基金组合（精选11篇）
基金组合 篇1
摘要：对基金金鑫在金融危机背景下的投资组合策略进行了简要分析, 由其在股票与债券、股票与股票以及债券与债券之间资产的配置得出该基金的投资组合策略以及组合管理方法。并以夏普比率为参考, 就该基金的投资组合业绩进行了简要论述。
关键词：成长型基金,投资组合策略,资产配置,投资组合管理,夏普比率
0 引言
在经历了2007年到2009年从次贷危机到金融危机以及之后一系列经济环境的重大变化, 作为成长型基金的基金金鑫体现了一支风险中性、具有股票型投资风格的基金在经济金融环境剧烈变迁的背景下的投资组合策略。接下来, 本文就将对该基金的投资组合策略及投资业绩进行简要分析及论述。
1 投资组合分析
对于成长型基金而言, 它是以资本长期增值为投资目标, 其投资对象主要是市场中有较大升值潜力、一般具有较高的业绩增长记录, 同时也具有较高的市盈率与市净率等特性的金融类资产。下面, 本文就将对基金金鑫资产配置及投资组合方法进行分析。
1.1 不同债券之间的资产配置
在对该基金从2007年到2009年的11个季度数据的分析中, 其所占净值比例最大的债券除了2007年第一季度所持有的五年期的中期国债02国债 (14) 之外, 其余10个季度所持有的债券都为10年期的长期国债20国债 (4) 。而我认为, 这正是一种周期型资产配置的体现。
2007年的物价飞涨、高达4.8%的通货膨胀率以及2008年上半年的经济过热都使经济向着通货膨胀方向恶性发展。为了解决国内的通货膨胀和股市飙升两大问题, 央行于2007年3月18日起开始上调金融机构人民币存贷款基准利率, 并伴随着后来的多次加息。这些都充分彰显了中国政府对通货膨胀的高度重视, 同时合理调控信贷投放, 稳定通货膨胀预期。基金金鑫运用了一种周期型资产配置对不同债券进行了选择———由5年期的中期国债转为持有在当前经济背景下具有获利能力的10年期的长期国债。
1.2 资产在股票与债券之间的配置
成长型基金其投资对象主要是市场中有较大升值潜力、一般具有较高的业绩增长记录, 同时也具有较高的市盈率与市净率等特性的股票。因此, 该基金的大部分基金主要都是用于股票的投资。
虽然就总体数据分析而言, 很难说该基金在股票与债券之间的选择存在某种周期性, 毕竟“利率的提高指示了股票的上升周期, 利率的降低指示了固定收益证券的上升周期”这样的理论并不适合该基金的投资风格。无论是2007年的多次加息, 还是2008年下半年的降息, 都不能阻止该基金对股票的大幅持有。但是, 2008年金融危机背景下, 该基金对股票的持有量较大幅度的减少还是能够说明该基金所运用的以市场环境为参考的战略性资产配置策略。
1.3 不同股票的投资选择
在对历史数据的分析中, 招商银行成为了该基金的主要投资品种。除了2007年第一季度、第二季度、第三季度以及2008年第四季度以外, 招商银行的股票持有量都以较大的优势居于榜首。
2007年到2008年, 中国的经济经历了由飞速上升到经济过热最后到经济形势恶化等阶段。为了保证经济稳定有序的发展, 针对宏观经济金融形势的变化, 中央政府对宏观调控政策进行了调整, 将2007年的“双防”转变为2008年的“一保一防” (保增长, 促发展) , 同时将前期执行的“稳健的财政政策和从紧的货币政策”调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。
在2008年以及2009年金融环境剧烈波动的背景下, 作为规模巨大的招商银行的股票来说, 无疑是又一个有利条件。大规模的金融机构由于其雄厚的资金保证以及较小的波动性, 在变化莫测的股票市场中更容易得到投资者的青睐。投资者能比较容易的做计划, 减少长期的花费而获得长期利润的增长。而从2008年下半年开始的降息政策更是有利于招商银行这只国企股。H股股价偏低, 潜力无限更有无限的获利空间。当然, 以资本长期增值为投资目标的基金金鑫, 自然不会放过兼具稳定性、长期盈利性以及成长性的招商银行。这也是该基金在股票选择中周期性资产配置的体现。
2 基金金鑫投资业绩评价
一般来说, 投资组合的业绩评价都将某一基金的收益率与具有相似风险的基金的收益率进行比较。当然, 我们也可以按照某一风险-收益权衡框架在不同风险水平的基金间进行比较。基金金鑫的投资组合代表了该基金所有的全部风险投资, 因此, 只需确定该投资组合是否具有最大的夏普比率即可。
与基金金鑫进行比较的待比较组合选取在2009年市场中与该基金投资风格相同的股票型基金前十名的基金投资组合的夏普比率的平均值。然后利用该基金投资组合的夏普比率与基金金鑫的投资组合夏普比率进行对比, 从而分析基金金鑫的投资组合业绩。
根据国债的收益率曲线选取期限为三年期的短期国债的收益率作为无风险资产的收益率, 即为Rf=2.53%。由于此时得到的三年期国债收益率为年收益率, 所以应该将运用时间加权收益率的原则得出该基金的总收益率转换为在三年时间内每年的收益率, 然后计算出夏普比率。
夏普比率= (0.085 8-0.025 3) /0.1667=0.362 9=36.29%
所以, 对于该基金来说, 每承受一单位总风险, 将会产生0.3629的超额报酬。
2009年以来, 股指大幅上升。银河证券基金研究中心的评价体系中标准股票型基金的前十名基金, 这称得上是基金收获的“第一梯队”了。截至7月13日, 在平均80%左右的收益率中, 夏普比率最高的为0.676, 最低的是0.494, 平均为0.571。
就此看来, 基金金鑫的0.362 9的夏普比率比基金“第一梯队”的夏普比率平均水平0.571相差了0.208 1, 这已经是不小的差距了。在同为股票型投资风格的基金中, 20.81%的差距说明该基金在获得较低的收益时仍要承受更高的风险, 0.362 9的夏普比率只能算作是一个中等水平。但是就其风险中性的风险收益特征来看, 它确实是到达了该基金获取中等的超额收益目标。
由此看来, 该基金在金融危机的背景下, 仍能在承担一单位总风险的同时产生0.362 9的超额报酬, 实现其长期稳定增值的投资目标, 并能体现其风险中性的风险收益特征, 已经很不错了, 是一支值得投资的成长型基金。
参考文献
[1][美]滋维·博迪, 等.投资学[M].机械工业出版社, 2008.11.
[2][美]埃德温·J·埃尔顿, 等.现代投资组合理论和投资分析[M].中国人民大学出版社, 2000.10.
[3][美]维克托·坎托.证券投资组合策略[M].机械工业出版社, 2007.5.
基金组合 篇2
一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）
1、申请基金从业人员资格者，必须年满____周岁。A：18 B：19 C：20 D：21
2、下列关于我国证券交易所的说法，不正确的有__。A．证券交易所是证券买卖双方公开交易的场所 B．证券交易所本身不买卖证券 C．证券交易所可以决定证券价格
D．证券交易所是以盈利为目的的法人
3、证券投资基金资产必须由__来保管，其目的为了保证基金资产的安全。A．基金管理人 B．基金发起人 C．基金投资者 D．基金托管人
4、基金投资者是__。A．基金的出资人 B．基金资产的所有者 C．基金的管理者
D．基金投资收益的受益人
5、目前，我国法规要求货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日不得超过__天。A．90 B．120 C．180 D．360
6、____是基金运作的最重要的环节 A：基金营销 B：基金募集
C：基金投资运作 D：基金后台管理
7、根据基金销售适用性的及时性原则，确保理财经理推荐合适产品的基础包括__。
A．银行网的基金产品销售信息系统要及时定期更新相关基金的风险等级 B．银行柜台上销售的基金的相关宣传资料也需要及时更新 C．对客户的信息要动态跟踪和收集整理
D．基金公司通过各种讲座、报告会等形式来进行投资者教育工作
8、下列关于基金评级的说法，错误的是__。A．投资者在参考评级结果时，应首先考察评级机构及评级结果的合规性
B．投资者对基金的评价应着重基于3年期以上的业绩表现，而不应过多关注基金单项指标的短期排名
C．通常来说，五星级的债券型基金比四星级的股票型基金的表现更优异
D．获得较高等级评价的基金未必安全，它本身可能是高风险的品种，只是在承担风险的同时获得了较高的收益
9、____是QDII基金的会计核算和资产估值的责任主体。A：基金注册登记结构 B：基金管理公司 C：基金托管人 D：监管机构
10、关于ETF的交易规则，正确的是__。
A．上市首日的开盘参考价为前一工作日基金份额净值 B．上市首日无涨跌幅限制
C．申报价格最小变动单位为0.01元 D．买入申报数量为1000份或其整数值
11、基金管理公司和基金代销机构制作、分发或公布基金宣传推介材料，应当按照要求报送相关材料。其报送内容包括__。A．基金托管银行出具的基金业绩复核函 B．基金宣传推介材料的形式和用途说明 C．基金管理公司督察长出具的合规意见书
D．基金定期报告中相关内容的复印件以及有关获奖证明的复印件
12、投资者进行金融衍生工具交易时，要想获得交易的成功，必须对利率、汇率、股价等因素的未来趋势作出判断，这是由衍生工具的__所决定的。A．跨期性 B．杠杆性 C．风险性 D．投机性
13、目前，我国的基金主要投资于__等。A．国债 B．企业债券 C．权证
D．货币市场工具
14、开放式基金投资者申购基金成功后，投资者自__日起有权赎回该部分基金份额。A．T B．T+1 C．T+2 D．T+3
15、下列基金经理中，更容易有良好的中长期业绩回报的是__。A．风格稳健的
B．任职稳定、不经常变动公司的
C．在各种不同市场环境中都有较出色表现的 D．任职期较长的(通常不低于3年)
16、防范基金销售技术风险的措施有__。
A．关键的硬件设备、软件应当有必要的替代设备 B．信息技术运营有完善的备份措施和方案
C．应做好业务保障设施的日常管理与维护保养 D．应定期组织信息系统运营的应急演练
17、下列关于印花税的说法，正确的有__。A．对个人投资者买卖股票暂免征收印花税 B．对个人投资者买卖基金份额暂免征收印花税 C．基金买卖股票暂免征收印花税
D．对企业投资者买卖基金份额暂免征收印花税
18、下列选项中，属于基金销售市场细分中直接细分依据的有__。A．地理因素 B．人口因素
C．投资者心理因素 D．投资者行为因素
19、证券投资咨询机构申请基金代销业务资格，注册资本必须为实缴货币资本，且不低于__万元人民币。A．1000 B．1200 C．2000 D．3000
20、从基金的营运依据来看，契约型基金的营运依据是____ A：基金管理公司的公司章程 B：托管协议 C：基金契约 D：基金招募书
21、道氏理论认为市场波动具有____ A：2种趋势 B：4种趋势 C：3种趋势 D：5种趋势
22、__是基金会计核算主体。A．证券投资基金 B．基金管理公司 C．托管银行
D．基金代销机构总部
23、财务公司已发行、尚未兑付的金融债券总额不得超过其净资产总额的__。A．10% B．30% C．50% D．100%
24、____是指基金管理人要对有关信息进行收集.总结并认真评价，以找到有吸引力的机会和避开环境中的威胁因素。A：市场营销分析 B：市场营销计划 C：市场营销实施 D：市场营销控制
25、股票型基金的收益特征是__。A．高风险、高收益 B．低风险、高收益 C．低风险、低收益 D．零风险、低收益
二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）
1、基金业务申请类型分为账户类业务和交易类业务。下列属于账户类业务的有__。
A．交易密码修改 B．设置分红方式 C．基金转托管 D．交易账户开户
2、QDⅡ基金交易与一般开放式基金交易的区别主要有__。A．币种
B．拒绝申购的情形 C．暂停申购的情形
D．巨额赎回的处理办法
3、选择债券指数化投资的原因不包括____ A：可获得超越市场的收益
B：经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好 C：指数化组合管理所收取的管理费用更低
D：选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理的控制力
4、__是指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券。A．资本证券 B．资产证券 C．商品证券 D．货币证券
5、买人并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略不同的特征主要表现在三个方面，其中不包括____ A：支付模式 B：收益方式
C：有利的市场环境 D：对流动性的要求
6、下列对股东表决权的论述，不正确的是__。A．普通股东对公司重大决策参与权是平等的 B．股东每持有一份股份，就有一票表决权
C．对于各个股东来说，其表决权的数量视其购买的股票份数而定
D．普通股股东只能自己出席股东大会，不得委托他人代为行使表决权
7、信息管理平台应用系统的支持系统中涉及基金投资人信息的交易记录的备份应当在不可修改的介质上保存__年。A．5 B．10 C．15 D．20
8、关于基金销售宣传内容，以下说法不正确的是____ A：登载有关基金管理公司、基金代销机构企业形象的销售宣传，必须含有风险提示和警示性文字
B：涉及基金产品的销售宣传内容必须含有明确的风险提示和警示性文字，提醒投资人注意投资有风险
C：引用的数据和统计资料应当真实、准确，并注明出处
D：引用基金过往业绩的，应同时声明过往业绩并不预示基金的未来表现
9、深圳证券交易所于__开业。A．1990年7月 B．1990年12月 C．1991年7月 D．1991年12月
10、基金管理人设置了相应的证券交易技术控制手段，目的在于__。A．有效控制不公平交易行为 B．有效控制利益输送的交易行为
C．为公司的业绩考核提供部分量化指标 D．通过分散投资降低系统性风险
11、我国基金资产估值的责任人是____ A：基金注册登记结构 B：基金管理人 C：基金托管人 D：监管机构
12、基金销售机构从事基金销售活动，不得__。
A．采取抽奖、回扣或者送实物、保险、基金份额等方式销售基金 B．以排挤竞争对手为目的，压低基金的收费水平C．募集期间对认购费用打折
D．通过先收后返、财务处理等方式变相降低收费标准
13、关于债券与股票，下列说法错误的是__。A．债券和股票都属于有价证券
B．债券和股票的收益率是相互影响的
C．债券通常有规定的利率，而股票的股息红利不固定 D．债券和股票都是筹资手段，因而都属于公司资本金
