IPO首日收益（精选4篇）
IPO首日收益 篇1
一、引言
IPO首日超额收益是指新股上市首日交易价格远高于发行价格而产生的收益, 其产生原因主要有基于市场有效的一级市场抑价解释和基于市场无效的二级市场溢价解释。
由于一级市场抑价无法解释IPO长期弱势等异常现象, 于是, 一些研究者基于行为金融的相关理论, 提出了二级市场溢价解释。行为金融学认为, 投资者对未来的预期带有系统性偏差, 而这种带有偏差的预期就称为投资者情绪。投资者情绪对于人们在金融市场的交易决策和交易行为具有显著影响。大量的心理研究表明, 当人们心情较好时, 他们往往对未来的评价更倾向于乐观, 对风险的承受能力也有所增强。因此, 投资者的情绪会对投资者IPO的投资决策行为产生重要影响, 进而影响IPO首日超额收益。
而要考察投资者情绪的影响, 首要的问题是寻找能够反映情绪的变量。以往的研究中, 用来衡量投资者情绪在股票市场中的作用的主要外生因素有:天气因素、生物节律因素、社会事件因素和信念因素。
本文选取信念因素中的月相, 作为衡量投资者情绪的代理变量, 检验投资者情绪对我国股票市场IPO首日超额收益的影响。这主要是因为月相是易于测量的外生变量, 而且月相对于所有投资者的影响基本相同, 可以使研究避开复杂的社会影响过程而专注于外生性。另外, 月相的变化周期是恒定的, 不分国界和地区, 使得检验结论的普遍性成为可能。
基于此, 本文选取2007~2010年沪深两市所有IPO公司的数据进行检验, 发现月相会对IPO首日超额收益造成影响, 新月期的IPO首日超额收益显著大于满月期的IPO首日超额收益。
本文接下来第二部分将回顾月相对投资者情绪及其决策行为影响的相关文献;第三部分提出本文的研究假说;第四部分是对本文研究数据的来源以及筛选标准和变量定义与研究设计的说明;第五部分是实证结果;第六部分是研究结论, 归纳全文。
二、理论分析与文献回顾
(一) 投资者非理性
在IPO市场中, 一般认为存在着两类非理性的投资者, 一类是过度狂热的投资者, 另一类则是正向反馈交易者。对于过度狂热投资者, Miller (2000) 认为IPO市场是一个存在严格卖空限制的市场, 在此市场中, IPO上市首日的交易价格由非理性的乐观投资者决定。对于正向反馈交易者, De Long、Shleifer、Summers&Waldmann (1990) 建立了DSSW模型来分析噪声交易者对资产价格的影响;正向反馈交易者的出现, 使理性交易者可以利用他们而获得超额收益, 从而使价格不是趋于平稳而是使之波动更大。他们的研究表明IPO市场中的投资者就是典型的正向反馈交易者。
目前, 国内基于投资者非理性的IPO市场行为研究的文献不是很多。江洪波 (2007) 发现IPO上市时二级市场并非有效, 二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定IPO抑价和整个价格行为的主要因素。韩立岩和伍燕然 (2007) 运用不完全理性投资者的情绪解释国内市场IPO之谜, 论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。雒庆举和吕鹏博 (2010) 借鉴国内外学者关于投资者情绪度量指标选取的方法, 通过主成分分析法提取反映投资者情绪的主要因素, 发现投资者情绪显著影响IPO首日收益。这些研究都说明投资者情绪是导致我国IPO高抑价的重要行为因素。但是这些研究使用的多是间接变量, 并没有使用外生变量作为投资者情绪的代理指标来进行相关的研究。
(二) 月相效应
月相 (Lunar Phase) , 是天文学中对于地球上看到的月球被太阳照明部分的称呼。现代生物学的研究表明, 月亮具有吸引力, 能像引起海水潮汐一样, 对人体的体液起作用。研究发现, 每当月中明月高挂时, 人体内血液压力可变低, 血管内外的压强差变大, 易引起心脑血管意外。我国中医关于月亮对人体的影响也早有论述, 《黄帝内经》最早借用海水潮汐现象来描述人体血气的月节律, 并对月周期中人体的相关生理变化进行了阐述。人体气血会受到月相周期的影响而表现出盛衰变化的月节律, 即新月时气血空虚, 人体抵抗力下降;上弦月时气血逐渐旺盛;临满月时气血最旺, 抵抗力最强;其后逐渐减弱, 下弦月时气血更弱, 而后进入下一个周期, 如此循环往复。
月相对人体生理的这种影响, 会进而对人类情绪以及行为产生影响。随着月相效应受到的关注越来越多, 学术界进行了大量心理学、行为学的实证研究。研究结果发现, 月相变化会对人类的身体状态和行为产生重要影响, 随着月相的周期性变化, 人体的循环系统、生理状况、情绪状态等也会随之变化, 且周期相同 (Kelley, 1942) 。
国内关于月相效应的研究主要有:王少春和于可红 (2005) 认为月相会影响人的生理状态和心理状态, 进而对田径运动员的成绩产生影响, 他们研究发现月相盈亏对田径运动员创造优异成绩有一定的影响, 而且运动员创造田径纪录的次数在朔望月内的分布波动十分明显, 并存在显著性差异;李小晗 (2009) 采用月相变化这一外生变量衡量投资者情绪的周期性波动, 发现股票收益会随着投资者情绪的周期性波动而呈现出同样频率的循环性波动。
大量的理论分析和实证研究发现信念会对投资者情绪产生影响, 而投资者情绪又会对投资决策产生影响。但是, 国内外并没有文献对于IPO背景中, 月相效应如何影响投资者情绪进而影响IPO首日超额收益这一问题进行研究。因此, 本文基于行为金融学、心理学和行为学的大量理论, 拟对月相效应在我国股市IPO中的对于首日超额收益的影响进行探索, 以期扩展这一方面的研究。
三、研究假说
