跨境资本

跨境资本（共7篇）

跨境资本 篇1

1 引言

在发达国家于20世纪末期率先基本完成资本账户的开放后, 新兴市场国家也逐步放宽了对资本账户的限制。对于资本相对比较稀缺的新兴市场国家来说, 国际资本的注入可以帮助他们缓解资本供求的矛盾, 弥补国内储蓄的不足和增加资本积累的能力。但与此同时, 国际资本流动规模的不断扩大和不稳定性的日益增强也使得金融发展处于中低水平的新兴市场国家面临愈来愈大的风险。中国作为世界上最大的新兴市场国家, 不可避免地受到国际资本流动的冲机。但由于我国在世界经济中的地位已逐渐突显, 资本账户开放不仅有利于人民币国际化的推进和我国经济结构的调整, 也已成为了世界经济发展的必然要求, 因此, 资本账户开放是我国的最终选择。近年来, 随着我国资本管制的逐渐放松, 我国相继推出QDII和QFII等政策积极推进资本账户的稳步开放。但在推进资本账户开放的过程中会对我国跨境资本总流动产生什么样的影响成为了一个值得研究的问题。

本文基于我国近十年的跨境资本流动的季度数据, 测量了这期间内我国整体的资本账户开放度与资本账户项下敏感项目的开放度, 并选取相关控制变量进行系统的实证分析, 探讨两种资本账户开放度对我国跨境资本总流动的影响, 有助于相关决策者对当前局势有清晰的认知并制定出合理的政策从而使我国能更好地应对外部的经济冲击, 减少金融动荡并实现我国经济的稳定发展。

2 文献综述

资本账户的开放使得全世界的资金得以分享, 提高了资源配置的效率, 为一些国家经济的增长做出了不小的贡献。Klein和Oliver (2000) 通过回归分析研究了82个经济体十年的数据后发现, 资本账户开放对中等发展水平国家的人均经济增速有一定的正向作用[1]。Quinn等 (2008) 集合了94个国家近10年的资本账户开放数据, 选取了相关的经济指标并对其进行了实证分析, 结果表明, 资本账户的开放对一国经济的增长的确有促进作用[2]。Alexander Popov (2011) 通过利用55个国家的面板数据实证研究发现, 资本账户的开放可以为一国的工业行业带来更高水平的产出及利润[3]。然而, 在对一经济体资本账户开放与该经济体跨境资本流动关系的研究方面, 一些学者认为过快进行资本账户开放并不会为一国带来有利影响。Guillermo和Calvo (1998) 认为资本账户的开放会导致一个国家的金融危机和国际收支的恶化。因为资本的快速流动会导致短期资本流入的“突然停止” (Sudden Stop) 和逆转;同时, 他还认为, 股权投资和长期债券融资有降低“突然停止”和资本逆转发生的风险的能力[4]。Aghion等 (2004) 的研究表明当经济体的金融发展处于中等或中等以下水平时, 资本账户的过早开放会加剧跨境资本的波动, 从而导致其经济的不稳定[5]。Goldstein、Kaminasky和Reinhart (2005) 也认为, 亚洲一些发展中国家金融危机的发生与其过快地实行资本账户自由兑换有关;限制金融发展较不发达经济体的资本, 尤其是短期投机资本的流动, 在一定程度上可以保持国内经济的稳定[6]。此外, Broner和Ventura (2010) [7]、Park和An (2012) [8]通过相关实证分析, 均得出金融发展的不断深化与金融体制的逐步改革都会降低跨境资本流动的波动幅度这一结论。Neumann, Penl和Tanku (2009) 运用面板数据实证分析了金融开放度对外国直接投资、投资组合流动和其它债务流动对跨境资本流动的波动性的影响。结果表明:金融开放水平会对不同种类的跨境资本流动的波动性产生不同的影响。其中, 金融开放度对外国直接投资的影响并不显著, 但投资组合流动在其影响下明显加剧, 新兴市场经济体尤为明显[9]。此外, 跨境资本的流向也成为了诸多学者关注的一个重要问题。Aoki (2009) 等在模型演绎过程中分析出边际生产率和利率市场水平是决定资本流向的重要因素[10]。Prasad和Rajan (2008) 运用1980~2004年的数据实证分析得出资本账户开放会引发对丹麦、智力和哥伦比亚等国的资本的净流入;引发瑞典、芬兰和西班牙等国家资本的净流出[11]。Bayoumi和Ohnsorge (2013) 在研究中国的资本账户开放情况时发现, 虽然资本账户开放会为国内投资者提供跨国的多样化投资机会, 但其最终导致国内债券市场资金的净流出[12]。

资本账户开放指的是资金的自由转移和外币的自由兑换, 即取消跨境交易和资金转移的限制并取消可能会影响交易成本的相关措施;而金融开放不仅指国际资本的跨境自由流动, 还包括取消或放松金融服务限制与管制等。因此, 金融开放的概念相比于资本账户开放, 其外延更广, 资本账户开放只能被视为金融开放的一部分。本文主要讨论有关资本账户的开放度, 并且进一步探讨以资本账户项下短期项目为主的开放度对我国跨境资本流动的影响。

3 资本账户开放程度的测度

3.1 资本账户开放测度方法的比较

资本账户开放的测度大致分为基于规则的资本账户开放测度和基于事实的资本账户开放测度两类。基于规则测度的测算指标主要是按照法律法规对资本账户开放水平的影响程度来设定的, 包括Share指标、奎因指数、KAOPEN指数、OECD代码法以及加拿大Fraser Institute“世界经济自由度指数”中公布的资本账户自由度指数等。这些指标均对法律法规的文字表述进行简单的数字归纳, 能比较直观地反映出资本账户的开放情况。而基于事实的资本账户开放度的测度主要是运用一种或几种经济指标对资本账户开放的程度进行量化, 主要包括储蓄率与投资率相关法、利率平价法和总量法。Feldstein和Horioka (1980) 首次使用量化指标对资本账户开放程度进行测量, 他们认为, 一个国家资本账户的开放在一定程度上可以体现为储蓄率与投资率的相关程度, 即当一国资本流动受到限制时, 其储蓄率与投资率高度相关;反之, 亦然[13]。然而, 这一结论却遭到了Obstfeld (1986) 的质疑, 他认为国家规模也同样会影响储蓄率与投资率的相关性, 若一国规模过大, 其国民储蓄不足则会引起世界利率的上升, 进而缩小投资生产的规模。大国储蓄率与投资率的相关性一般大于小国, 因此储蓄率与投资率相关法并不能准确反映出一国对资本流动的管制情况[14]。基于套补利率平价理论, 一国的国内利率在资本可以充分流动的前提下应与国际利率符合平价关系, 因此, 一国国内利率与国际利率的偏离程度可以作为量化一国资本开放度的指标。Edwards和Khan (1985) 首次根据套补利率平价理论建立了半开放经济下的利率决定模型并提出了量化资本开放度指标的方法, 弥补了外汇市场不发达的发展中国家缺乏与即期汇率相应的远期汇率的缺憾[15]。但也有人认为, 除资本管制外, 人们对汇率的预期也会影响国内外的利率差, 从而产生利率不平价的现象。Kraay (1998) 参考了在一国的国际贸易中, 对外贸易开放度是由跨国贸易规模来衡量的思路, 提出采用依据一国国际收支平衡表来计算实际资本流入与流出之和占GDP的比重作为衡量资本账户开放度的指标, 用以考察资本账户开放程度对宏观经济的影响[16]。尽管在不同年度间资本流动的数值会体现出较大的波动性, 但是在较长一段时间内, 一国资本账户开放程度的变化可以被很好地体现出来。

经比较可知, 虽然一些法律法规对资本账户开放的限制加大了披露力度, 但在研究资本账户开放与其它宏观经济指标的关系时, 基于规则的测度方法有些时候无法准确量化资本账户真实的开放水平, 而基于事实测度指标的数值是由实际数字计算得到的, 故更能客观地反映资本账户开放的情况。因此, 本文选用基于事实的测度方法测算我国近十年资本账户的开放程度。

3.2 对我国资本账户开放度的测度

(1) 整体资本账户开放度的测度

通过对以上三种基于事实角度测算资本账户开放度的方法比较可知, Kraay的总量法在数据选取上的难度较小, 因此本文选择采用Kraay的总量法并选取我国2005~2015年的季度数据对我国整体的资本账户开放度进行测量。其中, 跨境资本流入规模与流出规模分别为国际直接投资、国际证券投资和其它投资的流入与流出之和。