14、我国《证券投资基金法》于__开始实施。A．2003年7月14日 B．2005年1月1日 C．2002年8月1日 D．2004年6月1日
15、关于基金的转换业务，以下描述正确的是__。
A．基金转换业务只适用于同一基金公司管理的，且在同一注册登记人处登记的封闭式基金间的转换 B．同一基金公司管理的开放式基金和封闭式基金可互相转换
C．基金转换业务只适用于同一基金公司管理的，且在同一注册登记人处登记的开放式基金间的转换
D．登记在同一注册登记人处的封闭式基金可互相转换
16、基金管理人的督察长应当检查基金募集期间基金销售活动的合法、合规情况，并自基金募集行为结束之日起__日内编制专项报告，予以存档备查。A．3 B．5 C．7 D．10
17、某上市公司经营稳定，预期年每股盈利1.7元人民币，派发股息0.6元人民币，必要年收益率为8%，则该上市公司股票的理论价格应为__元人民币。A．21.25 B．2.83 C．7.5 D．17
18、《证券投资基金法》规定，申请取得基金托管资格，应当具备一些条件，并经中国证监会和中国银监会核准。下列关于这些条件的说法，不正确的是__。A．净资产和资本充足率符合有关规定 B．所有人员都要取得基金从业资格 C．有安全高效的清算、交割系统
D．有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度
19、判断股票型基金是倾向于价值型还是成长型，常用的依据是基金所持有全部股票的__的大小。A．平均市值 B．平均市盈率 C．平均收益率 D．平均市净率
20、根据____的不同，可以将基金分为在岸基金和离岸基金。A：法律形式
B：基金的资金来源和用途 C：投资理念 D：投资目标
21、__是以在沪、深证券交易所上市交易的固定利率付息和一次还本付息、剩余期限在1年以上(含1年)、信用评级为投资级(BBB)以上的非股权连接类企业债券为样本编制的指数。A．上证国债指数 B．上证企业债指数 C．中国债券指数 D．中证全债指数
22、证券投资基金的主要投资方向是__。A．实业
B．上市公司的投资项目 C．信贷 D．有价证券
23、关于债券发行主体，下列论述不正确的是__。A．政府债券的发行主体是政府 B．公司债券的发行主体是股份公司
C．凭证式债券的发行主体是非股份制企业
D．金融债券的发行主体是银行或非银行的金融机构
24、ETF与投资者交换的是__。A．现金
B．一篮子股票 C．一篮子债券 D．基金份额
25、关于证券市场的发展阶段，下列说法正确的有__。
A．纵观世界主要国家证券市场的发展历史，其进程大致可分为四个阶段
B．20世纪初，资本主义从自由竞争阶段过渡到垄断阶段，证券市场自身也获得了高速发展
C．1929～1933年是证券市场发展的停滞阶段，世界各国证券市场受到经济危机的影响
本月推荐基金组合 篇3
依据对市场与基金投资操作分析，对上期基金组合进行如下调整，并建立本期基金组合：
积极型组合：维持对易方达策略成长、中邮核心优选，嘉实主题精选等基金投资，将近期调整基金经理的上投摩根中国优势和进行拆分的泰信先行策略两只股票型基金替换为业绩持续优秀的汇添富优势和广发稳健两只混合型基金产品，降低基金组台的总体股票仓位水平以控制风险。
防御型组合：维持对鹏华普天收益、广发小盘成长、华安宏利、嘉实债券等基金投资，将进行大比例分红促销的大成蓝筹稳健基金替换为银华优质增长基金。
绝对收益组合：维持上期组合。
封闭式基金组合：维持对基金兴华、景阳和金盛等三只基金的投资，将已进行中期分红的基金裕隆替换为尚未分红且套利空间相对较大的基金鸿阳，将短期涨幅过快导致折价快速下降的基金隆元替换为剩余期限相对较短(2009年到期)，折价较高且尚未进行中期分红的基金天华。
上期基金组合表现分析
受益于股票市场大涨以及对市场结构(绩优蓝筹股行情)的把握，上期进攻型组合、防御型组合收益率分别达到23.78％和14.98％，战胜对应同业基准4.84％和2.57％。
绝对收益组合继续保持稳定，本期收益1.23％，高出对应基准0.92％。
社保基金投资组合国外研究现状 篇4
从历史的角度看, 投资组合评价的原理就是寻找一个“等价 (otherwise equivalent) ”的基准组合的过程, 为了使这个概念具有可操作性, 就必须引入资产定价模型, 因此投资组合绩效评价和资产定价模型无法剥离, 两者互相促进发展, 平行介绍两者研究的进展情况十分必要。这里首先介绍资产定价理论, 金融学定价理论最早出现在1896年Irving Fisher的文章中。从20世纪50年代Arrow和Debreu创立的完全市场一般均衡理论开始, 经济学家们利用一般均衡来导出金融资产的价格。
在Harry M Markowitz发表的投资组合选择提出了均值-方差模型的基础上, 20世纪60年代末, Willliam Sharpe、Lintner和Mossin进一步提出了资本资产定价模型 (capital asset pricing model, CAPM) 。该模型在随后的15年的时间里一直在金融研究中占据着统治地位。其基本形式如下:
这里E (Rf) 表示任一证券组合或单一证券的期望收益率, 斜率[E (Rm) -Rf]被称为风险的价格, βi表示该证券组合或证券的系统风险。CAPM模型是一个一般均衡模型, 说明在均衡情况下, 单个证券或者证券组合的期望收益与其风险存在着一种简单明了的正向线形关系。其内在逻辑是:市场投资组合是一个完全分散化的投资组合, 不包括可分散投资风险, 要取得较高的收益必须承担较高的投资风险, 在已知市场组合的收益率、无风险资产的收益率以及β值的情况下, 投资者可以得到单一证券或者证券组合的期望收益率。
Modigliani and Miller利用风险资产复制和无套利均衡分析方法提出企业资本结构理论, 即MM理论。Hirshleifer分别在1965, 1966在Arrow-Debreu一般均衡框架下证明了MM定理, 第一次将一般均衡理论框架和无套利分析理论联系在一起。
Richard Roll和Steven Ross指出了CAPM模型的不可检验性。并且提出了一种替代性的资本资产定价模型, 即套利定价模型 (Arbitrage Pricing Theory, APT) 。该模型建立在比CAPM模型更少和更合理的假设之上, 原则上是可以检验的。因此, APT模型相比之下有一定的应用优势。其基本表现形式如下:
其中, E (ri) 表示证券组合的期望收益率, rf表示无风险资产的收益率, βij表示证券i的收益率对风险因素j (j=1, 2, 3...n) 的收益率的敏感度, λj表示风险因素j (j=1, 2, 3...n) 的风险增溢。
二、投资组合理论
1. 投资组合模型及有效算法。
Breen和Jackson、Faaland、Bowden、Pang、Perold、Lewis、Konno、kawadai和Konno等探讨了简化大规模投资组合模型及算法, 其中Perold使用多因素手段降低协方差矩阵的秩, 这种方法能够有效地解决含有几千个资产的大规模的均值-方差模型;Konno提出了一个协方差矩阵的紧因子分解方法用于解决大规模均值———方差模型的算法问题, 它对于低秩的二次规划问题比较有效, 而对于数千以上资产的大规模低秩的均值———方差模型却是非常耗时的;Kawadai和Konno研究了协方差矩阵具有稠密和高秩的大规模均值——方差模型的算法。Yu和Wang、Xia和Wang等应用启发式算法求解投资组合问题;其中Yu和Wang用神经网络方法求解均值-方差-偏度的投资组合问题;Xia和Wang给出了带序期望收益的组合投资模型, 并用遗传算法求解投资组合问题。Wang Shouyang和Deng Xiaotie研究了带有交易费用的均值-方差模型并给出了线性规划算法。
2. 动态投资组合选择理论。
早期的关于投资组合研究, 仅局限于单期静态投资组合选择理论的研究, 即不考虑投资期间投资组合的调整问题。投资者在期初购买某一资产组合并将其持有到投资期结束, 也没有考虑税收、消费等因素对投资行为的影响。这种变量设置不考虑时间经常会做出有偏差甚至错误的结果, 这显然与实际的投资行为不吻合。从而, 一大批金融经济学家将单期的均值-方差投资组合选择理论推广到多期、从静态到动态, 得到了离散时间和连续时间下的多阶段模型, 并将消费、税收、交易成本、通货膨胀等因素引人投资组合选择模型, 使之更加贴近现实市场。
三、投资组合绩效评价理论
Markowitz、Fama、Sharpe等人有关证券选择、有效市场假设、单因素模型的研究成果对投资组合绩效评价的发展提供了有力的支持。对投资组合进行绩效评价, 其目的是不仅评估整体投资目标实现程度, 而且评估每一要素的贡献程度。在此主旨下, 诸多学者对投资组合绩效评价理论进行了深入的研究。
随着Roll和Ross对CAPM模型的质疑, 更多的模型用于在评估投资组合绩效方面。首先体现在对基准组合的研究上, Mayers和Rice、Grinblatt和Titman、Ippolito、Dybvig和Ross得到了使用单指数更加合适的结论;而Lehmann和Modest、Roll和Ross则在基金绩效评价中用统计方法导出了多指数模型;Elton里用一个包括S&P500指数、规模指数、债券指数和成长-价值指数在内的四因素模型解释美国共同基金的收益。
一些学者, 包括Fama、Brinson、Hood和Beebower、Bodie和Marcus、Kahn提供了一些框架趋帮助分析研究总绩效应归功于基准组合、市场择时还是证券选择。Brinson、Hood和Beebower (BHB) 是目前应用最多的模型。Fama (1972) 将基金的超额收益率分解为选择回报 (selective) 和风险回报 (Risk) 两个组成部分。用公式可以表示为:
其中, rp为基金p的净值增长率;rf为无风险收益率;rβf为SML线上与基金p具有相同锋线组合的收益率:rβf=βp (rm-rf) ;超额回报率=选择回报+风险回报。经过几次分解, 可以得到投资者风险回报 (Investor’s risk) 和经理人风险回报 (Manager’s risk) 两个组成部分。其中, 投资者风险回报 (γI) 等于投资者目标风险 (βI) 下的期望风险收益:
经理人风险回报就等于总体风险回报和投资者风险回报值差:
Brinson, Hood和Beebower (BHB, 1986) 认为, 组合收益与基准组合收益的差异可以被归属于三个因素的作用:择时 (配置) 效应 (A) 、选股效应 (S) 以及交互效应 (I) 。为此他们建立了一个将整体表现分解为资产配置 (投资政策) 贡献、这是贡献以及选股贡献的绩效分解模型。择时效益反映了组合配置比例与基准组合类别比例的不同而带来的收益差异部分;选股效应则反映了不同于基准组合的股票选择而带来的收益差异部分;交互效应则给出了择时和选股的交互影响。
BHB认为, 基金收益对资产配置收益的时间序列回归方程的R2值得大小可以用以衡量基金收益时序变化中为资产配置解释的部分。通过对91家大型养老基金在1974～1983年间表现的分析, 他们发现, 平均而言, 养老基金实际回报随时间变动的93.6%可以有资产配置因素做出解释。95.3%的变动可以归为资产配置与择时活动的合计影响, 而资产配置与选股活动的合计影响则为97.8%。这一结果意味着择时活动与选股活动在对组合回报影响上远不如资产配置重要, 资产配置对资产组合的绩效具有决定性的影响。除此之外, 他们的研究还发现, 积极的资产管理不但会导致收益降低 (相对被动基数) , 而且会提高组合的风险。1991年BHB又对美国82家养老基金在1978～1987年的季度收益进行了类似的研究, 结果发现这些基金的平均R2为91.5%。
四、对国外研究现状的评价
1. 假设前提和统计检验。
在单因素模型对投资组合进行整体性收益进行评价时, 传统的三大方法需要许多假设前提和统计检验条件, 只有符合特定框架和条件下的分析结果才是有效的, 如果在计算指标时忽略这些前提和条件, 算出数据就排序, 可能具有很大的误导性。集中体现在对CAPM模型有效性的质疑上, 因此需要引入其他指标同时进行整体性收益检验, 以追求不同方法之间的区别与联系;基准组合有效性的问题, 不同的基准组合对业绩排序有很大影响, 由于基准组合是一个代理证券, 对其回归所得的值真实性必须有所防范。有效评价的起点在于运用正确的基准组合来解释单因素、多因素和绩效归属的各种问题, 价值加权还是时间加权不仅仅在于数学上的微妙, 还会导致完全不同的结论。
2. 安全与风险。
对于奉行安全第一的资产组合, 投资者更关注与损失对应的下尾部分布, Downside-Risk风险度量方法和基于Down-side-Risk的资产组合选择理论是其研究的重点。大量的事实表明, 投资者对待损失和收益的反映态度是非对称的, 通常人们更关心极端损失和负的现金流。用方差度量风险显然并不能反映人们对风险的真实感觉。但是, 由于在安全第一资产组合模型中, 计算损失的概率要涉及到资产收益的分布, 而在实践中精确地度量资产收益的实际分布是一件很不容易的事情。在非正态分布条件下, 安全第一模型主要根据Chebyshev不等式求解, 结果非常不准确。除此之外, 安全第一模型只是根据概率来表示风险, 而忽略了实际损失的大小。这些原因导致安全第一模型没有同均值-方差模型一样得到广泛的应用。
3. 金融资产收益率。
无论Va R还是CVa R, 都面临着如何解决资产组合内金融资产收益率的相关性问题。度量金融资产收益率的相关性对于资产组合风险度量和选择具有重要的意义。Markowitz的均值-方差资产组合选择理论, Risk Metrics的条件正态分布模型都以Pearson的线性相关为基础。Pearson的线性相关只适用于椭圆分布, 要求金融资产风险程度适中, 只能度量随机变量之间的线性关系。在现实金融市场上, 与单一金融资产收益率具有厚尾分布相对应, 资产组合内各资产收益率的联合分布也具有厚尾特征, 这种厚尾反映了金融资产或金融市场价格的极端趋同运动。例如, Forbes和Rigobon认为美国和日本股市协同运动的主要根源不是金融传染, 而是条件相关。Ang和Bekaret、Ang和Chen也支持Forbes和Rigobon的观点, 并且指出这种协同运动现象在一国内的金融市场上也存在。但是, 以上这些学者的分析方法和模型都是基于Pearson的线性相关。由于资产组合资产收益率不一定不符合联合正态分布或联合t分布。此时, 线性相关不能反映实际变量真实相关性。基于Pearson的线性相关的风险度量方法将不能有效反映资产组合的系统风险, 不能使组合资产得到有效的配置。
4. 投资组合资产的动态性与交易行为。
