债务可持续性（共7篇）
债务可持续性 篇1
一、引言
财政可持续性重点关注政府的偿债能力。偿债能力就是指在不发生违约的情况下, 政府偿还债务的能力。如果政府无法偿还债务, 则存在引发债务危机的债务风险问题。如果某国以自己的主权为担保向外借债, 当其主权债务无法偿还时就会引发主权债务违约, 并逐步升级为主权信用危机而迅速扩散蔓延。目前, 整个欧元区正遭受主权债务危机的困扰, 面临着有史以来最严峻的考验, 而作为世界最大经济体的美国, 债务危机也濒临引爆。国家债务问题也由此成为后危机时期影响世界经济复苏的主要困扰, 引起了广泛关注。
Bulter (1985) 首先提出了财政可持续的概念, 他认为财政可持续性是指作为经济实体的国家财政的存续状态或能力。Hamilton and Flavin (1986) 利用美国战后的数据提出了检验公共借贷的实证分析框架, 他们得出可持续性要求政府债务具有平稳性。Mendoza and Oviedo (2006) 得出了在政府维持可接受范围内的开支和支付债务利息条件下的最大债务水平。
近年来, 有很多文献研究了我国财政的可持续性问题, 周茂荣、骆传朋 (2006) 从实证角度利用协整检验的方法对我国的财政收支进行了研究。研究结果显示, 我国财政在1%的显著性水平是可持续的, 同时也提出应该注意到当前我国累积债务高速增长的这种趋势;杨宇、沈坤荣 (2010) 采用1978~2009年的数据, 运用协整检验方法, 在考虑了财政体制改革对中国财政收入影响和铸币税的情况下评估中国的财政可持续性, 研究表明仅仅依靠税收收入不足以保证可持续性, 考虑非税收入后呈弱可持续性, 进一步考虑了铸币税后呈强可持续性。顾宁 (2011) 通过对我国地方债务的特征和传导路径进行分析, 指出债务风险不但会在地方层面积聚, 还会沿着财政链条纵向传导至中央政府, 沿着金融链条横向传导至金融体系, 威胁整个国家的经济安全。进而提出有必要遵循调节总量———控制增量———削减存量的路径对地方政府债务风险进行有效防控。
二、债务可持续性是世界各国面临的普遍问题
在市场经济发展的过程中, 由于存在经济周期, 需要国家运用适当的宏观调控来调节和引导经济, 特别是在经济萧条的时候, 需要主动运用扩张性需求管理政策以刺激消费和投资, 扩大社会经济总量, 进而确保经济健康持续发展。但是长期使用扩张性政策会产生负面的累积效果, 比如高通货膨胀、高赤字等, 从而对经济社会运行产生不利的影响。早在1923年Keynes就指出公共债务占国内生产总值的比重过高可能会导致财政可持续性缺失, 国家财政将面临财政可持续性问题。因此, 在运用积极的财政政策时, 应当尽量避免由此产生的累积效果, 从而确保财政的可持续性。发展中国家债务经济起步的较晚, 主要是借鉴发达国家的经验, 通过发债的方式进行融资, 由于缺乏国债管理方面的经验, 发展中国家对债券市场的监管还不完善, 近年来爆发的金融危机基本上都是关于发展中国家的主权债务危机, 如20世纪八十年代的拉美债务危机, 20世纪末的墨西哥金融危机和亚洲金融危机, 俄罗斯金融危机也是如此。国际货币基金组织 (IMF) 在《全球金融稳定报告》中指出, 主权债务危机导致一些国家的主权债务不断增加, 从而使得国家债务风险不断提高。一个国家的主权债务风险过高, 会导致国家的信用系统遭受严重损失, 引起金融风险的恶性循环。英国、美国等发达经济体都面临着主权债务风险过高的评价。图1给出的2011年部分发达国家的债务水平均在60%以上, 其中日本的债务率高达200%以上。 (图1)
三、债务可持续性理论分析
对赤字率、债务负担率、债务依存度等一些指标的分析表明目前我国的债务风险水平较低, 相当长的一段时间发生债务危机的可能性很小。但是这些指标只能提供一些参考作用, 各个国家的具体情况不同, 如欧元区在债务负担率不超过60%的约束下仍然爆发了欧洲债务危机, 而日本的债务负担率高达200%却没有形成财政危机, 因此有必要将债务负担率与基本盈余率联系起来考察政府偿付能力, 通过债务可持续性检验以获得政府债务风险状况的可靠结论。债务可持续性是与政府偿付能力相联系的一个概念, 如果在一定的预算盈余和公共债务路径下政府保持有足够的偿付能力, 那么财政是可持续的。
1、非庞奇博弈条件。
为了简化分析, 我们假设利率为常数r, 那么在连续的时间里, 债务的累积方程可以表示如下:
(1) 式中, B (t) 表示债务, S (t) 表示不包括利息支出的基本盈余, 当存在基本赤字时, S (t) 用负数表示。解这个微分方程, 可以得到时间t的债务水平:
其中, B (0) 表示在时间t=0时的债务水平。在方程 (2) 的两边同时乘以e-rt, 可得:
政府的偿债能力要求初始债务应该至多等于基本盈余的贴现值, 即:
其中, E为期望。方程 (4) 是借贷的现值约束条件, 当满足这个条件时财政政策是可持续的。因此, 在保持偿债能力的前提下, 为满足方程 (3) , 且B (t) 不为零, 则必须有:
方程 (5) 通常被称为非庞奇博弈条件, 我们可以理解为在未来的某个时点一个理性的政府必须还清所有债务。Hamilton and Flavin (1986) 用该方程作为一系列单位根检验的起点以建立服从该方程的债务存量给定时间序列。
2、债务有界理论。
Bohn (1998) 提出如果基本盈余占GDP的比与债务占GDP的比成正相关关系, 那么该财政政策是可持续的。因为此时如果公共债务增加, 政府会采取相应的措施提高其基本盈余, 这就意味着最初债务占GDP的比的上升已经获得补偿, 最终债务占GDP的比仍然有界。Alfred Greiner, Uwe Ko¨llery, Willi Semmlerz (2007) 在Bohn提出的理论的基础上又进行了扩展。假设基本盈余占GDP的比与债务占GDP的比有如下的关系:
其中, α、β为常数, β称为反馈系数;T (t) 、G (t) 、Y (t) 、B (t) 分别为税收收入、政府支出、GDP和公共债务。由这个假设可以得到:
其中, r为利率, g为经济增长率, b (t) =B (t) , C1=b (0) -α, 且假设b (0) >0Y (t) r-g-β严格成立。则由 (7) 式可知, 为使债务占GDP的比有界, 需满足r-g-β<0, 可以分成以下两种情况:
(1) β>0时, 若r>g, 则必须满足r-g<β
(2) β<0时, 则必须有r-β
3、政府跨期预算约束。
现有的财政可持续性相关研究的起点是对政府跨期预算约束的检验, 如果财政路径能够满足这一约束, 那么财政是可持续的。
基于方程 (6) , 公共债务的微分方程可写为:
由上述方程可解得:
其中, 政府跨期预算约束要求政府债务的贴现值收敛于0, 即为使政府预算约束成立, 也可分为以下两种情况:
(1) β>0时, 则须满足r>g或α=0
(2) β<0时, 则须满足r>g且C2=0
如果利率大于GDP增长率, 则该经济是动态有效的, 否则是动态无效的。由以上分析可知, 只要经济是动态有效的, 即r>g, β>0可以保证债务的现值收敛于0, 但只是其充分条件。而在动态非有效的经济中, 即r
四、我国债务可持续性实证分析
1、我国经济有效性检验。Zilcha (1991) 提出经济动态有效的充要条件是:
所以, 判断经济是否动态有效等价于判断利率的均值与经济增长率均值的大小。基于我国利率还没有完全市场化, 本文选用两种利率指标:一年期存款利率、一年期贷款利率分别与经济增长率进行比较, 表1给出了1981~2011年我国一年期存、贷款利率与经济增长率的数据情况。可以看出两种利率的均值都小于经济增长率的均值, 因此我国的经济为动态无效。 (表1)
2、债务规模可持续性检验。
通常把债务负担率对基本盈余的影响用财政反应函数来表示, 它主要反映的是政府对债务余额所做出的财政收支上的调整, 以更好地应对债务风险。在判断我国经济处于动态无效之后, 根据前述方法, 我们引入财政反应函数来分析我国债务的可持续性。由方程式 (1) 并结合我国的具体情况构建财政反应函数, 进行最小二乘估计结果如下 (样本区间1981~2011年) :
其中, ifl、efl是通过H-P滤波方法, 分别对财政收入、财政支出进行趋势分解得到的波动部分占财政收入和财政支出的比, 代表临时性财政收支冲击, s表示不包括债务付息支出的中央财政基本盈余, b表示债务负担率。由于b是非平稳序列, s、ivar和evar都是平稳序列, 为了保证财政反应函数的OLS估计结果是有效的, 采用ADF检验对残差进行单位根检验, 检验结果为在5%水平下拒绝存在单位根过程, 因变量和解释变量之间存在协整关系, 所建立的回归方程是合理的。
由估计结果可知, 财政反应函数的反馈系数为0.06。由于我国经济是动态无效的, 正的反馈系数能够满足债务有界理论, 但不能满足政府跨期预算约束条件, 因此我国债务不一定是可持续的。但是陈建奇 (2006) 证明在动态无效的经济中, 如果初始债务与GDP比率不超过可持续债务与GDP比率上限, 不会破坏债务的可持续性, 由此可见我国的债务仍然是可持续的。
另外, 反馈系数为正, 并且与现有文献对很多其他国家的估计结果相比偏高, 说明我国基本盈余率随着债务负担率的增加而增加, 中央政府充分考虑到债务负担率的变化而做出相应的调整, 我国存在较强的财政调整能力。
摘要：本文通过理论分析和建立计量经济模型考察我国政府债务规模的可持续性。通过分析表明:目前我国国债规模是可持续的, 基本盈余率随着债务负担率的增加而增加, 中央政府充分考虑到债务负担率的变化而做出相应的调整, 我国存在较强的财政调整能力。
关键词：债务规模,可持续性,政府跨期预算约束
参考文献
[1]Buiter, Willem H.Guide to Public Sector Debts and Deficits[J].Eco-nomic policy, 1985.1.