(2) 资本账户项下敏感项目开放度的测度

资本账户项下敏感项目的开放度仍延续采用总量法的占比思想进行测量。由于直接投资的投资者对企业在经营上有着长久的控制权, 其资金不易被快速撤出, 故资本流动较为稳定, 因此本文所指的资本账户项下的敏感项目只包括金融账户项下的证券投资与其它投资项下的短期项目。分子为股本证券 (X1) 、债务证券 (X2) 、短期贸易信贷 (X3) 、短期贷款 (X4) 、短期货币和存款 (X5) 及其它短期资产 (X6) 分别乘以其权重, 分母为金融账户流入和流出总量 (Y) 。由于VAR的方差分解的过程是按照系统中的n个内生变量的波动成因分解为与各个方程新息相关联的n个分量, 从而获得新息对模型的内生变量的相对重要性, 也就是分解出内生变量的结构影响的贡献度。因此本文采用2005~2015年股本证券、债务证券、短期贸易信贷、短期贷款、短期货币和存款、其它短期资产和跨境资本总流动的季度数据并对其进行方差分解, 分别估计这些敏感项目对跨境资本总流动的作用, 最终得出其权重分别为9.96%、4.80%、0.85%、44.77%、10.12%和29.50%.公式为:资本账户项下敏感项目开放度= (9.96%X1+4.80%X2+0.85%X3+44.77%X4+10.12%X5+29.50%X6) /Y.图1为按季度统计的我国2005~2015年整体资本账户开放度与资本账户项下的敏感项目开放度。

从图1可以看出, 在2007年年初时, 我国整体资本账户的开放度达到了近十年来的最高点, 数值约为0.62。2008年金融危机后, 中国的整体资本账户开放度急剧下降, 到2010年时才开始逐步平稳。由于2014年11月我国沪港通启动, 因此2014年年末我国整体资本账户的开放度明显上升。而2015第二季度后其数值有所下降并不是因为我国跨境资本总流动的减少, 而是由于跨境资本总流动的增加小于国内经济总量的增加造成的。但总体来说我国整体资本账户的开放程度仍处于较低水平。此外, 我国资本账户项下敏感项目的开放度在这段期间内大体变化趋势与整体资本账户开放度类似, 2015年初, 其开放度水平也达到了近十年的最高值, 约为0.35。

4 我国资本账户开放对跨境资本流动影响的实证分析

4.1 控制变量的选择及数据来源

为了考察我国资本账户开放对跨境资本总流动的影响, 本文运用计量软件Eviews9.0, 首先对时间序列进行平稳性检验和协整检验, 随后建立相应的模型分析变量之间是否存在格兰杰因果关系, 同时利用脉冲响应函数及方差分解对变量进行动态分析。样本均采用季度数据, 时间跨度为2005~2015年。基于以往研究的基础, 本文选取了以下控制变量对资本账户开放度对我国跨境资本总流动的影响做实证分析。

(1) 国内经济增速:一国的经济发展水平可以在一定程度上反映其投资回报率, 一般情况下, GDP的高增长率会保证国际资本流动的收益, 从而带来国际资本的流入。本文以“GDP对数增长率”作为代理变量, 数据来源于中华人民共和国国家统计局。

(2) 国内流动性水平:一国货币拥有较高的流动性水平说明其国内市场资本充足, 货币政策宽松, 经济状况良好, 能够吸引投资者的关注;但过高的流动性水平则有引发通货膨胀的风险。本文以“一国广义货币M2的对数"作为代理变量, 数据来源于人民银行官网。

(3) 国际利率:国际利率的波动是引起资本流入新兴市场国家的重要影响因素之一。本文以“美联储基准利率”作为代理变量, 数据来源于联邦储备系统。

(4) 国内利率水平:由利率平价理论可知, 利率的差异会导致边际收益率较低国家的资本流向边际收益率较高的国家。当一国利率越高, 国际资本就越易流入。本文以“国内一年期定期存款利率”作为代理变量, 数据来源于万德数据库。

(5) 国内信贷规模:较高的信贷规模是一国金融发展程度较高的标志之一, 但同时也容易增加国内资产泡沫发生的概率, 本文以“私人部门信贷规模/GDP”作为代理变量, 数据来源于万德数据库。

(6) 外债水平:一国较高的外币债务水平增加了该国的违约风险, 由此引起国际资本流入的突然中断甚至逆转的发生, 从而对该国的金融市场造成一定的冲击。本文以“外债规模的对数”作为代理变量, 数据来源于万德数据库。

表1为以我国2005~2015年的季度数据为样本对各控制变量进行的描述性统计。其中, 跨境资本流动总量采用其与GDP之比。从表1可以看出, 跨境资本流动总量占GDP的比重的均值为40.98%, 这说明跨境资本总流动的金额较大, 其变动会对整体经济产生一定的影响。其次, 整体资本账户开放度和资本账户项下的敏感项目开放度在样本期内也有明显的变动, 说明我国对资本账户的管制有了一定的放松, 但总体来说仍处于较低水平。

4.2 实证分析

(1) 单位根检验

在对时间序列进行回归分析之前, 为避免伪回归现象出现, 需要采用ADF检验对所有解释变量进行稳定性检验。经检验发现, 整体资本账户开放度KAOPEN、敏感项目开放度SKAOPEN、国内经济增速GDP、国内流动性水平DM2、国际利率I、国内利率R、国内信贷规模PC和外债水平FD的原序列均不平稳, 因此, 需要进一步检验八个变量一阶差分的平稳性, 其ADF单位根检验结果见表2。根据表2可知, 八个变量的一阶拆分均为平稳时间序列, 可以说明这八个变量服从一阶单整。

(2) 协整检验

为避免由于数据的不平稳性而造成的伪回归情况的发生, 本文对变量进行了协整检验。由于变量的数目多于两个, 因此首先要建立VAR模型确定最优滞后阶数。最优滞后阶数是根据LR统计量、FPE最终预测误差、AIC信息准则、SC信息准则以及HQ信息准则的结果综合考虑确定的。根据表3可知, VAR模型的最优滞后阶数为3。

本文选用Johansen协整检验对多个变量之间的协整关系进行检验。由表4可知, Johansen协整检验拒绝了不存在协整方程的假设并接受了存在至多3个协整方程的假设, 这表明变量之间是存在协整关系的。

(3) VECM模型

(1) 模型稳定性检验

在对变量进行脉冲响应以及方差分解之前, 需要采用单位根检验的方式对模型进行稳定性检验。由图2可知, 所有单位根均在单位圆内, 即全部的特征根均小于1, 因此判定VECM模型为稳定有效的, 可以在此基础上对变量进行脉冲响应分解及方差分解分析。

(2) 格兰杰因果检验

格兰杰因果关系检验可以用来衡量一个变量的早期阶段变化对另一个变量的当期值的影响。表5是按照LR统计量显示出的最优滞后期数做出的格兰杰检验结果。

由表5可知, 跨境资本总流动与其它指标之间主要存在单向因果关系。在1%的显著性水平下, 国内流动性水平和国际利率对跨境资本总流动有单向格兰杰因果关系, 说明国内流动性水平和国际利率的变动会在一定程度上影响跨境资本总流动。在5%的显著性水平下, 跨境资本总流动对国内经济增速和外债水平存在单向的格兰杰因果关系, 而国内利率和国内信贷规模对跨境资本总流动有单向的格兰杰因果关系。此外, 整体资本账户开放度与跨境资本总流动互为格兰杰因果关系;资本账户项下的敏感项目开放度对跨境资本总流动也存在着单向的格兰杰因果关系, 这说明整体资本账户开放度和资本账户项下的敏感项目开放度的变动均会对跨境资本流动总量产生一定的影响。

注:**和***分别表示5%和1%的显著性。

(4) 脉冲响应函数

脉冲响应函数分析法可以用来对误差项在内生变量中所造成的影响进行响应, 即在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后, 对内生变量的当期值和未来值所产生的动态影响。本部分通过分析50个季度的脉冲响应, 考察了DGDP、DM2、I、R、PC、FD、KAOPEN和SKAOPEN八个变量对Y的动态影响路径, 结果如图3所示。

(1) Y对国内经济增速冲击的响应:当受到DGDP单位的正向冲击后, Y在前5期受到正向影响, 随后在第8期达到最低点, 在第20期之后其脉冲响应值逐步平稳在一个较小的负数, 这说明国内经济增速对跨境资本总流量有明显的溢出效应, 且持续时间较长。

(2) Y对国内流动性水平冲击的影响:当受到DM2单位正向冲击后, Y保持小幅震荡, 随后在第8期开始逐步平稳保持在一个较小的正值。这说明跨境资本总流量对国内流动性水平的变动程度比较敏感。

(3) Y对利率冲击的影响:I单位正向冲击发生后, Y受到大幅度正向影响, 脉冲响应值在第7期达到最高值, 随后一直保持在一个较高的正值, 这说明国际利率对跨境资本流动有明显的溢出效应。当受到R单位的正向冲击后, Y经过第一期短暂的正向影响后, 受到了较大速率的负向影响, 并在第9期降至最低点, 随后逐步平稳在-0.12的位置。这说明国际利率和国内利率的变动程度会对跨境资本总流量产生较大影响, 且溢出效应时间较长。

