资金募集管理

资金募集管理（精选8篇）

资金募集管理 篇1

一、上市公司滥用募集资金成业内“潜规则”

上市公司滥用募集资金的事件屡屡发生,特别是2006年以后,由于股市行情看好,一些上市公司把大量资金投入股市,而不是发展主业,违背了在募集资金说明中的承诺。中国证监会2007年3月专门发出文件,明令禁止上市公司挪用募集资金参与新股配售、申购,或用于股票及其衍生品种或可转换债券等的交易。当时,证监会还要求要“强化董事、监事和高级管理人员自觉维护公司资产安全的责任”。一些公司滥用募集资金已经达到肆无忌惮的地步,某上市公司竟挪用1.4亿元募集资金为职工建宿舍。《细则》的出台既是针对深交所上市的中小企业,也是对所有上市公司发出一个明确信号。以下对《细则》进行解读,并分析其对上市公司的影响。

二、细则中值得关注的五个变化

(一)募集资金专户管理,要专款专用

上市公司募集资金应当存放于董事会决定的专项账户(以下简称“专户”)集中管理,募集资金专户数量(包括上市公司的子公司或上市公司控制的其他企业设置的专户)原则上不得超过募投项目的个数。

《细则》规定,上市公司存在两次以上融资的,应当独立设置募集资金专户。上市公司因募投项目个数过少等原因拟增加募集资金专户数量的,应事先向深交所提交书面申请并征得深交所同意。

(二)强化独立董事的责任和监事会的监督职能

独立董事是现代公司治理中的一大创新,作为与企业没有直接利益关系的独立第三方,他们代表的是中小股东的利益。但从这几年独立董事对公司监管的效果看,一些独立董事并没有尽责去发挥自身的监督作用。有的甚至成了大股东的代言人,丧失了独立董事的独立地位。独立董事的困境与会计师事务所的困境大体相似,都是拿着企业的钱去监督企业,所以,有时就忘记了自己该代表谁的利益。但也不乏一些不为企业利益所诱的独立董事,当自己的发言得不到重视,或者自己的职能受到限制时,毅然辞职。

虽然如此,独立董事对于企业的监督作用仍然不可忽视。这次修订的《细则》中,明确说明了独立董事对于企业募集资金实际使用负有监督责任。如:当发现募集资金的使用与上市公司信息披露情况存在重大差异时,经二分之一以上独立董事同意,独立董事可以聘请注册会计师对募集资金使用情况出具鉴证报告,上市公司应当予以积极配合,并承担必要的费用。

(三)注册会计师的监一督角色得以明确

《细则》规定:“上市公司当年存在募集资金运用情况的,董事会应当对年度募集资金的存放与使用情况出具专项报告,并聘请注册会计师对募集资金存放与使用情况出具鉴证报告。”

注册会计师应当对董事会的专项报告是否已经按照本细则及相关格式指引编制以及是否如实反映了年度募集资金实际存放、使用情况进行合理保证,提出鉴证结论。如果鉴证结论为“保留结论”、“否定结论”或“无法提出结论”,上市公司董事会应当就鉴证报告中注册会计师提出该结论的理由进行分析、提出整改措施并在年度报告中披露。

保荐人应当在鉴证报告披露后的1 0个交易日内对年度募集资金的存放与使用情况进行现场核查并出具专项核查报告,核查报告应认真分析注册会计师提出上述鉴证结论的原因,并提出明确的核查意见。上市公司应当在收到核查报告后2个交易日内报告本所并公告。

(四）对募集资金用于补充流动资金限定范围

《细则》规定:“上市公司可以用闲置募集资金暂时补充流动资金,但应当符合以下条件:不得变相改变募集资金用途;不得影响募集资金投资计划的正常进行;单次补充流动资金金额不得超过募集资金净额的50%;单次补充流动资金时间不得超过6个月;已归还前次用于暂时补充流动资金的募集资金(如适用);保荐人、独立董事、监事会出具明确同意的意见。”

上述事项应当经上市公司董事会审议通过,并在2个交易日内报告本所并公告。用超过募集资金净额1 0%以上的闲置募集资金补充流动资金时,还应当经股东大会审议通过,并提供网络投票表决方式。补充流动资金到期日之前,上市公司应将该部分资金归还至募集资金专户,并在资金全部归还后2个交易日内报告深交所并公告。

(五)详细规范了结余募集资金的使用

《细则》规定:“单个募投项目完成后,上市公司将该项目节余募集资金(包括利息收入)用于其他募投项目的,董事会审议通过、保荐人发表明确同意的意见后方可使用。节余募集资金(包括利息收入)低于50万或低于该项目募集资金承诺投资额1%的,可以豁免履行前款程序,但其使用情况应在年度报告中披露。”

上市公司将该项目节余募集资金(包括利息收入)用于非募投项目(包括补充流动资金)的,应当按照相应程序披露。募投项目全部完成后,节余募集资金(包括利息收入)在募集资金净额10%以上的,需要独立董事、监事会和保荐人发表明确同意的意见,并且还需要董事会、股东大会审议通过。

三、保荐人在募集资金使用过程中非常关键

在新修订的《细则》中,自始至终都贯穿着“保荐人负责”的思想。保荐人制度,作为一项实施了四年之久的制度,已经成为市场稳定的基础。由于信息的不对称,保荐人已经成为防范上市公司风险的主要防火墙。

《细则》进一步强化了保荐人与上市公司间的连带责任。如:《细则》明确规定:“保荐人与上市公司应当在保荐协议中约定,保荐人至少每个季度对上市公司募集资金的存放与使用情况进行一次现场调查。保荐人在调查中发现上市公司募集资金管理存在重大违规情形或重大风险的,应当及时向本所报告。”

小资料:保荐人制度

2003年12月28日,证监会公布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下简称《暂行办法》),决定从2004年2月1日起在中国内地施行保荐人制度。这也是世界上第一次在主板市场实行保荐人制度。

中国内地的保荐人制度是从香港创业板市场引进的。香港联交所非常倚重保荐人,原因是在香港上市的公司中相当大比例公司的注册地及主要业务都在香港境外,核实有关资料(包括发起人的资历)必须依靠中介机构,以尽量减少企业诈骗。

保荐制度最引人注目的规定是明确了保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制,建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度、明确保荐期限、确立保荐责任、引进持续信用监管等。

我国证监会对保荐人的要求相当苛刻。如关于保荐人投资银行业务经历,证监会相关通知的规定如下:(一)具备三年以上投资银行业务经历,且自2002年1月1日以来至少担任过一个境内外首次公开发行股票、上市公司发行新股或可转换公司债券的主承销项目的项目负责人。该项目负责人应是列名于公开发行募集文件的负责人。一个项目应只认定一名项目负责人。(二)具备五年以上投资银行业务经历,且至少参与过两个境内外首次公开发行股票、上市公司发行新股或可转换公司债券的主承销项目。该参与人员应列名于公开发行募集文件。一个项目应只认定两名参与人员,其中包括一名项目负责人。(三)具备三年以上投资银行业务经历,目前是主管投资银行业务的公司高级管理人员、投资银行业务部门负责人、内核负责人或投资银行业务其他相关负责人,每家综合类证券公司推荐的该类人员数量不得超过其推荐通道数量的两倍。

资金募集管理 篇2

1 募集资金投向变更的原因

1.1 外部原因

首先,募集资金变更追溯到的最根本的原因是制度因素。在美国等资本市场,上市公司公开招股时,并没有明文规定募集资金的使用问题,就不会出现募集资金变更的问题,国外对募集资金变更的研究也相对较少。我国证监会要求上市公司在进行招股、配股、定向增发时,需要对募集资金的使用方向、范围等做出充分的论证和说明。又由于公司内外部等不确定因素,后期项目如果不能给公司带来价值,势必会改变原来募集资金的方向,或做适当的调整,甚至终止项目。

其次,市场和行业环境在不断变化,上市公司在募集资金时虽然预测未来几年的环境及行业变化,但不能面面俱到,特别是一些更新换代比较快的产品,市场竞争较为激烈的行业,存在太多不确定性。还有国家产业政策、法律法规的变化,对于法律法规明确规定的,需要上市公司变更募集资金,以及公司为了迎合产业政策争取到政府补助而变更募集资金。

最后,政府监管部门成本收益的权衡。一方面是由于信息不对称性,外部难以分辨变更募集资金的真实原因;另一方面,从历史数据来看,上市公司变更募集资金几乎不会受到证监会的惩罚,政府很难从监管过程中获得财政支撑,加剧了监管上对变更募集资金不严肃对待。

1.2 内部原因

上市公司变更募集资金最直接的原因是公司的治理问题。马连福、曹春方(2011)研究发现,公司治理与募集资金投向变更有关,且在不同的产权下发挥的作用不同。较好的公司治理在非国有企业中能有效降低募集资金变更的概率,支持公司的战略;在地方国有企业中只对缺失性变更起到“防火墙”的作用。还有大量研究显示,募集资金变更与上市公司的资产规模、市场集中度、董事会人数、独立董事所占比等相关。股权集中度问题可能会产生关联交易,资金截留,大股东可能利用自己对公司的控制权随意变更募集资金的实施主体,如让公司的子公司来实施项目,使募集资金得不到有效使用。

变更募集资金也可能是因为其本身在募集资金时,对项目的可行性没有进行严谨的论证,对未来的环境变化没有正确预见性,以至于影响后期项目的变更或终止。但如果可行性研究报告是经过充分论证且具有前瞻性,上市公司却在募集到资金后改变募集资金投向,且改变后的项目没有太多的可行性披露,那变更的动机就值得怀疑了。

2 募集资金投向变更的经济后果

2.1 经营业绩

当前很多研究利用财务指标法研究了募集资金投向变更对上市公司业绩的影响,主要的指标包括主营业务收入、主营业务利润、税后利润、每股收益等。张为国、翟春燕(2005)通过对1999—2001年A股729家发生融资行为的上市公司研究表明,上市公司募集资金投向变更后存在显著的业绩下滑现象。刘少波、戴文惠(2004)按照公司募集资金是否用于承诺的项目、是否用于主营业务来研究IPO募集资金的使用效率,结果表明IPO募集资金用于承诺的项目和主营业务的资金使用效率高于用于非主营业务和改变资金用途的资金使用效率。

2.2 市场反应

2.2.1 募集资金变更与公司价值

研究表明,上市公司披露募集资金投向变更后,公司的股价会下跌。池明举(2006)以A股市场2004年121家进行募集资金投向变更的上市公司为对象,通过计算市场超额收益率,发现在我国资本市场募集资金变更公告对上市公司总体上有显著的负面影响,但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。杨全文、薛清梅(2009)用事件研究法来观测IPO募资投向变更之后的市场反应情况,结果显示投资者对IPO募资投向变更消息持负向市场反应。