由于投资组合的资产具有动态性, 而且投资管理人的交易行为日趋复杂。利用非条件性方法测定风险与收益总有偏差, 因此引入条件性方法, 以控制一些公开可得信息引起的波动, 降低相关偏差, Cochrane和Huang的研究均证实, 即使在简单的资产定价模型中加入条件性变量, 对截面收益的分析结果都比非条件性模型效果更好。此外, 使用广义矩方法 (GMM) 减轻利用离散数据估计连续时间模型给扰动项的分布带来的影响, 弥补了不存在矩或者矩阶不够大导致参数估计矩法失效的不足。
摘要：文章首先综述了国外对资产定价理论和有效市场理论的研究;其次, 综述了国外对投资组合理论的研究和投资组合绩效评价理论的研究;最后, 对国外研究现状进行了评论。
关键词：全国社会保障基金,投资组合,国外研究,现状
参考文献
[1].Irving Fisher (1867-1947) .The American Journal of Economics and Sociology
[2].Harry M Markowitz.Portfolio Selection.Journal of Finance.1952 (1)
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[5].Darrell Duffie, Chi Fu Huang.Implementing arrow debreu equilibrium by continuous trading of few long-lived securities.Econometrica.1985
[6].Breen W Jackson R.An efficient algorithm for solving portfolio selection.Journal of Finance.Quant.Anal.1971 (1)
《钱经》基金组合 篇5
采取“核心—卫星”操作策略打造基金组合；
随着时间推移下业绩增长的明朗化，逐步加大卫星基金组合比例提高进攻性：
组合调整分析
“低回报”特征将延续
长期看A股市场估值水平相对安全，但在通货膨胀以及经济增长对企业业绩影响尚未明晰情况下，积极因素还很难快速出现，预期股指阶段性依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续。
笔者建议下阶段在偏股票型开放式基金的投资上仍把控制风险放在重要位置，采取“核心—卫星”操作策略打造基金组合，其中核心组合以稳健防御为主、卫星组合以积极进取为主。而随着时间推移下业绩增长的明朗化，逐步加大卫星基金组合比例提高进攻性。
核心+卫星
振荡仍是下阶段股指运行主基调，同时上半年行业及板块间轮动明显的特征也有望得到延续。因此，对于担当进攻性的卫星组合，一方面建议选择具有“灵活”优势的中小型基金。我们看到过去四年来不同规模偏基金业绩比较中，在震荡或下跌市场中，中小型基金“灵活”的优势在其业绩比较上得到较为明显的体现。另一方面，对市场阶段性机会及结构性机会的把握是决定下阶段基金间相对收益的重要因素，通过比较分析，工银价值、华宝增长、上投阿尔法、长城久恒、富国天瑞等基金管理人择时能力相对较强，华宝增长、合丰成长、华夏成长、银河稳健等管理人操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好，笔者建议作为卫星组合的重要组成部分。
选择安全角落的封基
对于封闭式基金，笔者认为属于二级市场相对安全的角落，其中又以短剩余期限封基安全边际更为突出。对于长剩余期限封基，综合考虑分红和时间等因素，笔者认为其合理折价率中枢在25%（±5%），折价30%以上相对价值明显。在当前折价水平中性情况下，建议稳健配置投资管理能力稳定的长剩余期限封基，并适当根据折价波动把握交易性机会。融资融券、股指期货等金融创新推出将给处于折价状态的封基带来投资机会，其中融资融券带来机会更大。投资者可以根据创新进展情况择机投资封基，而稳健型投资者则可把相对安全的短剩余期限封基或投资管理能力稳定的长剩余期限封基作为战略资产配置，静候创新带给封基的机会。
组合调整分析：
超额组合维持。
青年组合将广发稳健、景顺鼎益替换为合丰成长、华夏成长，比例仍为各20％。
中年组合将博时主题替换为华宝增长，比例仍为15％。
老年组合维持。
答疑解惑
Ly213：
你好,我想咨询一下,你在文章中提到的内需性服务行业的基金都有哪些?像我这样的普通投资者怎么判断应该选择什么类型的基金？如果下半年继续通货膨胀、CPI继续走高,你觉得买什么基金合适呢?期待你的回应,谢谢！
张剑辉：尽管消费需求在近期股市和楼市的调整中居民财富缩水及城镇居民可支配收入增速快速下滑的影响下整体出现了疲态，但一方面在经济增速下滑、业绩增长尚待进一步明确的情况下，消费服务行业相对稳定的增长可以说是众多变数中少有的“亮点”，另一方面，虽然城镇居民可支配收入增速快速下滑，但农村家庭人均现金收入同比增速却仍在上升，这种结构性收入增速的变化对主要消费的促进有利，因此重点投资消费服务行业尤其是主要消费品行业板块的基金是业绩增长、通胀压力下值得重点关注的稳健型品种，对应产品如富国天益价值、嘉实增长、华宝兴业宝康消费品、招商安泰、长城久恒、国海富兰克林收益等。
从中期来看高企的能源价格将侵蚀中下游企业的盈利能力。在高油价背景下，可选替代资源且价格调整空间较为灵活以及相关设备制造类的行业板块（如煤炭，煤化工、新能源、能源开采设备、节能环保设备等）将在能源价格高企下获益，另外具备一定自主定价能力、转移成本能力较强的行业板块（如钢铁、化工等）受到的影响冲击也相对较小、甚至受益。重点关注这些板块的基金也值得留心。
山东 陈希悦
请问什么是场内交易场外交易，请问我原来通过工行网银申购的兴业趋势，能否能转到股票帐户在场内卖出？
张剑辉：场内交易是指用交易所系统在证券市场进行基金交易，包括直接买卖（如LOF、ETF、封闭式基金等）和场内申购赎回（如上证基金通）；场外交易是指在销售渠道做的开放式基金申购/赎回交易。
社保基金投资组合风险管理研究 篇6
关键词：社保基金,现收现付制,资产组合
引言
社保基金作为全球金融市场最主要的机构投资者, 对全球金融市场产生着重要的影响。随着人口老龄化的到来, 长期盛行的现收现付制在“艾伦条件”难以成立、制度上激励不兼容、影响长期经济增长率以及政府风险过大的原因下, 已经难以为继。20世纪80年代末期以来, 各国社保基金的改革趋势是:政府设法从负担越来越重的现收现付制抽身, 尽可能的尝试缩小直接由财政收入偿付的公共养老金计划, 力图减少政府对此的投入, 同时设立新制度安排鼓励私人养老金计划的发展。可以说, 现收现付制向基金制转轨是一种必然的趋势。
中国现在已经步入一个老龄化社会, 并将在2030年代达到高峰, 社保基金的运作势在必行。从目前的经济现实来看, 中国养老保险制度从现收现付制向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨是一个理性的制度安排。随着部分基金制的运行, 个人账户基金积累规模将越来越大。在既有的资本市场中, 如何选择一个适当的资产组合, 以便能在既有条件下实现一个最有效率的风险投资回报的配置, 这是社保基金运作的一个基本问题。从大量的数据中发现, 各国社保基金在各自的资产组合上迥然不同。其中, 也很难可以找到可以借鉴的一般性经验。因此, 本文在我国既有资本市场约束条件下, 利用一个简化的风险最优模型, 对社保基金的投资组合进行理论分析。
一、简化的风险最优模型
社保基金投资的关键问题是能否在信息不确定的条件下, 进行最优的风险决策。也就是说, 在风险与收益不确定的前提下, 我们能否利用数学模型, 确定最优的投资组合点:风险最小而回报最大。为此, 下面利用现代财务理论中普遍采用的风险决策方法建立风险最优模型来进行分析。假设在任意的投资组合中, 人们偏好较高的收入前景和较低的收入变动。如果用收入的均值μ和标准差σ来表示这两种状况, 那么, 人们的偏好将落在由μ和σ构成平面的无差异曲线中。
为简化分析, 假设基金总量为, 投资组合由两种产品组成:产品1投资比例为λ, 且0<λ<1, 产品2投资比例则为1-λ。产品2的回报高于产品1, 即μ″>μ′;但其蕴含的风险也更大, 即σ″>σ″。于是, 投资组合收益的期望为:
其中, 分别表示各自的单一资产组合的收益均值。
其中, σ′, σ″分别为两种产品收益分布的标准差, 为两种产品收益分布的相关系数, 即ρ=σ12/σ1σ2;据此, 又可以得出预算约束为:
这样, 在由μ和σ组成的样本空间中, 预算约束是一条直线, 如图1所示的直线MN, 所有的μ、σ组合都将落在直线MN上。预算约束线MN的斜率为dμ/dσ=[μ2- (1-R1) P2]/σ2, 它表示减少风险的价格。如果厌恶风险, 那么风险最优点一定位于偏好无差异曲线与预算约束线的切线上, 即H为投资组合的风险最优点。
然而, 在由两种风险产品构成的投资组合中, 如果两种产品的收益完全正相关 (ρ=1) , 那么μ、σ组合将落在图1的点N′N″上, 并且μ、σ都随λ线性增长。如果两种产品的收益不相关 (ρ=0) , 那么μ、σ组合将落在图1的N′N″上部的凸曲线上, 且有效机会边界不包含N′本身。这表明一定存在一种λ>0的投资组合, 比单一产品具有较高μ的和较低的σ。如果两种产品的收益完全负相关 (ρ=-1) , 那么μ、σ组合将落在两条相交在纵轴的直线上, 这表明κ的恰当取值将使两种风险产品达成无风险组合, 即σ=0。此时, N″也将不落在有效的机会边界上。在不存在无风险资产的情况下, 风险最优点一定是无差异曲线的切线, 即G点;否则, 风险最优点为H点。
投资组合的风险最优模型表明, 即使在存在风险厌恶的条件下, 投资组合也可以通过恰当的选择找到风险最优点, 实现风险与收益的最优化。
二、社保基金的投资组合分析
国内外的学者普遍认为, 社保基金只有进行多元化投资, 才能达到既规避风险, 又提高回报的目的。假定社保基金投资分成两部分, 一部分是非基金的, 以GDP增长率计算收益;另一部分是基金的, 以股票回报率计算收益。根据风险最优模型, 我们将确定在目前的市场环境下, 社保基金以多大的比例进行基金投资是最优的。
设社保基金的基金投资率为λ, 回报率为r, 那么, 非基金投资率为1-λ, 回报率为r。在这种情况下, 社保基金的单位收益为:
根据简化的风险最优模型, 可以构造如下的效用函数:
其中, γ为风险厌恶系数 (0≤γ≤1) 。μ (p) 为投资组合收益均值, σ2 (p) 为收益的方差。根据 (1) 和 (2) 式, 得到:
其中, μr、μr′和σr2、σ2r′分别是变量r和r′的数学期望和方差, σrr′是二者的协方差。
为使投资组合收益最大化, 使d EU (p) /dλ=0, 于是得到最优值:
根据 (8) 式, 可以计算中国以及其他一些国家的数据, 基金投资回报率粗略地以股票的实际回报率代替 (表1) 。
从表1中可以看出, 与其他国家相比 (日本除外) , 中国社保基金投资股票具有一个较高的回报率, 但是投资风险也很大。尽管从目前中国养老金制度基础、制度环境及制度安排上来看, 社保基金进入资本市场条件还不是很成熟。但是, 长远的来说, 随着完全的个人账户的基金体制的建立, 社保基金入市, 并在资本市场上如何实施投资组合策略, 是一个无法回避的趋势, 这也是化解中国社会保障体制重重风险的一条必由之路。
根据表2同样可以看出, 中国社保基金的最优基金投资率不超过10%, 远远低于其他国家 (日本除外) 。在这种情况下, 即使利用投资组合工具, 由于风险很大 (方差=682.8) , 社保基金投资股票的部分也不可能太高, 大约在1%的水平比较合适。这与中国近年社保基金的股票投资率大体相当。
在中国资本市场有待进一步发展的情况下, 社保基金利用银行储蓄和国债进行投资风险会很小, 而且平均收益一般会高于股票和企业债券 (表3) 。这些年来社保基金运营的实际状况也证实了这个结论。如果以银行储蓄和股票作为投资组合工具的话, 社保基金的股票投资率要高于表2的结果, 但是基于风险厌恶系数的曲线形状却大体相似。此时, 如果风险厌恶系数超过0.5, 那么, 基金的股票投资率将低于5%的水平。由此可见, 由于中国股票市场收益率的不稳定性和收益分布存在极高的风险, 即使利用投资组合工具, 社保基金的运营也难以达到理想的效果。在目前的经济条件下, 对社保基金投资股市采取谨慎的原则是十分必要的。
为使社保基金能够保值增值, 采取投资组合策略可以借鉴西方国家的一些做法。郑秉文 (2013) 通过研究美国“TSP社保基金”入市的经验, 认为建立名义账户是社保基金入市的理性化前提。这种做法明显有利于化解投资风险, 并获得极高的回报, 1872—2013年的实际年均回报率为6.4%。中国社保基金的投资组合可以借鉴这种做法, 提高投资组合的效率。一是要完全做实社保基金个人账户, 避免空账运行, 明晰个人账户的财产权;二是大力培育和发展资本市场, 在国家宏观控制的基础上, 有步骤地进行基金私有化管理和运营, 提高效率;三是设计完备的基金投资体系, 实施社保基金指数化投资策略。
中国数据来源:GDP增长率根据中国统计年鉴计算, 股票回报率根据上证指数计算, 数据样本长度为1997-2001。其他国家数据来源:J Dutta, S Kapur, A portfolio approach to the optimal funding of pensions.[J]Economics Letters, 69 (2012) :201-206
资料来源:根据表1的数据, 利用式 (8) 计算得来
资料来源:根据表1的数据, 利用式 (8) 计算得来;国债、企业债券和银行储蓄回报率数据来源与华夏基金管理公司:www.chinaamc.com
三、结论和建议
中国养老保险制度向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨, 实际上包含着这样的制度设计:在传统的现收现付制无法应对人口老龄化危机的情况下, 有必要对养老保险制度进行改革。由个人缴费的个人账户既可以减轻企业的养老负担, 又产生一定的资金积累, 利用资金积累与养老金给付的时间差来减缓养老金支付不足的压力。在个人账户养老金规模日益扩大的情况下, 其有效运营就成了决定能否实现目标替代率的关键因素。目前的社保基金大部分利用银行储蓄作为投资工具, 投资回报率明显偏低, 因此, 利用投资组合工具进行社保基金的投资运营, 将有利于实现社保基金的保值增值。然而, 利用一个简化的期望—方差风险最优模型对中国的投资组合进行分析的结果表明:在风险厌恶系数不超过0.5的条件下, 社保基金的股票最优投资率将低于10%。由此看来, 在目前的资本市场和技术条件约束下, 要想达到美国、英国等国家的股票投资率是不可能的, 所以社保基金利用投资组合工具必须循序渐进, 不能盲目投资。社保基金短期可以考虑利用银行储蓄、国债和股票的投资组合工具进行投资运营, 但股票投资部分要控制在合适的范围内, 中长期根据资本市场的成熟度, 逐步扩大股票的投资份额以获得更高的回报。
