柠檬市场的实证检验

柠檬市场的实证检验（共8篇）

柠檬市场的实证检验 篇1

一、引言

自从美国金融危机爆发以来,国内外经济学界对资本市场在国民经济中的作用争议不断。尤其是资本市场的高流动性、高风险性和高投机性,使得资本市场“原罪说”再度升温,甚至把美国金融危机直接归咎于资本市场本身。

美国金融危机不是传统意义上的经济危机,而是一次资产价格泡沫破灭的危机。从20世纪80年代开始,美国把大量的制造业转移到了拉美和东南亚,而把美国本土打造成贸易和金融服务业中心。20世纪初,金融创新的衍生产品大量涌现。这些衍生金融产品主要是发自金融机构甚至单个部门、个人逐利之动机,衍生产品设计与基础资产距离渐行渐远。担保债务凭证(CDO)使得次级按揭贷款借款人和CDO投资者的距离越来越远,信用链过长造成了风险估计的困难,这种金融创新活动必然充斥着泡沫。资本市场的发展应立足于市场分工,履行服务于实体经济和社会发展的职能,严重背离实体经济和社会发展需要的金融创新产生的泡沫终将破裂。美国金融危机实际上是通过危机的形式,扮演着一个强制性推动资本市场和实体经济之间实现平衡的角色。

美国金融危机不仅加剧了全球金融市场的动荡,也给中国资本市场带来严峻的挑战与考验,中国资本市场下一步发展方向成为理论界和专业人士热议的焦点。事实上,与美国资本市场发展过度截然不同,中国资本市场发展严重滞后,对实体经济的支持程度不够,比如中国资本市场整体规模偏小,直接融资比例较低,股票市场和债券市场的比例失衡等。近期来看,中国资本市场经过一年多的低迷、调整,已进入基础整固与价值回归时期。长远而言,中国资本市场具有极大的发展潜力,监管者在确保资本市场健康、稳定的同时,更要重视和发挥资本市场对社会财富积累和经济建设的功效,而不是固步自封,停滞不前。

二、通过资本市场的财富效应激活消费具有重要的现实意义

(一)资本市场与实体经济的辨证关系

实体经济与居民日常生活紧密相关,是指物质资料生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动,其主要构成部分包括农业、工业、交通运输业、商业、建筑业等产业部门。中国资本市场以股票市场为主,覆盖债券、基金及某些金融衍生品的沪深交易所市场占据主导地位。资本市场可以为实体经济发展提供更为广泛的融资渠道;发展资本市场可以转移风险,降低交易成本;资本市场能更好揭示和传递实体经济的信息,提高实体经济运作效率;资本市场通过提高社会资本配置效率和企业经营效率,促进社会整体运行效率。然而,当资本市场过度膨胀时,就会产生泡沫经济或者金融危机,进而影响实体经济。比如此次美国金融危机和中国近年股市大幅下跌。中国A股总市值在2007年11月份达到33.62万亿元,到2008年9月份缩水至13.52万亿元。尽管不是真实财富的损失,但对中国居民消费确实造成很大压力。

资本市场是实体经济发展到一定阶段后才逐步产生的,它的产生天然就是为了促进实体经济更好地发展。中国资本市场尽管是外生性制度安排,但资本市场为经济发展做出了很大贡献。以最为关注的融资额为例,1997年从资本市场的融资额仅为998.89亿元,2007年融资高峰时达到14187.83亿元。总之,中国资本市场必须以满足实体经济运行中的金融需求为出发点,坚持为实体经济发展服务的方向,才能使中国资本市场发展具有坚实的基础和真实的动力。

(二)资本市场发展有助于激活消费

凯恩斯在“节俭悖论”中提出,居民消费停滞可能导致产品过剩,经济衰退。改革开放以来,伴随着经济高速增长,投资率不断上升,消费率却呈现不断下降的趋势。居民消费率由1990年的49.8%下降到2006年的36%。消费滞后成为中国经济可持续增长的瓶颈。中国政府降低储蓄率的意图是明确的,但采取怎样的措施仍需深入研究。2005年以来,中国已将扩大内需、刺激消费作为基本的国家政策(周小川,2009)。的确,政府实施扩大基础建设等措施只是应对经济危机冲击的临时办法,而如何拉动居民消费才是推动经济发展的基本路径。

随着中国居民可支配收入的快速增加,参与股市的投资者人数不断增加。截至2008年底,中国全国A股投资者开户总数为12 123万户,个人投资者开户总数为12 074万户。(1)也就是说,作为最有消费潜力的城镇家庭,基本上每个家庭都在“炒股”。从美国的经验来看,纳斯达克市场(nasdaq)为代表的股票市场曾是推动美国经济10余年持续稳定增长的最重要力量之一,美国股市市值与GDP的比例一度达到180%,普通美国家庭直接或间接所持有的股票财富占家庭资产的比重在2000年底接近40%。股市被称为美国经济增长的动力,股市财富效应则被认为是推动美国旺盛消费需求的关键[1]。为抵御国际金融危机对中国的不利影响,中国政府已经决定两年内投资4万亿元扩大内需,并且要加大金融对经济增长的支持力度。因此,作为激活消费的重要手段,发挥资本市场财富效应的条件日臻成熟。

资本市场的财富效应,是指资产价格的上升使资产持有者财富增加,并导致消费支出增长的现象。根据弗里德曼的持久收入假说,在对消费函数的分析中,通常把财富归为人力财富和非人力财富,非人力财富可以理解为物质财富与金融财富的综合。金融财富增加,无疑会增加居民消费信心。在边际消费倾向(MPC)既定的情况下,居民的消费支出将增加,从而对实体经济产生影响。股市繁荣影响消费的简单传导机制为:股票价格上涨→金融财富增加→总财富增加→消费支出增加→总产出增加。

Otoo(1999)发现消费者信心的增加与股票价格上涨存在显著的当期相关,股票价格影响消费者信心。Carroll et al.(1994)及Bram和Ludvigson(1998)发现美国消费者信心提高在短期内将刺激消费增加;Nahuis(2000)则列出了八个欧洲国家相似的证据[2]。卢嘉瑞和朱亚杰(2006)分析了股市对消费增长的财富效应,提出应实行积极的股市政策,做强做大股市,促进股市财富效应的充分发挥[3]。

从国外经验来看,股市上涨等造成的财富效应能够有效扩大消费需求,推动经济增长。据有关资料显示,美国股市财富每上升1美元,会增加3美分~7美分消费;股市每下跌20%,会相应使GDP下降0.6%。中国股市属于新兴资本市场,但也同样存在股市繁荣的财富效应,2007年上海股市价格上扬所带来的财富效应,就是推动2007年消费加快增长的主要原因[4]。

面对美国金融危机给中国经济带来的冲击,出口对中国经济增长的贡献度可能变为负数。“三驾马车”之一暂时退出,拉动内需就要依靠消费和投资。股市适度上涨,有利于扩大消费,增加产出。据专业人士测算,中国股市流通市值的增加值的8%被直接消费,另外还有由于乘数效应的引致消费。当年面临东南亚金融危机带来的不利态势,CPI从1997年7月的2.7%持续下滑至1999年5月的-2.2%,政府适时出台《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》,CPI和股市由此发生反转。1999年的“5·19”行情带来的财富效应在一定程度上刺激了即期消费需求,并增强投资者信心[5]。历史的经验告诉我们,政府应当采取强有力的措施,以发挥资本市场对居民消费的拉动作用。

三、资本市场发展推动消费扩张的实证检验

国内相关文献对资本市场与消费的实证研究主要是通过社会消费品零售总额与上证指数收盘价及其他经济变量进行计量检验,时间跨度很长。但是,如此选择经济变量和数据范围实在值得商榷。首先,这样做没有注意到上证指数收盘价(绝对值)并不是影响消费的主要原因,指数上涨只能带来“财富幻觉”;而是上证指数收益率(相对值)才可能使投资者获得实际收益,亦即预期可支配收入增加。其次,社会消费品零售总额是绝对数字,没有反映消费者信心变化。事实上消费物价指数(CPI)既可代表实质消费,更能反映消费者信心。还有就是在样本选取上没有认识到中国股市初创阶段的不合理性,时间跨度过长反而导致检验结果不准确。本文以消费物价指数(CPI)和上证指数收益率(SZR)的关系来刻画资本市场的财富效应对消费的影响。时间为1997年7月—2008年11月,样本主要采集于资本市场的进一步规范和发展时期(2),并结合中国成功应对东南亚金融危机时期的历史数据。

(一)消费物价指数(CPI)和上证指数收益率(SZR)的平稳性检验

在协整分析之前首先要进行平稳性检验,以确定变量的单整阶数。本文采用Eview6.0软件对CPI和SZR的单位根进行ADF检验,检验过程中滞后项的确定采用AIC准则和SC准则。检验结果(见表1)表明,CPI和SZR的水平项都不平稳,一阶差分后两个变量序列均为平稳序列。因此,CPI和SZR服从I(1)过程。

注:检验类型(C,T,K)分别表示单位根检验方程中包含常数项、趋势项和滞后阶数。

(二)协整检验

为了进一步分析消费物价指数与上证指数收益率之间是否存在长期的均衡关系,本文用常用的E-G两步法进行协整关系检验。

首先对SZZS和CPI进行OLS回归,确定回归方程:

接着对回归方程的残差进行单位根(ADF)检验,检验类型为(0,0,1),得到ADF检验统计量的值是负10.4879,显著性水平为5%的临界值为负1.9434。该检验结果表明,在5%的显著性水平下,消费物价指数与上证指数收益率之间存在长期稳定的关系。由此可以看出,在10余年的考察期内,上证指数收益率的上升对居民消费具有促进作用。

(三)消费物价指数和上证指数收益率的Granger因果关系检验

上述协整检验结果说明消费物价指数与上证指数收益率之间存在长期的均衡关系,但这种关系是否构成因果关系,还是两者之间的正相关关系仅仅是巧合,即上证指数上涨的同时消费同样增长,或者两者各自按自身的逻辑发展。这都需要进一步验证。

在判别一个变量的变化是否是引起另一个变量变化的原因时,通常采用Granger因果关系检验。C.W.J.Granger(1969)提出的因果关系检验的基本思想是“过去可以预测现在”,即如果X是Y变化的原因,则X的变化应该发生在Y变化之前。如果X是引起Y的原因,则在Y关于Y滞后变量的回归中,添加X的滞后变量作为独立的解释变量,应该显著增加回归的解释能力,此时,称X为Y的格兰杰原因,如果添加X的滞后变量后,没有显著增加回归模型的解释能力,则称X不是Y的格兰杰原因。

检验结果显示(见表2),在滞后2-4期的情况下,仅存在上证指数收益率与消费物价指数的单向Granger因果关系。这说明上证指数收益率是引起居民消费变动的原因,而反方向并不存在,即消费物价指数不会引起上证指数收益率的变化。

四、结论及启示

1.我们不能误读美国金融危机的教训,否定资本市场的积极因素。中国作为后发国家,应当根据本国实践,稳健有序地推进资本市场的发展,满足实体经济运行中的投融资需求和服务性需求,挖掘和发挥其对实体经济的支持功效。

2.政府采取扩大基础建设等措施只是应对经济危机冲击的临时办法,如何拉动居民消费才是推动经济发展的基本路径。在“全民炒股”的今天,股市繁荣造成的财富效应有助于解决长期以来消费低迷问题。

3.从实证分析来看,消费和股指涨幅存在显著正相关。在滞后2-4期的条件下,上证指数收益率单方向引起居民消费变动,而反方向并不存在。这说明资本市场的活跃程度对消费有明显影响,当然资本市场发展要通过一系列的传导机制来实现消费扩张。居民消费对股票市场活跃程度并没有明显影响,这可能与中国的政策特征有关。总的来说,资本市场发展对实体经济具有很强的推动作用。

4.资本市场是信心的市场。对中国资本市场而言,美国金融危机造成的实际冲击并不大,比如2007年10月—2008年11月的股市非理性下跌主要是自身的问题,特别是“大小非”减持的问题。因此,中国应建立科学有效的安全评估、预警和应急机制,引导增量资金不断加入资本市场,通过资本市场财富效应激活消费,并促进全流通条件下(新)估值体系的顺利形成。

5.资本市场发展有助于社会保障体系的建设。近年来,保险公司、全国社保基金、企业年金逐步加大了对资本市场的投资比例。资本市场发展为这些机构提供了资产保值增值的渠道,为社会保障体系的完善提供了有力支持。这也从另一个侧面间接解决了居民的后顾之忧问题,有利于促进消费扩张。

6.营造适宜的消费环境,培育消费增长的热点。政府应当制定和完善消费相关税费优惠措施,取消、废止影响消费增长的管理政策,营造繁荣活跃的消费环境。鼓励个人信贷消费,发展教育、医疗、文化、休闲及家政等多种服务消费,提升各类消费品及其相关服务的质量与档次,培育新的消费热点,使居民既有能力进行消费,也有适合居民消费的基础条件和合意氛围。

参考文献

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[2]陆寒寅,朱文晖.股票市场的财富效应研究:一个理论演进综述[J].世界经济文汇,2005,(1).