(4) Y对国内信贷规模冲击的影响:Y对PC单位正向冲击的响应在第1期显示为一个较小的负值, 在第二期逐步上升, 第七期时下跌至0.01, 随后脉冲响应值逐渐上升并保持在一个较小的正值。这说明国内信贷规模对跨境资本总流量的影响持续时间较长。

(5) Y对外债水平冲击的影响:当受到FD单位正向冲击后, 脉冲响应值在第一期达到最低点-0.02后开始大幅上升, 在第8期达到顶峰值0.04, 随后大幅下降并在第11期开始在x轴附近小幅波动, 最后稳定在一个较小的正值。这说明外债水平的变动对跨境资本总流量有明显的溢出效应, 且持续时间较长。

(6) Y对资本账户开放度冲击的影响:当受到KAOPEN单位正向冲击后, 脉冲响应值在第一期迅速爬升至0.07后开始大幅下降, 并在第6期达到最低点。随后缓慢上升并小幅波动最后在第25期附近开始平稳并保持在0.03的水平。当受到SKAOPEN单位正向冲击后, 脉冲响应值在经历小幅震荡后, 在第10期达到峰值0.78, 随后开始轻微波动并逐渐稳定在这个值附近。这说明我国跨境资本总流量对资本账户开放度的变化较为敏感, 且受影响持续时间较长。

(5) 方差分解

图4表示各变量对变量Y的重要程度。 (1) 变量Y对自身的贡献率, 即跨境资本总流量对自身的贡献。前两期出现大幅下降, 3~5期出现短暂平稳后缓慢下降, 并最终保持在约35%的水平。 (2) 变量DGDP对变量Y的贡献率, 即国内经济增速对跨境资本总流量的贡献。在1~11期内缓慢平稳上升并最终保持在约4%的水平。 (3) 变量DM2对变量Y的贡献率, 即国内流动性水平对跨境资本总流量的贡献。前6期出现缓慢增长, 随后缓慢下降并保持在约1%的水平。 (4) 变量I对变量Y的贡献率, 即国际利率对跨境资本总流量的影响。在开始时出现明显的增长并在第7期达到峰值, 随后缓慢平稳增长, 贡献率基本维持在16%的水平。 (5) 变量R对变量Y的贡献率, 即国内利率对跨境资本总流量的贡献。第2~3期内小幅下降达到最低点后开始上升, 在4~5期出现短暂平稳后, 迅速大幅平稳上升, 贡献率基本维持在28%的水平。 (6) 变量PC对变量Y的贡献率, 即国内信贷规模对跨境资本总流量的贡献。前9期呈现缓慢增长的趋势, 至第9期到达峰值, 随后稍有下降至第11期开始基本维持在3%的水平。 (7) 变量FD对变量Y的贡献率, 即外债水平对跨境资本总流量的贡献。前7期表现为稳定的增长, 随后基本稳定在1%的水平。 (8) 变量KAOPEN对变量Y的贡献率, 即整体资本账户开放度对跨境资本总流量的贡献。前7期出现缓慢的下降, 在此之后, 贡献率基本稳定在4%的水平。 (9) 变量SKAOPEN对变量Y的贡献率, 即敏感项目开放度对跨境资本总流量的贡献。经过1到2期短暂的小幅增长后, 逐渐平稳并于第7期后缓慢上升最后保持在8%的水平。

5 主要结论和政策建议

本文首先对我国2005~2015年的整体资本账户开放度和资本账户项下敏感项目的开放度分别进行了测量, 发现2008年全球金融危机以来我国整体资本账户开放度急剧下降, 2010年后开始逐步平稳, 2014年末由于沪港通的开通开始缓慢上升, 但总体来说仍处于较低水平, 资本账户管制仍比较严格。通过使用我国2005~2015年相关的季度数据, 本文实证分析了整体资本账户开放度和资本账户项下敏感项目的开放度对我国跨境资本流动规模的影响。研究表明, 整体资本账户开放度和资本账户项下敏感项目的开放度对我国跨境资本总流量有明显的溢出效应, 且溢出效应持续时间均较长, 这在一定程度上反映出我国跨境资本总流动受到了资本账户开放度一定的影响与制约;通过脉冲响应分析和方差分解可知, 我国跨境资本总流动对资本账户项下敏感项目的开放度的变动程度比较敏感, 而且受影响持续时间较长。由于资本账户项下敏感项目多为短期资本, 在目前人民币汇率、利率尚未市场化的情况下, 人民币汇率的波动及利差的变动都会引起我国跨境资本流动的规模发生变化, 从而引发金融动荡, 一定程度上对我国经济产生不利的影响。

基于上述的研究结果, 本文得到以下两点启示:

第一, 中国作为世界上最大的新兴市场国家, 在获得国际各类大规模投资的同时, 也面临着跨境资本流动的风险。因此, 我国要继续加强与完善对跨境资本流动的监测, 对其进行科学的分析与预测。在把握其大体正确趋势的基础上, 主动引导市场, 提前做好应对措施, 尽量将跨境资本流动的变化对我国金融市场产生的不利影响控制到最低。

第二, 资本账户的开放水平是影响跨境资本流动的重要因素之一, 故若想要有效控制由我国跨境资本流动风险带来的金融动荡, 则需避免过快全面地推进资本账户的开放。我国仍要继续遵循积极有序、谨慎合理的原则, 在加强金融市场改革、提高金融深化水平, 降低我国跨境资本流动风险的基础上, 逐渐放松对资本账户的管制, 进一步加快我国资本账户开放的步伐, 从而实现我国经济的平稳较快发展。

跨境资本流动的影响因素研究 篇2

【关键词】跨境资本 残差法 结构性变化点 影响因素

一、引言

跨境资本是指一国的居民与企业向他国的居民与企业进行投资、贷款或者购买资产而形成的在国际间流动的金融资产。随着中国对外贸易的不断扩大，参与国际经济金融事务的程度不断加深，以及人民币国际化进程的推进，中国面临的跨境资本流动将更加频繁，总量不断增加。当前国际经济环境不确定性增加，国内经济也面临较大的调整压力，跨境资本流动的增加将加大中央银行货币政策执行效果的不确定性，因此对于跨境资本流动影响因素的研究就显得尤为重要。

二、跨境资本流动净值的测度方法

对于跨境资本流动净值的测算，目前国际上流行的方法主要有两种：一是热钱法，也称直接法，是将国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目作为跨境资本流动净值的统计测度;二是残差法，也称间接法，将外汇储备的增量减去贸易顺差和直接投资净流入后的差值作为跨境资本流动净值的测度。

热钱法简单直观、便于计算，但是净误差与遗漏项目在涵盖隐藏的跨境资本流动的同时，也包含着正常的统计误差，同时热钱法并未考虑跨境资本借助经常项目账户进出关境的情况，容易低估跨境资本流入的规模。残差法在测度跨境资本流动时，将经常项目中的贸易项目以及金融项目中外商直接投资以外的其他项目都视为跨境资本，在测度时包括了隐蔽的长期和短期资本流动，有可能会高估资本净流入的规模。本文在测度跨境资本流动时，主要借鉴残差法，结合具体情况在储备增量和剔除项目上进行调整，采用如下公式：跨境资本流动净值=外汇储备增量-经常项目顺差-外债增量-外国直接投资净流入。

三、实证分析

（一）变量选择

通过对跨境资本流动决定理论的分析，从两个不同角度来选择可能的影响因素：（1）投资收益差异指标：这类指标反映国内资本市场和国际资本市场的投资收益率差异，包括实际利率差（ID）、汇率回报率（EXR）、股票市场收益率（SRD）和房地产市场收益率（HR）;（2）宏观经济变量指标：这类指标反映特定经济体的宏观经济情况，包括通货膨胀率（CPI）、人均实际GDP（GDPPER）、实际GDP增长率（GROWTH）、广义货币供应量与GDP占比（M2）、股票总市值与GDP占比（CAPITAL）、对外贸易依存度（TRADE）以及资本账户开放程度（OPENNESS）。

（二）计量模型选取

在进行实证分析时，搜集了34个世界主要经济体2006～2012年国际收支与宏观经济的数据。在选择计量模型时，采用了如下的带有结构性变化点的固定效应动态回归模型：

■

在该计量模型中，我们允许结构性变化点（Structural Break）的存在，即参数可以随着时间的变化而一起变化，让各因素对资本流动净值的影响可以随时间变化，各时间段内影响的大小和方向可以发生变化，这样设定更符合实际情况。估计的方法参考Qian和Su（2014）的AGFL估计方法，利用带惩罚项的广义矩阵估计（PGMM）来处理结构性变化点的问题。