2.2.2 上市公司与投资者的逆向选择

李虎(2005)利用162家上市公司的样本数据表明,上市公司募集资金投向变更的多元化与变更程度存在正相关关系,因此,市场对募集资金的“单一化偏好”存在合理性,上市公司会进行逆向选择,从而使募集资金投向存在非正常的单一化趋势。而且,上市公司经营业绩与募集资金变更负相关,上市公司募集资金的变更在一定程度上向市场传递出一种信号,使投资者做出与公司未来业绩下降相同的交易行为。

3 建议与对策

3.1 加强监管

基于监管的收益成本的考虑,证监会对募集资金变更行为缺乏深入的追踪与惩罚。一方面,证监会应该加大随意变更募集资金行为的惩罚力度与责任追究制度,出台切实可行的明文规定,使监管和惩罚有据可循,增加上市公司募集资金变更的成本,而不是雷声大雨点小,使上市公司存在侥幸心理。另一方面,地方政府可以加强其在监管中扮演的角色,特别是在地方国有企业,由于公司治理对募集资金变更发挥的作用较小,“党管干部”“行政命令”可能弥补公司治理的不足。

3.2 加强公司治理

上市公司治理与募集资金投向变更的概率有关。特别是在非国有企业,公司治理对募集资金投向变更发挥的作用较为显著。上市公司应该权衡股权集中度、独立董事所占比,合理安排董事会人员与人数,以做出使公司价值最大化的正确决策。避免出现大股东利用对公司的控制权,随意变更募集资金,截留占用或将超募资金投资于证券市场,致使公司的投资泡沫化,导致投资实体虚拟化。

3.3 加强公司管理

有学者指出,上市公司经理以圈钱、掏空和欺诈行为对待投资者是一种天性,上市公司变更募集资金投向很可能就是为圈钱而随意拼凑投资项目,资金到位后移作他用的一种外在表现。上市公司在募集资金时,应该对项目可行性进行严格充分验证,预见未来环境的变化,出具项目可行性报告;项目实施过程中,严格按照规定的范围使用资金。

摘要：中国上市公司在IPO发行或后续再融资时,是针对项目募集资金,所以势必涉及募集资金变更的问题。上市公司募集资金变更的行为是否向市场传递出一种有价值的信号。变更行为是顺应市场的变化而做出的适当调整,还是因为其本身在募资时,对融资项目未进行全面考量,以致现阶段项目已不再具有价值而变更;变更募集资金是否影响公司绩效以及市场将如何做出反应,文章将对这些问题进行进一步的探讨。

关键词：上市公司,募集资金变更原因,经济后果

参考文献

[1]刘少波,戴文惠.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究,2004(5).

[2]张为国,翟春燕.上市公司募集资金投向动因研究[J].会计研究,2005(7).

[3]李虎.我国上市公司募集资金投向的逆向选择[J].财经研究,2005(4).

资金募集管理 篇3

深圳莱宝高科技股份有限公司 募集资金使用管理办法

（第一次修订稿）

(经2007年5月30日公司第三届董事会第四次会议审议通过)为规范公司公开发行证券募集资金的管理和使用，最大限度地保障投资者的利益，根据《公司法》、《证券法》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《中小企业板上市公司募集资金管理细则》等法律、法规的规定，结合公司的实际情况，制定本管理办法。

第一章 总则

第一条

本办法所称募集资金是指公司通过公开发行证券（包括首次公开发行股票、配股、增发、发行可转换公司债券等）以及非公开发行股票向社会公众投资者募集用于特定用途的资金。

第二条

募集资金到位后，公司应及时办理验资手续，由具有证券从业资格的会计师事务所出具验资报告，并应立即按照募股说明书所承诺的募集资金使用计划，组织募集资金的使用工作。

第三条

募集资金只能用于公司对外公布的募集资金投资项目，公司董事会应制定详细的资金使用计划，做到资金使用的规范、公开和透明。

募集资金投资项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。公司不得将募集资金用于质押、委托贷款或其他变相改变募集资金用途的投资。

公司应当确保募集资金使用的真实性和公允性，防止募集资金被关联人占用或挪用，并采取有效措施避免关联人利用募集资金投资项目获取不正当利益。

第四条

公司董事会应根据有关规定，及时披露募集资金的使用情况。第五条

违反规定使用募集资金，致使公司遭受损失的，相关责任人应承担 1

募集资金使用管理办法（第一次修订稿）

赔偿责任。

第二章 募集资金的存放

第六条

为方便募集资金的使用和对使用情况进行监督，公司建立募集资金专户存储制度。公司设立专用账户由公司董事会批准。

第七条

公司募集资金到位1个月内与开户银行、保荐机构签订募集资金专用账户管理协议，专用账户管理协议的内容和格式遵照《中小板上市公司募集资金管理细则》的规定执行。

第八条

公司认为募集资金的数额较大，并且结合投资项目的信贷安排，在坚持同一投资项目的资金在同一专用账户存储、且募集资金专户数量不得超过募集资金投资项目个数的原则前提下，经董事会批准，可以在一家以上银行开设专用账户。若因募集资金投资项目个数过少拟增加募集资金专户数量的，应事先征得深圳证券交易所同意。

第三章 募集资金的使用管理

第九条

公司进行募集资金项目投资时，资金支出必须严格按照公司资金管理制度履行资金使用审批手续。凡涉及每一笔募集资金的支出均须由有关部门提出资金使用计划，在董事会授权范围内，经主管经理签字后报财务部，由财务部审核后，逐级由项目负责人、财务负责人及总经理签字后予以付款；凡超过董事会授权范围的，应报董事会审批。

第十条

投资项目应按公司董事会承诺的计划进度实施，技改部门要细化具体工作进度，保证各项工作能按计划进度完成，并定期向财务部提供具体工作进度计划。

公司在每个会计结束后全面核查募集资金投资项目的进展情况。若使用募集资金与前次披露的募集资金投资计划当年预计使用金额差异超30%的，公司应当调整募集资金投资计划，并在募集资金使用情况的专项说明中披露前次募集资金投资计划、目前实际投资进度、调整后预计分投资计划以及投资计划变化的原因。

募集资金使用管理办法（第一次修订稿）

第十一条

募集资金投资项目出现以下情形的，公司应当对该项目的可行性、预计收益等进行检查，决定是否继续实施该项目,并在最近一期定期报告中披露项目的进展情况、出现异常的原因以及调整后的募集资金投资计划（如有）：

（一）募集资金投资项目涉及的市场环境发生重大变化的；

（二）募集资金投资项目搁置时间超过一年的；

（三）超过前次募集资金投资计划的完成期限且募集资金投入金额未达到相关计划金额50%的；

（四）其他募集资金投资项目出现异常的情形。

第十二条

公司决定终止原募集资金投资项目的，应当尽快、科学地选择新的投资项目。

第十三条

公司以募集资金置换预先已投入募集资金投资项目的自筹资金的，应当经公司董事会审议通过及会计师事务所专项审计、保荐机构发表明确同意意见后方可实施，发行申请文件已披露拟以募集资金置换预先投入的自筹资金且预先投入金额确定的除外。

第十四条

公司改变募集资金投资项目实施地点、实施方式的，应当经公司董事会审议通过，并在2个交易日内向深圳证券交易所报告并公告改变原因。

第十五条

公司可以用闲置募集资金暂时用于补充流动资金，但应当符合以下条件：

（一）不得变相改变募集资金用途；

（二）不得影响募集资金投资计划的正常进行；

（三）单次补充流动资金时间不得超过6个月；

（四）保荐机构出具明确同意的意见；

（五）独立董事发表明确同意的意见。

上述事项应当经公司董事会审议通过，并在2个交易日内报告深圳证券交易所并公告。

超过募集资金金额10%以上的闲置募集资金补充流动资金时，须经股东大会审议批准，并提供网络投票表决方式。

募集资金使用管理办法（第一次修订稿）

补充流动资金到期后，公司应当在2个交易日内报告深圳证券交易所并公告。

第十六条

禁止任何个人、法人或其他组织占用公司募集资金。

第十七条

公司募集资金项目的实施情况与公司在募股说明书等法律文件中的承诺相比，出现以下变化的，视作改变募集资金用途：

（一）放弃或增加募集资金项目；

（二）募集资金单个项目投资金额有重大差异的；

（三）中国证监会或深圳证券交易所认定的其他情况。

第十八条 公司拟变更募集资金投向的，应当在提交董事会审议后2个交易日内报告深圳证券交易所并公告以下内容：

（一）原项目基本情况及变更的具体原因；

（二）新项目的基本情况、可行性分析和风险提示；

（三）新项目的投资计划；

（四）新项目已经取得或尚待有关部门审批的说明（如适用）；

（五）独立董事、监事会、保荐机构对变更募集资金投向的意见；

（六）变更募集资金投资项目尚需提交股东大会审议的说明；

（七）深圳证券交易所要求的其他内容。

第十九条

公司拟将募集资金投资项目变更为合资经营的方式实施的，应当在充分了解合资方基本情况的基础上，慎重考虑合资的必要性，并且公司应当控股，确保对募集资金投资项目的有效控制。

第二十条

公司变更募集资金投向用于收购控股股东或实际控制人资产（包括权益）的，应当确保在收购后能够有效避免同业竞争及减少关联交易。

公司应当披露与控股股东或实际控制人进行交易的原因、关联交易的定价政策及定价依据、关联交易对公司的影响以及相关问题的解决措施。

第二十一条

募集资金投资项目完成后，公司将少量节余资金用作其他用途应当符合以下条件：

（一）独立董事发表明确同意的独立意见；

募集资金使用管理办法（第一次修订稿）

（二）会计师事务所出具审核意见为“相符”或“基本相符”的募集资金专项审核报告；

（三）保荐机构发表明确同意的意见。

第四章

募集资金使用情况的报告

第二十二条

总经理应当至少每季度召开一次办公会议，检查募集资金使用情况。

第二十三条

总经理应当于每季度末以书面形式向董事会专项报告募集资金使用情况。

上述专项报告应当同时抄报监事会。

第五章

募集资金使用情况的监督

第二十四条

公司内部审计部门应当至少每季度对募集资金的存放与使用情况检查一次，并及时向审计委员会报告检查结果。

审计委员会认为公司募集资金管理存在违规情形或内部审计部门没有按前款规定提交检查结果报告的，应当及时向董事会报告。董事会应当在收到审计委员会的报告2个交易日内向深圳证券交易所报告并公告。公告内容包括募集资金管理存在的违规情形、已经或可能导致的后果及已经或拟采取的措施。