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[5]梁宇峰,冯玉明.股票市场财富效应实证研究[J].证券市场导报,2000,(6).

电子商务与柠檬市场 篇2

电子商务，最初出现于1993年美国克林顿政府工作报告对国家信息基础设施的描述中，它是指一种利用电子信息技术、互联网技术和现代通讯技术，有效地将商品的资源配置和人们的购买行为连结起来，从而实现政府、企业、顾客三者之间的信息交换、业务操作以及货物流转的电脑化、网络化的活动。

有人说，网络时代是一个勇于自我、彰显个性的时代。消费者也疲于被动接受各种促销广告，而是更倾向于先列出想要购买的商品的特征，然后由商家提供一个满足客户这些需求的商品清单，再让买家到这个清单中去主动选择。而电子商务之所以近些年来越来越蓬勃发展，就是因为其能够满足消费者的这些需求。电子商务在细细划分市场的同时，又迎合了不同的个性化需求，这就是其最吸引人的地方。

近来，网络团购这种模式也新鲜出炉，它又被称为B2T（Business To Team），即互联网发布一种商品的信息并提示如果达到一定数量的购买规模即可享受折扣价格。这种模式最早起源于美国的Groupon，后来参照其模式，团购在中国也开始蓬勃发展，并很快就成为时下年轻人最喜欢的一种时尚网购方式。

不可否认，2012 年网络购物迎来了又一个发展的高峰，政府出台了一系列的鼓励和规范文件，对网络购物的扶植和促进力度明显加大。同时，传统企业加速进军网络零售市场，也带动了网络市场的繁荣并促进了服务水平的提高。伴随着团购等新型电子商务模式的兴起，网上购物的观念逐渐深入人心。于此同时，我们也应理性地看到，网络购物中的投诉率仍然不低，这就说明网络购物在带给我们方便快捷的同时也不可避免地带来了许多令消费者烦扰的问题，而其中最主要的原因就是网络购物中“柠檬现象”的存在。

“柠檬”一词在美国俚语中意思是“次品”。“柠檬现象”是指在商品交易过程中存在的信息不对称现象。具体地说，就是当某种市场关系的一方无法确切知道另一方下一步的行为或者获知、监督对方行为的代价过于高昂时，交易的双方各自所掌握的信息是不对等的。而网络购物的交易模式，刚好满足这种特征。在网络购物中，买家只能看到卖方提供的图片、质量等有关该商品的信息，而卖家具有虚构产品信息、隐瞒商品缺陷以骗取买家的信任以获得高额回报的动机，因此卖家发布的关于商品的信息并不完全可靠，也就是说，在这个商品交易中，交易双方的地位是不对等的，此时也就出现了“柠檬现象”。

“柠檬现象”所带来的最大危害是导致信任危机。由于网络购物的买方无法获知商品的完全信息，所以就难免会有不愉快的购物经历。据调查，商品质量与商家陈述不符、物流引发的问题是使客户有不愉快网购经历的两个主要原因。这些客户对于网购的信任度就会下降，而这种心理也必然会影响到身边的家人朋友。据统计，35%的消费者表示在有购物需求时首选网购；70%的消费者只在网上购买低于200元的商品；对于衣服鞋子类商品，80%的消费者表示会先在实体店里试穿后记下尺码再去网上购买。

最后，对于“柠檬现象”，我想谈几点规避方法。由于当代网络交易额剧增，有必要制定专門的网络购物法律规则，切实做到有法可依、有法必依； 进一步完善认证系统，通过细化的认证事项以确保发生纠纷后的顺利维权；加大对网购后的消费反馈，来为下一个购买此商品的买家提供参考；扩大商品信息的获取途径，使得消费者在购买前能够通过商品编号查询到商家的资质信誉等情况，等等。

螺纹钢期货市场功能的实证检验 篇3

2009年3月27日,螺纹钢期货品种在上期所重新上市。我国是全球螺纹钢生产与消费的头号国家,在如此强大的现货背景支撑下,螺纹钢期货市场理应能够较好地发挥其应有的功能。本文拟通过实证分析对螺纹钢期货市场的功能发挥状况进行检验。

1 螺纹钢期货市场的功能

一般而言,期货市场能够吸引多空双方主力参与交易,因此市场具有价格发现、套期保值和套利的功能。这些主力来自各行各业,主要包括大宗商品的生产商、贸易商、采购商,和实力较强的专业套利者、投机者,其公开报价经交易所自动撮合后的成交价能够代表各方共同认可的预期价格。当期货市场的持仓量、成交量较大,即市场具有较强深度和较高流动性时,期货价格可以充分地反映商品的预期供求状况,并成为现货市场的参照价格。

从产销量来看,钢材是仅次于原油的全球第二大大宗商品,而其中的螺纹钢品种是房地产及建筑行业的基础性用料。从上市以来的持仓量、成交量来看,螺纹钢期货1、5、10三个月份主力合约都很大,应当足以支撑市场的上述功能得到较充分的体现。

2 套期保值功能的实证检验

期货市场套期保值功能的检验,主要是对该市场套期保值有效性的评估。交易者在期货市场能够有效地进行套期保值交易,就说明该市场套期保值的功能得到了良好的发挥。本文拟从收益风险最小化的角度检验螺纹钢期货市场的套期保值功能,即将交易者在现货市场和期货市场的仓位视作一个投资组合,在组合资产收益风险最小化的条件下,确定最佳套期保值比率,由此检验该市场的套保有效性。

2.1 模型与数据

采用经典回归模型对螺纹钢期货市场的最小风险套期保值比率予以估计。

模型如下:

其中,St、Ft为t时刻的现货价格和期货价格;

St-1、Ft-1为t-1时刻的现货价格和期货价格;

α为回归函数的截距项;

β为回归函数的斜率,也就是最小风险套期保值比率;

μt为随机误差项。

根据上期所、长江有色金属现货市场的每日行情收盘价,分别构造期货价格序列Ft与现货价格序列St。其中,样本期间为2009年3月27日起至2010年4月2日止,期货样本选择这段期间中的主力合约螺纹钢1005合约。考虑到两时间序列数据的对应性,剔除只有期货价格而没有现货价格,或只有现货价格而没有期货价格的记录,共得有效数据248对。

2.2 平稳性与协整检验

运用EViews 3.1软件对螺纹钢现货与期货数据分析得到表1。

在St和Ft的ADF检验和PP检验中,t统计量的绝对值都小于1%临界值,不能拒绝单位根的零假设,因此St和Ft是非平稳的。而ΔSt和ΔFt的ADF与PP检验中,t统计量的绝对值都大于1%的临界值,单位根零假设被拒绝,即ΔSt和ΔFt是平稳时间序列,因此可以对St和Ft进行协整检验。

我们对St和Ft进行Johansen检验,在协整向量个数为0的假设下,迹统计量为28.1808,大于1%的临界值20.04,即St与Ft不存在协整关系的假设被拒绝;在协整向量个数至少为1的假设下,迹统计量为6.2567,小于1%临界值6.65,说明St与Ft之间至少存在一个协整向量。以上结果表明二者之间存在较为显著的协整关系。

2.3 模型统计

Engle和Granger(1987)证明:如果两组时间序列数据存在协整关系,那么一定存在一个误差修正模型[1]。对St与Ft两个序列进行最小二乘法计算,得到表2的结果。

根据上表的结果,最小风险套期保值比率的模型结果为:

R2=0.746285,修正的可决系数为。这说明模型对样本的拟合很好,故得出回归函数的斜率,即最小风险套期保值比率β为0.8234。

2.4 套期保值有效性的评价

Ederington(1979)提出了评价套期保值有效性的基本方法,他使用是否套期保值对组合资产收益方差的影响作为衡量指标,考察套期保值的效果。也就是说,套期保值的有效性可用参与套期保值后组合资产收益的方差减少程度来加以反映[2]。因此,未参与套期保值和参与套期保值的收益方差分别为:

其中h为最小风险套期保值比率模型中β的值。于是,得到套期保值的有效性指标:

上述检验结果表明:运用钢材期货市场进行套期保值所能达到的套期保值率为0.8234,远远大于套期保值有效性指标0.622569,因此螺纹钢期货市场已经具备较为良好的套期保值效率。

3 价格发现功能的实证检验

期货价格和现货价格之间存在协整关系,说明期货价格是现货价格的无偏估计量,但这无法说明两个变量中谁起先导作用。因此,需要分析期货价格和现货价格之间有无因果关系。

格兰杰(1969)对变量之间的因果关系做了充分说明。一般认为,格兰杰因果检验的前提是两个序列是平稳的且存在协整关系;当原始序列不平稳时,可以求其一阶差分序列是否平稳。[3]

运用EVIEWS 3.1软件对两个价格序列进行格兰杰因果检验,得到表3的结果。

由上表结果可得,在滞后两期的情况下,两个原假设成立的可能性均很小,所以假设“螺纹钢现货价格不是期货价格变化的原因”、“螺纹钢期货价格不是现货价格变化的原因”均被拒绝。但当滞后期逐渐增加的时候,假设“S不是F的因”被接受的可能性逐渐增大,而同时假设“F不是S的因”被接受的可能性仍是微乎其微。可见,现货价格引导期货价格的能力逐渐减弱,而期货价格对现货价格的引导作用仍然很强。

因此,螺纹钢的现货价格和期货价格存在双向引导关系,但期货价格引导现货价格的作用更强。

4 套利功能的实证检验

商品期货市场的套利主要有跨市场套利、跨品种套利、跨期套利等形式。由于国内外钢材期货标的物的差异较大,不便做跨市场套利的测试;上海期货市场中,螺纹钢比其他品种的上市时间晚的多,标的物差别较大,也不便考虑跨品种套利的分析;因此主要考虑对跨期套利进行实证检验。一般认为,跨期套利分正向套利和反向套利,其中正向套利的机会较多,故暂考虑合约间的正向跨期套利的实证检验。

4.1 模型与研究方法

跨期套利需考虑两要素:跨期套利的成本与合约间的价差。当价差大于跨期套利的成本时,即存在跨期套利的机会。

跨期套利的成本主要包括:仓储费,出库入库费,交割手续费,增值税成本和资金占用成本,其模型如下:

其中,V1为近月期货合约价格;

V2为远月期货合约价格;

B1为近月期货合约保证金比率;

B2为远月期货合约保证金比率;

