反向收购（共5篇）
反向收购 篇1
2008年, 受国际金融危机的冲击, 我国A股市场严重受挫、国内经济发展受阻, 在这样的背景下, 股指出现较大幅度的下跌。2008年9月, 监管部门暂停IPO的审批。然而就是在我国股市IPO暂停、美国股市IPO几乎停滞的情况下, 许多企业通过反向收购的方式实现了上市。据统计, 2008年, 73家中国企业、184家美国本土企业通过反向收购在美国资本市场挂牌上市。
一、反向收购的定义
企业会计准则对反向收购给出了明确定义。非同一控制下的企业合并, 以发行权益性证券交换股权的方式进行的, 通常发行权益性证券的一方为收购方。但某些企业合并中, 发行权益性证券的一方因其生产经营决策在合并后被参与合并的另一方所控制的, 发行权益性证券的一方虽为法律上的母公司, 但实际上为会计上的被购买方, 该类企业合并通常称为“反向收购”。
这里举一个例子来说明。
例:A公司于2010年6月30日通过定向增发本公司股票对B公司进行合并, 取得B公司100%的股权。不考虑所得税影响。A、B公司合并前资产负债表 (简表) 见表1和表2。
其他相关资料: (1) 合并当日, A公司普通股公允价值为12元, B公司普通股公允价值为24元。A、B公司普通股每股面值均为1元。 (2) A公司通过定向增发本公司股票, 以2股换1股的比例从B公司原股东手中取得B公司全部股权。
单位:万元
单位:万元
在本次合并中, 虽然发行权益性证券交换股票的是A公司, 但因其生产经营决策在合并后被B公司原股东控制, 因此A公司为法律上的母公司, 但实质上是被购买方, 而B公司为法律上的子公司, 却是实质上的购买方。如下图所示:
二、企业合并成本的计算
在本次合并中, A公司共需发行普通股股数为:1 600×2=3 200 (万股) , 合并后B公司原股东持有A公司股权比例为:3 200÷ (3 200+1 900) ×100%=62.745%。
B公司为了在合并主体中取得同样的股权, 要增发本公司普通股股数为:1 600÷62.745%-1 600=950 (万股) , 公允价值为:950×24=22 800 (万元) , 因此合并成本为22 800万元。假定合并后B公司原股东持有A公司股权比例低于50%, 则本次并购不构成反向收购, 应按照非同一控制下企业合并的一般会计准则来处理。
三、不同情况下合并财务报表的编制
首先应明确一个概念:业务是企业内部某些生产经营活动或资产负债组合, 该组合具有投入、生产、加工处理过程和产出能力, 能够独立计算其成本费用或产生的收入, 但一般不构成一个企业, 不具有独立的法人资格, 目的是为投资提供股利, 降低生产成本或带来其他经济利益。以上例为基础, 就A公司是否构成业务分别处理。
(一) A公司构成业务
假定A公司保留的资产、负债构成业务, 仍进行日常经营活动, 具有投入、生产、加工处理过程和产出能力。只有在构成业务的前提下, 非同一控制下企业合并的合并成本与取得的被购买方净资产公允价值的差额才能确认为商誉或计入当期损益。
1.商誉的计算。B公司合并成本在可辨认资产、负债之间的分配如下:
2.合并财务报表的处理。在反向购买情况下, 合并日合并财务报表的编制要体现“反向”, 即以子公司为主体, 保留子公司所有者权益各项目, 抵销母公司所有者权益各项目, 各项目的具体处理如下:
(1) 合并财务报表中, 法律上子公司的资产、负债应以其在合并前的账面价值进行确认和计量, 这是因为法律上的子公司为实质上的购买方。与非同一控制下一般的企业合并相同, 购买方按照合并前账面价值确认, 与被购买方合并日资产、负债公允价值相加构成合并财务报表中资产、负债的金额。
(2) 合并财务报表中留存收益和其他权益余额反映的应当是法律上子公司在合并前的留存收益和其他权益余额。这也是因为法律上的子公司为实质上的购买方, 合并财务报表的主体是反映合并后购买方的财务状况。
(3) 合并财务报表中权益性工具的金额应当反映法律上的子公司合并前发行在外的股份面值及假定在确定该项企业合并成本过程中新发行的权益性工具的金额。但是合并财务报表中的权益结构应当反映法律上母公司的权益结构, 即法律上母公司发行在外权益性证券的数量及种类, 而其实质仍然是反映购买方的股本和资本公积。
(4) 法律上母公司的有关可辨认资产、负债在并入合并资产负债表时, 应以其在购买日确定的公允价值进行合并, 企业合并成本大于合并中取得的法律上母公司可辨认净资产的份额体现为商誉, 小于合并中取得的可辨认净资产公允价值的份额确认为合并当期损益。
根据上述合并财务报表的编制原则, A公司合并当日编制的合并资产负债表 (简表) 见表3。
前面举例假定A公司发行普通股取得B公司全部股权, 但如果未取得100%的股权, 则剩余部分列作少数股东权益。
单位:万元
注:流动资产49 000=45 000+4 000;非流动资产63 000=40 000+23 000;流动负债15 000=11 500+3 500;非流动负债17 500=13 000+4 500;股本2 550=1 600+950;资本公积33 850=12 000+950×24-950。
例如, 假定A公司只取得B公司90%的股权, 也就是说, B公司原股东只有90%以其手中持有的B公司股权换取了A公司增发的普通股, 仍有10%没有兑换。则A公司发行普通股股数为:1 600×90%×2=2 880 (万股) 。
合并后, B公司原股东拥有A公司股权比例为:2 880÷ (2 880+1 900) ×100%=60.25%。B公司为了在合并后报告主体中取得同样的股权比例, 要增发普通股, 在计算增发普通股股数时, 不用考虑少数股东权益, 应发行的普通股股数为:1 600×90%÷60.25%-1 600×90%=950 (万股) 。B公司在此次合并中的合并成本为:950×24=22 800 (万元) 。B公司未参与股权交换的股东拥有B公司股份的比例为10%, 享有B公司合并前净资产的份额为6 050万元, 在合并财务报表中作为少数股东权益列示。
