房地产企业信托融资

房地产企业信托融资（精选8篇）

房地产企业信托融资 篇1

房地产融资要求

融资方或其控股股东具备二级以上的房地产开发资质。（满足四、三、二条件）也即四证齐全、自有资金超过35%、二级开发资质。有的信托公司需要行业百强和地方龙头。

第1条财务状况

对融资方财务状况的基本要求是：

（一）融资方为多项目开发商或综合性开发商，其资产负债率不超过75%，净资产不低于5000万（资产负债率计算可扣除预收房屋销售款计算）；

（二）融资方如为单一项目新设公司，其资产负债率要求可适度放宽，实收资本应不低于1000万；单一项目公司如分期开发，且在我司介入前已有开发和销售记录的，应适用第（一）项标准。

第2条开发经验

融资方或所属集团具有连续开发三年以上的开发经验，且开发业绩良好，累计竣工面积在20万平方米以上。

第3条发展潜力

融资方或所属集团有一定项目储备，持续发展能力较强。

第4条行业地位

融资方或其所属集团具有一定的行业地位，符合以下之一的：

（一）为全国房地产百强企业（中国指数研究院发布的名单）或区域（省、直辖市）综合排名前10位的企业（不含全国房地产百强企业）；

（二）虽未达到第（一）项要求，但股东背景突出，控股股东为其他行业地位突出的大型央企（国资委要求退出房地产领域的除外）、国企和民营企业（全国民营百强企业）；

（三）虽无具体排名，但在建项目市政及生活配套项目成熟健全，项目条件与周边同类物业比较有明显优势，市场承接力强，有较高盈利空间。

第5条开发条件

项目权属清晰，“四证”齐全（即《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》）。

第6条资本金要求

项目资本金比例达到国家最低要求并足额到位。

第7条项目监管

能配合接受我司或我司委托的监理公司对项目监管，以销售资金作为还款来源的项目原则上需要实现项目抵押并能接受分期还款或存单、保证金质押。

第8条保障性住房

保障房的建设单位应具备以下资质：

（一）政府背景的保障性住房开发建设机构，须具备合格的企事业法人资格，有负责保障性住房建设的政府相关批复文件，如属政府平台，另需按政府平台相关政策执行；

（二）如为保障性住房代建企业，须已与政府签订代建项目协议；项目已列入建设计划，廉租房、公租房须已与政府签订回购协议。

第9条旧城改造

项目必须已完成拆迁工作或已全面签订拆迁协议，拆迁工作无障碍，可进行实质性开发。

第10条结构融资安排

对房地产集合信托计划，采用结构化方式进行融资安排的，其优先受益权和劣后受益权配比比例不得高于3：1。

第11条其他条件存在以下情况的项目原则上不介入：

（一）项目土地已闲置超过两年，存在被政府收回风险；

（二）擅自改变土地用途和性质进行开发；

（三）严重拖延开竣工时间；

（四）来自于其他金融机构的项目贷款（或融资）已被挪用等。

房地产企业信托融资 篇2

夹层融资(Mezzanine Financing)是一种介于优先债务和股本之间的无担保长期债务,附带有投资者对融资者的权益认购选择权。较传统的债务融资和股权融资,夹层融资具有期限灵活、限制较少、成本低的特点,能够满足房地产行业资金的需求。但是,由于我国金融市场创新不足,夹层融资仅用于私募股权投资、并购等领域,尚未广泛应用于房地产行业。

一、我国房地产开发企业的融资现状

一般来说,房地产开发企业的资本来源主要依靠两部分,一是自有资金,二是外部债务型或权益型筹资。按照监管要求,房地产项目自有投资比例必须占30%以上,在实际操作中,房地产开发企业往往通过成立项目公司,吸引股权融资等方式降低自有资金投资比例,绝大多数资金来源于外部债务或权益融资。债务投资的方式以抵押贷款的中长期贷款为主(一般3至5年)。近些年,随着我国直接融资市场的发展,房地产开发企业直接融资比例提高。总体看来,我国房地产开发企业融资渠道缺乏创新,主要依靠银行贷款、债券和股市融资。在融资受限的情况下,房地产开发企业往往通过虚增资本公积、股东或关联公司借款、承包商及材料供应商垫资、项目分拆、滚动开发、调整项目预算等方式逃避资金监管要求,加大了房地产行业系统性风险。因此,在可控的范围内创新融资模式,既能保证房地产的快速发展,又能降低行业系统风险。

二、我国房地产开发企业的融资渠道分析

目前,在我国政策和法规许可范围内,房地产开发企业的融资渠道有以下几种。

(一)企业自有资金

包括企业设立时各出资方投入的资金,经营一段时间后从税后利润中提取的盈余公积金,资本公积金(主要由接受捐赠、资本汇率折算差额、股本溢价等形成)等资本由企业自由支配、长期持有。自有资金是企业经营的基础和保证,国家对房地产开发企业的自有资本比例有严格要求。开发商一般不太愿意动用过多的企业的自有资金,只有当项目的赢利性可观、确定性较大时,才有可能适度投入企业的自有资金。

(二)预收账款

是指开发商按照合同规定预先收取购房者的定金,以及委托开发单位开发建设项目,按双方合同规定预收委托单位的开发建设资金。对开发商而言,通过这种方式可以提前筹集到必需的开发资金。其中预购房款主要指购房者的个人按揭贷款,是我国房地产企业开发资金的重要来源。

(三)银行贷款

一直以来,银行贷款一直是房地产企业融资的主要来源。我国的开发商向银行申请贷款,可分为土地贷款和建筑贷款。常见的开发贷款有:短期透支贷款、存款抵押贷款和房地产抵押贷款。数据显示,2009年全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占58.49%,企业自筹仅占22.69%,定金、预收款及其他融资占18.82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此,房地产行业贷款高度集中于银行信贷系统。

(四)房地产投资信托

信托公司作为唯一一个可以投资于货币市场、资本市场和产业市场的金融机构,在服务房地产行业方面具有得天独厚的竞争优势。信托采取公司或商业信托的形式,集合多个投资者的资金,收购并持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等相关业务,可以在不同层次、不同品位上,为房地产业服务。

但是,房地产信托限制规定较多。为规范房地产信托,2005年银监会出台了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(银监办发[2005]212号)对房地产信托的三点基本要求:房地产开发项目35%资本金到位、“四证”齐全和开发商必须具有二级以上房地产开发企业资质。虽然如此,房地产信托规模仍旧快速增长,2011年一季度投向房地产领域的新增信托项目金额高达710.9亿元,同比增长12.5%。但是,房地产融资的迅猛势头以及由此产生的风险,已受到有关部门重视,银监会已经开始限制信托对房地产贷款的支持。

(五)直接融资

直接融资是以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制。直接融资能最大可能地吸收社会游资,直接投资于企业生产经营之中,从而弥补了间接融资的不足。随着我国直接融资市场的快速发展,目前,我国已经拥有过百家房地产上市企业。仅在2009年,房地产上市公司通过IPO、增发、配股、企业债等多种手段,累计融资972.21亿元,其中债券发行融资476.9亿元,增发融资483亿元,IPO融资12.2亿元,而房地产上市公司增发股权融资规模之大,占当年股票市场全部增发融资总额的17%。

(六)寿险资金的运用

随着我国保险事业的发展,保险公司也在积极寻找符合其资金运用特点的投资渠道,尤其是寿险资金规模大、数额稳定、可运用的周期长,特别适宜投资房地产开发。一般来说,寿险公司的经营者也会把不动产权益视为一项有利的投资,它不但能规避银行利率下降带来的风险,而且可以保证资本不受通货膨胀的侵蚀。在合作中,寿险公司可以以抵押放款人的角色出现,也可以从事不动产权益的投资。

但是,寿险投资房地产规模有限。自2010年8月31日实施的《保险资金运用管理暂行办法》规定,保险公司投资不动产和相关金融产品合计不高于本公司上季末总资产的10%。对于仅有5万亿规模的保险行业来说,能够投资房地产的资金不超过5千亿元。