通过上一部分的文献回顾和理论分析, 可以发现, 月相变化会引起投资者情绪的周期性波动, 而情绪又会影响投资决策行为, 因此, 月相的周期性变化可以作为投资者情绪的代理变量。心理学研究发现, 投资者的情绪在满月期会比较低迷、沮丧, 而在新月期则比较高昂、乐观, 因此投资者在满月期可能更倾向于回避风险, 风险厌恶程度加剧, 对股票未来的预期会比较悲观, 投资策略会比较保守, 反映到IPO市场上, 则表现为IPO首日超额收益会比较低;而在新月期时投资者风险承受能力提高, 对股票未来的预期会比较乐观, 投资策略相应会比较激进, 反映到IPO市场上则表现为较高的首日超额收益。这种情绪波动的结果导致IPO首日超额收益在满月期和新月期会存在明显的差异。基于上述分析, 本文提出第一个研究假说:
假说1:投资者情绪会对IPO首日超额收益造成显著影响, 具体表现为我国上市公司在新月期的IPO首日超额收益会高于满月期的首日超额收益。
由于投资者情绪在新月期会比其他时间段高昂、乐观, 那么在新月期上市的股票相较于其他时间段上市的股票, 则会表现为较高的首日超额收益, 于是, IPO上市日期是否为新月期则是IPO首日超额收益的一个显著影响因素。因此, 本文提出第二个研究假说:
假说2:新月期上市股票的IPO首日超额收益会高于非新月期上市股票的首日超额收益。
四、样本数据
(一) 样本选取
本文选取2007.1.1~2010.12.31日在沪深两市上市的A股股票作为研究对象, IPO数据来源于Wind金融数据库, 总共有651个样本。然后剔除了相关资料不齐全的样本, 在考察期间内, 最后剩余622个样本。本文月相数据来自网站http://www.timeanddate.com, 时间选取北京时间。
(二) 研究设计
为考察投资情绪波动对IPO首日超额收益的影响, 本文定义情绪指标如下:一是满月期:满月日前N天+满月日+满月日后N天;二是新月期:新月日前N天+新月日+新月日后N天。这里分别选取5天和7天窗口, 即N分别取2天和3天, 因为取1天时样本数据太少, 取4天时期间跨度太大, 会平滑结果。满月期和新月期用来衡量投资者不同的情绪状态的期间, 其中, 满月期代表投资者情绪悲观的期间, 新月期代表投资者情绪乐观的期间。
为了验证假说1, 本文采取分组检验的方法, 对于分别在新月期窗口和满月期窗口上市的股票的IPO首日超额收益进行考察。为了验证假说2, 本文采用线性回归的方法进行检验, 回归模型设计如下:
模型里面使用新月期指标newmoonX (X=2和3) , 将检验IPO上市日期如果处于新月期, 是否会对IPO首日超额收益产生影响。根据前面的理论分析, 预期newmoonX的系数为正, 即新月期上市的股票有更高的超额收益。
模型中变量说明如下:
1. ret (IPO首日超额收益) :
为了控制上市首日市场收益率对IPO首日超额收益的影响, 本文以如下方式衡量IPO首日超额收益:ret= (lnP1-lnP0) - (lnM1-lnM0) 。其中, P1表示上市首日收盘价, P0表示发行价格, M1表示上市首日沪深300指数的收盘指数, M0表示发行日沪深300指数的收盘指数。
2. lnipo_index (上市首日市场指数) :
这里取上市首日沪深300指数的对数。
3. lnfina (筹资规模) :
这里取本次发行募集资金总额的对数。募集资金越多, 首日回报越低, 筹资规模与上市首日超额收益负相关。
4. zq (中签率) :
中签率低, 意味着新股需求旺盛, 从而造成较高的超额收益。
5. pe (发行市盈率) :
一方面反映了发行价格, 另一方面反映了市场上投资者对发行公司股票的狂热程度。
6. newmoonX (新月期X天窗口) :
虚拟变量, 当IPO上市日期处于新月期前后X天之内, 则newmoonX取1;否则, 取0。
7. y1, y2, y3 (年度变量) :
以2007年为基准, 当年度为2008年、2009年、2010年时, y1、y2、y3分别取1, 否则的话取0。
五、实证结果
(一) 描述性统计结果
数据描述性统计结果显示:IPO首日超额收益的均值为0.5159, 最高位1.8443, 表明我国的股票市场IPO首日超额收益比较高。中签率的平均值为0.6267%。据统计, 我国A股中签率分布在0.16%~5.88%之间, 中签率极低。本文样本中签率处于很低的一个水平, 说明投资者对新股处于饥渴状态, 新股供给不足, 才会造成中签率极低的状态。发行市盈率的平均值为48.8360, 处于一个相对偏高的位置。
(二) 分组t-检验
对于处于不同月相下的IPO首日超额收益, 分别按照5天窗口和7天窗口, 对新月期与满月期、新月期与非新月期进行分组检验, 结果如表3所示:
由表2可以看出, 在新月期上市股票的IPO首日超额收益要高于在满月期上市股票的IPO首日超额收益, 不论是5天窗口, 还是7天窗口, 差异都是显著的 (5天窗口在10%的水平上显著, 7天窗口在5%的水平上显著) 。这说明在不同的月相下, 投资者情绪状态不同, 在满月期可能更倾向于回避风险, 风险厌恶程度加剧, 情绪比较悲观;而在新月期时投资者风险承受能力提高, 情绪会比较乐观。这种情绪波动的结果导致IPO首日超额收益在满月期和新月期会存在明显的差异:新月期的首日超额收益明显高于满月期的首日超额收益, 这与本文的预期一致, 假说1由此得到验证。另外, 对于新月期与非新月期的比较, 结论与前面一致, 新月期IPO股票的首日超额收益高于其他时段内IPO的股票, 而且差异都是显著的。
(三) 回归分析