这种情况下, A公司合并当日编制的合并资产负债表 (简表) 见表4:
(二) A公司不构成业务
假定A公司仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产和负债, 不拥有任何生产设施和人员, 不再具有投入、生产、加工处理过程和产出能力, 不能为投资者提供回报, 那么在编制合并财务报表时, 就要按照权益性交易原则来处理, 合并成本与取得被购买方净资产公允价值的差额应作为资本公积调整, 不能确认商誉或当期损益。A公司合并当日编制的合并资产负债表 (简表) 见表5:
对被购买方是否构成业务的判断在反向购买中至关重要, 直接决定着合并成本与取得被购买方可辨认净资产公允价值差额是确认为“商誉”还是作为资本公积调整项目。这两种不同的会计处理方式会对合并财务报表造成不同的影响:如果确认为商誉, 那么至少每年年末对商誉要进行一次减值测试, 若商誉发生减值会减少当年净利润, 影响公司当年业绩, 而且由于在反向购买中形成的商誉往往数额较大, 因此对净利润的影响也较大, 不利于公司业绩的稳定发展;而确定为资本公积则只对所有者权益总额造成影响, 不影响公司整体业绩。
四、每股收益的计算
反向收购当期, 发行在外普通股加权平均数的计算如下图所示:
假定本例中B公司2009年实现净利润3 200万元, 2010年A、B公司合并形成的报告主体实现的合并净利润为5 340万元, 2010年1月1日至2010年6月30日期间B公司发行在外普通股股数没有发生变化。A公司2010年普通股每股收益为:5 340÷ (3 200×6÷12+5 100×6÷12) =1.29 (元) 。
反向收购后对外提供比较财务报表时, 其比较前期合并财务报表中的基本每股收益要予以调整, 以法律上的子公司 (B公司) 上一报表期间归属于普通股股东的净损益除以反向购买中法律上的母公司 (A公司) 向法律上的子公司股东发行的普通股股数计算确定。比较财务报表中A公司2009年普通股基本每股收益为:3 200÷3 200=1 (元) 。
参考文献
财政部.企业会计准则——应用指南2006.北京:中国财政经济出版社, 2006
浅谈反向收购的风险及应对措施 篇2
【关键词】 反向收购 优点 风险 措施
2011年6月，美国证券交易委员会（简称SEC）发布公告，向投资者警示涉及反向收购的诸多风险。
2011年11月，SEC表示，证交会已批准美国三家主要证券交易市场提高借壳上市门槛的新规定，以加强对外国公司通过反向收购在美国上市的监管。
那么何谓反向收购？它有哪些风险以至于SEC如此重视？通过反向收购赴美上市的中国企业又当如何应对？本文将对反向收购的风险进行简要分析并提出应对措施。
1. 反向收购的含义
反向收购（Reverse Merger ，又称买壳上市）是指非上市公司通过收购一家上市公司的股份来控制该公司，再由该上市公司反过来收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司大部分的控股权，从而达到间接上市的目的。
反向收购属于公司并购的一种形式，它是美国1934年以来实行的一种简捷的合法上市方法。目前，采用反向收购的公司越来越多，每年以反向收购上市的公司与IPO方式上市的公司数量基本持平。
2. 反向收购的优点
2.1速度快
采用反向收購方式在美国上市， 3-6个月的时间即可完成，其间并不需要美国证监会的审批，只需在收购完成后向美国证监会履行信息披露的法定义务。
2.2成功有保证
反向收购程序明确简单，易于操作，不需承销商的介入，不会受市场状况的影响。
2.3费用低
反向收购的目标壳公司不同，其收购成本亦不同。一个壳公司的价格可以低至五六万美元，高至几十万美元，加上律师费及审计费等需50万～90万美元。
2.4为进入主板市场做铺垫
通过反向收购上市的公司通常先在OTCBB（场外交易系统）市场交易，通过一段时间的业绩培养，待符合证监会要求时再跳入主板市场。根据美国法律，由OTCBB转入主板的要求主要有三个：第一有足够数量的独立董事；第二达到最低限量的股东数；第三满足股价要求。这个转板过程要比IPO简单得多。
2.5上市公司地位带来的好处
诸如融资渠道增加，企业知名度提升，可以通过发行股票进行购并，便于实施员工持股计划等。
基于上述优势，在国内难以融资的民企纷纷通过这种捷径登陆美国资本市场。美国公众公司会计监督委员会公布的数据显示，从2007年1月到2010年3月，共有603家公司通过反向收购登陆美国资本市场，其中159家来自中国地区（包括在主板和OTCBB交易），所占比例达到26%。
3. 反向收购的风险
自从2010年中国概念股造假风暴爆发以来，数月之间，在美中国上市公司已经有20余家被摘牌或停牌，集体诉讼数量也大大增加，不少公司信用评级也颇受影响。这些问题公司中，不少就是通过反向收购进入美国市场的中小企业。明显，这种多快好省的上市方式里还隐藏着巨大的风险。
3.1融资前景堪忧
对大多数企业而言，融资仍是上市的主要诉求，反向收购保证上市，却不保证融资。不同于IPO，IPO是上市与融资同时进行，而反向收购则需要通过后续的融资策略，比如定向私募或者二次发行（增发新股或配股）等。
在美国，相关的法律对超过100万美元的私募有较多限制，而OTCBB上的平均股价0.09美元使得二次发行亦融不到多少资，因此，最终能在OTCBB上实现融资的公司屈指可数。
另外，不被主流金融社会所接受，使得这些公司融资困难。其主要原因是大量素质参差不齐的公司通过反向收购上市，使得主流金融社会对所有采用这种方式上市的公司保持警惕。
3.2转板的风险