第二十五条

公司董事会应当对募集资金的存放与使用情况出具专项说明，并聘请会计师事务所对募集资金存放与使用情况进行专项审核，出具专项审核报告。

专项审核报告中应当对募集资金实际存放、使用情况与董事会的专项说明内容是否相符出具明确的审核意见。如果会计师事务所出具的审核意见为“基本不相符”或“完全不相符”的，公司董事会应当说明差异原因及整改措施并在报告中披露。

第二十六条

独立董事有权对募集资金使用情况进行检查。独立董事根据公司章程规定，可以聘请会计师事务所对募集资金使用情况进行专项审计。

第二十七条

监事会及保荐机构有权对募集资金使用情况进行监督。

募集资金使用管理办法（第一次修订稿）

第六章

附则

第二十八条

本办法由公司董事会负责解释。第二十九条

本办法经公司董事会审议通过后实施。

深圳莱宝高科技股份有限公司

董事会

资金募集管理 篇4

一、募集资金投向变更行为特征及动因分析

(一) 募集资金投向变更行为特征我国资本市场出现的募集资金投向变更问题呈现以下特征:

第一, 变更资金规模较大。1997年至2008年度, 共有845家上市公司变更过募资投向, 超过上市公司总数的一半;资金投向变更的总金额占到了股票市场11年间筹资总额的9.47%。

第二, 基于行业角度分析。1997年至2008年度, 变更过募集资金投向的上市公司广布于商业、批发零售业、电子制造及信息技术业等16个行业, 覆盖到了证监会行业名录22个中的81%。其中, 传统制造业上市公司变更募集资金投向最为严重, 占到变更总数的56%。这也说明上市公司变更募集资金投向行为的普遍性。

第三, 基于年报等途径公告的变更原因分析。每家公司的募资投向变更都有其充足理由。超过一半的公司将变更原因表述为“市场环境变化”, 其次原因来源于项目本身, 如审批周期长、竞价失败等。其它原因还涉及:提高募资使用效率、避免重复建设、用闲置资金补充流动资金、政策原因、公司财务状况与战略调整、合作方变故与意外事件等。对于募资变更原因, 上市公司公告中的解释大都是含糊地强调客观条件的变化 (刘勤等, 2002) 。

第四, 基于募集资金变更前后对比视角分析。据笔者统计, 2007年度, 沪市A股上市公司披露募集资金变更后新项目的预期收益情况的事项共169项, 涉及88家公司。这其中能取得预期收益的只占47%。说明变更募集资金变更投向后, 取得预期收益的总体效果不佳。89%的公司仍然投资于主营业务;进行多元化投资的项目占22%。

(二) 募集资金投向变更行为动因分析

上市公司募集资金应采取审慎、理性的态度, 一般不要发生变更募集资金投向。大量投入在项目评估、初建上的浪费, 致使资金使用效率低下;更改投资项目, 将增加风险, 影响投资收益;把募集资金改作他用, 会引致公司信誉降低, 增加公司融资成本。也要看到, 并非所有上市公司是出于恶意 (对投资者而言) 进行募集资金;如果上市公司基于发展业务、壮大实力的正常需要进行融资, 后来又由于客观环境的变化的确需要变更投向, 那么, 这种变更行为有利于资源的合理配置, 对投资者和监管机构都是可以接受的行为。总结募集资金投向变更行为的成因, 主要有以下方面:

一是控股股东获取控制权私人收益的需要。股权分置改革之前, 我国资本市场“一股独大”现象较为普遍。与股权结构有关的公司治理研究成果表明:公司治理的重点已经由股东和经理层之间的第一类代理问题转向控股股东和中小股东之间的第二类代理问题, 尤其体现在东亚的公司治理实践中;控股股东受控制权私人收益的驱动, 往往偏好于股权融资, 而且募集资金规模越大, 越有利于其获取控制权私人收益。因此这可能导致过度融资, 进而发生资金闲置和募集资金投向变更现象。同样道理, 控股股东有动力同时也有能力通过变更投向后的资金谋求私利, 通过“掏空”行为实现其利益, 却损害了中小股东的利益。

二是上市公司管理水平限制。一些上市公司募集资金完全是基于发展主营业务、开展多元化经营、改变其资本结构以及分散风险等考虑, 其募资决策非常慎重。这类公司的募资履约率较高, 但由于公司本身管理水平及对未来投资项目的可行性研究不足等, 导致所募资金投向的变更。管理水平的限制不仅导致募集资金投向发生变更, 并且往往也是变更后新项目不能按计划进度取得预期收益的重要原因。

三是地方政府干预的结果。我国政府实行政治集权、财政分权的治理体制。宏观经济领域的实证研究表明, 这种地方政府间的竞争体制是改革取得瞩目成就的重要原因。但在微观层面, 横向竞争的地方政府又具有过于关注属地上市公司融资行为的动力;在不少地区, 上市公司能为当地融入资金, 不仅是上市公司自身的事, 有时也被当地政府列入经济工作目标。这可能产生超出上市公司实际资金需求的过度融资行为, 资金的闲置往往导致募集资金投向变更。

四是市场环境变化的客观影响。上市公司屡屡变更募集资金有其现实环境决定因素, 如行业经营环境变化、政策环境变化等。而且, 目前股权融资准入门槛较高, 周期较长, 最开始提出的募集资金投向, 待融资到位后经营环境己经发生了很大变化, 这时如实施原先的投资计划并不是最佳选择。

二、规范募集资金投向变更行为对策

(一) 提高上市公司投资项目可行性研究论证工作质量

上市公司应做好投资项目可行性研究论证工作, 对所选投资项目进行认真细致地市场调查、项目评估和可行性研究。对立项要有可行性研究、有设计、有预算、有专家论证、有实施方案, 将投资前的一系列工作按程序做好做扎实。如果是募集资金投向变更后项目, 更应强化投资项目可行性的论证。

(二) 强化上市公司募集资金内部控制关键点监管

上市公司应完善募集资金存储、使用和管理的内部控制制度, 明确募集资金使用 (包括闲置募集资金补充流动资金) 的分级审批权限、决策程序、风险控制措施。发生募集资金变更后, 应强化措施, 提高变更后项目资金的使用效率。措施包括:充分调动闲置资金, 发挥项目资金的规模效益;吸取以往募集资金投向变更行为的教训, 借鉴经验;在做出是否投资多元化、是否投资于主营业务等决策时, 审慎考虑。以上措施对新项目能否取得预期收益非常重要。

(三) 完善募集资金使用过程与效果的信息披露

具体来讲:一是强化项目可行性报告相关信息的披露要求, 有助于投资者从这些信息中对项目产生信任感, 使得项目从一定程度得到认同。对立项论证信息的披露也迫使上市公司无法为“圈钱”而拼凑项目, 这也间接促进了上市公司的决策科学化、制度化, 保护了投资者利益。二是建议增加募集资金使用进度的信息披露, 如实际使用进度与计划进度发生差异达到一定比例, 要求上市公司进行信息披露。三是对于更改募集资金投向涉及关联交易的, 要增加特殊披露事项, 如披露此次关联交易的收购价格、收购资产的账面价值与评估价值之间的差异等, 以有效约束控股股东“掏空”行为。

(四) 有效发挥独立董事作用

提升公司治理水平, 切实维护投资者尤其是中小投资者利益。实证研究发现, 充分发挥独立董事的监督作用对抑制控股股东的侵害行为有明显作用。因此应充分保证独立董事的知情权, 为其提供必要的工作条件和决策信息, 创造独立董事发挥作用的工作环境;上市公司还要保证独立董事行使职权的专项制度, 如赋予独立董事对关联交易议案的一票否决权;同时建议增强董事会的独立性。上市公司也要强化公司高管人员责任, 将《公司法》等法律、法规的有关规定落到实处, 防止盲目融资行为。

(五) 积极发挥主承销商或保荐人作用

加大主承销商的责任, 促使主承销商慎重参与融资项目的评估论证, 把好IPO项目的初审关。完善保荐人监管制度, 保荐人应辅导和督促上市发行人严格遵守股票上市协议所规定的业务, 根据公开披露上市文件中承诺的业务发展目标, 适当把握业务发展进度, 按照规定的用途合理使用募集资金。保荐人有责任与发行人一起共同检讨其运营状况与财务状况。

(六) 大力推进我国资本市场规范化建设

要培育市场自我发展、自我平衡、自我调整的能力, 以适应进一步开放、走向国际资本市场的需要。应完善各类市场机制, 减少各级政府的过度干预, 限制上市公司过度融资行为发生的政府干预因素。监管当局应强化监管, 加大惩罚力度, 对于擅自或变相改变募集资金用途、挪用募集资金用于股票及其衍生品种或可转换债券的投资、或未按规定披露募集资金使用情况的, 采取相应监管措施。在此基础上, 坚持监管与自律相结合的原则, 发挥会计师事务所、内部审计委员会等机构的积极作用。此外, 建立健全对投资者利益保护的私人诉讼机制, 可有效约束上市公司变更募集资金投向的意图。

总之, 要审慎对待募集资金变更行为。一方面应制裁、抑制各种恶意融资的不规范行为;另一方面, 对适应环境变化而进行的变更行为, 应加强对变更后新项目的科学决策, 以保证变更后的资金取得预期收益, 提高资金使用效率, 保护投资者切身利益。

参考文献

[1]徐沛:《上市公司募集资金使用效率分析》, 《上市公司》2004年第3期。

[2]张为国、翟春燕:《上市公司变更募集资金投向动因研究》, 《会计研究》2005年第7期。

[3]刘少波、戴文慧:《我国上市公司募集资金投向变更研究》, 《经济研究》2004年第5期。

[4]李虎:《我国上市公司募集资金投向的多元化与变更——战略与绩效视角的实证研究》, 《经济科学》2005年第1期。

资金募集管理 篇5

经过十年的磨砺,中国的纳斯达克——创业板市场于2009年10月30日在深圳证券交易所正式启动。中国创业板市场的建立,为我国大量的新兴中小企业提供了一个有效的融资渠道,为“两高六新”(即成长性高、科技含量高,新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式)企业提供了一个融资平台,有利于推动产业升级,加速创新型国家建设。但自创业板登场以来,出现的高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”问题,引发市场争议不断,资金超募严重遭到了广泛的质疑。超募使得上市公司获得超出项目所需的资金,一方面大量资金闲置,放在银行吃利息;另一方面盲目投资,拼凑募投项目,甚至变更募集资金投向,降低募集资金的投放质量,带来更多的投资风险,这不仅破坏了证券市场的资本配置机能,还对我国资本市场的健康稳定发展产生了负面影响。本文以我国创业板上市公司为研究对象,研究上市公司募集资金使用行为,考察上市公司募集资金的使用效率,分析募资使用中存在的问题及其原因,探究提高募集资金使用效率的政策和建议。这对于提升新兴上市公司的成长性、保护投资者的权益、促进创业板市场健康发展,有着重要的现实意义。