参考文献
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基金组合 篇7
全国社会保障基金是我国中央政府集中的国家战略储备基金,作为我国社会保障的重要财力储备,它的投资与保值增值是社会保障体系能够有效运行的重要组成部分,重要性不言而喻。全国社会保障基金理事会借鉴了公共养老金管理的国际经验,正在逐步扩大其投资范围。从2003年6月9日通过6家基金公司在二级市场购买股票开始,全国社会保障基金正式进入了我国证券市场进行投资,而在此后的几年间,投资规模呈激增的态势(见图1)。
目前,根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)的规定,全国社会保障基金的股票投资主要采用市场化的委托投资方式,即基金理事会通过招标,将可用于投资到证券市场的资金切割为若干组合,再委托给国内的基金公司进行投资,每个投资组合分别由不同的基金经理按照既定的投资策略和投资风格独立运作。虽然这意味着,在选股与选时等方面,全国社会保障基金的股票委托投资组合都分别由专业投资管理人独立自主地决策,但《暂行办法》在总则中对于该基金投资运作的基本原则的规定却是受托人应该遵守的统一的行动纲领,即“在保证基金资产安全性、流动性的前提下,实现基金资产的增值”。既然原则是统一的,这些受托的基金经理的投资风格就应该具有某些一致性,或者说他们的投资决策就可能存在一些共同的偏好,例如,对行业的选择、对股票的筛选、对进出市场时机的把握,等等。夏普(Sharpe)在研究了一些基金的业绩后发现,基金组合收益的97%取决于其股票投资风格,只有3%来自于对个股的选择。事实上,对投资者来说,适时而恰当的行业配置比单个股票选择更具降低风险和增加收益的潜力。因此,对于全国社会保障基金的受托人在行业配置上的偏好进行探讨将有助于了解他们的投资风格,从而也有助于评估受托人的投资行为和投资原则的符合程度。
本文将对全国社会保障基金的各个股票投资组合(以下简称社保组合)在2008年末所持有的股票进行归类统计,通过分析社保组合持股的行业分布来研究社保组合在行业配置上的偏好性。之所以选择2008年末这个时点,是因为接近近期中国股票市场行情的大拐点:上证指数在2007年创下6124点的历史新高后一路下跌,到2008年10月28日探底1665之后恢复上行,截至2009年7月底,相对于前期低位,上证指数上涨了105%。亦即是说,本文将研究当股市周期处于上升初期时社保组合的行业配置偏好。
二、行业配置对全国社会保障基金投资的重要性
(一)全国社会保障基金是价值型投资者
任何投资都要兼顾收益性原则、安全性原则和流动性原则。由于社会保障基金是从事社会保障活动的物质基础,构成了社会保障制度赖以生存和发展的重要条件与根本保证,它的功能要求决定了其投资原则的排列顺序是:安全性第一,收益性其次,最后才是流动性,正如《全国社会保障基金2008年度报告》所阐明的运作理念一样:“审慎投资,安全至上,控制风险,提高收益”。表1是历年全国社会保障基金的年度报告中对其投资的基本原则和投资理念的阐述,从中可以看出,在经过三次修订后基金理事会在2007年已经明确提出了自己作为资本市场长线价值型机构投资者的战略定位。
资料来源:2001—2008年《全国社会保障基金年度报告》,全国社会保障基金理事会网站http://www.ssf.gov.cn。
(二)行业配置对于价值型投资的重要性
价值投资策略是指投资于市场价格低于其内在价值的公司股票,并以追求较为稳定的投资回报为目标。根据收入资本化法原理,资产的内在价值取决于未来收益现金流的贴现值,因此要确定一家公司股票的内在价值,证券投资者就必须预估该公司的盈利前景。由于公司盈利前景不仅仅与其经营水平有关,与宏观经济状况也有很大的相关性,要进行价值分析就必须考虑公司经营所处的经营环境。公司的发展一刻不能脱离其所处的行业,行业的发展状况,以及发展前景对该行业内部的上市公司无疑影响巨大,当整类行业面临不景气时,行业内的公司想要取得很好的业绩就会相当地困难。故此,对于一个上市公司来说,宏观经济和行业环境对其收益的影响,往往比它与同行业其他公司的经营水平高低对其收益的影响将更大。正如不同行业的经营状况因为各自的影响因素不同而可能千差万别一样,在股票市场上,不同行业股票价格的表现更具有分散性。因此,行业分析与选择的意义对于价值型投资者无疑是十分重要的,它不但有助于投资者选择投资领域,是对上市公司进行分析的前提,也是连接基本分析中的宏观经济分析与微观上市公司分析的桥梁,毫无疑问是证券投资分析的一个重要环节。因此,想要了解全国社会保障基金委托投资的投资风格就有必要研究社保组合在行业配置上的选择偏好。
三、全国社保基金股票投资组合的行业偏好
(一)行业分类标准的选择
要考察全国社保基金股票投资组合的行业偏好,首先必须对上市公司进行科学的行业归类。目前,各国政府统计部门的行业分类体系基本上都是以联合国国际产业分类标准为基础制定的,它按产品同质性将产业划分为农业、狩猎、林业,渔业,采矿、采石业,制造业,电、煤气和水供应业,建筑业,批零贸易等。我国国家统计局也是在联合国国际产业分类的基础上进行了一些修改和调整,制定出了《国民经济行业分类与代码》(国家标准GB/T4754 2002),将产业划分为20个门类,共913个小类。这20个门类包括:农、林、牧、渔业,采矿业,制造业,电力、燃气及水的生产和供应业,建筑业,交通运输、仓储和邮政业,信息传输、计算机服务和软件业,批发和零售业,住宿和餐饮业,金融业,房地产业,租赁和商务服务业,科学研究、技术服务和地质勘查业,水利、环境和公共设施管理业,居民服务和其他服务业,教育,卫生、社会保障和社会福利业,文化、体育和娱乐业,公共管理和社会组织,国际组织。
《国民经济行业分类与代码》基本反映出我国目前行业结构状况,因此,对于国民经济统计而言无疑是适用的,但是这种分类方式对于中国境内证券交易所挂牌交易的上市公司进行分类就显得适用性不强。主要原因在于,第一,该分类体系中的部分行业类别是非经营性质的,如“公共管理和社会组织、国际组织等”,这些行业在上市公司中并不存在;第二,随着近年来国内、国际经济的发展,一些新兴行业在证券市场中越来越受到投资者的广泛关注,例如,信息技术产业、传播与文化产业,而它们在该分类体系中并没有被划分为独立的门类;第三,该分类体系是按照产品的统一性对产业进行分类,而投资者在进行上市公司行业分类时,更希望能体现出行业属性对于公司经营的重要性。
目前,如果要从证券投资分析的角度对上市公司进行行业分类,最科学的分类标准应该是中国证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》(以下简称《指引》)。《指引》的分类体系是以国家统计局《国民经济行业分类与代码》(国家标准GB/T4754 94)为主要依据,借鉴联合国国际标准产业分类、北美行业分类体系有关内容的基础上制定而成的。《指引》将上市公司共分成13个门类:农、林、牧、渔业,制造业,电力、煤气及水的生产和供应业,建筑业,交通运输、仓储业,信息技术业,批发和零售贸易,金融、保险业,房地产业,社会服务业,传播与文化产业,综合类,以及90个大类和288个中类。用《指引》进行证券投资分析体现出显著的优越性:首先,它针对中国证券市场的具体情况进行了类别调整,去除了《国民经济行业分类与代码》中的非经营性行业,并根据经济的发展趋势新设了如“传播与文化产业”、“信息技术业”等类别;其次,它按照行业在公司经营中的所占的比重对上市公司进行分类,这能够充分地体现行业属性对于上市公司经营的重要性;第三,它以上市公司营业收入为分类标准,所采用的财务数据是经过会计师事务所审计的合并报表数据,数据来源可信度高;第四,针对中国证券市场以制造业的股票占大多数的实际情况,它在制造业的门类与大类之间增设了辅助性类别(次类),这使得制造业的分类更加系统化。有鉴于此,以下对于上市公司的行业划分将以《指引》作为标准,并且考虑到制造业在股票总数中占有最大比重———该行业门类的股票在市场中的分布比例达到59.11%———在接下来的分析中将制造业的次类与其他行业门类同列。
(二)社保组合的总体行业偏好
截至2008年12月31日,在上海和深圳两个证券交易所上市流通的股票共1 690只,涉及《指引》中所有的13类行业门类。同期,社保组合持有的股票共165只(其中包含重复持股32只),也涉及《指引》中所有的行业门类。
通过表2和下页图2中对不同行业的股票在中国证券市场的股票总数中所占的比例与在全国社保基金委托投资的股票总数中所占的比例进行对比,可以很清楚地看到社保组合合计持股的总体行业分布与市场行业分布有极大的差异,体现出明显的偏好性,而这种偏好性恰恰反映出全国社保基金作为价值型投资者对某一行业的预期。相对差异呈正值的,说明社保组合对该行业的未来发展前景十分看好,因此超出市场分布比例持有该行业的股票;相对差异呈负值的,则说明社保组合对该行业看淡,因此,低于市场分布比例持有该行业的股票。相对差异的绝对值则说明偏爱的强烈程度。在包含制造业次类在内的22类行业类别中,社保组合对10个类别是看好的,而其中明显对传播与文化产业,交通运输与仓储业,电力、煤气及水的生产和供应业,以及房地产业表现出较强烈的偏爱,这四种产业的行业分布比例都高出市场分布比例达90%以上。特别是其中的传播与文化产业,相对差异达到451.52%。相应地,社保组合看淡其余12类行业类别,其中对电子制造业、社会服务业与综合类明显不看好,这3种产业的行业分布比例都比市场分布比例少60%以上。
社保组合持有的制造业股票在其持股总数中占46.67%,比制造业在市场中所占的比重低21.05%,显示出其对制造业的股票并不偏爱,但制造业这个分布最广的行业门类在社保组合持股中所占的比重仍然是最大的,如同它在市场分布中占最大比重一样。将制造业细分到次类,不断发现其中还是有一部分较受社保基金的股票组合喜爱,按照程度的高低依次是:木材、家具制造业,其他制造业,造纸、印刷业和医药、生物制品行业,在制造业的次类中只有它们的相对差异大于0且都超过20%。至于其他六个制造业次类,它们的相对差异都小于0,意味着在社保组合中它们的分布比例均小于市场分布比例,其中明显不受社保基金喜爱的是电子制造业,金属、非金属制造业以及纺织、服装、皮毛制造业,在社保组合中所占的比例均比市场分布比例低40%以上。
(三)委托投资组合重复持股的行业偏好
注:相对差异=(社保基金持股行业分布比例-市场行业分布比例)/市场行业分布比例。资料来源:社保基金持股明细来自聚源数据;市场数据来自上交所的《上证统计月报》(08年12月),http://www.sse.com.cn/ps/zhs/yjcb/ybtj/sse_stat_monthly_200812.pdf,以及深交所《统计月报》(2008年12月),http://www.szse.cn/main/marketdata/tjyb_front/。
各个社保组合在2008年末持有的合计165只股票中,有32只属于重复持股,即一只股票被两个或两个以上的组合共同持有。这32只股票分属于6个非制造业行业门类和7个制造业次类。从图3可见,重复持股可大致分为两种类型,第一类是各社保组合对整体看好的行业重复持股,第二类是对整体看淡的行业重复持股。先看第一类,在看好的10类行业类别中,社保组合对其中的8类都进行了重复持股,当中就包括了最受偏爱的四类行业门类,即传播与文化产业,交通运输与仓储业,电力、煤气及水的生产和供应业,以及房地产业,尤其是传播与文化产业明显受到各股票组合的偏爱,不但相对差异值最大,为451.52%,而且持股重复度也最高,达75.00%。再看第二类,在出现被社保组合重复持股现象的行业中,只有5类行业类别属于被社保组合看淡的行业,它们是石油、化学、塑胶、塑料制造业,机械、设备、仪表制造业,批发和零售贸易业,金属、非金属制造业和食品、饮料制造业,这意味着各社保组合在对该5类行业总体看淡的同时,一些社保组合对行业内的个别企业却一致有好的预期。
无论是各社保组合对整体看好的行业在选股时发生重复,还是各社保组合对整体看淡的行业在选股时发生重复,都可以用同样的企业经营业绩影响因素加以解释,那就是企业在行业内部的经营水平高低这一微观因素。单从重复持股的数量来看,社保组合对看好的10类行业共重复持股22只,对看淡的12类行业仅重复持股10只,这种数量上的对比再次说明了行业选择对于社保组合选股的影响远高于对企业经营水平高低的选择,也说明了各个社保组合更倾向于集中持有那些被看好的行业内的公司股票。
四、结论
无论是从社保组合总体持股的行业分布,还是重复持股的行业分布来看,都能得出社保组合在行业选择上具有明显偏好性的结论。在2008年末股票市场位于上升初期时,社保组合在股票行业配置中最为偏爱的四类行业依次是:传播与文化产业,交通运输与仓储业,电力、煤气及水的生产和供应业,以及房地产业。从对经济周期的敏感性角度来看,这几类行业都不属于成长型行业。其中,传播与文化产业,房地产业以及交通运输与仓储业属于周期型行业;而电力、煤气及水的生产和供应业则兼具周期型与防御型的特征,其中的电力供应业周期型特征最为明显。由于社保组合所持有的电力、煤气及水的生产和供应行业的股票中绝大多数的主营业务是电力供应,因此,可以说,社保组合所看好的这4类行业属于周期型行业。这与根据不同经济周期阶段进行股票资产行业配置的一般规则之一是吻合的,即在经济增长的上升初期或弱增长后的复苏初期,在投资组合中应加大投资比重的行业是对GDP增长敏感的工业部门。与此同时,社保组合最为看淡的3类行业依次是:综合类、电子制造业和社会服务业。根据《指引》的分类原则和方法,综合类企业实际上是主营业务不突出难以划分行业类别的企业,无法划分行业类别则难以预测公司的盈利前景。电子制造与社会服务业则属于防守型行业,依照行业配置的一般规则它适于在熊市时期加大投资比重,而不适于经济增长的上升初期或弱增长后的复苏初期。社保组合对这3类行业予以看淡是合理的。
综上所述,从根据不同经济周期阶段进行股票资产行业配置的角度来看,全国社会保障基金的股票投资受托人的投资风格是符合该基金的投资原则和该基金作为价值型机构投资者的定位的。
参考文献
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[5]兹维·博迪,等.投资学精要[M].北京:中国人民大学出版社,2003.