如表3所示, 5天窗口回归结果显示, 在控制了其他变量后, 是否为新月期发行与超额收益显著正相关, 这表明, 在新月期发行上市的股票, 比在其他期间发行上市的股票会有更高的超额收益率, 原因是:在新月期, 投资者情绪要比其他期间更高昂, 对股票的未来预期也更乐观。另外, 将窗口放大后, 从5天到7天, 新月期指标的显著性有所下降, 窗口越大的话, 这种显著性将会更低, 放大窗口会平滑投资者情绪, 使结果不再显著。假说2得到验证。
此外, 发行日大盘指数与IPO首日超额收益显著正相关, 说明如果股票市场处于较好的情况下, 市场上资金的流动会较为积极且活跃, 投资者的信心相对较强, 这有助于抬高上市首日的交易价格, 从而形成较高的首日超额收益。筹资规模与IPO首日超额收益显著负相关, 公司在市场上筹集的资金越多, IPO首日超额收益越低。中签率和市盈率指标在模型中与IPO首日超额收益的关系均不显著, 只是符号与预期一致。
六、结论
本文首次借助于月相变化来衡量IPO市场中的投资者情绪, 就投资者情绪对于IPO首日超额收益的影响进行了实证研究。本文研究发现, 投资者情绪会显著影响IPO首日超额收益, 不同月相期内上市股票的首日超额收益存在显著差异, 满月期内的IPO首日超额收益要低于新月期内的IPO首日超额收益;并且新月期的IPO首日超额收益要高于非新月期的首日超额收益。本文的发现与传统的投资者完全理性假说相背离, 投资者在决策时会受到情绪的影响, 做出非理性的决策行为。本文的研究增加了IPO首日超额收益的解释因素, 提供了一种外生变量——月相——来作为投资者情绪的代理指标, 进行相关的研究。
摘要：本文首次借助于月相变化这一外生变量来衡量IPO市场中的投资者情绪, 就投资者情绪对于IPO首日超额收益的影响进行实证研究。本文实证发现, 投资者情绪会影响IPO首日超额收益, 不同月相期内上市股票的首日超额收益存在显著差异, 满月期内的IPO首日超额收益要低于新月期内的IPO首日超额收益;并且新月期的IPO首日超额收益要高于非新月期的首日超额收益。
关键词：IPO,首日超额收益,月相效应,情绪
参考文献
[1]韩立岩, 伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜——抑价或者溢价.管理世界, 2007年第3期, 第51-61页.
[2]江洪波.基于非有效市场的A股IPO价格行为分析.金融研究.2007年第8其, 第90-102页.
[3]雒庆举, 吕鹏博.基于投资者情绪的IPO首日收益研究.经济与管理研究.2010年第5期, 第40-49页.
[4]李小晗.情绪周期与股票收益——基于中国股票市场月相效应的检验.中国会计评论, 2009年第7卷第4期, 第383-418页.
[5]王少春, 于可红.田径运动员创造优异成绩与月相的关系研究.中国体育科技, 2005年第3期, 第40-42页.
[6]DeLong, B.J, A.Shleifer, L.H.Summers and R.J.Waldmann, 1990, Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”, Journal of Finance, 45, pp.379-395.
[7]Kelley, D.M., 1942, “Mania and the Moon”, Psychoanalytic Review, 9, pp.406-426.
[8]Miller Edward M., 2000, “Long-run Underperformance of Initial Public Offerings:An Explanation”, Working Paper.
IPO首日收益 篇2
IPO首日高收益的存在可以有两方面原因:新股发行定价过低或者新股上市首日过度反应。新股发行定价过低的观点是基于二级市场有效的前提, 认为上市首日价格代表了新股的基础价值, 首日收益是源于发行定价的偏低。但市场有效性自20世纪90年代末网络泡沫破裂后受到了普遍的质疑, 且随着IPO研究的深化, 抑价理论受到越来越多的质疑。这使得学者们对IPO首日收益的研究重点从信息充分的有效市场假设转向行为金融领域。
1.国外学者的研究结论。
Daniel、Hirshleifer和Subramanyam (1998) 认为投资者的过度自信能对资产价格产生影响, 投资者对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足会导致股票回报的短期连续性和长期的反转。
Aggawal和Conroy (2000) 研究认为IPO首日超额收益不是因为发行定价偏低, 而是由于投资者的狂热情绪使价格在短期内偏离其内在价值形成的。
Dom (2003) 以德国某家经纪公司1999~2000年间的客户资料为样本, 研究发现, 投资者情绪 (即与基础价值无关的资产价值预期) 能够驱使个体投资者购买IPO股票, 并且对资产价格产生短期影响。
Derrien (2005) 建立模型, 认为狂热投资者的参与使IPO被高估, 并且在发行定价被高估时仍然存在正向首日收益。并选取了法国股票交易市场上1999年6月~2001年6月的73家IPO作为样本实证检验了其理论的正确性。
Ljungqvist、Nanda和Singh (2006) 以存在狂热投资者和短期限售条件为前提, 建立了一个IPO定价模型, 指出当存在大量的狂热投资者时, 投资者的乐观情绪会使得发行价格高于基础价值;并且由于机构投资者所获得的新股存在锁定期, 他们需要承受不能及时把新股卖给情绪投资者的风险, 因此需要这样的“抑价”进行风险补偿。
