基金治理

基金治理（共10篇）

基金治理 篇1

摘要：本文在对国外有关基金公司治理的研究文献进行系统梳理的基础上, 从内部治理机制和外部监控机制两方面分析得出基金公司治理研究的逻辑框架, 并指出未来研究的方向。

关键词：基金公司治理,内部治理机制,外部监控机制

伴随着全球证券投资基金业的快速发展, 基金或基金公司本身所面临的治理问题也日益凸显。契约型基金本身并不是一个独立的实体, 没有相应的组织体系;公司型基金虽然是一个公司, 但是除了董事会, 也并无其他机构。因此, 基金公司所面临的治理问题与一般公司所面临的治理问题有所差异, 而治理问题作为影响基金公司发展的瓶颈值得国内外研究者作深入探讨。

纵观基金业的历史发展过程, 自1970年以来, 随着大型公众公司的所有权与控制权分离程度的加大, 公司治理的矛盾日益突出, 而作为一种集体行动方式, 共同基金能有效地解决大型公众公司治理中可能存在的“搭便车”以及成本收益问题。此时, 通过将“消极财产”变成“积极财产”, 共同基金获得了巨大的市场需求, 这又推动了共同基金的迅速发展, 使其成为资本市场的中流砥柱。在基金业崛起及发展的初期, 人们更为关注基金作为“公司治理调节器”的有效性及作用机理, 然而与一般公众公司发展轨迹如出一辙的是, 随着基金业的快速发展与成熟, 基金公司本身的“治理困境”也日益浮出水面, 且成为制约基金业发展的瓶颈。基金公司的治理问题不仅影响其自身发展, 而且会影响所投资的公司甚至整个资本市场。因此, 为了加强基金公司治理, 保障其持续发展, 理论界对基金公司的研究焦点逐渐由其作为积极股东对公司治理产生影响转向其自身的治理问题, 并且对这方面的研究越来越重视。

一、基金公司的内部治理机制

基金公司的内部治理机制主要表现在其组织结构上, 主要包括公司型基金的股东大会、托管人制度、独立董事制度及激励机制。西方发达国家的证券投资基金大多为公司型基金, 有关基金公司治理的研究文献主要集中讨论独立董事制度、基金经理行为及激励机制。

1. 以独立董事为核心的基金公司治理机制的有效性。

公司型基金属于一种虚拟的公司, 几乎所有涉及基金经营管理的功能模块都通过合同的形式交由第三方机构负责。从投资者保护的角度来看, 由于董事会负责基金与所有第三方合约的签订, 并对履约过程进行监督, 因此其能保护公司型基金投资人的利益, 并且其职责范围比一般公司董事会的职责范围更广。所以, 公司型基金的治理机制多以独立董事为核心, 而这被契约型基金借鉴并广泛运用。

关于以独立董事为核心的基金公司治理机制的有效性的实证研究存在两种假说:相关性假说和无关性假说。这主要是因为选取的标准不同所致。当以市场业绩为标准时, Bill Ding和Russ Wermers (2004) 认为董事会结构对公司业绩影响很大, 独立董事的数量越多, 公司业绩越好;公司业绩差时, 经理被更换的可能性大。而Ferris和Yan (2005) 却得到了完全不同的结论。他们使用2002年共同基金家族的大样本进行研究发现, 基金丑闻发生的可能性和基金绩效都与董事长和董事会的独立性无关。

以独立董事对基金费用的控制为标准, Tufano、Peter和Sevick (1997) 研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系, 研究发现:基金公司董事会中每增加一位非独立董事, 基金费用就要提高34~37个基准点, 也就是4%左右;而独立董事的比例每提高10个百分点, 基金费用就会下降48~56个基准点。这说明独立董事的比例越高, 监督越有效。同时, 他们发现独立董事受聘于同一基金家族的基金公司越多, 基金费用越低。这可能是因为独立董事的参与程度越大, 监督范围就越广, 这时独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族管理人谈判的能力, 而这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风。Del Guercio、Dann和Partch (2003) 也认为, 董事会规模较小或独立董事比例较高的基金公司, 基金费用较低, 董事薪酬也较低, 当基金发生较大折价时会采取较有效的调整措施, 即成本控制水平较高。人们通常认为独立董事受聘于同一基金家族的基金公司越多, 其越容易被基金家族的管理人员收买, 基金费用会越高。Khorana、Servaes和Tufano (2006) 通过对18个国家的46 799只共同基金进行比较得出, 规模较大、综合性较强的基金, 其费用较低;投资者保护较好的国家的基金, 其费用较低。

以独立董事的监控效率为标准, Ferris和Yan (2005) 研究发现, 当每名独立董事监管基金公司的基金的平均数越大时, 基金公司发生丑闻的概率越大。Khorana、Tufano和Wedge (2004) 则从基金公司合并的角度研究了董事会对于此类重大决策事项的有效性, 发现董事会的独立性越强, 其越难以忍受公司经营的低效率。另外, 他们对美国证券交易委员会 (SEC) 为保证董事会的独立性而提出的“基金公司董事会中至少有75%的独立董事”的治理建议提出了质疑, 并指出上述情况只有在董事会成员完全具有独立性时才成立。

董事会成员在基金公司中是否持有股权也会影响董事会作用的发挥。Cremers等 (2005) 认为, 董事会成员持股较多的公司的绩效较董事会成员持股较少的公司的绩效好。Qi Chen、Itay Goldstein和Wei Jiang (2006) 则分析了哪些因素影响基金公司的董事是否持有公司股票以及持有量的多少。研究结果表明, 基金公司董事一般在公司持有资产的风险较大、其他监控机制缺乏时倾向于持有公司的股票;当基金公司的其他监控机制较健全、投资者也很老练时, 董事的监控作用较小。

2. 对基金管理人的激励。

基金治理结构的核心问题是基金资产剩余控制权和剩余索取权的配置问题。我们可以在有效的基金治理结构下通过对基金管理人进行必要的激励和约束, 使基金能以最小的成本获取相应的投资回报。对于基金管理人收取的管理费用即报酬, 学者们做了大量研究。

Sundaram等 (1998) 研究了共同基金的管理费结构问题, 通过建立模型发现对基金管理人进行激励可以提高基金的业绩, 并发现激励合同使基金承担更大的风险。Chevalier和Ellison (1997) 则运用实证研究方法研究了1982~1992年基金表现与基金管理人收入的关系, 发现对基金管理人进行激励将改变基金的投资组合风险。另外, 他们也分析了基金经理的隐性激励机制, 发现年轻的基金经理在选择基金投资组合时趋于风险规避。

(1) 线性报酬契约。所谓线性报酬, 是指基金管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取的基金的管理费用即报酬。最优线性报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够达到最大的线性报酬。Starks (1987) 认为, 若基金投资组合的收益率可用模型来描述, 且收益率的系数不具有不确定性, 那么在基金投资者和基金管理人之间就存在一个最优的线性报酬契约。但是, Cohen和Starks (1989) 进一步考虑了基金管理人的价值, 认为基金管理人所付出的努力越大, 基金投资组合的收益率的波动就越小, 从而对最优的线性报酬的存在产生质疑。

(2) 相对业绩报酬契约。所谓相对业绩报酬, 就是根据基金投资组合实现的收益计算的收益率。我们可以根据收益率来评价基金管理人的工作绩效, 并以此作为其报酬确定的依据。人们认为在某些情况下, 收益率比收益更有效。在业绩衡量时, 不宜将基金收益率与市场收益率进行简单比较, 因为这种做法通常会引发基金管理人的短视行为与风险态度, 并不能激励基金管理人以及提高基金管理人能力预测的准确程度。Admati和Pfleiderer (2000) 进一步讨论了基金管理人在拥有私人信息时的情形, 结论是:当给定了作为基准的证券投资组合之后, 基金管理人就会根据证券投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应调整基金的投资组合, 从而使投资者试图根据相对业绩来推断管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。也有学者认为可采用投资组合中没有确定的另一只基金的收益率作为基准收益率, 这种方法能消除部分外部市场因素的影响, 从而更关注基金管理人的努力程度。Eichberger、Grant和King (1999) 证明了在两只基金竞争的条件下, 相对业绩报酬契约比简单的线性报酬契约能更有效地激励基金管理人。

3. 其他管理者和基金经理的个人特征是影响基金公司业绩的重要因素。

Chevalier和Ellison (1999) 通过研究基金经理的学历、年龄等特征与基金业绩的关系得到了有趣的结论:有MBA学位的基金经理取得的业绩更好;毕业于排名靠前大学的基金经理, 其业绩较好, 同时所毕业学校的排名会影响基金经理就职于什么样的基金公司;相对于年老的基金经理, 年轻的基金经理取得的业绩更好, 但当其业绩下滑时也更容易被更换。Gottesman和Morey (2006) 也得到了相似的结论:基金经理的GMAT成绩与基金业绩显著正相关;基金经理参加的MBA项目在商业周刊排前30位的, 其业绩好于排名在后面的以及没有参加MBA项目的基金经理的业绩;而其他教育变量如是否有其他硕士学位、是否为博士等与基金业绩无关。David R.Gallagher首次以澳洲基金公司 (包括股票型基金、债券型基金及平衡型基金) 1999~2000年的数据为研究样本, 对基金业绩能被其他管理者特征解释的程度进行了测试。结果显示, 高级管理人员的任期与实际管理生涯的不配比对基金的业绩造成重大影响, 非高级管理人员的忠诚度与基金业绩负相关, 而系统风险与高级管理人员的忠诚度 (服务年限) 负相关。除了受教育程度及忠诚度等特征对基金业绩有显著影响, Bill Ding和Russ Wermers (2005) 认为基金经理的经验对投资组合的业绩也有很大影响。他们通过研究基金经理的整个职业生涯、观测每个基金经理的股票选取过程及业绩发现:在规模较大的基金公司中, 基金经理的经验越丰富, 其业绩就越好;而在规模较小的基金公司中, 经验丰富的基金经理的业绩反而没有经验缺乏的基金经理的业绩好, 这说明可能存在基金经理利用低效的公司治理进行“掏空”的现象。

二、基金公司的外部监控机制

外部监控机制是对内部治理机制的一种补充, 其作用在于使公司管理层的行为受到外界的评价和约束, 同时也给投资者的利益提供了一种保障。对于基金公司的外部监控机制, 西方理论界主要讨论的是基金经理市场以及强制性信息披露机制。

1. 基金经理市场。

基金经理市场的作用在于淘汰不称职的基金经理, 保留那些经实践验证的具有才能并高度负责的基金经理, 从而使资源得到优化配置, 使基金投资者的利益得到更大的保障。

从基金经理更换的角度看, 基金业绩能体现基金经理是否努力工作, 而不负责任的基金经理会遭到市场的淘汰。与一般公司不同, 基金公司投资人可以随时要求赎回所购的基金份额 (也就是撤资) , 如果公司业绩不佳, 将可能导致巨额赎回的风险, 从而迫使更换基金经理。Khorana (1996) 的研究证明了这种观点。其研究以美国的共同基金为样本, 发现基金经理的更换与基金绩效相关, 表明美国基金经理市场发挥了惩戒“绩效较差经理人”的作用。随后, Khorana (2001) 又对基金经理更换后基金的业绩进行了研究。他以在1979~1991年被更换基金经理的393个美国股票型和债券型基金为样本进行研究, 结果表明:表现不佳的基金经理被替换后, 基金的业绩有了很大的提高;相反, 表现较好的基金经理被替换会对基金业绩产生不利影响。此外, 研究结果还表明在更换基金经理之后, 投资组合的换手率明显降低。在表现不好的基金经理被替换之前, 实际上已经出现了净现金流入的减少。Chevalier和Ellison (1999) 的研究发现基金经理被解雇的概率平均为15.5%, 被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金业绩显著相关。一个很有意义的结论是, 相对于年龄较大的基金经理而言, 年龄较小的基金经理离职与基金业绩的关系更为密切, 年轻的基金经理因业绩较差而离职的概率要远远大于年长的基金经理。Wermers和Zechner (2004) 从封闭式基金折价的角度研究基金经理更换与基金业绩之间的关系, 结果表明:在两年的事件窗中, 基金经理被更换后的基金绩效会好转;根据滞后两年的折价回报 (引起折价改变的基金投资者的回报) 能够预测基金经理更替, 而根据滞后一年的折价回报却无法预测基金经理更替。

2. 强制性信息披露机制。

这方面的研究成果较少, 研究主要围绕“基金的强制性信息披露是否能够减少基金经理所掌握的私有信息”展开。Wermers和White (2006) 的研究表明, 大约10%的美国股票型基金都存在着超额的风险调整收益, 即说明基金经理掌握了关于股票价值的私有信息。Myers (2001) 分析了主动管理型基金和被动管理型基金的投资组合信息披露对成本和收益的影响。Wermers (2001) 认为要求共同基金进行更频繁的投资组合信息披露时, 将降低基金的收益、提高交易成本及增大基金的潜在风险等。为了对基金经理拥有私有信息的情况进行控制, SEC规定所有美国的基金公司应由半年一次变为一季度一次公开披露信息。然而定期进行投资组合的信息披露并不意味着完全真实地反映了基金的交易情况, 其仅从表面上披露了与投资价值有关的信息。

三、结论

通过对国外研究文献的梳理, 我们可以发现国外的研究主要是从基金公司的内部治理机制与外部监控机制两方面展开, 并遵循以下逻辑框架:

从研究成果的分布来看, 首先, 国外的基金公司治理研究虽从内部治理机制和外部监控机制两方面展开, 但重点仍放在内部治理机制的有效性上, 成果仍集中于董事会, 而对外部监控机制的研究尚存在很大空间, 如政府监督、媒体和社会的影响等都是值得研究的课题。其次, 对强制性信息披露机制的研究, 目前仅限于对信息披露频率的分析, 但对披露信息的质量却很少涉及。信息披露是公司治理的重要环节之一, 披露信息质量的高低直接影响其他治理机制的运行效果, 因此还需要在今后对这个领域作进一步研究。最后, 以往的研究都是从公司角度出发, 将公司视作“黑箱”。在基金公司中, 公司治理机制一般只能决定公司的战略选择, 而不能决定具体的投资决策, 因此要研究基金公司治理机制如何影响公司运营及绩效就不可避免地要打开公司这个“黑箱”, 而对基金公司内部控制的研究又是不容忽视的重要内容, 我们可以在将来对这方面作进一步探讨。