社保基金的最优组合投资策略研究 篇8
现代投资组合理论及其应用的既有研究中,除均值—方差准则模型以外,另一类最典型的投资组合选择模型就是安全首要准则模型。经典的安全首要准则模型有3种基本形式,分别由Roy ( 简称RSF模型) 、Telser ( 简称TSF模型) 和Kataoka ( 简称KSF模型) 提出。早期的研究主要集中于均值—方差模型的理论框架,但自1997年亚洲金融危机以来,安全首要准则模型便得到了更多的关注,无论是理论研究还是应用研究均取得了比较丰富的研究成果。Li等[8]把RSF的单期模型推广到多阶段的情形,讨论了模型的求解问题; Browne、Young[9,10,11,12,13]研究了RSF和TSF模型在既定给付计划或既定供款计划框架下养老保险金投资组合管理中的应用,讨论了组合投资策略求解的问题; Schmidli、Taksar和Markussen、Promislow和Young[14,15,16]研究了RSF模型在最优再保险组合策略选择中的应用; 李仲飞等[17]考虑连续时间金融市场的最优资产组合选择问题,在Black - Scholes金融市场设置下,利用RSF模型,导出了最优常数在调整资产组合投资策略的显式表达式; Li等[18]对投资者的3种不同行为方式进行了比较与检验,并用几何方法解释了安全首要、 期望效用及均值方差准则之间的关系; Bayraktar等[19]研究了添加借贷约束对RSF投资组合策略的影响; Ortobelli等[20]给出了求解TSF投资组合有效前沿的一种方法,并在一类特殊的分布情形对投资组合有效前沿的性质进行了讨论; 李仲飞等[21]对TSF模型在正态分布下用直观法求解并进行了讨论; Ding等[22,23]系统研究了椭球分布条件和完备市场情形下经典KSF模型的相关性质( 有效前沿的存在性条件及其几何特性,基金分离现象以及风险资产定价等) 、椭球分布条件以及不允许卖空情形下经典KSF模型最优投资组合的存在性条件及其求解问题、分布不规则或者分布信息不充分的情形下经典KSF模型的求解算法等。
不同于均值—方差准则,在安全首要准则下,风险被认为是造成损失或未达到预期的最大可能性, 并以潜在的损失概率来测度,投资者在进行投资决策时优先控制未来收益低于某一水平的概率。安全首要准则应用于投资策略选择时,更强调投资预防极端或重大损失的发生。然而,三种经典的安全首要投资组合模型也存在局限性: 1在RSF模型与TSF模型中,“安全收益水平”事先已知,RSF模型的目标为破产概率最小,TSF模型的目标是破产概率约束下的期望收益最大; 2KSF模型中“安全收益水平”事先未知,其目标则是破产概率约束下的 “安全收益水平最大。现实中追求收益是几乎一切投资的基本要求,即使像国家社会保障基金的投资, 在强调基金安全的同时也要为了实现基金的保值增值而选择收益高的投资策略。为此,本文在建立了一个改进的安全首要投资组合选择模型,该模型综合了3种经典安全首要投资组合模型的优点,更适合社保基金投资策略选择的现实需要; 并在存在无风险资产情形给出有效组合投资策略及投资组合有效前沿。
1改进的安全首要投资组合选择模型
为了简化问题,本文中用到如下几个假设,这些假设与传统的资本市场理论的假设相同。假设1 ( 完备资本市场假设) : 资本市场包含一种无风险资产和n种可供选择的风险资产,不存在交易税费,允许风险资产买空卖空,允许无风险借贷且借贷利率相同,且资产是无限可分的。即本文仅考虑完备资本市场的理想情形。假设2( 单期投资假设) : 投资者在t0时刻进入市场对一个单位的资本金进行组合投资决策,用表示对无风险资产和风险资产组合的一个组合投资策略,其中 ω0表示对无风险资产的投资比重,ωi表示投资者投资于第i种风险资产的比重,i = 1,2,…,n。投资者在t0时刻持有资产投资组合 ω 直到投资期末t1出清。假设3( 无风险借贷利率相同假设) : 单位无风险资产具有确定的收益率Rf,投资者可以以相同的利率借出( 存款) 或者贷入( 贷款) 无风险资产。假设4( 风险资产的特征假设) : 单位风险资产在t1时刻的收益率向量R = ( R1,R2,…,Rn)T具有有限的数学期望r = ( r1,r2,…,rn)T和有限正定的协方差矩阵∑。各个风险资产的期望收益率不全相等且不小于无风险资产收益率。
记 ω = ( ω1,ω2,…,ωn)T表示风险资产组合的投资策略,并令e = ( 1,1,…,1)T,则投资策略应该满足资本约束: ω0+ ωTe = 1。由于投资者在投资期末实际可获得的收益是随机变量,即,相应的期望收益和方差分别为与,其中:
显然,模型( ISF) 是对RSF模型、TSF模型和KSF模型的改进,本文称之为改进的安全首要准则模型 ( improved safety first model,简称ISF模型) 。这是一个多目标的随机优化模型,如果投资者希望在控制极端风险的条件下优化安全收益水平和期望收益目标,则其投资行为可以用如下的两目标安全首要准则模型( ISF - 1) 来描述:
在风险控制水平、期望收益水平与安全收益水平构成的的三维空间中,对于一个ISF可行的投资组合,如果不存在另外的ISF可行投资组合在其中的一个水平上严格优于,且在其它两个水平上不劣于,则称是ISF有效投资组合。对于给定 α 的,如果不存在另一个ISF可行的投资组合在相同的期望收益水平下具有更高的安全收益水平或者在相同的安全收益水平下具有更高的期望收益,则称为ISF - 1有效投资组合。显然ISF - 1有效投资组合是 α 风险控制水平下的ISF有效投资组合,本文中将ISF和ISF - 1有效投资组合统称为安全首要有效投资组合。
为了得到安全首要有效投资组合策略,投资者可以根据事先设定的期望收益水平m,考虑如下的单目标随机优化模型( SP) :
通常,期望收益m > Rf。否则的话,投资者不需要进行风险资产的投资,因为 ω = 0,ω0= 1就是一个安全首要有效投资组合,该组合对应的风险控制水平为0、期望收益水平和安全收益水平均为Rf。因此, 如下仅需在m > Rf下讨论,此时 ω = 0,ω0= 1不是模型( SP) 的可行解,因而也不可能是安全首要有效投资组合。
Ding等[23]仅在不存在无风险资产的情形讨论了安全首要模型的最优投资组合策略的选择,本文也是对Ding和Zhang中模型的改进。如果已知风险资产收益率的分布是椭球分布,则由于等价于,
如果无法确知风险资产收益率的分布类型,投资者可以根据如下的凸非线性规划模型( CP2) 得到满意的安全首要投资组合策略:
2安全首要有效投资组合策略
由于多数情况下,资本市场风险资产收益率的分布可以用椭球分布中的某一分布来近似。因此为了能明确给出安全首要有效投资组合策略,下文补充假设风险资产的收益率服从椭球分布,此时安全首要有效投资组合策略可以通过求解凸规划模型 ( CP1) 得到。
记A = rT∑- 1r,B = rT∑- 1e,C = eT∑- 1e,D = AC B2,容易验证A >0,C >0,D >0,且CRf2- 2BRf+ A > 0。 现构造模型( CP1) 的拉格朗日函数L( ω0,ω,λ,β) 如下:
则依据非线性规划理论知,模型( CP1) 存在有限全局最优解的充分必要条件是,存在( ω0*,ω*,λ*, β*) 满足如下的库恩·塔克条件:
如果
如果 α 满足,则使得库恩 - 塔克条件( C1) - ( C6) 成立的一组
如果
定理1当m > Rf时,安全首要有效投资组合策略存在的充分必要条件是:
此时,惟一的安全有效投资组合策略由如下公式给出:
特别地,( i) 当Rf= B / C时,ω0*= 1,eTω*= 0,安全首要的投资者应将全部资金投资于无风险资产,风险资产的投资是自融资的买空卖空套利行为; ( ii) 当Rf< B / C时,ω0*< 1,安全首要的投资者只将一部分资金投资于无风险资产,其比例随着投资者期望收益m的提高而减少( 在m > ( A - BRf) /( B - CRf) 时实行无风险贷款投资) ,其余部分资金投资于风险资产组合。( iii) 当Rf> B / C时,ω*0> 1,安全首要的投资者卖空风险资产组合,卖空比例ω*0- 1随着投资者期望收益m的提高而提高。
3安全首要投资组合有效前沿及其特征
全部安全首要有效投资组合策略的集合构成安全首要投资组合有效前沿。对于每个有效投资组合策略,对应一个风险控制水平、期望收益水平、安全收益水平的组合,反之,给定满足存在条件的一组,对应一个安全有效投资合策略。因此,安全首要投资组合策略集也对应于三维空间的一个集合,该集合称为ISF投资组合有效前沿。由于风险控制水平 α 与概率风险度Zα一一对应,因此为了更加直观,我们下面用安全首要投资组合策略集对应的集合描述ISF投资组合有效前沿。对于给定的满足存在条件的风险控制水平 α 或者概率风险度Zα,每个安全首要有效投资组合策略对应一个期望收益水平、安全收益水平的组合,这些有效投资组合策略的集合或者其对应的二维空间点集,形成ISF - 1投资组合有效前沿或 α-ISF投资组合有效前沿。ISF投资组合有效前沿与ISF - 1投资组合有效前沿统称为安全首要投资组合有效前沿。
根据定理1,当且时,公式 ( 2 ) 给出了安全首要有效投资组合策略,相应的期望收益为
相应的安全收益水平为
于是,记,则ISF投资组合有效前沿可以表示为
可见,在三维空间或者坐标系中,ISF投资组合有效前沿是在范围内的一个曲面,曲面方程由公式( 4) 给出,该曲面在二维空间上的投影是一组射线族构成的平面。对于不同的 α,α - ISF投资组合有效前沿是平面上的一条射线,射线方程由公式( 4) 给出。此外,根据式( 3) 可知,对于不同的 α,安全首要有效投资组合前沿在 σ - m平面上表现为同一条射线,该射线的斜率是S,截距是m = Rf,此图形与经典的均值 - 方差模型的有效前沿恰好相同。
由此可见,安全首要投资组合有效前沿具有如下特征: 1安全首要投资组合前沿是一个凸开集; 2任何两个安全首要有效投资组合策略的线性组合仍然是一个安全首要有效的投资组合策略; 3安全首要有效投资组合策略可以有任何两个有效的安全首要投资组合所生成,即存在两基金分离现象; 4对于不同的风险控制水平 α,安全首要投资组合的均值 - 方差有效前沿与经典的均值 - 方差模型的有效前沿相同。
在实际应用中,一个安全首要投资者对应一个的偏好,即对应ISF投资组合有效前沿上的一点,从而可以在对应的安全首要有效投资组合前沿中选择一个投资组合策略。
4在社会保障基金投资管理中的应用
我国社会保障基金( 简称社保基金) 自2000年8月成立以来,早期投资主要集中在银行存款、购买国债及其他固定收益的金融工具上,2004年开始投资范围不断拓宽,投资品种除银行存款、国债外,还包括金融债、企业债、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股票指数化投资、股权投资和产业投资基金、其他金融衍生产品等。2001年施行的 《全国社保基金投资管理暂行办法》规定,1银行存款和国债投资的比例不得低于50% ,其中,银行存款的比例不得低于10% ; 2企业债、金融债投资的比例不得高于10% ; 3证券投资基金、股票投资的比例不得高于40% 。
刘渝琳等[24]建立引入无风险资产的均值VaR模型,假设社保基金的投资只考虑4类投资品种,即银行存款、债券、股票和基金,该文在加入投资比例约束和不容许卖空的条件下给出了社保基金在各投资品种上的最优投资比例,其中银行存款的收益率采用剔出物价影响后的2007年1年期存款平均收益,Rf= 0. 30% ,债券、股票和基金的收益率服从正态分布,平均收益率为r = ( 2. 84% 24. 27% 31. 24% )T,协方差矩阵为
本文以此数据为例,采用ISF模型,暂不考虑 《全国社保基金投资管理暂行办法》的限制,在容许卖空的完备市场条件下,依据定理1可以得到社保基金投资的安全有效投资组合策略,部分结果如表1所示。
从表1可以看出,在同样的风险控制水平限制下,随着期望收益的增加,投资于风险资产的比例增加,最优安全收益水平降低。在风险水平控制在不超过10% 、期望收益不低于0. 4% 以及安全收益水平不低于0. 03% 的要求下,银行存款的比例不低于80% 、债券投资的比例不高于15% 、股票和证券投资基金的投资比例均不高于10% 是有效的选择。
上述结果表明: 根据ISF模型得到的有效投资组合可以基本满足《全国社保基金投资管理暂行办法》的规定,但是与规定相比更注重社保基金投资的安全性和较高的安全收益。
5结束语
本文提出了修正的安全首要投资组合选择模型,在完备资本市场和容许无风险借贷利率相同的条件下给出了求解最优投资组合的方法、有效投资组合的现实表达,描述了投资组合有效前沿的基本特征,同时说明了在社保基金投资中的应用。在并非完备的资本市场和借贷利率不同的条件下,关于最优投资组合的求解和有效前沿的讨论有待进一步开展。