Corneli、Goldreich和Ljungqvist (2006) 通过对欧洲市场的实证检验发现, 狂热投资者引起的过度需求是广泛存在的, 并且这种需求对于新股发行市场有着极大的影响;部分投资者当情绪乐观时会参与预发行市场, 导致发行价格高于基础价值, 且长期收益与预发行价格呈负相关;而情绪悲观时不会参与预发行市场, 因而呈现出非对称性。
2.我国学者的研究结论。
国内对IPO首日收益异象的研究主要集中在实证层面。曹凤岐、董秀良 (2006) 利用公司价值变量分析了我国股票IPO定价的合理性, 结果表明, 我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值, 造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
王美今、孙建军 (2004) 在DSSW基础上结合我国实际情况分析, 认为投资者情绪的变化不仅显著影响沪深两市收益, 而且显著地反向修正沪深两市收益波动;证明沪深两市远未达到弱势有效, 投资机构者是可能的噪声交易者风险源。
韩立岩和伍燕然 (2007) 、汪宜霞和夏新平 (2007) 认为我国市场存在着大量的狂热投资者和正向反馈交易者, 他们的存在能较好地解释IPO首日超额收益和长期表现欠佳现象的并存, 也能较好地解释中国IPO首日超额收益在不同时期内的波动。
CHEN、GUO (2008) 以2004~2008年在深圳中小板市场上市IPO的数据为样本, 研究认为投资者情绪是IPO首日收益的主要因素, 我国特殊的新股发行体系和新股的稀缺性也是导致IPO首日收益的原因。
张强、杨淑娥和杨红 (2008) 认为, 机构投资者情绪是影响股票价格的重要因素, 而个人投资者情绪对股票收益的影响并不显著, 也不存在小盘股主要受个人投资者情绪影响的现象。
周孝华、李纯亮和梅德祥 (2008) 研究发现IPO首日收益与投资者情绪及后市情绪波动正相关, 认为投资者情绪是导致我国高抑价的重要行为因素。
李博 (2010) 认为二级市场的投资者情绪对新股首日收益率产生显著为正的影响, 询价发行方式下的新股首日收益率明显较低;同时, 相对于其他发行方式而言, 询价发行方式更能反映二级市场投资者的情绪和需求, 能显著降低市场投资者情绪对IPO首日收益率的影响, 使首日收益率更加稳定。
目前, 国内的实证研究大都是分析二级市场投资者情绪与IPO首日收益的关系, 而对一级市场是否存在投资者情绪, 以及如果存在将对IPO发行定价的影响如何都没有涉及。一级市场发行定价的高低可直接对投资者带首日收益带来负向或正向的影响。如果一级市场上存在投资者情绪, 它可以间接提高发行定价, 从而降低IPO首日收益。
同时, 一级市场上投资者情绪的存在还能解释我国证券市场的一些异象, 比如白仲光、张维 (2003) 等学者实证发现中国市场上的新股不仅不像国外那样定价偏低, 反而有可能定价偏高;创业板自成立的两年来已有29支新股上市后跌破发行价等现象。
因此, 本文首先借鉴国内外学者的研究选出适合我国证券市场特征的投资者情绪指标, 然后检验投资者情绪指标与IPO申购需求之间的相关关系, 以此验证一级市场中情绪申购者的存在性;最后, 实证研究资者情绪指标与IPO定价水平及首日收益相关关系及影响程度。
二、研究设计与指标选取
(一) 投资者情绪指标
关于投资者情绪的度量分为:直接测度方法, 通过问卷形式直接调查投资者对未来市场行情的看法或预期;间接测度方法, 通过研究市场交易公开统计数据寻找其中能间接或侧面地反映投资者心理特征的变量作为投资者情绪的代理的指标。
本文选择的投资者情绪指标如表1所示:
(二) 公司价值变量指标
一般说来, 股票定价以公司价值评估为基础, 尽管在许多时候股票定价受到市场规模、供求关系以及制度体系等因素的影响, 但如果偏离了公司价值而完成的股票定价肯定是不合理的, 也是很危险的。因此, 本文以公司价值变量作为控制变量, 研究结果既可以发现新股定价的影响因素, 也可以检验信息不对称对新股定价的影响程度。
为了尽量全面地描述公司内在价值, 本文从盈利能力、经营能力、偿债能力、发展能力等方面选取代表公司的内在价值的指标, 如表2所示。
(三) 其他指标
1. 新股申购需求指标:
通常中签率就可以表示投资者对新股的需求状况, 但它与新股申购需求是倒数关系, 而非线性关系, 因此本文以中签率的倒数, 即超额认购倍数 (D) 作为新股申购需求替代变量, 它代表了实际的相对申购需求量, 并且控制了发行规模差异。
2. 新股发行定价水平:
通常选用发行市盈率 (PE) 作为衡量新股发行定价水平的指标。当不存在发行市盈率管制的时候, 发行市盈率越高, 表明新股定价水平越高。
3. IPO首日收益 (IR) :
IPO首日收益表示投资者以发行价买入新股并于上市首日以收盘价卖出所获得的收益, 它意味着新股在一、二级市场长期存在着高额价差。
4. 宏观经济景气指数 (MBCI) :
MBCI代表宏观经济基本面对新股定价和首日收益产生作用, 理论上是经济越景气, IPO首日收益越高。
5. 新股发行规模 (SIZE) 和新股发行费用 (FEE) :
由新股申购需求的计算公式可以看出, 发行规模越大, 新股申购需求通常会越小, IPO首日收益越低;我国新股供给相对缺乏, 新股需求弹性很大的情况下, 承销商有动机将新股发行费用转嫁给投资者, 因此, 发行费用越高, IPO首日收益越低。
本文选取2009年10月到2011年4月期间在创业板上市的所有的IPO公司, 剔除数据不全的, 最后得到195个样本。数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司设计开发的创业板研究数据库, 并对其中部分缺失数据及异常值数据根据深圳证券交易所公布的公司招股说明书和年度财务报表等有关资料进行了修正。