（三）回归结果分析

通过PGMM估计，得到如下的回归结果方程：

CF=0.27*CF（-1）+1.45*ID-2.97*EXR+0.43*SRD+0.15*HR -1.98*CPI+0.93*GDPPER-4.50*GROWTH+0.82*M2-0.17* CAPITAL-0.08*TRADE+0.20*OPENNESS

参数显著性：CF（-1）***、ID***、EXR***、SRD***、HR*、CPI***、GDPPER、GROWTH***、M2***、CAPITAL***、TRADE、OPENNESS***

分析回归结果得到以下结论：

一是在2006～2012年间没有结构性变化点，即在2008年全球金融危机前后，影响跨境资本流动的因素没有发生结构性变化，各因素在金融危机前后对跨境资本流动的影响可以认为保持不变。

二是实际利率、汇率、通货膨胀率以及实际经济增长率对资本流动净值的影响不仅统计显著，而且该四项经济显著性也较强。实际利率差与资本净流入正相关，实际利率差每增加1%，资本净流入占GDP的比值增加1.45%;本国货币相对于美元每贬值1%，资本净流入占GDP的比值就减少2.97%;通货膨胀率与资本净流入呈负相关，通货膨胀率每增加1%，资本净流入占GDP的比值减少1.98%;实际GDP增长率与资本净流入负相关，GDP增长率每提高1%，资本净流入占GDP的比值减少4.50%。

三是股票市场收益率和房地产市场收益率虽然对跨境资本流动有一定影响，统计上也是显著的，但是其经济显著性不强。股票市场收益率每增加1%，资本净流入占GDP的比值增加0.42%;房地产市场收益率每增加1%，资本净流入占GDP比值增加0.15%。但股票市场和房地产市场变化幅度比利率、汇率市场大得多，对资本流动净值的总影响也就相当可观。

四是广义货币供应量与资本净流入正相关，货币供应量越多跨境资本净流入越多。

四、政策建议

（一）区别对待FDI和热钱

跨境资本，特别是热钱的流动性很高，发生危机时突发性强、破坏性高，但同时引进FDI对国内经济发展有相当的促进作用，因此在资本账户的开放过程中，要注意区分FDI和热钱，对跨境资本流动的总量、结构和渠道的进行监管，区别对待FDI和热钱。

（二）推进金融市场改革，提高利率、汇率市场化水平

利率和汇率是资本流动的主要驱动因素，促进利率和汇率形成机制的改革，建立由市场供求决定的利率和汇率机制，中央银行通过货币政策间接引导和调控市场。通过金融市场改革，增加金融机构的自主定价权利，配合利率、汇率的市场化，实现资源的合理配置，从而为吸引国际资本创造良好的环境。

（三）建立健全跨境资本流动的监管体系

随着国际资本流动的规模和速度的不断增加，其潜在风险也日益显现，需要我们加强对国际资本流动的监督和管理。

（四）改进外汇管理体制

改进外汇管理体制，要严厉打击逃汇、洗钱等违法行为，完善进出口报价和收付汇管理体制，放宽居民和企业的用汇限制，研究制定与证券投资、投资基金、并购重组等外资利用新方式相配套的外汇管理办法。惩治腐败、杜绝非法转移国有资产行为，严厉打击逃汇、套汇和骗汇。

参考文献

[1]徐雪.我国国际短期资本流动规模测算及其影响因素研究[D].湖南：湖南大学，2013.

跨境资本 篇3

近年来, 云南省企业海内外业务发展需求逐年增加市场拓展, 在这一国际化布局过程中有大量的资本跨境运作需求。针对企业需求, 中国银行云南省分行推出跨境双向通业务, 助力企业跨境资本运作。

跨境双向通业务包括跨境人民币境外放款和跨境人民币贷款两部分。由于境内企业境外直接申请贷款难度较大, 中国银行跨境人民币境外放款业务可为当前省内资金较为雄厚的“走出去”企业提供金融服务。而对于继续资金支持的境内企业而言, 中国银行跨境人民币贷款业务可使境内企业直接向南亚、东南亚金融机构借入境外人民币资金, 使企业享受境外较低的融资成本、助力企业发展。

中国银行云南省分行依托中银集团庞大的海内外分支机构和代理行网络、丰富的国际业务经验、海内外一体化服务体系, 通过上述业务模式, 打通了企业境内外跨境人民币双向资金流转渠道, 支持企业资金“走出去”、“引进来”。截至2015年9月, 中国银行云南省分行推出跨境双向通业务已近20亿元。

热钱之争凸显跨境资本监管之难 篇4

长期受困于“双缺口”的中国骤然累积起巨量外储，自然会派生出不少疑问，其中包括：蜂拥而入的境外资金中究竟有无热钱存在？如果存在，热钱的规模究竟有多大？如果这些疑问不能得到准确和权威的解答和解读，那么中国围绕外储而生成的货币政策以及其他宏观调控举措，难免因为聚焦不准而方法失当。

但是，诚如我们曾在此栏目中指出的那样，由于统计口径的杂乱以及基础数据的缺失，意欲准确估算流入中国的热钱规模几乎不太可能。仅以不完全的统计观之，目前便有来自各方的1.75万亿美元、8000亿美元、5000亿美元、3000亿美元等大相径庭的说法，而基于这些数据而提出的政策建议也五花八门，甚至相互矛盾。

有关热钱的这些杂乱无章、各执一词的参考数据和建议，不仅不能成为宏观决策的准确参考，相反还可能影响和干扰决策层的形势分析和政策制定，危害之大令人担忧。

理想状态下，只要资本项目仍未放开，中国不应该出现较大规模、快进快出的投机资本。但是，由于人民币汇率客观存在上行的预期，因此，一旦境外资本能以报高出口价格、报低出口价格、借道外商直投、延滞收益汇出等方式混入或者赖在中国，就能获得几无风险的投机回报。经济学家凯恩曾指出,“禁止银行采取某种途径达到目的,实际上是给了它们另辟蹊径达到相同目标的动力”，基于类似的道理可知，大量觊觎人民币升值之利的投机资本势必会以各种方式不断冲击和挑战中国尚不完善的监管体系。

放眼全球来看，由于坐拥国际储备货币发行权的美国过度发行美元货币，他国央行、尤其是亚洲国家央行客观上纵容美国施行“双赤字”，两者结合导致世界基础货币迅速膨胀。2002年以来，世界GDP年增长率一直维持在2%—5%之间，而世界货币年增长率却始终保持在10%以上，有的年份甚至高达25%，此货币增长与实体经济所需相互脱节的恶果是，数量惊人的剩余货币一刻不停地转战全球各个市场，不断加大金融动荡发生的频度与广度。

值得警惕的是，热钱骤进骤出并非只给那些仓促推行金融自由化的国家带去灾难，伴随全球一体化程度加深以及资本流动规模扩张，部门名义上依然维持资本管制、但在实践中却又严重依赖于外部资本的后发经济体也有可能深受其害。此前不久越南所出现的货币困局可看作是现成案例。

中国是一个大国，抵御外部冲击相对较强，但在另一方面，中国的对外贸易依存度明显偏高，今年上半年，海关统计的进出口总值同比增长25.7%至12341.7亿美元，与此同时,上半年实际使用外资金额更是同比增长45.55%至523.88亿美元。平心而论，针对如此庞大的跨境资本流动而展开的监管，实在很难避免百密一疏。

跨境资本 篇5

1 我国短期跨境资本的外流风险

短期跨境资本的流动具有很强的隐秘性, 欧债危机后, 我国出现的短期跨境资本外流迹象可以从金融机构外汇占款新增额锐减、外商直接投资同比增幅回落甚至负增长、本外币存款同比增幅持续放缓、国际收支顺差减少等方面得到一定的体现。

1.1 金融机构外汇占款新增额锐减

金融危机之后, 我国外汇占款下滑较为明显。2015年9月末, 金融机构外汇占款为27.4万亿人民币, 较上月下降7613亿元, 创历史最大单月跌幅。同时, 金融机构外汇占款已是连续四个月环比出现下降, 其中今年8月份环比下降7238亿元, 7月份环比下降937亿元, 6月份环比下降2491亿元。外汇占款的减少甚至负增长, 一方面反映出境内银行、企业等机构及个人的结售汇意愿较低, 结汇倾向减弱、购汇意愿增强;另一方面受全球经济增长放缓和金融市场动荡影响, 中国外部环境发生了较大变化, 进出口面临较为严峻的形势, 人民币汇率预期开始分化, 跨境资金净流入明显放缓。此外, 随着美联储量化宽松货币政策的逐步退出, 美元加息预期不断升温, 人民币汇率短期内也存在一定的贬值压力。

