中信证券

中信证券（共12篇）

中信证券 篇1

一、引言

目前我国现代企业制度日益完善,越来越多的企业通过实施股权激励吸引外部优秀人才,提高企业管理人员的归属感,激发企业管理人员的潜力。事实上,股权激励是一种长期激励方式,通过股权激励使得企业管理者的利益与企业的利益达成一致,有效地解决了企业所有权与经营权分离带来的传统的委托代理问题,目前已成为各国上市公司应用最为广泛的激励手段之一。

在中国资本市场日趋成熟的情况下,特别是股权分置改革以后,我国需要鼓励上市公司实行股权激励制度,提高企业的综合竞争力。如今中国的上市企业仍然存在很多类似于企业高管薪酬机构不合理的问题,正是由于企业中高管的管理权和经营权的不统一,才会导致企业中的很多矛盾更加突出,所以上市公司股权激励计划的实施势在必行。股权激励的实施可以有效的将上市公司的高级管理人员、技术人才的利益与公司自身的利益相挂钩,为企业保留住人才,激励他们为企业创造价值,减少管理者的短期行为,提高管理效率,完善企业的薪酬激励体系。

二、文献回顾

目前国内外学者关于股权激励机制已经做过大量研究,Adam Smith(1776)《国富论》中关于“在钱财的处理上,股份公司的董事为他人尽力,而私人合伙公司的伙员,则纯粹是为自己打算。所以,要想股份公司的董事们监视钱财的用途像私人合伙员那样用意周到,是很难做到的。”是涉及到企业家激励约束问题的最早论述。Jensen和Meckling(1976)同样指出持股较少的管理者会具有利用职务和特权消费的动机,从而导致股东利益不能最大化。Amedeo De Cesari(2014)研究发现管理层持股和股票支付功能的敏感度可能会减轻代理冲突,并且显著增加总收益的水平。魏刚(2000)认为上市公司管理层存在年度货币收入偏低、报酬结构不合理、形式单一、收入水平差异大等问题,公司管理层年度薪酬与企业规模有显著正相关关系。冯根福(2012)用2005~2010年沪深两市A股上市公司面板数据对上述分析结果以及管理层年薪、股权激励、在职消费与公司绩效之间关系进行了实证分析,结果发现管理层持股比例和在职消费之间存在替代关系,管理层持股比例的增加能够抑制在职消费,从而提高公司绩效。

三、股权激励机制在我国的发展与现状分析

(一)我国股权激励发展背景与产生原因

在我国,企业制度的变更主要经历了三个阶段,分别是探索阶段(国有企业经营权的改革)、过度阶段(国企改革之经营权转变为所有权)以及发展阶段(现代企业制度的建立)。当今社会,随着人们对于人力资本认识的加深,以人才为主要激励对象的模式在企业的运行中发挥着越来越重要的作用,股权激励的方法在企业的具体实践中也被不断的创新与改良。目前企业的核心竞争能力更多的体现在对于人才的潜在能力的挖掘和对人力资本的拥有上。在管理上,股权激励使原本属于雇佣关系的双方变成了合作伙伴,在激励约束上面,它建立了一种所有者与被雇佣者之间的所有权、管理权以及企业价值成就等方面的共享机制。

(二)我国上市公司股权激励机制发展的现状

《上市公司股权激励管理办法》的出台在政策上为国内上市公司推行股权激励的道路扫清了障碍,自此以后每年实施股权激励机制的上市公司数量逐年递增。我国上市公司股权激励发展具有以下特点:

1. 上市公司股权激励工具的多样化

目前,我国上市公司所采用的股权激励工具在实际的运作中具体表现为多种形式,除了业绩股票、股票期权、限制性股票等这些主要模式以外,员工持股、管理层收购、利润分享计划也都有对应的实际案例。在我国,股权激励工具尚属于创新金融工具,因此决定了股权激励工具多样化的特征,并且在我国资本市场的不同发展阶段中,企业采用的股权激励工具也有所不同,它的分类有助于对上市公司股权激励行为进行规范管理。

2. 股权激励方案实施主体的差异化

在我国,实施股权激励的上市公司可以按多种标准进行分类,按照证券交易所市场的层次划分,可以分为主板市场、中小板市场、创业板市场,其都是根据公司本身的性质决定,包活资本条件、盈利水平或者成长性因素,按照资产的所有者来划分,可以分为民营企业、国有企业、境外企业等等。

(1)中小板上市公司占多数。根据国泰安数据库的统计,我们从A股市场2904个上市公司样本中进行筛选,截至2015年12月31日,我国推行股权激励的上市公司总共有790家,占上市公司总数的27.2%。从它的市场分布可以看出来,中小板上市的公司数量共378家,其比重达到47.85%,在所有的实行股权激励的公司中几乎占半数,创业板相对较少,共233家,占比29.49%,达到推出两个或两个以上的股权激励计划,创新型公司的积极性最高。主板市场目前只有179家,占公司总数的22.66%,由此可以看出,中小企业对于股权激励的要求更高,同样其本身灵活的优势也更加利于股权激励的实施。

(2)以民营企业为主。根据数据统计显示,实行股权激励的上市公司主要有民营企业、集体企业、境外企业、国企等等,还有部分公司由于股权比较分散,没有明确的实际控制人。其中民营企业有四成的比例选择了股权激励,境外企业、集体企业选择股权激励的比例也分别达到20%以上,事业单位、学校等选择股权激励的比例达到15%左右,而国有企业占比最小,只有5%左右,这反映了企业控制人对于上市公司是否实施股权激励有关键作用。

四、基于中信证券的上市公司股权激励机制分析

(一)中信证券背景研究

中信证券股份有限公司是由我国证券监管机构最先核准的,经营范围较为广泛的一家专业证券公司,中信证券作为一家股份制公司,其投资股东有中信集团、中信上海信托等四家投资公司,目前中信证券第一大投资方为中信集团,其营业范围较广,涵盖了证券发行、交易、代理等多个领域。

(二)中信证券股权激励机制实施方案

2006年9月中信证券出台了第一批的股权激励措施,其措施就是将该公司交由其控股股东中信集团保管的3100万股中的2200股作为第一批股权激励措施的原始股,经批准后,其控股股东中信集团将该2200万原始股划拨到指定的首批参与激励计划的账户上,这些原始股只有满足特定的条件才允许自由流通。而其余700余万股要在国家国有资产管理部门监管的公有制企业中按一定的比例筹集,待国家国有资产管理部门批复之后才能实施。在没有得到国家国有资产管理部门正式答复前,这部分股权继续由中信集团保管。中信证券在2006年推行股权激励政策,是所有证券公司中最早实现股权激励的公司,它推行的是限制性股票。

(三)中信证券实施股权激励的效果

中信证券作为首家开展股权激励机制的证券企业,其为证券公司中介式的代理模式提供了有益的探索,同时它的效果经过实践检验是积极的。根据中信证券的财务指标,无论在营业收入、营业利润、每股收益方面都有显著的提升。2007年公司每股收益从2006年末的0.83元提升至4.08元,每股营业利润从1.08元增加至5.99元,股权激励之后公司的业绩大幅提升,但2007年之后伴随着牛市的结束,公司的营业利润和营业收入有所回落,这和公司仅仅在2006年实行一次股权激励也有一定的关系。股权激励方案的实施的当年,由于公司股本的增加使资本公积的上升引起总资产的稀释以及资产负债率的下降,从其本质来看等同于股权融资的一种,只是以此为手段换来的不是融资的货币收益而是以此为代价作为高管薪酬激励高管。

据统计,实施股权激励政策之后中信证券公司的股价也随之大幅上扬,从低迷的5元很快涨到2016年年初的21元,其上扬比例超过300%,在历史上从来没有发生过,从股票的大幅上涨可以看出中信证券开展的股权激励措施对公司的经营有巨大的推动作用,也进一步坚定了股民对中信证券未来发展前景的预期,而在2015年中信证券公司上市的上海证券交易所,其指数仅从1600点上扬到2016年年初的3600点,中信证券公司的股票上扬比例远远领先于同期上证指数的涨幅,反映出实施股权激励政策的中信证券发展势头良好。

五、结论

在金融全球化的背景下,证券公司的发展日益关系到金融体系的安全,而其股权激励机制的不健全阻碍了我国证券市场的发展,从而造成蓬勃的发展潜力和落后的激励机制之间的矛盾,中信证券作为我国证券企业的领导者,第一个推出了国有企业实施股权激励机制的大胆尝试,在这一过程中即积累了相关经验,同时也有一些不尽如人意之处,中信证券的实践为其他公司开展股权激励机制提供了一个蓝本,给我们提供诸多的启示。

(一)要制定切实可行的股权激励方案

在实施股权激励中必须要有个合理的方案,同时兼顾各方的利益,健全机制,避免个别高管为了获取自身收益而损害企业利益行为的发生。完善股权激励制度的关键是设计科学合理的条款。在激励目标上,注重采用更加准确的指标来衡量,不能片面追求以股价考量的业绩标准。不断强化长期的激励目标,避免短期激励措施会造成短视行为,不利于公司的长远发展。另外,尽量运用综合的激励措施,比如培养强烈的集体归属感,创新薪酬体制等。

(二)股权激励机制实施过程要公开透明

实施股权激励机制的过程中,要健全信息披露制度,强化公司内部和外部监督,健全会计制度,坚决避免恶意抬高股票价格问题的出现。在实际过程中,因为在相关监督制度不完备的情况下,有经理人为了获取收益而造假的行为发生,所以我们需要保证股权激励机制的实施公开透明。

(三)要根据本公司的实际情况确定不同的激励模式和业绩考核办法

目前就我国而言,仍然存在很多公司的激励模式、业绩考核办法完全相同或者高度一致的问题,在一定程度上造成了股权激励机制难以推行的局面,为此各公司一定要吸取教训,从实际出发,根据自身特点制定符合本公司实际的一套体系。

(四)确保股权激励机制与公司的长远规划相一致

目前存在股权激励机制一股风,后期程序不推进的问题,例如本文提到的中信证券公司就没有及时对股权激励机制进行调整,导致后期股权激励机制发挥的效果受到不同程度削弱的情况的产生,为此,各公司在推进股权激励机制之初就要确保其与本公司的长远规划相一致、与长远战略目标相符合。

参考文献

[1]Adam Smith.An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations[M].Oxford At the Clarendon Press,1776.