二、文献回顾

国外对于证券市场和上市公司的研究主要集中于资本结构、融资顺序、信息披露及与公司价值的关系方面。由于国外股票市场环境和法律监管比较健全,大部分上市公司募集资金基本会按照招股计划投入使用,对资金使用问题的研究则主要是探讨如何防止公司经理的过度投资行为、投资不足行为和滥用自由现金流等问题。在有关公司的低效率投资行为的研究中,Jensen和Meckling(1976)等认为,由于委托代理问题和公司治理机制不完善,代理人在投资决策时往往选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目,导致企业过度投资行为的发生,降低了投资效率;Jensen(1986)还指出,当企业存在着大量的闲余现金流量时,管理者有可能将企业的闲置资金投向于能给其带来非金钱收益的扩大企业投资规模方面,从而产生过度投资的行为;Myers(1988)研究表明,由于信息不对称,在外部投资者和内部管理者之间存在着对企业现有资产价值或投资项目现金流收益预期方面的差异,在投资决策中会导致企业过度投资或投资不足行为的发生。在有关募集资金的使用上,Panetta和Zingales(1996)的研究发现部分上市公司所募集的资金并未投向规定的项目,而是用于降低财务杠杆率或者对外股权投资和财务资产投资以分散投资组合风险,未取得预期的投资收益;Marc和Renneboog(2001)的研究表明,信息不对称的存在,出现了质量不高的投资项目得到了融资,而一些NPV(净现值)为正的投资项目却难以实施,控股股东的存在将影响公司的投资决策,往往把资金投资于相关联的企业或项目。在公司再融资之后的业绩表现的研究中,Jeanneret(2005)以法国1984-1998年的配股公司作为研究样本,考察了公司配股资金使用以后的业绩变化,结果发现,配股资金用于具体投资项目,公司业绩都有显著的下降,而为改善资本结构而进行配股的公司业绩没有明显下降,表明募集资金投向对公司的业绩会产生显著影响。

在国内,针对主板和中小板的上市公司的研究主要围绕着募集资金投向变更的动因、影响因素及募集资金使用方式对业绩的影响三个主题展开。关于募集资金投向变更的动因,刘勤、陆满平等(2002)以2000年募集资金的上市公司为对象,发现能将募集资金投向所承诺项目的不足五成,募资到位后能按原计划进度投入的公司就更少;朱武祥(2002)发现上市公司融资前立项不够严谨,投资项目的决策甚至存在一定的随意性,这是造成资金到位后的投向变更的深层次原因;刘少波、戴文慧(2004)研究发现,资本市场相关的法律法规不完善、融资约束、市场机制约束缺失、公司治理结构不完善等是公司变更募资的主要原因。关于募集资金投向变更影响因素,张为国、翟春燕(2005)以665家A股上市公司为样本,研究表明,公司规模、股权集中度、关联交易、资金闲置对募集资金投向变更呈显著的正相关关系;邹一平(2009)实证研究发现公司闲置资金规模越大,公司募集资金投向变更的几率和程度越大。关于募集资金使用对业绩的影响,张为国、翟春燕(2005)研究发现我国上市公司变更募资投向以后确实出现了明显的业绩下滑现象,代理成本越高,投资效率就越低;徐沛(2004)研究表明大部分上市公司经营增长率与股权融资关系不显著,所投资的项目并不能使大多数企业的经营业绩增长;薛爽、杨静(2005)以314家A股上市公司为样本,研究发现IPO募集资金按照计划投向承诺项目所产生的效率要分别高于资金用于非主营业务(多元化)、变更资金投向和资金闲置的情况;姜锡明、刘西友(2008)以2005年沪市A股公司为样本,考察了募集资金变更项目的投资效果,研究表明募集资金的投资效果与第一大股东的关系不显著,而与资金变更规模、主营业务的投资、资金闲置正相关。

通过中外文献回顾,可见这些研究从不同的视角入手,进行了理论分析和实证检验,为开展创业板募集资金的研究扩宽了视角、启迪了思路。

三、创业板上市公司募集资金使用情况的现状分析

本文以创业板第一、二批共36家上市公司为研究对象,收集截止于2010年12月31日的上市公司公开资料,包括公司年度报告、上市公告。数据主要来自上海、深圳证券交易所网站和巨潮资讯网、WIND资讯、中国上市公司资讯网站以及公司主页。

(一)创业板上市公司募集资金使用情况的现状

1. 创业板上市公司募集资金的概况

单位万元

从表1中可以看出,首批28家上市交易的创业板公司股票平均市盈率为56.6倍,远高于当时主板市场23倍的市盈率,超募资金为77.9082亿元,超募比例为116%,其中神州泰岳计划募集资金总额仅为5亿,但超募资金达12亿元,超募比例高达239%。第二批发行的8家创业板公司平均市盈率达83.6倍,超募资金为30.3607亿元,超募比例为190%,高价发行态势愈演愈烈,资金超募现象日趋严重。

2. 创业板上市公司募集资金使用情况

(1)募集资金按承诺投入金额

截至2009年底,对36家创业板上市公司统计显示,招股说明书中募集资金承诺投资金额合计为833418.69万元,累计已投入募集资金总额为116082.94万元,投入进度平均为13.93%,大约有86.07%的资金闲置。由此可见,大量创业板上市公司的募集资金处于闲置状态,没有及时得到有效的利用.

(2)募集资金投向变更

本文以截止于2010年12月31日的上市公司公告为基础,对募集资金投向变更进行进一步的描述和分析,见表2

单位万元

从表上看,36家中发生募集资金投向变更的有14家,占到33.89%,其中实施地点变更的有8家,实施进度变更的有2家,实施主体变更的有2家,实施内容变更的有1家,实施方式变更的有1家。在公告中陈述的变更理由大多是由于客户需求和市场节奏的变化、公司的内部生产条件及外部新生市场经营环境发生了变化、新的实施地点在地理位置和发展空间方面均优于原实施地点等,募集资金投向变更将更有利于公司长远发展。上市公司随意变更募集资金使用投向,尽管由于内外环境的变化在某种程度上作出调整有一定的合理性,但是却更多地反映了上市公司对投资项目可行性研究不足、缺乏长远规划、甚至拼凑项目。

(3)超募资金使用

截至2010年12月31日,对36家已发布超募资金使用计划的创业板公司进行统计,从统计中发现,36家公司超募资金总额1,082,689.93万元,已公布超募资金使用计划的为615091.14万元,尚未明确使用安排的超募资金金额高达467598.79万元,占比为43.19%,超募资金大量闲置在公司的资金账户中。尽管相关文件对超募资金使用进行了明确的规范,但创业板超募资金非法使用或干脆“弃之不用”的事件还是频频发生:从已披露的使用计划看,已明确用途的超募资金主要流向以下领域:项目投资、并购扩张、还银行贷款、补充资金、圈地买房买车、银行存款、资金置换、市场推广及营销网络建设等。超募资金最受人诟病的是流向圈地买房买车的部分,如神州泰岳计划使用超募资金25,453.85万元用于办公用房的购置与建设,南风股份以1.2亿超募资金拍下一地,花去一半的超募金额,乐普医疗准备动用7330万元超募资金买房买车。亿纬锂能计划用募集资金置换早先已经投入主营业务的自筹资金,通过“资金置换”的途径来规避监管。作为第一批上市公司,网宿科技上市12个月仍未公布超募计划,拖延时间为创业板之最。

3. 创业板上市公司募集资金使用效果

本文从经营业绩方面对创业板上市公司募集资金使用效果进行考察,以每股收益和净资产收益率作为分析的主要财务指标。根据最新财务数据统计,以28家上市公司为样本,统计显示募资前一年、募资当年、募资后一年三季度平均每股收益分别为0.4608元、0.6525元、0.3245元,从每股收益来看,募资当年与募资前一年相比,28家公司全部都产生了不同幅度的上升,上升率为41.60%,募资后一年与募资当年相比,却出现了大幅度的下降,下降率为50.27%;以36家上市公司为样本,募资当年、募资后一年三季度平均每股收益分别为0.6337元、0.3188元,降低率为49.69%,募资当年、募资后一年三季度平均净资产收益率分别为17.3924、6.2107,降低率为64.29%。可见募集资金在使用过程中没有充分发挥作用,IPO后盈利能力大幅下滑,募集资金使用效果不佳。

(二)原因分析

通过对创业板上市公司募集资金使用状况的分析,可见存在资金超募严重、变更募集资金投向、募集资金闲置、资金使用效率不高等问题,究其原因,主要有以下几点:

1. 发行制度

我国现行的发行体制造就了创业板新股发行的巨额超募资金的产生。首先,市场化询价制度不完善,现行的新股发行制度实质上是一种变相的竞价发行,询价对象主要是券商、基金和保险机构投资者,这些市场参与者出于自身利益的考虑,询价的主体很难代表大部分投资者的真正意愿,使得大部分投资者只能被动接受IPO高额认购价格。其次,承销投行利益驱使。高价发行可以使承销商获取更高的发行费用,股票发行的融资规模越大,按固定承销费率计算,承销商的获利也就越丰厚。如中信证券保荐神州泰岳而获得过逾1.2亿元的承销保荐收入,保荐碧水源的第一创业证券,保荐东方财富的中金公司,均获得了超亿元的承销保荐收入。第三,股票市场退出机制不健全。我国股票发行的审核制度在一定程度上造成了上市公司资源的稀缺性,市场退出机制不健全,形成上市公司不容易退市,这也是造成高市盈率屡屡发行成功的重要因素。

2. 上市公司项目投资决策可行性研究不充分

由于股市融资的资本成本低,“不募白不募”成为上市公司的普遍心态。为此上市公司不惜余力地在证券市场上募集资金,导致融资过度。在募集资金前,上市公司前期市场调查时间不足,调研内容不够细致,数据分析粗糙,缺乏必要的决策程序,上市公司更多的是考虑如何包装招股说明书,将投资项目做得好看,可行性放在其次。资金到位后,这些项目有的因没有经过充分论证,仓促开工上马,从而导致投资效益的下降,没有取得预期的效果。有的因可行性分析不够或准备不充分,造成项目延后或中止或重新寻找新的投资项目,发生募集资金投向变更。企业要在短期内找到新的好项目是比较难的,作为专家对一个新项目的可行性分析,也需要几个月的时间,分析论证不足,新项目一旦投入管理跟不上,出现了问题,还可能拖累公司的主营业务与经营业绩。因此部分上市公司迟迟未公布超募资金使用计划,募集资金大量闲置、使用效率不高也就不足为奇了。