除上述几种融资渠道之外,房地产企业还可考虑房地产投资基金、租赁融资、商业抵押担保证券等方式融资,但这些方式目前均受国家政策和法规的限制。

三、夹层融资是创新融资方式的新尝试

未来5年保障房建设大约需要6万亿左右的资金,光靠政府投资、银行贷款是难以满足市场融资需求。目前,我国的企业融资市场是典型的以银行融资为主导的市场体系,企业融资主要依靠间接融资,商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来,我国积极拓展直接融资渠道,努力提高资本市场在融资体系中的作用,但直接融资市场仍然发展缓慢。这样使金融风险大量隐含在银行体系之中,金融市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。解决这个问题的根本措施是要拓展融资渠道,丰富融资方式,创新融资产品和工具,从根本上解决房地产企业的融资困难问题,夹层融资就是很好的解决方案之一。

(一)夹层融资的内涵

“夹层融资”(mezzanine finance)的概念源自华尔街,原指介于投资次级债券与垃圾债券之间的债券等级。经过演进,夹层融资成为一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面含义:从夹层资本的提供方,即投资者的角度出发,称为夹层资本;从夹层资本的需求方,即融资者的角度,称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具,例如夹层贷款。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所,称为夹层融资市场。

夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态,本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时,优先债务提供者首先得到清偿,其次是夹层资本提供者,最后是公司的股东。因此,对投资者来说,夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样,要求融资方按期还本付息,但通常要求比优先债务更高的利率水平,其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权,如期权、认股证、转股权等权力,从而有机会通过资本升值获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债,可转债和可赎回优先股。因此,夹层资本的收益也介于优先债务和股本之间(见图1)。

(二)夹层融资的特点

目前,夹层融资结合了固定收益资本的特点(如现金利息收入)和股权资本的特点(如转股权利),可以获得现金收益和资本升值双重收益。对于借款者及其股东而言,夹层融资具有以下几方面的吸引力:

1. 长期融资

在我国,非政府“铁、公、基”项目,要从银行那里获得三年以上的贷款很困难,对于非央企、中小房地产企业通过银行获得长期贷款难度更大。而夹层融资通常融资期限为5到7年,与房地产项目开发周期基本吻合。

2. 产品结构灵活

夹层融资的提供者可以调整还款方式,使之符合借款者的现金流要求及其它特性。与公众股市和债市融资相比,夹层融资可以相对谨慎、快速地进行较小规模的融资。夹层融资的股本特征还使公司从较低的现金票息中受益,而且在某些情况下,企业还能享受延期利息、实物支付或者免除票息期权。还可通过结构设计,按照可预测的稳定的正向的现今流入,要求利息或本金的分期还款,而且投资者可以通过财务杠杆来改变资金结构,提高投资收益。

3. 限制较少

与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权。

4. 比股权融资成本低

夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资,可以按照客户的独特需求设计融资条款,可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。作为新兴的融资工具和资产类别,夹层融资特别适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息,但是难以承担更多优先债务的企业或项目。

对于中国房地产开发企业来说,在国内融资渠道遇阻的情况下,寻求海外股权融资也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍。若寻求海外银行融资,则将面临严厉的财务调查。如前所述,夹层融资的审查方式和银行类似,但条件却相对宽松。因此,可以成为中国房地产企业和国际资本市场对接时的一个有利切入点。此外,银行往往更看好有机构投资人支持的公司,并且会在更具有吸引力的条款下扩大信用额度。因此,夹层投资人的介入,也会使得房地产企业取得境外银行融资更加容易。

(三)房地产开发企业对夹层融资的需求

统计显示,我国目前的城市化率只有47%,距发达国家75%的城市化率仍有很大差距,即使在日、美、欧这几个经济发达的国家和地区房地产行业依然占据了它们国民经济很重要的地位。因此,房地产行业仍有较大的发展潜力,房地产融资需求也将越来越大。

作为一种创新的融资手段,夹层融资对于房地产企业和项目是理想的融资工具。对于融资者来说,在无法满足银行信用审查条件而获得银行贷款时,通过付出较高的利息成本和一部分的转股期权成本,能够在企业发展和购并的关键阶段获得夹层资本的支持。虽然融资的转股权条款意味着未来企业股权被稀释的可能性,但比较股本直接融资,如私人股权融资和公开IPO上市,其成本和稀释程度则低很多。对于夹层资本的投资者来说,虽然承担了较优先债务更高的风险,但也获得了比优先债务更高的收益。因此,对于融资双方而言,风险和收益是匹配的。

结合中国的实践而言,自中国银监会下发212号文专门限制房地产信托贷款后,房地产项目在取得四证之前融资渠道突然变窄,银行贷款受到限制,信托贷款也宣告退出,那么剩下的似乎只有股权融资。然而,对房地产公司而言,股权融资要付出很大的代价。股权融资的资金回报要求比较高,内部的收益率要一般要求达到25至40%,且融资周期比较长。其次,由于股权的引入,可能会使发展商面临着丧失企业控制权的局面。在这种情况下,夹层融资的比较优势显现。由于我国公司法暂时没有“优先股”的规定,现在通过信托“夹层”持股,然后在收益权上加以区分,这个问题就可以得到很好的解决。

夹层融资的对房地产开发商来说有非常大的优势:资金回报的要求比较适中;融资手续要求比较低,不要求四证齐全;资金的使用效率比较高,股权进去后还可以向银行申请贷款;对控制权的要求会相对股权投资低。

夹层投资对公司的控制权要求比债权要高,个人投资者是很难参与,所以说机构投资者是夹层投资的主体。而目前中国的房地产行业缺少机构投资者,没有专门的房地产投资基金,保险机构和养老金机构暂时还不能直接参与房地产投资,惟独信托投资公司是主持和参与房地产夹层融资的最优机构投资者。

房地产信托方式融资的探究 篇3

关键词：房地产；融资；信托投资基金

中图分类号：F293.3；F832 文献标识码：A 文章编号：1671-864X（2016）03-0000-01

一、引言

为遏制房地产业的过度投资，防范房地产泡沫日益膨胀而带来的金融风险，2003年6月，中国人民银行颁布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文），采取严厉措施控制银行的房地产信贷业务，提高对房地产企业自有资金的要求，这正是国内大部分房地产企业的弱项所在，且短期内无以获得实质性改变，从而切断了房地产企业融资对银行信贷的过度依赖。

因银行贷款的限制，不少房地产企业尤其是中小型企业资金链断裂，不得不寻求除银行贷款之外的其他融资途径。2003年以来，房地产信托融资登上了历史舞台，受到了不少房地产企业的青睐。相比121号文的严格规定，房地产信托方式融资显示出了较多优势。2001年底的《信托法》，2002年的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，即信托业的“一法两规”，为房地产信托方式融资提供更加宽松的制度环境：在这种大环境下，信托公司可以通过私募的方式为房地产投资方筹集到民间资金。

二、房地产信托方式融资的基本模式

根据信托财产的不同，可分为房地产财产信托与房地产资金信托。所谓房地产财产信托，是指房地产企业按其所拥有的房地产委托信托公司来设立自益信托，通过向社会投资者转让信托受益权而获得资金用于房地产投资等相关活动。根据信托资金的用途不同，可分为以下几种模式：

（一）贷款类信托。

这属于原始的房地产信托融资模式，其资金运用方式与从银行信贷模式相似，然而融资成本一般会略高于同期银行贷款。信托公司通过向房地产企业贷款用于项目的开发建设而获得收益。2005年以前，这种模式是房地产企业的主要融资方式，一些不符合银行信贷条件的房地产企业如四证不全，自有资金不足开发项目总投资的30%，往往通过这种融资途径救急。

（二）股权投资类信托。

这是继贷款类信托模式后运用比较多的方式。信托公司用募集的信托资金以收购股权或增资扩股的方式向项目公司注入资金，之后一般分为两种情形：一是，信托公司直接参与该项目的开发建设，从房地产经营中获利来回报投资者信托受益权权益；二是，协助无法满足银行贷款条件的房地产开发企业来申请银行贷款来完成项目的开发建设。同时，项目公司承诺在一定时间 后，以溢价的方式对信托公司在该项目公司持有的股权进行回购。信托公司从回购所获收益来偿付投资者的权益。典型的如2004年西部信托投资公司的西安交大科技园配套住宅建设项目资金信托计划，2005年联华信托投资公司的联信.宝利七号中国优质房地产投资集合等。

