.Himmerg则比较了上市与非上市公司之间投资对现金流的影响发现,相对于非上市公司来说,上市公司投资-现金流量敏感性较低,融资约束程度相对较低,良好的外部资本市场和信息优势,使得外部融资的成本和难度相对较低。

然而,Kaplan和Zingales(1997)重新计算了FHP的样本数据,却得出了相反的结论:融资约束和投资-现金流量敏感度负相关。他们选取了受到严重融资约束的49家低股利支付率的公司,以企业综合财务状况(具体运用的数据包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等)这一衡量指标,研究公司内外部资金的可获得性,发现较少受到融资约束的公司表现出较高的投资一现金流敏感性关系,并且即使采用多种融资约束衡量指标,结论依然不变,这获得了Kadapakkam、Kumar和Riddick等学者的支持。此后,Boyle和Guthrie(2003)也在利用实物期权方法分析投资、不确定性与流动性之间的关系时证实了Kaplan和Zingales的观点。

(二)度量融资约束的代理变量

在实证研究中,度量融资约束的代理变量是实证研究的难点和关键。选择不同的代理变量得出的融资约束对投资-现金流量的敏感性关系的结论是不同的。Cleary(1999)认为,FHP和KZ等人的结论不同是由于确认企业受到的融资约束的标准不同而造成的,这最终是一个实证问题。由于影响融资约束的因素很多,因此不管是单一变量度量还是构建多重指标度量都是存在一定的缺陷的。

(1)股利支付率

股利支付率体现了企业的分配政策,发放股利意味企业内部现金流减少。如果企业存在融资约束,将无法从外部市场获得足够的资金,只有将自有资金用于投资,这时,投资-现金流量敏感度较高。FHP采用股利支付率作为衡量指标来测定企业融资约束,为后来学者研究融资约束问题提供了思路。但是,Bhattacharya(1979)指出,股利传递公司价值信息的作用有限,特别是在公司受到暂时的融资约束时,公司通常不会改变股利支付率,所以采用股利支付率作为代理变量缺乏客观性。因此,Cleary为避免使用单一变量衡量融资约束的局限性,将企业按股利支付率程度分为三类,股利支付率增加组、股利支付率减少组和股利支付率不变组,进行多元判别分析,将判别分析的判别值作为衡量标准,判别值高的公司表明所受到的融资约束较低。

(2)公司规模

由于对公司规模的衡量标准不同,学者得出的结论也不尽相同。目前,衡量公司规模使用的指标主要有(1)资本存量的价值(2)股权资本的账面价值(3)公司总资产和销售额。Deverux和Schiantarelli(1990)、Vogt和Athey(1994)等得出相同结论:大规模的公司相对于小规模的公司具有较低的投资-现金流量敏感性。但是,Palani-Rajan(1998)研究的结论刚好相反,他们对OECD六个国家的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额来衡量公司规模,对样本的公司规模进行了大,中,小的细分。通过研究发现,不同规模的公司的投资-现金流敏感性有显著性差异,大公司的投资-现金流敏感性反而高于小公司。

(3)所有权和控制权结构

Schaller(1993)研究了212家加拿大企业1973~1986年的数据,研究结论为“独立的、股权分散的制造企业的投资对现金流较为敏感”,由此说明投资-现金流敏感性与融资约束正向相关。Gugler(2003)通过分析奥地利企业的所有权和控制权结构,将家族控制企业归类为融资约束型、国家控制企业归类为代理冲突型、银行控制企业则为融资约束和代理冲突均无型,实证结果显示家族控制企业和国家控制企业均具有较高的投资—现金流敏感度,而银行控制企业的投资—现金流敏感度不显著,从而说明融资约束和过度投资确实导致显著的投资—现金流敏感度。

(4)公司商业票据等级/债务等级

发行商业汇票本票或对其债务等级做出评定的公司更容易进入债务资本市场,因此在融资上不存在约束,Gilchrist and Himmelberg的研究则是按照这一标准来划分样本的。

三、国内研究现状

国内学者对融资约束和投资-现金流敏感性分析尚处于起步阶段,对于融资约束的衡量标准的选取不同,使得研究结论也出现较大的差异。以下将通过融资约束的代理变量对国内学者的研究成果进行分类。

(一)股利支付率

冯巍(1990)根据样本公司每年现金股利派发情况,将样本公司分为存在融资约束和不存在融资约束两类,分别考察内部现金流量对这两组不同的企业投资水平的影响。实证研究结果表明企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素,当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。李金,李仕明,严整(2006)也采用相同的指标,结果表明了融资约束与现金-现金流敏感度呈正向变动关系。由于股利支付率变量的局限性,后来学者只把它作为指标体系中的一部分而非单独的指标衡量企业的融资约束程度。

(二)股权结构

郑江淮、王华、何旭强(2001)从股权结构的角度,对上市公司按国家股比重进行分组,检验不同股权结构的公司融资约束上的差异认为国家股比重越低上市公司没有受到明显的外部融资约束,国家股比重越高的上市公司却受到了外部融资约束。郭建强和白锐峰(2007)在随后的研究中,加入公司规模和净资产回报率的标准,认为随着企业国有股比例的提高和净资产回报水平的增加,投资-现金流敏感性也在递增。张宁(2007)从大股东代理问题角度入手,细化了股权结构的分类标准,经过实证分析发现集团控股的上市公司融资约束水平显著高于非集团控股的上市公司,自然人集团控股的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更大的融资约束问题。

(三)负债水平

赵剑峰、尹航(2006)采用公司规模和负债程度二维指标体系,将沪市上市公司划分为无融资约束、部分融资约束、融资约束三类不同融资约束样本组,分析上市公司投资行为与内部现金流量之间的敏感性关系,并进行动因检验,得出了上市公司投资行为与现金流量高度正相关,融资约束程度和投资——现金流敏感性系数显著正相关和投资行为与投资机会近似不相关的结论。李胜楠,牛建波(2005)研究了不同比重国有股公司的负债水平对融资约束和投资过度的影响,无论是国有股比例大的公司还是国有股比例小的公司,高负债没有发挥约束过度投资的治理功能;国有股比例小的上市公司,高负债却抑制了高增长性公司的资本支出,这一结论为宏观经济政策制定提供有利的参考。

(四)已获利息保障倍数

已获利息保障倍数体现企业的偿债能力,在一定程度上体现了公司的盈利能力。保障倍数高的公司,意味着公司偿债能力较强,盈利能力好,外部融资的能力较强。浙江大学的魏璇(2007)按已获利息保障倍数五分点分类的投资-现金流量敏感性回归分析和公司规模两个指标来衡量企业受到的融资约束的程度。王治(2006)将已获利息保障倍数作为预分类标准,将公司分为融资约束最不严重组和最严重组,在公司规模的基础上加入了股权、多元判别值等对融资约束进行再分组研究发现国有企业相对于私人企业受到的融资约束更小,国有企业投资对内部资金的敏感性较低。

四、结束语

我国正处于经济转轨的关键时期,研究企业内部现金流量对企业投资的影响具有重大意义。但是,由于我国企业自身盈利能力不高,外部资本市场发展不健全和制度因素制约,使得我国的企业内部现金流短缺,严重依赖外部资本市场融资,特别是股权融资。但是,外部资本市场对企业的融资存在限制,所以企业的融资规模无法扩大,影响了企业的发展。针对目前我国企业投融资中所面临的问题,提出以下建议优化企业的投资行为:(1)建立健全证券资本市场,为企业融资提供合理公平的外部环境(2)重视中小企业的成长,拓宽中小企业的融资渠道(3)加大金融创新的力度,为企业开放各种贷款渠道。

参考文献

[1]Fazzari,StevenM,RGlenn Hubbard,and Bruce C Petersen.Fi-nancing constraints and corporate in investment[J].Brookings Paper on Economic Activity,1988,(1):141-195

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[10]李胜楠,牛建波.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究[J].证券市场导报,2005,(03).

企业融资约束 篇5

根据高科技企业的发展特点，可以将其生命周期分为种子期、创立期、成长期、成熟期和衰退期。由于在不同的发展阶段，企业面临的风险、融资的条件、对资金的需求规模和所能承担的融资成本是不同的，因而其融资特征也不相同。这里主要分析前四个发展阶段。

（一）种子期高科技企业一般融资模式

种子期的企业往往指创业者仅有某一想法或技术尚处于实验室阶段，这一阶段企业的主要活动是论证技术和商业化的可行性，并进行前期的市场调研、寻求合作者、制定市场计划等。该阶段企业面临三方面的风险：一是技术开发失败的技术风险；二是技术能否转化为产品并被市场所接受的市场风险；三是经验缺乏的管理风险。在种子期内，企业没有收入来源，而依赖于外部资金的投入，但对资金的需求量一般不大，往往来自创业者及其合伙人的自有资本、亲友借款、企业内部集资。由于投资风险很大，风险投资企业、大企业、商业银行等一般不会种子期的高科技企业，当然一部分企业能够得到天使投资、创业投资基金、企业的无偿援助和政府扶持资金如技术开发创新基金的支持。如百度、搜狐、亚信等企业都获得了天使投资人的支持，进而发展为行业领先企业。

考虑到当前环境特点，种子期高科技企业应构建以自有资金和国家财政资金支持为主，其他外源资金为辅的融资模式。

（二）创立期高科技企业一般融资模式

创立期是企业的科技成果产业化阶段，创业者往往要获取和整合技术、人才、资金等资源创立具有职能分工组织严密的经济实体，这一阶段企业由于技术产业化需要和为了抢占市场，对资金的需求数量较大，同时主要面临市场风险、产品风险、管理风险和财务风险。

创立期的企业有部分营业收入，但远不能满足资金需求，同时由于制度的不规范和风险较大，企业进行外部融资较为困难，此时企业的融资渠道是股东追加投资、企业留存收益、内部集资、亲友借款、民间借贷、担保贷款、政府基金、风险投资、租赁融资、票据融资、典当融资、股权交易融资等。值得指出的是，该阶段是风险投资最青睐的阶段，很多知名企业如google、雅虎都获得了风险投资的支持，从而快速发展。由于该阶段企业规模小、资金技术人才等资源有限、财务制度不健全、透明度差和公司治理机制不完善等原因，大部分银行一般不会提供融资帮助，但有些高科技企业却通过融资模式创新获取急需的资金，如开展供应链融资。

考虑到企业发展实际和现有融资环境，创立期高科技企业应构建以风险投资、财政支持和自有资金为主，融资租赁、外国投资、银行借贷为辅的融资模式。

（三）成长期高科技企业一般融资模式

成长期企业的技术已经成熟，并拥有了市场认可的主导产品，企业规模进一步扩大，发展速度较快，经营经验逐渐丰富，管理机制逐步完善，并主要面临运营风险和市场风险。该阶段虽然企业的现金流量急剧扩大，但为了提高市场占有率和实现规模经济，往往需要在生产和营销方面进行大量投入，因而相比前两个阶段，此时需要的资金量更大，企业融资需求仍很旺盛。

该阶段企业通过高科技的高效益，获得了一定的自我积累，同时由于高科技企业高效益的前景，往往使得企业进行股权融资变容易，企业可以吸收风险投资、私募股权及私人投资者入股，同时可以在香港、新加坡、美国和深圳的创业板上市进行直接融资。而债务融资方面，由于不确定因素的减少，银行贷款已经成为可能，且企业间的商业信用也逐渐为成长期企业所使用。综上所述，成长期高科技企业可以采取以自我积累、风险投资和银行借款为主，私募股权、私人投资、财政支持为辅的融资模式。

（四）成熟期高科技企业一般融资模式

成熟期企业已经完成了某项技术的产业化，企业规模和利润大幅扩大并趋于稳定，经营日趋规范，企业声誉逐步建立起来，核心竞争力已经形成，技术、财务和市场风险相比前三个阶段已经大大降低，融资承担能力增强，而主要面临转型风险，如开发新技术、企业多元化等。

该阶段，企业一方面可向投资者展现发展前景，另一方面拥有足够的业绩记录和资产来提升自己的信用，这时通过公开市场发行股票能为广大投资者接受，且银行也愿意提供长期借款，且一般会获得银行的融资授信，虽然风险资本一般会在该阶段通过上市或管理层收购等方式退出，但不会影响企业的资金。因此该阶段高科技企业一般应采取以股权融资、债务融资为主，财政支持、自有资金为辅的融资模式，以实现企业的成功转型。

三、结论

综上所述，高科技企业在现有融资环境约束下，应基于企业发展的不同阶段，构建相应的融资模式，以解决企业资金短缺、完善企业资本结构。而要进行恰当的融资，企业应遵守如下的规则：一是增强管理机制和运营机制的规范化，如加强财务管理制度建设，确保会计资料的真实完整，以增强与投资人的信息透明度，消除企业融资障碍；二是以投资计划定融资模式，既不盲目进行投资，也要积极创新融资渠道，选择恰当的融资期限和时机，以降低融资成本和风险；三是加强产学研合作，联合开展关键技术科技攻关，提升企业技术水平，在争取获得专项基金支持的同时，也降低技术风险和技术开发投入；四是抓住资本市场不断完善的契机，果断通过资本市场解决资金缺口，优化融资结构，完善企业治理机制。

参考文献：

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3、马飞,苗淑娟,薛丽娜.基于生命周期的高科技型中小企业融资特征[J].经济纵横,(7).

4、桂玉敏.金融危机下高科技型中小企业融资决策探讨[J].特区经济,(6).