1.2 本外币存款同比增速持续放缓

近年来, 特别是2009年下半年以来, 本外币存款增速总体呈现逐月放缓趋势, 其中2011年8月以来, 更是连续17个月出现存款余额增速低于贷款余额增速的情况, 金融机构出现较为明显的存款流失现象。主要受外汇占款增速减缓和各类理财产品分流部分存款的影响, 在当时欧债危机背景下, 短期跨境资本抽离避险因素也值得考虑。

1.3 外商直接投资增速有所回落

受全球经济增速放缓影响, 外商投资趋于谨慎。2015年10月, 我国外商直接投资 (FDI) 金额为87.7亿美元, 同比增长4.2%, 不及上月增速的7.1%。近年来, 我国外商直接投资增速整体回落, 并呈现出较为明显的波动特征, 2011年下半年至2012年末, 外商直接投资累计同比增速持续下降, 2012年1月份以来持续负增长。2013年, 我国外商直接投资同比增速呈现温和复苏趋势, 2014年呈现较大幅度的波动, 2015年有所回升但月度环比呈现较大幅度波动。同时, 值得关注的是, 随着我国房地产调控政策的持续实施, 投资性房地产受到明显打压, 房地产市场景气度明显下降, 造成房地产市场对跨境资金的吸引力明显下降, 这在很大程度上带动了中国实体经济资产收益下降。

1.4 国际收支顺差大幅减少

国际收支顺差的减少是我国实施“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”政策作用的结果, 但从国际收支顺差减少的速度和结构上看, 2008年金融危机以后, 短期跨境资本外流加速了资本和金融项目顺差的减少。例如, 2010年的四季度, 资本和金融项目差额总体呈现逐季回落态势。2012年, 资本和金融项目逆差1173亿美元, 而上年为顺差1861亿美元, 除第一季度外, 2012年第二至第四季度资本项目和金融均呈现逆差。

2 短期跨境资本外流的主要原因

2.1 宏观经济下行形势下, 短期跨境资本的资金避险需求

2008年全球金融危机之后, 中国及其他新兴经济体率先复苏, 资产价格随之上涨, 吸引了大量短期跨境资金的流入, 也在一定程度上助推了资金净流入国的通胀压力。从2011年下半年开始, 国际金融市场大幅震荡, 新兴经济体资本市场大幅下挫, 市场波动率 (VIX) 指数迅速上扬, 市场恐慌情绪严重。与此同时, 反映市场资金状况的泰德 (TED) 利差持续扩大, 市场流动性趋紧。随着我国及其他新兴经济体经济增速的放缓和资本市场的持续低迷, 对短期跨境资本的吸引力明显降低, 资金避险需求大幅上升, 而美元及美债等传统避险资产受到大量资金追捧。

2.2 欧美金融机构去杠杆化背景下的资金回补需求

历史经验证明, 国际金融机构去杠杆化将加大新兴市场资本流出风险。2008年国际金融危机爆发后, 发达国家金融机构普遍面临巨大的资产减记和流动性紧缩压力, 导致其不得不从海外抽回资金, 短期资本从发展中国家回流至发达国家。例如, 2011年下半年以来, 受当时发达国家主权债务危机冲击影响, 欧美金融机构信用评级普遍遭下调、持有的欧债资产也可能面临较大损失, 金融监管机构要求银行业提高资本金标准。为应对可能发生的流动性风险, 欧美发达经济体金融机构开始收缩资产负债与贷款规模, 逐步撤离部分存于亚洲地区银行的存款以及资产组合投资, 出售投资股份甚至部分经营业务。欧美金融机构资金回撤压力的加大, 也增加了我境内机构海外筹资难度和成本, 迫使境内机构加速偿债、回补前期美元空头, 资本外流压力加大。

2.3 人民币阶段性贬值预期下短期跨境资金加速外流

自2005年7月人民币汇率形成机制改革启动以来, 人民币对美元长期处于升值趋势中, 2015年以来, 人民币呈现出一定的贬值趋势;人民币汇率波动的市场化特征更加明显。但不可否认的是, 2015年以来出现的人民币汇率阶段性贬值预期, 在一定程度上加速了跨境资本外流, 一是境内企业与个人结售汇策略的调整, 如放缓结汇速度, 将人民币净支付 (境外购汇增多) 转为净收入 (境外结汇增多) , 远期结汇签约转为远期售汇等, 在一定程度上减缓了资金净流入甚至导致部分渠道资金净流出。二是企业外汇资产配置策略的调整, 在欧债危机未见明显好转、全球资金避险情绪上升的背景下, 企业的外部融资环境和汇差、利差发生了较大变化, “资产本币化、负债外币化”倾向减弱, 企业应尽量控制外汇借款、增加外汇存款。

3加强短期跨境资本流动监管的政策建议

短期跨境资本流动具有明显的顺周期特点。前一阶段, 跨境资金大规模流入加剧了中国及其他新兴经济体的资产泡沫、通胀风险和货币升值压力, 而跨境资本大规模流出的趋势一旦确立, 则会导致资产价格大幅下降, 融资成本迅速攀升, 甚至冲击金融体系、危及经济增长, 应进一步加强对短期跨境资本流动的监管。

3.1 建立健全短期跨境资本逆流预警机制

短期跨境资本逆流是指一国短期跨境资本流出大于流入的情况。当前我国跨境资本流动虽总体保持均衡态势, 但随着欧债危机的持续发酵, 资本大量外流的风险也在不断加大。加强短期跨境资本逆流预警, 一是要建立资本逆流预警预案;二是要密切关注美元汇率变动, 加强对黄金、货币、证券等交易市场流量的监测;三是要出台优惠政策, 鼓励已留存在我国资本市场的短期资本变更为中长期资本, 留存境内的外债资金转为企业资本金。四是完善发达国家量化宽松货币政策退出的应对预案。构建灵敏的跨境资金流动预警机制, 密切监测世界经济金融走势, 重点跟踪高风险国家, 应对可能造成的冲击, 对国际收支运行中的脆弱性和可能发生的危机做出预警。

3.2 切实加强新兴经济体之间的监管合作

资本的跨境流动具有传染性和跨国界性, 仅仅依靠一国的力量难以全面有效地进行监测。当前, 跨境资本外流的风险在广大新兴经济体之间普遍存在, 跨境资本流出带来的负面冲击, 使得各国具有共同的利益诉求和合作基础。我国应加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作, 建立跨国界的金融安全网络, 防范金融风险, 促进全球经济的健康发展。如加强与亚太各国的合作, 构建亚太区域宏观经济监测系统。

3.3 加大对跨境“热钱”的监测和打击力度

“热钱”的大进大出对我国宏观经济金融的稳定带来较大影响。加强对涉嫌“热钱”特别是短期投机性资本的监控, 一是要完善现有外商投资企业利润汇出相关政策法规, 进一步明确企业利润处置方式及相应定性规定, 针对外方利润单笔汇出大额、频繁等异常情况, 及时开展真实性核查。二是要充分发挥外汇非现场检查系统优势, 重点加大对地下钱庄等外汇违法犯罪活动的打击力度, 及时发现跨境“热钱”流出入线索, 彻查严打资本外逃帮凶和违规主体。三是可积极运用税收政策, 平抑资金套利需求。如对投资中国房地产市场的外资征收升值利得税, 将外资出售房地产和购买房地产之时的汇率相减, 对纯粹因升值而获得的投资收益征收一定比例的税赋, 从而增加“热钱”套利成本, 抑制“热钱”违规流出入。

3.4 进一步完善人民币汇率形成机制

人民币汇率是影响跨境资本流动的重要因素。随着我国融入国家经济金融体系进程的不断深化, 外汇资产的货币风险、汇率风险以及外汇管理的道德风险都随之加大。一是更加注重外汇储备的结构管理, 适当控制美元资产的存量规模, 加大石油、天然气等资源以及高科技产品、优质跨国企业股票的购买力度, 扩大直接投资, 促进外汇储备多元化。二是增强人民币汇率政策的灵活性, 完善人民币外汇市场的做市商制度, 增加市场敏感度以及人民币双向波动的频率, 通过运用市场手段来遏制热钱的流入和流出。三是加快推进人民币在跨境贸易和投资中的使用, 充分利用“一带一路”建设等国家战略, 在风险可控的原则下探索新的人民币跨境使用方式, 为人民币逐步成为国际通用货币奠定基础。

参考文献

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[2]罗宁.跨境资本流出新兴市场:动因、影响与应对[J].当代金融家, 2012 (5) .

[3]沈旭文.跨境资本逆流迷局[J].中国外资, 2012 (3) .

[4]国家外汇管理局国际收支分析小组.2011年中国跨境资金流动监测报告[R].2012-2-23.