摘要：综合经典安全首要投资组合选择模型的优点,在资本市场包含无风险资产的情形下,建立改进的安全首要投资组合选择模型(ISF模型),得到了社保基金最优组合投资策略存在的充分必要条件,给出了社保基金最优组合投资策略的显式表达,讨论了社保基金投资的安全首要有效前沿,最后结合我国资本市场数据给出应用说明。
基金组合 篇9
由于人口老龄化趋势的日益严重, 加之社会、经济、历史等因素的影响, 近几年, 中国养老保险基金缺口快速增加, 面临日益严重的养老金支付困难。提高养老基金投资收益是解决基金缺口的关键。2001年12月31日全国社会保障基金投资管理暂行办法规定养老基金可以按一定比例投放资本市场, 其中银行存款和国债投资的比例不得低于50%, 企业债、金融债投资的比例不得高于10%, 证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。但资本市场的风险性又对养老保险基金的低风险承受能力提出了挑战。因此如何在尽可能提高收益的同时进行风险控制是养老保险基金投资面临的主要问题。
研究养老金保值、增值主要是对养老保险基金投资策略进行分析, 经典的投资组合理论可追溯到Markowitz[1]的均值-方差投资组合模型, 国内外许多学者在该模型基础上进一步做了推广, 代表性文献可参见:Deng, Li和Wang (2005) [2], Oh, Kim, Min以及Lee (2006) [3], Chen, Hou, Wu以及Chang-Chien (2009) [4]等。上述学者的研究工作可视为经典投资组合理论的延展, 其理论框架是建立在概率统计理论基础之上, 其不确定性表现为随机性。因市场的复杂性以及样本可能有限性, 故仅依据金融资产样本数据很难准确预测未来收益变化特征, 即未来收益变化特征也表现模糊性。
关于研究模糊性投资组合问题, 自1965年Zadeh[5]首次提出模糊集概念之后, 1997年Watada[6]首次将模糊理论引入到投资组合研究中, 此后, Tanaka, Guo和Türksen (2000) [7]定量化分析了模糊环境下的方差和均值, Carlsson, Fullér和majlender (2002) [8]在Tanaka等 (2000) 基础上研究了可能性测度下的最优投资组合。利用可能性测度可刻画对收益预期的主观心理判断, 但可能性测度不满足自对偶性。2004年Liu在可能性和必要性测度基础上提出了可信性理论, 从而克服了可能性测度不满足自对偶的问题。此后, 许多学者在其基础上研究了投资组合问题, 具有代表性文献的如, Huang (2007) [9]提出了两种可信性测度下的均值-方差模型。Qin, Li以及Ji (2009) [10]建立了均值-方差-叉熵模型。Zhang, Zhang以及Cai (2010) [11]研究了Qin等 (2009) 模型的调整问题。
上述学者利用可信性理论研究投资组合问题时, 其可信性测度也存在不合理之处, 即预期收益为某一特定值的可信性并不为0。例如, 假设投资收益为一个三角形模糊变量, 设为ξ= (0.1, 0, 5, 1) , 利用可信性测度可以得出Cr{ξ=0.5}=0.5。进而可以推出Cr{ξ=0.5}=Cr{ξ≠0.5}=0.5。即收益刚好为0.5和不为0.5的可信性相同, 这显然不符合实际, 因为在收益连续情况下, 人们相信收益刚好为0.5的测度应为0。
为克服这一缺陷, Liu[12]在2007年提出了不确定测度, 进而发展出一套不确定理论。针对不确定理论, 国内外学者在Liu的基础上进行了大量研究工作, 如Gao (2009) [13]研究了连续不确定变量的一些性质, You (2009) [14]证明了不确定序列的某些收敛性定理, Peng和Iwamura (2010) [15]证明了不确定分布的充分必要条件, Chen和Liu证明了不确定微分方程的存在性和唯一性。关于利用不确定理论研究投资组合问题, Zhu (2010) [16]研究了基于最优控制的投资组合问题, Huang (2011) [17]提出了均值-方差投资组合选择方法。
本文在Huang (2011) [17]研究基础上, 结合养老基金投资安全性这一首要准则, 以及无风险资产收益为保障整体投资组合达到预定目标值所起的安全防护网的作用, 提出了无风险保障系数 (RFPI) 模型。该系数可以度量在一定置信水平下, 无风险资产收益为投资组合的可能损失所提供的保障力度, 从而可以衡量无风险资产的收益对风险资产收益的保护作用。进而, 建立了基于无风险保障系数的不确定投资组合模型, 并给出具体计算步骤。该投资组合模型考虑了投资组合整体的波动情况, 又可以在一定水平无风险资产部分的保障作用之上最大化期望收益, 这为机构投资者进行投资组合选择提供了一种新的建模方法。最后, 通过算例分析, 验证了模型的实用性, 并归纳了养老保险基金投资组合的规律: (1) 随着无风险保障系数升高, 投资于无风险资产的比例逐渐增高; (2) 随着无风险保障系数的提高, 总体投资组合的期望收益率逐渐下降; (3) 随着无风险保障系数的提高, 总体投资组合的不确定在险价值 (VaRU) 逐渐下降; (4) 随着无风险保障系数升高, 方差最初稳定在临界值, 但当风险保障系数上升到一定程度后, 方差值将逐渐下降。
此外, 本文比较了加入无风险保障系数与不含有无风险保障系数的投资组合模型的结果, 研究发现: (1) 在相同的方差约束下, 未加入无风险保障系数的普通均值方差模型中资产的不确定在险价值将高于含有无风险保障系数的投资组合模型的结果; (2) 在相同的无风险保障系数下, 含有无风险保障系数的投资组合模型的期望收益将高于未加入无风险保障系数限制的普通均值方差模型的结果。
二、预备知识
定义1[12], 设Γ是一个非空集, ζ是Γ上的一个σ-代数。每一个元素Λ∈ζ成为一个事件。对于每一个事件Λ, M{Λ}表示Λ可能发生的程度。集合函数M称为不确定测度如果其满足以下四个公理:
公理1 (正规性) , M{Γ}=1;
公理2 (自对偶性) , M{Λ}+M{Λc}=1;
公理3 (次可加性) , 对于每一个可数事件序列{Λi}, 有:, 三元组 (Γ, ζ, M) 称为不确定空间;
公理4 (乘积测度) , 设 (Γk, ζk, Mk) 为k=1, 2…n时的不确定空间, 则乘积测度为:M=M1∧M2∧…Mn。
定义2[12], 一个不确定变量是指从不确定空间 (Γ, ζ, M) 映射到实数集的函数ξ, 例如, 对于任何实数Borel集B:{ξ∈B}={γ∈Γ|ξ (γ) ∈Β}是一个事件。
定义3[12], 不确定变量ξ的不确定分布Φ:R→[0, 1]由以下定义:Φ (t) =M{ξ≤t}。
对于不确定变量ξ1, ξ2…ξn由不确定分布Φ1, Φ2…Φn表示时, 操作法则定义如下:引理1[12], 当相互独立的不确定变量ξ1, ξ2…ξn, 其分布分别为Φ1, Φ2…Φn, 设f (t1, t2…tn) 是关于t1, t2…tn的严格递增函数, 那么ξ=f (ξ1, ξ2…ξn) 是一个不确定变量, 其不确定分布的反函数表达式为:
如果Φ1-1 (α) , Φ2-1 (α) …Φn-1 (α) 对于每一个α∈ (0, 1) 来说是唯一的。
定义4[12], 设ξ为一不确定变量, 那么它的期望值定义为:
可以进一步得出对于线性不确定变量L (a, b) , 期望值为。对于正态不确定变量N (e, σ) , 期望值为e。引理2[12], 设ξ为一不确定变量, 有着连续分布函数Φ。如果它的期望值存在, 则有:
定义5[12], 设ξ为一不确定变量, 有着有限的期望值e, 那么它的方差定义为:
不难计算出对于线性不确定变量L (a, b) , 方差为;对于正态不确定变量N (e, σ) , 方差为σ2。
三、无风险保障系数模型
在投资组合模型中, 一般使用方差, 绝对离差等作为风险的度量指标, 但由于方差, 绝对离差等定义的是收益相对均值的总体偏离程度, 而不能清晰的表示具体会有多少损失, Huang[18]在经典投资理论中在险价值VaR的基础上, 提出了不确定在险价值VaRU的概念。
定义6[18], 设ξ表示一个投资组合的不确定收益。rf表示无风险利率。不确定在险价值 (VaRU) 定义如下:
其中α未事先定好的置信度。
Huang将其直接引入不确定投资组合模型作为约束条件, 但在本文中我们需要单独求出其表达式, 以便计算不确定条件在险价值。假设ξ表示投资组合的不确定收益, 其分布为不确定正态分布, 期望值为e, 标准差为σ, 记为ξ~N (e, σ) 。其分布函数为:
其反函数为:
在正态分布情况下, 由 (5) 和 (6) 式可得:
当ξ=x1ξ1+x2ξ2…xnξn时, 由引理1可得:
在正态分布情况下, 由 (7) 有:
迄今为止, 国内外学者利用不确定理论研究投资组合问题时, 通常注重风险资产投资组合比例, 忽略了无风险资产收益为保障整体投资收益所起的安全防护网的作用。换言之, 目前的不确定投资组合模型, 都是针对各种资产组合整体进行约束, 无风险资产的作用总要求解之后才能确定。而养老保险基金因为其特殊性, 对资产安全性的要求很高。全国社会保障基金投资管理暂行办法规定养老基金可以按一定比例投放资本市场, 其中银行存款和国债投资的比例不得低于50%, 企业债、金融债投资的比例不得高于10%, 证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。银行存款和国债因为具有国家主权作为保障, 可视为无风险资产。其比例规定不低于50%说明无风险资产在养老保险投资组合中具有重要作用, 有必要作为单独的一类进行分析。为了度量无风险资产收益对整体投资收益的安全防护作用, 本文定义一个新的概念:无风险保障系数。
定义7, 假定投资者有两种投资标的, 一种风险资产, 另一种为无风险资产, 无风险利率为rf。投资于无风险资产的比例为xf, 置信水平为α时的不确定在险价值为VaRU (α) 。则置信水平α下的无风险保障系数定义为:
RFPI (α) 表示无风险保障系数。在上述的投资组合中, 无论风险资产损益如何, 无风险资产收益是确定的。即使在风险资产收益发生损失时, 无风险资产收益仍可得到固定收益xfrf。如果风险资产收益发生损失, 在整体投资组合中可以由无风险资产收益进行部分冲抵。从而可使无风险资产收益起到保障整体投资收益的安全防护作用。无风险保障系数可以衡量在一定置信水平下, 无风险资产收益为风险资产的可能损失提供的保障机理, 从而可以衡量无风险资产的收益对风险资产收益的保护作用。
通过无风险保障系数, 投资者根据自己的风险厌恶程度和风险承受能力设定合适的置信度以及RFPI的最小值。在养老保险投资组合中, 假设投资者设定置信水平为α, 设定方差最大不超过β, 希望在期望收益不小于c的情况下使无风险保障系数最大化。那么我们可以组建以下的模型:
其中RFPI指无风险保障系数。x1, x2…xn分别指不同股票资产的比重。xf表示无风险资产的比重。xd指企业债和金融债的比重。rf为无风险利率。f, d和s分别表示养老基金规定的投资比例对无风险资产投资的下限, 对企业债和金融债投资的上限以及对股票投资的上限。假设0≤xi≤1是不允许卖空情况。
假设风险资产都服从正态不确定分布, 分布率ξi~N (ei, σi) 。根据定理4和定义7, 可以计算出资产组合的无风险保障系数为:
因此上面的模型可以写成下面的等价形式:
普通均值-方差模型没有考虑到具体可能的损失值, 而VaRU模型一般要对VaRU值进行严格的主观约束, 并且不能确定无风险资产部分的作用。在模型中加入无风险保障系数, 可定量刻画在发生损失时, 无风险资产收益能为风险资产收益提供多少比例的保护。此模型既考虑了投资组合整体的波动情况, 又可以事先确定无风险资产部分对可能损失的保护作用, 从而无需对VaRU进行主观度量。
为了求解上述模型, 我们需要知道每一风险资产的不确定期望收益率和标准差。Wang等提出了Delphi方法[5]来估计不确定变量的分布。这里我们引用Delphi方法来对不同风险资产的不确定期望收益和标准差进行估计, 以对模型求解。
首先, 请若干个业内知名的专家分别对一些金融资产 (股票和债券) 的不确定预期收益率和标准差进行预测并说明预测的理由。然后把所有结果匿名汇总后给每一个专家展示, 并给他们机会更改自己的预测或者坚持己见。重复上面的过程, 直到专家预测的预期收益率和标准差中距离预测加权平均值的最大偏差达到要求以内。此时的加权平均值即视为“准确预测”。操作步骤如下:
步骤1:分别请m个专家独立分别对n种金融资产的期望收益和标准差进行预测, 并给出理由。将第k轮时, 第i个专家对第j种资产的预测记为 (eik, j, σik, j) , i=1, 2…m, j=1, 2…n。