民企的董事关联与融资约束 篇6

摘要：文章选取2004年-2013年间我国1 412家民营上市企业作为研究对象，探索董事关联对融资约束的缓解效应。研究发现，董事的政治关联和银行关系均有助于缓解民企的融资约束。基于此，将董事分为执行董事、独立董事和非执行董事，对比研究它们的融资效应。结果表明，在三类董事中，只有非执行董事的政治关联、银行关系能有效地缓解民企的融资约束，即非执行董事的关联在缓解民企融资约束时发挥了关键性作用。

关键词：政治关联；银行关系；融资约束

一、 引言

中国是一个“关系型”社会，“关系”已然成为一种社会资本。在公司金融领域，备受瞩目的“关系”便是政治关联和银行关系。我国是新兴市场国家，政府主导资源配置，因此政治关联可以为企业带来诸多便利，通常表现为税收优惠、政府补贴以及融资便利。此外，银行关系也逐渐引起学者关注，民企若能与商业银行建立联系，有助于缓解其融资约束。

基于此，本文将分析民企董事的政治关联、银行关系对其融资约束的影响，进一步地，将董事分为执行董事、独立董事和非执行董事三种类型，以探讨不同类型董事的关联在缓解融资约束时作用是否相同。

二、 文献回顾与研究假设

1. 文献回顾。政治关联、银行关系的研究对象多为发展中国家，因为它们的金融市场不发达，法律体制不完善，政府主导资源配置，因而企业可以将政治关联、银行关系作为一种非正式的替代保护机制。

国内外学者对政治关联进行了多方面的研究。政治关联有利于减少政府管制或干预（潘红波等，2008），为企业带来税收优惠（吴文锋等，2009）；有利于减少协调成本，带来融资便利（陈运森、朱松，2009）。至于政治關联的作用机理，于蔚等（2012）认为政治关联具有信息效应和资源效应，对融资约束的缓解作用主要源于其资源效应。但是，也有部分学者支持“政治成本理论”，具有政治关联的企业，会受到政府的制约与干预，导致沉重的社会负担或成本（梁莱歆、冯延超，2010）。

除政治关联外，银行关系也是备受关注的关联现象，学者通常关注其对企业信贷融资的影响。银行董事不仅可以提供专业的财务咨询服务，还能在董事会发挥有效的监督作用（Dittamann et al.，2010）。在中国这样一个“关系”社会，企业更看重银行董事的人脉关系与银企关系的建设，有利于减少信息不对称，获取银行贷款（余明桂、潘红波，2008；唐建新等，2011；苏灵等，2011；张敦力、李四海，2012；彭红枫等，2013），在金融市场化程度较低的地区，这种融资效应更为明显（邓建平、曾勇，2011）。此外，银行关系为企业带来融资便利的同时并不会导致过度投资问题（彭红枫等，2014）。

通过梳理已有文献，我们发现当前研究仍存在以下不足：第一，通常只考虑董事长和总经理的背景资源，忽略了其他高管的社会背景。第二，侧重研究关联是否有融资效应，却没有深入分析这种影响源于哪些高管。第三、通常采用虚拟变量衡量关联，只考虑关联的有无，忽略了关联的强度。本文的研究旨在弥补上述不足之处。

2. 研究假设。

（1）董事的关联与民企的融资约束。根据已有研究，企业通过建立政治关联、银行关系向外界传递积极信号，吸引资源青睐，减少信息不对称，获取更多信贷支持。另外，董事会是企业经营决策的核心，董事们的利益与企业密切相关，因此本文将考察董事这一高管群体的关联现象。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：董事的政治关联、银行关系能够显著缓解民企的融资约束。

（2）不同类型董事的关联与民企的融资约束。董事会成员包含执行董事，独立董事和非执行董事三类。执行董事直接参与公司经营管理，他们的政治关联和银行关系通常较弱。独立董事和非执行董事通常是社会资源丰富的人，其中，独立董事与公司的各方利益均保持独立，侧重于对经营者进行监督；而非执行董事一般是股东权益的代表者，在经营决策上进行修正和指导（吴淑琨等，2001；王华，黄之骏，2006）。因此，相对于独立董事，非执行董事对于企业的价值更大。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2：执行董事、独立董事的政治关联、银行关系不能缓解民企的融资约束；非执行董事的政治关联、银行关系能够显著缓解民企的融资约束。

三、 研究设计

1. 研究样本与数据来源。本文选取2004年～2013年间1 412家民营上市企业作为研究样本，因为企业自2004年才开始披露详细的高管信息。本文剔除了以下样本：（1）金融行业企业；（2）“买壳上市”的民企；（3）财务数据或高管信息披露不完全的企业。所有数据均来自国泰安数据库，“政治关联”、“银行关系”指数是通过手工整理高管信息得到的。为了消除极端值的影响，本文对所有变量进行了winsorize处理。

2. 模型及相关变量说明。基于Fazzari等（1988）和邓建平、曾勇（2011）的研究，本文构造如下模型来检验上述假设。

其中，invest代表企业当年的投资活动所产生的现金流水平，cashflow是当年的经营性现金流量，其系数β1即为投资—现金流敏感系数，用于测度企业的融资约束水平。

在上述模型中，political是政治关联指数，bank是银行关系指数。本文参考彭红枫等（2013，2014）的赋分法度量董事的关联强度并指数化。controls是企业特征变量，具体定义详见表1。

3. 描述性统计分析。根据变量的描述性统计结果，60%的样本具有政治关联，不足20%的样本有银行关系，政治关联的平均强度为0.55分，远大于银行关系0.05分。另外，有政治关联的执行董事、独立董事和非执行董事的样本占比分别为：不足20%、20%左右、30%；有银行关系的执行董事、独立董事和非执行董事的样本占比分别为：不足4%、5%、6%以上。且非执行董事的平均关联强度也高于执行董事和独立董事。

最后，对相关变量进行Pearson相关性检验，结果显示变量之间的相关系数很小，且分别在1%、5%、10%的置信水平下显著，说明模型中出现多重共线性的可能性很小。

四、 实证结果及分析

1. 董事关联与民企的融资约束。本文使用OLS回归方法检验假设1，如表2所示。在模型（1）中，cashflow的系数显著为正，说明民企的确面临融资约束，political×cashflow的系数显著为负，说明董事的政治关联对能有效缓解民企的融资约束；在模型（2）中，bank的系数显著为正，bank×cashflow的系数显著为负，说明董事的银行关系也有融资效应，即假设1得证。

以上结果表明，董事的政治关联、银行关系的确有助于缓解民企的融资约束，这与当前研究结论是一致的。

2. 不同类型董事的关联与民企的融资约束。为深入检验哪一类董事关联在缓解融资约束时有关鍵作用，本文用变量political1、political2、political3分别代替模型（1）中的political，用变量bank1、bank2、bank3分别代替模型（2）中的bank进行实证分析，实证结果如表3所示。

当考察执行董事时，变量political×cashflow和bank×cashflow的系数均不显著，说明执行董事的关联不能缓解民企的融资约束。当考察独立董事时，变量political×cashflow的系数显著为正，而bank×cashflow的系数不显著，说明独立董事的政治关联、银行关系也没有融资效应。最后，当考察非执行董事时，political×cashflow和bank×cashflow的系数均显著为负，说明非执行董事的政治关联、银行关系可以有效地缓解民企的融资约束，即假设2得证。

以上结果表明，执行董事和独立董事的关联均没有融资效应，表2所示的董事关联对融资约束的积极作用实质上来源于非执行董事群体。

五、 结论

本文选取2004年～2013年间1 412家民营上市企业作为研究样本，探究董事关联的融资效应。首先，本文观察董事这一群体的关联是否有利于缓解民企的融资约束。然后，将董事分为执行董事、独立董事和非执行董事三种类型，探究哪些董事的关联在缓解融资约束过程中发挥主要作用，这在现有研究中是被忽略的。实证结果表明，董事关联的确有融资效应，且这种效应来源于非执行董事。

以上结果丰富了关联现象与企业高管研究。非执行董事通常代表股东利益，不直接参与企业日常经营管理；一般由人脉资源丰富、有政府或专业背景的人士担任，是企业重要的社会资源。

此外，独立董事的政治关联、银行关系不能为企业带来融资便利，一定程度上拓展了研究思路，为深入探究独立董事制度的合理性奠定了基础。

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[10] 陶珍生.我国金融发展的收入分配效应研究[D].武汉：华中科技大学学位论文，2011.

[11] 蒋水冰.我国金融发展的影响因素研究：理论与实证[D].上海：复旦大学学位论文，2010.

作者简介：彭红枫（1976-），男，汉族，江西省奉节县人，金融学博士，武汉大学经济与管理学院金融系主任、教授、博士生导师，珞珈青年学者，中国金融工程学会理事，研究方向为金融衍生工具、公司金融、金融产品设计及风险管理；张晓（1991-），女，汉族，河北省邯郸市人，武汉大学经济与管理学院金融学硕士生，研究方向为公司金融；谭华清（1987-），男，汉族，湖南省攸县人，北京大学国家发展研究院经济学博士生，研究方向宏观经济学。

中小企业融资结构与融资约束研究 篇7

关键词：融资结构,融资约束,中小企业

一、引言

据权威统计, 中小企业对我国国民经济总体有着60%的贡献, 地位非常重要。然而, 中小企业由于资产少、规模小、经营不确定性大、担保能力不足、财务制度不健全、公司治理结构不成熟等原因, 难以从金融市场上获得资金, 融资渠道窄, 融资成本高, 融资约束问题严重。理论研究和现实情况表明, 缓解中小企业融资约束, 外部融资大环境的改善至关重要, 而提高企业内部管理的科学化水平同样不可忽视, 对企业融资结构的合理规划便是其中之一。本文从债权结构和股权结构两方面入手, 以找到能够缓解中小企业的融资约束方案为目标, 结合债权结构与股权结构对融资约束影响的实证检验, 探寻选择怎样的融资结构更有利于缓解企业融资约束的问题, 同时在理论上作为融资结构影响融资约束问题研究的一个补充。

二、理论分析与研究假设

融资约束是企业普遍存在的问题, 融资约束问题很早便被提出。融资约束理论较早提出者是Stiglitz和Weiss, 两人经研究指出企业在融资方面普遍会受到一定的约束。西方发达工业化国家在发展过程中同样受到企业普遍面临融资约束的困扰, 以至于西方学术界对融资约束问题的研究成果比较丰富。相比于大型企业, 中小型企业所受到的融资约束问题更为突出, Weder and Schiffer (2001) 的研究结论表明了这一点。继而Berger and Udell (1998) 、Galindo and Schiantarelli (2003) 经过对发展中国家中小企业融资约束问题的统计研究指出, 与发达国家的情况一样, 发展中国家的中小企业在获取经营发展所需资金时也受到了种种约束, 甚至比发达国家的情况更为糟糕。随着我国经济的崛起和市场化程度的提高, 我国学术界对融资约束问题也逐渐重视起来。魏锋和刘星 (2004) 通过对从1998年到2002年5年间的超过200家上市公司的融资约束问题进行统计研究后发现, 几乎每家上市公司都面临着融资约束问题。后来的李金、李仕明和严整 (2007) 经过对研究样本的合理调整, 得出面临融资约束问题的上市公司比例应为98%。中小企业在融资约束问题上现实更为严峻。郭丽虹和马文杰 (2011) 曾指出, 在筹集债务型对外投资资金方面, 中小型企业面临着更大的约束。影响公司融资约束的因素很多, Cull and Xu (2003) 研究了公司经营绩效对其融资约束的影响, 得出的结论是经营绩效较好的企业会面临更小的融资约束, 这一结论被我国学术界普遍接受。在对公司绩效的影响因素研究方面, 陈龙 (2011) 指出, 企业的融资结构对其经营绩效影响显著, 并且存在一个最优的融资结构, 使得公司绩效在这个融资结构上能够达到最大化。可见, 融资约束在国内外, 特别是在中小企业中是普遍存在的现象, 并且如果企业的融资结构合理, 便能够缓解企业的融资约束。根据权衡理论, 如果企业仅仅为了增加节税收益而不断提高企业的负债率, 就会使企业的财务危机成本大大增加。当企业的负债率超过一定合理区间的时候, 债务增加带来的节税收益将会被财务危机成本的增加吞噬掉, 最后导致企业资产负债率的上升对其融资约束的缓解起着相反的作用。由此可得, 合理的债务融资比率应该是在节税收益和其财务危机成本两者间寻求一种权衡。根据代理成本理论, 管理层所拥有的股权占公司全部股份的比例会随着企业债务融资的增加而增加, 这样便会激励管理者努力工作, 通过引入外部监督者来降低代理成本缓解公司融资约束。但是同时也应看到债务融资在降低股东与管理层之间的代理成本时, 也会带来另一种成本的增加, 即债务投资者为了保护自己的利益而提高所提供的资金的价格, 这就导致了企业通过债务融资要多付一部分费用, 即债务融资的代理成本。合理的债务融资比率是在一个平衡点上, 此时公司面临的融资约束程度最小, 如果再增加债务融资, 此时债务代理成本的增加速度比股权代理成本的减少速度要快, 公司就会面临比先前更大的融资约束。因此, 资产负债率与公司融资约束程度之间的关系主要呈现为过低债务率和过高债务率都不利于融资约束的缓解, 这就需要找到一个适度的债务率。基于此, 本文提出以下假设:

假设1:资产负债率与融资约束呈现U型的二次曲线关系

如果企业的股权集中度过高, 就会导致企业的实际控制权被少数大股东所持有, 虽然企业通过委托代理将所有权与经营权分离, 但少数大股东通过控制经理层而掌握企业经营权的情况不可避免。当大股东拥有企业决策主导权时, 为了个人利益最大化, 就会置中小股东的利益于不顾而将企业发展导向有利于自己的方向。Shleifer and Vishny (1997) , La Porta等 (2000) , Djankov等 (2008) 指出大股东的存在会产生负的堑壕效应 (entrenchment effect) , 公司股权被少数股东所持有就不会存在通过股权分散而达到股东间的相互制衡作用, 公司真实信息往往会掌握在少数大股东手中。如果不对称信息严重, 那么外部投资者为了减弱信息的不对称, 就会付出更多的成本, 最终导致企业面临的外部资本价格提高。同时, 股权集中度高的企业, 大股东侵蚀企业利润的情况更易发生, 此时, 外部投资者进行借贷的意愿将会下降。本文认为, 若资金需求量一定, 企业高的股权集中度会使外部资金的供给不足, 投资者会提高资金的价格, 导致企业面临较高的融资约束。据此, 本文提出以下假设:

假设2:股权集中不利于缓解企业的融资约束, 即股权集中度与融资约束呈正相关关系

三、研究设计

(一) 样本选择与数据来源

考虑到中小企业板创立初期板块不够成熟, 企业数据异常值较多, 因此本文将2006年-2013年的中小企业板上市公司作为研究样本, 另外, 鉴于部分财务指标 (如营业收入增长率) 需要利用未来两年的滞后数据, 除营业收入增长率外, 其他指标取值区间为2006年-2011年, 数据来源于CSMAR数据库。为保证数据的稳定性、连续性和有效性, 尽量消除异常样本对研究结论的影响, 本文根据以下标准进一步剔除数据:剔除被ST和PT的上市公司;剔除金融企业的数据;剔除数据缺省公司;对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾 (winsorize) 处理。

(二) 变量定义

(1) 被解释变量———融资约束。本文在衡量融资约束时参考杨安华 (2012) 构建的融资约束指数ZIFC指数, 如果ZIFC指数越大, 表明公司融资约束程度越大:

其中, Incomeit/Ki, t-1指企业当期收入, 变量定义为企业当期收入/期初资产总额;ROAit是资产回报率, 变量定义为净利润/资产总额;Cashit/Ki, t-1是持有现金量, 变量定义为 (净利润+累计折旧+摊销) /期初资产总额;TLTDit是长期负债总额与资产总额比, 变量定义为长期负债/资产总额;Git是营业收入增长率, 变量定义为近三年 (当年及后两年) 收入增长率的平均值。

(2) 解释变量。资产负债率 (TLAR) 即企业负债总额与资产总额的比值, 反映了企业所运用的外部负债资金的比例, 也在一定程度上反映出当企业进行清算时有多少资产是用来保护债权人利益的。债权人所提供的资本占全部资本的比例就是通过资产负债率来反映的, 是公司债务融资结构的总体衡量指标, 因此本文选择资产负债率作为债权融资结构的衡量变量。股权集中度 (SI) , 如果企业的绝大多数股份都集中在少数几个股东手中, 就说这个企业的股权集中度较高。我国上市中小企业普遍存在股权集中度高的现象, 通常表现为企业股权完全或大部分被某一个股东所持有。因此本文选择第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量变量。

(3) 控制变量。因本文的研究对象还会受到其他因素的影响, 故需引入控制变量。本文将选取以下指标作为控制变量:公司规模指标 (SIZE) , 公司规模是指公司在人员数量、构成、资产等方面所具有的规模。研究表明, 不同规模的公司融资存在显著差异 (梅丹, 2005) , 所以, 本文将公司规模作为控制变量之一, 本文选择总资产的自然对数来衡量公司规模。有形资产比例 (Tang) , 有形资产比例决定了企业的资产担保能力, 不论是银行信贷还是融资租赁等民间融资机构, 都乐于为资产担保能力大的企业提供资金融通, 相应的, 企业获得外部资金不论从成本上还是从渠道上都具有优势, 从而企业的融资约束就会较小。在企业有形资产的度量上, 本文采用了企业固定资产总额/资产总额这一指标。董事会结构 (CG) , 按照前文的逻辑, 如果公司能够被少数人所操控, 那么它受到的融资约束就会高, 为防止公司董事操纵企业, 便引入了独立董事, 如果一个公司的独立董事比例越大, 公司被操控的可能性就会越小, 公司的经营也会更加的正规和合理化, 那么从这个角度来说公司的融资约束也会受其一定程度的影响。在此逻辑基础上, 本文将董事会结构用独立董事比例来衡量。会计年度 (YEAR) , 本文将会计年度纳入控制变量, 是用来表示公司融资约束随着会计年度的推移而自发变化的趋势。具体变量定义见表1。

(三) 模型设计

本文采用以下两个实证检验模型对本文假设进行验证:

在本文的模型中, 为了避免解释变量与融资约束指标之间的内生性问题, 参考其他学者的做法, 将解释变量资产负债率的取值滞后一期。其中资产负债率与融资约束之间的关系用模型 (1) 来检验, 而模型 (2) 检验的是股权集中度与融资约束之间的关系。

四、实证分析

(一) 描述性统计

表2列出了主要变量的描述性统计, 从中可以看出, 在最终得到的647个研究样本中, 融资约束 (ZIFC) 的最小值是-2.920, 最大值是8.140, 均值为0.2000, 说明不同公司之间, 受融资约束困扰程度的差异非常大。融资结构中, 资产负债率 (TLAR) 的最小值是3%, 而最大值达到了97%, 变化幅度非常大, 其标准差是0.18, 分布比较集中;第一大股东持股比例 (SI) 的标准差达到了14.67, 说明上市中小企业股权结构波动较大, 平均值为37.35%, 总体来说股权集中度较高。由控制变量可以看出, 公司规模普遍不大, SIZE的均值为21.03。资产结构 (Tang) 最大值是0.85, 而最小值是0;董事会结构 (CG) 最小值只有0.14, 最大值0.67, 是最小值的近5倍, 两者均表现出较大的差异, 说明我国上市中小企业自身资源禀赋差异显著。

(二) 相关性分析

表3是各个变量的Pearson相关系数。从表中可以看出, 融资约束的ZIFC指数与资产负债率的平方 (TLAR2) 呈现出显著的负相关关系, 但在与股权集中度的关系上, 正向关系并不显著。ZIFC指数与公司规模SIZE之间显著的负相关关系, 表明随着企业规模的扩大, 融资约束程度会相应降低。资产结构Tang与ZIFC指数显著的负相关关系, 说明固定资产比例高的企业, 融资约束程度较低, 资产结构高的企业具有较高的资产担保价值, 在面临外部融资需求时更容易获得银行贷款等外部资金, 其融资约束程度较低。董事会结构则与融资约束指数ZIFC无显著的相关关系, 解释变量以及各控制变量之间虽然部分有明显的相关关系, 但相关系数较低, 因此, 各解释变量以及控制变量之间的相关性比较弱, 不存在多重共线性问题。

注:***, **, *分别表示显著性水平1%, 5%和10%

(三) 回归分析

融资结构与融资约束的回归分析结果如表4所示。由模型 (1) 可以看出, 融资约束与总资产负债率呈二次函数关系, 总资产负债率的一次项系数为负, 二次项系数为正, 并分别在1%和5%水平上显著。而且不论自变量总资产负债率过大还是过小, 因变量融资约束都不会处在最佳值, 只有当总资产负债率取中间阶段的值时, 融资约束才会取得最理想值。如果按照标准化系数来计算, 总资产负债率为66%时, 最有利于缓解融资约束。由于我国上市中小企业的总资产负债率均值为39% (前文描述性统计得出) , 说明此负债水平还偏低, 要想缓解融资约束, 还需要提高债务融资比例。综上, 资产负债率与融资约束之间存在显著的U型二次曲线关系, 假设1得以验证。模型 (2) 显示股权集中度的系数为正, 且在10%的水平上显著, 说明了股权集中度与融资约束呈显著的正相关关系。因此, 假设2得以验证, 即高股权集中度不利于企业融资约束的缓解。中小企业规模小, 且一般为民营企业, 普遍存在着股权集中度高的特点, 在企业内很容易就形成了“强股东、弱管理层”的局面。公司的经营决策变成大股东的独断专营, 造成企业对外信息不对称更严重, 在给定借贷需求的情况下, 企业的融资约束程度会因为企业的外部融资成本提高而增加。

注:显著性水平1%, 5%和10%分别用***, **, *表示, () 内是T值。

(四) 稳健性检验

ZIFC指数虽然是结合我国的实际情况构建的融资约束指标, 且通过了样本数据的实证检验, 但是相比于ZIFC指数, 现金-现金流敏感度被更多的学者用来衡量企业的融资约束水平。为避免ZIFC模型可能产生的研究偏差, 对上面的结论进行稳健性检验, 本文借鉴Almeida (2004) 的方法, 以现金-现金流敏感度替代融资约束, 用其扩展模型重新进行分析, 如下:

其中以现金、银行存款、有价证券当年增加的金额除以企业前一年度的总资产作为被解释变量。CF代表经营性现金流量, 回归模型中a2就是现金-现金流敏感度, 在Almeida (2004) 模型中代表着融资约束, a2越大, 表示公司面临的融资约束越大。本文的研究变量用VAR代表, 在研究过程中, 将模型中的VAR分别以债务融资结构的衡量指标———资产负债率 (TLAR) 、股权融资结构的衡量指标———股权集中度 (SI) 替代进行研究。公司规模用size代表, 具体用总资产的自然对数表示;Tobin’s Q表示企业的托宾Q值;STD/Asset表示短期债务与总资产的比值;NWC/Asset用流动资产减流动负债减现金及现金等价物的差额与总资产的比值来表示。由表5可知, CF/Asset的系数显著为正, 说明融资约束普遍存在于上市中小企业中。回归结果中, 资产负债率的二次项系数显著为正, 一次项系数显著为负, 股权集中度的系数显著为正, 说明存在最优的资产负债率的区间, 使得现金-现金流敏感性降低, 从而降低其企业的融资约束程度;过高的股权集中度则不利于融资约束的缓解。这些敏感性分析的回归结果与前文一致。

注:显著性水平1%, 5%和10%分别用***, **, *表示, () 内是T值。

五、结论

企业融资约束 篇8

(一)“金融缺口”理论的形成

在现实经济中,中小企业不仅面临着包括与大企业在内的市场竞争,而且还面临着筹集资本金的困难和筹集债务资金的困难,中小企业外源性融资往往得不到满足。这就是中小企业融资的“金融缺口”,又称为“双缺口”,即“资本缺口”和“债务缺口”理论。大量研究表明,中小企业融资面临着资本缺口。“资本缺口”一词最早出现于20世纪30年代初英国议员麦克米伦(Macmillan)向英国国会提供的关于中小企业问题的调查报告(Macmillan·s Report,1931)。麦克米伦研究认为,中小企业的长期资本供给存在短缺,这种短缺尤其明显地发生在那些单靠初始出资人的资金已经入不敷出,但又尚未达到足以在公开市场上融资的规模的企业身上(其实就是中小企业),因此它们很难在资本市场上融到资金。当时人们把“Macmillan·s Gap”(麦克米伦缺口)又称为“金融缺口”(Finance gap)。麦克米伦(1931)即“资本缺口”理论发表后的40多年,Bolton(1971)、Wilson(1979)等的研究结果仍然表明,中小企业筹集一定数额以下的资本时依旧面临资本缺口的障碍。与“资本缺口”相比,中小企业更容易遭受来自银行或其他金融机构“债务缺口”的困扰。由于发行公司债券和公司商业票据来筹集债务性资金基本上与中小企业无缘,因此银行和其他金融机构的贷款是中小企业最主要的外源性融资来源。英国学者Ray(1983)等将“金融缺口”的存在定义为以下两种情况:当小企业投资的边际收益大于边际成本,但由于资金供给的中断(得不到新的资金)而不能进行有盈利可能的投资的情况;当小企业获得资金的成本远远地大于大企业的该成本,致使小企业无法通过正常投资来实现其增长潜力的情况。上述两种情况表明,中小企业的金融缺口主要产生于资金的可得性(Availability)和融资成本(Cost)两方面。张捷(2003)补充了产生“金融缺口”的第三种情形,即当中小企业拥有具备赢利潜力的投资项目,但该项目赢利性与投资时限存在着紧密关系。此时,即使资金可获得、成本可承担,但由于金融交易所需的时间过长,企业可能无法在最佳投资时限内及时获得资金,此种情形被称为由融资时限(Time limit)造成的“金融缺口”。

(二)“金融缺口”的影响

“金融缺口”使中小企业的经营灵活性优势难以得到发挥,它阻碍了中小企业的成长,导致宏观经济因投资需求得不到满足而难以达到其潜在增长率,造成就业不足从而造成社会总福利的降低。并且,金融缺口还可能加剧中小企业在财务上的脆弱性,这也是中小企业抗风险能力弱、倒闭率远远高于大企业的一个重要原因。根据Sullivanetal等(1998)对美国中小企业破产原因的问卷调查结果显示,融资问题成为仅次于经济衰退等外部经济环境的第二大破产原因,因资金缺口而导致中小企业倒闭的比例接近30%。Berger和Udell(1998)研究发现,在美国金融机构的贷款占中小企业全部股本和债务额的26.66%,占全部债务额53%。在英国虽然银行贷款占中小企业外源性债务的比重从1985年至1990年间的60%减少为1995年至1997年间的48%,但银行仍是中小企业最主要的外部资金来源渠道。然而在多数情况下,即便可以提供抵押品或可以接受较高水平的利率,很多中小企业仍然无法获得足够的银行贷款。中国人民银行研究局(2005)的调查研究发现,我国的中小企业也遇到了全新的“资本缺口”和“债务性缺口”的融资障碍,中小企业融资需求在200万元人民币以下,就很难获得银行的贷款支持。在西方学界来看,“金融缺口”(Financialgap)就是金融约束(Financialconstrint)。因而在讨论中小企业融资问题的文献中,更多的是以中小企业金融约束(Financial constrint)来替代“金融缺口”(Financial gap)。笔者认为,我国中小企业融资困难有其特定的历史环境和经济环境,因此用“信贷约束”概念比用“金融约束”或“金融缺口”更能准确地描述我国中小企业信贷融资现状。