T1为近月期货合约交割日期;

T2为远月期货合约价格日期;

R为年贷款利率;

K为仓储费;

L为交割手续费;

H为交易手续费;

Tax为增值税比率。

当价差V2-V1>C时,此时进行正向套利交易可获利。但为了避免其他因素的影响,在套利时应当谨慎,不妨考虑当价差为套利成本的1.5倍甚至2倍时,应能获得比较安全的套利机会。

4.2 数据与计量结果

选用螺纹钢2010年1月至12月共十二个合约自2009年7月2日到2010年4月30日的每日日收盘价数据。根据上期所规则,同时按照保守获利的原则,将近月合约保证金比率B1选为10%,远月期货合约保证金比率B2选为15%,仓储费K为每天0.15元/吨,交割手续费L为2元/吨,交易手续费H为合约价值的3%,按照主力合约上市以来最高价格4982元/吨计算手续费,约为1.5元/吨,增值税税率Tax为17%,年贷款利率定为6%。

按照上述套利成本模型,依次对不同月份间的合约进行可套利频数的计算,其结果如表4、表5。

根据统计结果易知,合约间的正向套利机会还是很多的。因而,仅就正向套利而言,螺纹钢期货市场的套利功能得到了较好的发挥,不过本文对于套利功能的检验主要限于正向套利。而随着市场的进一步发展与完善,其功能发挥会日益显著,那时亦可考虑讨论其他套利形式。

摘要：上海螺纹钢期货市场的巨大持仓量、成交量,表明其市场功能很可能得到了充分发挥。文章针对螺纹钢期货市场应有的套期保值、价格发现、套利功能,选择相应期、现数据进行了实证检验。检验结果表明:市场具备良好的套期保值效率,存在较为明显的跨期套利机会,期货价格对现货价格具有较强的引导作用。

关键词：螺纹钢,期货市场,功能

参考文献

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柠檬市场的实证检验 篇4

在现代金融学理论中, 许多研究者认为泡沫是投资者理性和非理性混合的结果, 正反馈交易则是泡沫形成的重要原因之一。噪音交易者由于存在认知偏差, 投资时无法采用标准的经济模型进行分析 (Shiller, 1990) , 因此, 他们会采用“盲从”和“跟风”等正反馈行为;一些交易者追随市场潮流, 买入前期上涨的证券, 卖出前期下跌的证券, 这是一种很自然的心态。甚至有一些教科书中的技术分析理论都认定, 涨者 (股票) 愈涨, 跌者愈跌, 这就是标准的正反馈交易理论。在这种交易策略的指导下, 大量的噪音交易者通过追涨杀跌来获得收益。而在噪音交易者大规模的市场交易下, 其所决定的股票价格常常是偏离股票基本价格的, 这也就是产生泡沫的机理。因此, 学者们把这种现象归结为市场共同心态的影响, 认为市场群体心理受不充分的市场信息影响, 当市场参与者出现群体偏见时, 会推动股票价格共同变动。当证券市场中存在噪音交易者, 这些交易者并不依据证券的基本面来确定其买卖行为, 而是根据市场信号采用正反馈交易策略, 当证券收益增加时, 正反馈交易者购入持有;当证券收益下降时, 正反馈交易者卖出, 大量正反馈交易者的存在增加了证券收益的不稳定性。在股市向好时, 大规模推高股市, 形成泡沫。一旦形势转坏, 则加速股市崩盘。

Sentana和Wadhwani (1992) 在Shiller的工作基础上构建了度量正反馈交易策略的模型。模型的实证结果表明, 理性交易者和正反馈交易者共存的市场上, 证券收益显示明显的自相关, 当市场波动性较大时, 这种自相关的特征更加显著。

本文将以Enrique Sentana, Sushil Wadhwani (1992) 提出的模型为基础, 使用GARCH模型对我国证券市场的正反馈交易进行实证研究分析, 得出我国股市中是否存在噪音交易者的结论, 并给出定性分析与对策建议。

二、 数据分析与实证检验

1.数据统计分析与研究目的。

本文使用的数据是2003年1月1日到2007年10月30日上证指数共1246个日收益样本和2003年1月1日到2007年8月30日深成指数的1246个日收益样本。市场收益率指标采用对数收益形式, 其中, 为t期指数调整收盘价。

我们选取了这段时间的价格是因为, 从2003年1月1日以来, 指数从徘徊在1500点上下跌落到不足1000点, 其后大幅上扬, 冲高到历史最高的6000多点。在这其中, 市场中是否存在噪音交易者, 如果有的话, 这些噪音交易者行为是否影响到了股票的收益率?这便是我们下面实证要考虑的主要问题。

本文选用的实证检验模型是能够揭示金融时间序列波动特征的GARCH类模型, 建模时首先要考虑选取指标时间序列的平稳性和统计特征。在经济分析中, 变量时间序列的平稳性检验是进行分析的基础, 通常采用扩展的迪基——福勒检验 (ADF) 进行单位根检验, 考察变量的平稳性。单位根检验结果如表1、2:

由检验结果可以看出, 两市的指数日收益率序列均拒绝单位根假设, 选取的变量均为平稳序列。接着, 我们继续对两市指数的日收益率进行统计性质分析, 结果发现上证综指和深证成指的收益率均值都大于零, 均呈现正偏态, 表明它们是非对称的;并且它们都出现过度峰度, 意味着两市条件方差的极端值偏多, 波动性较强, 表明它们比正态分布具有过厚的尾部。相比之下, 深市的波动性稍微会大于沪市的波动, 但平均收益也略高于沪市, 这符合风险收益对应原则。Jarque-Bera正态检验对两个收益率都以1%的显著性拒绝了正态假设, 结论证实市场收益率不服从正态分布, 具有正偏度和过度峰度。我们采用拉格朗日乘数法 (LM) 对模型进行ARCH效应检验, 检验结果如下表, ARCH (10) 检验也证实了收益率序列具有GARCH效应, 说明收益率序列具有异方差性, 因此用GARCH建模是合适的。

上证指数和深证成指日收益率的拉格朗日检验结果如下:

2.关于模型的简单介绍。

Enrique Sentana和Sushil Wadhwani在其1992年的论文《Feedback Traders and Stock Return Autocorrelations: Evidence from a Century of Daily Data》中提出, 假定市场存在两类投资者:理性投资者和正反馈交易者。理性投资者能够准确预期第t期的证券收益, 其投资决策取决于两个变量:证券第t期的预期收益和证券的波动性。而正反馈交易者不具有分析预测能力, 其第t期的投资决策仅依赖于证券第t-1期的收益。

下面我们不加证明地应用下面两个模型:

rt=α+ρσundefined+ (γ0+γ1σundefined) rt-1+εt (1)

其中, rt为本期的证券资产收益率;α代表无风险利率;ρσ2表示波动水平对资产价格的影响;γ0的值代表了反馈交易对市场收益的直接影响;γ1的值与波动性水平σundefined的乘积代表了反馈交易对市场收益的直接影响;rt-1为上一期的证券资产收益率;εt为残差项。

众所周知, 收益分布的尖峰厚尾形态、波动的积聚性和非对称性是证券市场的重要特征, 早期的研究表明, 证券价格的预测误差会聚集出现, 一段时间内误差较大, 而另一段时间内误差较小。为保证模型参数估计量的有效性以及提高置信区间的精确性, 本文引入非对称GARCH模型与模型 (1) 同时进行估计。非对称GARCH模型的形式如下:

σundefined=β0+β1εundefined+β2σundefined+β3It-1εundefined (2)

其中, 条件方差σundefined是滞后一期随机误差平方和滞后一期条件方差的线性函数, 因此能排除收益率中过度的峰值。上式是GARCH模型的一种特例, 即GARCH (1, 1) 形式。另外, 为体现波动性的非对称性, 增加了一个虚拟变量It-1, 它被定义为

undefined

通过国外众多学者对金融市场所作的大量实证研究, 结果表明:负的随机误差对条件方差的影响要大于正的随机误差对条件方差的影响。也就是说, 证券收益下降时对证券市场波动性的影响比证券收益增加时对市场波动性的影响要大。如果在我国证券市场也存在这种特征, 则参数β3应当在统计上显著为正数。

3.实证检验结果。

使用我国上证指数和深成指数数据, 对模型 (1) 和模型 (2) 拟合回归曲线, 由于证券收益数据的非正态性, 使用广义最大似然估计法 (GML) 进行估计。得到的参数估计值如表3、4:

由于为大样本估计, 因此t的临界值为10%下为1.28, 5%为1.64, 1%为2.33。根据上面的两表的结果, 我们的解释如下:

(1) 通过统计估计, 我们可以得出在我国两市中确实存在噪音交易者, 他们使用正反馈 (或负反馈) 交易策略, 并且两市的日收益确实与噪音交易者行为有关, 也就是说通过噪音交易者的交易策略, 确实可以影响到我国股市的日收益率。

(2) ρ的参数值说明, 在深圳证券交易所, 第t期的资产收益存在明显的风险贴水 (显著性水平99%) , 而上海证券交易所则不能拒绝无风险贴水的零假设。

(3) γ0的参数值说明, 上海证券交易所和深圳证券交易所在市场波动较小的时段中, 非理性投资者均采取负反馈交易策略, 即价格上涨后卖出, 价格下降后买入。但上海证券交易所的负反馈交易效应显著 (显著性水平95%) , 深圳证券交易所的负反馈交易效应不显著。

(4) γ1的参数值说明, 当市场波动幅度较大时, 两个证券交易所的非理性交易者均采取正反馈交易策略 (显著性水平95%) , 即价格上涨后买入, 价格下降后卖出, 表现出盲目跟风的行为特征。

(5) β1和β2的参数值说明, 在99%的显著性水平上, 上海证券交易所和深圳证券交易所都存在着明显ARCH效应, 而且市场第t期的方差主要由第t-1期的方差决定, 这与一些学者前期的实证研究结果相符合。

(6) β3的参数值说明, 上海证券交易所和深圳证券交易所的波动性都表现出非对称性 (显著性水平99%) , 即:证券市场收益下降时对证券市场波动性的影响比证券市场收益增加时对市场波动性的影响要大。

通过对我国两大证券交易所正反馈交易策略的实证研究结果表明:

第一, 我国证券市场中存在噪音交易者, 这些投资者在市场稳定时采用负反馈交易策略, 在市场波动水平增加的时候采用正反馈交易策略。正 (负) 反馈的交易行为可以视为噪音交易行为, 特别在股市大幅上涨的牛市, 噪音交易者们无视股票真实价值, 非理性地追涨行为, 导致了我国股市价格容易偏离其真实的价值。

第二, 在证券市场波动性较大的阶段, 非理性投资者以正反馈交易为主, 正反馈交易行为和负反馈交易行为加剧了市场的波动性, 降低了市场的有效性和可预测性。

第三, 与现代行为经济理论的研究结果相符, 投资者显示损失厌恶的特征, 当证券市场收益率下降时, 投资者的恐慌情绪会进一步加剧市场的波动性, 使市场波动性显示出非对称的特征。

总而言之, 在我国的股市中, 确实存在着以正反馈交易策略的噪音交易者。这种噪音交易者的交易行为, 会明显导致市场价格偏离资产的真实价值, 而这种价格的偏离就表现在股市的泡沫上。特别是一些被炒作的股票, 正反馈行为加剧了它们价格的偏离, 从而导致股市中泡沫的生成。

三、我国股市噪音交易泡沫原因分析

风风雨雨经过了十六七个年头的发展, 我国股票市场仍处于起步阶段, 股票市场的基础性制度还不够完善, 再加上中国进行股票市场试验的独特的时代背景和经济背景, 使得各种诱发泡沫产生的因素的作用得以进一步强化, 导致市场投机性强, 进而产生较大的泡沫。具体来说, 主要包括以下几个方面:

1.股票供需失衡使得噪音交易者存在寻租心理, 利用其稀缺性推高股市泡沫。

在我国股票市场成立初期, 由于理论准备和法律准备不足, 使上市成为了企业“圈钱”的手段。各地方政府意识到了股市的低成本筹资功能, 于是纷纷要求安排公司上市。为了缓解各地对公司上市的需求压力, 中国证监会采取了分指标、有计划上市的切块办法。先以股票流通量为标准, 再以上市企业数为标准, 将年度上市的总指标分配到各省市 (部门) , 由他们自己去选择合适的上市公司。由于上市指标的数量有限, 且新股上市没有完全遵循市场规律, 导致股票市场供求失衡, 并因此导致在股票上市交易之初, 许多公司的股票价格就已经高过其内在价值, 这便为噪音交易者价值误判断提供了心理依据。

价格含有泡沫成分的股票上市交易之后, 即使股票价格已经远大于其内在价值, 投资者也愿意购买。原因是投资者预期在上市指标被严格计划控制的情况下, 股票将来的价格会更高, 从而可以通过买卖差价来获得资本利得。这样一种股票价格会永远上涨的预期是整个市场自我实现的结果, 即所有的投资者都认为股票价格会上涨, 股票价格就真的上涨了, 即使基本面没有发生变化。这种市场自我实现机制鼓励了噪音交易者, 使他们坚信这种稀缺资源的泡沫可以长期存在并且越来越大。

2.上市公司质量问题导致大量投资者转变为噪音交易者。

我国的上市公司绝大多数都是国有企业, 它们是经过股份制改造后上市的。在绝大多数上市公司里, 第一大股东 (政府) 的股权往往都占50%以上。股东大会、董事会、监事会形同虚设。不少公司上市后, 领导体制、决策机制依然如故, 管理制度、管理方法和经营机制都没有发生明显的变化。而“一股独大”的国有股, 并没有一个合适的能代表“全体人民”机构来管理这部分股权, 使它实际上处于无人负责的状态。这样, 必然会出现“内部人控制”和“道德风险”, 导致公司效率不高, 经营效益低下。我国公司上市后, 经常出现“一年绩优, 两年绩差, 三年亏损, 四年ST”。许多上市公司多年不派发股息和红利, 股东权益得不到保障。对投资者而言, 这样的股票己经失去了投资价值, 购买股票的惟一目的就是获得资本利得。从而导致我国股票市场上换手率高, 投机性强, 结果出现较大的泡沫。

3.庞大的散户军团转化为噪音交易者群体, 助长了局部泡沫的产生和持续膨胀。

由于个人投资者资金规模小, 他们没有确切的信息来源, 没有能力去收集和分析有关上市公司的信息, 大都是噪音交易者。根据噪音交易者模型, 可知股票市场中的噪音交易者数量越多, 泡沫越可能产生, 并且泡沫持续膨胀的可能性也越大。

4.庄家通过对股价的操纵, 人为培育了众多跟庄的噪音交易者。

简单说, 没有了噪音交易者们的哄抬, 庄家的操纵没有那么容易。由于股票流通规模较小、上市公司信息披露不及时并且失真的情况时有发生, 噪音交易者和内幕交易者之间存在着严重的信息不对称;而另一方面, 我国尚未建立对庄家操纵市场和股价的有效管理体系, 从而导致中国股市成为“庄股市场”。庄家占尽资金、人力、信息、工具、舆论的优势, 通过做庄, 将自己控制的某种股票价格拉升起来, 使这种股票价格远远高于它的合理价位, 并利用众多噪音交易者追涨的心理, 为其“抬轿子”。然后利用机会出货, 由于股价没有人去维持, 便造成了股价的大跌, 又形成“泡沫”“自然”破灭的过程。中国股市多次的大起大落, 无不留下了庄家领导众多噪音交易者的一场场闹剧, 可是最终受到伤害的却还是那些带着噪音交易者面具的广大中小股民。

5.对冲机制的缺乏助长了噪音交易泡沫的膨胀。

在西方较为成熟的股票市场, 存在多种风险对冲机制。比如, 当市场高涨时, 上市公司或其大股东、或者做市商会通过向市场抛售本公司股票等手段, 减少股市波动;或者投资者利用卖空机制、股票指数期货或者期权等衍生工具来对冲风险。但在我国, 则缺乏这种缓和股票市场波动的对冲机制, 噪音交易者的哄抬无法受到有效的制约, 导致股票价格的暴涨暴跌, 从而助长了泡沫的膨胀和破灭。

6.推高本轮牛市造成局部泡沫的其他一些原因。

(1) 人民币升值引致人民币资产——股票、股权及不动产等, 成为全世界人民关注、争先购买的财产。无论国内国外市场, 中国新上市公司十家九涨, 成为世界各国人民心中的“黄金股”。 (2) 人民币缓慢升值导致大量外资热钱顽强进入, 中国外汇储备从原来的每年增长200亿美元猛增到2000多亿美元, 外汇储备高达1万多亿美元, 与此同时外汇占款也急剧上升, 出现了严重的流动性过剩。 (3) 中国城乡居民存款上升为15.9万亿, 加上企业与金融机构存款, 达32万亿。而与此同时, 利率仅2.52% (扣税后仅为2%) ;民间除股市外, 投资渠道很少, 人们急于寻找保值增值渠道, 从而使股市成为城乡居民存款的最佳去处。

四、 噪音交易泡沫对策分析建议

1.市场方面的对策分析与建议。

(1) 首先要建立科学合理、行之有效的股市宏观泡沫综合监控、预警和预测系统以及微观泡沫的监控系统, 从而为股市泡沫的合理控制和监管提供依据。 (2) 加强监管和执法力度, 维护市场规则和秩序。建立个股泡沫即时监控系统的目的就是要维护市场规则, 即对市场上的违规违法行为进行即时监控、有力查处和打击, 维护正常的市场游戏规则和市场秩序, 保持市场稳定, 避免由于个股泡沫的恶性膨胀而影响整个市场, 防止微观泡沫演变成为整个市场的宏观泡沫。 (3) 加快市场体系建设和市场规范化进程, 尽快建立股市泡沫良性运行的市场架构。 (4) 上市公司质量是证券市场稳定发展的基石, 也是股市泡沫可持续发展的基石, 所以提高上市公司质量是关键。 (5) 逐步树立和形成一种有效市场投资文化, 降低噪音交易者比例, 以保障股市泡沫的适度运行。所谓有效市场投资文化, 我认为应该包括以下四个层面的含义:一是市场投资者要树立和形成理性投资文化, 力戒非理性投机;二是市场管理者要树立维护“三公”的公信力和保护投资者尤其是中小投资者的文化, 力戒不连续监管;三是市场机构投资者、证券公司以及证券咨询业要形成行业自律的文化, 力戒违法违规;四是作为市场融资者的上市公司要树立股东价值最大化和真实披露信息的文化, 力戒短期行为和弄虚作假。有效市场投资文化的宗旨是促使证券市场逐步趋向有效市场。只有在市场上逐步形成这样一种有效市场投资文化, 股市泡沫才能从市场中各个行为主体的一致性理念上得到收敛, 从而保障股市泡沫在一个适度的可持续性路径上运行。 (6) 健全股市运行机制, 允许市场卖空 (如我们正在准备推出的股指期货, 为允许市场卖空提供了条件) 。

2.政府方面的对策分析与建议。

(1) 适当采用行政手段, 加强舆论引导。目前股市舆论对股价的技术分析过多, 而对上市公司财务、生产经营情况及投资价值等基本面分析不够, 这种现状往往把投资者引向追庄、跟庄的误途。有的舆论媒体甚至成为庄家散播虚假消息、误导投资者的工具。为此, 必须大力整顿良莠不齐的股市舆论, 对于那些散播虚假消息、信口开河误导投资者的股评, 舆论必须依法严惩。 (2) 打击市场操纵。 我国股市在建市之初, 由于法律基础不健全、执法不严格以及其他方面的原因, 一些深谙市场交易特性的人, 把我国股市看作一个可以进行违法违规活动而不会受到惩罚、可以从中小投资者口袋里大把掏钱的绝好场所。因此, 只有健全立法, 加强和细化对市场操纵行为的民事责任方面的规定, 加大执法力度, 严厉处罚各种违法、违规行为, 才能为所有投资者构造一个公平的制度环境, 重建投资者的信心。 (3) 加强投资者教育。普通中小投资者在资金、信息和操作技巧方面均处于劣势, 只有不断地提高自身素质和分析能力, 才能减少噪音交易者, 从而有效地防止股市泡沫的产生。所以投资者应不断地增强证券投资的基本知识、相关的财会知识和法律知识, 而且还应该学习一些投资心理学等其它方面的知识, 了解自身存在的心理弱点, 从而在投资的实践中有意识地加以纠正。

五、结束语

关于噪音交易者参与形成的泡沫, 其实只是股市泡沫中的一种解释, 基于我国现在局部泡沫严重的现象, 单纯地打压和排挤是没有意义的, 关键是我们要看到这种现象背后的原因。有人说, 一种体制造就了一个类型交易者, 笔者非常的赞同。我国噪音交易者影响之大, 根本原因在于我国股市整体发展的不成熟性。

有理由相信, 随着我国证券市场的逐步规范和不断完善、上市公司素质得以提升, 投资者行为更趋于理性, 我国股市泡沫的水平将逐步降低, 出现泡沫的可能性也将不断减小。

参考文献

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[6].张晓蓉, 唐国兴, 徐剑刚.投机泡沫的混合理性正反馈模型[J].金融研究, 2005 (8)

柠檬市场的实证检验 篇5

开放型基金指的是基金可以无限地向投资者追加发行股份,并且随时准备赎回发行在外的基金股份,其显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。这也就使开放型基金有一种天然的 “优胜劣汰”机制。显然,基金的营利性是投资者进行基金赎回的一个重要考虑因素,那么基金净赎回率同基金单位净值增长率之间呈现出怎样的关系?