[2]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究,2000(03).

[3]冯根福,赵珏航.管理者薪酬、在职消费与公司绩效——基于合作博弈的分析视角[J].中国工业经济,2012(06).

中信证券 篇2

中信证券的笔试超级简单，基本都是行测的题目，仔细点问题不大。笔试的人估计100以内吧。据说招7个。

以下完全是凭记忆写的。不一定准确，权当参考。

第一部分是高考语文题目。(1.5分一个)

1例如给几个句子排序组成完整一段话

2 填词，我记得一个啥 应接不暇，琳琅满目，目不暇接之类的填到不同的句子中。

3. 绝对反义词

4.找没有语法错误的句子。

第二部分是比较简单的数学吧。(记不清楚了，1.5分一个)

第三部分是各种推理啊。(1.5分一个)

1.一个老师的`生日是M月N日，告诉A数字M告诉B数字N.然后A说我不知道，B也不知道了然后B说我知道了很经典的一个题目可惜我没做出来

2.一堆数字找下一个

3.一堆图找下一个。

第四部分(2.5分一个)

1.给了一段描述伯克利校园的材料回答几个超级简单的问题。

2. 给了一个07到08发电情况的表然后看看哪个月哪个季度最高之类的，

3. 比较亚洲四小虎经济增长的曲线图和一段材料做和2中一样的事情

4.还有个题目忘记了。

第五部分 推理题目，稍稍有点难。有两个主观题，貌似2分一个

1.如果你是主持人，一个采访明星的节目马上要开始了。摄制组过来告诉你，之前录制的一分钟的明星接受视频由于失误，完全看不清明星的脸。你要是主持人怎么办

2. 同事饭局。一哥们喝高了借着酒劲逼一个女同事喝白酒。其它同事跟着起哄。那男的下不了台了，女的也不愿意。情形很尴尬，你如何办

第六部分 时事

1. 对中国房地产市场的看法

2. 资本市场国际版的中国以至世界的影响。

中信证券扩张之路 篇3

2002年12月13日到25日，中信证券向社会公开发行人民币普通股40,000万股，每股发行价格确定为4.50元，募集资金180,000万元，扣除发行费用4,002万元后，实际可使用资金为175,998万元。

收购万通证券

作为募集资金使用的主要项目，中信证券收购青岛万通证券有限责任公司（下称“万通证券”）的进程一波三折。

万通证券是青岛市惟一一家专营证券业务的专业证券经营机构。公司前身始建于1988年，由青岛市人民银行独家出资1000万元设立，命名为青岛证券公司。1992年，包括人民银行在内的9家金融机构对其增资，公司更名为青岛万通证券公司。1997年11月，根据国家“银证分离”的有关规定，公司进行了股权置换，银行的资本退出，公司股东主要是青岛市财政局和青岛弘诚信托投资公司，同时，公司更名为青岛万通证券公司。经过2000年的增资扩股，万通证券的注册资本也不过5.5198亿元，还是小券商，2001年末总资产只有21.85亿元。

该公司为了加快自身发展,计划在2002年采取引进国内大型证券公司或企业集团出资的方式，进行第二轮增资扩股，使该公司的资本金达到15亿元以上，成为具有一定规模和实力的证券公司。

中信证券通过广泛接触，最终确定通过增资万通证券有限责任公司的方式，实现对该公司的控股，以达到公司规模迅速扩张的目的。

2002年2月8日，中信证券与万通证券的股东签署了《万通证券有限责任公司增资协议》，根据该协议，中信证券拟向万通证券增资86,802万元，出资包括中信证券所属山东管理总部、山东投资银行部、济南办事处、郑州办事处以及青岛保定路证券营业部、青岛南京路证券营业部、烟台证券营业部、淄博证券营业部约19,000万元的资产（以评估确认值为最终标准）和现金约67,802万元。万通证券增资扩股后，注册资本将达15亿元，中信证券占其总股本的57.87%；双方同时约定，万通证券增资协议将在中国证监会批准后生效并予以实施。同日，中信证券与万通证券签订了《万通证券有限责任公司增资扩股过渡期经营管理合作协议》，双方约定自以上协议签署之日起至增资完成后万通证券新一届董事会产生的期间内，万通证券由协议双方共同组成的经营管理小组实施经营管理。

不过，2003年11月17日，中信证券的临时股东会通过了《关于收购万通证券有限责任公司方式变更的议案》，该议案包括三项内容：

1．将原定于增资万通证券的部分募集资金用途修改为用于收购青岛市财政局及其他万通股东持有的万通证券存量股权。

2．公司与青岛市财政局签署《股权转让协议》后，授权董事会继续与有转让意向的万通证券其它股东谈判并签署股权转让相关文件。

3．原定的增资方案作相应调整，其中以资产出资部分包括青岛南京路营业部、青岛保定路营业部、山东烟台营业部、山东淄博营业部、济南办事处、郑州办事处及山东投行总部、山东管理总部的资产出资不变，授权董事会审核确定其评估结果；现金出资金额调整为不超过原定现金出资总额人民币67,802万元减去收购万通证券存量股权所需资金后的余额。

中信证券对万通证券进行收购可扩大公司的经营规模和业务网络覆盖范围，增强公司实力。今后中信证券在经济发达地区的营业网点数量将有所增加，有利于公司业务布局的进一步合理化，为今后构造金融销售平台创造了基础。

收购关键：中信证券和万通证券在200年2月就签订了收购协议，当年底中信证券上市，但是收购万通证券一事却迟迟不见下文。

2003年3月，万通证券在全国银行间同业拆借市场上抛出一份巨亏3.3亿的年报（未经审计），这对于万通证券5.5亿的注册资本金而言，无疑是个天文数字。据悉，3.3亿的巨额亏损是由于公司将三年以上的账目全部全额计提所致。

曾经有业界人士推测，可能是中信打压万通净资产、降低收购成本。

收购广发证券受挫

广发证券股份有限公司是国内首批综合类券商之一，注册资本为20亿元人民币，有员工1776人，在全国各地拥有76家证券营业部、20家证券服务部，另托管了19家证券营业部。

广发证券旗下有广发基金管理公司、广发期货公司，并且收购了两家证券公司，已经初具金融集团雏形，若中信证券能将其纳入囊中，则可以大大节省其扩张的时间。

2004年9月1日，中信证券董事会通过决议，决定收购广发证券部分股权。

不过此举遭到广发证券的强烈反对，最后中信证券无功而返。

收购失败关键：中信证券此次收购失败在意料之中。首先，广发证券在1996年就提出员工持股计划，虽然因外部环境不成熟而夭折，但是公司高层和员工一直期待做“主人翁”，此时中信证券提出收购，遇到广发证券员工的反抗也是理所当然。

其次，广发证券的第一大股东辽宁成大和第二大股东吉林敖东与广发证券有多年的合作关系，且广发证券工会是辽宁成大的第二大股东、广发证券是吉林敖东的第一大流通股股东，因此辽宁成大、吉林敖东、深圳吉富构成了广发股权的铁三角，控制股权的比例高达66.68%。

收购华福证券和托管富友证券

2002年下半年，中信证券多次与福建省华福证券有限公司亲密接触，据悉，当时注册资本为3亿元人民币的华福证券拟增资扩股至10亿元，中信证券将作为战略投资者被引入，占30-40%的股份。

然而，中信证券与华福终于无缘，也有一种说法是，当时中信证券恰逢上市关头，收购华福证券会拉低其整体业绩，最后决定由出任其主承销商的广发证券代为接盘。

2003年4月，经中国证监会批准，华福证券增资改制并更名为广发华福证券有限责任公司。公司注册资本5.5亿元人民币，在福建省内及上海、深圳等地拥有21家证券营业部，14家证券服务部，全面开展证券承销、经纪、自营、投资咨询、财务顾问等证券业务。2003年9月19日，广发华福证券有限责任公司正式挂牌。这是中国证监会批准的首家由国内大型综合类证券公司控股的过渡期综合类证券公司。

中信证券 篇4

稳定第一, 但不能放弃“性能”