几乎在所有的案例中，反向收购都是为登陆美国主板市场通常是纳斯达克做准备。然而，根据Dow Jones Investment Banker最近的文章，只有15%的中国企业成功转板，这意味着失败率达85%。
美国相关法律规定，企业满足下列条件时可提出申请升入纳斯达克小型资本市场：（1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）最低股价为4美元；（4）股东超过300人等。
根据美国三家主要证券交易市场的新规定，试图通过反向收购在这三家交易市场上市的公司必须满足多个条件，包括在反向收购以后必须经历一年的"成熟期"，以及在提交上市申请和交易市场批准其上市之前的60个交易日内，至少有30个交易日股价不得低于规定的4美元。
乌鸡变凤凰的神话不是没有，进入纳斯达克全球精选的河南众品（NASDAQ：HOGS）当初就是借道OTCBB后成功转板。
不过，仅是一条股价最低4美元的限制就能把OTCBB上的大多数企业挡在纳斯达克之外，因为在OTCBB约75%的股票处于4美元之下，新规定更是提高了进入主板市场的门槛。
纽约泛欧交易所集团执行副总裁史考特·卡特勒曾表示，不建议中国企业到OTCBB上市。他认为，“先OTCBB再转板”的路径不会给期望长期发展的企业带来任何益处，相反还会给中国企业带来损害。
3.3并非真正的上市
OTCBB的全称叫做Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易系统，是一个提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，开通于1990年，主要是为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。
由于国内股票发行后即获得上市资格，我们会把上市和挂牌等同，而在美国，上市和挂牌是两个不同的概念。上市是指已经发行或拥有外部股票的公司把自己变成一个公众公司，其股票可以在公开的市场上进行交易，而挂牌是公司符合一定挂牌条件后，通过SEC的审核批准，在提供挂牌服务的机构如NASDAQ挂牌。
OTCBB没有提供挂牌服务的资格，它只是一个报价的媒介。因此，在OTCBB上市的企业并非真正的上市公司，SEC亦不承认其上市公司地位。
3.4费用其实并不低
虽然前面说过反向收购的费用低，只需要花上几十万美元买个壳，再支付少量中介费，但是，有些中介机构会承诺说不收你的钱，帮你买壳，买壳之后费用也是由他来垫付，做成功之后给中介一些干股就可以了，听起来很划算。
其实大家一算就知道，给出去的干股比直接上市付给投行的费用要高得多。一般情况下买壳要付10%左右的干股，如果市值是1 亿美元，那10%就是1000 万美元，加上每年支付的10万～20万美元的审计等各项维持费用，这使得反向收购的成本其实并不低。
3.5信息不对称
急于上市融资的企业常常无法对反向收购进行足够的调查，关于反向收购的风险的中文资料也非常少，对美国的资本市场、法律制度及会计制度的了解又非常有限，因此想找一个没有法律诉讼没有债务纠纷且上市资格保持完整的干净的壳并不容易。
3.6政策風险
我国从1993年以来，先后发布了《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》、《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》等一系列规定，这些规定以及我国《证券法》第238条都明确指出：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。
可见，我国对国内企业通过反向收购的方式海外上市是有严格要求的。于是，一批中介机构和企业开始另寻它路：先注册一家海外控股公司（比如在英属维尔京群岛），然后用这家海外公司收购国内企业，成为其控股母公司，最后利用海外公司买壳上市，利用这样的方式便避开了国内相关政策的限制。可以说，这些中介和企业都是在打政策的“擦边球”，在绕道的过程中亦有很多不规范甚至违法的行为产生。
3.7监管力度加大
因为反向收购可以让拟上市的公司规避进行IPO所需接受的监管审查，使得一些不具备上市资质的企业通过财务作假、虚报数据成功登陆资本市场，令很多投资者利益受到损害。据此，SEC会先后对进行反向收购的公司发布风险提示，并提高反向收购门槛，同时，加大了对财务造假的公司的调查力度。
4. 应对措施
反向收购是把双刃剑，有好处却也暗藏风险，希望国内中小企业三思而后行。最后对试图通过反向收购海外上市的中小企业提出如下建议：
第一，确定上市的目的。是由来已久的融资需求还是受中介机构煽动？是虚荣心作怪还是战略投资的需要？
第二，收集足够的信息，知己知彼，避免陷入到法律诉讼和债务纠纷中。了解并分析海外市场特别是OTCBB上的股价，融资效果及升级到主板市场的可能性。
第三，估计企业未来的盈利能力。企业的盈利能力是确保企业上市后受到投资者青睐的根本，没有业绩支撑的企业股价飙升绝对不会持久，尤其是在OTCBB这样的交易市场上。
第四，如果企业最终决定要到海外上市，那么首先要加强公司内部治理，做好信息披露；其次，要熟悉国外的法律及会计制度，在上市过程中，其形成报表及相关信息披露能够做到完全的合法合规；最后，在选择中介机构的时候要慎重，好的中介机构能够及时发现企业存在的问题并予以指正，这样能避免将来出麻烦，还可提高上市效率。
结论：
理论上，反向收购能给公司带来诸多好处，但实践中却罕有成功的案例。
因此，各中小企业还是加强公司内部治理，踏踏实实的发展壮大，否则，IPO固然行不通，反向收购亦不可取。
参考文献：
[1] 《SEC暂停379家壳公司场外交易 》张涵 21世纪经济报道 2012年.
[2] 《戳破假泡沫》沈乎 财新网 2011年.
[3] 《中国概念股：反向收购的罪与罚》 徐瑾 FT中文网 2011年.
[4] 《海外买壳上市的骗局》 郎咸平 国际融资 2004年.