[2]Hamilt on, James D.and Marjorie Flavin.Onthe Limitati on of Govern-ment Borrowing:A Frame work for Em-pirical Testing[J].American Econom-ic Review, 1986.176.
[3]周茂荣, 骆传朋.我国财政可持续性的实证研究——基于1952～2006年数据的时间序列分析[J].数量经济技术经济研究, 2007.11.
[4]杨宇, 沈坤荣.中国财政可持续性与政府最优融资策略——基于1978～2009年数据的实证分析[C].2010年 (第十届) 中国制度经济学论文集.
高校债务对学校可持续发展的影响 篇2
高校偿还债务现状
还贷能力低，收入增长有限 高校的办学经费来源主要有5个部分：一是财政拨款。政府财政拨款基本上是用于人员支出，不可能有结余来偿还贷款。二是教育事业收入。随着招生规模扩大学费收入有了较大增长，但是学校对教学设施和师资力量的需求也在增加，有多少结余用来还贷很难界定。三是校办产业上缴款。然而多数校办企业经济效益较差，上交不了多少利润，有的甚至要学校拨款养活校办企业职工。四是科研创收收入。在我国，除少数顶尖高校外，多数高校的科研水平和科技开发条件并不具备科研产业化的条件，仅有的一些科研收入学校也作为“代管款项”来进行核算，而且必须专款专用。五是其它收入，这部分收入包括社会捐赠收人、银行存款利息收入、其它零星收入等，这些收入占学校总收入的比重都很小，用它还贷几乎不可能。
生源数量下降 教育部下属的中国教育在线发布《2011年高招调查报告》称，由于人口出生率的下降，全国高考生源在2008年到达历史最高值1050万人后，开始全面下降，2009年和2010年累计下降了200万人，并呈下降速度加快趋势，这一态势将一直延续至2017年到2020年前后。可以说高校的招生大战已拉开帷幕，生源数量的下降，扼制了学校事业收入逐年增长的势头，势必影响占学校总收入比重较大的教育事业收入总量，从而降低学校的还贷能力。
通过分析看出，高校究竟有多大的偿还能力不言而喻，高校如果不精打细算，慎重考虑学校的贷款规模，盲目借贷，必然会给学校带来巨大的财务风险。
高额债务对高校发展的负面影响
制约高校的发展能力及运行能力 负责任的高校管理者首先应该努力减少债务，避免使高校陷于高风险状态之中。但高校的收入在一定时期内是非常有限的，而偿还债务却是刚性的，高校不得不将有限的收入用于还债，这将严重制约高校的发展能力及运行能力。
出现财务支付困难，进而陷入办学困境 高等学校在民事活动中作为独立的法人实体，依法享有民事权利，承担民事责任。因此，贷款筹资是高校选择的权利，同样到期还本付息也是高校应尽的义务。贷款到期不能偿还债务，须承担民事责任，使高校背上债务包袱，陷入办学困境，并可能引发银行诉讼。
影响高校教育质量和科研水平的整体提高 极度扩张之后，高校贷款后遗症随后出现，毋容置疑，高校债务、经费紧张已经影响到高等教育质量，一些高校为了还贷，不得不压缩办学经费，教育质量得不到保证。此外，各上级职能部门从自身角度出发，都来切分高校学费收入这块蛋糕，如思想政治工作专项、创业教育专项、国防教育经费、体育经费，这样一来，学校能自有支配的资金很少，在本着“有多少钱办多少事”“一要吃饭二要建设”的原则下，在保证人员经费和日常公用经费开支外，提升学校内涵建设的项目支出必将大幅降低，因而影响高等教育质量和科研水平的提高，影响学校正常教学投入，影响师资队伍和学科建设，导致教学质量下降，真正耽误学校的长远发展。
人才流失 一些高校为了偿还到期债务，不得不加强内部资金管理，压缩各项内部开支。由于资金来源有限，当高校难以满足日常运转的最低要求时，高校往往难以兑现政策性工资福利，导致教职工工资水平长期低于同行业同资历人员，严重影响了教职工工作积极性，进而导致优秀教师另攀高枝，大量优秀教职工人才流失，现有教师满负荷工作得不到知识更新而使教育质量下降，最终培养出的学生名不符实，就业能力降低，其结果只会影响高校的可持续发展和阻碍社会经济发展。
贷款压力背后的思考
高校背负沉重的贷款压力，其根本原因是国家财政投入不足。据统计，扩招后，我国高校投入大概增加了5000亿元，而其中政府投入仅有500亿元。由于还贷的压力，致使高校领导不得不终日思考如何才能不差钱，分散了对教学、科研、管理等方面的精力，势必影响高校的健康发展。高校作为非盈利性的公益组织和教育服务培养出的人才作为公共产品的特征，决定了政府是高等教育的最终责任者，高校通过大规模扩张和建设后，积累了大量的优质资产，这些优质资产的所有权属于国家，受益期长，还为未来高等教育发展奠定了物质基础，但现任的高校师生员工并不能从这些优质资产中获得收益，却要为形成这些优质资产而背负的债务付出巨大的代价，这也是不公平的。在巨额债务面前，高校已远远超出了自身的偿还能力，因此，政府有责任主动采取措施，发挥公共财政的职能作用，积极化解和偿还高校债务，并指导高校制定有效的偿还机制，控制和降低高校债务风险。
债务可持续性 篇3
除了地方政府债务问题，2009年以来为应对国际金融危机，国家出台了一系列扩张政府支出和“结构性减税”措施，2009年全年的减免税费规模达到5,500亿元，减税与扩大政府支出的措施并举是否会增加
一、债务风险相关指标分析*
1．赤字率处于较低水平
赤字率是赤字占国内生产总值的比例，任何组织和国家在评价一国的财政运行状况时都把赤字率作为及其重要的指标，目前该指标公认的国际警戒线是3%，关于中国的赤字警戒线，不同专家提出了不同的数据标准，刘迎秋(2001)认为中国基本赤字率应控制在2.5%，最高限为3.5%。赤字率的高低与该国的经济发展水平并没有直接的关系，而主要取决于国家的政策选择、宏观经济调控的力度和所面临的特殊的经济社会情况。从表1可以看出从1998年到2011年我国曾进行过两次大规模的扩张性财政政策，财政赤字也随之攀升并直逼警戒线，但是对比表2的数据可以发现，2008年以来我国的赤字水平明显低于欧元区和新兴经济体的平均水平，更远远低于债务状况令人堪忧的希腊、爱尔兰等国家以及美国、日本等发达经济体，并且我国财政调整的方向与世界主要经济体的方向是一致的，即赤字率与2009年达到一个高点后近两年逐渐下降，这表明我国在大规模扩张政府支出的状态下依然保持了比较强劲的财政状况。
2．债务负担率处在安全区间
债务负担率是指债务累计余额占国内生产总值的比重，主要反映整个国民经济对债务的承受能力，是反应债务风险状况的又一个重要指标。以下几个方面的考察说明，国际金融危机后我国的财政调整措施是适当的，债务的总体规模处在安全范围内：
(1)由表3可知我国中央政府国内债务的债务负担率一直控制在20%之内，加上外债余额总的债务负担率也不超过30%，低于国际对发展中国家债务负担率的警戒线45%。考虑地方政府负债，2010年我国公共债务总规模约为22.42万亿元，债务负担率56.3%，远小于《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)要求的欧盟国家60%的上限。与我国形成鲜明对比的是图1中给出的2011年部分发达国家的债务水平均在60%以上，其中日本的债务率高达200%以上。另一方面，我国债务余额的增速由2010年的16.7%下降到2011年的5.5%，低于GDP的增速，债务负担率有缩小的趋势。
注：本文计算的赤字等于国家财政支出与财政收入之差，由于统计口径不同，表1中计算的我国赤字率与表2给出的数据略有差别。
资料来源：国际货币基金组织财政监测报告2012年7月注：2012年的值为预测值
(2)单独考察我国的外债相关数据可知，2011年我国外债负担率为9.49%，偿债率为1.72%，短期外债与外汇储备的比例为15.75%。外债规模控制在我国经济发展可以承受的范围之内，外债风险各项指标均低于国际上公认的安全警戒线。
(3)我国主权债务的一个显著特点是以内债为主，外债负担率仅为10%左右。如果一国的债务以本国持有为主，收入分配基本限于国内公众或国内的代际之间，主权债务的道德风险相对较小，不会给全球经济造成太大风险。
的确也存在一些会加剧债务风险的因素：首先，2011年末我国外债余额为6949.97亿美元，较2010年末我国外债余额为5489.38亿美元有较大幅度增长;其次，近几年外债的期限结构也在悄然变化，债务短期化趋势加剧，从2004年之前的长期外债为主逐渐转变为短期外债的份额超过半数以上，2011年长期外债的占外债余额的比例仅为28%。
3．国债依存度略高于国际警戒线
衡量债务风险程度的另一个重要指标是债务依存度，它是指当年的债务收入与财政支出的比例关系，反映了一个国家的财政支出有多少是依靠发行国债来实现的。当国债的发行量过大，债务依存度过高时，表明财政支出过分依赖债务收入，财政处于脆弱的状态，并对财政的未来发展构成潜在的威胁。在我国，这一指标的计算有两种不同的口径：一是用当年的债务收入额除以当年的全国财政支出额，即国家财政的债务依存度;另一个是用当年的债务收入额除以当年的中央财政总支出，称为中央财政的债务依存度。关于这两个指标国际公认的警戒线分别为15%～20%和25%～30%。从表4可以看出2005年以来国家债务依存度除2007年外，略超警戒线，中央财政债务依存度多数年份都已突破警戒线，两个指标在2011年都有所下降，处在安全范围内。由此可见，我国财政支出对债务收入的依赖性偏高。
二、债务可持续性的检验