3. 公司治理

创业板上市公司成长性和自主创新能力较强,但由于发展历史相对较短,现已上市的创业板公司多为民营企业、家族企业,公司治理和内部控制基础相对薄弱。第一,创业板公司“家族色彩”浓厚,公司大多都是由家族企业发展而来的,发起人多是夫妻、父子、兄弟(妹)等自然人,首批28家创业板上市公司中实际由家族或类似家族组团控股并负责运营的公司有20家,占比高达71.43%,具有明显家族式管理模式。第二,股权集中度过高。以36家上市公司为样本,统计发现第一大股东平均持股37.39%,第一大股东平均持股是第二大股东平均持股的2.71倍,前五大股东平均持股比例为60.63%,控股股东以个人为主有25家,占比69.44%,在上市公司股权结构中占有绝对的控股地位。家族控股与“一股独大”成为创业板上市企业股权结构的主要特征,该结构特点导致在公司内部难以形成有效的监督与制衡机制,公司治理机制很难限制控股股东的投资偏好和行为,“一言堂”现象普遍存在,募集资金使用及其变更的决策权完全掌握在少数大股东手中,中小股东的权益无法得到保障,募集资金的使用带有局部和短期化行为,导致投资决策的独断和失误,最终会降低了募集资金的使用效率。

4. 监管不力

我国证券市场的监管往往跟不上市场的快速发展,监管制度和监管行为具有明显的滞后性和弱化效应。2010年1月深交所对于超募现象日益凸显的创业板,发布了《创业板信息披露业务备忘录第1号———超募资金使用》,规定超募资金应当用于公司的主营业务,不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。虽然募集资金的使用被专项监管,但还是出现了超募资金重金买房、购买土地、添置车辆、资金置换等问题。我国证券市场出台的法律法规不少,但这些规定都是原则性的,并无具体的衡量指标、确认标准,信息披露、监管和违规之后的法律责任也不甚明确,导致执行中出现偏差和漏洞。当前募资具体使用过程缺乏有效的信息披露,即使披露,也是避重就轻,报喜不报忧。上市公司变更募资投向行为的信息披露主要在程序上有所披露,而对变更募资投向原因等实体内容涉及很少,信息披露往往无法揭示事实真相。我国对募集资金使用违规行为的处罚力度较弱,违规上市公司除了少数适用刑法外,大多以行政处分和罚款为主,如公开谴责、公开道歉、公开批评、轻微的经济处罚等,使得违规使用募集资金的上市公司没有得到应有的处罚,较低的违规成本,无法起到足够的震慑和惩戒作用。

四、建议

1.完善股票发行制度

创业板上市公司具有轻资产特征,并不需要太多募集资金。根据公司的股权结构和IPO项目的资金需求,在确定募集资金总额的基础上,借鉴国际成熟市场发行方式,适时引入存量发行机制,将发行数量与发行价格挂钩,若发行价格过高,则可适当降低发行数量,减少超募资金的产生。存量发行可与现有增量发行相结合,还可以进一步引入储架发行,根据项目投资的实际需要分次筹资,采取一次审批、多次发行的储架发行方式,形成更多的发行组合方式。在创业板发行承销费用上,保荐机构在固定收费比例的基础上,还增加了浮动收费比例和等级累计收费。上市公司超募得越多,承销商获得的费用额度就越大,调整或降低超募资金纳入券商发行费用计提的比例,弱化承销商大力抬高新股发行价格的动力,有利于发行价格理性回归。在进行询价环节中,针对目前询价机构频报高价,与承销商结成利益同盟,可试行“价准者得之”。即只有申报价格较准的机构才更能获得申购机会,这对高报价会产生一定的约束作用。

2.强化上市公司募集资金的信息披露

信息披露制度是证券市场健康运行的重要制度性保障,强化信息披露制度是约束和限制上市公司募集资金违法违规的重要举措。完整的上市公司信息披露内容应包括入市披露、定期披露和临时披露。针对创业板上市公司募集资金使用及信息披露方面存在的问题,应从以下几个方面着手:(1)募集资金使用项目的可行性论证报告相关信息应加以披露,以帮助投资者判断该项目是否值得投资。如果该项目立项经过严格慎密的调查与论证,拟上马项目能得到权威专家的认可,可增强了投资者对这些公开信息的信赖感。对立项论证信息的披露也迫使上市公司无法为“圈钱”而拼凑项目,从而促进上市公司的投资决策科学化、制度化、标准化。(2)加强对募集资金使用过程的追踪监督。募资后至少应每季度披露一次资金的管理及使用状况,把上市公司资金使用行为置于公众的监督之下,让投资者了解募资项目的进展情况,详尽披露募集资金投向变更的原因及未实现盈利预测的因素等。(3)加强对募集资金信息披露的监管与惩戒力度,要求上市公司对未实现盈利预测或无法实施的项目,向广大投资者致歉。保荐人在针对相关事项核查时,是否勤勉尽责,是否进行了必要的尽职调查、审查,针对出现以上情形的公司,应考虑将其记入诚信档案。

3.完善公司内部治理

针对我国创业板大多数上市公司因“家族色彩”浓厚而导致的投资决策效率低,应通过对外募股、给高管人员送股、股票上市等途径,使公司中家族的持股比例由原来的全额控股降低到控股股东或第一大股东水平。同时,通过大量外聘高级管理人员,按照社会化要求改善公司的管理结构和管理方式,逐步“去家族化”和实现社会化。“一股独大”式的股权结构容易导致控股权被滥用,借鉴国外先进的公司治理经验,培育和引入有实力的机构投资者,构建分散的、合理的股权结构,作为合格的机构投资者应采取积极行动参与公司的内部治理,制约上市公司的大股东,在股东大会,董事会,监事会,管理层之间构建适当的制衡机制,为进一步完善公司内部治理结构奠定基础和前提。

4.加强对募集资金使用的监管

资金募集管理 篇6

一、募集资金的概念、使用及募集资金专项报告

募集资金是指上市公司通过公开发行证券 (包括首次公开发行股票、配股、增发、发行可转换公司债券、发行分离交易的可转换公司债券等) 以及非公开发行证券向投资者募集的资金, 但不包括上市公司实施股权激励计划募集的资金。根据相关规定上市公司募集资金应当存放于董事会设立的专项账户, 对募集资金单独编制资金使用计划, 严格按照公司货币资金管理制度、募集资金管理制度及审批后的资金计划实行专款专用, 同时要加强检查, 编写好募集资金专项报告, 按照上市交易所的要求及时完成信息披露义务。

二、实际编写中存在的问题

在实际编写募集资金报告的过程中, 一些公司还是出现了一些问题。

(一) 募投项目使用资金支出数字的准确性

公司在统计项目支出时, 是根据银行账户支出数来进行统计, 分账户分项目核算时一般不容易出问题。但目前上市公司一般下属很多分公司, 募投项目所需资金由母公司统一进行融资, 募集资金到位后由母公司按照董事会同意设立的账户进行统一存放, 而募投项目的实际核算地分别在分公司或其二级单位, 各具体项目建设单位分别设专户进行独立账务核算。各项目建设单位专户资金由母公司分次拨付使用。

由于募投项目一般金额较大, 部分又有国外采购, 各具体项目建设单位不具备付外汇的能力, 需要母公司或分公司通过信用证方式向国外代付货款或技术服务费, 也存在母公司代项目建设单位支付较大金额的项目款, 并且分公司核算的项目较多, 这就容易导致实际统计募投项目中项目支出数字不准确, 直接影响到对外信息披露的准确性。

(二) 募投项目实际支出和计划比较的口径不一致

募集资金专项报告统计募投项目支出是从货币资金角度考虑, 即项目实际支付出去的募集资金数字, 但每年募投项目的承诺投资金额是公司从固定资产投资角度考虑, 本年项目投入的计划数是当年计划固定资产投入数, 不一定是当年固定资产全部现金支出, 实际货币资金支出和计划比较的口径不一致。

(三) 募投项目完成后, 募投项目使用资金管理困难

募投项目应按照招股说明书的披露进度如期完成, 但实际中存在项目已完成但募集资金尚未使用完毕的问题, 工程已竣工, 项目已终结, 但部分工程、设备由于质保期未满等原因尚未支付完毕。在未支付完前, 存在一直编制募集资金专项报告, 造成募集资金管理困难的问题。

(四) 工程项目的进度及结算情况难以表述

由于工程施工人员不足、安装进度及自然灾害等原因影响工程进度缓慢, 未能按照招股说明书的约定完工或工程拖延时承诺达到预定可使用时间不准确;项目已完工, 但由于甲、乙意见不一有争执, 导致工程竣工决算迟迟不决或未进行验收, 造成项目表述困难。

(五) 本年度实现的效益计算困难

对于募投项目中有产品产出的, 本年度实现的效益是个重要指标, 可以验证该项目生产的产品是否达到预期效果, 但实际操作中往往项目单位只负责生产, 销售由其他单位负责, 故很难确认本年度的实现的效益, 相关的制度、规定也未有明确的计算方法。

三、募投项目报告编写存在问题解决措施

各项募投项目的支出数字直接影响披露的准确性, 但项目核算单位较多时, 容易出现由于代付款项及某些误进、误出款项造成统计错误, 故确定募投项目支出显得很重要。在母公司筹资, 分公司或其二级单位进行项目具体核算时, 项目实际核算单位的资金是通过母公司专户拨款到下属各分公司, 各分公司再拨至其二级单位来使用的。建议采用逆推法来进行项目支出数的复核来保证数字的准确性。根据项目建设单位开立的专户的支出数字进行正常的项目支出统计。每个具体项目建设单位统计出该单位应支出的项目数字, 通过“期初募集资金+本年拨入募集资金+利息-手续费支出-期末募集资金=本单位核算项目应支出”复核 (如该单位在专户中核算履约保证金业务, 期初、期末数字中均需扣除保证金金额) , 该单位核算项目应支出数字和实际支出数字一致核对无误时, 说明该数字准确, 加上分公司或上一级单位代支付款项, 就是该项目实际统计支出数字;母公司不进行具体项目核算, 但存在代项目支付部分款项等情况, 通过“期初募集资金+利息-手续费支出-本年拨出募集资金-期末募集资金=母公司代项目应支出”进行复核, 各单位本年拨入和母公司本年拨出数字核对无误, 母公司代项目支出数字和各单位上级单位代支出数字核对无误后, 母公司用“期初募集资金+本期利息收入-本期手续费支出-期末募集资金=本期项目支出”与各项目统计的支出数字核对一致后即可证明数字统计准确无误。

不考虑口径不一的情况。为便于统计, 募集资金项目报告中募投项目的实际货币资金支出和当年募投项目计划支出作比较。截止期末承诺投入金额用上年计划数与本年计划数累加确定。