作为一家全国性综合类证券公司, 中信证券在统一营业部系统、开通网上交易、实现广域网连接、数据中心虚拟化等方面, 都在我国证券行业处于“标杆”位置。随着对虚拟化技术的深入探究, 中信证券信息技术中心对自身的IT基础架构进行了虚拟化改造, 在北京、深圳、青岛三大数据中心搭建了虚拟化平台, 并将测试网中大部分服务器迁移到VMware虚拟化平台。中信证券对应用测试环境的部署效率, 以及测试与生产环境一致性的要求越来越高。在40多台VMware ESX服务器上, 既要实现1∶50的虚拟机密度, 又要保护千余台虚拟机的安全运行, 这让运维部门工作压力越来越大。

据中信证券信息技术中心的工程师介绍, 稳定第一, 但不会放弃性能, 虚拟化系统在响应速度和性能方面的表现, 将直接关系到最终用户在使用相关服务时的用户体验, 这是中信证券服务质量中最重要的一环。但由于传统防病毒软件不是针对虚拟化设计的, 在虚拟机上安装传统防病毒软件后, 当所有的虚拟机进行预设扫描时, VMware虚拟化平台的CPU利用率、I/O读写效率等都变得非常高, 访问延迟让人无法接受。因此, 虚拟化安全已经变成了网络中的防护弱点, 更是保障业务连续性不得不面对的挑战。

聚焦无代理特性, Deep Security屡立战功

对中信证券来说, 提前一步发现虚拟化防毒可能带来的性能锐减问题, 对全面推进、并最终在生产网络上实现虚拟化架构是一件好事。这可以提前把虚拟化安全风险降至最低, 让安全策略与防毒管理提前适应架构的变化。为此, 中信证券对市场上所有防毒软件的功能进行综合评估, 同时也与VMware厂商的资深工程师对原有传统病毒防护软件“不适应性”进行了分析。最终, 中信证券信息技术中心将目光锁定在基于无代理特性的趋势科技Deep Security身上。

首先, 趋势科技Deep Security的无代理防病毒解决方案集成了VMware的v Shield Endpoint技术接口, 使VMware虚拟化平台上的所有虚拟机无须安装任何软件就能对病毒、间谍软件、木马等威胁进行查杀。其次, Deep Security有效降低了虚拟机在并发全盘扫描、病毒库更新时, 对VMware虚拟化平台产生的大量资源消耗, 有效解决防毒扫描风暴的问题。最后, 管理员不但可以利用Deep Security发现藏匿在虚拟网络中的恶意流量, 同时还可以利用VMware v Shield技术来保护处于运行状态和休眠状态的虚拟机。

中信证券为保障生产网万无一失, 首先在测试网部署了Deep Security, 并对Deep Security的防护效果、性能、稳定性及兼容性进行测试评估, 为虚拟化推至生产网络做足了准备。从2012年底至今, Deep Security稳定运行并在测试网中屡次杀毒立功, 而Deep Security进行杀毒时所占资源比使用传统防病毒软件时明显减低, 随着虚拟机数量的增加, 性能方面的优势更加明显。

中信证券2012年报告读后感 篇5

——参加中信证券2012年报告有感

2011年，对于金融行业来说，是个艰苦的一年，在国内，金融市场持续动荡，众多股民亏损严重。而在国际，无论美国、欧洲，还是新兴市场，经济下行风险较大，金融市场将持续动荡。2012年，面对依旧扑朔迷离的国内外形势，我们该怎么做？中信证券2012年报告会的直面压力，加快转型，实现公司与客户共成长的策略方针给了我们很好的方向。

观望如今的国内外形势，转型肯定是证券行业生存的长期主线。近两年证券行业盈利持续下滑，今年前三季度上市券商净利润同比降幅超3成。行业盈利的持续下滑，部分可以由中国证券市场走弱来解释。但不可回避的是，随着行业垄断的打破，证券公司在过去整整 21 年发展过程中被忽视的种种问题正逐渐对其盈利造成伤害。这些问题包括但不仅限于：证券公司战略前瞻性不足、业务低端且同质化、创新机制和能力匮乏、员工激励不完善、风险控制薄弱等。事实上，2009年至 2011年一季度证券公司经纪业务佣金率的快速下滑正是证券公司业务同质化、低端化问题的真实写照。

面对这样的情况，中信证券也在困难中坚强前行，2011年中信证券的卖方业务实现领先地位、资本中介业务得到优先推进、常规投资业务取得一定进展、另类投资业务取得主动机会、国际化进程取得重要进展、内部管理和文化得到加强等成绩，但仍有很多不足。为此，今年公司将更多的关注点投入到客户的身上，以实现客户的财富增值为首要责任，提出了加快业务转型，实现公司与业务的共成长的观念。

目前，公司正处于新一轮增长的调整周期，2011年公司对调整的严峻性程度和不足，经营管理还处于牛市的习惯性思维之中，同时，公司还承载着巨大的投资回报压力、境外业务的收入压力、满足客户需求多元化的压力等诸多压力。而这些压力中，实现客户的财富增长增值乃是重中之重。因为客户是我们公司进一步发展壮大的源泉，也是公司进一步做大做强成为国际一流券商的后盾保证，只有真正通过我们的服务，让客户财富增值了，让客户满意了才能进一步加大客户对我们的信赖度，也才能更好的实现公司的发展。

中信证券 篇6

与此同时，监管层也在大力推动资产证券化进程。有沪上券商人士向本报记者透露，证监会主席助理近日调研时大力推荐该业务，并询问券商是否有能力做好。

曾经，资产证券化的创新之举因2008年国际金融危机而陷入停滞，如今终于再次提上日程。

12月19日，中信证券发行的“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式在深交所综合协议交易平台提供转让服务。这是券商重启资产证券化后，首次有上市公司通过资产证券化获得融资。

事实上，从去年以来，中信证券就先后发行了远东二期专项资产管理计划、南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划等3只资产证券化产品，成为目前唯一家拥有运行中的企业资产证券化产品的券商。

今年以来，各家券商都在积极创新，中信证券的成功起到了很好的市场示范效应。《投资者报》记者了解到，不少券商都在今年组建了专门的ABS（资产支持证券）团队，积极备战资产证券化业务。

国泰君安等多券商积极跟进

任何创新都有例可循。相比其他创新业务，券商推动企业资产证券化也不是一件新鲜事，但在创新的背景下，它获得了新的生命。

在资产证券化产品设计、发行及上市交易的整个过程中，券商是重要的参与者和组织者，它可以作为产品设计人、承销商、交易商、做市商、财务顾问、投资咨询机构、机构投资者多个角色参与资金运作，蕴含着极大的创新机会。

上述光大证券人士告诉记者，相比企业债和短期融资券，企业资产证券化项目具有操作期限相对灵活、融资成本低、门槛低、资金用途不受限等优点，因此对企业有很强的吸引力，券商们自然磨刀霍霍。

目前，能看到的券商团队构架有三种：资管部门牵头、固定收益部门牵头和投行部门牵头。

国泰君安资产管理公司一位负责人告诉《投资者报》记者：“大家都知道这是未来的一个大蛋糕，都在试点抢占先机。”

据悉，国泰君安已经有一单上报证监会审批的产品——隧道股份资产证券化产品。

另据记者了解，东方证券、招商证券、光大证券等也在准备申报相似产品。

获监管层大力支持

券商积极备战资产证券化得到了证监会的大力支持。

9月，证监会机构部副主任梁永生曾透露，为更好服务实体经济，机构部正在对企业资产证券化业务试点转常规工作进行研究，拟在降低准入门槛、简化审核程序和流程等方面做出安排。

近日，张育军更在上海辖区证券公司调研时大力推荐资产证券化业务。

一位参加调研的人士对《投资者报》记者透露说：“张育军提到目前有三种资产可以证券化，规模至少100万亿元。第一是65万亿元的信贷资产，虽然这方面有政策限制，但至少已经露出一点头角了。第二是50万亿元的企业资产，国内号称有数十万家规模以上的股份制企业，但只有两千多家上市，还有大量的证券化需求。第三是不动产的证券化，商业地产加保障房可以做到数十万亿元，可以做到世界最大，但现在证券化的规模基本上还是零。”

“此外，张育军还问资产证券化潜力无边，券商是否有团队有能力去做好呢？”这位人士说：“从张的表态来看，监管层正在明确推动资产证券化，未来两到三年，资产证券化注定是市场热点。”

不过，也有券商人士看到了问题。

“目前的资产管理产品中，集合和定向产品只要报备就可以，专项资产管理计划还要审批，耗费时间长，审批麻烦，如果不能改变这一点，很多券商即使觉得潜力巨大，但可能还会将重心放在其他业务上。”上述国泰君安人士说，目前很多券商资管都在冲规模，都在做票据等资金池类的业务，这些业务对于规模的贡献来得更快、更有效。

记者注意到，即便是领跑的中信证券，虽然成功推出了三单业务，但目前重心也在其他的固定收益项目上。

对此，中信证券一位参与资产证券化产品的员工告诉《投资者报》记者：“虽然目前有专门团队负责资产证券化，但除非有关这一业务的相关政策出现了巨大突破，否则不会将重心轻易转移。”