对赤字率、债务负担率、债务依存度等一些指标的分析表明目前我国的债务风险水平较低，相当长的一段时间发生债务危机的可能性很小。但是这些指标只能提供一些参考作用，各个国家的具体情况不同，如欧元区在债务负担率不超过60%的约束下仍然爆发了欧洲债务危机，而日本的债务负担率高达200%却没有形成财政危机，因此有必要将债务负担率与基本盈余率联系起来考察政府偿付能力，通过债务可持续性检验以获得政府债务风险状况的可靠结论。债务可持续性是与政府偿付能力相联系的一个概念,如果在一定的预算盈余和公共债务路径下政府保持有足够的偿付能力，那么财政是可持续的。
通常把债务负担率对基本盈余的影响用财政反应函数来表示，它主要反映的是政府对债务余额所做出的财政收支上的调整，以更好的应对债务风险。基于政府债务预算约束理论并考虑我国的现实情况，本文构建的财政反应函数并进行最小二乘估计结果如下(样本区间1981-2011):
其中ifl、efl是通过H-P滤波方法，分别对财政收入、财政支出进行趋势分解得到的波动部分占财政收入和财政支出的比，代表临时性财政收支冲击;s表示不包括债务付息支出的中央财政基本盈余率，即中央财政收入与中央财政支出之差占GDP的比;b表示债务负担率。根据上述估计结果我们可以得到以下结论：
(1)中央政府具有较强的财政调整能力。在财政反应函数中债务率的系数称为反馈系数。模型的估计结果显示基本盈余率对债务负担率的反馈系数为0.06。并且与现有文献对很多其他国家的估计结果相比偏高，说明我国基本盈余率随着债务负担率的增加而增加，中央政府有充分考虑到债务负担率的变化而做出相应的调整，存在较强财政调整的能力。
(2)中央政府债务规模是可持续的。基于债务有界理论和政府预算约束讨论债务的可持续性，除了要考察财政反馈系数的符号以外，还要比较GDP增长率与利率的大小关系。本文选用一年期存款利率和一年期贷款利率分别与经济增长率进行比较，由表5的数据可知在我国GDP增长率高于利率，根据债务有界理论和政府预算约束理论当反馈系数大于零,并且GDP增长率大于利率时，债务负担率满足债务有界理论，但不能满足政府跨期预算约束条件，即单单基于传统的预算约束理论可得我国中央政府的债务不一定是可持续的。但是陈建奇(2006)证明了当GDP增长率大于利率时，如果初始的债务负担率不超过可持续的债务负担率上限，则不会破坏债务的可持续性，如此看来虽然不满足政府预算约束给出的债务可持续性条件，但是我国中央政府的债务仍然是可持续的。
三、我国或有债务简析
尽管我国中央政府的公共债务风险程度不高，但是除了直接债务外，我国的或有债务不容忽视。或有债务主要产生于金融业的或有负债、国企改革和社会保障体系改革引起的财政责任，以及中央和地方政府间的财政关系的模糊性。
1. 未来社会保险基金缺口
“十二五”期间我国将继续加大社会保障的覆盖范围，随着社会保障制度的推进及人口老龄化的冲击，社保基金缺口作为财政或有债务的来源引起了人们的广泛关注。由图2可知目前我国社保基金收入增速急剧放缓，从2009年开始支出增速高于收入的增速，并且社保基金结余的增速也出现陡峭的下降趋势，如果以上三个指标的走势持续保持目前的状态，势必会增加未来社保基金的存量缺口。
中国社会科学院于近日发布的《中国国家资产负债表数据分析报告》认为无论是体制转轨还是人口老龄化，都带来养老保险个人账户的空账问题。统账结合模式中按照积累制设计的个人账户在出现空账的情况下，事实上逐步演变为现收现付制。一些地方还出现基本养老保险基金当年收不抵支的情况。未来保证养老金的按时足额发放就需要财政承担起支付责任，这意味着养老金的缺口可能实实在在地转变为政府的负债来源。
2. 金融风险的财政化
不良资产大量存在往往是引发金融危机的主要因素。2012年由于经济增长放缓,企业现金流被削弱等因素导致银行业不良贷款逐步上升,银行的资产质量情况不容乐观。据银监会的统计资料显示,2012年第二季度我国商业银行不良贷款余额为4,564亿元,比上年末增加近300亿元,不良贷款率0.9%。
随着信贷规模的扩张，信贷资产的集中度风险也越来越大。银行贷款的行业、地区、客户集中度越大，越容易受到宏观经济波动和企业经营周期的影响，严重的情况下甚至可能出现系统性风险。在我国银行业的贷款业务中，房地产业的抵押贷款占得比较高。以房地产为抵押担保的贷款，除了家庭住房抵押贷款和开发商抵押贷款之外，还包括主要以国有企业土地使用权为抵押担保的地方融资平台贷款、其他基础设施投资和产业投资抵押贷款等。如果房地产价格出现大幅度下滑，抵押品的价值就会相应缩水，一旦债务人出现违约的情况，银行部门就会遭受较大损失。与此同时，由于房地产业的前向和后向产业关联度较高，一旦房地产业出现大幅度向下调整的情况，将不可避免地冲击大量相关产业，进而对银行系统的资产质量形成连锁性不良影响。实际上，潜在的金融风险和财政风险交织在一起，两种风险极易相互转化并加剧，因此防范金融风险对控制债务风险的意义非同寻常。
3．地方政府债务问题
根据审计署全国地方政府性债务审计结果，1997年以来，我国地方政府性债务规模随着经济社会发展逐年增长，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，其中政府负有偿还责任的债务6.7亿元，占62.6%;政府负有担保责任的或有债务2.3亿元，占21.8%;政府可能承担一定救助责任的其他相关债务1.67亿元，占15.6%(图1)。省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务率，即负有偿还责任的债务余额与地方政府综合财力的比率为52.25%，加上地方政府负有担保责任的或有债务，债务率高达70.45%。从债务余额的增长率来看，许多政府债务形成于刺激经济周期，经济处于软着陆进程中，其中1998年和2009年债务余额分别比上年增长48.20%和61.92%，是1997年以来增长率最高的两个年份(图4)。从偿债年度看，近两年将迎来第一波的偿债高峰，2011年至2013年到期偿还的债务约占总额的53%，因此目前地方政府债务问题应该是我国经济安全领域的最值得关注的方面。
四、政策建议
1. 保持经济持续快速发展，多样化国债期限结构
首先，保持经济的可持续发展，是化解债务风险的根本途径。政府债务占GDP比重的演进路径，主要取决于实际增长率和实际利率之差，因此保持可持续的较快增长至为关键。其次，从债务风险产生的源头进行控制，国债的发行以稳定经济发展为前提，发行数量应该尽可能控制在合理的范围内，政府应加强对债务资金使用的监督和管理，提高资金使用效率。另外，目前我国发行的债券多以3-5年的中期债券为主，短期和长期债券比重较小。国债期限结构的不合理，很容易出现偿债高峰，增加偿债风险，因此多样化我国国债的期限结构将有助于降低债务风险。
2. 建立规范严格的地方政府债务的管理制度
第一，对地方政府债务进行全程监管，规范政府举债行为。在对各种政府债务进行分项管理基础上，成立专门的部门对政府债务进行综合管理和总体把握，克服目前多头管理、债务规模与债务资金使用及偿债能力不清的现状。建立偿债责任制和责任追究制度，明确债务使用、偿还等环节的权利、义务和责任，对盲目举债，债务资金滥用、无法按期还本付息等情况要追究直接责任人的责任，确保谁借谁还、谁用谁还。
第二，推行债务批漏制度和政府信用评级制度。地方政府债务信息的披露是各项债务管理工作的基础，债务信息的充分披露是建立合理有效的债务融资监控制度的重要前提，具有重要的意义。首先，通过信息批漏制度将地方政府的直接债务、或有债务向社会公开，发挥社会舆论的监督作用，促进隐性债务的显性化。其次，债务信息的公开使得专家学者研究债务风险预警监测系统的建立成为可能。地方政府债务信息披露应该包含以下三个方向：一是下级政府将债务收入预算表、支出预算表、偿还资金来源表及明细表等向上级政府报告，以清晰反应当年的债务整体情况，便于上级政府对风险状况进行分析和预测;二财政部门应该将政府债务情况作为财政报告的一个重要组成部分向人代会提交;三是政府向社会披露政府负债的情况，增加政府债务的透明度，为信用评级机构对政府进行信用等级和投资者投资决策提供依据和参考。
第三，尽快建立政府性债务的监测体系和风险控制标准，将政府负有直接或间接偿还义务的各类债务纳入政府性债务的监控范围，对各级地方政府的债务风险进行早期预警。于此同时对政府性债务实行余额管理，使地方政府的债务融资总体规模控制在安全范围内。建立地方政府的监测预警系统主要包括建立债务统计指标体系和探索建立政府债务风险预警系统的方法。
3. 防止金融风险财政化
第一，推进中国金融市场体制改革的，规范金融秩序，从制度上划清财政与金融的界限是治理金融风险财政化的根本。为此应加快金融业的市场化进程，明确政府职责权限，把金融部门从政府机构中独立出来，使之成为一个真正意义上的市场竞争主体。
第二，金融风险存在的原因是多方面的，监管的不到位是其中的一个重要原因。在金融全球化和金融工程化空前发展的新形势下，加强监管尤其是对金融创新的监管尤为重要。同时针对金融机构严重信息不对称、大股东优势和复杂的委托代理关系，应构建权责对等机制,提高信息透明度，切实加强金融高管的处罚力度。
第三，加强财政风险和金融风险的监测、统计和分析，做好金融风险的预警。建立国内和国际金融风险信息网络，各级财政金融部门及时收集金融企业财务数据，定期发布金融风险报告和财政风险报告，建立预警机制和应急预案。
摘要：本文通过分析相关指标和建立计量经济模型研究了我国政府债务规模的可持续性及风险状况。通过分析表明:目前我国国债规模是可持续的,大多数风险指标均处在安全范围内,中国发生主权债务危机的可能性极低,与此同时,间接风险不容忽视,如社保基金缺口、地方政府债务风险、金融风险财政化等。
关键词：债务规模,债务风险,可持续性
参考文献
[1]陈建奇.庞氏骗局、动态效率与国债可持续性[J].世界经济.2006(12):36～73.
[2]陈洪赟.从银行或有债务视角探析我国财政风险[J],世界经济情况.2008(7):36～40.