二、中小企业信贷约束成因分析

(一)中小企业与银行之间信息不对称

一般来说,与大企业相比,中小企业总体处于信息不透明状态,使得中小企业很难向资金供应者有效传递真实或有价值的融资需求信息;另一方面,鉴于中小企业的信息不透明的特征,资金供应者也很难鉴别中小企业传递的信息真实度。在两者之间,无法得到信息对称情况下,信息不对称的负面作用是很大的。对中小企业来讲,中小企业缺乏像大型企业那样规范的财务报表“硬信息”,同时在向银行业传递基于人际关系沟通的“软信息”时,又受到区域和时间累积的严重局限。因此,在银行无法对中小企业信贷事前进行科学考察、论证、事中严格监管和事后严厉惩罚的情况下,对中小企业来讲,提供低成本高收益的虚假信息比提供高成本低收益的真实信息有更大的负面激励作用,既然银行无法鉴别企业申贷信息的真假,那么作为理性的信贷者,在信贷之前进行“逆向选择”也是符合经济学对人的基本假设及决策行为准则的。由于中小企业存在信息不对称,因而银行业无法有效对中小企业信贷之后的履约行为进行动态跟踪监管,同时又无法对违约后的中小企业实行严厉的惩戒,那么对申请到贷款的中小企业来讲,变更信贷资金的用途,或者隐瞒信贷资金创造的利润,甚至利用假破产恶意逃废银行债务的行为也就成了屡见不鲜的事件,这就是信贷利益博弈过程中难以制约的中小企业的“道德风险”行为。正因为如此,银行为了防控信贷风险而对中小企业采取“惜贷”行为就不难以理解了。在信贷市场,金融资源配置达到最佳均衡状态的前提条件是完全对称的市场信息、自由流动的市场生产要素和完全竞争的市场状态。如果信息是对称的,金融市场的价格杠杆——利率将是信贷市场唯一的决定性因素,可以自发地调节资金的供给与需求,市场最终可以在均衡的利率水平上出清。但现实中普遍存在市场竞争不完全和银企之间信息不对称,而银行常常处于信息劣势。信息不对称直接影响了金融资源的优化配置,从而增加了银行贷款供给损失的可能性,也直接导致了中小企业的信贷融资难。对大银行来讲,其信贷业务范围不局限于本区域的限制,因此在难以有效收集到中小企业的基于规范财务报表的“硬信息”时,又无法有效收集或不愿收集中小企业的基于人际关系沟通的“软信息”,那么作为理性的经济人,选择放弃中小企业信贷业务,即使实际上可能是良好的业务也不失为一种上策,这就是大银行在审查信贷之前产生的逆向选择问题。对小银行来讲,其信贷业务范围主要局限于本区域的限制,但在有效收集基于人际关系沟通的“软信息”时,人际关系沟通的时间延滞期长和累积成本较高,所以中小银行也更加乐意于向那些熟悉的中小企业放款,而对于那些目前尚不了解的中小企业,即使实际上是良好的中小企业客户也会拒之门外,这就是小银行在审查信贷之前产生逆向选择问题。无论是大银行,还是小银行放款前产生的“逆向选择”行为都是可以用信贷配给理论进行解释的。根据信贷配给理论,银行业与企业利益之间的博弈结果只能是,银行业在无法鉴别企业信息真假的前提下,为防范风险宁可将会以低于市场利率的信贷价格对一些基本上完全信得过的企业进行放款,而不愿意以高于市场价格(利率)向高风险企业贷款。但银行这种行为结果也会将那些即使愿意承担市场利率,甚至高于市场利率的价格但不能被银行识别的良好企业也被拒之门外,因此,信贷市场的均衡结果是只有少数企业将获得及时相对廉价的信贷,而大部分企业都处于一种信贷紧缺的状态,即便是良好的企业或愿意承担高利率的相对劣质企业。在我国信贷市场,虽然目前银行贷款是我国中小企业债务资金的重要来源,但不是说银行贷款就满足了中小企业融资需求。有关资料表明,一方面,商业银行积聚了大量的储蓄存款资金难以释放,而另一方面中小企业很难获得银行贷款。据调查,由于商业银行在向中小企业提供贷款方面一直存在着种种限制,在2005年进行的固定资产投资的企业中,有66.9%的企业未能从金融机构获得贷款,有62%的企业自投资金占投资比重的80%以上;流动资金项下,贷款利用率稍高,但仍有43.5%的企业未能获得金融机构贷款,其中有52%的企业自有资金占流动资金比重80%以上。据资料统计,目前中小企业的贷款规模仅占银行信贷总额的8%左右,这与中小企业创造国内生产总值的1/3,工业增加值的2/3,出口创汇的38%和国家财政收入的1/4的比例是不相称的。国家发改委资料表明,在对现有融资方式满意程度这一问题上,感到较不满意和很不满意的企业分别为19.84%和15.87%,而较满意的为19.84%,非常满意的为3.17%。见(图1)。上述状况表明,尽管各方面采取了一系列措施改善中小企业的融资环境,但收效不大;现有的融资环境与企业希望的仍有较大差距,融资难仍是制约中小企业发展的主要问题。国家信息中心一项调查显示,在中小企业所需要的正常运营及投资资金中,有近一半要依靠内部募集等方式自筹;81%的中小企业认为“一年内的流动资金贷款不能得到满足”,60.5%的中小企业“没有长期贷款”。据中国银监会统计,2008年一季度各大商业银行贷款额超过2.2万亿元,其中只有约3000亿元贷款落实到中小企业,占了全部商业贷款的15%,比去年同期减少300亿元。可见,信息不对称是形成中小企业信贷融资困难的又一重要原因。

(二)银企制度性约束与信息不对称

按照信息经济学和制度经济学的观点,信息与制度的关系密不可分,制度具有非常重要的创造信息功能。因此,一个有效的制度安排有利于解决信息不对称,有效的制度必须解决信息问题。如果信息是对称的,那么很多制度都是等价的,解决不同的信息不对称问题所需要的制度可能是不一样的,有的情况靠价格能够解决,而有的情况则要靠企业、政府或其他的制度安排来解决。在有效制度约束下,交易双方的信息劣势方不需要了解信息优势方的全部信息,而仅需了解制度本身的信息,对方是否会做出与制度相符的行为就可以了,这样可以节约信息成本,有利于使信息不对称的情况得到缓解;相反,无效制度安排只会加剧信息不对称,从而会增加信息传递的难度和信息成本(徐建斌,2004)。银企关系制度的不同是导致银企之间信息不对称的一个重要因素,由于银企关系制度的不同,使得银行和企业在进行信贷交易活动过程出于各自利益和风险的考虑。在不完全信息市场条件下,企业会利用因制度的不同来“欺骗”银行,而银行正是出于这种考虑,宁可放弃利益确保安全,而采取拒贷。对中小企业层面来讲,从产权角度看,产权制度是一种相对稳定和长期的制度安排,需要时间的沉淀和历史的检验,而中小企业先天性的高流动性风险导致其产权制度安排缺乏连续的时间沉淀和历史的检验。中小企业产权制度安排的不稳定性和短期性,导致外部资金供应者很难拥有其相对稳定性及可靠性都较强的内部信息,所以中小企业只能获得一些短期的流动性很强的资金,而很难获得长期的权益性资金,长期的权益性资金缺乏又常常提高了中小企业流动性的风险,使得中小企业倒闭概率提高。在转型期的国家,产权经济学具有极强的解释力。不适当的经济制度安排导致中小企业为自己利益最大化积极“寻租”,在缺乏严厉和有效的监控手段情况下,内部人会将中小企业的正外部性内化为自己的收益,而把企业的负外部性内化为企业的损失,再转化为银行的损失。所以,在转型期的国家,中小企业产权制度改革还必须深化,使业主的损益完全与企业的损益息息相关,即把企业的正负外部效应都内化为企业内部的损益行为,从而减少甚至杜绝企业主的机会主义。就银行层面而言,在计划经济或一些转型期国家,产权经济学对其无效的银行制度安排具有极强解释力。此类国家中,银行产权制度安排的矛盾使得国有银行往往既处于追求经济利益最大化的商业化角色又处于政策型角色。实践检验这种银行制度安排是低效率,甚至是负效率的,因为严重的信息不对称或内部人控制行为,银行业制度安排之前必然进行逆向选择。在取得政府资金、政策支持时,保证会把资金政策按照国家制度安排运营,即该用于政策放款的原则支持国家的宏观政策导向放款,譬如支持中小企业的发展,即使银行业本意是想把此类资金要用来其商业化运营的,但一旦资金和政策被国家赋予,国有银行业便会存在很高的道德风险,用国家的资金政策去追逐自身利益最大化,国有银行业的不良资产剥离就是例证。同时,国家尤其是金融当局支持、强调商业银行为中小企业融资排难解忧,但中小企业融资难问题丝毫没有缓解的趋势。2009年一季度,全国信贷总量增加了4.8万亿,其中,中小企业贷款增加额度只占不到5%。一方面,大银行给中小企业发放小额信贷客观上存在规模不经济、交易费用高的不利因素。研究表明,银行对大企业贷款的运作费用约为总贷款额的2.3%—0.5%,而对中小企业贷款的各项管理费用高达2.5%—2.8%,因此大银行对中小企业失去热情。另一方面,国有银行业由于公司治理结构的不完善和内部人控制严重,导致其运营的交易费用较大。可以清楚地看到,一方面是中小企业的“融资需求”得不到满足,另一方面却是国有商业银行信贷资金总体增量减缓,尤其是对中小企业更是“惜贷”如金。

三、中小企业信贷约束化解的金融制度设计

(一)完善商业银行信贷管理制度

随着金融制度的改革推进,我国商业银行信贷管理制度作为商业银行制度建设的一部分有了一定的发展和创新,但是与外资银行相比,还有很大差距。在1994年至2005年中,我国银行业的市场化的程度不断加快,但市场化速度很低,目前我国商业银行要尽快提高竞争力,就必须加快制度创新。这就要求商业银行进一步加大、加快贷款管理制度改革和创新的力度,以进一步提升商业银行服务水平。(1)完善贷款管理制度。据中国银监会杨再平(2005)撰文,2004年主要国有商业银行实现了不良贷款率和不良贷款余额的“双降”,但若剔除政策性剥离因素和新增贷款稀释效果的影响,主要商业银行的不良贷款实际上是“不降反升”。高风险、低收益仍是国内银行业面临的最主要问题(陈禄堂,2006)。这就说明信贷管理制度在银行资产业务中的重要作用。因此,完善贷款管理规章制度就是要求按照“全面、审慎、有效、独立”的内控原则和新形势、新业务的发展需要,及时修订完善内控制度,确保内控制度渗透到信贷业务的各个过程和各个环节。理顺商业银行内部贷款管理职责,强调信贷牵头部门对贷款制度的总体把关,信贷相关部门在贷款制度建设方面要服从全局性安排;加强信贷管理部门的业务指导和内部审计部门再监督,畅通信息反馈机制,促进信贷管理内控制度不断完善。同时,要打造对中小企业切实有效的贷款管理机制。主要是选准信贷切入点,应突出地方特色,集中资金支持部分有市场、有效益、有信用的中小企业,帮助其向“小而精、小而新、小而优”的方向发展,防止贷款过度集中。(2)完善授信管理制度。一方面要规范授权、授信的管理和监督。商业银行各分支机构要结合本地、本部门的实际,制订详细具体的授权、授信实施细则,检查办法和考核标准,指定专门部门负责授权、授信制度的管理和监督,以保证授权授信制度认真执行。另一方面,要实行严格的授权、授信问责制度。建立与中小企业特点相适应的授信评审体系,适当下放贷款权限,允许基层行在核定的贷款额度内自主审查发放贷款减少对客户的管理层次,提高工作效率。对小企业信贷业务审查要改变那种层层审批,由贷审会集体审查却没有责任的贷审制度,制定授信审批双线制衡原则和授信尽职调查制度。同时,要建立责任追究、问责和免责制度。对小企业信贷业务的各项活动进行合规检查和审计,并根据信贷人员的尽职情况和风险的不同成因,注意区别考察失误与客观变化所形成的风险责任,追究或免除有关责任人的相应责任,建立与小企业贷款业务相适应的信贷文化。(3)建立高效的贷款审批制度。信贷审批是全面风险管理的重要组成部分,是信贷业务发生前的最后一道关口,是信贷业务的制高点。高效的审批机制可以提高信贷效率,降低信贷交易成本,这也是商业银行市场化改革要求。因此,高效的审批制度就是要精简和优化信贷审批流程,做到既快又好、又好又快,既控制了风险,又满足了企业要求,尤其是中小企业贷款要求。具体来说要实行以下重要审批制度,一是实施分层审批制度。即在坚持审贷分离、民主决策基本机理的前提下,按照信贷业务品种、金额、风险程度的不同,分别采取调查审查后提交有权审批人直接审批、调查审查后提交审批中心专职审议人合议后审批、调查审查后提交贷审会集体审议后审批等三种审批方式。二是建立独立审批、中心审批、合议审批三位一体的审批制度,按照权责一致的原则,科学界定行长、副行长、独立审批人、审查审批中心职责,避免职能交叉、职能延伸、职能膨胀,处理好过度集中审批与决策信息不对称矛盾。同时实施独立审批人派驻制,独立审批人由委派行选聘并授权,独立于驻地行(独立审批人履行职责、日常办公所在行),负责权限范围内驻地行信贷业务审批。二级分行独立审批人由一级分行委派,县级支行独立审批人由一级分行或二级分行委派。需要特别指出的是,贷款审批制度要有利于中小企业贷款需求。因为中小企业贷款需求具有需求频率高、需求数量小的特点,商业银行应为此设立中小企业授信专职审查人员,并在坚持授信风险管理垂直、专业、独立原则,实行贷审分离和前后台完全分开的基础上,推行分级授权个人签批制,适当下放贷款权限,细化对各级签批人的授权标准,对符合市场准入要求的中小企业授信业务由有权负责人等在各自授权额度范围内签批,不再通过贷审会审议,减少审批层级,合理精简流程,确保中小企业授信申请得到及时处理,较好地满足中小企业“短、频、快”的需求特点。(4)完善贷后管理制度。根据“信贷配给”理论,贷款之前银行有可能会做出“逆向选择”,贷款之后中小企业有可能会出现“道德风险”。贷后管理是贷款管理的最后环节,是信贷风险监管的关键环节,也是信贷风险防范的最后一道关口,必须认真把好、把严。贷后管理要形成严格的制度,要切实做到贷款的“事后监督到位”。客户经理是授信后监控的第一责任人,要在贷款发放后强化对客户现金流量的监测分析和授信用途的检查。对保证金的动态变化、抵质押物保管和价值、权属的变化、担保人代偿能力的变要及时了解化。要定期上门了解中小企业的发展状况,认真分析企业财务报告,分析、判断信贷资产风险状况。同时要多方了解企业真实经营状况,应在规定的不定期监控周期内进行检查,并做好相应记录。通过实地考察、现场座谈、与第三方沟通信息等多种方式,及时、准确了解企业的重大变动。对出现风险预警信号等可能危及信贷资产安全的迹象,应及时上报并采取相应的加固保全等挽救措施。只有这样银行才不会“担心”中小企业会出现“道德风险”问题,因而银行贷前的“逆向选择”行为也会减少。