或涉足信贷资产证券化

资本市场上的资产证券化主要有三大块：证监会监管的企业资产证券化、银监会监管的信贷资产证券化及交易商协会下的资产支持票据（ABN）。

对券商来说，目前能够涉足的只有企业资产证券化。而规模更大的信贷资产证券化，券商很难涉足，很多时候只是以承销商的角色出现，发行人的职责由信托公司来担当。

今年国开行100亿元的信贷资产证券化项目中，中信证券和国泰君安就是作为承销商的角色出现的。

这种状况有可能改变。“证监会机构部目前正积极研究券商参与信贷资产证券化业务的可行性。”上述国泰君安人士道。

其实，今年早些时候，市场就曝出交行与海通证券拟联手推出一款信贷资产证券化产品的消息，海通证券有望成为发行人。

中信证券 篇7

从2009年至2014年,或者可以说至今国际国内经济形势十分严峻。经济增长放缓,不确定因素增多,经营环境变化,世界经济形势越来越复杂,竞争也就随之愈演愈烈。在面对这样的环境任何一家企业都必须不断地壮大自己的实力,提升自己的竞争力,上市是大多数公司的终极目标之一。上市为公司提供了新的直接的融资渠道,提升了公司的品牌文化,企业总是在寻求一个上市的时机跟机会。2014年3月26日,中信集团以现金及配售新股形式收购中信泰富的控股股东(中信股份持有中信泰富已发行股份数目的57.51%)中信股份100%股权,签订框架协议并完成收购后,其将2250亿元人民币的中信股份注入中信泰富,实现在港整体上市,也成为了市场话题。

二、借与被借公司简介

以金融业发展重点的、且在实业和其他服务领域也算风生水起的、红色资本企业的代表之一———中国中信集团,正式成立于2001年,据此也仅15年时间。与同样总部位于中国首都北京的其他大型企业来说,她的历史不算悠久,整个发展还处于“气盛”阶段。现在已经成长为一家大型综合性跨国企业集团集金融与实业为一体。而中信泰富有限公司是一家综合型控股公司,在香港交易所上市(代码为00267),创建于1990年。其业务集中在香港及广大的内地市场,业务涉及广泛领域,其中也有重点针对发展特铜、铁矿及大陆房地产。

中信集团成功地借中信泰富的壳在香港上市了,成为了中国借壳上市的成功案例之一,成为国企混合体制改革的样本,同时也让中信处于市场和社会的“风口浪尖”。中信选择在香港交易所上市,不仅是香港在改革开放中占据重要位置的体现,也是我国国企体制改革的决心的表明。

三、中信集团借壳中信泰富上市的动因分析

就中信集团借壳中信泰富上市这件事,应该从事件的主体和客体出发来寻找事情发生的原因。

1.借壳方中信集团的动因

中信集团是这次借壳上市的主体。通过借壳上市自然有他的原因。企业是以营利为目的的法人。当然是看到事情有利可图,才会去做这件事情。

(1)自身资产负债高所迫。据统计,中信集团资产负债率一直处于较高的程度,2008年资产负债率为88.26%、2009年资产负债率为89.72%、2010年资产负债率为89.27%。2011年、2013年、2015年,每年均有50亿元以上的债务到期需要偿还。中信集团被高资产负债率压得不堪重负。如果成功上市,就能顺其自然的起到一定的缓解作用。

(2)借壳上市的优势所在。借壳上市是在需壳方与壳方之间的健康、全面的交涉下完成的,可以避免一些证监主管部门对上市的一连串监管。且借壳上市的企业无需把企业的各项指标公开于众,未对外公示的财务就具有自身的隐蔽性。在上市定价与价值方面,中信集团与中信泰富协商决定,而非市场决定。这些优势是IPO方式不具备的。

(3)增加公司业务,使其多元化,发挥整合协同效应。只有不断的扩展自己规模,壮大自己实力,提高自己地位,增强公司整体的竞争力,才能更好地把握中国经济增长带来的各种机遇。2014年中信集团以上市公司子公司身份向母公司以注资的方式成功实现海外上市,积极建立海外市场战略目标,全面开展海外市场战略路径,这也是一个保价之保存策略。

(4)中信之意重点不在融资,而在通过香港市场让金融升级,进一步国际化。以当下的情况看来,大部分公司的借壳上市重点是为了融资,但中信集团的重点却是因为香港股市的前景光明。中信集团通过子公司向母公司注资就是一场“蚂蚁与犀牛”的故事,尽管开始不被看好的蚂蚁却上演了一场“蛇吞象”的电影。香港经济发展迅速,有着健全的法律体系,资本运作灵活,信息流通快速等优势,自然是集团继续发展的理想基地。香港是国际大都市,与国际接轨,经济的各方面制度等都超前发展,制度也比较完善。国企对香港市场都是相当看好的。中信集团借壳中信泰富上市,是国有企业混合所有制的领头羊,有了香港这个好的平台,中信集团的国际化将大步向前迈进。

2.壳方中信泰富的动因

作为壳,中信泰富为什么愿意成为中信集团借壳的对象,其中也有其自身的缘由。

(1)中信泰富危机。中信泰富2006年购得的至今不利好的亏本买卖———中澳项目,一直没有给该企业带来过任何的可观利益,其开发运行的大笔保障资金却需要通过不停的对外借债或募资来支撑。这个项目的新旧账本触目惊心。存在众多的开发问题与交易纠纷。其次,还有高层人员内幕交易曝光,产生了负面影响。中信泰富正寻求贷款,主要用于再融资及一般营运资金,以及外汇亏损等中信泰富面临的种种困难,使得其急切想得到一棵大树的庇护,以帮助自己渡过难关。

(2)成为中信集团的壳资源前景广阔。中信泰富早已想到完成收购后,中信集团这棵大树不仅能帮助自己渡过难关,而且将助推自己能够成功实现以铁矿为主的企业转型为以金融和地产为主的企业。中信泰富业务范围的扩大,综合实力的提升。

中信证券 篇8

2014年以来, 我国资产证券化业务发展较快。随着政策支持的力度加大, 以及金融机构的踊跃参与, 逐渐成为了市场的热点。资产支持证券化产品作为创新型的金融产品, 信用评级是对其综合信用风险水平的评价, 并为产品在资本市场定价提供参考。一个投资新品种如果缺乏评级体系的评价, 是难以吸引市场的充分关注并最终获得长远发展的。

由于证券化交易结构的复杂性, 发展初期大多数投资者都难以具备精深的相关专业知识, 或者没有足够的时间去获得充分的产品信息, 无法深入探究和理解资产包的信用状况和交易结构设计中的优劣。而信用评级机构却可以获得相对充分的信息, 对每单产品给予客观的评价, 为产品发行定价和后续二级市场交易提供参考。

二、信用评级过程当中遇到的现实困难和问题。

信用评级的过程总是依据特定的模型进行, 而模型总是基于一定假设条件而建立, 如何使模型更恰当地反映现实情况, 不仅仅依赖于模型的合理性, 也依赖于输入模型的信息的完整性和准确性。对现实情况进行数里化的抽象摸拟, 是一个将定性指标量化的过程, 模型样本需依靠大量历史数据的支撑才能使指标更具代表性。但是目前我国资产证券化业务还位于起步阶段, 积累的历史数据不充分, 很难为评级机构的评估提供支持。这便构成了现阶段我国资产证券化信用风险评级面临的主要问题。

我国信用评级过程中的第二个问题是目前我国实行的信用双评级制度。总的来说央行实行这种评级制度的初衷是好的, 但在实践中稍显薄弱。首先对市场来说, 它确实发挥了一定的规避风险、保护投资的作用, 但对机构来说, 会使得市场上的沟通成本增加。毕竟每家机构都有自己独待的考虑面和比较点, 市场应该尊重彼此间不同的声音。其次信用评级终究只是参考, 最终做决定的还是投资者。无论信用评级机构是向发行人还是投资者收费, 都不能从根本上解决利益冲突的可能。作者认为未来解决这些问题的关键就是培养一个更为健全和成熟的市场环境。

三、在对资产支持证券产品进行评级时, 所应该遵循的总体评级思路

通过对资产证券化产品的研究, 作者认为评级时应该遵循的总体思路主要分为三大部分:分别是基础资产分析、交易结构分析和参与方分析。

第一块是对基础资产的分析, 因为可预期的现金流是由基础资产产生的, 这也是偿还证券化产品本息的最主要来源, 所以对基础资产的信用质量分析应该是ABS (资产支持证券) 评级的首要步骤。其中, 基础资产为债权资产的产品, 如银行贷款, 主要考虑借款人的偿债能力、历史还款表现、有无相应的增信措施、所属行业政策、所在地区的经济状况、司法环境和同类型、同地区的违约贷款的历史回收数据等多方面。基础资产为收费权类资产的产品, 如未来收益、门票收入等, 主要考虑公司经营状况、历史收费表现、未来现金流预期和现金流稳定性等多方面因素。在此基础上, 结合合同的相关规定, 预测证券存续期内基础资产的现金流回收分布和回收机制。并且, 对于不同类型的基础资产, 将会采用不同类型的量化分析方法。

第二块就是交易结构的分析。现金流支付机制是由交易结构决定的, 从而也决定了各档证券之间分配现金流的先后顺序, 这是偿付证券本息的根据, 也是证券信用级别评价的重要依据。对证券化产品未来现金流进行量化模拟。计算出在不同压力条件下, 能否及时足额偿付证券未来本息, 并结合其他指标, 得出证券化产品的信用级别。