[3]徐培英,金辉.社科院:应关注房地产信贷与社保基金缺口风险[N],经济参考报.2012年9月10日.
[4]2010～2011年部分发达国家政府债务余额对GDP的比率.http://money.163.com/11/1230/01/7MG0KPA300253B0H.html.
[5]社科院匡算中国“家底”:主权资产净值20万亿-70万亿.http://finance.people.com.cn/n/2012/0910/c1004-18960423.html.
日本债务可持续问题研究 篇4
在美国的次贷危机对全球经济的影响尚未完全消退, 经济还没有复苏之际, 日本的主权债务风险问题又凸显出来。截止2012年末, 日本的债务规模已经达到977万亿日元, 折合成美元为9.57万亿美元, 成为负债最重的发达国家。因此研究日本主权债务的现状及风险, 成为很多经济学家关注和研究的问题。
刘昊虹、王晓雷 (2011) 对日本主权债务问题的现状和成因进行相对详细的分析, 认为高赤字导致了日本的高债务。周强武、王苇航 (2012) 认为日本的主权债务从长期看存在着极大的风险, 但是短期内不会爆发债务危机。熊鹭 (2011) 通过对日本债务结构的分析认为日本暂时还不会出现主权债务危机。新宅美玲 (2012) 认为日本财政赤字的形成主要是日元升值、经济泡沫、两次金融危机和社会制度缺陷所导致。
本文也就日本政府的债务情况和日本债务是否可持续问题进行了考察。第一部分主要介绍一下日本债务的现状和成因, 第二部分阐述日本至今未发生主权债务危机, 文章的第三部分通过对日本债务未来发展趋势的分析, 得出日本主权债务问题不可持续的结论。
一、日本主权债务问题的简单描述
通常而言, 主权债务主要受由经济运行状况制约的财政政策影响。当前日本的主权债务问题主要是因20世纪90年代以来日本长期经济衰退而实施持续的扩张性财政政策的结果。从2000年到2012年, 日本国债存量从372.92万亿日元增长到977万亿日元, 增加一倍以上;其占GDP的比重也逐渐上升。而日本的税收处于明显的下降趋势, 与之相反的债务水平呈上升趋势, 使得日本的累计债务逐年升高, 偿还变得愈加困难。
按照国际公认的安全标准, 一国的主权债务余额/GDP的比率即债务率应该控制在60%以内, 财政赤字额/GDP的比率即赤字率应该控制在3%以内。从赤字率来考察, 2009年日本的赤字率达到11.20%的峰值, 最近两年都维持在10%上下, 是国际公认安全标准的3倍以上。从债务率来考察, 日本的债务率自2009年超过200%之后, 日本债务率一直在200%的水平之上运行, 2011年高达229%, 2012年更高达236%, 很显然, 无论是从赤字率还是从债务率来考察, 日本主权债务出现问题的时间很早, 持续的时间也很长。
资料来源:国际货币基金组织。
将日本的主权债务与七国集团和“欧猪五国” (葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊以及西班牙) 进行比较, 我们发现日本的主权债务问题不仅比与其经济发展程度类似的七国集团中的其他六国严重, 也比已经深陷债务危机的“欧猪五国”严重。
资料来源:国际货币基金组织 (www.imf.org) 。
二、日本债务短期稳定性分析
从上面的分析看, 日本主权债务出现问题的时间最早, 持续的时间最长。从国别比较来看, 当前日本的债务率和赤字率都是全球最高, 主权债务问题最为严重。但是, 比日本主权债务问题轻微得多的国家都出现了主权债务危机, 但日本至今仍然没有受到主权债务危机的困扰。究其原因, 我认为可以从以下几个方面来解释。
(一) 持债结构较为合理
一国的主权债务是否可持续不仅取决于债务的规模还取决于债务的结构。通常而言, 本币债务的压力会小于外币债务的压力, 国内债务的压力会小于国外债务的压力, 长期债务的压力会小于短期债务的压力。与欧美国家相比, 日本主权债务的币种结构、债权人结构和期限结构都相对合理。
日本国债持有者的构成中, 外国投资者比例仅占5%, 本国投资者占94%。只要日本本国投资者对本国国债持有较强信心, 即便是5%的外国投资者减持甚至抛售日本国债, 也不会对日本国债形成较大冲击。而且日本的养老保险基金、公共养老金以及人寿和非人寿保险金持有大约三分之一左右的日本国债, 这些持有者持有的均为长期国债且一般不会提前出售。这样, 即便国外投资者的抛售行为导致部分国内投资者恐慌, 也不会使日本国债出现类似希腊的情形发生。
(二) 税负水平较低
宏观税负水平是一定时期的税收总量与GDP的比率, 是衡量一国居民税收负担的重要指标。国际经验显示, 宏观税负水平越低, 其经济政策的操作空间越大;宏观税负水平越高, 其经济政策的操作空间就越小。与欧美发达国家比较, 目前日本的宏观税负水平明显较低, 在一定程度上能够维持日本财政政策的灵活性和主权债务的可持续性。
2010年日本宏观税负水平约为21.9%, 远低于其他发达经济体40%左右的平均水平;目前日本消费税为5%, 也远低于其他发达国家10%以上的平均水平。与其他发达国家比较, 日本的宏观税负水平大致上还可以提高1倍, 消费税也有提高1倍的空间。较低的宏观税负水平说明日本政府可以通过提高税率来迅速提升政府财政收入, 缩小债务规模, 降低债务水平。
(三) 外汇储备较多
在国际贸易中, 长期贸易顺差的经济体的可以极大地提高偿付能力, 充足的外汇储备可以有效的对冲债务风险, 大大降低主权债务风险。
截止到2012年10月, 日本外汇储备余额为12741.60亿美元, 包括持有的美国国债等证券规模为11819.73亿美元, 外币存款为148.71亿美元, 黄金为422.91亿美元位居世界第二位, 使得日本央行可以通过干预外汇市场让日元贬值来缓解债务压力。
三、日本债务的不可持续性分析
从上面的分析看, 目前日本不具备爆发类似欧美主权债务危机的可能性。不过, 随着日本家庭储蓄率的持续下降, 以及政府赤字和债务的不断攀升, 日本政府的债息负担也会越来越重, 仅2011年, 日本政府国债还本付息支出将达到21.5万亿日元。未来, 随着日本社会老龄化问题的日趋严重, 福利支出会进一步加大, 而社会产出则有可能降低, 届时, 爆发主权债务危机的可能性将会上升。
(一) 经济找不到进一步增长的动力
在2008年遭受金融危机的重创后, 日本又在2011年连续遭到地震、海啸和核泄漏的冲击, 经济复苏进程受阻, 使得2011年的实际GDP增长率仅为-0.75%。日本经济研究中心2012年4月公布的预测指出, 预计2011~2020年度日本经济的平均增长率仅为0.9%。事实上, 随着日本劳动力规模逐渐萎缩, 在没有重大技术革新的情况下, 日本很难取得更高的经济增长。
(二) 继续依赖债券融资受到制约
2012年2月日本银行进一步扩大了其为国债融资的规模, 开始施行新一轮的数量宽松政策, 日本的10年期国债收益率也在2012年5月跌破0.9%。但是, 日本正逐步陷入“流动性陷阱”, 未来名义利率再走低的空间较小。而且有理由相信, 当日本债务水平达到某个临界点时, 市场终将感受到风险, 其国债收益率将显著提高, 从而使得日本政府的债券融资难以为继。
(三) 老龄化程度的不断加深
据日本国立社会保障和人口问题研究所估计, 日本的老龄化程度将在未来50年进一步加重, 且没有稳定迹象。由此带来的社会保障支出将显著增加。最新统计显示, 2008年度社会保障支出费用增加到了94.1万亿日元, 对GDP的比例为19.1%。随着老龄化问题的日益严重, 预计与社会保障相关费用将进一步增加。在2011年6月公布的《社会保障及税收一体化改革》显示:社会保障支出费用到2025年将增加到151.0万亿日元。长此以往, 政府公共财政都有可能陷入破产。
(四) 实现税收增长困难重重
一方面, 税率上升对经济增长有显著的负面作用。在历史上, 1997年日本曾将消费税率从3%提高到5%, 结果导致1998年的实际GDP增速下降到-2%。虽然当时还受到亚洲金融危机的影响, 但税率提高对经济的负面作用也可见一斑。
另一方面, 提高税率对改善债务状况的作用不大, 只有大幅度调整才能实现财政平稳。日本官方预测显示, 若要保持2011年的债务水平不恶化, 日本2025年度需要增加税收28.7万亿日元, 在经济增长乏力的状态下, 这显然难以实现。
(五) 量化宽松的货币政策的影响
日本从2013年4月开始实行的量化宽松政策的目的是使经济摆脱连续长达15年之久的通货紧缩状态之苦, 但是这个目标显然难以实现, 反而会增加爆发债务危机的风险。
第一, 日本政府负债余额已超过其GDP总量的百分之两百, 是发达国家中最高的。而目前的国债利率又非常低, 如果日本将通胀刺激在未来的2%目标水平, 那么将会造成日本名义利率上涨, 这就会提高日本政府的债务利息支出。将进一步加重日本国债负担。
第二, 日本银行重拾数量宽松政策, 对利率和日元汇率均有压低作用, 日元套利交易有可能卷土重来, 引发日本出现资本外流, 从而触发债务危机。
综上所述, 从表面看, 日本的债务问题仍然处于可控状态, 日本国内持有国债的高比例, 使得日本政府仍能够在极高负债状态下持续运行。但是, 从长期来看, 如果仍然按现状发展下去, 日本债务终究是不可持续的。日本债务问题在不久的将来将进一步恶化, 爆发危机的可能性将显著提高。
摘要：自20世纪90年代初期经济泡沫破裂以来, 日本通过刺激经济增长导致了债务的不断膨胀, 日本的经济一直在不断膨胀的主权债务下运行。日本的债务虽然目前看有可持续性的一面的, 但是考虑到经济增长难以持续、老龄化加剧、进一步融资困难和量化宽松等各方面的因素分析, 日本的债务具有不确定性大于可持续性的特点。
关键词：日本债务,债务率,债务危机
参考文献
[1]刘昊虹, 王晓雷.论日本的主权债务问题[J].现代日本经济, 2011.