(二)完善商业银行信贷风险防控制度

信贷风险管理也是信贷市场制度管理的核心之一。建立完善我国现代商业银行信贷风险防范和管理体系,必须着力抓好制度关键要素。同时把握先进性原则,构建以风险防范、控制为核心的信贷风险管理制度;把握层次性原则,探索健全风险管理机制;把握动态性原则,建立和强化信贷风险预警体系;把握渐进性原则,加强信贷风险管理信息系统建设;把握应变性原则,提高风险控制能力和信贷资产质量;把握人本性原则,带好一支高水平的信贷风险管理队伍(阙方平,2006)。主要内容应该是:(1)健全风险预警制度。对各种可能给信贷资产质量带来消极影响的因素及时监控,做到信贷风险早发现、早防范、早补救。围绕经营行为、业务管理、风险防范、资产安全等方面,定期开展业务分析、信贷资产质量评价和资金运用风险评估,对信贷资产质量状况、流动性状况和企业财务经营状况进行分析识别,预测预报带有倾向性、苗头性的问题,为信贷资金的合理营运提供决策依据。设置中小企业信贷业务的风险预警线和控制线,落实专人监控中小企业贷款业务及资产质量的动态变化状况,通过书面、电话、电子邮件等方式进行监控提示。注重信用教育,加强政策引导,提高企业信用意识,规范企业信用行为,创造良好信用环境。(2)建立倾向性风险管理机制。首先,要把好行业和客户准入关。在同等条件下有重点、有选择地支持符合国家产业导向的中小企业,中小企业信贷政策要与总体性行业政策、信贷资产结构调整目标相一致。对持续成长型中小企业、发展潜力好的中小企业应予以大力支持,同时应淘汰一定比例的中小企业。其次,要科学评判中小企业等级。在收集历史基础数据基础上,建立先进的中小企业信用评分系统,按信用等级制定相应的抵押保证类型和贷款利率档次。在客户评级方面,应结合中小企业特点,使信用评级科学、合理地反映小企业的资信状况和偿债能力。(3)完善信贷风险补偿制度。建立信贷风险补偿机制是解决欠发达地区的信贷需求与保证金融机构的安全稳健运行之间的矛盾重要环节。建立一种以中央财政和地方财政共同负担的专项支出为主体,按商业银行贷款数量一定比例提取的资金为辅助的特别基金,对欠发达地区的信贷投入实行政策性补助,解决其后顾之忧。

(三)完善商业银行信贷激励与约束机制

目前我国银行的信贷管理考核制度强调通过制度加强控制,对人的激励显得不足。如责任人为了避免出现贷款损失从而避免处罚,往往对不熟悉但又有风险的贷款拒之门外,或者对有问题贷款在到期前进行不应有的展期或给予新贷款以收回旧贷款的本息,反而隐藏了风险,为了将个人责任变为集体责任,往往将所有贷款无论金额大小都推给审贷委员会研究决定。其结果是滥贷虽然得到控制,但惜贷不可避免,贷款工作效率降低了。因此,现时的问题应该是强调激励与约束机制并用,重在激励,以充分发挥信贷管理人员的主观能动性。建议从以下方面入手:(1)实行信贷人员等级管理制度。打破目前信贷审批权限按行政职务大小层层下放的旧框架,实行审批放贷和行政完全脱钩。可按实际能力和以往业绩给予信贷管理人员相应审批权限,并每年进行一次审定,视情况决定提升或降级,创造既有压力又有动力的工作环境。(2)实施科学的人力资源管理制度。坚持以人为本的管理思想,把信贷管理内控制度建设和金融企业文化建设结合起来,建立信贷人员选拔、培养、考核、奖惩、使用和淘汰的良性机制,切实加强对客户经理履职情况的管理和考核。通过教育和管理结合、激励与约束结合、提高整体素质。(3)加强培训制度建设。通过培训增强信贷工作人员依法经营意识,加强信贷人员金融法律法规培训,做到知法、懂法、守法,在信贷工作中增强自觉依法、合规经营的意识,从根本上杜绝违规行为,防范金融风险。(4)改革现行工资分配制度。中小企业信贷风险的特点决定了贷款银行除了必须具备高超的经营管理水平和极强的责任心外,还应重视在对员工的正激励方面应坚持市场化的报酬原则,加大绩效工资比重,破除行政级别的工资制度,全面推行客户经理等级薪酬制度。

(四)鼓励中小银行对中小企业实行主办银行制度

主办银行制度是间接金融环境下的产物,是企业为了稳定地获得外部资金的一种机制安排。即银行与借款企业形成某种产权关系,银行除了是债权人外,还是借款企业的股东或股东代理人,并参与企业经营管理过程。主办银行制度是一种双赢制度,中小银行对中小企业实行主办银行制,不仅银行解决了信息不对称的问题,而且中小企业因此而能够获得稳定的资金。特别是银行在对中小企业融资时,很大程式度上不是依据其财务报表这类“硬信息”是否合格,而是依据与中小企业密切接触的信贷经理的主观判断。在间接金融为主导的环境下,企业为了稳定地获得外部资金,银行为了降低风险,以及出于规避管制等其他原因,主办银行制率先在日本发展起来。国际上日本和德国是主办银行制典型。目前,我国中小企业外部融资渠道基本上只有银行贷款,而投资基金、创业板等直接融资都是有限的,在这种情况下,主办银行制大有英雄用武之地。通过中小银行对中小企业直接投资或银行控股投资公司对中小企业行使股东代理权来构建新型银企信用关系,对于保障中小银行经营效率的质量,降低监管成本,维护银行体系的安定;对于中小企业和中小银行较快地建立起紧密的联系与信任,以帮助中小企业尽快解决外部融资,促进经济健康发展都具有十分重要的意义。其实,关于中小企业与中小银行融资这种“特定关系”,国外经济学家早已对此进行了大量有价值的研究。Strahan和Weston(1996)在分析比较银行给予中小企业贷款形式时发现,小银行给中小企业贷款一般要比大银行多,大银行仅占中小企业贷款市场份额的35%,而占大企业贷款市场份额的82%。之后又在1998年,通过证实研究证明了中小银行给予中小企业信贷份额比大银行大的原因有:管理规则阻止大银行给予任何单个借款者总资本15%以上的贷款;即使大银行被允许做出更大比例的贷款,它们也无法做到充分多样化,会增加其对违约风险的脆弱性;中小银行很难与大银行竞争大额贷款,因为企业偏向于从一家银行获取所有的金融服务,而大银行能够为大企业提供更多的金融产品和服务,这样中小银行处于劣势,但是它们拥有必要的金融资源来满足中小企业的需要。Berger(2001)在关注了中小企业信贷可获得性时认为,中小企业资金需求高度依赖于银行外部融资,而银行在拓展信贷给信息不透明的中小企业时所利用的最重要方法之一就是关系贷款。

(五)建立担保机构与银行业的合作机制

信用担保机构是以专业化经营信用应运而生的。大部分信用担保机构是基于一定的区域开展信用征集活动,尤其是互助性担保机构,对区域内的中小企业有着相当的信用征集优势,信息对称度高,征集成本低。然而,银行业尤其是大银行缺乏这种优势,所以中小企业信用担保机构就能够弥补银行业的不足,同时也能够分享银行业的部分信贷收益。银行在给高风险中小企业提供贷款都要求有担保机构提供担保,进行风险转嫁。但如果银行单方面要求担保机构提供担保未必就能实现,只要担保机构不接受担保,贷款就很难成交。如果银行与担保机构协同合作问题就解决了,这样,三方都在信贷活动中得到好处是不言而喻的。近年来专业信用担保作为一种重要的中介服务,在中小企业融资过程中所发挥的作用,越来越得到银行的认同。在担保机构介入的情况下,由于信用的提升和风险的分散,银行成为最直接的受益方。在一些地区,实力较强、运作规范、资信程度高的担保机构,已和银行建立了良好的业务合作关系。所以,进一步建立和完善担保机构与银行业的协同机制是非常必要的。但在我国金融机构与担保机构是分离的,由于我国对担保比例没有明确的制度规定,在实际操作过程中,风险损失由担保机构100%承担,只要担保机构同意担保,金融机构都给予贷款。这样就造成了我国担保机构集中了过多的风险,不仅导致担保机构的责任与能力不对等,也弱化了银行业对企业的评估,加大了整体风险。因此,实现银保合作应在以下方面进行:(1)降低合作门槛。目前中小企业对于信用担保市场的需求与所有信用担保企业所能提供的担保额度之比约为12:1,信用担保机构实际担保贷款额仅为申请额的10%左右,缺口巨大。鉴于目前我国担保机构规模相对较小,资金来源有限,有的担保机构尚处于起步阶段,合作银行要从实际出发,不论规模大小,只要注册资金到位、具备信用资质、能够有效防范风险就可以建立合作关系。(2)合理确定放大倍数。合理的放大担保倍数是担保机构获取经济和社会效益的重要保证。贷款银行要根据担保机构服务对象、担保能力和信用状况等因素,参照担保机构信用资质,合理确定担保机构放大倍数。原则上对具备B级信用等级的担保机构放大不低于5倍,对A级信用担保机构可放大10至15倍。放大倍数应在银行与担保机构合作协议中明确界定,并明确违约责任。(3)合理分担风险责任。实行风险分担是增强双方责任心、防止不作为或乱作为的重要措施。由担保机构全额承担风险不符合市场公平原则,贷款银行和担保机构应按照“谁投资、谁受益”和“风险共担,利益共享”的原则积极探索责任分担的有效形式,合理确定双方各自应承担的风险比例,增强双方防范风险的责任意识。根据国际经验,信用担保机构承担责任的比例一般为70%左右(法国50%、日本50-80%、德国50-80%、美国80%、加拿大85%)。根据我国实际情况,贷款银行与担保机构风险分担比例可划分为两个档次:3/7或3.5/6.5。同样,贷款银行除获得贷款利息外,还应享有担保比例的担保收益。这样通过风险分担将双方结为利益共同体,从贷前调查、贷中审查、贷后管理等方面共同防范金融风险。(4)合理实行差别利率。按照风险定价和互惠互利的原则,银行应对被担保的企业降低或取消利率上浮幅度,以冲减企业因缴纳担保费增加的成本。对运作规范、信用良好、资本实力和风险控制能力较强的担保机构承保的优质项目,可按人民银行利率管理规定执行基准贷款利率或适当下浮贷款利率。(5)合理执行担保费率。担保机构应根据《关于加强中小企业信用担保体系建设意见的通知》中“担保费率实行与其运营风险成本挂钩的办法,基准担保费率可按银行同期贷款利率的50%执行,具体担保费率可依项目风险程度在基准费率基础上下浮动30-50%”的规定。担保费率过高会加大企业经营成本,国际上大多数国家的担保费一般为1%左右,法国为0.6%,我国台湾地区和香港特区仅为0.5%左右。合理收取担保费率,做到风险与收益相匹配是担保机构应遵守的原则。

摘要：中小企业迅速发展已成为我国经济社会发展的重要推动力。然而,中小企业发展的最大障碍问题仍然是“融资难”。本文借助于“金融缺口”理论考察中小企业信贷约束困境,并从制度性约束和信息不对称视角,深层分析了信贷约束的原因,为化解我国中小企业信贷约束,应从融资制度安排上进行重点设计。

企业融资约束 篇9

R&D活动是进行科技创新的主要活动之一,该活动在一个国家的开展程度可以衡量一个国家的科技活动开展程度以及创新能力。曾经的胶卷行业巨头柯达公司在2012年正式宣布破产,该公司的破产和创新能力的缺失密不可分:柯达公司墨守成规,不敢开发新产品,不去尝试新事物,最终在消费者的选择中被淘汰。虽然柯达公司仅仅是申请破产保护,公司仍然存在,但是该公司已经从山顶跌落谷底,他们的教训值得我们反思。实际生活中有很多和柯达公司类似的案例。我国早在2006年就提出相关战略,希望建立有一个具有创新精神的国家,鼓励企业进行创新。由此可见,我国已经了解了创新对于一个国家、一个民族、一个企业的重要程度,在研发方面进行了大量的投入:2008年在研发方面的资金投入为4616亿,到2012年投入资金已经达到了10298.40亿,已经达到了2008年的2倍多。GDP中用于研发的资金比例在不断的增加,但仍然没有达到发达国家的水平。和发达国家相比,我国在研发方面的资金投入仍然不够,无论是国家还是企业,在研发方面的投入都远远不够,企业在研发方面的投入不足以使企业具有一定的竞争力。因此我国需要根据自身情况,分析我国企业的相关数据,找到合适的方法提高研发投入。在此基础上,本文对我国上市公司进行研究,主要研究导致企业研发活动难以融资的原因,探究信息披露质量和研发投入之间是如何相互影响的,帮助企业解决融资问题。

二、理论分析与研究假设

企业若想立于不败之地或者有更大的发展空间,就需要进行创新,企业只有通过不断的开展研发活动来提高自身的创新能力。但是企业开展研发活动不固定并且具有很高的调整成本等一系列特点,因此研发投入一直是相关学者研究的热点。企业研发投入不足很大一部分原因是没有确定的研发活动信息,由此导致企业和投资者之间的信息具有一定的差异。MM理论指出在资本市场条件没有缺陷的情况下,企业的内外资本没有什么差异,但是因为代理关系、税务征收、信息获取等问题的存在,导致实际的市场无法符合完美条件,因此企业的内外融资也存在一定的差异,并且内部融资需要的成本明显小于外部融资,因此企业的投资仍然依赖于企业内部资金。同时我国相关市场发展不够成熟,信息获取存在问题,一旦企业内部资金短缺,企业可能无法及时从外部筹集资金维持研发活动的正常开展,企业研发活动受到较为严重的融资约束。唐清泉(2010)也在相关研究中发现,因为研发活动具有一系列独特的性质,导致研发活动主要依靠内部资金,较难获得债务融资。经过上述分析,本文提出假设1。