第三块是参与方分析, 主要是对资产服务机构、交易管理人、托管银行、支付机构等相关参与方的业务管理能力进行分析。此部分的分析主要是对各参与方的合规性分析, 包括对各参与方身份的合法性考察, 和对各参与方操作过程的合规性分析。除此之外, 评级机构也需对各参与方的能力做出评价。资产证券化产品的基础资产有较大的差异性, 其中部分产品的结构相对复杂, 这就需要各参与方具有相匹配的能力来参与资产证券化产品。而资产证券化产品的参与方较多, 并且各机构的资质良莠不齐, 因此需要评级机构将此作为重要评价参考。

四、浅析在ABS信用风险评级上使用到的不同评价模型

建模是信用评级的重中之重, 对应于不同的资产类型我们需要使用有差别的评价模型, 这样才能反映出不同资产证券化产品的真实风险水平。目前我国资产证券化产品的基础资产主要包括以下四大类:CLO (对公贷款) 、AUTO (汽车贷款) 、RMBS (个人住房抵押贷款) 和信用卡。

以CLO为例, 借款人为企业, 贷款户数较少, 区域和行业分散, 因此每户贷款情况有较大的差异性, 所以需要逐笔分析资产池借款人的信用质量, 给出全部借款人的影子评级结果。然后把影子评级输入模型, 做百万次蒙特卡罗模拟得出资产池的违约分布情况。再将违约分布情况和现金流的交易安排输入现金流模型, 从而得出不同分层厚度对应的不同档证券的级别。

其次是AUTO, AUTO贷款笔数大部分都是上万。资产池非常分散。贷款基本为个人, 期限较短, 均以车辆作抵押, 同质化程度比较高。由于资产规模庞大, 不适合对资产池信用质量作逐笔分析, 因此有必要综合分析发起机构同类业务动态池和静态池的过往数据。评级中, 要求发起人具有相对完善的数据系统, 因为评级中需要重点关注入池资产的个人信用打分情况和历史违约率。

RMBS和AUTO相似, 全部由不动产抵押。虽然RMBS的预期期限较长, 但大多数都有提前还款的倾向。与汽车贷款类似, 对此类资产的分析同样是对发起机构同类业务动态池和静态池进行历史数据分析。对资产包的分析, 重点关注早偿率和抵押率的情况, 除此之外还需要关注房产类型、期限、用途、还款来源、人均财力和所在区域的房地产价格指数等。并且, 一般要求房产全部做抵押变更登记至信托名下。

信用卡贷款笔数很多, 多为个人贷款, 单期账户存续期限较短, 具有较高的同质化程度, 而且难以把握还款时间, 通常做循环结构, 具有循环购买的风险。由于这类产品需要不断开立新的账户, 所以需要把重点放在偿还率指标的考察上。同时由于难以掌握还款时间, 还需要考虑核销率和购买率等指标。

五、欧美国家ABS信用评级对目前我国资产证券化产品信用评级的借鉴意义

从历史数据上来说, 国内评级系统起步晚, 以后需要像国际评级机构那样具备较为完善的相关参数分布表。从市场环境上来说, 我国公开发债市场目前还存在潜在的刚性兑付的规则, 在实际情况中很难出现真实违约情况, 这就导致了资产证券化产品信用风险难以发现, 信用评级和信用风险可能不对称。目前中国在这方面和欧美国家曾经经历过的一样, 处于信用评级的一个高速发展阶段, 需要时间去完善。从法律政策上来说, 我国尚需完善与资产证券化相关的法律建设, 更好保护SPV破产隔离的效用。在税收方面, 比如我国境内REITs无法享受国外普遍存在的税收优惠、融资租赁证券化要面对增值税方面的障碍等。但国内的评级机构同时需要注意, 国外数据与我国的实际情况难以完全匹配, 需要根据国内的实际情况进行调整, 并在实践中对这种调整进行检验、修正。

参考文献

[1]王少波.资产证券化信用评级:国外模型方法及其借鉴[J].当代经济科学, 2007, (6)

[2]马妮, 唐青生.资产证券化中信用评级机构的重要性及对策[J].云南财贸学院学报 (社会科学版) , 2006, (1)

中信证券 篇9

一、引言

2013年2月22日, 柳州两面针股份有限公司 (证券代码:SH.600249, 以下简称两面针) 发布了临2013-009号《柳州两面针股份有限公司关于补交税款的公告》, 主要内容如下:2013年1月, 国家税务总局督察内审司向柳州市地方税务局下达了《国家税务总局督察内审司关于征求广西壮族自治区地方税务局税收执法督察报告意见的通知》 (以下简称“《通知》”) (督审便函[2012]113号) , 要求公司补充申报缴纳2009-2011年期间出售中信证券股权应缴纳营业税及附加税费合计12, 974, 073.06元。

二、两面针持有及转让中信证券的基本情况

根据两面针2004年至2011年公布的年度报告, 两面针历年持有中信证券的股份情况见表1。

三、2009年-2011年转让收入情况

根据两面针公司的年度报告, 两面针公司历年转让中信证券的收入见表2。

由此推断出国家税务总局督察内审司认定的两面针公司转让中信证券的税务扣除成本为:

四、每股成本扣除推算

2009年出售中信证券股票以前, 2007年8月27日以74.91元/股购得350万股中信证券增发的股票并于2007年9月4日上市流通 (公司2008年对持有中信证券股票无出售或其他变化) 。故其后其持有的中信证券的股票有两部分构成:2007年以前持有的原始股股票 (每股成本1.7172元) 和2007年参与增发的股票 (每股成本74.91元) , 该两部分股票的税务成本确定是不一样的。

公司2007年度年报显示, 截至2007年末公司持有中信证券3, 326.5万股的总成本为299, 485, 181.67元 (期末公司可供出售金融资产投资成本299, 525, 181.67元, 其中40, 000元系持有交通银行1万股成本, 剩余系持有中信证券成本。) 。据此可推算截至2007年底, 公司持有的33, 265, 000股中信证券的股票, 其中29, 953, 705股系原始股, 3, 311, 295股系申购的新股 (由于数据尾差, 实际可能略有差异) 。2009年及以后出售时中信证券时, 应按上述比例确认转让成本。2009年-2011年累计出售10, 031, 772股, 按照上述比例推算出售原始股9, 033, 180股, 出售新股998, 592股。

(一) 如申购的新股按照实际成本作税务扣除, 即按照申购价74.91元/股扣除, 则原始股的税务扣除成本:

(208, 971, 790.33-74.91*998, 592) /9, 033, 180=14.85元/股

原始股税务扣除成本与公司实际成本相差较大, 基本可以排除。

(二) 如申购的新股按照公司可上市流通日的开盘价作税务扣除, 中信证券2007年9月4日收盘价87.1元, 则原始股的税务扣除成本:

(208, 971, 790.33-87.1*998, 592) /9, 033, 180=13.51元/股

中信证券在主要时间窗口的开盘价/收盘价情况:

中信证券在2006年以前的交易价格较低, 交易基本都在10元以下, 基本可以排除以2006年以前的某一日交易价作为税务扣除成本。根据上述推算情况来看, 两面针出售中信证券补交的营业税及附加的扣除成本, 应该就是以可上市流通的交易价为依据。推算的税务扣除成本与可上市流通日交易价的差异可能系公司与税务局谈判的结果, 实际出售中新股占有比例较大。

五、现有法律规定

现行的营业税暂行条列及实施细则对于限售股上市流通是否应缴纳营业税及如何缴纳并无明确规定。各地对于限售股上市流通是否缴纳营业税及如何缴纳执行不一, 有的地方税务局单独下文作了明确规定, 有的地方税务局在网站上以咨询的方式作了解答, 有的地方税务局只是口头通知所在地企业却又不出具文件依据。

(一) 在国家政策未明确前, 暂不征收

北京市海淀区地方税局2011年3月29日在其官方网站上发布的《政策解读》 (2011年第2期总第2期) 中, 该局税政管理一科指出, 对于股票市场大小非解禁后, 对外转让收入是否应税问题, 涉及全国统一执行口径, 在总局正式明确相关政策之前, 暂不征收营业税。

(二) 明确规定按照发行价作为成本扣除, 征收营业税

厦门市地方税务局于2012年2月29日发布《厦门市营业税差额征税管理办法》 (厦门市地方税务局公告[2012]3号) 规定:外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务, 以卖出价减去买入价后的余额为计税营业额。其中, 纳税人在股份公司获准上市前取得的股票, 以该公司获准上市后首次公开发行股票的发行价为买入价, 买入价的扣除凭证为股份公司首次公开发行股票的招股说明书。

天津市地方税务局于2013年6月7日发布的《天津市地方税务局公告2013年第4号》明确规定:纳税人在股份公司获准上市前取得的股票, 以该公司获准上市后首次公开发行股票的发行价为买入价。买入价的扣除凭证为股份公司首次公开发行股票的招股说明书。

(三) 不出文件, 实际执行时按照原始成本扣除, 征收营业税

部分税务局按照企业原始投资成本作为限售股成本扣除, 征收营业税, 但未能给出文件。

六、建议

国务院颁布并于2009年实施的《中华人民共和国营业税暂行条例》第五条第四项规定:外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务, 以卖出价减去买入价后的余额为营业额。《营业税暂行条例实施细则》第十八条规定:条例第五条第 (四) 项所称外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务, 是指纳税人从事的外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品买卖业务。根据财政部、国家税务总局财税 (2002) 191号《财政部、国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知》第二条规定:对股权转让不征收营业税。