反向收购 篇3
反向收购, 又称买壳上市 (借壳上市) , 它作为企业并购方式的一种, 在证券市场的资产重组过程中, 无疑最引人注目。在1994年珠海恒通收购棱光实业后, 反向收购在我国证券市场便层出不穷, 特别是随着改革开放的推进和市场经济的发展, 我国民营企业和高科技企业得到了迅速发展, 但是由于部分公司受IPO审核限制、行业限制和名额限制等诸多限制, 因此更多的公司愿意选择通过反向收购实现间接上市。根据企业会计准则的定义, 非同一控制下的两家企业, 发行权益性证券的一方因其生产经营决策在合并后被参与合并的另一方所控制, 前者虽然是法律上的母公司, 但实际却是会计上的被购买方, 这种合并方式被称为“反向收购”。简单地说, 即非上市公司股东通过收购一家壳公司 (上市公司) 的股份控制该公司, 再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务, 使之成为上市公司的子公司, 原非上市公司的股东获得上市公司的控股权。
反向收购包括“买壳”和“注资”两个步骤。“买壳”即非上市公司股东以收购上市公司股份的形式, 绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司;“注资”即上市公司反向购买非上市公司的资产、业务等, 使之成为上市公司的子公司。注资结束后, 原非上市公司的股东一般可以获得上市公司60%以上的股权, 从而达到间接上市的目的。在反向收购过程中, 最关键的就是获得被收购公司足够多的股权, 但是应合理控制控股程度, 谨防出现控股程度过大, 导致公司资金链断裂或者资金运转困难, 同时也避免出现对上市公司的控股不足, 达不到反向收购的效果的现象产生。这与吸收合并最明显的区别在于收购后被收购的法律上的子公司是否会丧失法人资格。反向收购是法律上的母公司向子公司发行股票, 从而获得子公司的控制权, 收购完成后, 法律上的子公司的法人资格可以注销也可以保留;而吸收合并, 法律上的被收购方则丧失法人资格。正是由于反向收购的这些特点, 使反向收购牵涉面更广, 利益相关者的复杂性更强, 收购与反收购的斗争和博弈更加激烈, 利益失衡现象更加严重。
二、反向收购中目标公司利益平衡的理论基础
反向收购中存在着两类利益博弈, 即收购与反收购之间的博弈、目标公司利益相关者之间的博弈, 两种博弈之间存在着综合交错的联系。在这些博弈中, 法律的立场直接决定博弈双方的胜负。
(一) 收购与反收购之间的博弈
首先, 企业并购存在着多种动因。根据Brouther (1998) 的研究, 并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。而Weston等 (1998) 又将并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。笔者认为企业并购可以归因为以下几点:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。再者目标公司无论是出于什么动因, 一般情况下会采取积极的反收购措施, 但由于两者之间的利益失衡, 必然导致收购与被收购方的博弈, 博弈结束后 (收购成功或失败) , 两者的利益重新获得平衡。
(二) 目标公司利益相关者之间的博弈
本文从对反收购动因的研究来分析目标公司利益相关者之间的博弈。反收购是指目标公司应对恶意收购, 为了防止公司的控制权发生转移而采取的抵御手段。根据目标公司的具体情况和反收购力量, 反收购的动因各不相同。
1. 基于股东利益考虑。
控股股东对公司发展前景很乐观, 不愿意失去控股地位;控股股东认为公司现行股价或者收购方给出的价格低估了公司的实际价值, 违背“等价交换”法则, 侵害公司股东的利益。所以目标公司希望通过采取积极的反收购措施, 以便提高收购价格, 使得收购方不得不接受较高的收购价格, 以争取更优惠的股权转让条件, 从而为现有股东获得超出预期的收益。
2. 基于管理者和员工利益考虑。
收购往往意味着对目标公司的经营者经营能力的否定, 对管理者以后的职业发展产生影响。同时一旦收购成功管理层就要失去其对公司的管理权及自身的高薪待遇, 因此, 即使收购有利于股东利益, 管理者出于自身利益考虑, 也会采取积极的反收购策略, 损害股东利益。员工及工会由于担心收购会导致裁员而使部分员工失业, 或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等, 往往会为保护员工利益而采取反收购措施。从上述看出, 利益相关者之间的利益博弈是十分微妙的。
传统的社会责任理论奉行的是股东至上主义, 即认为公司是资本的联合, 但现代公司契约理论认为公司不仅仅是资本的联合, 更是一系列契约的连接。因此, 不仅应该保护股东的利益, 更应该保护除股东外的利益相关者的利益。当然, 也有学者认为股东利益最大化理论符合我国市场经济的客观要求, 能够促进经济的发展, 提高经济效率, 而社会责任理论则不利于调动股东的积极性, 阻碍公司经济效率的发挥, 而不宜为正在大力发展市场经济的我国所采用。笔者认为从我国国情出发, 我们既要提高公司经济效率, 又要兼顾社会公平。但在两者发生矛盾的情况下, 应从社会主义制度的本质出发, 公平优于效率, 公司应该承担更多的社会责任。事实上, 《上市公司收购管理办法》中, 已经明确提出在反收购中, 除了不能损害股东利益外, 还强调不能损害公司利益。而新的《公司法》更是加强了对大股东权利的限制, 对中小股东和债权人等利益相关者的保护力度。因此, 从现代公司社会责任理论出发, 国家反收购立法的首要目的不仅仅是保护相关股东的利益, 也为了在目标公司众多的利益相关者中实现利益平衡。
三、目标公司的利益冲突和平衡
在反向收购中, 对目标公司而言, 涉及到目标公司股东、管理层、债权人、社会公众等众多的利益相关者, 本文将对不同利益相关者之间的利益冲突与平衡进行简单分析。
(一) 股东和管理层