跨境资本 篇6

鉴于跨境短期资本无序流动所可能带来的风险, 有一种观点认为, 为减少隐性资本流入现象, 实现资本流动的风险可见和风险可控, 逐步开放资本账户对金融安全是有益的。在全球金融一体化的时代, 直接资本管制的有效度在下降, 这是无可争议的事实。结合我国现状, 随着我国在全球地位的提高, 经济一体化日益加强, 资本项目管制以及经常项目可兑换二者并存的现象导致在外汇活动交易中出现的迂回绕道、规避管制等问题严重发生, 跨国公司凭借本国企业内部较成熟的资金运作以及管理模式等方式, 突破现有资本管制, 使得越来越多的境外投资利用非资本账户进入我国。

资料来源:世界银行《1998年全球经济发展报告》

尽管如此, 这并不意味着发展中国家实施适度资本流动管制就没有意义。根据世界银行的统计, 如表1中所示, 9个发展中国家从1980年到1997年发生的总共12起金融危机中, 除了2例没有记录的外, 有6例是发生在金融开放5年内的。因此从经验上来讲, 发展中国家金融开放初期 (5年内) 因为开放的节奏和步调把握不好而发生金融危机的风险还是比较大的。在1997年亚洲金融风暴和2008年全球性金融危机中, 我国经济和金融体系所受到的直接冲击相比其他国家而言, 均非常有限, 某种程度上其实就是直接得益于我国审慎的金融开放战略。而我国作为一个转型中新兴经济体, 经济金融体系的不成熟性和脆弱性问题是现实地存在的。虽然从长期来看, 全面对外开放、与世界金融市场日益密切地联系在一起, 这是大势所趋, 但是事实上, 并没有充足的证据能够确凿无误地表明, 在现时条件下过早地全面开放资本项目所带来的收益, 将会大于实行适度资本项目管制所带来的成本。放开资本项目虽然在一定程度上可以实现资本流动的风险可见, 但联系我国国内现实的金融体系抗冲击能力差的问题, 这样操作却不一定能够实现风险可控。

总之, 发展中国家适当控制金融开放的节奏, 其必要性是显而易见的, 问题的关键在于这类国家实施金融控制政策的有效性问题。因为越是发达的金融体系, 相应金融创新的手段和工具也越多, 自然也会有越多的规避管制的措施和方式。结合目前我国金融体系发育尚不完善的现实情况, 一方面, 为防范跨境短期资本的掠夺性冲击, 保护国内脆弱的金融体系, 完全有必要保持适当的管制措施, 另一方面, 如果从前述的金融体系发达程度和资本管制效率成反比的观点出发, 相比发达经济体而言, 像我国这样的发展中国家, 其境内资本流动管制的效率应该是相对地更为值得期待的。

虽然并不能指望我国现有的资本流动管制措施完全杜绝跨境短期资本流动现象, 但是至少这可以增加短期资本跨境流动的交易成本以及其相关的政策、法律风险。除非我国整体经济金融体系脆弱性问题得到全面改善、抗风险冲击能力得到全面提高、以及市场的自我修复和矫正能力得到全面增强, 否则, 仍然须要继续维持必要的资本流动管制措施, 以构造一个抵御外部冲击的防火墙。

二、跨境短期资本流动管理的代表性国际经验

如果对世界上各个新兴经济体在应对跨境短期资本流动问题上的一些代表性经验和措施进行总结, 则主要有征收“托宾税”、“无息存款准备金要求”、直接入市进行逆投机操作和有针对性地直接实施管制等。

第一, 征收“托宾税”。在针对跨境短期资本流动现象的政策调节措施中, 讨论最为热烈的是征收所谓“托宾税”的办法。托宾从增加汇率投机成本的角度, 主张往市场的车轮下撒一些沙子, 他提出依据外汇交易次数, 对即期外汇交易征收各国认可的统一税, 这样可以保证以下两点:降低跨境短期资本流动冲击国内货币政策独立性的威胁概率, 使得投机性冲击发生的可能性降低到最小;使投资者更加注重长期投资。但不可忽略的是, 对次税收渠道管制政策, 很多学者还是提出了质疑。Spahn (1995) 建议实行“二级托宾税” (two-tier Tobin tax) 的税制。他认为可以事先确定一个汇率波动的合理上下限, 当汇率在走廊之内波动时, 仅对相关外汇交易课以较低的税率, 对衍生外汇交易则实行更低的税率;当汇率波动超过了限度时, 则对相关外汇交易施以重税。这样不仅不会影响外汇市场的效率, 而且还可以有效抑制和打击外汇投机。然而, 以D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组 (1996) 的结论却这样认为, 假如资本流入是暂时的情况, 那么这类对短期资本流动征税的政策就是有效的。相反, 如果资本流入持续时间比较长的话, 或者是说这类限制性的政策实施时间越长, 那么这类的政策不但会达不到效果, 而且会对待国内的金融体系起到相当大的破坏作用。

第二, 无息存款准备金要求 (Unremunerated Reserve Requirement, URR) 。它是一种隐含的对资本流入的一种征税方式。无息存款准备金需要国内的居民把借入的外币负债的一定百分比存在中央银行, 只有在达到一定的期限的时候才可以动用它, 而且中央银行对此准备金不需要支付利息。中央银行对准备金比率和存放期限进行一定的调整, 这种调整时根据资本流入的不断变化和货币政策的需要来判断的。所以灵活使用就成了它的一个突出的优点。无息存款准备金作为资本管制的一种形式, 要求优于对资本流入的直接禁止, 因为虽然它是一种影响收益和成本的管制, 但仍然具有市场特征。另外, 即使是一种资本管制, 但是它却可以被看成是一种对冲工具, 而且还是拥有自动对冲的功能的的工具。对短期资本具有严惩严厉的特征是无息存款准备金的一个最大的优点, 因此可以抑制投机性资本的流动。然而, URR也有着一般资本管制所共有的局限性, 如增加了对外融资的的成本等。而起, 经过研究结果显示, 没有实施管制的国家比实施资本管制的国家具有更低的通货膨胀率和更高的利率。此外, 也有很多学者对这一措施的实际有效性表示了怀疑。

第三, 直接入市进行逆投机操作。当一个国家或地区在遭受跨境短期资本掠夺性投机冲击之时, 应该如何保持本地金融市场的稳定, 迄今为止还没有令人信服的、普遍行之有效的理论和方法。但是在亚洲金融风暴期间, 中国香港政府在直接入市进行反投机操作的过程中, 取得了有益的经验, 形成了一种独特的应对模式。香港模式的基本特点是在通过法规的方式努力增强市场透明度的同时, 由政府当局直接介入市场交易, 以对手盘的身份, 逆投机者的做法而行之。香港模式在不影响跨境资本流动所带来的好处的前提下, 也抑制了跨境资本投机冲击所带来的风险, 这是其值得称道的地方。但是就香港模式的具体操作过程来看, 它实际上是投机方和反投机方在金融实力上的直接对抗和角力。香港在当时拥有位居世界第三的外汇储备作为物质后盾, 因而其敢于同狼群一般的国际机构投资者们直接肉搏抗衡。但是对于外汇储备不足的经济体, 则他们将很难移植学习香港模式来对抗跨境短期资本的投机冲击。从这个意义上看, 我国目前所持有的超过2万亿美元的外汇储备, 无疑在抑制危机恐慌情绪和威慑掠夺性投机冲击行为方面, 起到了无法估量的作用。

第四, 直接管制。即货币当局使用强制手段禁止或限制投机性的外汇买卖, , 主要是为了阻止投机力量对该地区汇率的冲击力, 阻止货币替代以及携资外逃, 消除汇率波动以及放大效应。具体措施主要包括:一是严肃市场交易规则;二是限制外国投机者获得本币信贷资金;三是割断国内外市场。货币当局能否阻止资本流动以逃避管制直接影响了资本能否有效管制, 但因新的金融产品、服务以及市场日趋一体化, 包括信息处理技术和传播技术的发展, 也使得资本管制的有效性降低。直接干预作为一种强制性措施, 往往低效并且高成本。尽管它在短期内会起到一定的作用。

三、我国跨境短期资本流动风险防范与管理对策

上述国际上代表性的应对措施中, 入市逆投机操作和直接硬性干预管制, 都是危机时刻的非常之举, 在面临严峻冲击威胁之时具有借鉴意义, 但是在平时情况下, 则可能不一定具有普遍的适用性。而至于“托宾税”也好, “无息存款准备金”也好, 虽然都是主张利用市场价格杠杆来调控跨境短期资本流动, 一定程度上体现出了对市场意志的必要尊重, 但这些都是在跨境短期资本流动合法化、阳光化条件下实行的举措, 继而可以做到有的放矢。而对于我国这样本身存在比较严格资本流动管制、进而短期资本跨境流动大多呈隐蔽性特征的国家, 上述办法可能因为找不到具体的作用对象而失去用武之地。