参考文献

[1].Del Guercio, D.L.Dann, M.Partch.Governance and boards of directorsin closed-end investment companies.Journal of Financial Economics, 2003;69

[2].Investment Company Institute.Mutual fund independent directors:Amodel of corporate America.Fundamentals, 2003;4

[3].Khorana, Ajay, Henri Servaes.Conflicts of interest and competition in themutual fund industry.Georgia Institute of Technology and LBS Working paper, 2004

[4].Khorana, Ajay.Performance Changes Following Top ManagementTurnover:Evidence from Open-End Mutual Funds.The Journal of Financial andQuantitative Analysis, 2001;36

[5].Klibanoff, P.O.Lamont, T.Wizman.Investor reaction to salient news inclosed-end country funds.Journal of Finance, 1998;53

[6].Tufano, Peter, Matthew Sevick.Board structure and fee-setting in the U.S.mutual fund industry.Journal of Financial Economics, 1997;46

基金治理 篇2

关于治理结构有不同的理解。较窄的理解是，治理结构是保证公司股东利益最大化的内部组织制度、报酬制度等其他合约安排。较宽的理解是，公司治理结构是指消除由于委托代理冲突而产生的道德风险的一系列制度安排。外部市场力量、合约安排、股东权利、董事会构成和补偿是解决委托代理冲突的主要机制。

当然，基金治理结构与公司治理结构还是有一定的区别。在契约型基金下，基金本身并不是一个独立的实体，没有相应的组织体系；而在公司型的框架下，基金虽然是一个公司，但是除了董事会之外，也并无其他的机构，基金经理公司通过合约与基金公司发生联系。因此对于基金治理结构，应该有一种更为宽泛的认识。

有效的基金治理结构就是通过对构成基金的有关当事人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在一定的成本下为投资者获取较高的回报。我们认为，基金治理结构包括以下几个方面：一是基金有关各方的制度安排(法律规定和在法律基础上的合约安排)，规范基金经理的行为，同时设立相应的机构来保护基金财产，监督基金内部人的行为。二是外部市场压力，即市场对基金经理和其他有关受托人的压力，即直接更换基金经理或其他受托人，或以赎回的方式以脚投票。三是报酬机制。由于基金经理和其他受托人的努力程度等不是可以直接观察的，一套好的报酬机制和相应的补偿制度是非常有必要的。具体说来，有以下几个构成要件。

1.激励机制。最市场化的办法就是通过建立一套好的激励机制，降低利益冲突。激励机制的目的是实现激励相容，让基金管理者在追求自身利益的过程中实现投资人的利益。但是任何激励机制都不可能是完全的。激励机制能够解决基金经理人员努力工作的问题。即使是最好的激励计划，基金管理者可能更多考虑自己的利益而牺牲投资者的利益，利益冲突仍然存在，因此，需要加强监督。

2.法律法规。最理想的监督是通过严格的法律规定，让法律规定基金管理人的方方面面，这样可以降低基金持有人的监督成本。由于基金管理涉及到大量的不确定性和风险，基金经理的具体行为即使在最完备的合约中也不可能事先规定。此外，由于以后会产生争端，也就要有解决争端的机制。而且法律规定应当有一个边界。理想的法律应当只规定基金各利益主体的权利和责任，特别是对防范关联交易的禁止性规定，并对信息披露作出强制性规定，而不应当事无巨细面面俱到。如果超过了边界，那么就有可能限制基金管理人的投资自由，反而损害投资者利益。

3.合约。基金当事人可以通过各种合约来约束有关方面的行为，从而弥补法规的不足，同时也为有关方面提供了较大的自由选择权，从而有利于降低监督成本，并激励受托人。

4.独立的监管人。法律法规和有关合约的执行都需要有相应的机构来监督。由于基金投资者比较分散，监督基金管理人可以视为经济学意义上的准公共物品。投资者都有“搭便车”的心理，同时投资者力量有限，因此没有能力和动力去监督。虽然监督对所有投资者都是有利的，但没有投资者会施以监督。显然，不能指望分散的投资者来监督，引入独立的监督者来行使监督功能是很有必要的。监管人可以有以下几个方面：一是公共监管机构，如证券监管当局和行业协会。这类监管机构不要支付监督成本，或仅支付较低的成本。但他们不可能对每一只基金履行日常监督。二是托管人。不管何种形式的基金都有托管人。托管人负责保管基金资产。三是董事或托管人。在公司制下基金有董事会，而且董事会中有独立董事或类似的安排，他们行使对基金管理者和托管人的监督权利。而在基金制的情况下，托管人除了对基金资产的保管之外，还有监督基金管理者的权利。四是独立的审计师或其他中介机构。这些中介机构受投资者的委托对某些专业事项进行监督。显然，后三种监管机构的引入自然会增加监督成本。这里所谓的监督成本是指委托人为监督代理人而聘请中介机构、委托监管机构的成本。

5.市场压力。即使有了相应的监管机构和制度设计，也不能保证基金受托人能按照委托人的要求行事。市场压力体现在两个方面：一是基金市场的充分竞争。一个充分竞争的市场环境为投资者提供了多种选择的机会，竞争的压力使基金管理公司等基金受托人尽力维护其地位。二是基金本身的高流动性。基金管理人、基金托管人及其他受托人可以通过直接或间接的方式而被更换。直接的方式是基金持有人或基金董事通过投票程序更换基金受托人；间接的方式是指基金持有人赎回自己的基金份额，或者基金持有人向其他人转卖基金份额从而使基金价格下跌。

6.对监管人的.激励约束与监管。基金监管人受基金持有人的委托监督基金经理人，于是产生了如何防止基金监管人偷懒和与基金管理者合谋的问题，也就是说存在另一种委托代理难题。解决这一问题需要两个方面的努力：一是通过相应的报酬机制与合约安排，二是通过持有人大会或股东大会来实施监督。

激励机制和相应的合约安排是基金治理中的内部机制。在这里，我们先来讨论一下不同制度下基金治理的法定要求，这是基金治理结构的基础。在不同的市场环境中，由于法律体系和监管架构的不同，基金治理结构呈现不同的特点。虽然我们不能简单地作出何种治理结构优劣的判断，但我们不妨了解一下不同类型基金的治理结构特点。

契约型基金治理结构

在契约式的基金安排中，基金只是作为信托财产，基金持有人是信托关系的受益人，基金管理公司(基金发起人)是基金的委

托人，而托管银行则是受托人。基金发起人(通常是基金管理公司)选择托管人，托管人作为受托是信托财产的名义所有者，具有保管账户等功能，而基金受益人享受基金财产的各种收益。其中的关系由基金契约来约束。

1.德国。在德国，基金建立在合同法的基础之上，并受《国内投资公司法》(KAGG)的约束和德国联邦银行委员会(BAKred)的监管。它有两个要件：一是基金财产，二是托管行。集合起来的基金是独立的财产，没有法人资格，不是一个实体，只是资产集合体(被称之为sondervermoegen)而已。资产被保存在托管人那里，托管人被赋予了保护投资者利益的重要职能。

基金管理公司负责基金交易。托管人除了保护基金资产之外，还要承担出售、赎回基金凭证的责任。托管行的行为应以投资者利益为重，但接受基金管理人的指令，除非该指令违反有关法规和合同。托管人的任命要求有监管机构BAKred的批准。BAKred在特定条件下可以任命托管人。

德国法律为保护投资者利益提供了独立董事之外的另一种制度。它强化了基金管理人应代表投资者利益，由基金托管行和BAKred对基金管理人负责监督，任何一方可以对经理人员违反投资者利益的行为进行起诉。BAKred也可以免去在专业方面不合适或违反监管法律的基金经理(Wen Yeu Wang, 1994)。

2.英国。英国投资基金的主体是单位信托。最初由贸易和工业部负责管理，现在由非政府机构－－证券与投资委员会(SIB)来负责，金融局(FSA)负责单位信托的注册。其主要的法律依据是《金融服务法》(1986)。单位信托的基础是信托法。基金管理公司管理单位信托资产，受托监管公司(银行或保险公司，实际上就是托管人)是单位信托的法定代理人，代表投资者持有资产，并且负责监督和确保基金管理公司按章程和法规进行合理而有效的投资。基金的所有权文件的物理保管由受托人指定的第三人执行，而该人也成为基金财产的注册持有人。托管人有权监督基金管理公司的工作，并可以选择和更换基金管理公司(张之骧，严恒元 1997)。

3.日本。日本的投资信托相当于美国的共同基金，但其法律基础是信托法。监管法律主要是《证券投资信托法》(1998年进行了修改)。该法规定了投资信托管理公司的审批、经营程序和条件、受益人的权利、投资管理公司与受托人信托合约的条款及自律性机构投资信托协会的成立内容。一家公司要从事投资信托管理公司必须先要从大藏省取得许可证。基金经理对基金资产负有诚信责任，主要的责任有执行信托合同、与受托人缔结信托契约、签发经受托人证实的受益凭证、向受托人发出投资指令。受托人应是从事信托业的银行或信托公司，同时要有相应的许可证(Wen Yeu Wang, 1994)。新的《证券投资信托与投资公司法》将投资信托公司的许可证制改为认可制，同时扩大了投资范围(张宏宝，2000) 。

在契约型基金中，几乎都强化了基金托管人的监督功能，也强化了公共监管机构的功能。在这三种模式中，德国基金的治理结构对投资者的保护更为有利。因为它强化了基金托管人的监督功能，同时其监管机构BAKred有较大的权力，甚至还可以免去不合适的基金经理。当然，在英国还有检查官制度，检查官负责处理有关基金持有人与基金之间的纠纷。

公司型基金的治理结构

一、以独立董事为核心、以控制基金关联交易为重点的美国模式

美国是基金业最为发达的国家，其成功的原因在于对以保护投资者利益为目标的基金治理的重视。美国的基金主要实行的是公司制，可以说美国的共同基金是公司型基金的代表。

1.法律法规。对投资基金的管理除了有《证券法》之外，还有1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》。这些法律确定了美国的基金制度，也奠定了美国基金治理结构的基石，即以独立董事制度为中心，以防止内部人关联交易作为重点，并强化外部审计师的作用。这两部法律及其确立的制度是美国经历了30年代基金业的萧条，对基金治理结构的重要性有了深刻认识后出台的。

2.董事会与外部董事的作用。根据1940年的《投资公司法》，基金是公司制组织，基金持有人是股东，并有董事会，基金持有人选择董事会。但基金通常没有自己的雇员，其运作是通过由基金聘请的其他公司或企业来进行。基金管理公司来负责投资组合，销售商来负责销售(也可能通过经纪人)。基金转让代理商负责基金份额的买卖，基金保管人持有基金资产。从理论上来说，每一只基金都是一个公司，都有自己的董事会。为了节约成本，一般是相同性质的基金或一个基金家族共有一个董事会。董事会中有两种董事：一是利益相关董事(称之为内部董事)，通常是基金管理公司的雇员；一是独立董事，即与基金管理公司或主承销商没有明显的利益关联。

1940年的《投资公司法》规定，公司董事成员至少有40%是外部董事，但在实际运行中外部董事超过了半数。以法律形式规定外部董事制度，其目的是显而易见的，就是为了控制基金的关联交易。最近，SEC通过了新的修正案，强化了独立董事的作用，要求董事会中独立董事至少占多数。董事会的职责主要有：批准投资顾问协议，选举独立会计，确定评估资产的办法，批准分配方案，监管关联交易，选定证券托管人，在关联基金中交易，使用关联经纪人。

由于一个基金董事会管理的基金规模大、种类多，通常成立若干委员会。除了董事会全会之外，委员会一年内有几次碰头会。在委员会中独立董事的比例相当高，有些委员会完全由独立董事构成。以前虽然没有法律要求，董事会中通常有审计委员会，新规则要求基金公司有独立的审计委员会。其职责就是审查基金财务报表和内部控制政策。有些基金还设立主要成员是独立董事的公司治理委员会，来处理与独立董事有关的议题。

法律要求董事会应定期举行会议，大多数每季度举行一次。法律要求董事负有诚信义务。独立董事并不要求有法律顾问，但如果有，必须是独立法律顾问。

3.基金股东的权利。每一基金份额都有相同的投票人。任何分配计划及基本政策的改变都要超过半数的投票权同意。权利包括基金董事成员的选举，批准董事会对独立会计的选择；设有独立注册会计师和托管人，前者负责审计基金财务报表，后者持有基金资产，保持基金财产安全。

4.公共监督。美国证券交易委员会(SEC)重视基金的治理机制问题并加以监管，而其行业协会――美国投资学会(ICI)也加以监督引导。

5.市场压力。由于美国基金市场是开放的，只要符合条件的公司都可以发起成立基金、管理基金，基金市场的竞争是非常充分的。而且基金绝大多数是开放式基金，开放式基金的赎回性对管理者有较大的压力。

二、以监察人为主体的日本模式

日本1951年颁布的《证券投资信托法》奠定了日本契约型基金制度的基础。1997年6月，证券交易审议会在题为“证券市场的综合改革”的报告中正式向大藏省提出引入公司型基金的建议。其理由是：(1)公司型基金是美国、法国广泛采用的基金形态，基于与其他国家金融商品整合之考虑有必要引入。(2)公司型基金的投资人拥有股东权，通过股东权行使及股东大会之方式，可以监督公司型基金之董事会，以保护投资人权益。(3)基于商品多元化及增加投

资人资产运用的选择机会之考虑，亦有必要。于是1998年新通过的《证券投资信托与投资公司法》增加了公司制基金的内容。日本公司型基金的特点是引入了与美国基金独立董事制度类似的监察人制度。