对此,我们进行了统计研究: 分别考察2005—2007年资本市场非常活跃时我国证券市场上所有开放式基金上年累计单位净值增长率与当年累计单位净值增长率对净赎回率是否会产生不同的影响。

结果如表1、表2所示。

首先,按照上年累计单位净值增长率与当年累计净值增长率值的由小到大进行排序,进而计算出净值增长率最小的20名( 前20名) 与最大的20名( 后20名) 的平均净赎回率,再来比较两组基金净赎回率的大小,表示在 “前—后”这一行中。从表1中的结果我们看出从2005— 2007年三年内上年累计单位净值增值率排在后20名的基金净赎回率均要大于前20名, “前—后”得到的数据均为负值,其中以2006年的差值最大,为2. 891; 表2中除2007年外,2006年和2005年按当年累计单位净值增长率排名在前20名的基金净赎回率都要大于后20名的净赎回率, “前—后”这一项的数值分别是1. 042和0. 014。可见,上年累计单位净值增长率与当年累计净值增长率对投资者的基金赎回行为确实有着不同的影响。

通过以上的数据分析,我们认为基金历史业绩表现越好,基金持有人越愿意赎回该基金; 基金当前业绩越好, 持有人越不愿意赎回该基金。基金持有人在已经获利时更加愿意赎回基金( 表现出明显的风险厌恶性) ,在亏损状态时而不愿意赎回基金( 表现出明显的风险偏好性) 。这种现象也被称为 “赎回困惑”,显然基金投资者的这种投资行为是非理性的,并且对我国基金业的发展也非常不利。 这种非理性行为是一种羊群行为,是从众心理带来的结果。

2理性回归: 对于股票市场的实证分析

在经过了2008年以前的狂热阶段,金融危机过后, 投资者狂热的情绪也渐渐消退,投资理性也逐渐回归。下面我们运用CCK模型对2011—2013年的深市进行简单的实证研究。

2. 1 CCK模型描述

CCK模型假设市场上有N种股票,股票i在t日的收益率是Ri，t,市场组合在t日的平均收益率为Rm，t,那么市场在交易日t的横截面绝对偏离度( Cross - sectional Absolute Deviation,CSAD) 为

使用CSAD来度量市场的分散程度。

根据资本资产定价模型( CAPM) ,股票i的期望收益率Et( Ri) 等于无风险利率加上系统风险溢价( risk pre- mium) ,即有:

对式( 2) 进行变形、取绝对值并加总求和后可以得到式( 3) :

由式( 1) 和式( 3) 综合可得式( 4) :

对式( 4) 分别求一阶导数和二阶导数后可以得到:

显然,由于一阶导数大于零,二阶导数等于零,所以横截面绝对偏离度( CSAD) 和市场收益率应为线性递增关系。当市场存在羊群效应时,CSAD和市场收益率Rm的绝对值之间会表现为一种非线性的递减增长,在羊群效应严重时甚至变为Rm的减函数。为描述这种特性,我们在CSAD和Rm之间线性关系的基础上增加一个平方指数函数Rm2,由于E ( CSADi) 和Et( Rm) 是不可测的,我们用可测的CSADt和Rm,t分别代替它们。于是就可以得到回归方程:

因此,检验证券收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系,等价于检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著为零。如果二次项系数显著不为零, 则当二次项系数为负时,我们说市场存在羊群效应。如果二次项系数不显著为0或为正时,则说明此时市场无羊群效应或者羊群效应较弱。

2. 2深圳股票市场羊群效应的检验

2. 2. 1数据选取

在我们的CCK模型中,我们以深证成分指数的28个样本股的日收盘价为研究对象,样本区间为2011年1月4日至2013年1月4日。

深圳股票市场是一个典型的高成长性股市,深圳市场在2009年以前确实存在明显的羊群效应; 而且深证成分指数都是大盘股,每只股票对市场的贡献度差异性不大, 其市值占市场很大的比重,具有很好的代表性。

我们将利用对数收益率对市场的羊群效应进行研究, 对数收益率如下:

其中,Pt表示第t时刻的股票价格。

单位根检验:

( 1) 市场组合的收益率。图1、图2分别给出了市场收益率的单位根检验及序列的分布图。

( 2) 分散度指标CSADt。根据式( 1) 计算出深证成分指数收益率序列的分散度指标CSADt,图3、图4是CSADt的描述和单位根检验,图5、图6是EXP ( R2m，t) 的描述和单位根检验。

由此可以看出,无论是指数收益率序列Rm，t,还是EXP ( R2m，t) 序列或者分散度CSADt,这五种方法均一致性拒绝具有单位根的假设,所以指数收益率序列EXP ( R2m，t) 序列以及分散度序列CSADt是都是平稳序列。

2. 2. 2回归分析

利用模型( 5) 反复筛选,且为了进一步分析股市上涨和下跌时羊群效应的程度,我们将市场分割为股市上升和股市下跌两种情形,即利用如下模型来估计CSADt。

t值均通过了检验。

然而,︱ Rm，t︱的t值没通过检验。由上面两个回归结果可以看出,EXP ( R2m，t) 的系数并没有显著为负,即羊群效应是较弱的,股票市场的投资者也趋于理性。

考虑到投资者可能根据过去的市场收益率来做出投资决策,我们将滞后一阶的解释变量纳入考虑,但回归的结果仍显示为不明显的羊群效应。因此,我们可以初步认为, 在2011—2013年,股票市场中的羊群效应并不明显,投资者狂热的情绪有所消退,投资理性得到了一定的回归。

3结论

从我们的简单统计分析可以得知,以开放型基金为例,在2005—2007年间,投资者跟风操作的行为非常明显; 然而在2011—2013年间,在CCK模型的分析下,股票市场中的羊群效应并不明显,投资者狂热的情绪有所消退,投资理性得到了一定的回归。但是,在CCK模型的实证中,我们所选择的股票市场的数据样本量较少以及模型本身滞后阶数并不完全确定,有可能导致实验结果出现一定的偏差。我们期待在此基础上进一步进行优化,得到更确切、更可靠的结果。但是,在2008年金融危机过后, 投资者的理性得到了一定的回归是正确的。

那么,投资者应该如何尽量避免 “羊群效应”呢? 投资者应该结合自身的投资目标、风险承受度等因素,设定获利点和止损点,进行有效投资。同时,投资者自身应该控制好自己投资时的情绪,应该在充分考虑到长短期收益后适度转换或调整投资组合。另外,从更为宏观的角度考虑,应该通过进一步规范我国的资本市场,加快利率市场化的步伐,提高我国证券市场的成熟程度,发展理性化投资者与投资机构,以减少羊群效应,才能保持我国股票市场的平稳运行。只有这样,才能真正使得整个市场的投资回归理性。

摘要：中国的资本市场,尤其是股票和基金市场在2008年以前,经历了巅峰的时刻。在资本市场一派繁荣的同时,投资者的狂热也暴露无遗,“羊群效应”现象非常显著。然而,2008年金融危机过后,投资者狂热的情绪也渐渐消退,投资理性也逐渐回归。本文运用了简单的统计方法和CCK模型分别对于2005—2007年开放式基金市场和2011—2013年股票市场进行了分析,得出了在“后危机时代”,投资者投资理性回归的结论。

柠檬市场的实证检验 篇6

融资融券是资本市场中信用交易的代称。其中,融资是指投资者以一定的现金或者有价证券为担保,向证券公司或第三方借入资金,用于购买证券的行为;而融券是指投资者同样提供担保,向证券公司或第三方借入证券,并将其卖出的行为。当融资或融券对象为第三方时,分别称为转融资和转融券。从世界范围来看,融资融券属于非常普及和成熟的交易制度。我国自2010年3月31日起逐步开放了融资融券,并随后分别于2012年8月30日和2013年2月28日开放了转融资和转融券,成立了专门的“证券金融公司”来担任第三方的角色,为我国资本市场的交易机制提供了重要补充。

针对我国开放融资融券、开放转融资、开放转融券这一循序渐进的改革步骤,本文观察了每次政策变化前后市场的波动性变化,检验其是否对市场稳定产生了影响。与此同时,本文同样关注了市场波动性对于政策的反作用,考察了监管部门是否是在根据波动率的变化对政策推出时机进行了内生性的相机抉择。

融资杠杆是指投资者在借入资金进行交易时,用作抵押的最低保证金比率。在美国股市中,“初始保证金率”(原始交易时)由美联储规定,目前为50%。而“维持保证金率”(原始交易后)由证券交易所和美国证券商协会制定,并经美国证监会(SEC)批准,目前通常为30%。中国的保证金比率基本参照了美国的标准,初始保证金率与维持保证金率分别也是50%和30%。

融资融券的开放为我国资本市场解除了杠杆限制和卖空限制,前者意味着投资者仅需交纳部分保证金即可建立完整的头寸,后者意味着投资者通过反向交易在熊市中也能获利。究竟是否应当对杠杆和卖空交易加以限制?学术界长期以来存在较大的争议,世界各国的监管机构也往往持不同意见。在成熟市场中,长期以来对这二者的限制较少,美英等国的融资融券已有上百年的历史。但在金融危机等特殊时期,监管机构往往通过改变保证金比率,或限制标的股票的方式来加以调控。

杠杆限制的拥护者认为,高杠杆一方面会放大价格趋势,在市场中催生泡沫或崩盘;另一方面会使得投资者处于极高的风险之中,在面对可能的冲击时十分脆弱。这两者都会导致市场的不稳定。Hardouvelis[1]检验了美联储的杠杆限制政策变化,发现每当保证金比率上调10%,美国股市的波动率会下降0.77%。

杠杆限制的反对者则认为,杠杆机制有助于持有正面消息的投资者迅速将信息反映在价格中,从而增加了市场的有效性和流动性,并且在非理性的快速下跌时可以帮助拯救市场,避免市场彻底崩溃。Hsieh和Miller[2]的研究结果表明,杠杆限制并没有对美国股票市场的波动率产生显著影响,甚至在某些时候可能降低波动率。Grossman[3]发现,对杠杆交易的限制,会妨碍专业的投资者利用杠杆确保市场价格的合理性,而对从不使用杠杆的非专业投资者则毫无影响,这导致市场价格容易偏离资产的内在价值,发生大起大落。

卖空限制的拥护者主要来自于部分投资者群体和媒体观察家,他们认为卖空会起到助跌的作用,在市场出现恐慌时雪上加霜,从而引发危机。同时卖空本身也是一项高风险的行为,大量卖空参与者会导致市场的整体波动率上升。

卖空限制的反对者主要来自于学术界,主流观点认为,在投资者持有异质信念的情况下,卖空限制会使得悲观投资者的负面意见没有被反映到价格中,从而使得价格被高估,投资者的回报率也就会变低。Hong和Stein[4]建立了一个动态模型,证明当存在卖空限制时,市场价格容易快速上涨而出现泡沫,并在随后快速下跌而发生崩盘,整个市场处于非常不稳定的状态。

伴随着学术界的争议,各国监管部门也一直未能得出统一的意见。以美国为例,早在1934年,美国国会通过《证券交易法》,授予美联储对交易杠杆进行调节的权力,以控制市场的过度波动,此后美联储曾23次改变证券交易的保证金比率,但收效并不显著。而在2008年金融危机时,美国禁止了对部分金融公司的股票进行卖空,但不久就又放开了禁令。

融资融券对于证券市场的波动率和流动性究竟会产生何种影响?影响的程度有多大?本文将事件研究法和分组实验法相结合,针对中国开放融资融券的事件,对纳入融资融券标的的上市公司和未纳入融资融券标的的上市公司进行比较,分析其股票波动率和流动性的变化,对融资融券与市场稳定性之间的关系进行实证检验。

二、数据与方法

(一)样本数据

本文使用了我国2009年到2013年间,480家与融资融券交易相关的A股上市公司股价的周度数据,数据来源于万得数据库。

首先计算各家公司股票的周回报率的标准差,并进行年化,可获得其总体波动率,再进一步使用如下市场模型,可将总体波动率分解成系统波动率和超额波动率。

其中,Rt是股票的周回报率,RtM是市场指数的周回报率,εt是残差扰动项。超额波动率是指股票的特质风险,可使用εt的标准差作为其估计值,而总体波动率中的剩余部分就是系统波动率。

根据张普和吴冲锋[5]的股价波动率模型,总体波动率可以帮助预测市场的未来走势。郦金梁等[6]则发现,沪深300指数期货的开放,有效降低了现货市场的波动率。

(二)待检验假设

开放融资融券的主要目的是通过引入杠杆和卖空机制,加速价格发现,避免价格出现大幅高估或低估,防止泡沫和崩盘,从而稳定资本市场。但是批评者认为,融资融券可能会鼓励投机交易,产生助涨助跌的效应,加剧市场波动,对市场的稳定起到反作用。为此,本文提出以下假设:

助涨助跌假设:融资融券、转融资和转融券的开放会增加我国资本市场的波动率。

反过来,需要考虑内生性的问题,即新政策可能正是在市场较为成熟稳定的合适时机被推出的。究竟是融资融券影响了市场波动率?还是监管机构本身选择了市场波动率较低的时间来开放融资融券?本文进一步观察了融资融券与我国资本市场波动性的真实互动。

相机抉择假设:监管者会选择市场波动率较低的时机开放融资融券、转融资和转融券。

(三)方差齐性检验

通过追踪融资融券政策发生变化的事件,可以比较其前后的市场波动率。由于这些事件在时间上是离散的,无法进行时间序列回归。因此,本文采用了方差齐性检验对上述两个假设进行验证。