针对我国的现实情况, 为有效管理跨境短期资本无序流动所蕴藏的风险, 首先在现阶段仍须要继续保持适度的资本流动管制措施, 并在资本开放和风险防范之间进行合理的权衡;其次应努力增强规则之外跨境短期资本流动的透明度;最后, 在调控手段上, 除了上述必要的刚性规治措施之外, 也应该适当考虑所谓“柔性调控措施”所能够发挥的作用。具体叙述如下:

第一, 在资本开放与风险防范之间进行合理权衡。在全球化浪潮之下, 包括金融业在内的全面对外开放, 将是未来不可逆转的最终趋势。伴随着各方面条件的成熟, 逐步取消资本项目管制, 是势在必行的事情。但是在此体制转轨过程中, 由于新机制和既有现实之间的衔接和磨合可能不是一蹴而就的, 有时甚至可能会存在问题, 因而各种弊病和漏洞在这一阶段会集中地显现出来, 所以这一阶段同时也是包括投机风险在内的各种风险的高发时期。这里就涉及到了开放进程和风险防范之间的权衡取舍问题, 或者换言之, 就是如何理解和如何落实资本管制“适度”的问题。就我国的现实情况而言:一方面应以合理的资本项目管制堵截短期资本的无序流入;另一方面应以适当的资本项目放开引导存量资本有序外流。

为了化解人民币升值和外汇储备积累不断增加的国际压力, 在2005年7月宣布汇率制度弹性化改革前后, 我国已经放松了对资本流出的部分管制。目前, 我国对对外直接投资正在逐步的放松, 证券投资下, 自从2993年7月, 境外证券投资资金的流入通过QFI (合格境外机构投资者) 机制逐步的放开, 在2006年4月商业银行开办了代客境外理财业务, QDII (合格境内机构投资者) 机制也开始运行。但是对外短期负债等一些领域目前仍受到较为严格的管制, 因为这些项目下的资本往来在社会经济体系里面的影响和波及面都较深较广, 风险一旦形成, 其传递效应会更强。所以这一领域的管制措施, 不到最后时刻, 不能轻易放开。

尽管还有一些这样或那样的问题存在在对短期资本流动实行控制中, 但是它仍然还是一种减少国家金融风险的可选择的方案。对于短期资本流动的控制可以在以下两种情况下进行实施:一是使短期资本流动的控制在渐进的对外开过程中进行实施。对于发展中国家, 应该在开放的过程中先推进国际贸易化, 然后再推进长期资本流动的自由化, 最后才是推进短期资本流动的自由化。所以, 在一定的时期保持对资本流动的控制是必要的。二是短期资本流动的控制在遭受国际资本投机性冲击的时候实施控制。但是即使非要实行这项措施, 也应该要事先宣布而不应该突然地实行。这样可以避免投资者随心所欲的政策决定, 从而认识到控制是在非常时期采取的非常措施, 进而保持对该国政策的信心。

第二, 增强各种途径跨境短期资本流动的透明度。跨境短期资本的构成成分是丰富而庞杂的, 但是大体而言, 可以区分为规则之内的、阳光化的短期资本, 和规则之外的、隐蔽性的短期资本。前者有比如短期外债、短期贸易信贷等具有合法身份的资本形式, 后者则有诸如通过地下钱庄、虚假FDI和进出口伪报等形式实现跨境流动的资本。毫无疑问, 在极端形势下, 比如当发生集中、大规模性流动方向逆转时, 不管哪种形式的短期资本, 虽然透明程度不一样, 但是其所隐含的潜在风险却是差不多的。

尽管我国一直都存在着比较严格的、以人民币有限自由兑换和强制结售汇政策为核心的资本跨境流动管制政策, 但是这并没有、也不可能彻底地杜绝规则之外的跨境短期资本流动现象。为了更加有效地管理跨境短期资本流动问题, 应加强对规则之外跨境短期资本流动现象的监管力度, 努力增强其流动的透明度, 以实现风险可见和风险可控。

应在人民银行、国家海关、各涉外商业银行以及各级地方政府相关部门之间加强信息沟通和监察协作, 建立专门针对异常外汇资金流动的监管协调机制;国家外汇管理局应加大跨境资金流动的检查力度, 以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点, 开展贸易、外债、外商投资企业资本金、个人等外汇资金流入和结汇的专项检查, 并将这种检查程序化、常规化和制度化。

考虑到虚报出口数额、出口预收款和进口延期付款等一般的外贸形式, 正是热钱惯用的操作流入手法, 所以应该实行联网核查管理出口收汇和结汇, 应该要对企业的出口收汇和结汇情况以及海关货物出口情况进行核对, 以保证出口及其收结汇的真实性和一致性。企业出口收汇应该先要进入企业的出口收汇待核查账户, 银行应该登录出口收结汇联网核查系统在企业通过待核查账户办理资金结汇或划出手续的时候, 在具体贸易类别相对应的可收汇额范围内进行收汇核注。此外, 外管局还应该对企业出口预收货款和进口延期付款的具体事项进行登记管理。

第三, 注重对跨境短期资本流动现象进行“柔性调控”。考虑到政府在当代市场经济中的职能角色的合理定位问题, 在管理和调控短期资本跨境流动现象的过程中, 在实施必要的刚性政策规制的同时, 也须要研究实施柔性调控、间接调控的方法和艺术, 应考虑利用政府当局的相关信息优势, 充分利用并发挥政府“告示效应”对跨境短期资本流动现象的影响作用。

告示性干预是有效减少信息阻力的一种方式, 是政府用自身和公众信息不对称的一种条件, 通过公开告示这样的一种方式, 对公众的预期心理施加一定的影响, 从而改变其预期以及相应的市场行为的一种干预性措施。在政府认为市场的参与者对基本形式认识不全面或者是对政策的可靠性失去了一定的信心的时候, 就可以在投机冲击刚一开始出现的时候预告或者是强调未来某项政策的实施或者变化。因为不同的投机冲击市场参与者拥有不同的信息, 信心也会不同, 其预期必然会存在着一定差异。因此, 当收到当局发出的告示信号之后, 投机者就会重新的来思考依稀自己的投机决策——在政策有了变化的情况之下这种投机是否还能够成功?自己是否还能够在投机泡沫破灭前全身而退?于是就会对投机攻击的策略进行相应的改变。

在新兴市场经济国家进行跨境交易的时候, 是需要搜集该国家的一些详细的信息, 而这种信息是由一定的成本存在的, 并且价值很快就会丧失, 而且固定的信息成本很高, 因为在评估国家风向的时候需要搜集和处理所有的关键和重要的宏观经济和政治变量, 改革信息传播渠道和建立完善透明的信息体系是两个非常关键性的政策措施来提高信息告示的效率, 用他们可以减少信息阻力的成本。

参考文献

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[3]曹垂龙:《论人民币汇改的国际游资抑制效应——兼新时期游资估算之修正》, 《上海金融》2010年第12期。

跨境资本 篇7

1.1朴素的“利益驱动说”

短期资本的跨境流动现象早在重商主义时期就已经出现。在早期的金本位和金汇兑本位货币体系下, 汇率波动非常有限, 因此学者们对短期资本流动的成因解释, 大多放在对利率问题的关注上。例如Bagehot ( 1880) 、Wicksell (1905) 和Marshall (1923) 均先后分析了利率变动对国际资本流动的影响。但是随着金本位制度的瓦解, 在二战爆发前的十余年中, 资本主义世界的货币金融陷入混乱之中, 各国以邻为壑的货币战和竞争性贬值带来了频繁的、大幅的汇率波动。在两次世界大战的间隔时期, 大规模的游资流动成为了国际经济生活中引人注目的事件。针对这一阶段的现实情况, Keynes (1923) 最早对资本流动与汇率、利率三者之间的互动关系进行了比较系统性的阐述, Ohlin (1928) 也认为, 影响短期国际资本流动的因素不仅有银行利息率, 汇率也是一个重要因素。

二战结束后, 以固定汇率制度为突出特点的布雷顿森林体系得以在世界范围内建立起来。在此背景之下, 利率对于国际资本流动的影响作用再次被放到最为突出的位置, 继而形成了对资本跨境流动进行解释的“流量理论”, 其中以Meade (1951) 、Mundell (1960) 和Fleming (1962) 为代表。他们认为在影响国际资金流动的众多因素中, 利率水平高低是最主要的因素, 一国一次性提高利率, 将带来持续的资金流入, 利率水平的调整对于引导资本跨境流动、调节国际收支平衡, 具有决定性作用。应该看到, “流量理论”在解释资本跨境流动现象时, 仅仅关注了投资活动中收益驱动的情况, 而忽视了对现实存在着的相关约束因素的考虑, 这无疑是有其片面性的。