1.投资人会议(股东会)。没有明确规定投资人大会的召开时间。由于董事任期为两年，因此，至少每两年召开一次。每一投资单位为一票。为了防止投资人与会人数不够，投资人不出席投资人大会且不行使表决权时，该投资人视为同意赞成该议案(在会议通知中表明)。

2.董事。董事负责基金业务的执行，并对外代表基金法人，没有人数之限制。当董事人数为偶数时，则共同代表基金。第一届基金董事在基金发起人的募集书上说明，并在募集成功时即为董事，以后由投资人大会选任。

董事应至少3个月一次向董事会报告业务执行情况。董事负责以下事务：召集投资人会议、资产管理及保管以外的事务委托、合并协议、资产管理或保管契约的签订、内容变更解约、资产管理报酬、保管手续费及其他资产管理或保管费用之支付。这些均由董事报请董事会，并承认之。

3.监察人。日本公司型基金与美国公司型基金相比的特点在于有一个监察人制度安排。监察人的职责是监督基金的业务运作。监察人至少比董事多一人，使监察人在董事会中占多数，以确保监督董事的业务执行，并弥补投资人会议的功能不足。任期为两年。监事会有严格资格限制，其消极资格限制比较广泛，有点类似于美国的独立董事。

4.董监事会。董监事会由董事和监察人组成。对董事违反规定义务或有失诚信原则，发生不当行为等，董监事会有权免去董事职务。实际上，董监事会在行使对董事的监督权时，其成员事实上就只限于不具利害关系的监察人参加。

5.董监事责任。董事及监察人执行职务不当，对证券投资基金造成损害，除应依契约个别负赔偿责任，还要对某些由于其监督不力造成基金投资者损失的行为对证券投资法人负连带损害赔偿或连带补偿责任。除直接从事损害行为的董事或监察人外，在董监事会上表示同意也被视为从事该不法行为，在记录中未留有异议的视为同意，投资人可以对其提起起诉。此外，董事监事因故意或重大过失对第三人造成损害，应负连带赔偿之责。

6．会计监察人。会计监察人也是由非利益相关的公认会计师或监察法人担任。会计监察人的职责有：审阅、编制会计账目，要求董事或清算人提出与会计有关的报告，调查业务及财产状况，要求一般事务受托人、基金管理公司或托管人提出与会计有关的报告。

7.市场压力。新的《证券投资信托与投资公司法》进一步提高了基金市场的竞争力度。首先，把基金发起、设立、托管的审批制改为认可制；其次，证券公司等证券机构可以兼营基金业务，因此，基金市场的竞争更充分了。

三、以附加董事为核心的英国模式

英国公司制基金有两种：一是早期的投资信托公司(封闭型基金)，二是1997年才正式产生的开放型投资公司。

1.法律法规。投资信托是在伦敦交易所挂牌交易的封闭型基金公司，有独立的董事会直接对股东负责基金的运作和业绩，并受《公司法》约束。而开放型投资公司由《开放型投资公司管理条例》来调整。

2.董事与董事会。开放型投资公司必须设立董事会来管理其事务。董事会可以只设一名董事，但必须是经过FSA(Financial Services Authority)授权的公司董事。所有的董事都要经SIB(Security and Investment Board)批准，应该是合适的、有一定经验的专业人士，董事应各负其责并对投资者负责。如果想要更换董事、聘请附加董事、减少董事人数，投资者可以书面通知SIB。除非SIB同意或通知后已过3个月，投资者可以作出行动。

董事分两种授权的公司董事和附加董事。

授权董事(Authorised Corporate Director)。授权董事的职责主要是处理基金公司的日常事务，如管理公司的投资，买卖公司股份，保证净资产的计算准确。

附加董事(Additional Director)是指授权董事以外的董事，其基本职责是监督基金公司的运行，主要是监督授权董事是否有效地履行了自己的职责。如果附加董事认为授权董事工作有缺陷，就要负责加以改进。在极端的情形下，他们能够而且应当替代授权董事。附加董事的功能甚至包括规划公司战略和市场开拓这些本属授权董事的事情。

3.托管人。托管人应当是按照FSA授权的企业(通常是银行)。其应当与开放型投资公司及其董事没有利益关系(保持独立)。托管人托管基金财产，就对基金财产有产权。托管人可以指定新保管人(SUB-CUSTODIAN)来照看资产，但保持最终所有权。托管人有责任检查基金是否符合有关规定的要求。在很多方面，托管人的角色与单位信托的受托人类似。同样，投资者对托管人的更换也要报证券与投资委员会(SIB)。

4.股东大会。开放型投资公司每年应召开一次股东大会。董事会应出具年度和半年度报告。如果第一个年度没有12个月就没有必要出具半年报告。年度报告须经股东代表大会的批准。年度报告必须包括经审计的财务报告。审计师的报告和托管人的一致性报告构成年报的一部分。

5.金融局(FSA，FINANCIAL SERVICES )批准单位信托或开放式投资公司，监管有关价格、市场营销和定价方面的事。

6.检查官。处理与投资公司的纠纷。

7.投资补偿计划。当基金破产时得到最高达48000英镑的赔偿。

8.市场压力。在英国，基金市场的竞争是较为充分的。

显然，除了附加董事外，检查官和投资补偿计划是英国基金的两大特点。

结论

一、 以独立董事为特征的公司制基金得到了越来越多的认同

公司制基金与契约型基金的优劣历来存在广泛争论。80年代初，美国ICI曾考虑采用单位信托基金，但被美国证监会否决，认为应加强投资公司独立董事的权责，以监督投资公司的运作并解决利益冲突。但现实是越来越多的国家开始模仿美国的公司制基金。最重要的原因可能是以独立董事为特征的公司型治理结构更有利于保护投资者利益。公司型基金与契约型基金的区别在于前者是建立在公司法的基础上，独立董事能直接对基金经理人加以干预，及时防止基金经理人有损于基金资产的行为。独立董事或董事会的监督是及时的，也是有弹性的。而在契约型基金中，即使赋予基金托管人相应的监督权，但这些都是建立在合约的基础上，基金托管人不能灵活处理。很多情况下基金托管人都是由作为基金发起人的基金管理公司来委托的，基金托管人为了利益关系而难以认真监督。而在公司制下，独立董事由于没有利益关系而处于超脱地位，更能负起监督之责。

关于美国以独立董事为核心的基金治理机制有效性问题有大量的实证研究。有两种假说：一是相关性假说，二是无关性假说。由于选取的标准不同，结论也不一样。当以市场业绩作为标准时，没有证据支持第一种观点，但是公司董事结构与补偿却与基金费用相关。

结合起来，可以这样认为，基金董事的构成和补偿不一定能提高基金的市场表现，但可以降低投资者的费用。也就是说，独立董事制不一定提高基金经理的理财水平，但却能控制基金的

费用。应该说，以独立董事为主的基金治理结构在保护投资者利益方面还是有效的。在封闭型的基金下，情况更是如此。正因为如此，美国SEC和ICI坚持进一步完善以外部董事为主的公司治理结构，并坚持增加董事会中外部董事的人数。

正因为如此，美国以独立董事制度为轴心的基金治理结构被认为是保证美国基金业成功的基础。美国投资学会主席Matthew P. Fink1999年2月说：“自1994年以来，这一行业(指共同基金业)的规模从当初的4亿美元发展到今天的5.5万亿美元，但还没有发现一例大的自我交易的丑闻……我想这正是独立董事阻止了这种事件的发生。他们是投资者的保护神。他们关注利益冲突，许多的利益冲突之所以没有发生是因为基金经理不敢在大多数成员是独立董事的董事会的眼皮底下进行。”最近，针对采用新基金治理结构办法，他又说：“共同基金是国内唯一由法律要求设立独立董事的公司。这种监视共同基金持有人利益的制度有助于基金业避免系统风险，有力地维持了公众对基金业的信心。”所以，这种制度越来越多地被其他国家所模仿。

当然，独立董事制的基金治理结构也还是有不利的因素：一是增加了监督成本。监督成本有：董事的薪水和为董事决策提供信息的成本，基金管理者为了自身利益影响决策的各种成本，集体决策的成本。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任而滥用监督权而导致效率降低。因此，任何基金形式都需要不断完善治理结构。

二、强化监督的契约型基金治理结构安排同样具有生命力

契约型基金并没有因为公司制基金的推出就退出了竞争。事实上，契约型基金只要强化基金监督同样可以起到保护投资者利益的功效。在契约型的基金制度安排中，有效的基金治理结构应是强化托管人的监督功能，强化持有人在选择托管人中的作用，改善基金管理公司的董事会结构，强化市场压力。

从理论上来说，托管人有监督之功能，但事实上无法行使。因为其托管人身份是作为基金发起人的基金经理选择的，托管基金意味着较高的收益。如果托管人为了基金持有人的利益而对基金经理进行监督，就会损害基金经理人或基金经理公司的利益，最后有可能会被基金管理公司解除托管合约，最终损害自身的利益。理性的基金托管人自然是不想得罪基金管理公司的。

因此，补救的办法是改变基金托管人的选择办法，即由基金持有人选择基金托管人，也就是说基金托管人成为基金持有人的代理人去监督基金经理。但是这里也有一个委托代理难题，即基金托管人是否尽到了应尽的“诚信”、“注意”和勤勉义务，作为基金持有人无法考核。同时，基金是广大中小投资者的集合，容易陷入“集体行动的悖论”，每一个基金持有人都想“搭便车”，不愿承担监督的成本。所以德国的模式是值得借鉴的，即把对基金托管人(受托监管公司)的监督和选择权交由监管机构。当然，这依赖于监管机构，又产生了另外一个层次的委托代理难题。这也需要强化监管机构的监管责任。

最根本的办法就是建立一套基金托管人的收益－－风险机制，即基金托管人既然获取了基金投资者给予的基金托管费，就要尽心尽力对基金的运作进行监管。如果是因监督不力甚至与基金经理人“串谋”损害投资者的利益，那么就要承担相应责任。

另外一种解决办法是改善基金管理公司的董事会结构。台湾学者的实证研究表明，基金管理公司的董事会结构对基金业绩有一定的相关性。股权相对较为分散的基金管理公司有较好的表现，特别是有外资董事的基金管理公司表现较好。因此，借鉴美国的经验，在基金管理公司中引入独立董事，由其来代表投资人，保护投资者利益，也不失为一种选择。

企业年金基金治理结构研究 篇3

关键词：企业年金；治理结构；法律属性；法律关系

中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：1006－1428(2010)05－0032－04

一、企业年金基金的法律属性

国际上，企业年金基金主要有公司型、基金会型、信托型、契约型等组织形式。匈牙利、捷克等国家采取公司型企业年金基金，企业年金资产是公司的资产，职工是公司的股东。瑞士等国家采取基金会型企业年金基金，企业年金资产是基金会资产，基金会是独立法人。美国、英国、澳大利亚等国家采取信托型企业年金基金，将企业年金基金资产视为独立的信托财产，由受托人或者其委托的其他人进行管理。西班牙、波兰等国家采取契约型企业年金基金。将基金视为独立的资产，但是不视为法人。

我国的企业年金基金同时具有信托属性与法律主体属性。在法律架构上，企业年金基金是按照信托法律关系来设计的，其主要当事人为委托人、受托人、受益人。企业年金基金的信托属性已经得到理论界、实务界的普遍认可。然而企业年金基金的法律主体属性还未能为理论界普遍承认。企业年金基金具有独立名称、独立财产、独立利益、独立责任。实际上已经成为权利主体，无论使用何种法律主体判断标准。企业年金基金均应被视为法律主体，具有法律主体属性。

二、企业年金基金的法律关系

我国的企业年金基金法律关系本质上是信托法律关系。其中，企业和职工作为委托人，履行缴费职责；法人受托机构或者企业年金理事会为受托人，在企业年金基金法律关系中处于核心地位；职工为受益人，有权享有企业年金基金资产及其收益。在信托法律关系的基本构架下。企业年金基金法律关系还有一层委托法律关系，即受托人委托托管人、投资管理人、账户管理人分别处理托管、投资管理、账户管理等事务。这样。企业年金基金中就形成了以信托法律关系为基础的双层法律关系(组织架构见下图)。

三、企业年金基金中的受托人

(一)外部化模式与内部化模式

根据我国法律，企业年金基金的受托人包括法人受托机构和企业年金理事会两种。虽然同为受托人，法人受托机构与企业年金理事会却代表着两种完全不同的管理模式。

第一。法人受托机构的外部化管理模式。法人受托机构是企业年金法律制度中的特有概念，是指取得企业年金基金受托人资格担任企业年金基金受托人的法人机构。法人受托机构主要是金融机构，在类型上包括养老保险公司、商业银行、信托公司等。我国对法人受托机构实行资格管理，由符合法律规定条件的金融机构向监管部门提出申请，在取得监管部门许可之后方可从事企业年金基金的受托业务。法人受托机构模式体现了企业年金基金管理机关外部化的特征。法人受托机构拥有独立法人资格，作为企业年金基金的管理机构却没有内化为企业年金基金的内部机关。

第二。企业年金理事会的内部化管理模式。与法人受托机构不同。企业年金理事会是企业年金基金的内设机构。企业年金理事会成立的唯一目的就是要担任企业年金基金的受托人。除此之外，企业年金理事会不得从事任何其他活动。企业年金基金的存在是企业年金基金理事会存在的前提性条件。在企业年金基金中，企业年金理事会成为常设性、内部化机构。

(二)企业年金理事会的法律性质

关于企业年金理事会的性质。主要有两种观点：一是自然人集合说；二是非法人团体说。自然人集合说认为，在性质上，企业年金理事会被解释为特定的自然人的集合，不是自然人和法人的混合体，企业年金理事会的理事被视为企业年金基金的共同受托人。非法人团体说认为：“企业年金理事会同样具备一个非法人团体的特征。第一，年金理事会具备了形成独立意志的机能……第二，拥有自己的名称……第三，有独立的利益……第四，拥有一定的财产和经费。”