[2]周强武, 王苇航.债台高筑为何危而不倒[J].中国财政, 2012.
[3]熊鹭.日本政府债务问题分析[J].西部金融, 2011.
债务可持续性 篇5
随着高校还债高峰陆续到来, 再加上国家实施宏观调控政策后, 银行多次加息, 高校还本付息压力急剧加大、财务风险不断增高, 目前, 高校债务借新还旧率达到50%, 有的高校收来的学费基本用来偿还银行的贷款, 一些高校在引进和培养高水平师资、改善教学和科研条件等方面资金捉襟见肘, 成为制约高校进一步发展的瓶颈。
1 高校偿还债务现状
1.1 还贷能力低, 收入增长空间有限
高校的办学经费来源主要有五个部分:
一是财政拨款, 对于大多数高校而言, 财政拨款基本上是用于人员支出, 不可能有结余来偿还贷款。
二是教育事业收入, 应该说高校的学费收入随着高校招生规模的扩大有了较大幅度的增长, 但是随着在校学生数量的增加, 学校对教学、教辅设施, 师资力量的需求也在增加, 而加大对这些项目的投资也是进一步扩大招生的必然要求。学校的事业收入不仅要用在基础设施的建设上, 还要用于学校日常公用支出和人员支出等方面, 以弥补财政经费的不足, 有多少结余用来还贷很难界定。
三是校办产业上缴款, 虽然目前高校都有一些校办产业, 但由于种种原因, 多数校办企业经济效益较差, 上交不了多少利润, 学校的科研成果也很难通过校办产业转化成真正的生产力, 有的甚至要学校拨款养活校办企业职工, 因此要指望用校办产业的上缴收入来偿还贷款, 显然是不现实的。
四是科研创收收入, 在我国, 除少数顶尖高校外, 对于绝大多数高等学校特别是高职院校来说科研创收收入在学校的总收入中所占的比重几乎可以忽略不计, 多数高校的科研水平和科技开发条件并不具备科研产业化的条件, 仅有的一些科研收入学校也作为“代管款项“来进行核算, 而且必须专款专用, 为了扶持学校科研水平的提高, 有的高校特别是高职院校还必须拨出专款一比一与之配套, 因此, 想用科研收入来偿还银行贷款也是不现实的。
五是其他收入, 这部分收入包括社会捐赠收人、银行存款利息收入、其他零星收入等, 这些收入占学校总收入的比重都很小, 用它来偿还银行贷款几乎不可能。
1.2 生源数量下降
教育部下属的中国教育在线发布《2011年高招调查报告》称, 由于人口出生率的下降, 全国高考生源在2008年到达历史最高值1050万人后, 开始全面下降, 2009和2010年累计下降了200万, 并呈下降速度加快趋势, 这一态势将一直延续至2017到2020年前后。可以说高校的招生大战已拉开帷幕, 生源数量的下降, 扼制了学校事业收入逐年增长的势头, 势必影响占学校总收入比重较大的教育事业收入总量, 从而降低学校的还贷能力。
通过以上分析看出, 高校究竟有多大的偿还能力不言而喻, 高校如果不精打细算, 慎重考虑学校的贷款规模, 盲目借贷, 必然会给学校带来巨大的财务风险。
2 高额债务对高校发展的负面影响
2.1 制约高校的发展能力及运行能力
负责任的高校管理者首先应该努力减少债务, 避免使高校陷于高风险状态之中。但高校的收入在一定时期内是非常有限的, 而偿还债务却是刚性的, 高校不得不将有限的收入用于还债, 这将严重制约高校的发展能力及运行能力。
2.2 出现财务支付困难, 进而陷入办学困境
高等学校在民事活动中作为独立的法人实体, 依法享有民事权利, 承担民事责任。因此, 贷款筹资是高校选择的权利, 同样到期还本付息也是高校应尽的义务。贷款到期不能偿还债务, 须承担民事责任, 使高校背上债务包袱, 陷入办学困境, 并可能引发银行诉讼。
2.3 影响高校教育质量和科研水平的整体提高
极度扩张之后, 高校贷款后遗症随后出现, 毋容置疑, 高校债务、经费紧张已经影响到高等教育质量, 一些高校为了还贷, 不得不压缩办学经费, 教育质量得不到保证。以江苏省为例, 2007年, 财政要求以不低于收费资金30%的比例安排新校区建设资金, 2008年, 江苏省启动政府化解高校债务工作, 要求学校按照学费收入的35%用来还贷, 2009年起, 财政明确要求学校按学费收入的30%、住宿费的70%作为化解债务专项资金, 不得挪作它用, 收取的学费和和住宿费中, 国家明文规定必须不少于6%用于返还学生, 作为资助贫困学生的专项经费, 除此之外, 各上级职能部门从自身角度出发, 都来切分高校学费收入这块蛋糕, 如思想政治工作专项、创业教育专项、国防教育经费、体育经费, 这样一来, 学校能自有支配的资金很少, 在本着“有多少钱办多少事”、“一要吃饭二要建设”的原则下, 在保证人员经费和日常公用经费开支外, 提升学校内涵建设的项目支出必将大幅降低, 因而影响高等教育质量和科研水平的提高, 影响学校正常教学投入, 影响师资队伍和学科建设, 导致教学质量下降, 真正耽误学校的长远发展。
2.4 人才流失
一些高校为了偿还到期债务, 不得不加强内部资金管理, 压缩各项内部开支。由于资金来源有限, 当高校难以满足日常运转的最低要求时, 高校往往难以兑现政策性工资福利, 导致教职工工资水平长期低于同行业同资历人员, 严重影响了教职工工作积极性, 进而导致优秀教师 (尤其是骨干教师, 学科带头人等) 另攀高枝, 大量优秀教职工人才流失, 现有教师满负荷工作得不到知识更新而使教育质量下降, 最终培养出的学生名不符实, 就业能力降低, 其结果只会影响高校的可持续发展和阻碍社会经济发展。
3 几点思考
3.1 高校背负沉重的贷款压力, 其根本原因是国家财政投入不足。
据统计, 扩招后, 我国高校投入大概增加了5000亿元, 而其中政府投入仅有500亿元, 实际上高校是“代替”政府向银行借款, 而且还要高校替政府还债, 目前政府还与高校签订化解债务责任状, 这对现任的高校领导和在职教职工是不公平的, 由于还贷的压力, 致使高校领导不得不终日思考如何才能不差钱, 分散了对教学、科研、管理等方面的精力, 势必影响高校的健康发展。
3.2 十年树木, 百年树人, 高校作为非盈利性的公益组织和教育
服务培养出的人才作为公共产品的特征, 决定了政府是高等教育的最终责任者, 高校通过大规模扩张和建设后, 积累了大量的优质资产, 这些优质资产的所有权属于国家, 受益期长, 还为未来高等教育发展奠定了物质基础, 但现任的高校师生员工并不能从这些优质资产中获得收益, 却要为形成这些优质资产而背负的债务付出巨大的代价, 这也是不公平的。
3.3 在巨额债务面前, 高校已远远超出了自身的偿还能力, 因此。
政府有责任主动采取措施, 发挥公共财政的职能作用, 积极化解和偿还高校债务, 并指导高校制订有效的偿还机制, 控制和降低高校债务风险。
摘要：从20世纪90年代末以来高等学校的超常规快速扩张, 原有渠道的资金来源远远不能满足对包括大量新建教学设施在内的资金需求。在政府拨款不足、经费供求缺口日趋扩大的情况下, 许多高校被迫选择借款筹资方式。文章从高校还贷能力的角度出发, 分析了目前高校债务对高等教育的影响。
关键词：高等学校,债务,还贷能力,可持续发展
参考文献
[1]中华人民共和国审计署审计结果公告.2011年第35号.[1]中华人民共和国审计署审计结果公告.2011年第35号.
[2]侯文学.高校的债务危机将如何解救.光明网.2011年7月4日.[2]侯文学.高校的债务危机将如何解救.光明网.2011年7月4日.
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[4]张烁, 董雅婷.数据显示高考生源持续降部分高校面临生存挑战[N], 人民日报, 2011年5月3日.[4]张烁, 董雅婷.数据显示高考生源持续降部分高校面临生存挑战[N], 人民日报, 2011年5月3日.
债务可持续性 篇6
自从Modigliani和Miller在1958年的开创性研究以来,随着信息不对称理论、委托代理理论等现代企业理论的不断发展,有关企业融资与投资决策,这两项企业的基本财务决策行为,以及它们之间的交互影响就一直是现代企业财务领域研究中的热点问题。目前,就我国学者而言,在研究融资与投资决策,尤其是债务融资与投资决策之间关系时绝大多数是从委托代理的角度来进行研究(童盼和陆正飞,2005[1];张栋,2009[2]等),而从信息是否对称的角度展开研究的学者相对较少,而且主要基于信息不对称的视角(冯巍,1999[3];潘敏和金岩,2003[4])。因此,本文有必要从信息是否对称的角度来研究一下债务融资与投资决策之间的关系,以及与公司业绩之间的关系。
在一个信息不对称的世界里,典型的投资扭曲行为表现为:债务悬置问题(投资不足)和财富转移效应(过度投资)(Berkovitch and Kim,1990[5];Parrino et al.,2005[6])。所谓的过度投资是指股东接受净现值为负的投资项目,而投资不足是指股东放弃净现值为正的投资项目。由于债务的存在股东承担有限责任促使他们有动机去从事那些净现值为负且风险很高的项目(因为股权价值类似一个看涨期权,并且随着风险的增大而增加),而债务却是基于“安全”项目而定价。在信息不对称模型中,过度投资或投资不足普遍是由于债务和股权被错误定价(Narayanan,1988[7];Berkovitch and Kim,1990[5];Heinkel and Zechner,1990[8];Parrino et al.,2005[6])。相反,在信息对称的模型中是不会发生上述的错误定价问题,但是债务融资可能仍然会影响投资决策。为此,本文通过研究期望回答以下问题:当不存在信息不对称时,债务融资是否仍会影响投资决策?当债权人完全意识到项目的净现值为负时,股东能否从债权人手中为该项目筹集到资金?是怎样的动机促使其投资和风险资产波动性相关的此类项目呢?