股东和管理层作为目标公司最大的两个利益相关者, 其利益冲突是反收购过程中最基本的矛盾, 管理层在面对敌意收购时, 往往面临着维护自身控制权和维护股东权益最大化的双重选择, 他们为了自身利益, 往往会采取牺牲股东利益的方式。由于我国法律中尚未对反收购决策权的归属做出明确的规定, 导致对股东的保护不足。鉴于此, 我国一些学者提出应借鉴英国模式, 即将反收购的决策权归属于股东大会。但也有不少学者提出反对意见, 理由是股东往往不具备管理经营公司的能力, 难以做出正确决策;而董事会和管理层具备相应的能力, 应交予董事会和管理层来做决策。本文认为, 化解两者之间矛盾的方法是在董事会和管理层的建议下, 将决策权归属于股东大会。当然, 股东在做出是否反收购的决策时, 可以聘任专业人士和专业机构来提供参考意见, 这有利于股东权益的保护。
(二) 大股东和中小股东
在反向收购中, 收购方为了以较低的代价顺利完成收购, 往往给予大股东一定的优惠, 而不会关心小股东的利益。这种对中小股东的歧视和不公正待遇主要源于中小股东所持股份较少, 对决策的影响较小, 缺乏与收购方讨价还价的能力。为解决这一问题, 各国学者大都主张通过法律手段保护中小股东的权益, 在立法上充分考虑中小股东的利益。根据前文所述的社会责任理论, 目标公司在制定关于反收购相关决策时, 必须把保护中小股东的利益放在重要地位, 而不能仅仅关注自身利益最大化。而在实践中, 需要在目标公司建立起科学的决策机制、制衡的内控制度和充分的信息披露制度, 使两者的利益得到平衡发展。具体来说, 在目标公司进行反收购的决策时, 必须尊重中小股东的决策权;在内控方面, 赋予中小股东更多的股东代位诉讼和股东直接诉讼权、异议股东回购请求权等, 以维持权利的相对制衡;在信息披露方面, 必须保证所有相关信息及时准确披露, 确保中小股东的知情权。
(三) 股东和公司债权人
股东和债权人是紧密相连的利益相关者, 从公司财务理论的角度看, 股东的原始资本投入和融资得来的债务资本, 两者共同构成了企业的资产, 资产构成股东和债权人利益实现的基础。
在实践中, 目标公司的股东为了获得更多的股权溢价, 常常牺牲债权人的利益, 违反相关约定, 不考察收购方的目的、用途, 不关心收购方是否愿意并且有能力将公司做大做强, 而把股权拱手相让。这种行为极大地破坏了两者之间的利益平衡。本文认为可以采取以下几种措施保护债权人的利益:首先, 股东应该履行信义义务, 按照当初债务合同的约束履行义务, 否则, 必须承担法律责任。其次, 公司反收购决定权的行使取决于公司的资产负债情况, 在公司资不抵债时, 由董事会行使决定权, 在公司资产负债率较低时, 由股东大会行使决定权。主要考虑到公司资不抵债时, 公司资产实质上属于债权人而不是股东, 由董事会行使决定权能够更多地保护债权人的利益, 确保两者之间的利益平衡。
四、结语
反向收购是企业实现上市的有效捷径, 有时间短、费用低和成功率高等诸多优点, 但是也存在着对目标公司的估值难、可能遭到目标公司反收购打击等诸多问题。因此, 企业应仔细评估上市成本、利益价值。在实际过程中, 由于反向收购中利益相关者之间错综复杂的关系, 使得多方利益难以达到平衡。重构一个平衡的利益相关者格局, 需要借助法律体系、经济体系、契约体系等多种约束性框架。本文从股东与管理层、大股东与小股东、股东和债权人之间的利益冲突分析出发, 研究目标公司利益平衡问题, 对目标公司各利益相关者之间的角色定位及培育合格的利益相关者提出自己的思考, 但对于反向收购方的利益相关者的研究不足, 有待进一步提高。
摘要：在集团公司的反向收购 (借壳上市) 过程中, 一方面, 目标公司的股东存在最大限度获取溢价收入、强化对目标公司的控制和获取长远综合利益的矛盾;另一方面, 收购方、目标公司以及利益相关者三者之间存在诸多错综复杂的矛盾, 反向收购带来的利益失衡问题显得尤为突出。本文试图对反向收购与目标公司的利益平衡问题进行简要的分析, 以期重构利益平衡体。
关键词：反向收购,目标公司,利益平衡
参考文献
反向收购 篇4
一、再融资反向收购母公司资产模式的含义
(一) 反向收购母公司模式的含义
所谓反向收购母公司模式, 即通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市, 是目前比较流行的整体上市模式。通过这种方式实现整体上市的有武钢股份、鞍钢、中国联通、中国移动、中软股份、沪东重机、长江电力等公司。
反向收购属于公司收购合并的一种商业运作, 在美国有悠久的历史, 应用很普遍, 是许多公司在资本市场上市、融资的有效途径。而我国台湾及部分大陆企业也已通过此途径在美国上市成功。但对我国企业来说, 反向收购还是个较新的上市办法。
(二) 再融资反向收购母公司资产模式的含义
再融资反向收购母公司资产整体上市模式一般是通过增发 (向公众增发或定向增发与向公众增发相结合) 、配售或可转债等再融资收购母公司资产, 实现集团的整体上市。通过这种方式实现整体上市的有宝钢股份、武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力等公司。典型的案例:宝钢股份。
二、案例分析
(一) 宝钢股份公司基本概况
宝山钢铁股份有限公司 (简称:宝钢股份) 是由宝钢集团有限公司 (简称宝钢集团, 前称为上海宝钢集团公司) 独家发起设立, 于2000年2月3日正式成立。
宝钢集团是以宝山钢铁 (集团) 公司为主体, 联合重组上海冶金控股 (集团) 公司和上海梅山 (集团) 公司, 于1998年11月17日成立的特大型钢铁联合企业。注册资本458亿元。宝钢集团以钢铁业为主业, 兼营贸易、航运、煤化工、信息服务等业务。宝钢集团是我国最具竞争力的钢铁企业, 年产量2 000万吨左右, 赢利水平居世界领先地位, 产品畅销国内外市场。2005年7月, 宝钢被《财富》杂志评为2004年度世界500强第309位, 成为我国竞争性行业和制造业中首批进入世界500强的企业。
(二) 宝钢股份整体上市的具体方案
具体方案是:宝钢集团的上市子公司宝钢股份增发股票, 向证券市场募集资金, 从非上市的国有独资母公司宝钢集团公司收购所有的钢铁资产和相关业务, 从而将宝钢集团的全部主业所有的钢铁业务, 都装进了上市子公司之中。宝钢模式是主营业务整体上市, 而非上市的母公司仍然保留。