本文认为将企业年金理事会的理事定性为自然人的集合、共同受托人并不妥当，理由包括：第一，企业年金理事会拥有独立的名称，以理事会的名义对外签署合同，进行活动，并不像共同受托人那样以某个或者某几个共同受托人的名义对外开展活动。第二，企业年金理事会实行多数决原则，而共同受托人之间一般采“协商确定”原则，共同受托人意见不一致时按信托文件处理，信托文件没有规定的由委托人、受益人或者其利害关系人决定。

本文也不赞同把企业年金理事会定性为非法人团体。根据非法人团体说的观点，公司董事会也有自己的名称、形成意志的机制、独立的利益以及一定的财产和经费，那么是否应当把公司董事会也视为非法人组织呢?答案显然是否定的。董事会是公司的内设机关，不能定性为非法入团体。同理，企业年金理事会也不应当视为非法人团体。

本人认为，考察企业年金理事会的法律性质，应当把企业年金基金所同时具有的信托属性与法律主体属性结合起来。从企业年金基金的信托属性而言，企业年金理事会是受托人：从企业年金基金的法律主体属性而言。企业年金理事会是企业年金基金的内部管理机构。在企业年金外部法律关系中。企业年金理事会应当定性为企业年金基金信托的代表人，代表企业年金基金进行活动；在企业年金内部法律关系中，企业年金理事会应当作为管理机构，在性质上类似于公司制度中的董事会。

(三)受托人的职责拆分与治理结构完善

1、受托人职责的强制拆分。在企业年金信托中，法律强制要求设立投资管理人、托管人、账户管理人，分别履行投资管理职责、托管职责、账户管理职责。职责的强制分化，使得受托人可以从投资管理事务、托管事务、账户管理事务中解脱出来，专门履行一些较为重要的职责(例如制定企业年金基金的投资策略)，并监督投资管理人、托管人、账户管理人的工作。

2、受托人职责拆分的意义。将受托人部分职责强制拆分给专业机构，在工作质量的提高、治理结构的完善上都有着重要意义。一方面，专业机构在投资管理事务、托管事务、账户管理事务方面比受托人更加专业，能够为企业年金基金提供更好的服务。另一方面，受托人职责的强制拆分，能够有效削弱受托人的权利，形成更好的制衡，防止权利滥用情形的发生，有利于完善企业年金基金治理结构。

在受托人职责拆分基础之上，企业年金法律制度进行了两项制度设计：一是部分角色兼任的禁止。我国法律明文规定投资管理人与托管人不得为同一人，不得相互出资或相互持有股份；实践中，监管部门还

要求受托人不得兼任托管人。二是角色之间的监督。受托人负有监督账户管理人、托管人、投资管理人的职责，托管人负有监督投资管理人投资运作的职责。

3、受托人委托投资管理人、托管人、账户管理人处理企业年金事务时的法律关系。

在信托法律关系框架下，在受托人委托第三人处理信托事务时，主要涉及两层法律关系：一是受托人与其委托的第三人之间的法律关系；二是委托人、受益人与受托人委托的第三人之间的法律关系。就第一层法律关系而言，我国信托法要求受托人对第三人处理信托事务的行为承担责任，而日本、韩国信托法只要求受托人对第三人的选任、监督负责任。至于第二层法律关系。我国信托法根本就没有进行规定，而日本、韩国信托法要求接受委托的第三人视为受托人。也就是说，在日本、韩国信托法中，第三人接受委托之后在委托事务范围内取得受托人地位，应当履行受信义务，要对委托人、受益人负责。

我国法律规定的不完善给企业年金基金的运作带来了两个问题。第一个问题是委托人、受益人是否可以直接对投资管理人、托管人、账户管理人行使权利。由于我国信托法并没有明确投资管理人、托管人、账户管理人在投资管理事务、托管事务、账户管理事务中取得受托人地位。而投资管理人、托管人、账户管理人只与受托人之间存在合同关系，与委托人、受益人之间并没有任何合同关系，因此委托人、受益人对投资管理人、托管人、账户管理人直接行使权利就没有合理的基础，存在着法律上的障碍。第二个问题是受托人是否应当就投资管理人、账户管理人、托管人给受益人造成的损失向委托人、受益人负责。从我国信托法的规定来看。投资管理人、托管人、账户管理人的行为给委托人、受益人造成损失的，应当由受托人向委托人、受益人承担责任。受托人履行责任之后可以向投资管理人、托管人、账户管理人追偿。但是在企业年金理事会担任受托人的场合，由于企业年金理事会是自然人组成的集合。本身并没有财产，仅仅依靠理事的个人财产很可能不足以补偿委托人、受益人的损失，而此时委托人、受益人又不能直接向投资管理人、托管人、账户管理人行使权利。因此，本文建议借鉴日本、韩国信托法的做法，把投资管理人、托管人、账户管理人在投资管理事务、托管事务、账户管理事务中视为受托人，委托人、受益人可以直接向其行使权利，如此方可保护委托人、受益人的利益。

四、企业年金基金中的角色兼任

在不违反角色兼任禁止规定的基础上，企业年金基金管理机构之间可以进行角色兼任。在企业年金理事会模式下，由于企业年金理事会无法取得投资管理人、托管人、账户管理人资格，所以只有两种兼任情形，即“企业年金理事会+投资管理人兼账户管理人+托管人”以及“企业年金理事会+投资管理人+托管人兼账户管理人”。在法人受托机构模式下，由于法人受托机构可能同时具有受托管理、账户管理、投资管理资格，因此兼任的情形就比较复杂，包括以下六种兼任情形：“受托人兼投资管理人兼账户管理人+托管人”，“受托人兼投资管理人+托管人+账户管理人”，“受托人兼投资管理人+托管人兼账户管理人”，“受托人兼账户管理人+投资管理人+托管人”，“受托人+托管人+投资管理人兼账户管理人”，“受托人+投资管理人+托管人兼账户管理人”。

在上述兼任情形中。受托人兼任投资管理人时托管人的角色存在一定的冲突。在法人受托机构戴着“受托人”面具时。托管人是接受法人受托机构的委托从事托管事务的，应当接受受托人的监督；在法人受托机构戴着“投资管理人”的面具时，法人受托机构应当接受托管人的监督。因此就出现了兼任受托人与投资管理人的法人受托机构与托管人之间互相监督的情形，导致了角色冲突。从法律意义上而言，托管人是法人受托机构选择、监督、更换的，不可能切实履行投资监督职责。因此。本文建议禁止受托人兼任投资管理人，否则托管人对投资管理人的监督将流于形式。

五、职工的缺位与企业的越位

在企业年金基金法律关系中，委托人包括企业和职工。委托人在企业年金治理结构中的主要职责是制定企业年金计划和缴费。

我国法律规定，建立企业年金，应当由企业与工会或职工代表通过集体协商确定，制定企业年金方案。国有及国有控股企业的企业年金方案草案应当提交职工大会或职工代表大会讨论通过。但是在实践中，企业往往在制定企业年金计划的过程中居于绝对主导地位，职工作为委托人的权利在相当程度上被弱化。在一定程度上，职工在企业年金计划的制定过程中处于缺位状态。

在我国的企业年金实践中，存在着作为委托人的企业越俎代庖行使受托人权利的现象。根据我国法律的规定，受托人负责选择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及中介服务机构。但是在实践中，受托人的该项权利往往流于形式，许多企业直接对其企业年金计划的投资管理人、托管人、账户管理人进行招标，直接选择投资管理人、托管人、账户管理人。产生这种现象的原因包括：第一，企业年金市场竞争的惨烈使得受托人无力对抗企业的不合理要求；第二，选择投资管理人、托管人、账户管理人时有直接的经济利益，企业的逐利性促使其不当把持该项权利。

六、企业年金基金治理结构的完善

(一)合理分配企业年金理事会理事之间的责任

按照监管部门的解释，企业年金理事会是自然人的集合，理事为共同受托人。那么按照信托法的规定，理事们之间应当承担连带责任。而实际上，企业年金理事会一般采取多数决原则，用少数服从多数的方法形成企业年金理事会的单一意思。在此种情况下，如果企业年金理事会的某项决议违反了相关法律法规或者受托合同的规定，给受益人造成了损失，此时若要求所有理事承担连带责任，对投反对票的理事相当不公。

鉴于企业年金理事会采取多数决的原则，因此应对企业年金理事会的投票情况进行记录。若事后发现理事会决议违反了相关法律法规或者受托合同的规定给受益人造成损失，应对投反对票的理事予以免责。《埃塞俄比亚民法典》即采取了此种做法。该法典第524条规定，当有数个受托人时，在不违反相反规定的前提下，与信托管理有关的决议得依据他们间的协议作出：如果达不成协议，多数意见优先；因多数决定蒙受不利的人，可要求将其异议记入会议记录。

(二)强化作为委托人的职工的地位

虽然我国法律规定企业在制定企业年金计划时应当与工会或者职工代表进行协商，有些企业还要将企业年金方案提交职工大会或者职工代表大会通过。但是在实践中企业依然占据着绝对的主导地位，职工在企业年金计划制定过程中的参与权、决策权受到很大限制。

造成职工弱势地位的原因是多方面的。在我国，职工作为劳动者在基本权利上尚未能得到足够的保护，更遑论在被称为“金手铐”的企业年金制度中的权利了。我国工会组织(尤其是中小企业的工会组织)的职能还有待进一步加强，工会组织与企业的独立性还有待进一步提高。企业高管人员在企业年金计划制定过程中权利过大，往往利用企业年金计划为自己谋取利益而忽视普通职工的权益。

针对上述问题，一方面要进一步完善劳动法律制度，提高企业主、高级管理人员的劳动者保护意识，形成尊重劳动者的法律文化；另一方面，要把职工、工会、职工大会(职工代表大会)的作用切实发挥出来，提高职工在企业年金计划制定过程中的参与度，避免企业高管人员把制定企业年金计划变成为高管谋取不正当利益的手段。

(三)强化作为受益人的职工的权利

职工在企业年金信托中既是委托人也是受益人。作为委托人的职工，其权利在很大程度上为作为委托人的企业所削弱；作为受益人的职工，其权利在很大程度上为法律规定的空白所削弱。在企业年金基金法律制度中，除了作为受益人的职工在法定情形下支付企业年金个人账户资金的请求权以及要求账户管理人提供查询服务的权利，没有任何其他关于受益人权利的规定。

公共危机治理中基金会作用研究 篇4

一、基金会参与公共危机治理的必要性分析

根据我国2004年3月8日国务院颁布的《基金会管理条例》中所称基金会, 是指利用自然人、法人或者其他组织捐赠的财产, 以从事公益事业为目的, 按照本条例的规定成立的非盈利性法人。实践证明, 基金会在公共危机治理功不可没, 发挥着愈来愈重要的作用。表现在:

(一) 提供物力支持, 补充政府的不足

公共危机的发生很难预测, 即便是人、财、物力充足的政府, 也往往由于危机的突发性在短时期内出现物资紧缺以及供应不能及时到位的情况。这时就需要全民动员, 发挥社会各领域力量应对危机。而基金会的主要职责就是筹集物资, 在物资供应方面能够补充政府不足。如2008年汶川大地震, 许多基金会踊跃筹资救助灾区。中国妇女发展基金会累计募款接近4000万;李嘉诚基金会灾后立即启动三轮计划援助灾区, 地震发生次日就宣布捐款人民币3000万等等。可见基金会已成为政府在灾难和危机治理中不可小觑的社会力量。

(二) 能够直接提供人力支持, 同社会良好沟通

虽然基金会仅能做到很少一部分人参加到危机治理中, 但也是股不可忽视的力量。随着基金会的不断完善与发展, 在人力方面会进行大力支援并与社会进行及时有效的互动沟通。例如, 2010年青海玉树大地震, 中国扶贫基金会立刻组织工作人员加班加点为灾区进行募捐活动, 随后又派出工作人员前往灾区, 对前一阶段的救援工作进行回访、检查, 及时与当地的民政部等组织取得联系, 并联手当地的基金会及时获取准确信息, 争取第一时间将救灾物资运送到灾区。

(三) 弥补公共卫生以及教育等资源配置的失衡

由于种种原因, 我国公共资源配置极不平衡。而这一点直接导致公共危机治理中对灾区卫生及教育等公共资源供给的紧张。而以推进社会公益事业的基金会, 能够灵活而有针对的将卫生及教育资源配置到最需要的领域, 努力实现资源配置均衡。例如, 2003年非典期间, 香港霍英东基金会向广东捐赠2000万人民币用于抗击“非典”的科研攻关、医疗机构的临床救治及奖励一线医务人员。汶川地震后中国扶贫基金会立即援助灾区7000套活动板房, 解决28000至42000名居民、学生的安置问题。

(四) 提供周到、全面、细致入微的“软服务”

公共危机的影响广泛, 直接影响当地居民的生产生活。灾后重建牵涉到社会生活的方方面面, 除实物救济外, 还包括对灾区民众的心灵秩序、伦理秩序、社会秩序等“软件”的重建。以汶川大地震为例, 仅对居民的吃、穿、住、用、行等的安置, 就是一项复杂而艰巨的工程, 再加上灾害所造成孤、残、病、幼等要进行安抚与照顾, 对他们尤其需要关心与呵护。政府就很难对每个家庭每个个体给予细致的、个性化的关怀和援助。而作为民间组织的基金会做到这点就相对容易。比如李连杰创办的“壹基金”组织志愿者对灾区孩子进行心理辅导, 指导帮助他们释放心理的恐惧和不适感, 同时对灾区百姓进行防灾防疫紧急培训等等。

二、公共危机治理中基金会存在的不足

基金会在危机治理中是能够发挥重要作用的。但就其能够和应当发挥的作用而言, 我国的基金会组织的发展是远远不够的。当前基金会在危机治理的参与过程中还存在许多问题。

(一) 数量少, 规模小

2005年, 美国各类基金会共有71095家, 美国各类基金会资产总额约5506亿美元, 平均资产为774.39万美元。数量多且总体规模大, 使得美国基金会活跃在包括公共危机治理在内的各项社会事务中, 对社会产生深远影响。而在我国, 据中国社会科学院发布的2010年《慈善蓝皮书》, 共有各类基金会1843家, 拥有资产约210亿人民币。相比之下, 我国基金会在数量以及规模上存在严重不足。直接限制了基金会在公共危机治理中的参与程度以及能力发挥。