根据上述规定, “金融保险业”的纳税人不限于金融机构, 非金融机构和个人买卖有价证券等金融商品也属于营业税的征税范围, 按“金融保险业”税目征税。但对于股权转让则不征收。

同时, 《财政部国家税务总局关于营业税若干政策问题的通知》 (财税[2003]16号) 将金融商品区分为股票、债券、外汇及其他金融商品。因此, 非金融机构通过上海、深圳证券交易所转让解禁的上市公司限售股, 在限售期内有限制, 但是一旦解禁出售则和其他的二级市场的股票没有任何区别了, 应该和其他股票得到同等的税收待遇, 属于营业税金融商品买卖的征税范围。

据此, 非金融机构持有的限售股上市流通时, 属于金融商品, 其所获得的收益应缴纳营业税, 但在上市流通前只是一项股权投资, 不能自由流通卖卖, 并不符合金融商品的定义, 因此对于非金融机构的限售股流通出售收益, 应该按照可流通上市日的交易价格作为金融商品缴纳营业税的成本扣除较为合理。

中信证券 篇10

一、两种证券报酬率的相关系数和证券组合的风险及其衡量

1.两种证券报酬率相关系数的直观经济含义。

投资组合理论认为,若干种证券组成的投资组合,其报酬是这些证券报酬的加权平均值,但其风险不是这些证券风险的加权平均值,证券组合的风险不仅取决于组合内各种证券的风险,还取决于各个证券之间的关系,即不同股票两两之间的相关性。不同股票之间的相关性程度可以用“相关系数”来衡量。若股票构成的证券组合属于完全负相关的证券组合,能够最大限度地降低风险,其相关系数为-1;若股票构成的证券组合属于完全正相关的证券组合,既不会降低也不会增大风险,其相关系数为+1。但在实务中,期望报酬率呈负相关关系的股票组合是比较少见的。因为当经济繁荣时,多数股票都走势良好;当经济低迷时,多数股票都表现不佳。一般而言,多数证券的报酬率趋于同向变动,因此,绝大多数资产(包括股票资产)两两之间均具有不完全的相关关系,即相关系数是小于+1而大于-1的。

本文中引入以下符号:以WA和WB分别表示证券A、B在证券组合中的投资比例;RAi和RBi分别表示近几年来证券A、B第i年获得的报酬率;和分别表示证券A、B各年获得报酬率的平均数;RPi表示证券A、B构成的投资组合第i年获得的报酬率;σA和σB分别表示证券A、B的标准差,并假设σA<σ2B;以σp表示证券A、B构成的投资组合的标准差;以rAB表示证券A、B报酬率之间的预期相关系数。

由于投资组合可以降低风险,但又不能完全消除风险,于是有:

令

由式(1)和式(2)可知,|rAB|<1,且如前所述,多数证券的报酬率趋于同向变动,因此,rAB大多为小于1的正值。

即:

由式(2)和式(3)的对比可知,两种证券相关系数rAB的直观经济含义可表述为:在计算两种证券构成的证券组合的方差时,先将各种证券的标准差按其投资比例计算加权平均值,然后进行平方,将由此得到的式(3)右端的2WAWBσAσB乘上一个小于1的系数(折扣率),该系数称为A和B两种证券报酬率之间的预期相关系数rAB,它是反映证券组合降低风险分散化效应的指标。相关系数越小,投资组合的风险分散化效应越强(投资组合的风险越小);相关系数越大,投资组合的风险分散化效应越弱(投资组合的风险越大)。2WAWBσAσB(1-rAB)则表示证券A、B构成的投资组合被分散掉的以方差表示的风险的大小。

2.相关系数rAB的计算公式。

利用历史数据度量资产风险的计算公式为:

考虑以下两个等式:

Rpi=WARAi+WBRBi(证券投资组合的报酬是这些证券报酬的加权平均值)

于是有:

对照式(2),则:

由得出相关系数rAB的计算公式为:

3.两种证券投资组合的标准差。

计算出相关系数rAB以后,根据式(2)可计算出两种证券投资组合的标准差:

二、两种证券投资组合风险衡量方法的应用

例1:假设A证券的预期报酬率为10%、标准差为12%,B证券的预期报酬率为18%、标准差为20%,两种证券之间的预期相关系数是0.2。在两种证券投资比例如表1 所示的六种情况下,计算各个组合的期望报酬率和组合的标准差。

以组合2为例,其预期报酬率和标准差计算如下:

组合的期望报酬率=0.8×10%+0.2×18%=11.60%

组合的方差=0.82×12%2+0.22×20%2+2×0.8×0.2×12%×20%×0.2=0.012352

其他各组合的期望报酬率和标准差也可用同样的方法计算出来,具体如表2所示。

结合表1和表2的有关资料,可以绘制出两种证券不同比例投资组合的预期报酬率和标准差示意图,如下图所示。

示意图中的虚线1 ~ 6 反映了证券A和证券B完全正相关(rAB=1)时不同比例投资组合的机会集曲线(实际上它是一条笔直的线段),说明当rAB=1时,两种证券不同比例投资组合的标准差是组合内部单项资产的标准差与投资比重的加权平均数,该组合风险分散化效应点1、2、3、4、5、6分别与表2中不同比例投资组合的预期报酬率和标准差一一对应,将其连成一条曲线,这条曲线称之为相关系数rAB=0.2 时的证券A、B不同比例投资组合的机会集曲线,它也是投资于证券B的比重由0 逐步增加到100%时,反映对应标准差(横坐标)和期望报酬率(纵坐标)的点构成的曲线。比如点2,反映投资于证券A的比重为80%、投资于证券B的比重为20%时,其横坐标(标准差)为11.11%、纵坐标(期望报酬率)为11.60%的点,其他以此类推。

仔细观察该图可以看到:①当投资于风险(标准差)较高的证券B的资金比重由零逐步增加到一定程度时,图中对应的点沿着点1在曲线上逐步移动到点2,证券投资组合的风险(标准差)反而逐步减小。这一结果有悖于人们的直觉,但这恰恰揭示了风险分散化效应的内在特征。②当投资于风险(标准差)较高的证券B的资金比重在点2的基础上继续上升时,机会集曲线上的点则从点2沿着机会集曲线逐步上升,直到点6为止。对比点1到点2的曲线和点2到点3的曲线,以点1和点3为例,点3的证券B投资比重比点1大,然而风险(标准差)却与点1相同,但是点3反映的期望报酬率比点1要高(点1~2中各点都有点2~3中的一个点与之有相同的情况)。这就很直观地说明了沿着曲线1到2相应增加证券B的比重是没有意义的,即机会集曲线1~2是无效的,应该继续增大证券B(减少证券A)的投资比重。机会集曲线2~6之间的曲线才是有效集。投资组合理论将图中的点2称为最小方差组合,它在持有的证券A和证券B的各种组合中标准差最小(也就是风险最小)。点2在机会集曲线上有一个明显的特点:通过点2所作的曲线的切线垂直于坐标轴的横轴。

讨论到这里,投资者一般会对以下两个问题产生比较大的兴趣:

问题一:如何测定两种证券最小方差组合(也就是组合的风险最小时)各证券的投资比例?

对前述公式(2)的WA求一阶导数,并考虑到WB=1-WA,则:

令(σp2)'= 0,得到使 σp2取最小值时的WA:

由于使(σp2)'=0的WA值只有一个,所以据公式(6)计算出的WA使σp2(将其开平方后即σp)为最小值。

例2:沿用例1 的资料,测算使两种证券组合风险最小时各证券的投资比例。

问题二:是不是两种证券投资组合的机会集曲线都有上述这样一个点,并且通过这个点所作的曲线的切线垂直于坐标轴的横轴?

答案是否定的。前文图中机会集曲线向点A左侧凸出的现象并非是必然伴随着分散化投资而发生的,它取决于投资组合中证券的相关系数的大小,当相关系数大到一定程度时,就不再存在上述现象。

下面测定存在最小方差组合所要求的相关系数上限。

显然WA<1,则有:

解得:

例1中,

所以,例1中的

由上述分析可知,通过两个简单的数学表达式能够比较容易地测算出两种证券组合风险最小时各证券投资比例及相关系数的上限。通常随着证券资产组合中资产个数的增加,证券资产组合的风险会逐渐降低,但是当资产的个数增加到一定程度时,证券资产组合的风险程度将趋于平稳,组合风险的降低将很缓慢,在达到某个临界值时就不再降低。这是因为资产的风险包括非系统风险和系统风险两类,证券组合能够分散的风险只有非系统风险,系统风险是不能通过证券组合来分散的。

参考文献

中国注册会计师协会.2015年度注册会计师全国统一考试辅导教材:财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社,2015.

荆新,王化成,刘俊彦.财务管理学[M].北京:中国人民大学出版社,2012.

黄亮亮,王勇.投资组合风险的均值方差分析[J].上海电力学院学报,2012(6).