项目已经按照招股说明书的约定完成, 但募集资金的支出尚未结束, 应在项目竣工决算后, 先按照项目决算数字, 将项目未支付完资金一次性从募投项目专户转至经营户, 以后再根据情况支付债权人所欠资金, 这种做法视同为在工程完工后, 募集资金已使用完毕。节余资金严格按照《募集资金管理制度》要求处理。

对于募投项目的建设, 领导层要高度重视, 管理人员从招标时对施工方资质的审核、合同中项目工期的约束及违约的惩罚条款要明确, 工程人员要抓紧开展项目建设工作, 对施工单位加大奖惩力度, 及时办理进度结算, 对项目用募集资金在符合制度情况下要有保障以保证工程款的及时支付。对完工项目外委审计要及时与审计、施工方沟通, 三方及时协商, 处理解决发现的问题, 保证决算工作的顺利进行, 进而保证募投项目的准确披露。

对于该项目当年可实现的经济效益, 可以根据当年产品实现的销售利润, 再按该产品的销售收入比例分摊一定的期间费用, 最后扣除所得税的影响确定该项目本年实现效益。

综上所述, 通过详细的数字核对等解决了编写报告时存在的问题, 既保证了上市公司募投项目的资金支出数字的准确性, 也能够解决实际募集资金专项报告中存在的披露问题, 进一步规范公司募集资金管理, 从而使得募集资金专项报告真实、准确, 监管机构能更好获得信息披露内容, 控制信息的质量和流向渠道, 获得更好的监管效果, 投资者也可以通过及时、规范的会计信息披露更好地进行投资决策, 从而保护中小投资者的权益。

摘要：募集资金是公司通过股票上市等方式筹集到的资金, 金额较大, 从存放、使用到披露整个过程都进行严格监管。指出编写募集资金报告过程存在的财务问题, 寻求适当的解决措施, 进一步规范公司募集资金管理, 使得募集资金专项报告真实、准确, 从而保护中小投资者的权益。

资金募集管理 篇7

(一) 中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变更的公司数与变更比例本文以2004年～2008年在中小板上市的273家上市公司为样本, 统计研究这五年中在中小板上市的公司在上市当年、上市后第一年、上市后第二年的募集资金使用情况。剔除25家未披露募集资金使用情况的公司样本, 最后得到794家公司样本。

在2004年～2010年期间披露募集资金使用情况的794家公司中, 发生募集资金投向变更行为的公司共有149家。其中上市当年、上市后第一年和上市后第二年变更募集资金投向的公司分别为14家、62家和73家。由统计结果可以发现, 随着上市时间的增加, 募集资金投向发生的公司数逐年增多, 变更比例逐年增加。上市当年有5.19% (14/270) 的公司发生了募集资金投向变更行为, 募集资金变更比例主要集中在0%～20%。上市后第一年有23.22% (62/267) 的公司发生了募集资金投向变更行为, 募集资金变更比例主要集中在0%～40%。上市后第二年有28.40% (73/257) 的公司发生了募集资金投向变更行为, 募集资金变更比例主要集中在20%～40%。

(二) 中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变的主要类型本文统计研究中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变更的149家公司发现, 募集资金投向发生变更主要可以分为两大类:变更为投资主业和变更为对外投资。变更为投资主业主要包括将变更用途的资金投资于固定资产项目、收购在建工程、用于购买或研发某项技术或专有权等, 而变更为对外投资主要包括将变更用途的资金用与他人合作进行固定资产项目投资、对外股权投资组建企业法人等。

在募集资金投向发生变更的149家公司中, 上市当年募集资金投向发生变更的14家公司中有10家将募集资金变更为投资主业, 有2家将募集资金变更为对外投资, 有2家未披露募集资金投向发生变更的原因;上市后第一年募集资金投向发生变更的62家公司中有32家将募集资金变更为投资主业, 有21家将募集资金变更为对外投资, 有9家未披露募集资金投向发生变更的原因;上市后第二年募集资金投向发生变更的73家公司中有34家将募集资金变更为投资主业, 有28家将募集资金变更为对外投资, 有11家未披露募集资金投向发生变更的原因。由统计结果发现, 有将近一半的中小企业板上市公司将IPO募集资金变更为投资主业, 还有将近一半的上市公司将IPO募集资金变更为对外投资或未披露变更募集资金投向的原因。

二、两类IPO募集资金投向发生变更的中小企业板上市公司值得关注

(一) 募集资金投向变更为投资主业中小业企业板上市公司将IPO募集资金变更为投资主业, 多是由于随着时间推移外部市场变化导致招股说明书中承诺投资项目的可行性发生重大变化, 据此改变了公司上市时的投资决策, 将变更用途的资金投资于固定资产项目、收购在建工程、用于购买或研发某项技术或专有权等。如2007年在中小企业板上市的精诚铜业 (002171) 在上市后第二年变更用途的募集资金总额比例高达90.69%, 公司披露的变更原因主要为2008年下半年受全球金融危机影响, 公司募集资金项目生产的产品出口严重受挫, 产品需求量严重萎缩, 市场竞争日趋激烈, 考虑到我国未来经济将向拉动内需方面转变, 公司于2008年10月底开始对项目重新进行可行性论证, 拟调整原募集资金方案, 将原来以主要生产锌白铜带、锡磷青铜带为主而向黄、紫铜带进行转化, 同时在产品的档次、产能上进行适当的调整。公司因市场变化改变投资决策还需更加谨慎, 因为这在一定程度上体现了公司投资决策能力和市场前瞻性的不足。

(二) 募集资金投向变更为对外投资中小企业板上市公司将IPO募集资金变更为对外投资, 多是由于招股说明书中原承诺投资项目的实施存在较大困难或风险, 而与他人合作进行固定资产项目投资、对外股权投资组建企业法人等。如2007年在中小企业板上市的怡亚通 (002183) 在上市后第二年变更用途的募集资金总额比例达到48.28%, 公司披露的变更原因主要为“怡亚通供应链华南物流配送中心项目”由于政府规划调整, 短期内无法完成该项目土地的置换工作, 使得该项目无法正常开展, 导致募集资金人民币28139.02万元处于闲置状态超过一年之久。为更加有效的发挥募集资金效益, 公司股东大会审议通过了将募集资金变更为投入“公司通过增资全资子公司联怡 (香港) 有限公司参股伟仕控股有限公司项目”。

公司通过控股子公司联怡香港与伟仕控股签订股份认购协议、从香港二级市场购买伟仕控股股份, 拟最终达到持股伟仕控股25%股权的目的。但由于伟仕控股股价的大幅攀升, 公司难以在短时间内以合理价格完成预定认购及购买伟仕控股股份的计划。怡亚通决定放弃与伟仕控股的重大资产重组, 出售伟仕控股股权, 交易方案见图1。2009年12月17日, 怡亚通全资子公司联怡香港在二级市场以2港元/股的价格出售伟仕控股股份6000万股, 公司实现投资收益约5500万港元 (税前) 。2010年11月26日怡亚通全资子公司联怡香港与PO TEN T G R O W TH LIM ITED签署协议, 授予PO TEN TG R O W TH LIM ITED在协议生效之日起至2011年11月26日期间要求联怡香港以2.1港元/股的价格向其出售联怡香港所持有的伟仕1.5亿股普通股的全部或部分的选择权 (“股票期权”) 。截止2010年12月31日, 怡亚通共持有伟仕159159999股普通股, 持有成本为1.0723港币/股, 收盘价为2.29港币/股。怡亚通将募集资金用途变更为对外投资, 通过子公司收购其他公司股权以实现资产重组, 在香港二级市场购买股份, 导致伟仕控股股价在两个多月内大幅攀升, 随后又通过股票期权形式出售股权, 有利用募集资金炒作资本市场从中获益的嫌疑。

三、《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》关于募集资金管理的规定

为了规范主板和中小企业板上市公司的组织和行为, 提高上市公司规范运作水平, 保护上市公司和投资者的合法权益, 深圳证券交易所2010年7月28日发布了《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》, 其中关于募集资金管理的规定主要集中在:

(一) 公司治理关于股东大会的规定。上市公司应当健全股东大会表决制度。股东大会审议下列事项之一的, 公司应当通过网络投票等方式为中小股东参加股东大会提供便利:拟以超过募集资金净额10%的闲置募集资金补充流动资金。这体现了上市公司对中小股东权益保护的关注。我国当前的中小投资者自我权益保护意识较弱, 大股东非法占用资金的现象时有发生, 完善公司治理是提高募集资金使用效率的前提保障。

(二) 董事、监事与高级管理人员管理董事行为规范要求。董事在审议变更募集资金用途议案时, 应当充分关注变更的合理性和必要性, 在充分了解变更后项目的可行性、投资前景、预期收益等情况后作出审慎判断。独立董事特别行为规范。独立董事应当对下列上市公司重大事项发表独立意见:需要披露的关联交易、对外担保 (不含对合并报表范围内子公司提供担保) 、委托理财、对外提供财务资助、变更募集资金用途、股票及其衍生品种投资等重大事项。这体现了上市公司对董事、监事和高级管理人员进行投资决策时的管理要求。提高上市公司投资决策水平是消除募集资金投向变更行为不利影响的关键。

(三) 募集资金管理募集资金总体管理要求。上市公司应当审慎使用募集资金, 保证募集资金的使用与招股说明书或募集说明书的承诺相一致, 不得随意改变募集资金的投向。公司应当真实、准确、完整地披露募集资金的实际使用情况, 并在年度审计的同时聘请会计师事务所对募集资金存放与使用情况进行鉴证。上市公司董事会应当负责建立健全公司募集资金管理制度, 并确保该制度的有效实施。募集资金管理制度应当对募集资金专户存储、使用、变更、监督和责任追究等内容进行明确规定。关于变更募集资金的要求, 上市公司应当在董事会和股东大会审议通过变更募集资金用途议案后, 方可变更募集资金用途。上市公司董事会应当审慎地进行拟变更后的新募集资金投资项目的可行性分析, 确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力, 能够有效防范投资风险, 提高募集资金使用效益。公司变更后的募集资金用途原则上应当投资于主营业务。这体现了以项目为中心的募集资金专户存储、使用、变更、监督和责任追究等要求, 但募集资金监管存在边界问题, 过度监督可能产生大量募集资金的闲置, 监管实效则会扰乱资本市场秩序, 致使募集资金使用效率低下。