样本数据的中签率、发行市盈率和IPO首日收益的统计描述如表3所示:
三、实证研究
首先对公司价值变量进行主成分分析, 因为公司财务指标变量之间存在较强的相关性, 直接使用进行回归分析可能会产生多重共线性问题。用主成分分析得到的成分因子作为新的自变量代替原来的自变量作回归分析, 就可以克服多重共线性的干扰。
本文运用SPSS17.0软件对样本变量数据进行分析, 结果显示:样本变量的KMO值为0.553, 表明原始变量之间有较强的相关性, 适合进行因子分析。设定因子特征值必须大于1, 系统最终保留了前7个主因子, 它们的累计方差贡献率达到了78.598%, 因此, 认为这已基本萃取了16个变量的主要信息。将这7个主成分因子命名为X1、X2、X3、X4、X5、X6和X7, 并计算出相应的特征向量, 详见表4:
为了更准确地把握和理解主成分因子分析的结果, 以“方差极大化”为原则对初始因子载荷矩阵进行因子正交旋转, 旋转后因子载荷矩阵见表5:
经过方差极大化因子正交旋转后, 各因子具有一定的代表性, 意义很明显。其中, X1因子主要体现流动比率、速动比率和资产负债率指, 这3个指标都是反映公司偿债能力方面的;X2因子主要体现了公司主营业务收入、上市前总资产和上市前总股本, 这3个指标反映的是公司规模;X3因子主要由每股净利润和总资产增长率决定;X4因子主要由每股净收益、资本密集度和总资产周转率;X5因子主要由营业毛利率和应收账款周转率决定, 与X4因子一起反映的是公司盈利能力和营运能力;X6因子主要由每股净资产决定;X7因子主要由营业收入增长率和净利润增长率决定, 这两个指标都是反映公司的成长性指标的。
(一) 投资者情绪在一级市场的存在性检验
建立以超额申购倍数 (D) 为因变量, 上月新股上市首日平均收益 (AIR) 为自变量, 公司规模指标 (X2) 、IPO发行量 (SIZE) 和发行市盈率 (PE) 为控制变量的回归方程, 以此检验投资者情绪是否存在于一级市场, 回归结果如下:
回归结果分析可知:
上月新股上市首日平均收益 (AIR) 与当月新股申购需求 (D) 正相关, 且在1%的水平上显著。这说明, 近期新股上市的表现越好, 激励更多投资者参与新股申购, 从而新股申购需求就越大。这种以前期新股上市表现作为参考的投资策略正符合狂热投资者的正向反馈特性, 因此当月新股申购需求与上月新股上市首日平均收益之间显著正相关关系证明了投资者情绪在一级市场的存在。
发行市盈率 (PE) 与新股申购需求 (D) 显著负相关, 表示PE越高, 上市后可能存在的IPO首日高收益的程度和可能性就越低, 因此参与新股申购的投资者就越少, 新股申购需求越小。
在控制了发行规模 (SIZE) 的情况下, 公司规模因子 (X2) 与申购需求仍然高度负相关, 这与我国证券市场的现实情况有关, 因为通常大公司的IPO首日收益是明显低于小公司的, 所以对于追逐短期利益的狂热投资者们而言, 往往更青睐于小规模公司的IPO申购, 新股申购需求与公司规模呈负相关关系。
(二) 投资者情绪指标与IPO定价水平关系研究
上面已经证明了投资者情绪在我国创业板一级市场上的存在性, 接下来将建立以发行市盈率 (PE) 为被解释变量, 封闭式基金折价 (CDEF) 和上月新股上市首日平均收益 (AIR) 为解释变量, 以公司价值变量、发行规模 (SIZE) 及宏观经济景气指数 (MBCI) 为控制变量的回归方程, 研究投资者情绪指标对IPO定价水平影响。回归结果如下:
回归结果表明:
上月新股上市首日平均收益 (AIR) 与当月IPO定价水平 (PE) 正相关, 且在1%的水平下显著。这说明, 上期新股上市首日表现越好, 当期的IPO发行定价水平越高, 意味着一级市场上情绪申购者的存在提高了新股的发行价格水平。情绪申购者的参与度越大, IPO发行市盈率越高。控制变量中, 只有X3、X4和X5因子通过显著性检验。
X3因子主要体现的是公司的成长能力, 它与定价水平显著正相关, 说明公司的成长性越好, 投资者对其未来预期越乐观, 因而与IPO定价水平越高;X4因子与新股定价水平显著负相关, 这是因为X4主要表现的是每股净收益的特征, 每股收益越高, 发行市盈率就越低;X5因子主要表现的是公司盈利能力和营运能力的特征, 说明公司价值增长越快, IPO定价水平越高。
(三) 投资者情绪指标与IPO首日收益关系研究
建立以IPO首日收益 (IR) 为被解释变量, 封闭式基金折价 (CDEF) 、上月新股上市首日平均收益 (AIR) 以及新股换手率 (TURN) 为解释变量的回归方程, 控制公司价值变量、发行情况和宏观经济基本面的影响, 分析投资者情绪与IPO首日收益的相关关系。回归结果如下:
回归结果表明:
投资者情绪指标与IPO首日超额收益有显著相关关系。代表市场情绪的封闭式基金折价与IR显著负相关;上月新股上市首日平均收益 (AIR) 与IR显著负相关, 这说明上期新股好的首日表现能激发情绪申购者的参与从而提高新股的发行价格, 降低IPO首日收益;个股情绪指标换手率与IPO首日收益显著正相关, 说明投资者情绪越高, 市场交易越积极, 从而首日交易价格越高, IR越高。公司价值信息及新股发行信息的不对称不是影响IPO首日收益的主要原因。7个公司价值指标只有体现公司盈利能力和营运能力特征的X4因子与IR显著相关, 且为正向关系。
四、结论与启示
1.本文证实创业板一级市场上也广泛存在情绪投资者, 这个结论既是对以往研究只针对二级市场投资者情绪的补充, 也为我国新股发行定价时常偏高的问题提供了新的解释方向。同时, 投资者情绪对发行定价的影响, 还可以用来解释我国IPO市场的“热市发行”现象。当上期市场新股首日表现很好时, 将激励更多的情绪投资者进入市场参与申购, 新股以更高的价格发行的可能性升高, 因而发行成本降低, 公司更愿意选择此时发行。