(二) 公益能力不强

我国大多数基金会在面向社会独立筹资时能力有限, 只能借助政府及上级部门的行政指令募集到少量资金, 在设计公益事业项目, 开展公益资助方面缺乏自主性。许多基金会的活动也只停留在爱心互助的水平上, 很少对社会深层次问题进行剖析并在此基础上设计组织长久的公益目标。因此, 当公共危机发生, 只有少数几个规模大, 财力雄厚的基金会经常出现的危机治理的台前与幕后, 更多基金会自主性缺失以及公益能力不强导致其在公共危机治理中只能担任筹集资金这样的简单角色, 只是一个媒介, 一个物资中转站。其他能力不能充分展现。

(三) 资金管理缺乏透明度, 公信力不强

内部财务管理不规范, 透明度不够也是我国基金会管理中普遍存在的问题。基金会不愿意提供资金的筹集和使用情况, 而这恰恰是公众和政府最关心的。国务院发展研究中心一位工作人员曾说:“中国慈善组织的账目基本上是不对外公开的, 导致资金使用效率不高。再加上监督制约机制不完善, 很容易引起内部腐败行为的发生, 使人们对此产生信任危机”。应对公共危机时的善款数额都比较大, 对这样大笔资金的来与去, 如果不能做到透明、公示, 直接影响到捐款人及潜在捐款人捐款积极性。

(四) 公民对基金会的认识观念落后

基金会在我国发展时间相对较短。公众对基金会的目的、运作方式、作用等还缺乏一定的了解和认识。多年的计划经济, 政府几乎2包0揽13了年社会第所4有期事务中, 旬导致刊公众遭遇公共危机时, 习惯使然时首先想代到 (的总仍第是求51助3于期政) 府。对于通过基金会等社会组织来达到T灾i害m救e助s的方式还缺乏理解和支持, 甚至不予接受。加上传统的家族观念、守财观念一向浓厚, 很多人惯于为己守财、为子守财。这种传统习惯的存在为社会慈善大环境的形成增添了难度。即使在今天, 对捐赠还是带有“即时性”的特点。即只是被某种情境, 场面所感染而即时捐赠的, 缺乏长期的、计划性。

三、发挥好基金会在公共危机治理中作用的建议

(一) 扩大规模和数量

鼓励各种形式的基金会的发展。政府层面应给予更多政策上的优惠和支持, 建议各级民政部门简化注册登记的程序, 同时改革传统的“每个基金会必须有一个业务主管单位”的规定, 降低准入门槛, 变“限制”为“鼓励”。与此同时, 基金会也应该加强自身建设, 提升对内部人、财、物的管理水平, 从而不断发展壮大。宽松的政策环境, 科学的现代化管理, 能够使更多基金会更好的投身于公共危机治理之中。

(二) 增强公益能力

基金会的公益能力主要指的是筹集资金, 开展各种公益活动的能力。公益能力的高低将直接影响到组织自身的生存和发展。因此可以通过新闻媒体宣传组织宗旨, 介绍组织参与公共危机治理的情况, 吸引广大公众为应对危机而募捐, 鼓励志愿者的参与。如汶川大地震后, 中国红十字基金会与李宇春联手举行了“玉米爱心基金”募捐活动, 各大媒体争相报道, 短短几天时间, 就为四川省都江堰卫生院灾后重建募集善款100多万, 上千人参与了捐款, 社会反响热烈。与此同时, 还应加强与国际慈善组织的合作, 在与国际基金会交流与合作中不断汲取经验和教训, 借鉴和学习国外基金会在公共危机治理方面的先进方法与宝贵经验, 使我国基金会的公益能力不断向上提升。

(三) 加强对捐赠资金管理的透明度, 增强公信力建设

首先, 基金会应推行财务管理的公开、透明、专业化运行。主动对财务账目进行公开, 前民政部慈善司司长王振耀提出“三段论”标准。第一个等级是公布捐款数量;第二个等级是公布捐款运用的进展, 并对捐款人及时回馈;第三个等级是信息的分类、加工, 生产出相应的信息产品。其次, 接受社会各界的监督, 进行审计工作。例如中国红十字基金会率先在捐助项目进行期间邀请国家审计署进行监督, 之后又邀请“中维会计师”事务所提前进驻, 开始对“5.12”地震救灾捐赠款物接受和拨付过程进行监督和后期审计工作。在接受媒体采访时, 该组织表示接受公众的广泛监督和支持。通过这些举措, 增加基金会资金管理的透明度, 让公众知晓以及了解基金会的工作流程和日常的管理活动, 提高在公众心目中和社会上的信誉、地位, 从而提升公信力。

(四) 更新公众慈善观念, 构建社会慈善氛围

基金会在我国时间相对较短, 其生存与发展需要公众的了解与支持, 需要良好的社会慈善氛围。而这些单靠公民个人或政府一方无法完成, 也不可能一蹴而就在短期内形成, 它需要政府、企业、公民、基金会通力配合, 长期互动。其中, 政府一方面应该通过变革和完善现有制度, 形成有利于基金会的成长环境, 一方面要通过其政治权威和宣传工具在全社会倡导志愿精神;企业要增强其社会责任感, 积极与基金会合作, 努力实现其社会公益价值。公民个人要提高个人公德心与使命感, 改变传统观念, 支持和接受基金会参与公共危机治理活动。基金会组织要通过提高其公益服务水平, 提高内部管理水平, 提高资金运作的透明性, 提高其社会公信力来获得社会公众的支持和参与。所有这些, 都是构建基金会参与公共危机治理不可或缺的社会慈善氛围。

四、结语

基金会参与公共危机治理要具各两个基本条件:一是公共危机治理机制的健全, 二是基金会组织的成长与成熟。对于我国来说, 基金会在我国的发展历史相对很短暂, 其发展壮大将是一个逐步推进的过程。而这一过程有赖于政府体制改革和职能转变, 法律政策环境的改善, 市场经济的发展以及公民社会的成长与成熟。我国的基金会在发展过程中遇到的困难自然很多, 但其在参与包括公共危机治理在内的诸多社会事务中, 已经显示出强大的能量, 发展的大趋势已不可逆转。

参考文献

[1]王乐夫.公共管理 (MPA) 简明教程.[M]南宁:广西师范大学出版社, 2006年.

[2]王名.非营利组织管理概论[M].北京:中国人民大学出版社, 2010年.

[3]谢真.公共危机管理中的NGO[D].武汉大学, 2005.

[4]屠安宇.中国基金会的现状与分析.[D]上海交通大学, 2008年.

[5]杨红良.我国基金会制度研究.[D]上海交通大学, 2008年.

[6]李红梅.我国政府应急管理机制存在的问题及对策.[J]信阳农业高等专科学校学报, 2006 (10) .

医疗保障基金专项治理工作报告 篇5

（一）内控建设：

（1）、设置内控机构和人员。2020年调整设置了内控机构，以李青松局长为组长的内部控制领导小组，下设办公室，由同志具体负责内控相关工作。

（2）、建立健全内部风险管控制度。建立内部控制制度。按照工作要求，不断的完善县医疗保险内部控制制度，从医疗保险参保登记、缴费基数核定征缴、就医管理、医疗费用审核结算、基金财务管理、信息系统和业务档案管理七个方面实施控制，制定各项制度，使部门和岗位设置及职责分工符合业务流程和内部控制的基本要求。建立业务经办岗位制约机制，严格实行授权管理，设置初审与复核分离，业务与财务分离等岗位设置不相容。

（3）、建立基金运行分析制度。加强医保基金运行分析，及时掌握医保基金运行风险，科学制定防范措施，确保医保基金安全运行。

（二）内审监督：

（1）、建立健全内部审计制度。为了做好医疗保障内审工作，进一步提高医疗保险管理水平，确保医疗保险事业扎实推进，健康发展，根据《中华人民共和国审计条例》、《审计关于内部审计工作的规定》以及国家和省、州医疗保险有关政策规定，结合实际，制定内审监督制度。

（2）、定期开展内部审计工作：医保局设立内部审计小组（即内部控制领导小组）,对基金运行进行审计监督。内审小组原则上每年开展一次内部审计。

（三）稽核检查：

（1）、建立稽核检查流程。结合医疗保障基金专项治理工作制定了《县定点医药机构稽核检查工作方案》完善了定点医药机构的稽核检查流程。在对定点医药机构的稽核检查过程中，按照《县定点医药机构稽核检查工作方案》及《医疗保障基金专项治理》的工作要求开展对定点医药机构的稽核检查工作。

（2）、合理、合规、合法执行稽核检查流程。在2018年2019年医疗保障基金专项治理过程中，按照文件要求对我县19家定点医疗机构、14家定点零售药店进行了合理、合规、合法执行稽核检查。确保稽核检查结果能经得起查验。

（3）、违规处理是否按规定完结。按照《州定点医疗机构服务协议》相关要求，对涉及违规的定点医药机构按照协议管理要求进行了相应的处理处罚。并在规定时间内在“省异地医疗保险智能监控”平台进行登记，按照相关规定处理完结。

（4）、违规本金、违约金的规垫是否按规定执行。在执行协议的同时，对违规的定点医药机构下达扣款通知书，同时要求定点医药机构将违规金额及处罚金上缴医疗保障基金。2018年定点医药机构违规上缴金额8.67万元。2019年定点医药机构违规上缴金额7.49万元，考核违约金缴纳5.67万元。

（四）履约检查：

（1）、对定点医疗机构履约情况是否进行全面检查。2018年以来，对县内19家定点医疗机构以“全覆盖”方式进行了检查，履约检查率100%。

（2）、对定点零售药店履约情况是否进行全面检查。2018年以来，对县内13家定点医疗机构以“全覆盖”方式进行了检查（其中1家是2019年新纳入定点零售药店），履约检查率100%。

（五）医保待遇：

（1）、待遇认定是否流程严谨、合理、便捷。本着相互制约和监督的原则，严格医疗保险政策行使职权，遵守内部工作流程。按照医疗费用支付业务管理权限，分项目审核支付的原则，分别设立门诊特殊疾病、住院基本医疗、特殊人群医疗补助等医疗费用审核结算岗位。对产生的医疗费用严格按照支付范围，支付标准，审核流程进行初审、复核，送分管领导审批签字后，汇总交接财务室支付。

（2）、待遇审核、复核的手续是否完备、资料齐全。医疗保险基金支付严格按照制度规定的支付范围、支付标准执行。根据定点医疗机构的医疗费用支付单，按照定点医疗机构总控协议及服务协议的要求，对定点医疗机构报送的医疗费用资料按初审、复核等进行逐个审核，再报领导审批后，交财务科进行费用支付。审核人员对参保患者提供的医疗费用报销凭证及其相关资料的完整性和准确性进行仔细核对（包括参保人员姓名、性别、年龄、病种），防止冒名顶替、发票与处方不符、大处方、伪造发票等情况发生。门诊特殊疾病待遇审批和高值药品、特殊检查、治疗、用药审批，审核部门严格按照审批标准审查，按程序审定签章后纳入信息系统管理，相关资料存档备查。

（六）医保支付：

（1）、严格执行总额控制等付费制度情况。为加大基本医疗保险付费方式改革力度，进一步规范医疗服务行为，完善医疗保险基金结算管理，根据甘医保发〔2019〕27号及相关文件精神，经甲乙双方协商基础上签订付费总额控制服务协议。2020年县人民医院城乡居民控费在803万元，城镇职工控费在146万元。

（2）、待遇支付审批程序是否健全完善。医保基金实行收支两条线管理，专款专用。医保基金财务核算和收支与医保经办机构经费会计严格区分，分开核算，财务岗位实行分工负责制，设置负责人、会计、出纳三个岗位，相关人员相互制约和监督，不得由一人办理基金业务的全过程。财务负责人对待遇支出进行审核签字，出纳人员负责待遇支付的初审录入，会计人员负责待遇支付的复审授权。

（3）、按有关规定拨付定点医药机构费用(是否违规提前、多支、拖欠费用)。严格按照国家和省的法律、法规和政策规定，严格执行财务操作流程，拨付定点医疗机构费用。按照审核科室提供的汇总表在核三系统进行核对，确保支付金额正确后交由财务负责人审核签字，在每月25号前完成系统支付。

（七）参保登记：

（1）、参保登记、关系变更、转移接续的审批手续是否完备、材料齐全。按照人民政府关于印发《城镇职工基本医疗保险暂行办法》的通知要求。办理我县所有城镇用人单位，包括机关、事业、社会团体、企业（含国有企业、集体企业、股份制企业、外商投资企业、私营企业等）、民办非企业单位及其职工，必须参加基本医疗保险，城镇个体经济组织业主及其从业人员、乡镇企业及其职工的参保登记、关系变更、转移接续工作。参保单位或个人提供：1、单位名称、组织机构代码、地址及法人、经办人身份信息及联系方式。2.单位开户银行、户名及账号；

3.单位的缴费险种、缴费基数、费率、缴费等数据；

4.职工名册及职工征缴基数及应缴费等情况；

由医保局经办人员分别由a岗办理，b岗复核结束。完成参保登记、关系变更、转移接续的办理工作。

（2）、对终止参保人员的个人账户和待遇支付及时作出处理情况。对参加职工基本医疗保险的个人，参保人员移民或死亡的，个人账户储存额支付给本人或其法定继承人。单位参保人员由单位经办人员在当地经办机构办理人员关系变更时一并申请个人账户支付（参保单位职工医疗、生育保险增减变动申报表、医学死亡证明推断书/火化证/公安销户证明、单位账号户名。领取医疗账户一次返还支付通知单并签字）