国外部分学者诸如Leland(1994)[9],Fries et al(1997)[10],Goldstein et al(2001)[11]在研究中均使用了基于信息对称视角下的持续时间模型,但是他们在研究中虽将债务看做为投资有形(或者无形)资产融通资金的一种渠道,但是他们更倾向于研究将杠杆视为破产成本与税盾价值之间最佳的权衡方式。相反,本文却主要倾向于将债务视为当股东面临融资约束而致使其无法承担全部投资成本时而为投资项目融通资金的一种渠道。基于构建模型的需要,本文采用标准(持续时间)的息税前利润(EBIT),并且在信息是对称的情况下,研究债务融资所引发的投资扭曲行为。
二、债务融资与投资行为
当股东不能承担投资项目的全部成本时,将杠杆(债务)视为为投资项目进行融资的另一渠道,本文模型是基于上述情况而构建。事实上该模型也可以被认为是优序融资模型的一种,因为公司的目标不是最大化其价值,而是从公司外部为投资项目筹集资金。
(一)模型的假设条件
1. 仅在t=0时刻作出投资决策,当项目被采纳时,会产生一个持续时间的息税前利润流(以下简称EBIT流)。该假设旨在投资项目(被采纳时)只在t=0时刻发生以至于不会存在其他选择来延迟该项目(Lyandres and Zdhanov,2006[12])。
2. 股东面临融资约束,他们需要通过举债的形式为投资项目融通资金,债务融资占全部投资项目成本(I)的比例为θ(1),θ∈[0,100%]。制定该假设的作用在于,由于某些原因股东不可能承担项目的全部成本,结果他们只能寻找其他的渠道(债务)来为该项目筹集剩余资金(θI)。
3. 股东仅在t=0时刻注入资金,其他时刻均不注入资金。该假设目的在于使股东在t=0时刻之后不会再次注入资金(这与Leland(1994)[9]和Fries et al(1997)[10]的假设相反),以至于如果在某一时刻股东无法偿还利息费用,将会被宣布违约。
4. 公司以永续年金的形式发行债券。这意味着债券具有无限偿还期,导致债券的价值是稳定的。
5. 信息是对称的。信息对称表明股东和债权人均清楚的知道θ,I,随机过程S(如S的对数正态分布,μ,σ和S0)以及项目的净现值(NPV)。
6. 所有的净利润均以股利的形式发放给股东。本文设定(Ω,Ft,F,P)为概率空间,其中Ft是布朗运动Bt生成的一般代数流(σ-代数流),而P为风险中性概率测度。接下来假设本文采用持续时间动态模型,并且EBIT流的概率测度P服从对数正态分布的随机过程:
其中μ是随机过程S=(St)t∈R+的风险中性漂移率,并且小于无风险利率r(μ<r)(后续会对其解释)。在本文中,随机过程(St)t∈R+是对σ-代数流(Ft)的适应过程以及所有量的计算均在概率测度P条
件下进行,并且用符号E(…)来表示EP(…|F0)。
(二)债务融资为零时的投资行为
当股东没有面临融资约束时,如θ=0,股东能够承担投资项目的全部成本,而不需要债务融资。因此,这个全部依靠股权融资的项目的期望现值等于:
Tc:企业所得税,令λ=r-μ>0,V0表示全部股权融资项目的税前现值(2),则下述项目的净现值等于:
在全部股权融资的情况下,如果V0(1-Tc)-I>0,项目才会被采纳。需要注意的是,投资决策规则是独立于随机过程S的波动率(σ)。设置获利参数β,定义如下:
以β为标准,投资决策的规则变为:
由上述分析可知,企业不存在扭曲的投资决策,即不存在过度投资和投资不足。
(三)债务融资不为零时的投资行为
假设股东仅仅能够承担部分投资项目成本(I),其比率为(1-θ)。结果是,如果他们想实施该项目,那么他们必须从其他方面筹集剩余资金θI。在本研究中,剩余资金θI将通过发行(永续)公司债券的方式获得。
1. 项目被采纳时的证券价值。
令M为永续债券的面值,ω为违约时刻。而且Rd和Rs为债权人(3)在时刻ω的补偿。由于偿还期无限,补偿不依赖于时间。只要违约不发生,每一类证券的价值都等于收入折现的期望加上补偿折现的期望。当项目被采纳时,负债和股权的价值分别用D(M)和Sθ(M)来表示:
1ω>t表示事件ω>t的特征函数,方程(9)中的-(1-θ)I等于股东在t=0时刻为项目支付的资金。在违约时刻ω,债权人和股东的补偿(4)等于:
其中是在公司在ω时的价值(看命题1)。当M=Rd=θI时,违约暗示着对债权人没有损失,因为他们获得的补偿正好等于θI,债券的差价为零。
2. 违约阈值。
根据假设1,在债券发行完毕后,便不再向投资项目注入资金。这意味着如果项目被采纳,由于净利润全部以股利的形式分配给股东(假设6),一旦St低于债券的M,违约便会发生。因此违约时刻定义如下:
由于几乎所有样本的随机过程路径都是持续的(布朗运动的连续性),因此,定义违约时刻ω=inf{t叟0:St<M}会导致当首次St=M时,违约便发生了。风险中性的违约概率等于(5):
并且显而易见的是该违约概率是S0的减函数。
3. 必要的初步结果。
令K0为未定权益的价值,如果违约发生赋值为1,反之为0。借鉴[13]的研究结论,该未定权益的价值等于:
借此提出本文命题1(6):
命题1的证明过程如下:
方程(16)的证明:
方程(17)的证明
因为在时刻ω,Sω=M由随机过程的连续性得出。从时刻t=0来看,在时刻ω由于违约引起的损失等于:eλ-rωM,由于ω确实是一个随机的暂停时刻,损失的价值等于:
将A与B结合起来便得出方程(17)的结果(7)。
4. 获利参数与投资决策规则。
使用方程(16)来计算方程(8)中债券的价值,可以得出:
令是等式(10)中的面值,并且D(M)在处连续。假定一系列外生参数(S0,θ,I,σ,μ,r),如果方程(18)存在一个解M∈[0,S0],这个解应服从下列情况:
方程(20)非常重要,M是以隐函数的形式被给出,M=f(M),因为在方程(14)中K0被定义为M的函数。令M*(S0,r,I,λ,θ)=M*是方程(20)的解。本文通过论证(8)如果存在M*∈[0,M軓],有解且唯一。如果M*存在,通过方程(19)可以得到r(1-Tc)<λ。令M**是方程(21)的解,并且令:
当方程(20)或(21)存在一个解时,通过使用命题1的结论可以计算方程(9)中股权的价值:
在此用H0**作为H(M**)的符号。当股权价值为正时,该项目会被采用。接下来需要求解关键的获利性参数。与此同时提出本文的命题2:假定方程(20)或(21)存在一个解(9)。
第一,如果方程(20)可解,这个关键的获利性参数等于:
第二,如果方程(21)可解,这个关键的获利性参数等于:
以获利参数β的形式,投资决策的规则转变为:
接下来提出本文命题3:
part1.∀βe∈{β*;β**},如果β>1,那么β>βe。
Part2.∀βe∈{β*;β**},如果β<1,那么有可能会出现β>βe。
证明:part1:因为Tc<1,并且θ<1,由方程(25)和(28)可以很容易地发现,对于∀βe∈{β*;β**}而言,βe∈[0,S0],结果是,如果β>1,则β>βe。
Part2.因为Tc<1,并且-θ<0,βe的一系列(外生性)参数使得βe<1,∀βe∈{β*;β**}。
Part1陈述的是当项目的NPV为正时,项目会被采纳,以至于不存在投资不足的问题。然而,part2表明,当项目的NPV为负时,项目并不一定会被拒绝采纳,以至于可能会出现过度投资。由于θ越高,越容易引发过度投资。相反,由于Tc越低,由于税盾价值是Tc的增函数,越不容易引发过度投资。当M**接近于S0,K0接近于1,以至于β**也近似等于1。结果是过度投资几乎不存在。
Narayanan(1988)[7]和Heinkel and Zech ner(1990)[8]基于信息不对称模型得出过度投资的结论。而本文中,信息是对称的,债权人完全知道项目的净现值是负的,但是,由于债务被正确估价,所以他们却没有理由拒绝贷款:股东不能承担一个NPV为负的投资项目的全部成本,因此债务影响投资决策。命题3的证明过程如下:
Part1:用D(M*)=θI等同于通过在方程(23)中替换方程(20)给出的M*,得到:
因为Sθ(M*)>0,便等同于β>β*
Part2.在方程(24)中替换M**,得到:
当Sθ(M**)>0时等同于β>β**。
三、债务融资与公司业绩
结合本文模型的需要,令MB为市账比表示公司业绩,本文定义为股权的市场价值除以股权的账面价值。而令杠杆比率表示债务融资,用Lev表示,定义为债务价值除以公司价值,而且许多经验研究方面的文章已经验证出来二者之间是负相关关系(Fama and French,2002[14];Chen and Zhao,2006[15])。
提出命题4:假设M=M**=rθI,当S0增加,市账比增加,而杠杆比率减少。
证明过程:在t=0时,股权的市场价值等于本文模型中Sθ(M),而账面价值等于θI。因为获利性参数很容易得出:
其他条件不变的情况下,β越高,Lev越低。因为较高的β值会增加股权的价值,但不会影响债务价值。由方程(34)可以看出市账比是β的增函数,因此本文模型预测市账比与杠杆比率之间负相关,即获利性参数θ增加,市账比增加,杠杆比率减少。通过研究发现,当市账比等于1时,获利性参数大于1,以至于市账比小于1时无法判断公司一定是不获利的。总之,当过度投资发生时,股权的市场价值非常低,尽管债券没有被错误估价,杠杆比率接近于1。因此,根据本文模型避免过度投资而提升公司业绩的方法之一是降低杠杆比率。