2.创业板发行市盈率 (PE) 的均值达到54.419, 市盈率长期处于高位, 且前期高的市盈率显著地正向影响后期上市公司的发行市盈率。纳斯达克过去14年平均市盈率在16倍左右, 香港创业板平均市盈率在12倍左右, 与之相比, 我国创业板的值要高出很多, 可能是因为我国创业板成立时间短, 市场参与各方都缺乏交易检验, 容易非理性思考。
3.我国创业板IPO首日的平均收益为正, 说明上市首日的狂热投资者对IPO首日收益的正向作用要强于一级市场情绪申购者对IPO首日收益的负向作用。一级市场上的情绪申购者间接提高新股发行价格水平, 进而降低IPO首日超额收益;上市首日市场的狂热交易者推高首日收盘价格, 进而提高首日超额收益。我国创业板首日收益的均值达33.3%, 实际上是扣除了一级市场情绪申购者的负向影响以后的值, 说明狂热投资者在新股上市首日所引起的价格上升程度远大于一级市场情绪申购者所间接提高新股发行价格程度, 因此才能总体表现为正的收益。这也符合我国现实市场中的情况, 毕竟二级市场的情绪投资者是能直接通过交易来决定价格的, 而一级市场上的情绪申购者是不能直接参与定价制定的, 他们只能通过对承销商和机构投资者的影响来间接影响发行价格。
参考文献
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IPO首日收益 篇3
2006年5月浙江世宝登陆香港创业板，2011年3月转战主板挂牌。2012年11月2日，浙江世宝以2.58元/股发行1 500万股A股，上市首日便大涨626%，不仅刷新了2009年IPO重启以来的纪录，更创出近10年来新股首日涨幅新高。
浙江世宝的疯狂首日秀一举打破多项市场纪录。首先是开盘涨幅纪录，浙江世宝集合竞价涨505.43%，报价15.62元，创出新股首日机构无限售政策以来最佳开盘表现，并远超之前“神股”洛阳钼业193.7%的首日开盘涨幅。其次则是秒停纪录，公开信息显示，上午开盘后仅4秒钟浙江世宝便因换手率超过50%而被临时停牌，这一秒停速度，也创出新股首日盘中临时停牌政策以来最快纪录。午后复牌后又因股价涨幅超过10%而再度被临时停牌，全天交易时间不足15分钟，但收盘时浙江世宝却报收18.75元，大涨626.7%，换手率高达87.10%。
然而上市不久，由于浙江世宝管理层对股价继续暴涨的担忧，就发布公告称，公司面临股价下跌、业绩存在下滑趋势、公司募集资金不足可能导致投资项目建设无法按期完成、公司所处汽车零部件及配件制造业面临汽车行业波动以及公司面临客户比较集中的五大风险。监管层和公司管理层对炒新打新现象的无奈可见一斑，这背后新股定价所反映的诸多问题也值得市场反思。
二、IPO制度存在的缺陷
浙江世宝IPO在股市上的表现引人深思，尽管是瘦身回归，资金募集量还不到原计划的10%，但仍遭到股民的热捧。其董事长张世权持有的股份市值迅速攀升到1.5亿元，一级市场再次成为了最大赢家。但是据深交所披露的数据显示，浙江世宝上市首日，个人投资者买入股数就占99.86%，连日来的大幅震荡和下跌，被套牢的还是广大中小投资者。本文认为，有洛阳钼业的前车之鉴，而打新之声也滔滔不绝的时候，新股发行仍成为不败神话的原因主要有以下几点：
1．一枝独苗瘦身发行。
2012年整个11月份证监会只安排浙江世宝这一只新股发行，这大概就是浙江世宝遭遇爆炒的导火索。给公众造成新股供应稀缺的假象，这样股票定价的扭曲也成为必然。
更重要的是，浙江世宝1 500股发行属于超级小盘股，容易炒作。我国A股市场的估值存在一个规律，估值水平与流通股本呈反比，流通股数量越少则估值水平越高。投资者之所以喜欢找小盘股“投机”，主要原因是小盘股的股价容易控制，而且这些上市公司容易被重组，后者与股票市场退市制度的缺失直接相关。
本来同时段新股有800多家公司排队，过百家已经拿到批文，但是监管层每次只放出一两家。浙江世宝在获批文之前，曾与数家投资机构就其定价有过沟通，机构方面无一例外地都给予其较高的估价。这也一度成为浙江世宝说服监管层“手下留情”的筹码。加上浙江世宝在A股发行之前绕道香港，专门召开新闻发布会公布其利好新闻，以期能拉抬港股价格，影响其定价“底线”。上述一系列非正常行为并不符合市场规律，人为地抬高了一、二级市场的股票价格。
2．炒新的罪魁祸首。
从深交所公布的公开交易信息来看，首日买入浙江世宝的五大营业部两天后全数大手抛售，从资金规模来看，应该是全身而退。若按照上述五大营业部买入仓位全数抛售估算，则这五家营业部的游资合计盈利185.53万元。就盈利百分比而言，收益最高的是上周五买入金额排名第五的国信证券长春解放大路营业部，获利12.04%，而上周五买入金额排名第一和第四的中原证券驻马店解放路证券营业部和华泰证券南京中山北路证券营业部紧随其后，分别盈利9.42%和9.7%，另两家营业部则盈利6.07%和5.7%。可见，营业部游资才是爆炒浙江世宝IPO的罪魁祸首。
3．新股不设涨停板之过。
虽然现在有高于开盘价上涨超过20%的暂时停牌制度，但也抑制不住机构或上市公司在开盘价上做手脚，比如浙江世宝每股16元开盘，随后任你怎样“秒停”，上涨626.7%就不可避免了。如果新股开盘后也有涨停限制，则可以增加炒新者的风险。对于浙江世宝，若有涨停限制，尽管第二天游资也可以继续拉抬，但是难度却要比首日高得多，且大大增加了其资金成本。
就证券市场的长远发展来看，所有股票取消涨跌停限制是大势所趋，那么，在A股市场整体还不成熟且本来就存在涨跌停板的大环境下，取消新股上市首日不设涨停板的特殊化又何尝不可呢?