具体操作流程:2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿元, 用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。此次增发包括向原社会公众股股东优先配售部分和向机构投资者比例配售部分, 采用询价定价的方式发行, 发行价格为5.12元/股。发行总量为50亿股, 其中向宝钢集团定向增发的国家股为30亿股, 向社会公众公开发行的社会公众股为20亿股, 其中优先配售部分采用网上网下相结合的方式, 按适当比例向原社会公众股股东优先配售。优先配售后的剩余部分即比例配售部分在网下向机构投资者进行。宝钢集团按照本次最终确定的发行价格全额认购向其定向增发的国家股。2005年4月27日完成增发, 此次发行募集资金总额为256亿元。
(三) 宝钢股份整体上市后企业财务业绩分析
1.公司完成吸收合并后, 较去年同期均有不同幅度的增长。其中:2005年公司资产总额1 420.2亿元, 较年初上升777.7亿元;负债总额631.0亿元, 较年初上升408.6亿元;净资产744.8亿元, 较年初上升326.1亿元, 资产负债率为44.4%, 较年初上升9.8个百分点。2005年, 实现主营业务收入1 266.1亿元, 同比增长115.9%;利润总额为183.1亿元, 同比增长34.8%;主营业务利润为259.3亿元, 同比增长54.5%;净利润为126.7亿元, 同比增长34.8%。
2.公司此次收购了宝钢集团钢铁生产、供应链及相关产业优质资产, 具备了2 000万元吨级的粗钢生产能力, 形成了普碳钢、不锈钢、特钢三大钢铁产品相结合的完整的产品制造体系, 实现了钢铁业务一体化, 大大拓宽了公司的业务领域, 有利于充分发挥一体化协同效应, 增强长期抗风险能力, 提升公司的核心竞争力, 为进一步做大作强奠定了坚实的基础。
3.此次收购进一步推动了公司治理结构和信息披露的规范化、透明化, 有助于建立更加完善的现代公司制度, 得到了投资者和资本市场的认同。整体上市使得宝钢股份在生产规模、产品结构、赢利能力以及抗风险能力等方面有了极大提高, 市场主导地位进一步强化, 市场竞争优势进一步增强, 在国内的领先地位更加稳固, 从而提高了公司的核心竞争力。
三、再融资反向收购母公司资产模式的特点
(一) 定向增发与社会公众股东增发相结合
该模式的主要特点是在股权分置情况下, 采用向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合的融资方式, 所有募集资金都用于收购母公司资产, 实现集团主营业务的整体上市, 实现再融资和整体上市的一举两得, 同时又降低了非流通股的比例, 是证券市场一次可贵的尝试。
(二) 操作相对简单易行, 实施成本相对较低
该模式是一种比较传统的整体上市途径, 由于不涉及IPO, 方案简单, 操作相对简单易行, 可行性强, 实施成本相对较低。
(三) 定价过程简单
采用询价定价的方式发行, 容易被市场所理解和接受。
(四) 流通股和非流通股同股同价
该模式增发中采取了流通股和非流通股同股同价的原则, 一方面最大限度地保护了投资者利益, 另一方面为将来减持留下了伏笔。
(五) 资本性支出加大, 大幅降低企业的自由现金流量
由于该模式收购集团资产整体上市会造成巨大的资本性支出, 所以整体上市可能会大幅降低企业的自由现金流量, 而且在增发时没有引入一个或者多个战略投资者, 市场资金压力过大, 对股票市场的冲击很大, 将会导致公司的股价一跌再跌。
四、再融资反向收购母公司资产模式的影响因素
(一) 募集资金去向及管理情况缺乏透明度
如控股股东向上市公司定向增发, 实现整体上市的过程中, 存在筹集资金的去向和管理缺乏透明性的问题。
(二) 资产评估监管不严造成资金用途变相改变
部分公司利用募集资金收购相关资产时, 由于缺乏独立的第三方来评估相关资产价值, 可能造成上市公司高价购买低价或劣质资产, 募集资金被变相改变用途。
五、再融资反向收购母公司模式的适用范围
(一) 适用于上市子公司和集团公司处于同一个产业链条上
该模式关键要看上市子公司和集团公司是否处于同一个产业链条上;实现整体上市后, 上市子公司能否整合企业集团的相关资产, 形成一个完整的产业链条, 减少关联交易, 企业集团内不再有与上市公司处于相同行业的经营实体。
(二) 适用于实力较强的企业集团整体上市
该种模式主要适用于实力较强的企业集团整体上市, 特别是企业整体业务纵向一体化的需要, 进一步减少关联交易, 便于集团实施统一管理, 做大做强, 理顺集团产业链关系。
(三) 适用于拥有诸多优质资产集团公司上市
该模式主要适用于集团公司拥有诸多优质资产, 且这些优质资产的股权结构相对比较简单, 最好集团公司能够100%地控制股权。
(四) 适用于上市子公司资金实力不足或收购资产金额较大
对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说, 可能存在上市子公司资金实力不足或收购资产金额较大, 可以采用该种模式, 通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市, 而辅业资产留在上市公司之外, 在时机成熟时再对辅业资产进行收购。
总之, 再融资反向收购母公司模式是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式, 因此监管部门应根据宝钢股份的再融资反向收购母公司模式进行总结和研究, 并在进一步调研的基础上, 积极研究大型企业整体上市工作, 在逐步完善后, 对符合整体上市的企业进行分类, 以使得将来有更多的公司采用反向收购母公司模式上市, 为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据, 为证券监管部门制定有关政策, 改变监管思路提供重要参考资料。
参考文献
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反向收购 篇5