假设1:我国企业在进行研发投入的过程中受到严重的融资约束

过多的信息差异现象导致市场秩序受到干扰,所以人们绞尽脑汁希望解决这种情况带来的不良影响。经济学家Michael Spence是首位提出信号传递理论的人,该理论对企业进行信息披露的原因进行了透彻的分析说明。假设其他条件不改变,如果投资者经过推断发现可能具有较高的风险,此时投资者机会期望有更高的回报,特别是对于某些希望避免风险的投资者,他们可能直接不参与收益高但是风险也高的项目。上市公司通过发布相关信息可以向外界投资者说明企业目前的经济状况、经营成果以及后期的发展目标等,可以让投资者更全面的了解企业,使他们对企业有一个初步的评价,让他们可以放心的进行投资,促使他们进行高风险、高收益的投资,从而增加企业的研发资金。

信息披露质量越高,投资者收集信息以及处理信息需要花费的时间、精力以及金钱都更少,可以促使投资者向前景广阔的企业进行投资。如果企业的信息披露质量较高,那么投资者基本不需要通过其他方法收集该公司的信息,由此可以加快投资者对企业进行评价,减少投资者处理信息花费的时间和精力,可以促使投资者更加快速的进行判断和选择。如果企业发布的信息质量较低,那么投资者将无法获得足够的信息,此时就出现了信息不对称的问题,并且企业也不能将自身的优势和发展前景传递给投资者,从而导致了较难获得外部融资,因此较高的信息披露质量可以帮助企业获得外部资金,防止企业因为资金不足停止研发,通常情况下,投资者都更加愿意选择信息发布更多的企业。

投资者和企业之间获取的信息差异以及合约存在漏洞,都可能导致出现道德风险,在资金筹集完成之后,管理层人员可能做出过度投资的行为满足自己的利益,这样就增加了投资者承担的风险。因此信息披露的质量如何也间接对企业管理者进行了牵制,可以借助外部的力量对管理者进行督促,但是现在的情况和预期不同,即使相关监管机构不断督促企业提高发布信息的质量,但是企业之间存在很大的不同,因此发布的信息也存在一定的不同。深圳证券交易所从2001年开始每年都考察上市公司发布的信息质量,并且在相关网站中公布考察信息。正是因为企业发布的信息存在一定的不同,因此本文才能研究提高信息质量对经济造成的影响。企业发布信息质量越高,债权人做出合理借款的可能性就越大,发布信息的质量以及市场的关注度可以确保企业公布高质量信息,缓解企业受到的融资约束程度。通过上述分析,本文提出假设2。

假设2:提高企业信息披露质量可以缓解企业融资约束,从而进一步增加企业的R&D投入

企业进行研发的资金主要来自内部和外部融资,其中外部融资由债务融资和股权融资组成。实现债务融资的主要方法是向银行进行贷款,因为银行自身的特点,导致银行在此方面具有一定的警惕性,所以银行不希望涉足风险较高的项目。一般情况下,规模不大的企业以及建立时间不长的企业在市场中的认可侧滑盖难度不够高,在市场中的地位不稳固,因此研发的产品可能得不到市场的认可,导致企业面临的风险更大,企业在争取外部融资的过程中也会遇到一些麻烦,并且具有一定规格的企业发展已经成熟,在市场中的地位也较为稳固,也储备了足够的资源,但是规模较小的企业以及年限较短的企业都没有足够多的资源,并且自身的资金量达不到。因此该种类型的企业遭遇融资约束的可能更大。经过上述分析,本文提出假设3。

假设3:小型企业以及年轻企业的信息质量对研发投入的促进作用更为显著

从融资角度讲,企业的规模差异以及成立时间的差异都会导致企业遭受不同程度的融资约束,企业的产权性质不同表现也不同。一方面,国有企业的优惠政策比普通企业更多,它可以用更低的成本获取更多的资源,由此使企业的总收益增加,从而提升企业在市场中的价值,帮助国有企业增加自身的资金。另一方面,即使我国金融行业在不断的进行完善,但是国有银行在该行业的地位始终无法动摇,因为一些政治问题,国有银行会为国有企业提供贷款服务,因此国有企业相对于其他企业更容易获得银行贷款,从而导致了其他非国有企业无法进行融资。并且国有企业的规模通常远大于其他普通企业,因此无法和国有企业相比较,同时其经营情况不对外说明,并且抵押和保障不够充足,难以进行反向选择,在国家进行领导的金融体制之中,国有企业具有先天的优势。银行对待不同企业的态度也有所不同。所以本文提出观点认为国有企业的内部资源足够多,并且在外部资源上也遥遥领先,因此国有企业的信息披露质量的高低对其不会产生太大的影响,与此相反,除国有企业之外的企业内部资源和外部资源都存在一定的难处,因此提高信息披露质量可以有效的改善企业的外部资源环境,帮助企业完成研发。经过上述分析,可以提出假设4。

假设4:国有产权性质导致信息披露质量高低对企业研发影响减弱

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010-2014年我国深圳证券交易所进行交易的所有A股公司作为样本,进行相关研究。根据研究的相关需要,本文进行了筛选:(1)剔除统计期间被ST,*ST公司;(2)剔除金融类公司;(3)剔除财务以及治理数据有缺漏的上市公司;(4)剔除没有公布研发数据的上市公司;(5)剔除当年新上市的公司;(6)剔除信息披露质量考评没有被相关机构公布的公司。根据上述条件进行选择,最终列入样本的共有618家上市公司。本文使用的信息披露质量相关数据主要是来自深圳证券交易所的评定结果。这些信息可以从相关网站中直接获得。本文使用的其他数据都来自国泰安数据库。本文在进行分析的过程中使用EXCEL对数据进行了整理,使用的分析软件是SPSS17.0。

(二)变量定义

(1)被解释变量。研发投入强度(R&D)。经过整理相关资料,本文发现度量研发投入强度的情况可以分为两种。第一种,将研发投入和企业经营收入做比,通过比值来进行衡量;第二种,将研发投入和资金总数做比,使用比值来进行衡量。本文认为企业可以对营业收入多少进行控制,为排出这一影响,本文使用第二种方法进行计量。

(2)解释变量。信息披露性质(Deg)。深圳证券交易所每一年度都会对信息披露的规范性、健全性、准确性、时效性以及公正性等众多指标进行评定,审核之后会将评定结果进行公示。权威机构提供的数据是较有说服力的,所以借助权威机构来进行专门的评定工作,这在信息披露研究中被广泛采纳。本文对上市企业的信息披露水平采取这种模式,针对深圳证券交易所给出的评定结果,分别赋予优秀、良好、合格、不合格这四个等级,对应的评定分值取4~1分。内部现金流(CF)。从已有的研究文献成果来看,内部现金流对企业的科研力量有着重要的影响作用,内部现金流不顺畅,这也会阻碍企业创新力量的发展。针对这一指标的核算,有学者指出,应该立足于企业具体的经营活动,R&D投入必须要稳健的资金基础,基于企业的日常经营带来的现金流则可以看成是稳健的收益,能为企业后期的发展提供有利条件。鉴于此原因,本文的研究选取企业日常经营业务产生的现金流作为变量,具体表示为现金净额与企业年末总资产额的比值。

(3)控制变量。本文选择了投资机会(Q)、资本结构(Lev)、最大股东持股份额(PFSH)、企业规模(Size)、企业年龄(Age)等变量。另外,此外考虑年度控制变量和行业控制变量。本文使用到的关键变量如表1。

(三)模型构建

为了进一步挖掘信息披露质量、融资制约因素以及企业研发投入强度之间的关系,本文对已有的模型作了完善,对我国企业研发投入强度与融资制约因素以及信息披露质量展开了研究。构建模型(1):

模型的i、t表示企业i处于t时期。为进一步提升了企业信息披露的水准,结合我国上市企业的研发投入强度,本文立足于模型(1)引入指标信息披露质量(Deg),构建模型(2):

立足于模型(2),本文引入衡量指标交叉项CF×Deg,来评定信息披露质量对于企业信息对称现象的影响,从而降低上市企业研发投入强度企业自身资金的依赖。

四、实证分析

(一)描述性统计

各指标的统计情况如表2所示。企业研发投入强度的平均值为3.5%,常规而言,这一指标只有突破5%才能说明企业的研发投入具有竞争力。本文选取的研究对象都是创新技术投入较多的领域,从已有的数据来看,我国企业整体的创新能力还有待提升。信息披露质量这一指标的均值为3.042,从目前的评价结构来看,企业在信息披露方面处理得较好,整体概况都比较可观。

(二)相关性分析

各变量相关性的具体检测结果如表3所示。从表中数据可知,研发投入强度(R&D)和信息披露质量(Deg)在1%的水平上表现出正相关,这也表明提升信息披露水准可以显著的增加企业的研发投入强度;R&D和投资机会(Q)呈现出正相关的关系,表明企业的研发投入强度会随着投资机会的增加而增加;R&D和企业年龄(Deg)在1%表现为负相关,这也表明随着企业年龄的增长,研发投入强度会下降。信息披露质量(Deg)和内部现金流(CF)的在1%的水平上表现出正相关,此外与最大持股份额(PFSH)、企业规模(Size)在1%的水平上表现为正相关,和投资机会(Q)在5%的水平上表现为正相关,和资本结构(Lev)与企业年龄(Age)在5%的水平上呈现出负相关。各变量之间相关性系数较小,表明本文变量不存在多重共线性现象。

注:**、*分别表示在1%和5%的水平上显著。

(三)回归分析

(1)信息披露质量和企业研发投入强度回归分析。表4为信息披露质量和企业研发投入强度之间相关性的回归结果。第一列采用模型(1)检验我国企业研发投入强度与融资约束相关性。回归结果表明,企业内部现金流(CF)的相关系数为正,在1%水平上显著,表明这一指标和企业的研发投入强度(R&D)呈现出正相关的关系,进一步说明了内部资金是企业研发活动的重要资金来源,说明我国现阶段企业的研发投入存在融资约束,据此证明研究假设1。资本结构系数表现为正,但验证了Martinsson的结论,Martinsson认为,企业的资本模式和研发存在明显的非线性关系,当企业负债比重处于极端水准时,研发投入强度与企业的资本模式呈现出鲜明的负相关关系,然而,当负债比例处于平衡位置时,长期负债对于企业的创新活动具有鲜明的促进效用,目标企业的资产负债率平均水准为31.2%,表明企业的负债对于企业的创新活动也具有促进意义。企业投资机会(Q)的系数正,表明企业的研发投入强度会随着投资机会的增加而增加。最大持股比重(PFSH)对整体的影响效果十分有限,这主要是由于持股比重的提升会使得股东具备更大的动力去督促企业的经营,企业规模系数(Size)系数为负,表明企业自身的市场以及资源条件对自身的创新能力造成了一定的限制。企业的成熟度和企业年龄(Age)以及研发投入强度表现为负相关的关系,这也表明和成熟企业相比,新生企业在创新领域具有更大的发展潜力。表4第(2)列为采用模型(2)的回归结果,基于第一列引入变量信息披露质量(Deg),对其他变量控制后,信息披露质量和企业的研发投入强度在回归系数为正,在1%的水平上显著。这表明本文对企业信息披露体制的研究可以促进企业创新力量的提升,信息披露质量对于企业的创新活动密切相关,验证了本文的假设2。表4第(3)列为采用模型(3)的回归结果,引入CF×Deg这一交叉变量,且这一变量在10%的水平上显著为负,说明信息披露质量的提升会削弱企业创新活动对内部资金的依存度,弱化了研发企业面临的融资约束,对于推动企业的创新有积极作用,也验证了本文的研究假设。

注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。

(2)企业规模对自身的信息披露质量以及研发投入强度的回归性。本文根据企业规模的均值,将企业的规模分为大、小两类,并就信息披露质量对不同类企业的影响展开了研究。由表5可知,在一些规模较大的企业,信息披露质量和内部现金流的相关性并不强,而对于一些规模较小的企业,信息披露质量则与内部现金流以及研发投入强度的回归性关系在1%水平上显著。这是由于规模较大的企业相对规模较小的企业而言,掌握有更多的资源,自身的融资限制条件较为宽松,所以信息披露质量的提升对一些规模较大的企业而言影响效果十分有限,对一些规模较小的企业的影响则十分突出,证明了本文的假设3。

(3)成熟度对于企业信息披露质量以及研发投入强度的回归性研究。本文以企业年龄为划分标准,将企业分为成熟与年轻两类,研究信息披露质量对于不同性质企业的影响。由表6可知,在一些较为成熟的企业,企业的内部资金(CF)对研发投入强度(R&D)的回归性是0.015,影响效果十分有限;而在一些较年轻的企业,内部现金流(CF)对研发投入强度(R&D)的回归性是0.042,在5%的水平上显著,这表明,年轻的企业相比那些年龄较大的企业,研发投入强度更加依靠企业的内部资金。较为成熟的企业其信息披露质量(Deg)对研发投入强度的影响系数是0.006,而年轻企业这一指标系数则为0.009,在5%的水平上显著,由此可知,相比年龄较大的企业而言,提升信息披露的水准则更能促进年轻企业的研发投入。年龄较小的企业更需要注重自身的创新发展,但自身又面临资金不够充足的限制条件,因此,提升自身的信息披露质量对于年轻企业来说更有意义,验证了本文的假设3。

注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。

注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。

(4)产权性质对信息披露质量与企业研发投入强度的回归性。由于我国自身的发展背景,使得国企在市场竞争中具有更大的优势。和非国企比较,国企的融资限制性较低,所以本文的研究按照企业的性质,具体分为国企与非国企这两类企业进行研究.具体来讲,央企控制下的机构、政府机构以及一些地方性国企属于国企的范畴;而诸如外企、民企控制下的企业则划分为非国有企业,本文把一些高等院校掌控的企业划分到国企的范畴。通过深入研究,信息披露质量对于企业研发投入强度的影响也会受企业控制主体的影响。具体的回归结果如表7所示,国企的信息披露质量与内部资金的相关性并不强,然而非国企的信息披露质量、内部资金以及研发投入强度之间的回归性表现为鲜明的正相关关系,结果表明,与国企相比,非国企性质的企业在融资方面存在更大的困难,因此,强化信息披露的水准,对于非国企性质的企业在融资方面具有更重要的意义,这也验证了本文的假设4。