三、IPO改革方向
自2009年新股发行改革以来，IPO发行制度备受市场口诛笔伐，新股的“三高”现象不仅造成资源的浪费，让投资者饱受新股破发、业绩变脸之苦，更重要的是新股“三高”背后所隐藏的制度监管缺失一直没有在法律上得到完善。这也是导致洛阳钼业和浙江世宝IPO怪象的根本原因。在这里，本文根据前面分析的制度缺陷对IPO的深化改革提几点建议。
1. 完善新股发行制度，减少行政干预。
2012年4月新一轮IPO发行制度改革举措完善了新股询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的定价机制，并且确立了以市场化作为新股发行制度改革方向。当然，在放松定价的同时，证监会依然将发审权牢牢掌握，IPO重启之后，“三高”现象仍然盛行，炒新热度不减，新制度也因此饱受诟病。
关于审核制度缺陷：我国实行的是保荐人制度，理论上来说股票市场出现垃圾股的概率是很低的，但是事实却截然相反，这归根结底还是利益的驱使。一家业绩平庸甚至存在发展隐忧的公司，通过与保荐人串谋，过度地“包装”上市，这种公司上市后就成了准垃圾股。虽然保荐制有较为完善的市场约束机制，并且在一定程度上提高了上市公司的质量，但是参与保荐的专业人员如果缺少职业道德，再严格的审批也会形同虚设。我国的证券市场不够成熟，各种法律法规也不够完善，投资者普遍经验不足，剔除低质量股票完全靠证监会人为干预。
目前所实施的审核制是介于注册制和审批制的中间形式，是比较符合中国国情的发审制度。但从长期来看，新股发行的审核制度必然会由核准制向注册制过渡，这样才能尽可能地降低行政干预，真正形成市场化价格。
关于询价制缺陷：询价制将个人投资者纳入询价对象较以往来说是一个进步，但这项措施并不能起到实质性的效果。首先，参与询价的个人投资者数目太少，并不能与机构投资者抗衡;其次，个人投资者是由主承销商推荐的，其利益必然与主承销商有着密切联系;最后，被推荐的个人投资者虽有比较丰富的投资经验，但是在股票定价方面并没有经验，因此有可能会盲目跟从机构投资者报价。这样如果机构投资者又缺乏自律，为了各自的利益刻意报高或者报低价格，就使得市场化定价机制扭曲，就会出现很多像浙江世宝这样的案例。因此，如果未来我们可以采取网上全面询价的方式，让有认购意愿的机构投资者和个人投资者都能根据自己的判断报价，这样会极大减少串谋的可能性，也使询价更加趋于市场化。
2. 彻底解决炒新问题。
一是要找准炒新主体。新股上市首日定价或多或少都存在一定的操纵行为，其中的主要利益主体，包括发行人、承销商、PE投资者、一级市场大额认购者等，都具有推高股价的原动力，也完全有能力通过暴炒将一级市场高价认购风险转移到二级市场，这些实力主体才是推动新股暴炒最值得怀疑的对象。而且大额投资者往往通过化整为零的操作手法来掩人耳目、规避调查，因此有关方面有必要对新股上市首日炒作进行深入剖析，弄清楚新股“三高”运行机理和利益瓜葛，不放过其中具有普遍性的违法违规行为。
二是要进一步严格抑制炒新措施。2012年3月上交所发布《关于加强新股上市初期交易监管的通知》，深交所也发布《完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度》，应该说深交所的规定比上交所更严格，对限制炒新效果更明显。然而2012年5月23日，深交所发布《关于进一步完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度的通知》，放松了原来限制首日炒新的政策，比如盘中换手率达到或超过50%的，临时停牌时间改为1小时，而不是原来规定的停牌至14:57，这明显方便了资金的腾挪，也给了新股爆炒以可乘之机。为此，需要通过进一步限制新股上市换手率等举措来抑制新股炒作。
三是要坚决贯彻落实既有规定。2012年6月，深交所发布《新股上市初期异常交易监控指引》，规定重点监控新股上市之日起10个交易日内的异常交易行为，包括在涨停申报、封涨停等过程中的异常交易行为，并明确了量化标准。但在现实中，监管层对之后一些连续疯涨股票并没有积极干预，这令人疑惑。另外，沪深交易所即使对一些炒新行为采取措施，也仅限于向相关营业部发出《警示函》或者暂停相关账户交易，这对炒作主体构不成任何实质性惩罚。因此，证监会应该制定严格的炒新惩罚条例，大力打击炒新者。
3. 新股上市首日设涨停幅限制。
现行交易制度容许新股首日上市的价格可以不受限制地涨跌，而第二天开始则按10%实行涨跌停板。这样前后不一致的制度是一种扭曲的市场化机制。其主要缺陷在于，对于上市首日股价的狂涨或暴跌，日后的交易缺乏相应的制衡机制。在美国等海外成熟市场，一般不采取涨跌停板制度，既允许新股首日上市的价格可以不受限制地涨跌，也允许新股日后交易时股价可以不受限制地涨跌。在这样前后一致的制度下，新股上市首日若狂涨或暴跌就很可能会遇到日后交易大跌大涨的严厉矫正、制衡，因此炒作者有后顾之忧，不敢过度妄为。由于我国目前仍实行涨跌停板制度，因此我国应该参考海外市场新股发行抑价率的情况，限定新股上市首日的涨跌幅。
参考文献
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IPO首日收益 篇4
1963年, 美国证券交易委员会首次提出IPO溢价率问题。IPO的溢价率及其上市后的股价表现, 不仅影响到发行人的筹资效果以及发行人、投资者与承销商三者之间的利益分配, 而且也影响到股票市场资源配置功能。本文试图寻找合适的变量, 进行IPO溢价率的相关性分析并得出相关结论。