中信证券 篇11

口蹄疫悬浮工艺技改投产突破产能瓶颈，市场苗高成长可期。公司天津株蓝耳苗是全球首个双基因缺失弱病毒疫苗，可辨识野毒，极具市场潜力。2014年小反刍兽疫全国普疫，未来将以增量免疫为主，将成为公司稳定的利润来源。公司储备品种包括猪瘟E2、猪圆环、高致病性禽流感 H5N1。

兴业银行601166

公司从2005年开始布局银银平台，经历10年耕耘，至今银银平台已经涵盖8个业务模块，包括支付结算、财富管理、融资服务、结构优化、科技输出、资金运用、外汇代理和综合培训。银银平台是兴业银行区别于其他银行的核心竞争力，也使兴业能在同业业务上潇洒自如，均衡匹配同业资产和负债。更是成就兴业银行成为银行的银行、IT银行以及互联网银行的宝贵财富。

作为福建省混改的标杆，混业经营将进一步塑造其在投行领域的优势。未来银银平台通过更市场化的模式运作和激励，必将提升其在中小银行间渗透率。作为银行的银行，IT银行以及互联网金融的先驱者，银平台的千亿市值将逐渐被市场所重新评估。

中信证券600030

中信作为证券业龙头的地位十分稳固，公司资产规模、盈利规模远超竞争对手。虽然2014年公司经纪份额退居行业第二位，但承销/并购/资管/两融/股票质押等继续保持行业首位，收益互换、做市、REITs等创新业务领先地位进一步突出。此外，公司国际化也取得进展，海外投行业务项目数及市场排名创历史新高，跨境业务稳步发展，2014年国际业务收入占比提升至20%。

中信是国内业务布局最为全面的证券公司，2014年末公司有效杠杆率达到3.8x，融资类业务总规模达到2020亿元。考虑到降息降准预期下，市场流动性相对宽松，我们预期公司利差收入将维持高位，看好公司融资类业务业绩贡献持续提升。

中远航运600428

中远航运是特种杂货运输领域的龙头企业，其核心竞争力是——多样化的特种运输船队可承运“一揽子工程项目”，从钢材到机械设备再到重大件，海工设备（如钻井平台）还包括安装。

在国家“一带一路”政策刺激下，我国在东南亚、中亚、非洲等区域的基建项目有望增长，势必带来基建装备、机电、钢结构等特种船货源的出口，而中国通往上述区域的航线恰巧是中远航运的优势市场，公司有望借助“一带一路”机遇奠定在全球特种船市场的优势地位。业绩方面，2014年1月至12月经营效益将保持相对稳健。并且2015年1月份运量同比增长45.1%。业绩还将保持强劲状态。二级市场当中，该股量价齐升走势稳健，后市有望更上一层。

新希望000876

互联网农业+金融标的，近期拉锯洗筹迹象明显。在国务院鼓励发展农村金融，刘永好表态向农村金融服务商转型的方向下，新希望后市潜力巨大。

据我们了解，新希望未来将基于互联网农村金融、互联网农村科技支持、互联网农村市场营销等方面打造新的农业生态环境，把农民、消费者和市场连接在一起。我们认为，在“互联网+”的风口下，新希望的转型升级将给公司估值带来重大变化，业绩向上弹性显著增强。

二级市场上，新希望股价经过近期的蓄势已经具备再次走高的条件，资金一旦加速进场将可向上突破。我们因此维持28-30元的阶段目标，以及“买入”评级。

吉恩镍业600432

公司的发展战略定位于立足镍、铜、钴等金属及其盐类深加工产品，做宽做精，提高技术含量和产品档次，逐步探索境外投资合作开矿等新的经营领域，实现公司跨越式发展。目前公司在境外拥有权益镍金属储量达到60余万吨，是公司国内镍金属储量的4倍多，在加拿大拥有面积超过3000平方公里的探矿区域。

2014年加拿大皇家矿业Nunavik铜镍矿项目建成投产，投产后运行效果良好，使公司2014年合并报表营业收入大幅上升。随着加拿大皇家矿业项目产能的逐步释放，公司原料保障率和自给率将得到大幅提升和改善，以及公司非公开发行募集资金到位，财务费用将大幅下降，公司盈利能力将逐步增强。将有利于公司提升主业竞争力和可持续发展能力。

靖远煤电000552

公司14年实现净利润3.3亿元，同比回落22.5%，折合每股收益0.29元。其中单季度EPS分别为0.09 元、0.07元、0.08元和0.05元。公司是甘肃省第二大煤炭企业，但却是最大的省属煤炭企业。我们预计集团可以通过国企改革，转型为全省的能源控股平台，整合甘肃省的煤炭资源。

公司2015年2月完成定增，按照8.1元/股的价格，增发4.2亿元，募集资金34亿元， 主要用于投资白银热电联产项目和魏家地矿扩建项目。预计白银热电两台2*35万机组将于2015年供暖季开始前建成，达产后的年燃煤需求200万吨。魏家地矿产能由200万吨提高到300万吨， 预计2015年上半年完成。预计从2017年开始，资源濒临枯竭的红会四矿、宝积山矿将会陆续关掉，两矿合计产量100万吨。

金地集团600383

公司在2014年销售额490亿，同比增长9%；销售面积389万方，同比增长8%。今年推盘量和去年相当，约1100亿货值，其中库存600亿（一二线占比 70-80%），新增500亿。由于开发周期的进一步缩短，今年拿的地也有可能推出（保持一定弹性）。随着改善型产品限购政策的放松和市场空间的进一步打开，公司最为擅长的90-144平米的产品的销售去化率有望明显提升，预计今年销售额增速能提升。

公司14年拿地权益地价103亿，权益可售面积191万方，回归一二线城市意图明显，尽管楼面单价提升，但存货结构明显优化。公司在2015年推出“有限合伙企业”模式的跟投机制，把员工和企业真正绑在一起，股权结构变化后公司的管理效率有望进一步获得优化。

深桑达A 000032

公司在设计、开发、生产各类模块电源、LED驱动电源、电源管理技术、绿色环保电源等方面积累了丰富的经验，产品广泛应用于通信、工业控制、军工、医疗、LED、太阳能发电和充电控制系统等领域。

中信证券 篇12

关键词：资产证券化,信用评级机构,道德风险,演化博弈

信用评级机构作为资产证券化中必不可少的一部分,对于解决证券化过程中投资者与发行人间信息不对称的问题起到了关键作用。公正可靠的评级结果有利于提高金融市场运作效率。然而,次贷危机引发的全球金融危机使信用评级机构所提供的信用评级及其信息价值受到质疑。由于投资者不再相信资产证券化等结构性信用产品的评级等级和市场定价,市场陷入恐慌,失去信心,最终发生了全球金融危机。信用评级机构实质上承担了投资者保护的第一道防线,对它们的监管势在必行[1]。同时,2012年因次贷危机停滞4年的中国资产证券化再次重启,资产证券化再次进入到人们的视野。有效防范信用评级机构的道德风险对于我国刚重启的资产证券化的健康发展更具有重要意义。

针对如何控制信用评级机构道德风险的发生,国外学者Bappaditya Mukhopadhyay以发行人、投资者、信用评级机构、监管机构(政府)四方构建了一个最优契约模型。在这个模型中,政府通过对市场参与者征税再将此作为最优激励补偿支付给评级机构,这样就实现评级机构收入与评级绩效的挂钩[2]。Bolt-on、Freixas和Shapiro研究了可能的监管改革对减少利益冲突的作用,建议要求评级机构的任何评级信息进行强制披露。但同时,他们也认为这并不能解决所有的问题,因此而减少的评级利润,会降低评级机构提供高质量评级的积极性[3]。Stolper构建了一个重复的委托代理监管模型来约束信用评级机构给出虚高评级的行为,给予正确的评级[4]。国内学者梁涛通过构建有限理性进化博弈模型,分析评级市场上发行人、评级机构以及投资者之间的博弈关系,表明在声誉驱动机制作用下的评级市场,无论发行人“真实”申报成功的概率大于或者小于“不真实”申成功概率,监管者都可以通过实施惩罚促使发行人群体进化,最终全部趋向于“真实”申报[5]。

以上对信用评级机构的道德风险防范的研究主要从制度设计、利益冲突等不同视角论述,本文将首先从信用评级机构在资产证券化中的作用,信用评级机构道德风险产生的不良影响及其道德风险产生原因三方面分析资产证券化中信用评级机构的道德风险;其次通过构建信用评级机构博弈支付矩阵,运用演化博弈论对评级机构的演化趋势做出分析,得到其演化的三种不同的演化稳定策略;最后从建立声誉机制、保证评级机构独立性、加强监管力度三个方面给出政策建议。希望能对已有的研究做出一些补充。

1 资产证券化中信用评级机构的道德风险分析

1.1 资产证券化中信用评级机构的作用

在资产证券化的运作过程中,发起人将基础资产以“真实出售”的形式转让给特殊目的机构(SPV),SPV以此形成资产池,并通过重新分类和组合,以这些资产为担保发行资产支持证券。在发行前,发行人会通过信用评级机构对资产支持证券进行评级,评级是对证券风险的评估,评级结果是投资者决定是否投资该证券的参考。资产证券化中较长的信用链条和资产的打包出售方式,使信息不充分的投资者必须依赖信用评级机构。实际上,评级机构在这过程中扮演了“守门人”的角色。整个资产证券化运作过程如图1所示。