（三）财产受益类信托。

对于已建成并且可以长期稳定运营的房地产物业，若业主需将该物业提前出让变现获得资金而投资其他项目，信托公司就可以先以信托资金购买物业，然后委托专门的物业管理公司对购买的物业进行租赁管理，最后将获得收益的一部分返还给受益人，或者信托公司直接以信托资金购买物业的租金收益权从而获得长期稳定的收益。典型的如2010年天津信托的天信城市名居租金收益权集合信托计划，2011年西安信托的重庆康德特定物业收益权投资集合资金信托计划。

三、信托产品的创新—房地产信托投资基金

（一）房地产信托投资基金的概念。

我国的房地产信托投资基金模式类似于美国的房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts ），即信托公司通过信托的方式发行基金份额来筹集基金，投资目标是可以产生长期稳定收入的房地产项目。房地产租金和其他相关经营作为主要收入来源，其基金结构包括有专门的基金管理人和基金托管人的一种产业基金。主要特点有：有限责任、可上市交易、免征企业所得税等。

（二）房地产信托投资基金在我国的发展现状。

目前，我国还没有颁布专门法律规定来支持房地产信托投资基金的发展，2005年6月香港证券及期货事务监察委员会修订的《房地产投资信托基金守则》，这让越秀地产取道海外市场，在香港上市成立越秀房地产投资基金，以谋求新的融资渠道。该守则允许在港上市的房地产投资信托基金持有和经营港外房地产，进行海外投资。近年来，在港股市场上，一些大陆投资者如鹏华、广发、诺安等基金公司相继发布了投资海外的房地产信托投资基金产品，但投资国内的REIT产品仍然缺乏。

据中国证券报2013年8月15日报导，首只国内房地产信托基金产品有望在近日获批。这是由地方政府与国投瑞银基金公司合作，为解决长期运营资金问题将数个公租房项目打包作为REIT的标的产品。然而，在证监会最新公示的基金公司募集申请表中并未有REIT产品的申报。

（三）我国发展房地产信托投资基金的主要障碍及建议。

与美国等其他国家相比，房地产信托投资基金在我国没有能够得到广泛发展，其主要原因是我国缺失专门的立法。目前我国的相关法律只是规定了信托领域的规章制度，并不能充分地指引房地产信托投资基金的相关运作。

我国发展房地产信托投资基金的主要动因，是为寻求在投资取向和融资需求之间建立通道，以解决中小投资者的融资难题。由于我国的证券、信托等法律制度还不完善，应该寻求具有中国特色的房地产信托投资基金模式，并通过专门的综合性立法，对房地产信托投资基金全面加以规定。

采用信托模式来组织房地产投资基金，应淡化融资理念，以现有的房地产信托产品作为出发点，使信托产品由贷款替代品向长期投资工具模式转变，从而强化其理财的功能。同时，在立法方面，可以现有的《信托法》、《证券投资基金法》为基础，制定专门的《房地产信托投资基金法》，用以规范和支持以信托模式来组织房地产投资基金。

参考文献：

[1]张煜浛.我国房地产投资信托基金现状刍议[J].中国房地产金融，2009（12）.

[2]李志伟.房地产投资信托基金发展前景探析[J].福建金融，2010（6）.

如何区别中小企业信托融资模式 篇4

简介

作为信托,天生具有“金融百货”的功能优势,如果能发挥其产品设计的多样性特点,为中小企业提供多元化的融资服务,将为信托的业务转型提供一片蓝海。信托平台具有横跨资本市场、货币市场和实体经济的功能,通过拓宽信托融资渠道,使中小企业融资方式多元化,充分展示信托平台的直接融资、间接融资甚至包括结构化融资的魅力。

信托融资根据委托人交付财产的性质可以划分为资金信托和财产信托两大类,两者的区别在于,资金信托中委托人交付信托的是资金,而财产信托中委托人交付信托的是除了资金以外的财产或者财产权。其中,资金信托在信托的管理运用是比较普遍的。根据资金信托和财产信托的两大分类,衍生出以下可供中小企业选择的信托融资模式。

其中,资金信托包括贷款类信托、股权投资附加回购信托(类似于优先股)、股权收益权信托、融资租赁信托、股权投资信托等类型;财产权信托的操作模式主要为“财产信托+受益权转让”,属于融资性财产信托的范畴。

信托融资业务操作流程 篇5

一、项目受理

接受融资方提供的项目资料，一般包括：

 项目概括性介绍；

 项目投资计划的构成及基本的财务分析；

 融资计划及本次融资说明；

 项目方的各种资质：法人营业执照、特许行业准入资格许可证、上财务报告等可以提供的相关证明复印件；

 关于此次融资的股东会决议。

二、业务人员初审

根据项目方提供的资料，进行判断，是否可操作。并提出资金来源渠道，单一大客户还是向社会公众发行集合资金信托产品。

三、立项

如果初审认为可操作，又属于未涉足过的业务类型，需要办理立项，业务人员向公司提供的立项资料包括：

 业务人员对项目的基本分析

 融资方提供的各种项目资料

四、尽职调查

如公司通过立项审查，进入尽职调查阶段，即到项目现场去进行相关调查，以证明项目方提供的各种分析和证明资料是准确的。尽职调查一般由2人进行，以保证调查结果客观公正。项目大时，可多人参加。如涉及某些业务人员不了解的专业领域，可聘请律师、会计师等专业人员一起进行调查。

尽职调查完成后要写出尽职调查报告。

五、对尽职调查进行总体分析，做出判断

六、寻找资金来源

关于此项，资金来源方应在平时有积累，临时找是很困难的。在有积累的前提下，此阶段要和来源方进行接触，给出一个基本方案。

七、谈判

 与融资方及资金提供方讨论合同，主要是确定融资规模、资金使用时间、利率、风

险控制措施等。

 如项目需要其他服务机构，如银行对账户进行监管，谈判也需进行。

八、实施报批

向公司提交书面报告，申请实施，资料要比立项更为详细。

九、签订合同和落实风险控制措施

合同一般强调面签，必要时要进行公证，尤其是担保合同，最好是强制执行公证。合同中应约定，在所有担保措施得到落实后，合同才生效。

担保措施为抵押的，最好是到抵押或质押登记机关去办理登记，以确立该抵押的唯一性。十，放款

浅议房地产企业融资模式 篇6

摘要：房地产业是资金高度密集型的行业，开发投资规模大、周期长、风险大、收益高等特点使得房地产业需要的资金量巨大，融资对房地产业的作用尤为突出。因此选择有效的融资渠道、确定较低风险的融资方式是十分重要的，本文针对房地产企业融资的现状，分析房地产企业融资模式并提出建议。

关键词：房地产企业融资；融资模式；建议

一、房地产企业融资概述 房地产融资是指在房地产开发,流通及消费过程中，通过货币流通和信用渠道所进行的筹资,融资及相关服务的一系列金融活动的总称，包括资金的筹集,运用和清算。房地产企业融资，是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及工具为房地产业及相关部门融通资金的金融行为。包括银行及其他金融机构为房地产开发和流通领域提供各种金融服务，运用有效的金融工具，筹集和融通房地产企业资金，实现房地产企业资金的良性循环，使房地产业与金融协调发展，从而带动整个社会经济的发展。

二、房地产企业融资现状

房地产企业由于工程项目的开发，需要耗费的时时较长，加之资金占有和使用量巨大，除非其经济实力十分雄厚，否则很难不依靠融资来进行项目开发。从目前房地产企业的实际情况来看，大多数企业进行项目开发都需要对外大量融资，因此，对于融资渠道的把握对于企业整体的生产经营和发展就显得尤为重要。

三、我国房地产企业融资模式

1、银行贷款。

银行贷款融资，是为了完成房地产开发，房地产开发企业向银行申请与取得项目开发贷款的行为。目前，我国房地产开发企业的资会来源主要是国内贷款，房地产企业自有资金比例较低，不能够满足房地产开发项目大量的资金需要，因此主要依赖银行贷款，并占房地产融资来源的50％以上。房地产贷款一般分为三类；信用贷款、担保贷款、抵押贷款。在国家加强行业调控和货币政策从紧的条件下，银行贷款的限制增加，融资的门槛较高，发展空间较小。并且由于房地产业融资渠道过度集中于银行，银行信贷政策的每一次变化和调整必然会对房地产行业产生巨大的冲击和影响，十分不利于房地产企业自身的健康稳定发展。因此企业要积极拓展新的融资渠道，减少对银行贷款的依赖。企业的规模对银行贷款没有明显的影响，银行贷款适合各种类型的企业。