二、概念界定和我国创业板市场IPO溢价率现象概述
创业板也被称为二板市场 (第二股票交易市场) 。具体就我国而言, 主板市是指沪、深股票市场;创业板指的是专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。随着经济的发展, 创业板市场的对资本市场的重要性逐渐增加。
(1) IPO溢价率的界定
IPO (Initial public offerings) 溢价率, 亦或新股上市的超额收益问题, 是指股票在首次上市日的收盘价远远高于发行价。在本文中, 均采用相对超额收益率的计量指标式来恒量IPO溢价率水平。Yi= (Pil-Pi0) /Pio- (Lil-Lio) /Lio。其中, Yi:股票i的IPO相对超额收益率;Pi0和Pil:股票i的发行价和上市首日收盘价。Li0和Lil:股票i发行日和上市日指数的收盘价。
(2) 我国创业板市场IPO溢价率现象的概述
2009年9月13日, 中国证监会宣布, 首批7家企业上会。2009年10月30日, 中国创业板正式上市。本文通过收集了2009年9月25日到2011年1月25日的164家企业的相关数据。在所取的164家上市企业样本中, IPO溢价率最高的是209% (300028金亚科技) , IPO溢价率最低的是-26% (300081恒信移动) 。综合来看, 164家企业上市首日平均溢价率为67.78% (标准误差为3%) 。
三、影响我国创业板IPO溢价率水平相关因素的实证研究
根据国内外学者的诸多观点, 经归纳总结, 本文将从市场, 基本面, 发行三个方面来分析影响IPO溢价的相关因素。市场因素包括市场平均市盈率水平, IPO上市首日新股换手率, 发行日与上市日时间间隔;基本面因素包括上市企业总资产规模、净资产收益、资产负债率、流动比率、发行规模;发行因素包括发行中签率和市净率。
(1) 我国创业板IPO首日上市溢价率相关因素的模型
本文收集了2009年9月25日到2011年1月25日的164家企业的相关数据, 其中对流通股数量 (万股) 和发行规模 (万元) 进行了取对数处理, 以消除单位的影响。根据研究问题及处理数据的需要, 运用eviews3.1软件并以逐步回归法进行线性回归分析, 将各种解释变量逐一引入回归模型, 再将模型中不符合设定条件的变量删除, 寻找对IPO溢价率解释能力最强的因素。再依照R-squared从大到小的顺序把变量依次引入回归模型, 只有IPO上市首日新股换手率 (TR) , 发行规模 (LS) , 中签率 (SR) , 发行日与上市日时间间隔 (LDI) 增加了回归方程的拟合优度的同时不影响回归方程其他解释变量的显著性, 故予以保留, 而当加入指标PE (市盈率) 时没有提高方程的R-squared并且影响到TR, LS, LDI的显著性, 故将其剔除, 不纳入考虑。故运用横截面数据建立如下多元线性回归模型:
其中, Y是IPO首日溢价率, β1为常数, β2, β3, β4, β5, 分别为各自的系数, μ代表其他未考虑但可能对模型产生影响的误差项。
将所剩指标经过散点图分析, 并利用eviews对样本进行OLS估计。对模型进行DW (Durbin-Watson) 自相关检验可得DW结果为1.220248。方程存在较严重的自相关, 当对方程进行一, 三阶自回归时, 方程通过自相关检验, 并且方程的拟合优度上升, 方程解释能力增强, 具体结果表3.1所示:
数据来源:eviews3.1的分析处理
经过检验修正后的方程为:
(2) 回归估计的结果分析
该模型中各因素的系数即为对应因素对IPO溢价率的弹性。因此我们通过分析回归方程 (2) 可以得出:
在其他变量不变的情况下, IPO上市首日新股换手率 (TR) 变动1个单位, 将会引起IPO上市首日溢价率同向变动0.011个单位。而发行规模 (LS) , 中签率 (SR) 分别变动一个单位, 将会引起IPO上市首日溢价率反向变动0.06和0.142个单位。发行日与上市日时间间隔 (LDI) 变动一个单位, 将会引起IPO上市首日溢价率同向变动0.003个单位。这表明, 以上四个因素如果变动会对IPO上市首日溢价率产生影响。若按一般的计量经济学理论, 模型 (3) 的Adjusted R-squared偏低, 说明解释能力不强, 并且各因素系数偏小, 对IPO上市首日溢价率的弹性不足。但结合股票市场随机性强, 影响因素繁多, 再加上我国创业板市场刚刚建立, 很多方面有待完善的现状, 综合考量, 模型对现实有较强的指导意义。
四、结论和建议
截止到2011年1月, 在我国创业板上市的164家企业中, IPO溢价率最高的是209% (300028金亚科技) , IPO溢价率最低的是-26% (300081恒信移动) , 首日平均溢价率为67.78%, 高于世界新兴股票市场的平均溢价水平。
根据回归模型, 换手率 (TR) 、发行日与上市日时间间隔 (LDI) 与IPO上市首日溢价率呈正相关关系, 发行规模 (LS) 、中签率 (SR) 与IPO上市首日溢价率呈负相关关系。因此, 增加中签率, 加大机构投资者对股价的操纵难度或者缩短发行日与上市日时间间隔, 增加机构投资者炒高IPO价格的难度, 是降低IPO溢价率的有效途径。
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