资产证券化是指将特定的资产组合和现金流转化为一个可发行的证劵的一种融资形式,使其资产组合更具有流动性。目前我国正处于产业升级改造的关键时期,国有企业的改革是我国社会经济发展转型的重要组成部分,资产证券化是目前争议最小、成本最低的改革方式。根据国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》,要求“央企要加大内部资源整合力度,推动相关子企业整合发展,并加大资本运作力度,推动资产证券化,用好市值管理手段,盘活上市公司资源,实现资产价值最大化”。这标志着提高国有资产证劵化是实现国有企业改革的重要途径之一。国有资产证劵化可以改变企业“一股独大”的格局,实现企业股权多元化。同时也可以降低企业的筹资成本,盘活国有资产,提高资本市场活力。目前,我国国有企业实现证劵化的途径主要有企业集团整体上市、借壳上市、子公司反向收购母公司等。本文以2013年11月成都卫士通公司反向收购其母公司集团———中国电子科技集团公司第三十研究所的资产及其所控制的公司为例,对收购后公司的财务效应进行分析,以研究上市子公司收购母公司资产后对其财务效应的影响。
二、案例背景
成都卫士通信息产业股份有限公司为国内首家专业从事信息安全的股份制企业,它是由中国电子科技集团公司第三十研究所发起成立,是以税务电子化、金融电子化、电子商务等安全IT化业务为核心的,并于2008年7月成功上市,在A股以12.12元为发行价格,发行数量为1700万股,募集资金净额人民币186072901.29元,成为“中国信息安全第一股”。公司上市以来,其市盈率一直处于合理的区间,公司的盈利水平在同行业中处于领先地位。2013年11月,卫士通公司召开股东大会决定发行股票购买关联方的资产,即购买母公司集团下属的资产,其中包括:(1)成都三零盛安信息系统有限公司93.98%股权;(2)成都三零瑞通移动通信有限公司94.41%股权;(3)成都三零嘉微电子有限公司85.74%股权;(4)中国电子科技集团公司第三十研究所本次拟转让的房屋建筑物,前面三家公司购买前的控股股东为中国电子科技集团公司第三十研究所。收购以后公司最大的股东是依然是中国电子科技集团公司第三十研究所,公司的控股方没有发生改变。
三、卫士通反向收购母公司的财务效应
(一)收购后的财务分析
(1)财务报表分析。由表1可知,卫士通公司2010~2014年的净利润额的波动幅度很大,2012和2013年利润相比2011和2010年出现了相当幅度的下跌,公司收购母公司资产后,2014年末的利润达到最大额12508万元,同时在2014年末公司营业收入为123650万元,资产总额为192990万元,负债总额为58472万元,所有者权益为128379万元,从上述财务数据可以看出,卫士通公司在收购母公司资产以后,企业的经营状况发生了很大的改变,与收购前相比,企业的经营能力显著提高,总体上企业达到了成立以来的最大值,企业处于不断发展的状态。此外,2014年相比同期而言,企业的流动资产的增长的幅度为109%,无形资产的增长幅度也达到181%,对于一个科技公司而言,无形资产的大幅度增长说明企业的研发能力的提高和公司所具有的专利技术增多。2014年,企业的营业收入和净利润增长率分别达到170%和252%,说明企业的盈利能力大大提高。
(2)财务指标分析。第一,偿债能力。企业偿还债务的能力主要从短期偿债能力和长期偿债能力两方面进行评价。短期偿债能力是指企业的流动资产与流动负债的比例关系,它是对企业财务能力进行评价的重要指标,特别是对流动资产的变现能力的评价。长期偿债能力是一个企业对偿还超过一年以上的债务的能力,长期偿债能力侧重于企业的财务状况及财务完全性。表2是卫士通公司2010~2014年企业偿债能力的财务指标数据,衡量短期偿债能力的流动比率和速动比率都出现了下降趋势,2013年在企业收购母公司的资产以后下降的幅度加大,流动比率从3.7下降到2.74,速动比率从3.46下跌到2.74,但评价企业的长期偿债能力的资产负债率在2014年却达到了0.3348,增长的幅度大于以前年度,企业的产权比率一直处于0.4-0.5的水平。通过这些数据可以看出企业的财务状况稳定,并没有因该收购活动出现大幅度的波动,财务状况良好。
(单位:万元)
卫士通公司2014年的流动比率和速动比率的下降幅度大于企业以前年度的下降幅度,造成这一现象的主要原因是收购行为导致企业的现金大量外流,使公司的短期偿债能力有所下降,但从行业的角度来看,卫士通公司的速动资产比例过高,一般最优的比例为1:1,卫士通公司的速动比率高达2.47,以前年度甚至高达3.86,企业在速动资产上占用的资金过多就会增加企业投资的机会成本。卫士通公司资产负债率下降幅度的增大主要是由于企业收购导致企业的资产增加,企业的资产增加会增强企业资产对债权人的权益保障程度。企业的产权比率较为稳定,说明卫士通公司的所有者权益变动不大,公司主要依靠债务融资进行资金的筹集。
第二,营运能力。企业的营运能力主要是通过企业资产和资金的利用比率来评价企业的管理水平和资产的运用能力。对于一个科技公司而言,具有良好的营运能力是十分重要的。表3是卫士通公司2010~2014年反映营运能力的主要财务指标数据,2014年企业的存货周转率加快,企业收购后存货周转率相比2013年高出一倍,增长幅度大。企业的应收账款周转率和总资产周转率在2010~2013年呈现下降趋势,2014年企业应收账款周转率的下降趋势有所缓解并出现上升。从这三个数据来看,在2011年以前企业的各项指标都要高于2013和2012年,其主要原因是受到外部宏观环境的影响,在2012~2013年我国的GDP水平出现下降,外部环境恶化、市场需求降低,销售收入降低和企业放款收款信用的限制,使得应收账款和总资产周转率下降,2014年企业收购资产后,企业的存货周转率加快,这就会加快企业的存货变现速度,降低存货对资金的占用水平。总资产周转率的提高主要是由于企业销售收入的提高和企业对资产的合理处理剔除了多余的资产。通过分析可以看出,企业收购母公司资产后,其营运能力得到改善。
第三,盈利能力。盈利能力分析主要是通过对企业资金的增值能力进行评价,对各种收益比率进行衡量,其中包括净资产收益率、总资产利润率、销售净利率。对于上市公司,还可以对其股价变动进行分析。由表4可知,企业的销售净利率、净资产收益率、总资产收益率指标在2013年以前呈现下降趋势,在2014年下降趋势得到缓解出现上升。通过对卫士通公司披露的财务信息和市场情况分析可知,出现这种情况的原因有以下方面:一是经济危机以后,外部环境长期处于低迷状态,市场的需求降低,企业的销售额降低,导致企业收益减少;二是企业收购母公司资产以后,企业规模得到扩大,从而可以发挥企业规模效应和收购后的协调效应,企业的销量增长,经营状况出现好转。