2、股权融资

上市融资也是房地产企业一个重要的融资渠道，债权融资来说，其属于主权融资，可以化解金融风险，使房地产企业获得永久性资本，并且还可以提升企业的知名度和可以较为便利的实现再融资。不过该种融资方式资金成本较高，公司的控制权存可能会被稀释。股权融资主要分直接上市融资和间接上市融资两种。直接上市融资金额比较大，但是上市融资的门槛高，比如负债率不能高于70％的规定使很多企业达不到上市要求。我国房地产企业由于传统的融资渠道单一，一般负债率都在75％以上。能够通过直接上市获取资金的企业数量很少。间接上市主要是通过买壳上市，但需要大量现金，并且前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换。而拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，都是很多房地产中小企业不具备的条件。

3、预收账款

房地产企业的预收账款是指开发商按照合同规定预先收取购房者的定金，以及委托开发建设单位开发建设项目，按双方合同规定预收委托单位的开发建设资金。这是发展商筹集开发资金的一种重要方式。对于发展商来说，运用该种融资方式可以筹集到必要的建设资金，并且还可以将部分市场波动风险转移给买家，虽然在将来可能会丧失一些利益，但是相对于总体利益而言是微不足道的。但是因为房地产企业的预售款主要是购房者的按揭贷款，在我国，按揭购房者的比例接近90％，因此该种融资方式所获得资金间接的来自于银行，也使得这种融资方式受到市场和信贷政策影响较大，尤其是在房地产行业的调整期。

4、．房地产信托。

房地产投资信托，是专门用于投资房地产，用房地产项目的经济收益作为回报，委托信托公司将信托产品销售给投资者的融资方式。信托计划的发行以200份为限。房地产信托融资的期限一般是2至3年，在大力培植资本市场的情况下，房地产信托的发展空间较大。融资的额度较大，政策限制较多，只适用于实力雄厚的大型开发商。

5、．房地产投资基金。

房地产投资基金，是指聚合机构投资者或个人的资金，由基金公司组建专门产业投资基金，间接投资于房地产项目的融资方式。我国房地产基金融资才刚刚起步，相关的产业投资基金法尚未出台，市场上有实力的基金管理公司和优秀的基金经理人很少。房地产企业要大量从房地产基金获得资金还尚需时日。房地产基金融资适合大中型房地产企业。

6、债券融资

房地产证券是房地产利用资本市场直接融资的重要工具，也是房地产资金筹集的一条重要渠道。房地产债券较一般债券收益相对较高；与股票相比，又可以按期收回本金和利息而有较高的安全性，又具有一定的流动性。因此，在国外成熟的证券市场，企业债券成为企业外部融资优先考虑的方式，债券融资额往往是股票融资额的3 到10 倍。而我国房地产债券发展还处于初级阶段，债券融资额总量方面，远远不及股票融资额。目前，我国房地产债券的发行规模很小，债券流通市场不健全，债券发行程序不规范，债券评级的准确性、可信性还有问题。这些都影响了企业通过债券融资的规模。

7、项目融资

项目融资是为一个特定项目所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。其最主仅是依靠项目发起人的信用保障或资产价值。贷款银行主要依靠项目本身的资产和项目未来的现金流量来考虑贷款偿还保证。因此，项目融资风险分担及对

项目融资采取周密的金融安排，并将此项目有利益关系的各个方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险，是项目融资活动的重要内容。商业房地产运用项目融资的主要运作模式是，由投资者共同投资组建一个项目公司，以项目公司的名义建设、拥有、经营项目和安排有限追索融资。

8、海个基金

目前外资地产基金进入我国市场一般有两种方式：一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回的方式实现资金合法流通和回收。海外基金比银行贷款、信托等融资渠道在成本高。

9、．合作开发。

目前，房地产开发的土地需求完全实现了市场化公开供给，土地市场竞争激烈，地价不断攀升，开发商为取得土地的投资不断增加，靠单个开发商很难获得体量大、效益好的资源。因此可以发挥开发商项目运作能力，促使有土地缺资金的开发商与有资金难以取得土地的开发商的合作，实现合作开发的融资方式。

10、夹层融资。

夹层融资是一种无担保的、附带有对被投资企业权益认购权的长期债务。夹层投资传统创业投资的演进和扩展，可以采取次级贷款、可转换票据或优先股的形式。夹层融资的期限较长，一般为5至7年，融资成本介于优先债务和股权融资之间，对公司的控制和限制较少，可操作性强，融资规模一般，适用于中小型房地产企业。

11、私募股权融资。

私募股权融资的融资期限较长，融资的规模一般较大，投资者要求的高回报导致融资的成本很高。融资政策不是很完善，融资的门槛较高，但发展的空间较大，适合于大型知名房地产企业。

四、房地产企业融资中所存在的问题

近年来，虽然我国房地产融资渠道不断多样化，企业整体融资能力有所增强，但是在实践中还存在一定的问题有待改进和完善。目前我国房地产行业的投资渠道整体来看还较为单一，过度依赖银行贷款的情况依然广泛存在，加这上些地方市场监管不利，很多房地产企业盲目扩张，长此以往，将对整个金融体系的稳定性构成巨大的威胁。

五、优化房地产企业融资的建议

1、建立多层次房地产融资体系，拓展多元化融资渠道

房地产债券、房产信托和基金发育不良对我国房地产融资贡献有限，股权融资门槛相对较高，中小企业很难达到要求通过上市融资。因此，建立多层次的融资体系，为不同类型企业提供不同的融资场所，才能真正减少对银行贷款的信赖。同时，企业要加强自身的实力，加强内部治理结构，与国际接轨，大力采用金融创新融资方式，使用新的融资工具，拓展新的融资渠道。

2、完善房地产金融法律法规，建立合理的融资机制，减少盲目融资现象

在房地产融资多样化的过程中，新出现的很多融资工具，如果没有相应的制度进行规范，就难免陷入混乱局面，因此，必有建立和完善相应的法律体系，对新型融资工具的组织形式、资产组合、流通边转让、收益来源和分配等，作出严格规范。

六、结语 综上所述，我国房地产企业融资渠道比较单一，信托、债券、基金、股票等融资渠道获取资金的量有限，尚未形成多元化融资体系。只有建立与发展多元化的融资体系，综合运用多元化的融资渠道，建立完善合理的融资机制，房地产企业才能以最有利的方式、最低的成本筹集到资金，使房地产企业更好、更快地持续发展。

参考文献：

房地产企业信托融资 篇7

房地产投资信托于1961年首次在美国上市, 标志着房地产投资信托的诞生, 经过调整与发展后, 90年代进入快速发展时期。20世纪末亚洲房地产投资信托蓬勃发展起来, 马来西亚 (1993年) 、新加坡 (1999年) 、日本 (2000年) 、韩国 (2001年) 、中国台湾和香港地区 (2003年) 分别制定了房地产投资信托法规。在我国内地, 由于2003年央行实行严格控制房地产信贷规模的政策, 以及2004年香港领汇的上市, 形成了发展房地产投资信托的热潮;近期房地产投资信托再次被热议, 主要源于解决保障性住房尤其是公共租赁住房的融资难题。纵观国内外对房地产投资信托的研究, 美国起步较早, 房地产投资信托产品最为成熟与发达, 是世界各国学习的模板, 因而研究成果也最为丰富;在亚洲, 香港地区房地产投资信托最为典型, 研究成果也较为成熟与深入。从研究方法上看, 20世纪80年代之前主要为定性研究, 之后以定量研究为主。从研究内容看, 主要包括两方面:一是从法学的角度出发, 研究相关的法律制度;二是从经济学的角度出发, 研究融资、投资组合与报酬问题。因此, 本文基于公共租赁住房融资角度, 主要从制度设计、投资组合、机构投资者的参与、分红政策等维度, 对美国与香港地区的房地产投资信托研究成果进行述评。