灵活就业参保人员由本人或或其法定继承人在当地经办机构申报个人账户支付（a.移民及其他原因需要退保的提交退保申请书、本人银行卡复印件b.参保人死亡的由法定继承人提交医学死亡证明推断书/火化证/公安销户证明、死亡人员身份证复印件、办理人身份证办理人（法定继承人优先配偶、子女、父母）与当时人关系证明材料、办理人本人银行卡复印件）

终止参保人员的个人账户支付由a岗办理b岗初审c岗复核结束，由a岗或b岗汇总后提交分管财务领导签字后交财务支付

（八）参保缴费：

(1)、定期核对个人缴费情况。暂未进行定期核对个人缴费情况，下一步将按照上级部门相关要求，定期核对个人缴费情况。

(2)、收缴部门与财务会计部门按规定定期对账。暂未进行收缴部门与财务会计部门定期对账，下一步将按照上级部门相关要求，制定相应的规章制度。

（九）内部管理：

（1）、严防内部人员“监守自盗”、“内外勾结”“徇私舞弊”等行为。从组织机构的设置上确保各部门和岗位权限分明，相互制约，通过有效的相互制衡措施消除内部控制中的盲点和弱点。对经办机构内部各项业务、各环节、各岗位进行全过程监督，提高医疗保险政策法规和各项规章的执行力，保证医疗保险基金的安全完整，维护参保者的合法权益。

（2）、确保医保数据不外泄情况。严格遵守各项保密制度，确保医保数据不外泄。

基金治理 篇6

关键词：委托—代理；道德风险；逆向选择；声誉机制

私募股权投资市场上存在三个主体：最终投资者、融资者和中介机构(通常是采用有限合伙制组织形式的基金管理公司，基金管理人)。现有的大部分文献都是以代理理论为基础来研究这三个主体之间的关系，并归纳为一种双重委托一代理关系(Sahlman(1990)、Fenn、Liang和Prowse(1995)、Klausner和Litvak(2001))：在私募股权基金资本的募集阶段，作为委托人的最终投资者与作为代理人的基金管理人之间的关系；在私募股权基金的投资阶段，作为委托人的基金管理人与作为代理人的创业企业家之间的关系。

迄今为止。大多数关于基金管理人与创业企业家关系的研究都使用了“纯粹的代理关系”模型，在这种模型中基金管理人是委托人，创业企业家是代理人。这些研究把投资合约完全看成是基金管理人减少潜在代理成本的机制。根据这种观点，投资合约的主要目的是统一创业企业家的激励和基金管理人的目标，由于委托人的唯一义务就是支付资金，这种行为通常在代理关系开始的时候就完成，委托人的能力也就无关紧要，也不会出现什么机会主义行为，因此代理人并不像委托人那样面临同样的风险。实质上，基金管理人与创业企业家之间不仅仅是纯粹的单向委托一代理关系，而是一种更加复杂的双方互有交换的关系，是一种相互承担代理义务的双向委托代理关系。

一、基金管理人与创业企业家之间的双向代理关系分析

在基金管理人与创业企业家之间的代理关系中，基金管理人与创业企业家通常拥有共同的目标：推动企业的不断发展直到其能够实现公开发行上市(IPO)。基金管理人从IPO中获得的回报要远远大于其他退出方式。在企业实现IPO、风险资本退出以后，基金管理人和创业企业家根据双方的合约分别得到各自的收益。

从表象上看，基金管理人支付资金给创业企业家，由创业企业家按照合约规定支配这部分资金，用于企业的生产经营活动。在这样一种代理关系中，似乎创业企业家没有什么成本，基金管理人在资金投出以后，也就大功告成，等着企业上市了，其对企业的发展也不必尽什么义务。其实不然。一方面，对创业企业家而言，在他决定引进风险资本的时候。一定会有遇到各种各样的基金管理人，这时他会面临选择。选择什么样的基金管理人，无疑对企业的后续发展至关重要。不同的基金管理人，对于企业的发展贡献必然不一样。因此创业企业家存在着机会成本；同时，如果创业企业家选择的基金管理人不但不能帮助企业发展，相反，由于经营理念、管理方式的差异而阻碍企业发展时。创业企业家还面临时间成本，相对应的是其支付的人力成本，从而会造成所谓“私募股权基金燃烧金钱、创业企业家燃烧青春”的境况。另一方面，对基金管理人而言，企业要发展并最终实现IPO，通常需要基金管理人不仅仅提供资金。也需要他们对企业做出大量的非财务贡献，包括制定市场开拓与企业发展战略、提供技术与管理支持、拓宽融资渠道、招聘高级管理者、与供应商和客户建立关系并协助寻找其他关键性资源等。在这种情况下，相对于作为委托人的创业企业家，基金管理人就成了代理人。也就是说，创业企业家与基金管理人之间也存在一种委托代理关系。正因为创业企业家的成本不是显性、易于计量的，基金管理人的义务不是必须且无法考量。所以他们之间的代理关系不容易被人们所发现。

二、基金管理人在反向代理关系中的机会主义行为

1、创业企业家面临的道德风险。在私募股权投资关系中。创业企业家面临的最大道德风险就是基金管理人的机会主义行为。即基金管理人试图在创业企业家谈判能力降低时与创业企业家重新谈判。基金管理人通常分期向创业企业家提供资金。从而给予创业企业家发展公司的动力。在每个阶段，基金管理人都拥有购买新股以保持其所有权权益的优先购买权。但是在这个过程中，提供后续资金是基金管理人的权利而非义务。而已经投资的私募股权基金拒绝提供后续融资可以被认为是该公司不值得投资的信号。这种权力与激励的结合给基金管理人的机会主义留下了空间。

基金管理人的机会主义可以采取各种形式。例如，基金管理人可能重新谈判创业企业家的雇佣合约从而迫使创业企业家离开企业。解雇创业企业家的权力通常是通过合约的显性条款来确定的。并且通常与买断创业企业家所持股份的权力结合起来使用，它使得基金管理人可以迫使创业企业家完全离开企业。同样，基金管理人通常会清算掉那些被称为是“活死人”的企业(Ruhnka等人(1992))一有利润但是利润并不足以实现IPO的企业。从而可以去投资更加有潜力的创业企业。

2、创业企业家面临的逆向选择。创业企业家面临的逆向选择问题要比上面所描述的多种道德风险问题简单一些。创业投资关系中的逆向选择问题主要是与基金管理人为企业提供非财务贡献的能力相关。在创业投资的谈判阶段，大多数基金管理人主要是依赖于声誉(“品牌”)来让创业企业家确信于他们“购买”的未来服务的质量。但是如果创业企业家做出了错误的选择，基金管理人因能力有限而不胜任，无法兑现其原先的承诺，那么逆向选择的成本将会随着时间推移而累积。解决这一问题的唯一方法就是允许创业企业家终止这种关系，但是创业企业家通常并不拥有这样的权利，或者即使拥有这样的权利而不愿意使用。

3、创业企业家面临的特殊代理问题：基金管理人的逐名行为。私募股权基金的绝大部分投资回报通常来自于很小一部分成功实现IPO的公司。IPO是基金管理人获得作为“成功”声誉的机制。因此，基金管理人有很强的动力尽快实现IPO，这就可能会导致其逐名行为(Grandstanding)。逐名行为是创业企业家面临的一种特殊道德风险。逐名问题的动机是为了建立作为成功基金管理人的声誉，因为如果基金管理人无法获得良好声誉，他们将难以募集新的基金。年轻的基金管理人会比资深的基金管理人更有动力让企业尽快实现IPO，从而建立声誉。相反，经验丰富的基金管理人通常已经通过一些成功的IPO获得了良好的声誉，因此他们无法从企业过早上市中获得额外收益。

在公司足够成熟之前启动IPO可能会导致很大的折价。因为处于信息劣势的外部投资者会担心逆向选择问题。而对于逆向选择的担心越大，初始发行价格就越低，折价程度也就越高。折价对于发行企业是有害的，因为企业

将无法从IPO中获得足够资金来进行研究开发或吸引优秀人才，从而限制了企业的未来增长。

三、基金管理人代理关系中机会主义问题的治理

对基金管理人机会主义行为的治理。可以透过显性的投资合约、声誉市场(类似于隐性合约)、联合投资等方式进行。

1、投资合约的对创业企业家的保护。

(1)通过使用股权而不是债权并且限制红利的支付，可以有效避免基金管理人逃避责任。降低其道德风险。投资合约的各种规定整体上为基金管理人提供了最大化企业价值的动力。基金管理人通常通过购买优先股来投资创业企业，并且至少在公司成立的最初几年不要求支付现金红利，这反映了基金管理人通常预期通过资本利得——IPO或并购——来获得回报。从另外一个角度来说，支付红利的限制向基金管理人施加了额外压力，要求其必须帮助公司获得成功，因为如果没有IPO或并购，基金管理人就无法从投资中获利。如果公司失败。基金管理人将只能获得清算优先权，而且基金管理人通过清算实现的收益要远远低于IPO或并购，甚至可能亏损。

(2)自愿股票赎回是创业企业家应对逆向选择的有效合约机制。自愿股票赎回规定允许创业企业家按照预先确定的价格赎回基金管理人持有的股份。我们可以合理地假设。当公司考虑行使自愿赎回权利时，公司的价值已经上升。那么这时候基金管理人将会把优先股转换为普通股以保留其在公司中的权益，从而避免了自愿赎回所带来的潜在收益损失，但是基金管理人要付出的代价就是在完成转股以后将丧失以前拥有的许多控制权。这说明创业企业家自愿赎回权利的潜在实施可以迫使基金管理人转股，从而使其丧失通过众多控制机制来采取机会主义行为的空间。

大多数现代创业投资合约缺乏自愿股票赎回规定。这说明创业企业家通过这种机制应对逆向选择问题的成本可能要大于其收益。即使创业企业家提出了要在合约中加入自愿股票赎回规定，基金管理人也可能不会接受这种规定，因为这些规定限制了基金管理人决定其投资形式的能力。

2、声誉市场的制衡作用。声誉市场相对于以上显性投资合约而言，类似于一种隐性合约。声誉市场对基金管理人尤其重要。一方面，良好的声誉对基金管理人持续募集资金、成立新基金起着决定性的影响；另一方面，优秀的创业企业家在进行私募股权融资时，将会避开那些有机会主义记录、声誉不佳的基金管理人。从而使基金管理人丧失许多很好的投资机会。

高效率的基金管理人声誉市场。有利于创业企业家利用来区分“好的”和“不好的”基金管理人。要弥补投资合约的缺陷。声誉市场必须能够向创业企业家迅速地、正确地传递信息。与资本市场一样，信息成本与信息传递机制是决定声誉市场效率的两大要索。首先。特定的信息成本越低，信息的传播就越广泛，与之相关的市场就越有效率。其次，如果要想使基金管理人市场有效率地运作，必须存在向创业企业家传递声誉信息的机制。基金管理人声誉信息主要来自于三个渠道：基金管理人(自我推销)、中介(律师、会计师、其他创业企业家等)和媒体(特别是那些集中关注私募股权投资的媒体)。

但是与资本市场不同，基金管理人声誉市场具有两大结构性缺陷。首先，这个市场缺乏一个类似于股票交易所的集中场所来让对基金管理人声誉的不同评价进行“交易”。通过在集中场所的交易，资本市场把所有相关信息收敛到价格这一单一度量上。但是基金管理人的声誉市场就缺乏这样的特征，因此不同交易之间关于基金管理人声誉的度量会有很大不同。而且，基金管理人也没有义务向公众提供关于其声誉的信息，这与上市公司的强制性信息披露不同。其次，拥有与基金管理人相关的信息的人，包括曾经与其交易过的创业企业家，并不一定有动力把这些信息传递给未来的创业企业家。最后，诸如律师、会计师和其他创业企业家可能会因为各种不同原因(包括自利原因)而推荐特定的基金管理人。

私募股权基金的以下特征有助于提高声誉市场的效率：(1)基金管理人的数量相对较少，(2)基金管理人具有地域集中性。(3)基金管理人具有明确的投资半径，(4)基金管理人资金募集和对外投资上都是重复博弈者。实质上。可能少数可以验证的糟糕传闻就足以毁坏基金管理人的声誉，特别是在企业比较集中的地区。在美国，基金管理人投资的企业通常集中在一些特定地区，例如加州的硅谷、麻省的波士顿和德州的奥斯汀，这种地域的集中性可能证明了声誉是影响基金管理人——创业企业家关系的重要因素。

3、联合投资的风险分散。与私募股权基金的分期投资相对应，创业企业家在引进资金时，可以选择多个基金管理人同时投资的联合投资方式。通过分期投资。基金管理人实现了在时间维度上分散投资、降低风险的目的。同时将企业再融资作为对创业企业家有效的激励与约束。而创业企业家通过寻找不同的基金管理人实现了融资渠道的多元化，避免了依赖于单一基金管理人所带来的谈判能力不足的窘境。

在投资谈判过程中，创业企业家可以通过比较和相互印证来确认符合企业自身发展需要的外部投资者，从而在一定程度上缓解逆向选择问题。投资后，不同的基金管理人共同参与企业的治理(甚至管理)，从而可以起到相互制衡的作用，减少道德风险的影响。例如，如果投资联合体中既有资深的基金管理人，也有尚未建立声誉的年轻基金管理人，那么在企业的上市安排上。前者可以对后者的逐名行为将会形成制约。

四、结论

本文研究虽然也使用了委托一代理模型来研究基金管理人与创业企业家的关系。但是我们提供了一个完全不同的视角：在这里创业企业家成为委托人。而基金管理人是代理人，创业企业家雇佣基金管理人来同时提供财务投资和各种非财务贡献。由于不确定性和信息不对称，同时由于基金管理人相对于创业企业家所掌握的各种控制机制，基金管理人有能力并且有时候也有动力来采取一些损害创业企业家利益的行为，因此创业企业家也面临着道德风险和逆向选择问题。