注:***、**、*分别表示回归系数在1%、5%、10%的水平上显著,括号内的值为t值。

(四)稳健性分析

为进一步确保回归结果的稳健性,本文对信息披露质量进行了全新的定义,将盈余质量作为信息披露质量(Deg)的代理变量。本文选取了DD模型对这一指标进行核算,DD模型对于核算企业的利润以及经营现金完成概况具有重要意义。常规而言,在实际的核算环节,应计额偏离往往发生在预期阶段,在这一阶段的盈余质量也是较差的。本文选用了Ball和Shivakumar提出的模型对任意应计额进行测算:

其中,应计额可以用企业的净利润与具体经营环节的流量净额之差来表示,Acc表示为t阶段的应计额除以t阶段的总资产;CHA代表t阶段的现金流量状况,CFi,t-CFi,t-1<0时,CHA的值为1,其他情况则定为0;ε表示残差,用来表示应计额与实际交易活动的未完成部分,本文借助残差εi,t绝对值PEM表示盈余质量的代理变量。回归结果与验证结果是符合的,结论仍然成立,证明本文的结论具有稳健性。

五、结论与建议

本文选取2010-2014深圳证券交易所企业为研究样本,对信息披露质量、融资约束与企业研发投入之间相关性进行实证研究,研究表明:本文选取的研究样本在研发投入强度方面存在严重的融资约束;信息披露质量的提高可以有效促进企业研发投入强度的增加,总体样本表明,信息披露质量对于企业的研发投入强度有正面的促进作用。但对子样本结果而言,强化企业的信息披露质量对于一些规模比较大以及年龄大的企业而言,在研发投入强度方面的促进作用十分有限;国有产权的属性削弱了信息披露体制对企业创新能力的促进作用。本文认为:首先,企业要强化内部现金的使用率。由本文的结论可知,企业自身的资金对于企业的创新研发活动起着重要的制约作用,这就要求企业必须重视内部资金的流畅性。对于资金的出入要做针对性的考评,为企业的研发活动提供充足的条件。其次,企业要注重对高科技技术人才资源的储备,科技是企业核心竞争力发展的先决条件,企业只有具备充足的科研力量,才能为创新活动提供可能性,才能促进R&D的突破发展。上市公司要想获得长足稳健的发展,还需要注重自身信息披露质量的质量,为企业的发展规划提供有效的信息支撑,还要保证企业对信息的使用效率,促进投资者对真实信息的了解,立足于企业自身的发展情况,做出科学的决策,这样才能为企业后期的发展提供充足的资金支持。特别是一些规模小、发展年限短的非国有企业,在发展的过程中存在严重的资金制约问题,所以更需要提升自身的信息披露质量,向外界透露更全面、真实的信息,吸引更多的投资者,解决自身资金资源欠缺的难题,优化自身的融资环境,促进企业后期的发展。

摘要：本文选择2010-2014年间深交所上市企业数据为研究样本,分析了信息披露质量、融资约束与企业研发投入之间的相关性。研究表明:企业在研发投入时,面临严重的融资约束;信息披露质量提高将有利于企业开展研发工作,但是从子样本的结果来看,如果企业发展足够成熟,信息披露质量对企业研发投入不会产生太大影响;国有产权性质对信息披露质量与研发投入的正相关有减弱作用。

关键词：内部资金,研发投入,信息披露质量,融资约束

参考文献

[1]顾群、翟淑萍:《融资约束、研发投资与资金来源——基于研发投资异质性的视角》,《科学学与科学技术管理》2014年第3期。

[2]唐清泉、徐欣:《企业R&D投资与内部资金——来自中国上市公司的研究》,《中国会计评论》2010年第3期。

[3]李志军、王善平:《货币政策、信息披露质量与公司债务融资》,《会计研究》2011年第10期。

[4]王宇峰:《我国上市公司R&D信息披露及其价值相关性研究》,中南大学2010年博士学位论文。

[5]袁东任、汪炜:《信息披露、现金持有与研发投入》,《山西财经大学学报》2015年第1期。

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[7]Brown J.R,.Petersen B.C.Law,Stock Markets,and Innovation.Journal of Financc,2012.

[8]Martinsson Equity Financing and Innovation:Is Europe Different from the United States?Journal of Banking&Finance,2010.

企业融资约束 篇10

关键词：金融危机,融资约束,企业价值,logistic回归,面板回归

一、引言

次贷危机和欧债危机的相继爆发,给我国企业带来巨大的冲击。2011年以来货币政策趋紧,企业普遍面临资金紧张的状况,融资约束问题俨然成为影响企业生存与发展的重要瓶颈。企业价值体现了企业真正的经济价值和盈利能力,企业的投资决策对企业价值的实现具有一定的影响作用。金融危机的爆发在一定程度上影响了我国企业的融资约束程度,这又会直接关系到企业价值的变化。近年来,融资约束问题已成为国内学术界研究的热点,但是从微观主体方面研究融资约束放松前后对企业价值的影响变化却很少。鉴于此,本文在后金融危机的时代背景下,探讨危机冲击、企业融资约束和企业价值之间的关系。构建融资约束指数模型和融资约束与企业价值关系模型,结合上市公司财务指标数据进行实证研究,评估金融危机冲击对企业融资约束的影响程度,测度融资约束变化对企业价值的影响,进而从缓解融资约束的角度提出后危机时代提升企业价值的具体对策。

二、文献综述

(一)融资约束及其度量

由于企业信息不对称、委托代理等问题,导致了内部融资成本和外部融资成本的不同,形成了融资约束问题(Myers和Mailuf,1984)。Kaplan and Zingale(1997)将融资约束定义为内部资金利率与外部资金利率之差。他认为市场的无风险利率即内部资金成本,如果再加上风险溢价则构成了外部资金成本,而这两者之差就产生了融资约束,即内外部资金在筹资时受到限制。除内外融资成本差异之外,还存在信贷约束问题,即由外部投资环境决定的资金供应量问题(陈冀,2012)。

由于企业的融资约束程度不能直接观察,其衡量的关键在于风险溢价的计算(蔡晓慧,2013)。国内外关于融资约束的度量指标有单变量指标,也有多变量指标。单变量指标中,以股利支付率(Fazzari、Hubbard和Petersen,1988)、利息保障倍数(Guariglia,1999)、企业规模(Fazzari和Petersen,1993;李延喜,2005)和负债水平(徐寿福等,2016)作为衡量标准的研究占多数。

虽然单变量指标实证方法较为便捷,但是存在一定误差,所以大多数学者采用多变量指标。一般做法都是先进行初步分组,确定融资受约束的高低组。然后选取一系列财务指标,运用多元判别分析法和logistic回归法,设定融资约束的指数模型。Lamont(2001)在Kaplan and Zingale(1997)以企业相关财务数据进行融资约束分组的基础上,利用现金流、托宾Q、资产负债率、股利支付以及现金持有,采用logistic回归构建了KZ指数:

Cleary(1999)选取的分组依据是股利支付率,指标变量有流动比率、利息保障倍数、财务松弛、净利润率、主营收入增长率以及资产负债率,运用多元判别方法设定模型:

况学文等(2010)选取资产负债率、净营运资本、净资产收益率等指标,分别采用Logistic回归模型和多元判别分析法,且具有较高的判别能力。朱敏(2012)选取利息保障倍数和股权资本账面价值作为预分组变量,根据这两个指标分别进行排序确定研究对象。

(二)金融危机对融资约束的影响

金融危机的发生无疑会对企业融资约束造成冲击。首先由于企业的经营受到了直接影响,而导致内部资金链困难,资金短缺供应不足。其次由于股票市场不景气,外部权益资金的融资更是困难。再加上金融机构的信贷约束,使得债务融资渠道也不理想。鉴于危机冲击对企业融资约束的影响,企业在进行融资决策时会全面考虑内外部资金的融资成本。由于外部资金融资的困难系数较高,企业会优先选择内部资金以及债务融资,尤其对于那些深受危机影响而变得十分脆弱、融资约束程度高的企业(闵亮,2011)。单娇、郭帅(2012)发现金融危机时期,银企关系变得更为重要,而且资产担保价值对企业融资能力的影响变得明显;而对于后危机时代,企业的成长能力对融资水平的提高具有很大作用。对于那些受危机影响小融资约束程度较轻,没有面临资金短缺的企业来说,比如大规模企业,这是一个利用较低的资本价格实现企业扩张的好时机(曾爱民、傅元略,2011)。邓翔等(2014)研究发现受经济周期影响大,对国家宏观政策敏感,处于完全竞争的行业面临的融资约束尤为严重。

(三)企业价值及其度量

Modigliani和Miller早在20世纪50年代就提出了企业价值,将它定义为企业在将来一段时间实现的现金流量的现值。徐向艺、王俊韡(2008)从企业治理角度衡量企业价值时,考察企业确立并实施了治理结构以后的期限内,为所有者带来的所有现金流量的现值。

因为企业价值反映的是未来盈利水平,其计算方法至今存在争议。比较受好评的是市场评价法,选用托宾Q值即某项资产在证券市场交易价格,与其重新购置时需要付出的交换价值之比,来衡量企业价值。考虑到某些资产重置成本难以估计,很多学者用其他变量对托宾Q值进行替代。如La Porta(1999)以历史成本的账面价值、陈辉等(2011)运用资产市值与净值之比作为托宾Q描述企业价值。

第二种是财务评价法,选用总资产报酬率(ROA)、净资产收益率(ROE)、主营业务资产利润率等财务指标,用企业真实表现出来的盈利水平来度量企业价值。李科、徐龙炳(2011)选取ROA和ROS评价业绩,前者是利息和所得税之前利润与账面价值之比,后者是与主营业务收入之比。杜德(2013)认为企业价值与资产净利率、营业利润率、资产负债率、托宾Q值、无形资产比率正相关。

第三种是经济评价法,选用经济增加值指标(Economic Value Added,EVA)衡量企业价值。经济增加值克服了传统意义上的会计报表没考虑机会成本的缺陷,较准确地反映了从投资者利益出发,为其创造价值(于璐,2012)。作为投资后剩余的收益,体现了企业失去机会成本所带来的弥补。如果企业最终得到的利润与付出的资本成本差为正,则说明实现了应有的价值。

(四)融资约束与企业价值

融资约束对企业的融资策略以及投资决策产生了直接的作用。企业在融资约束程度严重时,会保守地选择内源资金,从而放弃较多的投资机会,但也有可能会因股票市场的放大效应,获取更大收益而选择极大风险,这使得企业的融资行为变得激进(李焰、黄磊,2008)。李洪亚等(2014)认为融资约束制约了企业的成长,尤其是中小上市公司。李金、李仕明(2007)研究发现企业融资约束程度与盈利水平、偿债水平呈负相关。因此,企业缓解融资约束会使企业价值有很大的提升。李科、徐炳龙(2011)以短期融资券的推出考量企业融资约束的变化,研究金融工具创新对企业融资决策和经营业绩的影响,认为融资约束程度的缓解可以完善企业融资行为,促进可持续增长水平。谭艳艳、刘金伟(2013)从超额现金持有的视角,指出融资约束的完善可以保证超额现金持有,从而有助于实现企业价值的最大化。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2005-2014年A股制造业上市公司相关数据并剔除以下样本:(1)st、*st类企业以及B股上市企业;(2)指标数据缺省的企业;(3)财务数据异常的企业。经过样本筛选和数据处理以后得到了853个样本企业,所有财务指标数据均来自同花顺数据中心。本文依据利息保障倍数进行分组,具体过程为:

(1)按每年利息保障倍数排序,前三分之一定义为融资约束低组,后三分之一为高组。

(2)根据每一个样本企业2005-2014年在低融资约束组出现的频率由高到低进行排序,按频率前三分之一企业为本文研究的融资约束低组的最终样本企业。

(3)同理,根据每一个样本企业2005-2014年在高融资约束组出现的频率由高到低进行排序,按频率前三分之一企业为本文研究的融资约束高组的最终样本企业。

最终得到了制造业284个融资约束低组和284个高组的观察值。

(二)模型构建与变量定义

本文运用logistic回归方法建立融资约束的模型为:

其中,α、β、γ、δ为回归系数,被解释变量y为0-1虚拟变量,定义样本企业的低融资约束组为0,高融资约束组为1。解释变量中,CR为流动比率,即流动资产/流动负债,体现了流动资产变现用于偿还短期债务的能力,其数值越低,表明资金周转率降低,融资受约束程度严重;SIZE为企业规模,是对资产总额取对数,作为反映资产大小的指标,与融资约束成负相关;ROE为净资产收益率,即净利润总额/期末净资产,是衡量企业盈利水平的指标,净资产收益率越高,内部资本收益越高,融资约束可能性小;LEV为资产负债率,即总负债/总资产,反映了全部资产中负债的构成比例,数值越低,表明企业内部资金充足,从外部融入资金可获性高,融资受约束程度轻。

四、实证分析

(一)融资约束模型回归分析结果

本文运用Eviews7.1软件,对流动比率CR、企业规模SIZE、净资产收益率ROE、资产负债率LEV这四个解释变量进行logistic回归,以分析它们对融资约束的影响。如表1所示,四个回归变量的p值均等于0,表明在1%的显著性水平下,它们与融资约束指数在整体上显著。资产负债率与融资约束成正相关,其它三个变量与融资约束成负相关,均符合之前假设。这些回归系数反映了当其他变量不变时,一个解释变量的变化引起融资约束程度的边际变化。其中,融资约束指数受净资产收益率影响最大,意味着其他变量不变,若净资产收益率增加1个单位,融资约束指数就会相应地减少4.793个单位。资产负债率的影响次之,流动比率的影响较小,而融资约束指数受企业规模影响不大,每增加1个单位,指数仅减少0.087个单位。

最终融资约束FC指数为:

将568家制造业企业2005—2014年数据代入上述融资约束logistic估计值公式,可计算出每年的FC指数。FC指数接近1,说明企业融资受约束程度严重;FC指数接近0,说明融资受约束影响小。