二、房地产投资信托制度与组织结构

(一) 美国房地产投资信托制度与组织结构研究

经济环境的变化以及随之产生的税收优惠制度的变化, 是美国房地产投资信托发展的主要动力, 在发展的过程中, 依据税收优惠制度的改革实现了组织结构的变革。因此, 美国房地产投资信托发展模式是典型的税收优惠驱动下的市场化模式 (毛志荣, 2004) 。虽然我国法律体系与美国差异很大, 但美国房地产投资信托制度演变的过程及现代成熟的制度值得借鉴。经济环境的变化是法律制度的变化的主要动力, 因而, 研究制度变迁过程时, 需要从经济学的角度研究法律, 即从制度经济学的角度进行研究。诺斯 (1994) 认为制度变迁的动力在于对“潜在利润的追求”, 变迁过程是渐进的并且是路径依赖的。制度变迁的根本原因在于制度变迁的主体 (个人、群体或者国家、政府) 可以从新的制度安排中获得更大的效用 (林毅夫, 1994) 。 (1) 马萨诸塞信托。房地产投资信托的实质是商业信托, 其基本理念源于产生于19世纪中叶的马萨诸塞信托, 马萨诸塞信托最初为逃避马萨诸塞州政府禁止公司拥有房地产 (除非房地产是其整体商业的一部分) 法律, 是第一种合法的被允许投资房地产的商业实体, 拥有与公司相同的权力, 且能享有特定的税收优惠 (陈淑贤等, 2004) 。 (2) 《1960年国内税收法典》。1960年美国颁布了《国内税收法典》, 明确定义了房地产投资信托的内涵与外延, 但那时的房地产投资信托在经营和投资方面有很大的限制:如收入分配的90%法则、5/50法则、必须是房地产的投资者、总收入90%与75%标准、总资产的75%标准。如果房地产投资信托不能满足如上标准与法则, 就不符合特定的税收减免条件。以上部分组成了房地产投资信托制度的主要框架, 即组织结构制度、资产配置制度、收入来源制度、投资者结构制度以及收入分配制度, 在满足上述五项之后, 可以享受税收优惠制度, 虽然几经改革, 但房地产投资信托制度基本范畴没有发生改变。因此, 《1960年国内税收法典》将房地产投资信托设计为一个“被动”的投资工具, 禁止其主动转手拥有的物业或直接管理物业, 房地产投资信托雇用顾问公司为其制定管理与投资策略, 根据Mc Mahan (1994) 的研究, 顾问公司的经理在所服务的房地产投资信托中, 投资份额一般较小, 因此, 从房地产投资信托诞生开始, 即存在潜在的委托代理问题。在20世纪60年代, 房地产投资信托发展较为缓慢, Schulkin (1971) , 指出在1963年至1968年, 房地产投资信托总市值增长极为缓慢, 只有少数的初始发行额超过1000万美元。 (3) 《1976年税制改革法》。由于房地产投资信托的管理者缺乏房地产投资的经验, 贷款者之间的竞争、外部顾问与房地产投资信托之间的代理问题以及《1960年国内税收法典》对资产买卖的限制, 在20世纪70年代初, 房地产投资信托遭遇了前所未有困难。根据《1986年房地产投资信托实情报告》, 1973年末至1975年末, 房地产投资信托资产总额约减少40%, 普通股市值减少了约68%, 绩效回报指数下降了约60%。为了帮助房地产投资信托渡过困难时期, 美国国会颁布了《1976年税制改革法》, 调整房地产投资信托纳税条款, 使得其能更好的适应低迷的市场环境。主要包括:若非有意不满足总收入75%和95%检验标准, 不予处罚;允许在8年内进行亏损结转;授予其为了转售目的持有物业的权力。Sanger, Sirmans, and Tuinbull (1990) 的研究表明, 《1976年税制改革法》以及1975年和1976年对相关法律的修改, 有效降低了房地产投资信托与证券市场整体的相关性风险, 并提高了其经营绩效。但是, 由于问题太多, 房地产投资信托复苏过程进展十分缓慢。Nossiter (1982) 估计, 公开上市和私募房地产投资信托总数, 从1972年的250家, 下降到1982年的124家;资产的价值从1974年204.8亿美元的最高值, 下降至1981年的71亿美元;公开交易的市值直到1985年也没恢复到1972年的70亿美元。但是相关法律调整, 以及房地产投资信托5行业认识到抵押型房地产投资信托过度放贷以及过度使用财务杠杆所引发的问题, 为行业的复苏奠定了基础。 (4) 《1986年税制改革法》。《1986年税制改革法》的核心内容在于:第一, 允许房地产投资信托进行积极的内部管理, 而不完全是由外部顾问提供建议和指导。这赋予其较大的物业经营控制权, 带来了管理上的一致性以及更多的股东权益, 一定程度上缓解了使用外部顾问带来的代理问题。Su Han Chan and Ko wang (2003) 等认为在降低房地产投资信托代理成本方面, 使用内部顾问比雇用外部顾问管理更具有优势。Capozza and Seguin (2000) 比较了美国1985-1992年外部管理房地产投资信托的业绩普遍比内部自我管理房地产投资信托平均低7%。Ambrose and lineman (2001) 的研究发现, 在1990年年至1996年, 大多数使用内部顾问的房地产投资信托, 都通过积极的物业买卖与开发, 不断寻求新的增长策略, 因此在平均规模上, 使用内部顾问的房地产投资信托远远高于雇用外部顾问的房地产投资信托。第二, 允许房地产投资信托基金采取公司形式实行自我管理和经营, 即房地产投资信托可以采取“信托基金”与“基金公司”两种形式。Capozza and Seguin (2000) 以及Cannon s.E.and S.Vogt. (1995) 的研究都表明, 房地产投资信托的管理模式与经营业绩有高度相关, 公司型的业绩普遍好于信托型。Gyourko和Sinai (1999) 撰文指出, 公司型房地产投资信托能带来的成本和利益上的双重优势, 并提出了一个具有说服力的案例, 证明了公司型组织形式产生的净效益, 因而, 在美国房地产投资信托基金应采用的是公司型的组织形式。 (5) 《REIT精简法》与《REIT现代化法》。1992年至1993年, 一些房地产商将有限合伙制与房地产投资信托结合起来, 将所持有的房地产证券化上市融资, 促成了UPREIT (伞形合伙房地产投资信托) 与DOWNREIT (下属合伙房地产投资信托) 的出现, 使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革。UPREIT和DOWNREIT作为物业拥有者实现上市融资的理想渠道迅速发展起来, 促进了房地产投资信托市场的繁荣。1997年, 美国颁布了《REIT精简法》 (即《1997年纳税者减免法》) , 主要内容包括:取消由于为租户提供不符合条件的服务, 租金收入不享受纳税优惠的条款;取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务;废除了房地产投资信托持有作为长期投资的资产的销售收入不能超过总收入30%的规定。美国1999年通过了《REIT现代化法》, 在2001年开始实施, 主要内容包括:在组织制度方面, 肯定了UPREIT与DOWNREIT的组织结构;赋予房地产商将所持有房地产出资组建UPREIT与DOWNREIT的免税待遇;允许房地产投资信托子公司向其所属租户提供常规服务与非常规服务;允许REIT持有100%的REIT子公司股份;将房地产投资信托应纳税收益的分配比例从95%降到90%。至此, UPREIT与DOWNREIT组织结构变革在法律和税收制度方面得到了认可。Sirmans (1997) 认为与传统房地产投资信托结构相比, UPREIT与DOWNREIT具有组织灵活、扩张迅速、延迟纳税、和降低道德风险等优势。从组织类型上看, 在这一时期权益型房地产投资信托得到极大的增加。1990年权益型房地产投资信托的市值占总市值的64%, 1995年增加到87%;同时抵押型房地产投资信托与混合型房地产投资信托的数量与市值在相对减少, 原因在于, 第一, 抵押型房地产投资信托回报波动较大;第二, 由于UPREIT的结构优势, 吸引了大量的投资, 而UPREIT只适用于权益型房地产投资信托。Brown (2000) 的研究结果表明, 在20世纪80年代末、90年代初, 较高的财务杠杆以及所贷物业所有权的特点, 使得抵押型的房地产投资信托在市场低迷时产生了巨大的财务问题, 使得大量资产和市值从抵押型的房地产投资信托转移到权益型房地产投资信托。除了要符合1933年《证券投资法》外, 美国房地产投资信托最主要依据的法律是针对房地产投资信托的税法, 税法的演变是决定其组织结构、规模与业绩的主要因素, 美国房地产投资信托成为典型的税收优惠驱动模式 (毛志荣2004) 。从改革趋势上看, 美国房地产投资信托制度由严格向宽松发展, 投资范围的逐渐扩大, 对经营活动的限制逐渐放松 (2001年, 美国国内税务署收入条例规定房地产投资信托可以主动开展贸易和商业活动作为其典型房地产租赁业务的一部分) , 结构形式日趋多样化, 税收优惠的加大。