基金治理 篇7

基金因其专业化管理、多元化投资、充分的流动性、丰富的信息提供、广泛的品种选择、高度的便捷性和相对低成本等综合优势, 已成为一般投资者参与证券市场、积累财富和实现长期财务目标的最主要工具。我国的基金是从国外金融市场上推出国家基金时开始起步的, 标志是1987年中国银行和中国国际信托投资公司在海外组建“中国投资基金”, 但我国真正意义上的基金应属20世纪90年代初开始创立的证券投资基金, 1992年以后沪深两地股市的火暴, 国内纷纷组建共同投资基金或类似性质的金融产品。随着我国经济的发展、金融体制健全、监管机制的完善和股票市场的平稳健康发展, 基金得到迅猛发展:截止2013年10月31日, 我国境内88家基金管理公司旗下共有基金1466只 (其中开放式基金1345只, 封闭式基金121只) ;基金资产份额总规模为29525.19亿份;管理的基金资产净值总规模为28133.35亿元 (公募基金) (1) 。

一、存在的问题

虽然我国基金业已经发展到了一定的规模, 但我国基金迄今二十多年的发展历程, 因其发展时间较短而与其他基金市场比较成熟的发达国家, 如美国、英国、日本等相比还存在较大差距, 中国基金业的治理架构、发展模式、投资者结构、等方面仍处于发展的初级阶段。

(一) 治理结构问题

基金公司治理结构是基金业赖以生存和发展的基础, 由于基金行业以基金管理人和基金持有人间的信托关系为基础, 基金治理架构问题至关重要。一个良好的基金治理架构能够提供各种机制去约束基金各方当事人的行为, 尤其是约束基金管理人的道德风险行为, 使得基金管理人能够为了基金持有人的利益最大化而努力工作, 最终也使得基金本身获得健康的发展。我国基金业发生的一些事件, 如基金黑幕、基金巨额赎回、老鼠仓事件等, 引起了人们对基金业公信力的怀疑, 这表明我国的基金治理结构还存在许多问题, 完善的基金治理结构还尚未建立。与美国以独立董事为核心, 以控制基金关联交易为重点的公司型基金模式的基金治理结构、日本以监察人为主体的模式的基金公司治理结构、英国以附加董事为核心的公司型基金治理结构不同, 我国是契约型基金治理结构。在契约式的基金安排中, 基金持有人、基金管理公司和基金托管人的关系由基金契约来约束, 从理论上来说, 托管人有监督之功能, 但事实上无法行使。因为其托管人身份是作为基金发起人的基金经理选择的, 托管基金意味着较高的收益。如果托管人为了基金持有人的利益而对基金经理进行监督, 就会损害基金经理人或基金经理公司的利益, 最后有可能会被基金管理公司解除托管合约, 最终损害自身的利益。

(二) 发展模式问题

长期以来基金行业的发展是以规模为核心, 以公募业务为主要业务 (截至2013年10月底, 我国境内基金管理资产合计39058.50亿元, 其中管理的公募基金规模28133.35亿元, 非公开募集资产规模10925.15亿元 (2) , 以“大而全”为主要的发展模式。追求规模扩张一直是我国基金业发展的战略目标之一, 通常认为基金业存在规模经济, 运营成本与规模之间存在显著的负相关关系, 而收入则随着基金规模同比增加。但是此消彼长, 销售能力的扩张是以影响产品设计和投资研究能力的正常发展为代价的, 基金产品以股票基金、混合基金等高风险品种为主, 债券基金和货币市场基金等低风险品种所占份额很小, 产品结构不均衡, 缺乏创新产品, 最终导致了基金公司市场销售能力强大, 产品缺乏特色, 无论是大公司还是小公司, 其主要的差异只在于规模而不是其他, 真正具有核心竞争力, 为投资者认同的基金公司少之又少。

(三) 投资者结构问题

长期以为, 中国基金市场一直以中小投资者为主。根据基金市场发展的现状, 从2000年起, 中国证监会提出“超常规发展机构投资者”, 并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措, 随着资本市场的发展, 保险、社保基金以及企业年金等机构投资者逐步进行资本市场, 初步改善了资本市场的投资者结构和各类机构投资者发展不平衡的局面, 但总体而言, 投资者结构还是不合理, 机构投资者整体规模偏小, 发展不平衡, 保险公司、全国社保基金、企业年金等其他类型机构投资者参与不足。

截至2012年12月31日, 基金投资者账户数为22717.42万户 (有效账户数为7635.717万户) (3) , 从账户结构看, 基金个人投资者有效账户数占比为99.99%, 个人投资者占绝对多数。根据近几年基金投资者情况调查分析报告统计数据显示, 基金个人投资者账户总数及有效账户总数所占比例均在99%以上, 人投资者持有份额占比均在80%以上, 我国目前基金市场无论是账户数量上还是持有份额上, 个人投资者的比例相对较高, 机构投资者的比例相对较低。

二、想法和建议

(一) 将基金治理结构的完善作为一种制度创新的过程

基金治理结构实际上涉及到基金投资者和基金管理人之间在委托代理关系下的一系列机制安排, 而其不断完善则类似于一种新的组织形式的推行及其相应规则的建立, 因此基金治理结构完善的过程应属于一种制度创新的过程。然而, 基金治理结构的完善作为一种制度创新的过程, 既需要政府的推动, 也需要基金管理公司的创新动力。具体来看, 不论是从设立独立受托人委员会制度, 以使得2014年第1期中旬刊 (总第540期) 时代Times基金投资者利益具有切实有效的载体, 到保障基金托管人的独立性、从立法角度将基金托管人的各项监督职责法定化、明确化, 以强化基金托管人的监督职能;还是从建立宽松的基金设立准入机制, 以发挥基金市场的竞争约束作用, 到建立健全基金法律法规体系并加强执法力度, 以强化基金监管, 政府都是有相当大的发挥空间的。但是关于基金管理公司本身层次的治理, 如内控机制的设置、激励机制的完善, 则要更多地取决于基金管理公司自身的创新动力。

(二) 在良好的市场环境中, 逐步实现基金发展模式向专业化、多元化、差异化的转型

过去基金公司追求“大而全”的发展模式与基金行业的发展阶段直接相关, 基金公司的主要业务为公募方面和当时有关政策局限有关。目前我国基金发展已经具备了进行专业化、多元化、差异化经营的条件:现在基金公司本身也已经发展到了一定阶段, 一方面不少基金公司积累了一定的实力, 解决了生存问题, 同时基金公司资产管理水平有了一定的提升, 自身治理也得到了一定的完善, 对自身的优势和弱点也有了比较清醒的认识;个人和机构投资者在内的基金持有人队伍在不断扩大, 而且我国居民的投资意识、风险意识都明显增强, 对基金产品的认知程度也在提升, 需要更丰富的基金产品, 为基金公司的发展提供了市场基础;随着改革的深入, 各种要素市场如股票市场、债券市场、房地产市场、期货市场等迅速发展, 也为共同基金的发展和转型提供了市场基础;我国金融体制的完善, 监管部门也在鼓励和支持基金行业资产管理结构调整, 包括专户在内的一些制度上的突破, 引导基金公司的多元化发展。在以上良好的市场环境中, 各基金公司都要抓住发展机遇, 找准自己在行业中的定位, 形成自身的经营特色和核心竞争力, 逐步实现我国基金发展模式的专业化、多元化和差异化。

(三) 逐步培养和规范发展机构投资者

为改变我国基金市场投资者结构失衡的状况, 在“超常规发展机构投资者”的同时, 应该制度安排作为机构投资者利益动机的激励与约束机制, 逐步培养和规范发展机构投资者。另外, 鉴于目前机构投资者在账户数量上和持有份额远远低于个人投资者的情况, 应该进金融inanceNO.1, 2014 (Cumulativety NO.540) 一步培育投资风格差异、风险偏好不同和投资期限有差别的机构投资者群体, 建立合理的投资者结构;抓住社会保障体系的建立和完善的良好契机, 不断扩大保险资金、企业年金和社保基金投资基金市场的比例和规模, 在大力发展社会保障体系的进程中, 我国企业年金、养老金和社会保障基金将在经济生活中扮演更加重要的角色, 其内在投资需求客观要求基金行业的逐步壮大和完善;积极研究保险机构设立基金管理公司的工作, 扩大合格境外机构投资者的试点, 稳步增加合格境外投资者的投资规模;丰富市场投资产品, 积极推动市场的创新, 研究开发适合于不同机构投资者的理财产品。

我国基金市场的发展历史较短, 未来发展的空间很大, 发展的过程也必将遇到各种问题, 现实的问题肯定比以上列举的还要多, 我国基金能否健康持续发展, 关键在于能否采取有效的措施着力解决相关问题, 并不失时宜地抓住显现的重要机遇, 此项工作任务巨大, 需要更多的学者进行长期的努力研究, 还需要政府采取更为有效的措施来促进整个金融体系的发展, 为我国基金市场发展创造条件, 结合我国经济发展实际, 以科学发展观为基础, 全面发展与重点发展相结合, 构建健康的基金市场体系, 走出一条具有中国特色的基金发展的道路。

参考文献

[1]中国基金业协会.基金投资者情况调查分析报告 (2012度) .http://www.amac.org.cn/.

[2]董堃, 梁为鲜.论基金托管人制度完善.市场现代化, 2010 (3) .

[3]巴曙松, 王超.美国共同基金市场发展趋势研究.产业经济研究, 2007 (4) .

[4]姚颐, 刘志远.美国共同基金业发展历程回顾:对中国的启迪.生产力研究, 2007 (21) .

基金治理 篇8

关键词：有限合伙制,私募股权投资基金,普通合伙人,有限合伙人

0 引言

私募股权投资基金 (Private Equity, 简称PE) , 是指以非公开形式募集资金, 并投资于私人股权 (是指企业发行的不在股票市场交易的股权资本) 的集合投资工具或基金。按照组织形式, 可以将私募股权投资基金分为公司制、信托制和有限合伙制。其中, 公司制私募基金由于设立程序复杂, 并且需要承担双重的税负, 因此需要按照同股同权、同股同利的方式进行治理;信托制私募基金不具有独立法人资格, 代理风险较大;因此, 目前我国新成立的私募基金一般都选用有限合伙制。

1 有限合伙制私募股权投资基金的构成

有限合伙制私募股权投资基金简称有限合伙PE或基金, 通常情况下, 由普通合伙人或有限合伙人组成, 其中普通合伙人 (General Partner, GP) 执行合伙企业事务, 代表基金对外行使民事权利, 需要对基金债务承担无限连带责任, 其他投资者等有限合伙人 (Limited Partner, LP) 对基金债务承担连带责任需要以其认缴的出资额为限。对于有限合伙PE的有限合伙人来说, 通常是机构投资者或者个人, 这些机构或个人一般都有一定的资金实力, 并且不对企业进行日常管理, 只按约定比例分享企业的收益, 在债务方面承担的责任也是有限的, 进而在自己的出资范围内, 对风险进行相应的控制。通常情况下, 普通合伙人对外代表有限合伙PE, 并且在一定程度上负责企业的日常业务, 同时需要对有限合伙PE的承担无限的责任。在这种情况下, 有限合伙PE各方的权利和义务, 通过这样的责权架构能够进行平衡, 进而在一定程度上满足不同投资者的需求。对于普通合伙人来说, 需要对合伙企业债务承担连带责任, 在这种情况下, 需要进一步对其进行约束, 同时能够在一定程度上解决普通合伙人与有限合伙人之间利益目标不一致的问题。

2 有限合伙制私募股权投资基金的内部关系

有限合伙PE的参与主体有两个, 普通合伙人 (基金管理者) 和有限合伙人 (基金投资者) 。两者是委托代理关系。即后者将资金交给前者, 委托前者代为进行投资项目的选择、运营和管理。后者在基金运行过程中所能获得的信息非常有限, 很大程度上只能依赖前者的管理能力和职业道德素养。因此, 这层代理关系, 往往会给有限合伙PE带来代理风险。

为此, 在有限合伙PE中, 为了确保普通合伙人的投资行为使有限合伙人和普通合伙人的利益达到最大化, 在这种情况下, 需要掌握较多信息的普通合伙人与掌握较少信息的有限合伙人制定相应的规则和方法, 进而在一定程度上对普通合伙人进行约束和激励。具体来讲, 有限合伙PE在运作过程中, 一方面为了普通合伙人能够充分地施展自身的知识、技能与经验, 需要给予其一定的自主权, 另一方面为了避免普通合伙人侵害有限合伙人的利益, 需要采取措施, 防止其作出机会主义行为。以此为基础, 建立和完善激励约束机制, 在责任、利益方面, 在一定程度上将普通合伙人与股权投资的业绩建立相应联系。

3 有限合伙制私募股权投资基金的构架缺陷

现阶段有限合伙PE运作的一般状态为:基金管理人通常并不是以个人名义直接担任普通合伙人, 往往是先成立基金管理公司, 然后由基金管理公司担任有限合伙PE的普通合伙人。这种公司制法人作为普通合伙人的组织形式, 导致了私募基金的内部结构治理产生了天然的弊端。

公司制法人作为普通合伙人, 在有限合伙PE中, 实际上将普通合伙人承担的无限责任进一步转化为有限责任, 进一步打破普通合伙人与有限合伙人之间的权利义务平衡。对于基金管理公司来说, 通常情况下, 主要掌握控制基金运营的控制权, 但是对比不必承担责任。在这种情况下, 为了获取自身的利益, 不可避免地要损害有限合伙人的利益。对于公司制法人来说, 由于自身完善的组织机构, 并且内部治理规则比较健全, 对于公司内部的董事、监事, 以及高级管理人员来说, 只需按照法律法规对本公司负责就行。在利益方面, 普通合伙人的公司法人与有限合伙人之间存在不一致的现象, 对于两者来说, 通常情况下存在的利益诉求有所不同, 在这种情况下, 普通合伙人与有限合伙人之间利益冲突在所难免。

4 治理有限合伙制私募股权投资基金的措施

4.1 对普通合伙人的义务进行明确

为了对弱势的有限合伙人的利益进行保护, 通常情况下, 需要在一定程度上, 在基金中的责权, 需要对普通合伙人和有限合伙人进行平衡, 进一步防止普通合伙人滥用基金管理权。在《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中, 明确指出:“当基金份额持有人与公司、股东及与股东有关联关系的机构和个人等存在利益冲突时, 作为投资管理人员来说, 需要坚持基金份额持有人利益优先原则。”

4.2 明确普通合伙人无限责任实现路径

在《公司法》中, 明确规定:“公司股东逃避债务, 严重损害公司债权人利益时, 在这种情况下, 需要对公司债务承担连带责任。”在现实生活中, 对于基金管理公司来说, 如果内部股东滥用基金管理权利, 进而在一定程度上导致基金管理公司形骸化, 那么就应该否定基金管理公司的法人资格, 同时对内部股东直接追究其相应的责任。

我国《合伙企业法》第68条第七款规定:“当执行事务合伙人怠于行使权利时, 有限合伙人有权督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼。”这也为有限合伙人提供了特定情形下针对普通合伙人的权利救济途径。

4.3 设立必要的激励和约束机制

引进管理团队跟投机制。即在基金投资的同时, 基金管理公司的管理团队按投资总额的一定比例, 以相同的价格, 用自由资金参与该项目的投资。实行跟投机制, 一方面, 使管理团队的自身利益和有限合伙人的利益长期紧密地结合起来。由于和自身利益相关联, 促使管理公司的管理团队在选择项目上精挑细选, 在投后管理上全身心地帮助扶持被投资企业, 一旦发现企业发展过程中发生问题时, 及时做出应对措施, 保证有限合伙人的利益。另一方面, 能规避管理团队利用其所处的代理人地位或优势寻租的行为。一些被投资企业为了获得投资资本, 往往通过各种手段干扰管理团队, 当管理团队的自身利益和有限合伙人利益存在更大的关联度时, 管理团队便会放弃该寻租行为, 客观地选择投资项目。

参考文献

[1]《公司法》, 2006年1月1日施行.