四、研究结论
债务可持续性 篇7
如果从2006年春季“次债危机”在美国显现端倪算起,金融危机距今已经快七年了。七年来金融危机经历了显现———集中爆发——持续影响等过程后,并没有消除。反而,金融危机演化成了“债务危机”。如今,“债务危机”在一些国家,尤其是欧洲国家却越演越烈。除了挪威、希腊等国家最早发生主权债务危机外,目前,西班牙、葡萄牙和意大利也卷入了欧债危机。债务危机似乎只有恶化的趋势,而没有好转的征兆。面对残酷的现实,不仅要追问此次金融危机为什么持续这么长的时间,影响面这么广,深度这么深,同时能够引发主权债务危机?这次深度的金融危机和欧债危机对我国建立和完善社会主义市场经济体系有什么启示?这是本文试图回答的问题。
二、金融危机的内生性根源
金融危机的原因,国内外学者们从不同的视角进行了论述(白暴力、梁泳梅,2008;吴晓求,2008;刘迎秋,2009;Taylor,2008;PhillipArestis、Elias Karakitsos,2009)[1][2][3][4][5]。虽然这些论述具有一定的道理,但是缺乏一定的系统性和全面性。为此,本文将从基本经济制度、经济体制和微观市场的运行和操作这三个层面来剖析此次金融危机发生的内生性根源。
(一)基本经济制度的内在矛盾
此次由美国次债危机引发的全球金融危机,其深层次的根源仍然是资本主义的基本矛盾,即生产的社会化和资产资料的资本主义私人占有之间的矛盾。马克思主义经济学的基本理论认为资本家对超额利润的追求决定了资本家会不断的扩张生产规模,另一方面由于工人仅仅获得维持基本生活所需的工资,其有限的支付能力与资本家无限扩张的生产之间的矛盾就是资本主义经济危机发生的最根本原因。马克思曾经说过:“一切真正的危机的最根本原因,总不外乎群众的贫困和他们有限的消费,资本主义产生却不顾这种情况而力图发展生产力,好像只有社会的绝对消费能力才是生产力发展的界限。”
理论上来说资本主义生产“相对过剩”才是资本主义经济危机的根本原因。但是,当代资本主义的生产的相对过剩的矛盾出现新的变化:
1. 生产相对过剩的表现形式由“有效需求不足”转向“有效需求过度”[6]。
资本主义生产的相对过剩是生产的无限制扩张和有限的支付能力之间的矛盾。当代资本主义社会解决生产过剩的方法已经不是过去那种简单的“把牛奶倒掉”的浪费做法了,而是创新金融制度和金融工具来扩展全社会(包括政府、社会和私人)的支付能力。具体涉及到私人信用的扩张、政府债务规模的扩大和社会福利水平的提高等方面。首先,私人信用的过度扩张。具体来讲就是私人信用工具的创新,即通过“按揭”等金融创新产品来鼓励全社会的超前消费,帮助人们用未来的钱实现现在的梦想。在这样的制度下,虽然可以扩张全社会的消费规模,部分解决生产过剩的问题,但是人们却变成了一个个“负翁”。当受到利率等外部因素冲击时,没有实际支付能力的“负翁”很容易发生支付困难,变成“倒下去的负翁”,即个人的破产。其次,政府信用的过度扩张。为了解决有效需求不足的问题,除了创新金融工具,释放全社会的“未来需求”外,资本主义国家还通过大规模借债来扩大公共支出。一个典型的例子就是金融危机后,欧洲等一些主权国家采用借债的方式筹集资金来刺激本国经济,由于其国家债务负担超过了未来的偿付能力,结果诱发了债务危机。再次,社会福利水平的过度扩张。当代资本主义国家,尤其是一些欧洲国家,为了缓和阶级矛盾,不断的提高全社会的福利水平。当一个国家的福利制度被政治人物用来讨好选民时,就会变成一项刚性的制度。在国家税收增长幅度不大或下调的情况下,伴随逐渐上升的福利支出的必然是政府的财政赤字。其实,过度福利化的代价是社会信用和政府信用的过度扩张。希腊等发生债务危机国家的情况充分说明了这一点。总之,为了解决生产过剩问题,资本主义社会在私人信用、国家信用和社会信用方面进行大规模的扩张,结果是“负翁”、“负国”和“负社会”的出现。当受到外部冲击时,尤其是全社会的支付链条中断后,发生金融和债务危机也就是在所难免的了。
如果说生产的相对过剩是资本主义社会发生经济危机的根本原因,那么支付链条断裂,即信用危机就是导致资本主义经济危机的直接原因。马克思在分析货币的职能时就发现了危机可能潜藏在货币作为支付手段的过程中。因为如果整个社会的支付链条断裂,全社会的危机就可能出现。此次美国的金融危机的前期征兆是次债危机,而次债危机发生的原因就是质次的“按揭住房”贷款人发生了支付困难,导致了与此相关的支付链条的中断,进而影响到了整个社会的经济和社会层面。在当代西方社会,通过金融工具的创新,整个社会的支付链条在不断的拉长。如果其中的一个环节发生了支付困难就会影响到全局。从这个角度来讲,西方社会发生信用危机的可能性更大了。不过,在整个支付链条中,一些再保险手段的应用可能会掩盖和延缓危机的发生。
2. 相对过剩问题由“实体经济”转向“虚拟经济”。
在旧工业化时代,西方社会的相对过剩问题往往出现在“生产领域”,即“实体经济领域”。在当代,西方社会的相对过剩开始逐渐转向了“非生产领域”,即“虚拟经济领域”。虚拟经济是相对于实体经济而言的,它是经济虚拟化和金融化的产物,是以资本化定价为特征的一套价格体系。虚拟经济本来是为生产和消费服务的,即为生产和消费融通资金和分散风险的。但是,随着信息技术和金融技术等的发展,虚拟经济越来越独立于实体经济,逐渐成为了一个独立运作的系统。本来是为了解决“剩余资金”的配置问题以及“有效需求不足”问题的虚拟经济逐渐演变为了投机者们攫取高额利润的博弈场所。
在虚拟经济领域,相对过剩表现为两个方面:一个方面是“剩余资金”的过剩。一些资金流出利润率相对较低的实体经济领域,进入虚拟经济领域,如股市、债券和房地产市场“兴风作浪”,推高资产和房地产等价格,采用“低进高出”的策略攫取高额利润。这种“剩余资金”的过剩不是真正的过剩,而是实体经济的部分领域的利润率下降后,追求超额利润的资金撤出实体经济进入了虚拟经济领域寻找高额利润机会的“相对过剩”。这样的“厚此(虚拟经济)薄彼(实体经济)”的自选择行为必然会导致实体经济的“空心化”和虚拟经济的过度繁荣。如本次金融危机后,暴露出来的一些欧洲国家,如冰岛的虚拟经济占了国内生产总值的一大半,当危机来临后,它们就成了最先倒下的“烈士”。另一方面是“消费信用的过度膨胀”。为了解决生产剩余和消费不足的问题,西方社会通过金融工具创新来扩张消费者的“信用”。通过按揭贷款等方式帮助消费者用“未来”的钱实现“今天”的消费目标。消费信用的扩张应该是有限度的,即以消费者的未来偿还能力为基础。但是,为了追求超额利润,银行等经济部门不顾消费者的信用状况,把一些信用水平较差的消费者拉入了信用扩张的序列,贷款给他们买房等,然后又把这次基础性债券“包装”后甩给其他机构,这就为整个社会发生危机埋下了潜在的“种子”。
(二)自由市场经济机制的严重缺陷
市场机制应该是迄今人类历史上最伟大的发明之一。市场机制在配置资源方面具有很大的优势,但是市场机制也有“失灵”的时候。比如,市场无法有效解决外部性、公共品的供给和过度竞争等问题。为了解决市场的失灵问题,就需要政府的干预。这是凯恩斯革命给我们的启示。其实,早在亚当.斯密的《国富论》中就提到了“无形之手”———市场机制的作用,也提到了“有形之手”———政府干预的必要性[7]。但是,在资本主义的发展历史上,市场机制和政府干预这两种力量在经济领域的作用并不是并驾齐驱的,而是呈现了“此消彼长”的竞争性状况。1929年以前,世界主要资本主义国家主要信奉自由市场经济,当大萧条发生后,信奉自由市场经济的经济学家们对治理大萧条一筹莫展。而主张国家干预,解决有效需求不足的凯恩斯登上了主流经济学的“上座”。此后,凯恩斯主义在西方社会经济领域占据了主导地位。凯恩斯主义也被学者称为管制的资本主义。大卫.科茨(2008)把管制的资本主义的特征概括为政府对经济和金融的管制、就业优先战略、社会福利政策的推广、企业和工会的合作关系、企业间适度的竞争关系、国际贸易和资本流动的管制[8]。他认为这一时期(1945—1973),资本主义社会几乎没有一次大的金融危机,也没有一家大的金融机构破产。20世纪七八十年代的经济滞胀后,凯恩斯主义经济学开始势微,以弗里德曼为首的新自由主义学派开始掌握了话语权。新自由主义者非常迷信市场的力量,主张彻底的“私有化、市场化、自由化和全球化”。在经济实践方面,美国的里根总统实施的“里根新政”和英国的撒切尔夫人实行的“私有化”改革就是典型实例。按照大卫·科茨(2008)的概括,新自由主义式子的资本主义经济的特征表现为主张放松管制、相信自由市场的力量、追求低通货膨胀而不是降低就业率、减少社会福利、削弱工会的力量、自由和残酷的竞争取代适度竞争、商品和生产资料等的跨国自由流动等。新自由主义经济政策的实施,其后果之一就是20世纪八九十年代和21世纪初期,资本主义世界都发生了金融危机或者是经济危机[8]。由此可以看出,以主张彻底的“自由化、市场化、私有化和全球化”的新自由主义市场经济是把市场本身的缺陷放大了,而又将这些缺陷放置在“自由”的摇篮里,反对政府的干预或者管制。当自由市场的缺陷积累到一定程度后,受外界因素的影响,部分或者是整个经济系统爆发危机的可能性就增加了。
(三)微观市场运行和操作层面的失误