步骤2:计算m个专家预测结果的加权平均值。假设专家具有相同的知识, 我们赋予他们相同的权重。分别将每种资产的预测分别加权求和, 得到:
步骤3:事先设定最大标准值α, 若或者, 则让k=k+1, 并将匿名的预测结果汇总和给出的原因分别展示给各位专家, 并要求他们进行新一轮的预测。然后跳到步骤2进行下一轮计算。如果最大偏差均小于α, 则跳到步骤4。
步骤4:令, 得到第j种资产的准确预测分布ξj~N (ej, σj) 。
步骤5:将产生的预测分布和约束条件一起输入EXCEL, 利用规划求解功能进行求解, 得出最后的优化结果。
四、算例分析
假设我们从市场中选取四种股票和一种金融债券, 将其历史数据交给n个专家进行分析预测。假设其收益相互独立且都服从不确定正态分布, 利用Delphi方法求出其各自的分布, 如表1所示。同时投资者可以投资无风险资产, 无风险利润rf=0.04。并且不允许卖空或借贷的情况出现。
1. 无风险保障系数组合模型。
假设投资者规定置信水平为90%。方差不超过0.01。规定无风险保障系数RFPI不小于0.2。依据2001年12月31日全国社会保障基金投资管理暂行办法规定养老基金可以按一定比例投放资本市场, 银行存款和国债投资的比例不得低于50%, 企业债、金融债投资的比例不得高于10%, 证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。在这些参数给定的情况下我们可以得出模型的具体表达式:
利用EXCEL2010中的“规划求解”功能。我们可以对上式进行最优化求解, 其结果如表2所示。
结果表明需将50.31%的资产投资于无风险资产, 剩余的风险资产分别投资于股票1, 股票2, 股票3, 股票4和债券。权重分别为1.71%, 9.32%, 2.58%, 24.62%, 9.18%。投资组合总体的期望收益为11.73%。即使风险资产不幸发生损失, 无风险资产的收益也能为其提供20%的保护, 而此时VaRU为12.37%。
投资者也可以根据实际情况设定不同的无风险保障系数 (RFPI值) 。这里从10%起, 以10%的程度递增, 分别进行最优化, 得出相应的结果并进行比较, 如表3所示。
根据表 (2) 和 (3) 结果, 我们发现:
(1) 随着无风险保障系数升高, 投资于无风险资产的比例逐渐增大, 如图1所示。当无风险保障系数为0.1时, 投资于无风险资产的比重是养老基金中要求的最小值50%。随着无风险保障系数的增大, 投资于无风险资产的比例也迅速上升。这表明在养老保险基金投资时, 为了对风险资产组合可能面临的损失提供一定比例的保护, 需要将相当大的资金投资于无风险资产, 且随提供保护的比重上升而增大。
(2) 随着无风险保障系数的提高, 总体投资组合的期望收益率逐渐下降。如图2所示, 当需要为可能的损失提供10%保护时, 可以得到10.92%的期望收益率, 远高于无风险收益率4%。而需要为可能损失提供90%的保障时, 总体投资组合的期望收益下降到了4.60%, 仅略高于无风险收益率水平。说明投资组合收益和安全保障具有负相关性, 养老基金投资者在追求高投资回报时, 一定要考虑到可能面临的风险并加以保护, 以免当损失发生时造成严重的后果。
(3) 随着无风险保障系数的提高, 总体投资组合的不确定在险价值 (VaRU) 逐渐下降。如图3所示, 当无风险保障系数为10%时, VaRU高达14.27%。而当无风险保障系数上升到90%时, VaRU下降到了4.40%。这说明无风险保障系数越高, 对VaRU的限制的作用也越严格。相比VaRU模型对不确定在险价值的限制主要由主观确定, 这里可以在一定的保障比例下自动寻找最优的VaRU。
(4) 随着无风险保障系数升高, 方差最初稳定在临界值, 但当风险保障系数上升到一定程度后, 方差值将逐渐下降。可以看到当需要的保障系数高到一定程度以后 (在上例中为30%) , 最优化时的方差并不能达到要求的最大值, 而是更小。此时预设方差的限制已经不能满足无风险保障的要求。因此在风险厌恶程度不是很高的情况下, 无风险保障系数不宜选择的太高。
2. 加入无风险保障系数与不含有无风险保障系数的比较。
如果我们不加入无风险保障系数, 单纯将无风险资产引入到均值-方差模型中, 以同样的初始参数进行计算, 有:
通过EXCEL规划求解, 得到的是以下结果 (如表4所示) 。
通过上面的结果可以看到:
(1) 在相同期望收益下, 未加入无风险保障系数的普通均值方差模型的不确定在险价值将高于含有无风险保障系数的投资组合模型的结果。
普通均值方差模型在期望收益0.1053时, 不确定在险价值为0.1328, 而在加入无风险保障模型时, 在相同期望收益的不确定在险价值为0.1237 (见表3) , 这说明加入无风险保障系数的投资组合模型在相同期望收益水平下, 投资风险更小, 更安全。
(2) 在相同的无风险保障系数下, 含有无风险保障系数的投资组合模型的期望收益将高于未加入无风险保障系数限制的普通均值方差模型的结果。
在投资组合模型中不引入无风险保障系数时, 在方差要求0.01时投资组合期望收益率为0.1053, 此时相应的无风险保障系数为0.1020。这一结果与含有无风险保障系数的投资组合模型结果相同 (见表3) 。但是, 当方差降低为0.005时, 期望收益率为0.0954, 相应的无风险保障系数为0.1913。而在含有无风险保障系数的投资组合模型中, 同样的无风险保障水平下, 期望收益应在0.1053以上 (见表3) 。同样的, 在方差限制为0.001时, 期望收益率为0.0678, 此时无风险保障系数为0.3937。而在无风险保障模型中同样无风险保障水平的投资组合期望收益应在0.0877以上 (见表3) 。
据此可得出, 在安全保障系数要求较高时, 含有无风险保障系数的投资组合模型的结果将优于未加入无风险保障系数的普通投资组合模型的结果。因此无风险保障模型更适用于对风险控制要求较高的养老保险基金。
五、结论
本文结合养老基金投资时其安全性最重要这一实际情况, 在不确定环境下, 考虑无风险资产收益为保障整体投资组合达到预定目标值所起的安全防护网的作用, 提出了无风险保障系数 (RFPI) 模型, 该系数可以度量在一定置信水平下, 无风险资产收益为投资组合的可能损失所提供的保障力度, 从而可以衡量无风险资产的收益对风险资产收益的保护作用。进而, 将无风险保障系数运用到均值-方差模型中, 既考虑了投资组合整体的波动情况, 又可以在事先确定无风险收益的保障作用的情况下自动寻找最优不确定在险价值, 从而放开VaRU模型对VaRU的严格主观限制, 为投资者进行投资组合选择提供了一种新的方法。
组合基金探路万亿市场 篇10
2015年股市大起大落，私募基金亦受大挫，净值腰斩、爆仓的比比皆是。根据私募排排网统计数据，2015年1-9月有1000多只私募产品发出清盘公告。而2016年股市的开年“不利”，更是让不少基金净值再次折戟。最新统计显示，2016年绩优基金不幸在开年领跌。当单一策略基金无法穿越牛熊，筛选基金产品或管理人，将优秀的私募、对冲基金整合起来，动态调整资产配置方案，平滑收益的同时，创造一个更加稳健持久的绝对回报，是否是大势所趋？以FOF和MOM为代表的组合基金模式，未来是否有望扛起资产管理的稳健大旗？
市场波动成助推器
“我判断一波调整之后半年左右时间会是创业的好时机。”龙舫彼时担任国内最大的第三方MOM基金管理公司万博兄弟的总裁助理兼投资总监。他口中的创业，指的正是组建MOM组合基金管理公司。MOM是一种多管理人基金，母基金经理不直接管理基金投资，而是将基金资产委托给其他多个基金经理来进行管理，直接授予这些基金经理投资决策权。
“组合基金模式可针对不同市场阶段采取不同组合策略，例如在震荡市，对擅长震荡市场操作策略的基金经理给予优先配置，在牛熊市亦有不同的配置方式，以平滑收益。”龙舫表示，经历过一波震荡后，越来越多的人会开始重视并寻求综合运用量化对冲、股票多空、债券等多种投资组合策略，获取长期稳定收益。
自中国平安与美国MOM基金管理公司罗素合作推出国内首只MOM产品后，这种模式开始在国内受到关注，随后万博兄弟资产管理公司先后推出3只MOM产品，各路资本蠢蠢欲动。2015年9月，龙舫正式从万博兄弟辞职，加盟钜阵资本，开始了MOM基金的创业，成为众多吹向MOM风口的力量之一。
同样作为分散风险的组合基金模式，FOF的风来得更早且更猛烈，它是一种以其他基金产品作为投资标的的基金策略，母基金承担的角色相当于一个产品销售平台的负责人，子基金也就是具体的投资经理则负责底层标的选择和投资。2010年以来，国内市场上出现各式各样的FOF产品，参与机构包括私募、券商以及专业理财第三方机构等。这其中，私募和第三方机构是FOF产品发行的主力。根据上海交通大学中国私募证券投资研究中心的统计，截至2015年10月底，中国共有439只私募FOF基金，相比2014年的93只增长近3倍。
股市的大起大落是MOM与FOF逐渐打开市场的催化剂，纵观美国基金发展历史，金融危机带来的巨大市场波动，是推动组合基金加速发展的一个重要因素。根据美国投资公司行业协会（ICI）公布的数据统计，2000年互联网泡沫后，美国FOF基金的数量占共同基金总数的比例由2.64%增长到2014年的16.87%；净资产占比也从2000年的0.82%发展到10.84%（图1）。
此外，投资理财市场的需求也带动了美国组合基金的快速发展，中国当前也在经历类似的状况。公开数据显示，截至2016年1月底，基金业协会已登记私募基金管理人25841家，已备案私募基金25461只，认缴规模5.34万亿元，实缴规模4.29万亿元，私募基金从业人员多达38.99万人（图2）。在业内看来，能够有效帮助投资者进行选择产品或基金管理人的FOF基金和MOM基金正迎来发展的大好时机。
上万亿规模可期
“市场上私募业绩参差不齐，未来至少有20%的劣质私募会被淘汰。组合基金在优选基金时把劣质基金筛出去。理论上来说其收益会高于普通基金平均收益。”深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司董事长吴伟志称。
在美国这样的成熟市场，组合基金的长期收益率相对优势明显，根据美国投资公司行业协会数据，2000-2014年间，美国FOF基金净资产的年复合增长率高达27.56%，而共同基金仅为6.06%。
反观国内，组合基金处于初级发展阶段，长期收益水平尚难衡量，短期收益水平优势亦不明显，其很大原因或在于，组合基金策略师将资金分散投于数只基金上，在平抑波动、分散风险的情况下追求稳健收益，而在分散风险之后，自然会分散一部分收益。在牛市时组合基金的收益可能比普通私募基金更低。
好买基金网数据显示，截至1月12日，万博宏观策略MOM成立以来收益57.73%，平安罗素MOM1期成立以来收益40.36%。这个成绩在好买基金网统计的2.7万多只基金中分别排在1179位和1680位。而在FOF基金中，好买基金网显示有收益的FOF私募基金，成立以来最高收益不过35.4%，45天内有更新收益的64只FOF基金中，成立以来收益在20%以上的仅7只，更有约1/3收益为负数。
“总体看来，组合基金收益上在众多私募基金产品中成绩不算突出，还未能在市场中体现出较强的风格特征。”深圳菁英时代投资管理有限公司董事长陈宏超在接受新财富采访时表示。
此外，FOF采用双重收费，除了基金本身外，底层基金也要提取2%的管理费和20%的业绩报酬，相比国际普遍的10%标准，收费模式被业内视为FOF产品面临的主要挑战之一。不少中小投资者宁愿自己学习配置基金组合，也不愿意多交一份管理费。为缓解这种压力，已经有FOF产品灵活调整管理费和业绩提成。
而双重管理引发的FOF基金二次申购与赎回效率问题，也让部分投资者存在流动性担忧。MOM模式，通过挑选优秀基金经理的方式，由基金管理人直接下单交易，且作为交易指令的最终执行者，管理人能够清楚掌握账户的具体持仓以及进行主动控制，理论上减少了底层资产监控风险和流动性风险，且避免了双重收费的问题。但是相对于FOF产品，MOM一定程度上牺牲了挑选范围和配置分散性。
“普通投资者对基金的选择有不少错误观念，比如按照规模、品牌、过往业绩、回撤大小等选基金，但这些其实都不够全面。”龙舫参与了万博兄弟资产管理公司的创建，见证了MOM模式引进国内、本土化改造适应中国市场的过程，以MOM形式参与管理资产超过数十亿元。其访谈过500余名基金经理，分析过200多名基金经理的交易纪录，实际投资超过50名基金经理。
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“发掘和评价这些优秀投资管理人，对组合基金管理公司的投研团队要求较高。”龙舫表示，其团队大部分来自晨星等专业机构。一位业内人士称，基金管理人才的稀缺是整个组合基金市场面临的最大问题之一，“前期准备和尽职调查工作，都极其耗费精力和考验水平”。