1.2 信用评级机构道德风险的影响

在证券化过程中,信用评级机构对证券化资产的评级扭曲会扩大在证券化过程中道德风险的影响。过度打包和分档加剧了产品的复杂和不透明,使投资者很难准确评估风险[6],致使投资者过度依赖评级机构的信用评级进行投资决策。在次贷危机前,评级机构如S&P、Moody's、Fitch都在行情高企时普遍调高资产支持型证券的信用等级,没有做到对风险和收益的匹配状况进行客观核实准确评估。而且,对于同一个产品,这些机构彼此之间存在重大的评级差异,导致市场中公正和公开的缺失,使得市场的定价体系出现了严重混乱[7]。因此,一旦评级机构评级误差或对资产降级,就会引发信用风险,造成市场新一轮抛售,扩大危机[8],由此推动产生的资产泡沫最终必然会破灭。但这当中遭受损失的却是信贷债券市场的普通投资者,信用评级机构在此过程中承担着相对很小的风险成本。

1.3 信用评级机构道德风险的原因

资产证券化改变了整个商业的运作模式,各主体的道德风险包括信用评级机构的道德风险产生的不良后果会在发起人、信用评级机构、投资者等主体间传递。然而由于风险的转移,最终的道德风险不是由发起人或评级机构承担而是由投资者去承担,这样就导致对评级机构尽职调查的激励不足。以美国次级按揭贷款证券化为例,信用评级机构对于按揭贷款重点放在交易规模上,对贷款的最终表现漠不关心。一旦借款者违约,投资者首当其冲受到冲击。因为投资者从契约关系上最远离借款者和次级按揭贷款人,掌握的信息最少[9]。这就易使评级机构产生道德风险。

同时,单就信用评级市场而言,发起人、信用评级机构、投资者三者之间存在着一种独特的关系:信用评级机构对发起人的资产的风险做出评估,并公开发表其信用评级;发起人来为这种信用评级服务付费;而最终使用这些信用评级的投资者会获得公开的信用评级信息,不需要为其支付费用。美国证监会的研究表明,评级行业产生利益冲突主要有两个原因:一是发行方付费的业务模式。据相关统计,评级机构90% 的收入来自发行方支付的评级费用,这使得评级机构有动力为证券发行机构提供评级咨询或给予更高的信用评级。二是业务多元化发展。目前,评级机构除了评级以外还提供如咨询、风险管理等其他服务,这使得评级机构对购买咨询等其他服务的客户的评级可能会受到相关利益的影响。通常还与承销商共同设计此类债券,对次级债券的分层、信用增级等提供建议,从而收取相关费用。这种冲突类似于独立审计中的自我评价,会影响评级机构独立公正的评级立场[10]。

总之现实中,作为资产证券化中风险控制的“守门人”的评级机构可能会出于对自身利益的考虑,与发起人合谋,放低评级要求,提供虚假不可靠的评级信息。这无疑会大大增加整个资产证券化过程的风险,损害投资者的利益,也会牺牲整个证券化市场的运作效益。规范信用评级机构的职能,防范评级机构的道德风险,以保护好投资者的利益是我国资产证券化的进一步发展的重要保证。

2 信用评级机构道德风险防范演化博弈分析

2.1 博弈模型参数假设与构建

基于以上资产证券化中信用评级机构的道德风险分析,假定市场中的信用评级机构有两种行为选择,即选择与发起人合谋、作假,对资产做出不正当的评级,亦或不与发起人合谋、不作假,对资产做出公正的评级。同时在博弈中引入监管机构与声誉机制,以对信用评级机构不正当收益进行制约。

假设信用评级机构与发起人合谋,给予虚高评级时所获得的额外收益为R ,F是监管机构给予信用评级机构不正当评级的罚金,记α为信用评级机构与发起人合谋时被监管机构查处的概率。E为信用评级机构公正评级时的所获得的声誉溢价,C1是信用评级机构都与发起人合谋,给予虚高评级时的声誉损失,C2表示只有单个信用评级机构与发起人合谋,给予虚高评级时的声誉损失,记β为其他信用评级机构也因此受到牵连的概率。这里假设信用评级机构A、B都与发起人合谋带来的声誉损失要大于单个评级机构与发起人合谋带来的声誉损失的简单相加,即C1>2C2。

根据以上参数设定得出信用评级机构之间博弈支付矩阵,如表1所示。

2.2 博弈模型分析

与传统博弈理论不同,演化博弈论结合了理性经济学与演化生物学的思想,以博弈方的有限理性为前提,强化了博弈分析的应用价值。其基本思路是:在某一博弈群体中,由于有限理性,博弈方往往不会一开始就找到最优策略,而是在博弈过程中学习和模仿他人的策略,并通过试错的方法不断修正自己的行为,最终实现博弈均衡。在此过程中,所有博弈方都会趋向于某个稳定的策略,称之为“演化稳定策略”(ESS),表示如果大多数博弈方选择此策略,小范围的突变群体则无法侵入到这个系统中或者被迫退出系统[11]。

基于演化稳定策略的性质,一个稳定状态必须能抵抗微小的扰动才能称为演化稳定策略,即如果某些博弈方因意外而偏离了稳定状态x*,复制动态仍会使x回到x*。从数学的角度看,等同于当x发生偏离且低于x*时,F(x)必须大于0;当x高于x*时,F(x)必须小于0,即在稳定状态处的F(x)导数必须小于0[12]。

基于演化博弈,假设市场中信用评级机构与发起人合谋的比例为x ,不合谋的比例为1-x ,则以信用评级机构A为例,评级机构A采取合谋和不合谋两种策略的期望收益和平均期望收益分别为:

根据以上期望收益,信用评级机构选择守信时的复制动态方程为:

由(1)可的,在该模型中存在三个稳定状态:

因此,当0<(R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)<1时,上述三个稳定状态都处于0≤x≤1内,所以都是可取的。此时复制动态方程的相位图如图2所示。由图2可以看出x*= (R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)为进化稳定策略。这意味着在信用评级行业内,与发起人合谋的评级机构比例不断增大,直到达到(R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2),如果行业内与发起人合谋的评级机构超过这个比例,则会有一些机构被查出而遭受损失,此时会有一部分的评级机构转而不与发起人合谋,通过这种动态的变化,最终稳定在平衡点x*= (R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)。

(0<(R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)<1)

((R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)>1)

当(R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)>1时,复制动态方程的稳定点只有x*=0,x*=1,此时复制动态方程的相位图如图3所示。在该情况下,稳定状态最终趋于x*=1,整个信用评级行业都倾向于与发起人合谋,来获取更大的收益。此时R-αF-C1>E-βC2,信用评级机构选择与发起人合谋时的收益要大于其不与发起人合谋的收益,即监管机构与投资者的声誉评价并没有对信用评级机构构成足够的制约。

当(R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)<0时,同样复制动态方程的稳定点也只有x*= 0,x*=1,此时复制动态方程的相位图如图4所示。在该情况下,x*=0为最终的进化稳定策略,整个行业内所有信用评级机构都不参与与发起人的合谋,是理想化的结果。由于之前假定C1>2C2,此时R-αF -C2-E <0,即R-E <αF +C2。这意味着信用评级机构与发起人合谋时所获得的收益小于其所要付出的成本,即信用评级机构不能从中牟利,监管与声誉机制起到了应有的效果。

((R-αF-C2-E)/(C1-C2-βC2)<0)

3 结论与政策建议

从上述分析知,信用评级机构在不同条件下,会有三种演化稳定趋势,分别是全部信用评级机构都作假、部分信用机构作假、全部信用机构都不作假。在资产证券化过程中,信用评级机构与发起人合谋作假的动力来源于高额的公正与不公正评级之间的收益差。防止信用评级机构与发起人合谋作假的关键在于建立科学完善的声誉评价机制,规避利益冲突,保证评级机构独立性,同时加大对评级机构不正当评级的监管惩处力度。

首先,建立完善的声誉评价机制,充分发挥声誉的激励约束作用。积极探索投资者付费的信用评级收费模式,改变发起人支付的费用占评级机构收入绝大部分的现状。如此评级机构才会注重投资者的评价,规避发起人、评级机构和投资者三者之间的利益冲突,实现信用评级机构声誉的差异化。同时加大评级机构评级信息披露的透明度,是投资者能够充分了解评级信息,便于投资者对不同评级做出对比判断。

其次,在信用评级时,从事咨询、风控、评级业务的人员严格区分,对评级中的重大利益相关者实行回避,避免评级机构在对发起人评级时,同时向发起人提供如咨询、风险管理等其他服务的情况,这样才能保证资产评级的独立性,不至于受其他的因素影响。

最后,在监管过程中,监管机构应加强监管惩处力度。数倍于不正当收益的罚款金额,才能发挥应有的效果。除了事前对评级机构实行认证监管制度外,在事后可以通过对评级的信用利差检验,检验出评级机构的评级质量的高低。信用利差高的评级机构,说明市场对这个机构要求的风险溢价高,评级质量不高。即同一级别下,信用利差越低,信用利差的标准差越低,评级质量就越好[13]。另外应设立相应的退出机制,勒令不规范的信用评级机构退出市场,保证整个行业的运作效率。

4 结语