除了基本经济制度和经济机制的原因外,微观市场运行和操作层面的失误也是导致本次金融危机的重要原因。微观市场运行和操作层面的失误主要表现为:(1)经济的过度自由化和金融监管的放松。1980—1982年美国国会通过了两个涉及金融监管的法案,解除了1945—1973年建立起来的对金融业严格监管的限制。2000年,美国国会又通过了《商品期货现代化法案》放松了对期货、信用违约互换等的监管。这一系列“去监管化”法案的出台,逐步放开了金融机构进行产品创新和追求超额利润的限制。为了追逐超额利润,金融机构将金融交易工具和过程复杂化,用“金融创新”来攫取高额利润。这种“创新———高利润———再创新———更高利润”的金融发展模式在没有严格监管的情况下,往往会变成“铤而走险”的危险游戏。如果整个系统的抗风险能力不足,一旦其中的某个支付环节中断,就会演变为金融危机。(2)不当的房地产和货币政策。有学者将金融危机的根源归结为美联储不当的房地产和货币政策,认为美联储的货币政策扭曲了资产价格,过低的实际利率刺激了消费者的贷款上升和家庭储蓄快速下降(M.Wolf,2009)。这种说法有一定的道理。9.11以后,美联储为了防止国内经济下滑,开始实施低利率政策。低利率政策与美国政府的住房计划催生了房地产的繁荣。2006年,美联储又调高了利率。Taylor&Speaker(2008)认为美联储的货币超发和利率的不稳定变化偏离了Taylor规则,这最终导致了美国的房地产泡沫的膨胀和破裂,最终诱发了“次债危机”[4,8]。
美国金融危机的内生性根源是什么?本文认为经济制度中内置的基本矛盾,即社会化大生产和生产资料的私人占有之间的矛盾是其发生经济危机的根本性制度原因。资本主义社会经济制度的基本矛盾的外在表现就是生产的“相对过剩”。在当代西方社会,“相对过剩”出现新的形式:即由“有效需求不足”转向“有效需求过度”、由实体经济转向虚拟经济。自由市场经济制度本身的缺陷是金融危机发生的经济机制性原因。因为自由市场经济放大了市场经济固有的一些缺陷和失灵的地方。经济和金融的过度自由化必然导致市场不稳定。微观市场中的操作失误则是诱发金融危机的直接原因。缺失的金融监管、不当的房地产和货币政策使得自由市场经济体制内的缺陷暴露了出来,最终诱发了金融危机。
三、为什么金融危机会演化为主权债务危机
美国次债危机发生后,通过国际金融和国际贸易等途径,危机的影响扩散到了世界各地。受此金融危机影响,世界上大多数国家的经济增长放缓、失业率上升、对外贸易额下降。更值得关注的是一些欧洲国家,在金融危机的影响下,爆发了国家主权债务危机。
为什么此次金融危机会演变为主权债务危机?其实历次金融危机后出现主权国家债务危机的概率是很大的。如依据标准普尔的数据,1975—2002年主权国家发生债务危机或债务违约的事件约75起[13]。主权国家债务危机往往是和金融危机“相伴相生”的。针对本次欧债危机,有学者指出欧元区本身的缺陷是本次欧洲主权债务危机发挥的根源,即欧元区统一的货币政策有缺陷、财政政策不能协调一致、区域内的政治矛盾和区域内的经济发展不平衡是本次欧元区发生主权债务危机的根本性原因(刘元春、蔡彤娟,2010)[11]。美联储主席伯南克认为欧债危机是政治问题[12]。其实,欧债危机不仅仅是以上所说的欧元区域内的政治、经济、财政和货币政策问题,也是区域内一些国家的社会高福利政策导致的财政赤字过高的必然结果。近些年来,福利学派在欧洲等国的影响较大。一些国家纷纷建立了“从摇篮到坟墓”的社会福利制度。适当的福利制度是好的,但是如果一个国家的福利支出主要依靠借债来实现的话,其实这种福利制度是不合理的。因为它是拿未来纳税人的钱为现在的人买单,那么下一代的福利如何保证?也许福利支出实现代际间的平衡是应该的。
此次金融危机后,各个国家相继实施了刺激性的财政政策来应对金融危机。之前,一些欧洲国家为了发展本国的社会福利事业等已经累计了巨额的财政赤字。为了应对此次危机,这些国家又不得不以发债等方式筹集资金来刺激经济。由于受到以下三个因素的综合作用:(1)市场信心的反转。受金融危机影响,人们开始“节流”,对经济增长和市场失去了信心。信心的反转反映在资本市场就是股票等虚拟资产价格的下跌,反映在消费市场就是销售规模的下降。(2)经济增长预期下调,短期的衰退迹象明显。一方面,债务投资者不看好其未来的发展前景,对一些国家发行的新债务缺乏购买的积极性。另一方面,旧债到期后,由于受未来预期的影响,“债务展期”的要求可能被拒绝,会出现债权国的“挤兑”,使得有债务负担的国家“雪上加霜”,处境愈加困难。(3)信用评级机构的“推波助澜”。由于一些国家的经济发展状况恶化,债务违约的可能性很大,一些信用评级机构下调了这些主权国家的信用等级,这无疑是“火上浇油”,进一步恶化了债务国的处境。这也会导致债券市场上出现对债务国到期债务的“挤兑”,同时,潜在的债权人对债务国发行的新债缺乏信心而放弃购买。这三重因素叠加一起会进一步恶化债务国的处境。又由于多米诺骨牌效应,一些欧洲的高赤字和高债务国家纷纷发生了主权债务危机。
主权债务危机可以说是一些国家政府靠财政赤字和借债来维持高福利和发展经济模式的不可持续性所积累的矛盾的一次总爆发。这种高赤字发展模式一旦遇到经济不景气,就会演变为债务危机。金融危机的不断加深实际上是触发了欧债危机。因为金融危机的后遗症,如市场信心的下跌、经济增长的放缓、失业率的上升、社会矛盾的集中爆发等都会成为触发高债务国家的主权债务危机的因素。那么为什么负债更高的日本等国没有发生债务危机,而欧洲一些国家却发生了债务危机?这可以归结为欧元区内,各个国家缺乏独立的货币政策,不能以货币贬值等方式应对危机;而欧盟一体化后却没有形成统一的财政政策,救助方案由于各派政治力量的制衡而迟迟不能达成。一方是需要救助的呼声,一方却是“喋喋不休”的争论———救还是不救?随着时间的推移,这种迟缓和错置的救助行动只会等来更多的债务危机。
四、金融危机和欧债危机对我国的启示
从2008年金融危机大规模的爆发到欧债危机的不断加深,危机的可怕后果给人们留下了深刻的影响。我们不仅需要深入探讨危机爆发的内生性根源,而且需要反思如何防范危机。此次金融危机对我国的影响相对较小,但是确实处处可见其“魅影”。这次金融危机和债务危机对我国经济和社会的发展有什么启示呢?本文提出以下思考:
(一)自由市场经济与规制市场经济的关系问题
此次金融危机暴露了自由市场经济的各种弊端。尤其是新自由主义或者是市场原教旨主义的经济思想“内化”在现实的经济实践中后,积累的矛盾终于爆发了。这不得不让人们重新反思我们到底需要怎样的市场经济?自由放任、国家干预还是两者的结合?也许承认市场配置资源的基础性作用,鼓励竞争,同时也应该在市场失灵的地方进行适度的国家管控和干预。自由市场经济是完全崇尚自由竞争的市场经济,如工业化时期的英国和美国;规制市场经济则强调国家对一些经济领域的适度管制和干预,如工业化时期的德国、法国和日本。纵观不同类型的市场经济机制在不同国家的应用,可以发现他们都能够助推其经济的发展,但是其发展的稳定性却是不一样的。如信奉规制市场经济的德国,其经济一直处于相对稳定的增长状态,此次金融危机和欧债危机中也是受损相对较小的欧洲国家。一个国家的市场经济体制中,自由多一点还是规制多一点都需要考虑一国的具体国情和所处的发展阶段。在我国建立和完善社会主义市场经济体制的阶段,既要给予一些过去管得太死的竞争性领域给予更多的“自由”,使其能够充分竞争,以竞争促进效率;又要在金融、食品和生产安全等领域加强监管,将“公共领域”能够有效的监督起来。
(二)金融创新与金融监管的适度问题
适度的金融创新可以有效解决资金的融通问题,起到支持实体经济发展和扩张消费者需求的作用。而过度的金融创新就成为了投机者玩的“赌博游戏”,成了虚拟经济内部的独立循环,当风险积累过多后很可能引发金融危机。当然,适度的金融创新是可取的。如何才能防止过度的金融创新?加强金融监管是必由之路。金融监管也不能太严格,以至于抑制金融创新的积极性。这就需要把握一个度。这个度应该是综合考虑经济、资本市场以及风险机制等因素的结果。目前,我国金融业的改革正在进行,改革的方向是市场化取向。在此过程中就需要把握金融自由、金融创新和金融监管的尺度问题。既不能管制过严,以免挫伤创新的积极性;也不能创新过度,以免造成系统性风险。
(三)实体经济与虚拟经济的适度发展问题
此次金融危机发生的背景之一是一些国家的实体经济逐渐“萎缩”,虚拟经济过度膨胀。金融、房地产等虚拟经济的过度繁荣,一是会形成财富的“吸取”效应,人们将剩余资金投入虚拟经济领域以便寻找更大的获利机会,而实体经济的投资则可能出现下滑,甚至出现“萎缩”。一个严重的问题是,虚拟经济的过度繁荣可能会出现被金融资本控制的实体经济部门创造的利润被瓜分或侵蚀的现象,而实体经济领域成为了“清水衙门”。这会严重的挫伤企业家发展实业的积极性。二是可能会造成市场经济的不稳定和财富的分配的不均等问题。虚拟经济的过度繁荣就会形成虚拟经济泡沫,当泡沫破裂后整个社会的经济和社会领域都会受到影响,其造成的损失不可估量。另外,虚拟经济可以创造一些仅仅依靠投机就能获得巨额财富的富豪,这会造成全社会的财富分配不公平,不利于社会稳定。实体经济是一个国家强大的根本,虚拟经济应该是为实体经济服务的。在我国经济发展的现阶段,仍然要坚持实体经济的发展,以实体经济立国;同时也要适度发展虚拟经济来辅助实体经济发展。不过我们应该始终记住:实体经济是“本”,而虚拟经济仅仅是辅助实体经济发展的“翼”。
(四)处理好我国的地方政府债务问题