对于每一项政策变化事件,除去生效当周,比较发生前20周和发生后20周内各家公司股票的总体波动率和超额波动率。本文选用20周的窗口期长度,是由于这样做既尽可能的避免了窗口的重叠,又能够观察到融资融券开放对于整个资本市场的长期影响。

常用的F统计量可以用来检验两总体方差是否存在差异,判断前后的波动率是否发生了显著变化,但前提是样本数据必须服从正态分布。股票市场的回报率通常会偏离正态性,具有尖峰厚尾等特征。因此,本文使用了Levene方差齐性检验来代替F检验,从而在数据不服从正态分布时仍能作为有效估计量。

对于每次政策变化,可筛选出其发生前后20周的相关上市公司,构建等权重投资组合,获得前后20周该投资组合的回报率,计算Levene统计量,并检验前后的波动率是否存在显著差异。

本文使用bootstrap模拟法计算Levene检验的概率p值。在每次模拟过程中,分别从样本区间内随机抽取一周,计算其前后20周的Levene统计量。这样反复进行500次bootstrap模拟后,可获得500个统计量的分布。根据真实观察到的Levene统计量在该分布中按大小排序后的位置,即可获得其bootstrap模拟p值。例如,若真实的Levene统计量处于该分布1%的上分位以内,也就是比99%以上的模拟值都更大,则说明事件前后的方差在1%水平上存在显著差异。

三、实证结果

(一)融资融券对波动率的影响

由于系统波动率主要是取决于经济的基本面特征,理论上与融资融券等市场交易机制无关,所以本文主要关注了总体波动率和超额波动率。表1中列出了我国A股市场融资融券政策变化的时间表,检验了每次变化前后的市场波动率是否存有显著差异,其中星号表示在1%水平上显著。

如果融资融券真的起到了助涨助跌的作用,那么开放后的市场波动率应该高于开放之前。但是,根据Levene检验的结果,可以发现无论是融资融券的开放和扩容,还是转融资与转融券的开放,都没有对总体波动率或超额波动率产生任何显著影响。因此可以拒绝助涨助跌假设,即融资融券总体上不会明显加剧市场波动。

(二)融资融券的开放时机选择

从反向因果关系的角度来看,波动率的高低也有可能影响监管者选择开放融资融券的时机,因此可以继续观察政策的放开是否是紧随着波动率的低谷期。如果融资融券开放之前20周的波动率,显著低于随机抽取一个时间点的前20周波动率,这样的内生性才有可能成立。

表2给出了相应的检验结果。可以看出在每次融资融券政策变化事件之前,都没有观察到异常的波动率。这意味着监管者在推出政策时,或许对于市场暂时的波动率高低并不敏感,而是在按部就班的参考国际经验进行资本市场的建设。因此可以拒绝相机抉择假设,即监管者在制定政策时,针对当时的波动率进行相机抉择的倾向并不明显。

四、结论与建议

我国A股市场在三年内逐步放开了融资融券信用交易,本文检验了该制度的推出与市场波动率之间的相互影响。

实证结果表明,融资融券的开放和扩容,以及转融资与转融券的开放,都没有引发我国资本市场总体波动率,或超额波动率的增加,说明融资融券并不会破坏市场的稳定。反过来,波动率的高低也不会对这些政策的推出起到反向的影响,说明其中相机抉择的效应并不强。

柠檬市场的实证检验 篇7

关键词：IPO,盈余管理,可操控应计利润,板块差异

一、引言

在我国资本市场上, IPO是一种稀缺资源。通过获得IPO资格, 可以提高企业声誉和竞争力, 为企业做大做强注入了“血液”。但上市资格通常需要满足几年连续盈利、标准审计意见等的一系列要求。因此, 为了达到发行资格和获得更多的发行收入, IPO企业有强烈的动机在会计准则允许的范围内对盈余进行调整。以往研究也表明, 企业在IPO前后也确实存在显著的盈余管理行为。盈余管理行为改变了盈余信息的真实性和可靠性, 误导了投资者的价值判断, 降低了资本市场的资源配置效率。然而长期以来A股市场发行市盈率受到管制, 导致盈余信息与新股发行定价之间的联系十分紧密, 因此, IPO企业的盈余管理行为与成熟市场相比可能更加严重。另一方面, 中国资本市场对市场公开信息的监管、对上市公司治理的监督和对投资者的法律保护等都还不完善, 也为企业机会主义行为提供了可乘之机。

基于此, 本文的研究旨在解决以下三个问题:①对股权分置改革后2006~2012年A股市场IPO企业盈余管理的总体检验。2005年7月启动的股权分置改革, 破除了股票市场二元股权结构, 优化了资源配置, 解除了制约中国资本市场发展的一大制度障碍。此后, 中国资本市场新股发行制度、信息披露与监管、投资者法律保护等方面的措施不断推陈出新。这些改革措施的实施效果需要实证检验。②制度变迁的影响。2009年前后, 中国资本市场发生了较大的变化。一方面, 新股发行市场上狂热的市场情绪逐渐降温。另一方面, 证监会于2009年6月推出新股发行体制改革, 积极推进新股定价市场化、培育市场约束机制、完善审核监督机制, 新股发行市盈率的限制被彻底打破。本文旨在研究制度变化后是否有助于减少IPO企业的盈余管理行为、提高上市公司的盈余质量。③板块差异的影响。A股市场上IPO企业盈余管理是否存在板块的差异, 与主板相比, 中小板、创业板公司是否因为公司规模、治理结构等的不同存在更为显著的盈余管理行为?已有文献大多数是基于2005年以前的样本, 对近年来制度改革政策效果的审视和评价还比较有限, 同时从板块差异角度进行研究的文献也极少。本研究将有助于弥补上述空缺并提供全面而有效的新证据。

二、理论分析与研究假设

盈余的功用理论认为, 上市公司的盈余信息会通过向市场传递企业“有价值”的信息对股票价格产生直接影响, 因此IPO公司在获得更高发行价格和发行收入的驱动下有动机对盈余信息进行操控。Teoh、Wong和Rao (1998) 以美国1980~1990年IPO公司为样本, 发现发行当年存在显著大于零的可操控应计利润, 随后发生反转。研究结果反映了企业为提高发行价采取了临时推高利润的激进的会计政策。Cormier和Martinez (2006) 发现法国IPO企业为了达到分析师预测以及公司对外公布的财务预测, 在发行前后实施了显著的盈余管理。对于上述结论有部分学者持不同观点。Ball和Shivakumar (2008) 认为企业首次公开发行后由私人公司成为公众公司, 信息披露的质量要求也会更加严格。监管机构、审计师、投行以及媒体对公司财务信息的监督, 加之可能招致的诉讼风险, 都构成了盈余操控的约束力量, 因此企业在信息披露中更多地使用保守的会计政策:对总资产额和净资产额的报告偏低, 对无形资产价值的确认也更加谨慎。

与国外研究相比, 国内大多数学者都认为上市资格的稀缺、发行收入的诱惑使得我国上市公司IPO前后普遍存在强烈的盈余管理动机, 而国内资本市场对市场公开信息监管等的不完善给企业的机会主义行为提供了可乘之机。张宗益、黄新建 (2003) 以1998~2000年的A股IPO企业为样本, 发现IPO企业在首次公开发行前存在显著的应计盈余管理行为, 在发行当年应计利润达到最大值。陈胜蓝 (2010) 对2001~2007年期间首次公开发行A股企业进行了研究, 发现IPO前的应计利润均值显著为正, 即普遍存在收益向上的盈余管理。

基于上述分析, 本文认为A股市场上IPO公司发行前通过盈余管理获得期望收益的驱动大于各方约束产生的潜在成本, 上市后这种驱动逐渐减弱。因此, 本文提出以下假设:

假设1:2006年股份分置改革完成后, IPO公司在上市前存在显著的盈余管理行为, 这种行为在上市后逐渐减弱。

2009年证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》 (简称《意见》) 给新股发行市场带来了显著的变化。首先, 《意见》放开了对新股发行30倍市盈率的限制。根据“发行价格=发行市盈率×每股盈余”的计算公式, 在市盈率受限的情况下, 要取得更高的发行价格只能在每股盈余上做调整, 这直接成了企业操控盈余的重要动因。而在取消发行使用率限制后, 如果优质的企业能够得到符合其自身实际的更高的发行市盈率, 操控盈余的驱动将有所减弱。其次, 《意见》对积极培育市场约束机制, 推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责, 明晰发行市场的风险等问题, 从多方面提出了更明确的要求, 对IPO企业的盈余管理产生了进一步的约束。已有文献大多数也认为近年来如核准制的实施、强制性信息披露的建立等新股发行制度改革对IPO公司盈余管理行为起到了抑制作用, 系统提高了IPO公司盈余质量。因此, 本文提出以下假设:

假设2:与2009年前相比, 2009年后IPO公司在首发前后的盈余管理程度有所降低, 盈余质量有所提高。

板块的差异可能对IPO企业的盈余管理带来一定的影响。与主板上市公司相比, 中小板和创业板的中小企业可能存在更强的盈余管理动机, 原因基于以下三个方面:其一, 中小企业上市公司更多分布于高新技术及创新型行业, 创新性和成长性是达到上市要求的最主要依据, 为满足市场的成长性预期必须有更好的企业财务数据和盈余水平。第二, 中小企业的经营权与所有权存在更多的重叠, 管理层存在更强烈的意愿维持良好的盈余水平以便在上市后进行套现。第三, 中小企业一股独大的情况比较多见, 在治理结构方面存在更多的监管者缺位, 这都可能导致高管或大股东通过盈余管理侵害中小股东利益。同时, 中小企业规模相对较小, 无形资产比例更高, 信息不对称导致了更强的盈余管理便利性。已有文献对A股IPO公司盈余管理板块差异的研究很少。欧阳爱平等 (2012) 对2010年IPO上市公司数据进行了实证检验, 发现创业板上市公司盈余管理程度比主板公司更强。基于此, 本文提出以下假设:

假设3:与主板企业相比, 中小板、创业板IPO公司上市发行前后的盈余管理程度更强, 盈余质量相对较差。

三、研究设计与数据来源

(一) 研究设计

西方实证研究最常用的盈余管理计量方法是操控性应计利润法。该类方法认为, 企业报告收益由总应计利润和经营现金流量两部分组成。经营现金流量对应于现金的变化, 与会计选择关系不大或无关, 而应计利润内生于会计的权责发生制, 管理人员对之有较大的操控空间。用回归模型将总应计利润划分为操控性应计利润和非操控性应计利润。其中, 操控性应计利润代表了公司盈余管理的程度。操控性应计利润越高, 盈余管理程度越强, 公司的盈余质量越差。基于这一前提, 西方学者提出了多种不同的计量模型。Bartov等 (2000) 、黄梅和夏新平 (2009) 分别采用美国和中国的数据对各种盈余管理计量模型进行了检验, 结果都认为修正的琼斯模型对横截面数据的解释力更强。因此, 本研究采用修正的琼斯模型估计可操控应计利润。其基本思路如下:

1. 模型参数估计。

从当年全部上市公司样本中剔除IPO样本, 再逐年分行业按照如下模型进行回归求模型参数β0、β1、β2。

其中:TACt表示估计年度t的总应计利润, 即净利润与经营净现金流量之差;PPEt表示估计年度t的固定资产投资规模;△REVt表示估计年度t的主营业务收入增长, 即当年主营业务收入与上年主营业务收入之差;△RECt表示估计年度t的应收账款增长, 即当年应收账款与上年应收账款之差;TAt-1表示上年末总资产;ξt为残差项。