(二) 亚洲房地产投资信托制度研究

亚洲国家和地区, 在充分借鉴美国成熟房地产投资信托制度的基础上, 通过修改信托法、投资法等相关法律, 对房地产投资信托设立专门法律予以规范, 明确规定房地产投资信托设立条件、组织结构、投资范围、财务杠杆、收入来源以及红利分配等。因而, 亚洲房地产投资信托模式是专项立法模式 (毛志荣, 2004) , 即建立类似于美国房地产投资信托条件的专项法规, 提出设立房地产投资信托的条件以及监管要求, 房地产投资信托在组织结构、投资范围与红利分配方面与美国房地产投资信托很相似。由于在亚洲发展历史较短, 且是满足法规要求的形式, 因而, 在亚洲各个国家, 房地产投资信托没有结构变异。但是, 由于各国家、地区经济社会发展情况不同, 法律传统、现行法律体系不同, 设立房地产投资信托的初衷也不尽相同, 从而使得各国与地区房地产投资信托制度具有“本土化”的特色, 各国和地区对房地产投资信托制度的设定也存在一定的差异。我国香港地区是属于英美法系, 许多规范与制度多采英美体制, 但是2003年限定房地产投资信托只能采取信托单位的模式 (2006年修改后允许采用公司制模式) ;其设立房地产投资信托的目的, 一是丰富投资产品的种类, 二是加强香港国际金融中心的地位, 因此香港地区的房地产投资信托被允许进行海外投资。日本是大陆法系国家, 其发展房地产投资信托的原因在于地价下跌、房地产金融市场的资金需求从间接金融到直接金融的转变, 在先有REATs的基础上, 通过设立及修改专项法律, 建立并发展了房地产投资信托。亚洲各国与地区最初普遍对房地产投资信托持审慎态度, 因此, 与美国房地产投资信托相比, 亚洲对房地产投资信托的立法和监管更为严格、细致, 从设立到运行都必须遵循严格的程序和规则。以中国香港地区为例, 香港《房地产投资信托基金守则》对设立条件、组织结构、从业人员资格、资产结构、持有年限、负债比率、利润分配等方面均有严格要求。从类型上看, 香港房地产投资信托基金属于权益型基金, 必须投资于可产生持续租金收入的房地产, 禁止投资于闲置土地、不可从事地产开发活动;而美国房地产投资信托基金不仅有权益型基金, 还有以发放房地产抵押贷款为主营业务的抵押型基金;而且香港必须是信托型, 在美国是信托型与公司型房地产投资信托共存。在资产结构上, 房地产投资信托基金房地产投资的比重至少为90%;而美国要求房地产投资信托基金75%以上的资产由房地产、现金或政府债券组成。在资产持有年限上, 香港要求房地产投资信托基金须持有所投资的房地产的最低年限为两年, 而美国对此未作要求。在资产负债率上, 香港要求负债总额不得超过净资产的35%, 而美国在此方面并没有作出法律限制。香港模式对参与各方, 如从业人员资格、持有人、管理人、信托公司等都做了严格的规定。除此之外, 香港模式与各国典型不同之处在于, 并没有给房地产投资信托特殊的税收优惠。香港模式对控制REITs这类新产品的风险有积极的作用, 这在一定程度上限制了房地产投资信托的发展。近来, 随着房地产投资信托市场的逐步成熟, 以及出于刺激遭受金融危机打击的市场考虑, 亚洲各国与地区对房地产投资信托的规制呈现出越来越宽松的趋势:税收优惠逐步加大, 允许投资海外。

三、房地产投资信托投资组合风险、影响及分红政策

(一) 房地产投资信托投资组合风险

房地产投资信托的基础资产是房地产物业组合, 在较大程度上受地段因素影响与经济周期的影响, 因此, 投资于不同类型与地区物业的房地产投资信托的收益率与风险不同, 这一点已经得到了学术界的一致认可。Gyourko和Nelling (1996) 物业类型不同, 权益型REITs系统性风险不同, (Chen and Peiser1999) REIT的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的。因此, 在选择投资组合时就出现了应该分散投资于不同物业类型或不同地区物业的“分散型”投资组合还是专注投资某一类型或某一地区的物业即“集中型”的投资策略?传统理论认为, 房地产投资信托任何时候都应进行分散化的投资, 即投资组合应包括各种类型与不同地理位置的物业, 以保证在不断变化的市场环境中获取较为稳定的现金流。但是自20世纪90年代后期开始, 美国房地产投资信托投资组合越来向集中化方向发展, 这是否表明在风险与收益方面, “专一型物业”优于“分散型物业”, 20世纪90年代以来, 很多学者开始对采用集中化还是分散化的投资策略进行了研究。Avidon (1995) 引用了很多著名的信托投资管理人的观点, 认为成功的关键在于分散的投资市场与多样化的租户。Simonoff and Baig (1997) 建议投资者应选择投资于不同类型与区域物业的房地产投资信托。Hartzell (1986) 等发现不同物业类型之间相关系数较低, 因此分散物业类型对投资有利。Mc Mahan (1994) 通过观察, 发现1993年之后上市的房地产投资信托公司, 具有专注投资于某种类型物业的特征, 同时大部分经理人将精力集中在在特定类型的物业上, 并和其他经理人组成团队。Benefield, Anderson和Zumpano (2009) 分别运用1995年至2001年和2002年至2006年的数据使用单变量模型与多变量模型进行实证分析, 指出在不同时期内采用不同投资策略会使得房地产投资信托业绩水平不同。NAREIT在2000年的统计摘要中, 可以看出权益型不动产特别聚焦于某类型的不动产, 1994年分散投资类型的REIT还有48家, 到2000年只剩20家。Ambrose和Linneman (2001) 以75%作为界限, 投资某一类型物业的比重超过75%的, 为集中化的投资, 否则为分散化投资;研究表明, 1990年至1996年在美国上市的139支权益型房地产投资信托中, 使用内部管理人的有72%集中投资于某一类型的物业, 使用外部管理人的比重为84%。越来越多的REIT专注于各自的主流产品, 代表整个潮流趋向于集中投资。集中化成为投资趋势的原因在于, 第一, 分散化能否有效的降低房地产投资信托的风险, Gyourko和Nelling (1996) 构建了不同物业类型与地理位置的回报率模型, 检验了公开上市交易的权益型REITs系统风险与投资多样化问题, 结果表明, 没有证据能够支持物业类型和地理位置的多样化能有效的降低风险。第二, 集中化能有效的降低房地产投资信托的运营成本费用, 并提升股票的流动性。Capozza and Seguin (1998) 以1985年至1992年在美国公开上市时间8年以上的75支权益型房地产投资信托为依据, 检验了房地产投资信托投资组合对现金流与公司价值的影响。他们发现在项目层面上分散化投资现金流量事实上较高, 但是被较高的管理费用、行政费用以及利息费用所抵消, 因此采取何种策略对REIT来说并不是关键, 均不会造成净利润的增加。一年之后, Capozza and Seguin延伸他们的分析, 他们发现REIT若更专注于他们经营的不动产及区域, 可以增加REIT股票的价值 (相对于采分散化投资策略的REIT) , 增加的部分来自于集中投资策略可以增加流动性。分散的投资策略导致贷款银行或股票持有人不易评估REIT的持有价值而降低了流动性, 因为这些持有必需以较高的成本获得REIT的经营信息。相对于采集中策略的REIT, 持有人较容易评估未来REIT的发展, 因而有了较高的流动性。Capozza and Seguin (1999) 建议REIT应采取集中投资策略, 原因为REIT会更容易流通或交易, 对投资人会更有吸引力。第三, 集中化能使经理人更深入的了解某个市场。Ralph L.Block (2007) 提出, 每种商业房地产都有其一系列特有的经济规律, 熟悉一类房地产特性和供需问题的房地产投资信托的管理者远比那些试图不断适应几种不同房地产门类变化的公司更可能更好地通过在激烈竞争的市场环境中保持正确的经营方向, 充分利用微小的机会获得更好的回报。即集中化的投资经营策略对专门化的市场有更好的理解, 避免了关注多种房地产市场而带来的高理和运作成本。传统的观点不可能一无是处, 深入了解分散化投资的优点有助于我们更好的理解集中化。分散化的优点在于分散风险, 但这决不是唯一的优点。如果是唯一的优点, 那么投资者可以通过自行投资于不同的房地产投资信托进行风险分散。分散化投资的另一个优点在于在项目层面上可以获取稳定且较高的现金流Capozza and Seguin (1998) 。现金流量稳定与否, 对于经理人非常重要, 原因在于, 一方面, 一个高度不稳定现金流量的房地产投资信托会给投资者不好的感觉, 对一个采取集中投资的房地产投资信托来说, 可能会有特别好的一年或特别不好的一年 (与全部REIT的平均报酬率比较) , 在绩效不佳时可能会遭到抱怨, 甚至留下不好的印象;另一方面, 不稳定的现金流量会增加房地产投资信托的财务成本。这在采取高杠杆操作时相当重要, 因为现金流量波动剧烈, 银行会要求较高的利率以负担额外的风险, 此时, 若不动产很难被评价或者市场对于此种不动产需求相当小, 此时采取分散化投资的策略, 以降低相关成本或破产的风险。因此, 分散化的投资更适用于高杠杆或者持有较难出售的不动产的房地产投资信托。由于受法律的制约, 房地产投资信托通常采用低杠杆的运作方式, 且物业信息取得会越来越容易, 因此, 我们预言未来会有越来越多的REIT采集中投资策略。