[2]《中华人民共和国合同企业法》, 2007年6月1日施行.

基金治理 篇9

关键词：创业投资,分期出资,代理,期权

一.引言

创业投资市场 (venture capital marke) 上存在着三个主体:最终投资者, 包括养老基金、保险公司、商业银行和各类基金会等机构投资者和富有的家族或个人;融资者, 主要是处在不同发展阶段的各类创业企业;中介机构, 通常是采用有限合伙制这种组织形式的创业投资基金。现有的大部分文献都是以代理理论为基础来研究以上三个市场主体之间的关系。它们把三个主体之间的关系归纳为一种双重委托-代理关系:基金募集阶段, 作为委托人的最终投资者与作为代理人的创业投资基金之间的第一层委托-代理关系;在基金投资阶段, 作为委托人的创业投资基金 (创业资本家) 与作为代理人的创业企业之间的第二层委托-代理关系。创业投资基金的整个生命周期中都存在着由信息不对称所造成的严重代理问题。但是, 现有的文献更多地研究了第二层即创业投资基金与创业企业之间的委托关系, 而对最终投资者与创业投资基金之间存在的代理问题较少研究。

二.基金层面的代理问题

在融资交易中, 投资者通常被认为是委托人而融资者是代理人。假设经济主体分别最大化各自的效用, 接近企业经营并因此拥有充分信息的代理人将会利用自己的信息优势来最大化自己的效用而使委托人无法获得最优状态下的效用, 这就是代理问题。如果无法对这种行为进行有效惩罚, 代理人会漠视合约、法律或道德标准要求其承担的责任。代理问题可以分为三大类:道德风险、逆向选择与敲竹杠。在创业投资中, 由于创业企业的发展具有高度的不确定性, 而创业资本家与创业企业家之间又存在者严重的信息不对称, 因此道德风险、逆向选择和敲竹杠等代理问题就显得尤其突出。代理问题同样会出现在最终投资者与创业投资基金之间, 在对投资组合进行积极管理的创业资本家和无法监督具体项目的最终投资者之间不可避免地存在着严重的信息不对称。

创业资本家可能会通过在职消费或以优惠条件与朋友交易来消耗非金钱收益。创业资本家同样可能会就自己的资历和动力来欺骗最终投资者。出于财富转移目的的敲竹杠同样可能存在。就逆向选择的可能性而言, 无论创业资本家是夸大自己的能力、预期回报还是资源需求, 影响是一样的, 就是获得超过其管理能力的太多资本。下表总结了最终投资者在投资创业投资基金时可能会面临的代理问题。

三、基金投资者的分期出资

创业投资基金的参与各方采取合约和其他控制机制来应对上文中提到的各种代理问题。具有高度业绩敏感性的报酬结构和重复博弈中的声誉机制是投资者减轻代理问题的主要工具。但是, 我们也不能忽视分期投资的作用。基于这一机制被广泛使用的事实, 我们也许可以获得这样的直觉认识:分期投资有助于缓解最终投资者在投资创业投资基金时面临的各种代理问题。

遗憾的是, 关于最终投资者使用分期投资机制的研究很少, 我们只能借鉴关于创业资本家对创业企业实施分期投资的研究来理解分期投资如何发挥治理作用。投资者在企业发展的早期阶段通常投资较少, 而是当企业实现明确的阶段性目标以后再提供额外的投资。这种分期投资发挥了筛选和监督功能能。。它它人人为为地地创创造造了了一一个个多多阶阶段段财财务务关关系系, , 从而有助于削弱上述三种代理问题并揭示了关于项目发展的信息, 因此分期投资能显著降低代理成本。

当投资者加入创业投资基金时, 他们并不是把所有承诺的资本一次性给出。相反, 他们分阶段提供资本, 从而实际上保留了不履行其承诺义务从而退出基金的选择权。合伙协议通常只要求每位投资者在基金准备对第一个项目进行初始投资之前缴纳很小一部分承诺资本。余下的数额根据不同的投资需求在3-5年内分期缴纳。尽管每期缴纳的时间和数额是由创业资本家决定的, 但是创业资本家的裁量权还是受到两个条款的限制。首先, 协议设定了年度资本缴纳的上限。其次, 创业资本家只能要求他们能够立即投资出去的资金数额。这个条款更加普遍, 几乎所有的协议都包含了这种“能投资多少要多少”的条款。

合伙协议通常包含了对投资者在初始出资之后拒绝缴纳其余承诺资本的违约行为进行惩罚的规定, 但是这些惩罚的严厉程度在不同基金之间有很大的差异, 反映了一些基金比其他基金更加关注投资者的违约问题。最常见的惩罚条款就是要求有限合伙人放弃它在基金中的一半出资和他应该享有的一半利润。

通过加入创业投资基金, 投资者不但购买了基金的权益而且还拥有了有价值的认沽期权:在基金存续的前几年, 不满的投资者可以在支付一定的违约惩罚之后把他的权益 (或部分权益, 取决于合伙协议) 回售给基金 (1) 。实际上, 这类似于投资者事前全额出资但是保留了撤销资本承诺中未支付部分从而退出基金的权利。我们可以使用违约惩罚来衡量实施退出期权的价格, 把这种认沽期权的执行价格定义为回售给基金的权益价值减去违约惩罚金额。而退出期权的有效期可以通过度要求数额在总承诺资本中的比例来推导出 (2) 。因此, 根据期权定价理论, 投资者的退出期权可以在以下几种情况下变得更有价值: (1) 当它的期限上升 (也就是当年度可召回资本上限下降) 时; (2) 当执行价格上升时 (也就是当违约惩罚减轻) 时;3) 当基金资产的波动性增加 (也就是当创业资本家的质量不够高或者当他的业绩不确定性高) 时。

四、分期出资的治理作用

创业投资基金的存续周期通常为7-10年, 而前面3-5年为投资期, 后面4-5年为退出期, 因此投资者对创业基金的分期出资的时间跨度也通常是3-5年。也许有人认为3-5年的期权期限太短而无法发挥真正的治理作用, 但是在快速变化的创业投资业中, 3-5年是很可观的时间, 并且在这个时间内通常会有重要信息释放出来。首先, 在一个基金存续期的早年, 创业资本家通常已经开始实施前一个基金投资的项目的退出, 因此前一个基金的业绩也开始逐步为人所了解。其次, 在经过几年之后, 投资者开始获得关于基金最早投资项目的信息。尽管基金的投资在这个时候仍然没有流动性, 但是投资者通常可以通过参考新的联合投资者在后续融资中支付的价格来对这些投资进行评估。第三, 大多数合伙协议具体要求创业资本家在提出资本要求的同时提供关于潜在投资项目的详细介绍, 这就大大降低了基金预期业绩的不确定性。因此这种分期投资安排实际有助于减少投资者所面临的信息不对称。

除了减少信息不对称, 与投资分期出资紧密相关的退出期权还有其他多种用途。首先是保险功能。投资者认沽期权的第二个用途就是信号显示。第三, 投资者认沽期权可以提供筛选功能:通过施加严厉的违约惩罚, 期望及时获得资本的创业资本家可以剔除那些未来可能会面临流动性冲击的投资者。实际上, 违约惩罚有助于根据预期流动性来区分投资者。确实可以通过要求流动性差的投资者事前提供全部承诺资本来解决投资者流动性问题。但是, 创业资本家很难在事前分辨出谁是流动性差的投资者。严厉的违约惩罚可以使基金事前就丧失对流动性差的投资者的吸引力, 从而消除了进一步调查流动性的必要性, 因此这种附带严厉违约惩罚的分期出资也可以消除创业资本家所面临的由基金投资者所造成的逆向选择。

最后, 并且可能是最重要的, 资本退出威胁是一种很有威力的治理机制, 可以迫使创业资本家提高业绩。这种制约工具只能在基金存续的最初几年使用, 因为投资者只能在资金真正投资到创业企业之前退出他们的资本。实际上, 投资者退出威胁对创业资本家的约束类似于投资者退出威胁对于开放式共同基金经理的约束。

五、结论

投资者对创业投资基金的分期投资实际上是一种有效的治理工具, 它可以减少投资者所面临的信息不对称。退出便利性的信号显示功能和违约惩罚严厉性的筛选功能可以缓解投资者与创业资本家所面临的双向逆向选择问题, 退出威胁可以缓解创业资本家的道德风险和敲竹杠问题, 而违约惩罚的存在也可以避免投资者纯粹出于机会主义的退出决定。但是, 使用分期出资及其隐含的退出期权作为治理工具会带来很高的成本, 因为它可能会使创业投资基金遭受流动性冲击。此外, 采用了比较宽松退出政策 (违约惩罚比较温和) 的基金会导致潜在业务伙伴 (联合投资中的其他基金) 承担较高的成本, 后者需要更加仔细地调查这个基金是否能够获得全部的承诺资本。在创业投资基金中, 分期投资安排及其退出期权反映了治理需求与流动性考量之间的权衡。因此, 分期出资是一种有效的治理工具, 但是也会导致相关各方承担一定的成本。

参考文献

[1]、Duffner, S. (2003) , ‘Principal-AgentProblems in Venture Capital Finance’, WorkingPaper, University of Basel.

[2]、Gompers, P. (1996) , “OptimalInvestment, Monitoring and the Staging ofVenture Capital’, Journal of Finance, 50, 55-64.

[3]、Klausner, M.and Litvak, K. (2001) , ‘What Economists have Taught Us aboutVenture Capital Contracting, Working Paper221, John M.Olin Program in Law andEconomics, Stanford Law School.

基金治理 篇10

对此，该公司相关负责人表示作为一家新成立的基金公司，金信基金建立了创新的治理结构，同时将逐步推进核心员工持股计划，使得管理团队的利益、股东利益以及广大持有人利益保持高度一致。

治理结构创新：管理层作为大股东

去年伴随着着牛市预期的到来，公募基金的“奔私风”也呈现愈演愈烈态势。而股权结构显然是影响公募基金人士出走创业的一大原因，股权结构优势突出的阳光私募成为公募人士离职后主要选择的去向，近日以金信基金为代表的新基金陆续成立，或为公募基金治理结构迎来实质性突破。

以殷克胜总经理为核心的管理团队通过直接和间接持股合计高达35%，是金信基金的第一大股东。业内人士认为，随着资产管理行业的发展，人才的作用愈发明显，管理层直接控股，显然会是基金公司提升自身竞争力的最有效手段。

事实上，这种创新股权结构也备受监管层鼓励与支持，2014年6月13日，证监会发布 “创新11条”，在针对放宽行业准入机制上，明确鼓励各类符合条件的市场主体申请公募基金管理牌照，支持民营资本、专业人士各类主体设立基金管理公司。

轻资产运营模式：聚焦核心投资

据悉，金信基金未来将实行轻资产运营——后台运营核心部分，会采取外包策略，选择可靠的服务商。例如IT、清算等方面，外包给专业公司或专业团队，以降低成本、提高效率。

一直以来除了治理结构的问题，公募基金也面临运营成本过高的困境，特别是对于新成立的公司而言，由于规模还比较小，成本压力也会显得格外突出。对此，市场和监管环境也在发生变化，《基金公司管理办法》中第五十九条规定，基金管理公司可以根据自身发展战略的需要，委托资质良好的基金服务机构代为办理基金份额登记、核算、估值以及信息技术系统开发维护等业务，但基金管理公司依法应当承担的责任并不因委托而免除。2014年6月，证监会也提出，打造专业、高效的资产管理服务产业链，支持中小基金管理公司集约化经营，进一步降低运营成本。

对此，分析人士认为轻资产运营模式有助于基金公司聚焦于投资管理，集中力量于资产管理的核心领域，提升自身投研竞争力。

投研团队经验丰富

投研实力始终是资管行业的核心竞争力。据了解，金信基金投资团队非常抢眼，资料显示，金信基金的总经理、投资决策委员会主席均由殷克胜先生担任。殷克胜先生履历丰富，曾担任鹏华基金常务副总经理以及金鹰基金总经理，在鹏华基金、金鹰基金任职期间，均出任投资决策委员会主席，是投资的核心管理人。