总体来看，组合基金在国内仍然比较小众。格上理财数据显示，目前私募基金FOF的管理规模在400亿元左右，占证券类私募管理总规模的2.6%。而海外对冲基金的FOF规模已占到整体对冲基金规模的24%。截至2014年底，美国FOF基金的管理规模达1.7万亿美元，占基金总规模的11%。2015年10月，美国证监会首次发布的《私募基金行业统计报告》披露，私募基金本身为最大的私募基金投资者，以1.36万亿美元规模的占比20.2%，地方政府养老金计划和企业养老金计划分列二三位。由此可见，美国私募基金最主要的资金来源是私募FOF。
美国最早做MOM基金的罗素，如今管理资产规模达到2500亿美元，相比之下，国内最早做MOM的两大领头羊平安罗素和万博兄弟规模都不过百亿人民币。组合基金的发展空间不言而喻。
“组合基金选择不同策略风格的基金组合在一起，有利于不同基金业态共荣，对整个基金行业将起到一定的促进作用。作为一家主动型投资风格的私募，一些大的金融资管平台就有选取我们作为配置的一部分。近一两年合作的组合基金明显增多。未来三年或是组合基金迎来爆发式增长的时点。”陈宏超称。龙舫认为，未来十年，MOM规模上万亿规模可期。
平台价值凸显
长久以来，私募行业不论投资能力强弱，都较少与公众交流，导致私募资源较为封闭、信息不对称。“我们去投一家公司，签署保密协议后，就能查看他们的财务数据、公司背景、股东背景等机密信息。”龙舫称，传统基金公司偏向于产品提供商，组合基金模式则更多是资产配置服务商。组合基金和单一基金不是竞争关系，而是上下游的关系。单一基金随着规模的扩张，投资策略容易出现偏移，整体收益率趋于下降。平台型FOF和MOM一定程度上可以帮助基金缓解了这一问题，对于传统基金公司的基金经理而言，组合基金模式将会是实现与投资者沟通且保持原有独立投资状态的一个桥梁，也是一个增信的过程。
而不少传统意义上“只懂卖基金”的第三方财富管理机构，也看到了组合基金的金融平台价值，开始借机加速转型。2015年11月，金斧子首发FOF基金产品，首期规模为10亿元。 朝阳永续作为拥有12年私募基金研究和评价的机构，也在2015年发行了自己的FOF产品。7月27日，京东金融集结四位私募大佬在行业内首推弘酬集结号FOF。好买财富旗下全资子公司上海新方程股权投资管理公司拥有私募管理人牌照，是比较早做FOF的第三方机构，规模近20亿元。早前好买财富相关负责人在接受媒体采访时表示，其FOF产品在资产配置上，既有投资传统股票型私募产品，也有投资对冲型产品，还有一些指定的产品以及公募基金产品。
此外，东方财富网（300059）2015年三季度财报显示，公司根据整体规划，分别使用超募资金 2亿元、4000 万元、2亿元，对上海天天基金销售有限公司、上海东方财富证券研究所有限公司进行增资及投资设立基金管理公司，其内部人士透露，东方财富正申请公募牌照。东方财富旗下有一支专门研究基金的团队，这不免让业内猜测，FOF产品或是其获得牌照后的自发产品之一。
“未来，这些资产管理公司由于其平台特性，可发展的业务模式多样，空间巨大。”龙舫称。组合策略模式让销售平台从配角变成了主角，打通上下游链条，实现了向资产管理端的跨越。
成立于1968年的美国SEIC公司，最早从事政府信贷相关的计算机技术培训，1990年开始向财富管理平台和投资咨询公司转型，并成为美国最早一批做MOM基金的公司之一。平台优势为SEIC带来资源、人流和财流的集聚，至今，SEIC的业务不断扩充，成为集投资、咨询等为一体的综合金融平台，市值逾85亿美元。
在中国，对第三方理财公司来说，走平台型的道路，是民间资本进军金融行业、从事证券投资的切入点。实业资本对证券市场通常缺乏深入了解，而通过MOM，组织优秀投研人员，优选基金管理人为自己服务，则有更高概率享受未来证券市场发展红利。作为第三方理财公司，深圳钜阵资本的外围股东来自此前从未涉足金融产品的传统地产商。深圳一家名为弈思特的资产管理公司也正在筹备MOM，该公司资金来自有着贸易、电子等多种实业背景的股东。此外，深圳还有不少民间资本有意开展MOM业务。
作为平台型的公司，龙舫认为，第三方组合基金创业公司不能像传统资管公司一样仅仅是业绩驱动，需要同时实现资本驱动和管理驱动。
基金组合 篇11
一、VAR概念及计算
(一) VAR概念
VAR方法是延续微观金融的主要思路, 及在投资组合理论上展开的。自1993年VAR风险测量方法出现以后, 许多研究者对均值-VAR有效前沿进行了研究, 也由此衍生出一些新的更实用的测量概念。VAR英文为Value-at-risk, 通常译为在险价值, 其含义也就是字面意思“处于风险中的价值”, VAR是指在市场正常波动下, 某一金融资产或证券组合的最大可能损失, 更为精确的讲就是:在一定的概率水平下 (置信度) , 某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失, 用数学表达式可表达为:
其中△p为在△t时刻的损失, VAR为在置信度为c时的在险价值。
VAR涉及两个参数的选择, 一个是持有期, 另一个是置信度, 确定了这两个参数的VAR才有意义。
(二) VAR的计算VAR的计算核心思想在于估计证券组合未
来损益的统计分布或概率密度函数。计算VAR可以分为三个步骤, 首先, 使用市场因子的当前价格水平, 利用定价公式对组合进行估值;其次, 预测市场因子未来的一系列可能的价格水平, 并对证券组合进行重新估值;最后, 计算组合的价值变化-证券组合损益, 由此得到证券组合的损益分布。根据这一分布就可求出给定置信水平下的证券组合的VAR值。这里计算的关键有二, 其一是市场因子未来变化的推测, 其二是证券组合价值与市场因子间的关系。
现设有一个证券组合, P0为组合的初始价值, R是持有期内的投资回报率, 则在持有期末, 组合的价值P=P0 (1+R) 。假设R的期望值是μ, 则在某一置信水平c下, 证券组合的最低价值P*=P0* (1+R*) , 由VAR定义可以得到VAR的计算公式:
因此计算VAR就相当于计算最小回报率R*, 考虑证券组合未来行为的随机过程, 假定其未来回报的概率密度函数为f (p) , 则对某一置信水平c下的组合最低值P*就有:
VAR的几种常用的几种数据采集计算方法包括历史模拟法, 蒙特卡洛模拟法, 均值方差分析方法。由于市场数据的特殊性和预测性, 采用不同的数据计算方法计算出来的VAR也不同, 经济含义也不一样。本文中我们采用Delta-normal方法计算组合VAR。
现设有一个证券组合, P0为组合的初始价值, R是持有期内的投资回报率, 则在持有期末, 组合的价值P=P0 (1+R) 。假设R的期望值和波动率分别是μ和σp, 则在某一置信水平c下, 证券组合的最低价值P*=P0* (1+R*) 。
α为对于特定置信区间的中位数, 是定值, 则:
把上面式子分别代入 (1) (2) , 得:
假设投资组合P中包含n种投资产品, 其中的权重为W=[w1, w2, …wn], 根据投资组合回报率方差的定义, 投资回报率方差为:
其中σ为n个投资产品的回报率的标准差矩阵, ρ=ρ (i, j) , 其中 (i, j=1, 2…) 是n个投资产品回报率的相关系数矩阵。
进一步简化, σρσT=Σ, 其中Σ为协方差矩阵。
(三) VAR的衍生投资组合风险分析指标具体如下:
(1) 边际VAR。合P中某一资产i的边际VAR是指资产i的头寸变化而导N致的组合VNARN的变化。
经计算得:
其中, 其中βi衡量一种证券对组合资财的影响力度, βi也成为某种证券对于投资组合P的系统风险。
(2) 成分VAR。我们在计算成分VAR是不能简单的把个股VAR当作成分VAR, 因为这样做本没有考虑分散化投资对组合风险的影响。所以要计算每只股票分散化的VAR对于整个组合VAR的贡献。
结合边际VAR, 可知成分VAR应该满足下式, 即
实际上, 上面公式是一个线性的近似, 此处的VAR是整个投资组合的VAR值。
除此之外, 我们还可以计算个股的风险贡献率:
二、实证分析
(一) 数据选取与处理
2008年我国股市在经历了一轮明显的大牛市以后进入急剧下挫期, 银河证券研究所曾对2008年我国基金业绩进行过统计研究, 不同类别基金2008年平均业绩统计, 32只封闭式基金, 其中纳入统计口径的30只基金平均业绩为-47.32%, 我们选择在封闭基金中表现最好的基金丰和第三季季报作为实证分析对象。之所以选择基金丰和作为实证例子, 主要是基于以下几点考虑:基金丰和为封闭式基金, 投资组合较稳定;基金丰和2008年收益率为-37.51%, 为我国08年封闭式基金收益最好的;基金丰和在08年第三季度净资产增长率为-12.78%, 但第四季度为2.86%, 且第四季度十大重仓股中有六只和第三季度不同。为了实证数据的连续性, 若股票停盘假定该股票当日的收盘价等于该股票前日的收盘价。
考虑到除权 (息) 日的股价变动, 应对当日价格P做如下调整:
当日调整后的日收益率为:
其中, 为调整后的股价, 为调整后的收益率, X为送股率, Y为配股率, P为配股价, D为每股股息。基金丰和第三季度季报中公布投资组合中有51.9%投资于股票市场。表1为基金丰和第三季度十大重仓股明细。
资料来源:基金丰和2008年第三季度季报
(二)
各项组合VAR指标的计算首先把基金丰和第三季度的十大重仓股看作是一个投资组合, 假定这十只股票在整个第三季度一直是最大的重仓股, 并且各只股票的持股数量不变, 这样才能运用VAR的公式进行计算。根据这十只股票在整个08年第三季度630个收盘价 (整个季度一共有63个交易日, 若当天某只股票停盘则为维持连续性默认用上一交易日的收盘价) 运用EXCEL软件可得这十只股票的协方差矩阵和相关系数矩阵如表2。
假设在2008年度第三季度内名只股票的持股数量不变, 则各只股票的整个重仓胶组合的P0为表3。
计算组合的VAR值:
这里假设十大重仓股所形成的投资组合服从正态分布, 根据公式 (6) , 在95%的置信度下:
组合VARp=P0ασp=P0α姨wΣwT=1074162155*1.96*2.984997=6.28E+09
同理运用VAR=P0ασ计算这十只重仓股每只股票的单个VAR如表4:
计算得出个股VAR的总和为7.52E+09, 大于组合VAR6.28E+09, 可见分散投资的效果还是比较明显。
计算边际VAR, 成分VAR。根据边际VAR的含义, 此处的β是指投资组合中的某只股票和该投资组合的风险相关性, 所以我们在求某只股票和组合的协方差的时候假设组合的仓位和持股量是不变的, 组合价值的变化仅仅是因为构成组合的每只股票的价值变化, 即把组合尽可能的看成一个整体, 组合每天的值为各只股票每日收盘价按在组合中的比例加权而成。在求解组合方差的时候则运用的方法。
各只股票的贝塔值见表5:
则根据前述的边际VAR的公式, 可求的每只股票对于重仓股组合的边际VAR值见表6:
十支证券的边际VAR的值都是正值, 说明这十支股票的权重与组合VAR成正比例关系, 即增加任何一支股票权重的比例就会增加组合的风险值, 相应的减少任何一支股票权重的比例就会减少组合的风险值。
同理成分VAR及风险贡献率也可以根据前面的公式求出 (表7) :
根据上文中得到的实证结果, 可以给这十只重仓股做一个排序, 从而便于更直观的分析 (表8) 。
从这个排序结果中可以基于完善的VAR理论得到一些结论:在这十只股票中, 风险贡献率和仓位比率相差最大的是神火股份和贵州茅台, 说明这两支股票在这个组合中的风险收益比过高, 对于组合的VAR影响过大, 按照VAR理论应该剔除出组合。双汇发展的招商银行这两只股票虽然风向贡献率和仓位比率较吻合, 但是边际VAR较大, 应该减少持有数量。当然作为一个成功运作的封闭式基金选股和建仓时必然要考虑更多的因素, 运用更详尽的计量方法, 我们在此只是浅析一下VAR方法在我国的实用性, 从基金丰和第四季度的重仓股调整来看, 基本上还是遵循了VAR结论的导向的 (表9) 。
参考文献
[1]Philippe Jorion:Value at risk:the new benchmark for management financial risk second edition McGraw Hill.
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[3]陈守东:《基于GARCH模型的VAR方法对中国股市的分析》, 《吉林大学社会科学学报》2002年第7期。
[4]王春峰、万海晖、李刚:《基于MCMC的金融市场风险VAR的估计》, 《管理科学学报》2000年第6期。
[5]王春峰:《金融市场风险管理》, 天津大学出版社2001年版。