股价分析:从图1可以看出,自公司2008年IPO至2013年11月企业反向收购母公司资产以来,其股价常年处于20多元的水平,但2013年以后,公司的股价上涨超过3倍,其股价最高值66元,总市值达到133.21亿元,且公司的市盈率处于112的合理水平,这说明资本市场并没有过高估计公司股价,对于公司的发展前景看好。
(二)收购对公司财务效益的正面影响
(1)通过收购母公司的资产,可以减少企业的市场交易成本。卫士通公司收购母公司资产以后,企业规模从2013年89422万元扩大到192990万元,在销售费用只增加14%的基础上实现了销售收入170%的增长,获得了更多的资源和市场,同时企业所收购的公司都是以科技和网络安全为主要业务,为卫士通公司实现一体化经营节约了成本,更加有利于企业的资本配置,同时也提高了公司的专业化水平。卫士通公司通过收购在进入新的市场和新的产业时,充分利用被兼并公司的资源网络,减少企业的资本投入,提高竞争优势,减少进入新市场和新领域的风险。
(2)收购母公司的资产有利于企业进行合理避税。一个企业如果具有大量的现金流,通过收购公司,则利用盈余来弥补亏损,可以规避企业后期经营而产生的企业所得税,大幅度递延和减少企业所得税。在卫士通公司并购母公司资产的过程中,卫士通并没有完全用现金购买被并购公司的股份,而是通过一定量的股权比例转化,这样企业就可以以股权转让收入减除股权原值和合理费用后的余额来缴纳各种税收,可以进行合理避税。
(3)企业收购母公司资产后,可以带来企业股票价格的预期效应。股票价格的预期效应是指通过并购改变资本市场上对于企业股票价格的评价,从而对股票的价格产生影响。预期效应会对股票价格产生刺激效应,卫士通在进行收购后企业的股票价格大幅度上扬,其价格上涨超过200%,同时其市盈率相比于2010~2012年的平均水平也上涨了200%,这说明卫士通公司收购的母公司资产是市盈率较低、盈利能力较强的优良资产。
(4)收购后可以使企业集团资源实现1+1>2的协调效应。首先,卫士通收购其集团资产以后,可以使多个被收购企业资源的“作用力”得到优化,发挥出企业的“聚焦效应”。其次,并购以后卫士通公司内部的资源会发生转移、扩散,与被收购的企业产生互补,这样对于整体上改变公司的经营状态产生了积极影响。最后,收购后在多个公司内部直接的技术转让、消化、吸收以及技术的创新,可以使企业的“作用力”发生改变并促进公司的发展。
(三)收购对公司财务效益的负面影响
(1)关联方交易影响公司财务指标。卫士通收购母公司下属的资产是同一控制下的企业合并,他们之间存在关联方交易。在企业收购的过程中可能存在定价不公允、利益输送等问题。卫士通在收购过程中的关联方交易可能对公司的重要财务指标产生影响,从而影响投资人、债权人的投资决策。
(2)卫士通公司的收购行为是在控股企业集团的主导下完成的,具有一定的行政指令性质。在我国,行政命令主导下的企业收购行为一定会存在地区资源不能协调、资源优势不能得到充分的利用,企业之间的收购行为缺乏科学性和可行性研究,企业收购以后会出现企业产能过剩、企业资源浪费的现象。卫士通公司收购母公司的下属公司,其公司资产分布很广,在成都、重庆、北京等地区均有分布,这样收购以后资源在地域上得不到充分的整合和利用,就会造成资源的利用率低及收购以后的财务效益大打折扣的问题。
(3)收购行为会存在大量的现金支出,企业通过负债和发行股票的方式募集资金会使企业的资本结构和运营风险发生改变。在股权过分集中时,会出现企业一股独大的现象,而股权过于分散,也会出现公司治理权的问题,同时公司发行债券和借款募集资金会导致企业负债压力的增加,导致企业的运营风险加大。卫士通公司在收购过程中负债数目增多,企业的财务费用增大。卫士通通过增发股票的形式来募集资金,虽然实现了企业资金来源的多元化,但是稀释了其控股股东的权益,对公司的治理结构产生一定影响。
(4)管理风险影响企业经营效益。卫士通公司所收购的都是以网络科技和安全为主营业务的企业,其研发人员是公司最重要的资源,收购以后如果卫士通公司在经营管理上没有很好地考虑到被收购公司的实际情况,出现职工福利待遇下降等问题,就会导致其下属公司管理人员和技术人员的流失,严重的会影响公司的未来发展,同时由于被收购公司企业文化和经营方式的不同,会出现企业管理上的难度,在一定时期内出现管理混乱的情况。上述情况会对卫士通公司的经营效益产生一定程度的负面影响。
四、案例启示
(一)转变企业集团在子公司收购行为中的角色
在我国,国有母公司参与并决定子公司的收购是十分常见的行为,母公司的决定很多是具有行政命令性质,其合理性并没有得到论证,真正完善的市场只需要市场去自发调节,因此企业集团要转变其在收购行为中充当主体的角色。企业集团在下属公司收购活动中应该明确其承担的职责,在收购过程中发挥指导、协助、监督的职能,企业集团要了解下属企业的发展现状,从宏观层面上调节企业的收购。企业集团也要做好企业收购以后企业之间的协调工作,防止出现短期矛盾阻碍企业的发展。
(二)收购前要做好充分调查,完善财务风险评价体系
企业在收购之前首先要进行可行性研究,可以通过SWOT分析了解自身的发展状况和被收购企业的现实状况,避免由行政命令主导的企业收购而出现阻碍企业发展的问题。可以在收购的过程中聘请专家对收购行为进行合理规划,从定性的角度对收购行为进行评价。收购前进行各种财务数据的分析,得出企业的市盈率、资产负债率、速动比率、每股净资产等财务比率的变动情况,在企业的收购行为中运用财务杠杆对收购行为进行合理规划,对收购活动的财务风险进行衡量,从而合理规避财务风险。
(三)收购后对被收购资产进行有效整合
部分公司收购失败是由于其未能在收购后对被收购公司进行有效的拆分和整合,企业收购只有实现资源的有效整合才可以说是取得成功。卫士通公司在收购母公司资产后要将资产按地区进行整合,对各地资源进行拆分,剥离优良资产剔除不良资产,在经营上可以按成都、重庆、北京的地区进行划分和有效分配。
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