(二) 机构投资者的影响

美国在1960年确定房地产投资信托制度时设立了5/50规则, 规定5大股东持股比例不能超过50%, 这在一定程度上限制了机构投资者的参与。由于房地产投资信托高现金分红的特点, 吸引了诸如养老基金等机构投资者, 但是由于5/50规则的限制了他们的参与。《1993年综合预算调整法》允许养老基金按其所有者数目来计算其投资人数, 以规避5/50规则。随着房地产投资信托制度对机构投资者限制的逐步放松, 机构投资者持股比例越来越高, 促进了房地产投资信托的积极发展。在美国, 1981年机构投资者所是由的房地产投资信托股票的交易量占全部交易量的10%, 1999年该比例上升到39%;另一方面, 零机构持有的股票比例从约1981年的11%下降到1999年的3%。在交易量小、可用信息较少、代理成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中, 机构投资者的作用更为重要, 主要表现在:监督经理人的决策, 降低代理成本。房地产投资信托与经理人之间的代理问题是不可回避的一个难题, 随着机构投资者监督能力的提高, 代理问题会最小化。原因在于机构投资者如果大量投资于某一房地产投资信托, 它们就有更多的动力监督其投资和融资决策, 关注该信托及其管理队伍的业绩。Downs (1998) 的研究表明机构持股水平对房地产投资信托的价值有所贡献, 机构投资者持股数量的绝对变化, 与风险调整回报紧密相关, 即房地产投资信托所经历的机构持股数量的增加 (减少) , 将通过同期其股票业绩更好 (或更差) 的形式表现出来。机构投资者的研究将提供更多的信息, 降低投资房地产投资信托的风险, 提高其股票的流动性。Chan, Erickson&Wang (2003) 指出, 机构投资者的增加, 使得对权益型房地产投资信托的研究增多, 投资者能获取更多的信息, 这是导致风险随时间降低的因素之一。Crain, Cudd, and Brown (2000) 的研究发现, 机构投资者增持房地产投资信托股票时, 权益型房地产投资信托股票的非系统性风险显著降低。声誉效应。机构投资者会为他们所发起的、刚起步的房地产投资信托提供信用支持与信用贷款, 考虑到机构投资者的帮助, 普通投资者会预测该房地产投资信托会有更好的业绩, 因此, 正如香港领汇的经验, 机构投资者的参与对房地产投资信托股票价值和绩效有明显影响。

(三) 房地产投资信托投资分红政策

按各个国家与地区法律的规定, 房地产投资信托必须向股东支付一定比例以上的分红, 如美国《1999年现代化法案》将房地产投资信托的分红额从收益的95%降至90%。但实际上, 整体而言, 他们比要求的支付得更多 (陈淑贤, 2004) 。Wang, Ko, John Erickson and George Gau (1993) 发现在其样本期间, 房地产投资信托支付了应税收入的165%, Bradley, Michiael, Capozza, and Seguin (1998) 指出在其样本期间, 房地产投资信托分红额平均为其净收入的两倍。房地产投资信托有能力支付比法律要求更高的红利支付比率的原因在于, 由于房地产物业高额折旧的存在, 使得年度现金流远远高于应纳税收入。虽然外部融资如债务融资费用很高, 但房地产投资信托依然实施高额分红比例, 原因在于:第一, 高额的红利能够吸引投资者。Forest (1994) 的研究表明, 较高的分红是房地产投资信托对投资者投资于该市场的主要动因, 尤其吸引了追求稳定分红回报的的个人投资者与机构投资者。第二, 高额分红能向市场传递未来现金流与发展前景信息。与投资者相比, 经理人拥有房地产投资信托未来现金流与发展前景的信息, 因此, 经理人可以通过分红政策向市场传递信息, 投资者则根据分红政策调整房地产投资信托的股价。Wang, Ko, John Erickson and George Gau (1993) 根据1979年至1989年182份分红公告, 发现股票价格一般在公布分红增加后上涨, 在宣布消减分红后明显下降。另外, 在权益型REITs中, 由于存在更严重的投资者与经理人之间信息的不对称, 所以, 权益型的分红公告向市场传递了比抵押型更多的信息。这表明, 经理人可以以分红公告为媒介, 向投资者传递关于未来现金流与发展前景的信息。Wang, Ko, John Erickson and George Gau (1993) 研究了影响房地产投资信托分红比例的因素, 基于1985年至1988年期间的数据, 发现分红政策受四个因素所影响:房地产投资信托的类型、资产增长率、资产负债率与资产回报率。权益型房地产投资信托红利水平显著高于抵押型;资产增长率高的倾向于支付更少的红利;资产负债率较高的房地产投资信托倾向于较高的红利支付水平;资产回报率较低时, 管理者尽力支付最多的红利, 当绩效较好时, 红利支付比率则较低。