(四) 内部控制上市公司应当加强对关联交易、对外担保、募集资金使用、重大投资、信息披露等活动的控制, 按照本指引及有关规定的要求建立相应控制政策和程序。内部审计部门应当将对外投资、购买和出售资产、对外担保、关联交易、募集资金使用、信息披露事务等事项相关内部控制制度的完整性、合理性及其实施的有效性作为检查和评估的重点。内部审计部门应当至少每季度对募集资金的存放与使用情况进行一次审计, 并对募集资金使用的真实性和合规性发表意见。这体现了上市公司通过内部控制加强对募集资金的管理, 从源头上遏制“圈钱”、“掏空”和欺诈等违法行为的发生。

四、中小企业板上市公司募集资金使用完善建议

(一) 完善股票发行制度如引入“储架发行机制”, 由“项目型股票融资制度”向“公司型股票融资制度”发展, 缓解监管的两难处境。中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变更, 客观原因是原承诺投资项目投资金额较大、时间跨度较长, 市场发生了重大变化影响原承诺项目的实施。因此建议在条件成熟时, 引入储架发行机制, 允许上市公司在申请发行股票时一次申报核准但可多次发行股票, 根据项目的实际需要, 分次募集资金。同时, 逐步形成上市公司、投资者与监管者之间的制衡关系, 如果上市公司不按照规定执行资金的使用计划, 或者投资效益达不到承诺标准, 将会对后续的筹集资金产生不利影响, 甚至被监管当局取消筹资资格。

我国当前的股票融资制度是一种以投资项目的名义而进行筹资、募集资金专户管理和严格限定用途改变的融资制度, 特别是对于中小企业板上市公司而言, “专户管理”从建板之时就已经成为一项严格的强制性措施, 但这种“项目型股票融资制度”下公司筹集的资金是服务于具体项目而不是服务于公司全局经营发展, 公司经营发展需要用到资金的方面企业不敢放入招股说明书中作为筹资的目的, 从而影响公司正常的投资决策。“公司型股票融资制度”的发展, 可以要求公司披露拟定的募集资金的主要用途和每种用途的大致使用募集资金数量。如果发行人尚未确定募集资金的用途, 或者尚未确定募集资金的分配, 发行人必须如实说明并论述发行的主要原因。同时, 允许上市公司将部分募集资金用于合理的经营发展, 如偿还债务、购买资产和并购等, 但需加大披露力度防止关联交易。通过完善股票发行制度, 缓解监管的两难处境。

(二) 提高企业投资决策水平, 优化股权结构, 完善公司治理, 实现企业价值最大化要从根本上降低中小企业板上市公司IPO募集资金投向变更的不利影响, 就要提高公司的投资决策水平, 增加上市公司对市场的判断力和前瞻性, 运用合理的财务决策分析方法对投资项目进行估值, 从而对募集资金投向变更进行慎重决策。同时, 针对我国上市公司股权的集中性问题, 大股东可能存在变更募集资金投向进行关联交易、非法占用或者掏空上市公司资金的行为, 这就需要公司优化股权结构, 实现公司的资金使用和决策过程在股权制衡基础上的民主化和科学化。中小企业板上市公司由于规模较小、上市年限较短, 公司治理水平有待提高, 建立和健全公司问责制和高管人员失责追究制度, 合理界定上市公司董事和高管人员的权责利, 有利于实现企业价值最大化的财务管理目标。

(三) 加强中小投资者权益保护力度, 完善立法, 加大对“圈钱”、“掏空”与欺诈等违法行为的惩戒上市公司随意变更募集资金投向的问题是公司内部大股东对中小投资者利益的漠视。当前我国中小投资者对上市公司募集资金的使用还未成为其进行投资决策的重要依据, 投资行为不能约束上市公司恶意变更募资投向的动机。在投资者提高投资意识和投资水平的同时, 建议引进集体诉讼制度, 在上市公司章程中增加对大股东行为进行有关限制的规定, 切实加强对中小投资者权益的保护力度。

上市公司利用变更募集资金投向, 通过关联交易等手段实施“圈钱”、“掏空”和欺诈的违法行为, 扰乱市场秩序, 恶意抬高股价。对这种行为要继续严厉打击, 堵住行为发生可能的制度缺口, 并跟踪牟利行为从募资变更方式上的转移路径。明确管理层在募集资金使用中的责任, 对违规使用募集资金负有直接责任的管理者或内部控股股东进行严厉处罚, 以此强化经理人员和控股股东的责任心, 提高其违规违法行为的成本, 一旦发生违规行为就要限制甚至剥夺证券市场从业资格以及全额或部分赔偿损失等, 让违规者对其违规行为负责, 以迫使其职尽责。也只有这样, 上市公司募资使用效率才会逐步提高。

参考文献

[1]刘勤、, 陆满平、寻晓青、何才元:《变更募集资金投向及其监管研究》, 《证券市场导报》2002年第1期。

[2]刘少波、戴文慧:《我国上市公司募集资金投向变更研究》, 《经济研究》2004年第5期。

资金募集管理 篇8

2005年5月23日,中国人民银行发布了《短期融资券管理办法》(以下简称《办法》)。短期融资券就是企业依照《办法》规定的条件在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。作为一种货币市场的新型融资工具,拓宽了企业直接融资渠道,为优化企业资本结构提供了便利。尤其在当时股权分置改革再融资途径受限的情况下,以其方便、快捷、低成本的优势受到了广大企业特别是上市公司的青睐。2005年5月一经推出,短期融资券立即受到市场的追捧,发行数量与规模迅速增加。

从功能上讲,短期融资券相当于美国的商业票据,都是一种为满足企业日常经营流动资金需要、直接向货币市场投资者发行的以短期融资为目的的无担保信用工具。美国的商业票据发展较早,在18世纪就有企业发行商业票据,现代美国商业票据的市场则形成于20世纪60年代末,之后美国商业票据市场迅速发展。商业票据发行人多为信用佳、评级高的公司,商业票据的流动性很强,风险相对很小。在1970年以前,美国的商业票据市场几乎没有违约事件发生。1970年的美国宾州中央铁路(Penn Central Railroad)的长期和短期债务同时违约,引起了人们对商业票据信用风险的关注。衡量商业票据信用风险的机构主要是穆迪、标准普尔等评级公司,衡量的主要手段为信用等级及等级转移矩阵。穆迪公司从1995年开始发布研究报告“商业票据违约情况和等级转变1972-1995”,此后分别在1998年、2000年、2004年对上述研究报告进行更新。2001年后,由于各种原因,美国商业票据市场开始萎缩。Pu Shen(2003)、标准普尔(2002)对美国商业票据市场的萎缩情况进行了研究,得出商业票据萎缩的主要原因包括经济衰退期资金需求的减少、在平缓的收益率和市场低利率下的债务重组、经济衰退期投资者对商业票据发行人信用评级的要求提高等。

中国的短期融资券推出的初期,发行主体多为公用事业、能源、资源性行业企业以及竞争性行业的龙头企业,市场整体信用风险较小。但随着发行企业的增加,发行主体已从最初的央企逐步扩展到地方性企业,从大型上市公司逐步扩展到非上市公司和民营企业,一些信用情况欠佳的企业也加入到短期融资券的发行队伍中。很多企业以短期融资券较低的发行成本部分代替短期贷款成为企业流动性管理的重要手段,一些企业打着解决自身流动性不足的旗号发行短期融资券,目的却并非是解决自身的流动性不足,所筹集的资金也往往另作他用。因此企业出现兑付危机的风险也日益显现。相对于美国成熟的商业票据市场,我国的短期融资券存在着一些风险隐患,加上我国特有的制度缺陷,更使我国企业短期融资券的风险大于美国的商业票据。表1列示了我国短期融资券和美国商业票据的一些要素差异。2006年7月“福禧事件”发生后,短期融资券风险问题引起了人们的重视。

我国一些学者,如周荣芳(2005)、章希(2005)、袁敏(2005)等对短期融资券与美国的商业票据进行了比较,分析了其风险的存在,提出了借鉴美国商业票据市场经验,积极发展我国企业短期融资券的借鉴。也有一些学者,如左殳(2006)等对企业短期融资券信用评级及利差进行分析,强调了信用评级对评价风险的重要性。钟华(2005)认为四大风险威胁着短期融资券市场的健康发展,包括:募集资金用途未明确规定、企业可能过度负债经营、担保条款缺失及信用评级体系不完善。李倩(2005)认为目前相关文件对发行短期融资券所募资金的用途规定过于宽泛,由于企业融资渠道和长期投资资金缺乏,企业很可能通过滚动发行短期融资券进行长期投资,从而引发投融资期限不匹配等金融风险。陈伟(2005)认为类似于商业银行“短存长贷”的“短债长投”现象也很有可能在发行短期融资券的企业中出现,企业可以利用滚动发行短期融资券长期占用资金。牛丽静(2006)认为发行企业的多样化正在逐渐加大短期融资券到期还本付息的风险,她认为企业发行短期融资券筹集的资金,并不是用以解决企业资金的流动性问题,而主要是用于替换银行贷款,或较为长期的投资建设资金上。陈芙蓉(2006)、李立民(2006)分别对当前短期融资券的风险进行分析,认为我国企业短期融资券存在信用风险、金融风险、评级风险、利率风险、信息披露不完整可能诱发的道德风险,并且针对每种风险提出了规避的对策建议。华夏基金管理公司固定收益部杨莹、何林霞(2006)对2006年来短期融资券的发行特点进行了总结,相对于2005年发行的短期融资券,2006年短券发行速度明显加快,且滚动发行增多,发行主体信用质量明显下降、发行利率不断走高、信用评级相对更有效。孙克、冯宗宪(2007)对我国短期融资券信用风险期限结构进行研究,发现我国短期融资券的信用价差曲线呈现向上倾斜的态势,信用价差随着待偿期限的增加而增大的,代偿期限越长,该短期融资券所具有的信用风险也就相对越大。

虽然以上研究报告和文献提出了短期融资券募集资金存在融短长投的现象,并对短期融资券的风险进行了分析,但尚没有得到实证研究的支持。短期融资券作为一种无担保的信用债券,其主要潜在风险为信用风险,而短融长投可能对企业的偿付能力带来更大的压力,从而加剧这种信用风险。本文对我国企业短期融资券募集资金的使用情况进行系统的实证研究,揭示短融长投的可能性以及潜在风险的存在性。

二、短期融资券发行特征与研究假设

短期融资券由于其融资成本低、发行规模大、手续简单等的特点受到了广大企业的青睐,成为企业的重要融资手段。《办法》推出后,很多的企业争相发行短期融资券,发行量每年扩容,截至2007年7月20日,共有267家公司发行了461支,平均每家发行1.73支,发行总额度6067亿元。融资规模远远超过同年企业债、股票的首发、配股、增发等方式的融资规模(见表2)。