(二)融资约束对企业价值影响的模型构建

本文参考国内外有关企业价值度量的财务评价法,构建面板回归模型来衡量企业价值。

其中,i代表不同样本企业,t代表时间,α为常数项,ui,t为随机干扰项,βn为回归系数。被解释变量ROA为总资产报酬率,即(利润总额+财务费用)/资产总额,以此来衡量企业价值。解释变量中,D为融资约束0-1虚拟变量,根据上文计算得出的融资约束FC指数,若FC指数大于或等于0.5,则定义融资约束D=1,表示融资约束较为严重;若FC指数小于0.5,则定义融资约束D=0,表示融资约束程度较轻;PROFIT为净资产增长率,即(本期-上期净利润)/上期净利润,体现企业经营上的净收入水平;MARGIN为销售毛利率,即(销售净收入-产品成本)/销售净收入,反映企业的获利能力;LEV为资产负债率,即负债合计/资产合计×100%,以此评估债务偿还能力;SIZE为企业规模,即Ln(总资产),反映了企业未来的发展前景;EPS为每股收益,即净利润/总股数,既可用来评价获利情况,也是投资者判断投资风险大小的信息指标。

(三)融资约束对企业价值影响模型回归分析结果

本文运用Eviews对构建的模型运行面板回归,剔除不显著且结果不符合经济学假设的PROFIT变量,回归结果见表2。

从回归结果来看,可决系数R2为0.708,F检验值为211.1216,说明模型整体的拟合程度较高。模型D.W.值为1.987,近似于2,说明残差序列没有自相矛盾。每个解释变量的p值均为0.0000,表明各解释变量在1%的显著性水平下通过了显著性检验。

具体而言,融资约束的回归系数为-0.021673,说明融资约束程度每加重1%,企业价值会减少0.022%;销售毛利率、企业规模、每股收益每上升1%,企业价值会相应上升0.029%、0.001%和0.031%;而资产负债率每增长1%,企业价值将会下降0.038%。

(四)金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响

为了测度金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响,本文根据金融危机前(2005-2007年)、危机中(2008-2009年)、危机后(2010-2014年)三个时间段对应三个样本期,再次回归方程(4)。结果见表3。

注:括号中数值是回归系数的t统计量,***,**,*分别代表1%,5%,10%的显著性水平。

对比危机前、中、后三个时期,融资约束D的回归系数分别为-0.0249、-0.0269、-0.0094,表明融资约束的加深都会降低企业价值,但是对企业价值的影响程度是不同的。危机中的回归系数绝对值最大,可见由于金融危机的爆发,使得企业财务状况面临困境,内部资金短缺,外部融资困难,融资约束程度的加深,企业价值降低的程度也加大了。危机后期的系数绝对值最小,说明金融危机后融资约束得到缓解,对企业价值的影响程度也相应地变小。

五、结论

企业融资约束 篇11

关键词：融资约束;民营企业;财务风险；经营状况

中小企业作为国民经济的组成部分，对一国经济的持续、稳定、协调发展起着重要作用。已成为我国国民经济的重要组成部分。当前，由美国次级贷引发的全球性经济危机对我国中小企业的不利影响十分明显。中小企业的融资瓶颈尤为突出，如何解决中小企业融资难的问题，再一次被社会各界所关注。融资约束会对中小企业的成长造成严重阻碍，导致整体经济因投资不足难以实现其潜在增长率，并造成就业不足等社会福利损失。而且融资约束是中小企业财务脆弱性的一个重要方面，是使中小企业陷入破产境地的一个重要原因。

一、企业财务风险及成因

财务风险是指企业在生产经营过程中由于各种不确定因素的影响,蒙受损失的可能性的大小与损失的高低。企业财务管理过程中的某个方面和某个环节出现问题,都可能促使这种风险转变为损失,导致企业盈利能力和偿债能力的降低。企业财务管理一般分为筹资管理、投资管理、营运资金管理和收益分配管理四个方面,相应地也会产生各种不同的财务风险。筹资风险是由于借入资金而产生财务杠杆,杠杆效应会进一步放大收益或损失,从而增大丧失偿债能力的可能性而产生的风险;投资风险是由于不确性因素导致的投资报酬率达不到预期值而发生的风险;营运资金管理过程中产生的资金回收风险是由于赊销产品产生的货币资金回收的时间和金额的不确定性;收益分配风险在于收益分配可能给企业今后生产经营活动产生不利影响而带来的风险。财务风险与企业经营活动的各个环节密切相关,一个正常生产经营的企业,财务风险在所难免,这是各种类型的企业共同具有的。

二、我国民营企业的融资结构现状及其财务风险分析

民营企业的资金缺口是制约其生存与发展的首要因素,我们要清醒地认识到民营企业融资难的现象仍然客观存在。除政府以外,金融机构与金融市场都要抛开成见,努力寻找利益的交汇点,实现社会资金优化配置。而民营企业自身素质的提升更是其顺利融资的关键之处与蓬勃发展的核心动力。

市场竞争是经济发展的动力之源,如果一个社会存在严重的不公平竞争状况,那么就会扼杀社会的创新与活力。我国民营企业与国有企业相比,在融通资金这一条件下就存在严重的不公平现象,即所谓的所有制歧视。民营企业在发展过程中融资渠道不畅,难以从正规金融机构取得贷款,存在严重的资金缺乏。当出现更好的投资机会或发生资金周转困难时,不得不求助于非正规金融机构,也就是地下金融,融资渠道单一、资金结构缺乏弹性。因此民营企业不是不存在负债,只是没有办法在企业财务上反映出来。地下金融资金成本远远高于正规金融机构,为此企业要支付高昂的利息费用,从而产生超常的财务风险,其收益率也远远低于同类国有及其控股企业。

融资约束下,民营企业资金成本高昂,迫使企业投资于高风险项目,进而加大企业财务风险。由于高昂的融资成本,理性的企业必然投资于高于资金成本的高收益项目,这必然也就伴随着高风险。另一方面，企业因此丧失了有利的税收挡板,财务杠杆风险远远超过收益,民营企业易陷于破产的境地；企业利用负债进行经营,不论盈利或者亏损都要支付固定的债务利息,而且债务利息是在税前支付的,所以利用负债进行经营,既可以达到筹资的目的又可以产生抵税的作用,使企业可以少交所得税,这就是负债融资的“税收挡板”作用。民营企业不能从正规金融机构借到资金而不得不从地下金融借款,利率很高,因此这些企业往往存在较高的财务杠杆。但因为是从非正规金融机构借入资金,无论是借入资金总量还是因此产生的利息支出都不在企业财务上反映出来,企业不能享受利息带来的税收挡板的利益,因此,它们只能面对较大的财务风险,却不能享有高额财务杠杆带来的杠杆收益。

三、企业经营风险加大并形成不利的激励机制

民营企业不得不采取偷税漏税来抵补损失的税收挡板,但偷税漏税有可能面临)政府的处罚,进而影响到企业的社会诚信度,进一步影响投资者对企业的分析。民营企业经营的不确定性又增加了,这进一步导致企业经营的总体风险加大。因此,社会对民营企业的创办、经营、发展的约束就不仅仅是资金问题,还有是否能够面对自身诚信的丧失与面对不得不偷税漏税从而遭到政府处罚的勇气,这使得民营企业的经营者或创办者面临更大的不确定性经营风险。另一方面,也为相关执法者制造了巨大的腐败空间。

上述种种情况必然迫使民营企业主要依靠内源融资。但当企业发展受到很大局限时,内部资本积累必然有限,就会极大地降低民营企业的投资率,社会经济发展也就受到抑制。同时,这同样也遵循“劣币驱逐良币”的原则,使社会涌现出的是大量的勇于违背法律法规的投机者与冒险家或者与政府有密切关系的人,必然也滋生助长了政府部门的腐败行为。在社会形成了不良的激励机制。

四、结束语

民营企业在发展过程中,除了面对正常企业的财务风险以外,还需面对额外的超常财务风险,也无法通过多方投资与多方筹资来分散风险。这主要是由于民营企业融资渠道匮乏导致的。若要改变这一现状,唯一的办法就是金融体制变革。解除银行准入限制,允许成立各种所有制形式的银行中介体系,形成各种产权主体相互竞争的金融市场,这必然会大大降低民营企业的资金成本,进而增加民营企业的资金利润率,从根本上解除民营企业融资约束问题,促进经济的发展。

参考文献:

[1]威廉.F.夏普.投资组合理论与资本市场[M].北京：机械工业出版社,2001.

[2]杨永华.市场导向型经济增长理论[M].广州：广东人民出版社,2002.

融资约束:文献综述与启示 篇12

FH P (1988) 提出只要企业内外部融资成本存在差异, 企业内外部融资就会不均衡, 或外部筹资过多成本过高, 或内部筹资过多, 投资不足。在不完美市场中企业受到金融市场发展不完善、企业内外信息不对称、企业自身等因素的影响, 内外部融资不均衡程度增加、融资约束的影响进一步加大。本文梳理了国内外关于企业融资约束成因和影响因素的相关文献, 并整理目前可以缓解企业融资约束的方法及其原理, 希望能供相关研究人员参考。

一、传统理论与融资约束

(一) MM理论、权衡理论与融资约束

在完美的市场中, 无税情况下企业价值不受其资本结构的影响, 企业内部融资和外部融资并无差别。此时也不存在融资约束。随着研究的深入, 负债融资的代理成本和财务费用被引入模型。企业负债比例过大, 会导致企业经营性现金流量不足抵债, 造成财务困境。权衡理论提出, 相等的负债融资边际成本和负债利息抵税的边际收益是实现最优资本结构的条件。

(二) 信息不对称、代理理论与融资约束

现实市场中, 企业融资活动影响因素还包括信息不对称和代理成本。信息不对称影响资源分派不均。FH P (1988) 提出企业预留内部资金来保障企业投资需求, 表现为较高的投资-现金敏感性, 即企业存在融资约束。Jensen M eckling (1976) 提出企业内部现金流增加时, 代理人可能以职权之便滥用资金, 过度留存收益至投资过度。同时Jensen (1986) 认为增加企业债务融资的比例, 会加大企业因财务困境而破产的几率, 进而有效的约束代理人的行为, 并激励其尽职尽责。唐雪松等 (2007) 认为代理人的过度投资行为会随着企业负债的增加而减少, 从而降低融资约束程度。信息不对称理论和委托代理理论是企业融资需求和供给矛盾的直接体现, 融资需求也在不断波动。

二、金融市场与融资约束

完善的金融市场有助于为企业提供更多、更公平的融资机会。B oyreau-D ebra等 (2005) 的研究表明, 受国家干预的金融市场资金流动性往往较低, 主要是由于国家控制和管理效率低所造成的。国内学者实证研究表明金融自由化显著缓解了企业面临的融资约束问题 (魏志华, 2014) 。中小企业信用意识低、筹资成本高, 只能从外部取得少量短期借款, 更多是靠自筹资金维持运转。民营企业管理规范程度参差不齐, 在融资时易遭到歧视, 信息不对称更加剧了融资约束问题。

三、企业内部因素与融资约束

(一) 企业产权

企业产权是根据依据出资程度划分的投资人管控公司的权利。由于委托人和代理人追求的利益目标差别, 导致了两者之间的矛盾。因此, 企业产权的归属情况可能对委托人态度有所作用, 从而影响企业融资、投资活动。产权的分布与预算软约束直接相关, 同时间接作用于企业投资行为 (田利辉, 2005) 。张纯 (2007) 通过实证研究, 发现我国民营企业面临的融资约束显著高于国有企业。同时, 国外学者发现机构投资者善于发掘市场信息、获得企业内部信息, 并将信息传递到市场, 从而降低由信息不对称引起的融资约束。

(二) 企业规模

依据我国颁布的《企业规模划分标准》, 根据企业营业人员数量、企业营业收入和资产总额等指标的不同, 将我国企业划分为大、中小微型企业。最早提出的企业规模概念的是G ibrat定律, 该定律提出企业规模不是影响企业成长性的主要因素。C olley等从融资约束的角度研究发现, 在不完美的市场下, 受信息不对称、金融市场不完善的影响, 企业成长性依赖于其规模。A ngelini定量研究发现金融市场发展不成熟的发展中国家, 融资约束对企业规模影响更大。由于企业规模的不同, 常伴随着不同的特征。

(三) 组织结构

组织结构是指为了实现组织目标, 企业对总体任务进行分工协作而形成的结构体系。不同规模企业, 其组织结构差异大。小企业具有规模小、企业所有权和经营权高度合一的特点, 其组织结构、信息结构简单, 不存在代理成本的影响。由于公司以内部治理为主, 小企业没有向外部市场披露信息的需要。大企业的组织结构复杂, 为了使信息在不同层级间传递, 对信息传递的规范性要求较高, 因此大企业的信息多为硬信息。信息的规范性程度, 影响外部投资者对企业的评估, 进而影响融资成本, 形成融资约束。

四、结论与启示

(一) 完善金融市场体系

面对企业外部融资约束, 为企业提供公平、有保障的借贷环境是题中之意。但近年来受房地产行业、影子银行, 以及互联网金融的影响, 金融市场酝酿着新的格局。完善金融市场, 首先要求国家经济发展稳定。现今我国稳增长、调结构、防风险的经济政策为建设完善的金融市场提供了良好基础。同时还需要改善国有企业格局、健全经济法律制度, 推动金融市场有序发展。

(二) 加强企业信息披露

企业信息披露可以促进外部投资人和企业内部之间的信息流动, 有效的向外传达企业内部投资情况, 降低信息不对称的影响。我国学者徐玉德 (2011) 也曾提出增加信息披露可以有效避免由信息不对称引起的融资约束。同时也有何帅、金宇等 (2015) 学者衡量信息披露对融资约束的改善情况。同时鼓励机构投资者参与到市场活动中, 可以有效挖掘民营企业的内部信息, 缓解信息不对称, 进而改善其融资能力。

(三) 改善财务政策

从企业内部来讲, 改变企业内部财务政策可以缓解企业融资约束。如企业增加内部现金持有量, 即通过财务柔性预防投资项目未来连续的资金需求。曾爱民 (2013) 实证研究得出其投资-现金敏感性与财务柔性水平呈正相关关系。企业提高财务柔性, 内部留存增加;当企业已经留存了足量的现金流量, 其财务柔性足以满足投资需求, 体现为高投资-现金流敏感性。合理财务政策是缓解企业融资约束的合理保障。

参考文献

[1]张建君.中国民营企业家的政治战略[J].管理世界, 2009.