2. 计算非操控性应计利润NDAC和操控性应计利润DAC。

将IPO公司样本按年度、行业代入模型, 用上述回归估计得到的系数计算估计年度的非操控性应计利润和操控性应计利润:

(二) 数据来源

本文选取2006年6月至2012年12月期间在A股首次公开发行的上市公司作为研究样本, 需要两类数据:一是剔除IPO公司后的总体上市公司样本数据, 用于计算模型参数;二是IPO公司的样本数据, 用于计算上市公司的操控性应计利润。数据来源为国泰安数据库 (CSMAR) 和聚源数据库, 采用Eviews7.2和Stata11.0进行计量分析。

总体样本的选择剔除了IPO公司、金融类上市公司、各年度ST、PT公司及数据缺失的公司, 并按照行业分类, 其中制造业按照2位行业代码, 其他行业按照1位行业代码, 最后得到11 583个企业/年度观察值。IPO样本研究期间共1 157家公司上市, 剔除金融类上市公司24家、数据缺失公司9家, 最终得到IPO公司研究样本1 124家, 详见表1。

四、实证研究结果分析

(一) 2006~2012年样本公司IPO发行前后盈余管理的检验

对2006~2012年IPO公司在发行前后的操控性应计利润进行实证检验。表2显示, 上市前一年的DAC均值为0.019 7, 在上市当年上升到0.111 6, 上市后一年降低至0.045 9, 第二年降低到0.030 2, 但即便如此, 仍然高于上市前一年。四年的可操控应计利润都在1%的水平上显著大于零。为进一步验证上述趋势, 我们对样本进行了分板块研究发现, 整体而言发行前后各板块同样存在显著的可操控应计利润, 其先增后减的变化趋势也是一致的 (见下图) 。实证结果基本支持了假设1, 即2006年股份分置改革完成后, IPO公司上市前后均存在显著的盈余管理, 上市后虽然存在降低的趋势, 但仍然是显著的。

注:∗∗∗、∗∗、∗分别代表在1%、5%、10%水平上显著, 均为双尾检验, 下同。

(二) 2009年前后盈余管理的变化

将2006~2012年IPO样本企业分为子样本一 (2009年前IPO企业) 和子样本二 (2009年后IPO企业) , 对两个子样本的盈余管理变化进行检验, 结果见表3。

从Panel A结果可以看出, 与子样本二企业在发行前后都存在显著为正的可操控应计利润不同, 子样本一企业在上市前一年的DAC均值和中位数分别为-0.006 3和-0.001 4, 且均不显著。对各板块进行深入的分析发现, 2009年以前, 中小板IPO公司的上市前一年DAC值小于0, 且不存在显著性, 而主板的IPO公司, 无论发行前后都没有发现支持存在显著的盈余管理行为的证据。

表3 Panel B对2009年前后的盈余管理变化进行了对比, 结果显示:除主板上市后两年和中小板上市后第二年的差异不够显著外, 2009年后IPO公司的可操控应计利润都在1%~10%的水平上显著大于2009年以前的IPO公司。

可见, 与2009年前相比, 2009年制度改革后IPO公司的盈余管理程度不但没有降低, 反而有所提高, 盈余质量变差, 结论与假设2相反。这一与以往研究不同的结论可能归因于低迷的市场环境与制度变化给IPO企业带来的压力。从市场角度看, 2009年前后资本市场经历了从狂热到低迷的大幅变化。2009年以前, A股市场整体情绪高涨, 新股发行受到资本市场的狂热追捧, IPO企业缺乏进行盈余管理的足够动力。而2009年后市场环境的整体低迷, 为了发行融资并向投资者传递“更好”的企业前景, 有更强的驱动力对企业的盈余信息进行粉饰和包装。另一方面从制度变化的角度来看, 2009年后逐步推出的一系列新股发行、退市制度等的改革和变化, 使得IPO企业面临更严格的保持盈利增长、避免亏损、避免将来退市等压力, 这都是促使IPO企业增大盈余管理的可能动因。

注:均值检验为t检验, 中位数检验为Wilcoxon检验, 下同。

(三) 各板块间盈余管理差异的检验

为验证板块的差异, 首先对2006~2012年间各板块之间的可操控应计利润进行对比。

表4Panel A的结果显示, 在上市前一年, 只有中小板和创业板之间存在显著的差异, 主板与中小板、创业板之间的差异并不显著。而在上市当年, 无论是均值还是中位数, 按照主板、中小板、创业板的顺序, 盈余管理都在1%的水平上呈现出显著增强的趋势。上市后第一年保持了按上述顺序逐步增强的趋势, 但显著性降低。至上市后第二年, 各板块之间基本不存在显著的差异。考虑到创业板是2009年之后才成立, 为消除制度变化的影响, 本文进一步对2009年之后板块间差异进行检验。

从表4Panel B的结果可以发现, 与2006~2012年全样本的差异在于, 在上市前一年, 主板与中小板的均值和中位数差异在10%和5%的水平上显著, 但与创业板没有显著不同。而在上市后, 主板与中小板、创业板同样出现显著的差异, 但中小板和创业板间差异不再显著。

实证结果表明, 与原假设有所不同, 主板与中小板、创业板的差异在新股发行的不同时期体现出不同特点。在发行前, 尽管各板块的可操控性应计利润都显著为正, 但没有足够的证据表明主板与中小板、创业板之间存在显著的不同。而上市后, 中小板和创业板企业的盈余管理却显著地强于主板企业。这一结果说明, 首先, 我们可能过于高估了上市前各板块之前的差异。在上市前为达到上市资格并取得更高的发行价格, 主板、中小板和创业板都存在强烈的盈余管理动机, 它们之间的差异并不显著。其次, 在上市后, 中小板和创业板IPO企业展现出比主板更高程度的盈余管理。可能的原因在于, 中小板和创业板公司的经营权和所有权存在更多的交叉和重叠, 同时公司治理结构也相对不完善, 公司经营者为尽快在解禁后对所持公司股份进行套现, 有更强烈的动机和更便利的条件在上市后仍采取较多的盈余管理行为, 将公司的盈余维持在一个较高的水平。此外, 高发行价、高市盈率的中小企业也可能受到更多制度因素的影响, 如证监会2012年发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》要求, 发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人, 上市后实际盈利低于盈利预期的, 将视情节轻重, 对发行人董事及高管采取相应措施。尽管这些制度的初衷是保护广大投资者的利益, 但也可能在一定程度上对中小企业实施盈余管理产生影响。

注:上、下行分别为均值、中位数的变化。

五、结论与启示

本文以股权分置改革后2006~2012年的IPO企业为样本, 用修正的琼斯模型对IPO企业上市前后的盈余管理进行了检验, 并进一步探讨了2009年新股发行制度改革前后盈余管理的变化和不同板块之间的差异。

研究结果表明:①从总体上看, IPO企业在新股发行前存在显著为正的可操控应计利润, 在发行当年达到最高, 之后逐渐降低。②在2006~2009年的子样本中没有找到证据支持IPO企业在发行前普遍存在盈余管理。与2009年前相比, 2009年新股发行制度改革后IPO企业的盈余管理程度不但没有降低, 反而有所提高, 盈余信息质量变差。③主板IPO企业在上市前的盈余管理与中小板、创业板间没有显著的差异, 而在上市后显著地低于中小板和创业板企业。中小板、创业板企业在上市后仍存在较强的机会主义动机将企业的盈余维持在一个较高的水平。

本文的启示在于:

1.IPO企业为了股票能够顺利发行并获得更多发行收入, 总是存在强烈的动机进行盈余管理。因此, 为提高新股发行的效率, 制度改革政策设计的重点应该放在通过加强上市公司信息披露和加大对虚假披露的惩罚力度, 以此引导上市公司减少盈余管理行为、提高盈余信息质量。

2.制度的改革并不必然带来IPO企业盈余管理行为的减少和公司治理水平的提高, 较为严峻、低迷的市场环境、制度变化带来的保持盈利增长、避免亏损、避免退市等压力, 都可能抵消甚至超过制度和监管的约束作用, 反而促使企业进行盈余管理。为避免制度可能带来的负面效果, 监管部门在制定有关政策时, 应充分考虑市场整体环境, 适当对可能引起企业保增长、避免特殊处理、避免退市等行为的相关制度进行审视和评估, 寻找更能够监督企业财务风险的合理指标。

3.不同板块的IPO企业的盈余管理行为也可能因为治理结构、管理层激励等因素的不同而存在一定差异。中小板和创业板企业经营者在上市后因为存在解禁后套现的机会主义动机, 可能会采取更激进的盈余管理行为。投资者应加强风险意识, 避免被部分企业表面上的高“成长性”所蒙蔽。同时, 监管部门在制定政策时应针对不同板块企业盈余管理的特点, 进行更加全面系统的综合设计和考虑, 真正推进上市公司改善自身治理结构, 促进上市公司走向成熟。

参考文献

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[2] .张宗益, 黄新建.我国上市公司首次公开发行股票中的盈余管理实证研究.中国软科学, 2003;10

[3] .Ball Ray, P.Brown.An empirical evaluation of accounting income numbers.Journal of Accounting Research, 1968;8

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[5] .Cormier D., Martinez I..The association between management earnings forecasts, earnings management, and stock market valuation:Evidence from French IPOs.The International Journal of Accounting, 2006;41

[6] .Ball Ray, L.Schivakumar.The role of accruals in asymmetrically timely gain and loss recognition.Journal of Accounting Research, 2006;44

[7] .陈胜蓝.财务会计信息与抑价.金融研究, 2010;5

金融业务创新中的柠檬市场效应 篇8

一、当前金融业务创新情况综述

(一) 金融业务创新的内容

金融创新的内容十分广泛, 各种创新又有着自己的明确目的与要求。按创新的内容来划分, 可分为制度创新、业务创新、工具创新。金融业务的创新是把创新的概念进一步引申到金融机构的业务经营领域。它是金融机构利用新思维、新组织方式和新技术, 构造新型融资模式, 通过其经营过程, 取得并实现其经营成果的活动。商业银行业务在整个金融业务中占据举足轻重的地位, 其业务创新构成了金融业务创新的核心内容。主要包括:

1.负债业务的创新。主要表现在商业银行存款业务的创新, 包括对传统业务的改造、新型存款方式的创设与拓展, 创设新型存款账户在设立, 扩大借入款的范围与用途上, 创新的最终目的就是扩大商业银行原始存款的资金来源。而且, 通过各种合理、合规的创新业务的技术处理, 减少或逃避法定存款准备金率的约束, 从而创造更多的派生存款。

2.资产业务的创新。主要表现在贷款业务的创新, 商业银行资产业务的创新, 包括贷款结构的变化, 主要是消费贷款业务增长迅速;贷款证券化, 具有利率市场化和“表外化”趋势的新的贷款业务。创新主要的目的是为了降低风险、服务客户、扩大收益、减少资本充足率指标对商业银行资金运用能力及业务范围方面的监管限制。

3.中间业务的创新。包括结算业务日益向电子转账发展, 信托业务的发展, 电子技术的广泛应用, 促进自动化服务发展, 商业银行信息咨询业的创新与发展等。

(二) 金融业务创新的成就

在内外动力的推动下, 为适应经济体制改革的需要, 同时也为了与外资金融机构竞争, 金融部门在业务创新中动力足, 机遇好, 结合自身业务特点, 试办和开办了一些新的金融业务, 取得了一定成就。