四、结论与启示

目前我国频繁提及房地产投资信托, 基于两方面的原因, 一是促进房地产行业的健康发展, 化解银行信贷风险, 利用金融促进经济发展;二是解决保障性住房, 尤其是公租房建设的资金问题。有迹象表明, 房地产投资信托最有可能在保障房领域开花结果, 形成中国特色的房地产投资信托发展格局。根据文献述评结果, 我们认为发展公共租赁住房房地产投资信托应从如下方面入手:第一, 先立法规范, 后发展, 不适用于摸着石头过河, 风险太大, 美国的房地产投资信托多次兴衰可以证实。中国应借鉴亚洲国家与地区的经验, 对房地产投资信托进行统一立法, 制定专门法规, 加快立法进程, 节约立法成本, 同时专门立法也利于操作。从各国的发展历程可以看出, 对房地产投资信托一般采取先严格后宽松的政策, 一开始立法比较严格, 以控制风险, 随着房地产投资信托逐渐成熟, 在投资范围、组织结构、业务范围以及税收优惠等方面的限制逐渐放宽。因此, 我国对房地产投资信托也要从严立法, 对投资范围仅限定在公共租赁住房或是保障性住房, 随着发展成熟, 再逐渐扩展到商业地产。第二, 运用集中化的投资策略。当集中化策略成为房地产投资信托的发展趋势之后, 设立集中投资于公共租赁住房的房地产投资信托具备了可行性。一般建议以市级公共租赁住房及其附属商业作为基础物业。在选择试点城市时, 要选择风险小的。庞新军、龚晓红 (2011) 对北京、上海、深圳、重庆四个城市资金配置进行分析, 表明, 深圳的投资收益率最高, 北京与上海接近, 从风险的上来看, 深圳和上海的投资风险最大, 北京次之, 重庆最小。第三, 建议采用信托型与权益型房地产投资信托。虽然美国房地产投资信托表明公司型的业绩更好, 但是美国一开始也只允许发展信托型, 主要原因在于公司型具有更多的委托代理问题, 同时在我国设立信托型的房地产投资信托需要突破的法律限制较少, 因此, 在发展初期, 我们建议设立信托型, 待发展相对成熟之后, 再引入公司型房地产投资信托。由于抵押型房地产投资信托将主要资产配置在抵押贷款上, 这也导致了其较高的财务杠杆, 这使得在市场不景气时抵押型房地产投资信托容易出现较大的财务问题。权益型房地产投资信托的收入主要源于租金, 这正适合于公共租赁住房的特性。此外, 权益型抵押型受利率的影响相对更小, 可以更好地规避利率风险, 有利于稳健投资。因此, 建议引入权益型房地产投资信托。第四, 重点培育机构投资者。在交易量小、可用信息较少、代理成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中, 如房地产投资信托市场中, 尤其是刚形成的房地产投资信托市场中, 机构投资者的作用更为重要, 这也是天津廉租房信托投资选择在银行间市场发行的原因之一。因此, 政府应鼓励养老基金、投资基金、银行理财产品等积极配置公租房投资信托产品。第五, 注意保障投资者的利益。在国内绝大多数是把房地产投资信托作为解决房地产行业资金来源、化解银行信贷风险的一种手段, 而忽视了房地产投资信托作为投资工具的另一面, 可能带来的后果是对房地产投资信托投资者保护不足的问题, 进而损害投资者利益, 增大房房地产投资信托发行与运营的风险。因此, 在发展公租房投资信托时要注意投资者保护。

摘要：20世纪60年代以来, 全球诸多国家与地区纷纷设立了房地产投资信托, 在成功的解决了房地产公司融资问题的同时, 使得普通投资者能以较少的资金投资不动产、享受不动产不断增值的益处。目前我国一方面资金问题成为发展公共租赁住房的瓶颈, 另一方面, 投资者缺乏多样化的投资渠道, 与此同时, 房地产信托的规模逐年增大, 因此, 中央政府提出运用房地产投资信托解决公共租赁住房融资问题。本文对国内外房地产投资信托研究成果进行了评述, 以期为发展公共租赁住房投资信托提供参考。

房地产企业信托融资 篇8

长久以来，由于中小企业的抵押品不足。同时各大银行繁琐的审批程序与中小企业“短，频、快”的资金需求不相符等原因，中小企业一直面临着融资难的问题。金融危机的爆发，凸显出中小企业成为其中受冲击最大的群体。

当前，各级政府及金融机构加大了对中小企业贷款的支持力度，并积极推动针对中小企业融资的金融创新，尤其是在中小企业相对密集的浙江，江苏等地。

2008年9月19日，全国首只小企业信托债“西湖区小企业集合信托债权基金”在杭州西湖启动。这种全新的债权融资方式的本质是信托贷款。其基本运作模式是由信托公司发起信托计划，所发行的信托产品由政府财政资金(或专项引导基金)、社会资金等共同认购，所募集的信托资金投向经过信托顾问筛选，能体现政府扶持意愿，且符合特定行业或区域经济发展特色的优质小企业。

这种企业集合债的方式，以资产组合理论为依托，在一定程度上降低了单个企业发行债券时的系统风险和预期损失率，有利于债券信用级别的提升，提高了市场的接受程度，因此，降低了企业融资的成本和难度。

在该基金的首期产品“平湖秋月”中，担保费用只需1％左右，远低于银行借贷中3.5％～5％的费用。其实，自首只中小企业集合债“07深中小债”成功推出以来，各省市均在积极尝试推行。今年的第一支“大连中小债”也获得了巨大的成功。

与此同时，中新力合对首期的债务进行了全额担保，如到期出现违约，由中新力合全额代偿。这也解决了集合债发行中最重要的担保问题。

“平湖秋月”基金首批设定企业为20家，户均获得贷款额度为250万元。对于入选企业的评选标准，设定了6道门槛企业注册地在西湖区，并在西湖区纳税；成立两年以上，经营稳定，并且上一会计年度有盈余；资产负债率低于85％；上年度销售额大于等于300万元：企业实际控制人在杭州有房产，并有两年以上从业经验；企业及主要经营者无不良信用记录。

经过一段时间的经营，“平湖秋月”基金所投资的企业2008年第四季度的报告数据显示，获得投资的企业经营稳定、持续发展，销售额增长了30％，负债率基本持平。其中超过80％的企业认为没有受到金融危机影响。这说明了“集合信托债权基金”这种全新的债权融资方式在一定程度上取得了成功。

与普通的融资方式相比，债权基金不仅可以改变目前小企业难以获得1年期以上长期贷款的困境，也能降低企业资金周转风险。通过这种小企业集合信托债的形式，可以放大政府扶持资金，也意味着有更多的中小企业可以从中受益。

今年初，沈阳市政府积极筹备并发行中小企业集合债券。采取“同一冠名、同一担保、分别负债、捆绑发行”的方式，筛选出符合条件的企业，统一发行“中小企业集合债”。发行方式分两种，一是通过国家审批，为企业发行3～5年中长期的“中小企业集合债”(全称为“沈阳市装备制造业中小型企业集合债券”)，发行总额5亿元，此债券在银行间债券市场面对机构投资者发行，同时还通过证券交易所网上发行。二是发行1～2年短期中小企业集合信托债(全称为“沈阳装备制造加工企业集合信托债”)，由信托公司发起信托计划，信托产品由政府财政资金(专项引导基金)、社会资金共同认购。债券首期规模3000万元，期限2年期，债券利率不低于同期银行贷款基准利率(年收益5.4％)的收益。

在企业集合债中加入信托的这种形式，不仅可以弥补一般企业集合债发行中对于信用评级的疑虑，同时也可以减少企业融资时对于担保物的依赖。尤其是当企业缺乏标的物担保时，企业可以借助于信托公司所积累的良好信誉吸引更多的投资者。可见，这一全新模式改变了最初的银行、担保、企业的形态，加入风投，政府财政和信托公司后最终达成六方共赢的良好局面。

最近，“西湖区小企业集合信托债权基金”的三期产品“三潭印月”即将推出，这一升级版的集合性集合信托债权基金，由政府、担保，信托、银行、风投机构联袂力推。将分为“保稳定，保发展、保繁荣”3种产品，3个价格，规模共计1.4亿元。将更大范围地有效缓解中小企业的融资需求。

无独有偶，阿里巴巴与建行联合推出的“网络联贷联保”近期再次受到关注。由于其“无抵押，低利息，速度快”等特点，自推出就受到了浙江等地中小企业的追捧。在此产品推出的2年时间内，建设银行浙江分行已有针对性的累计发放贷款4亿元，发展客户115家。申请成功的各企业能够得到1年期最多200万元的资金支持。这无疑给身处困境的中小企业带来了曙光。

通过这两个成功的金融创新，我们可以发现一些共同点。

一个信誉有保障的中间人。政府引导或者由大公司牵头，无形之中提高了资金的安全性和企业运作的规范性，可以使得中小企业在融资时事半功倍。

小企业抱团取暖。无论是集合债中的“捆绑式”发债，还是“联保联贷”中的联合体模式，相较于单个企业，多家企业联合的方式似乎更能被市场所接受。特别是对于比较集中的地方性中小企业，联合体的形式也更加有利于彼此间自发的监督管理，一定程度上也是互相的一种担保。

确保资金的安全。在集合信托债权基金中，中新力合公司对5000万元债务全额担保。联贷联保中的个人无限连带责任等，都确保了贷出人资金的100％收回。如果能够保证资金的绝对安全，在很大程度上便解决了资金的来源问题。