1.2 “利益驱动”+“约束因素”二元论

从上世纪50年代开始, 由Harry M. Markowitz所倡导的资产组合理论经过多次发展, 在60年代后被Branson (1968) 用于国际资金流动分析, 形成了所谓“存量理论”。 Markowitz (1952) 和Tobin (1952) 系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为, 认为之所以形成资本跨境流动, 原因在于投资者以降低投资风险、增加投资收益为行动的出发点。Branson (1968) 在资产组合理论基础上分析国际资本流动, 他认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定, 而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定, 然后把这些因素引入马克威茨-托宾模型中, 得出国外资产F占给定财富W的比率是国内利率i、国外利率i*、风险R和财富存量W的函数, 亦即:F/W=f (i, i*, R, W) 。在该模型下, 投资者根据收益与风险的权衡来配置国内国外各类资产的比例。所以根据存量理论的解释, 主要地是风险以及资产总量等存量因素在决定着国际资金的流动, 而风险因素尤其是汇率风险的存在, 使得资金流动易于出现不稳定状况, 在短期内形成对经济的冲击。

从20世纪80年代后期开始, 随着金融自由化和经济全球化浪潮的推进, 国际短期资本流动也开始呈现证券化、衍生化和全球化趋势, 既有理论对新型跨境资本流动局面解释上的局限性也愈益明显。对此, Kim (1999) 提出了一个交易成本模型, 主张应该把交易成本也放进资本跨境流动现象的解释因素队列之中, 该模型的表达式为:dYt/dI*=r (1-c) +r* (1-c*) , 其中, Yt表示国内外投资收益的总和, I*表示国外投资额, 而dYt/dI*则表示国外投资的边际收益率, 所以正是国内外交易成本C和C*、以及国内外实际利率水平r和r* 的不同组合对比状况, 决定了国外投资的边际收益率dYt/dI*的大小, 进而也决定了资本跨境流动的规模和具体状态。

所以总结而言, “利益驱动”+“约束因素”二元论最大的发展就在于:将风险以及成本约束因素引入到了资本跨境流动问题的研究之中, 也就是说, 短期资本的跨境流动应该是驱动因素和摩擦制约因素两方面共同作用的后果, 这对于前述朴素的“利益驱动说”, 无疑是一个重要的补充和完善。

1.3 “制度环境说”

在看到跨境短期资本流动在亚洲金融危机中巨大的破坏性冲击作用之后, Krugman (1998) 和Dooley (2000) 分别建立了在新兴市场国家引发金融危机的道德风险模型, 他们反思认为, 正是由于这些国家政府监管部门和资本使用方的道德风险问题, 国内机构可以享受政府提供的免费保险, 能够非常便利地从国际市场借入资金, 从而引发短期资本大规模的涌入。而根据IMF (1998) 的研究, 上个世纪90年代以来, 跨境短期资本大规模地流出和流入新兴市场国家并形成风潮, 主要原因在于一些发展中国家资本项目自由化的时机和节奏把握不好、对发展中国家信用评级过高以及90年代中期发达国家名义利率普遍下降等。此外, 世界范围内机构投资者规模膨胀迅速、机构投资者中间普遍存在的道德风险以及羊群效应也是重要的推动因素。Rodrik 和Velasco (1999) 在分析短期资本在总的资本流动中结构比例问题时, 将其与一国国内企业的自主权和经济市场化程度联系在一起, 认为一般而言, 国内企业自主权越大的国家, 短期资本流动比例越高, 市场化程度越高的国家, 短期资本流动的比例也越高。

2跨境短期资本流动的影响效应

Kaminsky & Reinhart (1998) 对短期资本流动和金融危机之间的联系进行了严肃的讨论, 他们提出, 尽管过去有很多事实证明金融危机常常发生于宏观经济基础比较薄弱的国家, 然而更多的事实却表明, 恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素, 如短期国际资本流动的随机扰动, 是引起金融危机爆发的更一般性原因;Ahluwalia (2000) 也认为, 从过去20多年的经验看, 资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。

而Dasgupta和Ratha (2000) 研究则发现, 短期资本流动对经济的冲击是顺周期的 (pro-cyclical) , 短期资本流动并非有助于熨平经济周期, 而经常是在经济繁荣时使其更加繁荣, 制造大量泡沫, 在经济崩溃时使其加速崩溃, 雪上加霜。所以, 那些认为资本项目自由化有助于平滑消费和投资的观点是很值得商榷的。

3跨境短期资本流动问题的应对策略

面对跨境短期资本流动的冲击, 在如何合理应对以确保流入国货币政策的自主性方面, 相关的研究文献非常丰富。针对跨境短期资本逆转性流出, 即所谓“热钱”外逃的问题, 米德 (2001) 在1953年就提出有三种对策可供选择:第一, 实行外汇管制以阻止资本外逃;第二, 使用外汇储备来抑制投机;第三, 让货币的价格机制发挥调节作用。在这里, 所谓价格机制的调节是指允许资本外流, 由此造成的该国汇率下降将会产生贸易盈余, 从而抵消资本外流的影响。一旦人们预期该国汇率已过分低估, 资本便会流入。

托宾则从增加汇率投机成本的角度, 提出应该按照外汇交易的次数, 对即期外汇交易征收各国认可的统一税, 以减少跨境短期资本流动对国内货币政策独立性的威胁, 降低发生投机性冲击的可能性, 同时还可以使投资者更加重视长期的投资而不是短期的投机。这就是著名的“托宾税” (托宾, 1980; Eichengreen、Tobin and Wypbsz, 1995) 。然而针对以托宾税为代表的对短期资本流动征税的管制政策的可操作性和有效性, 部分学者提出了质疑, 如D.Mathieson and L.Rojas-Suares (1993) 、 P.B.Spahn (1995) , 以及P.Gaber and Taylor (1995) , 其中代表性的观点是:第一, 很难区分金融市场上正常的交易和噪声交易以有效地对后者征税, 而且即便征税的话, 税率也应该以富有弹性为更佳;第二, 仅对即期交易征税而忽略远期、互换、期货、期权等其他形式的外汇交易, 无法有效抑制外汇投机;第三, 对外汇交易征税可能会使得外汇市场和其他金融市场失去流动性;第四, 税收形成的利益分配上很难做到公平合理。另外, 以D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组 (1996) 的结论却认为, 如果资本流入是暂时的, 则这类对短期资本流动征税的政策是有效的。但是, 若资本流入持续的时间较长, 或者这类限制性政策实施时间越长, 那么这类政策不但无效, 而且对国内金融体系也将起越来越大的破坏作用。

在20世纪90年代初期, 为应对投机冲击, 智利政府对跨境短期资本流动实施了要求其交纳无息储备的管制措施, Quirk and Evans (1995) 、Dooley (1996) 和Edwards (1998) 对此进行了研究。结论认为, 这种管制措施只能暂时地使国内资本收益率和国际资本收益率分离, 但投资者总会找到新的办法摆脱这种限制, 管制最终还是无效的。而McKinnon (1993) 则认为, 对于资本管制的有效性问题并不能简单地一概否定;只有在宏观经济平衡和审慎的银行监管与调控在内的所有其他因素都是安全的情况下, 资本项目管制才能完全放开。

4结语

首先, 一方面必须看到, 影响跨境短期资本流动的现实因素是多方面的, 在具体研究过程中需要做综合的考量, 另一方面, 就可观测和具有可操作性的一些变量来看, 例如汇率报酬、国内外利差、资产价格的波动性等, 它们和跨境短期资本流动之间在我国现阶段有着怎样的动态作用机制和实际效果?这一课题的重大理论和实践意义是毋庸置疑的, 应该是目前乃至此后较长阶段内相关研究的重要突破方向。

其次, 就对跨境短期资本流动进行审慎监管的有效性和必要性来看, 不同于金融市场体系发达的成熟经济国家, 我国当前金融市场发展的广度和深度均比较有限, 金融衍生工具稀缺, 金融创新手段不多, 这一方面说明了我国金融市场的脆弱性, 需要有合理的保护屏障, 另一方面, 也正是由于金融市场的现实简单性, 导致我国金融监管的实际效率, 相对于成熟经济国家肯定要更高。所以, 在可预见的中短期内, 适当的资本流动管制仍然是必要的, 人民币资本项目可兑换进程, 也宜于采取审时度势、循序渐进的原则和策略。

摘要：就跨境短期资本流动的成因、效应与对策问题, 对国外自上个世纪初以来的相关经典研究文献进行了系统的梳理和归纳, 并据此认为, 汇率、利率以及资产价格和跨境短期资本流动之间在我国现阶段的动态作用机制和实际作用效果是相关问题研究的重要方向;此外, 国内审慎的资本项目管制政策的必要性和合理性, 至少在中短期内是无可争议的。

关键词：短期资本流动,金融危机,金融监管

参考文献

[1]Keynes, J.M., A Tract on Monetary Reform[M]London:Mac Millan, 1923:113-139.