1. 业务种类增长迅速。

三大业务种类都有大的增长, 比如贷款业务有对企业针对某单一产品的封闭贷款, 土地、房产抵押贷款, 房地产开发和住房按揭贷款, 实行库贷挂钩的粮食专项收购和储备贷款, 打包贷款, 保函、信用证等;针对个人开办的消费贷款, 有生源地助学贷款, 下岗失业人员小额担保贷款, 农村小额信用贷款, 信用卡透支业务, 外出务工人员返乡创业贷款等形式的信贷服务产品等, 在不同时期, 对有效贯彻货币政策, 支持地方经济发展, 提高金融机构盈利水平, 实现银企、银政双赢, 都发挥了积极的作用。资产业务有消费贷款的增长, 消费者在购买住宅、汽车、大型家电、留学、修缮房屋等方面, 都可以向商业银行申请一次性偿还或分期偿还的消费贷款。贷款证券化方面, 比如商业性的房地产抵押贷款、汽车贷款以及信用卡贷款等。中间业务的种类更是达到百余种。商业银行中间业务的创新, 极大地降低了现金的漏损率, 减少了信贷资金的不合理储备, 提高了资金的流动性, 银行的盈利水平大大提高。

2. 服务范围广泛。

商业银行从过去简单地存贷、动员储蓄的功能, 转变为面向大众、面向企业、面向投资机构进行境内外投资的全面的金融服务功能, 遍布经济的各个领域。大到企业生产贷款, 小到个人交电话费, 向外联系各个国家的金融机构, 办理跨国金融业务, 向内涉及千家万户日常生活。服务范围空前广泛。

3. 服务手段增强。

由于计算机的广泛应用, 电子化、自动化的全方位、全天候的金融服务使商业银行业务发生了巨大的变革, 比如通过电子计算机及其网络以电子货币的形式办理转账等。

4. 金融部门利润结构改变。

中间业务通过向客户提供特别设计的、全方位的、多品种的金融服务, 极大地改善了商业银行的盈利结构, 中间业务利润占比有所增加。

二、金融业务创新中的柠檬市场效应

何谓柠檬市场效应?“柠檬”在美国俚语中表示“次品”或“不中用的东西”。柠檬市场效应则是指在信息不对称的情况下, 往往好的商品遭受淘汰, 而劣等品会逐渐占领市场, 从而取代好的商品, 导致市场中都是劣等品。在许多的市场领域, 柠檬市场的理论是十分受用的, “劣币驱逐良币”是柠檬市场的一个重要应用, 也是经济学中的一个著名定律。柠檬市场效应同样可以对就业歧视问题进行解释。柠檬市场这个概念对股票市场也是受用的。只要存在着信息不对称, 就会形成次品市场, 从而使得次品驱逐优品, 达到次品充斥整个市场。

在金融业务创新取得一些成就的同时, 由于创新主体与客户之间的信息不对称, 往往存在着以下问题, 形成柠檬市场效应。

(一) 创新观念落后, 创新能力低

西方发达国家银行业的金融业务创新, 是为最大限度满足客户和市场的需求, 有力地促进金融和经济的发展。而我国金融业务创新则往往是以金融机构自身盈利为目的, 不是完全以客户需求为目的。不仅新产品种类较少, 而且产品质量低, 不容易被客户和市场接受。创新方面缺乏统一的组织管理部门, 各商业银行各自为政, 形成某行的一项新的金融业务在推行中画地为牢, 不能同时在金融系统推广应用, 信息和成果不能共享。业务开发人员不具备较高的专业素养, 不能将高新技术与市场需要的业务种类融合在一起, 一项业务开发出来往往成本高而效益低, 且极易被其他行“借鉴”, 结果形成了不具特色的产品, 创利能力差。并且在新业务推广中, 宣传手段单一, 宣传力度薄弱, 主要靠口碑, 使新业务难以快速占领市场。这就形成了在新的金融业务推出时的柠檬市场效应, 开发机构了解多, 而市场了解少。

(二) 创新积极性弱, 风险承受能力低

“搭便车”现象的普遍存在让一些商业银行缺乏创新精神, 而在观望和等待其他金融机构推出新的业务种类, 然后模仿去做, 这样就使整个创新主体缺少了积极性, 主动性, 进一步使得新业务种类趋同, 价格优势不明显, 形成了“旧车市场”。在一项新的金融业务推出时, 必然是效益与风险并行。我国的商业银行主体是国有商业银行, 在传统观念的影响下, 商业意识薄弱, 在风险中求效益的观念不是一朝一夕就能形成的, 往往对风险考虑过多, 因此偏重对效益好且风险小的产品的推广, 而对风险程度较高的产品推广积极性不高, 制约了新金融信贷产品的研发推广和应用。进一步把创新业务市场变成了竞争力差的“旧车市场”, 不形成柠檬市场效应的概率反而变小了。

(三) 金融监管落后, 信息披露缺失

金融业务的创新, 就其本质来说是金融自由化的必然产物, 而金融监管则是国家干预主义在金融业的逻辑延伸。目前金融业务监管工作相对滞后。主要表现在:

1.监管内容主要是市场准入, 监管中还存在着重审批管理;重传统的存贷业务, 轻表外业务及其他创新业务;重国有银行, 轻其他银行和非银行金融机构等问题。

2.监管的方式和手段较为单一, 主要是金融当局的外部监管。由于银行国有化, 缺乏自主权和独立性, 缺乏自我约束、自我管理的机制, 内部控制与监管流于形式, 需要进一步完善。同时, 行业自律组织及社会监督更是少见, 会计师事务所、审计师事务所等社会监督机构对金融业的检查只是偶尔才会有, 并没有形成一种真正意义上的制度, 没有真正的权限。

3.基层监管人员素质不适应。近年来, 商业银行的业务发展迅速, 但目前的监管人员只能疲于应付繁重的日常监管工作, 很少有针对性地进行现代金融业务和监管技能的培训, 在监管工作中对新业务风险隐患和违规行为难以及时发现。监管队伍素质和监管力量不足是一些监管工作不及时、不到位的一个重要原因。

4.政府审计受人员限制不能随时随地监督, 金融机构的内部审计独立性又太差。市场经济条件下国家金融监管的手段主要有三种:经济手段、行政手段和法律手段。我国主要采用的是行政手段, 行政命令和干预是最直接有效的监管手段。近几年, 我国虽然陆续颁布了《人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《证券法》和《外汇管理法》等金融监管法律, 但是并不能涵盖金融业的全部, 且因规定比较原则在金融监管实践中难以具体操作, 导致金融业务创新的信息难以及时、准确地向同行业和客户公开, 缺少信息披露的平台。而信息不对称正是柠檬市场形成的基本因素。

三、如何规避金融业务创新中的柠檬市场效应

(一) 转变创新观念, 培养创新能力

商业银行要切实转变传统的经营观念, 充分认识到进行金融业务创新不仅是商业银行扩大经营规模和范围、提高收益的重要途径, 也是我国商业银行参与国际金融市场竞争不可或缺的手段。尤其是要以客户的需求为创新的出发点, 才能达到双赢。对新业务要运用宣传、培训等多种手段加强宣传, 使客户有一个全面、系统的了解, 自觉自愿地接受和使用, 并在市场上迅速推广。国有商业银行内部应建立专门的机构, 协调银行与企业之间以及银行内部各职能部门之间的关系, 规范金融创新业务操作行为。建立有效的业务创新机制和鼓励机制, 保护和调动基层业务创新的积极性。商业银行应根据创新业务种类繁多、业务面宽、服务内容复杂等特点, 加强技术和人才的投入, 尽快引进和培养一批新业务管理人才。应改变旧有的人才选择、使用和培训机制, 建立新型的人才晋升选拔机制, 并加强企业文化建设以增强凝聚力、归属感, 从而吸引人才, 稳定人才, 为全方位开拓银行创新业务奠定基础。这样一来, 在新业务推出过程中, 客户和金融机构的信息不对称可相应减少, 一定程度上可规避柠檬市场效应。

(二) 充分认识风险, 加强风险承受力

在充分而全面的认识风险基础上, 正确面对风险, 切勿因为惧怕风险而丧失开发创新业务的主动性和积极性。要积极应对, 加强自身实力, 采用多种方式防范和化解风险, 敢于尝试、开发具有特色的金融创新业务, 占领国内甚至国际金融市场、丰富金融业务, 为客户提供多样, 便利的金融服务, 为自身带来客观的经济效益和良好的社会效益, 保证金融机构的稳定、健康发展、规避千篇一律的、没有特色的产品市场, 从而规避由此而产生的柠檬市场效应。创新业务在为银行带来丰厚利润的同时, 也潜伏着很大风险, 特别是表外业务, 商业银行在经营中必须给予充分的认识, 增强防范意识, 加强内部控制, 规范稳健发展。扩大中间业务, 增加租赁、委托、代理、信息咨询等低风险或零风险中介业务的市场份额, 降低金融创新业务自身风险。在新金融业务的推广应用过程中, 要组织人员对新业务的运行状况、盈利状况、风险状况、客户认知度等进行资料收集, 为产品分析与研发提供强有力的依据与手段。在较为全面地认识风险后, 应积极防范和化解风险, 加强风险承受力。可采取组建大型金融控股公司防范综合经营带来的关联交易、风险传递、利益冲突和信息披露等风险。增加保险业务, 向同行业和保险公司分散风险。

(三) 强化金融监管, 创新信息披露制度

金融创新需要加强金融监管以维护金融安全, 二者互相作用, 作为一对矛盾统一体, 在自身发展的同时, 共同促进金融改革深化。金融监管要从外到内, 法制化、制度化。监管面临的问题是监管的程度问题, 从紧从宽都不利于金融业务创新的发展。目前提倡依法监管, 要做到有法可依, 有法必依, 依法管理。

1. 金融监管是指政府通过特定的机构 (如中央银行) 对金融交易行为主体进行的某种限制或规定。

作为国家监管主体, 中央银行的监管要改变旧作风, 监管内容要扩展, 通过制定法律法规, 覆盖金融业务的全部, 避免监管的缺失。要适应创新的日新月异, 及时调整监管内容及监管方式。培训基层监管人员, 加强其监管能力, 使监管政策在执行中行之有效。

2. 建立银行业同业协会, 通过协会协调解决新业务中的相互合作问题。

加强社会监督, 尤其是专业性强会计师事务所、审计师事务所等社会监督机构对金融业的检查, 形成有效检查, 有效监督, 创造良好的外部监督环境。

3. 强化商业银行内部控制和监管。

建立内部控制制度, 形成内部控制机构, 加强对中央银行监管政策的理解, 以达到其监管要求, 同时, 与同行业建立有效的信息平台, 建立有效的内部监管。对制度, 人员和风险等多个方面有正确的认识, 这是商业银行自律也是防范风险的有效方式。

4. 在内外的有效监管之下, 改善不对称的信息分布情况, 以保护客户利益。

充分有效的沟通是削减信息不对称的重要方式。充分披露信息, 禁止内部交易和市场操纵行为, 从而尽量使信息不对称减少到最低程度。搭建金融创新信息交流平台, 建立金融创新联席会议制度, 定期组织中资银行机构或中外资银行机构交流金融创新信息, 研究各银行机构金融创新过程中的新情况、新问题, 推动金融创新工作健康、有序发展。加强中资银行与外资银行的合作与交流, 引进外资银行先进的技术、理念和产品。随着商业银行金融业务创新的深入展开, 信息不对称所带来的柠檬市场效应仍然会继续存在, 除了以上分析的原因以及相应的规避手段之外, 还有更多较深层次的原因和相对应的解决办法需要金融机构和金融理论学者在实践基础上继续观察、探讨和研究。

摘要：金融业务创新是金融机构自身发展的需要, 在取得一定成就的同时, 也突显出了发展中的一些问题。由信息不对称所引发的柠檬市场效应就是一个亟需关注和解决的问题。本文分析了柠檬市场效应产生的原因, 同时提出相应的规避举措。

关键词：金融业务创新,柠檬市场效应,金融监管

参考文献

[1]张华.积极推动滨海新区银行业改革发展[N].金融时报, 2006-7-17.