注①:截至2007年7月20日的数据。资料来源:根据wind数据库数据整理而得。

从发行主体的行业分布来看,短期融资券发行行业分布十分广泛,根据全球行业分类标准(GICS),涉及10个一级行业、17个二级行业、38个三级行业、59个四级行业。以运输、综合类、电力、能源、钢铁、建筑与工程、机械为主,占比居前的几大行业均为我国的支柱产业,具有资金密集和规模大的显著特征。从发行企业的类型看,发行短期融资券的267家企业中,大型国企和国有控股上市公司占比90%,其它类型的企业,如民企、外资企业等只占10%左右。从上市与否看,其中上市公司为99家,占37.1%,非上市公司168家,占比62.9%。

在267家发行短期融资等企业中,有134家企业同时或先后发行多支短期融资券,占50%。最多的江苏交通控股有限公司从2005年8月到2007年5月两年间共发行7支短期融资券,中国联通有限公司从2005年7月到2006年7月一年间分三次发行了6支短期融资券,共募集资金170亿元。在截至2007年7月20日到期兑付的106家发行短期融资券企业中,81家企业滚动发行了新券,占76.4%。

从发行额来看,我国企业短期融资券发行额多集中在5亿到50亿之间,占总数的80.53%。而发行额在5亿以下和50亿元以上的企业分别为11.24%和8.61%。一次性短期融资券发行额最大的为200亿元,最小为2亿元,累计发行额最大的达到300亿元。从短期融资券占净资产的比例来看,由于《办法》中规定企业短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%,所以大部分企业的发行比例集中在30%到40%之间,而且在临近40%的地方出现了分布的峰值,发行家数明显高于其他比例,少数公司短期融资券待偿还余额超过了净资产的40%。

从短期融资券的期限结构看,《办法》规定短期融资券期限不超过365天,实际发行的短期融资券大多数集中在一年期,占总体的82.65%;6个月和3个月的短期品种所占比重很小,仅占5.42%和0.43%。具体期限结构见表(3)。

资料来源:根据wind数据库数据统计而得。

总体上看,我国企业发行的短期融资券融资的规模大,且倾向于滚动发行或短时间内多支发行;融资比例高,大多数企业倾向用足额度;融资期限长,多为一年期。这些特点表明,企业发行短期融资券筹集的资金,并不完全用以解决企业资金的流动性问题,而可能主要用在较为长期的投资建设资金上或用于替换银行贷款。

为此,我们可以根据企业资金使用可能导致的财务结构变化提出实证假设,并进行实证检验。企业发行短期融资券从市场上融得资金后,企业增加了现金同时形成了等量的流动负债。如果企业将募集资金用于生产经营活动,即用这些资金购买原材料、支付到期债务或各种应付账款等等,这些经营活动可能导致流动资产内部结构的等量一增一减,或导致流动资产和流动负债的等量减少,而营运资金(流动资产减流动负债)则不会变动。也就是说,如果短期融资券募集资金用来补充流动资金的不足、用于生产经营活动,那么其使用不会导致营运资金的变动,短期融资券发行额与营运资金之间就不存在显著相关关系。相反,如果企业将募集资金部分或全部用于购置固定资产或对外长期投资,那么必然导致营运资金的减少。也就是说,如果存在短融长投现象,那么短期融资券发行额与营运资金负相关,与固定资产和长期投资现金流出正相关。另外,企业可能把部分募集资金用于偿还其他形式的债务,那么,短期融资券发行额与偿还债务支出正相关。

为了直观地判断短期融资券发行额与营运资金增加额、购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金、偿还债务所支付的现金之间的关系,我们对2007年3月30日之前发行短期融资券的85家上市公司样本绘制散点图,见图1、图2和图3,图中x1为短期融资券发行额,y1、y2、y3分别为营运资金增加额,购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金额,偿还债务所支付的现金额。

从图1、图2、图3我们可以看到:短期融资券发行额与发行后的营运资金增加额呈微弱的负相关关系,与发行后季度购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金呈明显的正相关关系,与发行后季度偿还债务所支付的现金呈一定的正相关关系。基于以上分析,我们提出以下实证假设:

假设1:企业存在把短期融资券募集资金用于固定资产或其它长期资产的投资,即存在短融长投的现象,那么短期融资券发行额与发行前后季度营运资金增加额负相关,与发行季度固定资产和长期投资现金流出正相关;

假设2:企业存在把短期融资券募集资金用于调整资本结构,利用短期融资券的低成本替换其他高成本的贷款,即存在债务替代的现象,那么,短期融资券发行额与发行季度偿还债务现金流出正相关。

三、实证研究

1、数据来源

我们以发行短期融资券的上市公司为研究样本,选取2007年3月30日之前发行短期融资券的85家上市公司。剔除以下数据的样本:(1)季报数据缺失的4家公司;(2)季报中用于购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金为负的公司;(3)季报中偿还债务所支付的现金为零的公司。由于各回归样本剔除的奇异值不同,不同回归的样本数有所不同。数据均来自wind数据库的上市公司财务季报数据。

2、变量定义及模型

回归分析的目的是检验短期融资券发行额分别与发行前后季度营运资金增加额、发行季度购建固定无形和长期资产支付的现金、发行季度偿还债务所支付的现金之间的关系。考虑到短期融资券发行额不是解释固定资产投资增加等的唯一资金来源,我们同时用短期融资券发行额和发行前季度货币资金量作为解释变量。各变量定义见表4。

根据前面的推论和实证假设,我们初步构建以下线性回归模型,对应的各个变量的描述性统计见表5。

回归一:短期融资券发行额与发行营运资金增加额的回归

回归二:短期融资券发行额与发行季度购建固定资产、无形资产和长期资产支付现金的回归

回归三:短期融资券发行额与发行季度偿还债务所支付现金的回归

其中,α为截距项,β1、β2为回归系数,u为随机扰动项。

3、异方差检验及模型的修正

我们运用Eviews软件中的White test进行异方差的检验,结果显示回归一的P值为0.4212,不存在异方差,而回归二和回归三的P值均为0,存在严重的异方差。因此,我们需要对上面的两个回归模型进行修正。

首先我们尝试用对数模型或双对数模型来修正原模型,发现运用双对数模型,回归二有效地消除了异方差。然后我们尝试用加权的最小二乘法来消除回归三的异方差,我们分别以Finbill、Cash的不同变换形式、为权重进行检验,发现以、为权重时消除异方差的效果最好,因此我们选择了为权重来做加权的最小二乘法。修正后模型的White检验结果见表6,可以看出,三个回归模型White检验P值均大于0.1,异方差被有效地消除了。

注:P值越大,表明越不存在异方差,一般P>0.05

修正后的模型如下:

回归一:Worcap==α+β1Finill+u

回归二:1n(Loninv)=α+β11n(Finbill)+β2ln(Cash)+u

4、回归结果及分析

我们将三个模型的回归结果列于表7。

注:括号内是t值;***表示在1%的水平上显著。

从表7可以看出,回归一中短期融资券发行额与营运资金增加额呈负相关关系,回归系数为-0.5347,且在1%的水平上显著,这与我们的假设1相符,其拟合度为45.16%,回归结果具有一定的解释力。回归二中短期融资券发行额和前季度货币资金均与长期资产现金支出均呈正相关关系,回归系数分别为0.8592、0.8218,且均在1%的水平上显著。这与我们的假设1相符,且其拟合度达到41.54%,说明长期资产的现金支出大部分来源于短期融资券募集资金和前季度货币资金。这两个回归结果表明,样本企业发行短期融资券募集的资金部分地被用于了固定资产、无形资产和长期投资,从而表明样本企业存在短融长投的现象。回归三中短期融资券发行额与偿还债务现金支出显著正相关,回归系数为1.1060,且在1%的水平上显著,前季度货币资金与偿还债务现金支出正相关,但不显著,拟合度也达到了44.72%,说明偿还债务的现金主要来源于短期融资券募集资金。这与我们的假设2相符,说明样本企业存在把募集资金用于集中偿还债务的现象。

四、结论与建议

企业发行短期融资券募集的资金属于短期资金来源,在短期内需要还本付息,理论上应该补充营运资金用于生产经营活动。短期融资券作为一种无担保的信用债券,其主要风险为信用风险,而短融长投可能对企业的偿付能力带来更大的压力,从而加剧这种信用风险,我们对我国企业短期融资券募集资金是否存在短融长投进行系统的实证研究,主要结论如下:

1、对截止2007年7月20日的267家发行的461支短期融资券样本的统计结果表明,我国企业发行的短期融资券融资的规模大,且倾向于滚动发行或短时间内多支发行;融资比例高,大多数企业倾向用足额度;融资期限长,多为一年期。表明企业发行短期融资券筹集的资金,并不完全用以解决企业资金的流动性问题,而可能主要用在较为长期的投资建设资金上或用于替换银行贷款。

2、对2007年3月30日之前发行短期融资券的85家上市公司的散点图分析表明:短期融资券发行额与发行后的营运资金增加额呈微弱的负相关关系,与发行后季度购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金呈明显的正相关关系,与发行后季度偿还债务所支付的现金呈一定的正相关关系。

3、回归结果显示,短期融资券发行额与营运资金增加额呈显著的负相关关系,与长期资产现金支出均呈显著的正相关关系,表明样本企业发行短期融资券募集的资金部分地被用于了固定资产、无形资产和长期投资,从而表明样本企业存在短融长投的现象。同时短期融资券发行额与偿还债务现金支出显著正相关,说明偿还债务的现金主要来源于短期融资券募集资金,这与我们的研究假设相符。

短期融资券的短融长投和债务替代的行为无论对企业还是投资方都存在潜在的风险。为此我们分别从企业、投资者和监管者角度提出以下建议:

1、从企业的角度讲,资金的来源和使用的组合结构具有内在的客观规律性:短期资金需要可以用短期融资来满足,而长期投资需要的资金应当积极拓展长期融资的渠道,如发行债券、增发股票等。尊重这一规律就能使企业的运行处于良性循环的状态,破坏这一规律则可能使企业陷入流动性不足的风险。短融长投改变了企业稳健的融资结构和投资组合结构,降低了企业的流动比率和速动比率,可能因为企业流动性不足而加大企业的财务风险。成本固然是企业融资要考虑的一个重要因素,但短期融资的低成本是以短期内还本付息风险、再融资风险、以及因此而可能导致的流动性不足风险为代价的;

2、从投资者的角度讲,因为短期融资券是一种无担保的信用债券,短融长投对企业带来的财务风险必然演化为投资者不能到期兑付的风险。作为短期融资券主要投资人的金融机构要树立风险防范意识,积极关注企业资金的使用动态,根据风险的大小有区别地确定短期融资券的发行利率,例如,对于不断滚动发行短期融资券、具有明显短融长投倾向的企业适当提高发行利率,不至于给企业一味地追求低利率、用短期融资代替长期融资提供没有任何成本代价的便利;